Gestion Des Portefeuilles Institutionnels

11:00
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esponsable des investissements de Yale, David Swensen est parvenu faire crotre
le portefeuille de l'Universit un rythme de +16% l'an sur les vingt dernires
annes. Reconnu par les plus grands pour la qualit de ses performances, il donne
ici les cls dune gestion exceptionnelle.
Dans ce livre devenu un classique, il expose ses principes d'allocation et de slection des
investissements. Sa stratgie, fort loigne de la pratique de beaucoup d'investisseurs
professionnels, remet brillamment en cause le consensus qui imprgne souvent les
dcisions d'investissement. Pour lui :
Les investisseurs doivent accorder une place de choix aux actifs rels (actions,
matires premires, placements non cots) pour assurer une protection contre
l'inflation.
Il faut viter d'accorder trop de poids aux facteurs quantitatifs : Une gestion de portefeuille
russie exige de placer les facteurs qualitatifs au premier rang.
Seul le long terme compte : Les comparaisons des performances d'investissement

annuelles crent (et refltent) une mentalit de joueur de tierc .
Les produits structurs sont viter : les investisseurs en produits structurs

devraient anticiper des rendements faibles cause de l'utilisation par l'metteur d'une
structure complexe lui permettant de gnrer une dette au cot le plus bas possible.
La volatilit n'est pas une bonne mesure du risque : Ce qui importe le plus, c'est le risque
fondamental de l'investissement, et non les fluctuations de cours du titre cot .
Les performances leves masquent souvent un recours excessif l'effet de levier.
L'auteur invite les investisseurs choisir des socits de gestion modestes, ractives et
indpendantes. Il met en garde contre les grandes socits qui appliquent des frais fixes
trop importants, font tourner les portefeuilles l'excs et tirent avantage de leur notorit
(et de la frilosit des investisseurs !) pour attirer des capitaux.
Ouvrage enfin traduit en franais ( partir de sa toute nouvelle dition), Gestion de
Portefeuilles Institutionnels est considr par tous comme un livre de rfrence. Cest un
guide indispensable non seulement aux professionnels mais, plus largement encore, tous
ceux qui, dans une crise d'une exceptionnelle ampleur, sont soucieux d'inscrire leurs
dcisions de gestion dans une vision de long terme.
David F. Swensen est Chief Investment Officer lUniversit de Yale dont il gre
le fonds de rserve valoris quelque 20 milliards de dollards. Membre de
lAmerican Academy of Arts and Sciences, Docteur en conomie, il enseigne au
Yale College ainsi qu la Facult de gestion de lUniversit de Yale depuis plus
de 25 ans. Son livre est le plus connu des ouvrages de gestion institutionnelle.
ISBN : 978 2 84001606 9
infos/nouveauts/catalogue :
www.maxima.fr
David F.
SWENSEN
17/07/09
GESTION DE PORTEFEUILLES
INSTITUTIONNELS
gestion de portefeuilles institutionnels:Swensen
DAVID SWENSEN
Chief Investment Officer, Yale University
GESTION DE
PORTEFEUILLES
INSTITUTIONNELS
Une approche non conventionnelle
de la gestion de portefeuilles institutionnels
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Maxima_Swensen_BAT Page 6 Jeudi, 16. juillet 2009 8:43 20
Aprs avoir travaill dix ans Wall Street, notamment chez Salomon Brothers,
David F. Swensen est aujourdhui Chief Investment Officer lUniversit de Yale
o, avec son quipe dune vingtaine de collaborateurs, il gre plus de 20 milliards
de dollars dactifs dans le cadre du Fonds de rserve de lUniversit.
Membre de lAmerican Academy of Arts and Sciences, Docteur en conomie de
lUniversit de Yale, il enseigne au Yale College ainsi qu la Facult de gestion
depuis plus de 25 ans.
Tory, qui excelle dans ses tudes et brille comme crivain, embrassant la vie avec une empathie et une sensibilit
qui enrichissent tous ceux qui la connaissent.
Alex, qui programme les ordinateurs (sans y tre asservi), rpare les voitures (sans tre un dingue de mcanique)
et est un exemple de courage pour tous ceux qui lapprochent.
Tim, qui pratique avec ferveur toute sorte de sports, supporte tout aussi ardemment les bulldogs de Yale, et dont
lenthousiasme contagieux galvanise ses coquipiers tout autant que les spectateurs.
mes parents, qui nont eu de cesse de me montrer le bon chemin, mme si je nai pas toujours su le suivre.
Infos/nouveauts/catalogue : www.maxima.fr
192, bd Saint-Germain, 75007 Paris

Tl. : +33 1 44 39 74 00 Fax : +33 1 45 48 46 88
Maxima, Paris, 2009.
ISBN : 978 2 84001 606 9
Titre original : Pioneering Portofolio Management, An Unconventional approach to institutional
Investment. Traduit de langlais (tats-Unis) par Sophie Deste. MM et MMIX by David F. Swensen.
All Rigths Reserved. Tous droits de reproduction, de traduction et dadaptation rservs pour tous pays.
This edition published by arrangement with the original publisher Free Press, a Division of Simon and
Schuster, Inc., New York.
Table des matires
Prface la deuxime dition ...........................................................
Prface la premire dition : lami de Jim Tobins ..........................
16
1.
Introduction.....................................................................
21
Les institutions par rapport aux particuliers .............................

Le monde de la gestion des fonds de rserve............................
Un cadre dinvestissement rigoureux........................................
Le problme des intermdiaires ................................................
Les difficults de la gestion active ............................................
22
23
25
26
28
Les objectifs dun fonds de rserve ...............................
31
Rester indpendant....................................................................
Apporter de la stabilit..............................................................
Crer une rserve pour lexcellence..........................................
Conclusion ................................................................................
32
37
40
46
Linvestissement et les objectifs budgtaires .................
49
Les objectifs dinvestissement ..................................................

La politique de prlvement......................................................
Lvaluation du pouvoir dachat................................................
Lvaluation de ladquation long terme
du taux de prlvement .............................................................
50
54
60
2.
3.
64
4.
5.
6.
7.
8.
Gestion de portefeuilles institutionnels
Les prlvements de Yale sur le fonds de rserve .....................

Les objectifs dinvestissement dune fondation........................
Le point de vue sceptique .........................................................
Conclusion ................................................................................
65
67
70
76
La philosophie dinvestissement ....................................
79
Lallocation dactifs...................................................................
Le market timing .......................................................................
La slection des actifs ...............................................................
Conclusion ................................................................................
84
95
104
132
Lallocation dactifs .........................................................
133
Les analyses quantitatives et qualitatives..................................

Les hypothses concernant les marchs financiers ...................
Tester les allocations dactifs ....................................................
Conclusion ................................................................................
137
143
160
167
La gestion de lallocation dactifs ..................................
171
Le rquilibrage ........................................................................
La gestion active .......................................................................
Les fonds complmentaires et les portefeuilles normaux.........
Leffet de levier .........................................................................
Conclusion ................................................................................
173
178
180
181
192
Les classes dactifs traditionnelles .................................
195
Les actions domestiques ...........................................................

Les obligations du Trsor amricain .........................................
Les marchs actions des pays dvelopps.................................
Les actions des pays mergents ................................................
Conclusion ................................................................................
196
206
216
222
228
Les classes dactifs alternatives......................................
229
Les fonds ayant un objectif de performance absolue................

Les actifs rels ..........................................................................
230
250
Table des matires
Les participations non cotes ....................................................

Conclusion ................................................................................
272
297
La gestion des classes dactifs ........................................
301
Le jeu de la gestion active.........................................................

Les caractristiques personnelles..............................................
Les caractristiques organisationnelles.....................................
La structure de rmunration ....................................................
Conclusion ................................................................................
302
308
311
330
357
10. Le processus dinvestissement........................................
361
Gestion passive ou gestion active ?...........................................

Lenvironnement oprationnel...................................................
La structure organisationnelle...................................................
Lutilisation dintermdiaires ....................................................
Le processus de prise de dcision .............................................
Les dfis de la prise de dcision................................................
Lvaluation de la performance .................................................
La structure de contrle ............................................................
Conclusion ................................................................................
362
364
369
374
380
385
393
412
415
Annexe : les emprunts obligataires btards .........................
417
Les obligations dentreprises amricaines ................................

Les obligations haut rendement..............................................
Les titres adosss des actifs....................................................
Les obligations trangres.........................................................
Mise jour de la performance 2007 .........................................
Conclusion ................................................................................
417
428
435
441
444
445
Remerciements .........................................................................
propos de lauteur ................................................................
446
447
9.
Prface la deuxime dition
onsidr de plus en plus largement et juste titre comme le meilleur livre

jamais crit sur la gestion des portefeuilles dinvestissement institutionnels, le livre
de David Swensen prsente dans un langage simple la somme de connaissance et
lexpertise que son auteur a acquises en trente ans de recherche approfondie et
dexpriences rigoureuses, tout particulirement durant les vingt-trois dernires
annes pendant lesquelles il a produit, avec son quipe de lUniversit de Yale, des
rsultats rcurrents poustouflants. Swensen a donn la preuve quil est lun des
plus grands investisseurs professionnels.
Voici quelques-unes des consquences les plus videntes de cette russite
(veuillez attacher vos ceintures) :
LUniversit de Yale a profit avec bonheur des rsultats remarquablement
bons de Swensen en matire dinvestissement. Les fonds verss lUniversit
ont augment ces vingt dernires annes de presque trois millions de dollars
par jour.
Le fonds de rserve1 qui soutient le budget croissant de fonctionnement de
lUniversit de Yale a augment. Ses revenus couvraient 10 % des dpenses de
lUniversit en 1985, ils vont couvrir en 2009 45 % dun total de dpenses
beaucoup plus lev.
Swensen a contribu au financement de son universit prfre, en termes de
pouvoir dachat dfini par lexcs de performance par rapport au rsultat
1. dfaut dun quivalent parfait, nous rendons par fonds de rserve le terme endowment qui signifie la totalit des donations conditionnelles stipulant que le capital ne doit
pas tre dpens mais investi, et que seuls les rendements de ce capital doivent servir aux
dpenses de linstitution (NdT).
moyen des autres universits amricaines, de nombreuses fois plus que le

plus gnreux des donateurs de Yale1.
Durant les vingt-trois dernires annes, la valeur ajoute par David Swensen,
Dean Takahashi et leurs collgues (cest--dire la part de leur contribution qui
dpasse le rsultat moyen de leurs confrres) sest leve la somme impressionnante de 16,5 milliards de dollars.
Sous la direction avise et entreprenante de son prsident, Richard C. Levin,
lUniversit de Yale a utilis cette puissance financire pour se positionner en
tant que leader parmi les grandes universits du monde, pour le plus grand
bien de tous. Les anciens lves et les amis de Yale, encourags par les performances des investissements de Swensen et lorientation de Levin, se sont
montrs remarquablement gnreux dans leurs dons pour leur universit et
son avenir.
La gestion des investissements de Yale se distingue par sept aspects principaux :
Les rendements sur de longues priodes sont exceptionnels.
La rgularit de ces rendements est remarquable.
La solidit structurelle du portefeuille a dmontr sa rsistance dans des
marchs difficiles. Aussi stupfiants quaient t les rsultats, la priorit a
toujours t donne la prservation active du capital : prservation par la
structure du portefeuille, prservation par la slection des gestionnaires, et
prservation par la qualit des relations avec les gestionnaires.
La recherche pionnire et affirme dopportunits de rendements suprieurs,
aussi bien parmi les classes dactifs que parmi les gestionnaires, y est exemplaire.
La relation entre la gestion du fonds de rserve et la gestion financire globale
de lUniversit de Yale continue dtre innovante, constructive et prudente.
Lefficacit et le travail dquipe dmontrs par le Dpartement des Investissements de Yale est admirable.
Les excellentes relations de travail entre le Dpartement des Investissements
de Yale et ses nombreux gestionnaires externes, apportent au fonds de rserve
de Yale un certain nombre davantages, notamment la possibilit didentifier
de nouveaux gestionnaires. Ces avantages ont un effet boule de neige
positif pour le fonds de rserve et, donc, pour lUniversit de Yale et son rle
de service public.
1. Seul Kim Abdullah dArabie Saoudite, qui a rcemment financ la nouvelle Universit
des Sciences et Technologies du roi Abdullah hauteur de 20 milliards de dollars, a fait
plus pour une universit que nimporte qui dautre dans le monde.
Persvrant dans la ligne de loriginalit et de linnovation, Swensen nhsite pas

incorporer dans son livre le meilleur de la pense dautres auteurs. John Maynard
Keynes critiqua autrefois la tendance fcheuse des intermdiaires financiers prfrer perdre de manire conventionnelle que dassumer, comme le fait si souvent
Swensen, la responsabilit dun concept et dune action novateurs. Lorsque Bob
Barker, membre du comit de gestion du fonds de rserve de la fondation Ford,
a soulign limportance pour les gestionnaires de fonds de rserves amricains
dembrasser une vision long terme qui leur fasse mettre laccent sur linvestissement en actions, il a reconnu avant lheure les succs concrets extraordinaires
obtenus par Swensen. Parfois explicitement, souvent implicitement, Tobin,
Markowitz, Samuelson, Sharpe, Buffett, Black, Scholes, Ross, Liebowitz, Litterman
et dautres grands penseurs sont prsents dans ce livre.
Rien nest plus puissant quune thorie qui a fait ses preuves, et Swensen a
intgr la recherche fondamentale universitaire la dure loi chaotique des marchs
pour que la thorie fonctionne dans la pratique et, en tant quenseignant talentueux,
pour pouvoir partager dans ce livre remarquable le meilleur de sa comprhension
du monde de la finance. Il sagit dun vritable cadeau pour tous ceux qui se reconnaissent dans son attachement une pense rigoureuse capable de percer la complexit des mcanismes financiers tout en repoussant les tentations dune simplification excessive.
Aussi innovantes et russies quaient pu tre de nombreuses initiatives dinvestissement de Yale et lobtention de rsultats long terme largement suprieurs
la moyenne attire naturellement toute lattention , les observateurs attentifs savent
que le vrai secret du succs de Yale dans le domaine de linvestissement ne se rsume
pas sa performance satisfaisante des cinq, dix ou vingt dernires annes. De la
mme manire que le secret dun bon investissement immobilier cest lemplacement
du bien que lon achte, le vritable secret de la russite remarquable et durable de
Yale est la prservation du capital.
Mais en quoi, pourriez-vous demander, la prservation du capital est-elle si
importante dans les rsultats remarquablement positifs de Yale ? En commenant
par ces bons vieux truismes de la russite dans linvestissement long terme comme
Si vous perdez 50 % de votre investissement, il vous faudra alors doubler votre
capital rsiduel pour simplement revenir au montant initial ou Si les investisseurs
pouvaient effacer quelques-unes de leurs pertes les plus importantes, les bons
rsultats viendraient deux-mmes , tous les investisseurs expriments nous rappelleraient bien volontiers les avantages substantiels que lon tire viter tout
problme srieux. Effacez quelques dsastres, et les bons rsultats rguliers font le
reste. On trouve dailleurs lquivalent en conduite automobile : lessentiel consiste
viter les accidents graves.
10
La rgularit de rsultats consquents sur de nombreuses annes (ajoute au fait

que, bien que la comptition se renforce, les rsultats relatifs de Yale samliorent)
fournit la preuve des avantages quapporte la prfrence de Swensen pour la prservation affirme et rigoureuse du capital. Sur la base de cette priorit dfensive, son
quipe et lui-mme mnent une recherche constante damlioration de la gestion
globale du portefeuille, allant de la slection individuelle des gestionnaires externes,
y compris laccompagnement dans la cration de leur activit, jusquaux concepts
innovants dans la catgorisation des actifs. Yale continue de dmontrer que la meilleure dfense face des marchs libres et dynamiques nest pas rigide ni pusillanime,
mais bien plutt crative, audacieuse et active tous les niveaux.
Larchitecture du portefeuille de Yale est conue pour permettre au fonds de
rserve dessuyer avec srnit les temptes et les ruptures de tendances qui ne
manquent pas de survenir sur les marchs financiers aux moments les plus imprvisibles, et de positionner en permanence le portefeuille, par des ajustements successifs, sur la ligne dquilibre idale entre le risque et le rendement. Utilisant des
simulations de Monte Carlo incorporant de nombreuses annes de donnes de
marchs, le portefeuille de Yale est soigneusement structur pour atteindre des
rsultats optimaux, chaque compartiment tant indpendant des autres, avec une
attention toute particulire porte la comprhension, et donc lvitement, des
mouvements de march adverses.
Ayant tabli un fondement solide sur ses convictions dfensives, Yale recherche
ensuite des moyens spcifiques de crer des avantages comptitifs susceptibles de
contribuer de manire significative aux rsultats hors norme du fonds de rserve
sur le long terme. Ces moyens incluent : une allocation non orthodoxe et rationnelle
des actifs, des stratgies innovantes et logiques au sein de chaque catgorie dactifs,
des engagements non conventionnels et opportunistes dans des catgories dactifs
tombes en disgrce, une slection originale et rigoureuse de gestionnaires peu
connus, la formation et la promotion de professionnels relativement jeunes, des
structures intelligentes et novatrices dans les relations avec les gestionnaires externes,
ainsi quune volont rigoureuse dintgration de la gestion du fonds de rserve
dans la gestion financire globale de lUniversit.
La stratgie de structure de portefeuille de Yale et les nouvelles ides dinvestissement sont testes en profondeur de trois manires diffrentes : des rendements simuls
sont produits en tenant compte de toute une varit de scnarii catastrophe possibles, le Comit dInvestissement consacre chaque anne une runion entire la
remise en question de chaque aspect de la structure du portefeuille selon la tradition
classique qui veut que seules les dcisions solidement testes mritent un engagement financier fort et durable, enfin, des trucs boursiers pratiques sont toujours
11
utiliss dans la mise en uvre effective de la stratgie durant la slection des gestionnaires externes et lallocation des capitaux, protgeant ces derniers contre les
mouvements de march adverses en recherchant toutes les difficults potentielles
dans un but dfensif affirm et prventif.
La slection de gestionnaires externes spcialiss ajoute une scurit efficace,
et a jou un rle important dans les rendements suprieurs obtenus Yale. Il existe
deux types de risque dans la slection des gestionnaires externes : les engager suite
leurs meilleures performances historiques, ou bien engager des gestionnaires en
fin de course et au creux de la vague. Yale vite soigneusement les relations court
terme et favorise de manire appuye les engagements long terme dans une relation
maritale avec des gestionnaires tris sur le volet, les slectionnant souvent au
dbut de leur carrire, alors que les conditions du contrat peuvent tre ngocies
afin de faire correspondre la rmunration du gestionnaire avec les intrts long
terme de Yale. Le rsultat en est que les additifs aux mandats des gestionnaires sont
frquents, alors que le turnover dans les relations de Yale avec ses gestionnaires est
trs faible.
Le processus de slection des gestionnaires en vigueur Yale est exceptionnellement rigoureux, dune part parce que les professionnels de lquipe de Swensen
ont de lexprience et sont en contact troit avec les marchs, dautre part parce que
des enqutes approfondies sont effectues, et enfin parce que Yale ne slectionne que
les gestionnaires qui dmontrent des qualits hors du commun sur la base de plusieurs critres : comptence en investissement, cohrence dans lorganisation de leur
entreprise, clart dans la stratgie entrepreneuriale, modes de rmunration adapts
et, ce qui est le plus important, intgrit personnelle et professionnelle.
Les gestionnaires qui excellent savent que Yale travaille en troite collaboration
avec chacun deux, et que lUniversit est un client la fois difficile et idal. En tant
financirement engage sur tous les marchs, et en disposant dun personnel exceptionnellement efficace au niveau de la prise de dcision, Yale sest organise pour
pouvoir effectuer rapidement une valuation rigoureuse de toute nouvelle opportunit. Les gestionnaires savent quils vont obtenir une valuation srieuse de leurs
ides et de leurs stratgies dinvestissement, de lorganisation et de la gouvernance
de leur entreprise ainsi que de leur systme de rmunration, et quune dcision
rapide sera prise. Lun des rsultats les plus avantageux de cette manire de faire est
que Yale est souvent lun des premiers clients faire travailler les meilleurs gestionnaires mergents. Revers de la mdaille, les critres levs et la slectivit de Yale
signifient que, chaque anne, de nombreux gestionnaires se voient opposer un refus
cause de la rigueur imperturbable du processus de dcision.
12
Chaque nouveau partenaire fait lobjet dune synthse formelle qui rcapitule
tous les dtails de lenqute approfondie effectue son sujet. Cette synthse commente la performance passe du gestionnaire, sa philosophie dinvestissement, son
processus de prise de dcision, les points forts et les faiblesses de son mode dorganisation, et fournit la biographie personnelle et professionnelle de chacun des dirigeants. Chacune de ces synthses trs pousses (habituellement de quinze vingt
pages) est tudie par le Comit dInvestissement en amont de la runion trimestrielle au cours de laquelle toutes les questions sont discutes ouvertement avec les
spcialistes de lquipe avant quune dcision finale ne soit prise.
Les runions du Comit ressemblent beaucoup un sminaire avanc sur la
thorie et la pratique de linvestissement, anim par deux diplms de Yale : Rick
Levin et David Swensen. David Swensen et Richard Levin ont dvelopp une relation trs originale base sur le langage et les concepts de la gestion institutionnelle,
dans laquelle ils ont tous deux obtenus leur doctorat, sur leur amour du sport et
sur la ferveur bienveillante avec laquelle leurs quipes respectives se mesurent
chaque anne dans une comptition de base-ball. Cette forte dimension affective
peut demeurer cache lobservateur superficiel car lun et lautre sefforcent de
conserver une pense rigoureuse en ce qui concerne linvestissement. Les membres
du Comit sont choisis pour leur dvouement lUniversit de Yale, leur facilit
travailler exceptionnellement bien en groupe restreint, leur expertise dans la gestion
des investissements et, plus particulirement, leur capacit superviser efficacement
et collaborer en bonne intelligence avec les professionnels de linvestissement.
Le plus important pour la prservation du capital est bien entendu dviter les
erreurs fatales, mais llimination des petites erreurs par la discipline dune pense
rigoureuse et par lattention aux dtails peut galement savrer trs bnfique. La
performance rgulire dune entreprise dinvestissement dpend en tout premier
lieu des gens qui effectuent le travail le plus important, et Yale dispose dune quipe
remarquable de professionnels hautement comptents, chacun possdant son propre
domaine de prdilection et dexpertise, le sens de lobjectivit quand il sagit de
prendre des dcisions qualitatives, une engagement continu dans le travail dquipe,
une tnacit dans la recherche et lentretien de relations constructives avec les gestionnaires, et un got marqu pour offrir lUniversit le meilleur service possible.
Bien que David Swensen partage et explique avec transparence et sans retenue
(et aussi trs gnreusement) sa philosophie dinvestissement dans cet ouvrage
magnifique, et bien que tous les lecteurs seront certainement reconnaissants davoir
accs cette mine dor dexpertise remarquablement utile et lgamment prsente
par les explications typiquement rigoureuses et faciles comprendre de Swensen,
je me sens oblig, aprs toutes ces annes bienheureuses o je me suis trouv au
13
premier rang des gradins devant la piste des 100 mtres, contemplant le dploiement
de performances hallucinantes, davertir les lecteurs srieux que, malgr sa sincrit
et son ouverture, David est trop modeste pour rvler certains ingrdients essentiels
de sa potion magique , que seul un observateur perspicace saura discerner comme
tant indispensables la russite de Yale. Ils sont trop prcieux pour rester secrets,
alors les voici.
Premirement, comme je lai dj observ, bien que tout lintrt soit centr sur
les rendements poustouflants dont Yale a bnfici, la principale fondation sousjacente aux dcisions si cratives et innovantes dinvestissements audacieux dans
des catgories dactifs non conventionnelles, comme le fait de confier des millions
de dollars des gestionnaires peu connus et souvent nouveaux dans le mtier,
repose sur une structure de portefeuille et un processus de prise de dcision prouvs
avec rigueur et clairement dfensifs.
Deuximement, la ralit la plus remarquable concernant le Dpartement
dInvestissement de Yale ( moins bien sr que vous ne teniez encore en plus haute
estime les performances dinvestissement extraordinaires ralises) est la riche
culture de respect professionnel et daffection personnelle qui relie de si nombreux
individus talentueux et engags au sein dune quipe superbement efficace dont
leffort collectif rayonne lexcellence. Si vous passez un certain temps avec le noyau
de lquipe du Dpartement dInvestissement de Yale (surtout si vous avez frquent
dautres entreprises dinvestissement de diffrents types dans diffrents pays, comme
jai pu le faire durant ma longue carrire), vous serez merveill par la manire dont
ces vedettes de la performance financire savent combiner la rigueur et lobjectivit avec la chaleur humaine et la confiance qui vitent les intrigues ou la comptition, et mettent laccent sur lcoute et la comprhension vritables au quotidien.
Troisimement, ces liens de respect professionnel et damiti personnelle
stendent aux centaines dintervenants-cls qui uvrent chez les nombreux partenaires de Yale, et leur profitent de multiples manires, la fois dans leur propre
travail en tant que gestionnaires de fonds et dans les ides et perspectives nouvelles
quils apportent la manire de faire de Yale.
Quatrimement, Swensen & Co sont extraordinairement attentifs et dvous
leur client, lUniversit de Yale. Conscients de lapport toujours plus consquent du
fonds de rserve au budget annuel de fonctionnement de lUniversit, et de limportance de la stabilit de cet apport (le budget tant par nature tourn vers lhumain,
il a donc besoin dun afflux rgulier), ils ont rcemment initi une nouvelle augmentation de la part de la performance destine aux dpenses de lUniversit, ainsi
quune modification de la structure du portefeuille afin daccrotre sa stabilit.
Embrassant une vision trs large de leurs responsabilits long terme, ils ont pris
14
les devants en initiant un remaniement original dans la faon de concevoir lamortissement des btiments de lUniversit. Le rsultat en est, pour le plus grand bonheur
de tous, le passage dun systme de donnes comptables trompeuses une information managriale utile et pertinente. Ce type de valeur ajoute dans lattention porte
aux intrts de linstitution, amliore significativement le soutien qualitatif et quantitatif quapportent Swensen & Co lUniversit.
Le cinquime secret est peut-tre le plus important : le respect et laffection
personnels. Les visiteurs du Dpartement dInvestissement de Yale sont systmatiquement impressionns par larchitecture ouverte et lambiance de joyeuse quipe
qui est presque aussi vidente que lintensit et la discipline avec lesquelles le personnel se consacre ses tches et responsabilits. Des professionnels positifs fonctionnent au sommet de leur productivit, et les quipes sen sortent mieux avec un
faible turnover. David Swensen et Dean Takahashi ont tous deux fait de Yale un
terreau fertile pour de brillantes carrires au sein de lUniversit ou pour des postes
importants dans dautres institutions de gestion de fonds de rserve telles que le MIT,
Bowdoin, Carnegie, Princeton et Rockefeller. Ils ont galement bti Yale une
quipe possdant la plus longue dure de vie du mtier.
Un facteur galement important dans la russite de Yale a t son vaste rseau
de relations professionnelles amicales dans le domaine de linvestissement travers
le monde entier. La manire dont les gens les plus brillants et les mieux informs
passent leur temps est toujours le rsultat dun choix dlibr, car ils disposent tous
de nombreuses options pour partager ou non leurs informations et leurs ides, de
mme que dans le choix des personnes avec lesquelles ils les partagent. David
Swensen est si apprci et admir par un rseau extraordinairement tendu de relations professionnelles amicales (et il est pass depuis si longtemps matre dans lart
daider les autres) que ce nest pas une surprise quil se trouve un point nvralgique
o les informations et les perspectives prcieuses lui viennent de trs nombreuses
sources. Ce nest pas un hasard. Lun des plus grands secrets de sa russite est quune
multitude de personnes cherchent des occasions daider David car cela leur apporte
plaisir et satisfaction et sert un but lev, mais aussi parce quil les a grandement
aides.
Le sixime secret est que, comme Charles Darwin a essay de lexpliquer, la
survie du mieux adapt nest pas dtermine par sa supriorit physique mais
plutt par son attractivit sociale. Il y a plus dargent que de talents reconnus dans la
sphre de linvestissement, de sorte que les gestionnaires de capitaux exceptionnels
peuvent choisir leurs clients parmi la multitude de ceux qui veulent leur confier
leurs fonds. tant donn cette libert de choix, les gestionnaires prfrent travailler
pour et avec des clients quils apprcient et quils admirent, et ils apprcient et
15
admirent beaucoup David Swensen. Ils dsirent donc travailler avec lui et avec son
quipe. Cest pourquoi, malgr ses critres de slection trs levs et rigoureux,
Yale attire une telle quantit de gestionnaires de fonds dous et cratifs qui surperforment rgulirement. Et il y a de grandes chances pour que la plupart des gestionnaires fassent de leur mieux pour Yale parce que Swensen &Co sappliquent
sincrement les aider et les encourager.
Encore un dernier secret : David Swensen est presque unique dans sa manire
de dfinir son activit. Certes, il est le directeur financier de Yale ; certes, il est un
leader parmi les professionnels de linvestissement ; et certes, il est motiv par
lexcellence. Mais il conserve les qualits humaines dun gentilhomme dans sa vie
prive comme dans sa carrire universitaire, tout en dfinissant sa vie professionnelle
comme un effort pour dcouvrir la meilleure manire de grer non seulement le
fonds de rserve de Yale, mais aussi tous les fonds de rserve, en partageant gnreusement travers ce livre les concepts et les savoir-faire dvelopps tout au long de
nombreuses annes de crativit et de discipline, en sefforant damliorer les
pratiques de la profession, en intgrant la gestion du fonds de rserve et la gestion
financire de lUniversit dans un tout cohrent, en encourageant les autres raliser
leur panouissement personnel et professionnel par le choix dune vie ayant du sens
et le dvouement un mtier de cration de richesse au service des institutions
ducatives et philanthropiques de notre monde.
Ainsi, David Swensen a fait plus pour renforcer nos institutions ducatives et
culturelles que nimporte qui dautre sur cette plante, et il continue de dvelopper
et de partager ses meilleures ides avec tous dune manire gniale et inspirante,
la faon dun vritable homme de bien. Pas mal, David, pas mal !
Charles D. Ellis
Prface la premire dition

Lami de Jim Tobin
im Tobin a grandi durant la Grande Dpression Champaign, dans lIllinois, o

son pre allait chaque jour la bibliothque publique pour lire le New York Times.
Celui-ci apprit ainsi que luniversit de Harvard avait dcid dtendre son recrutement au-del des frontires de son tat, et que lIllinois avait t choisi parmi les sept
tats voisins slectionns dans cet effort douverture qui incluait galement loctroi de
plusieurs bourses dtudes gnreuses. Il suggra son fils : Tu pourrais postuler .
Jim Tobin postula, montra quil tait un excellent lve, et sen alla dcrocher
son diplme dconomie, alors que cette discipline tait en train dtre compltement
refondue Harvard, passant dune orientation strictement rationnelle tirant ses
dductions de vrits tablies un engagement rationnel vers lanalyse empirique
des donnes relles.
Harvard savra tre un environnement stimulant pour les tudiants dous et
motivs comme Jim Tobin. Empli de lenthousiasme davoir ralis quel point une
carrire conomique pouvait tre utile et intellectuellement absorbante, Tobin accepta
un poste denseignant Yale. Il occupa ce poste Yale durant prs de quarante ans,
avec un brio intellectuel, une grande chaleur humaine et une influence importante
sur de nombreux tudiants. Yale, Tobin dirigea la clbre fondation Cowles pour
la Recherche conomique, enseigna et conseilla ses tudiants (dont un bon nombre
occupa des fonctions importantes dans les affaires, le gouvernement et la facult),
et remporta un Prix Nobel. Parmi ses disciples Yale, Tobin a dvelopp une relation
amicale profonde de type pre-fils avec David Swensen, qui se dirigeait vers
une carrire Wall Street.
Jim Tobin a apport deux contributions magistrales la gestion trs russie du
fonds de rserve de Yale. Tout dabord, il a dirig une quipe qui a conu le code de
rpartition des fonds souple et ractif linflation qui a li le fonds de rserve au
budget annuel de luniversit par un processus rationnel et en constante adaptation.
Ce code de rpartition fonctionne, et est de plus en plus largement adopt par
dautres (le fonds de rserve de Yale fournit actuellement 20 % du budget annuel de
16
17
luniversit). Enfin, avec son collgue et futur doyen Bill Brainard, Jim Tobin a recommand David Swensen ladministration de Yale et convaincu ce dernier dabandonner sa carrire prometteuse Wall Street pour prendre en charge la gestion du
fonds de rserve de Yale. Cela a conduit Swensen concevoir larchitecture du portefeuille global, fixer des objectifs dinvestissement et des rgles propres chaque
composante, puis slectionner et superviser des dizaines de gestionnaires de fonds
ayant pour tche dappliquer les stratgies dinvestissement du fonds de rserve.
Le fonds de rserve de Yale slevait un peu plus dun milliard de dollars
lorsque David Swensen arriva en 1985 ; il slve maintenant plus 7 milliards.
Durant les quinze annes qui scoulrent entre-temps, au sein dune structure de
portefeuille au risque rigoureusement contrl qui comprenait trs peu dobligations,
faisait massivement appel aux gestionnaires externes et, pendant le march actions
haussier le plus long et le plus puissant de lhistoire amricaine, a t dlibrment
et fortement sous-investie en actions cotes amricaines, David Swensen et son quipe
ont ralis sur le fonds de rserve de Yale une performance annualise suprieure
celle de 96 % des fonds de rserve, et suprieure celle de 98 % de lensemble des
fonds institutionnels tels que les fonds de pension.
Lintrt du public se porte naturellement sur les excellents rsultats de David
Swensen. Les observateurs citent habituellement la structure non conventionnelle
du portefeuille et les rendements exceptionnels obtenus, mais perdent de vue la pertinence des systmes de contrle court et long terme utiliss pour viter, rduire
et grer le risque.
Ceux qui sont plus proches de Yale reconnaissent que la structure de contrle
de risque du portefeuille global et la discipline constante de David Swensen ont
permis au fonds de rserve de fournir de plus en plus de liquidits au programme
pdagogique de Yale. Le fonds de rserve de Yale ne sest pas content de crotre
merveille en valeur, mais a galement donn la possibilit ladministration de Yale
daugmenter avec prudence son niveau de dpenses annuel deux reprises grce
la force et la rsilience structurelles de son portefeuille. Pour tout dire, lafflux de
liquidits provenant chaque anne du fonds de rserve vers luniversit durant les
quinze annes de gestion de Swensen, est pass de 45 280 millions de dollars.
Le timing ne pouvait tre meilleur : Yale est en train de vivre une formidable
renaissance sous la direction claire de son prsident Richard C. Levin et de ses
extraordinaires collgues. Et comme le savaient si bien les Mdicis, toute renaissance est coteuse.
La plupart des grandes institutions culturelles et denseignement occidentales
(universits, lyces, bibliothques, muses et fondations) dpendent, des degrs
divers, de leurs fonds de rserve et des rendements quils produisent. Habituellement,
18
la diffrence entre mdiocre et excellent constitue la marge de solidit comptable que seul un fonds de rserve peut assurer. En ce sens, notre socit dpend de
ces fonds, qui permettent aux institutions de se dvelopper avec panache. Lexcellence de Yale en termes de gestion du fonds de rserve (excellence que Yale partage
bien volontiers avec Harvard, Princeton et Stanford) dpasse donc les limites du
campus de luniversit ou de sa communaut.
Yale, lextraordinaire gestion du fonds de rserve a gnr lapport de liquidits supplmentaires qui a permis au prsident Richard Levin et son administration de garantir les admissions sans penser un seul instant laspect financier, et
dtre les premiers avoir limit laugmentation annuelle des frais dtude. Ces choix
contribuent de faon importante au fait que Yale soit un lieu de haute qualit o nos
futurs dirigeants peuvent tudier et mrir. Et, la manire dun cercle vertueux ,
des tudiants motivs attirent, stimulent et incitent des professeurs hors pair venir
enseigner Yale. Lorsque Yale a battu un record en levant 1,7 milliards de dollars
pour soutenir sa mission pdagogique, les anciens lves et les amis de luniversit
furent de toute vidence encourags se montrer particulirement gnreux par
lhistorique de performance de la gestion du fonds de rserve.
Ces consquences lourdes de poids sur le long terme sont trs visiblement importantes pour David Swensen et son quipe, mais il nen reste pas moins que leur travail
rel se situe dans le quotidien. Ils rencontrent rgulirement la centaine de gestionnaires externes actuels, analysent une quantit considrable de propositions dinvestissement, mnent des enqutes approfondies sur des armes entires de nouveaux
gestionnaires, examinent la performance de chaque gestionnaire engag par rapport
aux attentes, et entreprennent des simulations de Monte Carlo afin dprouver la solidit du portefeuille sous la pression de diffrents scnarii de march, et danticiper
limpact probable de risques prvisibles autant quimprvisibles. Ce processus rigoureux de gestion oprationnelle permet Yale de respecter ses engagements long
terme travers les ruptures de tendances des marchs, par une conception attentive aux dtails et sainement rflchie. La clart des rgles dinvestissement permet
galement Yale dagir avec rapidit et audace pour saisir les opportunits qui se
prsentent.
Le cadre oprationnel lintrieur duquel David Swensen et son quipe travaillent chaque jour est le descendant direct dun cadre conceptuel originaire de Yale
(ainsi que de Stanford, du MIT et de Chicago) qui devint connu sous le nom de
Thorie Moderne de la Gestion de Portefeuille . Ce cadre conceptuel, traduit en
rgles dinvestissement rigoureusement dfinies, apporte au portefeuille sa force
structurelle et sa rgularit de performance travers le temps et les turbulences des
marchs. La discipline qui permet de prendre des centaines de dcisions quotidiennes
19
dans la ralit des marchs afin de convertir ce cadre conceptuel en un portefeuille

trs tendu qui tienne les promesses de la thorie, sintitule lapproche bottom-up ,
complmentaire du concept et de la thorie top-down . Rien nest plus inutile
quune thorie acadmique quon napplique pas. linverse, rien nest plus pratique
quune thorie qui fonctionne correctement. Yale, comme continuent de le
dmontrer David Swensen et son quipe, la thorie fonctionne trs bien.
Lun des nombreux points qui distinguent Yale des autres grandes universits est
le processus de prise de dcision traditionnellement collgial. Ainsi, David Swensen
nest pas seul : il est entour dun comit de conseillers et dexperts avec qui il
collabore troitement et, sur le campus, il fait partie du clbre gratin dcisionnel.
Une personnalit affable et chaleureuse et un esprit de haut niveau constituent une
aide formidable, mais pourraient savrer insuffisants pour travailler avec succs
dans un comit de bnvoles brillants et bien informs qui savent discerner avec
perspicacit. Dans la gestion de ses diffrentes fonctions, David Swensen est parfait.
Lun des secrets de la russite de Yale a t la capacit de David Swensen orienter
le comit vers la gouvernance, et non simplement sur la gestion de linvestissement.
Les facteurs qui y contribuent sont : la slection de membres du comit expriments,
durs la tche et la personnalit agrable ; une information tendue de lenqute
approfondie consacre la prparation de toute dcision dinvestissement ; et un
accord total sur la cohrence et le raisonnement sous-tendant les rgles dinvestissement au sein desquelles chaque dcision particulire va tre prise. Le rsultat est
que le comit dinvestissement tout entier est toujours conceptuellement align sur le
cadre rglementaire global avant denvisager de prendre des dcisions de gestion
spcifiques. Cela pose les bases dune prise de dcision adquate de la part dindividus dtermins contribuer positivement. Bien sr, de bons rsultats et une adhsion rigoureuse des rgles acceptes et clairement formules constituent galement
une aide prcieuse. Mais le facteur dcisif est la grande confiance que David Swensen
a gagne par sa fidlit permanente aux objectifs, sa rationalit intransigeante et sa
capacit discuter ouvertement et en profondeur toutes les dcisions dinvestissement
avec son personnel, avec les gestionnaires externes et avec les membres du comit.
Originaire de Norvge, Swensen est un homme possdant un sens profond de
sa mission de service. Personnellement modeste, la manire scandinave, il se
montre frquemment enthousiaste en ce qui concerne les ralisations dautrui, particulirement les gestionnaires de fonds. Il donne un cours prparatoire trs populaire
sur linvestissement, et anime un sminaire rigoureux sur le mme sujet lcole
de Management de Yale. Il vit selon les deux aspects qui font un homme de
principes : dun ct, il tient consacrer du temps ses enfants et aux membres de
son personnel (ainsi qu son amiti intime avec des mentors tels que Jim Tobin) et,
20
dautre part, il insiste avec une certaine raideur sur la ncessaire intgrit des gestionnaires et des investissements auxquels Yale participe. Il est significatif de constater
que sa boussole morale lui a permis de discerner et de prendre des dcisions
dinvestissement originales qui se sont avres bnfiques pour luniversit.
Enfin, David Swensen se fait un plaisir de travailler aux investissements de Yale,
recrutant une quipe de jeunes diplms de Yale au talent exceptionnel qui, pour leur
premier emploi, se trouvent confronts demble au monde de linvestissement, aux
responsabilits inhrentes aux enqutes, aux analyses et aux dcisions, et un travail
dquipe exemplaire en collaboration trs troite. Les anciens lves de David
Swensen sont partis occuper des postes importants de gestion de fonds de rserve
dans les fondations Carnegie et Rockefeller, ainsi quaux universits de Duke et
de Princeton. Comme Churchill le faisait observer : Les gens aiment beaucoup
gagner . En partageant les joies de la victoire et la discipline indispensable au maintien de performances exceptionnelles, David Swensen infuse tout le processus dinvestissement dun sens aigu de la mission qui consiste permettre luniversit de Yale,
ses tudiants et son administration de briguer le plus haut accomplissement.
David Swensen tait rticent crire ce livre lorsque lide lui a t propose
pour la premire fois. Son raisonnement dalors illustre la remarquable intgrit de
cet homme. Tout dabord, il sinquitait que cet crit attire lattention sur sa propre
personne plutt que sur son quipe, particulirement son collgue de longue date et
ami Dean Takahashi. Il sinquitait galement quun manuel dinstructions fasse
paratre tout cela comme tant trs facile . Il redoutait que des institutions (surtout
celles qui possdaient des fonds de rserve moins importants) soient attires par les
rsultats impressionnants obtenus ces dernires annes par Yale, mais ne possdent
pas les ressources humaines ou la structure interne et la discipline exiges pour tenir
leurs engagements dans les marchs chahuts quelles ne manqueraient pas de rencontrer lavenir. Il sait mieux que tout autre quel point un engagement soutenu est
ncessaire la russite dune structure de portefeuille sloignant des sentiers battus.
Heureusement, David Swensen tait persuad daller de lavant avec ce livre. Il
a beaucoup de choses nous montrer, et nous avons beaucoup apprendre de ce
partage des leons enseignes par son exprience.
Considrez ceci : au-del des rendements sur investissement engrangs par
le fonds de rserve amricain moyen, les rsultats obtenus par David Swensen et
son quipe ont ajout plus de 2 milliards de dollars au fonds de rserve de Yale et plus
de 100 millions son dernier budget annuel. Combien peuvent aspirer contribuer
aussi brillamment une institution de premier ordre comme le fait David Swensen
dans son travail forte valeur ajoute pour Yale ?
Charles D. Ellis
1
Introduction
orsque jai crit lintroduction la premire dition de cet ouvrage, dbut 1999,
la stratgie originale dinvestissement de Yale avait produit dexcellents rsultats,
aussi bien en termes relatifs quabsolus, mais navait pas encore subi lpreuve de
conditions de march adverses. Le rendement annualis du fonds de rserve pendant
la dizaine dannes se terminant le 30 juin 1998 slevait 15,5 % par an, soit plus
de trois points de moins que lindice S&P 500, dont le rendement avait t de 18,6 %
sur la mme priode. Cette sous-performance par rapport aux actions amricaines
qui culminaient alors au sommet de leur performance historique, fournissait aux
dtracteurs loccasion de remettre en question la sagesse consistant entreprendre
la tche ardue de crer un portefeuille largement diversifi.
Les annes qui ont suivi la publication de la premire dition de cet ouvrage ont
prouv la valeur de lallocation dactifs innovante de Yale. La poursuite du march
haussier en 1999 et au dbut de lan 2000 a gnr des rsultats formidables pour
Yale, atteignant 41 % de rendement pour lanne se terminant le 30 juin 2000, un
rsultat qui tranchait sur le rendement moyen de 13 % du fonds de rserve. Mais le
vrai test pour lapproche de Yale eut lieu en 2001 et 2002, quand la bulle spculative
des valeurs internet et des actifs cots clata. Yale a annonc des rendements positifs
de 9,2 % en 2001 et de 0,7 % en 2002, alors que la moyenne des fonds de rserve
amricains affichait des pertes de respectivement 3,6 % et 6 %. Pour rsumer,
lorientation sur les actions a continu produire des rsultats solides pour Yale, et la
diversification des actifs a jou son rle de prservation des capitaux de lUniversit.
Du point de vue du march, notre situation en ce dbut de lanne 2008 diffre
considrablement de celle du dbut de lanne 1999. Pour les dix ans se terminant
le 30 juin 2007, le rendement de 17,8 % lan obtenu par Yale dpasse de trs loin
les 7,1 % du S&P 500. Les rsultats sur vingt ans vont galement dans ce sens, les
21
22
15,6 % par an obtenus par Yale dominant les 10,8 % du S&P 500. En fait, la russite
manifeste de Yale a attir lattention de nombreux investisseurs, faisant passer la
stratgie de lUniversit pour moins radicale et plus sense, moins innovante et plus
banale quelle ne ltait en ralit.
En dpit de multiples imitations de sa philosophie de gestion de portefeuille,
lUniversit de Yale a publi des rendements tonnants par rapport ceux de ses
consoeurs. Pour lanne se terminant le 30 juin 2007, Yale a publi un rendement
de 28 % qui a dpass celui de toutes les institutions denseignement ayant particip
lAnnual Analysis of College and University Pool Returns ralise par Cambridge
Associates. Plus significatif encore, les rsultats de Yale ont devanc le peloton des
autres sur cinq, dix et vingt ans. La gestion de portefeuille innovante de Yale fonctionne donc en thorie et en pratique.
La mesure la plus importante du succs de la gestion du fonds de rserve de Yale
rside dans sa capacit soutenir la mission pdagogique de lUniversit. Lorsque
je suis arriv Yale en 1985, le fonds de rserve contribuait pour 45 millions de
dollars au budget de lUniversit, soit 10 % des revenus de celle-ci, ce qui tait la
contribution la plus basse du sicle. Pour lanne fiscale 2009, en grande partie grce
des rendements dinvestissement extraordinaires, le fonds de rserve va contribuer
au budget de lUniversit hauteur denviron 1 150 millions de dollars, soit prs de
45 % de ses revenus. Une gestion de qualit fait toute la diffrence !
Les institutions par rapport aux particuliers

Quand jai crit mon second livre, Unconventional Success1, jai dfini son
message comme un cadre dinvestissement intelligent pour les particuliers , par
opposition la dimension institutionnelle de La Gestion de Portefeuilles institutionnels. Mais je me suis tromp dans la dfinition de mon lectorat. En fait, jen suis venu
penser que la distinction la plus importante dans le monde de linvestissement nest
pas la sparation entre particuliers et institutions, mais celle qui existe entre les investisseurs qui ont la capacit de prendre les meilleures dcisions dans le cadre dune
gestion active et ceux qui ne possdent pas dexpertise dans ce domaine. Peu dinstitutions (et peu dindividus) dmontrent cette capacit et engagent les ressources
ncessaires la production de rendements ajusts au risque exceptionnels.
1. Unconventional Success A Fundamental Approach to Personal Investment, Free Press,

2005.
Introduction
23
Les stratgies adaptes aux investisseurs possdant une expertise en termes de

gestion active se trouvent loppos du spectre des approches qui conviennent aux
investisseurs qui nont pas de talent pour ce mode de gestion. Mis part le fait
vident que les gestionnaires actifs comptents ont la possibilit de gnrer des
rendements suprieurs au march dans les catgories traditionnelles dactifs que
sont les actions amricaines ou trangres, les plus dous dentre eux parviennent
constituer des portefeuilles risque faible et aux rendements levs dans les catgories alternatives dactifs que sont les placements recherchant une performance
absolue1, le march immobilier et les entreprises non cotes. En gestion active, seuls
les investisseurs talentueux appliquent des stratgies gagnantes, aussi bien avec les
catgories traditionnelles dactifs quavec des allocations de portefeuille tournes
vers les catgories dactifs non traditionnelles.
Il ny a pas de demi-mesure. Comme je lai soulign dans Unconventional
Success, les stratgies passives faible cot conviennent limmense majorit des
individus et des institutions qui nont pas le temps, les ressources ou la capacit de
prendre les meilleures dcisions dans un contexte de gestion active. Le cadre conceptuel dvelopp dans La gestion de Portefeuilles institutionnels nest donc destin
qu un petit nombre dinvestisseurs possdant les ressources et le temprament
leur permettant de se fixer comme objectif datteindre des rendements ajusts au
risque exceptionnels.
Le monde de la gestion des fonds de rserve

Lactivit fascinante de la gestion des fonds de rserve capte lnergie et limagination de nombreux individus talentueux qui se consacrent au service de capitaux
institutionnels. Investir sur une dure mesure en sicles avec lobjectif de soutenir
la mission pdagogique et les recherches des colleges2 et universits de notre socit
est un dfi qui mobilise lengagement total des motions et de lintellect.
En plus de lattractivit des objectifs humanistes que le fonds de rserve est charg
de servir, le mtier dinvestisseur comporte son propre ventail de stimulations.
Peupl dindividus exceptionnellement dous et motivs, le domaine de la gestion
de fonds propose une quantit presque illimite de produits dont seuls quelques-uns
1. Nous rendons par performance absolue lexpression absolute return qui qualifie une
classe alternative dactifs se distinguant par labsence de lien tout indice de rfrence
(NdT).
2. Les colleges amricains correspondent au premier cycle universitaire (NdT).
24
servent en fait les intrts des intermdiaires financiers. Dcouvrir cette poigne de
ppites au sein de tonnes de dchets minraux constitue donc une activit intellectuellement stimulante pour les gestionnaires de portefeuilles de fonds de rserve.
La base de connaissances qui sous-tend utilement les dcisions dinvestissement
ne connat pas de frontires. Une comprhension profonde de la psychologie
humaine, une tude rationnelle des thories financires, une conscience claire des
processus historiques et le plus large accs possible aux questions dactualit sont
autant de facteurs qui contribuent au dveloppement de stratgies de portefeuille
pertinentes. Beaucoup de professionnels de haut niveau avouent quils travailleraient
gratuitement dans cette activit totalement fascinante quest la gestion de capitaux.
Le livre commence par dpeindre les grandes lignes de la gestion dun fonds de
rserve, tudiant la raison dtre de ces fonds et examinant les objectifs des portefeuilles institutionnels. La formulation dune philosophie dinvestissement fournit
les ides sous-jacentes au dveloppement dune stratgie dallocation dactifs,
cest--dire aux dcisions fondamentales concernant la part du portefeuille consacre chaque catgorie de produits financiers.
Aprs avoir tabli un cadre pour la construction du portefeuille, le livre analyse
les dtails pratiques de lapplication dun programme dinvestissement russi.
Ltude des problmes qui accompagnent la gestion dun portefeuille permet dexaminer les situations dans lesquelles les frictions de la ralit concrte pourraient
empcher la ralisation des objectifs de gestion. Les chapitres concernant les catgories dactifs traditionnelles et alternatives donnent un aperu sur les caractristiques de linvestissement et les opportunits qui souvrent la gestion active. Ils sont
suivis par une mise en exergue des problmes inhrents la gestion des diffrentes
catgories dactifs. Le livre se termine par des rflexions sur la structuration dun
processus de prise de dcision efficace.
La linarit invitable de lexposition du processus dinvestissement cache la
complexit du dfi que constitue la gestion dun portefeuille. Par exemple, lallocation dactifs repose sur la combinaison dune valuation top-down des caractristiques de chaque catgorie dactifs et dune valuation bottom-up des opportunits
prsentes dans chaque catgorie. Comme les projections quantitatives de rendement,
de risque et de corrlation ne traduisent quun aspect du tableau, les investisseurs
de haut niveau compltent ce panorama statistique par une connaissance approfondie
de chaque type dinvestissement. Puisque les rsultats de lapproche bottom-up des
opportunits dinvestissement fournissent des informations importantes pour lvaluation de lattractivit dune catgorie dactifs, les investisseurs efficaces considrent la fois les facteurs top-down et bottom-up lorsquils valuent les diffrentes
alternatives de construction dun portefeuille. En commenant par lanalyse des
Introduction
25
grandes questions concernant le cadre dallocation des actifs puis en traitant des
sujets en rapport avec la gestion de portefeuilles dinvestissement spcifiques, ce
livre suit une progression limpide du macro au micro, ignorant par l-mme la simultanit complexe du processus de gestion de capitaux.
Un cadre dinvestissement rigoureux

Trois thmes affleurent rgulirement dans ce livre. Le premier est centr sur
limportance dagir dans un cadre analytique rigoureux, appliqu avec discipline et
sous-tendu par une tude approfondie des opportunits spcifiques. Lorsque lon a
affaire tout lventail des dcisions possibles dinvestissement, depuis les grandes
lignes de lallocation dactifs jusqu la slection prcise et documente de tel ou
tel outil financier, la russite exige que lon tienne fermement des positions rendues
parfois inconfortables par leur divergence avec lopinion commune. Des engagements banals conduisent des revers tout aussi banals, exposant les gestionnaires de
portefeuilles ces turbulences destructrices de capital qui consistent acheter au
plus haut et vendre au plus bas. Seule la confiance gnre par un processus de
dcision solide permet aux investisseurs de vendre lors des excs denthousiasme
et dacheter lorsque que tout le monde a perdu espoir.
Etablir un cadre analytique rigoureux exige un examen pointilleux des dfis
rencontrs par linstitution dans le domaine de linvestissement, valus dans le
contexte des caractristiques spcifiques de lorganisation en question. Trop souvent,
les investisseurs ne tiennent pas compte des besoins particuliers dune institution
en termes de rgles dinvestissement, et choisissent dadopter une structure de portefeuille semblable celle dinstitutions comparables. Dans dautres cas, lors de lvaluation de stratgies dinvestissement particulires, les investisseurs sengagent sur
des supports dinvestissement parce que ceux-ci ont attir dautres investisseurs de
renom, et non cause de leurs mrites. Suivre les autres peut conduire une exposition des capitaux un risque substantiel.
Lapplication rigoureuse des dcisions dinvestissement garantit en revanche aux
investisseurs qui les prennent de bnficier des avantages et de supporter les cots
associs aux rgles dinvestissement adoptes par linstitution concerne. Beaucoup
dactivits importantes dans le domaine de linvestissement exigent une attention
soutenue, mais le respect des objectifs en termes dallocation dactifs est lune des
plus essentielles. Beaucoup trop dinvestisseurs dpensent en effet des quantits
pharamineuses de temps et dnergie mettre au point des rgles de construction
26
de portefeuille quils laissent ensuite driver au gr des caprices du march, une

fois leurs actifs distribus. Le processus de rquilibrage exige alors une bonne
dose dactivit puisque cela ncessite dacheter et de vendre constamment afin de
recentrer sur leur objectif les diffrentes catgories dactifs sur ou sous-pondres.
Sans un respect rigoureux des objectifs et des rgles, les gestionnaires ne parviennent
pas raliser un portefeuille dont les caractristiques correspondent linstitution
concerne.
Le fait de prendre des dcisions fondes sur une analyse approfondie constitue le
fondement de la mise en uvre dun programme dinvestissement solide. La nature
extrmement comptitive de la gestion de capitaux vient de la prdominance en son
sein des jeux somme nulle : ce qui est gagn par les uns est perdu par les autres.
Des dcisions soigneusement rflchies constituent donc la seule base intelligente
pour des activits dinvestissement profitables, allant du choix des rgles gnrales
aux paris ponctuels qui consistent slectionner tel ou tel instrument financier.
Le problme des intermdiaires

Un deuxime thme concerne limportance des problmes rencontrs avec les
intermdiaires financiers, qui interfrent avec la poursuite des objectifs de linstitution. Presque chaque aspect de la gestion de capitaux souffre de dcisions prises dans
lintrt exclusif des intermdiaires, au dtriment de lintrt de leurs clients. Cela va
des conseillers qui tentent dinfluencer le comit dinvestissement durant leur mandat,
aux membres du personnel recherchant avant tout la scurit de leur emploi, en
passant par les gestionnaires de portefeuille prfrant des primes de rendement
rgulires la performance de linvestissement et les chefs dentreprise dtournant
les fonds pour leur usage personnel. Les divergences dintrt entre les dtenteurs
des capitaux et ceux qui sont chargs den assurer la gestion gnrent des distorsions
potentiellement coteuses entre ce qui aurait d tre fait et ce qui est fait en ralit.
La divergence entre les objectifs des fonds et le comportement des intermdiaires
financiers pose des problmes jusquau plus haut niveau de gouvernance, conduisant
lincapacit de servir les intrts dun fonds de rserve destin exister sans limite
de temps. Les individus cherchent une gratification immdiate, ce qui les mne
donner trop dimportance des actifs financiers dont ils attendent un rendement
relativement court terme. Dans le mme temps, les intermdiaires esprent retenir
les fonds de leurs clients en vitant toute controverse, et se limitent des ides
dinvestissement conventionnelles. En oprant dans le sens du courant gnral institutionnel court terme, et en saisissant des opportunits dinvestissement acceptables
Introduction
27
par tous, les membres du comit et du personnel assurent un rsultat banal mais passent ct de paris contrariens potentiellement plus rmunrateurs long terme.
Les relations avec les gestionnaires externes fournissent quant elles un terrain
fertile en conflits dintrt. Les institutions recherchent des investissements hauts
rendements ajusts au risque, alors que les gestionnaires externes recherchent des
flux stables et substantiels de commissions. Des conflits surgissent donc invitablement, car les opportunits dinvestissement les plus attractives ne sont pas celles qui
gnrent des rendements stables et prvisibles. Afin de crer des flux de rmunration
plus srs, les socits de gestion collectent souvent trop de capitaux, suivent des
stratgies de portefeuille collant aux indices, et diluent leurs efforts de gestion sur
une quantit considrable de supports dinvestissement diffrents. Comme les intermdiaires financiers tentent de rduire les conflits avec les conseillers dinvestissement en crant des arrangements financiers intressants pour eux, les intrts des
conseillers divergent de ceux des apporteurs de capitaux, mme dans les structures
de ngociation les mieux penses.
La plupart des catgories dactifs comprennent des supports dinvestissement
qui induisent un certain niveau de risque, les obligations du secteur priv reprsentant
un cas extrme dans la mesure o des problmes structurels les rendent dsesprment impropres la construction dun portefeuille. Les intrts des actionnaires,
auxquels la direction de lentreprise sidentifie gnralement, divergent si spectaculairement des objectifs des dtenteurs dobligations que les prteurs doivent sattendre
se retrouver lss presque chaque fois quun conflit dintrt clate. Mais mme
dans les holdings, o les dirigeants nont que peu dintrts communs avec les actionnaires externes, des problmes contingents gnrent des oppositions entre les deux
catgories dacteurs conomiques. Dans tous les types dentreprises, publiques ou
prives, les dirigeants, au moins occasionnellement, poursuivent des activits leur
apportant un bnfice strictement personnel et nuisant directement aux intrts des
actionnaires. Pour pallier le problme, les investisseurs recherchent des dirigeants
centrs sur les intrts des actionnaires, et vitent les entreprises considres comme
des tirelires par les individus qui en ont la charge.
Chaque aspect du processus dinvestissement contient des possibilits de conflit
bien relles entre les intrts des capitaux de linstitution et ceux des intermdiaires
engags pour grer les actifs du portefeuille. La conscience de ltendue et de la
gravit des problmes lis aux intermdiaires constitue cet gard la premire ligne
de dfense des gestionnaires de fonds. En adoptant une position de scepticisme a
priori pour valuer chaque participant impliqu dans les activits dinvestissement,
les gestionnaires augmentent la probabilit dviter ou de rduire les conflits les
plus srieux entre intermdiaires et propritaires des fonds.
28
Les difficults de la gestion active

Le troisime thme dcrit les difficults dune gestion de portefeuille qui
exploite les irrgularits de prix sur les marchs. Les market timers, aussi bien que
les slectionneurs de vhicules /supports/ dinvestissement, sont confronts un
environnement intensment concurrentiel au sein duquel la majorit des participants
choue. Lefficience de la cotation des valeurs ngociables pose dnormes problmes aux investisseurs poursuivant des stratgies de gestion active.
Bien que les marchs sans liquidit offrent un ventail plus large de vhicules aux
cotations errones, les investisseurs en valeurs non cotes ne sen tirent quun tout
petit peu mieux que ceux qui oprent sur les valeurs cotes, car les commissions
exorbitantes habituellement exiges par les fonds de participations prives garantissent presque lobtention de mdiocres rsultats ajusts au risque. Les stratgies de
gestion active, sur les marchs publics comme privs, chouent en gnral satisfaire lattente des investisseurs.
En dpit des obstacles qui empchent la russite dune gestion active, la majorit
crasante des participants aux marchs financiers choisit de jouer le rle du perdant en se risquant la pratiquer. De la mme faon que tous les habitants de Lake
Wobegon croient que leurs enfants sont dous bien au-dessus de la moyenne, presque
tous les investisseurs croient que leurs stratgies de gestion active vont produire
dexcellents rsultats. Mais la dure ralit du jeu somme nulle enseigne que, dans
lensemble, les gestionnaires actifs abandonnent au march les sommes ncessaires
au paiement des frais de gestion, des commissions sur les transactions et des carts
de prix imposs par les teneurs de marchs. Et la part de gteau que sarrogent les
professionnels de Wall Street correspond aux contre-performances subies par les
apprentis traders.
Les ressources humaines quexige la constitution de portefeuilles ayant de
bonnes chances dobtenir des rendements suprieurs, sont un autre obstacle sur le
chemin des institutions qui sintressent aux stratgies de gestion active. Des investissements prometteurs napparaissent quaprs llimination de dizaines dalternatives
mdiocres. Or, recruter et payer le personnel ncessaire lidentification de ces
opportunits exceptionnelles impose une charge trop lourde accepter pour de
nombreuses institutions. Quant au choix qui consiste essayer de mener des stratgies actives sans en avoir les moyens, il met les capitaux en danger. Au final, les
tentatives inadaptes de certains pour battre les marchs fournissent des liquidits
aux organisations qui ont consacr les ressources ncessaires la russite de leur
stratgie dinvestissement.
Introduction
29
Mme avec un nombre consquent de professionnels de haut niveau, les stratgies de gestion active exigent des institutions un comportement non conventionnel,
crant ainsi une contradiction que trs peu dentre elles rsolvent. Mettre en place
et entretenir un profil dinvestissement non conventionnel exige daccepter des portefeuilles dont loriginalit est souvent inconfortable, et qui paraissent imprudents
aux yeux de la sagesse conventionnelle. moins quune institution ne conserve
des positions contrariennes mme dans des priodes difficiles, les dgts causs par
le fait dacheter au plus haut et de vendre au plus bas feront subir ses finances et
sa rputation de svres dommages.
Mme si les leons dinvestissement contenues dans ce livre restent centres sur
les difficults et les avantages de la gestion de fonds de rserve, elles abordent des
questions pertinentes pour tous les acteurs des marchs financiers. Le plus important
tant peut-tre que les lecteurs puissent dvelopper une comprhension des
extraordinaires exigences imposes par les stratgies de gestion active. Une autovaluation rigoureuse conduit sparer ceux qui ont les qualits ncessaires
lapplication dune gestion active de ceux qui ne les ont pas, augmentant pour tous
les chances de russir en comprenant mieux les activits viter et celles quil est
souhaitable de mener.
Au-del de la possibilit pragmatique damliorer leurs rsultats financiers, les
tudiants en finance pourraient prendre plaisir explorer les processus intellectuels
sous-jacents la gestion de fonds institutionnels importants. Comme les gestionnaires de fonds oprent dans un environnement qui exige la connaissance doutils
allant des technologies financires modernes aux sciences comportementales, les
questions concernant la gestion de fonds couvrent un ventail impressionnant de
disciplines, fournissant un matriel intressant un large groupe dobservateurs
des marchs.
2
Les objectifs dun fonds de rserve
es institutions accumulent des rserves financires pour un certain nombre de

raisons. Un niveau significatif de rserve affect aux dpenses oprationnelles dune
universit accrot son autonomie et lui fournit une source indpendante de revenus,
rduisant ainsi sa dpendance aux subventions gouvernementales, aux cotisations
des tudiants et aux donations des anciens lves. La stabilit financire augmente
avec le niveau de rendements rguliers du fonds de rserve, facilitant la planification
long terme et accroissant la puissance institutionnelle. Enfin, comme les colleges et
les universits ont tendance facturer des frais dinscription tonnamment similaires,
les institutions disposant dun fonds plus consquent jouissent dun flux de revenus
plus lev, ce qui leur donne les moyens de crer un environnement denseignement
et de recherche de qualit suprieure.
Les institutions qui nont pas suffisamment de ressources financires internes
permanentes couvrent leurs dpenses quotidiennes grce des financements dont les
responsables exigent davoir leur mot dire dans la gouvernance de lorganisation.
Les subventions gouvernementales exposent les colleges et les universits un
dluge de rglementations concernant des questions trs loignes de lobjectif
direct pour lequel ils reoivent ce soutien financier. Les dons danciens lves et
damis sont souvent assortis dexigences explicites ou implicites, dont certaines
peuvent trs bien ne pas correspondre aux aspirations de linstitution. Durant les
premires annes de vie dune organisation, lorsque toute source de revenus supplmentaires peut faire la diffrence entre la survie et lchec, les institutions sont particulirement vulnrables aux exigences qui accompagnent les flux financiers provenant de lextrieur.
Dans le cadre de leurs activits normales, les universits prennent frquemment
des engagements long terme. Par exemple, la participation dun membre du corps
31
32
enseignant lobtention dune rcompense officielle entrane une charge financire

de soutien de ses recherches qui peut staler sur plusieurs dcennies. Financer une
telle charge dans la dure avec des ressources non prennes expose linstitution
(et lindividu concern) au risque de rupture du flux de revenus. La nature permanente des fonds de rserve correspond en revanche parfaitement au caractre long
terme des engagements que ncessite la poursuite dune distinction de renomme
internationale.
Certains comits institutionnels envisagent nanmoins le fonds de rserve dans
un horizon de court terme. En effet, aujourdhui les tudiants prfrent en gnral
un niveau plus important de soutien, sattendant ce que des dpenses plus leves
se traduisent par un enseignement de meilleure qualit et moins coteux pour eux.
Les universitaires, eux, peroivent les ressources financires comme un moyen de
mettre en uvre un ventail plus tendu dactivits pdagogiques, alors que les administratifs voient les flux de revenus supplmentaires comme une occasion de relcher
la contrainte astreignante de la discipline budgtaire. Certains donateurs suggrent
quant eux daugmenter la part prleve sur le fonds de rserve afin de rduire les
pressions associes la collecte de fonds pour les dpenses courantes. Enfin, les
conseillers en investissement sont confronts la tension irrductible entre le dsir
de soutenir les programmes pdagogiques actuels et lobligation de prserver les
capitaux pour les gnrations futures.
Les colleges et les universits font partie des institutions les plus anciennes de
notre socit. En se fixant lobjectif de remplir de faon indpendante une mission
denseignement et dducation, les institutions denseignement contribuent normment lamlioration de la qualit de la vie. cet gard, les fonds de rserve participent lentreprise pdagogique en apportant aux institutions une plus grande
indpendance, une stabilit financire accrue et les moyens de crer un surplus
dexcellence.
RESTER INDPENDANT
Laccumulation de rserves contribue lautonomie de linstitution, car le fait
de dpendre de sources irrgulires de revenus pour couvrir les dpenses courantes
lexpose aux conditions quimposent les apporteurs de fonds. Par exemple, quand
le gouvernement verse des subventions pour des projets spcifiques de recherche,
les activits de luniversit dans leur ensemble sont alors souvent soumises des
exigences et des rglementations qui sont bien loignes de lactivit bnficiaire
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des subsides. De la mme manire, les colleges qui dpendent de donations pour
leurs dpenses courantes observent que les bienfaiteurs exigent davoir leur mot dire
dans les activits de linstitution. Mme les institutions pdagogiques qui dpendent
lourdement des frais dinscription peuvent se trouver contraintes par cette dpendance, par exemple en suivant les tendances et les modes actuelles afin dattirer un
nombre suffisant dtudiants pour assurer leur financement. Plus une institution
accrot ses besoins en termes de revenus, plus elle sexpose un degr lev
dinfluence externe.
Les tablissements denseignement doivent bien sr respecter les lois du gouvernement, et prendre en considration les souhaits des donateurs et des tudiants.
Toutefois, certains moments, de telles influences altrent la capacit des dirigeants
de linstitution poursuivre des objectifs institutionnels bien penss. Laccumulation
de rserves permet en revanche aux tablissements de rendre des comptes leurs
interlocuteurs sans pour autant en devenir les otages.
Les donateurs aux fonds de rserve assortissent leurs dons de restrictions significatives, stipulant que les fonds doivent fournir un soutien permanent des objectifs
clairement dsigns. Occasionnellement, ces exigences entrent en conflit avec les
objectifs de linstitution, comme ce pourrait tre le cas lorsquun fonds soutient un
domaine dtude abandonn depuis longtemps par le corps enseignant. Mais, le
plus souvent, les contributions au fonds sont destines au financement dactivits qui
se trouvent au cur des aspirations de lorganisation, comme lallocation de bourse
dtudes et la mission denseignement en gnral. Mme si les donateurs exercent
une influence considrable en prcisant les conditions initiales de leur contribution
au fonds, aprs lapport des sommes dargent, leur influence diminue.
Dpendre de sources de revenus court terme exige donc des institutions quelles
rpondent une combinaison de pressions explicites ou implicites. En revanche, les
institutions qui jouissent dun flux de revenus stable provenant des rendements du
fonds de rserve ont une plus grande chance de conserver leur indpendance par
rapport aux pressions externes. Lapport du fonds de rserve au financement du budget
oprationnel favorise la libert acadmique et permet une gouvernance indpendante.
Yale et le Connecticut
La survie de la toute nouvelle Universit de Yale au dbut du XVIIIe sicle a
dpendu du soutien lgislatif et financier de la Colonie du Connecticut. En
octobre 1701, lAssemble Gnrale de la Colonie du Connecticut approuva la
proposition mise en avant par cinq ministres du Connecticut de crer un collge
o la jeunesse puisse tre instruite dans les Arts et les Sciences qui, avec la bn-
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diction du Dieu tout-puissant, pourvoiront lemploi public aussi bien au service de

lglise que de ltat . Le soutien Yale inclut le don de terrains, des subventions
exceptionnelles pour la construction ou la rparation des btiments du collge,
lautorisation dorganiser des loteries, une taxe spciale prleve sur le rhum, et
lexonration fiscale des professeurs, des dirigeants et des lves. Brooks Mather
Kelley, dans son ouvrage Yale, A History, estime que tout au long du XVIIIe sicle,
la contribution du Connecticut sest leve plus de la moiti de la totalit des dons
effectus au collge 1.
Il y eut un prix payer pour le soutien de la Colonie. Par exemple, en 1755,
lAssemble Gnrale vota le refus du soutien annuel Yale, soi-disant cause des
dpenses dues la guerre mais, en fait, en reprsailles dune position controverse
prise par le prsident de Yale, Monsieur Clapp, concernant le caractre religieux du
collge. En 1792, en change dun soutien financier renouvel, le gouverneur de la
Colonie ainsi que le lieutenant-gouverneur et six lgislateurs devinrent membres
du Conseil de Yale. La prsence de reprsentants de ltat la direction de Yale
provoqua discordes et conflits, les dsaccords allant de la foi religieuse en vigueur
dans ltablissement aux droits de lAssemble Gnrale intervenir dans les abus
concernant la gestion du collge.
Des reprsentants de ltat ont sig au Conseil de Yale jusqu la fin du soutien
de la Colonie Yale en 1871, qui sest accompagne de leur retrait2. Avec le remplacement des six lgislateurs par des membres lus par le conseil des anciens lves
de Yale, le contrle des oprations revint au sein du collge. Lexprience de Yale
refltait les tendances nationales. Comme lobserva lhistorien Frederick Rudolph :
Le partenariat avec les services publics, qui avait autrefois t essentiel aux colleges
et inhrent aux responsabilits du gouvernement [devint] fortuit ou tomba
tout simplement dans loubli . Heureusement pour Yale, ce retrait du soutien de
ltat fut remplac par un soutien organis des anciens lves3.
La nomination de reprsentants de ltat au conseil de direction de lUniversit
en change dun soutien financier, illustre de la manire la plus crue la perte de
contrle associe la dpendance des sources externes de financement. Bien que
les presque quatre-vingts ans dinfluence directe de ltat sur la gouvernance de Yale
soient un cas extrme, des problmes plus subtils dinfluence extrieure continuent
1. Brooks Mather Kelley, Yale: A History, New Haven, Yale University Press, 1974.
2. Des reprsentants de ltat allaient continuer de siger au Conseil de Yale, mme si, par
la suite, ils ne participeraient plus activement la gestion de lUniversit.
3. Merle Curti and Roderick Nash, Philanthropy in the Shaping of American Higher Education, New Brunswick, NJ., Rutgers University Press, 1965 ; Frederick Rudolph, The
American College and University: A History, Athens, University of Georgia Press, 1962.
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de mettre lpreuve la sagesse des conseillers actuels. quilibrer lexigence lgitime des apporteurs de fonds donner leur avis avec le besoin fondamental des institutions prives de conserver le contrle final de leurs dcisions pose aux responsables de la gestion dorganisations pdagogiques un dfi difficile relever.
Le soutien fdral la recherche universitaire

Les avantages et les dangers de la dpendance au soutien du gouvernement ont
model les institutions ducatives prives tout au long de leur histoire. De nombreux
universitaires expliquent la prdominance mondiale de la recherche universitaire
amricaine par lafflux, dans les annes 1960, de fonds dtat daide la recherche.
Toutefois, les cots de ce soutien financier en termes de souplesse administrative
des universits, devinrent douloureusement vidents dans les annes 70.
Dans leur tude approfondie sur la recherche universitaire amricaine, Hugh
Graham et Nancy Diamond observent que le soutien du gouvernement fdral la
recherche a entran une implication accrue du Congrs, une accentuation de la
recherche cible, et une tendance gnrale vers une rgulation gouvernementale du
secteur priv 1. la fin des annes 60 et au dbut des annes 70, la rglementation
fdrale sur les universits a mis lentement mais srement la main sur des sujets
tels que lembauche, la promotion et le licenciement du personnel (y compris
enseignant), la recherche, les admissions, la gestion des dchets toxiques, les sujets
de recherche sur lhumain et lanimal, laccs aux handicaps, la gestion des salaires,
les pensions de retraite et les avantages de toutes sortes, la gestion des espaces verts,
les archives, les comptitions sportives, la collecte de fonds et, dans certains cas,
les programmes pdagogiques2.
Ce nouveau tissu de rgulation fdrale saccompagna de cots accrus et dun
surcrot de bureaucratie pour les universits. Dans une plainte largement cite, le
prsident de Harvard, Derek Bok, a dmontr que le respect des rglementations
fdrales avait cot lUniversit soixante mille heures de travail et presque
8,3 millions de dollars au milieu des annes 70. Une tude datant de 1980 mit en
vidence que ladaptation la rglementation avait absorb de 7 8 % du budget
total des institutions3.
1. Hugh Davis Graham and Nancy Diamond, The Rise of American Research Universities,
Baltimore, Johns Hopkins University Press, 1997.
2. Ibid.
3. Howard R. Bowen, The Costs of Higher Education: How Much Do Colleges and Universities Spend per Student and How Much Should They Spend?, New York, McGraw Hill,
1980. Voir galement Graham and Diamond, op cit., p. 97.
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La rduction de lautonomie administrative fait planer une menace importante

sur la gouvernance des institutions. Dans son rapport 1974-1975, le prsident de
Yale ? Kingman Brewster ? affirmait : Lexprience de ces dernires annes
nous alerte clairement sur le fait que la dpendance dune quelconque universit au
soutien financier du gouvernement peut fort bien soumettre toute linstitution des
conditions et des exigences ayant pour consquence possible de saper la capacit
des enseignants et des conseillers modeler son destin .
Lorsquune institution qui bnficie dun fonds de rserve solide accepte un soutien financier externe, la rponse aux exigences qui peuvent accompagner celui-ci
pse sans aucun doute sur les rgles de linstitution. Mais cela nimplique en gnral
aucune menace pour son intgrit. Plus le flux indpendant de ressources financires provenant du fonds de rserve est important, plus grande est la capacit
dune institution viter lapport de fonds externes accompagns dexigences coteuses, ou ngocier des changements visant rduire les rglementations indsirables. Dans les cas o des organisations manquent de moyens indpendants suffisants,
des apporteurs de fonds externes ont la possibilit de remodeler linstitution, menaant daltrer le caractre fondamental du college ou de luniversit en question.
LUniversit de Bridgeport
Au dbut des annes 1990, des dboires financiers denvergure ont contraint
lUniversit de Bridgeport perdre son indpendance aprs un combat dsespr
pour sa survie. Dun plus haut de 9 000 tudiants dans les annes 70 moins de
4 000 en 1991, un recrutement en dclin a cr un vritable traumatisme budgtaire,
forant lUniversit envisager des mesures radicales. En dpit de ses difficults,
lUniversit de Bridgeport a refus, en octobre 1991, une offre de 50 millions de
dollars de la Professors World Peace Academy, une manation de la secte Moon.
Prfrant conserver son indpendance, le conseil de lUniversit prit la difficile dcision de supprimer presque le tiers de son programme pdagogique, tout en sollicitant
dun juge quil autorise une ponction sur le fonds de rserve pour pouvoir faire face
aux charges salariales.
Aprs avoir puis toutes ses ressources, en avril 1992, le conseil de lUniversit
fit machine arrire, cdant le contrle de linstitution la Professors World Peace
Academy en change dun apport de plus de 50 millions de dollars sur cinq ans.
Ds le moment o des membres du conseil affilis lglise de lUnification prirent
son contrle, lUniversit, vieille de 65 ans, reut une nouvelle mission, savoir
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servir la fondation dun rseau mondial duniversits sefforant dtablir lharmonie et la comprhension sur le plan international 1.
Trois ans plus tard, le rvrend Sun Myung Moon recevait un diplme honorifique de lUniversit de Bridgeport, qui le reconnaissait comme tant un leader
religieux et un homme aux pouvoirs spirituels authentiques 2. cette occasion,
Moon dclara tre responsable de la chute du communisme et promit de rsoudre
les conflits du Moyen-Orient et de la Core. Prtendant que le monde entier avait
tout fait pour lliminer , il affirma : Aujourdhui, je me tiens fermement debout
au sommet du monde 3. Selon le New York Times, ce discours prouva ses dtracteurs que cette universit autrefois rigoureuse avait vendu son indpendance
contre une injection de capital de la part dun culte religieux la mission
messianique et proslyte .
La triste fin de lUniversit de Bridgeport fut le rsultat dun certain nombre de
facteurs ; cependant, un fonds de rserve plus consquent aurait pu lui permettre
de conserver son indpendance. Le manque de fondation financire stable a expos
lUniversit un changement dchirant, provoquant de nombreuses situations de
dtresse au sein dinstances importantes de linstitution.
Le soutien financier externe de colleges ou duniversits est frquemment
accompagn dexigences destines influencer le comportement de linstitution.
Dans des cas extrmes, les agents extrieurs cherchent modifier le caractre fondamental dune organisation. Plus les fonds de rserve contribuent au financement des
oprations courantes, plus grande est donc la capacit dune institution conserver
sa ligne directrice.
APPORTER DE LA STABILIT
Les fonds de rserve contribuent la stabilit oprationnelle en apportant des flux
de ressources fiables aux budgets oprationnels. En revanche, les sources occasionnelles de financement fluctuent, peuvent se rduire ou mme disparatre, mesure
que les directives gouvernementales changent, que la gnrosit des donateurs
diminue ou que lintrt des tudiants dcrot. En rduisant la variabilit des revenus
1. Denise LaVoie, School Year Begins with New Unification Church Affiliation, Associated
Press, 28 August 1992.
2. New York Times.
3. Joseph Berger, University of Bridgeport Honors Reverend Moon, Fiscal Savior, New
York Times, 8 September 1995.
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des universits, les fonds de rserve amliorent la viabilit oprationnelle et favorisent

la planification long terme.
Yale et Josiah Willard Gibbs

Lhistoire de Yale fourmille dexemples de problmes budgtaires dus des
revenus irrguliers. de nombreuses occasions, lUniversit sest trouve dficitaire,
obligeant son administration repousser la paye des salaires. Dans un exemple
extrme, le plus grand enseignant que Yale aie jamais produit ou embauch ,
Josiah Willard Gibbs, renomm pour ses recherches de pointe en physique et en
ingnierie, fut appel en 1871 occuper sans salaire une chaire de professeur de
physique et de mathmatiques, ce qui nindiquait aucun manque destime pour
Gibbs, mais plutt la pauvret de Yale .
En 1880, les dirigeants de lUniversit Johns Hopkins tentrent de dbaucher
Gibbs en lui offrant un salaire 3 000 dollars. Mais le clbre gologue et minralogiste James Dwight Dana, alors professeur Yale, convainquit son prsident,
Noah Porter, doffrir Gibbs un salaire de 2 000 dollars en lui promettant une augmentation aussitt que les fonds le permettraient. Dans une lettre Gibbs, Dana
implora le brillant professeur de rester fidle Yale : Je ne doute pas que Johns
Hopkins dsire jouir de votre renom et de vos services, ou que vous tes enclin
accepter leur proposition, car rien na t fait pour rmunrer votre travail, et on ne
voit ici aucun signe de progrs qui puisse encourager les professeurs et attirer les
tudiants srieux. Mais jespre nanmoins que vous resterez parmi nous, et que
quelque chose pourra tre fait rapidement sous forme de dotation pour vous montrer
que vos services sont rellement trs apprcis Johns Hopkins peut beaucoup
mieux que nous sen sortir sans votre prsence 1.
Gibbs se vit finalement attribu par Yale le prestigieux Berkeley fellowship for
postgraduate scholarship, une allocation cre en 1731 par George Berkeley par la
donation dune ferme de 48 hectares Newport, Rhode Island. Finance par les
revenus de la ferme, cette bourse a soutenu certains des plus illustres diplms de
Yale dont Eleazer Wheelock, le premier prsident du Dartmouth College, et Eugne
Schuyler, le premier amricain titulaire dun PhD.
Aujourdhui, les chaires subventionnes servent surtout honorer des membres
minents du corps enseignant, mais lpoque de Gibbs, le soutien dune telle
dotation apportait la fois prestige et scurit financire. Ceci dit, mme de nos
1. Lynde Phelps Wheeler, Josiah Willard Gibbs, New Haven, Yale University Press, 1951,
9192.
39
jours, la crdibilit de la promesse dune institution fournir un soutien financier

rgulier cre un avantage comptitif important pour son recrutement et sa capacit
retenir les lites.
LUniversit de Stanford
Les rendements du fonds de rserve servent parfois fournir plus que la stabilit
oprationnelle des dpenses annuelles. Durant des priodes de graves difficults
conomiques, les institutions qui disposent dun fonds solide utilisent les plus-values
exceptionnelles pour tenir bon dans la tourmente, alors que celles dont les ressources
rgulires sont plus faibles sont plus directement confrontes aux consquences
des gros traumatismes financiers.
En 1991, Stanford a perdu une grande partie du soutien financier du gouvernement fdral cause dune controverse portant sur une demande faite par lUniversit
ltat de lui rembourser des surcots dus aux activits de recherche quil sponsorisait. Stanford aurait alors surfactur le gouvernement, pour couvrir des charges
crasantes associes aux dpenses de fonctionnement du yacht de 22 mtres Victoria,
lachat dune commode italienne du XIXe sicle en merisier, et un sjour organis au bord du Lac Tahoe pour les conseillers de lUniversit1. Principalement
cause de limpact rgulier de ses litiges avec le gouvernement fdral, lUniversit
a annonc un dficit oprationnel de plus de 32,5 millions de dollars en 1992,
reprsentant presque 3 % de ses revenus.
Confronte un dficit projet de 125 millions sur trois ans, lUniversit de
Stanford chercha financer les pertes prvues tout en appliquant des programmes de
rduction des dpenses. Une composante essentielle du plan de financement impliquait daugmenter les ponctions sur le fonds de rserve de 4,75 6,75 % en 1993
et 1994, et le dblocage progressif de 58 millions de dollars pour soutenir les dpenses
oprationnelles pendant la priode dadaptation de Stanford la nouvelle donne.
La combinaison de retraits accrus sur le fonds de rserve, de rduction des
dpenses, et demprunts progressifs permit de redresser les finances de lUniversit.
En 1995, puisant dans son bnfice oprationnel, Stanford abaissa les ponctions
sur le fonds de rserve 5,25 %, revenant presque au taux habituel de 4,75 % 2.
Laugmentation exceptionnelle du taux de prlvement sur le fonds fournit un
1. Leonard Curry, Congressional Hearing Puts Stanford Officials on Hot Seat, The
Orange County Register, 14 March 1991.
2. Laugmentation de 0,5 % tant destine soutenir la rnovation des btiments et
infrastructures du campus . Cf. Stanford University Annual Financial Report, 1995.
40
matelas pour couvrir les dpenses oprationnelles de Stanford, permettant

lUniversit de faire face une diminution soudaine et significative de subventions
avec un minimum dinconvnients.
Pourtant, lutilisation de fonds permanents pour financer des besoins oprationnels a impos Stanford des cots substantiels. Pendant les cinq annes qui
ont suivi laugmentation exceptionnelle du taux de prlvement sur le fonds de
lUniversit, de solides plus-values ont conduit doubler la valeur de ses capitaux.
Rtrospectivement, Stanford aurait certainement eu intrt utiliser plus demprunts
externes faible cot pour financer ses dficits budgtaires, et maintenir son taux
de prlvement sur le fonds son niveau historique de 4,75 %. Le fait de considrer
leur impact plus long terme renforce les rticences concernant des taux inhabituellement levs de prlvement sur les fonds de rserve..
Des rendements solides sur les rserves contribuent la stabilit des institutions
denseignement. Dans des conditions oprationnelles normales, des niveaux de
rserve plus levs amliorent la qualit des flux de revenus dune organisation, lui
permettant de se reposer davantage sur des ressources internes. En cas de stress
financier exceptionnel, le capital du fonds fournit un matelas de scurit, soit en
autorisant des prlvements exceptionnels importants, soit en servant de nantissement des emprunts externes, offrant ainsi linstitution la possibilit de surmonter des problmes comptables inattendus. Un fonds de rserve substantiel cre
donc un environnement budgtaire quotidien de qualit et accrot la capacit de
linstitution faire face des traumatismes financiers exceptionnels.
CRER UNE RSERVE POUR LEXCELLENCE

Les fonds produisent des ressources financires qui permettent une institution
de poser les bases dun environnement pdagogique de meilleure qualit. Consquemment, les rendements du fonds attirent de meilleurs professeurs, contribuent
lamlioration du matriel et financent les recherches de pointe. Alors que les ressources financires ordinaires peinent se traduire directement en termes dexcellence pdagogique, laugmentation rgulire du capital fournit au corps enseignant,
ladministration et aux conseillers les moyens de dvelopper une institution ducative solide.
41
Les fonds de rserve et la qualit dune institution

La taille du fonds de rserve est troitement corrle la qualit de linstitution.
Un sondage effectu auprs des principales universits ddies la recherche montre
que les organisations les mieux finances par leur les rendements de leur fonds de
rserve se trouvent mieux places dans le classement national U.S. News and World
Report des institutions denseignement1. Bien que ce classement soit une source de
nombreuses controverses, la plupart des dbats portent sur la place occupe par
telle ou telle institution dans la liste. Le fait de diviser en quatre quarts les principales
universits qui se consacrent la recherche, limine ce problme de classement en
regroupant les institutions par catgories. Ce regroupement en quartiles montre
une corrlation forte entre lexcellence et la taille des fonds de rserve.
Les universits publiques ne rentrent pas dans le cadre de ltude car les questions
dordre budgtaire des institutions subventionnes diffrent beaucoup de celles des
universits prives. Par exemple, les subventions gouvernementales jouent un plus
grand rle dans les institutions publiques que chez leurs homologues prives. Si les
autorits publiques souhaitent soutenir fortement certaines institutions, lvolution
du rendement du fonds de rserve peut tre neutralise par celle du soutien financier
de ltat. Des prlvements levs sur le fonds de rserve peuvent compenser de
faibles subventions publiques, alors quun faible soutien du fonds peut entraner une
contribution plus leve de ltat. Les institutions publiques sont confrontes des
problmes dinvestissement et de dpenses qui diffrent fondamentalement de ceux
des universits prives.
Les principales universits prives ddies la recherche peroivent des flux de
cotisations tous points de vue similaires. En 2004, parmi les vingt premires du
classement, les frais dinscription des tudiants de licence vont de 19 670 32 265
dollars, un cart assez troit. Si on limine le plus haut et le plus bas, on obtient une
fourchette de 24 117 29 910 dollars. Parmi les cinq premires institutions, les frais
dinscription tiennent dans une fourchette encore plus troite, entre 28 400 et
29 910 dollars. La diffrence semble donc trs faible, au moins en ce qui concerne le
niveau affich des frais dinscription, entre les universits de premier rang.
Les grandes universits prives fonctionnent comme de grandes entreprises,
avec des revenus, pour 2004, allant de 74 millions 2,8 milliards de dollars, et une
moyenne de 722 millions. Si lon replace ces chiffres dans le monde de lentreprise,
1. Lenqute, non publie, sur le lien entre la taille des fonds de rserve des universits et la
qualit de la recherche est fonde sur les travaux du Dpartement des Investissements de
Yale.
42
on saperoit que onze des soixante-et-une institutions denseignement tudies

grent un budget suffisamment lev pour les situer parmi le classement tabli par
Fortune des 1 000 plus grandes entreprises1.
Les frais dinscription des tudiants reprsentent la source de revenus la plus
importante des universits ddies la recherche, slevant plus de 48 % des
revenus. Les subventions et les contrats fournissent prs de 25 % de la trsorerie, les
plus-values dinvestissement environ 13 %, et les dons 8 %. Les diverses autres
sources rsiduelles slvent 6 % des revenus.
Classer les institutions selon la qualit de leur programme pdagogique pose
quantit de difficults, car un tel classement implique de rduire un seul chiffre
les caractristiques dune institution complexe aux multiples facettes. Nanmoins,
U.S. News and World Report publie des notations de colleges et duniversits largement suivies.
En partie cause de limpossibilit deffectuer des distinctions prcises l o
il ny en a aucune, les classements sont gnrateurs de controverses. U.S. News and
World Report value la rputation acadmique, le turnover des tudiants, le corps
enseignant, la slectivit des admissions, les ressources financires, le taux de russite aux examens et les dons effectus par les anciens lves2. En combinant les notes
des tudiants, la taille des classes et le taux de russite aux examens, le magazine
concocte un schma de classement des colleges et des universits. Bien que ce classement prcis provoque de nombreux dbats, les regroupements gnraux des institutions sont porteurs de sens.
Le fait de diviser les grandes universits prives en quartiles selon leur rang
acadmique permet lexamen de la relation entre les rendements de linvestissement
et la qualit institutionnelle. Le tableau 2.1 prsente par ordre alphabtique les
institutions relevant de chaque groupe particulier.
Le rang en termes de qualit et la taille du fonds de rserve dmontrent une
corrlation forte, le premier quartile dinstitutions jouissant de fonds dpassant en
moyenne les 6 milliards de dollars, alors que ceux du dernier quartile ne slvent
en moyenne qu 324 millions. Dun quartile lautre, un clivage trs net merge,
indiquant une relation directe entre la taille des fonds de rserve et la russite de
linstitution.
1. The Fortune 1,000 Ranked Within Industries Fortune, 28 April 1997.

2. Best Colleges 1998, U.S. News & World Report, 1 September 1997. Cette publication
classe 28 des 29 Carnegie Universities. Rockefeller University est exclue de ltude car
elle ne dlivre pas de diplmes.
43
Institution
Trois
Harvard
premires Princeton
Yale
Taille moyenne
Dotation
ge moyen
du fonds
moyenne
de linstitution
(en millions de dollars) par tudiant
$14 934
$1 255 667
310
1er quartile Brown

Cal Tech
Columbia
Corneli
Dartmouth
Duke
Harvard
Johns Hopkins
MIT
Northwestern
Princeton
Stanford
Penn
Washington
Univ.
Yale
$6 053
$529 573
196
2e quartile Boston College

Brandeis
Carnegie Mellon
Case Western
Emory
Georgetown
Lehigh
Note Dame
NYU
Rice
Tufts
Chicago
Rochester
USC
Vanderbilt
Wake Forest
$1 802
$189 379
143
3e quartile RPI
Baylor
Baylor
BU
Clark
Fordham
George
Washington
Pepperdine
SMU
St. Louis
University
Stevens
Institute Tech.
Syracuse
Tulane
Miami
WPI
Yeshiva
$569
$61 517
137
4e quartile American
Catholic Univ.
or America
Drexel
Howard
Illinois Institute
of Tech.
Loyola
Marquette
Northeastern
TCU
Univ.
of Denver
Univ. of Tulsa
Univ.
of Dayton
Univ. of
the Pacific
USD
USF
$324
$43 729
123
$2 181
$205 703
150
Moyenne
Source : Moodys Investors Service.
Tableau 2.1 La taille du fonds de rserve est fortement corrle

la qualit de linstitution
(Donnes de lanne fiscale 2004)
44
Le niveau du fonds de rserve par tudiant montre la mme chose. Les universits du premier quartile disposent denviron 530 000 dollars par tudiant plein
temps. Aprs un dclin spectaculaire 190 000 dollars par tudiant pour le deuxime
quartile, et un peu plus de 61 000 pour le troisime quartile, les institutions du
dernier quartile naffichent que 43 000 dollars par tudiant. La taille du fonds est
donc clairement et fortement corrle la qualit de linstitution.
La contribution du rendement de linvestissement aux budgets de recherche de
linstitution varie aussi spectaculairement. Comme lindique le tableau 2.2, les
capitaux investis des universits du premier quartile produisent 19,1 % de leurs
revenus. loppos, les institutions du dernier quartile ne reoivent du rendement
de leurs capitaux quenviron un tiers de ce soutien, les investissements ne contribuant
que pour 6,8 % de leurs revenus.
Comme les institutions de haute qualit ont tendance tre plus grandes, les
niveaux relatifs des revenus dinvestissement se traduisent par des sommes en dollars
beaucoup plus leves. Les institutions du premier quartile fonctionnent grce un
retrait sur fonds annuel moyen de 274 millions de dollars, alors que les universits
du dernier quartile ne reoivent par cette voie que 17 millions de dollars.
Les frais dinscription des tudiants fournissent le complment des revenus
dinvestissement. mesure que la qualit des institutions augmente, la dpendance
budgtaire aux frais dinscription des tudiants dcrot. Ces frais dinscription
constituent 24,5 % des revenus des institutions du premier quartile, alors quelles
reprsentent 64,5 % des revenus de celles du dernier quartile, ce qui signifie un cart
de 40 %.Les intuitions de moins bonne qualit dpendent lourdement des frais
dinscription de leurs tudiants. Cependant, envisages par tudiant, les frais dinscription montrent une similitude remarquable dun quartile lautre, stalant de
26 800 dollars pour le premier quartile 19 400 pour le dernier. Les universits qui
disposent dun fonds de rserve plus consquent utilisent leur puissance financire
pour crer un environnement ducatif plus riche.
Les subventions et les contrats affichent une forte corrlation avec la qualit
institutionnelle, fournissant presque 38 % des revenus des institutions du premier
quartile, et dclinant rgulirement jusqu un peu au-dessus de 16 % des revenus
pour les universits du dernier quartile. Comme pour les revenus de linvestissement,
la combinaison des gros budgets et des proportions plus importantes des institutions
de premier rang se traduit par des revenus de subventions et de contrats pour lactivit de recherche plus substantiels en faveur des grandes universits de qualit.
Les chiffres des dons annuels se tiennent lintrieur dune bande troite allant
de 6.9 9 % des revenus, et ne dmontrent aucune orientation particulire. Mme
si les universits du premier quartile reoivent un plus faible pourcentage de revenus
45
Institution
Trois
Harvard
premires Princeton
Yale
Revenu
Frais
Subventions/
Revenus
total dincription
Dons
Autres
contrats
dinvestissement
moyen des tudiants
1 736
19,7 %
23,5 %
6,0 %
31,2 %
8,6 %
1er quartile Brown

Cal Tech
Columbia
Corneli
Dartmouth
Duke
Harvard
Johns Hopkins
MIT
Northwestern
Princeton
Stanford
Penn
Washington
Univ.
Yale
1 463
24,5 %
37,7 %
8,4 %
19,1 %
8,1 %
2e quartile Boston College

Brandeis
Carnegie Mellon
Case Western
Emory
Georgetown
Lehigh
Note Dame
NYU
Rice
Tufts
Chicago
Rochester
USC
Vanderbilt
Wake Forest
733
45,2 %
25,9 %
9,0 %
14,5 %
5,4 %
3e quartile RPI
Baylor
Baylor
BU
Clark
Fordham
George
Washington
Pepperdine
SMU
St. Louis
University
Stevens
Institute Tech.
Syracuse
Tulane
Miami
WPI
Yeshiva
422
58,9 %
19,0 %
6,9 %
9,4 %
5,8 %
4e quartile American
Catholic Univ.
or America
Drexel
Howard
Illinois Institute
of Tech.
Loyola
Marquette
Northeastern
TCU
Univ.
of Denver
Univ. of Tulsa
Univ.
of Dayton
Univ. of
the Pacific
USD
USF
271
64,5 %
16,2 %
8,1 %
8,8 %
4,3 %
722
48,2 %
24,7 %
8,1 %
12,5 %
5,9 %
Moyenne
Source : Moodys Investors Service.
Tableau 2.2 Les revenus dinvestissement apportent plus de soutien

aux universits de premier rang
(Donnes de lanne fiscale 2004)
46
par les dons, les sommes donnes ces institutions dpassent en dollars celles de
toutes les autres institutions runies.
Bien que la taille du fonds de rserve soit clairement corrle la qualit de
linstitution, le sens de la relation de cause effet reste mystrieux. Est-ce que les
institutions de meilleure qualit attirent des sommes plus importantes pour leur fonds
de rserve, crant un cercle vertueux qui sauto-alimente ? Ou bien est-ce que les
fonds plus consquents fournissent les ressources exiges pour btir des institutions
de meilleure qualit, facilitant ainsi une rserve dexcellence ? Quel que soit le sens
de cette causalit, des ressources financires plus abondantes sont corrles des
environnements ducatifs de meilleure qualit.
CONCLUSION
Les fonds de rserve servent quantits dobjectifs pour les institutions denseignement, leur permettant une plus grande indpendance, leur fournissant une meilleure stabilit, et facilitant lexcellence pdagogique. Les institutions de qualit
servent mieux la socit en tant que lieux de rencontre pour la recherche libre et
ouverte, et promeuvent lindpendance de la pense sans gard pour les conventions
ni crainte des controverses. Les conditions attaches des sources externes de soutien
financier crent la possibilit de rendre linstitution vulnrable, limitant ainsi la
franchise des dbats et la libert de recherche.
Pour les institutions bien tablies, les fonds de rserve amliorent lindpendance
oprationnelle et la stabilit budgtaire. Des rserves consquentes de revenus permanents permettent aux conseillers de rsister lingrence du gouvernement et aux
exigences irrationnelles de certains donateurs. Des fonds de rserve importants
rendent les administrateurs capables damortir les chocs financiers, protgeant les
oprations courantes de toute force extrieure perturbatrice.
Pour les institutions moins solides, les fonds de rserve font parfois la diffrence
entre la survie et lchec. Durant la dcennie se terminant en juin 2007, plus de cent
institutions diplmantes ont ferm leurs portes, soit environ 3 % du nombre total
dinstitutions amricaines de cette catgorie1. Les institutions bien nanties jouissent
dun soutien financier qui rsorbe plus facilement les problmes comptables et
oprationnels. Mme des fonds de taille modeste font une diffrence significative.
1. The National Center for Education and Statistics, Directory of Post Secondary Institutions, 19871997, vol. 1.
47
Les fonds fournissent les moyens de btir une rserve dexcellence. Les institutions aux fonds les plus importants jouissent dune source rgulire de ressources
disponibles pour leur croissance afin de crer un environnement pdagogique de
qualit suprieure. En contribuant lexcellence des meilleures colleges et universits, les fonds de rserve jouent un rle important dans le monde des tudes suprieures.
Comprendre les objectifs qui motivent la cration et laugmentation dun fonds
de rserve est un premier pas important dans la structuration dun portefeuille
dinvestissement. En dfinissant les raisons dtre des fonds de rserve, les gestionnaires posent les fondations de la formulation dobjectifs spcifiques dinvestissement, modelant de faon fondamentale le processus et les rgles dinvestissement.
3
Linvestissement
et les objectifs budgtaires
es gestionnaires de fonds de rserve poursuivent deux objectifs contradictoires : dune part, prserver le pouvoir dachat des capitaux et, dautre part, fournir
un flux substantiel de ressources au budget oprationnel. Si les responsables financiers
tablissent des rgles dinvestissement et de dpenses budgtaires qui parviennent
concilier ces deux objectifs, linstitution reoit une contribution durable du fonds pour
financer ses programmes pdagogiques. La prservation du capital et un soutien
rgulier au budget, sils sont atteints, satisfont la raison dtre de la croissance du
fonds de rserve : conserver lindpendance, apporter la stabilit et financer lexcellence.
Benjamin Franklin a affirm que la mort et les impts sont les deux seules certitudes de lexistence. Les gestionnaires de fonds de rserve ignorent volontairement
ces certitudes, car les institutions denseignement aspirent ne jamais disparatre et
les fonds de rserve jouissent dune exonration totale dimpts. La prennit des
colleges et des universits fait de la gestion de fonds de rserve lune des tches les
plus fascinantes du monde de linvestissement. Le fait de devoir quilibrer les tensions entre la prservation long terme du pouvoir dachat du capital et lapport dun
soutien financier substantiel aux oprations courantes, gnre un ensemble trs riche
de dfis, posant des problmes uniques en leur genre aux institutions qui possdent
un fonds de rserve.
La prservation du pouvoir dachat est un objectif long terme qui stend sur
plusieurs gnrations. Les fonds bien grs conservent pour toujours la capacit
de soutenir linstitution de faon consquente, justifiant le classement des fonds de
rserve dans la catgorie des avoirs permanents. La poursuite de lobjectif de
49
50
prservation long terme du capital exige de rechercher des rendements levs,

en acceptant le risque fondamental et la volatilit de march qui les accompagnent.
Quant au soutien rgulier des oprations courantes, il constitue un objectif
moyen terme, refltant les exigences dun cycle de planification budgtaire plus
court terme. Comme il est trs difficile de rduire un programme universitaire,
les institutions comptent sur des flux financiers prvisibles provenant du fonds de
rserve afin de soutenir les oprations courantes. Fournir cet effet des rendements
rguliers exige de limiter la volatilit du portefeuille, ce qui implique des niveaux
de risque fondamental moins levs, accompagns de rendements esprs plus faibles.
La stratgie dinvestissement haut risque/haut rendement qui correspond le mieux
la prservation des capitaux entre donc en conflit avec lapproche risque faible/
rendement faible plus susceptible dapporter des revenus stables au budget oprationnel. Les rgles de prlvement sur le capital encadrent ce conflit, en partie en
rduisant limpact de la volatilit du portefeuille sur les revenus destins au budget.
De plus, en spcifiant les prfrences de linstitution concernant le compromis entre
la prservation du pouvoir dachat des capitaux et la stabilit des flux financiers
dirigs vers les oprations courantes, les objectifs budgtaires dterminent le degr
dadossement du fonds de rserve aux besoins des gnrations actuelles et futures.
LES OBJECTIFS DINVESTISSEMENT

Lconomiste de Yale James Tobin a capt lessence du problme dinvestissement auquel sont confronts les gestionnaires :
Les conseillers dune institution possdant un fonds de rserve sont les
garants de lavenir contre les exigences du prsent. Leur tche est de prserver le capital travers les gnrations. Les conseillers financiers dune
universit dote dun fonds, comme la mienne, prennent pour point de
dpart le fait que linstitution est immortelle. Ils veulent donc connatre
le taux de prlvement sur le fonds qui peut tre support indfiniment
Dans des termes plus formels, les conseillers sont supposs ne pas avoir
de prfrence en ce qui concerne lhorizon de placement.
Linvestissement et les objectifs budgtaires
51
Les prlvements ainsi dfinis signifient en principe que le fonds de

rserve peut continuer de soutenir lavenir le mme ensemble dactivits
quaujourdhui. Cette rgle veut que les prlvements actuels ne doivent pas
compter sur de futurs dons ventuels au fonds. Les prlvements rguliers
doivent augmenter afin dlargir le champ dactivits aprs que les dons
en capital accroissent le fonds de rserve, et non avant. 1
Le concept dintergnrationalit du capital de Tobin saccorde aux objectifs de
prservation du pouvoir dachat et de soutien rgulier du budget oprationnel. En
prservant les fonds de rserve contre linflation, linstitution conserve sa capacit
soutenir lavenir le mme ensemble dactivits quaujourdhui . En fournissant un flux de revenus stables aux dpenses oprationnelles, le fonds de rserve
apporte un soutien continu permettant dviter les perturbations dans le financement
des programmes pdagogiques.
Les dons et le fonds de rserve

En effectuant un don un fonds de rserve, les donateurs ont lintention
dapporter un soutien permanent une activit spcifique. Si les gestionnaires ne
maintiennent que la valeur nominale des dons, linflation va finalement rduire leur
impact un niveau insignifiant. La dotation la plus ancienne de Yale destine soutenir le corps enseignant, le Timothy Dwight Professorship Fund,, est entre en 1822
dans les comptes de lUniversit pour un montant historique de plus de 27 000 dollars.
Comme les prix ont t multiplis par presque 27 durant les 185 dernires annes,
la valeur de cette dotation de 27 000 dollars en 2007 plit en comparaison de ce
quelle tait en 1822. Bien que durant lexistence du fonds Dwight, son capital
ait t multipli par 17 et slve maintenant 500 000 dollars, sa valeur actuelle
ajuste linflation ne compte que pour les deux tiers de sa valeur initiale. Mme
si lUniversit continue de profiter du fonds Dwight au dbut du XXIe sicle, aprs
ajustement linflation, il ne parvient pas fournir le mme niveau de soutien
financier quau dbut du XIXe sicle. Quoique les principes de gestion dun fonds
de rserve spcifient en gnral que linstitution ne prserve que la valeur nominale
1. James Tobin, What Is Permanent Endowment Income?, American Economic Review

64, no. 2 (1974): 427432.
52
dun don1, si lon veut quil fournisse un soutien quivalent, il faut conserver la
valeur ajuste linflation de ce don.
En affirmant explicitement que les nouveaux dons doivent permettre une institution dlargir le rayon de ses activits, Tobin reconnat un principe important
pour les bnficiaires du fonds de rserve. Certaines institutions inscrivent les dons
dans des considrations budgtaires, ciblant un niveau de prlvement gal au rendement attendu du portefeuille plus les nouveaux dons. LUniversit de Harvard, en
fixant ses objectifs budgtaires de 1974, a pris pour base que la croissance de ses
dpenses dpasserait de deux points le taux dinflation long terme 2. Mais bien
que le taux de rinvestissement prvu de cette institution parvienne effacer
linflation, il ne russit pas galer le taux de croissance plus lev des dpenses
de lUniversit. De toute vidence, le fait de pouvoir soutenir le mme ensemble
dactivits exigeait daccompagner le rythme de croissance des dpenses de
lUniversit, et non seulement celui de linflation. Faillir cela na fait que rendre
le taux de rinvestissement inadapt ses objectifs. Pour conserver le pouvoir
dachat du fonds, Harvard a formul un objectif de collecte de nouveaux dons pour
compenser la diffrence entre le taux dinflation et la croissance de ses dpenses.
Ce faisant, lUniversit a clairement employ les nouveaux dons pallier les pertes
dues linflation3.
Utiliser les nouveaux dons pour amortir une partie de limpact de linflation sur
la valeur du capital ne signifie pas largir lensemble des activits soutenues par
le fonds. Si un fonds destin soutenir financirement la chaire dconomie perd
de son pouvoir dachat, mettre en place une nouvelle chaire de droit ne compensera
en rien les pertes de la chaire dconomie. Dun point de vue bottom-up , les
donateurs ont le droit dexiger que chaque fonds conserve son pouvoir dachat au fil
du temps.
1. Le chapitre 2 de lUniform Management of Investment Funds Act (UMIFA), qui a t
adopt dans 88 tats et par le district de Columbia le 30 juin 2007, codifie cette obligation
en exigeant quune institution maintienne la valeur en dollar dun don au fonds de rserve.
Certains tats ont renforc cette loi pour y inclure la prservation du pouvoir dachat.
En 2006, la National Conference of Commissioners on Uniform State Laws proposa
ladoption du Uniform Prudent Management of Institutional Funds Act (UPMIFA), qui
suggrait explicitement que les tats rflchissent la prservation du pouvoir dachat en
rdigeant leurs statuts. Depuis le 30 juin 2007, douze tats ont adopt des statuts bass sur
lUPMIFA.
2. Harvard University, Managing Harvards Endowment. Harvard University, 1990.
3. Mme si la politique de prlvement de Harvard de 1974 prsente des lacunes, dans la
pratique, luniversit maintient ses dpenses dans des limites raisonnables, affichant des
ponctions semblables celles dautres institutions comparables.
53
Les compromis entre aujourdhui et demain

Les gestionnaires de fonds qui nont en charge que la prservation du pouvoir
dachat du portefeuille se trouvent face une tche simple accomplir. Laccumulation dans le portefeuille de titres du Trsor indexs sur linflation (TIPS en amricain) leur permet de gnrer des rendements ajusts linflation garantis par le
gouvernement. Malheureusement, il se peut que la croissance des frais de fonctionnement de luniversit, dpassant celle de linflation, engloutisse les rendements de
ces Notes du Trsor, ne fournissant plus linstitution aucun revenu supplmentaire.
Une concentration troite sur la prservation du capital ne peut rpondre aux besoins
dune institution, car la construction dun portefeuille constitu dactifs destins
stabiliser le pouvoir dachat napporte que peu de revenus (voire aucun) linstitution pdagogique.
Les fonds de rserve profitent aux tablissements denseignement principalement
en gnrant des revenus substantiels pour les oprations courantes. Les gestionnaires
de fonds centrs exclusivement sur la production gnreuse de revenus prvisibles
nont que peu de problmes, surtout sils oprent sur un horizon de placement
moyen terme. En dtenant des actifs qui promettent de faibles niveaux de volatilit,
ces gestionnaires crent un portefeuille stable qui permet aux planificateurs de
budgets danticiper des revenus avec une certitude confortable. Malheureusement,
les portefeuilles dinvestissement peu risqus gnrent des rendements insuffisants
la fois pour faire face des dpenses importantes et pour prserver le pouvoir
dachat. La recherche exclusive dun soutien financier rgulier favorise donc la
gnration actuelle duniversitaires au dtriment des gnrations futures.
Une contradiction claire et directe existe entre la prservation des capitaux et
le soutien financier des oprations courantes. Dans la mesure o les gestionnaires
privilgient le maintien du pouvoir dachat des fonds de rserve, une volatilit
importante influence le flux des ressources apportes au budget oprationnel. Et si
les gestionnaires mettent laccent sur lapport de revenus stables et consquents au
budget oprationnel, alors cest le pouvoir dachat des fonds de rserve qui subit
linfluence dune volatilit importante.
Considrez deux politiques extrmes pour dterminer les prlvements annuels
sur un fonds de rserve. lune des extrmits, le fait de placer la conservation du
pouvoir dachat du capital au centre des proccupations exige de ne prlever chaque
anne que le rendement net gnr par le portefeuille. Supposons quune anne
donne, le retour sur investissement soit de 10 % et que linflation slve 4 %.
Le prlvement de 6 % des capitaux au profit des oprations courantes leur apporte
un soutien important, alors que le rinvestissement des 4 % restants dans le fonds
54
efface limpact de linflation et maintient le pouvoir dachat. Lanne suivante, dans

un environnement o le retour sur investissement slve 2 % et linflation 7 %,
linstitution est confronte un grave problme. La compensation de linflation exige
un rinvestissement de 7 % dans le fonds, mais les fonds nont rapport que 2 %.
Le gestionnaire du fonds ne peut demander ladministration de lui donner les 5 %
manquants afin de maintenir le pouvoir dachat du portefeuille. Au mieux, linstitution peut se passer de prlvement, esprant gnrer un retour sur investissement
rellement positif durant les annes qui suivent afin de rattraper la perte de pouvoir
dachat et, si possible, de bnficier dun soutien oprationnel. Du point de vue du
budget oprationnel, une politique dinvestissement qui poursuit avant tout le
maintien du pouvoir dachat savre tre inacceptable.
lautre extrmit, le fait de chercher gnrer un flux de ressources parfaitement stable pour le budget oprationnel exige de prlever chaque anne des sommes
plus importantes afin de compenser lrosion montaire due linflation. court
terme, cette politique conduit des prlvements stables sur le fonds, indexs sur
linflation au profit du budget oprationnel. Bien que dans des conditions de march
normales une telle politique puisse ne pas nuire au fonds, des dgts srieux surviennent lorsque lenvironnement financier devient hostile. Dans une priode dinflation forte et dinvestissement sur des marchs baissiers, prlever un montant indpendant du niveau du capital cre la possibilit de porter dfinitivement atteinte au fonds.
Les politiques de prlvement spcifient la relation entre la protection des fonds
de rserve pour lavenir de linstitution et lapport dun soutien financier ses activits actuelles. Des rgles judicieusement tablies pour dterminer les prlvements annuels sur le fonds de rserve rduisent la tension entre les objectifs de stabilit budgtaire et la prservation des capitaux, augmentant ainsi la probabilit de
rpondre aux besoins la fois des gnrations actuelles et des gnrations futures.
LA POLITIQUE DE PRLVEMENT
Les politiques de prlvement rsolvent le conflit entre ces deux objectifs concurrents que sont la prservation du capital et la stabilit budgtaire. Des rgles senses
impliquent que le prlvement de lanne en cours soit en relation la fois avec
celui de lanne prcdente et avec la valeur actuelle du fonds, le premier facteur
fournissant une base sur laquelle les planificateurs peuvent sappuyer, et le second
introduisant la sensibilit aux influences des marchs.
55
La politique de prlvement de Yale

Base sur une structure cre par les conomistes James Tobin, William Brainard,
Richard Cooper et William Nordhaus, la politique de Yale met en relation les dpenses
de lanne en cours avec la fois le niveau prcdent de prlvement sur le fonds et
le rendement du fonds au cours de lanne coule. Selon les rgles en vigueur
Yale, le prlvement dune anne donne est gal 80 % de celui de lanne prcdente plus 20 % du taux de prlvement long terme, pourcentages appliqus la
performance, apprcie en valeur de march, du fonds la fin de lanne fiscale
prcdente. Le chiffre rsultant est ramen lanne en cours en lajustant linflation. Comme les niveaux de prlvement prcdents dpendaient de la valeur de
march du fonds leur poque, le prlvement actuel peut tre exprim en termes
de valeurs du fonds lisses dans le temps. Le rsultat du processus dajustement
prend donc en compte une moyenne des valeurs de march passes dans laquelle
le poids des chiffres les plus anciens dcrot de faon exponentielle.
Le schma 3.1 montre la pondration applique aux valeurs du fonds des
annes prcdentes sans tenir compte de lajustement linflation. En multipliant
les diffrentes pondrations par les valeurs du fonds pour les annes respectives, et en
additionnant les rsultats, on dtermine le prlvement de lanne en cours. Notez
que les annes les plus loignes dans le temps ont moins dinfluence sur le calcul
que les annes les plus rcentes. linverse, une moyenne mobile simple sur quatre
Influence des niveaux passs du fonds sur le calcul du prlvement actuel
Pourcentage dinfluence
25 %
20%
15 %
10 %
5%
0
0
10
Anne
Schma 3.1 La politique de prlvement de Yale protge son budget

des fluctuations des marchs
Source : Dpartement des Investissements de lUniversit de Yale.
56
ans glissants appliquerait une pondration gale de 25 % chacune des quatre

dernires annes.
En rduisant limpact sur le budget oprationnel des fluctuations invitables de
la valeur du fonds de rserve dues linvestissement sur des actifs risqus, les
rgles de prlvement qui intgrent une moyenne, protgent linstitution de variations budgtaires annuelles insupportablement leves. Parce que les politiques
intelligentes de prlvement amortissent les consquences de la volatilit du portefeuille, les gestionnaires gagnent la libert daccepter un risque dinvestissement
plus lev dans lespoir de raliser de meilleurs rsultats sans pour autant exposer
linstitution des probabilits trop grandes de rduction budgtaire importante.
En effectuant un travail particulirement efficace de lissage des prlvements
destins au budget oprationnel, la rgle judicieuse de prlvement de Yale contribue
dans une mesure importante la souplesse de la politique dinvestissement de
lUniversit. Au lieu dutiliser une moyenne mobile simple qui ignore tout bonnement
les chiffres les plus anciens en faveur des nouveaux, les pondrations dclinant
exponentiellement avec le temps utilises Yale diminuent progressivement
linfluence de la valeur du fonds sur une anne particulire. Ces caractristiques trs
sophistiques de lissage rduisent la transmission de la volatilit des investissements
au budget oprationnel, autorisant lapplication de stratgies de portefeuille laissant
esprer des retours sur investissement plus levs.
La rgle des 80 % du prlvement de lanne prcdente et des 20 % de
lobjectif budgtaire actuel reflte un choix institutionnel concernant le compromis
entre la stabilit des prlvements et la prservation du pouvoir dachat. Dautres
institutions peuvent trs bien faire des choix diffrents. De plus, les prfrences
dune institution peuvent se modifier dans le temps. En fait, comme le soutien
apport par le fonds de Yale est pass dun dixime des revenus au milieu des
annes 1980 au tiers des revenus au milieu des annes 2000, lUniversit a opt pour
une plus grande stabilit dans le soutien au budget oprationnel. En changeant la
pondration de lanne prcdente de 70 80 %, Yale a diminu la probabilit dune
rduction perturbante du prlvement (aux dpens dun plus grand risque sur la
prservation du pouvoir dachat).
Dautres politiques de prlvement

Durant la plus grande partie du XXe sicle, les institutions ont suivi une politique
de prlvement exclusif du rendement gnr par les intrts, les dividendes et les
57
rentes. Yale, qui a commenc en 1965 prlever une part prudente de laugmentation
de la valeur de march, a observ deux raisons dadopter la nouvelle politique :
Tout dabord, ce nest que par concidence que le rendement va se trouver
en quilibre entre le prsent et lavenir Ensuite, lorsque le rendement
devient la seule mesure de ce qui peut tre prlev pour les besoins actuels,
la situation qui consiste augmenter chaque anne les besoins, comme
cela a t le cas depuis de nombreuses annes et sera probablement le cas
pour de nombreuses autres, contraint la politique dinvestissement
chercher damliorer le rendement actuel. Mais ceci, en retour, dans les
conditions de march qui prvalent depuis la Seconde Guerre mondiale,
ne peut tre fait que par labandon de gains potentiels. 1
La crainte de pertes en capital sous-tend indubitablement les politiques budgtaires des institutions qui basent les prlvements sur le rendement gnr par un
portefeuille. Comme Yale la constat, la relation entre le rendement actuel et
lapprciation du capital peut trs facilement tre modifie dans le but de fournir
une fondation saine la politique de prlvement.
Considrez les implications sur la politique de prlvements de la dtention
dobligations dcotes, au prix nominal ou plus coteuses, ayant des niveaux comparables de sensibilit aux changements de taux dintrt, comme le montre le
tableau 3.1. Bien que ces obligations affichent des caractristiques dinvestissement
remarquablement similaires, leur rendement diffre spectaculairement pour une
institution appliquant une politique de prlvement de la totalit du rendement
actuel. Lobligation coupon zro ne produit aucun flux de trsorerie, lobligation
parit gnre un rendement de 6 %, et lobligation chre rapporte un taux bien
Zro coupon
parit
Chre
Coupon
Durea
Prix
Rendement
0%
6%
12 %
10 ans
10 ans
10 ans
55,4
100,0
166,5
6%
6%
6%
a
La maturit de lobligation zro coupon est de dix ans, celle de lobligation parit est
de 15 ans, et celle de lobligation chre est de 18,5 ans.
Tableau 3.1 Des obligations apparemment similaires gnrent

des cash flows spectaculairement diffrents.
Coupon, dure, prix et rendement de trois diffrents types dobligations
1. Yale University, Report of the Treasurer, 196566, ser. 62, no. 19 (New Haven: 1966), 67.
58
suprieur au march, de 12 %. Naturellement, le fait de dtenir des obligations

coupon faible conduit diminuer le prlvement actuel et induit une valeur de portefeuille accrue lavenir, alors que les consquences opposes dcoulent du fait de
possder des obligations coupon lev. Heureusement, les rgles de prlvement
bases sur le rendement sont beaucoup moins courantes aujourdhui qu la fin des
annes 1980. cette poque, une institution denseignement sur cinq suivait une
politique de prlvement de la totalit du rendement du portefeuille1.
De nos jours, sept institutions denseignement sur dix dterminent leur prlvement en appliquant un pourcentage pr-tabli une moyenne mobile des valeurs
de march du fonds. Le fait dinclure les valeurs passes du fonds apporte de la
stabilit car ces valeurs passes ont dtermin en partie le prlvement de lanne
prcdente. Lincorporation de la valeur actuelle du fonds assure que le prlvement
correspond aux conditions du march en vitant les dgts potentiels que provoquerait un prlvement dcorrl de la valeur du fonds.
Certaines institutions prlvent un pourcentage pr-tabli de la valeur de march
du portefeuille, transmettant ainsi directement au budget oprationnel la volatilit
du portefeuille. lextrmit oppose, certains colleges et certaines universits
prlvent un certain pourcentage pr-tabli du prlvement de lanne prcdente,
menaant potentiellement le pouvoir dachat du fonds par des niveaux de prlvement insensibles au march.
Un certain nombre dinstitutions dcident chaque anne du taux de prlvement
appropri, ou bien ne possdent aucune rgle tablie. Cette pratique, bien que superficiellement sduisante, choue induire la discipline financire que dicte une politique de prlvement rigoureuse. En labsence de politique de prlvement bien
dfinie, lquilibre budgtaire na plus aucun sens. On prlve alors suffisamment
pour combler le foss entre les revenus et les dpenses afin dobtenir un budget
quilibr. On prlve moins afin de crer un dficit. Et on prlve plus afin de se
constituer un excdent. Lquilibre, la dbcle et la prosprit sont dans les mains
du comit budgtaire. La discipline comptable disparat.
1. National Association of College and University Business Officers (NACUBO). Donnes

tires de plusieurs Endowment Studies publies par Cambridge Associates, Inc.
59
Taux de prlvement cibl

Le taux de prlvement cibl joue un rle essentiel dans la dtermination du
niveau intergnrationnel des capitaux propres. Les prlvements qui ne tiennent pas
compte des rendements de linvestissement diminuent ou augmentent le niveau futur
du fonds de rserve. Trop de prlvement aujourdhui provoque la chute du niveau
futur de du fonds, au bnfice de linstitution actuelle ; un prlvement trop faible
provoque une augmentation du niveau futur du fonds, au bnfice de linstitution
de demain. Choisir un taux de prlvement appropri quilibre donc les exigences
daujourdhui et les responsabilits par rapport lavenir.
Les taux de prlvement cibls au sein des institutions possdant un fonds,
stalent de 0,1 % (un taux tonnamment bas) 15,5 % (insoutenable long terme).
Plus de 70 % des institutions appliquent des taux cibls allant de 4 6 %, et une
sur six applique un taux de 5 %1. Le taux de prlvement appropri dpend des
caractristiques du rapport rendement/risque du portefeuille dinvestissement, de la
structure des rgles de prlvement et des prfrences exprimes par les conseillers
en ce qui concerne le compromis entre le soutien rgulier du budget et la prservation du capital.
Lanalyse des politiques de prlvement et dinvestissement mne la conclusion
que les taux de prlvement des institutions denseignement dpassent en gnral
la capacit de rendement des fonds de rserve. Selon une srie de simulations
effectues par le Dpartement des Investissements de Yale, le fonds de rserve moyen
est confront une probabilit de presque 20 % de rduction brutale du soutien au
budget oprationnel moyen terme. Plus troublante est leur probabilit de presque
40 % de perdre la moiti du pouvoir dachat du fonds long terme2. De fortes probabilits de volatilit du prlvement moyen terme et de dclin du pouvoir dachat
long terme indiquent une incohrence entre les rendements esprs des portefeuilles et les taux de prlvements prvus. Les institutions confrontes une telle
probabilit dchec atteindre les objectifs primordiaux de la gestion du fonds
doivent rflchir diminuer leurs niveaux de prlvement ou augmenter les rendements esprs de leurs portefeuilles.
1. Dans lenqute NACUBO 2006, 335 institutions ont dclar utiliser des taux de prlvement cibls.
2. Les simulations supposent des rendements en accord avec la cible dallocation moyenne
du fonds telle que rapporte dans le 2006 NACUBO Endowment Study, utilisant un taux de
prlvement de 5 % appliqu une moyenne mobile de cinq ans des valeurs du fonds. Le
dclin des prlvements moyen terme reprsente une baisse relle de 25 % sur cinq ans.
Lhorizon de temps pour lvaluation de la prservation du pouvoir dachat est de 50 ans.
60
loppos de la forte probabilit encourue par linstitution moyenne de ne pas

parvenir raliser les objectifs de son fonds de rserve, les institutions qui mnent
des politiques senses de prlvement et dinvestissement ont de bien meilleures
probabilits de russite. Par exemple, Yale possde un bel historique dapplication
de politiques bien formules et rigoureuses. LUniversit affiche une probabilit de
5 % de rduction du soutien financier du fonds au budget (par rapport prs de
20 % pour lensemble des institutions) et 15 % de probabilit de baisse du pouvoir
dachat (par rapport 40 % pour lensemble). Des politiques de prlvement et
dinvestissement de qualit suprieure conduisent des chances de russite spectaculairement plus leves.
Les rgles de prlvement sur le fonds de rserve quilibrent les objectifs contradictoires dapport de flux financier rgulier et consquent au budget pour soutenir les
efforts des universitaires actuels, et de prservation des capitaux pour laide aux
universitaires de demain. Les gestionnaires responsables sont confronts la tche
difficile qui consiste valuer la capacit des rgles de prlvement et dinvestissement atteindre lobjectif long terme de prservation du pouvoir dachat et
lobjectif moyen terme de soutien rgulier au budget oprationnel. En employant
les outils de construction de portefeuille et les rgles de prlvement, les conseillers
choisissent finalement une politique dinvestissement base sur les prfrences
concernant le compromis entre les objectifs essentiels de la gestion du fonds de
rserve.
LVALUATION DU POUVOIR DACHAT

La prservation du pouvoir dachat exige que chaque don au fonds de rserve
conserve sa capacit soutenir un ensemble spcifique dactivits. Ensuite, la totalit
des dotations, aprs dduction des prlvements, doit crotre au rythme de linflation
et augmenter du montant des nouveaux dons.
Une mesure correcte de linflation permet aux institutions dvaluer leur capacit
consommer les biens et les services particuliers lenseignement suprieur.
Comme les dpenses des colleges et des universits diffrent grandement de celles
des particuliers et de celles de lconomie en gnral, les mesures de linflation
adaptes aux particuliers (lindice des prix la consommation) ou lconomie
au sens large (lindice des prix des matires premires) fonctionnent mal pour
lenseignement suprieur.
61
Aux tats-Unis, lindice des prix dans lenseignement suprieur (Higher Education Price Index, HEPI) mesure les cots spcifiques aux institutions denseignement. Lourdement pondr en termes de charges salariales et autres cots lis
au personnel, il a augment denviron 1,4 % par an durant ses quarante-six ans
dexistence, cest--dire plus que lindice des matires premires. Le manque de
gains de productivit dans lenseignement est responsable de linflation plus leve
des charges dans ce secteur. Demandant beaucoup de travail, lenseignement ne peut
pas tre rendu plus efficient sans altrer le processus pdagogique. Par exemple,
utiliser les techniques de vido-confrence pour remplacer les cours traditionnels
amliore la productivit de faon superficielle, mais altre lexprience pdagogique.
De la mme manire, augmenter le nombre dlves par classe amliore la productivit mais rduit indubitablement la qualit de lenseignement. Tant que les gains
de productivit saccrotront disproportionnellement dans le reste de lconomie,
on doit sattendre ce que les cots dans lenseignement suprieur augmentent
un rythme plus lev que le niveau gnral de linflation.
Le pouvoir dachat du fonds de rserve de Yale

Le schma 3.2 illustre lvolution du pouvoir dachat du fonds de rserve de
Yale entre 1950 et 2006. Lanalyse dbute en 1950 car avant cette date lUniversit
manque de donnes fiables concernant les dons, les prlvements et la performance
des investissements. Tout au long de la plus grande partie du XXe sicle, les tats
financiers ninscrivaient que la valeur comptable des actifs, fournissant ainsi peu
dinformation ceux qui tudient les marchs. La comptabilit par compartiments,
qui permet aux institutions de distinguer les diffrentes sources de revenus et de
dpenses, ne sest rpandue largement quau dbut des annes 70, ce qui fait que les
donnes antrieures ne peuvent tre dpouilles quavec la plus grande difficult.
Lanalyse du pouvoir dachat dbute avec la valeur du fonds de rserve en 1950
et les taux dinflation correspondants. En augmentant la valeur du portefeuille de
1950 du taux dinflation de chaque anne postrieure, on cre une suite de cibles en
termes de pouvoir dachat. Comme les dons largissent le champ des activits
soutenues par le fonds, le pouvoir dachat cibl augmente chaque anne du montant
des nouveaux dons, qui subissent les annes suivantes une indexation similaire
linflation.
Notez limportance des nouveaux dons au fonds de rserve, avec presque les
trois quarts de la valeur cible de 2006 venant des dons effectus depuis 1950. En
62
En milliards de dollars
Croissance du fonds de rserve de luniversit de Yale de 1950 2006

$20
$18
$16
$14
Valeur relle du fonds de rserve
$12
$10
$8
$6
$4
Pouvoir dachat cibl
$2
$0
1950 1954 1958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006
Dons au fonds de rserve aprs 1950, indexs sur linflation
Fonds de rserve de 1950 index sur linflation
Valeur de march du fonds de rserve
Schma 3.2 Les valeurs du fonds de rserve dpassent de beaucoup

la cible du pouvoir dachat de 1950
Sources : tats financiers de Yale. Les donnes de lindice des prix dans lenseignement
suprieur sont fournies par Research Associates of Washington.
dautres termes, en labsence de nouveaux dons durant les cinquante-cinq dernires

annes, le fonds de rserve actuel de Yale ne totaliserait probablement quenviron
un quart de sa valeur.
Une comparaison des valeurs relles du fonds de rserve avec les niveaux cibls
illustre le degr de russite dans le respect des objectifs de prservation du pouvoir
dachat. En se basant sur la diffrence entre la valeur de march de 18 milliards de
dollars constate au 30 juin 2006 et lobjectif initial de pouvoir dachat de 6,7 milliards, on peut dire que Yale a russi admirablement accrotre la valeur de son
capital1. Mais cette russite passe par des priodes durant lesquelles le tableau
paraissait beaucoup moins rjouissant.
Les annes 50 ont t tmoins dun quilibre approximatif entre la croissance du
fonds de rserve et la prservation du pouvoir dachat, avec un excdent denviron
17 % constat en 1959. Aprs avoir conserv ce rythme pendant la plus grande partie
des annes 60, le fonds de rserve a commenc ptir des pressions inflationnistes
croissantes, se prparant de srieux problmes. Durant les annes 70, des marchs
1. En fait, une part significative de laugmentation du pouvoir dachat de Yale vient de la
valeur ajoute au processus dinvestissement. Durant les deux dernires dcennies, le portefeuille de Yale a augment denviron 12,4 milliards de dollars par rapport au rsultat moyen
ralis par les facults et les universits.
63
dsastreux pour les actifs financiers et une inflation galopante ont fait que le fonds
de rserve a termin la dcennie 56 % en dessous de son niveau cibl. En 1982,
le fonds de rserve de Yale a atteint un point bas, les capitaux ne reprsentant plus
que 42 % du pouvoir dachat initialement cibl. Heureusement, le march haussier
des annes 80 a renvers la vapeur, permettant finalement au fonds de rserve de
raliser, en 1994, le niveau cibl en 1950, index sur linflation et ajust aux dons.
Des plus-values exceptionnelles dues aux marchs ont propuls le fonds de rserve
au 30 juin 2006 vers un excdent slevant 170 % au-dessus de la cible.
La croissance rcente spectaculaire du pouvoir dachat du fonds de rserve
pousse certains se poser la question de savoir si, en accumulant des capitaux, les
gestionnaires de Yale ne favorisent pas les gnrations futures aux dpens des gnrations actuelles. Bien que le sujet du juste niveau de prlvement ait soulev des
dbats houleux, laugmentation actuelle des capitaux rsulte dune combinaison de
marchs favorables et de rgles de prlvement raisonnables, crant ainsi une rserve
dans laquelle puiser dans les temps difficiles venir.
Les variations importantes du pouvoir dachat par rapport aux niveaux cibls ne
surprennent aucunement les observateurs expriments des marchs. En 1982, le
fonds de rserve de Yale a enregistr un dficit de prs de 60 % par rapport au niveau
dsir. Vingt-quatre ans plus tard, le portefeuille affiche un excdent de 170 %.
Mme si les variations du march font que les institutions se sentent tour tour
riches et pauvres, les gestionnaires de portefeuille intelligents fondent leurs dcisions
dinvestissement et de prlvement sur des considrations prenant en compte les
caractristiques long terme des marchs de capitaux. valuer la prservation du
pouvoir dachat exige de soupeser les consquences positives et ngatives de la
volatilit des marchs, envisage dans le cadre dune dure passablement tendue.
La nature humaine ragit des rendements positifs inattendus en cherchant toutes
sortes de manires de dpenser cette nouvelle richesse. Mais ragir une hausse
des marchs en augmentant le taux de prlvement cre la possibilit de dommages
long terme pour le fonds de rserve. Tout dabord, les augmentations de taux de
prlvement la suite de rendements dinvestissement exceptionnels mettent linstitution en danger de dpenser une partie du matelas destin la protger dun avenir
moins positif. Ensuite, les augmentations de prlvement deviennent rapidement
partie intgrante de lassiette permanente des dpenses dune institution, rduisant
ainsi la flexibilit oprationnelle. Si le taux de prlvement augmente en priode
faste, une institution confronte une priode difficile perd lavantage dun matelas
et supporte le fardeau dune base budgtaire accrue.
Les taux de prlvement cibls sont au centre de la discipline comptable, conduisant les administrateurs responsables ne modifier les taux de prlvement quavec
64
une grande rticence. Au lieu denvisager les bonnes performances rcentes

comme un encouragement augmenter les prlvements, les gestionnaires sceptiques
sinterrogent sur la durabilit des priodes fastes et se prparent la possibilit dun
avenir moins facile. Seules des amliorations fondamentales des politiques dinvestissement et de prlvement dune institution justifient une modification des taux de
prlvement cibls.
valuer la conservation du pouvoir dachat exige un horizon dinvestissement
extrmement long. Ragir une dcennie de pertes dsastreuses en rduisant les
formules mathmatiques qui calculent les prlvements, ou une dcennie de rendements extraordinaires en augmentant les taux de prlvement peut mettre en pril
linstitution denseignement. Les rductions de programmes pdagogiques motives
par des marchs baissiers et les accroissements de loffre induits par des marchs
financiers haussiers ballottent inutilement linstitution, empchant le fonds de
rserve de rpondre sa mission de protection des activits de luniversit par
rapport la volatilit des marchs financiers. Les administrateurs responsables
regardent au-del des invitables variations court terme du fonds de rserve dues
aux alas des marchs, et maintiennent rsolument leur attention fixe sur la prservation long terme du pouvoir dachat du capital.
LVALUATION DE LADQUATION
LONG TERME DU TAUX DE PRLVEMENT
Les gestionnaires des fonds de rserve sefforcent de produire un flux rgulier
et durable de ressources financires afin de soutenir linstitution denseignement.
Selon les termes de Jim Tobin : pour soutenir le mme ensemble dactivits dans
la dure, les prlvements doivent augmenter dau moins le taux dinflation des
biens et services consomms par linstitution. Lorsque de nouveaux dons largissent
le champ dactivits, les prlvements sur le fonds de rserve doivent augmenter
afin de pouvoir soutenir ces nouvelles activits.
linverse de la nature long-termiste de lobjectif de prservation du pouvoir
dachat, le fait de fournir un flux substantiel de soutien financier au budget oprationnel constitue un objectif moyen terme. Comme des fluctuations importantes
dans les prlvements sopposeraient au processus budgtaire qui tend la stabilit,
les gestionnaires de fonds de rserve sefforcent de fournir aux oprations courantes
un soutien financier prvisible.
65
LES PRLVEMENTS DE YALE

SUR LE FONDS DE RSERVE
Une analyse long terme des prlvements, prsente dans le schma 3.3,
reflte lvaluation du pouvoir dachat illustre plus haut. Dbutant sur la base du
prlvement de 1950, les niveaux de prlvement cibls augmentent chaque anne
cause de linflation et cause des nouveaux dons. Pour les besoins de lanalyse,
4,5 % reprsente le taux de prlvement suppos sur les nouveaux dons, un niveau
cohrent avec le schma de prlvement de Yale sur le long terme.
Durant les cinquante-six ans couverts par lanalyse, Yale a russi, bon an mal
an, maintenir ou augmenter la valeur nominale du prlvement. Le prlvement
index sur linflation ne peut pas se vanter den avoir fait autant. Aprs avoir maintenu le cap par rapport linflation dans les annes 50 et 60, les prlvements de
Yale ne sont pas parvenus rattraper linflation galopante des annes 70. partir
du milieu des annes 80, les prlvements ont cru rapidement, affichant des gains
consquents et comblant le foss existant entre les prlvements rels et les objectifs
La croissance des prlvements de luniversit de Yale de 1950 2006

$700
En milliards de dollars
$600
$500
Prlvement rel
400
$300
$200
Prlvement cibl
$100
$0
1950
1955
1960
1965
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
Prlvement de 1950 index sur linflation

Prlvement de 1950 ajust aux dons qui ont suivi
indexs sur linflation
Prlvement rel
Schma 3.3 La croissance des prlvements dpasse linflation

Sources : tats financiers de Yale. Les donnes de lindice des prix dans lenseignement
suprieur sont fournies par Research Associates of Washington.
66
de prlvement indexs sur linflation. En dpit dune croissance extraordinaire

dans les annes 80 et 90, ce nest pas avant 1996 que les prlvements de Yale sur
le fonds de rserve ont pu rattraper leur cible indexe sur linflation.
Le retard de deux ans entre le rattrapage en 1994 du niveau du pouvoir dachat
de 1950 ajust aux dons et latteinte du mme objectif par les prlvements en
1996, vient principalement de leffet-tampon des mcanismes de lissage des rgles
de prlvement. Comme la valeur du fonds de rserve a cru rapidement au dbut
des annes 80 et tout au long des annes 90, le processus de lissage de la rgle de
prlvement a empch les prlvements de sajuster parfaitement lapprciation
de la valeur de march du fonds de rserve.
Une preuve supplmentaire de limpact du mcanisme de lissage est apporte
par le niveau de prlvement de 2006. Mme si lapplication stricte du taux de
prlvement de 5,25 % cibl sur un fonds de rserve valant 15,2 milliards de dollars
au 30 juin 2005 nous donne un prlvement de 799 millions (sans compter lindexation sur linflation), le niveau de prlvement rel pour lanne fiscale 2006 slve
seulement 618 millions. Le temps passant, la rgle de prlvement pousse le
prlvement rel sapprocher du niveau cibl, ce qui implique que, si Yale conservait un fonds de 15,2 milliards de dollars, les prlvements slveraient jusqu
799 millions au bout de quelques annes.
Bien que les bnficiaires actuels des prlvements sur le fonds se plaignent
parfois du retard entre la croissance du fonds et laugmentation des prlvements, le
mcanisme de lissage joue un rle ncessaire damortissement dans la transmission
de la volatilit des valeurs du fonds de rserve au flux des prlvements. Les rgles
de Yale amortissent efficacement la volatilit, comme le prouve le fait que, durant les
cinquante-six dernires annes, lcart moyen en pourcentage des valeurs annuelles du
fonds de rserve (une dviation standard de 12,4 %) dpasse de loin lcart moyen
des niveaux de prlvement (une dviation standard de 6,9 %). Des rgles de prlvement efficientes permettent un risque plus lev sur linvestissement, sans
pour autant transmettre la volatilit correspondante aux obligations budgtaires.
certains moments, mme lensemble de rgles le plus efficace napporte que peu
de protection contre les turbulences des marchs financiers. Lchec le plus cuisant
dans lapport dun soutien budgtaire rgulier sest produit dans les annes 70.
Oprant dans un environnement o le taux dinflation dpassait les rendements des
obligations et des actions amricaines, les gestionnaires du fonds de rserve taient
confronts un choix difficile. Malgr un dbut de dcennie avec un prlvement
rel dpassant confortablement le niveau cibl index sur linflation depuis 1950,
le prlvement rel en 1980 slevait moins de la moiti de son objectif index
sur linflation. Face aux conditions de march hostiles des annes 70 et 80, lUniver-
67
sit a nanmoins russi maintenir la valeur nominale de ses prlvements, ce qui

sest avr terriblement insuffisant par rapport linflation en vigueur durant la
dcennie. Mme si la valeur nominale des prlvements a commenc daugmenter
aprs 1980, le niveau cibl a augment plus rapidement, conduisant le niveau de
prlvement de 1984 un nadir reprsentant seulement 44 % de lobjectif.
En comptant par priodes de cinq ans, Yale a subi six fois un dclin des prlvements de plus de 25 % pendant les annes misrables qui stalrent entre 1971
et 1981. De telles rductions significatives constituent un chec fournir un flux de
ressources rgulires au profit des oprations courantes.
Lapport dun flux rgulier et durable de ressources au profit des oprations courantes reprsente le test ultime de lefficacit dune politique dinvestissement et de
prlvement. Mme si, certains moments, les conditions prvalant sur les marchs
financiers excluent de satisfaire aux objectifs du fonds de rserve, en concevant
un ensemble cohrent de gestion du capital et de rgles de prlvement, les investisseurs augmentent la probabilit de parvenir un quilibre suffisant entre les objectifs
contradictoires de la protection de capitaux du fonds de rserve contre lrosion
montaire et de lapport dun soutien lev et stable au budget courant.
LES OBJECTIFS DINVESTISSEMENT

DUNE FONDATION
Les fondations partagent certaines caractristiques avec les institutions denseignement. Tout comme leurs confrres des colleges et des universits, les conseillers
en investissement des fondations ignorent souvent les certitudes de Benjamin
Franklin par rapport lexistence, jouissant dun statut fiscal privilgi et oprant
dans le cadre dun horizon dinvestissement ternel . Pour de nombreuses fondations, toutefois, la prennit constitue un choix et non une obligation. Si une fondation poursuit sa mission avec un sens particulier de lurgence, par exemple en
finanant la recherche pour la gurison dune terrible maladie virale, les conseillers
peuvent dcider de dpenser toutes les ressources disponibles pour tenter datteindre
cet objectif le plus rapidement possible. Mme sans assumer une mission pressante,
le fait de prlever sur les fonds de la fondation un rythme conu pour les rduire
constitue une option envisageable pour les conseillers.
Un certain nombre de caractristiques sparent les institutions denseignement
des fondations. Les gestionnaires de fonds de rserve des colleges et des universits
contrlent la fois la gestion des capitaux, en dterminant lallocation du porte-
68
feuille, et la spcificit des engagements financiers, en dfinissant la politique de

prlvement. Labsence de contraintes concernant linvestissement et les stratgies
de prlvement apporte beaucoup de flexibilit aux gestionnaires, augmentant la
probabilit datteindre les objectifs de linstitution.
Les fondations exercent un contrle total sur les rgles dallocation dactifs,
similaire en cela la flexibilit dont jouissent les institutions denseignement. Du
ct des prlvements, toutefois, les fondations doivent respecter un minimum
annuel de 5 % pour soutenir des uvres caritatives pour viter des pnalits fiscales.
Ce niveau oblig de prlvement fait que les fondations sont confrontes un problme dinvestissement matriellement diffrent du dfi propos aux gestionnaires
de fonds de rserve dans le secteur de lducation.
Bien que les institutions denseignement bnficient normment dun niveau
de soutien lev de la part des fonds de rserve, dans lventualit dune perturbation
srieuse de ce soutien, dautres sources de revenu jouent un rle compensateur dans
leur budget. Les prlvements sur le fonds de rserve ne soutiennent en gnral
quune petite partie du budget oprationnel des institutions denseignement, les
grandes universits ddies la recherche se reposant sur les prlvements du fonds
de rserve pour financer en moyenne 12,5 % de leurs dpenses. Pour la plupart de
ces institutions, une rduction significative des prlvements sur le fonds de rserve
pose des problmes importants mais ne menace pas la viabilit de linstitution1.
Les fondations dpendent presque exclusivement des rendements de linvestissement pour leur budget oprationnel. En 2006, huit des dix plus grandes fondations caritatives tiraient pratiquement 100 % de leurs revenus de leurs portefeuilles
dinvestissement. Mme si les programmes daide humanitaire stoffent et se
rduisent plus facilement que les activits denseignement, les fondations ont besoin
de flux de capitaux relativement stables afin dviter les perturbations, surtout
lorsque leurs activits impliquent des engagements sur plusieurs annes. La grande
dpendance des fondations vis--vis des prlvements sur les capitaux investis
demande donc une structuration de portefeuilles entranant un risque moins lev.
Les colleges et les universits bnficient de la gnrosit danciens lves et
dautres contributeurs dont les dons fournissent une source importante de soutien
aux programmes pdagogiques. Durant les priodes difficiles, les versements des
donateurs servent combler les manques de soutien du fonds de rserve au budget
oprationnel. Et pendant les annes fastes, les dons permettent aux institutions
denseignement dtendre le champ de leurs activits. Dans la dure, limpact
cumul des dons constitue un norme avantage pour les facults et les universits.
1. Voir plus haut le Tableau 2.2 pour davantage dinformations.
69
Limpact des dons

Lexprience de Harvard, de Yale et de lInstitut Carnegie tout au long du
donne un aperu de limportance du soutien des donateurs. LInstitut
Carnegie de Washington, lune des nombreuses associations philanthropiques
dAndrew Carnegie, est ddi la recherche scientifique de pointe en biologie
vgtale, en embryologie, en cologie gnrale et dans les sciences de la terre.
Carnegie a mis sur pied lInstitut en 1902 grce un don de 10 millions de dollars,
a augment la fondation de 2 millions supplmentaires en 1907 et ajout 10 millions
en 1911. Les 22 millions de la fondation Carnegie quivalaient presque les 23 millions des fonds de Harvard en 1910, et dpassaient largement les 12 millions de Yale.
Pendant presque un sicle, la fondation de lInstitut Carnegie a plus que rattrap
linflation, avec des capitaux de 720 millions de dollars au 30 juin 2006, bien
suprieurs aux 490 millions ncessaires rsorber laugmentation des prix. Mais le
fonds de rserve autrefois comparable de Harvard, avec une valeur de 29,2 milliards
de dollars au 30 juin 2006, et le fonds de rserve jadis plus modeste de Yale, avec une
valeur de 18 milliards au 30 juin 2006, clipsent la fondation de Carnegie. Bien que
des diffrences dans les politiques respectives dinvestissement et de prlvement
expliquent sans aucun doute une partie du foss qui les spare, labsence de versements de dons constitue la raison fondamentale pour laquelle Carnegie na pas pu
avancer au rythme de Harvard et de Yale.
En cherchant fournir un soutien oprationnel rgulier, en esprant exister
indfiniment et en souhaitant respecter les exigences de ladministration fiscale
en ce qui concerne les prlvements minima, les gestionnaires de fondation sont
confronts un ensemble dobjectifs fondamentaux contradictoires. Sans le filet
de scurit que constituent des sources de soutien externes, les fondations ressentent
immdiatement les mauvais rsultats dinvestissement. La stabilit court terme
des prlvements plaide pour un portefeuille peu volatil, alors que la prservation
long terme du pouvoir dachat et dun taux de prlvement lev incite se tourner
vers une allocation plus risque des actifs. Les fondations optent en gnral pour
des portefeuilles peu risqus fournissant des revenus rguliers pour soutenir la
mission de linstitution. En consquence, lensemble des fondations prlve des
taux incompatibles avec la prservation du capital, ce qui suggre qu long terme,
le rle de la plupart des fondations va se rduire mesure que leur pouvoir dachat
srode.
Malgr des similitudes apparentes, les fonds de rserve et les fondations diffrent
considrablement, aussi bien en ce qui concerne le contrle sur les prlvements que
le degr de fiabilit de ces prlvements ou lexistence de soutien financier externe
XXe sicle
70
continu. Bien que les fonds de rserve et les fondations partagent certaines caractristiques communes importantes, des dissemblances entre les deux types de fonds
conduisent formuler des rgles de fonctionnement et des objectifs diffrents. Le fait
que les objectifs dinvestissement dorganisations aussi semblables diffrent tant
souligne limportance dune rflexion approfondie sur la relation entre les fonds
investis et les objectifs de lorganisation. La comprhension de la raison dtre dun
fonds et lexpression des aspirations de linstitution concernant ce fonds servent de
point de dpart essentiel au processus de gestion du fonds.
LE POINT DE VUE SCEPTIQUE

Dans une communaut universitaire saine, les controverses abondent. Dans le cas
des fonds de rserve, le dbat tourne autour des questions intergnrationnelles,
certains bnficiaires actuels suggrant que les niveaux de prlvement sur le fonds
de rserve ne fournissent quun soutien financier insuffisant aux frais oprationnels
de luniversit.
Henry Hansmann, professeur mrite la facult de Droit de Yale, remet en
question la pertinence de laccroissement du capital du fonds de rserve, soulevant
des questions qui vont bien au-del du problme des taux de prlvement. Dans une
interview du 2 aot 1998 au New York Times, Hansmann suggre quun tranger
venant de la plante Mars qui observerait les universits prives dirait probablement
quil sagit dinstitutions dont la principale activit est de grer des fonds dinvestissement importants et que, accessoirement, elles entreprennent des activits pdagogiques qui peuvent stendre ou se contracter en faisant office de tampons pour
les fonds dinvestissement 1. Hansmann suggre que les conseillers poursuivent un
objectif rel daccroissement dun fonds de rserve le plus important possible,
percevant les activits denseignement comme une gne pour laccumulation sans
entrave de capital. Les administrateurs et les enseignants attendent du fonds de
rserve quil leur assure la scurit de lemploi et une charge de travail allge, ainsi
quun environnement matriel agrable, alors que les anciens lves sont focaliss
sur la rputation de ltablissement, esprant capitaliser sur la gloire rayonnante
dune institution denseignement prospre.
1. Karen W. Arenson, Q&A. Modest Proposal. An Economist Asks, Does Harvard Really
Need $15 Billion?, New York Times, 2 August 1998.
71
Dans un article intitul Pourquoi les universits possdent-elles des fonds de

rserve ? , Hansmann utilise lexprience des annes 60 et 70 pour tayer ses arguments. Il note que la crise financire des annes 70 a nuit lenseignement suprieur car la demande prive a dclin, le soutien du gouvernement a subitement
stopp sa trajectoire ascendante, et les cots nergtiques ont augments de faon
spectaculaire 1. Reconnaissant que les universits se sont trouves coinces entre
des cots qui slevaient continuellement et des sources de revenus qui diminuaient,
Hansmann observe peu de preuves formelles que les universits ont envisag
leurs fonds de rserve principalement comme des tampons pour leurs budgets
oprationnels 2.
Le fonds de rserve tampon de Yale

Une analyse de linstitution laquelle appartient Hansmann apporte un dmenti
ses affirmations. Son employeur, lUniversit de Yale, a utilis sa politique de prlvement sur le fonds de rserve pour temprer sa croissance pendant le boom des
annes 60 et pour servir de matelas durant le traumatisme financier des annes 70.
Dans les annes 60, Yale a prlev en moyenne 4,4 % du fonds de rserve pour
soutenir ses activits denseignement. Des rsultats budgtaires levs et une performance dinvestissement exceptionnelle ont accompagn ces prlvements sur le
fonds de rserve qui ont apport un soutien compatible avec la prservation du
capital long terme.
linverse, dans les annes 70, les prlvements sur le fonds de rserve se sont
levs 6,3 % du capital, car Yale cherchait compenser, du moins en partie,
limpact de forces conomiques hostiles. Bien que suivant une politique destine
soutenir financirement le budget oprationnel des taux supportables sur le long
terme, Yale a affich des dficits durant chacune des annes de cette dcennie. La
politique consistant courber lchine a cot cher au fonds de rserve, le pouvoir
dachat des capitaux ayant dclin de plus de 60 % entre 1968 et 1982, malgr
lapport de nouveaux dons substantiels.
Lhistorique comptable indique que Yale utilise les capitaux de son fonds de
rserve pour protger le budget oprationnel des fluctuations perturbatrices de ses
1. Henry Hansmann, Why Do Universities Have Endowments?, PONPO Working Paper
no. 109, Program on Non-Profit Organizations, Institution for Social and Policy Studies,
Yale University. January 1986, 21.
2. Ibid., 23.
72
revenus. Les taux de prlvement allant de 3,8 4,4 % appliqus dans les annes
50, 60, 80 et 90 correspondent des environnements oprationnels relativement
stables. linverse, les annes 70, mines par le dficit, ont vu appliquer le prlvement record de 7,4 % en 1971. Sans cela, les difficults oprationnelles de Yale
auraient t beaucoup plus importantes, causant peut-tre sur le long terme des
dommages linstitution.
Non seulement lexprience suggre que Yale a utilis les capitaux du fonds de
rserve pour protger les programmes pdagogiques du stress conomique, mais la
nature mme de la politique de prlvement de lUniversit place la stabilit budgtaire en priorit. Chaque anne, Yale prlve 80 % du prlvement de lanne
prcdente index sur linflation plus 20 % du taux de prlvement cibl long terme
appliqu la valeur de march du fonds de rserve en fin danne prcdente,
indexe sur linflation. En mettant laccent sur la stabilit budgtaire, lUniversit
exprime une prfrence forte pour une utilisation du fonds de rserve servant
rduire limpact des chocs financiers.
Les deux extrmes dune politique de prlvement

Lexamen des dcisions de prlvement de Yale entre les deux extrmes dune
politique de prlvement, savoir favoriser la stabilit budgtaire ou la prservation
du fonds de rserve, souligne le penchant important de lUniversit pour un soutien
fiable ses activits. Si les universits traitaient les activits denseignement comme
tant secondaires par rapport la croissance du fonds de rserve, les prlvements
correspondraient des niveaux compatibles avec la prservation du pouvoir dachat
du capital. Dans le cas le plus extrme, les institutions ne prlveraient que les rendements excdant linflation, plaant ainsi la prservation des capitaux investis audessus mme dun minimum de stabilit dans le soutien aux programmes pdagogiques. lautre extrme, si les universits ne recherchaient que des prlvements
rguliers sur le fonds de rserve, ceux-ci augmenteraient avec linflation, suivant
un schma indpendant des fluctuations de la valeur de march du fonds de rserve.
Le schma 3.4A illustre les modes de prlvement rsultant des deux extrmes
dune politique de prlvement dans le contexte des rendements du march prvalant lors des annes 60 et 70. Le premier graphique montre les flux continus qui
rsulteraient dune politique de prlvement destine maintenir un soutien rgulier
index sur linflation, alors que le deuxime montre la volatilit des flux rsultant
de la prservation des valeurs du fonds de rserve indexes sur linflation. Notez
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Valeur de march
La simulation dune politique de prlvement stable rode

la valeur du fonds de rserve indexe sur linflation
Niveaux du fonds de rserve de 1960 1979
Prlvement de 5 % de la valeur de march indexe sur linflation
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Valeur de march
La simulation dune politique de fonds de rserve stable

protge ses valeurs indexes sur linflation
Valeur du fonds de rserve de 1960 1979
Prlvement du seul rendement excdant linflation
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Valeur de march
La politique de prlvement de Yale favorise le soutien budgtaire

au dtriment de la prservation du fonds de rserve
Valeur du fonds de rserve de 1960 1979
Politique relle de Yale
Anne
Schma 3.4B La comparaison des valeurs du fonds de rserve illustre

limpact de politiques extrmes
Note : Les donnes sont indexes sur linflation. Le portefeuille de simulation a une valeur
de dpart de 1 000 dollars et il est rajust chaque anne pour dtenir 60 % dactions et 40 %
dobligations. La situation relle de Yale comprend des dons nouveaux alors que ce nest
pas le cas pour la simulation.
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Prlvement
La simulation dune politique de prlvement stable

gnre un soutien budgtaire rgulier index sur linflation
Prlvements de 1960 1979
Prlvement de 5 % de la valeur de march indexe sur linflation
Anne
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Prlvement
La simulation dune politique de fonds de rserve

stable gnre un soutien budgtaire irrgulier
Prlvement du seul rendement excdant linflation
Anne
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Prlvement
La politique de prlvement de Yale gnre un soutien budgtaire stable

Politique relle de Yale
Anne
Schma 3.4A La comparaison des prlvements illustre limpact

de politiques extrmes
Note : Les donnes sont indexes sur linflation. Le portefeuille de simulation a une valeur
de dpart de 1 000 dollars et il est rajust chaque anne pour dtenir 60 % dactions et 40 %
dobligations. La situation relle de Yale comprend des dons nouveaux alors que ce nest
pas le cas pour la simulation.
75
quune attention exclusive porte la prservation du pouvoir dachat du fonds de

rserve naurait permis aucun prlvement pour le soutien au budget oprationnel
pendant plus de la moiti de la priode tudie.
Le schma 3.4B montre limpact de ces politiques de prlvement extrmes sur
le fonds de rserve. La recherche dun prlvement stable, comme illustr sur le
premier graphique, produit une volatilit norme pour le fonds de rserve. linverse,
la prservation du pouvoir dachat du fonds de rserve favorise la relative stabilit
des capitaux, comme le montre le deuxime graphique.
Les politiques de prlvement conues pour apporter un soutien constant aux
activits, index sur linflation, et illustres par les graphiques du haut des schmas
3.4A et 3.4B, dpendent de marchs financiers positivement orients pour fonctionner correctement. Observez les rsultats spectaculairement diffrents des
simulations menes en utilisant les donnes des annes 60 et celles des annes 70.
Les annes 60 ont gnr des rendements substantiels pour les investisseurs.
Les actions ont rapport 7,8 % par an et les obligations 3,5 %, dans un environnement o linflation na t que de 2,5 %. Les conseillers adoptant des politiques de
prlvement stable nont fait que peu de dgts sur le fonds de rserve, ne provoquant
quun dclin du pouvoir dachat denviron 10 %.
linverse, les conditions conomiques et financires des annes 70 ont gravement menac les institutions possdant des fonds de rserve, car linflation leve et
les mauvais rendements des marchs financiers ont entran des coupes substantielles
dans les capitaux. Linflation, slevant 7,4 % par an, a dpass les rendements des
actions amricaines (5,9 % lan), des obligations (7 %) et les rendements montaires
(6,3 %). Les investisseurs ntaient nulle part labri. Les simulations montrent
quen 1970, si un portefeuille traditionnel avait suivi une politique de prlvement
stable, plus de 60 % de son pouvoir dachat seraient partis en fume dix ans plus tard.
Les politiques de prlvement focalises sur la prservation du fonds de rserve,
illustres sur les graphiques mdians des schmas 3.4A et 3.4B, ont chou fournir
un quelconque soutien au budget oprationnel pendant douze des vingt annes qui
se sont tales de 1960 1979, soulignant limpossibilit de fonctionner dans le
cadre dune politique troitement centre sur la prservation du capital. Mme dans
lenvironnement favorable des annes 60, les rendements de linvestissement nont
apport aucun soutien au budget oprationnel pendant trois annes sur dix. Les
annes 70 ont t tellement dfavorables que mme avec un seul prlvement dcent
au profit du budget, les politiques de fonds de rserve stable ont chou prserver
les capitaux, leur pouvoir dachat ayant dclin de presque 24 %.
La politique de Yale, dont les niveaux de prlvement et de fonds de rserve sont
illustrs par les graphiques du bas des schmas, respecte la rgle du prlvement
76
stable beaucoup plus fidlement que celle du fonds de rserve stable. De la mme
manire que dautres institutions dotes dun fonds de rserve, Yale a subi dans les
annes 70 un dclin formidable du pouvoir dachat de son fonds de rserve car
linstitution a puis des fonds pour soutenir la mission denseignement de lUniversit.
En prlevant des taux impossibles tenir sur le long terme, le pouvoir dachat des
capitaux a dclin spectaculairement, baissant de plus de 40 % dans les annes 70.
Le comportement de Yale dment la suggestion de Hansmann selon laquelle la
prservation du fonds de rserve domine la stratgie de linstitution.
CONCLUSION
La politique dinvestissement et de prlvement soutient les objectifs pour lesquels les institutions denseignement accumulent un fonds de rserve, fournissant
le cadre ncessaire une stabilit accrue, une indpendance consolide et lexcellence universitaire. En atteignant lobjectif long terme de la prservation du pouvoir dachat du capital et lobjectif moyen terme dun soutien rgulier et consquent au budget oprationnel, les colleges et les universits rpondent lexigence
de lconomiste James Tobin selon qui un fonds de rserve doit continuer de
soutenir lavenir lensemble des activits quil soutient aujourdhui 1.
Les administrateurs sont confronts au dfi dquilibrer les objectifs contradictoires de la prservation des capitaux et du soutien aux oprations courantes. Les
rgles de prlvement rsolvent cette tension en prcisant limportance relative de
la raction la valorisation actuelle du fonds de rserve (contribuant ainsi la
prservation du capital) et celle de la raction aux niveaux antrieurs de prlvement (contribuant de cette faon au soutien financier rgulier). Le taux de prlvement cibl joue un rle important dans la dtermination de la capacit dun fonds
atteindre lobjectif de son intergnrationnalit, des taux de prlvement trop levs
favorisant les universitaires actuels alors que des taux trop bas privilgient ceux de
demain.
Les donateurs du fonds de rserve souhaitent apporter un soutien permanent
une activit dsigne par eux, exigeant des gestionnaires quils prservent la capacit
de chaque aspect spcifique du fonds afin de servir lachat des mmes biens et
services dans la dure. Les taux dinflation auxquels sont confrontes les institutions
denseignement dpassent laugmentation gnrale des prix car ces organisations,
1. Tobin, Endowment Income, 427.
77
trs dpendantes des ressources humaines, ne parviennent pas raliser des gains de
productivit, ce qui accrot les difficults maintenir le pouvoir dachat dun fonds
de rserve. Les dons nouveaux ne parviennent pas soulager la pression exerce sur
la prservation de la valeur du capital, car les contributions au fonds de rserve
servent tendre lensemble des activits finances par linstitution et ils accroissent
la taille du portefeuille prserver.
Le processus qui consiste dfinir et formuler les objectifs bnficie tous les
gestionnaires, car il mne des conclusions diffrentes en fonction des investisseurs.
Dans le cas dinstitutions aussi proches que les fonds de rserve et les fondations,
les diffrences de caractristiques des organisations font diffrer les objectifs. Les
dissemblances denvironnements oprationnels conduisent fixer des objectifs
dinvestissement diffrents qui sadaptent aux possibilits et aux contraintes spcifiques dune institution donne.
En fournissant le critre dfinitif partir duquel mesurer lintrt de diverses
rgles dinvestissement et de prlvement, les objectifs dinvestissement servent de
fondement au processus de gestion des capitaux. Ces objectifs influencent la philosophie qui sous-tend la cration des portefeuilles, fournissant une aide prcieuse
aux gestionnaires des fonds. Les investisseurs valuent diffrentes combinaisons
dallocations dactifs et de rgles de prlvement en fonction de leur capacit
atteindre les objectifs de linstitution, plaant la formulation des objectifs dinvestissement au cur du processus dinvestissement.
4
La philosophie dinvestissement
es investisseurs qui obtiennent les meilleurs rsultats laborent des philosophies

dinvestissement quils appliquent avec rgularit tous les aspects du processus
de gestion du portefeuille. Ces principes traduisent des positions qui ont dmontr
leur pertinence en matire dinvestissement et sont devenues des convictions professionnelles durables. Les principales composantes de lapproche des marchs dun
investisseur sont fondes sur des certitudes fondamentales quant aux moyens les plus
efficaces de gnrer des rendements dinvestissement afin datteindre les objectifs
institutionnels.
Les rendements dinvestissement proviennent de dcisions concernant trois outils
de gestion de portefeuille : lallocation dactifs, le market timing et la slection des
vhicules dinvestissement. Le comportement de linvestisseur dtermine limportance relative de chaque aspect de la gestion de portefeuille, les investisseurs attentifs
construisant consciemment des portefeuilles refltant la contribution espre de
chacun des outils de gestion de portefeuille.
Lallocation dactifs, le point de dpart de la construction de portefeuille, implique
de dfinir les classes dactifs qui constituent le portefeuille et de dterminer la proportion du capital qui va tre alloue chacune de ces catgories. Les classes
dactifs habituelles pour les institutionnels comprennent les actions nationales, les
actions trangres, les obligations, les placements ayant un objectif de performance
absolue, limmobilier et les participations des entreprises non cotes en bourse.
Les rgles qui rgissent le portefeuille tablissent limportance quaura chaque classe
dactifs dans le fonds.
Le market timing consiste dvier court terme de la cible que fixent les rgles
dinvestissement long terme. Par exemple, supposons que lobjectif long terme
soit de constituer un fonds compos de 50 % dactions et de 50 % dobligations.
79
80
Un gestionnaire de fonds qui dtermine que les actions sont temporairement bon
march et les obligations temporairement survalues pourrait opter pour une tactique
de pondration du portefeuille 60 % dactions et 40 % dobligations. Le rendement
rsultant de la surpondration des actions et de la sous-pondration des obligations
constitue la plus-value attribue au market timing.
La slection des vhicules dinvestissement est le rsultat de la gestion active de
chaque classe dactifs. Si un gestionnaire cre un portefeuille qui reproduit fidlement les marchs (gestion passive), il ne fait aucun pari actif. Dans la mesure o un
portefeuille diffre de la composition gnrale du march, la gestion active compte
pour une partie des rsultats de linvestissement. Par exemple, le rendement provenant de la slection des vhicules pour les actions amricaines serait gal la diffrence entre le rendement du portefeuille dactions amricaines et le rendement
global du march domestique lui-mme dfini par un indice tel que le Wilshire 5000.
Le rle de lallocation dactifs

De nombreux investisseurs croient quune loi de la finance impose que les dcisions concernant les rgles dallocation dominent le rendement du portefeuille,
relguant le market timing et la slection des vhicules dinvestissement un rle
secondaire1. Dans une tude de lan 2000, Roger Ibbotson et Paul Kaplan ont tudi
un certain nombre darticles sur la contribution de lallocation dactifs au rendement
de linvestissement. Les auteurs observent que en moyenne, les rgles dallocation
comptent pour un peu plus de la totalit des rendements , impliquant que la slection des vhicules et le market timing napportent aucune contribution effective au
rendement. Dans une autre allusion au rle central des dcisions concernant lallocation dactifs, Ibbotson et Kaplan concluent que environ 90 % de la variabilit
des rendements dun fonds dans le dure sont imputables la variabilit des rgles
dallocation 2.
Les investisseurs traitent souvent le rle central de lallocation dactifs dans la
dtermination du rendement dun portefeuille comme un truisme. Mais ce nen est
pas un. Ltude dIbbotson et de Kaplan dcrit le comportement de linvestisseur,
et non une thorie financire. Imaginez un portefeuille (particulirement original)
exclusivement constitu dune seule action achete pour le long terme : son rendement
1. Roger G. Ibbotson and Paul D. Kaplan, Does Asset Allocation Policy Explain 40, 90, or
100 Percent of Performance?, Financial Analysts Journal 56, no. 1 (2000): 32.
2. Ibid., 29.
81
proviendra en grande mesure de la slection de cette action. Ou bien considrez la

stratgie qui consiste ngocier agressivement et trs court terme les futures sur
obligations : cest le market timing qui va alors dominer les rendements.
De toute vidence, les gestionnaires de portefeuilles institutionnels achtent
habituellement plus dune action et appliquent rarement des stratgies agressives
de day-trading. Les investisseurs dtiennent plutt des portefeuilles largement
diversifis et vitent le market timing, laissant lallocation dactifs dterminer les
rsultats de linvestissement. Etant donn les difficults que reprsentent le market
timing et la slection de vhicules, un tel comportement fournit un fondement
rationnel la gestion des investissements. En vitant les modifications dallocation
extrmes et en dtenant des portefeuilles diversifis, les investisseurs font que lallocation compte pour la plus large part des rendements de leurs portefeuilles.
Reconnatre que les dcisions concernant limportance relative de lallocation
dactifs, du market timing et de la slection des vhicules sont du ressort de linvestisseur, fournit un point de dpart essentiel ceux qui tablissent les rgles dinvestissement. Au lieu daccepter passivement limportance crasante de lallocation
dactifs, les investisseurs avertis considrent chaque source de revenu comme un
facteur indpendant et significatif. Au final, en formulant une philosophie au sujet
des rles respectifs de lallocation dactifs, du market timing et de la slection de
vhicules, les investisseurs dterminent la caractristique fondamentale du processus
de gestion des investissements.
En choisissant de placer lallocation dactifs au centre du processus dinvestissement, Les investisseurs enracinent le cadre de prise de dcision dans le fondement
stable dun comportement bas sur une politique long terme. La priorit porte
lallocation dactifs relgue le market timing et la slection des vhicules dinvestissement larrire-plan, rduisant le niveau de dpendance des rsultats des facteurs
changeants et imprvisibles.
La slection des classes dactifs dtenus au sein dun portefeuille constitue un
ensemble de dcisions trs important, contribuant dans une large mesure la russite
ou lchec dun portefeuille. Lidentification des bonnes classes dactifs exige de
porter une attention particulire leurs caractristiques fonctionnelles, et une
rflexion approfondie sur leur capacit gnrer des rendements et attnuer le
risque global du portefeuille. Lengagement en faveur dune catgorie amliore les
rendements, alors que la recherche de la diversification rduit le risque. Une concentration soutenue et dlibre sur lallocation dactifs domine les priorits des investisseurs long terme.
82
Les principes de la dtention dactions et de la diversification sous-tendent les

dcisions dallocation dactifs des investisseurs long terme les plus srieux. Lexprience et la thorie financire en viennent toutes deux la conclusion que la dtention dactions produit des rendements suprieurs la dtention dobligations. Les
investisseurs cherchant gnrer des rendements levs se tournent donc naturellement vers des allocations substantielles en actions. Dans le mme temps, les risques associs la concentration des portefeuilles sur une seule catgorie dactifs
temprent les investisseurs, poussant les acteurs prudents sur le march diversifier
lexposition de leur portefeuille. Exprimer un penchant pour les actions et maintenir
une diversification approprie permet de poser les fondations dune construction
solide de portefeuilles dinvestissement.
Le rle du market timing

Le market timing, selon Charles Ellis, reprsente une stratgie perdante. Il
nexiste aucune preuve quil y ait jamais eu dinstitution possdant la capacit dentrer
rgulirement sur les marchs lorsquils sont bas et den sortir lorsquils sont hauts.
Les tentatives darbitrage entre les actions et les obligations, ou entre les actions et
les instruments montaires, dans lanticipation de mouvements de march ont bien
plus souvent chou quelles nont russi. 1
Le market timing implique que les caractristiques du portefeuille dvient de
celles qui sont dfinies dans sa politique gnrale, ce qui produit invitablement des
diffrences en termes de risque et de rendement. Si les market timers augmentent
le profil de risque dun portefeuille en surpondrant un actif risqu aux dpens dun
actif moins risqu, les administrateurs doivent apprcier la pertinence de ce choix
qui consiste dplacer le risque au-dessus des niveaux de la politique habituelle du
portefeuille. Si des portefeuilles plus risqus affichent des caractristiques compatibles avec les objectifs de linstitution, les gestionnaires devraient penser adopter
une politique plus risque. Si le risque supplmentaire apport par les market timers
fait hsiter les administrateurs, alors la prudence exige de rejeter toute augmentation,
mme temporaire, du risque. Les investisseurs srieux vitent le market timing.
1. Charles D. Ellis, Winning the Losers Game - Timeless Strategies for Successful Investing, 3d ed. New York, McGraw Hill, 1998, 11.
83
Le rle de la slection des titres

Dans des marchs efficients, la gestion active de portefeuille, tout comme le
market timing, a tendance diminuer la performance globale de linvestissement.
En termes de performance relative, la slection de titres constitue un jeu somme
nulle. Dans la mesure o IBM, de mme que toute autre action cote, reprsente une
part dfinie et mesurable de la valeur globale du march amricain, un investisseur
donn ne peut dtenir une position surpondre sur IBM que si dautres investisseurs
dtiennent une position sous-pondre correspondante sur cette valeur. Le gestionnaire actif qui surpondre IBM dans son portefeuille impacte le march et supporte
des cots de transaction en modifiant sa position ; simultanment, dautres gestionnaires actifs sous-pondrent IBM, supportant les mmes cots et impactant le march
dans la mme proportion. Un seul de ces engagements va savrer juste au regard de
la performance future dIBM. Mesur par le changement de prix dIBM par rapport
au march, le montant engrang par les gagnants est gal celui que les perdants
dboursent. Comme les gestionnaires actifs payent le prix fort pour pouvoir jouer
ce jeu, la globalit des investisseurs actifs va perdre le montant des frais de gestion,
des cots de transaction et de limpact de leurs engagements sur le march.
Dans des marchs moins efficients, la gestion active produit des rendements non
ngligeables. En fait, la reproduction passive de rendements types savre impossible
en dehors des marchs boursiers tels que les actifs non cots, les oprations de rachat
dentreprise avec effet de levier (leverage buy out : LBO), limmobilier et les
matires premires. Et mme si ctait possible, les investisseurs prfreraient certainement avoir une approche plus slective. Lorsquon les examine sur de longues
priodes, les catgories dactifs non liquides produisent dans lensemble des rendements mdiocres si on les compare aux titres cots moins risqus.
Une relation inverse existe entre lefficience dans lestimation de la valeur des
titres et le degr appropri de gestion active. La gestion passive convient des marchs
hautement efficients, comme les obligations dtat o les rendements du march
conditionnent le rsultat de linvestissement et o la gestion active napporte que
peu ou pas du tout de valeur ajoute. Les stratgies de gestion active conviennent aux
marchs inefficients tels que les participations prives, o les rendements du march
ne contribuent que peu aux rsultats finaux de linvestissement, et o la slection
des titres fournit la principale source de rendement.
Les participants aux marchs enclins accepter lilliquidit obtiennent un avantage significatif dans la recherche de rendements levs ajusts au risque. Comme
les intervenants sur les marchs paient par habitude le prix fort pour obtenir la
84
liquidit, les investisseurs srieux tirent profit du fait dviter les titres liquides
survaloriss et daccepter des alternatives moins liquides.
La poursuite de stratgies orientes sur la valeur amliore les chances de russite
en matire de slection des titres. La valeur peut tre recherche soit en identifiant
des titres sous-valus, soit en apportant des comptences nouvelles lentreprise
vise. Ceux qui investissent dans la valeur oprent avec une marge de scurit que
nont pas les investisseurs moins conservateurs.
Le niveau dopportunits de gestion active au sein de diffrentes catgories
dactifs fournit une information importante pour le processus de gestion de portefeuille. Mettre en relation des catgories dactifs inefficacement valus avec des
opportunits intressantes de gestion active augmente les chances de russir dans
linvestissement. Une acceptation intelligente de lilliquidit et une orientation sur la
valeur constituent une approche sense et conservatrice de la gestion de portefeuille.
En structurant un portefeuille, les investisseurs effectuent des choix, explicites
ou implicites, concernant les rles respectifs de lallocation dactifs, du market
timing et de la slection de titres. Un cadre de gestion de portefeuille solide dpend
des dcisions dallocation et intgre une tendance privilgier les actions associe
un niveau de diversification appropri. Comme les tentatives de market timing
savrent en gnral perdantes, et entranent toujours une dviation des portefeuilles
par rapport leurs caractristiques souhaites, les investisseurs srieux vitent le
market timing. La slection des titres, bien quextrmement difficile faire avec un
succs rgulier, est une possibilit dajouter de la valeur aux rendements du portefeuille. Les investisseurs amliorent leurs chances de battre le march en recherchant
les rendements suprieurs l o la quantit dopportunits parat la plus leve, en
acceptant des niveaux raisonnables dilliquidit et en conservant une orientation
sur la valeur.
LALLOCATION DACTIFS
Le penchant pour les actions

Les investisseurs senss approchent les marchs avec un penchant trs net pour
les actions, car le risque quils prennent en les dtenant est compens par des rendements plus levs long terme. Des rendements levs contribuent fortement
85
atteindre les objectifs de prservation du pouvoir dachat et de soutien rgulier au

budget oprationnel de linstitution. En fait, la tension entre les objectifs contradictoires de prservation des capitaux et de prlvement au profit des activits de
linstitution ne peut tre soulage quen augmentant les retours sur investissement.
La thorie financire pose comme postulat que lacceptation dun risque plus lev
entrane des rendements esprs plus consquents. Par une concidence heureuse,
les donnes historiques des marchs de capitaux collectes par Roger Ibbotson et
Rex Sinquefield viennent soutenir cette conclusion thorique. Voyez les multiples
denrichissement pour des investissements effectus dans diffrentes catgories
dactifs amricains et pour linflation, indiqus dans le tableau 4.1.
Catgorie dactifs
Inflation
Notes du Trsor
Obligations du trsor
Obligations prives
Actions de grandes capitalisations
Actions de petites capitalisations
Multiple
11 fois
18 fois
71 fois
100 fois
2 658 fois
13 706 fois
Source : Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, Bills and Inflation, 2006 Year Book.
Tableau 4.1 Les actions gnrent des rendements suprieurs sur le long terme.
Multiples denrichissement des actifs amricains et de linflation
(dcembre 1925 dcembre 2005).
La preuve historique
Les donnes montrent quun dollar investi en bons du Trsor la fin de 1925,
revenus rinvestis, aurait t multipli par dix-huit au 31 dcembre 2005. premire
vue, le fait davoir multipli par 18 linvestissement original parat satisfaisant.
Toutefois, tant donn que 60 % de cette croissance auraient t perdus cause de
linflation, le rsultat perd de son lustre. Le faible rendement des bons du Trsor
nest pas une surprise. Sur au moins deux points, les bons du Trsor se sont rvls
presque dnues de risque. Les investisseurs ne prennent pratiquement aucun risque
dinsolvabilit, le gouvernement amricain reprsentant peut-tre lentit la plus
solvable du monde. De plus, les bons du Trsor ont fourni une couverture contre
linflation, grce des rendements qui suivent de prs laugmentation des prix. Le
prix payer pour ces caractristiques attractives a t un rendement extrmement
faible. Ainsi, avec le recul, on saperoit que les bons du Trsor nauraient pas t
86
un investissement appropri pour une institution qui recherche des rendements nettement suprieurs linflation.
En remontant un peu plus haut sur lchelle du risque, le mme dollar investi
en obligations long terme du Trsor la fin de 1925 aurait t multipli par 71
la fin de 2005. Les obligations du Trsor partagent avec les bons du Trsor un trs
haut niveau de solvabilit. Mais contrairement des instruments plus court terme,
les obligations dmontrent un rendement rel trs incertain. Les obligations vingt
ans, qui sont utilises dans lanalyse dIbbotson-Sinquefield, traversent deux
dcennies de taux dinflation inconnus et imprvisibles au moment de lachat. Non
seulement les rendements rels varient normment, mais les rendements nominaux
fluctuent galement sur des priodes de dtention plus courtes que lchance
maturit. Ce risque plus lev des obligations long terme a t rcompens par
des rendements plus consquents mais qui ne parviendraient cependant pas fournir
un soutien significatif une institution qui ne dpense que les retours sur investissement suprieurs linflation.
Les obligations du secteur priv sont une alternative linvestissement dans des
titres de crance de ltat. Sur la priode de quatre-vingt ans considre, les obligations prives ont fourni un multiple de 100, dpassant le multiple de 71 des obligations dtat dpourvues de risque. Ce rendement suprieur correspond la rmunration pour le risque de crdit et le risque dappel lis aux obligations prives1. Par
nature, les obligations prives qui ont des notes de crdit leves sont des instruments
financiers hybrides, combinant des caractristiques obligataires avec le risque des
actions et une part doptionalit.
Le multiple de 18 attach linvestissement en bons du Trsor, celui de 71 pour
des obligations du Trsor et le multiple de 100 pour des obligations prives reprsentent les rmunrations de prts long terme. Ces prts sont des actifs risque
relativement faible. Dans le cas des obligations du Trsor, la bonne foi et la solvabilit
du gouvernement amricain sont engages dans le paiement des intrts et le remboursement final en bonne et due forme. Dans le cas des obligations prives, elles
comprennent un droit de premption srieux sur les biens de lentreprise qui les met.
Cest--dire que les remboursements obligataires ont la priorit sur les dividendes
verss aux propritaires de lentreprise que sont les actionnaires.
1. Le risque dappel est la possibilit quun metteur rembourse les obligations par anticipation un prix fixe avant leur maturit. Les dtenteurs dobligations sont en gnral pnaliss lorsque les metteurs remboursent les obligations, car ces remboursements ont lieu dans
un contexte de baisse des taux dintrt.
87
De toute vidence, en tant que cranciers non prioritaires, les dtenteurs dactions
courent un risque plus grand que les dtenteurs dobligations. Dans les cas extrmes,
lorsque les entreprises chouent respecter leurs obligations, les actionnaires peuvent
tout perdre. cause de ce risque, les actions amricaines ont trs largement surperform les obligations sur de longues priodes.
Un dollar investi sur le march actions ordinaire la fin de 1925 aurait t multipli par 2 658 au bout de quatre-vingt ans. Il existe donc une diffrence norme entre
le rendement espr dun investissement conservateur en instruments montaires
(18 fois) ou en obligations dtat (71 fois) et celui dun investissement plus risqu
en actions (2 658 fois).
Les avantages long terme de la dtention dactions augmentent mesure que
lon monte sur lchelle du risque. Lorsque les investisseurs assument le risque
reprsent par un investissement dans les petites capitalisations, le mme dollar de
1925 est multipli par 13 706 pendant la priode, ce qui constitue un montant stupfiant par rapport aux autres catgories dactifs. Bien que certaines controverses
entourent la mthodologie des mesures de rendements effectues par IbbotsonSinquefield pour les petites capitalisations, leur travail donne une ide des rendements long terme provenant de lacceptation dun risque plus lev.
Quoique les donnes sur quatre-vingt ans dIbbotson-Sinquefield montrent des
rsultats convaincants, des priodes plus longues fournissent des conclusions encore
plus spectaculaires. Jeremy Siegel, professeur Wharton, examine dans son livre
Stocks for the Long Run les retours sur investissement de 1802 2001. En utilisant
les donnes rcentes dIbbotson-Sinquefield pour complter les statistiques de Siegel
afin dobtenir lanalyse dune priode de plus de deux sicles, un dollar investi sur
le march actions quivaut la somme de 10,3 millions de dollars la fin de la
priode. Sur la mme dure, les rendements montaires ont gnr un multiple de
seulement 4 800. Le pouvoir de rentabilit des investissements en actions sur de
longues priodes domine les multiples obtenus par les investissements en Notes et
en obligations, comme le montre le tableau 4.2.
Accessoirement, les fans de lor seront dus dapprendre que la valeur de leur
mtal prcieux na t multiplie que par 27, loin derrire les rendements faible
risque des obligations dtat et ne dpassant linflation que de 16 modestes points.
Ces dcouvertes suggrent que les investisseurs long terme tirent le maximum
de leur capital en investissant dans des actifs risque fort et rendement lev plutt
que dans les instruments de crance des gouvernements et des entreprises. Mais
comme toutes les gnralisations, cette conclusion apparemment vidente exige un
examen plus attentif.
88
Catgorie dactifs
Inflation
Notes du trsor
Obligations du Trsor
Actions des grosses capitalisations
Multiple
16 fois
4,8 mille fois
19,5 mille fois
10,3 million fois
Source : Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, Bills and Inflation, 2006 Year Book ; Jeremy
Siegel, Stocks for the Long Run, New York 2002, Bloomberg. ]
Tableau 4.2 Les actions produisent des rsultats stupfiants sur le long terme.
Multiples denrichissement des catgories dactifs amricains et de linflation
(dcembre 1802 dcembre 2005).
Les tudes des marchs qui ne se focalisent que sur les rendements des titres
amricains passent ct dinformations importantes. Un travail universitaire rcent
de Will Goetzmann et Philippe Jorion sur lhistoire de linvestissement dans dautres
pays rduit la confiance dans la supriorit long terme de linvestissement en
actions1. En effet, une dformation apparat lorsque les donnes excluent des marchs
(ou des fonds de placement ou des titres individuels) qui ont disparu. Comme les
vhicules dinvestissement risque lev et haut rendement ont tendance faillir
beaucoup plus souvent que leurs homologues risque et rendement faibles, lchantillon des survivants surestime les rendements rels et sous-estime le risque rel.
Au dbut du XXe sicle, des marchs actions actifs existaient en Russie, en France,
en Allemagne et en Argentine. Tous ont connu des interruptions pour de multiples
raisons telles que les troubles politiques, la guerre et lhyper-inflation. De toute
vidence, ces marchs ont apport une contribution inexistante aux tudes sur les
marchs financiers. Mme les marchs qui ont connu une continuit sans faille,
comme ceux des tats-Unis et de la Grande-Bretagne, ont t ferms durant plusieurs
mois pendant la Premire Guerre mondiale2. Des tudes sur les rendements long
terme aux tats-Unis ignorent le fait que les investisseurs sur des marchs trangers
ont obtenu des rsultats moins favorables, avec parfois des rendements spectaculairement infrieurs.
1. William N. Goetzmann and Philippe Jorion, Global Stock Markets in the Twentieth
Century, Journal of Finance, 54, no. 3, 1999.
2. Stephen J. Brown, William N. Goetzmann, and Stephen A. Ross, Survival, Journal of
Finance 50, no. 3 (1995): 855.
89
Outre le fait que lenthousiasme pour les actions peut tre fond sur une prfrence subjective, la dformation dcrite plus haut1 exagre la perception des
rendements historiques. Une tude suggre que le retour annuel rel de 5 % sur
investissement en actions amricaines est exceptionnel, dautres marchs obtenant
habituellement un rendement infrieur de 3 %. Si lon accepte cette conclusion
concernant les rendements esprs des actions sur le long terme, ce type dinvestissement devient considrablement moins attractif.
Au final, largument qui dfend le penchant pour les actions dans le cas dun
investissement long terme ne repose pas tant sur lexprience statistique. La thorie
financire enseigne avec bon sens que lacceptation dun risque plus lev saccompagne dune esprance de gains plus consquents. Bien que les rendements du
march amricain des actions puissent ne pas tre aussi levs quils lont t dans le
pass, les investisseurs long terme tireront profit dune prfrence pour les actions.
La diversification
Si les tudes sur les rendements des marchs actions indiquent que des niveaux
levs dexposition profitent aux investisseurs long terme, les risques associs
apparaissent moins clairement. Une concentration significative sur une seule catgorie dactifs met en grand pril les capitaux dun portefeuille. Heureusement, la
diversification fournit aux investisseurs un outil puissant de gestion du risque. En
combinant des actifs dont les ractions aux forces qui dirigent les marchs sont
diffrentes, les investisseurs crent des portefeuilles plus efficients. Pour un niveau
de risque donn, des portefeuilles correctement diversifis produisent des rendements
plus levs que des portefeuilles moins bien diversifis. linverse, par une diversification approprie, un certain niveau de rendement peut tre atteint avec un risque
moins lev. Harry Markowitz, pionnier de la thorie moderne de portefeuille,
affirme que la diversification du portefeuille apporte un bonus aux investisseurs,
car le risque peut tre rduit sans sacrifier le rendement espr.
1. Le biais d aux survivants apparat lorsque les donnes excluent certains marchs (ou
certains fonds dinvestissement ou certains titres) qui, de ce fait, disparaissent. Comme les
marchs (ou les fonds dinvestissement ou les titres) au rendement plus faible et au risque
plus important ont tendance chouer plus frquemment que leurs pairs au rendement plus
lev et au risque plus faible, lchantillon de survivants reflte un environnement qui
surestime le rendement rellement atteint et sous-estime le risque rellement encouru.
90
Yale et la banque Eagle

Un exemple extraordinaire du risque inhrent la concentration dun portefeuille
nous vient dun vnement catastrophique survenu aux dbuts historiques du fonds
de rserve de Yale. Un investissement beaucoup trop important et mal avis dans une
seule banque a failli ruiner le collge, et ses consquences se sont fait sentir durant
plusieurs dcennies.
En 1811, Le trsorier du collge de Yale, James Hillhouse, et ses illustres collgues
Eli Whitney, William Woolsey et Simeon Baldwin, ont obtenu le privilge de fonder
la banque Eagle de New Haven. cette poque, une seule autre banque accompagnait lconomie robuste de New Haven et le dveloppement de ses commerants.
Esprant poursuivre une mission de soutien lindustrie et au commerce, la banque
Eagle disposait dun capital de confiance important de la part du public.
William Woolsey, un commerant et banquier expriment, fut le premier
prsident de la banque, son retour dune brillante carrire New York en tant que
spculateur sur le sucre, marchand de biens et banquier commercial. Avec Woolsey
sa tte et quelques uns des citoyens de New Haven parmi les plus en vue comme
fondateurs, les conseillers financiers de Yale furent si convaincus de la sant de cette
banque quils demandrent une drogation spciale de ltat du Connecticut pour
pouvoir investir plus que la limite statutaire de 5 000 dollars dans la capital dune
seule banque. Yale na pas seulement investi bien au-del de cette limite, mais ses
conseillers firent galement jouer un effet de levier en empruntant de largent. En
1825, lexception de quelques participations dans des projets municipaux, la
totalit du fonds de rserve de Yale tait investie dans la banque Eagle.
Malheureusement, la confiance de Yale fut trahie. la suite de son retour aux
affaires New York en 1825, William Woolsey choisit George Hoadley, diplm de
Yale, avocat et maire de New Haven, pour lui succder en tant que prsident de la
banque. Les fondateurs de la banque taient trop occups par dautres activits pour
superviser Hoadley. En septembre 1825, aprs que Hoadley et prt sans garanties
suffisantes la quasi-totalit du capital de la banque, le scandale clata et la banque
fit faillite. Le collge de Yale perdit plus de 21 000 dollars, ramenant la valeur du
fonds de rserve 1 800 dollars. Ses dettes impayes slevaient alors plus de
19 000 dollars, contraignant son prsident, Jeremiah Day, solliciter durgence de
nouvelles sources de financement. Leffondrement de la banque fut catastrophique
pour la ville de New Haven, prcipitant lconomie locale dans la dpression. Tomb
en disgrce, George Hoadley dmnagea tranquillement Cleveland, o il termina
sa vie en occupant la fonction de juge.
91
La fondation Clark et Avon

Bien que le portefeuille de Yale affichait au dbut du XIXe sicle une concentration inhabituelle, des situations semblables existent de nos jours. Sur les quinze
plus grandes fondations amricaines, deux (la dotation de Lilly et la fondation Starr)
ont plac presque tous leurs capitaux sur une seule action, une autre (la fondation
Robert Wood Johnson) la fait pour plus de la moiti de ses capitaux, et encore une
autre (la fondation Annie E. Casey) pour plus du quart de ses capitaux. Oublieux de
la part de chance qui a contribu hisser les portefeuilles non diversifis en tte des
classements, les conseillers utilisent la russite passe pour justifier la continuation
de cette concentration des capitaux sur une seule action. Pour chaque institution qui
jouit dune russite brillante grce un portefeuille trs concentr, un grand nombre
dautres institutions aux placements non diversifis se languissent dans lobscurit.
Malheureusement, de nombreuses fondations font lexprience du prix payer
pour la dtention de portefeuilles radicalement concentrs.
Mme lorsque les investisseurs font des efforts de bonne foi pour se diversifier,
les rsultats doivent parfois. Au dbut des annes 70, les conseillers de la fondation
Edna McConnell Clark dcidrent de rduire leur exposition aux produits Avon,
lentreprise qui fournissait lessentiel des ressources de linstitution. En vendant des
actions dAvon pour financer un gestionnaire dactions externe mieux diversifi,
les conseillers espraient rduire leur lourde dpendance au destin dun seul titre. Le
timing de cette dcision tombait pic, car les cotations dAvon et dautres membres
du groupe des Cinquante Glorieuses 1 avaient atteint des hauteurs inespres au
sein dun march haussier des valeurs de croissance de grosse capitalisation.
Les conseillers choisirent J.P. Morgan pour grer le portefeuille, slectionnant
ainsi la socit de gestion de capitaux qui dominait la rgion. Poursuivant la stratgie
qui avait bien russi ce gestionnaire et ses clients, Morgan diversifia rapidement
le portefeuille de la fondation en achetant dautres valeurs de croissance de qualit.
En changeant les actions dun titre des Cinquante Glorieuses contre celles dautres
entreprises semblables, le portefeuille de la fondation Clark sest retrouv sans
protection lors de leffondrement spectaculaire de ces valeurs de croissance.
Lexprience de Yale (la dtention des seuls titres de la banque Eagle) et celle des
investissements fatals de la fondation Clark sur les Cinquante Glorieuses sont autant
1. Cest ainsi quon avait nomm une cinquantaine de valeurs de croissance de qualit,
parce quelles avaient attir la faveur quasi fanatique des analystes et des investisseurs au
dbut des annes 70. Les investisseurs croyaient que ces titres possdaient des perspectives
si extraordinaires que certains dentre eux les appelaient des one-decision stocks : des
actions que lon dcidait dacheter et quil est hors de question de vendre un jour.
92
davertissements concernant la concentration dun portefeuille. La vraie diversification exige de dtenir des actifs qui ragissent diffremment aux forces fondamentales
qui dirigent les marchs.
Les actions et le Grand Krach

Mme de larges catgories dactifs gnrent parfois des risques trop levs
pour les investisseurs. Observez les multiples denrichissement des petites capitalisations pour la priode qui a suivi le Grand Krach doctobre 1929 (tableau 4.3).
Date
Multiple
30 novembre 1928
31 dcembre 1929
31 dcembre 1930
31 dcembre 1931
30 juin 1932
1,00 fois
0,46 fois
0,29 fois
0,14 fois
0,10 fois
Source : Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, Bills and Inflation, 2006 Year Book.
Tableau 4.3 Les actifs trs risqus traversent parfois des trous dair.
Les multiples de croissance des petites capitalisations de novembre 1928 juin 1935.
Selon les donnes du tableau 4.3, les prix des petites capitalisations ont connu
un sommet en novembre 1928. Un dollar investi lors de ce sommet aurait perdu
54 % de sa valeur en dcembre 1929, 38 % de plus en dcembre 1930, 50 % de plus
en dcembre 1931 et finalement 32 % de plus en juin 1932. De novembre 1928
juin 1932, laction des marchs a presque rduit nant linvestissement de dpart.
Aucun investisseur priv ou institutionnel ne pourrait supporter un tel traumatisme.
Comme les forces du march transformaient les dollars en centimes, les investisseurs
vendirent les petites caps, placrent ce qui leur restait sur des bons du Trsor, et
jurrent de ne jamais plus investir sur le march actions. Bien sr, vendre des actions
en juin 1932 tait prcisment une raction errone. Dix centimes investis dans des
petites capitalisations au plus bas de la Grande Dpression auraient t multiplis
par 137 000 au 31 dcembre 2005.
Le scepticisme avec lequel les investisseurs envisageaient les actions dans les
annes 30 transparat dans larticle de Robert Lovett Gilt-Edged Insecurity , paru
le 3 avril 1937 dans le Saturday Evening Post. Lovett commence son analyse des
rendements historiques des marchs en suggrant que ses lecteurs rflchissent
93
labsurdit qui consiste nommer security1 une obligation ou une action .

Lanalyse de Lovett montrait quun investisseur ayant achet au dbut du sicle
100 actions de chacune des entreprises les plus populaires aurait vu leur valeur
passer de 29 500 dollars 180 000 la fin de 1936. Il conclut en exhortant ses
lecteurs de se souvenir : (1) que les entreprises meurent facilement et frquemment ; (2) dtre extrmement vigilant lorsque tout semble aller bien ; (3) quils
achtent des risques et non des securities ; (4) que les gouvernements rompent
leurs promesses tout comme les entreprises ; et (5) quaucun investissement digne
de ce nom nest ternel 2. Ce commentaire de Lovett illustre brillamment la raison
pour laquelle si peu dinvestisseurs ont plac leur argent dans les petites capitalisations en juin 1932.
Les stratgies de diversification

Les institutions ragissent en gnral au risque actions en dtenant autant de
titres amricains quil leur est raisonnablement possible de le faire, attnuant la volatilit du portefeuille en ajoutant au mlange des quantits significatives dobligations
et dinstruments montaires. Au 30 juin 2005, le fonds de rserve ducatif moyen
dtenait 53 % dactions amricaines, 23 % dobligations amricaines et 5 % de
liquidits, ce qui donne un total de 81 % dinstruments financiers cots amricains3.
La grande concentration des capitaux placs en obligations et en cash, 28 % du
portefeuille moyen tant plac sur ces instruments financiers, prive ces fonds de
faon significative dopportunits de plus-values. Au lieu de dtenir des actions dont
la valeur a t multiplie par 2 600 durant les quatre-vingts dernires annes, les
investisseurs diversifient leurs portefeuilles avec des titres rendement fixe dont la
valeur a t multiplie par 100 pour les obligations prives, par 71 pour les obligations dtat et par 18 pour les instruments montaires.
Cette exposition dmesure de plus de 80 % aux instruments financiers du
march amricain, avec plus de la moiti des capitaux investis dans les actions
nationales, transgresse les principes dune diversification intelligente. Engager plus
de la moiti dun portefeuille sur une seule catgorie dactifs (en loccurrence, les
actions nationales) expose les investisseurs un risque inutile d une concentration
excessive. La corrlation importante entre les actions et les obligations dun mme
1. instrument financier en anglais (NdT).

2. Robert Lovett, Gilt-Edged Insecurity, Saturday Evening Post, 1937.
3. Cambridge Associates, Inc. 1997 NACUBO Endowment Study. Washington, D.C.: National
Association of College and University Business Officers, 1998.
94
pays exacerbe les consquences de cette dpendance aux actions domestiques. Des
taux dintrt en hausse provoquent un dclin de la valeur des obligations, et peuvent
galement provoquer celui des actions, anantissant ou rduisant lespoir plac dans
les effets de la diversification. Le mme raisonnement sapplique aussi la situation
inverse. Dans de nombreuses circonstances, linstitution denseignement moyenne
possde plus des quatre cinquimes de son portefeuille en valeurs portes dans la
mme direction par les mmes facteurs conomiques.
En identifiant des catgories dactifs qui montrent peu de corrlation avec les
instruments financiers domestiques, les investisseurs engagent une diversification
sans pour autant sacrifier les opportunits de plus-values en investissant dans des
titres rendement fixe. La stratgie de diversification la plus courante pour un
investisseur amricain consiste ajouter des actions trangres son portefeuille.
Dautres options incluent galement les participations prives au capital dentreprises
non cotes, les oprations de rachat dentreprise avec effet de levier, limmobilier,
les matires premires et les placements recherchant une performance absolue. Si
ces catgories dactifs fournissent des rendements aussi levs que les actions mais
dune manire qui diffre de la catgorie dactifs principale dun portefeuille (les
actions amricaines), les investisseurs crent ainsi des portefeuilles qui offrent la
fois des rendements levs et une bonne diversification. Bien quen ce qui concerne
une catgorie spcifique dactifs, lesprance de rendements plus levs est au prix
dune volatilit plus grande, le manque de corrlation entre des catgories dactifs
individuellement risques rduit en fait le risque global du portefeuille. La diversification reprsente un bonus qui permet aux investisseurs de rduire le risque
sans sacrifier les rendements.
La combinaison dune prfrence pour les actions et dune diversification approprie donne une base solide ltablissement dune politique dallocation dactifs.
Pour rpondre aux exigences du penchant pour les actions et celles de la diversification, les institutions senses identifient toute une varit de catgories dactifs
haut rendement qui tirent leurs plus-values de faons fondamentalement diffrentes
les unes des autres. En rpartissant les capitaux sur une palette varie de catgories
dactifs, les investisseurs diminuent le risque de dgts importants causs par une
exposition non diversifie un seul march, et amliorent la probabilit quune
exposition bien diversifie des marchs diffrents gnre des rendements levs
avec un niveau de risque plus bas.
95
LE MARKET TIMING
Le market timing volontairement appliqu se situe loppos de la gestion de
portefeuille discipline. John Maynard Keynes, dans un mmoire au comit dinvestissement du Kings College, crivit que lide de modifications brusques et globales
du portefeuille est impraticable et en fait indsirable. La plupart de ceux qui sy
risquent, vendent trop tard et achtent trop tard, subissant des frais levs et dveloppant un tat desprit trop instable et spculatif 1. Les dviations court terme
volontaires par rapport aux objectifs des rgles dinvestissement long terme introduisent un risque substantiel dans le processus dinvestissement.
Vus superficiellement, les arguments utiliss lencontre du market timing
ressemblent trangement ceux que lon avance en prenant des dcisions dallocation
dactifs. Par exemple, les investisseurs peuvent rejeter le market timing parce quil
exige deffectuer quelques paris non diversifiables. Ou bien les investisseurs pourraient viter le market timing cause des difficults insurmontables de lidentification
et de la prdiction de la multitude de variables qui influencent les prix du march.
Bien que des facteurs similaires influencent la fois le market timing et lallocation dactifs, des diffrences dhorizon temporel dinvestissement les sparent nettement lun de lautre.
Le market timing, dfini comme un pari court terme contre les objectifs de la
politique long terme, exige davoir raison court terme par rapport des facteurs
qui sont impossible prdire court terme. Pourtant, les investisseurs peuvent raisonnablement prdire les principaux gnrateurs de plus-values long terme, les
anomalies du court terme tant absorbes dans les schmas de comportement prvisibles long terme. Les investisseurs senss vitent les paris forts contre lallocation dactifs adopte par linstitution, liminant ainsi le risque dinfliger de srieux
dommages un portefeuille devenu incompatible avec les objectifs long terme.
Lallocation dactifs tactique

Dans les annes 50, de nombreux investisseurs ont jou au market timing avec
les rendements des actions et des obligations, en se basant sur ce que lon pourrait
appeler un acte de foi dans lide que les bonnes actions doivent rapporter plus que
1. John Maynard Keynes, Memorandum for the Estates Committee, Kings College,
Cambridge, May 8, 1938, in Charles D. Ellis, ed., Classics: An Investors Anthology,
Homewood, Ill., Business One Irwin in association with the Institute of Chartered Financial Analysts, 1989, 7982.
96
les bonnes obligations 1. Lorsque les dividendes des actions dpassaient largement
ceux des obligations, les investisseurs trouvaient les actions attractives, surpondrant
celles-ci par rapport aux obligations. linverse, lorsque les rendements obligataires
se rapprochaient des dividendes des actions, les investisseurs favorisaient les obligations. Lhistorique a fourni un fondement solide cette stratgie. Les actions
nont rapport moins que les obligations que durant de courtes priodes, en 1929,
1930 et 1933. 2 Cette technique fonde sur la valorisation a donc bien fonctionn
jusquen 1958, lorsque les dividendes des actions ont dpass pour la dernire fois
les rendements obligataires. la fin des annes 50 et au dbut des annes 60, quand
les rendements obligataires ont commenc dpasser durablement ceux des actions,
les market timers devinrent plus lourdement investis en obligations quen actions.
Bien sr, ces investisseurs subirent alors un manque gagner tout en attendant inutilement que les dividendes des actions donnent un signal dachat. Au final, lchec
de la technique de market timing base sur les rendements relatifs a contraint ses
dfenseurs changer de mtier.
Une version moderne et plus sophistique du jeu des rendements relatifs des
annes 50, lallocation dactifs tactique (AAT), modifie les pondrations des instruments financiers au sein du portefeuille en se basant sur les recommandations dun
modle quantitatif sophistiqu. Aprs avoir gagn la faveur des institutions grce
sa performance pendant le krach de 1987, son attractivit saffaiblit dans les annes
qui suivirent, les russites de la fin des annes 80 sestompant dans la mmoire des
intervenants. Bien que les recommandations de lAAT soient tires de disciplines
quantitatives apparemment senses, le systme souffre des dfauts des autres
mcanismes de market timing.
Un problme notable dcoulant de la triple manire habituelle denvisager lallocation dactifs (actions, obligations, liquidits) a trait la rsorption des anomalies
de prix identifies par des modles. Les modles de lAAT ont tendance prfrer
les liquidits lorsque les taux dintrt court terme galent ou dpassent les taux
long terme, cest--dire dans les environnements de courbe des taux plate ou
inverse3. Lorsque lAAT dtient des quantits importantes de liquidits, les inves1. Gilbert Burck, A New Kind of Stock Market, Bank Credit Analyst, April 1998, 22.
Initialement publi dans Fortune, March 1959.
2. Ibid.
3. Les courbes de taux reprsentent graphiquement la relation entre le rendement et
lchance maturit des obligations de mme qualit. Des courbes de taux normales se
redressent car des rendements plus levs accompagnent les maturits plus longues. Des
courbes de taux plates refltent des rendements constants, indpendants de la maturit. Des
courbes de taux inverses dcrivent des environnements o les taux court terme dpassent
les taux long terme.
97
tisseurs profitent dune protection significative dans des environnements o les

taux dintrt augmentent. Laugmentation des taux provoque le dclin du prix des
obligations, et peut galement provoquer celui des actions (bien que la relation entre
les actions et les obligations soit complexe, des taux dintrt plus levs conduisent
en gnral une baisse des actions). En dtenant des liquidits, les praticiens de
lAAT protgent les capitaux des portefeuilles de pertes dues au dclin des prix des
obligations et des actions induit par laugmentation des taux dintrt.
linverse, si les investisseurs dtiennent des liquidits lorsque la courbe des
taux dcline fortement, les portefeuilles peuvent subir un manque gagner irrversible. Les dclins soutenus de la courbe des taux rsultent de hausses brutales du prix
des obligations, ce qui a en gnral pour effet de provoquer une hausse des actions.
Les partisans de lAAT, coincs dans des positions importantes de liquidits, reoivent
des rendements modestes alors que les obligations et les actions enregistrent des
gains substantiels. Dans ce cas, les pertes sont irrversibles dans le sens que, bien
que les liquidits soient originellement apparues comme tant la catgorie dactifs la
moins chre, un fort dclin des taux dintrt transforme cette attractivit en manque
gagner pour ceux qui les dtiennent. Dans un environnement de taux dintrt
dclinants, les plus-values engranges par les dtenteurs dobligations et dactions
rendent la pilule des ples performances des liquidits bien amre avaler pour les
partisans de lAAT.
Comme les liquidits reprsentent une catgorie dactifs mdiocre pour les
investisseurs long terme, les stratgies de market timing les employant mettent en
grand danger les capitaux des fonds de rserve. Si les investisseurs surpondrent par
erreur les liquidits et sous-pondrent les actifs plus haut rendement, les hausses
long terme de ces derniers actifs peuvent provoquer des manques gagner irrversibles et dommageables au capital. Alors que des dgts moins svres peuvent
rsulter derreurs de timing entre deux catgories dactifs haut rendement, leurs
consquences finales dpendent des ractions contrariennes disciplines appliques
aux pertes initiales dues au market timing. Une telle discipline est grandement
attendue de ceux qui se sont engags a priori dans le market timing.
Le rquilibrage et le krach de 1987

Bien que relativement peu dinvestisseurs admettent appliquer volontairement des
stratgies de market timing, la plupart des portefeuilles souffrent de drives lorsque les
forces qui dirigent les marchs font dvier les allocations par rapport aux niveaux
cibls. Les circonstances entourant le krach de 1987 illustrent les cots significatifs
subis par ceux qui nont pas rquilibr leur portefeuille avec discipline lors de
mouvements de march spectaculaires.
98
Pendant la priode entourant leffondrement du march actions en 1987, les

portefeuilles de fonds de rserve ont tout dabord dmontr des comportements
disciplins de rquilibrage durant la hausse qui prcda le krach, puis montrrent
des signes de market timing pervers lors du carnage qua constitu le krach. En
juin 1987, le fonds de rserve moyen tait investi hauteur dun peu plus de 55 %
de son capital dans les actions amricaines et engag hauteur de presque 37 %
sur les obligations et les liquidits1. Les allocations, au milieu de lanne 1987, ont
marqu la fin dune priode de stabilit extraordinaire des portefeuilles, car entre
1985 et 1987 les allocations sur les actions variaient de 55 55,4 %, et les allocations
sur les actifs rendement fixe variaient de 36,7 36,9 %. Il apparat que, durant les
deux annes qui prcdrent juin 1987, les gestionnaires de fonds de rserve pratiquaient le rquilibrage de leurs portefeuilles, neutralisant les dsquilibres dus aux
mouvements de prix des marchs. Comme les actions ont surperform les obligations de 70 % durant les deux annes concernes, ce nest quen rajustant leurs
portefeuilles que les investisseurs ont pu afficher pendant trois annes fiscales conscutives des rapports indiquant des allocations presque constantes pour les actions
et les obligations du march domestique.
Aprs le krach doctobre 1987, la stabilit des portefeuilles svanouit mesure
que les forces intervenant sur les marchs rduisaient mcaniquement les allocations
des actions et augmentaient de la mme manire les allocations des obligations. En
ragissant leffondrement du prix des actions par la peur, le gestionnaire de fonds
de rserve moyen a exacerb le dsquilibre provoqu par le march en vendant les
actions. En participant la hausse des obligations de qualit avec avidit, le gestionnaire de fonds de rserve moyen a stimul leur hausse naturelle en en achetant de
plus en plus. De juin 1987 juin 1988, lallocation des actions a dclin de 55,3
49,1 %, plus que ne lexplique la baisse des actions durant lanne. En face de ce
dclin des actions, la proportion des actifs rendement fixe augmenta de 36,7
41,9 %, plus que ne lexplique leur hausse. Rtrospectivement, les institutions denseignement ont achet au plus haut et vendu au plus bas, suivant une recette impropre
assurer la russite de tout investissement.
En rallouant plus de 5 % des capitaux des actions domestiques vers les obligations et les liquidits la suite du krach de 1987, les gestionnaires de fonds de
rserve ont subi un manque gagner significatif car le march a rebondi assez rapidement. Mme lorsque les prix sont redevenus normaux, la peur envers le march
actions amricain a persist, car les allocations de fonds de rserve sur les obligations
1. Les chiffres concernant lallocation des actifs dans les fonds de rserve viennent de
Cambridge Associates, une socit de conseil spcialise dans les organisations non commerciales.
99
et les liquidits demeurrent suprieures au niveau prcdent le krach jusquen 1993.

Les portefeuilles des colleges et des universits ont subi un svre manque gagner
en conservant un profil peu risqu pendant des annes aprs le krach du march
actions.
Une interprtation indulgente de la vente dactions qui a suivi le krach implique
la possibilit que les institutions ont laiss par complaisance les allocations actions
driver bien au-dessus des niveaux souhaits durant le march haussier des annes 80.
Peut-tre que le krach de 1987 a soulign le degr auquel les actions avaient domin
les portefeuilles institutionnels, obligeant les gestionnaires sallger en actions pour
rejoindre le profil de risque souhait. Sil en est ainsi, les rductions dallocations
actions qui suivirent le krach reprsentent une raction tardive, coteuse et maladroite un risque excessif pour les portefeuilles.
Une autre justification fondamentale pour rduire la proportion dactions vient
de la probabilit que le krach de 1987 a pouss les investisseurs conclure que les
caractristiques de risque des actions diffraient des a priori autrefois en vigueur.
Il est possible que les valuations passes de la variabilit du march actions aient
sous-estim le risque rel, et que les rendements des actions dmontrent des mouvements extrmes plus frquents que les participants aux marchs ne le croyaient
prcdemment. Il est certain que leffondrement sans prcdent du march a oblig
les investisseurs rvaluer les caractristiques gnrales du rendement des actions,
ce qui a peut-tre contribu des modifications de portefeuilles allant des actions
vers des instruments financiers moins risqus.
Malheureusement pour ceux qui cherchent une explication rationnelle au comportement des institutionnels, laugmentation des allocations actions pendant les
annes 90 plaide contre linterprtation des ventes de novembre et dcembre 1987
comme tant des ajustements rationnels de portefeuille. Les investisseurs motivs par
lavidit dtenaient de fortes allocations dactions sur le chemin du krach, simplement pour les rduire significativement ensuite. mesure que la confiance revenait,
les allocations dactions recommencrent monter, inversant les dcisions dallocations prises quelque temps auparavant. Les institutions denseignement, tour
tour avides et craintives, ont nui leurs portefeuilles par leur raction perverse au
krach doctobre 1987.
Avec lavantage du recul, les achats dactions aprs le krach savrrent trs
judicieux, enrichissant ceux qui ont eu le courage daller dans le sens inverse de la
foule. En fait, largent apparemment facile engrang en achetant les actions ordinaires
la fin de 1987 a encourag les investisseurs suivre avec un enthousiasme accru
la rgle qui consiste acheter dans les creux de march.
100
Tout au long du march haussier des annes 90, le public a peru chaque petite
baisse du cours des actions comme une opportunit den acheter au rabais . Les
investisseurs ont-ils appris une importante leon de rquilibrage du krach du march
actions de 1987, ou bien est-ce que le rebond relativement rapide des cours leur a
indiqu une mauvaise direction ?
Tirer des conclusions du krach de 1987 sur les profits faciles venus de lachat
dans les creux de march parat peu fond tant les circonstances entourant le krach
doctobre constituent un cas unique. La baisse de 23 % du S&P 500 en une seule
journe correspond un vnement de dviation standard de facteur 25, un fait si
rare pour une variable normalement distribue quil dpasse limagination1. Fonder
leur comportement futur sur le krach de 1987 et le rebond qui la suivi expose les
investisseurs au danger que des baisses moins spectaculaires contiennent beaucoup
moins dinformations concernant le comportement des cours venir. Bien que la
profitabilit court terme de lachat dactions aprs un krach soit un aspect positif
de lactivit de rquilibrage, les investisseurs sont confronts la possibilit de
confondre la fonction de rquilibrage si importante pour le contrle du risque avec
lactivit incertaine et cupide qui consiste acheter dans les creux .
La volatilit excessive
Lconomiste de Yale Robert Schiller pense que les marchs sont dune volatilit
excessive2. Cest--dire que les cours ont tendance fluctuer plus quil nest ncessaire dans leur raction aux facteurs fondamentaux tels que les bnfices des entreprises ou les taux dintrt, qui dterminent la valeur intrinsque du march. En
dautres termes, si les mouvements de prix taient rduits de telle faon quils
soient moins variables, les cours anticiperaient mieux les fondamentaux. Laccusation controverse de Schiller, telle quil la lui-mme appele, donne la preuve
dun chec du modle defficience des marchs 3. Quiconque essaie de comprendre
le krach doctobre dun point de vue fondamental, peroit la valeur de lopinion de
Schiller.
1. Pour une variable normalement distribue, un vnement de dviation standard de
facteur 1 apparat tous les trois essais, un vnement de dviation standard de facteur 2
tous les 20 essais, et un vnement de dviation standard de facteur 3 tous les 100 essais.
Un vnement de dviation standard de facteur 8 apparat tous les 6 milliards dannes, en
se basant sur les 250 jours ouvrables de lanne. La frquence dapparition dun vnement
de dviation standard de facteur 25 dfie toute description.
2. Robert J. Shiller, Market Volatility, Cambridge, MIT Press, 1989.
3. Ibid, 2-3.
101
Dans un monde de volatilit excessive, les investisseurs sont attentifs la direction des fluctuations de cours. Les baisses fournissent des opportunits dachat et
les hausses des opportunits de vente. Dans certaines situations, un actif devient
moins risqu aprs une baisse importante, car il peut tre achet moins cher. La
conclusion pleine de bon sens selon laquelle il faut acheter dans les creux soppose
la conclusion des statisticiens, qui observent quune baisse importante augmente
la volatilit historique, ce qui implique un risque plus lev attach lactif concern.
Bien sr, la volatilit des cours ne cre des opportunits que lorsque les prix changent
plus quil nest ncessaire pour reflter les modifications des fondamentaux sousjacents.
Le rquilibrage en temps rel

Un rquilibrage frquent des portefeuilles permet aux investisseurs de conserver
un profil de risque constant et rgulier, et dexploiter les opportunits de plus-values
gnres par la volatilit excessive des cours. De plus, le rquilibrage en temps
rel a tendance tre moins coteux car les transactions savrent aller dans le sens
du march. Ceux qui rquilibrent souvent achtent ds quune baisse intervient et
vendent la premire hausse, fournissant dans les deux cas de la liquidit aux contreparties qui suivent la tendance dominante oppose. Bien que peu dinvestisseurs
consacrent le temps et les ressources ncessaires la mise en uvre du rquilibrage
en temps rel, un examen des avantages dun rquilibrage intensif fournit les
lments de comprhension de la valeur de cette stratgie.
Prenons lactivit de rquilibrage effectue lUniversit de Yale. Yale possde
un certain nombre davantages dont ne jouissent pas la plupart des investisseurs.
Le fonds de rserve de lUniversit profite dun statut dexonration fiscale permettant des transactions frquentes sans subir les consquences fiscales associes
la ralisation des plus-values. Une quipe sophistique de professionnels de linvestissement gre les fonds au quotidien, fournissant le personnel ncessaire aux activits de gestion intensives. Le statut fiscal spcial et le personnel spcialis de Yale
autorisent lUniversit pratiquer le rquilibrage en temps rel.
Lactivit de trading de Yale pendant lanne fiscale se terminant au 30 juin 2003
fournit des informations sur le potentiel important du rquilibrage des profits.
Tout au long de lanne, le march actions amricain, tel que mesur par lindice
Wilshire 5000, a gnr un rendement total de 1,3 %. Les investisseurs faisant un
tour dhorizon annuel des allocations de leur portefeuille nauraient probablement
pas ou peu effectu de rquilibrage des lignes dactions domestiques, moins que
les rendements dautres catgories dactifs naient provoqu un changement marqu
102
de la proportion du portefeuille alloue ces actions. En fait, dans le cas de Yale,

le rendement global du portefeuille pour lanne fiscale sest lev 8,8 %, ce qui
devrait normalement impliquer une stabilit raisonnable des allocations du portefeuille et des exigences modestes en ce qui concerne son rquilibrage.
Mais lapparence tranquille du march actions durant lanne fiscale 2003 reclait
des courants sous-jacents puissants. Tt dans lanne fiscale, les marchs se sont
effondrs. En juillet, lindice Wilshire 5000 affichait un dclin de plus de 18 % entre
son plus haut et son plus bas. Le march a ensuite rebondi, regagnant presque fin
aot le plus haut de juillet, avec une performance de plus de 19 %. partir de ce
plus haut de fin aot, le march sest de nouveau effondr, baissant de plus de 19 %
jusqu ce qui sest avr tre le point le plus bas de lanne fiscale, atteint le
9 octobre. Les courants sous-jacents ont continu de brasser les marchs avec une
hausse de 21 % en novembre, suivie dune baisse de 14 % qui sest termine en mars.
Un puissant rallye a ensuite soulev le march de presque 27 % jusquau plus haut
de lanne fiscale, atteint mi-juin, partir duquel le march a rebaiss pour finalement clturer les douze mois peu prs au mme niveau quau dbut de la priode.
La volatilit du march actions a gnr de nombreuses opportunits deffectuer
des transactions de rquilibrage. Chaque baisse ou hausse significative a permis aux
investisseurs dacheter dans les creux et de vendre aux sommets. Durant cette anne
fiscale 2003 lactivit de rquilibrage a procur lUniversit de Yale une foule de
transactions profitables.
Dans la pratique, au dbut de chaque sance de bourse, Yale estime la valeur de
chaque composante du fonds de rserve. Lorsque des catgories dactifs cots (les
actions domestiques, les actions des pays trangers dvelopps, les actions des pays
mergents et les actifs rendement fixe) dvient des niveaux dallocation cibls, le
dpartement des investissements de lUniversit prend les mesures ncessaires pour
les rtablir. Pendant lanne fiscale 2003, Yale a excut pour environ 3,8 milliards
de dollars de transactions de rquilibrage des actions amricaines, comportant peu
prs autant de ventes que dachats. Les profits nets de ce rquilibrage se sont levs
environ 26 millions de dollars, reprsentant un rendement de 1,6 % sur le portefeuille dactions domestiques de 1,6 milliard de dollars.
Mme si les profits dus au rquilibrage apportent un sympathique bonus aux
investisseurs, la motivation fondamentale du rquilibrage est de coller aux objectifs
de la politique long terme. Dans le contexte dune politique de portefeuille bien
rflchie, le rquilibrage maintient le niveau de risque dsir. La gnration de
profits et le contrle simultan du risque reprsentent une combinaison imbattable.
Peu dinstitutions, et encore moins dindividus, possdent les ressources ncessaires la mise en uvre dun rquilibrage quotidien des portefeuilles dinvestis-
103
sement. Pourtant, peu importe la frquence des rquilibrages, la fidlit aux allocations dactifs cibles savre tre un moyen important de contrler le risque et un
outil prcieux damlioration du rendement. Les investisseurs srieux utilisent des
stratgies de rquilibrage pour sen tenir aux objectifs de la politique dallocation
dactifs.
Les investisseurs esprant profiter court terme des transactions de rquilibrage
sont presque certains de subir une dception sur le long terme. Sur de longues
priodes, les portefeuilles quon autorise driver au gr des rendements des marchs
ont tendance contenir un nombre toujours plus lev dactifs risqus, car leurs
rendements plus levs font que les positions les plus risques dpassent peu peu
en taille les autres catgories dactifs. Le but fondamental du rquilibrage rside
dans le contrle du risque, et non dans lamlioration du rendement. Les transactions
de rquilibrage maintiennent les portefeuilles fixs sur les objectifs de la politique
long terme en rtablissant les dviations rsultant de la diffrence de performance
entre les diffrentes catgories dactifs. Le rquilibrage disciplin exige des nerfs
solides et beaucoup de constance. Dans le contexte dun march baissier, le rquilibrage parat tre une stratgie perdante car les investisseurs engagent alors des
fonds sur des actifs dmontrant une faiblesse relative persistante.
Comparez lexprience positive de rquilibrage des investisseurs en 1987, ou
celle de Yale en 2003, avec le destin subi par les investisseurs pendant le march
baissier de 1973 et 1974. La baisse des cours exigeait lachat dactions, suivi par
une nouvelle baisse qui entamait la valeur du capital, et conduisait son tour de
nouveaux achats. Les pertes subies sur les transactions de rquilibrage se sont
avres particulirement douloureuses mesure que les investisseurs appliquaient
le sage principe consistant acheter lors dun march baissier. Pour les investisseurs
recherchant la prservation des objectifs dallocation long terme au dbut des
annes 70, deux annes de dtrioration presque ininterrompue des cours ont
gnr des pertes continues impitoyables.
Une hausse du cours des actions produit un ensemble de difficults similaires.
Dans un march haussier soutenu, le rquilibrage fait figure de stratgie perdante
car les investisseurs vendent alors constamment des actifs qui affichent une progression continue de leur cours. Les annes passent sans que lon nobtienne aucune
rcompense davoir agi ainsi, sauf celle de savoir que le portefeuille reflte les
caractristiques dsires en termes de rapport rendement/risque.
Le choix de ne pas rquilibrer le portefeuille suivant la politique dallocation
long terme force les gestionnaires sengager dans une stratgie dlicate de market
timing du suivi de tendance. Comme beaucoup de stratgies contrariennes, le rquilibrage semble souvent stupide alors que les intervenants profitant du momen-
104
tum engrangent les gains en suivant la tendance. Sans crainte pour les consquences ventuelles sur leur rputation, les investisseurs srieux maintiennent le profil
de risque de leur portefeuille grce des rgles de rquilibrage suivies avec discipline, vitant la tentation parfois forte de suivre les forces directrices du march.
Burton Malkiel, dans son livre Managing Risk in an Uncertain Era, crit :
Nous sommes particulirement opposs au fait quune universit essaie dentrer
et de sortir du march actions selon sa capacit anticiper les tendances. Les investisseurs qui souhaitent jouer au jeu du market timing doivent possder un degr exceptionnel de prescience concernant la direction que prendra lconomie en gnral, les
bnfices des entreprises, les taux dintrt, et aussi tout lensemble des dveloppements internationaux conomiques, politiques et sociaux qui affectent les marchs.
Une telle omniscience est, cest le moins quon puisse dire, difficile dnicher 1.
Un conseil plus succinct ceux qui souhaitent prdire le march nous vient dun
trader sur le coton du XIXe sicle : Certains pensent que le march va monter.
Dautres quil va baisser. Moi aussi. Quoi que vous fassiez, vous aurez tort. Agissez
tout de suite .
Le market timing fait volontairement dvier le portefeuille des objectifs de sa
politique long terme, exposant linstitution des risques quelle pourrait facilement
viter. Comme la politique dallocation des actifs constitue le principal moyen par
lequel les investisseurs expriment leurs prfrences concernant le risque et le rendement, les gestionnaires srieux tentent de minimiser les dviations par rapport
ces objectifs. Pour sassurer que le portefeuille reflte les caractristiques de risque
et de rendement dsires, vitez le market timing et adoptez le rquilibrage pour
maintenir les diffrentes catgories dactifs dans les proportions cibles.
LA SLECTION DES ACTIFS
Lefficience du march
Les investisseurs qui souhaitent battre le march en grant activement des portefeuilles sont confronts des obstacles de taille. Bien quaucun march ne cote en
1. Burton Malkiel and Paul Firstenberg, Managing Risk in an Uncertain Era: An Analysis
for Endowed Institutions, Princeton, NJ, Princeton University, 1976.
105
permanence les titres leur juste valeur, la plupart des marchs cotent presque
toujours les titres avec une efficience raisonnable, fournissant peu dopportunits
de gains faciles. De plus, les cots gnrs par la gestion active augmentent les
obstacles la russite car les investisseurs actifs paient des frais de gestion, subissent
des cots de transaction et impactent le march en leur dfaveur. Les investisseurs
intelligents approchent les stratgies actives avec une bonne dose de scepticisme.
Les gestionnaires actifs senss se tournent vers les marchs dont les cotations
manquent defficience, et vitent ceux qui sont correctement cots. Malheureusement, il nexiste aucune mesure de lefficience des cours. En fait, les conomistes
financiers sont depuis toujours engags dans un dbat concernant lefficience, certains
croyant impossible de trouver des sources supplmentaires de plus-values ajustes
au risque, dautres pensant que les comportements humains gnrent tout un ventail
dopportunits pour la gestion active.
Le niveau dopportunit
En labsence de mesures directes de lefficience des marchs, le comportement
des gestionnaires actifs fournit des indices sur le niveau dopportunit de diffrents
marchs. Sur les marchs prsentant peu dopportunits pour les gestionnaires actifs,
ceux-ci dvient rarement du benchmark, ce qui donne des rendements proches de
ceux du march concern. Pourquoi les gestionnaires qui travaillent sur des marchs
efficients ont-ils tendance coller au benchmark ? Dans un monde de titres correctement cots, imaginez les consquences financires du fait de dtenir un portefeuille diffrant de faon marque. Des dviations importantes par rapport au march
font que les rsultats du portefeuille dun gestionnaire sloignent spectaculairement du benchmark. Les gestionnaires qui sous-performent perdent des clients et
des capitaux. Bien que ceux qui surperforment attirent temporairement des clients
et des capitaux (ainsi que ladulation du public), comme les marchs efficients ne
prsentent pas danomalies exploitables par les gestionnaires actifs, la surperformance provient de la chance et non du talent. Le succs apparent savre tre fugitif
pour les gestionnaires actifs qui travaillent sur des marchs efficients. Le temps
passant, il en rsulte que les gestionnaires oprant sur les marchs efficients gravitent
autour du benchmark, structurant des portefeuilles ne comportant que de faibles
variations par rapport au march, leur garantissant la fois la mdiocrit et la survie.
linverse, les gestionnaires actifs sur des marchs moins efficients affichent
des rsultats beaucoup plus variables. En fait, de nombreux marchs privs ne possdent pas de benchmark auquel on pourrait coller, liminant le problme du conformisme. Les inefficiences de prix permettent aux gestionnaires les plus talentueux
106
de russir brillamment, alors que les gestionnaires sans talent affichent des rsultats
dsesprment mdiocres. Le travail de fond et lintelligence rcoltent dabondantes plus-values dans un environnement o la meilleure information et la ractivit
procurent un avantage.
Le comportement des gestionnaires fait que le niveau dopportunit pour la
gestion active est en relation troite avec la distribution des performances dans une
catgorie dactifs particulire. Toutes les mesures de dispersion des rsultats fournissent un aperu du degr dopportunit pour la gestion active. Le tableau 4.4
montre lcart entre le premier et le troisime quartile des performances des portefeuilles activement grs, illustrant la faon dont les actifs cots avec plus defficience
offrent moins dopportunits pour les gestionnaires actifs, et les actifs moins
efficients, plus dopportunits.
Catgorie dactifs
Obligations amricaines
Actions amricaines
Actions internationales
Petites capitalisations amricaines
Fonds performance absolue
Immobilier
Oprations de rachat dentreprise
avec effet de levier
Capital-risque
Premier
Troisime
Mdiane
quartile
quartile
7,4 %
12,1
10,5
16,1
15,6
17,6
7,1 %
11,2
9,0
14,0
12,5
12,0
13,3
28,7
8,0
1,4
0,5 %
1,9
4,0
4,8
7,1
9,2
13,7
43,2
cart
6,9 %
10,2
6,5
11,3
8,5
8,4
0,4
14,5
Source : Les donnes concernant les titres cots viennent de Russel/Mellon. Pour les placements performance absolue, limmobilier, les oprations de rachat dentreprise avec effet de
levier et le capital-risque, les donnes viennent de Cambridge Associates. Les donnes de
limmobilier, des oprations de rachat dentreprise avec effet de levier et du capital-risque
reprsentent les retours sur investissement des fonds collects entre 1995 et 1999, lexclusion de fonds plus rcents, de sorte que des investissements non matures ne tirent les rsultats
vers le bas.
Tableau 4.4 La dispersion des performances de la gestion active

identifie des domaines dopportunit.
Le retour sur investissement par quartile sur dix ans fin juin 2005.
Les titres rendement fixe de haute qualit, probablement la catgorie dactifs

la mieux cote du monde, schangent sur des marchs domins par des institutions
financires avises. Comme personne ( part peut-tre la Rserve fdrale) ne connat
la direction que vont prendre les taux dintrt, peu de gestionnaires utilisent des
107
stratgies danticipation des taux. Les paris originaux fortement rmunrateurs

tant absents des marchs de taux, les portefeuilles institutionnels ont tendance
afficher des sensibilits ou des maturits sensiblement identiques celles du march.
Le rsultat en est que, les gestionnaires se limitant eux-mmes dans leurs dcisions
concernant la slection des titres, les rendements de la plupart des gestionnaires
actifs refltent ceux du benchmark. Lcart entre les rsultats du premier et du troisime quartile pour les gestionnaires actifs sur les marchs de taux affiche le chiffre
tonnamment faible de 0,5 % par an pour la dcennie se terminant le 30 juin 2005.
Les actions de grosses capitalisations reprsentent le barreau suivant sur lchelle
de lefficience, avec un cart de 1,9 % entre le premier et le troisime quartile.
Les actions sont plus difficiles valuer que les obligations. Au lieu deffectuer
le dcompte relativement facile des rendements fixes, la valorisation des actions
implique la prise en compte des bnfices futurs de lentreprise, ce qui savre plus
prilleux. La volatilit plus leve des marchs actions contribue galement lcart
plus grand entre les gestionnaires actifs. Le march moins efficient des actions
trangres dmontre un cart de 4 % par an entre le premier et le troisime quartile,
le march des petites capitalisations amricaines affichant un cart de 4,8 % sur la
dcennie. La progression du niveau dopportunit selon les catgories dactifs cots
se comprend intuitivement.
La rupture radicale se situe entre les marchs publics et les opportunits prives
non liquides. Les fonds performance absolue, limmobilier, les oprations de rachat
dentreprise avec effet de levier et le capital-risque affichent des dispersions de
performance spectaculairement plus tendues. Pour la mme priode de dix ans, les
fonds performance absolue affichent un cart de 7,1 % entre le premier et le
troisime quartile, alors que limmobilier et les oprations de rachat dentreprise
avec effet de levier montrent des carts encore plus importants de respectivement
9,2 et 13,7 % par an. Le capital-risque obtient la mdaille dor de la dispersion
avec un cart poustouflant de 43,2 % entre le premier et le troisime quartile.
Slectionner des gestionnaires du premier quartile des marchs privs est beaucoup plus rmunrateur que dans les marchs publics. Dans le cas le plus extrme,
choisir un gestionnaire obligataire du premier quartile ne rapporte quun maigre
0,3 % par an par rapport au rsultat moyen de la catgorie. linverse, le premier
quartile du capital-risque dpasse la moyenne de 30,1 % par an, apportant une contribution bien plus importante aux rsultats du portefeuille. Ironiquement, lidentification dun gestionnaire hors norme sur les marchs privs relativement moins
efficients savre moins difficile que le mme exercice effectu sur les marchs des
titres cots, par nature plus efficients.
108
Les performances du gestionnaire actif

Quel que soit leur domaine dintervention, les gestionnaires actifs rencontrent de
srieux problmes dans leur course contre le march. Au sein des deux plus grandes
catgories dactifs institutionnelles, les obligations et les actions domestiques, les
performances du gestionnaire moyen, aprs dduction de tous les frais, sont pratiquement identiques celles de son benchmark. Comme le montre le tableau 4.5,
sur les marchs obligataires amricains aux cotations extrmement efficientes, le
gestionnaire obligataire moyen perd 0,2 % par an par rapport au benchmark, tous
frais dduits, alors quun gestionnaire du premier quartile grappille un gain de seulement 0,1 % par an. La gestion active des produits de taux choue misrablement.
Avant de grer activement les obligations, les investisseurs devraient rflchir au
dicton de Warren Buffett : Si vous tes assis une table de poker et que vous
narrivez pas identifier le pigeon, cest que vous tes le pigeon .
Catgorie dactifs
Actions amricaines
Petites capitalisations
amricaines
Performance Indice de
moyenne
rfrence
Frais
estims
Performance
nette de frais
7,1 %
11,2
6,9 %
9,9
0,4 %
0,8
0,2 %
0,5
14,0
12,9
0,9
0,2
Source : Les donnes concernant les frais viennent de Cambridge Associates Investment
Manager Database, et sont arrondies au dixime de pourcent. Les indices de rfrence :
Lehman Brothers U.S. Government Credit Index pour les obligations amricaines, lindice
S&P 500 pour les actions amricaines, et lindice S&P 600 pour les petites capitalisations
amricaines.
Tableau 4.5 Les marchs efficients reprsentent un dfi

pour le gestionnaire actif moyen.
Performances moyennes par rapport au benchmark
sur les dix annes se terminant le 30 juin 2005.
Les marchs actions amricains donnent des rsultats lgrement plus encourageants. Tous frais dduits, le gestionnaire actif moyen dpasse le benchmark de
0,5 % par an. Toutefois, un gestionnaire du premier quartile ajoute rellement de la
valeur en dpassant le benchmark de 1,4 % par an, tous frais dduits. Le gestionnaire
moyen sur le march des petites capitalisations bat le march dun maigre 0,2 %
par an. linverse, un gestionnaire du premier quartile ajoute 2,3 % par an, refltant
un nombre dopportunits plus lev sur les titres cots avec moins defficience.
109
Dans le cas des titres cots amricains, la proximit des performances moyennes
avec le benchmark est peu prs la mme pour les obligations, les actions et les
petites capitalisations. vitez donc la gestion active, ou entreprenez-la avec la plus
grande prudence et des attentes ralistes.
Observez les marchs sur lesquels les diffrents titres sont cots. Les titres obligataires sont cots sur un march domin par les institutions. Les performances de
lunivers des gestionnaires actifs y reprsentent le rsultat dune lutte entre investisseurs sophistiqus. Les intervenants nobtiennent un avantage quavec les plus
grandes difficults. Les gestionnaires actifs affichent donc des rsultats qui tiennent
dans un mouchoir de poche, les gestionnaires moyens perdant par rapport au benchmark, et ceux du premier quartile affichant des performances le dpassant trs
modestement. Le march trs efficient et comptitif des produits de taux se tient
lune des extrmits du spectre de lefficience.
Les actions amricaines schangent dans un environnement frocement comptitif, mais offrant un nombre dopportunits plus lev. Comme on pourrait sy
attendre dans ce jeu somme nulle quest la gestion active, le gestionnaire dactions
amricaines moyen performe dune manire similaire au march. Ceci dit, les gestionnaires du premier quartile, la fois pour les grandes et les petites capitalisations,
semblent ajouter de la valeur, tous frais dduits, dans la mesure o les petites capitalisations cotes avec moins defficience offrent davantage dopportunits.
Une plus grande inefficience de lenvironnement de march peut trs bien ne
pas signifier une russite moyenne suprieure. Les marchs privs en fournissent un
exemple. Les performances moyennes du capital-risque et des oprations de rachat
dentreprise avec effet de levier sont la trane par rapport celles des marchs
cots, malgr le risque plus lev et la liquidit moins grande de linvestissement
priv. Durant la dcennie se terminant le 30 juin 2005, le dficit par rapport au
S&P 500 sest lev 11,3 % par an pour le capital-risque, et 1,9 % par an pour
les oprations de rachat dentreprise avec effet de levier, et ces chiffres seraient plus
levs si on les ajustait au risque. Sils veulent justifier linclusion de participations
prives dans leur portefeuille, les conseillers doivent slectionner des gestionnaires
du premier quartile. Tous les autres chouent compenser le temps, les efforts et
le risque inhrents la recherche dinvestissements non cots.
Le biais d aux faillites des gestionnaires

Bien que les comparaisons des performances des gestionnaires actifs avec celles
de leurs indices peignent dj un tableau bien ple, les gestionnaires qui esprent
battre le march rencontrent une difficult beaucoup plus grande que celle qui
110
apparat la simple lecture des donnes. La slection naturelle qui sopre parmi
les gestionnaires actifs fait apparatre ce groupe comme ayant plus de succs que
ne lindiquerait une image fidle de la ralit, car les donnes disponibles sur leurs
performances ne concernent que celles des gestionnaires qui ont survcu, les performances de ceux qui ont disparu ayant t effaces des tableaux statistiques de
rsultats.
Ces erreurs statistiques biaisent les donnes sur les performances des gestionnaires, limitant lutilit de ces rapports pour comprendre les performances des
gestionnaires actifs. Une premire erreur apparat lorsque des gestionnaires disparaissent des statistiques sans laisser de trace, la seconde intervenant lorsque de nouveaux entrants contribuent aux performances historiques de la base de donnes.
Les compilations des donnes de performance nincluent en gnral que les
rsultats des gestionnaires en activit au moment de ltude. Les produits et les gestionnaires ayant disparu sont effacs, colorant les donnes de performance dun biais
optimiste. Si les rsultats gnralement mdiocres de ceux qui nont pas survcu
taient inclus dans la base de donnes, le dfi qui consiste battre le march paratrait
encore plus crasant.
Mme si lon entreprend dinclure les rsultats des gestionnaires qui ont
chou, les chiffres ne peuvent donner une ide correcte que si lon considre les
performances sur une base annuelle. Lhorizon de temps le plus court produit les
donnes les plus optimistes, car le nombre de faillites a tendance tre plus faible
sur des priodes plus courtes. Les problmes les plus srieux apparaissent lorsque
lon examine les performances sur plusieurs annes, car un nombre plus grand de
gestionnaires disparaissent sur la priode. Comme les gestionnaires ont tendance
faire faillite aprs avoir affich des rsultats mdiocres, les comparaisons sur plusieurs
annes souffrent dune inflation des performances due aux meilleurs rsultats des
survivants.
Dautres erreurs apparaissent lorsque les donnes intgrent de nouvelles entreprises et leurs historiques de rsultats. Comme les nouveaux entrants affichent
ncessairement de bons rsultats pour attirer lattention des institutionnels, lajout
des leurs rsultats passs (que lon appelle galement le backfill bias ) amliore,
rtrospectivement et de faon artificielle les performances des gestionnaires actifs.
Une analyse des performances des investissements mene par Russell Investment
Group montre de faon lumineuse limpact du biais d aux faillites sur les rsultats.
Russell, une entreprise de consulting trs en vue, compile et publie lune des bases
de donnes les plus largement utilises sur les performances dinvestissement.
La base de donnes de Russell souffre dun biais significatif d aux faillites de
gestionnaires. Observez les performances du gestionnaire dactions amricaines
111
moyen telles quelles sont enregistres dans le tableau 4.6. En 1996, selon Russell,
le gestionnaire dactions amricaines moyen a obtenu un rsultat de 22,4 % daprs
les rapports reus dun chantillon de 307 gestionnaires. Comme les gestionnaires
en faillite avaient t effacs et que les nouveaux entrants avaient t inclus dans la
base de donnes, les performances affiches pour 1996 taient nettement amliores.
En 2005, la performance du gestionnaire moyen en 1996 passe 23,5 %, plus dun
point de pourcentage au-dessus de la performance originellement enregistre. Il est
frappant de constater que le rapport de 2005 sur lanne 1996 ninclut que 177 gestionnaires, soit 130 de moins que le rapport de 1996.
Les donnes de Russell souffrent dun double biais. Notez que de 1997 1998,
le nombre de gestionnaires augmente de 9, ce qui laisse supposer un certain niveau
de pollution des donnes (backfill bias). Comme Russell ne fournit pas dinformation annuelle sur les retraits et les souscriptions, les observateurs ne possdent pas
les lments ncessaires pour estimer limportance relative des sorties et des entres.
Ceci dit, le dclin de plus de 40 % sur dix ans du nombre dentreprises ayant particip au rapport de 1996 indique que la prpondrance des dparts de gestionnaires
en faillite.
Une estimation prcise de limpact de ce biais sur la base de donnes de Russell
savre impossible. Les performances mdiocres des gestionnaires qui disparaissent
sont effaces. Et les performances brillantes des nouveaux entrants apparaissent.
Cependant, une ide approximative de limpact de ce biais nous est donne par les
dviations enregistres entre les rsultats originellement affichs et ceux, fausss,
qui apparaissent plus tard. Les dviations, soulignes dans le tableau 4.6, vont dune
augmentation de la performance moyenne de 4,3 points de pourcentage en lan
2000 (ce qui a eu pour effet de transformer une perte de 3,1 % en gain moyen de
1,2 % enregistr a posteriori) une stabilit de la performance moyenne en 2005,
la dernire anne tudie. En moyenne, ce biais augmente les performances gnrales de 1,6 % par an.
Une estimation imparfaite de limpact plus long terme de ce biais, peut tre
effectue en reliant ou non les performances moyennes annuelles lapparition/
disparition de gestionnaires. Limperfection de cette mesure vient du fait que les
performances moyennes calcules en tenant compte du biais ne reprsentent pas
(sauf concidence) lexprience individuelle de chaque gestionnaire. Mme si ces
performances ajustes refltaient par hasard celle dun gestionnaire, celui-ci ne
reprsenterait probablement pas la moyenne. Cependant, lapplication de la technique
qui consiste relier les moyennes la fois aux donnes incluant le biais et aux donnes
lexcluant, fournit une estimation grossire de limportance de limpact.
112
Anne de report
en %
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Anne
1996 1997 1998 1999 2000 2001
2002
2003 2004 2005
22,4
22,8
23,3
23,4
23,5
23,5
23,5
23,5
23,5
23,5
30,0
30,2 11,9
30,2 12,3
30,6
31,5
31,6
31,6
31,7
31,5
31,6
31,5
31,5
23,0
24,5
25,9
26,4
25,9
25,5
25,8
25,3
18,0
20,1
20,9
21,1
20,5
21,2
20,6
3,1
3,3
2,9
0,7
0,1
1,2
10,8
9,9
8,7
8,3
7,6
22,1
21,3
21,2
21,0
2,2
2,6
4,3
3,2
1,2
7,4
Diffrence
1,1
0,8
0,2
0,4
Tableau 4.6 Le biais d aux faillites donne une image fausse

des performances des actions amricaines.
Performances du gestionnaire dactions amricaines moyen.
Anne de report
Anne
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
307
303
312
278
265
237
230
205
188
177
326
342
307
294
269
262
230
211
199
365
334
323
299
285
253
233
223
352
346
341
325
292
275
265
361
369
363
331
322
314
393
398
373
367
361
412
403
401
389
424
423
415
446
445
471
87
47
32
23
Changement net
130 127 142
Source : Franck Russell Company.
Nombre de gestionnaires.
113
Les difficults du gestionnaire actif surcharg

Limpact cumul des frais de gestion, du biais d aux faillites et du biais rtrospectif (backfill bias) dforme compltement limage de la gestion active. Les
rsultats prsents dans le tableau 4.7 doivent les partisans des stratgies qui
tentent de battre les marchs. Mme dans le monde de ceux qui sattachent au benchmark du march obligataire, le biais d aux faillites enlve environ 0,2 % (chiffre
estim) aux performances sur dix ans dj dcevantes de la gestion active. En ajoutant
le biais d aux faillites ce dficit de 0,2 % aprs dduction des frais, on obtient un
manque gagner moyen de 0,4 % par rapport la performance du benchmark.
Le march est une preuve difficile pour les gestionnaires actifs.
Catgorie dactifs
Actions amricaines
Performance
relative
nette de frais
Impact
estim
du biais
Performance
relative
estime
0,2
0,5 %
0,2 %
1,7 %
0,4 %
1,2 %
Limpact estim du biais d aux faillites reprsente la diffrence entre : (a) les performances
annuelles du gestionnaire moyen relies au biais d aux faillites ; et (b) les performances
annuelles du gestionnaire moyen sans la prise en compte du biais.
Tableau 4.7 Les ajustements au biais d aux faillites (estim)

diminuent lattractivit de la gestion active.
Sur les dix annes se terminant au 30 juin 2005.
Aprs avoir pris en compte le biais d aux faillites, lavantage de 0,5 % net de
frais quaffichent les gestionnaires dactions amricaines se mue en dficit de 1,2 %
par an, changeant une vision optimiste en sombre tableau. Les stratgies simples et
peu coteuses bases sur la fidlit un benchmark battent la plupart des francstireurs du march actions.
Le biais d aux faillites dans la distribution des performances des gestionnaires
actifs modifie fondamentalement lattitude des investisseurs envers la gestion active.
Les donnes indiquant que la majorit des gestionnaires battent lindice encouragent
les investisseurs jouer le jeu de la gestion active, alors que les chiffres montrant
que les gestionnaires chouent majoritairement battre les performances de lindice
dcouragent de sy intresser. La dformation positive introduite par les biais d
aux faillites conduit sans aucun doute une confiance excessive dans les stratgies
de gestion active.
114
Observez les chiffres que les investisseurs institutionnels utilisent pour valuer
les gestionnaires actifs. Comme vous pouvez le voir dans le tableau 4.8, les chiffres
calculs avant les frais et gonfls par le biais d aux faillites favorisent les soi-disant
vainqueurs du march. La gestion active sur les produits de taux y parat tre une
stratgie gagnante, avec presque les trois quarts des gestionnaires faisant mieux que
le benchmark. Les ajustements dus aux frais et la correction du biais montrent
lenvers du dcor et rduisent la proportion des gagnants moins dun cinquime.
Une comparaison superficielle montre que 80 % des gestionnaires de fonds actions
amricaines battent le march, mais les ajustements rduisent la proportion des
gagnants moins dun quart. Dans lensemble, les gestionnaires qui collectent des
frais de gestion les engrangent aux dpens des investisseurs institutionnels qui les
payent.
Rang du
Catgorie Performance
Rang du Benchmark
Benchmark
benchmark
dactifs
moyenne
benchmark
ajust
ajust
Obligations
amricaines
Actions
amricaines
7,1 %
6,9 %
74 %
7,5 %
18 %
11,2 %
9,9 %
80 %
12,4 %
23 %
Benchmarks : Lehman Brothers U.S. Government Credit Index pour les obligations amricaines, lindice S&P 500 pour les actions amricaines.
Note : Les benchmarks ajusts incluent les estimations de frais et le biais d aux faillites.
Tableau 4.8 Les comparaisons superficielles de performance

encouragent la gestion active. Des performances corriges
prennent en compte les frais et le biais d aux faillites.
Un cynique pourrait argumenter que le secteur de la gestion de capitaux profite

des performances surestimes des bases de donnes utilises pour valuer les gestionnaires actifs. Les gestionnaires actifs, tout comme les consultants qui compilent
les donnes sur la gestion active, veulent encourager leurs clients engager des
gestionnaires actifs. Le fait de peindre en rose lhistorique des performances de la
gestion active motive sans aucun doute de nombreux investisseurs courir aprs la
promesse de plus-values suprieures celles du march.
Une autre remarque sur lefficacit de la gestion active concerne la valeur ajoute
en dollars par les stratgies supposes battre le march. De simples chiffres de performance ont tendance surestimer la valeur ajoute car les bons rsultats du dbut,
ncessaires pour attirer lattention des institutionnels, sappliquent gnralement
115
de petites sommes. Comme la taille est lennemie de la performance, les gestionnaires bien tablis, grant donc des fonds plus importants, ont tendance produire
des rsultats moins attractifs. Puisque les compilations de performance des gestionnaires les pondrent quitablement, les nouveaux gestionnaires (dont les portefeuilles sont a priori les plus modestes) exercent une influence disproportionne
sur les classements. Une valuation de la gestion active pondre en dollars fournirait
coup sr encore moins dencouragements ceux qui souhaitent utiliser des stratgies susceptibles de battre les marchs.
Par un clin dil ironique, le biais d aux faillites fait parfois que des gestionnaires actifs paraissent moins performants que leurs confrres quils ne le sont en
ralit. Imaginez un gestionnaire sur actions amricaines qui aurait prserv le
capital en lan 2000. Daprs les rsultats affichs en lan 2000, comme le montre
le tableau 4.6, une performance de 0 % bat largement les -3,6 % obtenus par la
moyenne des gestionnaires. Comme le biais d aux faillites modifie invitablement
le paysage, le rsultat moyen de lan 2000, calcul en 2005, se mue en un gain de
1,2 %. Le temps passant, la performance de 0 %, autrefois gagnante par rapport au
rsultat moyen, passe dun rang respectable dans le deuxime quartile un rang
beaucoup moins respectable dans le troisime quartile. Le biais d aux faillites
assombrit limage de la performance relative.
Les gestionnaires de portefeuille actifs sont confronts des obstacles de taille
qui exigent que les investisseurs approchent les stratgies supposes battre le march
avec le plus grand scepticisme. Les problmes dus au biais des faillites voilent la
comprhension des performances passes, provoquant des erreurs gnrales destimation quant lefficacit des stratgies de gestion active, et des erreurs spcifiques
dvaluation de la performance relative de tel ou tel gestionnaire. Aprs dduction
des frais et ajustement au biais d aux faillites, il ne reste plus aux investisseurs
beaucoup de chances de gagner au jeu de la gestion active sur les titres domestiques
cots. Dans le monde des titres cots, la gestion passive est lalternative bon march
vidente la coteuse gestion active. Si des investisseurs dsirent nanmoins entreprendre une approche active de la gestion de portefeuille, alors une focalisation sur
les marchs les moins efficients augmentera leurs chances de raliser des gains substantiels. Sur les marchs privs moins efficients, il ny a pas de possibilit dexercer
une gestion passive. Et mme l o elle serait possible, les rsultats en seraient probablement dcevants. En rsum, les investisseurs senss sengagent dans la gestion
active avec la plus grande prudence et se fixent des objectifs ralistes.
116
La liquidit
Les gestionnaires srieux qui tentent didentifier des inefficiences gravitent
souvent autour de marchs relativement peu liquides, car les investissements les plus
lucratifs ont tendance se situer dans les zones dombre et non sous le feu des projecteurs. Ces opportunits originales et caches attirent peu lattention de Wall Street,
qui opre sur des marchs gnrant de gros volumes de transactions.
Les intervenants recherchent des positions liquides qui permettent de rcuprer
les fonds investis sur le perdant dhier et de les placer rapidement sur le gagnant
ventuel daujourdhui. Les spculateurs et les gestionnaires de fonds paient une
prime pour la liquidit, attendant des marchs quils facilitent le renversement
immdiat dune transaction avec pas ou peu dimpact sur les cours.
Lilliquidit induit un comportement long terme. Plutt que de se reposer sur un
march liquide pour sortir rapidement dune transaction perdante, les investisseurs
sur des titres illiquides sengagent dans des arrangements long terme, achetant
une part importante dune entreprise avec laquelle ils vont faire un bout de chemin.
En consquence, la minutie, la profondeur danalyse et la discipline sont les signes
distinctifs des investisseurs qui russissent sur les marchs les moins liquides.
En vitant les marchs liquides recherchs par les intervenants court terme,
les investisseurs actifs srieux se concentrent sur des investissements beaucoup plus
intressants. En sengageant sur des titres peu liquides, ils identifient souvent des
opportunits douvrir des positions bien en dessous de leur valeur relle.
La confiance et les contraintes de crdit

Des exemples dopportunits illiquides abondent sur les titres cots. Dans le
royaume de la garantie sur les obligations du gouvernement amricain, des obligations similaires se traitent des prix diffrents uniquement parce que leur liquidit
diffre. Les obligations dtat les plus activement ngocies, des missions trs
en vue, saccompagnent dune prime qui baisse leur rendement de 5 10 points de
base par rapport dautres obligations moins en vue. En se basant sur les missions
actuelles du gouvernement, les offres les plus recherches se situent des chances
de maturit de deux, cinq, dix et trente ans. Lorsque le Trsor met aux enchres une
nouvelle obligation dix ans, lattention du march passe de lancienne obligation
dix ans vers la nouvelle. Comme la prime dont jouissent les missions en vogue na
trait qu leur liquidit suprieure sur le march, cette prime disparat lorsquune
nouvelle mission supplante lancienne.
117
Des opportunits surgissent rgulirement lachat dinstruments de crdit du

gouvernement amricain avec des carts allant de 40 50 points de base au-dessus
dmissions du Trsor comparables mais plus liquides. Parce que de telles offres ont
tendance inclure certaines complications structurelles, les investisseurs srieux
entreprennent une enqute approfondie avant dengager des fonds. De plus, ces
opportunits portent sur des volumes assez rduits, ce qui exige des gestionnaires
de portefeuille quils remplissent une baignoire avec une petite cuillre . Nanmoins, la recherche assidue de titres illiquides et peu communs peut aboutir la
constitution dun portefeuille de titres de qualit aux prix attractifs.
Les marchs offrent occasionnellement des opportunits extraordinaires aux
investisseurs prts accepter lilliquidit. la suite dun mouvement de panique
sur les marchs fin 1998, les titres les moins traits proposaient des rendements
pharamineux par rapport aux titres trs liquides. Le 12 novembre 1998, une mission
du Trsor moyen terme dlaisse, lobligation 5,87 % chance fvrier 2004,
rapportait 18,5 points de base de plus que lobligation en vogue 4,25 % chance
novembre 2003.
Au-del de laspect extrmement lucratif de lacceptation dune illliquidit relative pour une mission du Trsor dlaisse fin 1998, les investisseurs prts sengager dans un placement priv adoss au capital de confiance et au crdit des tatsUnis se voyaient offrir une opportunit incroyable. LOverseas Private Investment
Corporation, une agence gouvernementale amricaine charge de la promotion de
la croissance conomique des pays en voie de dveloppement, proposait des titres
chance mars 2004 qui offraient un rendement suprieur de 100 points de base
celui dune mission du Trsor en vogue comparable. Le fait de recevoir un point
de pourcentage de rendement de plus que les obligations dtat simplement pour
avoir accept lilliquidit dun placement priv, soulve des interrogations srieuses
sur la rationalit des marchs.
Mme en temps normal, les investisseurs peroivent des rendements draisonnablement levs sur des titres illiquides. Par exemple dbut 2006, les investisseurs
se voyaient proposer des obligations mises par le National Archives Facility Trust,
agissant pour le compte du National Archives and Records Administration, une
agence gouvernementale indpendante charge de la conservation, de la valorisation
et de la mise disposition des prcieuses archives du gouvernement amricain. Les
obligations, chance septembre 2019 et coupon de 8,5 %, proposaient un cart
de plus de 45 points de base par rapport lmission du Trsor en vogue comparable.
Les archives nationales ont mis pour environ 300 millions de dollars dobligations,
un chiffre modeste compar aux 22,5 milliards mis pour une obligation du Trsor
chance comparable. Cependant, les investisseurs patients recevaient une
118
rcompense de presque un demi-point de pourcentage de rendement supplmentaire par rapport aux obligations dtat, simplement pour avoir accept lilliquidit
dune petite mission du gouvernement amricain.
La dette des marchs mergents

Sur les marchs mergents, la dette des tats metteurs libelle en dollars se
traite frquemment avec une prime substantielle par rapport la dette non libelle
en dollars du mme metteur. Ce phnomne est plus spectaculaire en temps de crise,
lorsque les investisseurs accordent beaucoup plus de valeur la liquidit suprieure
des instruments libells en dollars. Pour arbitrer cette anomalie, les investisseurs
nont besoin que dun certain nombre de contrats terme sur devises afin de neutraliser le risque de change. Les arbitragistes peuvent acheter de la dette bon march
non libelle en dollars, vendre plus cher la mme dette libelle en dollars, et neutraliser le risque de change par des positions terme ouvertes sur le march des
devises. Les investisseurs payant une prime pour la dette libelle en dollars crent
une opportunit attractive pour leurs confrres plus aviss.
Tout au long de 1998, les investisseurs ont dcouvert des investissements extraordinaires parmi les dcombres de leffondrement des marchs asiatiques. Bien que
le rsultat positif de nombre de ces investissements ft d au rebond du march,
dautres positions ouvertes promettaient un retour sur investissement quasi certain.
Samsung, un industriel coren de premier plan diversifi dans llectronique, a mis
une dette libelle dans toute une varit de devises incluant le dollar amricain, le
won coren, le yen japonais et le mark allemand. Les obligations libelles en dollars
se traitaient en gnral avec une prime, refltant une liquidit suprieure. Durant la
chute des marchs, les anomalies de cours ont atteint des extrmes, les obligations
Samsung 9,75 % chance mai 2003 libelles en dollars schangeant avec un
rendement maturit de 16 % (environ 1 200 points de base de plus que les obligations dtat amricaines), et les obligations Samsung 3,3 % chance avril 2003
libelles en yens schangeant avec un rendement de 18 % (environ 1 700 points
de base de plus que les obligations du gouvernement japonais). Les investisseurs
pouvaient crer un vritable flux de liquidits en achetant lobligation en yens relativement bon march et en changeant les rendements futurs en yens contre des
dollars. En utilisant les marchs terme sur devises pour changer les rentres de
yens en dollars, les investisseurs craient un titre en dollar synthtique accompagn
dun rendement de 21 % maturit. Lcart entre le rendement de 21 % de cette
obligation synthtique et le rendement de 16 % de lobligation Samsung libelle en
dollars rcompensait les arbitragistes qui achetaient le titre relativement bon march
119
libell en dollars synthtiques et vendaient dcouvert lobligation relativement

chre libelle en dollars1. Si les carts se rapprochent, linvestisseur dboucle sa
position avec un profit ; sinon, il reoit un flux de liquidits jusqu la maturit des
obligations. En appliquant un effet de levier modeste la transaction, les investisseurs pouvaient esprer des rendements denviron 24 % pendant la priode de
dtention des titres, alors que sans effet de levier, la position avait un rendement de
18 %.
Laction Sallie Mae

Des catgories diffrentes dactions schangent souvent des cours refltant,
autre autres, des diffrences de liquidit. Le Student Loan Marketing Association
(Sallie Mae), fond en 1973 pour fournir des liquidits aux entits impliques dans
les prts aux tudiants, a commenc par lever des fonds auprs des institutions
participant au programme de prts aux tudiants garantis par le gouvernement. En
1983, la cration dune vaste et nouvelle catgorie dactions sans droit de vote a
largi considrablement la surface financire de la socit, lui permettant de rpondre
aux besoins de centaines de milliers dtudiants. Laction sans droit de vote nouvellement mise schangeait de 15 20 % plus cher, un cart attribu par les intervenants lilliquidit des actions originelles. Pour essayer de rduire cet cart, Sallie
Mae faisait rgulirement des offres dchange dactions avec droit de vote, moins
chres et moins liquides, contre des actions sans droit de vote, plus chres et plus
liquides. Mais lcart de prix persista malgr la conversion annuelle de 28 41 % des
actions constate entre 1984 et 1989. Curieusement, un nombre substantiel dactionnaires qui dtenaient des actions attaches un droit de vote nont pas profit de
lopportunit.
Durant la dernire offre, en mars 1989, alors mme que ce programme dchange
dactions tait le mieux connu, les dtenteurs de 1,5 million de dollars dactions sur
8,7 millions ont ignor la proposition dchange de 91,875 dollars en cash contre
des actions qui cotaient 83,50 dollars, manifestant un comportement difficile
1. Lopration darbitrage sur lobligation Samsung exigeait la vente dcouvert des obligations relativement chres libelles en dollar. Les vendeurs dcouvert doivent emprunter
des obligations pour pouvoir effectuer la transaction. Lun des risques de cet arbitrage consiste perdre lemprunt , ce qui oblige linvestisseur dboucler sa position vendeuse
prmaturment. Dans des marchs financiers fonctionnant bien, la conservation de positions
de vente dcouvert pose peu de problmes ; mais dans ces marchs, des sources de rendement identiques (comme les obligations Samsung libelles en dollar et celles en yens) ne
schangent pas des cours trs diffrents.
120
faire concider avec les notions defficience des marchs. En 1991, le Congrs
amricain autorisa la cration dune seule catgorie dactions de Sallie Mae, liminant
la diffrence et privant dune opportunit de trading les arbitragistes prts oprer
sur des marchs moins liquides.
Illiquidit et information
On dispose de moins dinformations sur les titres illiquides, ce qui cre des
opportunits de plus-value pour ceux qui savent dnicher les nouvelles ntant pas
refltes dans le cours de laction. Les grandes capitalisations ultra-liquides sont
trs largement couvertes par une multitude danalystes, ce qui gnre une quantit
pharamineuse dinformations disponibles au public. En 2006, Exxon Mobil, la plus
grosse capitalisation boursire de lpoque, tait couverte par vingt-deux analystes
et fut mentionne 659 fois dans le Wall Street Journal. linverse, Avistar Communications, la 5 000e entreprise en termes de capitalisation, ne possdait pas danalyste
attitr et ne fut mentionne que trois fois dans le Wall Street Journal.
premire vue, Exxon Mobil, qui pilote un grand nombre dactivits globales,
semble reprsenter une belle opportunit pour les gestionnaires actifs. Mais en fait,
les analystes actions ont les plus grandes difficults dvelopper un avantage
informatif face la concurrence des autres analystes, chacun bnficiant dune
montagne dinformations disponibles au public. Avec Avistar Communications,
lanalyste actions bottom-up trouve une meilleure opportunit. Les informations
seront sans aucun doute plus difficiles obtenir, mais leur valeur sera dcuple par
leur caractre confidentiel.
De toute vidence, les marchs de titres non cots prsentent un avantage
informatif supplmentaire. Les analystes de Wall Street ne suivent pas les entreprises non cotes. La couverture par la presse a tendance tre moins intense, en
partie parce que, cause de labsence dobligations lgales, moins dinformations
sont rendues publique. Le manque dinformations aisment disponibles sur les
entreprises non cotes pose une difficult et cre une opportunit. Un meilleur flux
dinformations constitue le cur de linvestissement priv, contribuant aux rsultats
de tous les partenariats russis.
La nature phmre de la liquidit

Les investisseurs prisent la liquidit car elle facilite lachat et la vente des titres.
Malheureusement, la liquidit a tendance disparatre quand on en a le plus besoin.
Le krach doctobre 1987, dcrit dans le Report of the Presidential Task Force on
121
Entreprises
Exxon Mobil Corp

General Electric Co
Microsoft Corp
Citigroup Inc
Bank of America Corp
Nombre
moyen
Rang
Capitalisation Nombre
de citations
selon la
moyenne
moyen
dans le
capitalisation (milliards ) danalystes
Wall Street
Journal
1-5
327,5
25
954
U S Bancorp
United Technologies Corp
Qualcomm Inc
Medtronic
Tyco International Ltd
50-54
62,2
24
119
Capital One Financial Corp

Halliburton Co
Kimberly-Clark Corp
Valero Energy Corp
Carnival Corp/Plc (Usa)
100-104
31,0
22
90
Navistar International Corp

Teleflex Inc
Dresser-Rand Group Inc
1000-1004
Aspen Insurance Holdings Ltd
Big Lots Inc
2,5
10
Avistar Communications Corp

Daily Journal Corp
Beverly National Corp
5000-5004
Antares Pharma Inc
JI Halsey Corp
63,7
Source : Bloomberg et Wall Street Journal Online.
Tableau 4.9 Les grosses entreprises sont plus attentivement analyses.

Les petites entreprises offrent des opportunits de dvelopper un avantage informatif .
Market Mechanisms, nous en fournit un exemple : mesure que le rythme de la

baisse sest acclr le 19 octobre, lefficience du march actions sest dtriore de
faon marque. En fin daprs-midi, les teneurs de march sur les principales bourses
semblaient avoir abandonn toute tentative srieuse dendiguer le mouvement bais-
122
sier des cours. Sur les marchs des futures et des options, les teneurs de march nont
alors pas jou un rle significatif Les variations des cours et le volume des transactions taient trs erratiques ds la fin de laprs-midi du lundi jusqu la majeure
partie de la sance du mardi 20 octobre, car les teneurs de march taient submergs
par les ventes Devant la violence de la pression vendeuse sur les produits lis aux
actions, une progression raisonnable de la baisse ntait pas possible. Les teneurs
de march navaient ni les ressources ni la volont dabsorber le volume extraordinaire
de ventes qui se manifestait 1. Au moment prcis o les investisseurs en avaient le
plus besoin, la liquidit avait disparu.
John Maynard Keynes argumente, dans La Thorie Gnrale, que de toutes
les maximes de la finance orthodoxe, il nen est aucune, coup sr, de plus antisociale que le ftichisme de la liquidit, doctrine qui fait un vritable devoir aux
institutions de placement de concentrer leurs ressources sur des valeurs liquides .
Une telle doctrine nglige le fait que pour la communaut dans son ensemble il ny a
rien qui corresponde la liquidit du placement. 2
Keynes a caress lide de rduire la liquidit du march pour augmenter la
prdominance de linvestissement long terme. Il crit : Devant le spectacle des
marchs financiers modernes, nous avons parfois t tent de croire que si, linstar
du mariage, les oprations dinvestissement taient rendues dfinitives et irrvocables,
hors le cas de mort ou dautre raison grave, les maux de notre poque pourraient en
tre utilement soulags ; car les dtenteurs de fonds placer se trouveraient obligs
de porter leur attention sur les perspectives long terme et sur celles-l seules. 3
Ce qui compte, cest la russite, pas la liquidit. Si des investissements hors
bourse, illiquides par nature, russissent, la liquidit suivra quand les investisseurs
supplieront dobtenir des actions lors de lintroduction en bourse de lentreprise.
Sur les marchs cots, lorsque des actions autrefois illiquides produisent des performances solides, leur liquidit augmente car Wall Street sait reconnatre leur
progrs. linverse, si des investissements en bourse, et donc liquides, chouent,
lilliquidit suit car lintrt des investisseurs diminue. Les gestionnaires de portefeuille devraient craindre lchec plutt que lilliquidit.
1. Brady Commission, Report of the Presidential Task Force on Market Mechanisms,

January 1988, Washington, D.C., GPO, 1988, 53.
2. Keynes, The General Theory of Employment, Interest and Money, New York, Harcourt
and Brace, 1964, 155 (traduction de Jean de Largenaye).
3. Ibid., 160.
123
Lorientation sur la valeur

La russite la plus fiable en investissement provient de la poursuite de stratgies
reposant sur la valeur, dans lesquelles les investisseurs acquirent des titres des
prix infrieurs leur valeur relle, achetant un dollar pour cinquante cents . Les
investisseurs qui souhaitent appliquer des programmes orients sur la valeur doivent
faire preuve dun talent, dune intelligence et dune nergie inhabituels. Sans un
avantage significatif sur les autres intervenants, ces investisseurs sont vous un
chec trs probable. De plus, les opportunits dans le domaine de la valeur ont tendance tre tombes en disgrce pour la foule des investisseurs, ce qui demande
davoir le courage de ses convictions pour initier et conserver ses positions.
Le ratio q de James Tobin

John Maynard Keynes, dans La Thorie gnrale, a formul ce concept de valeur :
Il serait absurde en effet de crer une entreprise nouvelle dun certain cot si
lon peut acqurir une entreprise identique un prix moindre ; inversement, on est
incit dpenser dans une affaire nouvelle une somme qui peut sembler extravagante, si cette affaire peut tre cde sur le march avec un bnfice immdiat 1.
James Tobin et William Brainard ont appel ce concept q , le ratio de la valeur
de march sur le cot de remplacement.
Lorsquil est lquilibre, dans des conditions normales, le ratio q de TobinBrainard est gal 1, la valeur de march de lentreprise tant gale au cot ncessaire son remplacement. Si la valeur de march excde le cot de remplacement,
un ratio q plus lev que 1 encourage les entrepreneurs crer des entreprises,
proposant celles qui existent la vente sur les marchs pour un profit immdiat. Si
le cot de remplacement excde la valeur de march, un ratio q infrieur 1
conduit les entrepreneurs acqurir les titres de lentreprise sur les marchs cots
plutt que de monter une nouvelle entreprise de A Z. Les investisseurs orients sur
la valeur travaillent dans un environnement o le ratio q est infrieur 1.
La marge de scurit
Le clbre investisseur Benjamin Graham rsume la composante centrale de
linvestissement orient sur la valeur dans un seul et mme concept, la marge de
1. Ibid., 151.
124
scurit, ce matelas cr en dtenant des actions dune entreprise dont les bnfices
attendus dpassent largement le taux actuel des obligations. Graham observe :
Lide de marge de scurit devient vidente lorsque nous lappliquons au domaine
des titres sous-valus ou au rabais. Nous obtenons ici, par dfinition, une diffrence
favorable entre le prix du march et la valeur calcule ou estime. Cette diffrence
constitue la marge de scurit. Elle permet dabsorber les effets dune erreur dvaluation ou dune malchance exceptionnelle. Lacheteur de titres au rabais met particulirement laccent sur la capacit de linvestissement rsister des volutions
contraires, bien quil nait dans la plupart des cas aucun enthousiasme rel pour les
perspectives de lentreprise. Il est certain que si ces perspectives sont dfinitivement
sombres, linvestisseur prfrera viter ce titre, peu importe son prix. Mais le
domaine des titres sous-valus comprend de nombreux cas, peut-tre une majorit,
pour lesquels lavenir napparat ni clairement prometteur ni assurment sombre. Si
ces titres sont achets au rabais, mme une baisse modre des bnfices naffectera
pas forcment les bons rsultats de linvestissement. La marge de scurit aura alors
atteint son but 1.
Sur les marchs actions actuels trs efficients, il existe peu dopportunits
dacqurir des titres meilleur march que leur valeur relle. Mme avec les meilleures informations disponibles, les investisseurs peuvent ne pas savoir si leurs
positions ont t achetes en dessous de leur valeur intrinsque. Lajustement au
risque et lvaluation de limpact dvnements externes futurs, positifs ou ngatifs,
compliquent lestimation de la dcision dachat initiale. cause de la difficult
prouver lefficacit des stratgies dinvestissement orientes sur la valeur, les investisseurs admettent la validit de cette approche sur la base de la seule confiance.
Peut-tre que largument le plus sduisant pour les approches dinvestissement
orientes sur la valeur rside dans les principes contrariens. Les marchs oscillent
frquemment entre les extrmes, les plus populaires tant fortement valoriss et ceux
qui sont tombs en disgrce, faiblement valoriss. En recherchant des opportunits
parmi les titres ngligs, les investisseurs contrariens augmentent la probabilit
didentifier des investissements profitables.
Cependant, linvestissement contrarien mal rflchi met les portefeuilles en danger. Parfois, des entreprises la mode mritent leur surcote. Et parfois, des entreprises
tombes en disgrce mritent leur faible valorisation. Lidentification des titres
ngligs sert de point de dpart aux investisseurs srieux, les menant vers une analyse plus approfondie. Cest seulement si lanalyse attentive confirme les esprances
de performances futures leves que les investisseurs devraient acqurir les titres.
1. Benjamin Graham, The Intelligent Investor, New York, Harper Business, 1973, 279.
125
Acheter les actions dont les rapports cours / bnfice sont faibles est une stratgie
nave. Le fait de slectionner les actions les moins chres, en ne tenant compte que
de leurs bnfices actuels ou de leur valeur comptable, nglige des facteurs importants comme la qualit du management et les perspectives de bnfices futurs.
Historiquement, les stratgies naves bases sur la valeur ont obtenu des rendements suprieurs, tout en exposant les investisseurs un niveau relativement lev
de risque fondamental1. Jeremy Grantham, de Grantham, Mayo & Van Otterloo, met
en garde contre la catastrophe exceptionnelle qui peut rduire nant des annes
de plus-values engranges en achetant les actions les moins chres. La vritable
valeur peut tre acquise en achetant des titres en dessous de leur valeur relle, en
tenant compte des bnfices anticips et de lajustement au niveau de risque.
Les investisseurs orients sur la valeur ne doivent pas ncessairement limiter
leur choix des entreprises faible croissance ou en difficult. Mme les secteurs
forte croissance contiennent des entreprises aux valorisations attractives. Un gestionnaire de portefeuille dactions technologiques, Sy Goldblatt de S Squared,
lorsquil assiste des salons dinvestissement, vite les salles de confrence regorgeant danalystes cherchant laffaire du mois . Au lieu de cela, se dtachant de la
foule, il va la rencontre dentreprises qui ne peuvent pas attirer une large audience.
Bien que nombreux sont ceux qui trouvent que les concepts de valeur et de technologie saccordent mal, la rencontre des deux cre une combinaison performante.
Les investisseurs orients sur la valeur cherchent acqurir des entreprises en dessous
de leur valeur relle, et non acheter a priori des titres faible croissance ou en
difficult.
Benjamin Graham a reconnu que des investisseurs attentifs peuvent identifier
la valeur dans des secteurs inhabituels. Il crit : Lapproche des valeurs de croissance peut trs bien fournir le matelas de scurit quon trouve dans linvestissement ordinaire, pour autant que le calcul des bnfices futurs soit effectu de
faon prudente, et quil dmontre une marge satisfaisante par rapport au prix pay.
Le danger, dans un programme dachat de valeurs de croissance, rside justement
ici. Pour de tels titres en vogue, le march a tendance fixer des prix qui ne vont
pas tre correctement protgs par une projection prudente des bnfices futurs. La
marge de scurit dpend toujours du prix pay. Elle sera confortable un prix
donn, rduite un prix plus lev, et inexistante un prix plus lev encore. Si,
comme nous le suggrons, le niveau de cours moyen de la plupart des valeurs de
1. Voir Eugene Fama and Kenneth French, Size and Book-to-Market Factors in Earnings
and Returns, Journal of Finance, 50, no. 1. (1995): 131155, et Eugene Fama and Kenneth
French, The Cross-Section of Expected Stock Returns, Journal of Finance 47, no. 2
(1992): 427465.
126
croissance est trop lev pour fournir une marge de scurit correcte lacheteur,
alors une simple technique dachats diversifis dans ce secteur peut ne pas fonctionner
de manire satisfaisante. Un degr exceptionnel danticipation et de jugement va
tre ncessaire afin que des slections individuelles avises puissent surmonter les
risques inhrents au niveau de valorisation de ces titres dans leur ensemble 1.
Bien que Graham reconnaisse la possibilit didentifier occasionnellement des valeurs
de croissance dmontrant une marge de scurit, les investisseurs orients sur la
valeur et recherchant des titres ngligs par le march se trouvent face un choix
plus vaste dopportunits attractives.
Linvestissement contrarien
De magnifiques opportunits dachat de titres des prix bien infrieurs leur
valeur relle se cachent dans les segments de march profondment tombs en disgrce. Dans les creux de march, le consensus large se dtourne tellement de certaines catgories dinstruments financiers que les investisseurs qui sont suffisamment
courageux pour sengager sur ces actifs voient leur sant mentale et leur sens des
responsabilits remis en question par leurs pairs. En fait, Keynes crit de linvestisseur contrarien que : son attitude en effet doit normalement le faire passer aux
yeux de lopinion moyenne pour un esprit excentrique, subversif et inconsidr. Cela
fait partie intgrante de son comportement dtre excentrique, non conventionnel
et tmraire aux yeux de lopinion publique 2. Les gestionnaires qui cherchent des
opportunits parmi les titres mal aims du march ont de beaucoup plus grandes
chances de succs, accompagnes de moqueries et de critiques.
Le march immobilier du dbut des annes 90 fournissait des occasions videntes dacheter des dollars au rabais. En janvier 1994, Yale participa lachat dun
bien immobilier dont le bail promettait un rendement annuel de 14,8 %. la fin du
bail, le rendement aurait rapport plus que la totalit de linvestissement initial, et
laiss un bien immobilier de grande valeur en possession des acqureurs. Mme
sans plus-value immobilire, le rendement locatif de presque 15 % excdait de loin
les rendements des obligations du Trsor qui slevaient alors environ 5,75 %. En
se basant sur ces seuls lments, on ne peut savoir si la transaction aurait t valable.
Peut-tre que le risque dinsolvabilit du locataire justifiait lcart norme entre le
loyer et le rendement obligataire sans risque. Mais en ralit, la caution du gouvernement amricain sur le paiement des loyers apportait ce rendement locatif la
qualit de signature des bons du Trsor. Les investisseurs trouvent rarement de telles
1. Graham, Intelligent Investor.
2. Keynes, General Theory, 157. (traduction Jean de Largenaye)
127
occasions dacheter des dollars au rabais. Ironiquement, cette opportunit dachat

au rabais dun flux de liquidits sans risque venait dune agence du gouvernement
amricain, le Resolution Trust Corporation (RTC). Bien que le RTC soit plus connu
pour ses activits de confiscation de biens, des affaires attractives y apparaissent
parfois.
Lopportunit dacqurir des biens immobiliers au rabais trouvait ses racines
dans les excs commis la fin des annes 80. Limmobilier tait alors lactif prfr
des institutionnels, en tte de liste des catgories dactifs attractives dans les tudes
sur lallocation dactifs. Les investisseurs considraient les centres commerciaux
de province comme des actifs irremplaables jouissant dune position de monopoles,
et les achetaient mme avec des rendements locatifs de moins de 5 %. Les immeubles
de bureaux en ville taient traits avec une vnration similaire.
Au dbut des annes 90, le panorama avait considrablement chang. Les excs
de construction, de crdit et de prix de la dcennie prcdente devinrent manifestes,
et les prix de limmobilier tombrent en chute libre. Les centres commerciaux de
province taient devenus des dinosaures menacs par la concurrence de nouveaux
concepts dans la vente au dtail. De mme, les immeubles de bureaux en ville taient
en voie dextinction, car le travail domicile tait en train de remplacer les trajets
vers le lieu de travail en ville.
Les investisseurs orients sur la valeur ont su reconnatre que les circonstances
ntaient pas aussi favorables quelles paraissaient la fin des annes 80, et quelles
ntaient pas aussi sombres quelles en avaient lair au dbut des annes 90. En
observant simplement la relation entre la valeur de march et le cot de remplacement, un investisseur aurait t vendeur la fin des annes 80 et acheteur au dbut
des annes 90. Acheter au plus bas et vendre au plus haut, il ny a pas de meilleur
choix !
Le comportement du chasseur de performance

Bien loin de dmontrer le courage exig pour prendre des positions contrariennes,
la plupart des investisseurs suivent la foule sur le chemin de la mdiocrit confortable. Les flux dargent entrant et sortant des fonds de placement activement grs
en donne un excellent exemple. Idalement, des investisseurs srieux apporteraient
des fonds aux gestionnaires aprs une priode de sous-performance normale et
avant une priode de surperformance attendue. Dans les faits, les investisseurs font
exactement le contraire.
La preuve accablante apporte par Russel Kinnel, directeur de la recherche sur
les fonds chez Morningstar, montre la prise de dcision systmatiquement errone
128
des investisseurs en fonds communs de placement. Ltude de Morningstar, rsume

dans le tableau 4.10, compare les performances de lindustrie des fonds telles quelles
apparaissent sur les offres et dans les publicits (performances pondres en valeurtemps, cest--dire telles quelles ont t obtenues durant une priode prcise) avec
celles des investisseurs qui placent leur argent dans ces fonds (performances pondres en dollars, cest--dire en tenant compte des souscriptions et des retraits).
Lanalyse envisageait dix annes de rsultats, couvrait tous les fonds actions amricains et les divisait en dix-sept catgories. Dans chaque cas, les performances relles
natteignaient pas celles qui taient affiches. En dautres termes, les investisseurs
mettaient leur argent dans les fonds aprs quils aient surperform (donc avant quils
ne sous-performent), et reprenaient leur argent aprs les mauvaises performances
(donc avant les bonnes).
Catgorie
Technologie
Communications
Sant
Grosses valeurs de croissance
Valeurs de croissance moyennes
Petites valeurs de croissance
Petites valeurs diverses
Ressources naturelles
Petites valeurs de rendement
Immobilier
Valeurs de rendement moyennes
Grosses valeurs diverses
Financires
Allocation modre
Valeurs moyennes diverses
Grosses valeurs de rendement
Allocation prudente
Performance Performance
pondre
pondre en
en dollars valeur-temps
5,7 %
3,0
8,5
4,4
5,4
6,3
9,0
10,3
11,6
13,4
10,4
7,5
12,8
7,3
10,6
9,6
7,2
7,7 %
8,4
12,5
7,8
8,4
8,8
11,3
12,4
13,6
15,4
12,2
9,1
14,4
8,4
11,4
10,0
7,5
cart
13,4 %
5,4
4,0
3,4
3,1
2,5
2,4
2,1
2,0
2,0
1,7
1,6
1,6
1,2
0,8
0,4
0,3
Note : Lcart entre les chiffres arrondis peut ne pas correspondre leur diffrence.
Source : Morningstar Fund Investor, juillet 2005, tome 13, numro 11.
Tableau 4.10 Les investisseurs courent aprs la performance des fonds communs.
Performances sur dix ans au 30 avril 2005.
129
Kinnel observe que la volatilit aggrave le problme. Les fonds de valeurs technologiques montrent un cart stupfiant de 13,4 % par an entre les performances des
fonds et celles des souscripteurs. Les fonds sectoriss spcialiss dans les communications, la sant et toutes les valeurs de croissance sont galement en tte de liste
des vhicules dinvestissement enclins lchec.
Bien que tous les groupes dmontrent des dcisions mdiocres de la part des
investisseurs, les fonds les moins volatiles produisent des rsultats moins pouvantables. Le groupe allocation prudente affiche les meilleurs rsultats, cest--dire
un cart de 0,3 %, ce qui reste dcevant. Dautres produits peu volatiles sur lesquels
les investisseurs se comportent relativement bien sont les grosses valeurs de rendement, les valeurs moyennes diverses et lallocation modre.
Ltude de Morningstar montre que les particuliers qui investissent affichent
avec une rgularit impressionnante un comportement de chasseurs de performance
dommageable aux rsultats. Laddition des effets dallers-retours mal aviss aux
cots de la gestion active, laisse peu de place la russite du particulier qui investit.
Malheureusement, il nexiste aucune donne comparable sur les souscriptions
et les retraits des fonds institutionnels par rapport la gestion active. Ceci dit, les
lments disponibles indiquent que les institutions souffrent du mme problme de
chasse la performance que les particuliers. Observez le cas de Grantham, Mayo
& Van Otterlo (GMO), une socit de gestion de fonds extraordinaire base Boston.
Malgr un des historiques les plus 1performants long terme au sein de lindustrie
de la gestion de fonds, les clients lont dserte en masse lorsquelle a travers une
mauvaise passe.
Le style rationnel, systmatiquement oriente sur la valeur de GMO na pas
russi tenir le rythme du march obsd par les valeurs de croissance de la fin des
annes 90. Les investisseurs ont paniqu. Entre 1998 et 1999, la surface financire
de GMO sest rtrcie de 30 20 milliards de dollars, alors mme que le march
actions senvolait. Les investisseurs qui lont lche ont perdu sur trois plans :
dune part, en vendant dans un creux, ensuite en allouant leurs fonds des gestionnaires positionns sur les valeurs de croissance, donc destins subir fortement la
crise qui a suivi, et enfin en se privant de participer la remonte de GMO. Comme
pour confirmer les accusations visant la gestion active, les investisseurs qui avaient
t assez intelligents pour choisir GMO ont fait preuve de stupidit en abandonnant
lapproche rigoureuse de cette socit au moment o elle aurait t la plus intressante suivre.
1. Douglas Appell, GMOs Grantham not worried about the bulls, Pensions & Investments,
5 March 2007.
130
Voyez lhistoire spcifique de la stratgie internationale oriente sur la valeur

intrinsque applique par GMO. Depuis le lancement du fonds en 1987 jusqu fin
2006, le fonds a rapport 11,1 % par an, gnrant un rendement suprieur de 7,0 %
celui des fonds comparables. Les investisseurs long terme de GMO sen sont
donc trs bien tirs.
Cependant, dans lensemble, le comportement des investisseurs a russi transformer cette russite en chec. Les performances extraordinaires du dbut des
annes 90 ont attir lintrt des investisseurs, comme le montre le tableau 4.11. La
performance suprieure au benchmark de 8,7 % de 1990 1993 a propuls lapport
de fonds de 378 millions de dollars 2,6 milliards ! Aussi longtemps que la performance sur trois ans glissants a dpass celle du march, les flux de souscriptions ont
Anne Performance Benchmark

1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
8,1 %
14,4
1,1
39,9
4,2
10,3
9,6
0,9
13,6
14,6
1,4
12,1
0,6
43,5
25,3
14,3
23,2 %
12,5
11,9
32,9
8,1
11,6
6,4
2,1
20,3
27,3
14,2
21,4
15,9
38,6
20,2
13,5
cart
15,1 %
1,9
10,7
7,0
3,9
1,2
3,2
1,1
6,7
12,7
12,8
9,3
15,4
4,9
5,0
0,7
Capitaux
Flux de
sous
souscriptions
gestion
(en millions (en millions
de dollars)
de dollars)
256
503
182
471
(23)
307
85
(1 257)
(784)
(190)
(220)
(27)
(7)
1 116
597
886
378
990
1 218
2 595
2 234
2 606
2 838
1 607
1 095
1 057
802
647
578
1 981
3 162
4 680
Source : GMO.
Note : Ces donnes nincluent pas les comptes sur lesquels GMO pouvait appliquer discrtion des stratgies multiples.
Tableau 4.11 Les investisseurs institutionnels de GMO

achtent au plus haut et vendent au plus bas.
La stratgie internationale oriente sur la valeur intrinsque.
131
continu, augmentant les capitaux sous gestion jusqu un sommet de 2,8 milliards
de dollars fin 1996. Les institutions, quon suppose raisonnables, se sont en fait livres
une chasse la performance de GMO.
En 1997, aprs que la performance sur trois ans glissants soit devenue ngative,
lexode a commenc. Les retraits des clients ont fait passer les capitaux du fonds
de 2,8 milliards de dollars en 1996 578 millions en 2002. La performance relative
mdiocre de GMO de 1994 1999 a provoqu labandon dune stratgie active sense
par les clients volages.
Bien sr, les clients ayant retir leurs fonds nont pas pu bnficier de la remonte
spectaculaire de GMO. La raison tant revenue sur les marchs aprs leffondrement
de la bulle internet au dbut de lan 2000, GMO a affich une performance suprieure son benchmark de 9,5 % par an durant les cinq annes qui ont suivi. Le fait
dacheter au plus haut et de vendre au plus bas, comme de si nombreux clients de
GMO lont fait, fait des dgts durables dans les portefeuilles.
Sur la priode allant de 1993 2003, le fonds de GMO a battu le march de 2,8 %
par an. Les souscripteurs sont passs ct du meilleur de cette performance. En
se basant sur une pondration des rsultats en dollars, les clients ont sous-perform
le march de 2 % par an. Des engagements et des retraits du fonds de GMO mal
rflchis ont transform un vhicule dinvestissement gagnant en choix dinvestissement perdant.
Dans le monde ferm de linvestissement sur les titres cots, la simple logique
veut que la majorit des capitaux ne parviennent pas battre le march, car limpact
des frais de gestion et des cots de transaction garantit un rsultat mdiocre la
plupart des participants. Lchec grande chelle de la gestion active rend encore
plus prcieuse la russite extraordinaire dun gestionnaire. Et lorsque les clients
stupides des gestionnaires de qualit dtruisent leurs capitaux en ragissant de faon
perverse aux performances passes, la ralit de la gestion active devient plus dure
encore.
Linvestissement orient sur la valeur donne une fondation solide la construction
dun portefeuille, car lacquisition de titres en dessous de leur valeur relle fournit
une marge de scurit. Dans de nombreux cas, linvestissement orient sur la valeur
savre fondamentalement inconfortable, car les opportunits les plus attractives
rsident dans des secteurs dlaisss ou mme effrayants. En consquence, beaucoup
dinvestisseurs abandonnent les stratgies senses pour partir la recherche de la
mode du jour. Si lon sy engage avec tnacit, les stratgies orientes sur la valeur
apportent une bonne dose de stabilit aux programmes dinvestissement, rduisant
leur dpendance aux vicissitudes des marchs et leur servant attnuer les risques
auxquels sont confronts les gestionnaires de portefeuilles.
132
CONCLUSION
La philosophie dinvestissement dfinit lapproche grce laquelle un investisseur va gnrer la performance dun portefeuille, et dcrit de faon fondamentale
les composantes qui influencent le processus dinvestissement. Les rendements des
marchs proviennent de trois sources : lallocation dactifs, le market timing et la
slection des titres. Chacune de ces sources fournit un outil linvestisseur afin quil
puisse satisfaire aux objectifs de linstitution. Les investisseurs senss utilisent les
outils disponibles de faon rgulire, grce une philosophie dinvestissement bien
dfinie et soigneusement formule.
Le comportement de linvestisseur fait que la politique dallocation dactifs
domine la performance du portefeuille, car les institutions ont tendance rester
fidles des portefeuilles de titres cots diversifis. La cration dun portefeuille
diversifi dans une large gamme de catgories dactifs orients sur les actions, qui
ragissent de manire fondamentalement diffrente aux forces gnratrices de profit,
fournit le sous-jacent essentiel au processus dinvestissement.
Le market timing conduit les investisseurs dtenir des portefeuilles qui diffrent
des objectifs de la politique dallocation, sabotant la capacit dun fonds atteindre
ses objectifs long terme. Souvent motiv par la peur ou par lavidit, le market
timing a tendance dtriorer la performance dun portefeuille. De nombreuses
institutions pratiquent une forme implicite de market timing en ne respectant pas
les objectifs dallocation dactifs long terme. Le contrle du risque exige un rquilibrage rgulier, sassurant ainsi que les portefeuilles refltent les prfrences des
institutions.
La slection active des titres joue un rle prpondrant dans presque tous les
programmes dinvestissement institutionnels malgr les performances relatives
mdiocres affiches par lcrasante majorit des investisseurs. Les gestionnaires de
fonds augmentent leurs chances de russite en se concentrant sur les marchs inefficients, qui prsentent le choix dopportunits le plus large. Le fait daccepter
lilliquidit rapporte des rendements bien suprieurs linvestisseur long terme qui
sait se montrer patient, et lapproche des marchs selon une orientation sur la valeur
fournit une marge de scurit. Mme si les investisseurs appliquent des programmes
de gestion active avec intelligence et prudence, lefficience des cours rend trs difficile lidentification et limplmentation de stratgies qui battent le march. Dans la
situation trop frquente o les investisseurs pourchassent les performances leves et
abandonnent les faibles, leurs chances de battre le march se rduisent spectaculairement. Lefficience rationnelle des marchs et le comportement draisonnable des
investisseurs se combinent pour faire de la slection des titres un jeu ardu.
5
Lallocation dactifs
e processus dallocation dactifs illustre limportance quil y a combiner lart

et la science dans toute dcision dinvestissement, car ni le jugement avis ni lanalyse quantitative ne peuvent produire eux seuls des performances rgulirement
bonnes. lune des extrmits, les dcisions intuitives manquent de rigueur, car
elles omettent des informations ou bien les sur ou sous-estiment. lautre extrmit,
lapplication mcanique doutils quantitatifs conduit des conclusions naves et
parfois mme dangereuses. En mariant lart du jugement avis et la science de lanalyse numrique, on cre une approche efficace de lallocation dactifs.
Dfinir et slectionner les classes dactifs constitue le premier pas dans la construction dun portefeuille. De nombreux investisseurs choisissent les classes dactifs
populaires du moment, dans des proportions similaires celles dautres investisseurs,
crant des portefeuilles indiscutables qui vont ou non correspondre aux besoins
des institutions. En se reposant sur les dcisions dautrui pour dfinir les choix dun
portefeuille, les investisseurs nassument pas la responsabilit la plus fondamentale
dun intermdiaire financier : concevoir un portefeuille qui corresponde aux objectifs
de linstitution.
Les classes dactifs et la mode

Les classes dactifs avec lesquelles les investisseurs construisent les portefeuilles changent selon la priode. Des clichs du portefeuille de Yale pris tout au
long des 150 dernires annes donnent un aperu de lvolution de sa structure.
Limmobilier reprsentait presque la moiti du portefeuille en 1850, les obligations
133
134
garanties par hypothque et les actions constituant le reste. Au dbut du XXe sicle,
les classes dactifs dominantes contenaient des hypothques, des obligations de
compagnies de chemin de fer et de limmobilier, avec des proportions relativement
faibles dactions et dobligations prives diverses. Dans les annes 50, lUniversit
dtenait des obligations et des actions amricaines, des actions prfrentielles et de
limmobilier. Au dbut du XXIe sicle, le portefeuille bien diversifi de Yale contenait
des obligations et des actions amricaines, des actions trangres, des fonds de
performance absolue, des actifs tangibles et des participations prives.
Exactement de la mme manire que les styles vestimentaires, les modes vont
et viennent dans le domaine de linvestissement. Les obligations des compagnies de
chemin de fer attiraient tout spcialement lattention dans les discussions sur lallocation dactifs la fin du XIXe sicle et au dbut du XXe sicle, cause du rle dominant
que jouaient les chemins de fer dans le dveloppement de lconomie amricaine.
Les investisseurs taient prts souscrire des emprunts chance de cent ans
lancs par des compagnies de chemins de fer prsentant tous les critres de scurit,
sachant que mme si un problme particulier se posait, le seul droit dutilisation
des voies ferres fournirait un rendement inalinable.
Imaginez la surprise du gestionnaire de portefeuille du milieu des annes 1890
apprenant le destin des obligations de la compagnie Lehigh Valley Railroad 4,5 %
chance 1989. Offertes 102,5 dollars en janvier 1891 par le syndicat constitu
de Drexel, J.P. Morgan et Brown Brothers, ces obligations attirrent trs peu lattention durant les quatre premires dcennies car les coupons taient rgulirement
verss en temps et en heure. La dpression conomique gnrale des annes 30
heurta de plein fouet Leligh Valley Railroad, la conduisant se soulager de ses dettes
grce au Plan dAjustement des Dettes de 1938. Mais les concessions initiales ne
parvenant pas assurer la bonne marche financire de la compagnie, de nouvelles
ngociations menrent au Plan dAjustement des Dettes de 1949. Finalement, la
restructuration savra incapable de rsoudre les problmes de Lehigh Valley, ce qui
provoqua le non versement du coupon du 1er octobre 1970. Les dtenteurs dobligations, bnficiaires en premier ressort de 23 kilomtres de voie ferre (13 kilomtres entre Hazle Creek Junction Hazleton en Pennsylvanie, et 10 kilomtres
entre Ashmore et Highland Junction, en Pennsylvanie galement), ne recevaient que
peu de consolation du paiement des intrts, les obligations elles-mmes schangeant en 1972 5 % de leur valeur nominale. Bien que toutes les dettes des compagnies de chemin de fer naient pas subi le mme destin que les obligations de
Lehigh Valley, ce type de titres na en gnral pas rpondu aux attentes1.
Les obligations des compagnies de chemin de fer ne constituent plus une classe
dactifs part entire, car lindustrie du chemin de fer sest avre moins durable-
Lallocation dactifs
135
ment robuste que les investisseurs des annes 1890 ne le croyaient. cause de
cette lourde concentration de leurs portefeuilles sur la dette des chemins de fer, les
investisseurs de la fin du XIXe sicle nallourent que peu de fonds aux actions
domestiques, manquant par l une opportunit de crer des portefeuilles aux rendements potentiels largement suprieurs. Un regard rtrospectif conforte les conclusions concernant les sources de profit du pass. La premire difficult pour les
investisseurs rside dans la construction de portefeuilles bien positionns pour russir
dans lenvironnement futur.
Les investisseurs commencent par slectionner des classes dactifs et les combinent de manire pouvoir atteindre les objectifs dinvestissement fondamentaux.
Les portefeuilles institutionnels exigent des actifs susceptibles de gnrer des rendements semblables ceux des actions, comme les actions domestiques ou trangres,
les stratgies de performance absolue, les actifs tangibles et les participations prives.
Afin dattnuer les risques spcifiques de chaque classe dactifs, les investisseurs
diversifient outrance, dtenant des actifs dans des proportions qui permettent la
classe concerne de compter suffisamment, mais pas trop, dans le rsultat global du
portefeuille. En comprenant et en formulant le rle jou par chaque classe dactifs,
les investisseurs jettent des bases solides pour un programme dinvestissement
institutionnel.
La dfinition dune classe dactifs

La puret absolue dans la composition dune classe dactifs est un idal rarement
atteint. Pousse lextrme, la recherche de puret produit des dizaines de classes
dactifs, crant une multiplicit ingrable dalternatives. Bien que les intervenants ne
soient pas daccord sur le bon nombre des classes dactifs, celui-ci doit tre suffisamment petit pour que les options de composition du portefeuille fassent une diffrence,
mais galement suffisamment grand pour que ces options ne prennent pas trop
dimportance. Engager moins de 5 ou 10 % des capitaux dun fonds sur un type
particulier dinvestissement na pas grand sens, une allocation aussi rduite nayant
presque aucune chance dinfluencer significativement la performance du portefeuille
global. linverse, engager plus de 25 ou 30 % des fonds sur une classe dactifs
prsente le danger dune concentration excessive. La plupart des portefeuilles fonctionnent correctement avec environ une demi-douzaine de classes dactifs.
1. Moodys Investor Service, Moodys Transportation Manual, New York, Moodys Investor
Service, Inc., 1973, 358370.
136
Les caractristiques fonctionnelles jouent un rle dominant dans la dfinition

des classes dactifs, les attributs structurels et lgaux ne jouant quun rle secondaire.
Les distinctions entre les diffrentes classes reposent sur des diffrences importantes
dans leurs caractristiques fondamentales : les obligations par rapport aux actions,
les titres domestiques par rapport aux titres trangers, la sensibilit linflation par
rapport lindiffrence linflation, le priv par rapport au public, la liquidit par
rapport lilliquidit. Au final, les investisseurs essaient de regrouper les actifs par
affinit, crant des groupes dinvestissement relativement homognes qui servent
de pierres angulaires au processus dlaboration du portefeuille.
Les rendements fixes reprsentent un cas intressant. Si les investisseurs veulent
que les actifs rendement fixe fournissent une couverture contre les accidents
financiers, alors seules les obligations des meilleures signatures, long terme et non
remboursables par anticipation, rpondent cette exigence. Bien que, dun point
de vue lgal et structurel, les obligations moins bien notes (cest--dire les obligations pourries ( junk bonds ) et les obligations haut rendement) appartiennent la famille du rendement fixe, elles manquent de vertu protectrice contre les
crises. Les obligations pourries prsentent un risque similaire celui des actions,
car les dtachements de coupons dpendent en grande partie de la sant financire
de lmetteur. Mme si lemprunteur respecte ses obligations contractuelles, les
dtenteurs peuvent perdre le bnfice de leurs obligations par remboursement anticip, car une baisse des taux dintrt ou une meilleure sant financire permettent
lmetteur de rembourser les obligations prix fixe avant leur maturit. Ironiquement, les dtenteurs dobligations pourries peuvent perdre au jeu, que les perspectives de lentreprise sassombrissent ou quelles samliorent ! En tous cas, les
obligations de qualit infrieure fournissent une protection trs faible contre les
priodes de marasme financier, car dans les moments de perturbations conomiques,
les dtenteurs dobligations haut rendement peuvent subir linsolvabilit de
lemprunteur.
Les obligations dtat dominent dans les portefeuilles conus pour offrir une
couverture face aux traumatismes financiers, car ils apportent la meilleure protection.
Toutefois, toutes les missions dtat ne font pas laffaire. Les titres indexs sur
linflation nont pas leur place dans un portefeuille obligataire correctement dfini.
Les titres obligataires traditionnels ragissent une inflation inattendue par une
baisse de leur valeur, car les coupons venir deviennent moins intressants.
linverse, les obligations indexes sur linflation ragissent une hausse inattendue
des prix en procurant un rendement plus lev. Lorsque deux actifs ragissent de
faon oppose la mme variable fondamentale, cest quils appartiennent des
classes diffrentes.
Lallocation dactifs
137
De nombreux investisseurs incluent les obligations trangres dans leur portefeuille, aussi bien dans la catgorie du rendement fixe que dans une catgorie part.
Ni lun ni lautre de ces choix nest pertinent, au sens fondamental. Tout dabord,
les obligations trangres ne jouent aucun rle dans la protection du portefeuille
contre la dflation ou les traumatismes financiers. Les investisseurs ne peuvent savoir
comment ces obligations trangres vont ragir une crise financire domestique,
car les conditions ailleurs peuvent diffrer de lenvironnement domestique. De plus,
la variation des cours des devises peut influencer les rendements de faon importante et imprvisible. Ensuite, en tant que classe dactifs part entire, les obligations
trangres de qualit prsentent peu dintrt. La combinaison de rendements obligataires modestes et dune exposition aux fluctuations des devises enlve tout intrt
associ aux actifs trangers rendement fixe. Si les investisseurs acceptent de payer
le prix fort (en termes de rendement faible) en achetant des obligations comme
sils souscrivaient une assurance contre les dsastres financiers, alors il faut que
les avantages soient clairs et directs.
Les investisseurs attentifs dfinissent les classes dactifs en termes de fonctionnalit, reliant les caractristiques dun titre au rle attendu dun groupe particulier
dinvestissements. Dans le cas du rendement fixe, lintroduction des risques de crdit,
de remboursement anticip et de change diminue les qualits de couverture contre
les catastrophes. Pourtant, en recherchant de hauts rendements ou en essayant de
battre facilement le benchmark, la plupart des portefeuilles institutionnels contiennent des quantits disproportionnes dobligations nayant pas la puret des titres
du Trsor amricain. Le rsultat net en est un portefeuille qui ne correspond ni
lobjectif de gnrer une performance semblable celle des actions, ni celui de
protger les capitaux contre une perturbation des marchs.
Le jugement joue un rle essentiel dans la dfinition et la mise en forme des
classes dactifs. Si lanalyse statistique utilise dans le processus dallocation dactifs
ne repose pas sur des dfinitions senses des classes dactifs, le portefeuille qui va
en rsulter a peu de chances de rpondre aux besoins de linstitution.
LES ANALYSES
QUANTITATIVES ET QUALITATIVES
Mettre en place les objectifs dune politique dallocation dactifs exige une
combinaison dapports quantitatifs et qualitatifs. Les marchs financiers invitent
la quantification. Le rendement, le risque et la corrlation se prtent aux mesures
138
chiffres. Les mthodes statistiques permettent lanalyse de diffrentes combinaisons

de portefeuilles par un certain nombre de cadres de rfrence tels que le Modle de
Valorisation des Actifs, la Thorie de lArbitrage et la Thorie Moderne de Portefeuille. Lanalyse quantitative fournit des lments essentiels au processus de structuration du portefeuille, forant les investisseurs suivre une approche rigoureuse
de construction du portefeuille. La spcification systmatique des donnes entrantes
pour un modle dallocation dactifs prcis clarifie les principaux problmes de la
gestion de portefeuille.
Les prix Nobel Harry Markowitz et James Tobin ont dvelopp loptimisation
moindre variance , lun des cadres analytiques les plus utiles et les plus rpandus.
Le processus identifie les portefeuilles efficients qui, pour un niveau de risque
donn, ont les plus hauts rendements possible, ou bien, pour un rendement donn,
possdent les caractristiques de risque les plus faibles. En entrant les donnes des
rendements attendus, du risque tolr et du degr de corrlation souhait, le processus doptimisation value diffrentes combinaisons dactifs, identifiant finalement
les meilleurs portefeuilles. Ces portefeuilles qui ne peuvent plus tre amliors
reprsentent lultime frontire de lefficience, cest--dire un ensemble dlments
partir desquels les investisseurs rationnels vont effectuer leurs choix.
Lidentification de portefeuilles efficients

La seule expression optimisation moindre variance intimide dj de nombreux investisseurs, faisant surgir en eux des images de mthodes quantitatives
complexes hors de porte de lintelligence moyenne. En fait, le processus doptimisation repose sur quelques concepts de base accessibles mme aux tudiants en finance
les moins dous.
Loptimisation moindre variance identifie les portefeuilles efficients. Un portefeuille efficient est celui qui, en termes de niveau de risque, domine tous ceux qui
gnrent le mme rendement, ou qui, en termes de rendement, domine tous ceux qui
dmontrent le mme niveau de risque. En dautres termes, pour un niveau de risque
donn, aucun autre portefeuille ne gnre de rendements plus levs que le portefeuille efficient. De la mme manire, pour un niveau de rendement donn, aucun
autre portefeuille ne dmontre un risque aussi faible que le portefeuille efficient.
Notez que la dfinition de lefficience a trait uniquement au risque et au rendement ;
loptimisation moindre variance ne considre aucune autre caractristique des
classes dactifs.
Lallocation dactifs
139
Les professionnels supposent gnralement que des distributions normales, ou

sinusodales, dcrivent correctement les rendements des diffrentes classes dactifs,
permettant ainsi une description parfaite de la distribution des performances avec
seulement un minimum et une variation. Bien que lutilisation des distributions
normales facilite lapplication dune analyse base sur le minimum et la variation,
dans la ralit, les rendements des titres trahissent des caractristiques significativement anormales, limitant la valeur des conclusions thoriques.
Les corrlations dcrivent la manire dont les rendements dune classe dactifs
ont tendance varier par rapport ceux dautres classes, quantifiant ainsi le pouvoir
diversifiant de la combinaison de classes dactifs qui ragissent diffremment aux
forces gnrant des rendements. La corrlation constitue un troisime moyen par
lequel les caractristiques des classes dactifs influencent la construction dun portefeuille, compltant les facteurs de rendement et de risque.
Aprs avoir spcifi les rendements, les risques et les corrlations souhaits
pour le groupe dactifs sur lesquels investir, la recherche des portefeuilles efficients
commence. En commenant par un niveau de risque donn, le modle examine
portefeuille aprs portefeuille, conduisant finalement lidentification dune combinaison dactifs gnrant le rendement le plus lev. Le meilleur portefeuille se
trouve la frontire de lefficience. Le processus continue ensuite par lidentification
du portefeuille au rendement le plus lev pour une srie de niveaux de risque diffrents, avec pour rsultat la combinaison des meilleurs portefeuilles dfinissant la
frontire de lefficience.
Loptimisation moindre variance est essentiellement un processus simple. En
utilisant des caractristiques prcises des marchs financiers, un modle quantitatif
emploie des techniques interactives pour rechercher des portefeuilles efficients. En
considrant diffrentes combinaisons dactifs se tenant sur la frontire de lefficience,
les investisseurs choisissent parmi un ventail des meilleurs portefeuilles.
Les limites de lanalyse de la moindre variance

Loptimisation moindre variance, laisse librement elle-mme, produit souvent des solutions inacceptables pour ce qui est de la composition de portefeuilles.
Richard Michaud, dans sa critique de loptimisation moindre variance, crit :
Le caractre non intuitif de nombreux portefeuilles optimiss peut tre attribu
au fait que les optimiseurs de moindre variance sont, au sens fondamental, des
maximiseurs derreurs destimation Loptimisation moindre variance surpondre (ou sous-pondre) lourdement les titres qui possdent des rendements estims
140
levs (ou faibles), des corrlations ngatives (ou positives) et de faibles (ou fortes)
variances. Ces titres sont, bien sr, ceux qui sont le plus susceptibles de contenir
une marge importante derreur destimation 1. Bien que les commentaires de
Michaud concernent un portefeuille de titres, sa critique peut trs bien sappliquer
un portefeuille de classes dactifs.
Plusieurs problmes fondamentaux limitent lutilit de lanalyse base sur la
moindre variance. La ralit montre que les rendements des titres ne correspondent
pas une distribution normale, les marchs gnrant plus dvnements extrmes
que ne le voudrait une distribution thorique la courbe bien lche. Richard
Bookstaber, auteur de A Demon of Our Own Design, affirme quune rgle gnrale
veut que chacun des marchs financiers gnre chaque anne une ou deux journes
dont les mouvements de prix galent ou dpassent quatre dviations standard.
Et chaque anne, il y a habituellement au moins un march qui connat une journe
o les mouvements de prix dpassent dix dviations standard 2. Si des variations
de cours extrmes apparaissent beaucoup plus frquemment que ne le prdirait une
distribution normale3, alors lanalyse fonde sur la moindre variance passe ct
dinformations trs importantes. En fait, les investisseurs sont plus attentifs aux
situations extraordinaires situes aux extrmits de la distribution, comme par
exemple le krach de 1987, quaux rsultats ordinaires reprsents par la partie
centrale de la distribution.
La faon dont les classes dactifs sont lies les unes aux autres peut ne pas tre
stable. Par exemple, les crises financires font souvent que des marchs distincts se
comportent de la mme manire. En octobre 1987, les marchs actions du monde
entier se sont effondrs, dcevant les gestionnaires de portefeuille qui espraient
quune diversification ltranger servirait damortisseur une baisse brutale de leur
march domestique. Bien que les corrlations entre les diffrents secteurs gographiques avant et aprs 1987 taient bien infrieures 1, le comportement hautement
corrl des diffrents marchs durant la priode qui a suivi immdiatement le krach
de 1987 a oblig de nombreux investisseurs se demander ce qui tait arriv aux
esprances portes par la diversification. La plupart des investisseurs se reposent
1. Richard Michaud, The Markowitz Optimization Enigma: Is Optimized Optimal?
Financial Analysts Journal 45, no. 1 (1989): 3142.
2. Richard Bookstaber, Global Risk Management: Are We Missing the Point? (article
fond sur la contribution donne The Institute for Quantitative Research in Finance,
Octobre 1996 ainsi qu la confrence Internal Models for Market Risk Evaluation: Experiences, Problems and Perspectives, Rome, Italie, Juin 1996.)
3. Des variables normalement distribues gnrent un vnement de quatre dviations standard une fois tous les 15 780 essais. En se basant sur une anne contenant 250 jours ouvrables,
un vnement de quatre dviations standard ne devrait survenir que tous les 63 ans.
Lallocation dactifs
141
lourdement sur lhistorique dans lestimation des donnes quils entrent dans le
modle ; pourtant, lvolution structurelle continue rduit la valeur prdictive des
rendements, des risques et des corrlations historiques. Les modlisateurs quantitatifs
sont confronts la tche crasante qui consiste assigner une pondration approprie aux donnes historiques ainsi quaux projections intuitives bien rflchies.
Loptimisation moindre variance dfinit la distribution des rendements entirement en termes de rendement/risque espr. Le cadre ne parvient pas inclure des
caractristiques aussi importantes que la liquidit et la faisabilit dune introduction
sur le march. En fait, linclusion dactifs moins liquides dans un cadre moindre
variance pose des problmes. La plupart du temps, loptimisation moindre
variance implique lanalyse de donnes de march annuelles, supposant implicitement le rquilibrage des allocations du portefeuille. Cest--dire que si les actions
sont montes au-dessus de leur objectif et que les obligations ont baiss, alors la
date anniversaire choisie, les investisseurs vendent des actions et achtent des obligations en quantit suffisante pour pouvoir rtablir les allocations cibles. En clair,
les actifs non ngociables comme les participations prives et limmobilier ne
peuvent pas tre rquilibrs de manire conomique et efficiente. Lincapacit
grer des actifs illiquides de manire compatible avec le modle rduit la pertinence
de lanalyse base sur la moindre variance.
Un autre problme de loptimisation moindre variance a trait lhorizon
dinvestissement. Dans de nombreux cas, les investisseurs se choisissent de multiples
objectifs stalant sur des horizons de temps diffrents. Par exemple, les gestionnaires de fonds de rserve cherchent la stabilit moyen terme des prlvements,
mme sils poursuivent simultanment lobjectif de prservation du pouvoir dachat
du capital long terme. Une priode de trois cinq ans pour ltude de la moindre
variance pourrait correspondre au critre de stabilit des prlvements, alors quune
priode dtude stalant sur plusieurs dcennies pourrait tre utile au critre de prservation du pouvoir dachat. La priode annuelle presque universellement utilise
ne peut servir aucun de ces deux objectifs. La rigidit de loptimisation moindre
variance ne sadapte pas aux problmes bien rels des gestionnaires de fonds de
rserve.
Au final, les dfauts fondamentaux comme les avantages sduisants des mthodes
quantitatives dcoulent de leur capacit rduire un vaste ensemble de classes
dactifs ayant des attributs varis un groupe compact ayant des caractristiques
statistiques bien prcises. Comme ce processus implique de simplifier des hypothses, les estimations dallocations dactifs produites par loptimisation moindre
variance laisse elle-mme ne constituent quun point de dpart pour un travail plus
approfondi.
142
Les jugements qualitatifs

Les limites de lanalyse base sur la moindre variance plaident pour la prise en
compte de considrations qualitatives dans le processus dallocation dactifs. Le
jugement peut tre incorpor en appliquant des contraintes raisonnables aux allocations de certaines classes dactifs. Par exemple, un investisseur pourrait exprimer
sa prfrence pour la diversification en limitant 30 % du portefeuille le poids de
nimporte quelle classe. Une telle contrainte assure quaucune classe dactifs ne
domine le portefeuille. De plus, les allocations prvues des participations prives
pourraient logiquement tre limites une augmentation modeste par rapport
lallocation actuelle. Comme lilliquidit et lirrgularit des opportunits dans ce
domaine empchent une expansion prudente des acquisitions, les changements par
tapes sont judicieux.
La progressivit en elle-mme reprsente une vertu. Une trs grande incertitude
entoure le processus dallocation dactifs. Les forces secrtes du temps et de
lignorance , comme les appelle Keynes, voilent lavenir, rendant caduques mme
les estimations les mieux penses concernant les caractristiques des marchs
financiers1. Dcider deffectuer des changements radicaux en se basant sur des
donnes incertaines, cest poser un poids trop lev sur une fondation branlante.
La limitation des changements dans les proportions dallocation entre les classes
dactifs reprsente une modification sense du processus doptimisation.
Toutefois, on doit prendre garde dviter dimposer des limites aux classes
dactifs simplement pour donner une apparence raisonnable au portefeuille. En poussant lextrme, le fait de faire peser trop de contraintes sur le processus doptimisation rend le modle incapable de reflter autre chose que les penchants ataviques
de linvestisseur, ce qui ne donne comme rsultat que le fameux GIGO (Garbage In/
Garbage Out, des donnes pollues produisent des rsultats pollus ) bien connu
des informaticiens.
Les investisseurs devraient plutt identifier des portefeuilles de qualit et raisonnables en choisissant parmi un ensemble de propositions proches (mais pas forcment identiques) de la frontire defficience. En fait, moins que le portefeuille
actuel ne se situe exactement sur la frontire defficience, un grand nombre dalter1. Keynes, General Theory, 1964, 155. La citation complte de Keynes est la suivante :
Lexprience ne prouve nullement que la politique de placement qui prsente une utilit
sociale concide avec celle qui rapporte le plus. Il faut plus dintelligence pour triompher
des forces secrtes du temps et de lignorance de lavenir que pour voler le dpart
(trad. de Jean de Largentaye).
Lallocation dactifs
143
natives promettent des rendements levs (au mme niveau de risque ou un

niveau de risque infrieur) ou un risque plus faible (pour les mmes rendements ou
des rendements plus levs). Certaines de ces propositions valables apparaissent
plus raisonnables que les portefeuilles qui se tiennent la frontire, proposant aux
investisseurs un choix la fois plus confortable et mieux performant.
La modlisation quantitative savre particulirement utile lorsquelle concentre
lattention de linvestisseur sur des changements dallocation dactifs potentiellement
lucratifs. En analysant le portefeuille existant grce loptimisation moindre
variance, et en mesurant le niveau de prfrence de loptimiseur pour une direction
prcise, les investisseurs comprennent lattractivit relative des modifications de
portefeuille envisages. Les classes dactifs attractives mettront rude preuve les
contraintes, alors que les classes inattractives natteindront peut-tre mme pas les
niveaux dallocation actuels. Le niveau de prfrence de loptimiseur pour une
classe dactifs particulire suggre daccrotre ou de diminuer les allocations, fournissant une base dvaluation qualitative des conclusions quantitatives. Lutilisation
avise du jugement pour la modification et linterprtation des rsultats de loptimisation moindre variance amliore le processus dallocation dactifs.
LES HYPOTHSES
CONCERNANT LES MARCHS FINANCIERS
Les attentes en termes de risque et de rendement constituent le cur de lvaluation quantitative des diffrentes propositions de portefeuilles. Bien que lexprience passe soit un point de dpart acceptable, les investisseurs cherchant tirer
des conclusions rellement utiles ne doivent pas se contenter de simplement rentrer
des donnes historiques dans loptimiseur moindre variance
Le dveloppement dun ensemble de critres quantitatifs pour loptimisation
dun portefeuille pose de srieux problmes. Le plus srieux est peut-tre laspect
anticipateur des estimations. Bien que les comportements passs fournissent des
donnes importantes pour prvoir lavenir, les donnes historiques doivent tre
modifies pour pouvoir produire un ensemble de chiffres correspondant la ralit
des marchs. Les investisseurs attentifs sefforcent dobtenir un quilibre entre le
respect des donnes historiques et la proccupation pour la cohrence analytique.
Les donnes historiques des marchs financiers demandent tre ajustes. Le
caractre changeant des cours implique que des priodes de rendements anormalement levs suivent des priodes de rendements anormalement faibles, et vice-versa.
144
Jeremy Grantham, un gestionnaire de renom, pense que le retour une moyenne

constitue la force la plus puissante des marchs financiers1. Si les prix ont tendance
revenir leur moyenne, alors les attentes de rendement doivent tre ajustes afin
dattnuer les esprances concernant les actifs ayant rcemment surperform, et
relever les anticipations concernant les actifs ayant rcemment sous-perform.
Les donnes spcifiques certaines priodes mnent souvent des conclusions
inintelligentes. Les classes dactifs relativement risques peuvent dmontrer des
rendements infrieurs ceux dinvestissements de toute vidence moins risqus.
Des actifs nayant rien en commun peuvent voluer de la mme manire sans raison
apparente. Ajuster les hypothses afin de reflter les relations appropries entre le
rendement et le risque savre essentiel une analyse quantitative sense.
Des changements structurels dans les marchs forcent les analystes pondrer
plus lourdement les donnes rcentes, enlevant de leur importance aux chiffres parfois spectaculairement diffrents affichs dans des environnements passs. Lintroduction de nouvelles classes de titres, tels que les missions dobligations dtat
trente ans ayant dbut en 1977, peut modifier les caractristiques dune classe
dactifs de faon si fondamentale quil en devient beaucoup plus difficile danticiper
le comportement futur de cette classe daprs les donnes plus anciennes.
Certains professionnels semblent crass par la tche qui consiste laborer
des estimations prcises concernant les caractristiques futures des classes dactifs. Il
est alors rassurant de penser que la valeur ajoute vient de la ralisation dun
ensemble danticipations incluant des relations raisonnables entre les diffrentes
classes dactifs. Les hypothses sur les marchs financiers incluant des relations
senses permettent lidentification dune srie de choix utiles au portefeuille. Mme
si les estimations prcises des variables de risque et de rendement ne parviennent pas
correspondre la ralit future, pour autant que les donnes entrantes proviennent
dinterrelations bien tablies, le processus doptimisation moindre variance fournit
un aperu prcieux des diffrentes possibilits de portefeuilles efficients.
Malheureusement, les estimations de rendement des classes dactifs restent
ncessaires pour certaines choses. En valuant la capacit de diffrentes combinaisons de portefeuilles assumer des exigences spcifiques en termes de prlvements,
les niveaux danticipation de rendements prcis entrent en jeu. Lorsque lon doit
dcider si un portefeuille peut raisonnablement produire des rendements suffisants
pour satisfaire un taux de prlvement de 4, 4,5 ou 5 %, les administrateurs sont
confronts la difficult de devoir se reposer sur des anticipations de rendements
1. Jeremy Grantham. Everything I Know about the Stock Market in 15 Minutes, Internal
Memo.
Lallocation dactifs
145
des marchs financiers. Heureusement, dans le cas de lvaluation de la capacit dun

portefeuille assumer un certain niveau de prlvement, les administrateurs exigent
des anticipations assez prcises de rendements long terme, ce qui savre moins
crasant que de devoir produire des anticipations de rendements court terme.
Dans loptimisation moindre variance, les donnes sur les rendements attendus
sont la composante la plus importante des rsultats, demandant la plus grande
attention de la part des modliseurs quantitatifs1. Les anticipations de variances
viennent en second, et les hypothses concernant les corrlations savrent moins
essentielles. Heureusement, les variables les plus intuitives (les rendements et les
variances attendus) jouent un rle plus central dans les modles que les corrlations,
moins intuitives.
Les caractristiques des titres cots

Les performances passes des actions et des obligations domestiques fournissent
un bon point de dpart pour le dveloppement dhypothses sur les marchs financiers, compte tenu de laspect central des titres cots dans la construction dun portefeuille, et de la disponibilit de longues sries de donnes de qualit. Le choix dune
priode approprie pose des problmes intressants. Du ct positif, les horizons
les plus longs fournissent une image plus prcise des rendements au sein dune
classe dactifs, et de ses relations avec les autres classes. Du ct ngatif, des sries
de longue dure incluent des rsultats provenant de priodes aux caractristiques
structurelles fondamentalement diffrentes. Par exemple, dans son livre Stocks for
the Lon Run, Jeremy Siegel commence son tude des rendements des marchs
dactions et dobligations par des donnes datant du dbut du XIXe sicle. Durant des
priodes importantes couvertes par ltude de Siegel, les tats-Unis reprsentaient
un march mergent, le systme de la Rserve Fdrale nexistait pas, ni non plus
les obligations dtat long terme. Quelle est la pertinence des rendements des
actions et des obligations du XIXe sicle lorsquil sagit de prvoir leurs rendements
actuels ?
Tout en reconnaissant le caractre arbitraire du choix dun ensemble spcifique
de donnes comme fondement dune estimation des rendements futurs, un point de
dpart sens est le point de repre reprsent par ltude dIbbotson-Sinquefield
1. Vijay Kumar Chopra and William T. Ziemba, The Effect of Errors in Means, Variances,
and Covariances on Optimal Portfolio Choice, Journal of Portfolio Management 19, no. 2
(1993): 611.
146
publie pour la premire fois en 19761. Dbutant la fin de lanne 1925, la priode
contient un nombre suffisant dobservations pour pouvoir fournir un vaste ensemble
de donnes, mais embrasse une priode suffisamment rduite pour limiter limpact
de changements structurels significatifs sur les marchs.
En prenant pour fondement des donnes historiques telles que celles montres
dans le tableau 5.1, les investisseurs srieux btissent partir de l un ensemble
cohrent dhypothses de march, prsentes dans le tableau 5.2. Comme on ne prlve sur les fonds de rserve prudemment grs que les rendements suprieurs
linflation, toutes les hypothses de march refltent une juste indexation sur linflation.
Les obligations domestiques

Le march des obligations domestiques fournit une base pour btir une matrice
des hypothses concernant les marchs financiers. Sur de longues priodes, les
investisseurs sur les produits obligataires ayant vu les rendements rods par des
hausses inattendues de linflation, les obligations ont fourni des rendements rels
mdiocres de 2,5 % par an avec un risque de 6,8 %. La dcision de la Rserve
Fdrale, en octobre 1979, visant cibler les agrgats montaires plutt que les
taux dintrt, a provoqu une plus grande volatilit des marchs obligataires. En
surpondrant la priode plus rcente, on est conduit esprer un rendement de 2 %
avec un risque de 10 %.
Les actions cotes

La discussion sur la diffrence entre les rendements esprs des obligations et
des actions, plus brivement dcrite comme tant la prime de risque, remplit de
nombreuses pages des journaux financiers. Tout en reconnaissant la complexit
entourant lestimation de la prime de risque, les allocateurs dactifs doivent trancher
cette question, explicitement ou implicitement. La prime de risque historique de
8,1 % parat excessive, rsultant en grande partie de la performance extraordinaire
des actions amricaines durant les vingt-cinq dernires annes. De plus, les donnes
historiques concernant les rendements des actions et des obligations suggrent que
la prime de risque a dclin au fil du temps. En combinant la tendance dune prime
de risque leve revenir vers sa moyenne, avec lobservation selon laquelle elle
1. Roger G. Ibbotson and Rex A. Sinquefield, Stocks, Bonds, Bills, and Inflation: Yearby-Year Historical Returns (19261974), Journal of Business 49, no. 1, (1976): 1147.
10,6 %
22,4 %
8,2 %
2,5 %
6,8 %
2,3 %
Rendement arithmtique
Dviation standard
Taux de croissance
6,1 %
22,1 %
8,3 %
36
8,1 %
30,0 %
11,9 %
21
9,6 %
8,2 %
9,9 %
17
10,9 %
23,1 %
12,8 %
25
6,0 %
6,8 %
6,2 %
25
0,6 %
40 %
0,7 %
80
20,0 %
4,1 %
10,0 %
1,5 %
Dviation standard
Croissance attendue
4,1 %
20,0 %
8,0
5,1 %
25,0 %
8,0
5,5 %
10,0 %
6,0
8,1 %
30,0 %
12,0
4,9 %
15,0 %
6,0
Tableau 5.2 Les donnes entrantes du modle quantitatif reposent sur des hypothses de rendement et de risque modifies.
(Les donnes historiques sont indexes sur linflation des prix dans lducation suprieure)
6,0
2,0
Rendement attendu
0,1 %
5,0 %
0,0
Obligations Actions
Actions des
Actions des Performance Participations Actifs
Liquidits
amricaines amricaines pays dvelopps pays mergents
absolue
prives
tangibles
Tableau 5.1 Les donnes historiques des marchs financiers fournissent une base lanalyse quantitative.
(Les donnes historiques sont indexes sur linflation des prix dans lducation suprieure)
80
80
Nombre dobservations
Obligations Actions
Actions des
Liquidits
absolue
prives
tangibles
Lallocation dactifs
147
148
semble dcliner sur le long terme, on justifie une hypothse dun rendement rel
des actions amricaines de 6 % avec une dviation standard de 20 %.
Regrouper gographiquement diffrents marchs actions pose des questions analytiques intressantes. Les approches vont du march global aux marchs rgionaux,
et des marchs rgionaux aux marchs nationaux. Une classe dactifs globale ne
parvient pas reconnatre la contribution essentielle des fluctuations des devises
la performance de linvestissement, alors que les classes dactifs nationales gnrent
trop de variables pour une analyse pertinente. Le fait de sparer les actions domestiques des actions trangres permet aux investisseurs de prendre en compte les
caractristiques essentielles de leur march domestique, particulirement en relation
avec la devise. Une autre distinction entre les groupes de marchs dvelopps et
mergents tablit une importante diffrenciation entre leurs caractristiques de rendement et de risque.
Les conomies dveloppes ont tendance partager des fondamentaux conomiques et structurels similaires. Sur le long terme, les marchs actions dAllemagne,
du Japon et de Grande-Bretagne devraient gnrer des rendements semblables ceux
des tats-Unis, tout en exposant les investisseurs des niveaux de risque identiques.
Des rendements attendus de 6 % sur les marchs actions trangers, avec un risque
de 20 %, correspondent aux attentes sur les actions amricaines.
Par rapport dautres actions cotes, les actions des pays mergents exposent
les investisseurs des risques fondamentaux beaucoup plus levs, ce qui fait que
les investisseurs senss sattendent des rendements et une volatilit plus levs.
Des rendements attendus de 8 % rcompensent les dtenteurs dactions des pays
mergents pour leur acceptation de hauts niveaux de risque, reprsents par une
dviation standard de 25 %.
Les caractristiques des actifs alternatifs

Les classes dactifs non traditionnelles posent des problmes intressants aux
concepteurs de modles financiers. Contrairement aux titres traditionnels cots, les
actifs alternatifs se trouvent hors des marchs tablis. Aucun benchmark ne peut
guider les investisseurs cherchant modliser les caractristiques de ces actifs. Les
donnes passes, limites dans leur tendue, dcrivent en gnral les performances
des gestionnaires actifs, avec des rsultats parfois surestims cause du biais d aux
faillites. Sans informations historiques fiables sur lesquelles fonder leurs anticipations, les investisseurs doivent fournir des estimations de rendement et de risque en
considrant les classes dactifs alternatifs dun point de vue fondamental.
Lallocation dactifs
149
La performance absolue
Linvestissement dans la perspective dune performance absolue, identifi pour
la premire fois comme une classe dactifs par lUniversit de Yale en 1990, repose
principalement sur la gestion active. Consacrs lexploitation des inefficiences de
cours des titres cots, les gestionnaires la recherche de performance absolue tentent
de gnrer des rendements semblables ceux des actions, dcorrls des titres cots
traditionnels, par des investissements dans des stratgies bases sur les vnements
conomiques ou la valeur. Les stratgies bases sur les vnements conomiques,
incluant larbitrage sur fusion-acquisition et linvestissement dans des titres dprcis,
dpendent de la ralisation dune transaction financire telle quune fusion ou
dune restructuration dentreprise. Les stratgies bases sur la valeur utilisent des
positions acheteuses et vendeuses qui se neutralisent afin dliminer lexposition au
risque de march, se reposant sur lidentification danomalies de cours pour gnrer
des rendements. En gnral, les investisseurs en performance absolue prennent des
positions relativement court terme, allant de quelques mois un an ou deux.
Au vu de la fin des annes 80, des observateurs pourraient conclure que linvestissement en performance absolue gnre des rendements de 20 % par an. Les hedge
funds produisaient alors des rsultats annuels impressionnants, affichant des rendements levs assortis dun risque faible, et peu corrls aux titres traditionnels cots.
Pourtant, si les investisseurs ne prennent pas de risque, ils ne mritent que les taux
du march montaire. Dans un environnement o linflation est de 4 %, des rendements de 20 % provenant dun portefeuille market neutral signifient en fait
16 % ! Les rendements levs observs viennent du biais d aux faillites, la performance passe mettant en exergue les socits de gestion qui ont survcu et laissant
dans lombre celles qui ont sombr. Les donnes altres par le biais d aux faillites
sont de peu de secours pour la production danticipations de march.
Lvaluation bottom-up des investissements en performance absolue bass sur
la valeur conduit une meilleure comprhension des performances futures. Dans
les transactions bases sur la valeur, les gestionnaires ouvrent souvent des positions
acheteuses et vendeuses sur des titres cots, liminant ainsi limpact des mouvements
de march et crant deux opportunits de gnrer des rendements levs. Supposons
quun gestionnaire dactions domestiques du premier quartile produise une performance de 2,6 points de pourcentage suprieure au march1. Si ce gestionnaire
1. Le rendement supplmentaire, ou alpha, est le rendement ajust au risque supplmentaire dune stratgie active par rapport son benchmark. Pour les dix ans se terminant le
31 dcembre 2006, les gestionnaires actions du quartile suprieur battent la moyenne de
2,6 % par an selon les donnes de Frank Russell Company.
150
engrange ce rendement aussi bien sur les achats que sur les ventes, il obtient un
rendement brut de 8,9 % rsultant de laddition des 3,7 % de rendement court
terme avec les 2,6 % dalpha sur les positions acheteuses et les 2,6 % dalpha sur
les positions vendeuses. En se basant sur lexprience passe, produire 2,6 points de
pourcentage de plus que le march reprsente une vritable russite, ce qui suggre
que cette analyse repose sur des hypothses de gestion agressive.
Aprs dduction des frais de gestion et de la prime de performance, linvestisseur
obtient environ 6,3 % nets. En se basant sur lapproche bottom-up, il est difficile
datteindre des rendements de 20 %. En fait, le gestionnaire long/short doit produire
des rendements de plus de 10 points de pourcentage suprieurs au march sur ses
achats comme sur ses ventes pour obtenir un rendement net de 20 % pour les
investisseurs. Une telle performance sur le long terme propulserait un gestionnaire
tout en haut des classements.
Durant les premires annes de mise sur le march dune classe dactifs, les
donnes historiques ptissent dun biais d aux faillites extrmement lev, ce qui
fait que les hypothses concernant lavenir diffrent spectaculairement des statistiques passes. En 1997, les donnes de Yale concernant la performance absolue,
qui refltaient une combinaison dexprience relle et de rendements de march,
affichaient une performance hallucinante de 17,6 % avec une volatilit trs faible
de 11,8 %. Sils avaient t crdibles, ces chiffres de performance absolue auraient
indiqu des rendements presque doubles de ceux des actions domestiques avec un
niveau de risque infrieur de moiti. Yale a ragi en adoptant une approche conservatrice dans la dtermination des caractristiques de la classe dactifs dite de performance absolue, supposant des rendements rels esprs de 7 % avec un risque de
15 %. Mme aprs cet ajustement important, les chiffres suggraient que les investissements en performance absolue gnreraient des rendements suprieurs ceux des
actions domestiques, avec un risque infrieur.
mesure que les classes dactifs deviennent matures, le problme du biais d aux
faillites sestompe. Les cabinets dtudes collectent les performances dune masse
critique de participants, rduisant limpact de quelques rsultats spectaculaires. Avec
une base plus large de gestionnaires, les performances passes gonfles des nouveaux entrants jouent un rle moins important. Le rsultat en est que les hypothses
de Yale concernant la performance absolue correspondent plus troitement lexprience relle, avec des rendements de 6 % semblables ceux des actions, et un risque
de 10 % infrieur celui des actions.
Lallocation dactifs
151
Les participations prives

Les participations prives incluent le capital-risque et les LBO, qui sont des
actifs ragissant linfluence des marchs la manire des titres cots. En fait, ces
deux classes ressemblent des titres cots hautement risqus, ce qui offre la possibilit de classer les actifs privs avec les titres cots.
Les gestionnaires de participations prives qui poursuivent des stratgies purement financires ne prtendent dailleurs pas grer une classe dactifs part. Dans
le domaine des LBO, le seul fait dajouter un effet de levier aux comptes dune
entreprise ne fait pas une grande diffrence entre linvestissement priv et lactionnariat public. Dans le cas du capital-risque, un dtenteur dactions proches de leur
introduction en bourse dtient des actifs presque identiques aux actions dune
petite capitalisation cotes sur un march public. Comme les investissements privs
crs grce lingnierie financire ressemblent fortement aux investissements cots,
largument qui consiste vouloir les sparer des titres disponibles au public repose
principalement sur des diffrences de liquidit.
Une justification plus srieuse du traitement part des participations prives
vient de la gestion valeur ajoute des dirigeants qui dcident des investissements.
Dans la mesure o les acteurs du capital-risque contribuent au processus qui consiste
mener une entreprise dune ide qui ne rapporte rien une ralit rapportant des
dizaines de millions de dollars, la cration de valeur apparat indpendamment de
lactivit des marchs financiers. Un spcialiste du LBO qui apporte des amliorations oprationnelles significatives lentreprise gnre des rendements galement
non corrls aux marchs. Des opportunits de cration de valeur exceptionnelles,
combines aux diffrences de liquidit et de structure, justifient le traitement des
participations prives comme une classe dactifs distincte.
Les donnes historiques sont ici de peu de secours pour llaboration danticipations de march. Labsence de benchmark fait que les actifs privs semblent moins
volatils quils ne le sont en ralit. Les start-ups dtenues dans un portefeuille de
capital-risque ne sont lobjet que dvaluations occasionnelles, ce qui conduit des
niveaux de risque observ relativement faibles. Mais la suite de son introduction
en bourse, lorsque dbutent les transactions au quotidien, la volatilit mesure augmente spectaculairement. De toute vidence, le risque rel a tendance dcrotre
mesure que lentreprise devient mature, suggrant que le faible niveau de volatilit
observ sous-estime le risque encouru sur les participations prives. Les donnes
historiques concernant les rendements des LBO souffrent du mme problme de
niveaux de risque observ bizarrement faibles. La combinaison de rapports financiers
espacs dans le temps et de rgles de valorisation insensibles aux marchs conduit
masquer les vritables niveaux de risque.
152
Une aide pour la spcification des caractristiques de rendement et de risque

des participations prives nous vient de leur relation probable avec les investissements en titres cots. Lilliquidit et le risque plus lev des participations prives
exigent une prime de risque substantiellement plus consquente que celle des
actions domestiques au rendement de 6 % par an avec un risque de 20 %. Le fait de
supposer que les participations prives gnrent des rendements de 12 % par an avec
un niveau de risque de 30 % reprsente une modification conservatrice et correcte
des donnes historiques qui tablent sur 12,8 % avec un niveau de risque de 23,1 %.
Les actifs tangibles

La classe des actifs tangibles inclut limmobilier, le ptrole et le gaz naturel,
ainsi que lexploitation forestire, qui possdent des caractristiques communes de
sensibilit aux pressions inflationnistes, une liquidit leve et transparente, et
lopportunit dexploiter les inefficiences. Les biens immobiliers fournissent des
rendements esprs attractifs, apportent au portefeuille une excellente diversification,
et constituent une protection contre le risque dune inflation inattendue.
En dpit de similitudes importantes, les trois sous-classes diffrent lune de lautre
car loffre et la demande pour chacune delles dpendent de facteurs fondamentalement diffrents. Par exemple, lhistoire rcente montre que les investissements sur
le ptrole et le gaz naturel prsentent une corrlation ngative par rapport
limmobilier et aux forts. Une telle diversification au sein des actifs tangibles aide
gnrer des rendements stables travers toute une varit denvironnements
conomiques.
Limmobilier constitue le cur du portefeuille dactifs tangibles de Yale, avec
une pondration de 50 %. Le march immobilier fournit des rendements hautement
cycliques. la fin des annes 80, les investisseurs se sont rus sur limmobilier,
attirs par des rendements qui dpassaient ceux des actions et des obligations traditionnelles. Quelques annes plus tard, aprs leffondrement du march, ces mmes
investisseurs ne voyaient plus que des perspectives sombres pour limmobilier. Des
rendements mdiocres ont presque limin tout intrt des institutionnels pour
limmobilier. La ralit se trouve entre les deux extrmes que sont un enthousiasme
dbordant et un dsespoir sans fond.
Limmobilier contient la fois les caractristiques des produits de taux et des
actions. Le paiement des loyers et la responsabilit contractuelle des acteurs ressemblent aux produits obligataires rendement fixe, alors que la valeur des biens
immobiliers a des caractristiques semblables celles des actions. Dans les cas
extrmes, les investissements dans limmobilier deviennent presque identiques au
Lallocation dactifs
153
march obligataire. Par exemple, les biens immobiliers accompagns de baux long
terme fournissent des liquidits rgulires la manire des coupons obligataires.
linverse, certaines transactions immobilires ne reposent que sur la valeur du bien.
Par exemple les htels, en procurant des rendements quotidiens variables, possdent
des caractristiques ressemblant celles des actions. Mais la majeure partie du
march immobilier se tient entre ces deux extrmes, contenant la fois des lments
des produits de taux et des caractristiques des actions.
Les investissements dans le ptrole et le gaz naturel vont des achats relativement
conservateurs de rserves ptrolifres aux paris plus risqus sur la prospection de
nouveaux sites de forage. Cette classe dactifs tangibles est focalise sur les acquisitions de sites de production, car les rendements qui sensuivent garantissent une
sensibilit linflation. Les activits dexploration, plus risques, appartiennent au
domaine des participations prives, au moins jusqu ce que des champs ptroliers
soient (ou non) dcouverts.
Les rserves ptrolifres ou gazires gnrent des rendements extraordinaires
car la production vide les rserves, ce qui fait que les investisseurs bnficient la
fois de rendements sur le capital et de plus-values. Les rendements des champs ptrolifres montrent une trs forte corrlation avec le prix de lnergie, bien que des diffrences dorigine et de qualit produisent des variations.
Les investissements forestiers compltent le trio des actifs tangibles. Bien que
lexploitation forestire partage avec limmobilier et lnergie des caractristiques de
sensibilit linflation, comme le bois joue un rle moins important dans lconomie, son prix dmontre une corrlation moins forte avec ceux des autres denres.
Les propritaires de forts aviss grent leurs exploitations en visant le long terme,
neffectuant des coupes que selon la proportion de bois produite chaque anne par
la croissance biologique. Gre ainsi, la capacit de production de la fort demeure
intacte, prservant sa valeur pour les gnrations futures.
La gestion forestire durable exige de ne pas abattre sans rflchir la production
de bois dune anne. Si le prix du bois savre tre relativement bas, le programme
de coupe peut tre rduit, et lon peut reporter labattage aux annes suivantes.
En fait, le propritaire de forts reoit un bonus sous la forme dune anne supplmentaire de croissance biologique en rcompense de sa patience. La patience
rcompense dans le domaine de lexploitation forestire contraste avec la caractristique de rarfaction des investissements dans le ptrole et le gaz naturel.
On peut sattendre ce que les rendements des actifs tangibles se situent entre
ceux des rendements esprs des actions et ceux des obligations, ce qui correspond
un niveau de risque galement intermdiaire entre celui des actions et celui des
obligations. En fait, les inefficiences dans les cours des actifs tangibles plaident en
154
faveur de rendements suprieurs, suggrant la parit entre leurs rendements esprs

et ceux des actions, ce qui conduit lhypothse dun rendement rel de 6 % par an.
Comme pour les donnes historiques concernant la performance absolue, les
chiffres portant sur la volatilit des actifs tangibles exigent dtre modifis. Avec
un risque de 20 % sur les actions cotes et un risque de 10 % pour les obligations,
un risque observ de 6,8 % pour les actifs tangibles semble incompatible avec les
caractristiques fondamentales de cette classe dactifs. Comme les donnes concernant les actifs tangibles proviennent principalement destimations effectues peu
frquemment, les rendements rapports ne rendent pas compte de la vritable volatilit. Non seulement les estimations peu frquentes rduisent les occasions dobserver
les fluctuations de prix, mais le processus dvaluation a tendance reproduire les
dformations ayant influenc les valuations passes. Un risque attendu de 15 %
pour les actifs tangibles se situe entre le risque obligataire de 10 % et le risque
actions de 20 %. En dveloppant des hypothses sur les marchs financiers par
lvaluation des caractristiques fondamentales des classes dactifs, les investisseurs
peuvent crer un cadre acceptable danticipation des rendements du portefeuille,
indpendant des conditions cycliques des marchs.
Les hypothses de la matrice de corrlation

La matrice de corrlation est lensemble de variables doptimisation moindre
variance le plus difficile cerner. Moins intuitives que les autres variances, les corrlations indiquent le degr auquel les rendements des classes dactifs voluent les
uns par rapport aux autres.
Lobservation de la relation entre les rendements des obligations et ceux des
actions dans diffrents scnarii conomiques souligne les difficults que lon rencontre lorsque lon cherche prciser les corrlations. Dans des circonstances normales, les rendements obligataires affichent une corrlation positive trs leve avec
ceux des actions. Lorsque les taux dintrt chutent, les prix des obligations augmentent en raison de la relation inverse entre leurs prix et leurs rendements. Et
lorsque les taux dintrt dclinent, les prix des actions ont tendance augmenter
car les investisseurs comparent les bnfices futurs attendus avec les rendements
obligataires. La forte corrlation positive entre les actions et les obligations, dans
un environnement conomique normal, offre peu de possibilits de diversification.
Dans le cas dune inflation inattendue, les obligations souffrent. Laugmentation
des prix rode le pouvoir dachat des coupons fixes, conduisant les investisseurs
dlaisser les obligations, ce qui entrane une baisse de leurs prix. Bien que linflation
Lallocation dactifs
155
puisse avoir des consquences ngatives court terme pour les actions, celles-ci
ragissent positivement linflation sur le long terme1. En cas dinflation inattendue,
la corrlation observe sur le long terme entre les actions et les obligations savre
faible, fournissant une opportunit importante de diversification du portefeuille.
Dans un environnement dflationniste, les actions sous-performent car leurs
bnfices subissent les difficults conomiques. linverse, les obligations gnrent
des rendements apprcis car les coupons fixes paraissent de plus en plus attractifs
mesure que les prix dclinent. Pendant les priodes de dflation, une corrlation
faible ou ngative entre les actions et les obligations rend possible une solide diversification.
Le comportement fondamentalement diffrent des rendements des actions et
des obligations dans des environnements qui rpondent ou non aux attentes concernant linflation, est un vritable casse-tte pour le concepteur de modle financier.
Doit-il appliquer la corrlation de non diversification attendue, ou doit-il appliquer
la corrlation de diversification inattendue ? Le fait que les investisseurs soient plus
attentifs au rle de diversification des obligations dans des circonstances inattendues
(particulirement en cas de dflation) aggrave le dilemme.
Les techniques de spcification pour les modles quantitatifs voluent avec le
temps. Quand Yale a commenc utiliser loptimisation moindre variance en 1986,
lUniversit employait des donnes historiques non ajustes pour les hypothses de
rendement, de risque et de corrlation. Les rendements de lanne calendaire 1986
ont sonn lheure du rveil. Lorsque les donnes historiques incorporrent un rendement de 18,5 % pour le S&P 500 et un rendement de 69,9 % pour les actions
trangres et des pays mergents, les rendements historiques relatifs volurent en
faveur des actions trangres. Reconnaissant la perversit consistant supposer que
ce qui avait brill continuerait de le faire, le Dpartement des Investissements modifia
en 1987 les donnes des rendements esprs pour crer un ensemble cohrent
dhypothses sur les rendements. En 1988, les niveaux de risque ont subi le mme
type de nettoyage qui avait t appliqu lanne prcdente aux donnes sur les
rendements. Enfin, en 1994, le Dpartement des Investissements a ajust la matrice
de corrlation afin de reflter les jugements aviss de nos professionnels concernant
les corrlations attendues. Le tableau 5.3 montre un ensemble de donnes historiques
non ajustes, et le tableau 5.4 dcrit lensemble dhypothses de corrlation modifies
par Yale. mesure que les investisseurs accumulent de lexprience dans la mise
en uvre de modles quantitatifs, le processus devient plus intuitif, accroissant la
richesse de lanalyse et de ses conclusions.
1. Voir le chapitre 10 pour une tude plus complte des relations entre le rendement des
actions et linflation.
0,04
0,22
0,11
0,38
0,10
0,50
0,01
0,58
0,40
0,69
0,41
0,01
0,06
Actions amricaines
Actions des pays dvelopps
Actions des pays mergents
Performance absolue
Participations prives
Actifs tangibles
Liquidits
0,12
0,17
0,27
0,49
0,57
1,00
0,15
0,07
0,32
0,53
1,00
0,09
0,22
0,61
1,00
0,18
0,13
1,00
0,06
1,00
Tableau 5.3 La matrice de corrlation historique offre un point de dpart la dfinition de la relation entre classes dactifs.
(Matrice de corrlation historique)
1,00
1,00
1,00
156
Obligations Actions
Actions des
Liquidits
absolue
prives
tangibles
0,25
0,20
0,15
0,15
0,20
0,50
0,40
0,70
0,60
0,30
0,70
0,20
0,10
Actions amricaines
Actions des pays dvelopps
Actions des pays mergents
Performance absolue
Actifs tangibles
Liquidits
0,00
0,10
0,60
0,25
075
1,00
0,00
0,15
0,25
0,20
1,00
0,35
0,15
0,20
1,00
0,00
0,30
1,00
Tableau 5.4 La matrice de corrlation reflte les hypothses concernant les interrelations futures.
(Matrice de corrlation modifie)
Source : Dpartement des Investissements de lUniversit de Yale ]
1,00
1,00
0,30
1,00
1,00
Obligations Actions
Actions des
Liquidits
absolue
prives
tangibles
Lallocation dactifs
157
158
Un ensemble raisonnable dhypothses concernant les marchs financiers sert

de base lanalyse quantitative srieuse dun portefeuille. Le dveloppement dinterrelations senses produit un groupe de portefeuilles efficients, aidant ainsi les investisseurs slectionner les meilleures stratgies dallocation dactifs. Les niveaux
spcifiques de rendements futurs, plus difficiles valuer, fournissent linformation
ncessaire lestimation de la capacit des portefeuilles assumer des taux de prlvement prcis. Un ensemble bien rflchi dhypothses concernant les marchs
financiers contribue llaboration dun cadre disciplin et rigoureux pour lanalyse
des problmes fondamentaux dinvestissement.
La mauvaise utilisation de loptimisation

moindre variance
Malgr le potentiel de contribution positive de loptimisation moindre variance
la structuration dun portefeuille, des conclusions dangereuses rsultent danticipations mal rflchies. Certaines des erreurs les plus monumentales effectues cause
de loptimisation moindre variance sont dues une utilisation inapproprie des
donnes historiques. Considrez les allocations sur limmobilier la fin des
annes 80. Limmobilier a procur des rendements trs levs dans les annes 80,
avec une volatilit relativement faible et une corrlation minime avec les titres cots
traditionnels. Sans surprise, lapplication nave de lanalyse moindre variance
conduisait des recommandations dallocations extraordinaires vers limmobilier.
Ltude de Paul Firstenberg, Stephen Ross et Randall Zisler intitule Real
Estate : The Whole Story parue au printemps 1988 dans le Journal of Portfolio
Management, concluait que les allocations des institutionnels vers limmobilier
auraient d tre considrablement plus leves que la moyenne de 4 % du portefeuille observe lpoque. Les auteurs basaient cette conclusion sur des donnes
montrant les obligations dtat avec des rendements de 7,9 % et un risque (en termes
de dviation standard) de 11,5 %, les actions ordinaires avec des rendements de
9,7 % et un risque de 15,4 %, et limmobilier avec des rendements de 13,9 % et un
risque de 2,6 %. Bien que, pour les besoins de leur tude, les auteurs aient augment les niveaux de risque historiques de limmobilier jusqu des chiffres plus
raisonnables, les rsultats de leur analyse moindre variance navaient rien de
sens. Les proportions des portefeuilles efficients allaient de 0 40 % dobligations
dtat, de 0 20 % dactions et de 49 100 % dimmobilier. Heureusement, les
auteurs ont tempr leur enthousiasme en adoptant le point de vue pragmatique
Lallocation dactifs
159
selon lequel les fonds de pension devraient atteindre des allocations vers limmobilier se situant entre 15 et 20 % 1.
Loptimiseur moindre variance favorisait limmobilier cause de ses rendements
passs levs, de son niveau de risque historiquement faible et de sa corrlation
traditionnelle minime avec les autres classes dactifs. Le rendement espr de
limmobilier dpassait celui des actions de 4,2 points de pourcentage. Bien que les
niveaux de risque historiques de limmobilier ne slevaient qu une dviation
standard de 2,6 % par rapport aux rendements, Firstenberg utilisa un modle de
valorisation pour justifier une augmentation des niveaux de risque jusqu 11,3 %,
soit lgrement moins que la volatilit suppose des obligations dtat. Les donnes
immobilires historiques retenues par lauteur montraient une corrlation ngative
la fois avec les actions domestiques (0,26 %) et les obligations dtat (0,38 %).
Lorsque la classe dactifs aux rendements les plus levs dmontre le risque le plus
faible et une corrlation ngative avec les autres classes dactifs, les optimiseurs
moindre variance tirent des conclusions videntes.
La principale faille de ltude de Firstenberg vient dun manque dexamen
critique des hypothses concernant le march de limmobilier. Pourquoi limmobilier
devrait-il laisser esprer des rendements suprieurs ceux des actions et des obligations ? Pourquoi devrait-il offrir un risque moins lev que les actions et les obligations ? Et pourquoi limmobilier devrait-il afficher une corrlation ngative avec les
actions et les obligations ? Limmobilier partage des caractristiques aussi bien
avec les actions quavec les produits de taux. Le flux des loyers contractuels ressemble du rendement fixe, et la valeur des biens eux-mmes dmontre des particularits semblables celles des actions. Donc les attentes en termes de rendement et
de risque dcoulent de celles des actions et des obligations, et se situent mi-chemin
entre elles.
Comme des facteurs similaires entranent la valorisation de limmobilier et celle
des titres cots traditionnels, on peut conclure quil faut sattendre des corrlations
positives, mme si elles restent infrieures 1. Plutt que se concentrer uniquement
sur lajustement des niveaux de risque de limmobilier, Firstenberg et ses collgues
auraient d galement ajuster les rendements et les corrlations.
Si un investisseur avait cout le conseil de Firstenberg et surpondr limmobilier en 1988, les rsultats de son portefeuille auraient t dcevants car les actions
1. Paul M. Firstenberg, Stephen A. Ross, and Randall C. Zisler. Real Estate: The Whole
Story, Journal of Portfolio Management 24, no. 3 (1988): 31. Apparemment, cet article
continue dtre trs apprci car il figure dans ldition date de 1997 de Streetwise. The Best
of the Journal of Portfolio Management, Peter L. Bernstein & Frank J. Fabozzi, editors,
Princeton University Press.
160
et les obligations ont considrablement surperform limmobilier dans les annes qui
ont suivi. De 1988 1997, limmobilier a produit un rendement annualis de 4,4 %,
les actions et les obligations gnrant une performance annuelle de respectivement
18 et 8,3 %. Lorsque lon se repose sur les donnes historiques, aprs une hausse
spectaculaire du march, certaines classes dactifs semblent les plus attractives alors
mme que leurs perspectives futures sont les plus sombres.
Les investisseurs qui se fondent sur les donnes historiques des marchs cycliques
sexposent des contrarits systmatiques. Au dbut des annes 90, aprs une
priode de performance dsastreuse pour limmobilier, ces actifs paraissaient moins
intressants car les performances mdiocres avaient t incorpores dans les donnes
historiques. Les investisseurs utilisant lapproche de Firstenberg auraient augment
leur portefeuille immobilier la fin des annes 80 et auraient vit ce secteur au
dbut des annes 90, ce qui serait revenu acheter au plus haut et vendre au plus bas.
Sur le march profondment cyclique de limmobilier, les donnes historiques suggrent des allocations leves lors des sommets de march (lorsque les rendements
ont t solides et le risque faible) et des allocations rduites dans les creux (lorsque
les rendements ont t faibles et le risque lev). Les rendements passs procurent
des signaux pervers aux investisseurs qui regardent en arrire.
TESTER LES ALLOCATIONS DACTIFS

Pour de nombreux investisseurs, la dfinition de la frontire efficiente reprsente
le but ultime de lanalyse quantitative du portefeuille. Choisir parmi le groupe de
portefeuilles se tenant sur la frontire assure, pour un ensemble dhypothses donn,
quil nexiste pas de meilleur portefeuille. Malheureusement, loptimisation moindre
variance apporte peu daide dans le choix dun point particulier de la frontire efficiente. Les thoriciens suggrent de spcifier une fonction dutilit et de choisir le
portefeuille qui se trouve au point de tangence entre cette fonction et la frontire
efficiente. Ce conseil ne savre utile que dans le cas peu probable o les investisseurs
peuvent formuler une fonction dutilit dans laquelle cette utilit na trait qu la
moindre variance des rendements esprs.
Lidentification dun ensemble de portefeuilles efficients en termes de moindre
variance ne constitue pas une fin en soi. Aprs avoir dfini la frontire efficiente, les
investisseurs doivent dterminer la combinaison dactifs qui rpond le mieux aux
objectifs formuls au service du fonds de rserve. Les bons portefeuilles doivent
satisfaire les deux objectifs essentiels de la gestion du fonds de rserve : la prser-
Lallocation dactifs
161
vation du pouvoir dachat et lapport dun soutien consquent et rgulier aux

dpenses oprationnelles. Pour valuer la capacit dun portefeuille atteindre ces
objectifs, les modliseurs cratifs procdent des tests de mesures.
La prservation du pouvoir dachat est un objectif long terme. Les institutions
dotes dun fonds de rserve promettent aux donateurs que leurs dons ce fonds
vont ternellement servir des fins prcises. Lvaluation du succs ou de lchec
atteindre lobjectif de prservation du fonds de rserve exige des mesures de long
terme stendant sur plusieurs gnrations. Par exemple, Yale mesure lchec maintenir la valeur du fonds de rserve par une perte de la moiti du pouvoir dachat sur
cinquante ans.
Lapport dun soutien stable au budget oprationnel est quant lui un objectif
moyen terme. Comme les activits de lUniversit exigent des sources de revenus
stables, il est difficile de faire face des chutes spectaculaires des rendements du
fonds court terme. Yale dfinit le niveau de traumatisme maximum des prlvements 10 % de rduction sur cinq ans.
Les descriptions quantitatives de lchec maintenir le pouvoir dachat et de
lchec fournir la stabilit du soutien financier varient forcment dune institution
lautre. Elles peuvent mme changer au fil du temps. la fin des annes 80, lorsque
Yale a commenc utiliser des outils quantitatifs pour valuer lefficience des portefeuilles, le fonds de rserve fournissait environ 10 % des revenus. cette poque,
Yale dfinissait le traumatisme maximum des prlvements 25 % de baisse
sur cinq ans. mesure quaugmentait limportance de la contribution du fonds de
rserve dans le budget, les consquences dun dclin des prlvements sur le fonds
saggravaient proportionnellement. En 2001, alors que le fonds de rserve fournissait
environ le tiers des revenus, lUniversit a redfini le traumatisme maximal des
prlvements une baisse de 10 % des revenus sur cinq ans.
Malheureusement, il existe un conflit clair et direct entre la prservation du
pouvoir dachat et lapport dun soutien financier stable au budget oprationnel.
Bien que des difficults videntes excluent de trouver des mesures prcises identiques
lchec dans la prservation des capitaux du fonds de rserve et lchec dans
lapport dun soutien financier stable au budget oprationnel, obtenir une quivalence
approximative entre les deux mesures savre utile lvaluation des compromis
effectuer pour atteindre ces deux objectifs. La difficult, pour les administrateurs,
rside dans la slection du portefeuille le mieux adapt pour satisfaire, autant que
faire se peut, les deux exigences. Des tests quantitatifs de performance facilitent le
choix de ce portefeuille.
162
La simulation de lavenir
Une fois que les objectifs ont t formuls et quantifis, les simulations statistiques fournissent un mcanisme dvaluation des politiques dinvestissement et
de prlvement. Les investisseurs commencent par une politique de prlvement,
en spcifiant un taux cibl et un processus de lissage. Cette politique de prlvement
demeure constante mesure que diffrents portefeuilles dinvestissement subissent
le processus de simulation1.
Les simulations utilisent les hypothses concernant les marchs financiers dveloppes partir de loptimisation moindre variance. Les rendements pour chaque classe dactifs, bass sur des performances, des risques et des corrlations supposs, ainsi que sur les niveaux de prlvement spcifis, dterminent la
performance du portefeuille sur la priode initiale.
La politique de prlvement fixe le montant prlev sur le fonds de rserve, le
reste des ressources tant investir au cours de la priode suivante. Aprs avoir
rquilibr le portefeuille pour lajuster aux pondrations indiques dans la politique
long terme, on rpte le processus de gnration de rendements et on obtient des
donnes sur la valeur du fonds de rserve pour lanne suivante. Le processus
continue, crant une srie de valeurs pour le fonds de rserve et les prlvements.
Le processus de simulation dcrit ci-dessus permet une premire valuation, un
test encore incomplet des caractristiques du portefeuille. Pour accrotre le contenu
informatif du test, les analystes mnent littralement des milliers de simulations,
qui fournissent un dluge de donnes sur les niveaux futurs du fonds de rserve et
des prlvements. Lensemble des rsultats donne une image vivante de lavenir, permettant le calcul de probabilits dchec dans la prservation des capitaux et dans
lapport dun soutien stable au budget.
Linterprtation des rsultats de la simulation exige une combinaison de discernement quantitatif et qualitatif. Certains portefeuilles sont carts au profit de ceux qui
affichent des probabilits plus faibles dchec dans latteinte de chacun des objectifs.
Dautres portefeuilles chouent car ils penchent trop vers la satisfaction dun des
deux objectifs au dtriment de lautre. Une fois que les investisseurs ont limin les
portefeuilles les moins intressants, les dcideurs valuent les compromis qualitatifs
entre la rduction du risque sur une des mesures et son augmentation sur une autre.
1. Ce processus de simulation savre galement utile pour lvaluation des politiques de

prlvement. En maintenant constant le portefeuille dinvestissement, diffrents taux de
prlvement et diffrents paramtres de lissage pourraient tre tests
163
Lallocation dactifs
Rendement espr (minimum)
Durant lanalyse finale, la slection dun portefeuille implique une valuation subjective attentive des compromis entre objectifs contradictoires.
Un bnfice important tirer des simulations rside dans le lien direct entre
lanalyse quantitative et les objectifs formuls pour la gestion du fonds de rserve.
Loptimisation moindre variance, conduite isolment, fournit un ensemble de portefeuilles efficients. Le gestionnaire de fonds, confront une srie de combinaisons
efficientes dactifs, choisit parmi elles sans avoir une ide trop prcise du portefeuille
qui peut le mieux correspondre aux besoins du fonds de rserve. Dans le schma 5.1,
comment les investisseurs pourraient-ils choisir entre le portefeuille A au rendement espr de 5,75 % avec une dviation standard de 10 % et le portefeuille B au
rendement espr de 7,1 % avec une dviation standard de 14,5 % ? Les conomistes
pourraient suggrer quune fonction dutilit soit employe pour identifier lallocation dactifs approprie. Mais comme trs peu dintervenants sur les marchs ont une
quelconque ide de la manire dont ils pourraient formuler une telle fonction, cette
technique savre particulirement inadapte.
7,5 %
7,0 %
6,5 %
Portefeuille A
Rendement espr = 5,75 %
Dviation standard = 10 %
Portefeuille B
Rendement espr = 7,1 %
Dviation standard = 14,5 %
6,0 %
5,5 %
5,0 %
9,0 %
10,0 %
11,0 %
12,0 %
13,0 %
14,0 %
15,0 %
16,0 %
Dviation standard
Schma 5.1 Loptimisation moindre variance ne parvient pas
fournir un conseil clair aux dcideurs.
Source : Dpartement des Investissements de Yale.
linverse, les donnes issues de la simulation rsolvent directement le problme

pos aux administrateurs en dcrivant la relation entre les deux objectifs contradictoires de la gestion du fonds de rserve. Le schma 5.2 montre lensemble des choix
identifis lors dun programme de simulations. En slectionnant soit le portefeuille A
avec 28,4 % de probabilit de baisse perturbatrice des prlvements et 29,6 % de
probabilit dune altration du pouvoir dachat long terme, soit le portefeuille B
164
Probabilit de Baisse Perturbatrice

des Prlvements (BPP)
avec 24,9 % de probabilit de baisse perturbatrice des prlvements et 27,0 % de

probabilit dune altration du pouvoir dachat, les investisseurs expriment des
prfrences quant au compromis entre les deux objectifs centraux de la mission dun
fonds de rserve. Au lieu de sinterroger au sujet de limpact sur linstitution dun
portefeuille efficient comportant certaines caractristiques de rendement et de risque,
les simulations permettent aux investisseurs dobserver le niveau auquel les politiques
dinvestissement et de prlvement servent les objectifs formuls. Les simulations
sappuient sur les fondations apportes par loptimisation moindre variance, permettant une valuation directe des objectifs identifis par les administrateurs.
30,0 %
29,5 %
29,0 %
28,5 %
28,0 %
Portefeuille B
Probabilit de BPP = 24,9 %
Probabilit dAPA = 27 %
27,5 %
Portefeuille A
Probabilit de BPP = 28,4 %
Probabilit dAPA = 29,6 %
27,0 %
26,5 %
23,0 %
25,0 %
27,0 %
29,0 %
31,0 %
16,0 %
Probabilit dAltration du Pouvoir dAchat (APA)

Schma 5.2 Les simulations permettent aux dcideurs de comprendre
les compromis effectuer entre les objectifs essentiels.
Les simulations affranchissent lanalyse de moindre variance dune autre de ses

limites pratiques : lutilisation dune seule et unique priode dinvestissement, en
gnral une anne. Les simulations davenir rsolvent le problme en permettant
lutilisation de nimporte quel horizon de temps. Le problme moyen terme de
lapport dun soutien stable au budget oprationnel peut tre analys dans un
contexte de moyen terme. Le problme long terme de la prservation du pouvoir
dachat peut ltre dans un contexte long terme. En utilisant des simulations, le
ct abstrait de la moindre variance dun ensemble de portefeuilles qui fournissent
le rendement espr le plus lev pour un niveau de risque donn, fait place des
mesures concrtes du niveau dadquation de ces portefeuilles aux objectifs de
linvestisseur.
165
Lallocation dactifs
Les rsultats dune gestion de portefeuille rigoureuse
Probabilit que la valeur relle du fonds de

rserve diminue de moiti en cinquante ans
Lutilisation doutils quantitatifs fait la diffrence. Par exemple, le schma 5.3

montre lamlioration du portefeuille de Yale de 1985 2005, alors que lUniversit a
appliqu des techniques dallocation dactifs la gestion du fonds de rserve. Les
amliorations de la stabilit des prlvements et de la prservation du pouvoir dachat
espres sont intervenues malgr trois augmentations du taux de prlvement.
30,0 %
85
29,5 %
90
28,5 %
28,0 %
95
27,5 %
05
00
26,5 %
20 %
25 %
30 %
35 %
40 %
Probabilit dune baisse de 10% des prlvements rels sur cinq ans
Schma 5.3 Yale rduit la volatilit des prlvements

et le risque sur le pouvoir dachat.
Certains observateurs remettent en question la solidit des conclusions bases

sur un ensemble dhypothses de march spcifiques aux institutions. Bien que
ntant pas parole dvangile, lexamen des rsultats de portefeuilles grs en utilisant loptimisation moindre variance donne quelques lments de rponse.
Parmi les fonds de rserve des colleges et des universits, Yale, Harvard,
Princeton et Stanford possdent un historique particulirement tendu dutilisation
des outils quantitatifs de gestion de portefeuille. Bien que des diffrences mineures
dans leurs conclusions rsultent de variations dans les donnes utilises et dans les
prfrences dinvestissement des quatre institutions, des recommandations dallocations spcifiques ont tendance tre dfendues par lensemble de leurs hypothses.
Comme le montre le tableau 5.5, les diffrentes hypothses indpendamment bties
concernant les marchs financiers produisent des rsultats peu prs similaires.
15 %
21
15
12
13
29
5
6,3
11,7
12 %
4
15
25
17
27
0
6,9
11,8
Actions trangres
Performance absolue
Actifs tangibles
Liquidits
Rendement espr
Dviation standard
11,3
6,2
23
10
20
15
12
20 %
Stanford
11,4
6,6
25
15
21
16
11
15 %
Moyenne
des quatre
13,2
5,5
11
15
20
42 %
Moyenne
des universits
Tableau 5.5 Les fonds de rserve des grandes universits suivent des approches dinvestissement plus diversifies.
(Lallocation dactifs cible, les rendements esprs et la dviation standard des universits de Yale, Harvard, Princeton et Stanford,
compars la moyenne des universits, au 30 juin 2006)
12,1
6,9
20
19
25
17
12 %
Princeton
166
Actions amricaines
Harvard
Yale
Lallocation dactifs
167
Les fonds de rserve des plus grandes universits suivent des stratgies dallocation dactifs extrmement diffrentes de celles des autres institutions denseignement. Yale, Harvard, Princeton et Stanford affichent une diversification beaucoup
plus large que celle du fonds de rserve moyen. Les actions domestiques dominent
la plupart des portefeuilles de fonds de rserve, slevant en moyenne 42 % des
capitaux, alors que les portefeuilles mieux diversifis des grandes institutions
nengagent que 15 % de leurs avoirs sur les actions domestiques. Celles-ci comptent
pour 20 % du portefeuille du fonds de rserve moyen au lieu dune allocation de
11 % pour Yale, Harvard, Princeton et Stanford. Les participations prives, incluant
le capital-risque, les LBO, limmobilier, lexploitation forestire, le ptrole et le gaz
naturel, qui sont peine reprsentes dans le vaste groupe des institutions denseignement et ne comptent que pour moins de 10 % des capitaux, jouent un rle
important dans les fonds de rserve de premier plan avec une allocation de 40 %.
Les techniques de modlisation quantitative appliques avec discipline encouragent
les investisseurs crer des portefeuilles diversifis.
Les fonds de rserve des plus grandes universits poursuivent des stratgies de
rendements plus levs, ce qui fait que les rendements esprs des fonds dpassent
de 1,1 % la moyenne, une diffrence importante par rapport aux rendements esprs
du groupe plus tendu. Bien quelles produisent des rendements esprs plus levs,
les niveaux de risque des portefeuilles des grandes universits sont infrieurs ceux
des fonds de rserve moins diversifis. Lutilisation dune analyse quantitative rigoureuse du portefeuille contribue la construction de portefeuilles rendement lev
diversifis.
CONCLUSION
Bases sur les principes philosophiques de lorientation vers les actions et de la
diversification, les dcisions dallocation dactifs fournissent le cadre dans lequel
sont crs des portefeuilles dinvestissement efficients. Dans un monde plein dincertitudes, placer les objectifs de la politique dallocation au centre du processus
dinvestissement apporte une bonne dose de stabilit aux fonds investis.
Les descriptions purement statistiques de diffrentes alternatives dallocation
dactifs napportent pas grande aide aux dcideurs. Le processus doptimisation
moindre variance de Markowitz, largement utilis, fournit un ensemble de portefeuilles efficients, entirement fonds sur deux paramtres : le rendement espr
moyen et le risque attendu (sous forme de dviation standard). Les thoriciens
168
identifient des portefeuilles optimums en spcifiant une fonction dutilit linstitution qui produit un point de tangence avec la frontire defficience. Mme dans le
cas improbable o lapproche thorique savrerait utile, les dcideurs se demanderaient comment le portefeuille choisi interagirait avec la politique de prlvement
de linstitution.
Un bon nombre de problmes inhrents la plupart des applications de lanalyse
de moindre variance limitent sa capacit valuer les portefeuilles. Lincorporation
de considrations qualitatives senses dans le processus dallocation dactifs reprsente un facteur essentiel la formulation de conclusions pertinentes. Le jugement
avis joue un rle important dans la slection et la dfinition des classes dactifs,
aussi bien que dans la construction dun ensemble dhypothses concernant les
marchs financiers. La combinaison doutils quantitatifs efficaces et de dcisions
qualitatives senses fournit un point de dpart pour les dcisions dallocation dactifs.
Lutilisation de simulations pour tester les portefeuilles crs par loptimisation
moindre variance permet une valuation de lefficience des politiques dinvestissement et de prlvement sur des horizons de temps appropris. En employant les
mmes hypothses concernant les marchs financiers utilises dans lanalyse de
moindre variance, les simulations permettent lobservation de priodes plus tendues
et celle de linteraction entre les politiques dinvestissement et de prlvement,
ainsi que la traduction des caractristiques des marchs et du portefeuille en critres
quantitatifs pertinents pour les dcideurs.
Lincapacit atteindre les objectifs dinvestissement dfinit le niveau de risque
du portefeuille de la faon la plus fondamentale. Les objectifs, et les risques qui en
dcoulent, doivent tre dcrits dune manire qui permette aux administrateurs de
comprendre les avantages et les inconvnients des diffrents portefeuilles. En valuant
les portefeuilles en termes de probabilits de maintenir le pouvoir dachat et lapport
dun flux financier stable au budget, les administrateurs comprennent et choisissent
entre des alternatives dfinies par un ensemble de critres directement en relation
avec les objectifs de linstitution.
Les portefeuilles gnrs par une combinaison doptimisation moindre variance
et de simulation tourne vers lavenir souffrent dun certain nombre de limites.
Les rsultats dpendent dhypothses concernant les rendements futurs, les risques
encourus et les corrlations. Comme des estimations prcises des rendements sont
peu prs sres de savrer fausses, le plus grand avantage de lanalyse vient de
lvaluation plus facile des interrelations. Si la qualit des hypothses concernant
les rendements et les risques associs aux marchs reprsentait la seule difficult,
les conclusions proposes par lanalyse quantitative seraient alors solides.
Lallocation dactifs
169
Mais des problmes plus srieux viennent de linstabilit des caractristiques

de risque et de corrlation des classes dactifs. La tendance des actifs risqus se
mouvoir dans la mme direction durant les priodes de crise diminue lavantage de
la diversification, au moins court terme. Les questions concernant la nature de la
distribution des rendements des titres et la stabilit des relations entre les classes
dactifs posent de grandes difficults la modlisation quantitative de lallocation
dactifs. Nanmoins, le processus de quantification de lanalyse dun portefeuille
apporte la discipline qui manque des approches moins rigoureuses de la construction de portefeuille.
Un processus de construction systmatique et quantitative du portefeuille se situe
au cur de lactivit de gestion de portefeuille, fournissant un cadre et une discipline
au sein desquels les jugements qualitatifs viennent amliorer les dcisions. En reconnaissant et en affirmant le rle central des objectifs de la politique dallocation
dactifs, les gestionnaires de fonds se tournent vers loutil de gestion le plus puissant.
Enfin, un travail bien pens dallocation dactifs fournit la base de la construction
dun programme dinvestissement russi.
6
La gestion de lallocation dactifs
a mission fondamentale de la gestion de portefeuille est lapplication fidle

des objectifs long terme de lallocation dactifs. Si les investisseurs permettent
aux actifs du portefeuille de scarter des objectifs des classes dactifs, le portefeuille
qui en rsulte ne peut pas reflter les prfrences, en termes de rendement et de risque,
dtermines par le processus dallocation dactifs. En dtenant des actifs dans des
proportions qui correspondent aux objectifs de la politique dinvestissement et en
gnrant des rendements par classe dactifs identiques ceux des marchs, les investisseurs atteignent les objectifs sans drapage.
Seuls les portefeuilles les plus simples, ne contenant que des titres cots, permettent aux investisseurs dappliquer avec prcision les politiques dinvestissement,
en dtenant les diffrentes classes dactifs dans les proportions cibles et en utilisant
des vhicules dinvestissement passifs qui refltent les rendements des marchs. Les
investisseurs disciplins maintiennent les niveaux cibls en suivant un programme
systmatique de rquilibrage, utilisant le produit de la vente des actifs qui dmontrent
une force relative suprieure pour financer lachat de ceux qui dmontrent une certaine faiblesse. Lutilisation de vhicules dinvestissement passif peu coteux facilite
lapplication sans heurts des objectifs de la politique dallocation dactifs dans les
portefeuilles de titres cots. Un rquilibrage rgulier assure que le portefeuille
conserve les niveaux dallocation cibls, exposant les capitaux aux caractristiques
de rendement et de risque souhaites.
Malheureusement, pour toutes les autres structures moins simples, la complexit
des marchs conduit un cart entre lidal de lapplication dun programme dinvestissement clairement dfini et la ralit chaotique. Linvestissement dans des actifs
illiquides, la poursuite de stratgies de gestion active et lutilisation dun effet de
171
172
levier explicite ou implicite font que la performance relle diffre des rendements
thoriques associs la politique dinvestissement.
Les classes dactifs moins liquides introduisent une probabilit de dviation par
rapport aux niveaux dallocation cibls. Le manque ou le surplus de participations
non cotes induisent un dsquilibre avec la dtention dactifs plus liquides, loignant
les caractristiques du portefeuille des niveaux dsirs. Comme, par leur nature
mme, les participations non cotes exigent beaucoup de temps pour pouvoir tre
achetes ou vendues dans de bonnes conditions, les allocations des portefeuilles
qui en contiennent prsentent des dysfonctionnements. La confrontation aux sur ou
sous-pondrations rsultant de la dtention dactifs illiquides cre des difficults aux
investisseurs srieux.
Mme lorsque les allocations effectives du portefeuille correspondent aux
objectifs long terme, les techniques de gestion active font que les rendements des
classes dactifs diffrent de ceux de leurs indices de rfrence. Si des inefficiences
apparaissent dans les cours de certains titres, les intervenants peuvent profiter
dopportunits dinvestissement produisant des plus-values supplmentaires pour
un niveau de risque identique. Les gestionnaires de portefeuille acceptent bien volontiers le risque inhrent la gestion active, esprant que leur talent va finalement
rapporter. Mais comme ces opportunits se dclarent de manire inattendue, la classe
dactifs gre activement peut subir une sous-performance passagre, affichant un
cart entre une ralit dcevante et un rsultat espr meilleur grce la gestion
active.
Leffet de levier, implicite ou explicite, pose un autre problme lapplication
fidle des objectifs de lallocation dactifs. En amplifiant les rsultats des investissements, en positif comme en ngatif, leffet de levier modifie fondamentalement
les caractristiques de rendement et de risque des portefeuilles dinvestissement.
Si les administrateurs ne sont pas suffisamment attentifs aux activits dinvestissement, leffet de levier peut exposer les fonds des msaventures inattendues. Le
levier implicite, quon trouve souvent dans les positions sur les produits drivs,
se tapit dans de nombreux portefeuilles, ntant rvl qu loccasion dun dsastre
financier. Le levier explicite, tel que celui quon trouve dans les programmes de prt
de titres, contient la possibilit daltrer les caractristiques de risque du portefeuille
de faon inopportune. La comprhension et le contrle de leffet de levier inclus
dans certaines stratgies permettent aux investisseurs de faonner des portefeuilles
correspondant leur niveau de tolrance au risque.
De nombreux intervenants grent le risque avec une certaine lgret. Les gestionnaires de portefeuille dpensent des quantits normes de temps, dnergie et de
ressources sur des recherches dallocation dactifs, appliquent les recommandations
173
qui en dcoulent, puis laissent les portefeuilles driver au gr des marchs. Certains
investisseurs suivent des programmes de gestion active en amalgamant plusieurs
gestionnaires spcialiss, sans comprendre les dsquilibres sectoriels, dallocation
ou de style de gestion crs par ce processus de construction de portefeuille plus
ou moins alatoire. Dautres intervenants engagent des gestionnaires sur la base de
leurs bonnes performances passes, oubliant dvaluer leur programme dinvestissement, inconscients de leffet de levier cach susceptible de gnrer de la volatilit
dans les performances. Un processus de gestion de portefeuille bien pens assure
que les fonds ne subissent que les risques prvus par les objectifs dallocation dactifs,
et laissent esprer des rendements suffisants.
Lauteur grec Palladas avait peut-tre en tte la gestion de portefeuille lorsquil
crivit quil y a loin de la coupe aux lvres . La drive de lallocation dactifs et
les risques inhrents la gestion active rendent possibles des rsultats significativement diffrents des attentes bases sur la politique dallocation dactifs du portefeuille. De plus, lexposition implicite ou explicite leffet de levier entrane les
portefeuilles vers des niveaux de risque considrablement diffrents de ceux qui
taient prvus, modifiant spectaculairement les rsultats de linvestissement. Lapplication discipline de la politique dallocation dactifs vite de modifier le profil de
rendement et de risque dun portefeuille, permettant aux investisseurs de naccepter
que les risques de gestion active supposs apporter de la valeur ajoute.
La proccupation concernant le risque fait partie intgrante du processus de
gestion du portefeuille, exigeant une surveillance attentive du portefeuille global et
des proportions entre les classes dactifs et entre les gestionnaires. La comprhension
des risques inhrents linvestissement augmente les chances quun programme
dinvestissement atteigne ses objectifs.
LE RQUILIBRAGE
Lutilisation correcte de loptimisation moindre variance et des simulations
davenir placent les considrations concernant le risque au centre du processus
dinvestissement. En valuant la probabilit dchec des politiques dinvestissement
datteindre les objectifs fixs, les investisseurs sont directement confronts aux risques
financiers encourus par linstitution. Les objectifs dallocation dactifs slectionns
par lapplication bien pense des outils quantitatifs et dun jugement avis dfinissent
avec une prcision acceptable un portefeuille dactifs susceptible de rpondre aux
besoins dune institution.
174
Aprs ltablissement de la politique dallocation dactifs, le contrle du risque

exige un rquilibrage rgulier afin de correspondre aux objectifs dallocation. Les
mouvements de prix des actifs financiers provoquent invitablement une drive des
classes dactifs par rapport leurs niveaux cibls. Par exemple, une baisse des cours
des actions et une augmentation du prix des obligations conduisent une souspondration des actions et une surpondration des obligations, ce qui fait que le
portefeuille possde des caractristiques de rendement et de risque plus faibles que
souhait. Afin de ramener le portefeuille aux allocations cibles, les investisseurs
doivent le rquilibrer en achetant des actions et en vendant des obligations.
Le rquilibrage facilite le remodelage des portefeuilles de titres cots, fournissant loccasion dexaminer les fonds allous aux gestionnaires. Les investisseurs
amliorent les rendements du portefeuille en donnant des fonds aux gestionnaires
dont ils attendent une surperformance, et en en retirant ceux dont les perspectives
semblent moins reluisantes. En labsence de raisons fondamentales de modifier la
rpartition des fonds allous aux gestionnaires, on peut sattendre obtenir des
rsultats positifs en suivant la stratgie qui consiste retirer de largent aux gestionnaires ayant rcemment affich des performances solides et apporter des fonds
ceux dont les chiffres ont t faibles. En cas de doute, rquilibrez systmatiquement.
La psychologie du rquilibrage
Le comportement contrarien est au cur de nombreuses stratgies dinvestissement russies. Malheureusement pour les investisseurs, la nature humaine accentue
la tendance suivre la foule. Lattitude conventionnelle sexprime clairement dans
ces mots de Sally Bowles, le personnage interprt par Liza Minelli dans Cabaret :
Tout le monde aime les vainqueurs, alors personne ne maime . Le comportement
dinvestissement contrarien exige de se dtourner de ce que tout le monde aime et
dembrasser le mal aim. La plupart des gens prfrent le contraire.
En fait, le monde du commerce ( loppos du monde de linvestissement) a
gnralement intrt suivre la tendance. Soutenir les gagnants et liminer les perdants est un gage de russite commerciale. Les cadres qui sur-responsabilisent les
gagnants obtiennent des rsultats sduisants. Les dirigeants qui affament les perdants conomisent des ressources. Dans le monde darwinien de lentreprise, le succs
attire le succs.
175
Dans le monde des investissements, lchec sme les graines de la russite future.
La stratgie dachat bon march dactifs tombs en disgrce procure des rendements esprs bien plus levs que lacquisition dactifs la mode fortement
valoriss. Le rabais appliqu aux actifs mal aims amliore les rendements esprs,
alors que la prime applique aux actifs recherchs rduit les plus-values anticipes.
La plupart des investisseurs trouvent plus confortables les positions approuves
par le plus grand nombre ; elles leur donnent un sentiment de scurit. Les attitudes
et les actions de la majorit crent le consensus. Par dfinition, seule une minorit
dinvestisseurs se retrouve dans la situation inconfortable qui consiste oprer
contre-courant du mouvement gnral. Une fois que la majorit des intervenants
adopte une position jusque l contrarienne, le point de vue de la minorit devient le
plus largement partag. Seuls quelques-uns prennent position en complet dsaccord
avec lopinion communment admise.
Initier et conserver des positions non-conventionnelles exige une forte conviction
et beaucoup de courage. Les amis et les relations envisagent des programmes
dinvestissement fondamentalement diffrents. Les mdias entretiennent une vision
du monde entirement divergente. Les courtiers exhortent la vente des perdants
dhier et lachat des bonnes affaires du jour. Les annonces publicitaires dcrtent
un nouveau paradigme. Face un consensus apparemment accablant, les investisseurs contrariens qui russissent font la sourde oreille aux clameurs de la multitude.
Initier une position contrarienne ne constitue que la moiti de la bataille. Lchec
guette linvestisseur contrarien sil craque nerveusement. Supposez quun investisseur commence par viter lactif la mode. Les mois deviennent pour lui des trimestres, et les trimestres des annes. Finalement, le contrarien trop faible capitule,
adoptant le raisonnement de la masse. Bien sr, sa conversion a lieu exactement au
sommet de leuphorie, rsultant dans un chec douloureux sans esprance de retour.
Prendre une position contrarienne sans tre capable de persvrer conduit des
rsultats mdiocres.
Le rquilibrage traduit un comportement suprieurement rationnel. Maintenir
les objectifs du portefeuille face aux mouvements du march exige de vendre des
actifs ayant surperform et dacheter ceux qui ont relativement mal perform.
Autrement dit, linvestisseur disciplin qui rquilibre son portefeuille vend ce qui
est la mode et achte ce qui ne lest pas. Dans des circonstances normales, le rquilibrage demande un certain degr de conviction. Mais lorsque les marchs atteignent des extrmes, cela exige une dose peu commune de courage.
176
La frquence des rquilibrages

Les investisseurs dbattent de la frquence laquelle les portefeuilles doivent tre
rquilibrs. Certains suivent le calendrier, effectuant les transactions ncessaires
sur une base mensuelle, trimestrielle ou annuelle. Dautres essaient de matriser les
cots de transaction, se fixant des limites larges et neffectuant le rquilibrage que
lorsque les allocations dpassent des carts pralablement spcifis. Un petit nombre
effectue un rquilibrage permanent, une stratgie qui procure un meilleur contrle
du risque et des cots moins levs que les approches bases sur le calendrier ou les
carts.
Le rquilibrage permanent exige une valorisation quotidienne des actifs du
portefeuille. Si la valeur dune classe dactifs dvie de plus dun ou deux diximes
de pourcentage de lallocation cible, les gestionnaires effectuent les transactions
ncessaires au retour lquilibre souhait. Les transactions ont tendance tre de
petite taille et bien correspondre au march. Comme le rquilibrage exige la vente
dactifs dont les cours progressent et lachat dautres actifs dont les cours dclinent,
la ractivit propre au rquilibrage permanent fait que les gestionnaires vendent
ce que les autres intervenants achtent, et achtent ce que les autres vendent, fournissant ainsi de la liquidit au march. linverse, les stratgies de rquilibrage moins
ractives au march gnrent des transactions plus importantes qui impactent le
march et augmentent les cots.
Dans la mesure o les marchs dmontrent une volatilit leve, le rquilibrage
permanent gnre des plus-values supplmentaires. Lactivit du march les 27 et
28 octobre 1997 en fournit un exemple frappant. Le 27 octobre, une baisse de
6,9 % du cours des actions accompagna un rallye du march obligataire. Le jour
suivant, un retournement de march vit les actions rebondir de 5,1 % tandis que les
obligations subissaient une forte pression vendeuse. Le rquilibrage dun portefeuille constitu de 60 % dactions et de 40 % dobligations lors de ces deux journes
doctobre 1997 aurait ajout dix points de base ses rendements, apportant un
bonus issu dune activit fondamentalement ddie au contrle du risque.
Mme si les profits dus au rquilibrage reprsentent une prime agrable pour
les investisseurs, la motivation principale du rquilibrage concerne le respect des
objectifs de la politique long terme. Dans le contexte dune politique de portefeuille
bien pense, le rquilibrage maintient le niveau de risque dsir. Les investisseurs
attentifs utilisent les stratgies de rquilibrage pour respecter les objectifs de la
politique dallocation dactifs.
177
Le rquilibrage et lilliquidit
Les dtenteurs de participations non cotes sont confronts une difficult particulire dans leur activit de rquilibrage. tout moment, les participations non
cotes et les actifs tangibles sont susceptibles de ne pas respecter les niveaux dallocation cibls. Une quantit dactifs quivalente au manque ou au surplus constat
dans la totalit du portefeuille illiquide doit alors tre investie ou retire du portefeuille constitu dactifs liquides. Les participations non cotes susceptibles dtre
retenues pour investir dans cette classe dactifs en situation de sous-allocation doivent
donc tre des engagements de courte dure et peu risqus, car les fonds doivent
pouvoir tre retirs rapidement et rinvestis afin de ramener le portefeuille de participations non cotes aux niveaux dallocation souhaits. Les liquidits, les obligations
et les fonds de performance absolue constituent des alternatives acceptables pour
pallier la sous-allocation des actifs non cots.
La stratgie qui consiste investir les sous-allocations dactifs non cots dans des
titres cots apparemment similaires est superficiellement sduisante. Par exemple,
lorsque lon essaie de construire un portefeuille de capital-risque, les sous-allocations
pourraient tre investies dans des actions de petites socits de haute technologie.
Malheureusement, cette stratgie expose les investisseurs au risque de voir les capitalrisqueurs effectuer un appel de fonds quand les actions technologiques sont au plus
bas, obligeant vendre au plus mauvais moment. Enfin, les participations non cotes
constituent une classe dactifs part car elles se comportent dune manire fondamentalement diffrente de celle des titres cots, faisant de la dpendance court
terme envers une corrlation entre les marchs non cots et ouverts au public une
stratgie incohrente et potentiellement dangereuse.
Lorsque les fonds allous aux actifs non cots dpassent les niveaux cibls, ce qui
peut tre le cas lorsque les cours des titres cots dclinent par rapport la valeur
des participations non cotes, les investisseurs sont confronts un problme dlicat.
Rduire les allocations des titres cots les plus risqus et se reposer sur des corrlations hypothtiques entre les march privs et publics prsente des risques importants. Cependant, la rduction des allocations consenties des actifs moins risqus
pour pallier une augmentation des niveaux excessifs de participations non cotes
accrot un niveau de risque dj lev du portefeuille global. Afin de choisir la solution la moins mauvaise, les investisseurs devraient dans ce cas pallier la sur-allocation
aux actifs privs en rduisant les engagements sur les titres cots risqus, matrisant
ainsi le niveau de risque global du portefeuille.
Lutilisation dactifs court terme peu risqus en substitution des actifs privs
en gnral plus rmunrateurs diminue le rendement espr du portefeuille ainsi que
178
le niveau de risque, alors quon obtient le rsultat oppos en rduisant les positions
des titres cots pour compenser une surpondration des participations non cotes.
Comme les diffrences entre les caractristiques du portefeuille idal et celles du
portefeuille rel peuvent savrer importantes, les investisseurs doivent analyser
srieusement les implications des allocations cibles et des allocations effectives
en termes dinvestissement et de prlvement.
La possibilit quil apparaisse des diffrences entre lallocation dactifs cible et
lallocation effective plaide pour la prudence lorsque lon modifie les niveaux cibls
au profit de classe dactifs illiquides. Maintenir la ralit aussi proche que possible
des objectifs facilite lanalyse des alternatives acceptables de politique de prlvement ou de gestion dactifs. Le fait dviter les diffrences importantes entre les allocations cibles et les allocations effectives rduit la taille des dsquilibres ventuels
qui exigent un placement dans un vhicule dinvestissement alternatif, limitant ainsi
limpact dune dcision toujours gnratrice de problmes.
Le rquilibrage aide les investisseurs maintenir le profil de rendement et de
risque incarn dans la politique dallocation dactifs du portefeuille. Les institutions
qui ne suivent aucune politique prcise de rquilibrage sengagent de fait dans
une sorte de market timing. En permettant aux allocations du portefeuille de driver
au gr des marchs, les caractristiques de rendement et de risque changent de faon
imprvisible, introduisant un trouble supplmentaire dans un processus dj domin
par lincertitude. En fait, sur de longues priodes, les allocations non rquilibres
penchent vers les actifs aux rendements les plus levs, accroissant le niveau de
risque global du portefeuille. Enfin, le rquilibrage disciplin procure un contrle
efficace du risque, augmentant pour les investisseurs leurs probabilits datteindre
les objectifs dinvestissement.
LA GESTION ACTIVE
Aprs avoir tabli la politique dallocation dactifs, les investisseurs sont confronts des problmes concernant la gestion de chaque classe dactifs. Dans le
domaine des titres cots, des vhicules dinvestissement passifs procurent la quasi
certitude que les rsultats de linvestissement reflteront lactivit du march. Dans
la mesure o les investisseurs suivent des stratgies de gestion active, les rsultats
effectifs vont probablement diffrer de ceux du march, ce qui va entraner une diffrence entre les caractristiques dune classe dactifs et celles de son march de
rfrence. Dans la classe des actifs alternatifs, labsence de vhicules dinvestis-
179
sement passifs fait que les rsultats dune gestion par nature active varient invitablement, et parfois spectaculairement, des attentes en termes de rendement.
Linvestissement dans des vhicules grs passivement qui reprsentent des classes
particulires dactifs limine efficacement toute variance par rapport aux rsultats
des marchs. Les fonds indiciels ne cotent pas cher mettre en uvre, prsentent
beaucoup moins de problmes de gestion que les portefeuilles grs activement, et
garantissent une rplique fidle du march concern. Quest-ce qui explique alors que
si peu de portefeuilles institutionnels utilisent exclusivement la gestion passive ?
Trs certainement, le jeu de la gestion active incite les investisseurs participer,
offrant souvent le faux espoir de rendements suprieurs. Peut-tre que ceux qui sont
assez malins pour reconnatre que la gestion passive est le meilleur choix, se croient
aussi suffisamment malins pour pouvoir battre les marchs. Dans tous les cas, les
carts par rapport aux performances du benchmark constituent une source importante
de risque pour le portefeuille.
Les investisseurs qui sembarquent dans des stratgies de gestion active introduisent des dformations dans leur portefeuille, volontairement ou non. Parmi les
diffrentes manires dont les classes dactifs peuvent diffrer de leurs benchmarks,
on peut citer la taille, le secteur et le style de gestion. La taille fait rfrence la
capitalisation des titres dtenus, le secteur la nature des activits de lentreprise,
et le style lapproche choisie par tel ou tel gestionnaire actif (orient sur la valeur
ou sur la croissance, par exemple).
Des modifications dlibres du portefeuille crent un potentiel significatif de
valeur ajoute. Par exemple, un investisseur pourrait penser que les stratgies bases
sur la valeur sont suprieures celles qui se basent sur la croissance, ne slectionnant
ainsi consciemment que des gestionnaires orients sur la valeur. Dautres pensent
que les actions des petites capitalisations offrent plus dopportunits de slection
de titres, et orientent leurs portefeuilles vers une surpondration vidente en titres de
petites entreprises. Des paris stratgiques bien penss peuvent gnrer des rendements ajusts au risque suprieurs pour le portefeuille.
Les modifications du portefeuille saccompagnent de cots potentiels. Sengager
avec des gestionnaires spcialiss dans des segments de march particuliers altre
parfois normment les caractristiques du portefeuille. En consquence, les administrateurs sont confronts la possibilit de sous-performances significatives lorsque
les cots court terme (une performance relative mdiocre des petites capitalisations)
dominent les opportunits long terme (une valorisation moins efficiente des titres
des petites capitalisations). Les modifications stratgiques dun portefeuille najoutent
de la valeur que lorsquelles sont appliques avec discipline, aprs mre rflexion,
et sur un horizon dinvestissement suffisamment long.
180
Certains paris rsultent dune gestion qui manque de rigueur. Si la construction

dun portefeuille consiste simplement rassembler un certain nombre de gestionnaires dactions domestiques pour le remplir, les caractristiques de la classe dactifs
qui en rsultent vont certainement contenir des anomalies fcheuses. Les paris
dinvestissement faits inconsciemment ne sont mis jour quaprs avoir provoqu
directement une sous-performance importante du portefeuille.
LES FONDS COMPLMENTAIRES

ET LES PORTEFEUILLES NORMAUX
Les outils de gestion de linvestissement des portefeuilles normaux et des fonds
complmentaires permettent aux gestionnaires dvaluer et de contrler les dformations dun portefeuille. Un portefeuille normal circonscrit lunivers de titres au sein
duquel un gestionnaire slectionne ses achats. En tant que tel, un portefeuille normal
reprsente un indice de rfrence acceptable pour valuer la mesure de la performance du gestionnaire. Si lensemble des portefeuilles normaux dune classe dactifs
correspond la taille, aux secteurs et au style de cette classe, cest que le portefeuille qui en rsulte ne contient aucun pari dlibr relatif la taille des entreprises,
leurs secteurs ou au style de gestion appliqu. Les paris rsultant des dcisions
dun gestionnaire actif influencent toujours les rendements du portefeuille, mais ils
sont les bienvenus en tant que parties intgrantes dune stratgie de gestion active.
Si lensemble des portefeuilles normaux au sein dune classe dactifs ne correspond pas certaines caractristiques importantes de cette classe, cest que les
gestionnaires de portefeuille ont introduit une modification. Une manire de neutraliser les modifications introduites par inadvertance est lutilisation des fonds
complmentaires. Un fonds complmentaire reprsente simplement le portefeuille
de titres qui, venant sajouter au portefeuille normal dune classe dactifs, assure la
correspondance du nouvel ensemble avec les caractristiques de la classe dactifs
concerne.
En comblant les lacunes du portefeuille normal, le fonds complmentaire fait que
le rendement du portefeuille est produit par un choix dlibr, et non par un risque
supplmentaire inconsciemment subi. Un danger de lutilisation des fonds complmentaires rside dans limprcision inhrente lidentification des portefeuilles
normaux. Des portefeuilles normaux mal dfinis conduisent des fonds complmentaires mal structurs, qui ne vont pas combler les lacunes non identifies du
181
portefeuille, ou bien peuvent neutraliser des paris dlibrs effectus lors de la

slection des titres.
Comme les dviations par rapport aux caractristiques des classes dactifs font
diverger la performance de celle du march, les gestionnaires de fonds doivent
sassurer que ce sont des choix dlibrs qui motivent la structure du portefeuille,
et non des dcisions alatoires. Les portefeuilles normaux et les fonds complmentaires aident les investisseurs dans la gestion des classes dactifs, mais lutilisation prcise de ces outils relve plus dun objectif thorique que dune ralit pratique.
LEFFET DE LEVIER
Leffet de levier apparat dans des portefeuilles de faon explicite ou implicite.
Le levier explicite implique lutilisation de fonds emprunts pour profiter dopportunits dinvestissement, amplifiant les rsultats du portefeuille, pour le meilleur et
pour le pire. Lorsque les plus-values excdent les cots du crdit, les portefeuilles
bnficient de leffet de levier. Lorsque les plus-values sont gales ces cots, aucun
impact nest enregistr. Et lorsque les plus-values sont infrieures aux cots de
lemprunt, les portefeuilles ptissent de leffet de levier.
Le levier implicite consiste dtenir des positions dont le niveau de risque est
plus lev que celui de la classe laquelle elles appartiennent. Le simple fait de
dtenir des actions plus risques que lensemble du march produit un effet de levier
sur le portefeuille. moins que les niveaux de risque des titres appartenant une
classe dactifs ne correspondent aux hypothses formules lors de la dcision dallocation de cette classe, le portefeuille contient soit un effet de levier positif d la
prsence dactifs plus risqus, soit un effet de levier ngatif d la prsence dactifs
moins risqus. Par exemple, la pratique courante qui consiste dtenir des liquidits
au sein dun portefeuille dactions ordinaires fait que ce portefeuille dmontre un
risque moins lev que celui du march ; on lui applique ainsi un levier infrieur 1,
entranant de ce fait une dilution de ses rendements.
Les produits drivs procurent une source de levier implicite. Supposons quun
contrat terme sur le S&P 500 exige le dpt dune marge gale 10 % de la valeur
de la position ouverte. Si un investisseur dtient une position terme dans un portefeuille dactions domestiques, et que chaque dollar de cette position est contrebalanc
par neuf dollars de liquidits, cela cre une position quivalente la dtention en
direct des titres. Mais si linvestisseur dtient pour cinq dollars de position terme
182
et pour cinq autres dollars de liquidits, leffet de levier implicite qui en rsulte fait
que la position est cinq fois plus sensible aux fluctuations du march.
Les produits drivs ne sont pas gnrateurs de risque par eux-mmes, car ils
peuvent tre utiliss pour rduire le risque, pour simplement rpliquer des positions
fermes, ou pour augmenter le risque. Pour continuer avec lexemple des contrats
terme sur le S&P 500, la vente de contrats simultane la dtention dactions rduit
le risque associ lexposition au march actions. Dautre part, la combinaison
approprie de liquidits et de contrats terme cre une rplique risque gal de
positions fermes ouvertes sur le march. Enfin, la dtention de contrats sans les
liquidits associes permettant den neutraliser partiellement le risque augmente
lexposition au march. Les gestionnaires responsables comprennent et matrisent
lutilisation des produits drivs dans leurs activits dinvestissement.
Leffet de levier amplifie les rsultats du portefeuille, ayant ainsi le potentiel de
profiter aux capitaux ou de leur porter prjudice. Dans les cas extrmes, lincohrence entre le profil de risque des caractristiques de la classe dactifs et lactivit
dinvestissement conduit des pertes lourdes. Dans les cas moins extrmes, les
dviations relatives au profil de risque entranent les caractristiques du portefeuille
dans des variations importantes par rapport aux niveaux cibls, et conduisent des
drives lloignant des objectifs de la politique dinvestissement. Les investisseurs
senss utilisent leffet de levier avec la plus grande prudence, se gardant dintroduire
un risque supplmentaire dans les caractristiques du portefeuille.
LUniversit de Harvard
Le fonds de rserve de lUniversit de Harvard utilise leffet de levier de multiples
manires. Observons le portefeuille de lUniversit en juin 2005. En fixant une
allocation inhabituelle aux liquidits gale 5 %, lUniversit espre visiblement
amliorer les performances du portefeuille en gnrant des plus-values suprieures
aux frais demprunt. Sur de longues priodes, la stratgie demprunt de Harvard
promet des rsultats suprieurs car les plus-values du portefeuille devraient excder
les cots du levier reprsents par le rendement des liquidits, la classe dactifs la
moins rmunratrice. Bien sr, si les plus-values sont infrieures au cot du levier,
les rsultats dune mauvaise anne seront amplifis. Dans le cas de lallocation ngative de Harvard aux liquidits, une analyse attentive et rigoureuse des lments du
portefeuille a conduit lutilisation de leffet de levier.
La deuxime forme de levier explicite utilise par Harvard implique lemprunt
de quantits considrables de capitaux afin dexploiter les anomalies de cours entre
diffrents titres. Au 30 juin 2005, le fonds dinvestissement de 29,4 milliards de
183
dollars de lUniversit dtenait des positions acheteuses de 49,7 milliards couvertes

par des positions vendeuses de 20,3 milliards1. En modifiant fondamentalement les
caractristiques de risque des classes dactifs, lutilisation de leffet de levier amplifie
les paris effectus lors de la slection des titres. En plus des considrations directes
relatives aux consquences dune allocation ngative aux liquidits, en augmentant
les positions dtenues dans le portefeuille, Harvard modifie le risque du portefeuille
bien au-del du cadre de lanalyse de moindre variance.
Sajoutant leffet de levier explicite sur les positions, Harvard utilise galement
un levier implicite afin damplifier encore limpact des dcisions dinvestissement.
Une lecture attentive des notes en bas de page du rapport financier de Harvard
montre un solde dexposition au march de plus de 19 milliards de dollars sur les
positions acheteuses et de plus de 28 milliards sur les positions vendeuses. En consquence de ce levier la fois explicite et implicite, Harvard augmente spectaculairement les niveaux de risque, amplifiant ainsi les rsultats positifs aussi bien que les
rsultats ngatifs.
Sowood Capital
Harvard a subi les consquences dun effet de levier excessif lors de leffondrement de Sowood Capital en juillet 2007. Gr par Jeff Larson, un ancien associ de
la Harvard Management Company, Sowood a dmarr ses activits en juillet 2004
avec quatorze employs et 700 millions de dollars appartenant Harvard. Le dpliant
de promotion de lentreprise promettait aux investisseurs un portefeuille darbitrage
quantitatif fond sur larbitrage doprations spciales ( event-driven ) et orient
sur la valeur, strictement non directionnel par rapport au march2. Daprs le Wall
Street Journal, Sowood gagna environ 10 % par an durant ses trois premires annes
dactivit, souvent grce des paris prudents sur des produits de taux , tenant les
promesses faites aux investisseurs et augmentant les fonds sous gestion hauteur
de 3 milliards de dollars3.
Au dbut de 2007, le portefeuille de Jeff Larson dtenait une position importante
portant sur la valeur relative dobligations dentreprises de premier plan et de titres
dentreprises moins matures. Il tait acheteur sur les premires et vendeur des titres
1. Linda Sandler, Endowments at Top Schools Bruised in Market, Wall Street Journal.
13 October 1998.
2. Sowood Capital Management: Sowood Alpha Fund (pitch book), 2004.
3. Gregory Zuckerman and Craig Karmin, Sowoods Short, Hot Summer, Wall Street
Journal, 27 October 2007.
184
plus risqus des petites entreprises, tablissant ainsi ce quil croyait tre une couverture contre dventuelles conditions de march adverses.
Si Sowood avait seulement tent dexploiter la diffrence de prix entre les titres
dentreprises matures et de socits plus jeunes, il naurait pas tant attir lattention
du Wall Street Journal et du New York Times. Mais comme la seule diffrence de prix
ntait pas suffisamment rmunratrice, Sowood a appliqu un effet de levier allant
jusqu six pour un sur le portefeuille, esprant transformer un lger cart de prix
en plus-values substantielles1. Cet effet de levier transfrait le risque de Sowood
vers ses banquiers.
En juin, les premires failles apparurent, le fonds perdant 5 % durant le mois.
Afin de tirer parti dopportunits devenues alors plus attractives, toujours selon le
Wall Street Journal, Sowood doubla leffet de levier et laugmenta douze pour un.
En juillet, mesure que les marchs obligataires devenaient plus instables, les
positions de Sowood auraient d savrer payantes, les positions acheteuses plus
sres conservant leur valeur et les positions vendeuses plus risques perdant la leur.
Au lieu de cela, les forces perverses du march provoqurent une baisse de la valeur
des positions acheteuses de Sowood sans que les positions vendeuses napportent
un gain suffisant pour compenser ces pertes.
Dans une lettre du 30 juillet aux investisseurs, Jeff Larson dcrivit ainsi les forces
qui avaient eu raison de son fonds de placement :
tant donn lextrme volatilit des marchs, nos partenaires financiers ont commenc rviser fortement la baisse les dpts de garantie
du fonds. De plus, la liquidit de la partie obligataire de notre portefeuille
sest considrablement rduite, rendant difficile le dbouclage des positions. Nous en sommes donc arrivs ce week-end la conclusion que, afin
de prserver le capital de nos clients, il tait prfrable de liquider notre
portefeuille. 2
Les forces combines de leffet de levier et dun march hostile ont provoqu la
faillite de Sowood Capital.
Sowood avait dbut le mois de juillet avec plus de 3 milliards de dollars sous
gestion. Aprs avoir subi des pertes de plus de 50 %, la socit finit ce mme mois
avec environ 1,5 milliard. Dans les derniers jours mouvements de la vie de Sowood,
la socit demanda laide de Harvard Management Company. Harvard refusa.
Sowood Capital (capitalise par Harvard, dont le personnel tait issu de Harvard, et
1. Ibid.
2. Sowood, lettre aux actionnaires, 30 juillet 2007.
185
qui fut finalement abandonne son sort par Harvard) apprit lUniversit une leon
sur les dangers de leffet de levier, leon qui lui cota 350 millions de dollars.
Granite Capital
David Askin, de Granite Capital, subit des pertes dvastatrices en suivant une
stratgie apparemment sophistique didentification, de couverture et de levier sur
les anomalies de cours de produits drivs de titres adosss des hypothques. En
se basant sur des historiques de rsultats denviron 15 % par an avec une faible
variabilit, Askin attira les fonds dune liste impressionnante dinvestisseurs parmi
lesquels la Rockefeller Foundation et McKinsey & Co. Malheureusement, leffet de
levier explicite et implicite provoqua la perte totale du portefeuille de 600 millions
de dollars de la socit de gestion en quelques semaines.
Askin investissait dans des produits drivs dobligations adosss des hypothques aux noms aussi exotiques que super inverse interest only strips . Mais
aussi intimidantes que pouvaient en tre les appellations, ces titres constituaient
essentiellement des rassemblements de crdits immobiliers ordinaires. En leur combinant des titres censs ragir de faon oppose aux mouvements des taux dintrt,
Askin esprait se couvrir : en cas de mouvement de taux, les profits dune partie du
portefeuille compenseraient plus ou moins les pertes de lautre partie. Si Askin savait
identifier correctement les anomalies de prix, les profits dpasseraient les pertes
dun montant gal celui de lanomalie de prix dtecte.
Comme les anomalies de prix sur les marchs de taux ont tendance tre de faible
amplitude, les investisseurs utilisent frquemment leffet de levier pour amplifier
limpact de leurs transactions sur le portefeuille. Au moment de son effondrement,
Askin utilisait un levier denviron deux et demi pour un, grant des positions de
2 milliards de dollars avec des fonds de 600 millions.
Le portefeuille dAskin ne parvint pas surmonter le traumatisme cr par la
dcision de la Rserve Fdrale daugmenter les taux dintrt au dbut de lanne
1994. Ce qui semblait tre des postions correctement couvertes dans un environnement paisible au niveau des taux dintrt, savra catastrophique dans un march
obligataire baissier. mesure que le portefeuille dAskin accumulait les pertes, les
banques qui avaient prt largent ncessaire louverture des positions saisirent
les obligations, vendant ces positions pour couvrir leur exposition. La combinaison
dune structure de portefeuille dfaillante et de leffet de levier a conduit Askin la
faillite.
Askin a subi de lourdes pertes car ses couvertures nont pas jou leur rle. Mais
sil navait pas utilis deffet de levier, il aurait trs probablement survcu la dbcle
186
des taux dintrt de 1994. Des pertes de 30 % sur un portefeuille de 600 millions de
dollars sans effet de levier auraient diminu les capitaux de 180 millions. Cest certes
douloureux, mais pas au point dempcher tout redressement futur. En fait, la suite
de la faillite dAskin, les cours des obligations liquides se sont gentiment redresss.
Mais alors, Askin ntait plus de la partie1.
Long-Term Capital Management

Si le Guinness des records comprenait une catgorie orgueil , les grants de
Long-Term Capital Management (LTCM) se situeraient probablement en tte de
classement. paul par des surdous de Wall Street et des thoriciens de gnie (dont
deux prix Nobel), LTCM concocta un mlange toxique darrogance et deffet de
levier qui faillit anantir le systme financier international.
Le modle conomique de LTCM impliquait dinvestir dans un ensemble de
stratgies darbitrage largement diversifi, qui tentait dexploiter les anomalies de
prix des marchs dactions, dobligations, de swaps, de futures, et dune vaste gamme
de produits drivs. En utilisant des modles financiers sophistiqus pour disperser
le risque global du portefeuille, lentreprise croyait avoir rduit le risque un niveau
si faible que cela justifiait un effet de levier extraordinaire.
Lutilisation de leffet de levier par LTCM dfie limagination. En janvier 1998,
donc bien avant son effondrement, les 4,8 milliards de dollars de capitaux de LTCM
portaient des positions de 120 milliards, reprsentant un effet de levier de vingt-cinq
pour un. Mais les niveaux irresponsables de cet effet de levier explicite ne reprsentaient que la partie mergente de liceberg.
Les activits dinvestissement de LTCM se concentraient en grande partie sur
des anomalies de prix qui pouvaient tre exploites par lutilisation de produits
drivs. Dans de nombreux cas, lentreprise pouvait obtenir le niveau dexposition
quelle souhaitait soit en ouvrant des positions fermes, soit par des produits drivs,
mais prfrait les produits drivs cause de leffet de levier qui leur est inhrent.
En se basant sur lexposition au march, laddition des positions fermes et terme
de LTCM totalisait 1 400 milliards de dollars pour un capital de 5 milliards, ce qui
reprsentait un effet de levier de plus de 290 pour 1.
Lorsque les ennuis arrivrent, suite leffondrement financier de la Russie,
leffet de levier ahurissant poussa LTCM la faillite. Mme si une tentative de sau1. Mme si lon peut affirmer que sans effet de levier, Askin naurait pas t limin du
march, on peut aussi dire que sans effet de levier, il ne serait jamais entr sur le march.
Leffet de levier stimulait les rendements de sa stratgie jusqu 15 % par an, ce qui lui tait
indispensable pour pouvoir attirer des capitaux.
187
vetage venant de Wall Street attnua quelque peu les dgts, les pertes en capitaux
furent normes. Dans son dsormais classique When Genius Failed, Roger Lowenstein
dcrit ainsi lhcatombe :
Jusqu avril 1998, chaque dollar investi dans LTCM avait quadrupl
et valait 4,11 dollars. Au moment de la tentative de sauvetage, seulement
cinq mois plus tard, il ne restait plus que 33 % de ce total. Aprs dduction
des frais de gestion, les rsultats taient encore plus dsastreux : chaque
dollar investi, aprs avoir caracol 2,85 dollars, ne valait plus que la
maigre somme de 23 cents. En solde net, le plus grand fonds ayant
jamais exist (en tout cas celui dont le QI tait le plus lev) avait perdu
77 % de ses capitaux dans le mme temps que linvestisseur moyen sur
le march actions avait plus que doubl sa mise. 1
LTCM avait construit un portefeuille de positions en gnral trs bien rflchies.
Lerreur stratgique qui fut fatale lentreprise venait dun effet de levier presque
inimaginable. Leffet de levier massif amplifiait la fois les rsultats positifs et les
rsultats ngatifs. loppos de LTCM, les investisseurs senss utilisent leffet de
levier avec prudence, se gardant dun niveau de risque pouvant menacer la viabilit
dun programme dinvestissement.
Le prt de titres
Certains types de levier, comme les liquidits ngatives et lemprunt explicite
de capitaux pour augmenter des positions, sont clairement visibles. Les employs
des entreprises dinvestissement peuvent prparer des documents dont vont discuter
les comits dinvestissement en toute conscience de la nature gnrale et de la taille
de lemprunt effectu. Mais dautres formes de levier restent occultes jusqu ce
que les ennuis surviennent, provoquant des dgts dans le portefeuille bien avant
quune quelconque action correctrice nait pu tre envisage.
La plupart des grands investisseurs institutionnels participent des programmes
de prt de titres qui impliquent de prter des actions et des obligations des tiers,
procurant ainsi linvestisseur un revenu supplmentaire modeste. Les emprunteurs
de titres, gnralement des structures appartenant Wall Street, demandent ces
prts pour initier des positions de vente dcouvert ou pour couvrir des oprations
perdantes. Le prteur de titres reoit des liquidits correspondant la garantie du
prt, ce qui rend cet aspect de la transaction tout fait sr. Il paie galement sur ces
1. Roger Lowenstein, When Genius Failed. The Rise and Fall of Long-Term Capital Management, New York, Random House, 2001, 22425.
188
liquidits reues un taux dintrt infrieur celui du march montaire, esprant

les rinvestir un taux plus lev. Cet acte de rinvestissement, effectu dans un
effort pour gnrer lcart de taux espr entre lemprunt en dessous du taux du
march et le prt au taux du march, met en danger la totalit de la transaction de
prt.
Comme le prteur de titres en conserve la proprit, avec les consquences
conomiques qui en dcoulent, lactivit de prt de titres ne provoque que peu de
perturbation au sein du portefeuille. Les investisseurs oublient facilement ces prts,
les relguant au statut doprations de back office. Le prt de titres apparat rarement
lordre du jour des runions des comits dinvestissement, ces mouvements tant
traits comme de simples critures comptables. Si jamais il en est question, les
comits lenvisagent comme une manire de rembourser une partie des frais de
garde sans prendre de gros risques.
Les structures de transaction typiques des institutionnels amplifient encore le
caractre apparemment anodin du prt de titres. Les banques dpositaires organisent
gnralement des programmes de prt de titres, se partageant les revenus avec les
investisseurs 70/30 ou 60/40 %, la part la plus grande revenant au prteur de titres.
De tels arrangements profitables conduisent les banques prendre des risques, car
elles partagent les rendements sans subir les pertes ventuelles. La banque fait une
bonne affaire, engrangeant une part significative des profits gnrs en ne mettant
en danger que les capitaux du client. Les investisseurs sont du mauvais ct de la
transaction, car ils gagnent peu tout en exposant leur portefeuille des inconvnients
considrables.
Le Common Fund
Le Common Fund, une organisation fournissant des services dinvestissement
aux institutions denseignement, a appris en 1995 que son programme de prt de
titres gr par First Capital Strategists avait subi des pertes estimes 128 millions
de dollars1. Les exactions dun trader vreux, Kent Ahrens, avaient provoqu ces
pertes quun calcul postrieur estima proches de 138 millions. Selon Ahrens,
250 000 dollars furent perdus sur une transaction darbitrage sur indice dactions.
Au lieu de dboucler la position, il essaya de combler la perte en initiant des positions
spculatives. Aprs plus de trois annes de tromperie et de fraude, les pertes cumules
dAhrens atteignaient un montant hallucinant.
1. John R. Dorfman, Report on Common Fund Cites Warning Signs, Wall Street Journal,
17 January 1996, C1.
189
La dbcle du programme de prt de titres du Common Fund porta fortement

prjudice lentreprise, ternissant sa rputation jusqualors excellente et provoquant
la dfection dun grand nombre de ses clients. Au 30 juin 1995, le Common Fund
avait 18,1 milliards de dollars dactifs sous gestion. Un an plus tard, ceux-ci ne slevaient plus qu 15,5 milliards, soit 25 % de moins que si les fonds avaient simplement suivi les rendements des marchs.
Lhistoire de First Capital Strategists raconte bien plus que la simple msaventure dun trader crapuleux. Elle illustre les risques encourus suivre des stratgies
dinvestissement faible rendement, souligne les problmes de surveillance de certaines activits de ngoce, et montre les dangers de schmas innovants inappropris
la nature de lactivit dinvestissement.
Lactivit de prt de titres permet au mieux de gagner trs peu car il ne sagit
pour les investisseurs que dempocher un minuscule cart positif de taux dintrt.
Malheureusement, ces petits gains mettent linvestisseur en position de perdre
beaucoup. Ce schma de rendement dsavantageux dmontre des possibilits de gain
limites et des inconvnients substantiels, reprsentant une rpartition des rsultats
inattractive pour les investisseurs.
Il y a de cela plusieurs dcennies, le prt de titres possdait des caractristiques
plus favorables. Dans les annes 70, lorsque les prteurs ne payaient pas dintrt
sur les liquidits dposes en garantie, des rendements trs attrayants dcoulaient
de cette activit. Comme ces liquidits nanties scurisaient la valeur des titres prts
et pouvaient tre rinvesties dans des bons du Trsor court terme, les participants
aux prts ne risquaient presque rien.
Des changements structurels et une concurrence accrue ont forc les prteurs
de titres payer des intrts sur les sommes reues en garantie des prts, faisant
ainsi apparatre le risque concernant leur rinvestissement. Lorsque les prteurs de
titres ne purent plus sassurer dcarts de taux positifs en investissant les liquidits
reues dans des bons du Trsor, limpratif de recherche de rendement conduisit
accepter le risque de crdit, le risque de fluctuation des taux dintrt, voire des risques
plus exotiques .
Le Common Fund, par sa relation avec First Capital Strategists, accepta ces
risques avec enthousiasme. Le tableau 6.1 prsente la vaste gamme de stratgies de
rinvestissement que le Common Fund utilisa ds le dbut des annes 80. Le choix
allait de stratgies extrmement conservatrices dautres carrment agressives.
Larbitrage sur indices actions, correctement effectu, met trs peu en danger les
actifs investis. loppos du spectre, les accords de rachat dun broker mexicain
induisent une bonne dose de risque.
190
Arbitrage sur indices actions

Arbitrage sur produits de taux
Arbitrage sur options OTC
Arbitrage sur lcart entre les obligations et leurodollar
Arbitrage sur rinvestissement des dividendes
Arbitrage sur la restructuration dentreprise
Arbitrage sur chances diffrentes
Arbitrage sur obligations convertibles
Arbitrage sur warrants
Accords de rachat dactions et dobligations dentreprises
Accords de rachat de brokers mexicains garantis par des titres du gouvernement
mexicain
Positions neutres
Accords de rachat tripartites
Swaps de taux dintrt et sur devises
Titres obligataires soumis remboursement anticip
Tableau 6.1 Le Common Fund exposait les actifs de ses participants
un risque vident.
Stratgies de rinvestissement approuves, 1994.
En suivant la pratique courante Wall Street qui consiste rfrencer un nombre

trop grand de stratgies sous lappellation arbitrage , le Common Fund sest
donn une fausse impression de scurit. Le dictionnaire Webster donne cette dfinition de larbitrage : Lachat et la vente souvent simultans dinstruments financiers
semblables ou identiques (ventuellement sur des marchs diffrents) afin de profiter
danomalies de cours . Sur les marchs actuels, des anomalies de cours occasionnelles de contrats terme portant sur des actions ou des obligations par rapport aux
prix du march comptant, fournissent de vritables (et fugitives) opportunits darbitrage. Dautres formes de soi-disant arbitrage nimpliquent pas des instruments
financiers semblables ou identiques et exposent donc les capitaux investis des
risques plus importants.
Par exemple, larbitrage sur produits convertibles implique de dtenir une obligation convertible et de vendre dcouvert laction de lentreprise mettrice afin
dexploiter des anomalies de cours observes entre des obligations relativement bon
march et des actions relativement chres. La pratique de larbitrage sur produits
convertibles exige une couverture dynamique, ce qui nest pas toujours faisable et
peut conduire des risques de taux dintrt et de crdit non couverts. Dans certaines
circonstances, larbitrage sur produits convertibles offre un ratio rendement/risque
attractif. Mais en aucune circonstance ce type darbitrage ne gnre des rendements
dnus de tout risque.
191
Au mieux, le fait de nommer arbitrages des stratgies risques est une

expression typique de Wall Street, une tentative pour crer une aura de mystre et de
sophistication autour du processus dinvestissement. Au pire, cette pratique constitue
une forme de publicit mensongre, un effort malhonnte pour apaiser les inquitudes des investisseurs concernant des activits fondamentalement risques.
Un autre problme de lactivit de prt de titres concerne la frquence des transactions. Surveiller des transactions trs frquentes pose des problmes considrables
aux socits de gestion, sans parler des investisseurs eux-mmes, ainsi quaux autres
professionnels concerns, tels que les avocats et les comptables. Lorsque des positions tournent plusieurs fois par jour, les superviseurs ne peuvent que faire confiance
aux traders et leur capacit dappliquer fidlement les stratgies et de suivre les
recommandations. Les investisseurs ne peuvent quavoir confiance dans le fait que
les superviseurs surveillent attentivement le processus. Des niveaux dactivit levs
crent dimportants problmes de contrle.
linverse, lactivit dinvestissement long terme ne soulve que peu de problmes concernant le suivi. Des positions dtenues durant des mois ou des annes
gnrent beaucoup moins de risque li au contrle que des positions dtenues pendant quelques minutes ou quelques heures. De plus, la tentation de cacher des positions perdantes dans un tiroir, ou de transgresser les recommandations pour se tirer
dune transaction qui tourne mal, semble plus compatible avec ltat desprit spculatif du trader quavec lattitude tempre de linvestisseur. En fait, de nombreuses
pertes parmi les plus importantes des annes 90 ont t dues lactivit de traders
vreux comme Nicholas Leeson, qui a provoqu la faillite de la banque Barings,
Toshihide Igushi, qui fit interdire la banque Daiwa dexercer sur le territoire amricain, et Robert Citron, qui accula le canton dOrange la banqueroute. Bien que le
fait dviter les stratgies de trading ne constitue pas une garantie contre toute fraude,
lapplication de programmes dinvestissement plus long terme diminue les risques
lis au contrle pour les intermdiaires financiers.
Une structure de rmunration dfaillante contribua aux dangers encourus par
le programme de prt de titres du Common Fund. First Capital Strategists empocha
entre 25 et 33 % des profits gnrs en exposant au risque les capitaux des institutions membres du Common Fund. En fait, First Capital a trich en instaurant une
rgle du type : Pile, je gagne ; face, tu perds . Comme lentreprise ne partageait
pas les pertes, ses employs taient fortement incits recommander et appliquer
des stratgies risques.
Mais ces questions de rmunrations nexpliquent quune partie du problme. Le
Common Fund participait en toute connaissance de cause aux activits risques de
First Capital Strategists. Avant la dbcle attribue Kent Ahrens, deux vnements
192
mirent en lumire la nature extrmement risque des vhicules dinvestissement

choisis. En aot 1987, First Capital subit une perte de 2,5 millions de dollars en
spculant sur une OPA hostile finalement avorte sur Caesars World. Bien que First
Capital ait rembours cette perte au Common Fund, la transaction soulignait les
risques impliqus dans larbitrage de restructuration dentreprise. Plus tard, dbut
septembre 1989, First Capital commena accumuler une position dans lOPA
malheureuse entreprise par les employs de United Airlines pour prendre le contrle
de la socit. Finalement liquide avec une perte de 2,6 millions de dollars pour le
Common Fund, cette position fit que le rsultat du prt de titres pour lanne fiscale
1990 se solda par une perte de 577 600 dollars. Les incidents de Caesars World et
de United Airlines ont oblig les conseillers du Common Fund devenir trs
conscients des risques associs aux programmes de prt de titres de First Capital.
Dans le fond, Le Common Fund a exerc un effet de levier sur ses capitaux en
participant au prt de titres, empruntant des fonds (les liquidits dposes en
garantie par les emprunteurs de titres) et assurant les prts avec les actions et les
obligations des institutions membres. First Capital investissait les liquidits associes
aux prts dans des instruments risqus, esprant gnrer des plus-values. Bien que
les dangers inhrents aux activits de trading et les problmes associs une structure
de rmunration dfaillante aient apport la contribution la plus visible au dsastre
financier du Common Fund, la racine du problme tire son origine dans lutilisation
inapproprie de leffet de levier implicite du programme de prt de titres.
CONCLUSION
Le fait de placer les objectifs dallocation dactifs au centre du processus de
gestion du portefeuille augmente les probabilits de russite de linvestissement.
Les techniques de rquilibrage appliques avec discipline engendrent des portefeuilles qui refltent les caractristiques de rendement et de risque formules dans
la politique dinvestissement. Des approches moins rigoureuses de la gestion de portefeuille garantissent presque que lallocation dactifs effective diffre des niveaux
dsirs, conduisant des rsultats peu susceptibles de satisfaire aux objectifs de
linstitution.
Les opportunits dinvestissement attractives contiennent frquemment des
lments dilliquidit, introduisant une certaine rigidit dans lallocation des actifs
dun portefeuille. En poussant les investisseurs dtenir des positions incompatibles
avec les niveaux dallocation cibls, les actifs illiquides font que les caractristiques
193
du portefeuille global dvient des niveaux dsirs, crant des difficults pour
lactivit de rquilibrage.
La recherche dune gestion active introduit des frictions entre les performances
de linvestissement et celles du benchmark. Les investisseurs senss prennent bien
soin didentifier les dsquilibres du portefeuille, sassurant que les divergences
rsultent de choix dlibrs et non danomalies intervenues lors de la construction
du portefeuille. Les portefeuilles normaux et les fonds complmentaires aident les
gestionnaires comprendre et contrler les partis pris de la gestion active.
Bien que les programmes de gestion active russis finissent par crer de la valeur,
les investisseurs peuvent traverser entre-temps des priodes de sous-performance.
De nombreuses stratgies dinvestissement bien penses exigent des horizons de
placement de trois cinq ans, ce qui prsente la possibilit que mme des dcisions
intelligentes paraissent irresponsables court terme. Lorsque les mouvements de
march vont lencontre de positions dj inities, les investisseurs aux reins solides
en ajoutent dautres, augmentant le profit issu de la gestion active. loppos, les
investisseurs senss coupent les positions gagnantes, vitant ainsi une exposition
excessive aux stratgies ayant rcemment surperform. Le rquilibrage permanent
savre tre une mesure de contrle du risque efficace.
Leffet de levier contient la potentialit dajouter de la valeur ou de faire des
dgts, crant un danger particulier pour les investisseurs appliquant des stratgies
long terme. Keynes nous avertit que celui qui veut investir sans se proccuper
des fluctuations momentanes du march a besoin pour sa scurit de ressources
plus importantes et ne peut donc, au moins avec de largent emprunt, oprer sur une
chelle aussi considrable 1. Les administrateurs sefforcent didentifier et dvaluer
les sources explicites et implicites de levier du portefeuille, cherchant sassurer
que leffet de levier influence le portefeuille dans des limites acceptables.
De nombreux dsastres financiers de ces dernires annes sont dus un effet de
levier rampant sous les caractristiques apparentes du portefeuille. Le Common
Fund a fait un usage explicite de leffet de levier dans ses programmes risqus de prt
de titres, exposant les capitaux des institutions denseignement un haut niveau de
risque en change de rendements esprs trs modestes. David Askin a utilis un
effet de levier explicite supplmentaire au levier implicite inhrent ses positions sur
les produits drivs de titres hypothcaires, transformant ainsi une perte importante
en faillite complte. viter les dsastres financiers qui font la Une des journaux
exige une comprhension approfondie des sources et de lampleur de lexposition
leffet de levier.
1. Keynes, General Theory, 157 (traduction de Jean de Largenaye).
194
Servir les objectifs de linstitution demande une application rigoureuse de la

politique dallocation dactifs, centre sur un rquilibrage rgulier afin de sassurer
que les caractristiques du portefeuille correspondent aux niveaux dallocation
dsirs. De nombreuses activits entreprises par les gestionnaires de fonds institutionnels crent des frictions qui font dvier les performances du portefeuille des
rsultats attendus. Les investissements illiquides offrent souvent des opportunits
dinvestissement attractives pour une gestion active, tout en posant de srieux problmes au processus de rquilibrage. Les investisseurs utilisant des stratgies de
gestion active exposent les capitaux des diffrences de performance avec celles du
benchmark. Lutilisation de leffet de levier amplifie les rsultats, risquant daltrer
les caractristiques du portefeuille dune manire imprvue par les analyses concernant lallocation dactifs. Les investisseurs senss rquilibrent rgulirement leurs
portefeuilles, considrent avec prudence les opportunits de gestion active et limitent
leffet de levier.
7
Les classes dactifs traditionnelles
a dfinition dune classe dactifs utilise la fois lart et la science pour essayer
de regrouper des instruments financiers de nature similaire, cherchant au final
constituer un ventail relativement homogne dopportunits dinvestissement.
Des classes dactifs correctement dfinies incluent des groupes de positions qui fournissent collectivement une contribution cohrente au portefeuille dun investisseur.
Les classes dactifs traditionnelles partagent un certain nombre de caractristiques essentielles. Tout dabord, elles apportent des caractristiques de base,
prcieuses et bien diffrencies, un portefeuille dinvestissement. Ensuite, les
actifs traditionnels reposent fondamentalement sur des performances gnres par
le march et non sur une gestion active des portefeuilles. Enfin, les classes dactifs
traditionnelles sont issues de marchs vastes, liquides et cots en continu.
Les caractristiques de base, prcieuses et bien diffrencies apportes par les
classes dactifs traditionnelles vont de la production de rendements esprs substantiels la protection contre les crises financires. Les investisseurs attentifs dfinissent les diffrentes expositions de leur portefeuille aux classes dactifs de faon
suffisamment prcise pour pouvoir sassurer que le vhicule dinvestissement joue
correctement son rle, mais galement suffisamment large pour pouvoir y inclure
une quantit dactifs suffisante.
Les classes dactifs traditionnelles reposent fondamentalement sur des performances gnres par le march, apportant la certitude que les diffrentes composantes du portefeuille remplissent la mission qui leur est assigne. Dans les cas o la
gestion active savre essentielle la performance dune classe dactifs particulire,
linvestisseur compte sur un talent exceptionnel ou sur la chance pour produire des
rsultats. Si un gestionnaire actif dmontre un talent mdiocre ou de la malchance,
linvestisseur subit lincapacit de la classe dactifs concerne atteindre ses objectifs.
195
196
Comme les classes dactifs traditionnelles dpendent de performances gnres

par le march, les investisseurs sont obligs de se reposer sur un hasard heureux ou
sur lexpertise suppose de certains intermdiaires financiers.
Les titres traditionnels schangent sur des marchs vastes, liquides et cots en
continu. Les marchs vastes assurent un choix tendu. La profondeur de march
implique un volume doffres consquent pour chaque position. La cotation en
continu assure aux investisseurs laccs aux opportunits dinvestissement. Les classes
dactifs traditionnelles appartiennent des marchs tablis de longue date.
Les classes dactifs traditionnelles comprennent les actions et les obligations.
Les classes dactifs que les investisseurs utilisent pour gnrer les performances de
leurs portefeuilles incluent les actions domestiques, les actions des marchs des pays
dvelopps et les actions des pays mergents. Lexposition aux actions peut tre
module par la dtention dobligations dtat, qui constituent une protection contre
les crises financires. Les classes dactifs traditionnelles apportent quelques-unes des
pierres de construction dont les investisseurs ont besoin pour btir un portefeuille
bien diversifi.
Les descriptions des classes dactifs traditionnelles aident les investisseurs
comprendre le rle que diffrents vhicules dinvestissement jouent dans un portefeuille. En estimant les rendements esprs et les risques dune classe dactifs, sa
raction probable linflation et son interaction avec dautres classes dactifs, les
investisseurs dveloppent la connaissance exige pour btir un portefeuille. Une mise
en lumire des questions entourant la convergence dintrt entre les metteurs de
titres et leurs dtenteurs illustre les piges et les profits potentiels associs la
participation certaines classes dactifs.
LES ACTIONS DOMESTIQUES

Linvestissement dans des actions domestiques reprsente la proprit de parts
dentreprises amricaines. La dtention dactions amricaines constitue le cur de
la plupart des portefeuilles individuels et institutionnels, ce qui fait que les hauts et
les bas de Wall Street conditionnent les performances de nombreux investisseurs.
Bien quun nombre impressionnant dintervenants se repose beaucoup trop sur les
actions cotes, les actions amricaines mritent une position prdominante dans
les portefeuilles dinvestissement.
197
Les actions domestiques jouent un rle central dans les portefeuilles dinvestissement pour dexcellentes raisons thoriques et pratiques. Les caractristiques des
rendements esprs des actions correspondent bien au besoin de gnrer une croissance substantielle du portefeuille avec le temps. Pour autant que lhistoire puisse
servir de guide, les rendements long terme encouragent les investisseurs dtenir
des actions. Les donnes sur 203 ans de Jeremy Siegel montrent que les actions
amricaines ont rapport 8,4 % par an, alors que les 80 ans de donnes rassembles
par Roger Ibbotson montrent un rendement annuel de 11,1 %1. Aucune autre classe
dactifs ne possde un historique de performance long terme aussi impressionnant.
Le succs des portefeuilles dominante actions sur le long terme rpond aux
attentes formules par les principes financiers fondamentaux. Les investissements
en actions promettent des rendements plus levs que les investissements en obligations, quoiqu court terme lesprance de rendements plus levs soit parfois
due. Sans surprise aucune, les donnes historiques des rendements en gnral levs
des marchs actions comprennent quelques priodes assez longues qui rappellent
aux investisseurs linconvnient de la dtention dactions. Dans la structure du capital
dune entreprise, les actions reprsentent un actif dont les droits ne peuvent tre
rclams quaprs satisfaction de tous les autres cranciers. Le risque plus lev
associ aux actions conduit les investisseurs rationnels en exiger des rendements
esprs suprieurs.
Les actions dmontrent un certain nombre de caractristiques attractives qui
aiguisent lintrt des investisseurs. Les intrts des actionnaires et des dirigeants
de lentreprise ont tendance converger, ce qui permet aux actionnaires externes
dtre rconforts par le fait que les activits de lentreprise vont profiter la fois
ses actionnaires et ses dirigeants. Les actions fournissent en gnral une protection
contre les accs inattendus dinflation, bien que cette protection savre tre notoirement problmatique sur le court terme. Enfin, les actions schangent sur des marchs
vastes et liquides, offrant aux investisseurs laccs un ventail impressionnant
dopportunits. Linvestissement dans les actions mrite une tude srieuse, car elles
fixent beaucoup dgards la rfrence partir de laquelle les observateurs des
marchs valuent dautres choix dinvestissement.
1. Ces 203 ans correspondent aux 200 ans de donnes du livre de Siegel Stocks for the Long
Run, plus les rendements des trois annes suivantes tels que dcrits dans la srie de donnes
dIbbotson.
198
La prime de risque des actions

La prime de risque des actions, dfinie comme tant le rendement supplmentaire revenant aux dtenteurs dactions en change de leur acceptation du risque
suprieur celui des investissements obligataires, reprsente lune des variables les
plus importantes du monde de linvestissement. Comme toutes les mesures anticipatrices, la prime de risque reste enveloppe des incertitudes de lavenir. Pour obtenir
des indices sur ce que lavenir leur rserve, les investisseurs srieux examinent les
caractristiques du pass.
Le professeur Roger Ibbotson, de la Yale School of Management, fournit un
ensemble de statistiques des marchs financiers largement utilis qui reflte un rendement annuel diffrentiel de 5,7 % entre les actions et les obligations sur une
priode de 80 annes1. Les donnes sur 203 ans de Jeremy Siegel, professeur
Wharton, montrent une prime de risque de 3 % par an2. Peu importe le chiffre exact,
les primes de risque historiques indiquent que les dtenteurs dactions ont profit
de rendements suprieurs ceux des dtenteurs dobligations3.
Le montant de la prime de risque est trs important pour la dcision dallocation
dactifs. Bien que les donnes passes puissent servir de guide en la matire, les
investisseurs attentifs les interprtent avec prudence. Une tude de Philippe Jorion
et William Goetzmann sur le biais d aux faillites met en vidence la nature originale
du march actions amricain. Les auteurs tudient le comportement de trente-cinq
marchs diffrents sur une priode de plus de 75 ans, observant que des perturbations majeures ont touch presque tous les marchs tudis, lexception de
quelques-uns dont le march amricain 4.
Lactivit plus ou moins ininterrompue du march actions amricain durant les
e
e
XIX et XX sicles contribua ses rsultats suprieurs ceux des autres marchs.
Jorion et Goetzmann montrent que le march amricain a gnr 4,3 % de plus-value
relle par an de 1921 1996. linverse, les autres pays, dont la plupart ont subi des
traumatismes conomiques ou militaires, ont affich une plus-value moyenne de
1. Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 2006 Yearbook, Chicago, Ibbotson
Associates, 2003 : 2728.
2. Jeremy Siegel, Stocks for the Long Run, New York, McGraw Hill, 2002, 6.
3. Voir les pages 5558 pour les donnes sur les rendements des actions et des obligations
dIbbotsons et de Siegel.
4. William N. Goetzmann and Philippe Jorion, A Century of Global Stock Markets,
NBER Working Paper Series, Working Paper 5901, National Bureau of Economic Research,
1997, 16.
199
seulement 0,8 % par an. Les observateurs srieux replacent le comportement exceptionnel du march actions amricain dans un contexte plus large et moins brillant.
Mme si les investisseurs acceptent les donnes historiques telles quelles sont
prsentes, il existe des raisons de douter de la valeur du pass comme guide pour
lavenir. Observez la performance du march actions durant les deux sicles couls. Les rendements sont constitus dune combinaison de dividendes, dinflation,
de croissance relle des dividendes et dune apprciation des niveaux de valorisation. Daprs une tude de Robert Arnott datant davril 2003, intitule trs justement Dividends and the Three Dwarfs ( Les dividendes et les trois nains ),
les dividendes produisent la plus grande part des rendements long terme des
actions. Des 7,9 % de rendement annuel produits durant les cent ans couverts par
ltude dArnott, 5 points de pourcentage viennent des dividendes. Linflation entre
en compte pour 1,4 point de pourcentage, la croissance relle des dividendes pour
0,8 et lapprciation des niveaux de valorisation pour 0,6. Arnott met laccent sur
le fait que limportance crasante des dividendes dans les rendements historiques
est en dsaccord complet avec lopinion conventionnelle qui suggre que les
actions apportent tout dabord de la plus-value et ensuite des revenus 1.
Arnott utilise ses observations historiques pour en tirer des conclusions quant
lavenir. Il conclut que, avec des dividendes infrieurs 2 % (en avril 2003), et
moins que la croissance relle des dividendes nacclre ou que la valorisation des
actions naugmente, les investisseurs seront confronts un avenir beaucoup
moins rmunrateur que le pass. Notez que le dividende du S&P 500 slevait
1,75 % en aot 2007. Lobservation des dividendes rels ne dmontre aucune croissance de 1965 2002. Arnott ne place pas beaucoup despoir dans le fait quune
augmentation des dividendes stimule les rendements futurs des actions. Le choix
de se reposer sur une croissance des valorisations venant des bnfices pour une
croissance future du march actions reprsente un argument bien lger sur lequel
construire un portefeuille.
Une simple extrapolation des rendements passs suppose implicitement que les
changements dans les valorisations observs dans le pass vont persister lavenir.
Dans le cas spcifique du march actions amricain, sattendre ce que les donnes historiques puissent servir de guide signifie que les dividendes vont crotre
un rythme jamais encore observ, ou que des valorisations toujours plus leves
vont tre attribues aux bnfices des entreprises. Les investisseurs se reposant sur
de telles anticipations sont soumis non seulement la capacit des entreprises
1. Robert Arnott, Dividends and the Three Dwarfs, Financial Analysts Journal 59, no. 2,
2003, 4.
200
gnrer des bnfices, mais galement la volont persvrante du march daugmenter le prix accord aux profits des entreprises.
Aussi illogique que cela puisse paratre, un livre populaire sur les marchs haussiers, publi en 1999, pousait le point de vue selon lequel la valorisation des actions
continuerait de crotre sans interruption, plaidant pour une prime de risque gale
zro. Sappuyant sur la notion selon laquelle les actions surperforment toujours les
obligations sur de longues priodes, James Glassman et Kevin Hassett, dans leur livre
Dow 36 000 : The New Strategy for Profiting from the Coming Rise in the Stock
Market, concluent que les actions ne prsentent pas plus de risque que les obligations1.
Les auteurs ignorent les diffrences intrinsques entre les actions et les obligations,
diffrences qui mettent clairement en vidence un risque plus lev pour les actions.
Ils ne prennent pas en compte les comportements des marchs actions trangers, qui
ont parfois cess toute activit pendant certaines priodes, remettant en question la
certitude dobtenir des performances suprieures en investissant dans les actions.
Mais le plus important est peut-tre que les auteurs ont surestim le nombre des
investisseurs dont lhorizon de placement est de vingt ou trente ans, et sous-estim le
nombre de ceux qui abandonnent la partie lorsque les marchs actions chancellent.
La thorie financire et lhistoire des marchs financiers fournissent un soutien
analytique et pratique la notion de prime de risque. Sans lespoir de rendements
suprieurs pour les actifs risqus, tout le monde de la finance serait sens dessus
dessous. En labsence de rendements esprs plus levs pour des actifs fondamentalement plus risqus, les intervenants fuiraient les actions. Par exemple, dans
un monde o les actions et les obligations procureraient les mmes rendements, les
investisseurs rationnels opteraient pour les obligations dont le risque est plus faible. Aucun investisseur ne dtiendrait des actions, dont les rendements seraient
identiques pour un risque plus lev. La prime de risque doit exister afin que les
marchs fonctionnent de manire efficiente.
Bien quune prime de risque savre ncessaire au bon fonctionnement des
marchs, Jorion et Goetzmann soulignent linfluence du biais d aux faillites sur la
perception du niveau de la prime de risque. Lanalyse des rendements des actions et
des tendances historiques faite par Arnott suggre un rendement espr des actions
en diminution par rapport celui des obligations. Quel que soit lavenir de la prime
de risque, les investisseurs senss se prparent un futur qui diffrera du pass, la
diversification procurant la meilleure protection contre les erreurs danticipation
des caractristiques des classes dactifs.
1. James K. Glassman and Kevin A. Hassett, Dow 36,000: The New Strategy for Profiting
from the Coming Rise in the Stock Market, New York, Random House, 1999.
201
Le cours des actions et linflation

Les actions ont tendance offrir une protection long terme contre laugmentation des prix. Un moyen simple et cependant lgant de comprendre le cours des
actions, dvelopp par le prix Nobel James Tobin, compare le cot de remplacement des actifs dune entreprise la valeur de march de ces actifs. lquilibre,
Tobin affirmait que le ratio du cot de remplacement sur la valeur de march, quil
appelait q , devrait tre gal 1. Si le cot de remplacement dpasse la valeur
de march, les acteurs conomiques trouvent moins cher dacheter les actifs sur le
march que dans lconomie relle. linverse, si la valeur de march dpasse le
cot de remplacement, les acteurs conomiques gnrent des profits en crant des
entreprises et en vendant leurs actions sur le march. En clair, dans des marchs au
comportement rationnel, la valeur des actifs dune entreprise sur le march devrait
galer le cot de remplacement de ces mmes actifs dans lconomie relle.
Dans la mesure o laugmentation gnrale des prix (linflation) accrot le cot
de remplacement des actifs des entreprises, cette inflation devrait se reflter dans le
cours des actions. Si linflation navait pas pour effet daugmenter le cours des
actions, le cot de remplacement nouvellement augment dpasserait la valeur de
march, permettant aux investisseurs dacheter sur le march des entreprises un
prix infrieur leur valeur intrinsque. Tant que le cours des actions ne reflte pas
linflation, les entreprises cotes sont des denres vendues au rabais.
En dpit du lien thorique limpide entre le cours des actions et linflation, le
march actions prsente un tableau mitig de cette incorporation de linflation dans
le cours des actions. Les annes 70 fournissent notamment un exemple spectaculaire de lchec du march actions reflter laugmentation des prix. En 1973 et
1974, linflation a rod le pouvoir dachat de 37 %, et le cours des actions a baiss
de 22 %, frappant les actionnaires des deux cts en leur infligeant des pertes
indexes sur linflation slevant 51 %.
Jeremy Siegel observe que le cours des actions procure une excellente protection
long terme contre linflation et une faible protection court terme contre laugmentation des prix1. La relation positive long terme entre linflation et le cours
des actions vient probablement dun comportement rationnel, car les intervenants
soupsent le cot dacquisition des actifs dans lconomie relle par rapport au
cot dacquisition des mmes actifs sur les marchs financiers. Et la relation ngative
court terme entre linflation et le cours des actions doit rsulter dun comportement
irrationnel, les investisseurs ragissant une inflation inattendue en augmentant le
1. Siegel, Stocks for the Long Run, 210.
202
rabais appliqu aux bnfices futurs sans les indexer sur linflation. Bien que lhistoire des marchs financiers soutienne lobservation de Siegel, la diffrence entre
les ractions court terme et long terme du cours des actions linflation cre un
paradoxe. Comme le long terme nest quune succession de courtes priodes, aucune
thorie nexplique la fois la performance mdiocre court terme et la bonne performance long terme des actions en tant que protection contre linflation. Dans
tous les cas, les investisseurs recherchant un abri court terme contre linflation
ont pris lhabitude de ne pas choisir la dtention dactions cotes.
La convergence dintrts
Les actions dmontrent un certain nombre de caractristiques qui tendent servir les objectifs des investisseurs. La convergence dintrts entre les dirigeants
dentreprise et les actionnaires est de bon augure pour les investisseurs sur actions.
Dans la plupart des cas, les managers profitent de la cration de valeur pour
lactionnaire, ce qui sert les aspirations financires des investisseurs comme celles
des dirigeants. Par exemple, les managers profitent souvent des gains associs la
profitabilit accrue de lentreprise, indirectement par une augmentation de salaire,
et directement par la valorisation des actions quils dtiennent personnellement.
Malheureusement, la sparation entre la proprit (par les actionnaires) et la
matrise des affaires (par le management) dans les entreprises cotes sur les marchs
boursiers introduit des problmes contingents qui apparaissent lorsque les dirigeants
font des profits au dtriment des actionnaires. Le conflit le plus courant entre les
intrts des actionnaires et ceux des dirigeants vient des dispositions concernant la
rmunration de ces derniers. Les dirigeants bnficient de hauts niveaux de salaire
et davantages divers, en dehors de toute considration pour la russite de lentreprise. Comme les grandes entreprises procurent des rmunrations suprieures celles
qui ont cours dans les entreprises plus petites, les managers recherchent la croissance
tout prix, dans le seul but dobtenir des rmunrations plus leves, sans gard
pour limpact de la taille de lentreprise sur sa profitabilit.
Les dirigeants dtournent ainsi des fonds pour leur propre satisfaction aux
dpens de la performance de lentreprise. Les collections duvres dart, les jets
privs, les bureaux somptueux et les appartements de fonction profitent aux cadres
suprieurs au dtriment des objectifs lgitimes de lentreprise. Les investisseurs
grincent des dents en lisant les articles concernant lobtention dun prt personnel
de 400 millions de dollars accord Bernard Ebber, directeur de Worldcom, par
203
lentreprise, et sur le dtournement de 600 millions de dollars effectu par Dennis

Kozlowski, directeur de Tyco, des fins personnelles, dont lachat dun rideau de
douche cotant 6 000 dollars. Les rmunrations disproportionnes des dirigeants,
en argent ou en nature, quelles soient lgitimes ou non, viennent directement de la
poche des actionnaires de lentreprise.
Cependant, les scandales les plus troublants ne viennent pas des dirigeants qui
ont outrepass les limites, mais de ceux qui se sont constitu un matelas en respectant parfaitement les rgles du jeu. Lancien directeur de General Electric, Jack
Welch, sest couvert de honte cause dune prime de dpart la retraite assortie
davantages personnels extravagants. Commenant par lusage vie dun appartement de 15 millions de dollars achet par General Electric, la liste inclut le libre
accs aux Boeing 737 de lentreprise, aux hlicoptres, et une voiture avec chauffeur pour lui et son pouse. Sans doute inquite lide que les centaines de millions de dollars reus par M. Welch durant son mandat la tte de General Electric
ne suffisent pas lui assurer une retraite dcente, lentreprise lui a galement
fourni des grands vins, des fleurs profusion, un cuisinier, un majordome et
dautres facilits comprenant des billets dentre aux grands vnements sportifs
et lopra1. Mme le Wall Street Journal, habituellement trs complaisant envers
ce type de comportements dentreprise, a qualifi la prime de dpart la retraite de
M. Welch de gadget dentreprise richissime 2.
Les excs de rmunration dEbber, Kozlowski et Welch ne reprsentent que la
partie merge de liceberg. Un problme plus profond, soulev par William
McDonough, prsident de la Federal Reserve Bank of New York, rside dans le fait
que les augmentations rapides de la rmunration des dirigeants dentreprise
durant les deux dernires dcennies traduisent une politique sociale effroyablement mauvaise, et peut-tre mme aussi des pratiques morales douteuses . McDonough a suggr que les conseils dadministration devraient tout simplement en
conclure que les salaires des cadres suprieurs sont excessifs, et les ajuster des
niveaux plus raisonnables et justifiables 3.
1. Geraldine Fabrikant and David Cay Johnston, G.E. Perks Raise Issues About Taxes,
New York Times, 9 September 2002.
2. Jacks Booty, editorial, Wall Street Journal, 10 September 2002.
3. David Leonhardt, Reining In the Imperial C.E.O., New York Times, 15 September
2002.
204
Les stock-options
Lutilisation des stock-options comme systme de rmunration des managers
cre une dconnection subtile entre les intrts des dirigeants et ceux des actionnaires. Les schmas de rmunration bass sur les stock-options fonctionnent efficacement lorsque le cours des actions est en hausse, car alors les dirigeants et les actionnaires engrangent tous des gains. Mais la convergence dintrts cesse quand les cours
baissent, car les dirigeants ne perdent alors que lopportunit de bnficier dune
hausse des cours. En fait, les dirigeants ne souffrent aucunement car les conseils
dadministration mettent jour le prix des options pour reflter la nouvelle baisse
du cours des actions. linverse de cette perte dopportunit amortie de la part des
dirigeants, lorsque les cours des actions baissent, les actionnaires perdent tout
simplement de largent. Les schmas de rmunration bass sur les stock-options
sont un jeu o les dirigeants des entreprises cotes ne perdent jamais.
Microsoft fournit un exemple frappant de lutilisation des stock-options pour
protger les employs dune baisse du cours des actions. En avril de lan 2000, le
directeur gnral Steve Ballmer tait confront une baisse du moral des
employs, inquiets des consquences de lactivit anti-trust du Ministre amricain
de la Justice, et dun dclin du cours de laction de 44 % en quatre mois. Afin de
stimuler les esprits, Ballmer distribua aux employs plus de 34 000 stock-options
valorises au cours de lpoque. Il crivit dans un e-mail adress aux employs :
Nous savons que les stock-options constituent une part importante de notre
rmunration . Tout en affirmant que les options plus anciennes prendraient de
la valeur avec le temps , Ballmer exprimait lespoir que ces nouvelles gratifications apporteraient aux gens une plus-value beaucoup plus rapide 1. En donnant
loption un prix dchance proche dun plus bas de 52 semaines, lentreprise protgeait ses employs du dclin spectaculaire des actions Microsoft. Elle na pas
apport un semblable secours ses actionnaires.
En raction aux abus de confiance trop nombreux de la fin des annes 90, de
nombreuses entreprises commencrent rviser leur point de vue sur les rmunrations base de stock-options. Dans un mouvement particulirement remarquable, en juillet 2003, Microsoft annona son projet dliminer son programme de
stock options et de lui substituer un programme limit de distribution dactions.
Contrairement aux stock-options, les actions produisent une convergence dintrts entre les dirigeants et les actionnaires, les uns et les autres profitant ou ptis1. Steve Lohr and Joel Brinkley, Microsoft Management Tells Workers There Will Be No
Breakup, New York Times, 26 April 2000.
205
sant ensemble des mouvements de cours. Comme la fait remarquer le directeur

gnral Steve Ballmer : Que ce soit par une politique de dividendes ou par la
valorisation de la prise de risque, il est toujours bon que les employs raisonnent le
plus possible comme des actionnaires 1. Si un nombre important dentreprises
suivent lexemple de Microsoft, les dirigeants vont probablement mieux respecter
les intrts des actionnaires lavenir.
Malgr une convergence gnrale dintrts entre les actionnaires et les dirigeants dentreprises, il existe encore trop dabus. Les rmunrations excessives des
cadres suprieurs, soit sous la forme directe daugmentations de salaires, soit sous
la forme indirecte davantages en nature, remplissent les poches des managers aux
dpens des actionnaires. Parfois, comme cest le cas pour les rmunrations bases
sur les stock-options, une dconnection stablit entre les actionnaires et les dirigeants. La manire la plus sre de rduire le conflit dintrts entre les dtenteurs
dactions et les dirigeants des entreprises implique que ces derniers dtiennent
eux-mmes des actions. Les investisseurs aviss recherchent les socits dont les
dirigeants dtiennent de nombreuses actions.
Les caractristiques du march des actions domestiques

Au 31 dcembre 2006, le march actions amricain affichait une capitalisation
de 18 200 milliards de dollars, faisant de lui le march le plus liquide du monde.
Le march tait constitu de plus de 6 190 titres, selon la dfinition du (mal
nomm) Wilshire 5000. La taille gigantesque du march actions amricain a
pouss les intervenants le diviser en plusieurs parties. Certains compartiments
typiques incluent la taille des capitalisations (petites, moyennes et grandes), le type
de titres (valeurs de croissance ou valeurs de rendement), et la nature de lactivit
de lentreprise (services, technologie ou sant, par exemple). Fin 2006, le march
actions amricain dlivrait un dividende de 1,75 %, un rapport cours/bnfice2 de
19,5 et un ratio cours/valeur comptable3 de 2,54.
1. Jathon Sapsford and Ken Brown, J.P. Morgan Rolls Dice on Microsoft Options, Wall
Street Journal, 9 July 2003.
2. Le ratio cours/bnfice mesure la valorisation en comparant le cours de laction dune
entreprise son bnfice par action.
3. Le ratio cours/valeur comptable mesure la valorisation en comparant le cours de laction
dune entreprise sa valeur comptable (actif moins passif) par action.
4. Source : Wilshire Associates.
206
Rsum
Les actions amricaines reprsentent un actif de premier choix pour de nombreux investisseurs long terme. La thorie financire prdit, et lexprience pratique le dmontre, que les actions procurent les meilleurs rendements sur des priodes suffisamment longues. La convergence globale dintrts entre les actionnaires
et le management sert la fois les objectifs des actionnaires externes et des managers de lentreprise. La dtention dactions protge contre linflation moyen et
long terme. Les caractristiques attractives des actions plaident pour quelles
jouent un rle significatif dans la plupart des portefeuilles.
Cependant, les investisseurs doivent se garder dattendre des actions quelles
dmontrent leurs caractristiques gnrales dans un laps de temps dfini, ou de
leur permettre de constituer une part trop importante de leur portefeuille. Il se peut
bien que lhistoire surestime lattractivit des actions amricaines. Les rendements
des obligations et des liquidits peuvent surperformer ceux des actions pendant de
longues annes. Par exemple, partir du plus haut de 1929, les investisseurs en
actions ont d attendre vingt-et-un ans et trois mois pour rattraper les rendements
procurs par les obligations1. La convergence dintrts entre les actionnaires et les
dirigeants dentreprise est frquemment rompue. Le cours des actions ne parvient
souvent pas reflter laugmentation des prix, parfois pendant de longues priodes. Bien que les marchs actions ne procurent pas des rendements stables et
indexs sur linflation, et que les dirigeants dentreprise ne servent pas toujours les
intrts des actionnaires, linvestissement en actions demeure au centre des portefeuilles long terme intelligemment constitus.
LES OBLIGATIONS
DU TRSOR AMRICAIN
Les dtenteurs dobligations du Trsor amricain sont propritaires dune partie
de la dette du gouvernement amricain. La dtention dobligations dtat joue un
rle prdominant dans les portefeuilles de produits de taux bien structurs, refltant
les caractristiques attractives de la garantie du gouvernement en termes de confiance
et de crdit, ainsi que le volume significatif de titres obligataires mis par ltat.
1. Ibbotson Associates, 2004 Yearbook, 224, 234.
207
Comme les obligations du Trsor amricain jouissent de la garantie totale du

gouvernement, leurs dtenteurs ne risquent aucun dfaut de crdit. Les dtenteurs
dobligations dtat dorment sur leurs deux oreilles, sachant que les intrts et le
remboursement du capital seffectueront en temps et en heure et sans problmes.
Labsence de risque de dfaut de crdit ne libre toutefois pas les dtenteurs dobligations des invitables fluctuations de cours. Lorsque les taux dintrt augmentent,
le prix des obligations baisse, car les acheteurs de titres plus anciens effectuent un
ajustement qui reflte les taux plus levs disponibles sur les titres nouvellement
mis. Et lorsque les taux dintrt baissent, le prix des obligations augmente, car
les vendeurs de titres plus anciens proposent un prix plus lev pour ces titres aux
rendements devenus plus attractifs. Parmi tous les investissements risqus, les obligations du Trsor amricain sont ceux dont on peut sattendre au rendement le plus
faible, cause au niveau de scurit trs lev inhrent la garantie du gouvernement
amricain.
Le risque sur les taux dintrt

Les obligations rendent souvent les investisseurs perplexes. La relation inverse
entre les taux dintrt et le cours des obligations (taux qui augmentent = prix qui
baissent, et vice-versa) savre essentielle la comprhension du rle jou par les
produits de taux dans un portefeuille dinvestissement. Pourtant, les sondages
montrent quune grande majorit dinvestisseurs ne parviennent pas saisir mme
les lments les plus fondamentaux du comportement des obligations. Mme des
observateurs de march hautement respects sy trompent parfois. Un article des
pages du New York Times consacres lentreprise, intitul ironiquement Mieux
comprendre les obligations , affirmait que la dure et le cours des obligations
voluent dans le mme sens que les taux dintrt. Une obligation maturit de sept
ans verrait son cours augmenter de 7 % si les taux dintrt slevaient dun point
de pourcentage. La mme obligation perdrait 7 % de sa valeur si les taux dintrt
baissaient du mme montant 1. lvidence, le New York Times dcrivait la relation
entre les cours et les rendements de manire compltement inverse par rapport la
ralit. Les augmentations des taux dintrt provoquent une baisse des cours obligataires, et non leur hausse. Si un journaliste trs en vue et bien inform du New York
Times ne saisit pas la chose, alors que peut-il en tre de linvestisseur moyen ?
1. Carole Gould, Better Understanding of Bonds, New York Times, 27 August 1995.
208
La duration mesure la maturit effective dune obligation, tant donne la

valeur prsente des rendements procurs jusqu lchance du titre1. Les obligations dchance plus longue dmontrent une sensibilit plus leve aux changements de taux dintrt que les obligations dchance plus courte. En augmentant
la duration dun portefeuille, les investisseurs obtiennent une exposition plus forte
aux changements de taux dintrt, crant grosso modo un choix quivalent entre
une plus grande quantit de titres possdant une duration plus faible et une moins
grande quantit de titres avec une duration plus leve. Les gestionnaires de portefeuille souhaitant rduire le cot dopportunit d la dtention de produits de
taux, pourraient sen tenir la dtention dune allocation rduite un portefeuille
de duration longue, achetant par l bon march la diversification que procurent
les obligations.
Dans le domaine de linvestissement en obligations du Trsor amricain, le risque est principalement li lhorizon de placement. Un investisseur dont lhorizon
de placement est de six mois va trouver que les bons du Trsor six mois reprsentent un investissement sans risque, car il nexiste aucun doute sur le remboursement de la valeur nominale maturit. Ce mme investisseur va trouver les obligations dix ans assez risques. Comme les taux dintrt changent, la valeur de
lobligation va invitablement varier, mme sur une priode de six mois. Une augmentation des taux dintrt va signifier une perte pour linvestisseur, alors que
leur baisse va lui procurer une manne inattendue.
De la mme manire, un investisseur dont lhorizon de placement est de dix
ans va tre confront un risque significatif avec des bons du Trsor six mois.
Ces bons devront tre arbitrs dix-neuf fois afin de pouvoir procurer une priode
de dtention ininterrompue de dix ans. Au dpart, linvestisseur ne connat que le
rendement des premiers bons six mois. Les taux des dix-neuf positions roules
suivantes lui sont totalement inconnus. moins que les investisseurs ne fassent
correspondre lhorizon de placement avec la maturit des obligations, les changements de taux dintrt ou de cours peuvent loigner les rendements rels des rendements esprs.
1. Le terme duration fut utilis pour la premire fois en 1938 par Macaulay, qui dveloppa une formule mathmatique permettant de mesurer le comportement moyen dun
titre. La duration est une moyenne pondre des proportions de la valeur actuelle des rendements attendus par rapport au cours de lobligation, chaque paiement de ces rendements
tant pondr par la priode laquelle il est attendu.
209
Le pouvoir de diversification des obligations

du Trsor amricain
Les titres du Trsor amricain fournissent une forme unique de diversification
pour les portefeuilles des investisseurs, les protgeant des crises financires et des
chocs conomiques. Durant leffondrement des marchs actions doctobre 1987,
quand le march actions amricain plongea de 20 % en une seule sance, les investisseurs recherchrent le havre de paix que reprsentent les obligations. Alors que
les actions tombaient en chute libre, les obligations connaissaient un rallye impressionnant. Pendant le choc conomique entourant la crise des marchs financiers
asiatique, russe et amricain de 1998, les investisseurs sengagrent dans une vritable fuite vers la qualit en favorisant la scurit que procuraient les obligations dtat amricaines. De la mme manire, au beau milieu de la contraction du
crdit daot 2007, les rendements des bons du Trsor baissrent de deux points de
pourcentage en quelques jours, atteignant mme un plus bas de sance 2,5 %.
cette poque, lcart entre le LIBOR et les bons du Trsor amricain sleva trois
points de pourcentage, soit quatre fois plus que lcart moyen prvalant durant le
mois de juin 2007. En temps de crise, les titres dtat procurent le plus haut niveau
de protection aux portefeuilles dinvestissement.
Mais la protection du portefeuille quapportent les obligations dtat se paye
cher. Les rendements esprs des produits de taux sont bien plus bas que ceux des
actions. Certains investisseurs essaient dattnuer le cot dopportunit d la
dtention dobligations dtat en achetant des obligations dentreprise aux rendements plus levs. Malheureusement, les obligations du secteur priv possdent
des caractristiques telles que le risque de crdit, lilliquidit et loptionalit, qui
rduisent leur efficacit en tant que couverture contre les crises financires. La
puret des obligations dtat long terme non remboursables avant chance
apporte la meilleure diversification aux portefeuilles des investisseurs.
La panique de 1998
la fin de lt 1998, la crise financire asiatique provoqua un recul marqu
des marchs financiers. La forte baisse de juillet sacclra en aot lorsque la dvaluation et le dfaut de crdit de la Russie amplifirent les craintes des investisseurs.
Leffondrement du hedge fund LTCM en septembre, pris au pige dun effet de
levier dlirant, alimenta encore la tendance baissire, poussant les intervenants
exiger immdiatement liquidit et scurit.
210
Pendant cet effondrement mondial du cours des actions, comme le montre le

schma 7.1, lindice large Wilshire 5000 baissa de 22 % partir de son plus haut
de tous les temps enregistr le 17 juillet jusquau creux de march du 8 octobre.
Refltant une forte prfrence pour la qualit et la taille, les actions des grandes
capitalisations ont surperform les petites capitalisations de faon spectaculaire,
le S&P 500 surperformant le Russel 2000 de 14 points de pourcentage (19 %
pour 33 %). Les performances des marchs dvelopps trangers et des marchs
mergents nont apport que peu de consolation aux portefeuilles diversifis, avec
des baisses respectives de 21 et 27 %.
Les rendements de diffrentes classes dactifs
du 17 juillet au 8 octobre 1998
10 %
Rendements
5%
0%
5 %
10 %
15 %
20 %
25 %
Actions des petites

capitalisations amricaines
Actions des marchs

mergents
Toutes actions
amricaines confondues
Actions des pays

trangers dvelopps
Actions des grosses

capitalisations amricaines
Dette des marchs

mergents
Obligations haut
rendement
Titres hypothcaires
Obligations dentreprises
notes AAA
Bons du Trsor
amricain
35 %
long terme
30 %
Classes dactifs
Schma 7.1 Les obligations dtat protgent les portefeuilles
dans les priodes de turbulence des marchs.
En plein tumulte des marchs, les obligations long terme affichaient des gains
substantiels, avec des plus-values de 8 % et une surperformance par rapport toutes les autres classes dactifs. Le risque de crdit et loptionalit ont attnu la performance des crdits hypothcaires et des obligations dentreprises de haute qualit, limitant leurs plus-values respectives 2 et 5 %. Les obligations pourries (junk
bonds) et la dette des pays mergents ont essuy des pertes, refltant ainsi le haut
211
niveau dexposition au risque actions inhrent aux positions obligataires risques.

Les obligations haut rendement ont affich une moins-value de 7 %, et la dette
des pays mergents, une moins-value de 24 % sur la priode.
Les performances des diffrentes classes dactifs pendant la panique de fin
1998 illustrent le pouvoir diversifiant suprieur des purs produits rendement fixe
( long terme, non remboursables avant chance et exempts de tout risque de crdit). Dans des circonstances normales, lexposition au risque de crdit et loptionalit augmentent les rendements ; en temps de crise, les obligations dtat procurent la protection que les investisseurs exigent.
Le cours des obligations et linflation

Pour ajouter une complexit supplmentaire au monde de linvestissement
obligataire, les investisseurs en obligations dtat traditionnelles ne tiennent
compte que des rendements sur la valeur nominale. Dans certaines situations, les
investisseurs sont principalement attentifs ces rendements. Par exemple, si un
dbiteur dsire rembourser une obligation prix fixe, il ne doit verser que le montant de la dette, ni plus ni moins. Des investissements libells en valeur nominale,
comme les obligations dtat, correspondent bien aux responsabilits traditionnelles lies une dette. Mais si une institution espre maintenir le pouvoir dachat de
son fonds de rserve, elle doit tenir compte de linflation. Des investissements sensibles linflation, contrairement aux obligations dtat, remplissent les conditions
dune protection contre linflation. Pour les dtenteurs de produits de taux traditionnels, les changements de taux dinflation influencent les rendements aprs
inflation de manire imprvisible, conduisant des variations entre les rsultats
anticips et les rsultats rels.
Les investisseurs valorisent les produits de taux de faon gnrer des rendements ajusts linflation. Lorsque les taux dinflation subis par les investisseurs
correspondent peu ou prou aux anticipations formules au commencement de la
priode de dtention, les dtenteurs dobligations reoivent les rendements aprs
inflation attendus. Lorsque les taux dinflation dpassent les anticipations, linflation inattendue rode le pouvoir dachat des rendements fixes, ce qui fait que les
investisseurs peroivent des rendements aprs inflation dcevants. Lorsque les taux
dinflation baissent en de des attentes, le pouvoir dachat des investisseurs en est
stimul. Les carts entre les anticipations originelles de taux dinflation et les taux
rels ont la capacit de provoquer des changements spectaculaires de rendements
pour les investisseurs en produits de taux.
212
Lorsque les attentes en termes dinflation ne correspondent pas la ralit, les

obligations ont tendance ne pas se comporter comme les autres actifs financiers.
Une inflation inattendue fait baisser les obligations, alors quelle profite finalement
aux actions. Une dflation inattendue fait monter le cours des obligations et nuit aux
actions. Les obligations procurent la meilleure diversification par rapport aux actions
dans les cas o linflation constate diffre grandement de ses niveaux anticips.
Les intrts des investisseurs en obligations dtat savrent plus proches de
ceux du gouvernement amricain que les intrts des investisseurs en obligations
dentreprises ne le sont de ceux de leurs metteurs. Le gouvernement na aucune
raison de dfavoriser les dtenteurs dobligations. Par nature, toute action entreprise
pour rduire la valeur des obligations dtat reprsente un transfert de capitaux des
dtenteurs vers les non dtenteurs. En fait, si toute la dette tait dtenue par les rsidents amricains, les avantages ou les inconvnients des changements dans la
valeur des obligations revenant au gouvernement quilibreraient les avantages et les
inconvnients revenant aux dtenteurs. Cela conduirait simplement des transferts
de capitaux dun groupe de citoyens (les contribuables ou les dtenteurs dobligations)
vers un autre groupe de citoyens (les dtenteurs ou les contribuables). De plus, si le
gouvernement dsavantageait les investisseurs en obligations, son accs futur aux
marchs de crdit en serait affaibli. Linquitude en ce qui concerne la divergence
dintrts nempche donc dcidment pas les dtenteurs dobligations dtat de
dormir tranquilles.
Les investisseurs en obligations dtat peroivent en gnral le gouvernement
comme un acteur neutre dans le processus de gestion de la dette. Contrairement
aux dtenteurs dobligations dentreprises, qui nont pas leur mot dire vis--vis
des metteurs, les dtenteurs dobligations dtat sont bien traits. Pensez au fait que,
de 1975 1984, le Trsor amricain a propos une douzaine dmissions obligataires
trente ans qui comprenaient une possibilit de remboursement anticip prix fixe
durant les cinq dernires annes de vie de lmission. Pour des raisons conomiques,
un metteur rembourse une obligation lorsque le cours de celle-ci est suprieur sa
valeur nominale. Cette procdure limine une dette dont les intrts sont chers par
rapport aux niveaux du march, profitant ainsi lmetteur et lsant linvestisseur.
cause de la nature spciale du rle du gouvernement sur le march de la dette,
les intervenants se demandaient si le gouvernement procderait au remboursement
anticip pour des raisons de gestion de la dette ou bien pour se renflouer conomi-
213
quement. Si le gouvernement utilisait la procdure pour grer sa dette, alors les

dtenteurs dobligations taient confronts un risque paradoxal qui pouvait aussi
bien dboucher sur un profit que sur une perte. Si le gouvernement utilisait la procdure dans le but de se renflouer, alors les dtenteurs dobligations taient confronts
un risque de perte financire.
Les dtenteurs dobligations dtat reurent la rponse cette question sur le
comportement du Trsor le 14 janvier 2000, lorsque celui-ci annona le remboursement parit des obligations dtat 2000-2005 8,25 % le 15 mai 20001. Le
gouvernement ragissait des pressions conomiques en remboursant une dette
aux intrts levs afin de diminuer ses charges financires.
Lors des remboursements qui suivirent celui-ci, le Trsor amricain a toujours
fait tat de motifs conomiques pour procder ainsi. Dans larticle du Public Debt
Release du 15 janvier 2004 banalement titr : Treasury Calls 9-1/8 Percent Bonds
of 200409 ( Le Trsor rembourse les obligations 2004-2009 9,125 % ),
le gouvernement observait que ces obligations sont rembourses afin de rduire
les cots de financement de la dette publique. Le taux dintrt de 9,125 % est nettement suprieur au cot actuel du crdit pouvant assurer le bon fonctionnement
des finances de ltat pendant les cinq annes prcdant leur maturit. Dans les
conditions actuelles du march, le Trsor estime que lconomie rsultant du remboursement de ces obligations et du refinancement de la dette correspondante
slvera environ 544 millions de dollars 2. En dautres termes, la possibilit de
refinancer les coupons 9,125 % un taux dintrt de 3 4 % reprsentait une
conomie substantielle pour le gouvernement.
Mme si le gouvernement a agi la manire dun agent conomique en remboursant par anticipation les obligations dtat 2004-2009 9,125 %, le fait que
les investisseurs se demandaient sil le ferait pour faire des conomies sur les intrts
illustre la nature inhabituelle des relations du gouvernement avec ses cranciers.
En fait, le programme dobligations remboursables avant chance dura peine
dix ans, et nimpliqua quune part relativement modeste de la totalit des missions
du gouvernement. De plus, les remboursements par anticipation naffectaient que
les cinq dernires annes dobligations trente ans, linverse des remboursements
beaucoup plus agressifs des missions obligataires long terme des entreprises. Il
est probable que le Trsor amricain a cess de vendre des obligations remboursables
avant chance afin de renforcer le caractre scuritaire des produits proposs aux
1. Bureau of the Public Debt, Treasury Calls 8-1/4 Percent Bonds of 200005, http://
www.publicdebt.treas.gov/com/com114cl.htm.
2. Bureau of the Public Debt, Press Release of January 15, 2004: Treasury Calls 9-1/8
Percent Bonds of 200409.
214
intervenants du march de la dette gouvernementale. De toutes manires, de tous

les metteurs de produits de taux, le gouvernement prsente la plus forte convergence dintrts avec ses cranciers.
Au 31 dcembre 2006, environ 31 % des missions obligataires du gouvernement
reprsentaient des dettes issues dentreprises sponsorises par le gouvernement
(ESG). Le Government National Mortgage Association, connu sous le nom de
Ginnie Mae , le Federal Home Loan and Mortgage Corporation, connu sous le
nom de Freddie Mac , et le Federal National Mortgage Association, connu sous
le nom de Fannie Mae , sont les plus grosses ESG. De nombreux intervenants
traitent la dette issue des ESG comme les obligations du Trsor. En fait, la qualit de
crdit des ESG va du statut de confiance totale dont jouit Ginnie Mae au statut beaucoup moins exaltant de Fannie Mae et Freddie Mac. De nombreuses ESG oprent
dans un domaine se situant entre la garantie absolue du gouvernement et lincertitude
lie au crdit des entreprises. Bien que les probabilits de dfaut de crdit des ESG
paraissent faibles pour la plupart des observateurs, beaucoup dobligations dESG
contiennent des clauses qui peuvent dsavantager leurs dtenteurs.
Les investisseurs recherchant la puret de la dette du Trsor amricain se
retrouvent devant une tche tonnamment ardue. De nombreux vhicules dinvestissement de qualit dtiennent de grandes quantits dmissions dESG, car les
gestionnaires de ces fonds suivent cette pratique dinvestissement dj ancienne
qui consiste esprer gagner sans risquer de perdre, cest--dire empocher un
rendement suprieur grce aux missions des ESG sans exposer leur portefeuille
un risque supplmentaire. La double possibilit de dtrioration de la note de crdit et de lexercice de loption de remboursement anticip par les ESG peut nuire
aux intrts des dtenteurs. Les investisseurs recherchant une exposition aux produits de taux de grande qualit vitent la dette des ESG et optent pour la puret des
obligations du Trsor amricain, garanties par le gouvernent.
Les liquidits
Les investisseurs divisent souvent les actifs rendement fixe en liquidits et
obligations, les premires tant constitues dinstruments financiers de maturit
infrieure un an, et les secondes incluant des instruments de maturit suprieure
un an. Pour les investisseurs dont lhorizon de placement est court, les liquidits
reprsentent les actifs les plus srs car les intervenants connaissent la valeur nominale et les rendements rels avec une prcision confortable. Cette certitude se paye
cher, les rendements enregistrs durant les quatre-vingts dernires annes (au
215
31 dcembre 2006) slvent peine 3,7 % par an, ce qui donne un bien ple
0,7 % une fois linflation prise en compte.
Comme les investisseurs utilisent frquemment un horizon dun an lorsquils
entreprennent une analyse de leur portefeuille, les liquidits entrent naturellement
dans la matrice de calcul des rendements des marchs financiers, poussant de nombreux investisseurs long terme considrer, tort, les liquidits comme des actifs
dnus de tout risque. Si les investisseurs entreprenaient leurs analyses sur des
priodes correspondant mieux leur horizon de placement, les liquidits leur
paratraient plus risques.
Certains investisseurs dfendent lide selon laquelle les liquidits sont indispensables aux portefeuilles de fonds de rserve, sans tenir compte de la liquidit dj
importante des portefeuilles institutionnels. Le versement des intrts, des dividendes
et des loyers fournit en effet des quantits importantes de liquidits, favorisant la
capacit des fonds dinvestissement assumer les prlvements ncessaires au
budget de linstitution. Le turnover naturel des actifs procure une autre source de
liquidits. Les obligations arrivent maturit, les entreprises fusionnent et les participations prives deviennent liquides en sintroduisant en bourse, tout cela constituant
des sources supplmentaires de liquidits. Les dcisions de retrait des fonds confis
un gestionnaire crent encore une occasion de fournir des liquidits. Enfin, dans le
cas o les rendements fixes, le turnover naturel des actifs et labandon de certains
gestionnaires gnreraient une quantit insuffisante de liquidits pour pouvoir assumer
les prlvements ncessaires, les investisseurs ont toujours la possibilit de vendre
directement des actifs. Les cots de transaction modestes subis lors de cette vente
plissent devant le manque gagner formidable que constitue la dtention permanente de liquidits dans un portefeuille institutionnel. Sur la base de leurs rendements rels mdiocres et de leur incapacit servir dactifs dnus de risque pour
les investisseurs long terme, les liquidits ne peuvent en aucun cas jouer un rle
significatif dans un portefeuille de fonds de rserve correctement constitu.
Les caractristiques du march des obligations

du Trsor amricain
Au 31 dcembre 2006, les obligations dtat amricaines totalisaient 3 200 milliards de dollars, dont 2 200 milliards reprsentaient des obligations garanties par le
Trsor et 1 milliard, la dette dESG. Les obligations dtat schangent sur le march le plus liquide et le plus efficient du monde.
216
Lunivers des obligations dtat affichait fin 2006 un rendement maturit1 de

4,9 %, pour une maturit moyenne de 6,9 ans et une duration de 5 ans. Les missions des ESG promettaient un rendement de 5,1 % par an, pour une maturit
moyenne de 5,1 ans et une duration de 3,5 ans.
Rsum
Les obligations dtat amricaines sont une forme inimitable de diversification
pour un portefeuille, servant de protection contre les accidents financiers et une
dflation inattendue. Aucun autre type dactifs ne peut tre compar au pouvoir de
diversification cr par les obligations long terme du gouvernement amricain,
non remboursables par anticipation et exemptes de risque de dfaut.
Les investisseurs paient le prix fort pour profiter de ce pouvoir diversifiant des
obligations dtat. La scurit sans faille apporte par la dette du Trsor fait que
les investisseurs doivent sattendre des rendements infrieurs ceux dactifs plus
risqus. Alors que les dtenteurs dobligations dtat long terme tirent profit
dune baisse des taux dinflation, ils sont perdants dans un environnement de
hausse inattendue de linflation. Leurs rendements modestes et leur sensibilit
ngative linflation plaident pour une allocation rduite de cette classe dactifs
dans les portefeuilles long terme.
LES MARCHS ACTIONS

DES PAYS DVELOPPS
Les investissements sur les marchs actions des pays dvelopps procurent les
mmes rendements esprs que le march actions amricain. Mais les investissements
outre-mer prsentent deux caractristiques essentielles qui les diffrencient des
placements domestiques. Tout dabord, les marchs de rgions du monde diffrentes
ragissent des forces conomiques diffrentes, ce qui fait que les rendements se
comportent diffremment dune rgion lautre. Ensuite, linvestissement sur des
marchs extrieurs aux tats-Unis expose les investisseurs amricains aux fluctuations des devises trangres, ajoutant une variable supplmentaire lquation.
1. Le rendement maturit est le taux de rendement prvu si lon conserve le titre jusqu
sa date de maturit.
217
Les marchs actions des conomies dveloppes partagent des niveaux de rendement similaires. La similitude des infrastructures conomiques, des moteurs de performance et de la libralisation des flux du travail, des biens et des services au-del
des frontires se combinent pour faire esprer aux investisseurs des rsultats long
terme semblables pour les marchs actions des pays dvelopps. Bien que lenthousiasme des investisseurs pour tel ou tel pays aille et vienne au gr de ses performances
rcentes, les investisseurs peuvent sattendre, sur de longues priodes, des rendements comparables de la part des marchs nord-amricain, europen et asiatique.
En fait, depuis la cration en 1970 des indices Europe et Europe, Australie et
Extrme-Orient (EAFE) de Morgan Stanley Capital International (MSCI), qui
retracent la performance des marchs actions hors tats-Unis, ces pays ont gnr
des performances de 10,8 % par an comparer aux 11,2 % du S&P 500 amricain.
Bien que les rsultats des marchs domestique et trangers soient voisins, les tatsUnis jouissent dune lgre marge de supriorit. Comme de telles comparaisons de
performances sont trs sensibles aux dates de dbut et de fin de priode danalyse, la
conclusion la plus raisonnable soutient lhypothse dune quivalence approximative
entre les rendements des actions domestiques et internationales.
Le pouvoir de diversification des marchs actions

des pays dvelopps
Labsence de corrlation entre les marchs trangers et le march amricain permet une diversification prcieuse aux investisseurs. Certains observateurs spculent
sur le fait que le processus global dintgration conomique pousse les marchs
actions nationaux se comporter de plus en plus de manire identique, ce qui conduit
une diminution de la diversification espre. Comme preuve de la corrlation
accrue entre les marchs, les sceptiques de cette diversification font rfrence au
comportement des marchs lors du krach de 1987 et des crises financires de 1998.
Dans les deux cas, les marchs actions du monde entier ont affich des baisses importantes et similaires. Cependant, les baisses de 1987 et de 1998 constituent des vnements court terme durant lesquels les intervenants expriment une prfrence
extrmement forte pour la liquidit et la qualit. Aprs une brve priode durant
laquelle de nombreux marchs dvelopps ont agi de concert, les marchs ont recommenc fluctuer en fonction de moteurs de performance nationaux spcifiques.
218
Observez les rendements relatifs des marchs actions amricain et japonais.

Dans les annes 80, le Japon a domin tous les autres marchs actions, rapportant
28,4 % par an contre 16,5 % pour les autres marchs internationaux hors tatsUnis, et 17,4 % pour le march amricain. Vers la fin de cette hausse extraordinaire
des actions japonaises, le Japon possdait la plus grosse capitalisation boursire du
monde, dpassant mme le march amricain par la taille.
Dans les annes 90, la bonne fortune du Japon sest retourne. Pendant la dernire dcennie du XXe sicle, lconomie japonaise sest effondre, contribuant
une baisse du march actions de 0,9 % par an. linverse, les autres marchs hors
tats-Unis ont rapport 13,5 % par an, et le march amricain, un rendement tonnant de 18,2 %. Le march japonais baissant, ce pays perdit sa position dominante
sur les marchs actions, repassant si loin derrire le march amricain qu un
moment donn, sa capitalisation valait moins du cinquime de la capitalisation du
march actions amricain. En clair, les investissements sur les marchs nationaux
se comportent diffremment, gnrant des performances qui diffrent les unes des
autres, permettant ainsi une diversification des portefeuilles.
Lexposition aux devises trangres

Les investisseurs en actions trangres subissent le risque de change en tant que
partie intgrante de leur exposition aux marchs actions doutre-mer. Les investisseurs
ralistes sattendent ce que les diffrences de change ne modifient rien aux performances dinvestissement. Mme si les pronostiqueurs remplissent des pages et des
pages en tentant de prdire lavenir des taux de change entre devises, personne ne sait
vraiment dans quel sens elles vont voluer. Les investisseurs senss vitent de spculer
sur les devises.
Certains observateurs suggrent que les dtenteurs dactions trangres devraient
systmatiquement se couvrir contre le risque de change. Malheureusement, les couvertures savrent difficiles mettre en place car les gestionnaires dactions trangres sont confronts des dures de dtention incertaines et ne peuvent prvoir la
taille de leurs positions futures, crant ainsi des problmes de calcul de lchance
et de lampleur de la couverture. Le rsultat en est que les investisseurs en actions
trangres assument au moins une partie du risque de change inhrent leur engagement sur cette classe dactifs.
Heureusement, les thoriciens financiers concluent quune certaine exposition
au risque de change est favorable la diversification dun portefeuille. Sauf dans le
219
cas o les devises trangres constituent plus de 20 ou 25 % des actifs du portefeuille, lexposition aux autres devises sert rduire le risque global de ce dernier.
Au-del de 20 25 %, lexposition au risque de change constitue une source de
risque supplmentaire, suggrant une action correctrice.
La course la performance
Les investisseurs ont tendance rechercher une diversification lorsque les principaux actifs de leur portefeuille les doivent, que ce soit en termes relatifs ou absolus.
Par exemple, de 1998 2003, une priode durant laquelle les marchs trangers ont
sous-perform, affichant un rendement global de 18,5 % comparer aux 6,4 %
du march amricain dans son ensemble, les fonds de rserve des colleges ont
conserv une allocation relativement stable aux marchs actions hors tats-Unis.
Le fait que les allocations aux actions trangres aient t maintenues dans une
fourchette troite de 12,5 13,8 % pendant cette priode indique que les investisseurs pratiquaient une saine activit de rquilibrage. Mais linverse dun rquilibrage rationnel face une performance relative mdiocre, lorsque les marchs
trangers dcollrent en 2004, les allocations ces marchs augmentrent galement. De 2004 2006, cest--dire durant trois annes, les marchs actions hors
tats-Unis gnrrent des rendements de 23,9 % par an et les marchs mergents, des
rendements de 35,8 %, dominant totalement les rendements de 13,1 % du march
amricain. En raction, les gestionnaires de fonds de rserve des colleges ont
entrepris une chasse la performance, propulsant les allocations aux actions trangres de 13,8 % en 2003 15,6 % en 2004, 17,4 % en 2005 et enfin 20,1 % en
2006. Les stratgies bases sur le momentum se terminent mal en gnral.
Une performance relative leve des actions trangres a pouss les gestionnaires
de fonds de rserve augmenter spectaculairement les placements actions hors
tats-Unis, les investisseurs citant la diversification comme prtexte au boom des
allocations aux actions trangres. Une performance dcevante des actifs de diversification peut faire que les investisseurs diminuent les allocations au plus mauvais
moment. Les investisseurs senss recherchent la diversification en tant que politique
de rduction du risque, et non comme une tactique de chasse la performance. En
suivant avec discipline une politique de conservation dun portefeuille correctement
diversifi, indpendamment des hauts et des bas des marchs, les investisseurs mettent
en place les conditions de leur russite long terme. En fait, en tenant compte des
conditions de march, les investisseurs augmentent leurs chances de succs en se
220
diversifiant dans des classes dactifs qui ont subi des performances mdiocres.
Dans tous les cas, les actions trangres reprsentent un outil important de rduction du risque du portefeuille sans sacrifier pour autant les rendements esprs.
Le cours des actions trangres et linflation

Les investisseurs en actions domestiques sont confronts un paradoxe concernant linflation : les actions semblent procurer une bonne protection long terme
contre linflation, tout en paraissant offrir une faible protection court terme. Les
investisseurs en actions trangres ne rencontrent pas ce problme. Le lien entre
linflation domestique et les rendements des actions trangres traduits en dollar
est si tnu quil fait des actions trangres une couverture tout fait inutile contre
linflation.
premire vue, la convergence dintrts entre les investisseurs amricains et
les entreprises trangres ressemble celle qui existe entre les premiers et les
entreprises amricaines. Dune manire gnrale, chez eux comme ltranger, les
investisseurs en actions peuvent sattendre ce que les dirigeants dentreprise
soient attentifs aux intrts des actionnaires.
Mme si les scandales dEnron et de Worldcom, parmi dautres, soulignent les
imperfections de la gouvernance dentreprise amricaine, le fait est quune forte
convergence dintrts existe entre les actionnaires et les dirigeants amricains.
Dans lensemble, les dirigeants trangers sont moins exclusivement centrs sur la
gnration de profits. Dans certains pays, les normes culturelles conduisent une
plus grande attention aux besoins des partenaires sociaux tels que les salaris, les
prteurs et la communaut nationale en gnral. Dans dautres pays, des structures
de gouvernance mdiocres permettent aux actionnaires majoritaires de dtourner
les ressources leur profit, lsant ainsi les actionnaires minoritaires. Bien quune
convergence dintrts moins forte entre les dirigeants doutre-mer et leurs actionnaires constitue un dsavantage pour les dtenteurs dactions trangres, les avantages constitus par un accroissement des opportunits dinvestissement plaide en
faveur de linclusion de titres trangers dans les portefeuilles des particuliers.
221
Les caractristiques du march actions

des pays dvelopps
Au 31 dcembre 2006, les marchs actions des pays dvelopps totalisaient
23 800 milliards de dollars, daprs les mesures statistiques de MSCI. Les vingt-deux
pays appartenant au panel de pays dvelopps hors tats-Unis de MSCI dpassaient
ensemble la capitalisation boursire du march amricain, qui slevait alors
18 200 milliards de dollars. Le Japon dominait les autres pays trangers avec une
capitalisation de 5 000 milliards de dollars. Le Royaume-Uni (3 800 milliards), la
France (2 400 milliards), le Canada (1 800 milliards) et lAllemagne (1 600 milliards) reprsentaient dautres marchs importants. LEurope comptait pour 63 %
du monde hors tats-Unis, lAsie pour 26 %, le Canada pour 7 % et lAustralie/
Nouvelle-Zlande pour 5 %.
Globalement, les marchs actions des pays dvelopps affichaient un dividende
de 2,4 %, un PER de 16 et un ratio cours/valeur comptable de 2,7. Des variations
rgionales existaient. Les actions europennes rapportaient un dividende de 2,7 %,
comparer au 1,1 % des actions japonaises, alors que les titres europens affichaient un PER de 14,5 et un ratio cours/valeur comptable de 2,6, comparer aux
ratios respectifs de 21,2 et 2,1 du Japon.
Rsum
Comme les rendements esprs des marchs des pays dvelopps correspondent
approximativement ceux du march amricain, les investisseurs prennent des
positions sur les marchs actions des pays dvelopps principalement pour apporter
une diversification leur portefeuille. La source la plus importante de diversification
provient du fait que les forces qui dirigent les marchs actions trangers diffrent
de celles qui meuvent le march amricain. Lexposition aux devises trangres ajoute
une mesure supplmentaire de diversification aux portefeuilles.
Les investisseurs senss investissent sur les marchs actions trangers nimporte
quel moment, sans gard pour leur performance rcente. Trop souvent, les intervenants recherchent la diversification promise par les actions trangres aprs une
priode de rendements suprieurs ceux des actions amricaines. Et lorsque les
stratgies de diversification chouent produire des rsultats suprieurs ceux du
march domestique, les investisseurs abandonnent ces actifs dcevants. Les intervenants qui font la chasse la performance utilisent les actions internationales
222
pour prendre contre-pied leurs portefeuilles, engrangeant ainsi des performances

mdiocres qui dtriorent leurs rsultats dinvestissement.
LES ACTIONS
DES PAYS MERGENTS
Les marchs mergents sont un segment haut rendement et risque lev de
lunivers des actions cotes. Dfinis comme un groupe de pays dont les conomies
sont mi-chemin sur la voie du dveloppement, les marchs mergents prsentent
un ventail impressionnant de risques fondamentaux pour les investisseurs. Au
niveau macro-conomique, les investisseurs se proccupent du dveloppement global de lconomie et de la maturation des infrastructures du march actions. Au
niveau micro-conomique, les investisseurs sintressent la qualit du management et lorientation des profits des entreprises naissantes.
Les observateurs des marchs confondent souvent une croissance conomique
forte avec de bonnes perspectives pour le march actions. Prenez le cas extrme de
lconomie dun rgime autoritaire dont les rgles dallocation des ressources
fonctionnent sans les marchs actions. La croissance conomique na alors aucun
impact sur le cours des actions, car ces titres nexistent tout simplement pas. Dans
le cas moins extrme dconomies orientes sur les marchs mais dont lallocation de
ressources est mdiocre, les apporteurs de capital aux entreprises reoivent rgulirement de bien pitres rendements. Les revenus des entreprises y sont distribus de
faon disproportionne aux dirigeants (par des avantages), aux travailleurs (par des
salaires) ou au gouvernement (par des impts), laissant au capital des revenus
insuffisants. Dans des conomies qui fonctionnent correctement, les cours et les rendements refltent les conditions des marchs financiers. Mais toutes les conomies
des pays mergents ne fonctionnent pas correctement. Des investissements en actions
profitables exigent des entreprises profitables, car les investisseurs partagent les
profits de ces dernires. Cest ici que rside le premier risque micro-conomique
pour les investisseurs en actions des pays mergents. Dans les marchs mergents,
comme ailleurs, la croissance conomique peut trs bien ne pas conduire la rentabilit dune entreprise, gage de sa russite sur le march actions.
Lhistoire de lconomie comprend de nombreux exemples de march mergents
qui ont sombr. Dans un article intitul Survival ( La survie ), Stephen Brown,
William Goetzmann et Stephen Ross identifient trente-six places boursires oprationnelles au dbut du XXe sicle. Sur ces trente-six places, plus de la moiti ont
223
subi au moins une interruption majeure des ngociations due en gnral des
nationalisations massives ou la guerre . Encore plus troublant pour les investisseurs qui croient en linluctabilit du progrs, sur les trente-six places de march
oprationnelles en 1900, quinze sont restes catgorises dans les marchs mergents plus de 100 ans aprs. Un de ces marchs, situ Belgrade en Serbie,
nappartient mme plus la liste des marchs mergents au XXIe sicle. Les
auteurs observent sans complaisance que le terme mme de march mergent
contient la possibilit que ces marchs puissent disparatre 1.
Ces dernires annes, les investisseurs ont pu investir dans un ventail toujours
plus large de marchs mergents. Morgan Stanley Capital International, le premier
dveloppeur dindices de marchs hors tats-Unis, a commenc suivre les marchs
mergents en 1988 avec un indice regroupant huit pays allant de la Jordanie au
Mexique, en passant par la Thalande. Cinq ans plus tard, leur nombre slevait
dix-neuf avec lajout remarquable de lInde, de la Core et du Portugal. En 1998, le
total atteint vingt-huit car lAfrique du Sud, la Russie et un certain nombre de pays
dEurope Centrale ont rejoint lensemble des pays couverts par MSCI. En 2001,
lgypte et le Maroc ont rejoint lindice, alors que le Sri Lanka le quittait. cause
dun manque de liquidit et de restrictions en matire dinvestissement, le Venezuela
quitta lindice en 2006, ramenant le nombre des pays mergents vingt-cinq.
De temps en temps, des pays passent du monde mergent au monde dvelopp.
En 1997, le Portugal franchit ce cap, puis la Grce en 2001. mesure que les conomies mergentes progressent, de plus en plus de pays vont rejoindre les rangs des
pays dvelopps.
La vision haussire du march actions des pays mergents

Antoine van Agtmael, investisseur de longue date sur les marchs mergents,
prvoit une orientation haussire des marchs mergents dans son excellent livre
The Emerging Markets Century.
Au moment o nous entrons dans le sicle des marchs mergents, le
temps est venu de repenser ce que nous entendons par risque. Rtrospectivement, nous avons vu les marchs mergents comme des marchs
volatils, enclins subir des crises, dsesprment pauvres, minuscules
1. Stephen J. Brown, William N. Goetzmann and Stephen A. Ross, Survival, Journal of
Finance 50, no. 3, 1995.
224
au point dtre insignifiants par rapport lconomie globale, dpendants

des consommateurs occidentaux et lourdement protgs. Les marchs
actions taient peu rguls et sujets des manipulations ; un manque de
participation des investisseurs institutionnels et des fonds de pension
laissait trop de place la spculation et aux dlits dinitis ; et les informations sur les entreprises taient remarquablement rares.
Les marchs dvelopps, au contraire, tenaient le haut du pav en termes
de stabilit conomique, de technologie, de capitalisation et de transparence. Un cadre lgal et une gouvernance dentreprise mieux appropris
protgeaient les investisseurs, et les fonds de pension domestiques, de
mme quune industrie trs dveloppe de fonds communs de placement,
taient de fervents acheteurs dactions et dobligations. Et, bien sr, un
abme profond demeurait entre la taille, la sophistication et la qualit des
entreprises occidentales et celles du reste de la plante.
Aujourdhui, linvestissement sur les march mergents est bien diffrent,
prcisment parce que (1) ces marchs eux-mmes ont chang et sont
devenus plus globaux quauparavant et (2) un nombre croissant dentreprises y atteint la dimension internationale. Alors que les marchs mergents taient considrs jusqu trs rcemment comme une niche troite
et risque, limportance croissante de ces pays et de leurs entreprises a
propuls les marchs mergents, de simple assaisonnement des portefeuilles quils taient, au rang de classe dactifs incontournable. Les implications pratiques de ce changement grande chelle, la fois dans le risque
rel et dans le risque peru, sont que les marchs mergents devraient
constituer une composante essentielle des portefeuilles plutt quun accessoire, mais aussi quils vont devenir beaucoup moins excitants mesure
que le temps passe. 1
Bien que le travail dAntoine van Agtmael encourage le rle des actions des pays
mergents en tant que classe dactifs essentielle, leurs environnements rglementaires relativement immatures plaident pour une prudence renforce de la part des
investisseurs. Les marchs mergents seront peut-tre moins excitants mesure
que le temps passe , mais ils nen demeureront pas moins excitants .
1. Antoine van Agtmael, The Emerging Markets Century: How a New Breed of World Class
Companies is Overtaking the World, New York, Free Press, 2007, 3078.
225
Le cours des actions des pays mergents et linflation

Le lien entre linflation aux tats-Unis et les rendements des actions des pays
mergents souffre des mmes problmes que celui entre linflation amricaine et
les actions des pays dvelopps. Ceci dit, les matires premires jouent un rle
important dans nombre dconomies mergentes. Dans la mesure o les tats-Unis
subissent des pressions inflationnistes venant de laugmentation du prix des matires premires, les investissements sur les marchs mergents peuvent procurer une
protection partielle contre linflation.
Le dveloppement des infrastructures de march dans les conomies mergentes se fait pas pas et dbute lorsque les lgislateurs, les rgulateurs et les dirigeants dentreprise apprennent les rgles du jeu. Les investisseurs accoutums aux
protections existant aux tats-Unis trouvent la plupart des marchs mergents tout
fait inhospitaliers. La qualit des rgulations concernant les titres va de mdiocre
bonne, lapplication des rgulations va dinadquate correcte, et la fidlit des
dirigeants aux intrts des actionnaires suit le mme chemin. Attention, donc !
Les politiques gouvernementales interfrent parfois avec lintrt des investisseurs, dans certains cas de manire spectaculaire. En 1998, pendant la crise asiatique, la Malaisie a restreint le change du ringgit, interdisant ainsi aux investisseurs
trangers de rapatrier leurs fonds. cause de ce mauvais comportement concernant les flux de capitaux, MSCI a supprim la Malaisie de lun de ses indices des
pays mergents. Ce nest que lorsque la Malaisie a restaur la libre circulation des
capitaux, fin 1999, que le pays a t rtabli en tant que membre part entire du
panel de MSCI.
Sur les marchs mergents, les comportements des entreprises ressemblent parfois ceux des cow-boys dans les westerns. Un observateur de ces marchs a suggr que les investisseurs en actions russes mettent leur argent dans des entreprises
dont les dirigeants essaient de voler toute la caisse et vitent les entreprises dont le
management ne cherche qu commettre des petites irrgularits. Largument sousjacent ce conseil apparemment paradoxal rside dans la notion selon laquelle les
dirigeants dentreprises vraiment valables essaient de saccaparer la totalit de la
socit, alors que les dirigeants dentreprises moins intressantes ne cherchent
qu en chaparder quelques morceaux.
226
La convergence dintrts rduite laquelle sont confronts les investisseurs

dans les pays mergents reprsente un des facteurs de risque essentiel qui fait que
ces derniers exigent des taux de rendement plus levs pour leurs investissements
en actions de ces pays. Comme les investisseurs oprent dans un environnement au
cadre moins volu en ce qui concerne la dfinition et la rsolution des problmes
juridiques et rglementaires, lincertitude qui en rsulte les pousse rechercher des
rendements suprieurs.
Les gouvernements des pays mergents crent occasionnellement des divergences entre les intrts des actionnaires et ceux des dirigeants dentreprise. Des
contrles dans le domaine de la proprit industrielle et des droits de vote associs
aux actions des entreprises locales conduisent parfois la cration de deux classes
dactionnaires, do certains problmes pour linvestisseur tranger appartenant
doffice la deuxime classe. Le contrle des flux de capitaux, bien quimpos
assez peu frquemment, interfre dans la capacit des investisseurs trangers
transfrer librement leurs fonds. Les rgulations gouvernementales dans les pays
mergents peuvent nuire aux intrts des investisseurs trangers.
En dautres circonstances, les dirigeants dentreprise nagissent pas dans lintrt des actionnaires. Un problme rcurrent dans de nombreux pays asiatiques
implique que les entreprises contrles par une famille satisfont les aspirations de
cette famille aux dpens des souhaits des actionnaires externes minoritaires. Une
absence de transparence aggrave le problme car les investisseurs externes manquent de linformation ncessaire pour identifier et agir sur les questions internes.
mesure que les marchs mergents mrissent et que les marchs financiers
globaux se libralisent, les problmes structurels de divergence dintrts deviennent moins srieux. Nanmoins, les investisseurs rationnels exigent une prime de
risque substantielle avant dexposer leurs capitaux des entreprises qui oprent
dans le cadre lgal et rglementaire laissant dsirer des marchs mergents.
Les caractristiques du march actions

des pays mergents
Au 31 dcembre 2006, la capitalisation totale des actions des marchs mergents
slevait daprs MSCI 7 200 milliards de dollars. Allant de lInde (824 milliards)
et de la Chine (816 milliards), qui se classeraient toutes deux parmi les marchs
dvelopps au niveau de la capitalisation, aux marchs beaucoup plus troits du
Prou (38 milliards) et de la Jordanie (30 milliards), lunivers des marchs mergents
227
rassemble un large ventail de pays. LAsie compte pour 53 % des capitaux prsents sur les marchs actions mergents, lAmrique Latine pour 20 %, lEurope
pour 16 %, et lAfrique et le Moyen-Orient pour 12 %.
Les valorisations des marchs mergents font mieux que celle des tats-Unis
la fin de 2006 (au moins pour les investisseurs orients sur la valeur). Le dividende
des marchs mergents slevait 2,1 %, comparer 1,7 % pour les tats-Unis.
Le PER slevait 15,6, reprsentant un rabais substantiel par rapport aux 19,5 du
march amricain. Les marchs mergents schangeaient un ratio cours/valeur
comptable de 2,5 identique celui du march amricain.
Rsum
Les investisseurs en actions des pays mergents exigent des rendements esprs
substantiels afin de compenser le haut niveau de risque fondamental de ces marchs.
Durant la priode pour laquelle il existe des donnes suffisamment fiables, les
investisseurs ont reu une compensation inadquate pour les risques encourus.
De 1985, o la Banque Mondiale a commenc mesurer les rendements des
actions des marchs mergents, dcembre 2006, les actions des marchs mergents ont gnr des rendements de 12 % par an (selon la mesure du IFC Global
Composite), comparer aux 13,1 % du S&P 500 et aux 12,4 % des marchs europens. Le dficit relatif des marchs mergents par rapport aux marchs dvelopps
indique que les investisseurs sur les marchs mergents ont accept des risques
fondamentaux plus levs que les investisseurs sur les marchs dvelopps sans
pour autant engranger des rendements suprieurs. Les investisseurs sur les marchs mergents esprent que lavenir leur sourira plus que le pass.
Pour des questions macro et micro-conomiques, les actions des marchs mergents promettent des rendements esprs levs accompagns de hauts niveaux
de risque. Une allocation aux actions des marchs mergents peut amliorer les
caractristiques de rendement et de risque dun portefeuille dinvestissement bien
structur.
228
CONCLUSION
Les investisseurs peuvent trouver un certain nombre de composantes essentielles dun portefeuille bien diversifi et orient sur les actions dans les classes
dactifs traditionnelles que constituent les actions domestiques, les obligations du
Trsor, les actions des marchs dvelopps et celles des marchs mergents. Les
actions domestiques et trangres dominent les rendements dun portefeuille, alors
que les obligations du Trsor procurent une diversification. En utilisant les classes
dactifs traditionnelles dans un portefeuille bien diversifi, les investisseurs btissent une fondation solide pour la russite de leurs investissements.
Dans leur tentative de fournir des caractristiques intressantes et bien diffrencies aux portefeuilles, les classes dactifs traditionnelles reposent sur des rendements issus des marchs. En investissant dans des classes dactifs domines par
les forces des marchs financiers, les investisseurs atteignent un haut niveau de
confiance dans le fait que les diffrentes classes dactifs vont gnrer les rsultats
long terme esprs, rduisant ainsi spectaculairement lcart introduit par la gestion active entre la performance espre dune classe dactifs et ses rsultats rels.
Les classes dactifs traditionnelles schangent sur des marchs vastes et liquides, garantissant un niveau lev dengagement de la part des socits de Wall
Street. La concurrence qui en rsulte mne la transparence et lefficience des
marchs, augmentant pour les investisseurs la probabilit de pouvoir effectuer des
transactions quitables.
Les investisseurs ne possdant pas dexpertise dans le domaine de la gestion
active se reposent principalement sur les classes dactifs traditionnelles pour construire leur portefeuille, y ajoutant peut-tre des bons du Trsor indexs sur linflation et un indice des valeurs immobilires afin de le complter. Les investisseurs
possdant une expertise en gestion active non seulement jouissent de la possibilit
de produire des rendements suprieurs ceux des marchs actions domestique et
tranger, mais profitent galement de linclusion dans leur portefeuille de classes
dactifs qui dpendent dune gestion active, telles que les fonds de performance
absolue, les actifs tangibles et les participations prives.
8
Les classes dactifs alternatives
es classes dactifs alternatives (les fonds ayant un objectif de performance

absolue, les actifs rels et les participations non cotes) contribuent au processus
de construction du portefeuille en repoussant la frontire defficience, permettant
la cration de portefeuilles aux rendements plus levs pour un niveau de risque
donn, ou au risque plus faible pour un niveau de performance donn. Les investisseurs qui utilisent les actifs alternatifs comme outils part entire dans le processus
dallocation rduisent ainsi leur dpendance aux titres cots, facilitant la structuration de portefeuilles vraiment diversifis.
En tant que classe dactifs bien part, chaque classe alternative dinvestissement
ajoute quelque chose de distinct et dimportant aux caractristiques dun portefeuille.
Les fonds ayant un objectif de performance absolue et les actifs rels procurent une
diversification, gnrant des rendements motivs par des facteurs profondment diffrents de ceux qui dterminent les rsultats des autres classes dactifs. linverse,
les rendements des participations non cotes dpendent de nombreux facteurs
communs aux rendements des titres cots. Bien que les participations non cotes
procurent peu de diversification, des positions correctement slectionnes dans ce
domaine ont le potentiel dapporter une contribution spectaculaire aux rendements
dun portefeuille.
Les cours de nombreux actifs alternatifs manquent de lefficience caractristique
des titres cots, ce qui offre aux gestionnaires astucieux des opportunits dajouter
une valeur substantielle au processus dinvestissement. En fait, ceux qui investissent
dans les classes dactifs alternatives doivent entreprendre une gestion active car les
performances de march ny existent pas sous la forme de positions passives.
Mme si des investisseurs pouvaient acheter le rsultat moyen dune classe dactifs
alternative, les rsultats les dcevraient trs probablement. Les rendements historiques
229
230
long terme sont la trane des rsultats des titres cots, la fois en termes absolus et
par rapport un ajustement au risque. Cest seulement en gnrant des performances
dues une gestion active que les investisseurs tiennent la promesse contenue dans
linvestissement en actifs alternatifs.
LES FONDS AYANT UN OBJECTIF

DE PERFORMANCE ABSOLUE
Les fonds ayant un objectif de performance absolue consistent exploiter les
inefficiences existant dans les cours des titres cots, ce qui dmontre peu ou pas de
corrlation avec les investissements traditionnels en actions ou en obligations. Les
portefeuilles de fonds performance absolue bien structurs procurent des rendements semblables ceux des actions tout en possdant une facult de diversification
importante.
Les gestionnaires visant la performance absolue rduisent les risques de march
en misant sur des positions bases sur les oprations de march ou sur la valeur, et
dont ils attendent quelles se comportent indpendamment des forces qui dirigent
les marchs. Les positions bases sur les oprations de march dpendent de la
ralisation dune transaction entre entreprises telle quune fusion-acquisition ou un
sauvetage de faillite. Les stratgies bases sur la valeur utilisent des portefeuilles
entirement couverts dans lesquels des positions vendeuses neutralisent les positions
acheteuses, diminuant spectaculairement le risque systmique pour linvestisseur.
Les gestionnaires visant la performance absolue cherchent gnrer des rendements
levs indpendants des performances du march, linverse des rendements relatifs
un benchmark recherchs par les gestionnaires actifs sur les titres cots.
Lhorizon court terme des stratgies de performance absolue rend pertinente
lutilisation des taux dintrt court terme comme point de dpart de lvaluation
des performances dun gestionnaire. La base mathmatique des positions couvertes
implique que (en labsence de talent et de frais financiers) les investisseurs reoivent
les rendements du march montaire1. Si les gestionnaires ajoutent de la valeur,
alors leurs rendements vont dpasser ceux du march montaire. Et sils chouent,
alors leurs rendements seront infrieurs ceux du march montaire.
Sans gestion active, les fonds ayant un objectif de performance absolue nexistent
pas. La notion fondamentale de performance absolue repose sur lidentification et
lexploitation russie des inefficiences de cours des titres cots. En labsence de
231
valeur ajoute par les gestionnaires, les investisseurs peroivent les rendements du
march montaire, cest--dire une compensation correspondant la cration de
positions nimpliquant pas dexposition relle au march.
Linvestissement bas sur les oprations de march

Les opportunits bases sur les oprations de march (fusion et acquisition,
rachats sauvetage, restructuration, mise sous tutelle dentreprises), existent cause
de la complexit inhrente aux rorganisations et aux fusions dentreprises. Les
gestionnaires de portefeuilles ordinaires reconnaissent que les composantes dune
fusion-acquisition ou dun sauvetage de faillite diffrent rsolument des facteurs
qui dominent la valorisation quotidienne des titres. Lenvironnement lgal et rglementaire change lannonce dune fusion ou dune restructuration, donnant au
spcialiste bien inform un avantage sur le gnraliste. Des comptences suprieures
en matire danalyse constituent un avantage significatif pour les investisseurs actifs
orients sur les oprations de march.
Lopportunit exploite par les investisseurs orients sur les oprations de march
vient en partie des ventes de titres inities par les investisseurs ne souhaitant pas
engager les ressources pouvant leur permettre dacqurir une comprhension approfondie des circonstances entourant les transactions complexes entre entreprises. Dans
le cas de titres tombs en disgrce, la pression vendeuse vient des investisseurs incapables de dtenir des titres dentreprises en situation de faillite ou peu enclins le
faire. Loffre parfois massive de titres de la part dinvestisseurs mal laise avec des
positions sur des titres dentreprises traversant des changements structurels, permet
1. Les stratgies de performance absolue qui neutralisent les positions acheteuses par des positions vendeuses (larbitrage sur fusion/acquisition et linvestissement long/short) engrangent
les rendements du march montaire en labsence de valeur ajoute (ou retranche) par le
gestionnaire. Dun ct du portefeuille, supposez quun gestionnaire investisse les fonds
confis sur des positions acheteuses. De lautre ct du portefeuille, supposez que ce gestionnaire initie des ventes dcouvert. Aprs la ralisation de la vente dcouvert, le gestionnaire
peroit les liquidits provenant de la transaction de vente. Mme si ces liquidits doivent
servir de collatral vis--vis du prteur de titres, le vendeur dcouvert peroit une rmunration au taux du march montaire sur ces liquidits. Si les positions acheteuses et les positions
vendeuses suivent toutes deux fidlement les mouvements du march, les gains (pertes)
lachat correspondent aux pertes (gains) la vente, liminant de la performance le risque
systmique de march. Dans de telles circonstances, linvestisseur engrange une rmunration au taux du march montaire sur les capitaux investis.
232
aux investisseurs orients sur les oprations de march de prendre des positions au
rendement potentiel attractif.
Larbitrage sur fusion-acquisition est une stratgie typique de performance absolue
base sur les oprations de march, avec des rsultats lis la capacit du gestionnaire prdire quun accord sera conclu, le timing vraisemblable de lopration et
lintrt des investisseurs pour la transaction entre les deux entreprises. Lors de
lannonce dun change dactions entre entreprises, le cours de laction de lentreprise cible par lachat augmente gnralement vers un niveau lgrement suprieur
celui offert par lacqureur, crant une opportunit de profit pour larbitragiste.
Lincertitude concernant lissue finale de la transaction fait que de nombreux
dtenteurs prfrent vendre leurs titres, motivs par linquitude que les plus-values
gnres par loffre dacquisition disparaissent pour une raison ou pour une autre.
Aprs une valuation srieuse des facteurs intgrs dans la transaction, les investisseurs spcialiss dans larbitrage de fusion-acquisition achtent les actions de lentreprise cible et vendent celles de lentreprise acqureuse, esprant profiter de la disparition de lcart lors de la clture de la transaction. Comme larbitragiste dtient des
positions acheteuses neutralises par des positions vendeuses, la direction du march
en gnral joue un rle mineur dans la dtermination des rendements de linvestissement. Mais le rsultat dpend de la capacit de larbitragiste valuer correctement
les facteurs lis lissue finale de la transaction.
Larbitrage de fusion-acquisition sur laffaire

Newell Rubbermaid
En mars 1999, la fusion entre Newell et Rubbermaid illustre certaines des
dynamiques de march sous-tendant les opportunits dinvestissement bases sur
des vnements conomiques. Aprs lannonce de la proposition de fusion, en
octobre 1998, les actions de Rubbermaid ont ragi par une hausse de presque 25 %,
comme le montre le schma 8.1. Les volumes de transaction ont t multiplis par
plus de dix, partant dune moyenne de 566 000 actions changes chaque jour dans
la semaine prcdant lannonce, et parvenant 5 960 000 actions par jour dans
la semaine suivant lannonce. En profitant de la hausse du cours provoque par
lannonce de la fusion, les investisseurs traditionnels ont pris leurs bnfices en vendant laction, crant ainsi pour les arbitragistes de fusion-acquisition une opportunit
dinitier leurs positions.
233
Fusion entre Newell et Rubbermaid

Du 12 octobre 1998 au 15 mars 1999
11 0 , 0 %
100,0 %
90,0 %
Date de clture
80,0 %
70,0 %
Date de lannonce
60,0 %
Cours de laction Rubbermaid exprim

e n p o u r c e n t a g e d e l o ff r e d e N e w e l l
50,0 %
3/15/99
3/1/99
2/15/99
2/1/99
1/18/99
1/4/99
12/21/98
10/12/98
11/23/98
11/9/98
110/26/98
10/12/98
40,0 %
Schma 8.1 Lcart darbitrage se rduit

mesure que la date de clture de la fusion approche.
Les termes de laccord dfinitif prvoyaient un change dactions exonr

dimpts dans lequel les actionnaires de Rubbermaid recevraient 0,7883 actions de
Newell la date de clture de la fusion, prvue dbut 1999. En achetant une action
Rubbermaid au cours de 31,81 dollars aprs lannonce, et en vendant au mme
moment 0,7883 action de Newell 43,25 dollars, les arbitragistes gnrrent une
plus-value nette de 2,28 dollars par action. Si les entreprises concluaient la transaction selon les termes de laccord, les arbitragistes empochaient cette plus-value
la clture de la fusion. Au moment de la transaction, les arbitragistes dbouclaient
leurs positions en livrant les actions Newell reues en change des actions Rubbermaid afin de couvrir la vente dcouvert initie au dpart sur les actions Newell.
Les calculs a posteriori illustrent les caractristiques de rendement de la transaction. Lorsque celle-ci fut clture, le 24 mars 1999, les arbitragistes ont empoch
lcart de 2,28 dollars entre les deux actions aprs lannonce, plus un lger rabais
de 0,57 dollar, soit un total denviron 2,85 dollars. Les dividendes nont jou pratiquement aucun rle dans la transaction, ceux reus sur laction Rubbermaid ayant
compens ceux pays sur laction Newell. En se basant sur un engagement initial
234
de 31,81 dollars par action, la position a procur une plus-value brute de 9 % sur
une priode de cinq mois, ce qui donne un rendement annualis de plus de 20 %1.
La fusion Newell-Rubbermaid sest droule sans accroc, lcart entre les deux
actions stant rduit semaine aprs semaine jusqu la clture prvue. Mais tous
les arbitrages sur fusion-acquisition ne se droulent pas aussi sereinement. La fusion
de septembre 1998 entre WorldCom et MCI Communications a commenc en
novembre 1996 par une proposition dachat de MCI par British Telecommunications,
reprsentant la plus grosse transaction internationale jamais effectue. Entre le dbut
des discussions concernant la fusion et sa ralisation finale, les arbitragistes ont d
batailler contre une pliade de difficults incluant les lois antitrust, les approbations
des autorits de rgulation, les changements dans la stratgie de lentreprise cible,
les difficults oprationnelles cres par la fusion, les questions de politique internationale et la comptition entre acqureurs concurrents2. Mais que la transaction
soit simple du dbut la fin ou quelle emprunte des chemins sinueux, les plusvalues empoches par les arbitragistes en fusion-acquisition dpendent beaucoup
plus de lvnement lui-mme que de la direction du march en gnral.
Dans le domaine des titres dlaisss, les investisseurs orients sur les oprations
de march recherchent des opportunits sur les actions dentreprises mettant en
uvre leur restructuration. cause de la complexit des questions entourant la
faillite, de nombreux intervenants vendent leurs positions quel que soit le cours de
laction, crant ainsi une opportunit de profit pour les investisseurs plus courageux.
En valuant le timing de sortie de crise de lentreprise et en valorisant le cours
espr de laction, les intervenants dans le domaine des actions dlaisses gnrent
des plus-values dpendant davantage des vnements lis au processus de faillite
lui-mme que du niveau global du march.
Les stratgies bases sur les oprations de march nont cependant pas le pouvoir
de protger compltement les investisseurs des mouvements de march adverses.
Dans le cas de larbitrage sur fusion-acquisition, des facteurs influenant le march
1. Le montant du capital exig pour excuter la transaction sur Newell Rubbermaid va
dune valorisation agressive du cours de Rubbermaid moins la rmunration nette issue de
la vente dcouvert de Newell (1313/16 - 2.28 = 11.5325), une valorisation conservatrice
de la vente dcouvert de Newell (.7883 x 43.26 = 34.10). Le choix de la valeur de laction
Rubbermaid (3113/16) reprsente un positionnement intermdiaire.
2. Lhistoire de la gestion de laffaire MCI Communications/WorldCom par Farallon Capital
Management parat dans Harvard Business Case N9-299-020, Farallon Capital Management: Risk Arbitrage , crit par Robert Howard et Andre Perold en fvrier 1999. Le cas
dtude dcrit les efforts finalement rcompenss de Tom Steyer, David Cohen, et Bill
Duhamel dans leur navigation au sein des complications de cette extraordinaire transaction
de fusion/acquisition.
235
actions ou le march du crdit peuvent modifier la probabilit de conclusion heureuse dune transaction particulire aussi bien que la probabilit que les fusions en
gnral avancent, crant ainsi une relation de cause effet. Dans le cas de linvestissement dans des actions dlaisses, dans la mesure o les investisseurs peroivent
des intrts sur les actions grce au cadeau fait aux actionnaires fidles lors de la
restructuration dune entreprise, le march exerce une influence directe sur le rendement final de ce type dinvestissements. Malgr certains liens identifiables entre
linvestissement bas sur les oprations de march et les mouvements de march,
les stratgies bases sur les oprations de march procurent une diversification
significative du portefeuille dans de nombreuses circonstances.
En temps de crise financire, la corrlation entre les stratgies bases sur les
oprations de march et lactivit boursire augmente pour atteindre des niveaux
inconfortables. Pendant le krach doctobre 1987, les positions darbitrage sur fusionacquisition se sont effondres avec lensemble du march, procurant peu de protection court terme contre la baisse spectaculaire. Le temps passant, les investisseurs
se sont rendu compte que les entreprises continuaient de respecter leurs obligations
contractuelles, concluant finalement toutes les transactions de fusion-acquisition
annonces auparavant. Le retour de la confiance amliora les rendements de larbitrage sur fusion-acquisition, procurant de belles plus-values par rapport aux performances du march.
Les rsultats de deux socits spcialises dans la fusion-acquisition, qui formrent plus tard la base du portefeuille de fonds de performance absolue de Yale,
illustrent limportance dune valuation des rsultats sur le long terme. En suivant
lapproche qui consiste ninvestir que sur les transactions dj annonces, les
deux socits darbitrage affichrent des rsultats combins de 17,9 % pour le
quatrime trimestre 1987, quelque peu meilleurs que les 22,5 % du S&P 500, mais
bien en dessous des rendements esprs des stratgies bases sur les vnements
conomiques. Bien quaucune fusion nait t abandonne durant cette priode, la
tourmente du march avait pouss les investisseurs exiger des compensations plus
fortes pour le risque darbitrage, ce qui a provoqu un accroissement spectaculaire
des carts. Au premier trimestre 1988, les gestionnaires spcialiss dans ce type
darbitrage ont rebondi, affichant des performances de 16,3 % bien suprieures aux
5,7 % du S&P 500. Pris isolment, le dernier trimestre 1987 a procur des pertes
deux chiffres dcevantes concidant avec le krach du march actions, et ne parvenant
pas protger les portefeuilles pendant la crise. Considrs ensemble, le quatrime
trimestre 1987 (le pire pour les deux socits) et le premier trimestre 1988 (le
meilleur jamais enregistr par les deux socits) ont prserv les capitaux et procur
une diversification significative par rapport aux pertes subies par le march.
236
Mais toutes les priodes traumatisantes ne se terminent avec autant de bonheur

que les suites du krach doctobre 1987. En aot 2007, une crise du crdit extraordinaire a remis en question la viabilit du financement dune fusion portant sur
400 millions de dollars. En consquence, les rendements esprs de larbitrage de
fusion-acquisition sur First Data et TXU ont t propulss dun petit 15 % en juin 2007
70 % la mi-aot 2007. La fusion sest finalement effectue, procurant de belles
plus-values aux investisseurs intrpides qui avaient pari sur la transaction la fin
de lt. Toutefois, linverse de ce qui stait pass en 1987, un certain nombre de
transactions prvues en 2007 ont avort. Le lien entre les conditions du march et
les fusions-acquisitions, inhabituellement resserr, a rduit le pouvoir diversifiant
de larbitrage sur fusion-acquisition. Ceci dit, mme si la diversification des actifs
financiers, y compris par des stratgies de performance absolue, peut parfois dmontrer de hauts niveaux de corrlation avec les titres cots durant de courtes priodes,
les actifs mus par des facteurs fondamentalement diffrents manifestent des comportements radicalement diffrents sur des horizons dinvestissement suffisamment
loigns.
Comme les investisseurs orients sur les oprations de march sefforcent
dobtenir des rendements deux chiffres, la cration dun portefeuille largement
diversifi prend tout son sens. Dans un environnement o les positions fortement
gagnantes ne viennent pas compenser les invitables erreurs coteuses, les investisseurs attentifs limitent la casse quune seule position perdante pourrait infliger
au portefeuille.
Les portefeuilles bass sur les oprations de march profitent de lengagement
avec des gestionnaires possdant une large palette doutils dinvestissement.
Sengager avec un spcialiste concentr sur un seul aspect du travail darbitrage sur
fusion-acquisition, oblige les investisseurs subir des montagnes russes en ce
qui concerne les rendements. Lorsque les opportunits abondent, les investisseurs
engrangent des plus-values attractives partir de cette stratgie de niche. Si des
rendements levs attirent des capitaux vers cette activit, ou si loffre dopportunits
dinvestissement dcrot, les investisseurs spcialiss continuent dengager des fonds
sur leur seul domaine dexpertise, gnrant finalement des rendements mdiocres
sur des fonds investis au moment inopportun.
linverse, si un gestionnaire dveloppe une expertise dans un plus grand
nombre de stratgies bases sur les vnements, les rendements affluent des secteurs
les plus attractifs lorsque les plus-values se font rares dans dautres secteurs. La
capacit cibler diffrents domaines procurant des opportunits amortit les fluctuations invitables subies par des fonds plus concentrs, et cre la possibilit de
structurer des portefeuilles aux rendements plus levs et au risque plus faible.
237
Linvestissement fond sur la valeur

Les stratgies de performance absolue fondes sur la valeur reposent sur la
capacit du gestionnaire identifier des titres sur ou sous-valus, prendre des
positions, et rduire lexposition au march par une activit de couverture. Si un
investisseur achte un portefeuille dactions dont le cours est attractif et vend
simultanment dcouvert, pour un montant quivalent, des actions dont le cours
est cher, les positions acheteuses et vendeuses qui se neutralisent liminent lexposition systmique au march actions. Les rsultats dpendent entirement de sa comptence en slection des actions (stock-picking), linvestisseur positionn lachat et
la vente (long/short) jouissant de la facult dajouter de la valeur la fois grce
ses ides dachat et ses ides de vente. Les gestionnaires talentueux orients sur
la valeur gagnent sur les deux aspects du portefeuille.
Bien que les stratgies bases sur les oprations de march et celles qui sont bases
sur la valeur partagent une absence de corrlation avec les titres cots traditionnels,
les portefeuilles orients sur la valeur exigent un horizon dinvestissement plus
loign que les portefeuilles bass sur les vnements conomiques. Les priodes de
dtention des titres dlaisss ou sujets larbitrage sur fusion-acquisition correspondent la date anticipe de la fusion ou du sauvetage de la faillite, impliquant
une dure assez courte pour les stratgies bases sur les vnements conomiques.
linverse, les positions orientes sur la valeur ne possdent pas les dclencheurs
clairement dfinis de linvestissement bas sur les vnements conomiques. Au grand
dsespoir des gestionnaires de fonds, il arrive frquemment que les cours des actions
sous-values baissent encore, et que les positions survalues continuent de progresser, conduisant une performance court terme dcevante. Et mme sans
mouvement de prix adverse court terme, les anomalies de cours identifies par
les investisseurs long/short peuvent mettre plusieurs annes se rsorber.
Les gestionnaires orients sur la valeur ont beaucoup de choses en commun avec
les gestionnaires actifs des titres traditionnels. Du ct acheteur, les portefeuilles
concentrs de titres soigneusement slectionns forment la base de la russite de
linvestissement. Du ct vendeur, les mmes techniques inductives (bottom-up)
danalyse fondamentale utilises pour valuer les positions acheteuses constituent
une mthode didentification des titres survalus. La souplesse dont dispose le
gestionnaire pour exploiter les positions survalues par des ventes dcouvert double
les opportunits dajouter de la valeur. Bien que la vente dcouvert dactions possde
un fondement commun avec linvestissement traditionnel, un portefeuille vendeur
russi reprsente bien plus que le simple oppos dun portefeuille acheteur.
238
Les difficults de la vente dcouvert

La gestion de la partie vendeuse dun portefeuille pose plusieurs problmes
spcifiques la vente dcouvert. Tout dabord, les investisseurs sous-estiment
souvent la rsilience des dirigeants dentreprise. Mme lorsque les faits et les chiffres
indiquent quune entreprise mrite dtre classe parmi les morts-vivants , ses
dirigeants trouvent le moyen dchapper aux consquences apparemment invitables
de la situation. Ensuite, les consquences des mouvements de prix adverses sur la
gestion de portefeuille exigent une plus grande diversification des positions vendeuses. Si le cours dune action vendue dcouvert augmente, la taille de la position
correspondante augmente galement. Pour tirer parti de cette opportunit de vente
dcouvert devenue encore plus attractive, linvestisseur est confront la perspective
inconfortable daccrotre sa position. En commenant par une allocation modeste sur
une valeur vendue dcouvert, linvestisseur peut se permettre daccrotre sa position sans crer une concentration inconfortable du portefeuille sur une seule action.
Comparez la dynamique dune position vendeuse en perte celle dune position
acheteuse perdante. mesure que le cours de laction achete dcline, la taille de
la position correspondante se rduit dans le portefeuille, rduisant son impact sur
les rendements et facilitant de nouveaux achats au cours plus bas devenu encore
plus attractif. La simple observation du comportement des cours plaide pour une
diversification suprieure des portefeuilles vendeurs. Les vendeurs dcouvert sont
tout autant confronts des problmes lorsque leur ide russit que lorsquelle choue.
Quand le cours de laction dune entreprise problmatique seffondre, le vendeur
dcouvert en profite, mais la taille de cette position dans le portefeuille se rduit
spectaculairement, exigeant lidentification de candidates capables de la remplacer.
Alors que les gestionnaires acheteurs conservent des positions gagnantes pendant
parfois plusieurs annes, les gestionnaires vendeurs esprent oprer sur un vritable
moulin vent, avec un turnover important des positions provoqu par la sortie des
positions gagnantes. La dynamique des cours dans la vente dcouvert oblige les
gestionnaires qui russissent suivre et dtenir un grand nombre de titres.
Outre un ensemble particulier de difficults au niveau de linvestissement, les
vendeurs dcouvert sont confronts des problmes techniques inhabituels dans
la gestion des positions. Pour pouvoir excuter leurs transactions, les vendeurs
dcouvert empruntent les titres livrer la contrepartie acheteuse. En effet, que les
acheteurs acquirent des titres un vendeur dcouvert ou un vendeur ferme, ils
sattendent recevoir ces titres le jour du rglement de la transaction. Aussi longtemps que le vendeur dcouvert continue son emprunt, la position demeure intacte.
Si le vendeur dcouvert perd sa position parce que le prteur reprend ses titres, le
239
premier doit les remplacer ou abandonner sa position. Lorsque le march du prt

dun titre particulier se rduit, les vendeurs dcouvert se retrouvent coincs. Les
emprunteurs de titres ont tendance avoir plus de problmes avec les actions
moins liquides des petites entreprises, qui sont exactement celles prsentant le plus
dopportunits de vente dcouvert intressantes.
Lensemble de problmes inhabituels auxquels sont confronts les vendeurs
dcouvert impose une limite la taille des portefeuilles, contraignant les gestionnaires restreindre le montant des capitaux sous gestion. Une taille de portefeuille
raisonnable constitue lindispensable pr-requis permettant dajouter de la valeur, car
des sommes trop leves reprsentent un obstacle insurmontable la russite. Mme
si lhypothse audacieuse selon laquelle les gestionnaires orients sur la valeur surperforment le march de plusieurs points de pourcentage la fois du ct acheteur
et du ct vendeur semble exagre, limiter la taille des portefeuilles fait esprer
aux gestionnaires long/short une surperformance significative.
Les rendements esprs

Les grants de fonds alternatifs1 qui tentent de gnrer des rendements indpendants des marchs se fixent gnralement des objectifs modestes. Imaginez un
gestionnaire de fonds possdant un portefeuille constitu mesure gale de positions
acheteuses et de positions vendeuses. Du point de vue du march, les achats compensent les ventes. Dans un march haussier, les pertes sur les ventes dcouvert
sont quilibres par les gains sur les achats. Dans un march baissier, les pertes sur
les achats sont compenses par les gains sur les ventes dcouvert. Un investissement
long/short bien quilibr chappe la direction du march.
La slection des titres constitue la premire source de plus-value pour les investisseurs long/short disciplins. Dans la mesure o les gestionnaires identifient des
positions acheteuses sous-values et des postions vendeuses survalues, le portefeuille est prt bnficier de deux fois plus dopportunits quavec une gestion
classique strictement acheteuse.
Une deuxime source de plus-values pour les gestionnaires long/short vient des
revenus engrangs par les positions vendeuses. Les ventes dcouvert rapportent des
liquidits qui sont rmunres un taux proche du march montaire. Bien que ce
rendement vienne sajouter aux plus-values de linvestisseur long/short, il savre
1. Nous rendons ici par fonds alternatifs lexpression hedge funds en rappelant au
lecteur que lauteur crit dans le cadre et la perspective des marchs amricains (NdT).
240
insuffisant pour justifier par lui-mme lapplication dune stratgie dinvestissement

long/short. Si un investisseur souhaite obtenir les rendements du march montaire,
lachat de parts dun fonds montaire fournit pour cela un moyen plus direct, moins
coteux et moins risqu.
Supposons que les gestionnaires de fonds long/short dmontrent la mme comptence dans la slection des titres que les gestionnaires traditionnels du premier
quartile de la classe des actions domestiques. Durant les dix annes se terminant le
31 dcembre 2006, lunivers du premier quartile des gestionnaires actifs afficha
une performance de 2,6 points de pourcentage suprieure celle du march1. Si un
gestionnaire long/short fournit des rsultas identiques ceux du premier quartile
la fois sur la partie acheteuse et sur la partie vendeuse de son portefeuille, cette
slection de titres procure une plus-value suprieure de 5,2 points de pourcentage
celle du march. Lampleur des gains supplmentaires attendus dune slection
judicieuse de titres est loin de dpasser les 10 points de pourcentage.
Laddition du taux dintrt court terme rapport par les ventes dcouvert
la valeur ajoute par la slection de titres donne le rendement brut de linvestissement
long/short. Sur la priode de dix ans se terminant le 31 dcembre 2006, les taux
dintrt court terme ont rapport en moyenne 3,7 % par an. En combinant le
rendement supplmentaire de 5,2 points de pourcentage issu du premier quartile de
la slection de titres avec celui du march montaire, on obtient un rendement total
de 8,9 % avant dduction des frais.
Les frais reprsentent une lourde charge pour les grants de fonds alternatifs.
Des frais de gestion de 1 % et une prime de performance de 20 % sur les profits
sadditionnent pour ter 2,6 points de pourcentage au rendement brut, donnant un
rendement net de 6,3 % pour linvestisseur2. Mme avec une gestion active russie
(comme on en trouve dans le premier quartile du classement des gestionnaires actifs),
les rendements nets revenant aux investisseurs dun fonds alternatifs long/short
naffichent quune lgre supriorit par rapport aux rendements du march montaire.
Dans le cas o des gestionnaires long/short dmontrent des comptences
mdiocres en matire de slection de titres, les rsultats sont dcevants. Observez
les performances des gestionnaires actions moyens. Pour les dix annes se terminant
1. Russell/Mellon Analytical Services fournit les donnes sur les gestionnaires utilises
dans ce chapitre. Lindice Russell 3000 reprsente le benchmark utilis pour mesurer la
performance relative.
2. Commencez par un rendement brut de 8,9 %. Retirez-lui le 1,0 % de frais de gestion, ce
qui donne un rendement de 7,9 %. Prenez 20 % dintressement aux profits (0,2 x 7,9 = 1,6)
sur ce rendement, et vous obtenez un rsultat net de 6,3 %.
241
le 31 dcembre 2006, le gestionnaire actif moyen sur les actions domestiques a

fourni un rendement de 1,1 point de pourcentage suprieur celui du march. En
doublant ce rendement, on obtient 2,2 points de pourcentage pour la slection de titres.
En ajoutant un rendement du march montaire de 3,7 %, cela donne un rendement
brut de 5,9 points de pourcentage suprieur celui du march. Les frais ramnent ce
rendement 3,9 %, un rsultat trs proche des 3,7 % de rendement des liquidits !
Enfin, observons la situation dlicate dun gestionnaire qui sous-performe. Sur les
dix annes se terminant le 31 dcembre 2006, les gestionnaires du troisime quartile
ont sous-perform le march de 0,1 % avant dduction des frais. En comptant ce
dficit d la gestion active, les investisseurs long/short ont peru 3,5 % de rendements venant des taux du march montaire, ce qui reste infrieur au seul rendement
des liquidits. Les frais ont ramen ce rendement brut 2 % nets, une misre pour
les investisseurs subissant les consquences dune gestion active mdiocre.
Mme si des rsultats moyens ou infrieurs la moyenne agacent les investisseurs, le gestionnaire sen tire bien dans tous les cas. Indpendamment de la performance, celui-ci prlve des frais de gestion de 1 %, ce qui reprsente plus ou
moins la rmunration dun gestionnaire traditionnel. En ajoutant la prime de performance, on obtient une rmunration totale de 2,6 % pour les gestionnaires du
premier quartile, une bien lourde charge pour un rendement un seul chiffre. Le total
des frais pour les gestionnaires moyens slve 2 %. Mme lorsque les rendements
procurs aux investisseurs sont infrieurs ceux du march montaire, le gestionnaire profite copieusement de la situation. Les honoraires de gestionnaires du troisime quartile totalisent 1,5 %, ajoutant linsulte de frais excessifs la blessure
cause par une performance mdiocre.
Lexemple dune gestion long/short quilibre fournit une illustration frappante
du rle central que joue la gestion active dans le domaine dinvestissement dans les
fonds ayant un objectif de performance absolue. En labsence de valeur ajoute par
la gestion active, les investisseurs vont vers une dception certaine. Les gestionnaires
actions long/short doivent rgulirement produire des rendements suprieurs au
premier quartile pour justifier la structure de rmunration accepte par les investisseurs des fonds alternatifs. Les investisseurs incapables didentifier les tout meilleurs
devraient sen tenir des stratgies dinvestissement passives.
Le portefeuille de fonds performance absolue de Yale donne un exemple du
potentiel de cette classe dactifs et conforte les attentes venant des caractristiques
fondamentales des stratgies de performance absolue. Dcrt classe dactifs part
entire en 1990, le premier portefeuille procura un rendement de 13,2 % par an
pendant les dix-sept ans se terminant le 30 juin 2007. Avec un niveau de risque
remarquablement faible de 5,7 % (calcul en dviation standard), la relation rende-
242
ment/risque indique que les gestionnaires ont su exploiter avec fruit les anomalies
de march1. Le pouvoir diversifiant du portefeuille de fonds performance absolue a
dpass les attentes, ne dmontrant pratiquement aucune corrlation avec les actions
domestiques (0,02 par rapport lindice Wilshire 5000) ni avec les obligations
domestiques (0,02 par rapport lindice Lehman Brothers Government Corporate).
Le biais d aux faillites et aux nouveaux entrants

Comme dautres actifs alternatifs, les investissements performance absolue
manquent dindices de rfrence, ce qui oblige les investisseurs chercher ailleurs
pour pouvoir dfinir les caractristiques de cette classe dactifs. cause de lhistorique institutionnel limit d es fonds ayant un objectif de performance absolue, la
comprhension de ses caractristiques quantitatives savre plus difficile acqurir
que celle du march immobilier, des fonds spcialiss dans le rachat dentreprises
avec effet de levier (LBO) ou du capital-risque. Ceux qui tudient des approches
dinvestissement plus anciennes jouissent des avantages de plus de trois dcennies
de donnes sur les performances des gestionnaires actifs, qui dcrivent lexprience
des investisseurs institutionnels et fournissent des indices prcieux sur les caractristiques de leurs performances. La pauvret des donnes concernant les stratgies
de performance absolue exige des investisseurs quils se tournent vers dautres
mthodes dvaluation des caractristiques de cette classe dactifs.
Le biais d aux faillites et aux performances historiques rtrospectives des nouveaux entrants pose un problme srieux ceux qui investissent dans les titres cots.
La liquidit de ce march facilite lengagement et le dsengagement par rapport aux
gestionnaires sur actions ou sur obligations, ce qui conduit une certaine effervescence dans le domaine des gestionnaires actifs. Les gestionnaires mdiocres disparaissent (le biais d aux faillites) et ceux dont les rsultats sont solides arrivent sur le
march (le biais d aux nouveaux entrants), modifiant constamment les caractristiques des critres utiliss dans la collecte des donnes servant valuer les gestionnaires actifs.
Le turnover des gestionnaires reprsente un problme moins aigu pour les investisseurs dans des classes dactifs illiquides. Les gestionnaires de participations non
cotes altrent la base de donnes avec une frquence bien moindre que leurs pairs
des titres cots. Les institutions ont tendance choisir les fonds immobiliers, de
1. Le ratio de Sharpe, une mesure du rendement gnr par unit de risque, sest lev
1,8 pour le portefeuille de fonds performance absolue de Yale durant les 17 ans de son
existence. En comparaison, les investissements passifs en actions et en obligations domestiques ont affich des ratios de Sharpe respectifs de 0,9 et 0,7 sur des priodes quivalentes.
243
rachats dentreprises avec effet de levier et de capital-risque parmi une liste relativement bien dfinie dalternatives acceptables, menant une dfinition assez cohrente
du groupe de gestionnaires institutionnels en lice chaque anne. Les vhicules dinvestissement sur lesquels travaillent ces gestionnaires de participations non cotes cartent toute possibilit de dgagement rapide. Les rsultats des participations non
cotes, bons ou mauvais, ne se rvlent quau terme du partenariat, indpendamment
du degr de confiance des investisseurs envers les gestionnaires des fonds.
Les fonds ayant un objectif de performance absolue souffrent de formes particulirement aigus de biais dus aux faillites et aux nouveaux entrants, en plus dune
instabilit leve et dun historique insuffisant. Comme un nombre important de
nouveaux entrants (et aussi de moins nouveaux) choue, les socits aux performances mdiocres disparaissent. La jeunesse du secteur induit des fluctuations substantielles, car les gestionnaires affichant des performances attractives entrent dans le
royaume de la reconnaissance par les institutionnels, ajoutant parfois des historiques
de rsultats poustouflants aux bases de donnes de les fonds ayant un objectif de
performance absolue. La liquidit de ce march permet des entres et des dparts
rapides, gnrant linstabilit de lensemble des donnes utilises pour valuer les
performances des gestionnaires.
Les statistiques des performances passes des fonds alternatifs nenseignent
pas grand-chose sur les caractristiques de ce secteur relativement nouveau du
monde de linvestissement. Le biais d aux faillites reprsente un problme multiforme pour les collecteurs de donnes historiques. Le fait que les socits de gestion aux rsultats mdiocres font plus souvent faillite que celles dont les rsultats
sont bons, conduit surestimer les performances passes du secteur, car les compilations de donnes du groupe de gestionnaires en activit un moment donn
manquent invitablement des informations provenant des socits de gestion ayant
fait faillite. Dans le monde bien tabli et trs document des titres cots traditionnels,
le biais d aux faillites est un problme significatif mais mesurable. Mais dans
lunivers beaucoup moins stable et document des fonds alternatifs, ce biais cre une
difficult dinformation plus grande.
Mme lorsque les gestionnaires de bases de donnes essaient dinclure les performances de socits de gestion ayant fait faillite, lhistorique des performances
reste incomplet. Comme la plupart des compilateurs de donnes se reposent sur des
rapports de performance venant des fonds alternatifs eux-mmes, la fidlit des
historiques dpend de lintgrit de ces derniers. Comme les fonds alternatifs en
difficult luttent pour rester dans le mtier, la divulgation des performances des
tiers fournisseurs de bases de donnes passe aprs les dfis quotidiens poss par la
gestion de la crise.
244
Observez les rapports de LTCM, le fameux fonds alternatif qui faillit causer la
banqueroute du systme financier international. Daprs le New York Times, la base
de donnes de Tremont Capital Management, un des premiers fournisseurs de
bases de donnes concernant les fonds alternatifs, ne contient les performances de
LTCM que jusqu octobre 1997, presque un an avant son effondrement.
La performance de LTCM de son lancement cette date (donc de mars 1994
octobre 1997) slevait 32,4 % nets par an, ce qui reprsente un rendement
impressionnant pour des capitaux consquents. De toute vidence, ces premires
performances de LTCM ont gonfl les rsultats globaux de lindustrie des fonds
alternatifs. Doctobre 1997, qui constitue le dernier rapport de performance du fonds,
octobre 1998, date de sa faillite, ses rendements (pour autant quon puisse encore
parler de rendements) furent de -91,8 %. Cette perte hallucinante napparat nulle
part dans les prcieuses donnes de Tremont.
Labme bant qui stend entre les 32,4 % par an rapports par Tremont et les
-27 % par an effectifs produits par LTCM illustre le clivage existant entre la perception et la ralit. Lomission statistique de lexplosion de LTCM dforme les
historiques dune manire qui trompe profondment les investisseurs en ce qui
concerne les caractristiques de linvestissement dans les fonds alternatifs.
Les descriptions statistiques des rendements des fonds alternatifs souffrent souvent
non seulement du biais d aux faillites, mais galement du biais d aux nouveaux
entrants et leurs performances rtrospectives brillantes. Comme les fonds alternatifs
devenaient populaires dans les annes 90, seuls les fonds dmontrant des historiques
de performance satisfaisants se sont levs au-dessus de la mle, attirant lattention
des observateurs de march et largent des investisseurs. Les fonds dont les performances taient mdiocres se languissaient dans lobscurit, ceux produisant des
rendements solides attiraient largent et les loges, entrant dans lunivers des conseillers en investissement et propulsant les rendements de lensemble de lindustrie.
Dans de nombreux cas, les collecteurs de donnes ajoutrent aux statistiques les performances passes des champions rcemment dcouverts, provoquant une amlioration non reprsentative des performances passes de lindustrie dans son ensemble.
Ce biais rtrospectif fit que les donnes sur les performances des fonds alternatifs
surestimrent la ralit de ce march.
Les tudes universitaires qui analysent limpact des biais dus aux faillites et aux
nouveaux entrants en tirent des conclusions tonnantes. Dans une tude portant sur
3 500 fonds alternatifs et sur plus de dix ans, Roger Ibbotson, du Yale School of
Management, concluait que le biais d aux faillites ajoutait 2,9 points de pourcentage
annuels aux rendements des fonds alternatifs, et que le biais d aux nouveaux entrants
245
y ajoutait 4,6 points de pourcentage supplmentaires1. Au total, les erreurs dans la

collecte des donnes gonflaient les rendements de 7,5 points de pourcentage par an, un
cart norme dans un monde o la diffrence entre la russite et lchec tient souvent
quelques diximes de pourcent. Burton Malkiel, de lUniversit de Princeton, en
examinant une base de donnes trs connue, observa que, des 331 fonds alternatifs
qui avaient fourni des donnes sur leurs rsultats en 1996, plus de 75 % avaient disparu en 20042. Comme on peut sy attendre, les performances des survivants dpassaient celles des disparus. Mais il est tonnant de constater un cart de 7,4 points de
pourcentage annuel entre les deux groupes. Pour cette priode de huit ans, Malkiel
estime que le biais d aux faillites a gonfl les rendements de 4,4 points de pourcentage par an, et que le biais d aux nouveaux entrants les a gonfls de 7,3 points de
pourcentage. Les tudes dIbbotson et de Malkiel remettent en question lutilit des
bases de donnes concernant les fonds alternatifs. Les deux biais mentionns
comptent pour beaucoup dans les statistiques.
Les fonds alternatifs exposs au risque de march

Observons deux catgories de fonds alternatifs : ceux qui vitent le risque de
march et ceux qui lacceptent. Dans le cas des fonds qui se tiennent lcart du
risque de march, les investisseurs sans talent particulier ne mritent que les niveaux
de rendement du march montaire. Largument qui soutient cette assertion dpend
du schma de raisonnement qui sous-tend lanalyse des rendements des gestionnaires
long/short. Ces stratgies qui nexposent pas les capitaux au risque de march
dpendent seulement des performances solides de la gestion active pour raliser
des rendements dpassant ceux du march montaire.
De nombreuses stratgies de fonds alternatifs exposent les capitaux diffrents
types de risque systmique. En fait, Goldman Sachs et Merrill Lynch ont tous deux
cr et commercialis des fonds alternatifs synthtiques afin de simuler les composantes du monde des fonds alternatifs en termes de risque systmique. Le Factor
Index de Merrill Lynch, qui utilise le S&P 500, le Russell 2000, le MSCI Emerging
Markets, le U.S. DollarIndex et le One-Month LIBOR, pondre chacune de ces
composantes pour produire des rendements similaires ceux du Hedge Fund
Research Weighted Composite Index (HFRI). Merrill Lynch vante la forte corrlation
1. Roger G. Ibbotson and Peng Chen, The A, B, Cs of Hedge Funds: Alphas, Betas, and
Costs, Yale ICF Working Paper No. 06-10, Yale International Center for Finance, September
2006, 2.
2. Burton G. Malkiel and Atanu Saha, Hedge Funds: Risk and Return, Financial Analysts
Journal 61, no. 6 (2005): 82.
246
existant entre le Factor Index et le HFRI, notant une corrlation de 95 % entre

juin 2003 et juin 2006. Dans ses dpliants publicitaires, la banque dinvestissement
suggre que le Factor Index procure une exposition aux fonds alternatifs dune
manire moins coteuse, plus transparente et plus liquide 1.
La notion dinvestissement passif dans les fonds alternatifs met mal la logique.
Le concept de fonds alternatif repose sur une tentative de neutralisation de lexposition au march. Lide que les rendements des fonds alternatifs puissent tre expliqus
et rpliqus par un ensemble passif dindices de march suggre que les gestionnaires ne font pas leur travail et quils trompent les investisseurs sur la marchandise.
Si les investisseurs veulent vraiment faire varier leur exposition aux composantes du
Factor Index de Merrill Lynch, ils nont qu modifier leurs allocations au S&P 500,
au Russell 2000, etc. Le succdan que constitue une exposition passive aux fonds
alternatifs ne peut en aucun cas entrer dans le portefeuille dun investisseur srieux.
Peut-tre que lexemple le plus flagrant de lexposition des fonds alternatifs
aux forces qui dirigent le march nous vient du gestionnaire traditionnel qui monte
simplement une structure de partenariat, la baptise fonds alternatif , et se propose
de toucher une prime de performance de 20 %. Dans de telles situations, le gestionnaire ne fait que recevoir 20 % des rendements du march, une prime extrmement
leve pour un facteur sur lequel il ne peut exercer aucun contrle. Les structures
de rmunration quitables sont celles qui rcompensent les gestionnaires pour avoir
ajout de la valeur en manipulant des variables qui sont sous leur contrle. Dans le
cas dun fonds actions traditionnel pleinement investi, le gestionnaire ne devrait
tre rcompens que de 20 % de la diffrence positive entre ses performances et celles
dun benchmark tel que le S&P 500 pour un gestionnaire de grosses capitalisations
amricaines, ou le EAFE pour un spcialiste des actions trangres. Dans le cas o le
gestionnaire reoit une partie des gains qui dpassent un benchmark, il est rcompens pour avoir ajout de la valeur. Malheureusement, les structures des fonds
alternatifs paient presque toujours les gestionnaires sur les plus-values brutes, ce qui
quivaut pour eux une rente sans risque. Sans incitation battre le march, les
gestionnaires ne font que recevoir un pourcentage des gains gnrs automatiquement
par lexposition au march. La prime de performance substantielle impose par les
structures de rmunration typiques des fonds alternatifs fait que la majorit crasante de ces fonds ne sert pas les intrts des investisseurs.
Lvaluation des rendements des fonds alternatifs exposs au march pose des
problmes presque insurmontables, dfiant mme les investisseurs les plus sophis1. Merrill Lynch Factor Index. An Alternative to Investable Hedge Fund Indices, Merrill
Lynch, Global Markets and Investment Banking Group, September 2006.
247
tiqus. Discerner limpact des vents portants (ou contraires) du march de linfluence
de la comptence (ou du manque de comptence) dans la slection des titres savre
tre incroyablement difficile, surtout dans le cas o le gestionnaire investit sur un large
ventail de marchs et effectue des ajustements frquents de lexposition. Mais
quel que soit le niveau de discernement des investisseurs cherchant se reprer dans
lunivers des fonds alternatifs exposs au march, le gestionnaire appliquant les
normes de rmunration usuelles dans cette industrie reoit une partie des rendements
gnrs par la seule activit du march, ce qui reprsente une rcompense injuste
pour des gains sur lesquels il nexerce aucun contrle.
Les fonds ayant un objectif de performance absolue

et linflation
Comme les investissements visant un objectif de performance absolue sont
caractriss par une courte dure, les portefeuilles bien structurs dans ce domaine
dmontrent une forte sensibilit au cot de largent court terme. Dans les transactions bases sur larbitrage de fusion-acquisition ou orientes sur la valeur, les investisseurs clturent leurs positions en lespace de quelques mois, les positions les plus
longues ne durant pas plus dun ou deux ans. Comme les investisseurs orients sur les
oprations de march intgrent le cot des fonds dans leur quation, lorsquils
initient une nouvelle position, leurs calculs refltent le cot de largent du moment.
De la mme manire, les rendements montaires engrangs grce aux ventes
dcouvert par linvestisseur long/short orient sur la valeur rentrent dans le cadre des
cots de largent court terme. Et comme le march montaire a tendance reflter
les taux dinflation, le portefeuille de performance absolue court terme les refltera
galement.
La prime de performance typique paye par linvestisseur dans les structures de
rmunration des fonds alternatifs donne loccasion aux gestionnaires de lser les
intrts des investisseurs. Dans le cas o le fonds alternatif engrange des gains, le
gestionnaire reoit en partage une proportion substantielle des profits. Dans le cas
de pertes, linvestisseur porte seul le fardeau. Lasymtrie de la structure des primes
favorise clairement le gestionnaire de fonds.
248
Un co-investissement consquent de la part du gestionnaire contribue rduire,

sinon liminer, le dysfonctionnement d la prime de performance. Dans le cas
o le fonds alternatif produit une bonne performance, le gestionnaire engrange des
revenus la fois par son co-investissement et par la prime de performance. Dans le
cas o le fonds perd de largent, le co-investissement du gestionnaire fait quil partage
la douleur de linvestisseur. Un engagement du capital du gestionnaire aux cts de
celui de linvestisseur rduit beaucoup la divergence de leurs intrts.
Les caractristiques du march des fonds

ayant un objectif de performance absolue
Au 31 dcembre 2006, le secteur des fonds alternatifs comprenait environ
12 500 entreprises, contrlant ensemble plus de 1 500 milliards de dollars de capitaux1. De plus, comme de nombreux fonds alternatifs utilisent un fort effet de levier,
leur pouvoir dachat rel dpasse leurs capitaux. De ces 1 500 milliards de dollars,
environ 880 millions suivent des stratgies pouvant tre classes dans les fonds
ayant un objectif de performance absolue.
Rsum
Les stratgies de performance absolue exigent une gestion active, car sans
accepter le risque de march ni identifier des anomalies dans les cours des titres,
les investisseurs ne peuvent sattendre qu des rendements montaires. Comme la
dfinition des fonds ayant un objectif de performance absolue repose sur une
absence de corrlation avec les titres cots traditionnels, lexploitation des anomalies
de certains titres forme la base de cette classe dactifs. Les gestionnaires orients
sur les oprations de march gnrent des plus-values en menant des recherches
approfondies dans des domaines complexes de lensemble des opportunits
quoffrent les marchs, des segments souvent ngligs par la masse des analystes.
Les gestionnaires orients sur la valeur essaient dajouter de la valeur en identifiant
des titres sur ou sous-valus, crant ainsi des portefeuilles dont les positions acheteuses et vendeuses neutralisent lexposition au march. Les portefeuilles de fonds
1. Kevin Mirabile and Rosemarie Lakeman, Observations on the Rapid Growth of the
Hedge Fund Industry, Barclays Capital, 2004, 2.
249
de performance absolue bien grs procurent une source de diversification haut

rendement et risque faible.
Linvestissement dans les fonds ayant un objectif de performance absolue
sadresse aux investisseurs qui pensent que lapport de fonds des gestionnaires de
haut niveau qui oprent sans contraintes va conduire des performances impressionnantes, indpendamment des hauts et des bas des titres cots traditionnels. En
ralit, lexprience de nombre dinvestisseurs institutionnels avertis montre que
les portefeuilles de performance absolue bien structurs procurent des rendements
levs et non corrls ceux des marchs, accompagns dun risque faible, ajoutant
ainsi une diversification extrmement prcieuse leur portefeuille global. Bien sr,
les investisseurs qui russissent dans les fonds ayant un objectif de performance
absolue consacrent une quantit considrable de ressources lidentification,
lengagement contractuel et au suivi de gestionnaires de haut niveau.
Les fournisseurs de statistiques concernant les fonds alternatifs nous prsentent
un tableau enjoliv trs loign de la ralit. Les tudes universitaires montrent que
les biais dus aux faillites et aux nouveaux entrants se combinent pour gonfler les
performances rapportes de presque dix points de pourcentage par an. Une vision
claire des rendements des fonds alternatifs dcouragerait de nombreux investisseurs
srieux dentrer dans cette arne.
En plus des difficults normes identifier un groupe de gestionnaires vraiment
talentueux et surmonter lobstacle de systmes de rmunration dsavantageux
pour eux, les investisseurs sont confronts une divergence fondamentale dintrts
cre par la prime de performance incluse dans la plupart des structures de rmunration des fonds alternatifs. Les investisseurs ne trouvent une convergence dintrts
que dans les situations o le gestionnaire investit massivement ses fonds propres
avec ceux des investisseurs.
Les approches de slection de fonds manquant de rigueur mnent des dceptions
presque certaines. Linvestissement dans les fonds ayant un objectif de performance
absolue appartient au domaine des investisseurs sophistiqus qui consacrent des
ressources importantes au processus dvaluation des gestionnaires. Bien que les
promesses des fonds alternatifs semblent attractives pour de nombreux intervenants,
les investisseurs qui ne parviennent pas dnicher les gestionnaires actifs rellement
talentueux sont confronts une ralit bien terne. En labsence dune slection de
titres particulirement bien rflchie, les stratgies dinvestissement qui vitent
lexposition au march procurent des rendements semblables ceux du march
montaire. Les structures de rmunration coteuses typiques des fonds de performance absolue rodent des rendements montaires dj minces jusqu atteindre un
niveau inacceptable, surtout lorsquon les ajuste au risque. Ceux qui investissent dans
250
les fonds ayant un objectif de performance absolue dcouvrent que la production

de rendements ajusts au risque suprieurs la moyenne constitue une prouesse
redoutable.
LES ACTIFS RELS

Les actifs rels sont des vhicules dinvestissement qui dmontrent une forte
corrlation avec linflation. De nombreux investisseurs, y compris des fonds de
rserve de lenseignement suprieur, recherchent une protection contre linflation
afin de stabiliser leurs activits budgtaires sensibles linflation. Les actifs rels
incluent les obligations dtat indexes sur linflation, limmobilier, lexploitation
forestire, ainsi que le ptrole et le gaz naturel.
Le niveau de protection contre linflation varie selon le type dactifs rels. Les
obligations dtat indexes sur linflation (TIPS en amricain) suivent avec prcision
linflation, au moins telle quelle est mesure par lindice des prix la consommation.
Les rserves de ptrole et de gaz naturel sont valorises en relation directe avec le
prix de lnergie, qui reprsente une composante importante de la mesure de linflation. Lexploitation forestire entretient une relation similaire avec lindice des prix,
bien que le bois joue un rle beaucoup moins important que lnergie dans laugmentation gnrale des prix. Les biens immobiliers sont moins directement corrls
linflation que des denres telles que lnergie et le bois, mais lorsque les marchs
immobiliers sont lquilibre, un lien trs fort existe entre limmobilier et linflation.
Mis part le fait de protger les portefeuilles contre linflation, les actifs rels
procurent de hauts niveaux de cash flow et (dans la plupart des cas) des rendements
esprs attractifs. Contrairement aux indices des matires premires, qui napportent
linvestisseur quune exposition aux fluctuations des cours, des investissements
en actifs rels bien structurs et correctement slectionns apportent cette mme
exposition assortie dun taux de rendement intrinsque. Par exemple, les achats de
rserves de ptrole et de gaz naturel des deux dernires dcennies ont gnr des taux
de rendement deux chiffres bien suprieurs laugmentation du prix de lnergie
durant cette priode. Le taux de rendement intrinsque sajoute aux fluctuations de
cours.
lavenir, le choix dactifs rels pourrait stendre au-del des investissements
conservateurs dans les TIPS ou des investissements haut rendement dans limmobilier, le ptrole et le gaz, ou lexploitation forestire. Lexposition aux seules variations de cours prsente peu dintrt pour linvestisseur sens, car les plus-values
251
long terme sont peu prs gales aux taux dinflation. Les TIPS procurent des
rendements semblables linflation avec beaucoup moins de risque que les investissements en matires premires. Les achats de rserves de ptrole et de gaz, ainsi que
les investissements forestiers, procurent aux investisseurs une exposition aux cours
des matires premires et un taux de rendement intrinsque, dpassant ainsi la seule
exposition aux fluctuations des cours. Si les marchs procurent lavenir dautres
opportunits lies aux matires premires, permettant la fois de tirer parti de
lexposition aux fluctuations de cours et de recevoir un taux de rendement intrinsque,
alors ces actifs pourraient slever au rang dalternatives intressantes.
Les actifs rels jouent un rle important dans les portefeuilles, particulirement
pour les investisseurs qui sont aux prises avec des contraintes de budget lies
linflation. Le pouvoir de diversification venant de la corrlation avec linflation et
le taux de rendement intrinsque gnr en plus de lexposition aux fluctuations de
cours, plaide pour une allocation significative aux actifs rels.
Les obligations indexes sur linflation

En janvier 1997, le Trsor amricain a commenc mettre des TIPS, crant
ainsi un nouvel outil important pour les investisseurs en dollar. Les TIPS protgent
les investisseurs dune augmentation des prix en ajustant le prix nominal de lobligation linflation. Comme le taux fixe du coupon des TIPS sapplique la valeur
nominale ajuste, aussi bien les intrts que la valeur de lobligation refltent les
changements de taux dinflation.
La combinaison dune qualit de crdit extraordinaire et dune protection prcise
contre linflation fait que les TIPS procurent des rendements rels modestes. Pendant
la priode o Lehman Brothers suivait les rendements rels des TIPS, les rendements indexs sur linflation allaient de 1,3 2,5 %, avec une moyenne de 1,9 %1.
Les investisseurs paient le prix fort, sous la forme de rendements esprs faibles,
en change du double aspect conservateur des TIPS.
De la mme manire que les obligations du Trsor ordinaires sont un instrument
sans risque pour les investisseurs souhaitant recevoir des revenus rguliers sur la
valeur du nominal, les TIPS sont un instrument sans risque pour les investisseurs
souhaitant recevoir des revenus rels rguliers.
En se basant sur un metteur identique, un statut dnu de tout risque de crdit et
des similitudes structurelles dans le paiement des intrts et du nominal, de nombreux
1. Ces donnes couvrent la priode allant de mai 2004 dcembre 2006.
252
observateurs regroupent les obligations ordinaires du Trsor et les TIPS. En fait,

quand le Trsor a commenc mettre des TIPS, Lehman Brothers, le crateur des
indices obligataires les plus largement suivis, les a placs dans un groupe comprenant
galement des obligations du Trsor ordinaires.
Lerreur qui consiste regrouper les TIPS avec les obligations ordinaires tient
la raction fondamentalement diffrente de ces deux types dobligations une
inflation inattendue. Une telle inflation nuit aux obligations ordinaires en diminuant
le pouvoir dachat des coupons. linverse, elle profite aux TIPS sous la forme de
rendements plus levs car ceux-ci sont indexs laugmentation des prix. Une
dflation inattendue profite aux obligations ordinaires en augmentant le pouvoir
dachat des coupons. linverse, elle nuit aux TIPS en rduisant le paiement des
intrts, bien quune dflation ne diminue en rien le rglement final de la valeur
nominale. Les TIPS, loin dappartenir la catgorie des obligations ordinaires,
appartiennent la classe des actifs rels.
La comparaison dun bon du Trsor et dun TIPS illustre la diffrence essentielle
existant entre les deux instruments. Observez le bon du Trsor 4,25 % janvier 2011
et le TIPS 3,5 % janvier 2011. la fin de lanne 2006, lobligation ordinaire et
le TIPS rapportaient respectivement 4,7 et 2,4 % maturit. Comme les deux instruments possdent des caractristiques de crdit et des dates de maturit identiques,
leur diffrence de rendement ne peut venir que des attentes en matire dinflation.
Le diffrentiel de 2,3 points de pourcentage entre eux reprsente lestimation du
march concernant le niveau dinflation prvu leur maturit. Si linflation dpasse
2,3 %, le dtenteur de TIPS est gagnant. Si linflation est infrieure 2,3 %, cest
le dtenteur dobligations ordinaires qui est gagnant.
maturit, les dtenteurs de TIPS reoivent un bonus ventuel, car ces obligations sont rembourses du montant le plus lev entre la valeur nominale originelle
et le plus haut niveau dindexation linflation constat pendant leur dure de vie.
Dans un environnement dflationniste, les dtenteurs profitent du rglement intgral
de la valeur nominale originelle. Dans un environnement inflationniste, la possibilit
de recevoir maturit un montant suprieur la valeur nominale originelle est
intressante au moment de lmission. Suivant laugmentation gnrale des prix, la
valeur nominale indexe saccrot, crant ainsi une plus-value. Si une situation dflationniste se dveloppe, cette plus-value accumule se dissipe avant la date de maturit.
Les investisseurs qui souhaitent jouir du maximum de protection de la valeur nominale font constamment rouler leurs positions en TIPS sur des missions plus rcentes.
Certains gouvernements trangers mettent des titres indexs sur linflation.
Comme pour les obligations amricaines ordinaires, les investisseurs doivent approcher la dette trangre avec la plus grande prudence. Le Royaume-Uni, le Canada,
253
la Sude, la France, lItalie, lAllemagne, la Grce, le Japon, lAustralie et la

Nouvelle-Zlande mettent dimportants programmes dobligations indexes sur
linflation. Comme les obligations dtat trangres sont en gnral rembourses
en devise locale, les investisseurs amricains sont confronts au risque de change.
Cette combinaison de taux dinflation diffrents et de taux de change futurs inconnus
rend les obligations indexes trangres impropres la protection contre linflation
aux tats-Unis.
Lmission dobligations dentreprises amricaines indexes sur linflation pose
un ensemble de problmes diffrents. Comme cest le cas pour des obligations ordinaires du secteur priv, les obligations non cotes indexes subissent gnralement le
risque de crdit, lilliquidit, et la possibilit gnante dun remboursement anticip.
De plus, les investisseurs doivent rflchir aux implications de dtenir des titres
privs indexs sur linflation dans un environnement inflationniste fort. Au moment
o la protection contre linflation savre tre la plus prcieuse, la capacit de
lentreprise honorer sa dette devient moins probable.
Les TIPS et linflation

Les TIPS constituent la protection la plus parfaite contre linflation, car le calcul
du paiement des intrts tablit une correspondance directe entre les rendements et
linflation. La combinaison dun risque de dfaut nul et de la certitude dune protection contre linflation fait de ces obligations du gouvernement amricain un outil
de construction de portefeuille indispensable aux investisseurs.
Les TIPS partagent avec les obligations ordinaires du Trsor un quilibre entre
les intrts du dbiteur et ceux des cranciers. Contrairement la relation entre les
emprunteurs et les prteurs du secteur priv, dans laquelle les emprunteurs cherchent
leur profit au dtriment des prteurs, le gouvernement essaie de mettre en place
une relation quitable entre les deux partenaires de la transaction.
En promouvant les TIPS, le Dpartement du Trsor en souligne les avantages
la fois pour le crancier et pour le dbiteur. Du point de vue du crancier, les TIPS
apportent une contribution remarquable tout portefeuille diversifi. Et du point
de vue du dbiteur, les TIPS permettent au Trsor dlargir sa base dinvestisseurs
et de diversifier ses risques de financement 1. Cette approche quitable diffrencie
le gouvernement amricain des emprunteurs privs qui cherchent tout prix leur
profit exclusif.
254
Les caractristiques du march des TIPS

Au 31 dcembre 2006, les missions de TIPS ne slevaient qu 369 milliards
de dollars. Dmarr en janvier 1997, ce programme procure aux investisseurs une
alternative prcieuse pour la diversification. Fin 2006, les TIPS promettaient un
rendement rel (donc aprs inflation) de 2,4 % avec une maturit moyenne de
9,6 ans et une duration de 6,4 ans.
Rsum
Bien que les TIPS ne reprsentent que 17 % de la totalit des obligations du Trsor,
leur sensibilit linflation constitue un ajout attractif lensemble des outils disponibles aux investisseurs. Soutenus par la garantie absolue du gouvernement, les TIPS
servent de benchmark aux autres investissements sensibles linflation.
Limmobilier
Les investissements dans le domaine de limmobilier procurent aux investisseurs
une exposition aux avantages et aux risques de la proprit dimmeubles de bureaux,
de logements, dentrepts industriels et de commerces. Des biens immobiliers de
qualit procurent de hauts niveaux de rendement gnrs par des contrats long
terme signs avec des locataires dignes de confiance. Les biens qui procurent des
rendements soutenus affichent des valorisations stables, car une partie importante de
leur valeur vient de leurs rendements relativement prvisibles. linverse, les biens
qui procurent des rendements incertains, comme cest le cas pour les baux proches
de leur expiration o les propritaires encourent le risque de relocation, affichent
une variabilit court terme importante de leur valeur. Dans le cas extrme de biens
ne procurant aucun rendement, limmobilier devient spculatif car la valorisation
dpend alors entirement des perspectives futures de location.
Les actifs immobiliers combinent les caractristiques des obligations et celles
des actions. Leurs caractristiques obligataires viennent de lobligation contractuelle
assujettissant les locataires au paiement rgulier des loyers. Les biens assortis de
baux long terme dmontrent des caractristiques proches de celles des obligations.
1. Treas.gov, Key Initiatives, http://www.treas.gov/offices/domesticfinance/key-initiatives/tips.html.
255
Les caractristiques actions viennent de la valeur intrinsque associe aux loyers

attendus de biens actuellement ou bientt vacants. Les biens sans locataires, ou dont
les locataires ne sont engags qu court terme, prsentent des caractristiques
semblables celles des actions.
Les investissements immobiliers typiques consistent en des immeubles de
qualit bien situs, au bail correctement rdig, qui permettent aux investisseurs
danticiper des rendements rguliers pendant une dure suffisamment longue avant
de devoir tre relous. Les biens connaissant un turnover important au niveau des
locataires ne correspondent pas ce critre dinvestissement, car leurs caractristiques oprationnelles dterminent en grande partie le rendement, faisant ainsi de
ces biens des investissements proches des actions. Les investissements immobiliers
de base nincluent pas les terrains nus, les constructions en cours ni les htels, principalement parce que ces investissements reposent sur lexpertise oprationnelle afin
de pouvoir procurer des rendements.
Les caractristiques de rendement et de risque

Les rendements et les risques de limmobilier se tiennent entre ceux des obligations et ceux des actions. Avec des rendements locatifs ressemblant aux obligations et
une valeur fluctuante rappelant les actions, les investisseurs sattendent des rsultats
intermdiaires du march obligataire et du march actions. Les donnes dIbbotson
Associates pour les quatre-vingts dernires annes indiquent que les actions ont
rapport 10,4 % par an et les obligations, 5,4 % par an. La moyenne des deux suggre
que ceux qui investissent dans limmobilier doivent sattendre des rendements
ralistes de 2,5 points de pourcentage suprieurs ceux du march obligataire.
Presque deux dcennies de donnes confirment cette notion. Les rendements
pour la priode allant de 1987 2006 et concernant un indice large de limmobilier
slvent 8,4 % par an, soit peu prs entre les 11,8 % du S&P 500 et les 6,5 %
des obligations moyen terme du Trsor amricain1. Lhistoire des marchs financiers confirme ces attentes concernant les rendements relatifs de limmobilier.
La valorisation des biens immobiliers pose moins de difficults que celle de
nombreux autres actifs risqus. Observez le fait que, les marchs tant lquilibre,
le cot de remplacement des actifs existants constitue une composante importante
de leur valeur de march. En fait, le march immobilier fournit un exemple frappant
de lefficience du ratio q de Tobin, ce ratio de la valeur de march sur le cot de
1. Sources : Bloomberg ; LehmanLive ; National Association of Real Estate Investment
Trusts.
256
remplacement dun actif. Si la valeur de march dun actif immobilier dpasse son
cot de remplacement, la mise en uvre de la construction dun tel produit se trouve
justifie conomiquement. En clair, dans de telles circonstances, le taux de rendement exprim en pourcentage du cot dun immeuble nouvellement construit
dpasserait celui dun immeuble existant au prix dachat plus lev, crant ainsi
une incitation construire des immeubles neufs aux rendements plus consquents.
linverse, si le cot de remplacement dpasse la valeur de march, la construction
de nouveaux immeubles na plus aucun sens. Dans une telle situation, le taux de
rendement par rapport au cot de construction est infrieur celui dimmeubles
existants moins coteux lachat. Au lieu de faire construire, les intervenants
rationnels achtent des biens existants, faisant ainsi monter les prix au-dessus du
cot de remplacement.
Le ratio q de Tobin savre particulirement utile sur le march immobilier,
car le cot de remplacement constitue une variable facile dterminer. Bien que le
ratio q fournisse un aperu sur la valorisation individuelle dune entreprise, dun
segment de march plus large ou mme de la totalit du march actions, les difficults
lies au calcul du cot de remplacement dentreprises actuelles aux structures complexes et tendues savrent insurmontables. linverse, lvaluation du cot de
construction dun centre commercial de banlieue ou dun immeuble de bureaux en
centre-ville savre beaucoup plus simple. En fait, de nombreux investisseurs expriments valuent le cot de remplacement dun bien immobilier puis utilisent ce prix
comme critre dinvestissement lorsquils achtent des biens immobiliers.
Les biens privs et les biens publics

Les investissements immobiliers possdent la particularit inhabituelle doffrir
de nombreux vhicules dinvestissement la fois sur le march public et sur le march
priv. La distinction entre les affaires immobilires publiques et les affaires non
cotes rside dans leur forme et non dans leur substance. Les biens publics autant que
privs exposent les investisseurs aux avantages et aux risques du march immobilier.
De nombreux investisseurs dans limmobilier profitent dun vhicule dinvestissement original, le Real Estate Investment Trust ou REIT1. Un REIT, contrairement une entreprise ordinaire, ne paie pas dimpts sur le revenu condition quil
distribue au moins 90 % de ses revenus et que ceux-ci soient gnrs pour au moins
75 % par lencaissement de loyers et dintrts de crdit et par les ventes de biens
1. Les REIT sont des fonds immobiliers correspondant peu ou prou aux SCPI (socits
civiles de placement immobilier) de droit franais (NdT).
257
immobiliers1. Les REIT servent de structure de transition dans laquelle les revenus
sont incorpors aux actions sans tre taxs, puis transfrs aux actionnaires qui
prennent sur eux la responsabilit de les dclarer lAdministration fiscale. Les
REIT existent aussi bien sur le march public que sur le march priv.
Mme si les vhicules dinvestissement immobilier changs sur le march
public et sur le march priv exposent les investisseurs au march immobilier, les
titres traits sur le march public schangent souvent des prix qui dvient de leur
valeur relle. Green Street Advisors, un bureau de recherches trs en vue qui se
concentre sur les titres du secteur immobilier du march public, a pour habitude
dtudier les anomalies entre le prix du march et la valeur relle. Les rsultats sont
poustouflants pour les investisseurs. En 1990, selon lestimation de Green Street,
les titres du secteur immobilier se traitaient 36 % de leur valeur relle. En 1993,
le march actions sest retourn, valorisant les titres du secteur immobilier 28 %
de plus que leur valeur relle. Le mouvement de yoyo a continu. Fin 1994, le rabais
atteignait 9 % tandis quen 1997, les investisseurs sur le march actions payaient
une prime de 33 % par rapport la valeur relle. la fin des annes 90, un march
mdiocre pour les actions du secteur immobilier (qui concidait un march puissamment haussier pour toutes les autres actions) a conduit les valorisations 20 %
de la valeur relle, un niveau atteint dbut 2000. Et quand les autres secteurs du
march actions sont entrs en territoire baissier, les titres du secteur immobilier ont
connu un rallye haussier qui les a mens une prime de 22 % par rapport la valeur
relle dbut 2004. Fin 2006, ce segment de march se tenait peu prs lquilibre,
affichant une prime modeste de 2 % par rapport la valeur relle2. Les variations
importantes entre les cours et la valeur relle sur les marchs publics a diminu la
corrlation entre les rendements des actifs changs sur les marchs publics et
ceux des actifs dtenus sur les marchs privs3.
Les anomalies entre les cours et la valeur relle perturbent les intervenants
court terme, car la prime paye lors de lachat et lventuel rabais consenti lors de
la vente dtriorent les rendements. Pour les investisseurs aviss, les dviations entre
les cours et la valeur relle permettent des achats bon compte et des ventes sur les
plus hauts afin damliorer les performances du portefeuille. Les investisseurs
plus long terme sont moins confronts aux problmes concernant les cours et la
1. National Association of Real Estate Investment Trusts, Forming and Operating a Real
Estate Investment Trust, http://www.nareit.com/aboutreits/formingaREIT.cfm.
2. Marc Cardillo, Robert Lang, Maggie Patton, and Andrew Heath, U.S. Real Estate and
REIT Investing. Executive Summary, Cambridge Associates, 2007.
3. Green Street Advisors, REIT Share Price Premiums to Green Street NAV Estimates,
http://www.greenstreetadvisors.com/premnav.html.
258
valeur relle, car sur un horizon dinvestissement plus loign, les variations court
terme comptent moins. Les investisseurs attentifs soit exploitent les diffrences
entre les cours et la valeur relle, soit moyennent la baisse afin dentrer et de sortir
du march lorsque celui-ci dvie substantiellement de la valeur relle.
Bien que des exceptions existent, les titres du secteur immobilier traits sur les
marchs publics procurent en gnral une exposition peu onreuse des ensembles
dactifs immobiliers de relativement bonne qualit. Les anomalies entre les cours
et la valeur relle crent pour les investisseurs des opportunits de btir des portefeuilles en profitant de prix attractifs. Lorsque les REIT tombent en dfaveur, les
analystes expliquent pourquoi les actions du secteur traites sur les marchs publics
mritent un rabais par rapport aux actifs privs, avec des justifications allant de
lilliquidit lincomptence des dirigeants, en passant par les frais dentre prohibitifs ou la rigidit structurelle des REIT. Lorsque les REIT sont trs recherchs,
les mmes analystes prtendent que les vhicules accessibles au public mritent
une prime pour de bonnes raisons comme la liquidit (sic !), lexpertise du management, les conomies dchelle et les avantages de la structure juridique des REIT.
Indpendamment de la mode du moment, les investisseurs senss favorisent les REIT
lorsquils schangent avec un rabais par rapport la valeur du march priv, et les
vitent lorsque leurs actions sont vendues avec une prime.
La gestion active
Les inefficiences de prix crent des opportunits pour la gestion active. Les
investisseurs augmentent les rendements et diminuent le risque en exerant un
jugement critique dans la slection des actifs et en enqutant sur la comptence des
grants des biens immobiliers.
Limmobilier se prte la gestion active car les anomalies de prix crent pour
les investisseurs aviss des opportunits de profits. La tche qui consiste identifier les biens sur ou sous-valus nest pas insurmontable, car les valorisations
dpendent de variables facilement observables. Le calcul du cot de remplacement
pour un actif fournit une information importante sur la valeur dun immeuble bien
plac. Les informations sur les loyers actuels, combines aux projections sur les
loyers futurs et une estimation de la valeur intrinsque, fournissent un aperu des
rendements facile analyser. Les ventes de biens comparables fournissent des donnes fiables sur la volont des investisseurs dacheter les murs ou dencaisser les
loyers. Les dcisions de gestion active pour limmobilier sur la base des caractristiques fondamentales du cot de remplacement, des rendements enregistrs et des
259
ventes dactifs similaires, procurent des points de rfrence clairs dont on ne peut
pas disposer pour la plupart des autres classes dactifs.
Lacquisition de limmeuble Sony. Lacquisition par Douglas Emmett en 1993
de limmeuble Sony situ Burbank, en Californie, illustre certains outils de valorisation trs importants. Los Angeles faisait partie des secteurs immobiliers les plus
durement touchs par la dbcle foncire du dbut des annes 90, avec des taux de
vacance atteignant 24 % pour les bureaux situs en ville. En consquence, le prix
de ces bureaux baissa spectaculairement. Lors dune transaction, Sam Zell, le clbre
raider, acheta limmeuble Two California Plaza pour 100 millions de dollars, environ
le quart de ce quavait cot sa construction quelques annes auparavant.
Prs de Burbank, un march assez diffrent, soutenu par des fondamentaux beaucoup plus solides, dclinait galement, souffrant de sa proximit avec Los Angeles.
Dans ce tumulte, afin de mener bien un programme de rationalisation de lentreprise, Coca Cola dcida de vendre les murs de son ancienne filiale, Sony Pictures.
Le prix de vente de 83 millions de dollars, compar au cot de construction de
plus de 120 millions, procurait lacheteur un rabais de 30 % par rapport au cot
de remplacement.
De plus, le versement des loyers suffisait couvrir le crdit. 100 % de lespace
tait lou Sony, une poque o son crdit tait not dun simple A par Standard
& Poors. Si linvestisseur percevait les loyers dus par Sony, tout le capital investi
pourrait tre rembours par le rendement annuel de 12,3 %. Ce rendement ne tenait
pas compte de la valeur du bien lexpiration du bail. En se basant sur des hypothses raisonnables concernant le renouvellement du bail et la plus-value immobilire, le rendement passait denviron 20 environ 25 % par an. Dans un environnement de taux dintrt o les bons du Trsor de maturit comparable rapportaient
6,5 %, les versements rguliers de Sony, une entreprise relativement solide, reprsentaient un rendement consquent pour une transaction comportant beaucoup
davantages et peu dinconvnients.
Ces donnes historiques sur les ventes immobilires en disent moins long sur
lattractivit de limmeuble Sony que sur le timing de la transaction. Le manque de
demande pour cet immeuble et pour dautres biens immobiliers du secteur indiquait
une opportunit contrarienne dachat dactifs profondment tombs en disgrce, et
non une absence de valeur. Rassurs par les rabais substantiels consentis par rapport
au cot de remplacement et par les garanties leves dues aux notations de crdit des
locataires, les investisseurs sengageaient avec confiance sur un march maussade.
Et lorsque le moral samliore au point que les intervenants du march immobilier
affirment que le caractre irremplaable des actifs justifie une prime significative
260
par rapport au cot de remplacement, et quune forte demande du ct des locataires

prsage de rendements futurs plus levs que les bas rendements actuels, alors les
investisseurs contrarien proposent leurs immeubles la vente.
Lexemple frappant de limmeuble Sony, dot damnagements luxueux1, promettait un rendement plus que satisfaisant accompagn de la protection dun prix
dachat trs infrieur son cot de remplacement.
En fait, Les caractristiques attractives de lachat de limmeuble Sony se sont
traduites par des rsultats dinvestissement tout aussi attractifs. Quand Douglas
Emmett transforma les actifs immobiliers de sa socit en REIT, en octobre 2006,
chaque actif fut lobjet dune valuation de la part dun expert indpendant, afin de
valider la valorisation des actions du REIT. En se basant sur la valeur estime,
limmeuble Sony (qui sappelle maintenant Studio Plaza) a gnr un rendement de
plus de 20 % par an depuis son acquisition. Les clients de Douglas Emmett ont
engrang de belles plus-values grce son instinct contrarien et son expertise
dans la gestion immobilire.
La spcialisation du gestionnaire. Les investisseurs ont en gnral intrt
engager des spcialistes pour grer les investissements immobiliers dun fonds.
Les experts dun secteur gographique ou dun type particulier de biens immobiliers
(bureaux, commerces, logements, locaux industriels) jouissent dun avantage important par rapport aux gnralistes, qui dispersent leurs ressources tous azimuts. La
spcialisation mne une meilleure comprhension de la dynamique particulire
chaque march, permettant un gestionnaire de se concentrer sur la masse relativement statique dimmeubles de bureaux en centre-ville, et un autre de se consacrer
lunivers toujours changeant des immeubles industriels de banlieue. De la mme
manire, un gestionnaire peut se spcialiser dans les centres commerciaux gigantesques, et un autre dans les petits commerces de quartier. En concentrant leurs ressources sur un segment de march troit, les gestionnaires de fonds immobiliers
effectuent de meilleurs achats, de meilleures ventes, et prennent de meilleures
dcisions quotidiennes en termes de gestion.
Les investisseurs choisissant de slectionner un groupe de gestionnaires spcialiss orients sur la valeur crent des portefeuilles plus performants, au prix dune
diversification moins grande. En recherchant des opportunits dinvestissement
1. Peter Guber et Jon Peters, les deux prsidents de Sony Pictures lpoque, avaient fait
amnager somptueusement les deux derniers tages de limmeuble pour un cot de plusieurs
centaines de dollars au mtre carr. Ces amliorations taient incluses dans le prix dachat.
Le risque limit de cette acquisition, accompagn de son potentiel de hausse, crait une
source de revenus intgrant des caractristiques dinvestissement extrmement attractives.
261
attractives, slectionnes selon un processus bottom-up, les fonds se concentrent

sur les classes dactifs les plus dlaisss. Par exemple, attirs par les valorisations
relatives, certains investisseurs peuvent un moment donn dtenir des positions
disproportionnes dans les petits commerces californiens ou dans les immeubles de
bureaux de banlieue du Sud-Est, crant ainsi des carts spectaculaires par rapport
nimporte quel indice large du secteur immobilier pris dans son ensemble. Mme
si les portefeuilles originaux ont tendance dmontrer une dcorrlation importante
avec le march, un groupe de gestionnaires spcialiss bien slectionns offre le
potentiel de procurer des rsultats exceptionnels.
Les prix de limmobilier et linflation

La relation troite entre le cot de remplacement et la valeur de march produit
lune des caractristiques dinvestissement les plus attractives de limmobilier : une
forte corrlation avec linflation. Comme le cot de la main-duvre et des matriaux utiliss dans la construction des immeubles augmentent avec linflation, le cot
de remplacement des biens immobiliers suit celle-ci de prs. Cependant, mme si le
cot de remplacement ragit laugmentation gnrale des prix, la nature de la structure locative dun actif influence la modification de sa valeur de march par rapport
aux pressions inflationnistes. Par exemple, un bien immobilier dont les baux sont
long terme et les loyers fixes, dmontre peu de corrlation court terme avec linflation. Cest seulement lorsque lexpiration du bail approche que linflation influence
la valorisation du bien. Au contraire, les biens dont les baux sont court terme
dmontrent une beaucoup plus grande sensibilit linflation. De plus, certains baux
autorisent explicitement les propritaires augmenter les loyers au rythme de linflation ou, dans le cas de commerces, recevoir un pourcentage des ventes. De telles
structures de bail ractives linflation font que la valeur des biens reflte les mouvements de celle-ci.
Limportance du cot de remplacement la fois dans lanalyse de la valeur du
bien et dans sa sensibilit linflation, repose sur des marchs refltant un quilibre
raisonnable entre loffre et la demande. Dans les cas o loffre immobilire ne suffit
pas rpondre la demande, les prix ragissent au dsquilibre, et non leur relation
avec le cot de remplacement ou linflation. la fin des annes 80, lenthousiasme
des investisseurs pour les immeubles commerciaux et les incitations fiscales la
construction se sont combins pour crer une offre plthorique dans le secteur. Ces
excs ont contribu la crise de lpargne et du crdit, car de nombreux emprunteurs
ont souffert de rendements immobiliers peu performants. Des biens de qualit mais
lous dans de mauvaises conditions schangeaient au rabais par rapport leur
262
cot de remplacement. Les prix ragissaient la dconnection entre loffre et la

demande, et ne suivaient pas linflation. De la mme manire, au dbut des annes
2000, la baisse de la demande en bureaux qui a suivi lclatement de la bulle internet,
a conduit des vacations trop nombreuses et une baisse des prix de limmobilier
de bureaux, dont la consquence fut un dsquilibre qui a dcorrl les prix toujours
plus bas dune inflation toujours plus leve. Si les marchs ne sont pas lquilibre,
la relation entre les prix de limmobilier et linflation disparat. Mais quand les
marchs sont lquilibre, la sensibilit laugmentation gnrale des prix reprsente
une caractristique particulirement attractive de limmobilier.
Dans le domaine des REIT changs sur les marchs publics, les investisseurs
sont confronts au mme type de questions sur la convergence des intrts que celles
qui sappliquent aux autres actions cotes. Comme pour lensemble du march
actions, les intrts des actionnaires et des dirigeants concident gnralement,
mais imparfaitement.
Dans le monde des vhicules dinvestissement priv dans limmobilier, les investisseurs sont face tout un ventail de structures dinvestissement. lune des extrmits, les gestionnaires de qualit peroivent des rmunrations fixes qui refltent les
cots de gestion dune socit dinvestissement, des primes de performance sur les
profits dpassant le loyer de largent, et investissent leurs capitaux aux cts de
ceux de leurs clients. lautre extrmit, les gestionnaires moins intgres facturent
des rmunrations fixes leves, peroivent des primes de performance calcules sur
la plus-value brute, et ninvestissent que largent de leurs clients.
Les caractristiques du march de limmobilier

Les investisseurs dans le domaine de limmobilier jouissent dun nombre important dopportunits la fois sur les marchs publics et sur les marchs privs. Au
31 dcembre 2006, le National Association of Real Estate Investment Trusts comptabilisait un ensemble de titres slevant 436 milliards de dollars. Les REIT dans
leur ensemble affichaient un dividende de 3,3 % et une prime de 2,2 % par rapport
leur valeur relle.
la mme date, lindice national de limmobilier du NCREIF indiquait une
valeur des actifs immobiliers de 247 milliards de dollars. Le groupe des investissements privs rapportait un dividende de 6,2 %, ce qui reprsentait une prime de
1,5 % par rapport au rendement des obligations dix ans du Trsor.
263
Rsum
En termes de rendement et de risque, limmobilier se trouve entre les actions et
les obligations. La nature hybride des caractristiques de cet investissement correspond aux traits fondamentaux de limmobilier. Par nature sensible linflation,
limmobilier procure une diversification intressante aux portefeuilles des investisseurs.
Les investisseurs dans le domaine de limmobilier jouissent de la possibilit de
choisir entre les vhicules dinvestissement privs ou changs sur des marchs
publics. Bien que des opportunits intressantes existent aussi bien dans le priv que
dans le public, les investisseurs attentifs sont trs vigilants par rapport aux systmes
de rmunration et la qualit du gestionnaire.
Le ptrole et le gaz naturel

Les investissements dans le ptrole et le gaz, sensibles laugmentation des prix,
procurent des rendements apportant une protection contre une inflation inattendue,
et jouent un rle important dans la diversification dun portefeuille. En plus de
leurs caractristiques attractives au niveau de la diversification, les actifs lis au
ptrole et au gaz prsentent aux gestionnaires talentueux des opportunits dajouter
de la valeur.
Les intervenants sexposent aux actifs du domaine de lnergie soit en achetant
des contrats terme soit en acqurant des rserves de ptrole et de gaz. Que ce soit
par des positions sur les marchs de futures ou par des acquisitions de rserves, les
investisseurs recherchent des rendements bass sur les fluctuations de prix. Afin de
sexposer ce march des matires premires sans pour autant ne faire quun pari
sur les prix, les investisseurs aviss structurent leurs portefeuilles autour dachats
bass sur la valeur ou de rserves dnergie bien dfinies exploites par des quipes
de management de grande qualit.
Lacquisition de rserves de ptrole et de gaz prsente un certain nombre
davantages par rapport la simple exposition aux fluctuations de prix procure par
les contrats terme. Tout dabord, lacquisition de rserves a tendance procurer
des rendements levs semblables ceux des actions. Durant les deux dernires
dcennies, les investissements bien structurs dans des rserves risque de production faible ont gnr habituellement des rendements deux chiffres, sans tenir
compte des fluctuations de prix. Ensuite, les gestionnaires actifs de talent ajoutent
264
de la valeur dans le processus dacquisition, de dveloppement, de financement, de

gestion et de liquidation des actifs. Lexpertise et la discipline crent plus de valeur
dans le monde physique complexe des ressources naturelles que dans lunivers
hautement efficient des marchs financiers spcialiss dans les matires premires.
Enfin, les rserves de longue dure de vie procurent une protection long terme
contre les priodes o le prix de lnergie est lev.
March public ou march priv

Ironiquement, les portefeuilles diversifis de titres cots fournissent une exposition moins transparente et moins efficace aux prix de lnergie que les acquisitions
de rserves dnergie. Dans le domaine des entreprises cotes du secteur de lnergie,
les investisseurs sont confronts des questions concernant leur consommation de
ptrole et de gaz (par exemple dans le processus de raffinage) et leur capacit de
production (par exemple dans les rsultats du processus dexploration). Mme si
les investisseurs dterminent correctement lexposition relle de lentreprise au prix
de lnergie, la question de la politique de couverture de lentreprise demeure. Les
entreprises cotes largement diversifies procurent une exposition incertaine au prix
de lnergie, conduisant les investisseurs intresss par les actifs rels prfrer les
acquisitions de rserves non cotes.
La gestion active
Les acquisitions de rserves de ptrole et de gaz par des gestionnaires actifs de
talent procurent aux investisseurs lopportunit de sexposer au prix de lnergie et
dempocher un taux de rendement intressant. Merit Energy Company, fonde
en 1989 par Bill Gayden, un ancien collgue de Ross Perot, a russi tenir la double
promesse de rendements levs issus de transactions effectues avec discipline et
dune large diversification du portefeuille expos au prix de lnergie.
Merit acquiert habituellement des rserves de ptrole et de gaz risque faible
en se basant sur des hypothses de rendement de 12 14 % par an sans tenir compte
des fluctuations du prix de lnergie. Par une remarquable similitude entre ses hypothses et la ralit des faits, de 1990 2005, Merit a procur des rendements nets de
19,2 % par an, qui comprenaient 12,2 points de pourcentage venant des dividendes,
2,1 points de lamlioration de la gestion et du dveloppement, et 4,9 points de
laugmentation des prix de lnergie.
Trs probablement, les investisseurs sur les contrats terme refltant le prix de
lnergie nauraient obtenu quun rendement d peine 5 % par an d laugmenta-
265
tion du prix. Ceux qui investissent dans les programmes dacquisition de rserves peroivent des rendements deux chiffres allant bien au-del des simples fluctuations de
prix, ce qui domine largement les rsultats des investisseurs sur contrats terme.
Le prix de lnergie et linflation

Les investissements dans le domaine de lnergie appartiennent au portefeuille
dactifs rels cause de leur forte corrlation avec linflation. Lnergie constitue
environ 9 % de lIndice des Prix la Consommation, crant ainsi un lien direct
avec linflation. Sans surprise aucune, une tude dIbbotson Associates a dcouvert
une corrlation positive entre les investissements directs dans la production dnergie
et lindice des prix, en utilisant des donnes allant de 1970 19981. linverse,
Ibbotson a dcouvert une corrlation ngative entre les investissements directs dans
la production dnergie et toute une varit de titres cots incluant les actions domestiques, les actions trangres, ainsi que les bons et les obligations du Trsor. Les
statistiques tout autant que le bon sens confortent lide selon laquelle les investissements dans le domaine de lnergie constituent une protection contre linflation.
Le vieux dicton selon lequel les investisseurs senss ne prtent aucune attention aux propositions de Wall Street dans le domaine de lnergie car toutes les
bonnes affaires viennent de Houston (Texas), contient une part de vrit. Les partenariats de structure mdiocre abondent dans le secteur du ptrole et du gaz. Des
oprateurs sans scrupules profitent de la navet des investisseurs en exploitant la
complexit de concepts spcifiques cette industrie tels que les primes sur performance nette, les royalties anticipes, les revenus du capital, les intrts sur le
revenu net, et les intrts sur oprations. Ceci dit, en suivant des principes de ngociation sains et senss, incluant un haut niveau dinvestissement de la part du promoteur, les investisseurs crent lopportunit de jouir davantages significatifs dans
leur participation aux rserves de production de ptrole et de gaz.
1. Matt Terrien, Investing in Direct Energy: A Diversification Tool for Portfolios, (Prepared for Merit Energy Company) Ibbotson Associates, 11 October 1999.
266
Les caractristiques du march du ptrole

et du gaz naturel
Les investisseurs dans le ptrole et le gaz sont confronts une offre considrable
comprenant pour 4 600 milliards de dollars de titres sectoriels cots, reprsentant
10 % du march actions au 31 dcembre 2006. Les investissements institutionnels
privs slvent 28 milliards de dollars au 31 dcembre 2006, daprs Cambridge
Associates, dont 20 milliards consacrs aux achats de rserves dnergie.
Rsum
Les investissements dans le domaine de lnergie procurent une excellente diversification pour les portefeuilles institutionnels, car le prix de lnergie dmontre une
corrlation ngative avec les titres traditionnels sur de longues priodes. La seule
exposition aux fluctuations de prix, telle quelle peut tre obtenue par lachat de
contrats terme, se rvle coteuse pour un rendement espr assez faible. Les investisseurs senss optent pour les programmes dachat de rserves qui proposent une
exposition aux fluctuations de prix (ce qui reprsente une diversification) et des
rendements deux chiffres. Peut-tre plus que dans nimporte quelle autre activit
dinvestissement, les participants doivent se mfier des oprateurs vreux aux structures de rmunration opaques et prohibitives.
Lexploitation forestire
Lexploitation forestire prsente un fort potentiel de rendement, des flux de
trsorerie rguliers, une protection contre linflation et une diversification du portefeuille. Les rendements viennent de plusieurs sources, les plus importantes tant la
valeur du bois dbit et les fluctuations dans la valeur de la fort et du terrain. La
valeur du bois, qui est lie la croissance biologique des arbres et des fluctuations
de prix, peut tre influence par des pratiques saines en matire de sylviculture.
La vente de parcelles dentreposage et dexploitation pour un meilleur usage des
liquidits ainsi dgages, possde la facult de stimuler les rendements. Enfin, un
revenu supplmentaire peut tre obtenu par dautres activits telles que la location
de terrains pour lexploitation de minerais, les loisirs ou tout autre usage.
Historiquement, lexploitation forestire sest bien comporte en tant quinvestissement, bien quil soit difficile dobtenir des donnes prcises. Les plus frquemment cites, cres par le Hancock Timber Ressource Group, combinent les prix du
267
bois connus avec des hypothses concernant la croissance et la valeur de la fort

afin de gnrer des donnes sur le rendement de la fort depuis 19601. partir de
1987, les donnes sur le rendement forestier sont calcules par le NCREIF. Hancock/
NCREIF estime que lexploitation forestire amricaine a rapport 12,7 % par an
de 1960 2005, soit environ 8,1 % par an aprs inflation. Depuis 1987, lindice
NCREIF Timberland Property procure un rendement denviron 6 % par an.
En plus dun rendement lev, lexploitation forestire fournit une excellente
diversification par rapport aux marchs financiers : lindice Hancock/NCREIF a
dmontr une corrlation de 0,17 avec le S&P 500. Cette faible corrlation vient en
partie du rendement rgulier issu de la croissance biologique. Alors que le S&P 500
a gnr onze annes perdantes depuis 1960, lindice forestier nen a gnr que
trois, dont une seule durant ces onze annes perdantes pour le S&P 500. Comme
dautres actifs rels, lexploitation forestire sert de protection contre linflation.
Comme le bois est un matriau de base pour de nombreux produits finis, les fluctuations dans le prix du bois sont fortement corrles avec linflation.
tre propritaire de fort

Le U.S. Forest Service classe environ 22 % du territoire amricain dans la catgorie fort , ou terrain capable de produire du bois pour lindustrie2. Les gouvernements fdral et rgionaux dtiennent peu prs 30 % des forts amricaines,
avec une prfrence pour le Nord-Ouest de la cte pacifique et moins dintrt pour
le Sud. Les usagers non industriels dtiennent environ 80 % des forts prives,
dont la plus grande partie ne convient pas pour linvestissement institutionnel. Le
Hancock Group estime 20 ou 30 % de la fort prive non industrielle la part
exploitable par les investisseurs, le reste consistant en parcelles trop petites, de
mauvaise qualit ou mal desservies. En additionnant les exploitations forestires
industrielles et les forts prives non industrielles exploitables, on obtient un total
1. Pour la priode allant de 1960 1986, Hancock estime le rendement de lindice en se

basant sur les donnes de prix connues et sur des hypothses concernant la croissance et les
caractristiques des forts. Les rendements de lindice partir de 1987 sont calculs par
NCREIF en se basant sur la performance effective des proprits forestires. Les rendements calculs depuis 1987 sont appels officiellement le NCREIF Timberland Property
Index. La performance des premires annes dpend dhypothses sur les caractristiques
des forts. Lindice le plus rcent reflte les rendements dun nombre limit de proprits.
2. Un tiers du territoire amricain est class fort . Deux tiers des forts sont classes
exploitations forestires .
268
denviron 125 milliards de dollars. En comparaison, la valeur totale des investissements immobiliers amricains slve 3 500 milliards de dollars1.
Durant les dernires annes, la proprit des forts amricaines a t transfre
des entreprises de production de bois vers les investisseurs institutionnels. Autrefois,
les entreprises trouvaient essentiel dtre propritaires de forts, afin de fournir les
usines grce une source captive et fiable de matriau brut. Le temps passant, les
inefficiences dans la gestion des actifs forestiers devinrent videntes car les arbres
taient abattus sans gard pour leur valeur conomique, simplement pour assurer
lapprovisionnement des usines. Plusieurs grandes entreprises ayant spar les oprations industrielles et lexploitation forestire en entits indpendantes ont connu des
amliorations de rsultats spectaculaires dans les deux secteurs.
Une fois que les entreprises ont envisag les actifs forestiers de manire distincte
de la production de bois brut pour lindustrie, elles sont devenues moins attaches
la dtention de quantits phnomnales de rserves de bois, et plus focalises sur
les avantages de la vente de parcelles.
Tout dabord, les ventes de parcelles leur offraient les moyens de lever des capitaux pour pouvoir moderniser les usines de conversion de bois, pour financer les
oprations courantes ou pour rembourser des dettes. Ensuite, ces ventes prsentaient
lavantage de stimuler les cours de leurs actions par la ralisation de valeur cache
et en augmentant le retour sur capital. Enfin, certaines entreprises se sont dfaites
de leurs actifs amricains pour se tourner vers des exploitations forestires moins
coteuses et plus productives dautres rgions du monde.
Durant la dernire dcennie, environ 17 millions dhectares dexploitation forestire furent changs aux tats-Unis, les ventes annuelles reprsentant en moyenne
2,6 % de la totalit des exploitations. La plupart de ces exploitations vendues tombrent dans les mains de REIT nouvellement crs ou dinvestisseurs institutionnels
intresss depuis peu par cette diversification. Les nouveaux propritaires ne possdaient souvent pas dusines de conversion de bois, ce qui leur a permis de se
concentrer exclusivement sur la valorisation des parcelles. En consquence, les
nouveaux propritaires adoptrent des techniques de sylviculture financirement plus
sophistiques, des pratiques de commercialisation plus soutenues, et des stratgies
plus agressives de mise en valeur des actifs non forestiers.
1. Estim par Pricewaterhouse Coopers et Urban Land Institute en 2005. Le chiffre de

3 500 milliards de dollars exclut les rsidences familiales occupes par leur propritaire, de
mme que les biens immobiliers appartenant aux entreprises, aux organisations sans but
lucratif et aux instances gouvernementales.
269
La valorisation des forts

Comme pour tous les autres produits, loffre et la demande dirigent les cours.
Diffrentes dynamiques locales, nationales et globales influencent le prix quun
exploitant forestier reoit en change de ses troncs abattus.
Au niveau local, loffre de bois dpend de beaucoup de choses allant des conditions climatiques la disponibilit des bcherons. La demande en bois ce niveau
dpend des usines de conversion du bois qui achtent les troncs abattus ou sur pied
aux propritaires de parcelles. cause du cot lev du transport des troncs, la proximit dune usine influence le prix reu par le propritaire. Les fermetures dusines
diminuent la demande locale, poussant les prix la baisse. Dun autre ct, les
nouvelles usines ou les programmes de modernisation dusines anciennes poussent
les prix la hausse.
En dfinitive, la demande en termes de produit final soutient le cours du bois.
Les industries qui comptent du ct de la demande sont la construction (constructions nouvelles et rnovations), le papier et lemballage, et le mobilier. La charpente
et les panneaux de bois, par exemple, qui sont trs utiliss en construction et en
rnovation absorbent plus de 50 % de la production de bois amricaine. Lorsque le
secteur de la construction et de la rnovation, ainsi que la croissance du PIB, sont
au plus haut, cela se traduit par une forte demande en matire de bois de charpente.
Linverse est galement vrai, car une faible demande en produits finis conduit la
fermeture dusines et une baisse du cours du bois.
court terme, le cours du bois suit les fluctuations cycliques de la demande en
produits finis. plus long terme, le cours du bois profite dune demande globale
croissante. Toutefois, les tendances traditionnelles de la demande pour certains produits ne soutiennent pas les cours de tous les types de bois. Par exemple, ces dernires annes, lutilisation accrue des mdias numriques a conduit une rduction
de la croissance de la demande en papier, notamment pour limpression. Mais beaucoup dautres produits finis en bois nont pas de substituts facilement disponibles
ou moins coteux. Le bois de charpente, par exemple, demeure un matriau de
construction bon march et efficace, sans concurrent lhorizon.
Des diffrences dans les produits finis provoquent des variations de cours des
diffrentes espces et qualits de bois. Ce qui dtermine le cours des petits arbres
de qualit moyenne destins la production de pte papier, diffre de ce qui dtermine celui des grands arbres de haute qualit utiliss pour la fabrication des meubles.
De plus, les changements technologiques crent des diffrences de prix entre les
divers types de bois. Par exemple, le dveloppement des panneaux dans le sens de
la fibre, un type de matriau constitu de minces feuilles de bois agglomres, a
270
conduit une baisse de la demande pour le contreplaqu et les troncs pais qui
servent le fabriquer.
La dynamique internationale affecte loffre et la demande de bois, car les importations et les exportations de produits finis jouent un rle dterminant dans le cours
du bois. Bien quenviron 11 % de labattage amricain soit export, les importations,
principalement en provenance du Canada, reprsentent presque 25 % de la consommation nationale en produits forestiers. Les fluctuations de cours du dollar canadien
par rapport au dollar amricain influencent fortement lexploitation forestire amricaine et le cours du bois.
La gestion active
Les investissements en exploitation forestire suivent deux principes qui soustendent tous les investissements en actifs rels. Tout dabord, les prix au rabais contribuent des rendements ajusts au risque levs. Dans le cas du bois, les investisseurs recherchent des rabais substantiels au mtre cube de bois sur pied. Ensuite,
les opportunits de cration de valeur indpendantes des fluctuations des cours des
marchs financiers ou des matires premires ajoutent encore lattractivit des
investissements dans la fort.
La gestion active joue un rle moins essentiel dans limmobilier, lnergie ou
lexploitation forestire que dans le domaine des investissements illiquides dans les
oprations de rachat dentreprise avec effet de levier ou du capital-risque. Comme
les actifs eux-mmes motivent une part importante des rendements de limmobilier,
de lnergie et de lexploitation forestire, les investisseurs peroivent des rendements mme en labsence de gestion active experte. linverse, sans cette expertise
dans la gestion active, les investissements en capital-risque nont aucun sens.
Le cours du bois et linflation

Lexploitation forestire donne le meilleur delle-mme dans les priodes de forte
inflation ou de turbulence des marchs. Par exemple, dans ces annes de forte inflation quont t 1973 et 1974, le S&P 500 a affich un rendement annuel de -20,8 %.
Aprs ajustement une inflation de 10,5 % par an, le S&P 500 a gnr un rendement annuel encore plus faible de 28,3 %. Dans le mme temps, lexploitation
forestire a rapport une plus-value brute de 36,6 % par an, soit 23,7 % aprs inflation.
Ceci dit, comme ses liens avec linflation obligent ce march demeurer dans un
relatif quilibre, les tendances long terme qui influencent la demande en produits
271
finis peuvent dpasser la sensibilit de court terme linflation, dcevant les investisseurs en forts souhaitaient une protection contre linflation.
Les organisations de gestion de linvestissement en exploitation forestire
(Timber Investment Management Organizations ou TIMO) fournissent un vhicule
par lequel les investisseurs peuvent sexposer ce march. Dans les annes 90, lorsque
les investisseurs institutionnels ont commenc sintresser aux forts, les TIMO
existantes avaient toutes sortes de problmes. Nombre dentre elles taient la proprit de grandes banques ou de compagnies dassurance, ce qui crait la possibilit
dun conflit dintrts entre le conglomrat financier et linvestisseur institutionnel.
Limitant encore lattractivit du secteur, certaines TIMO utilisaient des modles
dallocation peu attrayants, allouant les parcelles des investisseurs spcifiques sur
une base premier arriv/premier servi , ou daprs une valuation subjective des
besoins et des prfrences du client. Peu de TIMO possdaient une structure
rationnelle.
Aujourdhui, un certain nombre de TIMO correspondent aux critres institutionnels, avec des organisations indpendantes proposant des fonds communs de
placement bien structurs incluant des termes de ngociation quitables. Mme
ainsi, les investisseurs doivent continuer discerner et viter les dficits structurels
qui plombaient lindustrie de la gestion forestire dans les annes 90.
Les caractristiques du march de lexploitation forestire

Daprs Cambridge Associates, au 31 dcembre 2006, trente TIMO graient un
total de 5,9 milliards de dollars de fonds communs de placement. Les comptes
pour institutionnels grs sparment par ces mmes TIMO slevaient 14 milliards
de dollars supplmentaires. Les REIT spcialiss en exploitation forestire y ajoutaient encore 11,9 milliards de dollars dopportunits dinvestissement.
Rsum
Lexploitation forestire offre aux portefeuilles institutionnels une opportunit
de raliser des rendements ajusts au risque levs et une certaine de protection
contre linflation. Comme les investissements dans limmobilier et lnergie, la fort
procure une protection contre linflation sans pour autant tre accompagne des
cots dopportunit significatifs que reprsente linvestissement dans les TIPS.
272
Les coupes claires dans les exploitations forestires procurent un apport substantiel de liquidits similaire aux caractristiques de niveaux de revenus levs des
autres actifs rels. Les inefficiences du march illiquide du bois crent pour les
gestionnaires actifs de talent des opportunits dajouter de la valeur. Lexploitation
forestire reprsente un aspect important et prcieux des possibilits dinvestissement
institutionnel.
LES PARTICIPATIONS NON COTES

Des investissements correctement slectionns dans les oprations de rachat
dentreprises effet de levier et le capital-risque gnrent des rendements levs par
rapport aux titres cots, amliorant ainsi les performances du portefeuille. Le prix
payer est un risque plus lev, car les investisseurs exposent leurs capitaux un
effet de levier plus fort (dans le cas du LBO) ou une incertitude importante (dans
le cas du capital-risque). cause des liens fondamentaux entre les participations non
cotes et les titres cots, elles procurent une diversification limite aux investisseurs.
Les participations non cotes surmontent les problmes associs la divergence
dintrts entre actionnaires et dirigeants, divergence vidente dans de nombreuses
entreprises cotes actuelles. Pour ces dernires, la sparation entre la proprit (par
les actionnaires) et le management (par les dirigeants) cre un foss important
entre les intrts des actionnaires et les activits du management, car sans un intressement important des dirigeants au capital, ceux-ci poursuivent un large ventail
dactivits conues pour leur propre profit aux dpens de celui des actionnaires.
Bureaux somptueux, salaires excessifs, flottes davions surdimensionnes, et autres
avantages injustifis rentrent rarement dans le cadre des investissements non cots
orients sur le profit. Les dirigeants des entreprises non cotes oprent avec un
horizon plus long terme et une moins grande aversion au risque, suivant des stratgies agressives qui favorisent la cration de valeur pour lentreprise. Comme les
participations non cotes exigent en gnral que les dirigeants prennent part la
constitution du capital, les intrts des deux catgories de propritaires sont aligns.
Dans le monde du capital-risque, les start-ups attirent des individus qui dmontrent une focalisation sur la russite de lentreprise. Dans le domaine des fonds
spcialiss dans le rachat dentreprises avec effet de levier, ces entreprises attirent
des dirigeants entirement dvous lamlioration des rsultats, rsolvant les difficults dune structure de capital fort effet de levier grce lobjectif dune
cession russie. Les dirigeants des entreprises concernes par un rachat avec effet
de levier ou le capital-risque partagent les objectifs des propritaires.
273
Malgr les diffrences entre lorientation vers les hautes technologies affiche
par le capital-risque et la prfrence pour les entreprises matures manifeste dans
le domaine des oprations de rachat dentreprises avec effet de levier, les tudes
sur les participations non cotes incluent les deux. En plus de leurs caractristiques
partages dilliquidit et de haut potentiel de rendement, ces deux formes dinvestissement couvrent un ventail dactivits qui les rapprochent des titres cots.
Les oprations de rachat dentreprise avec effet de levier ragissent de nombreux facteurs identiques ceux qui influencent les titres cots. En fait, dans les
transactions motives par la seule ingnierie financire, les oprations de rachat
dentreprise avec effet de levier reprsentent simplement des super-actions, leffet
de levier amplifiant (pour le meilleur et pour le pire) les performances affiches par
telle ou telle entreprise. Par exemple, lorsque Warburg Pincus privatisa Bausch &
Lomb en 2007 lors dune transaction de rachat dentreprise avec effet de levier, la
nature fondamentale de cette entreprise de production de biens de consommation
demeura la mme. Bausch & Lomb continua tre, selon ses propres termes,
une entreprise oriente sur la sant des yeux, consacre au perfectionnement de
la vision et lamlioration de la vie des consommateurs du monde entier 1. La
valorisation de lentreprise continua de ragir aux changements dans la demande
des consommateurs, au prix des matires premires, lefficacit dans la production
et la lgislation en vigueur. La similitude entre lancienne entreprise Bausch
& Lomb et la nouvelle entreprise non cote Bausch & Lomb suggre que les investisseurs doivent sattendre un niveau lev de corrlation entre les titres cots et
les fonds spcialiss dans les oprations de rachat dentreprise avec effet de levier.
Bien que les premires tapes du capital-risque dmontrent peu de liens avec
les titres cots, les tapes suivantes de ce type dinvestissement dpendent beaucoup
du march actions. Ces dernires tapes fournissent des capitaux des entreprises
proches dtre introduites en bourse ou dtre vendues, dans lattente que le march
soit prt ou quun acheteur intressant se manifeste. Lactivit du march influence
le prix auquel les capital-risqueurs entrent dans lentreprise, et joue un rle encore
plus essentiel dans le prix auquel ils vont pouvoir sortir de leur position.
Mme les valorisations des premires tapes ragissent dune manire ou dune
autre aux conditions du march actions. Lorsque des entrepreneurs dmarrent une
entreprise dans un secteur industriel favoris par le march actions, les capitalrisqueurs paient une prime pour pouvoir participer. linverse, des entreprises
oprant dans des secteurs moins la mode reoivent des valorisations moins leves,
procurant aux investisseurs des points dentre plus attractifs. mesure que lentre1. Warburg Pincus Completes Acquisition of Bausch & Lomb, Bausch & Lomb
newsroom. www.bausch.com, 26 October 2007.
274
prise mrit, les conditions du march actions influencent de plus en plus les valorisations du capital-risque.
Sous leur forme la plus simple, le capital-risque et les fonds spcialiss dans les
oprations de rachat dentreprises avec effet de levier reprsentent une faon plus
risque de sexposer au march actions. Le fort effet de levier inhrent aux rachats
dentreprise avec effet de levier et limmaturit des entreprises concernes par le
capital-risque font que les investisseurs encourent un plus grand risque fondamental
et exigent des rendements plus levs.
De manire trange, les performances historiques ne refltent pas cette esprance de rendements plus levs, alors que les mesures la fois de la corrlation et
du risque sont infrieures aux attentes. Malheureusement, les rendements mdiocres
des participations non cotes refltent probablement la ralit alors que la corrlation
et le risque infrieurs aux attentes ne constituent quun artifice statistique. Lilliquidit
masque la relation entre les facteurs fondamentaux de la valeur dune entreprise et
sa valeur de march, ce qui fait paratre artificiellement lev le pouvoir diversifiant
des participations non cotes. Si deux entreprises identiques ne diffrent que par la
forme de leur organisation (lune non cote et lautre cote sur un march public),
lentreprise non cote, moins souvent et moins agressivement valorise, va sembler
beaucoup plus stable que lentreprise cote, particulirement dans un monde o les
marchs actions affichent une volatilit excessive. Mme si les deux entreprises
ragissent de la manire identique aux facteurs fondamentaux de la valorisation dune
socit, lentit non cote, moins volatile, parat dmontrer des caractristiques de
risque plus intressantes, uniquement sur la base de mesures imparfaites de la vritable volatilit sous-jacente de lentreprise. Non seulement labsence dinformations
quotidiennes sur la valorisation rduit le niveau de risque affich, mais lentreprise
non cote manifeste de fausses caractristiques de diversification cause du manque
de corrlation entre ses fluctuations et celles de lentreprise cote plus souvent
valorise.
Bien quune bonne part de la diversification observe pour les participations
non cotes vienne des valorisations plus rares de cette classe dactifs, un certain
manque de corrlation entre les actifs non cots et les actifs cots rsulte des stratgies orientes sur la valeur ajoute suivies par les entreprises non cotes. Imaginez le
cas dun garage financ par le capital-risque. mesure que lentreprise dveloppe
ses produits, fait des ventes et devient profitable, la cration de valeur seffectue
indpendamment de lactivit du march actions. Comme les performances de la
cration dentreprise ont principalement trait lactivit des socits en question,
les investissements en capital-risque procurent une relative diversification par rapport
aux titres cots traditionnels.
275
De telles possibilits de valeur ajoute existent dans le domaine des oprations

de rachat dentreprises avec effet de levier, permettant aux investisseurs privs damliorer leurs rendements en rendant plus oprationnelles les entreprises de leur portefeuille. Comme les oprations de rachat dentreprises avec effet de levier impliquent
gnralement des entreprises dj matures, les influences du march jouent un rle
primordial dans leur valorisation, les opportunits dajouter de la valeur lentreprise jouant un rle secondaire. Mme si, compares aux investissements en capitalrisque, les entreprises plus matures sujettes aux oprations de rachat avec effet de
levier offrent des opportunits de croissance moins spectaculaires, les stratgies
dajout de valeur reclent le potentiel dapporter une source de rendements non
corrls.
Lingnierie financire pure est de peu dintrt pour les investisseurs privs
srieux, car lapport de financement reprsente une activit proche des matires
premires, avec un ticket dentre bon march. Dans le domaine des oprations de
rachat dentreprises avec effet de levier, le simple fait dajouter un effet de levier
augmente les rendements esprs et accrot le niveau de risque, napportant rien en
ce qui concerne lobjectif de raliser des rendements ajusts au risque suprieurs.
Dans le domaine du capital-risque, les investisseurs intervenant lors des dernires
tapes apportent plus que de simples liquidits, esprant profiter du travail des
investisseurs prsents ds les premires tapes et de la perspective de raliser une
plus-value rapide grce une introduction en bourse ou une vente prive. Les
investisseurs napportant que des capitaux oprent sur un march extrmement
concurrentiel, aux mcanismes de valorisation assez efficients, et offrant peu
dopportunits dobtenir un rel avantage en termes dinvestissement.
Les opportunits dans le domaine des participations non cotes ne deviennent
attractives que lorsque les gestionnaires appliquent des stratgies dajout de valeur
bien penses. En cherchant amliorer lactivit oprationnelle des entreprises
dans le contexte dune structure financire approprie, les investisseurs largissent
le champ de lactivit gnratrice de profits, permettant la ralisation de rendements
suprieurs moins dpendants des caprices du march.
Les oprations de rachat dentreprise avec effet de levier

Les oprations de rachat dentreprise avec effet de levier (Leveraged Buyouts
ou LBO) impliquent de devenir propritaire dentreprises matures particulirement
endettes. Le fort effet de levier produit une variabilit leve des rsultats, en bien
comme en mal. Les investissements dans les oprations de rachat avec effet de
276
levier, en labsence dajout de valeur par linitiateur de la transaction, ne font

quaugmenter le profil de risque de lentreprise.
Laugmentation du risque cote en gnral trs cher. Les gestionnaires de fonds
spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet de levier encaissent des frais de
gestion substantiels (allant de 1,5 2,5 % des fonds confis), une prime de performance habituellement consquente (de lordre de 20 %), et toute une varit de
frais de transaction et de suivi. Les gestionnaires de nombreux fonds spcialiss
dans les rachats dentreprise avec effet de levier suggrent quils sengagent dans
bien plus quune simple activit dingnierie financire, argumentant quils apportent
la table de ngociation des talents de cration de valeur. Bien que la valeur ajoute
par des gestionnaires de fonds spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet
de levier orients sur lamlioration oprationnelle des entreprises puisse, dans
certains cas, surpasser le fardeau des frais de gestion imposs par les gnreuses
structures de rmunration appliques habituellement par ce type de fonds, les
fonds spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet de levier ne parviennent
pas concurrencer le rendement des marchs boursiers. Aprs ajustement au niveau
le plus lev de risque et dilliquidit des fonds spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet de levier, les titres cots offrent un clair avantage.
La performance des fonds spcialiss dans les rachats

dentreprise avec effet de levier
Dans le monde des participations non cotes, une gestion active russie va de
pair avec le succs de linvestissement. Dans des classes dactifs telles que les actions
domestiques et les produits de taux, qui proposent des choix dinvestissement passif,
les investisseurs peuvent acheter le march dans son ensemble. En achetant des
parts de fonds indiciels, les investisseurs profitent des rendements du march de
manire fiable et peu coteuse. Dans le monde inefficient des participations non
cotes, les investisseurs ne peuvent acheter le march dans son ensemble, car aucun
indice cot nexiste. Et mme si un indice des fonds spcialiss dans les rachats
dentreprise avec effet de levier existait, en se basant sur la performance passe, on
peut affirmer que ses performances ne satisferaient pas le dsir des investisseurs
pour des rendements ajusts au risque levs. En fait, seuls les fonds du premier
quartile ou du premier dcile produisent des performances susceptibles de compenser le risque et lilliquidit des participations non cotes. En labsence de talent
vraiment manifeste dans le domaine de la slection des fonds (ou dune chance
extraordinaire), les investisseurs devraient se tenir lcart des participations non
cotes.
277
Observez deux dcennies de performances des fonds spcialiss dans les rachats
dentreprise avec effet de levier. Pour les fonds constitus partir de 1985, les
investisseurs ont peru un rendement moyen dcevant de 7,3 % par an. En comparaison, le S&P 500 a affich une performance de 11,9 % par an. Les performances
du premier quartile des fonds spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet de
levier atteignent deux chiffres avec 16,1 % par an, alors que les performances du
troisime quartile sont de 1,4 %. Les performances moyennes des oprations de
rachat dentreprise avec effet de levier ne supportent pas la comparaison avec les
titres cots qui ont procur des rendements plus levs avec un risque infrieur1.
La recherche universitaire soutient cette notion selon laquelle les participations
non cotes produisent en gnral des performances mdiocres. Steven Kaplan, de
la Graduate School of Business de lUniversit de Chicago, et Antoinette Schoar,
de la Sloan School of Management du MIT, dans une tude datant daot 2005 sur
la performance des participations non cotes, concluent que les rendements nets
de frais des fonds de LBO sont lgrement infrieurs ceux du S&P 500 2. Ltude
couvre la priode allant de 1980 2001. Les performances indiques par ltude de
Kaplan et Schoar devraient dcourager les investisseurs potentiels en participations
non cotes. Les auteurs ne tenant pas compte de leffet de levier, lchec des fonds
spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet de levier battre le march actions
ajoute linsulte dun risque plus lev la blessure dune performance mdiocre.
Les investisseurs en fonds spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet de
levier peroivent des rendements ajusts au risque misrables depuis vingt ans.
Comme les seules diffrences matrielles entre les fonds spcialiss dans les rachats
dentreprise avec effet de levier et les entreprises cotes tiennent la nature de
lactionnariat (priv ou public) et la structure capitalistique (effet de levier ou non),
la comparaison entre les rendements des fonds spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet de levier et du march actions est pertinente, au moins comme point
de dpart. Mais, comme les positions des fonds spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet de levier plus risques devraient gnrer des rendements plus levs,
les investisseurs senss reculent devant le dficit relatif de lindustrie des oprations
de rachat dentreprises avec effet de levier par rapport aux marchs ouverts au public.
En ajustant les rendements au risque, les titres cots remportent une victoire
crasante.
1. 2006 Investment Benchmarks Report: Buyouts and Other Private Equity, New York,
Thomson Financial, 2006.
2. Steven N. Kaplan and Antoinette Schoar, Private Equity Performance: Returns, Persistence, and Capital Flows, Journal of Finance, no. 4 (August 2005): 1791.
278
Une tude du Dpartement des Investissements de Yale fournit un aperu des

rendements exigs pour pouvoir compenser le risque d leffet de levier des transactions de rachat dentreprise. Lexamen de 542 oprations de rachat dentreprises
avec effet de levier conclues entre 1987 et 1998 a dmontr des rendements bruts
de 48 % par an, significativement suprieurs aux 17 % du S&P 500 sur la mme
priode. En apparence, les LBO battent donc de trs loin les actions cotes. Aprs
dduction des frais de gestion et des primes de performance, la performance des
LBO slve 36 % par an, dmontrant toujours une avance confortable par rapport
aux titres cots. Notez les rsultats extrmement positifs de notre panel. Les tudes
sur le long terme montrent que les rendements moyens des oprations de rachat
dentreprises avec effet de levier sont proches de ceux du S&P 500. Dans lchantillon de transactions prsent par Yale, les LBO crasent littralement les titres cots1.
Comme les oprations de rachat dentreprises avec effet de levier impliquent
par essence le recours lendettement, la simple comparaison de performance avec
les titres cots nest pas quitable. Pour produire des chiffres ajusts au risque, il faut
considrer limpact quaurait lutilisation de leffet de levier sur les investissements
sur un march ouvert au public. Des investissements dans le S&P 500 comparables
en termes de levier auraient gnr un rendement tonnant de 86 % par an. La performance du march actions ajuste au risque a dpass celle des LBO de 50 points
de pourcentage par an.
Une partie de lchec des gestionnaires de fonds spcialiss dans les rachats
dentreprise avec effet de levier produire des rendements ajusts au risque attractifs
vient dune structure de rmunration inapproprie. Les investisseurs en fonds
spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet de levier paient en gnral une
prime de performance de 20 % des profits aux gestionnaires. Comme cette prime
ne tient pas compte du cot du capital pour linvestisseur, les gestionnaires captent
20 % des rendements gnrs sur le dos de linvestisseur long terme en actions.
Bien sr, dans le cas de transactions ayant utilis un fort effet de levier, le cot du
capital pour linvestisseur augmente avec la puissance du levier. Lingnierie finan-
1. Lchantillon utilis pour cette tude rvle un trs important biais d la survie, car il
est constitu par les gestionnaires de LBO ayant approch Yale pour lui vendre leurs services. Bien entendu, seuls ceux prsentant dexcellents rsultats ont effectu cette dmarche
commerciale. Une source supplmentaire de biais vient de la seule prise en compte des
transactions dboucles, car ces transactions se liquident rapidement alors que les canards
boiteux tranent dans les portefeuilles de LBO pendant des annes. Le manque de valorisations des entreprises non cotes restant sur les bras des partenariats de participations non
cotes limite forcment ltude ces investissements russis qui ont abouti une vente ou
une introduction en bourse, et ceux qui ont fini par une faillite ou une liquidation.
279
cire pure reprsente une sorte de matire premire, facilement disponible aux investisseurs par le biais des comptes sur marge ou des marchs de futures. Les gestionnaires de fonds spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet de levier mritent
une rmunration modeste du fait quils ajoutent des dettes au bilan des entreprises.
En payant ceux-ci 20 % sur tous les profits, les investisseurs les rcompensent
pour des gains dus en grande partie leffet de levier appliqu des marchs sur
lesquels les gestionnaires nont aucun contrle, gains pour lesquels ils nont donc
aucun mrite. La grande majorit des fonds spcialiss dans les rachats dentreprise
avec effet de levier ne parviennent pas ajouter suffisamment de valeur pour pouvoir
surmonter une structure de rmunration minemment draisonnable.
Une autre partie du problme des performances mdiocres de ce secteur dans
son ensemble a trait la disproportion des frais de gestion dans les fonds importants.
Les fonds spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet de levier dbutent en
gnral avec des montants de fonds sous gestion relativement modestes, de lordre
de quelques centaines de millions de dollars. Les frais de gestion et les primes de
performance rcompensent des rendements levs. Les fonds spcialiss dans les
rachats dentreprise avec effet de levier qui russissent voient presque invariablement
les fonds sous gestion augmenter, par exemple de 250 millions de dollars pour le
fonds n 1 500 millions pour le fonds n 2, 1 milliard pour le fonds n 3,
2 milliards pour le fonds n 4, etc. mesure que les fonds augmentent, les frais de
gestion, reprsentant un pourcentage fixe des capitaux confis, augmentent considrablement en valeur absolue. Et ce changement transforme la motivation des
gestionnaires.
Les gestionnaires des fonds dbutants se concentrent principalement sur la
production de rendements sur investissement. Comme les frais de gestion modestes
ne couvrent que les dpenses courantes, des performances leves reprsentent la
seule manire de prosprer. Non seulement ces performances leves gnrent des
primes de performance consquentes, mais elles permettent aux gestionnaires de
lever une quantit toujours plus grande de capitaux.
Finalement, mesure que les fonds augmentent, les frais de gestion deviennent
un centre de profit par eux-mmes. Les revenus fixes saccroissant, le comportement
des gestionnaires change, se concentrant sur laccroissement de la notorit de la
socit et la conservation du caractre rgulier du flux des honoraires. Les fonds de
LBO plus consquents recherchent des transactions moins risques, et utilisent des
effets de levier moins importants. Les trs gros fonds exploitent souvent leur notorit pour dvelopper dautres activits gnratrices dhonoraires comme limmobilier, le crdit ou la gestion de fonds alternatifs. Les grands gestionnaires consacrent
plus de temps cultiver les relations avec leur clientle, source de capitaux (et
280
dhonoraires). Il reste donc moins de temps pour lactivit dinvestissement proprement dite, et les rendements en souffrent.
Les donnes passes soutiennent la thse selon laquelle les fonds plus importants
gnrent des rsultats infrieurs. Pour les dix annes se terminant le 31 dcembre 2005,
les fonds de LBO grant plus de 1 milliard de dollars ont gnr des rendements de
9,3 % par an, infrieurs la fois au rendement moyen du secteur slevant 9,7 %
et au rendement de 10,3 % des fonds grant de 500 millions 1 milliard de dollars.
Les fonds spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet de levier grant de
250 500 millions de dollars ont fait encore mieux, affichant des performances de
11,4 % par an1. La grande taille est corrle aux performances moins leves.
Les tudes universitaires confirment la relation ngative entre la taille et la performance. John Lerner, de la Harvard Business School, et Antoinette Schoar, de la
Sloan School du MIT, ont dcouvert une relation troite entre la croissance dun
fonds et ses performances : plus spectaculaire est la croissance, plus svre est la
baisse de performance. 2 La croissance dun fonds profite au gestionnaire aux
dpens de linvestisseur.
Des observateurs superficiels pourraient en tirer la conclusion htive selon
laquelle la cl de la russite de linvestissement dans les fonds spcialiss dans les
oprations de rachat dentreprises avec effet de levier consisterait ninvestir que
dans les plus petits fonds. Bien que les fonds plus modestes offrent indubitablement
une convergence dintrts plus forte entre les gestionnaires et les investisseurs, la
politique qui consisterait ne choisir que les petits fonds ne conduirait pas des
rsultats satisfaisants.
Premirement, aprs ajustement des performances des petits fonds spcialiss
dans les rachats dentreprise avec effet de levier afin de tenir compte des risques
plus levs, il se peut que les rendements supplmentaires disparaissent. Les petits
fonds spcialiss dans les rachats avec effet de levier investissent dans des entreprises
plus modestes, ce qui induit un niveau de risque oprationnel plus lev. Le fait
dajouter un risque oprationnel plus lev un risque financier suprieur cre
pour linvestisseur une difficult de plus. Les investisseurs doivent recevoir une
compensation matrielle pour le risque plus lev et lilliquidit plus grande quils
rencontrent en investissant dans des petites socits de fonds spcialiss dans les
rachats dentreprise avec effet de levier. Deuximement, un investisseur sengageant
dans un petit fonds spcialis dans les rachats dentreprise avec effet de levier sur
la seule base des performances passes commet lerreur dinvestir en regardant
1. 2006 Investment Benchmarks Report: Buyouts, New York, Thomson Financial, 2006.
2. Josh Lerner and Antoinette Schoar, 17 January 2008.
281
dans le rtroviseur. Les rendements suprieurs la moyenne, sils ne sont pas ajusts
au risque, attirent les flux de capitaux. Comme les intervenants concluent que les
petits fonds spcialiss dans les rachats dentreprise avec effet de levier surperforment les gros, le march ragit en suscitant un grand nombre de doprations de
taille moyenne. Et les rendements suprieurs ainsi engrangs sont menacs de disparatre cause de larrive de nouveaux capitaux et de nouveaux intervenants.
Mfiez-vous de la capacit du march liminer les sources de rendements ajusts
au risque levs.
Lexprience de Yale. Les performances du portefeuille de fonds spcialiss dans
les rachats dentreprise avec effet de levier de Yale fournissent une lueur despoir aux
investisseurs recherchant des rendements ajusts au risque levs. LUniversit
essaie de ninvestir que dans les fonds spcialiss dans les rachats dentreprise avec
effet de levier qui attachent une importance cruciale lamlioration de lefficacit
oprationnelle des entreprises achetes. Les stratgies de restructuration dentreprise
permettent aux gestionnaires de fonds spcialiss dans les rachats dentreprise
avec effet de levier dajouter de la valeur au-del de ce que lon peut attendre de la
seule utilisation de leffet de levier. En identifiant les gestionnaires qui appliquent
des stratgies orientes sur la qualit oprationnelle, Yale cre la possibilit de sen
sortir gagnante dans un domaine particulirement difficile.
Observez les donnes de ltude des oprations de rachat dentreprise avec
effet de levier proposes Yale entre 1987 et 1998, telles quelles sont montres dans
le tableau 8.1. Yale a particip 118 des 542 transactions prsentes, gnrant ainsi
des rendements bruts de 63 % par an par rapport un benchmark de risque quivalent
chantillon complet
Rendement
Rendement brut du LBO
Benchmark de titres cots
ajust au risque
S&P 500
Nombre de transactions
Portefeuille de Yale
Ratio
Ratio
Rendement
dette/capital
dette/capital
48 %
5,2
63 %
2,8
86 %
5,2
41 %
2,8
17 %
0,8
20 %
0,7
452
118
Source : Dpartement des Investissements de lUniversit de Yale
Tableau 8.1 Les gestionnaires de LBO ne parviennent pas

gnrer des rendements suprieurs.
(Transactions effectues entre 1987 et 1988)
282
affichant 41 %. Comme lajustement au risque reflte correctement le rendement

attendu de lingnierie financire, la prime supplmentaire engrange par Yale reprsente la valeur ajoute par le gestionnaire du fonds. Mme si les honoraires de celuici grignotent environ 15 points de pourcentage par an, le rendement net pour lUniversit dpasse toujours confortablement le benchmark ajust au risque bas sur
les titres cots.
Les performances de Yale dans le domaine des oprations de rachat dentreprise
avec effet de levier reposent beaucoup moins sur leffet de levier que celles de lchantillon. Comparez les presque 70 points de pourcentage sparant lchantillon complet
du rendement sans effet de levier du S&P 500 avec les 21 points de Yale. Moins de
dpendance leffet de levier et plus dattention porte lefficacit oprationnelle
conduisent des rendements ajusts au risque suprieurs. En utilisant une approche
qui met laccent sur lamlioration oprationnelle et lemploi dun effet de levier
moins lev, le portefeuille de fonds spcialiss dans les rachats dentreprise avec
effet de levier de Yale russit produire des rendements ajusts au risque attrayants.
La gestion active
Aucun investisseur sens ne gre passivement les participations non cotes.
Mme si ctait possible, les investisseurs obtiendraient ainsi des rsultats coup sr
dcevants. Alourdis par des honoraires prohibitifs et caractriss par des niveaux de
risque largement suprieurs aux titres cots, la majorit des fonds dinvestissement
non cots rapporteraient certainement des rendements incapables de compenser le
risque encouru. Les investisseurs ne peuvent justifier linclusion de participations
non cotes dans un portefeuille que par la slection de gestionnaires de grande
qualit suivant des stratgies dajout de valeur avec des structures de rmunration
appropries.
Lenqute approfondie (Due Diligence). La personnalit des dirigeants dun
fonds de participations non cotes constitue le critre le plus important dvaluation
de la qualit dun investissement. Des individus motivs, intelligents et possdant
une thique solide, intgrs dans une quipe soude, possdent un avantage susceptible de se traduire par des performances suprieures. linverse, des individus
enclins faire des compromis, aussi bien sur le plan oprationnel quintellectuel
ou thique, mettent en danger les capitaux et la rputation dun investisseur.
Limportance primordiale de choisir des partenaires dinvestissement solides
donne un poids norme au processus dinvestigation approfondie. La conclusion
selon laquelle on a affaire des individus crdibles et professionnellement qualifis
283
dans la recherche dopportunits dinvestissement intressantes, sert de point de

dpart minimum. Avant de sengager, les investisseurs attentifs dterminent si les
dirigeants du fonds dmontrent les caractristiques ncessaires pour justifier quon
leur confie les capitaux dune institution. cause de la nature long terme des
contrats dinvestissement dans des participations non cotes, les investisseurs
comptent sur la bonne foi des gestionnaires de fonds et sur le fait que ceux-ci se
comportent avec le plus grand respect pour les intrts de leurs clients. Bien que la
ngociation du contrat constitue un point important, les arrangements contractuels
ne parviennent jamais prvoir tous les problmes qui surgiront dans la relation de
partenariat. Des gens corrects surmonteront un contrat mal ficel, mais des contrats
impeccables namlioreront pas des financiers vreux.
Une enqute approfondie exige un effort consquent. Les rfrences personnelles
et professionnelles fournies par les gestionnaires de fonds pressentis constituent un
premier aperu. Mais cause de linvitable slection contenue dans une liste soigneusement choisie de rfrences, les investisseurs senss vont rechercher les tmoignages sincres et confidentiels dautres personnes, y compris les collgues et les
relations prives. Avec le temps, les investisseurs dveloppent des rseaux qui facilitent la vrification des rfrences et amliorent la qualit de la prise de dcision.
Les investisseurs attentifs adoptent une attitude sceptique, recherchant activement
les problmes ventuels. Les vrifications superficielles ne contribuent en rien au
processus denqute approfondie.
Les investisseurs prudents valuent la qualit oprationnelle du gestionnaire de
fonds en passant suffisamment de temps dans les bureaux de sa socit afin de
prendre connaissance de latmosphre qui y rgne. Les socits ont des caractristiques distinctes qui influencent leur qualit oprationnelle de faon fondamentale,
suggrant que les investisseurs favorisent les entreprises dont la personnalit
correspond leurs critres. Le fait de passer du temps de manire informelle dans
lenvironnement social du gestionnaire amliore lensemble des informations utilises pour valuer ce dernier. La slection dindividus talentueux motivs pour produire des rsultats suprieurs constitue le principal dfi du choix des gestionnaires.
Malgr limportance fondamentale de lenqute approfondie, de nombreux
investisseurs ne consacrent pas le temps et lnergie ncessaires la prparation
dune dcision judicieuse. En 1999, lun des dirigeants dun fonds spcialiss dans
les rachats dentreprise avec effet de levier de 2 milliards de dollars a rapport
quun seul investisseur avait pris le temps de rencontrer toute lquipe avant dengager
des capitaux. En ngligeant dvaluer la qualit oprationnelle du personnel dune
socit dinvestissement, les investisseurs potentiels passent ct de leur tche la
plus importante.
284
Les engagements long terme. Les participations non cotes correspondent

bien la notion de Keynes selon laquelle le mtier dinvestisseur serait mieux fait
si les dcisions taient linstar du mariage, // dfinitives et irrvocables,
hors le cas de mort ou dautre raison grave 1. Bien quil ne sagisse pas dune
dcision aussi importante que le mariage, lapport de capitaux une socit de gestion
de participations non cotes reprsente un engagement long terme. linverse
dune rupture de contrat avec un gestionnaire de titres cots, o toute trace de relation
disparat rapidement, la preuve de relations passes avec des fonds dinvestissement
priv demeure dans les registres comptables pendant de longues annes. Le fait de
savoir que les dcisions dans le domaine de linvestissement priv reprsentent des
engagements long terme, oblige les investisseurs senss poser des exigences
importantes avant dinitier des relations daffaires.
La nature illiquide de linvestissement priv permet aux gestionnaires de prendre
les dcisions long terme ncessaires la poursuite des meilleures stratgies
dinvestissement. Les gestionnaires de titres cots savent que les clients manquent
de patience face aux dfauts de performance, prompts appuyer sur la gchette
lorsque les chiffres sont infrieurs aux attentes. En consquence, les gestionnaires
actions apprennent diversifier exagrment leurs portefeuilles, ne dtenant que de
petites positions, autant pour viter une ventuelle dception des clients que pour
gnrer des performances intressantes. linverse, les gestionnaires de fonds de
titres non cotes bloquent les capitaux pendant de longues priodes, les termes du
partenariat envisageant souvent une dcennie ou plus. Bien que le processus de leve
des fonds, durant habituellement deux ou trois ans, puisse pousser les gestionnaires
raccourcir lhorizon dinvestissement proprement dit, les investisseurs acceptent
largument selon lequel il est trop tt pour juger de la russite du fonds le plus
rcent , permettant aux gestionnaires privs de prendre des dcisions long terme.
En fait, en valuant des fonds de titres non cotes, les investisseurs nont dautre
choix que de se focaliser sur les changements oprationnels de lentreprise support
dinvestissement, et non sur les fluctuations instantanes de la valeur de march.
En mettant laccent sur la valeur intrinsque dun investissement, les investisseurs
valuent des facteurs qui sont sous le contrle du gestionnaire, librant les dirigeants
de fonds de titres non cotes des jugements souvent capricieux du march actions
et leur permettant de poursuivre des stratgies dinvestissement senses.
Les socits dinvestissement en titres non cotes solides utilisent lhorizon
long terme pour mettre en uvre des stratgies qui ajoutent de la valeur aux activits
de lentreprise support dinvestissement. Les gestionnaires de fonds ne faisant
1. Keynes, General Theory, 160. (traduction de Jean de Largenaye).
285
quapporter du capital oprent un cran en dessous de ceux qui amliorent de manire

fondamentale la qualit oprationnelle. Dans le domaine des fonds de rachat dentreprise avec effet de levier, fournir de largent pour acheter une entreprise bien gre
reprsente un simple achat de matire premire, car tous les fonds dinvestissement
possdent la capacit deffectuer des transactions financires. Des tickets dentre
assez bas permettent danciens banquiers de ragir la crise de milieu de carrire
en abandonnant la vie de simple employ pour endosser le costume valorisant de
gestionnaire dinvestissement, apportant sur le march des capitaux afin de conclure
des transactions saines . linverse, les fonds spcialiss dans le rachat dentreprise avec effet de levier qui dmontrent la capacit de faire face des problmes
oprationnels importants se rservent une niche de march, crant ainsi la possibilit
de se placer sur un march de flux de capitaux moins concurrentiel. La combinaison
dune concurrence moins forte pour les transactions orientes sur lamlioration
oprationnelle et des profits issus de la capacit rsoudre les problmes dentreprise, procure une opportunit dinvestissement attractive.
Clayton, Dubilier & Rice et WESCO. Clayton, Dubilier & Rice (CDR), une
socit possdant un historique prestigieux, concentrait ses efforts sur des transactions difficiles exigeant un haut niveau dintervention de la part des gestionnaires
de fonds. La socit applique sa stratgie dajout de valeur en introduisant dans le
partenariat des individus lexpertise confirme. Ces personnes apportent un point
de vue prcieux pendant le processus danalyse de lentreprise pressentie, identifiant
les candidats lacquisition qui pourraient le mieux profiter des comptences spcifiques de la socit dinvestissement priv. Une fois que CDR acquiert une entreprise, ses associs oprationnels adoptent une approche active pour son amlioration
oprationnelle. Un type de transactions que CDR recherche implique lautonomisation de filiales. Trs souvent, la filiale qui doit tre autonomise manque de structure organisationnelle, stant repose sur la maison-mre pour lui fournir toute une
varit de services essentiels une entreprise. La cration de valeur intervient lorsque
CDR utilise sa combinaison dexpertise financire et de savoir-faire oprationnel
pour faire de lancienne filiale une entreprise part entire.
En fvrier 1993, les dirigeants de CDR commencrent valuer lautonomisation
de WESCO, une branche de Westinghouse ddie la distribution dquipements
lectriques. Trs rapidement, la socit de LBO identifia plusieurs problmes
oprationnels : 1) la transition du statut de filiale celui dentreprise possdant son
propre march ; 2) lamlioration de la gestion du stock et de la logistique ; et 3) la
rduction des frais gnraux. Plus de la moiti des 250 succursales de WESCO affichrent des pertes en 1993, contribuant une perte globale de 3 millions de dollars
pour un chiffre daffaires de 1,6 milliard.
286
Le plus gros problme dont souffrait WESCO tait la prsence dun management
assoupi qui laissait driver lentreprise. Elle avait besoin dune quipe plus agressive
capable de lui insuffler le sens de sa mission, de remonter le moral des troupes, et
damliorer ses performances peu brillantes.
Aprs que Westinghouse et rejet la proposition initiale de CDR, la socit a
continu de plancher sur le projet. Lassoci oprationnel Chuck Ames conduisait le
processus, dfinissant un plan de redressement et se prparant diriger lentreprise,
si ncessaire. En fvrier 1994, quand Westinghouse revint vers CDR, Ames avait
identifi un directeur gnral, Roy Haley, capable de crer et de diriger la nouvelle
entreprise.
Lorsque CDR fit lacquisition de WESCO pour 330 millions de dollars, lentreprise manquait des infrastructures oprationnelles de base. Le fait de crer partir
de zro des services de technologie informatique, de finance et de contrle interne
fournit le fondement indispensable lexistence de lentreprise. Lapplication du plan
oprationnel conu avant lacquisition cra une valeur supplmentaire importante,
changeant les pertes en gains significatifs.
En 1997, quand un acheteur fit lacquisition de WESCO, lentreprise gnrait
90 millions de dollars de revenus oprationnels pour un chiffre daffaires de
2,7 milliards. Ce revirement oprationnel rapporta gros CDR. Les 83 millions de
dollars apports par la socit de LBO devinrent 511 millions, procurant des rendements annuels de presque 47 % ses clients. Ces rsultats extraordinaires proviennent de la combinaison dune dose dingnierie financire et de plusieurs doses
damlioration oprationnelle.
Peu de fonds spcialiss dans le rachat dentreprises avec effet de levier possdent lensemble de comptences ncessaire la rsolution des graves problmes
oprationnels et des dfis de redressement rencontrs chez WESCO. En combinant
des comptences oprationnelles et financires, CDR illustre le potentiel existant
pour crer de la valeur de faon originale.
Les fonds spcialiss dans le rachat dentreprise

avec effet de levier et linflation
Comme la valorisation des fonds spcialiss dans le rachat dentreprise avec effet
de levier est troitement corrle aux marchs actions, les premiers ont tendance
apporter court terme une protection mdiocre contre linflation, tout comme les
titres cots. Ceci dit, comme les livres comptables des fonds spcialiss dans le rachat
dentreprise avec effet de levier fort effet de levier contiennent un haut niveau de
crdits taux fixes, qui perdent de la valeur dans un environnement dinflation inat-
287
tendue, les fonds spcialiss dans le rachat dentreprise avec effet de levier peuvent
performer mieux que des entreprises moins endettes dans des priodes inflationnistes.
Les investisseurs dans les fonds spcialiss dans le rachat dentreprise avec
effet de levier profitent de forces structurelles qui servent la convergence dintrts
entre les dirigeants et les apporteurs de capital. Un fort effet de levier dans la comptabilit de lentreprise oblige ses dirigeants grer les capitaux avec efficacit, toute
leur nergie tant concentre sur la gnration de liquidits permettant de satisfaire
le remboursement de la dette. Le charme des avantages matriels acquis sur le dos
des actionnaires plit devant le spectre du dfaut de crdit et lattrait de la participation aux profits. Les oprations de rachat dentreprise avec effet de levier renforcent la convergence dintrts entre dirigeants et investisseurs.
Malheureusement, les investisseurs dans le domaine des fonds spcialiss dans
le rachat dentreprise avec effet de levier sont confronts au mme ensemble de
problmes que dans tous les autres schmas o le gestionnaire peroit une prime
de performance prleve sur les profits. Les schmas de rmunration crent des
situations qui peuvent mener un comportement profitant au gestionnaire au dtriment des investisseurs. Afin dattnuer ce problme, des niveaux dinvestissement
importants de la part du gestionnaire crent une certaine symtrie en ce qui concerne
les pertes et les gains, ce qui permet de maintenir aligns les intrts des diffrents
participants.
Dans lidal, les honoraires couvrent les frais gnraux de la socit de LBO,
alors que la prime de performance procure une rmunration motivante. Mais dans
la ralit, des honoraires excessifs, un problme particulirement aigu avec les
fonds de grande envergure, introduisent une divergence entre les intrts du gestionnaire et ceux des investisseurs. Les frais de transaction, que de nombreux fonds
facturent la conclusion de laffaire, sont un moyen scandaleux par lequel les gestionnaires senrichissent aux dpens des investisseurs. La logique des frais de transaction laisse perplexe linvestisseur qui rflchit. Puisque les investisseurs paient des
honoraires censs couvrir les frais de fonctionnement du gestionnaire, quel rle
jouent donc les frais de transaction ? Les frais de suivi reprsentent de la mme
manire une charge superflue. Pourquoi les socits de LBO collectent-elles des
honoraires de suivi des investissements alors quelles peroivent dj des frais de
gestion plus que corrects ? En fait, les fonds spcialiss dans le rachat dentreprise
avec effet de levier, surtout les gros qui peroivent des millions de dollars dhono-
288
raires, sont un malheureux exemple de la divergence dintrts entre les gestionnaires de fonds et les investisseurs.
La recherche universitaire sur les honoraires donne rflchir aux investisseurs
en fonds spcialiss dans le rachat dentreprise avec effet de levier. En utilisant des
donnes sur 144 fonds spcialiss dans le rachat dentreprise avec effet de levier
constitus entre 1992 et 2006, Andrew Metrick et Ayako Yasuda, de la Wharton
School de lUniversit de Pennsylvanie, estiment que le montant actuel des honoraires entame en moyenne 20 dollars sur 100 investis. Il ny a donc aucune surprise
ce que les investisseurs chouent souvent obtenir des rsultats satisfaisants !
Les deux chercheurs examinent le montant absolu et la proportion des revenus
fixes (frais de gestion et honoraires sur la transaction dachat de lentreprise) ainsi
que les revenus variables (prime de performance, frais de suivi et honoraires sur la
transaction de vente de lentreprise). La combinaison des revenus fixes, que les as des
oprations de rachat dentreprise avec effet de levier empochent du simple fait quils
existent, et des revenus variables, qui dpendent de la performance de linvestissement, est propre dcourager les investisseurs senss. 62 % des revenus viennent
des frais fixes, et seulement 38 % sont dus la performance. En fait, une partie des
frais considrs comme variables par Metrick et Yasuda, notamment les frais de suivi
et les honoraires sur la transaction de vente de lentreprise (prlevs en proportion
du capital investi), sont empochs par le gestionnaire sans aucun rapport avec une
quelconque performance de linvestissement. Le tableau est donc bien sombre1.
Les caractristiques du march des LBO

Au 31 dcembre 2006, lindustrie amricaine des oprations de rachat dentreprise avec effet de levier contrlait approximativement 342 milliards de dollars de
capitaux, dont environ 57 % taient investis dans des entreprises, le reste en attente
de retrait par les investisseurs. Plus de 360 socits de LBO taient actives aux
tats-Unis fin 20062.
1. Andrew Metrick and Ayako Yasuda, The Economics of Private Equity Funds, September 9, 2007, Swedish Institute for Financial Research. Conference on The Economics of
the Private Equity Market.
2. Chiffres estims daprs les donnes compiles par Cambridge Associates. Lexpression
capital sous contrle renvoie la valeur totale des actifs courants des fonds, plus la
totalit du capital non encore retir. Toutes les donnes ne font rfrence quau seul march
amricain.
289
Rsum
Les fonds spcialiss dans le rachat dentreprise avec effet de levier constituent
un investissement sans grand intrt pour linvestisseur moyen. Les entreprises
dans lesquelles sont investis les fonds spcialiss dans le rachat dentreprise avec
effet de levier ne diffrent de leurs consurs du march public que par le niveau de
risque et la liquidit. La dette plus leve et la liquidit plus faible des oprations
de rachat dentreprise avec effet de levier exigent des rendements suprieurs pour
les investisseurs. Malheureusement pour eux, les fonds spcialiss dans le rachat
dentreprise avec effet de levier nont rapport ces dernires dcennies que des
rendements infrieurs aux titres cots, mme avant ajustement au risque.
Les honoraires constituent un obstacle de taille qui savre extrmement difficile
surmonter pour les investisseurs en fonds spcialiss dans le rachat dentreprise
avec effet de levier. Mis part les frais annuels de fonctionnement, les fonds spcialiss dans le rachat dentreprise avec effet de levier entament une bonne partie des
profits, habituellement un cinquime. En outre, les gestionnaires fonds spcialiss
dans le rachat dentreprise avec effet de levier facturent des honoraires de transaction
et souvent des frais de suivi. Cette corne dabondance assure un vritable festin pour
le gestionnaire, alors que linvestisseur doit se contenter des miettes.
Comme pour les autres formes dinvestissement qui dpendent dune gestion
active experte, les investisseurs senss envisagent les fonds spcialiss dans le rachat
dentreprise avec effet de levier avec le plus grand scepticisme. moins que les
investisseurs nidentifient des gestionnaires du premier quartile, ou mme du premier
dcile, les performances ne pourront compenser le haut niveau de risque encouru.
Le capital-risque
Le capital-risque procure le financement et les comptences en cration dentreprise des start-ups, avec lobjectif den faire des socits trs profitables. Les
apporteurs de fonds destins au capital-risque sont attirs par diffrents aspects :
soutenir un lment important du systme capitaliste, profiter de laura de clbrit
qui entoure le domaine du capital-risque, et empocher une partie des gains gnrs
par lactivit entrepreneuriale.
Une part de lattractivit du capital-risque rside dans la ressemblance de chaque
investissement avec lachat doptions. Les pertes ne peuvent dpasser le montant
investi, mais les gains peuvent multiplier de nombreuses fois la mise. La combinaison
290
dun risque limit et de possibilits de gains substantiels cre une distribution

statistique favorable linvestisseur.
Malheureusement pour les investisseurs, les promesses du capital-risque surpassent la ralit. Sur des priodes suffisamment longues, le rendement global du
capital-risque correspond plus ou moins celui des titres cots, indiquant que les
apporteurs de capitaux ne parviennent pas recevoir une compensation lgitime
des risques importants inhrents linvestissement dans des start-ups.
Mis part le tableau peu brillant des performances passes, linvestisseur long
terme en capital-risque est confront un problme de slectivit. Les meilleures
socits de capital-risque refusent gnralement daccepter de nouveaux investisseurs et limitent mme lapport de capitaux des clients existants. Les socits de
capital-risque qui acceptent de nouveaux capitaux proposent souvent des investissements peu attractifs, de seconde catgorie (voire pire que cela).
Avant la bulle spculative des nouvelles technologies, la fin des annes 90, les
investisseurs en capital-risque percevaient des rendements impropres compenser
les risques encourus. Durant quelques annes glorieuses, la folie dinternet a permis
ces investisseurs de se partager des flots hallucinants de plus-values. Et pourtant,
cet enthousiasme pour linvestissement dans les start-ups technologiques, issu de
la bulle spculative, a fait surgir un problme inattendu pour les investisseurs. La
demande dnue de tout discernement a permis aux gestionnaires des fonds de
capital-risque daugmenter leurs frais de gestion et de prlever une part plus
importante des profits. Aprs lclatement de la bulle, les socits de capital-risque
ont conserv leurs conditions de rmunration au dtriment des investisseurs,
crant un obstacle supplmentaire lenrichissement de ces derniers.
Lattrait prestigieux du capital-risque

En septembre 1995, Pierre Omidyar, un immigrant iranien n en France, a
dmarr un site denchres en ligne pour aider sa petite amie vendre sa collection
de distributeurs de bonbons. Fin 1996 laffaire progressait bien et gnrait des profits
intressants, mais son fondateur entreprit nanmoins de chercher un soutien financier externe. Deux ans aprs les humbles dbuts de cette entreprise qui sappelle
aujourdhui eBay, Omidyar invita la socit de capital-risque Benchmark Capital
entrer au capital. Cette socit de capital-risque, assez rcente lpoque, investit
6,7 millions de dollars dans lentreprise dOmidyar, la valorisant 20 millions.
Aprs linvestissement de Benchmark, la croissance deBay continua sur un
rythme soutenu, stimule par une nouvelle quipe de direction mene par Meg
Whitman. Lentreprise savra bientt tre une russite, le lancement de son introduc-
291
tion en bourse en septembre 1998 la valorisant 700 millions de dollars. Le prix

dintroduction fut dailleurs fugitif, car lintrt des investisseurs poussa ds le
premier jour le cours de laction de 18 47 dollars, reprsentant alors la cinquime
performance du jour dintroduction de toute lhistoire du march actions 1. Le
23 septembre 1998, le march valorisait eBay plus de 2 milliards de dollars.
Linvestissement de 6,7 millions de dollars effectu par Benchmark avait explos
jusqu plus de 400 millions, une stupfiante multiplication par 60 en un peu plus
dun an.
Mais la fuse eBay navait fait que commencer son voyage. En avril 1999,
laction schangeant 175 dollars, la valorisation de lentreprise tait de plus de
21 milliards de dollars. Cherchant verrouiller une partie de ses gains extraordinaires, Benchmark Capital proposa une partie de sa position ses investisseurs.
Les 6,7 millions de dollars initialement investis par Benchmark tant valoriss
6,7 milliards, ce multiple dinvestissement de 1 000 faisait deBay le meilleur
investissement en capital-risque de la Silicon Valley de tous les temps .2
Loin de ntre quun feu de paille, eBay continua de prosprer, devenant lune
des entreprises-phares dinternet. Le 22 juillet 2002, avec une capitalisation de
15,7 milliards de dollars, eBay rejoignit les rangs du S&P 500, prenant la 104e place,
juste devant la vnrable BB&T Corporation, une socit de services financiers
base en Caroline du Nord datant de la Guerre de Scession. la dernire sance
de bourse de lanne 2007, la valorisation deBay slevait 45 milliards de dollars,
reprsentant un multiple dinvestissement de 2 250 par rapport la valorisation
initiale de Benchmark Capital pour sa participation initiale.
Tout le monde a gagn de largent. Pierre Omidyar, le fondateur deBay, senrichit
au-del de toute imagination. Meg Whitman, comme tous les employs de lentreprise, perut un salaire mirifique. Les capital-risqueurs et leurs clients affichrent
des gains incroyables. Et mme les acheteurs de laction cote en bourse profitrent
de plus-values significatives. Le capital-risque tenait le haut du pav.
Bien que lhistoire deBay soit un peu exceptionnelle, dautres russites du
monde du capital-risque des entreprises comme Cisco, Genentech, Amazon,
Starbucks et Intel ont rapport des gains normes aussi bien aux entrepreneurs
quaux investisseurs. Mme des start-ups ayant finalement chou, comme @home
et Excite, ont fourni des opportunits de profit aux investisseurs lorsque la valorisation de ces entreprises sleva des milliards de dollars avant de seffondrer.
1. Randall E. Stross, eBoys: The First Inside Account of Venture Capitalists at Work, New
York, Ballantine Publishing Group, 2000, 182.
2. Ibid., XV.
292
La dure ralit de la performance du capital-risque

Malheureusement pour les investisseurs, les gains procurs par les grandes
russites du capital-risque nont pas suffi gnrer des rendements satisfaisants pour
lensemble du mtier. Sur de longues priodes, les investisseurs en capital-risque
nont pas peru plus que les rendements du march actions avec cependant des
niveaux de risque beaucoup plus levs. Le capital-risque ne tient pas ses promesses.
Les socits de capital-risque ont gnr un rendement moyen tonnamment
faible de 3,1 % par an durant les vingt ans commenant en 1985. En comparaison,
le S&P 500 a rapport 11,9 % par an. Les performances du capital-risque dans son
ensemble affichent un cart impressionnant, allant de 721 100 %, avec une
dviation standard de 51,1. Les performances du premier quartile, slevant 16,9 %,
ont procur un rendement bien meilleur que la moyenne, alors que les 6,7 % par
an du troisime quartile ont svrement entam le capital des investisseurs1.
Les rendements du capital-risque se sont avrs dcevants, mme mesurs au
sommet dun des plus grands dlires spculatifs. Le rapport de 2001 dInvestment
Benchmark affirmait que lchantillon de presque 950 fonds de capital-risque avait
produit des rendements de 19,6 % par an pendant les vingt ans se terminant le
31 dcembre 2000. En termes absolus, un rendement de presque 20 % par an
pendant vingt ans parat intressant.
Considrez toutefois que si, au lieu deffectuer des investissements en capitalrisque, les investisseurs avaient plac leur argent sur le S&P 500 pendant la mme
priode, il leur aurait rapport plus que la moyenne gnrale du capital-risque, soit
20,2 % par an. Mme au moment le plus favorable pour le capital-risque, ceux qui
avaient investi dans les bonnes vieilles actions ordinaires jouissaient de rendements
suprieurs pour un risque moindre.
Mise part la conclusion intuitive selon laquelle ceux qui investissent dans des
start-ups non cotes sont confronts un risque matriel plus lev que ceux qui
investissent dans des entreprises cotes la capitalisation importante, une dfinition
plus rigoureuse du diffrentiel de risque savre difficile. Il suffit de dire que les
investisseurs doivent raliser des rendements du premier quartile ou du premier
dcile pour pouvoir prtendre des rendements ajusts au risque suprieurs.
1. 2006 Investment Benchmarks Report: Venture Capital, New York, Thomson Financial,
2006.
293
Les socits de haute notorit

Au sommet de la hirarchie des socits de capital-risque se tient un nombre
relativement restreint dentreprises qui occupent une position extraordinaire. Ce
groupe de huit ou dix socits jouit dun avantage considrable sur ses concurrents
moins encenss. Les capital-risqueurs de haut niveau bnficient dun flux de capitaux
exceptionnel, dune position forte dans les ngociations, et dun accs privilgi
aux marchs de capitaux. En bref, les participants au processus du capital-risque,
de lentrepreneur au banquier, prfrent avoir affaire ce petit groupe de socits
la notorit bien tablie.
Dans aucun autre secteur des marchs de capitaux lidentit de lapporteur de
fonds na autant dimportance que dans le monde du capital-risque. Observez les
marchs obligataires. Les metteurs dobligations dtat ou dobligations dentreprises se soucient-ils de lidentit des dtenteurs ? Et les march actions : le management des entreprises cotes se soucie-t-il de lidentit des actionnaires ? Bien que
dans certaines circonstances inhabituelles, comme une prise de contrle controverse
de lentreprise, les metteurs de titres peuvent sinterroger sur lidentit de leurs
dtenteurs, le nom, le rang et le numro dimmatriculation au registre de ces derniers
reste de peu dintrt pour les metteurs. Observez les marchs dactifs rels. Les
grants dimmeubles de bureaux, de rserves de ptrole ou dexploitations forestires
se soucient-ils de lidentit des propritaires ? La source des fonds importe trs peu
ou pas du tout aux individus chargs de grer les actifs.
linverse, les grants des socits adosses au capital-risque se soucient normment de la source des fonds. Une proportion trs importante dentrepreneurs
souhaitant trouver un financement pour leur start-up, recherche des socits de
capital-risque de grande notorit, pensant que le financement par une socit de
haut vol augmente les chances de russite. Les associs des socits de capital-risque
de grande notorit constituent un groupe vraiment exceptionnel, apportant une
expertise et une exprience ingales en matire de cration dentreprise. Les start-ups
bnficient de la sagesse, des rseaux relationnels bien tablis et de lexprience
durement acquise des capital-risqueurs de grande notorit. Les entrepreneurs srieux
acceptent souvent une valorisation au rabais de leur entreprise pour pouvoir conclure
une transaction avec un capital-risqueur de haut niveau. La rputation de llite du
capital-risque cre un cercle vertueux o la russite appelle la russite.
La recherche universitaire confirme la notion dune performance suprieure
des socits de grande notorit dans le domaine du capital-risque. Steven Kaplan,
de la Graduate School of Business de lUniversit de Chicago, et Antoinette Schoar,
de la Sloan School of Management du MIT, mettent en vidence la rgularit de
294
ces performances suprieures, suggrant que les gestionnaires qui surperforment

leurs pairs dans un de leurs fonds, les surperformeront vraisemblablement dans le
fonds suivant, et vice-versa . Les auteurs notent que cette caractristique est
significativement diffrente de celle des fonds communs de placement, o une telle
persistance des rsultats a t difficile dtecter 1. Bien que Kaplan et Schoar
observent une certaine persistance dans les fonds spcialiss dans le rachat dentreprise avec effet de levier, ils notent une persistance statistique et conomique forte
particulirement dans les fonds de capital-risque2.
Les nouveaux entrants dans ce secteur, tout comme les intervenants plus anciens
aux portefeuilles bien rds, sont confronts une difficult spcifique ce mtier.
Toutes les socits de capital-risque de haute vole limitent les capitaux sous gestion,
et aucune delles naccepte actuellement de nouveaux investisseurs. En consquence,
le choix est rduit pour ces derniers, de mme que la possibilit pour les anciens
daugmenter leur exposition ce march.
Les nouveaux participants au capital-risque doivent analyser les perspectives
de rendement des socits acceptant des capitaux frais. De toute vidence, les rendements de cette industrie dans son ensemble souffrent du retrait des fonds relativement anciens, aux montants et aux performances assez levs. Comme les opportunits disponibles pour le nombre crasant des investisseurs excluent les socits
de haut niveau, les attentes en termes de performance exigent un ajustement considrable vers le bas. Dans le contexte dune industrie ayant produit des rendements
historiques semblables ceux des titres cots, mme un modeste ajustement vers le
bas provoque un certain trouble. Lincapacit daccder llite du capital-risque
porte un coup fatal aux aspirations des investisseurs potentiels.
Le capital-risque et linflation
Comme pour toute entreprise, linvestisseur en capital-risque sattend ce que
la valeur nominale des actifs de lentreprise investie manifeste une corrlation positive avec linflation. Et comme pour dautres actifs dmontrant un lien avec le cours
des actions cotes, la relation court terme mdiocre entre les titres cots et linflation
remet en question la protection quapporterait le capital-risque contre linflation.
1. Kaplan and Schoar, Journal of Finance 40: 1792.

2. Ibid, 1809.
295
Les fonds de capital-risque partagent avec les fonds spcialiss dans le rachat
dentreprise avec effet de levier et les fonds alternatifs une mme structure de rmunration base sur la prime de performance, ce qui reprsente une ambigut pour le
client. Un haut niveau de co-investissement de la part du gestionnaire est la manire
la plus sre daligner ses intrts avec ceux des investisseurs, en crant une saine
symtrie dans lattitude du premier vis--vis des gains et des pertes. Malheureusement, dans le monde du capital-risque, ce co-investissement reprsente lexception
et non la rgle. Toutefois, il est intressant de noter quun bon nombre de gestionnaires appartenant llite du capital-risque investissent des capitaux personnels
importants avec ceux de leurs clients.
Le succs de ce type dinvestissement permet aux gestionnaires de modifier les
termes des contrats en leur faveur. La bulle des valeurs technologiques de la fin des
annes 90 en donne un exemple frappant. Inspires par une demande norme de la
part des investisseurs, les socits de capital-risque ont commenc lever des capitaux environ dix fois plus importants que durant la dcennie prcdente, la taille
moyenne dun fonds en 1990, soit entre 100 et 150 millions de dollars, passant
en 2000 de 1 1,5 milliard de dollars. Accompagnant cet accroissement de la taille
des fonds, une augmentation des honoraires eut lieu, qui dpassa largement la croissance de la masse salariale. Cette augmentation spectaculaire des revenus bass sur
les seuls capitaux investis transforma le statut des honoraires. Dun simple mcanisme de couverture des frais gnraux, ils devinrent un centre de profit pour les
gestionnaires.
Encore plus droutant pour les investisseurs, les socits de capital-risque ont
utilis lintrt phnomnal des investisseurs pour tout ce qui touchait la technologie afin daccrotre leur prime de performance. Avant la folie des nouvelles technologies, les socits de capital-risque opraient dans un cadre hirarchique bien dfini
au sein duquel la plupart dentre elles touchaient des primes de 20 % sur les profits,
une poigne de socits aux performances rgulirement suprieures touchant 25 %,
et Kleiner, Perkins, Caufiels & Byers (le doyen de cette industrie), 30 %. Les socits
dlite firent donc coup double en crant des rendements suprieurs et en se rmunrant proportionnellement mieux.
Pendant la bulle internet, lavidit a prvalu. Une demande apparemment illimite en investissements de capital-risque permit au peloton daugmenter sa prime
de performance de 20 25 %, et au groupe de tte, de la faire passer de 25 30 %.
Dans un acte extraordinaire dabngation et de gnrosit, Kleiner, Perkins, Caufiels
& Byers, qui aurait trs bien pu augmenter sa prime de performance 40 ou mme
296
50 %, la maintint 30 %. Les gestionnaires de cette socit, tout en tant parfaitement conscients de leur force sur le march, dcidrent sans aucun doute de maintenir leur prime de performance 30 % afin davantager la mission institutionnelle
des fonds de rserve et des fondations qui investissaient chez eux.
Confronts cette possibilit de modifier les termes des contrats en leur faveur,
malgr un historique de performance mdiocre pour lensemble du secteur, les capitalrisqueurs ragirent avec cynisme. Aprs lclatement de la bulle spculative, un certain nombre de socits rduisirent la taille des fonds des niveaux plus rationnels,
attnuant ainsi limpact des honoraires prohibitifs, mais on attend encore les premires tentatives de rduction des primes de performance. Malgr une performance
dcevante dans les annes qui ont suivi la folie des investissements en capital-risque,
leffet de cliquet des primes de performance semble ne fonctionner qu sens unique.
Les caractristiques du march du capital-risque

Au 31 dcembre 2006, lindustrie amricaine du capital-risque contrlait des
capitaux denviron 131 milliards de dollars, dont 62 % taient investis dans des
entreprises, le reste tant en attente de retrait ou dinvestissement. Plus de
870 socits de capital-risque taient actives aux tats-Unis fin 20061.
Rsum
Les investissements en capital-risque attirent un large ventail dintervenants
motivs par les perspectives de pouvoir participer un aspect fondamental du capitalisme, laura de prestige qui entoure les start-ups la mode, et des rendements
exceptionnels. Comme le montre le cas de eBay, linvestissement en capital-risque
produit parfois des rsultats poustouflants.
Malheureusement, la russite entrepreneuriale et boursire de eBay est tout fait
exceptionnelle par rapport aux rsultats habituels rencontrs dans linvestissement
en capital-risque. Dans lensemble, les investisseurs en capital-risque peroivent
peu prs les mmes rendements que leurs pairs qui ont choisi dinvestir sur les
titres cots. Aprs ajustement au risque, la majorit crasante des capital-risqueurs
ne parvient pas produire des rendements ajusts au risque acceptables.
1. Chiffres estims partir des donnes rassembles par Cambridge Associates. Le capital
contrl est dfini comme tant la valeur nette actuelle de tous les partenariats runis, plus
le capital non encore retir. Toutes les donnes ne font rfrence quau march amricain.
297
Le nouvel entrant dans le monde des participations non cotes est confront
un obstacle bien diffrent de ceux qui entravent linvestissement dans dautres classes
dactifs. Le tiers suprieur des socits de capital-risque, pour la plupart fermes
aux nouveaux capitaux, jouit dun accs privilgi aux bonnes affaires, aux entrepreneurs et aux facilits bancaires. Lexclusion de llite du capital-risque dsavantage
tous les investisseurs except ceux qui sont l depuis longtemps et ont dj bien
prospr.
CONCLUSION
Les classes dactifs non traditionnelles fournissent des outils efficaces aux
investisseurs qui cherchent rduire le risque en construisant des portefeuilles bien
diversifis, et augmenter les rendements en dnichant des opportunits de gestion
active. Les stratgies de performance absolue et la dtention dactifs rels ajoutent
la diversification dun portefeuille, alors que les participations non cotes amliorent ses perspectives de rendement.
Les investissements dans les fonds ayant un objectif de performance absolue
sont constitus de stratgies bases sur les oprations de march ou sur la valeur et
qui exploitent les anomalies de cours des titres cots. En liminant lexposition au
march grce des couvertures, les investisseurs rduisent le risque systmique et
les rsultats dpendent alors du seul talent du gestionnaire. Les positions bases sur
les oprations de march reposent sur lestimation de situations associes des
fusions-acquisitions ou des faillites, alors que celles qui sont bases sur la valeur
dpendent de lidentification de titres sous-valus. Comme les stratgies de performance absolue gnrent des rendements semblables ceux des actions, mais
indpendants des fluctuations du march, cette classe dactifs apporte aux portefeuilles des caractristiques extrmement attractives en termes de diversification et
de rendement.
Yale a jou un rle de pionnier dans lutilisation des fonds ayant un objectif de
performance absolue en tant que classe dactifs, en les employant ds 1990. Au
30 juin 2007, les rendements depuis lorigine slvent 13,2 % par an, avec une
dviation standard de seulement 4,9 % ( comparer aux 11,2 % de lindice
Wilshire 5000 et sa dviation standard de 14 %). Les fonds ayant un objectif de
performance absolue ont rempli leur mission qui consistait gnrer des rendements
dcorrls, dmontrant des corrlations mensuelles de 0,02 aussi bien avec les
actions quavec les obligations.
298
Les actifs rels protgent les portefeuilles contre des hausses inattendues de
linflation, les investisseurs payant un prix pour cette diversification en acceptant
des rendements esprs infrieurs ceux des titres cots. Dans des circonstances
normales, des niveaux de cash flow levs ont une influence stabilisatrice, rduisant
la volatilit du portefeuille. la fois du point de vue du risque et de celui du rendement, le portefeuille dactifs rels de Yale a rempli sa mission, affichant un rendement de 17,8 % par an depuis son origine en juillet 1978 jusquen juin 2007.
Les participations non cotes amliorent le rendement du portefeuille au prix
dun risque sensiblement accru, tout en dmontrant un faible pouvoir de diversification. Lhistorique dinvestissement des deux dernires dcennies ne correspond pas
aux attentes, car les fonds spcialiss ont gnr des rendements infrieurs ceux
des marchs actions, avec un niveau de risque suprieur. Alourdis par des frais
normes se prsentant sous la forme de primes de performance, les investisseurs
sont confronts la tche ardue qui consiste slectionner les fonds du premier
dcile afin de pouvoir raliser les promesses de linvestissement en participations
non cotes.
Une forte convergence dintrts marque la plupart des montages de participations non cotes, crant une motivation importante pour les gestionnaires de fonds.
Un co-investissement significatif de la part des gestionnaires de fonds spcialiss
dans le rachat dentreprise avec effet de levier ou de capital-risque place les dcisions dinvestissement sur le terrain du rendement du capital, et non sur des considrations contingentes pouvant nuire aux investisseurs. Lengagement financier des
gestionnaires fait que tout le monde partage les gains comme les pertes, obligeant
les dcideurs rflchir aux inconvnients (aussi bien quaux avantages) de leurs
choix. La dmonstration de confiance inhrente au co-investissement du gestionnaire
met un signal fort en direction des investisseurs potentiels.
Les stratgies qui permettent dajout de la valeur aux entreprises sur le plan
oprationnel, font des participations non cotes une activit dinvestissement intressante, crant la possibilit dexploiter des environnements moins concurrentiels
et didentifier des opportunits damlioration fonctionnelle des socits pressenties. Dans la mesure o les gestionnaires de participations non cotes augmentent
la valeur de lentreprise investie de manire significative, les rsultats de linvestissement dmontrent une certaine indpendance aux forces qui dirigent les marchs
boursiers Cest seulement en ajoutant de la valeur que les gestionnaires de participations non cotes commencent engranger les primes extraordinaires associes aux
transactions. Une gestion active trs prsente (au niveau de linvestisseur, du fonds et
de lentreprise investie) forme la base des programmes de participations non cotes
qui russissent.
299
En slectionnant des gestionnaires de haut niveau qui suivent des stratgies dajout
de valeur, lUniversit de Yale a obtenu des rendements suprieurs 30 % par an
sur ses investissements en participations non cotes pendant les trente annes allant
de 1978 2007, mettant en vidence la contribution potentielle dun programme
de participations non cotes bien gr aux rsultats du portefeuille. Mme aprs
ajustement au risque plus lev inhrent au capital-risque et aux fonds spcialiss
dans le rachat dentreprise avec effet de levier, les rsultats de Yale supportent bien
la comparaison avec dautres choix dinvestissement.
Les investisseurs qui russissent dans les classes dactifs non traditionnelles
sengagent dans la gestion active, cherchant identifier les meilleurs gestionnaires
de fonds. Dans la slection des partenaires, lenqute approfondie est centre sur
lvaluation des comptences et de la personnalit des individus responsables des
dcisions dinvestissement. Dvelopper des partenariats avec des gens exceptionnels
est llment le plus important de la russite en investissement alternatif.
9
La gestion des classes dactifs
es gestionnaires actifs rivalisent dans un secteur extrmement difficile, car les

marchs ont tendance valoriser les cours de manire efficiente. Des sommes
dargent astronomiques sont dployes par des investisseurs fortement motivs qui
cherchent exploiter en une fraction de seconde les anomalies de cours. Gagner au
jeu de la gestion active ncessite des comptences hors normes et, peut-tre, une
bonne dose de chance. Les investisseurs srieux considrent attentivement les
rsultats certains dune gestion passive bon march avant dopter pour les rsultas
incertains dune gestion active coteuse.
Des cots significatifs font obstacle aux stratgies de gestion active. Le simple
fait didentifier un portefeuille capable de battre le march ne suffit pas pour
russir ; il faut que ce portefeuille batte le march avec une avance suffisante pour
pouvoir couvrir les frais de gestion ainsi que les cots de transaction et leur impact
sur le march. cause de cette hmorragie de frais en tous genres, un pourcentage
crasant des capitaux investis sur les titres cots ne parvient pas gnrer des rendements semblables ceux des indices. Surmonter les cots de la gestion active
reprsente un dfi formidable.
Dans un environnement extraordinairement complexe et difficile apprhender,
les investisseurs ont tendance accepter avec une facilit dconcertante les arguments publicitaires des gestionnaires actifs. Les institutions suivent trop souvent
les promesses dores, enthousiasmantes et finalement coteuses des stratgies prtendant pouvoir battre le march, aux dpens de la certitude fiable et banale que
procure la gestion passive.
cause des obstacles presque insurmontables que lon rencontre vouloir battre
le march, les investisseurs prudents approchent les gestionnaires actifs avec le plus
grand scepticisme. Tout dabord, en prenant pour a priori que lefficience des marchs
301
302
dans la valorisation des actifs est un fardeau de poids sur les paules du gestionnaire
actif qui promet des rendements ajusts au risque suprieurs. Ensuite, cest seulement lorsque la preuve vidente a t faite quune stratgie donne peut battre le
march que linvestisseur peut se rsoudre abandonner la gestion passive.
Les gestionnaires actifs qui mritent lattention possdent des qualits personnelles permettant desprer raisonnablement des performances suprieures. Dans
leur slection de gestionnaires externes, les investisseurs doivent identifier les individus qui sengagent placer les objectifs de leurs clients institutionnels au-dessus
de leurs intrts personnels. La convergence dintrts apparat le plus souvent avec
des socits de gestion indpendantes diriges de faon dynamique par des entrepreneurs nergiques, intelligents et lthique solide. Sengager avec un gestionnaire
a des consquences qui dpassent de loin les questions de rendement financier, car
les administrateurs mettent entre ses mains aussi bien les capitaux de linstitution
que sa rputation.
Mme aprs avoir identifi une socit de gestion prometteuse, il reste ngocier
des termes contractuels satisfaisants. Lobjectif fondamental de ces contrats consiste
aligner les intrts afin dencourager le gestionnaire se comporter comme un
apporteur de fonds. La divergence entre ce que souhaite linvestisseur et ce que
ralise le gestionnaire impose des cots substantiels aux institutions, rduisant ainsi
la probabilit datteindre leurs objectifs dinvestissement.
LE JEU DE LA GESTION ACTIVE

Lexcitation de la chasse nuit lobjectivit dans lvaluation des opportunits
de gestion active. Le jeu apporte des satisfactions psychologiques, gnrant des
sujets de conversation captivants lors des cocktails. Keynes compare linvestissement
actif aux jeux des enfants : Il sagit, peut-on dire, dune partie de chemin de fer,
de vieux garon ou de chaise musique, divertissements o le gagnant est celui qui
passe la main ni trop tt ni trop tard, qui cde le vieux garon son voisin avant la
fin de la partie ou qui se procure une chaise lorsque la musique sarrte. On peut
trouver ces jeux de lagrment et de la saveur bien que tout le monde sache quil
y a un vieux garon en circulation ou que lors de larrt de la musique certains se
trouveront sans sige. 1. Les investisseurs doivent sassurer que la gestion active
1. Keynes, General Theory, 15556 (traduction de Jean de Largenaye).
303
mne bien des rendements esprs plus levs, et non simplement une plus
grande satisfaction du gestionnaire dans son travail.
La tendance croire quune performance suprieure vient dun dur travail
accompli avec intelligence, obscurcit la vision. Le monde de linvestissement voue un
vritable culte la russite, difiant le dernier gourou du march la mode. Au lieu
de se demander si le gestionnaire du haut du classement na pas tout simplement
effectu une srie de choix chanceux, les observateurs prsument que ses bons rsultats viennent de son talent. linverse, dans la perception du public, des rsultats
mdiocres viennent dun manque de capacit. Les intervenants se demandent rarement si les performances brillantes ne sont pas dues lacceptation dun risque plus
lev que celui du march en gnral, ou si les rsultats mdiocres viennent dune
prise de risque moins importante. Le manque desprit critique de la communaut des
investisseurs concernant la source et les caractristiques des performances suprieures fait que des individus originaux sont levs au statut de gourou du march.
Joe Granville
De tous les individus qui ont mu le march par leurs prdictions, il se peut
bien que Joe Granville soit parmi les plus tranges. la fin des annes 70 et au
dbut des annes 80, cet analyste technique fit une srie de prdictions qui firent
mouche. De manire frappante, le 21 avril 1980, alors que le march touchait un
plus bas de deux ans 759 points, Granville mit un signal dachat, anticipant un
rallye haussier puissant qui mena lindice au-del de 1 000 points en moins de trois
mois. En janvier 1981, lintervention suivante de Granville, un signal de vente, provoqua des vagues de cession qui firent fortement baisser les marchs sur des volumes
record. Le jour suivant, sa photo parut la Une du New York Times, alors que le
Washington Post titrait : Un pronostiqueur dclenche lhystrie ; les marchs
plongent cause de ventes paniques . Granville prdisait quil remporterait le
prix Nobel, prtendant avoir perc le secret sculaire permettant de prvoir chaque
sommet et chaque creux de march .
Les pronostics de Granville, bass sur lanalyse technique, taient entours de
toute une mise en scne incluant costumes et accessoires. Il avait lhabitude de se
dguiser en Mose pour proclamer ses Dix Commandements sur linvestissement,
baissant son pantalon pour lire les cours de bourse inscrits sur son caleon ou
apparaissant sur scne dans un cercueil rempli de serpentins.
De telles extravagances ne diminuaient en rien son impact sur ses disciples. Fin
1981, les marchs se sont effondrs dans le monde entier, parfois en raction apparente des pronostics de Granville. Selon Rhoda Brammer de Barrons : Tandis
304
que Granville se pavanait sur la scne de linvestissement, le march suivait presque

fidlement son scnario baissier 1.
Malheureusement pour Granville, il a rat le retournement de march de 1982.
Leur enttement baissier a fait manquer ses disciples les premires tapes de ce qui
devait devenir le plus grand march haussier de lHistoire. Et par un coup du sort
cruel, Granville devint fortement haussier juste avant le krach de 1987. En consquence, une tude de 1992 effectue par le Financial Digest de Hulbert conclut que
Granville se classait bon dernier dun groupe de rdacteurs de lettres dinformations
boursires, ayant fait perdre 93 % de leur capital sur douze ans ses lecteurs.
La prdominance fugitive de Granville sur le monde de linvestissement conforte
la croyance des investisseurs selon laquelle les meilleures performances viennent de
talents exceptionnels. La mthodologie de Granville reposait sur des donnes techniques nayant en elles-mmes aucun pouvoir prdictif. Pourtant, il a russi influencer les marchs, poussant un grand nombre de gens suivre ses prdictions farfelues.
Les dames de Beardstown

Au dbut des annes 90, les Beardstown Ladies captrent lattention du public
des investisseurs. En se basant sur un historique de performance impressionnant
ayant battu le S&P 500 de 8,5 points de pourcentage par an pendant les dix ans se
terminant en 1993, les matronnes de Beardstown transformrent leur succs en une
carrire lucrative dcriture de livres et de confrences. Leur premier ouvrage,
The Beardstown Ladies Common-Sense Investment Guide : How We Beat the Stock
Market, And How You Can Too, sest vendu plus de 800 000 exemplaires. Lquipe
poursuivit avec quatre autres livres : The Beardstown Ladies Pocketbook Guide to
Picking Stocks, The Beardstown Ladies Guide to Smart Spending for Big Savings:
How to Save for a Rainy Day Without Sacrificing Your Lifestyle, The Beardstown
Ladies Stitch-in-Time Guide to Growing Your Nest Egg: Step-by-Step Planning for
a Comfortable Future, et CookinUp Profits on Wall Street. Lempire Beardstown,
qui proposait galement des confrences, des vidos et des cassettes, reposait sur
la croyance du public dans la solidit du fondement de la russite extraordinaire
des Beardstown Ladies dans le domaine de linvestissement.
Tout le tralala entourant les dames de Beardstown rencontra relativement peu
de scepticisme. Leurs affirmations dune performance suprieure constituaient une
preuve lgitime de lefficacit de leur approche de linvestissement, sans autre
analyse.
1. Les informations concernant Granville sont tires de Rhonda Brammer, 10 Years After
He Peaked, Will Joe Granville Rise Again?, Barrons, 24 August 1992.
305
Malheureusement, les Beardstown Ladies possdaient si peu de comptence

analytique que le simple calcul de performances dpassait leur capacit. Comme la
trsorire du club ne savait pas se servir correctement dun ordinateur, elle reporta
un rendement de dix ans sur une priode de deux ans. En fait, aprs examen critique,
tout lhistorique de performances labor se mua en rendements plus que mdiocres.
Les chiffres compils par Price Waterhouse concluaient que les Beardstown Ladies
ne produisaient que des rendements de 9,1 % par an, infrieurs de 5,8 points de
pourcentage ceux du S&P 500, et loin des 14,3 % annuels prtendus. En bref, cet
historique ne mritait mme pas un petit article dans un magazine.
La leon fondamentale tirer de la saga des Beardstown Ladies a trait lattitude
des investisseurs par rapport aux historiques de performance. Les marchs sont suffisamment efficients pour que, lorsque lon prsente des performances extraordinaires,
la raction initiale soit de penser que ces rsultats viennent vraisemblablement dune
srie de coups de chance. Cest seulement quand des gestionnaires formulent une
philosophie dinvestissement cohrente et attractive que les investisseurs institutionnels doivent envisager cette opportunit de gestion active.
Jim Cramer
Jim Cramer mrite une place de choix dans le panthon des anti-hros de
linvestissement. Form Harvard College et Harvard Law School, Cramer exploite
ses rfrences et dispense sans la moindre honte ses conseils dinvestissement
tonnamment inappropris une audience extrmement crdule.
Cramer sest fait un nom en tant que partisan enthousiaste des actions de nouvelles technologies pendant la bulle internet. Il cautionnait lachat de titres hypervaloriss en affirmant que les professionnels de linvestissement navaient rien
compris et que le public tait beaucoup, beaucoup plus malin quon ne
limaginait 1. Prs du sommet de ce march, en janvier 2000, Cramer formula six
rgles de bon sens qui devaient permettre lindividu moyen de battre
systmatiquement les professionnels . Parmi ces rgles, on trouvait : Achetez
des actions dentreprises que vous aimez bien , achetez des actions chres et
achetez des actions dont les cours progressent par -coups 2. Les rgles ineptes
de Cramer savrrent parfaitement au point pour infliger le maximum de dgts
aux portefeuilles de ses lecteurs.
1. James J. Cramer, The Bull Case of the Individual Investor, TheStreet.com, 28 January
2000.
2. Ibid.
306
Cramer ne mche jamais ses mots. Il dcrit le clan des investisseurs qui se basent
sur le momentum et la croissance comme prfrant acheter des actions qui
dmontrent la fois une acclration des bnfices et des cours, sans gard pour leur
prix. En dautres termes, peu importe leur prix, du moment que les cours montent 1.
Non content de promouvoir une stratgie de momentum irresponsable au sein
dune bulle spculative, Cramer sen prit aux gestionnaires orients sur la valeur.
Son mpris pour le clan des contrariens orients sur la valeur tait presque palpable
quand il prtendait que la ngation de lvidence formait la base de la recherche
de valeur . Il accusait les investisseurs orients sur la valeur daveuglement systmatique en ce qui concerne les nouvelles technologies , reprochant Waren Buffett
sa prfrence ridicule pour Coca Cola par rapport Microsoft2.
En fvrier 2000, Cramer crivit un article sur larrogance des gestionnaires de
fonds orients sur la valeur, se lamentant que non seulement ils ont le culot de
nous dire que nous avons tort de dtenir des actions comme celles de Cisco ou de
Yahoo!, mais ils insistent galement sur le fait quils sont la seule autorit pouvoir
dcider de ce quil faut acheter . Cramer affirmait que les gestionnaires orients
sur la valeur qui dtenaient des actions de Philip Morris devraient avoir rpondre
de leur ngligence et ajoutait que les pires dentre eux taient ceux qui achetaient
des actions de Coca Cola et Pepsi . Il continuait par un conseil aux investisseurs en fonds communs de placement ddis la recherche de valeur : Reprenez
le contrle. Virez ces types ! 3.
Bien sr, le conseil de Cramer tombait compltement ct de la plaque. Dans
lanne qui suivit la publication de sa diatribe anti-valeur, laction de Coca Cola
progressa de 10 %, celle de Pepsi de 36 %, et celle de Philip Morris de 171 %.
Pendant ce temps, les actions favorites de Cramer seffondrrent, Cisco perdant
57 % de sa valeur et Yahoo! baissant de 84 %.
Si la prfrence de Cramer pour Cisco et Yahoo! par rapport Coca Cola et
Philip Morris au dbut de lan 2000 fit des dgts formidables dans les portefeuilles
de ses abonns, son signal de vente des actions de grande distribution dtruisit
encore un peu plus de valeur. En fvrier 2000, Cramer suggra quil se pourrait
bien que le glas sonne en ce moment pour linvestissement orient sur la valeur
cause des innovations technologiques . Il affirmait que le distributeur Albertson,
appartenant lancienne conomie, tait frapp de plein fouet par un changement
1. James J. Cramer, Cramer the Contrarian Remains Unconvinced, Part 1, TheStreet.com.
14 February 2000.
14 February 2000.
3. James J. Cramer, Scrutinizing the Value Managers, TheStreet.com. 11 February 2000.
307
de paradigme fondamental qui nallait quempirer mesure que Urban Fetch,

Kozmo et Webvan se dvelopperaient 1. Cramer pariait sans quivoque sur les
entreprises internet.
Neuf mois aprs le pronostic de Cramer, Fetch arrtait son activit de livraison
domicile. Mme si Kozmo nentreprit jamais son introduction en bourse tant
attendue (pargnant ainsi aux lecteurs de Cramer une occasion de perdre de largent),
lentreprise russit se traner jusquen avril 2000 avant de faire faillite. Webvan,
qui se vantait dune capitalisation de 5 milliards de dollars au moment de larticle
de Cramer, en fvrier 2000, fit faillite en juillet 2001. Pendant ce temps, Albertson,
ce dinosaure condamn lextinction, affichait des profits de plus de 500 millions
de dollars pour un chiffre daffaires 2001 de 38 milliards. Enfin, le 30 mai 2006,
Albertson succomba une prise de contrle du capital mene par SuperValu. Ceux
qui calculent les performances pourront noter que, depuis le conseil mal avis de
Cramer jusqu la date de la fusion-acquisition, Albertson a rapport 0,5 % par an,
battant le 0,2 % du S&P 500, et crasant les 9,7 % par an du NASDAQ.
Malgr le conseil dachat catastrophique de Cramer au plus haut du march,
CNBC lui a offert en mars 2005 sa propre mission de tlvision : Mad Money. Sur
Mad Money, Cramer tourne en ridicule le processus dinvestissement, jetant des
chaises, passant des ours en peluche au hachoir lectrique, portant des sombreros et
dcapitant des poupes son effigie2. Au beau milieu de ces extravagances absurdes,
Cramer lance des centaines de recommandations sur des actions. En fait, selon un
article de Barrons datant daot 2007, une base de donnes couvrant six mois de
conseils de Cramer comprenait le chiffre ahurissant de 3 458 actions. Barrons
conclut que lvidence statistique suggre que les choix du matre-tlboursier
ne battent pas le march. Peut-on dailleurs esprer mieux dun animateur qui
conseille 7 000 actions par an ? . Et pour couronner le tout, Cramer na mme pas
russi battre le march malgr une slection draconienne de ses conseils aprs leur
diffusion, nen retenant en moyenne que 2 %. Lestimation ngative de Barrons
le serait encore plus sil tait tenu compte des frais de transaction et des impts.
Mise part lincapacit de Cramer slectionner des milliers dactions gagnantes
dans lanne, il semble avoir t autoris manipuler les marchs lorsquil grait
un fonds alternatif la fin des annes 90. Dans une interview du 23 dcembre 2006
pour Wall Street Confidential, Cramer dit tout simplement : De nombreuses fois,
alors que jtais vendeur pour mon fonds alternatif je crais de toutes pices un
certain niveau dactivit sur les futures avant louverture des marchs . Il observe
14 February 2000.
2. Bill Alpert, Shorting Cramer, Barrons, 20 August 2007: 2325.
308
plus loin que a ne demande pas beaucoup de capitaux . Dans linterview,

il continue en dcrivant quelques faons de manipuler les cours de certaines actions1.
Selon Barrons, Cramer affirma plus tard quil navait fait que btir des hypothses 2. Il est certain que Cramer, diplm de Harvard et ancien rdacteur en chef
du Harvard Crimson, sait quil ny a rien dhypothtique dans la phrase : Alors
que jtais vendeur pour mon fonds alternatif . Jim Cramer a-t-il vraiment besoin
dun cours sur le subjonctif ?
Joe Granville, les Beardstown Ladies et Jim Cramer fournissent la preuve que
les intervenants sur le march acceptent souvent des affirmations sans aucun esprit
critique, comme si elles taient par elles-mmes la preuve dune saine stratgie
dinvestissement. La disgrce subie par Joe Granville et les Beardstown Ladies (et
probablement celle que subira un jour Jim Cramer) devrait encourager les investisseurs adopter une attitude plus sceptique lorsquils valuent des opportunits de
gestion active.
LES CARACTRISTIQUES PERSONNELLES

Les investisseurs dans limmobilier invoquent le mantra lemplacement,
lemplacement, lemplacement . Les investisseurs senss cherchant sengager
avec un gestionnaire actif devraient se concentrer sur les individus, les individus,
les individus . Rien na plus dimportance que de travailler avec des partenaires
de qualit.
Lintgrit vient en tout premier. Mis part le fait quun comportement hautement moral est un critre fondamentalement important pour les relations humaines,
travailler avec des gestionnaires lthique solide augmente la probabilit de russite
des investissements. La slection de gestionnaires externes de grande intgrit rduit
le foss qui peut sparer les activits de ces gestionnaires et les intrts de linstitution.
Des divergences invitables existent entre les intrts dun fonds de rserve et
ceux dun gestionnaire externe. Les problmes les plus importants peuvent inclure
des diffrences dobjectifs financiers, dhorizon de placement, de statut fiscal, et
diffrentes formes de risque oprationnel. Indpendamment des arrangements
contractuels, les gestionnaires externes ont tendance ragir en fonction de motivations personnelles. Le fait de sengager avec des individus possdant des critres
moraux de haut niveau diminue la gravit des conflits dintrt, car les gestionnaires
1. Thyra Mangan, Comments of T. Mangan on S7-12-06, 28 March 2007: Sec.gov.
2. Bill Alpert, Shorting Cramer, Barrons, 20 August 2007: 25.
309
lthique solide prennent srieusement en considration les intrts du client institutionnel lors de la rsolution de conflits.
La loyaut joue un rle important dans les relations entre intermdiaires financiers, permettant la vision long terme de dominer les dcisions. Dans le meilleur
des cas, linterdpendance des investisseurs institutionnels et des gestionnaires
externes cre un esprit de partenariat qui amliore la probabilit de nouer des
relations durables et satisfaisantes.
La loyaut joue dans les deux sens. Les investisseurs doivent permettre aux gestionnaires externes dentreprendre leurs activits dinvestissement dans un horizon
temporel suffisamment large. Rompre avec un gestionnaire ayant sous-perform
simplement pour liminer une ligne gnante dans un rapport dinvestissement trimestriel, cela na pas de sens. De la mme manire, un administrateur qui abandonne
des partenaires fiables pour choisir des solutions meilleur march tmoigne dune
stratgie courte vue.
De toute vidence, la loyaut nexige pas le maintien tout prix dun statu quo.
Les relations entre des investisseurs et des gestionnaires externes peuvent trs bien
prendre fin pour dexcellentes raisons. Beaucoup trop souvent, toutefois, les investisseurs abandonnent des partenaires de qualit pour des raisons triviales, imposant
ainsi des cots inutiles et des perturbations dans la gestion du portefeuille. Les gestionnaires et les investisseurs institutionnels travaillant ensemble dans un climat de
loyaut amliorent les chances de russite de linvestissement long terme.
Les gestionnaires de haut niveau investissent avec passion, travaillant battre
le march de faon presque obsessionnelle. De nombreux gestionnaires hors pair
passent un temps pharamineux rechercher des opportunits, travaillant beaucoup
plus que certains professionnels qui se contentent dun travail bien fait. Les grands
gestionnaires sont accrocs , jouant non pas pour le profit, mais pour le sport.
Les marchs fascinent les gestionnaires qui russissent.
Les meilleurs investisseurs sont attentifs au risque. Lenqute approfondie et le
dur labeur sont inhrents linvestissement, bien que mme les dcisions les mieux
informes ne permettent pas dviter les vicissitudes des marchs. Comme beaucoup de choses chappent au contrle de linvestisseur, les investisseurs de qualit
cherchent savoir tout ce qui peut tre connu, limitant lincertitude au minimum
irrductible. Les ides dinvestissement bien rflchies ont tendance tre moins
risques car, comme la observ Irving Fischer, ce grand conomiste de Yale : Le
risque est inversement proportionnel la connaissance 1.
1. Irving Fisher, The Rate of Interest. Its Nature, Determination and Relation to Economic
Phenomena, Macmillan Company, 1907, 217.
310
Largent est une motivation vidente, apportant la prosprit aux gestionnaires

qui russissent. Cependant, les gestionnaires cherchant maximiser leurs revenus
ne constituent pas un groupe intressant pour linvestisseur. Les projets de maximisation des profits impliquent des stratgies daugmentation effrne des actifs
sous gestion et de suivi du benchmark dnu de toute imagination, facteurs qui vont
lencontre de la russite en investissement. Les gestionnaires intressants limitent
les actifs sous gestion et effectuent des choix de titres non conventionnels agressifs,
impliquant des risques importants pour leur entreprise de gestion dans lespoir de
gnrer des rendements suprieurs.
Warren Buffett a dcrit lventail de caractristiques quil souhaitait chez un
gestionnaire, lors de sa communication de mars 2007 dans laquelle il affirma
rechercher son successeur la tte du fonds Berkshire Hathaway :
Choisir la bonne personne ne va pas tre une tche facile. Ce nest pas
difficile, bien sr, de trouver des gens brillants, et parmi eux des individus
qui ont des historiques de performance impressionnants. Mais, pour
linvestissement long terme, il faut bien plus quun cerveau brillant et
de bonnes performances rcentes.
Le temps passant, les marchs vont faire des choses extraordinaires, et
mme bizarres. Une seule erreur importante pourrait dvaster une longue
srie de russites. Nous avons donc besoin de quelquun qui soit gntiquement programm pour reconnatre et viter les risques srieux, y
compris ceux que personne na encore jamais rencontrs. Certains dangers
qui se cachent dans des stratgies dinvestissement ne peuvent pas tre
dtects par lutilisation des modles couramment employs aujourdhui
par les institutions financires.
Le caractre est galement important. Une pense indpendante, la stabilit motionnelle, et une comprhension profonde des comportements
aussi bien humains quinstitutionnels, sont des lments vitaux pour la
russite dans linvestissement long terme. Jai rencontr de nombreuses
personnes brillantes qui ces vertus manquaient.
Enfin, nous avons un problme spcifique envisager : notre capacit
garder la personne que nous allons embaucher. Avoir Berkshire sur son
CV fait quun gestionnaire serait trs demand sur le march du travail.
Nous aurons donc besoin dtre srs que nous saurons retenir la personne
de notre choix, mme si elle pourrait nous quitter et gagner plus dargent
ailleurs. 1
1. Buffetts Job Description: They May Be Hard to Identify , Wall Street Journal.
28 April, 2007.
311
Mme Warren Buffett sinquite de perdre un collgue qui partirait pour saisir
une meilleure opportunit conomique !
Une enqute approfondie sur les dirigeants des socits de gestion donne des
informations essentielles pour le processus de slection des gestionnaires. Passer
du temps avec les candidats, aussi bien dans des environnements professionnels que
sociaux, permet destimer si le gestionnaire dmontre les caractristiques dun partenaire de qualit. Interroger les personnes cites la liste de rfrences produite par
le candidat gestionnaire confirme ou infirme les impressions collectes durant le
processus denqute approfondie. Contacter des gens qui ne font pas partie de cette
liste de rfrences, y compris danciens collgues ou des collaborateurs actuels, ou
bien encore des concurrents ou autres, fournit des occasions dvaluer la qualit
entrepreneuriale et le niveau dintgrit dun gestionnaire pressenti.
Dans le domaine hautement concurrentiel de la gestion dactifs, seul un faible
pourcentage de gestionnaires surmonte lobstacle norme des frais et affichent des
performances suprieures celles du march. Lidentification des membres de ce
groupe restreint qui vont surperformer, exige une concentration intense sur les
caractristiques personnelles. Seuls les tout meilleurs russissent.
LES CARACTRISTIQUES ORGANISATIONNELLES

Les bonnes personnes ont tendance crer de bonnes organisations, ce qui renforce laspect central de la slection de partenaires solides. Mais pour indispensable
que cela soit, trouver des gens formidables ne constitue que le point de dpart dans
la recherche dun gestionnaire dactifs, car des gens formidables dans des organisations mal structures affrontent les marchs avec un handicap inutile. Dans un monde
o le choix est tendu, faire des compromis sur les questions structurelles est un
non-sens.
Les structures de gestion dactifs attractives encouragent les dcisions centres
sur la cration de plus-values dinvestissement, et non sur la gnration dhonoraires.
De telles socits de gestion centres sur les actifs ont tendance tre de taille
modeste, ractives et indpendantes.
312
La taille et la base de clientle

La taille approprie dpend de la nature des investissements envisags. En
gnral, les petites structures ont tendance mieux performer. La taille de la
socit de gestion importe peu lorsquil sagit dinvestir dans des titres trs liquides
comme les obligations du Trsor amricain et les actions domestiques grosse capitalisation. Mais bien sr, ces marchs fournissent peu doccasions de gnrer des rendements suprieurs. Les situations intressantes pour la gestion active se rencontrent
sur les marchs plus troits et moins liquides, exigeant des gestionnaires quils
appliquent une discipline suffisante pour limiter la taille des capitaux sous gestion.
Les contraintes lies au nombre de clients limitent la croissance des socits de
gestion raisonnables aussi svrement que les contraintes lies capitalisation.
Bien que la communication dentreprise ordinaire puisse tre effectue par des
mailings gnraux ou des collaborateurs du service-clients, les clients institutionnels
exigent invitablement que les dirigeants dune socit de gestion leur consacrent
une quantit significative de temps et dnergie. Un gestionnaire qui choisit des
clients moins impliqus, donc moins difficiles grer, fait une erreur potentiellement
grave. Tout dabord, les clients de qualit apportent occasionnellement des informations prcieuses pour le processus dinvestissement. Ensuite, dans le cas o la
socit de gestion traverse une priode de performances mdiocres facilement
explicables, les clients de qualit continuent de soutenir les activits du gestionnaire.
Les clients moins sophistiqus sont moins fiables dans leurs ractions, dmontrant
souvent des tendances cycliques en achetant au plus haut et en vendant au plus bas,
ce qui introduit de linstabilit dans les oprations dinvestissement.
Une base de clientle solide constitue un avantage la fois pour le gestionnaire
et pour les clients eux-mmes. Si le fichier de clientle dune socit de gestion
dactifs contient des maillons faibles , des performances relativement mdiocres
peuvent provoquer des retraits importants de capitaux. De tels retraits nuisent aux
autres clients la fois directement car les frais de transaction sont rpartis entre
tous les clients et indirectement car les dfections de clients dmoralisent le
gestionnaire.
linverse, des clients qui soutiennent intelligemment la socit de gestion
contribuent la stabilit financire et motionnelle dun gestionnaire qui traverse
une priode de mauvaises performances. En apportant de nouveaux capitaux un
gestionnaire qui sous-performe, le client se met en position de profiter dun retour
de fortune, tout en apportant un vote de confiance qui profite au gestionnaire.
313
Lattitude entrepreneuriale
Les petites socits indpendantes oprent loppos du spectre par rapport
aux grosses filiales de conglomrats de services financiers. Une taille dentreprise
approprie et des structures capitalistiques senses contribuent des performances
dinvestissement suprieures. La tendance des petites socits de gestion orientes
sur les actifs se comporter de faon ractive fournit un contexte favorable au processus de gestion des investissements. Les environnements ractifs mettent laccent
sur les individus, les faisant passer avant la bureaucratie et la structure. En donnant la
premire place aux individus, les socits dinvestissement augmentent leurs chances
de russite.
Dans les organisations ractives, les individus sont amens prendre des dcisions, ce qui donne une grande importance la slection des collaborateurs possdant des caractristiques comportementales attrayantes. Des gens remarquables
forment le cur dune structure entrepreneuriale solide car, selon le capital-risqueur
Len Baker ils fonctionnent mieux, ragissent mieux aux surprises, et attirent
dautres individus remarquables . Il suggre que les gestionnaires soient
constamment sur le pont, obsds par linvestissement, et adoptent une approche
bottom-up 1.
Le capitalisme entrepreneurial repose sur trois forces propulsives : linnovation,
la proprit et ladaptation, traits caractristiques des socits de gestion qui russissent.
Linnovation
Daprs Schumpeter, les innovateurs voient des choses qui ne savrent vraies
qua posteriori 2. En laborant un processus dinvestissement qui favorise lanticipation, les gestionnaires posent le fondement de la russite. Les rendements suprieurs viennent des partis pris originaux qui nobtiennent la reconnaissance gnrale qua posteriori, en provoquant souvent la surprise des observateurs ordinaires.
En identifiant les consquences inattendues avant quelles ne surviennent, les gestionnaires qui russissent obtiennent des rendements suprieurs en exploitant des
1. Ces lignes sur le capitalisme entrepreneurial sinspirent fortement de lessai de G. Leonard Baker, General Partner de Sutter Hill Ventures: How Silicon Valley Works: Reflections
on 25 years in the Venture Capital Business, 1997.
2. Joseph A. Schumpeter, The Theory of Economic Development, trad. de Redvers Opie,
Cambridge, Harvard University Press, 1934, 66.
314
intuitions exceptionnelles. Sans choix cratifs dans la construction du portefeuille,

les gestionnaires sont confronts des perspectives dcevantes car les ides toutes
faites sont lexpression du consensus. Lefficience des marchs ramne les portefeuilles conventionnels la moyenne gnrale, ce qui fait que les portefeuilles conventionnels remplis dides dinvestissement conventionnelles produisent des rsultats
conventionnels, un bien piteux accomplissement pour des gestionnaires actifs.
Dans leurs efforts dinnovation, les entrepreneurs encouragent lexprimentation,
acceptant certains checs occasionnels comme prix payer pour des gains potentiels.
Des checs rpts prcdent la russite de nombreuses socits, exigeant une culture
dentreprise qui encourage lexprimentation et accepte les erreurs. En autorisant
explicitement lchec, tout en maintenant son cot aussi bas que possible, les socits
dinvestissement crent un environnement permettant aux gestionnaires de construire
des portefeuilles fort potentiel vraiment innovants.
La proprit
La proprit financire et morale conduit des rsultats suprieurs. Les socits
dinvestissement solides rcompensent financirement les collaborateurs qui
sengagent corps et me. La proprit de lentreprise, lorsquelle est rpartie sur
lensemble du personnel, amliore la stabilit de lorganisation, facilitant la vision
long terme. Des motivations financires bien structures suscitent des comportements adquats de la part des collaborateurs, dcouragent les choix orients sur les
honoraires et encouragent ceux qui contribuent la valorisation du capital. Laspect
psychologique de la proprit fournit un complment indispensable aux avantages
financiers. En faisant participer les collaborateurs au processus de dcision, les
intrts du dirigeant et du client sont prservs.
Ladaptation
Ladaptation exige une slection attentive amplifiant les points forts et liminant
les faiblesses. En choisissant un portefeuille de positions attractives dans un large
univers dopportunits, les investisseurs qui russissent expriment un discernement
original qui les distingue du troupeau. Des ides intressantes demandent lengagement dune part importante des capitaux, amplifiant limpact des convictions fortes
et liminant les positionnements plus faibles. Lorsque les circonstances changent,
les gestionnaires reconfigurent les portefeuilles afin quils refltent les nouvelles
conditions. Non seulement ladaptation influence les tactiques de slection des titres,
mais mesure que les marchs voluent, cette mme adaptation peut conduire de
315
nouvelles stratgies dinvestissement. Si les inefficiences disparaissent dans une

niche de march particulire, lentrepreneur dlaisse le march devenu inattractif
et recherche de nouvelles anomalies de cours exploiter. Aussi bien sur le plan tactique que sur le plan stratgique, ladaptation joue un rle important dans la gestion
dactifs.
Comparez la souplesse des organisations ractives celle des bureaucraties. Les
structures bureaucratiques sont confrontes un environnement monotone, rgulier
et difficile faire changer. Les procdures de contrle mettent laccent sur la structure, relguant au second plan le rle des individus. Les bureaucraties utilisent une
forme de pense conventionnelle et recherchent le consensus, punissant durement
et rapidement lchec. En recherchant la scurit et en vitant toute controverse, les
structures bureaucratiques vincent systmatiquement les opportunits de march
susceptibles de rapporter des rendements suprieurs. Les bureaucraties ont des difficults grer les environnements de march sans cesse changeants, et sont impuissantes rsoudre les problmes de gestion active mme les plus lmentaires.
De nombreux administrateurs bureaucratiques recherchent les gestionnaires
renomms, rduisant ainsi le risque pesant sur leur carrire en choisissant des socits
de gestion largement reconnues, ventuellement avec la bndiction dun consultant
externe. Les grosses entits procdurires qui gnrent des rsultats rguliers procurent un havre sr aux clients pusillanimes. Les socits respectes dveloppent
leur notorit, utilisant leur rputation pour attirer et retenir les capitaux. Dans le
domaine de linvestissement en titres cots, la notorit napporte aucun avantage au
processus de gestion du portefeuille. La valeur de la notorit ne rside que dans le
niveau de confort procur aux clients.
Les dcisions dinvestissement confortables ne peuvent gnrer des rsultats
intressants. Linconfort est une condition ncessaire, bien quinsuffisante, la
russite. Comme les socits de gestion ractives ont tendance tre plus rcentes
et plus petites, leurs historiques de performance peuvent savrer plus difficiles
dfinir et interprter. Les stratgies moins procdurires dpendent normment
des individus, rduisant la possibilit pour le client de se reposer sur la notorit.
Bien que le fait de sengager avec un gestionnaire ractif demande plus de courage
que de suivre des recommandations fondes sur la notorit, la russite de linvestissement peut exiger de faire confiance des gestionnaires ne possdant pas les habituelles rfrences institutionnelles.
Malheureusement, des partenaires dinvestissement autrefois attractifs mrissent
parfois jusqu devenir des bureaucraties repoussantes. Le concept de destruction
cratrice de Schumpeter tient la route, car les organisations voluent depuis le stade
de petites entreprises artisanales vers celui de grosses socits dont les caractristiques
316
vont lencontre des prceptes qui sont lorigine de leur cration. mesure que
lorganisation crot, la mutation rvolutionne de lintrieur, et en permanence, la
structure conomique, dtruisant sans cesse lancienne et en crant continuellement
une nouvelle 1. La reconnaissance institutionnelle menace les caractristiques mmes
qui avaient rendu lentreprise intressante lorigine. mesure que le temps et la
croissance rodent lenthousiasme entrepreneurial qui a fait le succs initial de la
socit, le dirigeant doit rejeter les anciens partenaires et en rechercher de nouveaux
afin dassumer les nouvelles capacits en termes de gestion. Le processus de destruction cratrice, dont Schumpeter conclut quil est un lment essentiel du
capitalisme 2 pose des problmes aux socits de gestion dactifs.
Les gurilleros de linvestissement

Miles Morland, ancien directeur associ de Blakeney Management, a russi
capter lessence de ce qui fait la force dune organisation dinvestissement ractive
dans une lettre o il dcrit les raisons de son rejet dune fusion envisage avec un
conglomrat de services financiers beaucoup plus puissant. Blakeney gre des
capitaux en Afrique et au Moyen-Orient.
Jai bien peur que nous nallions pas plus avant dans notre projet de
fusion Blakeney Management est un petit groupe de gurilleros. Notre
russite vient de notre capacit combattre et fouiner dans des endroits
trop troits et trop risqus pour des gens qui ont beaucoup perdre. Cest
aussi ce qui fait de Blakeney une entreprise dans laquelle il est passionnant de travailler. Nous sommes totalement concentrs sur notre travail,
sans aucun gard pour nos voies de ravitaillement ni pour ceux sur le territoire desquels nous empitons. Votre socit est une grosse arme puissante en uniforme. Grce vous, elle a conserv son esprit dentreprise
plus que nimporte quelle autre grosse socit amricaine, mais il nen
reste pas moins que les commandos de parachutistes sont plus ractifs
que les rgiments de chars dassaut. Les grosses entreprises ont besoin
par nature de discipline et de lignes hirarchiques. Leur taille impressionnante signifie que lorsquelles saventurent outre-mer, elles tissent des
relations complexes avec dautres formes de pouvoir ltranger, formes
qui sont du mme acabit
1. Joseph A. Schumpeter, Capitalism, Socialism, and Democracy, New York, Harper &
Brothers, 1950, 83.
2. Ibid.
317
Des gurilleros ne peuvent pas tre intgrs dans une arme rgulire
sans perdre en mme temps ce qui les rend si efficaces. Tous les spcialistes chez Blakeney ont autrefois t officiers dans larme rgulire et ont
dsert pour rejoindre la gurilla. Cest la pense que vous tes vousmme un gurillero dans lme qui nous a fait poursuivre les ngociations
malgr les signaux dalerte. Si nous nous posons la question de savoir en
quoi cette fusion va nous aider travailler mieux et plus, et en quoi elle va
rendre notre vie plus intressante et heureuse, nous ne trouvons aucune
rponse. Tout montre la direction oppose. Il ne sagit pas dune critique
de votre entreprise ni des individus formidables que nous y avons rencontrs. Mais cest la perspective de saffilier quelquun daussi grand
que vous. Mme si nous ne devrons pas porter duniforme, nous aurons
conduire nos affaires dune manire qui corresponde aux rgles qui vous
sont imposes et, lorsque nous allons fouiner la recherche dopportunits, il va nous falloir respecter cette alliance. Nous sommes par essence
des voleurs de btail, pas des bergers. Nous entreprenons des raids-clairs
au Zimbabwe, au Ghana ou en gypte alors que nos partenaires tiennent
des runions pour dcider de la manire dont ils vont pouvoir dployer
leurs troupes imposantes. En arrivant sur place, nous esprons quils
dcouvriront quelques ttes de btail manquantes.
Jespre que nous pourrons continuer travailler ensemble. Tout cela
commenc cause du respect que jai pour vous en tant que personne.
Jaccepte le reproche de ne pas avoir ralis plus tt les implications de
cette fusion. Peut-tre qu la fin de lhistoire, nous aurions pu devenir
lactionnaire principal et vous, lactionnaire minoritaire, mais si une souris
majoritaire se couche dans le lit dun lphant minoritaire, ce nest certainement pas llphant qui va finir transform en crpe.
En slectionnant des gestionnaires lorientation proactive, les investisseurs
amliorent leurs chances de russite. Les grosses entreprises diversifies et dont le
fonctionnement repose sur des procdures sont confrontes la tche dcourageante
de devoir surmonter les obstacles bureaucratiques. Les petites socits indpendantes
et spcialises, disposant dun personnel comptent, sont beaucoup plus susceptibles
de pouvoir choisir le chemin contrarien qui mne dexcellentes performances
dinvestissement.
318
Les organisations indpendantes

Les investisseurs accroissent le niveau de convergence dintrts avec les gestionnaires de fonds en choisissant de travailler avec des entreprises spcialises et indpendantes. Des conflits particulirement graves apparaissent entre les objectifs des
investisseurs et les activits du gestionnaire dans les supermarchs financiers ,
ces grosses organisations bureaucratiques qui proposent tout un ventail de choix
dinvestissement. Le personnel des gros conglomrats financiers connat un turnover
beaucoup plus important que celui des socits indpendantes. La rmunration
explique en partie cette diffrence. Les revenus de la filiale dinvestissement du
supermarch financier sont pomps par la maison-mre, qui lui en restitue une partie
sous forme de rmunration du personnel. Les gestionnaires de portefeuille qui
russissent et sont employs par un de ces supermarchs ont le choix de simplement
dmnager sur le trottoir den face, douvrir leur propre boutique et de recevoir
100 % des revenus associs leurs efforts. Lobjectif de profit du supermarch
financier cre de linstabilit dans ses filiales, provoquant un hiatus entre les intrts
de lentreprise et ceux de ses clients. Un dsir dindpendance explique galement
ce turnover lev. La possibilit doprer sans lintervention de bureaucrates qui
nont en vue que les intrts de leur entreprise, attire les meilleurs gestionnaires.
Les interventions externes malheureuses dans le processus de dcision, quoique
bien intentionnes, crent une forte probabilit de rsultats mdiocres et motivent
pour crer une socit indpendante. Une dernire motivation vient du sentiment
de proprit. Les intervenants qui sont propritaires de leur structure travaillent plus
et mieux que les employs qui se contentent de pointer lusine. Les petites organisations indpendantes et ractives apportent une plus grande convergence dintrts
entre la socit et ses clients.
La focalisation sur linvestissement amliore les chances de satisfaire les objectifs
des clients. Une ligne de produits concentre oblige les gestionnaires vivre (ou
mourir) des performances de linvestissement, crant une motivation importante
pour la production de rendements suprieurs. linverse, une socit proposant un
large ventail de produits anticipe que les gains esprs sur les produits qui marchent
bien vont plus que compenser les pertes invitables sur les stratgies perdantes,
rduisant ainsi le cot des checs. Pire encore, en recherchant des revenus stables
et rguliers, les gestionnaires du supermarch financier faonnent des portefeuilles
largement diversifis, suivant suffisamment les benchmark pour viter toute remise
en question de leur mandat de gestion, ce qui leur interdit de viser lexcellence.
Les investisseurs prfrent les gestionnaires qui placent tous leurs ufs dans le
mme panier et le surveillent avec la plus grande attention. En choisissant des
gestionnaires spcialiss, les investisseurs augmentent leurs chances de russite.
319
En recherchant des revenus stables et rguliers, les conglomrats financiers

veulent la scurit aux dpens de la performance. Les gestionnaires saperoivent
vite que les revenus stables viennent de lattraction de capitaux supplmentaires, et
non de la production de rendements suprieurs. Comme la taille est lennemie de
la performance, ceux qui cherchent tout prix collecter des fonds engrangent des
gains au dtriment de leurs clients.
Louverture du capital dune socit de gestion au public pose dautres problmes
ses clients. Bien que les intrts dun supermarch financier priv diffrent fondamentalement de ceux de ses clients, dans le cas dune socit cote, lintroduction
dactionnaires externes exacerbe encore les conflits dintrt. Le problme le plus
vident, et peut-tre le plus grave, concerne le conflit dintrts entre les clients et
les actionnaires externes.
Fortress Investment Group

Lorsquune socit de gestion indpendante se propose dtre introduite en
bourse, les documents de loffre publique contiennent des indications concernant
les consquences de lintroduction pour les propritaires de la socit, pour ses
clients et pour les futurs actionnaires externes. Mais ces documents ne dcrivent
pas demble le conflit dintrts fondamental qui surgit larrive dactionnaires
externes dans la socit. Dans le contexte dune socit non cote, le gestionnaire
accepte la responsabilit qui consiste produire des rsultats satisfaisants pour les
clients qui lui confient des fonds. Dans le contexte dune socit introduite en bourse,
le gestionnaire conserve cette responsabilit de servir les intrts de ses clients,
mais y ajoute celle qui concerne les actionnaires externes. Et les intrts des clients
et des actionnaires externes se trouvent souvent en conflit.
Lintroduction en bourse de Fortress Investment Group (un gestionnaire de participations non cotes, de fonds alternatifs et de vhicules dinvestissement alternatifs cots, pesant au total 26 milliards de dollars) met en vidence les problmes
auxquels sont confronts les clients dune socit de gestion cote. Prenez le cas des
dividendes. La dclaration denregistrement de novembre 2006 observe firement
que contrairement de nombreuses socits de gestion cotes, nous avons lintention de distribuer une part importante de nos bnfices annuels sous la forme de
dividendes trimestriels 1. Des dividendes importants profitent clairement aux
actionnaires. linverse, ceux qui ont investi dans les produits de gestion financire
de Fortress souffrent de cette politique de distribution des bnfices.
1. Fortress Investment Group LLC, Form S-1, 8 November 2006: 4.
320
Rflchissez la source du versement de ces dividendes. Les revenus les plus

fiables viennent des honoraires de gestion que Fortress facture ses clients. Des
honoraires plus levs et une augmentation des capitaux sous gestion profitent aux
actionnaires externes. Mais aucun des deux ne bnficie aux clients de fonds de
placement de Fortress. En ralit, les deux facteurs produisent des rendements plus
faibles. Pour ajouter linsulte la blessure, une partie des honoraires pays par les
clients de Fortress ne vont pas la socit de gestion elle-mme, mais des actionnaires anonymes. La question du versement des dividendes met en vidence le conflit
entre clients et actionnaires externes.
Dans une tentative de justification de lintroduction en bourse, le communiqu
de loffre inclut un chapitre trs utile intitul Pourquoi nous devenons une entreprise cote qui comporte les titres suivants : Les Personnes , La Prennit ,
Le Capital et Les Devises . En ce qui concerne Les Personnes , Fortress
suggre que les actions cotes vont renforcer notre capacit proposer des incitations financires aux employs existants et futurs 1. Le communiqu de Fortress
ignore le fait vident que les actionnaires externes vont rclamer une partie des
fonds qui auraient t disponibles la redistribution aux employs de la socit.
Une introduction en bourse diminue la masse salariale, ce qui rend trompeuse la
dclaration de Fortress.
En ce qui concerne La Prennit , Fortress espre profiter dun accroissement
des capitaux que les institutions et les individus lui confient. Il nexiste aucune
preuve que les investisseurs prfrent les socits cotes aux entreprises qui ne le
sont pas. En ralit, si les investisseurs recherchent des rendements ajusts au risque
suprieurs, les fondamentaux suggrent la conclusion oppose.
En ce qui concerne Le Capital et Les Devises , Fortress suggre que les
actions changes sur le march favorisent la croissance de lentreprise, sa capacit
de crer de nouveaux produits dinvestissement, et le financement de futures acquisitions. Laugmentation des capitaux sous gestion et du nombre de produits proposs
peut fort bien profiter aux dirigeants et aux actionnaires externes de Fortress, mais
en aucun cas aux intrts de ses clients.
En revanche LAvidit est trangement absente de la liste des arguments en
faveur de lintroduction en bourse. Juste avant celle-ci, le 18 dcembre 2006, les
dirigeants de Fortress (au nombre de cinq), ont vendu 15 % de lentreprise la socit
financire japonaise Namura pour environ 888 millions de dollars, la totalit de la
somme revenant aux dirigeants 2. De plus, entre le 30 septembre 2006 et lintro1. Fortress Investment Group LLC, Form S-1/A, 2 February 2007: 2.
2. Fortress Investment Group LLC, Form 10-K, 31 December 2006: 823.
321
duction en bourse, la dclaration denregistrement de Fortress prcise que

528,5 millions de dollars ont t distribus aux dirigeants 1. Et pour couronner
le tout, les lecteurs attentifs du communiqu dintroduction peuvent observer que,
peu avant la priode dintroduction, les dirigeants de Fortress ont contract un
emprunt de 750 millions de dollars qui a permis de refinancer une dette prcdente
de 175 millions, dinvestir dans diffrents fonds existants ou nouveaux de Fortress
et deffectuer une distribution de capital exceptionnelle de 250 millions aux
dirigeants 2. Enfin, dans un enchevtrement de termes compliqus que seul un avocat
pourrait apprcier, la dclaration denregistrement dcrit un accord fiscal qui
pourrait rapporter aux dirigeants des sommes importantes 3.
Entre la manne de 888 millions de dollars verse par Nomura, les 528,5 millions
de distribution avant lintroduction en bourse et les 250 millions de crdit octroys,
les dirigeants de Fortress ont empoch la modique somme de 1 666,5 millions de
dollars. Trouver ces trois lments de rmunration a demand la lecture attentive
de pages et de pages de prose juridique dans la dclaration dintroduction de la
socit. Dans un monde o lon sexprimerait plus franchement, le chapitre intitul
Pourquoi nous devenons une entreprise cote contiendrait galement le titre
LAvidit , ce que les 1 700 millions de dollars perus par quelques heureux
mettent clairement en vidence.
Lintroduction en bourse de Fortress profite de toute vidence ses dirigeants,
et impose tout aussi videmment des cots la fois ses employs moins favoriss
et aux clients de la socit. En offrant une part du gteau aux actionnaires externes et
en se payant grassement, les dirigeants ne laissent pas grand-chose pour rmunrer
leurs collaborateurs. En introduisant dans lentreprise la responsabilit de servir
les intrts des actionnaires externes, Fortress cre un conflit avec ses obligations
envers ses clients. Les introductions en bourse des socits de gestion profitent
quelques-uns aux dpens du plus grand nombre.
United Asset Management

United Asset Management (UAM), un ancien holding dtenu par des gestionnaires de fonds, illustre les problmes de proprit externe aux entreprises de gestion.
Fin 1998, avec des participations au capital de 45 socits et des capitaux sous gestion
dpassant 200 milliards de dollars, UAM figurait parmi les plus gros propritaires
1. Fortress, Form S-1/A, 62.
2. Ibid., 106.
3. Ibid., 15.
322
de socits de gestion du monde. Bien que lentreprise affichait un niveau impressionnant de capitaux sous gestion, UAM fonctionnait selon un modle inadquat.
La liste des socits de gestion dtenues par le holding incluait des noms prestigieux comme Acadian Asset Management et Murray Johnstone Limited. Bien que
dexcellentes performances historiques tayassent la rputation de ces gestionnaires,
leur acquisition par UAM rduisit leurs perspectives de rendements futurs. Laccent
mis sur laugmentation des capitaux sous gestion, la perte de motivation entrepreneuriale et le dtournement des revenus au profit dactionnaires passifs, crrent
les conditions menant des performances mdiocres.
Mme si le rapport annuel dUAM pour 1997 numre le nom, ladresse et les
stratgies dinvestissement de chacune des filiales, aucune donne sur les performances napparat. Les retraits nets de fonds pour 1997, slevant 16 milliards de
dollars, conduisent la conclusion selon laquelle les gestionnaires ont produit dans
lensemble des performances dcevantes. Les quelques rares rfrences aux performances contenues dans le rapport peinent brouiller le message : les rmunrations
des gestionnaires venaient dune augmentation des capitaux sous gestion, et non de
la production de rendements suprieurs.
Norton Reamer, le prsident du conseil dadministration, comptait rsoudre le
problme de fuite des capitaux en faisant de lamlioration de la collecte de fonds
[notre] priorit n 1 pour 1998 1. Le rapport souligne plus loin les programmes de
motivation des gestionnaires permettant datteindre cet objectif, qui dpend
lvidence dun meilleur service aux clients et de leur fidlisation ainsi que du
dveloppement de nouveaux produits et du marketing . O se trouve la rfrence
aux performances dinvestissement ? Le rapport annuel indique que les nouvelles
acquisitions vont se concentrer sur des socits dmontrant le plus fort potentiel de
croissance, et non sur celles qui sont le plus susceptibles de procurer des rendements
suprieurs.
Malgr un march fortement haussier, UAM se rvla incapable damliorer
sa collecte de fonds . Tout au long de lanne 1998, presque 20 milliards de dollars
furent retirs des socits de gestion abrites par UAM. Bien quUAM continut de
formuler son objectif daccroissement des capitaux sous gestion par un meilleur
service la clientle, lentreprise annona plusieurs initiatives dinvestissement
censes amliorer la performance.
Ces initiatives chourent de toute vidence, car 1999 ne savra pas plus fructueuse que 1998. Le rapport annuel dUAM observait que les capitaux sous gestion
avaient augment insuffisamment de 1,2 milliard de dollars pendant une anne
1. United Asset Management, United Asset Management Annual Report, 1997, 2.
323
minemment haussire sur les marchs ; les gains de 22,5 milliards navaient que
lgrement dpass les 21,1 milliards de retraits1.
Le 16 juin 2000, UAM jetait lponge, dbutant des ngociations daccord de
vente de lentreprise Old Mutual. Le Wall Street Journal indiqua que le prix
dachat, qui slevait environ 1,2 % des capitaux sous gestion, se situait au bas de
la fourchette habituelle de 1 5 % des capitaux sous gestion dans ce genre de
transactions, ce qui refltait limportant travail de restructuration venir 2. Trevor
Moss, un analyste bas Londres, observa quUAM avait peu prs le mme
niveau de capitaux sous gestion que cinq ans auparavant , un rsultat dcevant par
rapport une multiplication par presque trois de la capitalisation du march
actions pendant la mme priode3.
UAM choua pour tout un ensemble de raisons. La proprit externe de socits
de gestion modifie invitablement la culture de lorganisation, diminuant lesprit
dentreprise si essentiel la russite des investissements. Lorsque les dirigeants
tapent dans la caisse , la focalisation sur les performances svanouit, sapant la
vitalit de lentreprise. Aprs la vente de leur socit, ses anciens dirigeants sont
confronts un avenir beaucoup moins attrayant. Daprs les documents dUAM,
seuls 50 70 % des revenus demeurent dans la socit achete lors dune acquisition
ordinaire. Le dtournement des ressources vers des actionnaires externes passifs
rduit le butin partager entre les employs de tout niveau, ce qui cre une instabilit
du personnel. Les employs de socits de gestion dtenues par des actionnaires
externes ont le choix de sinstaller sur le trottoir den face, douvrir leur propre
boutique et dempocher une part plus grande des bnfices de la socit de gestion
indpendante nouvellement forme.
En octobre 2007, Scott Powers, le prsident et directeur gnral de Old Mutual,
prit conscience des difficults poses par la proprit externe lentreprise,
observant : Cela nous a pris du temps pour trouver le juste quilibre entre les
motivations financires court terme et plus long terme . Cinq ans aprs lachat
dUAM, Old Mutual avait termin la transformation du processus daccord de
partage des revenus en contrat de partage des profits, un pas vers la rduction de la
motivation collecter de nouveaux capitaux. En 2007, Powers formula un objectif
long terme : remettre le capital entre les mains des filiales . Bien que le fait de
remettre la proprit de leurs entreprises entre les mains des dirigeants des filiales
1. La cession dune socit associe rduisit les actifs sous gestion denviron 200 millions
de dollars.
2. Sara Calian and Laura Saunders Egodigwe, Old Mutual Agrees to Acquire AssetManagement Firm UAM, Wall Street Journal, 20 June 2000.
3. Ibid.
324
constitue un pas dans la bonne direction, ce partage de capitaux nest pas quivalent
aux caractristiques de dtention 100 % dun gestionnaire indpendant1.
La recherche de lexcellence en investissement dans le contexte dun conglomrat
de gestionnaires de fonds savre vaine, car les objectifs des propritaires externes
ne concident pas avec les aspirations des investisseurs. La collecte de capitaux dtruit
les conomies dchelle favorables aux investisseurs, diminuant ainsi la possibilit de
raliser des performances suprieures. La transformation de dirigeants en employs
cre des changements dans la culture de lentreprise, changements qui dsavantagent
les investisseurs. Enfin, la rmunration dactionnaires externes diminue la capacit
de la socit de gestion payer ses gestionnaires de fonds de manire attrayante par
rapport la concurrence, ce qui conduit un turnover important et met en danger les
capitaux des investisseurs. Des niveaux importants de proprit externe crent des
obstacles la russite des socits de gestion.
Les banques dinvestissement et la gestion de capitaux

Les conflits dintrt abondent dans le monde de linvestissement, les organisations importantes et complexes tant confrontes lventail de problmes le plus
large. Les banques dinvestissement sponsorisent frquemment des fonds de participations non cotes, mettant en avant leur facilit daccs aux capitaux. Malheureusement, les transactions venant du rseau des banques dinvestissement
saccompagnent de conflits intrinsques. Lorsquune socit engage une banque
dinvestissement pour vendre une de ses filiales, les signaux dalarme devraient clignoter quand le banquier suggre que le fonds de participations non cotes de la
banque dinvestissement achte la filiale. La banque dinvestissement sert-elle les
intrts de son client en payant la filiale au prix fort ? Ou sert-elle ceux du fonds de
participations non cotes en lachetant bon march ? Dans ces circonstances,
malgr les meilleures volonts, il nexiste pas de prix juste.
Des conflits moins subtils imprgnent le processus. Les banques dinvestissement
se mettent parfois elles-mmes dans des positions intenables, conseillant les entreprises tout en les finanant. En aot 2007, Lehman Brothers sest trouve dans un
conflit pouvantable lorsque sa transaction concernant le circuit de distribution de
Home Depot senlisa dans la contraction du crdit aux oprations de rachat dentreprise avec effet de levier. Comme le rapporte lInternational Herald Tribune, Lehman
conseillait Home Depot sur la vente de sa filiale tout en finanant le groupe qui
lachetait. Soudainement, Lehman hsita et menaa de saborder une transaction
1. Douglas Appell, Old Mutual Affiliates to Gain More Equity, Pensions & Investments,
16 October 2007.
325
quelle avait conseill deffectuer lun de ses clients les plus importants. 1 Finalement, Goldman Sachs a remplac Lehman en tant que conseiller et Lehman a
rengoci les termes de la transaction, obtenant de meilleures conditions pour son
financement. Les rles de conseiller et de financier sont toujours en conflit ; les
tensions de la crise de financement des oprations de rachat avec effet de levier mit
fortement en relief ce conflit.
Aprs la ralisation de la transaction, les banques dinvestissement continuent
souvent de procurer des conseils et des services financiers aux entreprises de leur
portefeuille. Dans lun des rares articles consacrs la manne financire que constituent les fonds de participations non cotes captifs, le Wall Street Journal du
14 dcembre 1990 dtaille les honoraires gnrs au profit de Morgan Stanley par
son investissement dans Burlington Industries.
Morgan Stanley et Burlington Industries

En 1987, le fonds doprations de rachat avec effet de levier de Morgan Stanley
investit 46 millions de dollars dans lachat de Burlington Industries, qui valait
2,2 milliards. Durant les trois annes qui suivirent, la banque dinvestissement factura plus de 120 millions de dollars dhonoraires en tous genres, allant des frais de
garantie financire aux conseils en cession dactifs. Comme Morgan Stanley contrlait le conseil dadministration de Burlington Industries, les dcisions concernant
le financement et les affaires ntaient ni indpendantes ni conformes aux conditions
et aux besoins du march. Dans le meilleur des cas, les transactions profitaient
lentreprise, Morgan Stanley tant grassement rmunr pour les services rendus.
Au pire, ces transactions inutiles gnraient des honoraires exorbitants, dsavantageant lentreprise et les investisseurs du fonds de Morgan Stanley. Lorsque le sponsor
dun fonds en profite pour facturer des honoraires aux dpens des investisseurs, il
sensuit de graves conflits dintrt.
Observant qu chaque fois que Burlington avait besoin dun conseil, Morgan
Stanley faisait tourner le compteur , George Anders, le journaliste du Wall Street
Journal, suggre que lhistoire de Burlington Industries soulve des questions troublantes sur la prsence de Wall Street dans le secteur des banques dinvestissement 2.
Les honoraires facturs par Morgan Stanley pour toutes ses interventions, depuis
1. Andrew Ross Sorkin and Michael J. de la Merced, Home Depot Said to Cut Price of
Supply Unit by $2 Billion, International Herald Tribune, 27 August 2007.
2. George Anders, Captive Client: Morgan Stanley Found a Gold Mine of Fees, Wall
Street Journal, 14 December 1990, sec. A.
326
la garantie de la dette de Burlington jusqu la supervision dune avalanche de

conseils en cessions dactifs , touffent littralement linvestissement effectu par
les partenaires de Morgan Stanley dans la transaction sur Burlington, procurant des
rendements pharamineux la banque dinvestissement sans aucun gard pour ceux
des investisseurs de son fonds de participations non cotes1.
Goldman Sachs et le Water Street Corporate

Recovery Fund
Goldman Sachs cra un rseau encore plus tendu de conflits dintrt lorsquil
mit sur pied en 1990 le Water Street Corporate Recovery Fund, un fonds
prdateur destin effectuer des investissements centrs sur les titres en dtresse.
Esprant tre peru comme un sauveur dentreprises en faillite, Goldman a en fait
suscit un vritable nud de conflits.
Un de ces conflits existait entre le mtier de conseiller en restructuration financire de Goldman et celui dinvestisseur prenant le contrle de socits en difficult.
Les banques dinvestissement sabritent en gnral derrire des paravents afin de
garder secrtes les donnes rvles par leurs clients durant leur mandat de conseil,
maintenant les informations internes lcart des analystes et des traders. Le terme
paravent semble appropri car de tels accessoires sont facilement enlevs
la fin dun mandat. Un observateur cynique (ou raliste) pourrait remarquer que
les paravents sont des murs extrmement lgers et permables. Comme Mikael
Salovaara, lassoci de Goldman, dirigeait le fonds Water Street et continuait en
mme temps conseiller les clients sur leur restructuration, il ne pouvait exister
lombre dune sparation entre les deux mtiers. Cela permit lpoque aux traders
des autres socits dinvestissement dironiser que le paravent nexistait que dans
la tte de M. Salovaara 2.
Linvestissement du fonds Water Street dans les obligations dprcies du fabricant de jouets Tonka illustre plusieurs exemples de conflits. Aprs avoir accumul
une position sur les obligations de Tonka, Salovaara a postul pour un mandat de
conseil auprs de Mattel pour une ventuelle acquisition de Tonka, piochant certainement au passage quelques informations confidentielles prcieuses sur la valeur
et la facilit avec laquelle il pourrait vendre les obligations de Tonka. Lavantage de
Goldman provoqua la colre des investisseurs en obligations tenus lcart de ces
1. Ibid.
2. Wall Street Journal, 4 June 1991, 6.
327
informations, certains dentre eux se plaignant publiquement et suggrant quils

allaient rduire leurs activits de ngociation passant par Goldman1.
Finalement, Tonka accepta loffre dachat de Hasbro, crant un nouveau problme pour Goldman. Le fonds Water Street dtenait plus de la moiti des obligations de Tonka quil avait acquise 50 % de sa valeur nominale2. Mme si le conseil
dadministration de Tonka souhaitait vendre lentreprise Hasbro, Goldman durcit
le jeu en rclamant une prime pour la vente de ces obligations. Bien que de telles
tactiques surprennent peu dans le monde impitoyable des obligations dentreprises
en difficult, certains clients virent les activits de Goldman dans cette affaire comme
incompatibles avec son vu dviter toute participation des OPA hostiles. Au
final, la tactique de la banque dinvestissement fonctionna, augmentant le prix reu
pour les obligations de Tonka en rduisant la valeur pour les autres participants
lactionnariat de Tonka et de Hasbro. Ces rendements sur investissement cotrent
trs cher Goldman en ternissant la rputation quavait cet tablissement de privilgier lintrt de ses clients.
Un autre aspect du conflit a trait lactivit de Goldman dans le domaine des
obligations pourries. Pour viter toute concurrence, la socit a limit son activit de
ngoce sur les obligations haut rendement celles qui intressaient le fonds Water
Street. Les clients de Goldman dans ce domaine de ngoce, dj proccups par les
avantages de la socit en termes dinformations internes sur les entreprises, ont t
confronts des teneurs de march moins capables de les servir dans leurs ngociations.
Les troubles provoqus par lactivit de conseil de Goldman sont alls bien
au-del du cas de Tonka. Daprs un article du Wall Street Journal du 4 juin 1991,
neuf des vingt-et-une entreprises que le fonds Water Street a slectionnes pour
les restructurer sont ou taient des clients de Goldman 3. De plus en plus de gens
pensaient que Goldman investissait dans le fonds Water Street avec un avantage
injuste.
Confront une tourmente de controverses, Goldman ferma le fonds en mai
1991, plusieurs annes avant la date prvue. Mme si le fonds Water Street a gnr
des rendements significatifs durant son existence abrge, son legs le plus durable
pourrait bien tre une moisson abondante de leons sur les conflits dintrt.
1. Ibid.
2. Ibid.
3. Ibid.
328
Goldman Sachs et le Global Equity Opportunities Fund

Mi-aot 2007, Goldman Sachs a subi un dsastre sans prcdent dans son portefeuille de fonds alternatifs. Son produit phare, le fonds Global Alpha pesant
7,5 milliards de dollars, gr par Mark Carhart et Raymond Iwanowski, affichait
une baisse de 27 % depuis le dbut de lanne1. Le North American Equity Opportunitites Fund, moins expos, baissait de 25 % pendant les sept premiers mois et demi
de lanne. Et, pour faire bonne mesure, le Global Equity Opportunities Fund perdit
30 % de sa valeur durant la seule deuxime semaine du mois daot2. Au total, la
valeur nette des trois fonds grs par Carhart et Iwanowski perdit la somme impressionnante de 4,7 milliards de dollars pendant les huit premiers mois de lanne 2007.
Goldman navait rien perdre dans laffaire. David Viniar, son directeur financier, dcrivit les investissements de Goldman dans ces fonds comme tant insignifiants, voire inexistants . Goldman ne faisait que rcolter des honoraires pour
la mauvaise gestion de ces fonds ; les pertes revenaient aux seuls clients. Pourtant,
confront des conditions de march particulirement difficiles, Goldman choisit
dinvestir dans ces fonds.
En raction son dclin spectaculaire, Goldman Sachs injecta trois milliards de
dollars dans le Global Equity Opportunites Fund, dont environ deux milliards
venaient de Goldman lui-mme. Lors dune confrence tlphonique tenue pour
expliquer cet investissement, David Viniar affirma que linjection de capital profitait
Goldman Sachs et aux investisseurs du fonds, leur apportant la force de frappe
ncessaire pour pouvoir tirer parti des opportunits du march actuel . En ralit,
Goldman utilisa la plus grande part de cette injection dans un but dfensif. Les
gestionnaires des fonds employrent ces liquidits pour diminuer leffet de levier,
qui se trouvait alors un niveau irresponsable denviron 6 pour 1, un niveau dj
lev (mais plus justifiable) de 3,5 pour 13.
Laction de Goldman soulve un certain nombre dinterrogations. Si cette
action devait rellement profiter aux clients existants en rduisant leffet de levier
et en leur procurant une force de frappe, alors pourquoi Goldman a-t-il choisi de
nen faire bnficier que les clients du Global Equity Opportunities Fund ? Quen
est-il de la responsabilit de Goldman Sachs envers les clients du Global Alpha
1. Jenny Strasburg and Katherine Burton, Goldman Global Equity Fund Gets $3 Billion
in Capital, Bloomberg.com, 13 August 2007.
2. Henny Sender, Kate Kelly and Gregory Zuckerman, Goldman Wagers on Cash Infusion
to Show Resolve, Wall Street Journal, 14 August 2007.
3. GSGoldman Sachs Conference Call, Thomson Street Events, Final Transcript,
13 August 2007: 45.
329
Fund et du North American Equity Opportunities Fund ? David Viniar observa que
les gestionnaires des fonds rduisaient galement le risque et leffet de levier dans
le Global Alpha Fund et le North American Equity Opportunities Fund. Pourquoi
Global Equity Opportunities reut-il un tel avantage de la part de Goldman sous la
forme dune injection de liquidits devant permettre un abaissement du levier
moindre cot, alors que les autres fonds taient confronts aux cots exorbitants
issus de la vente dactifs dans un environnement de march hostile ?
Le timing de linvestissement de Goldman soulve la question de laccs privilgi de la socit ce que ses dirigeants considraient comme une belle opportunit dinvestissement . Au lieu de rserver cette opportunit aux clients existants
du Global Equity Opportunities Fund, Goldman sest taill la part du lion en la partageant avec un groupe dinvestisseurs tris sur le volet, levant finalement 1 milliard
de dollars auprs de Eli Broad, C. V. Starr (Maurice Hank Greenberg) et Perry
Capital1. En tant que responsable envers les investisseurs du Global Equity Opportunities Fund, Goldman naurait-il pas d en premier lieu leur offrir la chance de
participer cette opportunit dinvestissement ?
Envisag dun autre point de vue, linvestissement de Goldman dans le Global
Equity Opportunities Fund pourrait en fait nuire aux clients du fonds, au contraire
de ce que prtend Goldman. Goldman et les investisseurs quil a favoriss ont joui
de lopportunit dinvestir trois milliards de dollars dans le Global Equity Opportunities Fund au cours du jour de leur choix. Goldman faisait une bonne affaire. Si
les trois milliards de dollars avaient t investis dans les titres appartenant au fonds,
limpact de cet achat sur le march aurait sans aucun doute fait monter les cours,
augmentant ainsi le prix dachat pour Goldman. Au lieu de cela, en utilisant les
liquidits apportes pour diminuer leffet de levier, Goldman a acquis des parts de
fonds pour un prix quil aurait t impossible datteindre sans cette condition. Les
clients existants ont de cette manire subi une dilution de leur exposition.
Enfin, Goldman Sachs a procur aux investisseurs tris sur le volet de meilleures
conditions dentre quaux clients existants du Global Equity Opportunities Fund.
Dans une confrence tlphonique rserve aux analystes, Gary Cohen, prsident et
co-directeur de Goldman Sachs, observa que cette injection de liquidits mettait
la socit galit avec les investisseurs existants . En ralit, cet argent frais ne
payait pas dhonoraires, ses frais dentre taient rduits 10 %, et il bnficiait dun
taux minimum de performance de 10 % avant paiement de la prime. Comme
Goldman et les autres investisseurs privilgis jouissaient de conditions prfrentielles, leurs activits dsavantageaient coup sr les investisseurs existants.
1. Wall Street Journal, 14 August 2007.
330
En tous cas, Goldman a choisi le meilleur moment pour investir dans le Global
Equity Opportunities Fund. Bloomberg a rapport que, dans la semaine qui a suivi
linjection de capitaux, le fonds a progress de 12 %. Une note interne du
20 septembre disait que linvestissement de Goldman stait apprci de 16 % en un
peu plus dun mois. Au moins court terme, Goldman sen est bien tir. Les clients
du Global Equity Opportunities Fund ont partag ce rebond mais, cause de
lapport de Goldman, de faon dilue. Confront une opportunit dinvestissement
attractive, Goldman est devenu investisseur, faisant peu de cas des clients de son
fonds alternatif et senrichissant au passage.
Bien que les investisseurs ne puissent pas totalement viter les conflits, des
divergences dintrt moins importantes apparaissent lorsquils font affaire avec
des socits de gestion indpendantes. Le fait dviter les filiales des grosses socits
financires ne prive pas les investisseurs dun grand choix dopportunits.
LA STRUCTURE DE RMUNRATION
Une structure de rmunration approprie joue un rle important dans la production de rsultats satisfaisants. Aprs avoir identifi une socit de gestion
attractive, les investisseurs sont confronts au problme de lvaluation et de la
ngociation dun contrat de rmunration. Le degr defficacit de lestimation du
cours des actifs dtermine en grande partie la nature de la structure de rmunration,
la gestion passive de titres cots exigeant un traitement diffrent de lexploitation
active danomalies de cours. Tous les aspects de la structure dhonoraires reclent
un conflit potentiel entre les intrts des investisseurs et des gestionnaires, ce qui
oblige les investisseurs porter une attention toute spciale aux diverses primes
explicites et implicites contenues dans les mandats de gestion.
Le co-investissement
Le co-investissement est un excellent moyen daligner les intrts des investisseurs et ceux des gestionnaires. Dans la mesure o un gestionnaire devient luimme un investisseur, les problmes concernant son activit dintermdiaire financier sattnuent. Malheureusement, mme en cas de co-investissement, des problmes
apparaissent en ce qui concerne les diffrences dobjectifs existant entre des gestionnaires visant le moyen terme et payant des impts dune part, et des investisseurs
331
institutionnels exonrs dimpts visant le trs long terme dautre part. Ceci dit, le
co-investissement diminue la tentation des gestionnaires de faire des profits aux
dpens de leurs clients.
Bien que nimporte quel niveau de co-investissement encourage les gestionnaires
de fonds se comporter comme des investisseurs, plus leur engagement financier
personnel est consquent, plus aigu est lattention quils portent la production
de rendements suprieurs. Les gestionnaires cessent de tirer profit de lattraction de
nouveaux capitaux ds le moment o la diminution du rendement sur leurs fonds
personnels provoque par laugmentation des capitaux sous gestion dpasse le
manque gagner sur les honoraires induit par une limitation des capitaux entrants.
Comme le montant facilement mesurable des honoraires perdus cause dune
limitation des fonds sous gestion clipse lestimation approximative de la baisse de
performance due la taille, seuls les gestionnaires les plus prospres sont confronts
une situation favorisant la limitation de la croissance des capitaux sous gestion.
Mme si les chiffres favorisaient des stratgies de croissance des capitaux sous gestion pour la plupart des gestionnaires, des niveaux importants de co-investissement
envoient des signaux forts aux investisseurs en ce qui concerne lorientation du
gestionnaire sur les performances. Lide selon laquelle un gestionnaire de fonds
croit suffisamment dans son produit pour y investir lui-mme des sommes importantes, suggre quil partage le point de vue des investisseurs.
Linvestissement de capitaux personnels aux cts des clients cre une forte
convergence dintrts. Bien que sa participation aux profits porte lattention du
gestionnaire sur la production de rendements chre aux investisseurs, une structure
de rmunration dans laquelle le gestionnaire ne partage que les gains cre la
possibilit dencourager la prise de risque. En co-investissant massivement, les
gestionnaires participent directement aux gains et aux pertes, ce qui les conduit
valuer les opportunits dinvestissement de manire plus quilibre. Pour produire
cet effet sur son comportement, le co-investissement du gestionnaire doit porter
sur une part importante de sa fortune personnelle, mme si le montant peut paratre
modeste en termes absolus. En signant un chque reprsentant une part important
de ses avoirs, le gestionnaire se met dans la peau dun investisseur.
Bien que le co-investissement amliore en gnral la situation des investisseurs
en alignant les intrts, certaines diffrences dobjectifs doivent tre examines soigneusement. Les gestionnaires soumis aux impts et les investisseurs institutionnels qui en sont exonrs sont confronts des scenarii diffrents en ce qui concerne
les bnfices aprs impt. Les gestionnaires oprent sur un horizon plus court
terme que celui qui conviendrait aux fonds permanents dune institution prenne.
Les individus fortement investis exigent souvent une plus grande diversification
332
que ne le souhaitent la plupart des institutions, qui dtiennent dj un ventail dactifs

bien diversifis. Mais mme si les diffrences de statut fiscal, dhorizon de placement
et de tolrance au risque crent une divergence entre les intrts des gestionnaires
et les objectifs des investisseurs institutionnels, les avantages dun co-investissement
substantiel surpassent largement les inconvnients.
Les clauses de rmunration pour la gestion de titres cots

Les caractristiques des clauses de rmunration des gestionnaires varient selon
le degr de prcision de lvaluation des actifs. La gestion passive dobligations
dtat exige des clauses diffrentes de celles qui conviennent la gestion active de
participations non cotes. Pour la plupart des classes dactifs, les investisseurs sont
confronts des clauses bien tablies, allant des honoraires bass sur les montants
confis pour des titres cots relativement faciles valuer, une combinaison dhonoraires et de primes de performance pour des classes dactifs la valeur moins prcise.
Comme les pratiques du march dvient souvent dun idal de structure de rmunration, les investisseurs attentifs optent gnralement pour lapproche pragmatique
qui consiste choisir la moins mauvaise option parmi celles quon leur propose.
Les stratgies passives

La gestion passive diffre fondamentalement de la gestion active. La taille,
ennemie de linvestisseur actif, agit en faveur des gestionnaires de fonds indiciels.
Par exemple, les fonds passifs comptant un grand nombre dinvestisseurs et des
capitaux sous gestion importants offrent souvent des opportunits de croisement dans
lesquelles une partie des rachats effectus par les investisseurs sortants est compense par les souscriptions dinvestisseurs entrants, permettant des entres et des
sorties pratiquement gratuites1. La taille amliore le suivi du benchmark, car les capitaux importants facilitent la rplication de lunivers dinvestissement, rduisant la
marge derreur induite par lchantillonnage. Lexprience montre que les fonds de
plusieurs milliards de dollars suivent leur benchmark presque sans dviation.
Barclays Global Investors, un des plus grands gestionnaires de fonds indiciels
du monde, propose un large ventail de produits conus pour reflter diffrents
1. Barclays Global Investors estime que ces dernires annes, 60 70 % des transactions
effectues sur son fonds indiciel suivant le S&P 500 taient des transactions croises. De
telles transactions internes nont aucun impact sur le march et nexigent le paiement
daucune commission.
333
benchmarks, cloisonns en diffrents compartiments correspondant diffrents types

dinvestisseurs. Le fonds le plus importants, conu pour suivre le S&P 500, comprenait 127 milliards de dollars le 31 dcembre 2007. Avant dduction des frais de
gestion, le fonds avait rapport 8,46 % par an pendant les dix annes prcdentes
par rapport aux 8,42 % de lindice S&P 500. Le fonds obligataire, beaucoup plus
restreint avec son 1,6 milliard de dollars au 31 dcembre 2006, affichait des rsultats
aussi impressionnants avec une performance de 6,33 % par an sur dix ans comparer
aux 6,26 % de lindice Lehman Brothers Government Corporate.
La nature stable de linvestissement passif implique des rmunrations faibles.
Les gestionnaires de fonds indiciels sont en forte concurrence les uns avec les autres,
poussant les frais de gestion deux points de base (0,02 %) par an pour les capitaux
importants1. En choisissant la gestion passive pour les titres cots sur des marchs
efficients, les investisseurs peuvent sattendre des rsultats prvisibles pour un
prix avantageux.
Alors que de solides arguments soutiennent la gestion passive pour tous les
titres cots, deux facteurs tayent le choix dune gestion passive pour les portefeuilles
obligataires en particulier. Premirement, afin de remplir le rle protecteur des
produits de taux contre la dflation, les investisseurs doivent dtenir des obligations
long terme de qualit non remboursables avant chance, suggrant la cration de
portefeuilles dobligations dtat la duration stable. Deuximement, lefficience
extraordinaire des cours des obligations dtat fait de la gestion active de ces titres
un exercice futile et coteux. Le besoin dune structure de maturits stable et
linutilit des paris sur des titres particuliers exigent que les investisseurs grent les
portefeuilles obligataires de faon passive.
Bien que les investisseurs en actions jouissent dune plus grande souplesse que
les investisseurs en obligations dans la structuration de leurs portefeuilles, la difficult qui accompagne lidentification danomalies de cours au sein du march actions,
particulirement en ce qui concerne les grosses capitalisations, conduisent de nombreux investisseurs vers la gestion indicielle. En vitant des frais de gestion et des
cots de transaction levs, les fonds indiciels procurent des rsultats long terme
reprsentant un obstacle de taille pour ceux qui esprent les surperformer. Cependant,
malgr les difficults videntes produire des rsultats ajusts au risque suprieurs,
la plupart des investisseurs prfrent poursuivre des stratgies de gestion active.
1. Les tarifs de Barclays Global Investors pour le fonds suivant le S&P 500 commencent
7 points de base pour les 50 premiers millions de dollars, puis 5 points de base sur les
50 millions suivants, et enfin 2 points de base au-dessus de 100 millions. Un point de base
est gal un centime de pourcent.
334
Les stratgies actives

Les investisseurs actifs attentifs portent une attention toute particulire aux
structures de rmunration, conscients que les frais de gestion reprsentent un obstacle de taille la performance. Les gestionnaires actifs de titres cots peroivent en
gnral des frais de gestion bass sur les sommes qui leur sont confies, en change de
leurs services de gestion de portefeuille. un certain niveau, les intrts convergent.
Dans la mesure o un gestionnaire accrot les actifs sous gestion grce sa performance, linvestisseur et lui sont gagnants car les revenus du gestionnaire augmentent
et linvestisseur jouit de rendements satisfaisants. Mais dautres niveaux, des
conflits dintrts surgissent. Il se peut que le gestionnaire suive une stratgie de
pre tranquille afin de protger ses revenus fixes en restant coll lindice,
dtenant un portefeuille tout fait semblable au march et donc peu susceptible de
produire des rsultats menant la rsiliation de son mandat de gestion. Pire encore,
le gestionnaire peut conclure que lattraction de nouveaux capitaux lui procure des
revenus plus consquents que la recherche de performance.
En accroissant les capitaux sous gestion, les gestionnaires ne font que ragir
des motivations conomiques. Avec des frais calculs en pourcentage des fonds
confis, les revenus augmentent avec les capitaux sous gestion. Trs souvent, les
gestionnaires trouvent plus facile dattirer de nouveaux clients que dobtenir des
performances suprieures celles du march. quelques rares exceptions prs, les
gestionnaires de fonds font du marketing intensif, essayant de collecter autant de
capitaux que possible. Retenir ces capitaux exige ensuite dviter tout prix les
performances dsastreuses, poussant les gestionnaires constituer des portefeuilles
refltant le march, qui liminent toute possibilit de rendements suprieurs. La
gestion de linvestissement reprsente au mieux une considration secondaire pour
la plupart des gestionnaires de fonds institutionnels.
La cration de structures de rmunration appropries permet aux investisseurs
dattnuer nombre de conflits inhrents la relation investisseur/gestionnaire. Les
bons contrats contiennent deux lments : une rmunration de base couvrant les
frais de fonctionnement, et une prime de performance qui rcompense la valeur
ajoute par le gestionnaire. La prime de performance, ou intressement aux profits,
reprsente une certaine proportion des rendements suprieurs ceux dun benchmark
appropri lactivit dinvestissement envisage. Par exemple, les gestionnaires
dactions domestiques cotes grosse capitalisation peuvent tre rmunrs sur la
base de performances dpassant le S&P 500, alors que les gestionnaires dactions
trangres peuvent percevoir une part des profits dpassant lindice Morgan Stanley
Capital International EAFE. Des structures de rmunration quitables, assez rares
335
dans le domaine de la gestion dactifs, encouragent un comportement appropri de

la part des gestionnaires.
Malheureusement, la majorit crasante des gestionnaires de titres cots utilisent
des structures de rmunration bases sur les sommes confies, rendant les entres
et les sorties de fonds plus importantes que le talent du gestionnaire. Mme si un
certain nombre de gestionnaires proposent des structures de rmunration la performance superficiellement attractives, trois facteurs diminuent lintrt de la plupart
des contrats. Tout dabord, la grande masse des fonds traitant les titres cots gnrent
principalement leurs profits partir des frais proportionnels au capital confi,
encourageant les gestionnaires mettre laccent sur la croissance des fonds sous
gestion. En dautres termes, mme lorsque des socits de gestion proposent des
primes de performance, celles-ci ninfluencent en rien le comportement des gestionnaires car leurs socits continuent de se reposer sur les revenus exprims en pourcentage des capitaux confis. Ensuite, les gestionnaires ont tendance proposer des
primes de performance qui impliquent peu de risque par rapport aux revenus fixes
existants. Au lieu dadopter une approche neutre qui maintiendrait les frais fixes
un niveau raisonnable par rapport aux frais gnraux de leur socit, les gestionnaires
essaient de structurer les primes de performance de manire ce quelles leur assurent
des revenus rguliers mme en cas de performance mdiocre, protgeant ainsi les
marges bnficiaires inhrentes aux frais de gestion fixes. Enfin, les investisseurs
choisissant entre un arrangement traditionnel bas sur un pourcentage des capitaux
confis et une structure oriente sur la performance, sont confronts un paradoxe,
car les attentes en termes de performance lorsque lon sengage avec un gestionnaire
actif font que les primes de performance sont censes dpasser les frais ordinaires
dun contrat traditionnel bas sur un pourcentage des sommes confies. Bien que le
concept dune prime de performance pour les gestionnaires actifs dactions cotes
soit thoriquement attrayant, les limites rencontres dans la ralit des contrats proposs rduit lefficacit des structures de rmunration supposes induire un comportement dinvestisseur de la part des gestionnaires.
Les frais de gestion, quils soient bass sur le capital confi ou sur la performance, sont lun des lments du contrat les plus controverss dans la plupart des
ngociations, les investisseurs recherchant les frais les plus bas possibles assortis
dune clause de client privilgi qui leur assure un traitement favorable lavenir.
Sous-jacents la discussion ouverte et honnte concernant les frais contractuels,
gisent les dessous de table reprsentant des vieux schmas de rcompense conus
pour augmenter les revenus des gestionnaires au dtriment des investisseurs.
336
Les dessous de table

Lhistoire des dessous de table est proccupante. Avant le 1er mai 1975, Wall
Street oprait dans un systme de commissions fixes dont les tarifs taient beaucoup
plus levs que le simple cot dexcution des transactions. La concurrence entre
brokers les a pousss dtourner ces frais fixes en accordant des rabais aux clients
privilgis sous forme de dessous de table. Ces dessous de table, reprsentant dans
leur essence une ristourne consentie par un broker lun de ses clients, finanaient
lachat de biens et de services lis ou non linvestissement.
Pensez aux implications de ces dessous de table pour les investisseurs. Le fait de
payer des commissions de transaction exagres, quelle quen soit la raison, diminue
les rendements de linvestissement. Cette rduction de performance est directement
ponctionne sur le capital de linvestisseur. Le bnfice, sous la forme de biens et
de services, revient au gestionnaire de fonds. Comme les cots des biens et des
services pays par ces pots de vin auraient sans cela t supports par les frais de
gestion fixes du fonds, les dessous de table ne reprsentent rien dautre quune augmentation dguise des frais de gestion. Wall Street profite aux dpens des investisseurs.
Un document de dcharge de responsabilit de T. Rowe Price, dat du 1er mars
2004, dcrit ce jeu des pots de vin : Dans certaines circonstances, des commissions
de transaction plus leves peuvent tre payes en change de services de courtage
et de recherche De tels services peuvent inclure du matriel informatique.
T. Rowe Price paye aussi son courtier pour certains services de recherche que
celui-ci commercialise en change de liquidits Les dpenses de T. Rowe Price
pourraient augmenter si la socit tentait dobtenir ces informations par elle-mme.
Dans la mesure o ces prcieux services de recherche sont fournis par les brokers,
T. Rowe Price est ainsi soulag des dpenses que la socit aurait d supporter.
Les investisseurs apprennent les pratiques de pots de vin de T. Rowe Price entre les
lignes des pages 90 et 91 dun document de dcharge de responsabilit rarement lu
dans sa totalit. Mme si cette socit respecte parfaitement la loi en imprimant cette
dcharge, elle compromet les intrts des investisseurs par lusage de tels dessous
de table.
Aprs le 1er mai 1975, lorsque la SEC1 abolit le systme des commissions fixes,
la raison dtre2 des dessous de table disparut. La concurrence des prix fixa alors
1. La SEC (Securities Exchange Commission) est lquivalent amricain de lAMF (Autorit des Marchs Financiers), le gendarme de la Bourse, en France (NdT).
2. En franais dans le texte (NdT).
337
les tarifs. Les ristournes en dessous de table pouvaient cesser dexister. Malheureusement pour les investisseurs, les gestionnaires de fonds ralisrent que les pots de
vin transfraient des dpenses lies la recherche depuis leur compte (les frais de
gestion) vers celui des investisseurs (les cots de transaction). En consquence,
lindustrie de la gestion dactifs dfendit avec enthousiasme les dessous de table.
Au lieu de bannir les pots de vin, le Congrs amricain les abrita en 1975 sous
le paragraphe 28(e) du Securities Exchange Act de 1934. En pervertissant un texte
lgislatif originellement conu pour protger la foule des investisseurs, le Congrs
cdait la pression de Wall Street et autorisait explicitement les gestionnaires de
fonds puiser dans les capitaux des investisseurs, lgitimant ainsi les dessous de
table en demandant la SEC den dfinir les modalits. Pourquoi les intervenants
tolrent-ils ces anomalies que constitue le paiement de cots de transaction exagrs
puis la rception de ristournes sous la forme de biens et des services ? La rponse
gt dans le manque de transparence des procdures, qui permet aux gestionnaires
dactifs de profiter de lopacit du systme. Si les cots des dessous de table taient
aussi transparents que les frais de gestion, lindustrie de la gestion dactifs nen aurait
plus aucune utilit.
Lorsque la SEC examina la question des dessous de table au milieu des
annes 80, non seulement elle manqua une occasion dliminer un flau, mais elle
ne fit que rpandre cette pidmie. Dans une prose bureaucratique exemplaire, la
SEC observa que sa directive de 1986 prenait en main les difficults de lindustrie
de la gestion dactifs appliquer des critres rigoureux pour lusage des dessous
de table en adoptant une dfinition plus large des termes services de courtage et
de recherche . En dautres termes, si les restrictions gnent, alors allgeons les
contraintes ! Les rgulations de 1986 de la SEC concernant les dessous de table
favorisaient les gestionnaires au dtriment des investisseurs.
Arthur Levitt, le prsident de la SEC, dcrivit ainsi les conflits gnrs par les
pots de vin dans un article du Wall Street Journal : Les arrangements en dessous
de table peuvent crer des conflits dintrts importants entre un gestionnaire et ses
clients. Par exemple, les gestionnaires peuvent faire en sorte que leurs clients paient
des commissions de transaction exagres, ou engager un nombre trop grand de
transactions, simplement afin de satisfaire la coutume des dessous de table. Les
arrangements en dessous de table peuvent aussi entraner lexcution de transactions
de qualit infrieure lorsque le gestionnaire traite avec un broker moins comptitif
mais qui lui propose des pots de vin plus intressants 1.
1. Jeffrey Taylor, SEC Wants Investment Managers to Tell Clients More About Soft Dollar
Services, Wall Street Journal, 15 February 1997, 5, 21.
338
Pour attnuer les conflits entourant lactivit de courtage, la SEC proposa en

fvrier 1995 une nouvelle rgle intgre lInvestment Advisors Act de 1940, qui
demandait aux gestionnaires dactifs de divulguer la liste des services dont ils profitaient au titre des commissions de courtage. Ce rapport devait citer les vingt brokers
auxquels le gestionnaire avait vers le plus de commissions durant lanne coule,
les trois premiers brokers en termes dexcution seule, la totalit des commissions
verses par le gestionnaire chaque broker, et la commission moyenne paye chaque
broker. Ce document devait permettre au client dvaluer les cots des services et
des avantages perus par le gestionnaire en dessous de table et, en consquence, de
savoir sil devait limiter lutilisation de tel ou tel broker par le gestionnaire. Malheureusement, aucune action ne rsulta des propositions de la SEC en 1995.
Malgr les proccupations publiques du prsident Levitt concernant les dessous
de table, la SEC faillit protger les investisseurs en fonds communs de placement
en 1998. LInspection Report du rgulateur observe froidement lutilisation gnrale
des dessous de table, presque tous les gestionnaires obtenant des produits et des
services autres que la seule excution des transactions de la part des brokers, et
utilisant les commissions verses par leurs clients pour payer ces produits et ces
services . Le rapport reconnat que les gestionnaires bnficiant des dessous de
table sont confronts un conflit dintrts entre leurs besoins en termes de recherche
et lintrt de leurs clients payer le moins de commissions possible et obtenir la
meilleure excution de leurs transactions . Le rapport dtaille, exemple aprs
exemple, lutilisation discutable et labus des dessous de table, y compris le paiement
de la location de bureaux et dquipements, labonnement des services de tlphonie mobile, le paiement de frais personnels, de salaires des employs, de dpenses
de marketing, de frais juridiques, de locations de voitures et de chambres dhtels .
La dfinition du terme recherche par Wall Street correspond trs peu celle du
dictionnaire.
Malgr le conflit dintrts fondamental et irrductible li lutilisation des
dessous de table, et malgr la longue liste des abus dans ce domaine, lInspection
Report de 1998 conclut seulement que la SEC devrait ritrer et complter ses
directives, rflchir appliquer des exigences de tenue de comptes, exiger une
meilleure information et encourager les socits adopter des mesures de contrle
interne . Au lieu de protger les intrts des investisseurs, la SEC dfendait ceux
de Wall Street.
Bien que le contenu de lInspection Report de 1998 proposait labolition des
dessous de table, la SEC se dgonfla. Confronte un vritable lobby des parties
intresses, incluant les gestionnaires de fonds, les socits de Wall Street et lassociation des analystes de recherche, ainsi qu un manque de pression de la part des
investisseurs, le soi-disant dfenseur des investisseurs opta pour un renforcement
339
des rgulations au lieu dune radication pure et simple. Un individu cynique pourrait
faire remarquer que la SEC nagit que sur les problmes de protection des investisseurs clairement visibles et faciles comprendre, tout en permettant aux abus cachs
et plus difficiles apprhender de perdurer.
Lune des utilisations lgitimes les plus scandaleuses des dessous de table
concerne les pots de vin verss par les gestionnaires aux socits charges de les
classer par ordre de performance. Daprs le rapport de 1998 de la SEC, les entreprises de services de calcul de la performance constituent une part significative
du total des commissions utilises dans les transactions impliquant des dessous de
table 1. De toute vidence, tout gestionnaire comptent dveloppe des capacits
internes de comprhension des sources de rendement, crant des mcanismes dvaluation spcifiques lapproche particulire des marchs de sa socit. Acheter
littralement des services dattribution de performance des consultants externes
ne sert qu remplir les poches de ces consultants au dtriment des clients du gestionnaire. Trs probablement, la socit de consulting recevant le pot de vin place
la socit de gestion dans une position favorable lorsquelle fait des recommandations
sur les gestionnaires. Bien que lon puisse comprendre que les gestionnaires souhaitent amliorer leur positionnement en achetant des informations inutiles des
socits de consulting, le fait dutiliser largent de leurs clients cet usage transforme
lineptie en ignominie.
Certains gestionnaires ont tant besoin daide dans lvaluation de leurs performances quils achtent les services de nombreux consultants. Ltude de la SEC cite
un grand gestionnaire institutionnel qui a pay 882 000 dollars de commissions
verses par ses clients pour 13 analyses de performance diffrentes . Selon un article
paru dans Pensions and Investments, J&W Seligman & Co, une socit de gestion
grant 24,3 milliards de dollars de capitaux, a engag sept socits de consulting
pour lui fournir des rapports dattribution de performance, utilisant largent de ses
clients pour payer cet achat par le biais des dessous de table2. En versant des sommes
importantes Callan Associates (79 000 dollars), Evaluation Associates (100 000
dollars), Franck Russell (26 789 dollars), Madison Portfolio Cosultants (17 500 dollars), SEI Corporation (10 000 dollars), Wellesley Group (52 500 dollars) et YanniBilkey Investment Consulting (25 000 dollars), J&W Seligman espre sans aucun
doute sattirer un traitement privilgi lors de la prochaine recherche mene par les
consultants ainsi compromis. Les pots de vin dshonorent tous ceux qui y sont
impliqus.
1. Ibid.
2. Barry B. Burr, Soft Dollar Managers Pay, (Chicago) Pensions and Investments,
10 August 1998, Editorial section, 10.
340
Au-del de lutilisation lgitime des dessous de table pour sattirer la faveur

des consultants dans leur classement et leur recommandation de gestionnaires,
presque 30 % des gestionnaires utilisent les dessous de table pour acheter des services et des produits indpendants de la recherche. Ces achats non justifis par la
loi incluent lutilisation des dessous de table pour la location de bureaux et dquipements, les dpenses de marketing, les factures de tlphone et les salaires. La SEC
a observ que pratiquement tous les gestionnaires ayant reu des produits et des
services indpendants de la recherche navaient fourni aucune information concernant ces pratiques leurs clients 1. Mis part le fait dutiliser des fonds illgaux
pour rgler des dpenses justifies, de nombreux gestionnaires ont franchi un pas
supplmentaire en dtournant des fonds pour leur usage personnel, y compris
lachat de voyages, de loisirs, de billets de thtre, de location de limousines, de
dcoration dintrieur, de conception de sites internet et de matriel informatique.
Dans les abus les plus flagrants concernant les dessous de table, des gestionnaires
ont escroqu leurs clients en virant des fonds certains membres de leur famille en
rmunration de recherches rgionales orales et de planification stratgique ,
par le truchement dune multitude de socits contrles par le dirigeant de la socit
de gestion ou par le paiement dun billet davion aller-retour pour Hong-Kong au
fils de ce dirigeant. Mme si ce ne sont pas les dessous de table qui ont t la
cause de ces vols organiss, lopacit de ce type darrangements a facilit lexcution
des dlits.
Certains clients bnficient dun autre aspect du systme actuel de commissions,
tirant profit du caractre obscur du courtage dirig. Par le courtage dirig, les gestionnaires font excuter les transactions par des brokers spcifiques, payant ainsi
des commissions plus leves ; Une part de ces commissions coteuses revient au
gestionnaire sous forme de ristourne en liquide ou de biens et de services lis
linvestissement. Deux facteurs motivent lactivit du courtage dirig : les investisseurs dont les ordres sont dirigs ainsi obtiennent des avantages par rapport aux
autres clients, et les gestionnaires utilisent les ristournes consenties par ces brokers
pour acheter des biens et des services non disponibles par les canaux ordinaires.
Les gestionnaires regroupent habituellement les transactions dun certain nombre
de comptes-clients, allouant ensuite proportionnellement les actions achetes aux
diffrents comptes. Si un client exige que les ordres soient dirigs vers un broker
particulier, afin den recevoir une ristourne, ce client reoit un avantage injuste par
rapport aux autres. En fait, le client qui sort du lot bnficie implicitement de
toutes les transactions effectues par le gestionnaire par lintermdiaire du broker
1. SEC, Inspection Report, 3.
341
dsign. De tels arrangements ne perdurent quaussi longtemps quils restent

cachs. Sils taient dcouverts, les clients dsavantags demanderaient un traitement
plus quitable.
Certains gestionnaires, surtout dans les domaines de la politique et de lentreprise,
manquent de soutien direct et dinformations pour leurs oprations de gestion. Afin
daugmenter ces ressources, leur personnel utilise parfois le courtage dirig et les
dessous de table pour obtenir des informations prcieuses en dehors des circuits
habituels.
Lors de son audition par le Department of Labor Working Group on Soft Dollars
and Commissions Recapture, lancien directeur du Dpartement de lInvestissement
du New Jersey atteste ouvertement quil utilise les dessous de table pour rgler
des dpenses administratives ncessaires car il ne reoit pas suffisamment de subventions de ltat du New Jersey . En fait, lancien directeur implorait dinclure
dans lacception du terme recherche les frais de voyage et dhbergement 1. Les
dessous de table sont pour le Dpartement dInvestissement du New Jersey un outil
bien pratique de dtournement des contraintes imposes par la lgislation de ltat,
lui permettant de contrecarrer les intentions du lgislateur.
En avril 2007, le prsident de la SEC, Christopher Cox, sest joint au chur de
ceux qui demandent une rforme des dessous de table. Dans un discours au Mutual
Fund Directors Forum, il affirmait :
Les dessous de table peuvent inciter les gestionnaires de fonds ne pas
respecter leur devoir de meilleure excution, et aussi ngocier les titres
dun portefeuille de manire inadquate afin dempocher des sommes
destines la recherche et au courtage. Les dessous de table reprsentent
galement une grande quantit dargent appartenant aux investisseurs,
mme si cela nest pas prsent de cette manire. Le total des dessous de
table slve des milliards de dollars par an pour lensemble des fonds
dinvestissement amricains.
Un dpartement dtat ddi ce problme devrait sassurer de linformation des investisseurs ce sujet, car les dessous de table rendent difficile
leur comprhension de ce quon fait de leur argent. Celui-ci apparat sous
forme de frais de gestion facturs par le fonds dinvestissement. Mais les
dessous de table procurent aux fonds un moyen de faire baisser leurs
charges, mme si ce sont les investisseurs qui payent la note.
1. Advisory Council on Employee Welfare and Benefit Plans, Report of the Working
Groups on Soft Dollars/Commission Recapture, Washington D.C., 13 November 1997, 5, 21.
342
Le concept mme de dessous de table peut se trouver en conflit avec la

transparence ncessaire la description exacte des frais pays par les
investisseurs. Leur statut protecteur vieux de plus de trente ans, indiqu au
paragraphe 28(e) de lExchange Act, tait probablement conu comme
un compromis lgislatif lorsquil fut annonc en mme temps que labolition des commissions fixes. Mais le Congrs avait en vue de promouvoir
la concurrence dans le domaine de la recherche, et non de crer des conflits
dintrt en permettant que les dessous de table issus des commissions
soient dpenss au profit des gestionnaires et au dtriment de leurs
clients. 1
En mai 2007, le mme Christopher Cox en appela une rvision profonde du
statut protecteur des dessous de table verss par les brokers aux gestionnaires. Il
observait que le systme actuel produisait un vritable bouillon de culture de frais
cachs, de conflits dintrt et de complications dans son application qui tait aux
antipodes de lintrt des investisseurs 2.
Bien que la SEC tente de rformer les pratiques de dessous de table, la question
demeure : Pourquoi les dessous de table existent-ils ? Des intervenants puissants
dans la communaut du courtage profitent du flou inhrent aux transactions concernes. Des fournisseurs de biens et de services ligibles aux dessous de table ont tout
intrt soutenir le systme actuel. Les gestionnaires utilisant les dessous de table
augmentent leurs revenus en transfrant une partie de leurs frais de fonctionnement
leurs clients.
Les dessous de table constituent une vritable insulte un mode de gouvernance
rationnel. Les gestionnaires les utilisent pour graisser la patte des socits de consulting et augmenter leurs revenus, se reposant sur leur opacit pour les maintenir au
secret. Les gestionnaires de fonds subissent des frictions lorsquils prennent linitiative de rediriger les commissions au lieu dutiliser en toute transparence les frais
de gestion pays par les investisseurs, nuisant ainsi aux objectifs des administrateurs
institutionnels. Les dessous de table et le courtage dirig, ces talons dAchille du
monde du courtage, devraient tre abolis.
1. Sec.gov, Christopher Cox, Speech by SEC Chairman: Address to the National ItalianAmerican Foundation, Washington, D.C., 31 May 2007.
2. Sec.gov, Christopher Cox, Speech by SEC Chairman: Address to the Mutual Fund
Directors Forum Seventh Annual Policy Conference, New York City, 13 April 2007.
343
Les contrats de rmunration pour les actifs

non traditionnels
Les clauses de rmunration dans le domaine des actifs non traditionnels
incluent habituellement une forme ou une autre de participation aux profits. Malgr
des limites importantes, lorsquon les compare aux termes des contrats concernant les
titres cots, les structures de rmunration des actifs alternatifs font mieux converger
les intrts des gestionnaires de fonds avec ceux des investisseurs, car la participation
aux profits concentre lattention du gestionnaire sur la production de plus-values.
Des co-investissements substantiels de la part des gestionnaires renforcent lalignement des intrts, car le gestionnaire partage alors les pertes aussi bien que les gains.
Le fait dobliger le gestionnaire envisager les inconvnients potentiels dun investissement, attnue les inquitudes sur la nature sens unique de la participation aux
profits.
Sans un bon niveau de co-investissement, les structures de rmunration dans
le domaine de linvestissement alternatif encouragent les gestionnaires exposer
les capitaux un risque trop lev, car ils reoivent leur rmunration sous la forme
optionnelle : Pile, je gagne ; face, tu perds . Face ce type darrangements, les
gestionnaires ragissent en adoptant le point de vue dun intermdiaire financier, se
concentrant sur leurs propres gains, qui peuvent ou non correspondre des rendements ajusts au risque corrects pour leurs clients.
Un problme particulirement troublant surgit lorsque lon adjuge aux gestionnaires une prime de performance sans spcifier de benchmark ou de seuil minimum.
En payant 20 % des gains sur le capital, les investisseurs offrent aux gestionnaires
une vritable manne sous la forme dune participation des profits gnrs par un
march sur lequel ces derniers nexercent aucun contrle. En crant des structures
de rmunration draisonnables, les gestionnaires diminuent la probabilit de raliser
des rendements ajusts au risque suprieurs.
Les contrats de rmunration concernant les actifs alternatifs consistent en frais
de gestion, gnralement calculs sur le montant du capital investi, et en primes de
performance, habituellement calcules sur les gains effectus. Dans un idal rarement
atteint, les honoraires de gestion correspondent aux frais gnraux de la socit de
gestion, alors que la prime de performance cre une motivation pour ajouter de la
valeur. Beaucoup trop frquemment, les honoraires dpassent la simple couverture
des frais gnraux, devenant par eux-mmes un centre de profit, et les primes de
performance dpassent la valeur ajoute, rcompensant (ou pnalisant) les gestionnaires pour des rsultats qui chappent leur contrle.
344
Les frais de gestion

Des honoraires de gestion raisonnables couvrent les frais gnraux dune socit
de gestion, permettant au gestionnaire de mener sereinement son entreprise. Les
dcideurs mritent un salaire confortable, des bureaux bien amnags, et des ressources suffisantes pour pouvoir structurer et grer le portefeuille. Idalement, les
investisseurs devraient discuter avec les gestionnaires du niveau de ressources ncessaires la bonne marche de lentreprise, mettant en place un budget suffisant pour
subvenir aux besoins tudis. Dans la pratique, peu de socits de gestion ont une
approche budgtaire des honoraires de gestion. La plupart des socits appliquent
des pourcentages standard mesure que les capitaux confis augmentent, gnrant
de la trsorerie simplement en collectant plus de fonds.
Des frais de transactions, pays aux gestionnaires de participations non cotes
au bouclage dune acquisition, servent remplir les poches de ces derniers au dtriment des investisseurs. Prsents habituellement dans le domaine du rachat dentreprise avec effet de levier, ces frais poussent les socits conclure des transactions
et fournissent un supplment inutile la rmunration plus que gnreuse que reprsentent dj les frais de gestion et la prime de performance. Les honoraires qui
dpassent les frais gnraux ncessaires la bonne marche de lentreprise crent un
conflit dintrts entre les gestionnaires et les investisseurs, portant subtilement
lattention du gestionnaire vers la production dhonoraires plutt que de plus-values.
Les primes de performance

Une prime de performance sous la forme dun partage des gains gnrs par les
investissements du fonds est un outil puissant de motivation des gestionnaires. Un
arrangement quitable partage la valeur ajoute par le gestionnaire entre lui-mme
et linvestisseur. Les deux parties mritent de se partager les gains car sans le travail
du gestionnaire, il ny aurait pas de valeur ajoute, et sans le capital de linvestisseur,
les affaires ne pourraient exister. Fixer un seuil minimum refltant le cot dopportunit du capital pour linvestisseur, reprsente le point partir duquel le gestionnaire commence ajouter de la valeur. Malheureusement, dans la plupart des participations non cotes, ce seuil nexiste pas. En leur cdant une simple participation
aux profits, les investisseurs rmunrent les gestionnaires de manire inapproprie,
alors quune prime de performance ne concernant que la valeur ajoute pousse le
gestionnaire rechercher des rendements ajusts au risque suprieurs, ce qui
constitue lobjectif de linvestisseur actif.
345
Une structure de rmunration particulirement exagre fait que les investisseurs paient une prime de performance aux gestionnaires de fonds avant le retour
du capital investi. Selon certains arrangements en vigueur dans les participations non
cotes, le compte de linvestisseur est dbit du montant des frais de gestion verss.
Si les gains sont calculs partir de ce capital rduit, il se peut que les gestionnaires peroivent une prime de performance sur un fonds qui ne parvient pas rcuprer le capital de linvestisseur. Pour le moins, les gestionnaires devraient rendre
leur capital aux investisseurs avant de prlever des primes de performance.
La justice exigerait que les investisseurs fixent un seuil minimum atteindre
avant le partage des profits. Des seuils stricts reprsentent un pourcentage de plusvalue que les investisseurs reoivent avant que les gestionnaires ne participent aux
gains, seuls les profits suprieurs au seuil faisant lobjet dun partage. Des seuils
souples, trs populaires actuellement, permettent aux gestionnaires de partager
la totalit des gains une fois le seuil dpass, ce qui est de peu dintrt pour les
investisseurs (sauf dans le cas o un gestionnaire produit des rendements vraiment
lamentables).
Lidentification dun seuil correct pose un problme difficile, car les marchs
alternatifs ne possdent pas dindices de rfrence tout faits comme le S&P 500
pour les actions domestiques. Dans le cas des stratgies de performance absolue,
un cot des capitaux exprim sous la forme de taux dintrt un an, est un bon point
de dpart. Comme les gestionnaires en performance absolue prennent en gnral
des positions de courte dure, la mesure de la russite de linvestissement par rapport
aux taux dintrt court terme est pertinente. Dans le cas dactifs rels, o les
rendements esprs se situent entre les rendements obligataires (reprsentant une
mesure du cot dopportunit des capitaux risque faible) et ceux des actions
(reprsentant une mesure du cot dopportunit des capitaux risque lev), les rendements des obligations moyen terme augments dune petite prime nous donnent
un seuil correct. louverture de nouveaux fonds dinvestissement, les investisseurs
et les gestionnaires revoient la question du juste seuil au vu des nouvelles conditions
de march. Par exemple, mesure que les taux dintrt baissaient dans les annes 90,
les seuils concernant les actifs tangibles ont baiss de 10 % environ 5 %.
linverse des structures de rmunration que les investisseurs rencontrent
parfois dans les stratgies de performance absolue et les actifs rels, ceux qui
investissent dans le capital-risque et les fonds de rachat dentreprise avec effet de
levier sont en gnral confronts des termes de contrat inattractifs. Aprs rmunration des gestionnaires de participations non cotes avec 20, 25 ou 30 % des
plus-values gnres sur le capital, les clauses de partage des profits ne prennent pas
en compte le cot dopportunit. Ce serait la moindre des choses que les gestionnaires
346
engrangent dabord lquivalent des taux du march montaire avant de percevoir

une participation aux profits. Les rendements long terme dun indice dactions
cotes fourniraient un seuil de rmunration plus appropri au risque inhrent aux
participations non cotes. En fait, ce risque plus lev inhrent linvestissement
dans le capital-risque et les fonds de rachat dentreprise avec effet de levier suggre
dutiliser un multiple des rendements long terme des actions comme benchmark
des fonds de participations non cotes.
Des seuils de rmunration des participations non cotes bass sur les rendements
des titres cots ajusts au risque viteraient le problme qui consiste rcompenser
(ou pnaliser) les gestionnaires de fonds pour des mouvements de march sur
lesquels ils nont aucun contrle. Durant le march haussier des annes 80 et 90, les
gestionnaires de fonds de rachat dentreprise avec effet de levier ont gagn 20 %
des profits attribuables des variations la hausse du march actions. Dans un monde
o la raison dominerait, les investisseurs pourraient rcompenser les gestionnaires
de participations non cotes par une prime sur la partie de la performance dpassant
les rendements long terme des actions cotes, ce qui impliquerait un seuil de
rmunration denviron 15 %.
Ltablissement de structures de rmunration quitables pour les gestionnaires
dactifs alternatifs rencontre des obstacles quasi insurmontables. Dans les conditions actuelles dune demande crasante de gestionnaires de qualit, les investisseurs
nont pas le pouvoir dinfluencer les termes des contrats, et sont donc contraints
daccepter les structures habituelles ou de ne pas participer. Les investisseurs esprant encourager les gestionnaires de fonds se comporter comme des investisseurs
examinent dautres aspects de la structure de rmunration.
Les vhicules dinvestissement performance absolue

Les gestionnaires de fonds ayant un objectif de performance absolue oprant
dans un environnement de titres cots, permettent en gnral aux investisseurs de
retirer ou dapporter des capitaux dans des dlais assez courts. Bien que les termes
des contrats restreignent gnralement le timing et la taille des entres et des sorties,
les investisseurs stables supportent le dsavantage de subir les cots induits par les
entres et les sorties des autres investisseurs. Les apports de capitaux un fonds
existant diluent les plus-values des investisseurs dj prsents. En entrant dans un
fonds existant, les nouveaux investisseurs participent un portefeuille dj constitu
sans avoir payer les cots de transaction inhrents louverture de positions. Les
retraits posent un problme identique car les capitaux sortants ne supportent pas les
cots de transaction ncessaires la liquidation dun certain nombre de positions.
347
Un problme plus important apparat lorsque des retraits perturbent la stratgie

dinvestissement dun gestionnaire. Durant la panique intervenue fin 1998, de nombreux gestionnaires de fonds alternatifs taient inquiets de lampleur des retraits de
fin danne. La menace de retraits importants posait un dilemme car les gestionnaires
avaient besoin de se prparer rpondre aux exigences de liquidits des investisseurs
sortants, alors que la vente dactifs des prix casss nuisait au portefeuille. La
convergence de conditions de march difficiles et de retraits importants de la part
des investisseurs, a oblig de nombreux gestionnaires lever leur niveau de liquidits
en vendant des actifs qui schangeaient des cours temporairement dprims,
diminuant ainsi la performance du gestionnaire et de ses clients plus stables.
Les gestionnaires de fonds rsolvent ce problme dentres et de retraits intempestifs en faisant supporter des cots exceptionnels aux investisseurs entrants et
sortants. Dans le cas de cots de transaction facilement mesurables, les gestionnaires
valuent simplement les frais dentre et de sortie, ce qui donne un rsultat quitable.
Afin datteindre lobjectif dune juste distribution des cots, les frais doivent tre
verss au fonds et non au gestionnaire, car ils correspondent des cots supports
par le fonds. Des procdures plus complexes rpondent au problme de distribution
de cots moins prvisibles, comme les cots de transactions opres sur des marchs
peu liquides. On obtient une quit approximative en mettant part les apports des
nouveaux investisseurs et en leur faisant supporter les cots subis par lachat des
actifs correspondant leur mise. Mme si le bloc de titres achets par linvestisseur
entrant ne supporte pas exactement les mmes cots de transaction que les titres dj
en portefeuille, si le gestionnaire effectue les achats sur des marchs similaires
ceux des lignes existantes, alors les nouveaux entrants supportent des frais quitables.
Lors dun retrait de capitaux, linvestisseur sortant reoit une part du fonds proportionnelle sa participation sur un compte spar, supportant seul les cots de transaction dus la liquidation de ses actifs, ce qui protge les investisseurs restant dans
le fonds davoir subir limpact de ces cots. En obligeant les investisseurs entrants
et sortants supporter les cots lis lachat et la vente dactifs, les gestionnaires
de fonds vitent un traitement injuste des investisseurs existants. Le plus important
tant que ce processus permet aux gestionnaires dinvestir sans craindre des retraits
importants, car les investisseurs sortants payent les frais correspondant leur part
de fonds.
348
Les vhicules dinvestissement des participations

non cotes
Les gestionnaires de participations non cotes servent au mieux les intrts des
investisseurs en concentrant leur attention sur un seul vhicule dinvestissement.
Avec un seul vecteur de profit, ils vitent les conflits invitables qui surgissent lorsque
lon gre une multiplicit de fonds dont les objectifs ne concident pas forcment.
Par exemple, si une socit de fonds de rachat dentreprise avec effet de levier
gre un fonds actions et un fonds obligataire associ ce fonds actions, des tensions
apparaissent dans leurs valuations respectives. Une meilleure valuation de la dette
conduit de moins bons rsultats sur les actions, et vice-versa. Certaines socits
tentent de rsoudre ce problme dvaluation en crant une formule fixe de dtermination des clauses associes ces deux activits financires parallles. En spcifiant lavance la relation entre le coupon dtach et le taux des obligations du Trsor,
ainsi que la proportion entre les actions et les emprunts, les gestionnaires de fonds
esprent viter les problmes pineux issus du partage des rendements esprs
entre des groupes dinvestisseurs concurrents.
Comme la dynamique des conditions de march modifie sans cesse les termes
de ngociation des diffrents outils dinvestissement, les approches bases sur des
formules fixes ne parviennent pas suivre lvolution du march. Si la formule
implique des conditions moins bonnes que celles du march pour la dette, les gestionnaires de fonds dsavantagent les prteurs. Si au contraire la formule les avantage, alors ce sont les investisseurs en actions qui ptissent. Lavantage qui consiste
contrler un fonds obligataire associ au fonds actions se paie au prix dun conflit
entre les intrts des prteurs et ceux des actionnaires du fonds. Dans le cas de
problmes financiers graves, la question devient encore plus douloureuse, certains
employs de la socit tant responsables des emprunts et dautres des actions. Si
les dtenteurs dactions demandent que le paiement des sommes dues aux prteurs
soit report, les gestionnaires du fonds se retrouvent dans une situation conflictuelle
intenable. Le meilleur choix pour les dtenteurs dobligations diffre bien souvent
de celui qui conviendrait aux actionnaires, crant un dilemme mme pour le gestionnaire le mieux intentionn. Et dans le cas dune faillite, le problme empire car les
intrts saffrontent lors du partage entre cranciers et actionnaires. En crant et en
grant une multitude de fonds, les gestionnaires sexposent tre tiraills entre des
intrts contradictoires.
Bien que les fonds obligataires et actions fournissent un exemple spectaculaire
des tensions issues de la gestion de plusieurs fonds, dautres activits complmentaires crent des problmes similaires. Les critres qui dterminent lequel des fonds
349
va profiter dune transaction particulire, soigneusement dfinis dans les documents

publicitaires des fonds, ne correspondent pas la ralit fonctionnelle, crant ainsi
des problmes dallocation alambiqus aux gestionnaires de fonds. Et le plus important est certainement la question quotidienne de savoir quelle activit particulire
le gestionnaire va consacrer son temps et son attention. Les fonds multiples sadressant diffrentes catgories dinvestisseurs ayant des intrts diffrents, en choisissant
lactivit quil va privilgier, le gestionnaire dcide de servir telle ou telle catgorie
dinvestisseurs.
Les investissements des gestionnaires en dehors des fonds quils grent, mritent
une vigilance toute particulire. Les gestionnaires doivent viter deffectuer des
transactions pour leur propre compte, mme si ces transactions semblent trop petites,
trop originales ou dune manire ou dune autre inappropries lorientation du fonds
institutionnel. Les investisseurs mritent la conscration totale du gestionnaire.
Une concentration la plus pure de lnergie sur la gestion dun fonds unique constitue
un point de dpart important pour rpondre aux besoins des investisseurs.
Les lacunes de la structure de rmunration de KKR

Des structures de rmunration mal conues produisent souvent des divergences
dintrts spectaculaires. La socit de gestion de fonds de rachats dentreprise avec
effet de levier bien connue Kohlberg, Kravis & Roberts (KKR) a ngoci pour son
fonds de 1993 des clauses de partenariat qui enrichissaient les gestionnaires, peu
importe les rsultats obtenus par les investisseurs. Comme les gestionnaires de la
plupart des fonds de participations non cotes, KKR percevait une prime de performance de 20 % base sur les profits. Mais contrairement la plupart des fonds,
KKR nincluait pas tous les investissements lors du calcul des profits. Ce faisant,
KKR percevait 20 % des profits sur les transactions russies, sans compensation
des pertes subies sur les transactions manques, crant ainsi la tentation de multiplier
les transactions hasardeuses. KKR percevait une part des profits des transactions
gagnantes, mais ne subissait pas les pertes. Par sa nature, la structure de rmunration
encourageait la socit prendre des risques normes en faisant une utilisation
exagre du levier financier ou oprationnel, un peu la manire des paris sur les
options.
Laccord de KKR avec ses clients prvoyait des frais de gestion de 1,5 % prlevs
sur le capital investi, ce qui est courant dans le domaine des fonds de rachats
dentreprise avec effet de levier. Ces frais de gestion, conus pour couvrir les dpenses
courantes de la socit de gestion de fonds de rachats dentreprise avec effet de levier,
devinrent un centre de profit pour KKR cause de la taille gigantesque des fonds
350
sous gestion. Et non satisfaits de facturer des honoraires de gestion astronomiques,

KKR percevait des frais sur toutes les transactions abouties, des frais de suivi et des
frais bancaires. Les frais de gestion exagrment levs, les frais de transaction, les
frais de suivi et les frais bancaires crent une divergence entre les intrts des gestionnaires (toujours plus !) et ceux des investisseurs (toujours moins !). Comparez
cela aux termes des premiers contrats de Warren Buffett, dans lesquels il ne facturait
pas de frais de gestion, pensant quil ne devait faire des profits que si ses co-investisseurs en faisaient !1
Le rachat de Bruno par KKR en aot 1995 illustre la divergence dintrts. Cette
transaction de 1,2 milliard de dollars, qui comprenait un investissement en actions
de 250 millions, incluait lacquisition dune chane de supermarchs dont le sige
tait situ dans le Mississipi. KKR factura des frais dacquisition de 15 millions de
dollars qui dpassaient largement linvestissement des gestionnaires. Les frais de
gestion proportionnels, facturs sur le montant du capital investi, slevaient
3,75 millions de dollars par an. Les frais de suivi engloutissaient chaque anne
1 million supplmentaire. De plus, KKR factura pour 800 000 dollars de frais bancaires sur laffaire Bruno en 1997. En change du financement de lachat et du
paiement de dizaines de millions de dollars en frais divers, les investisseurs perdirent
la totalit de leur investissement lorsque Bruno se dclara en faillite.
Les structures de rmunration correctes font que les gestionnaires et les investisseurs partagent la fois les profits et les pertes. Si un gestionnaire ne partage que
les profits, il est motiv pour prendre des risques. Des frais de gestion ne couvrant
que les dpenses courantes de la socit, obligent les gestionnaires faire des plusvalues avant dempocher des profits. Les frais de gestion dpassant les dpenses
courantes reprsentent un transfert injuste des capitaux des investisseurs vers les gestionnaires. La combinaison de frais exorbitants et dune structure de rmunration
mal conue a permis KKR de profiter de faon dlirante de la transaction sur
Bruno, alors que les clients de la socit perdaient tout dans lopration.
Certains aspects de la structure de rmunration prohibitive utilise par KKR
disparurent en 1996, quand la socit lana un fonds de 5,7 milliards de dollars,
alors leader sur son march. Presse par des investisseurs institutionnels denvergure,
la socit de gestion de fonds de rachat dentreprise avec effet de levier accepta de
rassembler tous les investissements dans le calcul de la performance, tenant compte
des pertes avant de toucher une prime de performance. Bien que les investisseurs de
KKR profitent de cet amalgame des rsultats de toutes les transactions, la socit
1. Roger Lowenstein, Buffett: The Making of an American Capitalist, New York, Random
House, 1995, 62.
351
continue dappliquer des niveaux dhonoraires extraordinaires, assurant la prosprit

des gestionnaires indpendamment des rsultats obtenus par les investisseurs.
Les revenus de KKR en 2006 illustrent le rle des honoraires dans ltonnant
transfert de richesse des investisseurs vers les gestionnaires. Daprs le document
dintroduction en bourse de KKR, datant du 3 juillet 2007, la socit a reu en
2006 67 millions de dollars dhonoraires de suivi et 273 millions dhonoraires de
transaction. Josh Lerner, professeur la Harvard Business School, estime que les
frais de gestion slevaient en 2006 environ 350 millions de dollars1. Les dirigeants
de KKR, au nombre de vingt-cinq, perurent des honoraires estims 690 millions
de dollars par le seul fait dexister, daller au bureau et dy allumer la lumire.
Malgr la suppression de la clause de 1996 selon laquelle les primes de performance taient calcules investissement par investissement, les investisseurs nexercent
en gnral quune faible influence sur les termes des contrats, car les gestionnaires
se conforment aux normes du secteur qui leur procurent des revenus pour un risque
moins lev que ne le ferait une structure de rmunration plus juste. Observez un
environnement o les gestionnaires peroivent des honoraires de gestion leur permettant seulement de couvrir les dpenses courantes, et une prime de performance
base sur les profits. Comme la majorit des intervenants ne parviennent pas battre
un benchmark ajust au risque, la plupart des gestionnaires de fonds seraient
confronts une baisse substantielle de leurs revenus sils adoptaient une structure
de rmunration quitable.
Comme le partage des profits seffectue sur le rendement brut du capital, les
gestionnaires de participations non cotes peroivent des primes de motivation mme
si les investisseurs nobtiennent pas mieux que les rendements ordinaires du march.
Si les gestionnaires ne percevaient des primes que sur les rendements qui dpassent un
benchmark ajust au risque, en se basant sur les performances historiques, la plupart
des gestionnaires ne parviendraient pas toucher de primes. Comme le secteur de la
gestion dactifs peroit des rmunrations bien suprieures au niveau de la valeur
ajoute, les investisseurs rencontrent des rsistances normes ltablissement de
structures de rmunration raisonnables.
Malheureusement, en modifiant les termes du contrat, les investisseurs sont
confronts au dfi consistant provoquer des changements importants dans le secteur,
car des modifications particulires chaque gestionnaire introduisent une instabilit
potentielle. Si un seul gestionnaire de participations non cotes adoptait une structure
de rmunration quitable, les revenus de ses dirigeants tomberaient bien en dessous
1. Josh Lerner, Discussion of The Economics of Private Equity Funds by Metrick and
Yasuda, Harvard University and NBER.
352
de ceux en vigueur dans le secteur. Le personnel de cette socit pourrait trs bien
sen aller travailler pour un concurrent aux pratiques de rmunration injustes, augmentant ainsi spectaculairement ses revenus. Le fonds de participations non cotes
innovant, proposant un contrat quitable, na pas la possibilit de retenir ses employs.
Les investisseurs trouvent que les clauses des contrats dans le secteur des participations non cotes sloignent de plus en plus de lquit. Les frais prlevs par
les fonds multi-milliardaires de LBO rapportent des dizaines de millions de dollars
par an, ce qui est de trs loin suprieur aux montants ncessaires la couverture
des dpenses oprationnelles de lentreprise. Les primes de performance des fonds
de LBO reprsentent 20 % des rendements produits par la hausse structurelle du
march actions, sans mentionner les 20 % sur les rendements provenant de structures
de capital fort effet de levier. Aprs ajustement aux frais, aux primes de performance
et au risque, il ne reste plus aucune plus-value pour un nombre crasant dinvestisseurs.
Les investisseurs en capital-risque sen tirent un peu mieux. Dans le pass, la
communaut du capital-risque tait rpartie dans une structure trois niveaux,
Kleiner Perkins occupant le haut de la hirarchie avec une prime de performance de
30 %, une poigne dexcellentes socits percevant 25 %, et le restant empochant
20 % des gains. La folie internet de la fin des annes 90 a transform de nombreux
capital-risqueurs solides en gnies du march haussier, les poussant exiger une
augmentation de leur rmunration de 20 25 ou mme 30 %. Bien que trs peu de
ceux-l mritent dtre inclus dans llite du secteur, la plupart dentre eux disent
simplement : Cest le march ou Nous devons le faire pour des raisons de
concurrence . De telles augmentations des rmunrations ont perdur lors de la
priode suivante, beaucoup moins favorable au capital-risque, crant un schma
dadaptation des termes de contrat sens unique en dfaveur des investisseurs.
Une tude rcente de deux enseignants de la Wharton School, Andrew Metrick
et Ayako Yasuda, a produit des rsultats surprenants concernant la relation entre les
honoraires et les primes de performance. Les auteurs ont examin les donnes
dtailles de 238 fonds lancs entre 1992 et 2006. En se basant sur leur modlisation
des caractristiques des partenariats, environ 60 % des revenus esprs viennent
dhonoraires fixes insensibles la performance 1. La conclusion selon laquelle la
plus grande part de la rmunration des gestionnaires prend la forme dhonoraires,
remet en question la structure fondamentale des partenariats de participations non
cotes.
1. Andrew Metrick and Ayako Yasuda, The Economics of Private Equity Funds, 9 September 2007, University of Pennsylvania, The Wharton School, Department of Finance.
353
Michael Jensen, professeur mrite Harvard Business School, a exprim des

inquitudes au sujet des structures de rmunration des socits de gestion de participations non cotes. Dans une interview de septembre 2007 Gretchen Morgenson
du New York Times. Jensen, lhomme que beaucoup considrent comme tant le pre
de linvestissement dans les participations non cotes, dplore les honoraires exagrs
que les socits de gestion de participations non cotes prlvent leurs clients.
Jensen disait : Je peux prdire sans lombre dun doute que ces honoraires vont
finir par diminuer la productivit du modle. Et ils crent une divergence supplmentaire entre les gestionnaires et les investisseurs, ce qui est trs grave. Les gestionnaires font cela cause dune vision court terme focalise sur laugmentation de
leurs revenus, sans gard pour ce qui fait la force du modle 1. Les investisseurs en
participations non cotes sen tirent beaucoup mieux avec des gestionnaires de fonds
plus modestes et plus dynamiques dont les profits proviennent davantage des primes
de performance que des honoraires.
Ngocier le changement
Bien que des pratiques tablies depuis longtemps limitent la possibilit pour
linvestisseur de ngocier des conditions quitables, le secteur de limmobilier offrit
au dbut des annes 90 lopportunit dune restructuration radicale. Aprs avoir
imprudemment investi des quantits pharamineuses de capitaux dans limmobilier
durant les annes 80, les institutions ont retir pratiquement tous leurs avoirs de ce
march aprs leffondrement des prix qui marqua le tournant de la dcennie. Le peu
dinvestisseurs qui dsiraient engager des fonds sur ce secteur taient confronts une
foule dinvestissements tous aussi peu attractifs les uns que les autres.
Les grands gestionnaires motivs par les honoraires dominaient lactivit immobilire institutionnelle dans les annes 80. Des socits comme AEW, Copley,
Heitman, JMB, LaSalle, RREEF et TCW accumulaient des milliards de dollars de
capitaux sous gestion, motivs par le cash flow rgulier gnr par les frais dacquisition, les frais de gestion et les honoraires de suivi. La communaut des gestionnaires
du secteur immobilier se concentrait sans surprise sur la cration, la conservation
et laugmentation de ces flux de revenus, ngligeant souvent de gnrer des retours
sur investissement pour leurs clients.
1. Gretchen Morgenson, Its Just a Matter of Equity, New York Times, 16 September 2007.
354
La corne dabondance des honoraires de JMB

Base Chicago et dirige par Robert Judelson, Judd Malkin et Neil Bluhm,
JMB illustre typiquement lorientation sur les honoraires prise par la masse des gestionnaires dans les annes 80. Non contente de prlever des revenus rguliers bass
sur les capitaux apports par les clients, cette socit alla trs loin dans la collecte
des frais, mme lorsque les actifs en portefeuille perdirent une bonne partie de leur
valeur dans leffondrement du march immobilier des annes 90.
Dmontrant une avidit presque incroyable, JMB conserva des positions perdantes dans le seul but de prlever des frais ses clients. En juillet 1986, la socit
acquit pour 22 millions de dollars Argyle Village Square, un immeuble de commerces
Jacksonville, en tant que partie intgrante dun portefeuille de biens immobiliers
dtenu au sein dun fonds commun qui sappelait Endowment and Foundation
Realty JMB II . Affubl dun crdit hypothcaire de 12,4 millions de dollars, le
bien immobilier gnrait pour JMB des honoraires de 1,25 % de la valeur brute du
bien, soit lquivalent de presque 2,3 % de linvestissement original.
En 1992, la valeur dArgyle Village Square baissa au point que lhypothque
dpassait sa valeur de march. Son principal locataire, le magasin de soldes Zayre,
rsilia son bail, assombrissant considrablement les perspectives du bien. Au lieu de
cder le centre commercial au crancier, JMB conserva cet actif dans ses registres
malgr sa valeur nulle, continuant ainsi de collecter auprs des investisseurs des
honoraires bass sur la valeur brute du bien immobilier. Avec un rendement de
1,1 % par an (aprs paiement du crdit et avant dduction des honoraires), les frais
annuels de 1,25 % prlevs sur Argyle Village Square dpassaient les rendements
de linvestissement. Pour ajouter linsulte la blessure, JMB utilisait les rendements
dautres actifs pour pouvoir empocher la diffrence, assurant ainsi la socit un
flux rgulier de revenus. Malgr des injonctions rptes de vente dArgyle Village
de la part des investisseurs, afin de faire cesser ce dtournement de liquidits du
portefeuille dans le seul but de payer des honoraires, JMB conserva le centre commercial et se servit copieusement sur le dos des investisseurs.
Qualifi de plus grande acquisition immobilire jamais effectue , lachat par
JMB en 1987 de Cadillac Fairview, un ensemble dimmeubles commerciaux canadiens, fut une vritable corne dabondance gante pour la socit1. Persvrant dans
sa pratique de prlvement des honoraires sur la valeur brute des transactions, les
frais initiaux prlevs par JMB slevrent 1 % du montant de la transaction de
6,8 milliards de dollars canadiens, reprsentant une charge de 3,4 % sur les
1. Wall Street Journal, 15 July 1992.
355
2 milliards rellement investis. JMB incluait dans la valeur brute de la transaction un

portefeuille dactifs dj en vente valant environ 560 millions de dollars canadiens,
lui permettant ainsi de gagner 5,6 millions de dollars pour la simple acquisition
et la mise en vente immdiate dactifs qui ne rapporteraient donc absolument rien
aux investisseurs.
La frnsie dhonoraires de JMB continua avec des frais de gestion annuels de
0,5 % sur la valeur de march (soit 1,7 % sur le capital investi), des frais annuels
de participation aux rendements de 1,75 %, et des frais de suivi de laffaire de 1 %
prlevs sur la valeur brute (une parenthse dans le document de loffre expliquant
que cette valeur incluait lhypothque , dans le cas o linvestisseur loublierait).
En plus des frais initiaux, des frais annuels, des frais de participation et des frais
de suivi, JMB se rservait le droit de fournir des services de gestion immobilire,
de crdit, de courtage dassurances et autres, accompagns de rmunrations exorbitantes. Non content de cette panoplie impressionnante de frais en tous genres, JMB
fit inscrire dans le contrat une prime de performance de 15 % des profits aprs avoir
procur un petit 9 % de rendement annuel aux investisseurs.
Malheureusement pour JMB et ses co-investisseurs dans Cadillac Fairview,
dans lenvironnement difficile du dbut des annes 90, la valeur surestime et surhypothque du bien souffrit. Malgr une contribution capitalistique supplmentaire
de 700 millions de dollars canadiens en 1992, les rendements sur les 2,7 milliards
apports par les investisseurs avaient perdu plus des trois quarts de leur valeur.
Alors que les fonds de pension de Californie, du Massachusetts, de lIllinois et de
lIowa voyaient leurs capitaux fondre inexorablement comme neige au soleil, JMB
continuait de prlever ses honoraires de gestion.
Ragissant lindignation concernant son indiffrence face lchec de la
super-transaction canadienne, JMB diminua volontairement ses honoraires annuels
de 30 25 millions de dollars, tout en observant que ces honoraires rmunraient la
socit pour ses conseils Cadillac Fairview et non aux investisseurs ! Judd Malkin
souligna le manque de convergence dintrts avec ses investisseurs, notant que si
je diminue de moiti mes honoraires, cela ne change rien leurs rendements 1.
Succombant aux consquences invitables dun excs de dettes et dun manque
de cash flow, Cadillac Fairview se dclara en faillite auprs des autorits canadiennes
en dcembre 1994. Malgr son chec et les pertes massives de ses investisseurs,
JMB chercha agressivement profiter du bon filon, poursuivant Cadillac Fairview
en justice pour en obtenir 225 millions de dollars canadiens, dont 180 reprsentaient
1. Ibid.
356
les futurs honoraires de conseil lentreprise canadienne. JMB obtint finalement

22,5 millions de dollars canadiens en 1995.
En dpit de lchec cuisant de Cadillac Fairview et du traitement indigne inflig
par JMB ses investisseurs, Neil Bluhm lana en 1997 Walton Street Capital, un
nouveau fonds institutionnel. Ce premier fonds pava le chemin pour toute une srie
dautres fonds, qui en 2007 totalisaient 3,5 milliards de dollars. La capacit de
Bluhm lever des fonds et son sens aigu de la structuration des honoraires lui ont
valu une prosprit suffisante pour pouvoir figurer au 215e rang du classement des
400 amricains les plus riches, tabli en 2006 par le magazine Forbes1.
Bien que JMB reprsente ce qui se fait de pire en matire dhonoraires excessifs,
tous les grands gestionnaires immobiliers taient focaliss, pendant les annes 80,
sur le prlvement dhonoraires, et non sur la production de rendements attrayants.
Les institutions cherchant exploiter les opportunits du march immobilier au
dbut des annes 90, taient confrontes une cohorte de gestionnaires discrdits
oprant selon une structure de rmunration fondamentalement errone. Heureusement, un retrait presque total des capitaux confis au secteur de limmobilier procura
une force de ngociation aux investisseurs souhaitant engager des capitaux dans cette
classe dactifs assche.
La fuite des capitaux du dbut des annes 90 plaa les investisseurs et les gestionnaires de fonds immobiliers sur un pied dgalit, permettant la ngociation de
contrats quitables. Les apporteurs de fonds ngocirent des frais de gestion suffisants pour couvrir les dpenses courantes, mais insuffisants pour pouvoir crer un
centre de profits. Les investisseurs obtinrent quun seuil de rendement minimum
ft tabli, partir duquel les gestionnaires toucheraient des primes de performance,
obligeant ceux-ci procurer des rendements dcents. Dans les cas o les gestionnaires possdaient une fortune personnelle, leurs investissements titre priv slevaient des dizaines de millions de dollars, dpassant souvent les contributions de
nombre de leurs clients. Lorsque les gestionnaires disposaient de moyens plus
modestes, ils avaient recours des prts de la part de leurs clients pour pouvoir coinvestir.
La pnurie de capitaux au dbut des annes 90 offrit aux investisseurs une
opportunit exceptionnelle de modifier les termes des contrats dinvestissement dans
limmobilier. Le passage de la structure de rmunration dysfonctionnelle des
annes 80, base sur les honoraires, une structure des annes 90 oriente sur les
rendements de linvestissement, favorisa tout autant les intrts des investisseurs
que ceux des gestionnaires.
1. The 400 Richest Americans: #215 Neil Gary Bluhm, Forbes.com: 21 September 2006.
357
Bien que les rendements mdiocres de linvestissement immobilier la fin des

annes 90 rodrent quelque peu les gains produits par la nouvelle structure de
rmunration, de nombreux gestionnaires choisirent de continuer dutiliser cette
structure oriente sur les rendements, mme lorsquils taient face des opportunits
allchantes au niveau des honoraires. Mis part les considrations purement conomiques, la loyaut gnre par la poursuite dactivits dinvestissement mutuellement gratifiantes renfora la dcision de continuer de travailler dans le cadre de
cette structure. Leffondrement du march immobilier contribua des changements
durables dans les contrats proposs aux institutionnels.
CONCLUSION
Lefficience des marchs cre une difficult de taille pour les investisseurs qui
suivent des stratgies de gestion active, provoquant lchec de la plupart dentre
eux battre les indices. Bien que battre le march savre tre ardu et coteux, les
investisseurs prennent souvent pour argent comptant les prtentions des gestionnaires
actifs, attribuant leur russite leur talent et non la chance, et oublient dajuster les
rendements au risque encouru. Face aux obstacles qui se dressent devant la gestion
active, les intervenants ragissent lexcitation provoque par un jeu dans lequel
les scores saffichent en millions, voire mme en milliards de dollars, justifiant la
poursuite de stratgies actives par les investisseurs institutionnels.
Les investisseurs srieux approchent les opportunits de gestion active avec le
plus grand scepticisme, en commenant par supposer a priori que les gestionnaires
ne dmontrent aucun talent. Les chiffres des performances historiques mritent
rflexion, les observateurs les plus malins tant conscients de la part de chance prsente dans les meilleurs rsultats. Les chances de gagner au jeu de la gestion active
augmentent lorsque lon confie des capitaux des gestionnaires possdant un avantage susceptible de produire une performance suprieure sur des marchs extrmement concurrentiels.
Slectionner le bon gestionnaire dactifs pose les plus grandes difficults aux
investisseurs, car lintgrit, lintelligence et lnergie influencent fondamentalement
les performances du portefeuille. Les activits des gestionnaires externes contribuent
non seulement la performance mais galement la rputation de linstitution ellemme et sa perception par le public, obligeant ses administrateurs adopter des
critres extrmement exigeants dans la slection des gestionnaires.
358
Une structure organisationnelle approprie joue un rle dans la russite de

lexcution dun programme dinvestissement, en assurant une convergence dintrts
suffisante entre le fonds institutionnel et le gestionnaire externe. Les gestionnaires
indpendants possdant des structures de rmunration bien penses ont les plus
grandes chances de produire des rendements ajusts au risque levs, car les motivations financires appropries poussent les gestionnaires placer les objectifs des
clients avant leurs intrts personnels. Bien que les contrats intelligents et les modes
dorganisation senss contribuent une plus grande probabilit de russite, mme
les arrangements les mieux structurs chouent lorsquils sont appliqus par des gens
mal intentionns.
Les socits de gestion dynamiques sont beaucoup plus susceptibles de sadapter
des marchs sans cesse changeants, augmentant ainsi la possibilit dobtenir des
performances dinvestissement suprieures. Malheureusement, les socits de gestion qui russissent reclent en elles-mmes le germe de leur propre destruction,
car la taille croissante diminue la performance et lge sape lnergie. Les investisseurs vigilants doivent se tenir prts liminer les vieilles structures fatigues et
identifier les nouvelles socits dynamiques.
La structure de rmunration joue un rle essentiel dans le comportement des
gestionnaires et dtermine lquit dans la rpartition des gains et des pertes. En
encourageant les gestionnaires se comporter comme des investisseurs, des contrats
appropris obligent les premiers rechercher les rendements et faire passer au
second plan les honoraires, qui diminuent la performance de linvestissement.
Les structures de rmunration ordinaires font que les revenus du gestionnaire
dpendent de facteurs qui sont au-del de son contrle. Lorsque les gains issus dun
march haussier viennent gonfler les portefeuilles de titres cots et augmenter les
actifs sous gestion prive, les gestionnaires profitent de laccroissement des frais
de gestion et des primes de performance. Les pertes issues dun march baissier
imposent des cots indpendants de lactivit du gestionnaire. Dans les deux cas
des titres cots et des participations non cotes, la rmunration des gestionnaires
va et vient au gr des marchs, ce qui se traduit par des revenus ne dpendant pas
directement du niveau de valeur ajoute.
En fonctionnant selon des arrangements bass sur les capitaux confis et ne
tenant pas compte de la valeur ajoute, les gestionnaires perdent de vue la recherche
de performance, mettant au lieu de cela laccent sur une stratgie conservatrice
conue pour protger leurs revenus fixes et rguliers. En partie cause de structures
de rmunration mdiocres, les contrats ordinaires rpartissent les gains et les pertes
de faon injuste, enrichissant souvent le gestionnaire tout en procurant aux investisseurs des rendements ajusts au risque infrieurs la moyenne.
359
Des termes contractuels appropris servent encourager les gestionnaires se

comporter comme des investisseurs, les obligeant rechercher les gains et viter
les pertes. Les caractristiques structurelles qui jouent un rle important dans la
convergence dintrts des gestionnaires et des investisseurs, incluent la nature du
vhicule dinvestissement, le cot des honoraires, le calcul de la prime de performance et le montant du co-investissement effectu par le gestionnaire. En recherchant les arrangements qui motivent les gestionnaires rechercher des rendements
ajusts au risque levs, les investisseurs favorisent lobtention de rsultats satisfaisants.
Les investisseurs esprant battre le march en jouant au jeu de la gestion active
sont confronts des obstacles dcourageants allant de lefficience de la valorisation
de la plupart des titres cots au fardeau crasant des honoraires demands par les
vhicules dinvestissement dans le domaine des actifs alternatifs. Cest seulement
en identifiant des individus de grande qualit oprant au sein dorganisations bien
structures que les investisseurs actifs crent lopportunit dajouter de la valeur au
processus dinvestissement. La recherche et la slection mticuleuses, la structuration attentive et la mise en uvre patiente de relations satisfaisantes entre professionnels de linvestissement, fournissent les composantes essentielles dun programme
de gestion active.
10
Le processus dinvestissement
a structuration dun portefeuille cohrent avec les principes fondamentaux de

linvestissement exige un processus de gouvernance qui gnre une politique
dinvestissement adapte, vite le market timing improductif et identifie des
relations efficaces entre professionnels de linvestissement. Lune des dcisions de
gestion de portefeuille les plus importantes concerne le choix entre (a) dvelopper
un mode dorganisation capable de slectionner des gestionnaires de qualit, et
(b) dployer une stratgie mettant laccent sur les vhicules dinvestissement passifs.
Bien que le fait de choisir une approche active largisse le choix des classes dactifs
et contienne la promesse de rendements suprieurs au march, les stratgies actives
exigent lengagement de ressources importantes. Les institutions qui sengagent dans
la gestion active sans soutien appropri sont confrontes la perspective dsagrable
dobtenir des rsultats dcevants tout en crant des opportunits pour les investisseurs
mieux arms.
Deux composantes importantes de la gestion dinvestissement (la pense
contrarienne et lorientation long terme) posent problme pour la gouvernance des
fonds de rserve. Comme les grandes organisations bureaucratiques utilisent invariablement des groupes dindividus (des comits dinvestissement) pour superviser
dautres groupes dindividus (le personnel dinvestissement), un comportement
consensuel imprgne le processus dinvestissement. moins dtre gre avec la plus
grande attention, la dynamique de groupe limine souvent les activits contrariennes
et impose des horizons dinvestissement trop courts. La cration dun processus de
gouvernance qui encourage la pense contrarienne, indpendante et long terme,
est une tche essentielle pour les institutions grant des fonds de rserve.
John Maynard Keynes, dans sa Thorie Gnrale, dcrit les difficults inhrentes
la prise de dcision dans les groupes dinvestissement : Finalement lindividu
361
362
qui investit long terme et qui par l sert le mieux lintrt gnral est celui qui,
dans la pratique, encourra le plus de critiques, si les fonds placer sont administrs
par des conseils, des comits et des banques. Son attitude en effet doit normalement
le faire passer aux yeux de lopinion moyenne pour un esprit excentrique, subversif
et inconsidr. Sil connat dheureux succs, l croyance gnrale son imprudence
sen trouvera fortifie ; et, si, comme cest trs probable, il subit des revers momentans, rares sont ceux qui le plaindront. La sagesse universelle enseigne quil vaut
mieux pour sa rputation chouer avec, les conventions que russir contre elles. 1.
Les difficults auxquelles est confronte une institution essayant de structurer des
processus efficaces de gouvernance restent concentres sur lexercice dune perception aigu des ncessits administratives, tout en encourageant un comportement
excentrique, subversif et inconsidr .
GESTION PASSIVE OU GESTION ACTIVE ?

Peut-tre que la caractristique distinctive la plus importante dun investisseur
est sa capacit (ou son incapacit) prendre des dcisions de gestion active. Les
investisseurs actifs talentueux utilisent avec raison un plus large choix de classes
dactifs, enrichissant ainsi les possibilits de diversification de leur portefeuille.
Les investisseurs adeptes de la gestion active suivent des stratgies conues pour
battre le march des titres cots, amliorant potentiellement le rendement de cette
classe dactifs. Linvestisseur actif jouit dune plus grande facult de crer et de
grer des portefeuilles possdant un potentiel de rendement plus lev et des risques
plus faibles.
Le chemin le plus sr pour prendre des dcisions de gestion active efficaces passe
par lembauche de professionnels hautement qualifis ddis au service des intrts
du fonds dinvestissement. Un personnel motiv apporte les ressources ncessaires
lidentification du groupe extrmement restreint de gestionnaires capables dajouter de
la valeur au processus dinvestissement. De plus, lembauche dun groupe dindividus
grant un fonds dinvestissement particulier rduit la gravit des conflits entre investisseurs et intermdiaires financiers, qui polluent lindustrie de la gestion dactifs, car
ce personnel sert de dfenseur des intrts de linstitution.
Les investisseurs ne possdant pas les ressources ncessaires pour prendre des
dcisions bien informes en matire de gestion active, limitent sensiblement les choix
1. Keynes, General Theory, 157158. (traduction de Jean de Largenaye)
363
dinvestissement des grandes classes dactifs cots grs passivement, comme les
actions domestiques, les actions trangres des pays dvelopps, les actions des
pays mergents, les fonds dinvestissement dans limmobilier et les obligations du
Trsor, indexes ou non sur linflation. Le monde extrmement concurrentiel de
linvestissement sanctionne inluctablement les tentatives de battre le march, conduisant linvestisseur dont les ressources sont limites utiliser un ensemble dalternatives dinvestissement passives bon march1.
Certaines classes dactifs exigent des talents de gestion active si linvestisseur
espre obtenir un rendement ajust au risque attractif. Ce sont les stratgies de performance absolue, les actifs rels et les participations non cotes. Dans chacun de
ces cas, les structures de rmunration (cette combinaison de frais prlevs sur le
capital confi et de primes de performance) crent un obstacle important la russite
de linvestissement et sanctionnent durement les investisseurs qui chouent. En
grande partie cause de ces structures de rmunration, la moyenne des performances de ces classes dactifs ne parvient pas procurer aux investisseurs des rendements ajusts au risque satisfaisants. Et lidentification des gestionnaires possdant
un potentiel important implique la possession dun large ventail de comptences
qualitatives et quantitatives. La russite dans les domaines de ses stratgies de performance absolue, des actifs rels et des participations non cotes dpend essentiellement de la qualit des dcisions de gestion active.
Mis part le fait de permettre aux investisseurs dutiliser une large palette de
classes dactifs, une quipe de professionnels de grande qualit permet une institution de rechercher des rendements suprieurs ceux du march dans le domaine
relativement efficient des titres cots. Mme si les choix de gestion passive bon
march reprsentent une concurrence de taille pour les gestionnaires actifs, avec
une slection vigilante et un horizon dinvestissement suffisamment loign, les
professionnels de haut niveau sont confronts des perspectives de rendements
suprieurs grce la gestion active.
Le rle de la gestion active est central dans les dlibrations concernant la
structure de lorganisation charge dinvestir et la gouvernance du processus dinvestissement. Les institutions qui crent des organisations ddies linvestissement de
grande qualit animes par des professionnels comptents et un comit dinvestissement inspir, jouissent de la possibilit dutiliser un ventail plus large de classes
dactifs et peuvent exploiter tout un ensemble danomalies de cours. Les institutions
1. Mon livre de 2005, Unconventional Success: A Fundamental Approach to Personal
Investment, couvre les problmes dinvestissement auxquels sont confronts les investisseurs
ne possdant pas les ressources leur permettant dappliquer des programmes de gestion
active.
364
aux ressources humaines insuffisantes suivent avec raison une stratgie limite aux
portefeuilles grs passivement. Le choix entre les approches active et passive de
la gestion de portefeuille contient des implications pour presque chaque aspect du
processus dinvestissement.
LENVIRONNEMENT OPRATIONNEL
Pour construire un portefeuille de qualit gr activement, les structures de
gestion des investissements ont besoin dun personnel comptent supervis par un
comit dinvestissement qui fonctionne correctement. Les comits dinvestissement
efficaces apportent une vision densemble tout en faisant attention de ne pas empiter
sur les responsabilits des salaris de la structure. La limitation des runions du
comit quatre par an vite que les conseillers ne soient trop impliqus dans les
dcisions de gestion au jour le jour, tout en permettant au personnel de recevoir des
directives appropries de la part du comit. Supposer que les initiatives dinvestissement viennent du personnel et non des membres du comit, permet au dpartement
de linvestissement dassumer lentire responsabilit de la nature et de la direction
du programme dinvestissement. En bref, le comit dinvestissement devrait jouer
le rle de conseil dadministration pour les oprations de gestion du fonds.
Le comit dinvestissement
Un comit dinvestissement solide apporte de la discipline au processus de gestion du fonds de rserve. En vrifiant srieusement et intelligemment les recommandations dinvestissement, le comit pousse le personnel faire des propositions
toujours mieux rflchies. Dans lidal, les comits exercent rarement leur pouvoir
de rejeter les recommandations du personnel ddi linvestissement. Si un comit
repousse ou rectifie souvent les propositions dinvestissement, le personnel rencontre des difficults dans sa gestion du portefeuille. Les opportunits dinvestissement exigent souvent des ngociations sur la taille des engagements prendre,
lesquels sont soumis lapprobation du comit. Si le comit refuse son approbation
de faon rgulire, le personnel perd de sa crdibilit face la communaut de la
gestion dactifs. Ceci dit, le comit doit fournir bien plus quun simple visa
dapprobation des recommandations du personnel. Dans une organisation bien
mene, la discussion en comit sur les propositions dinvestissement influence
365
lorientation et la nature des initiatives futures du personnel. Une gestion de portefeuille efficace exige de trouver un quilibre entre lautorit ultime du comit et la
dlgation dune part raisonnable de responsabilit au personnel ddi linvestissement.
Les membres du comit apportent souvent de laide entre deux runions, fournissant un feedback sur les activits passes et suggrant des stratgies pour lavenir.
Des changes dinformations intenses lvent le niveau de dialogue, poussant aussi
bien le personnel que le comit amliorer la qualit de la prise de dcision concernant les investissements.
Les membres du comit dinvestissement devraient tre slectionns principalement pour leur bon sens. Bien quaucune formation particulire ne qualifie un
individu pour travailler dans un comit, une comprhension profonde des marchs
financiers savre utile la supervision du processus dinvestissement. Rassembler
un groupe de spcialistes est parfois dangereux, surtout lorsque les membres du
comit essaient de grer le portefeuille et non le processus de dcision lui-mme.
Des dirigeants comptents apportent une perspective prcieuse, condition quils
mettent de ct leur inclination rcompenser la russite et punir lchec. Linstinct entrepreneurial parfois profondment enracin qui consiste favoriser les
gagnants et liminer les perdants, pousse les portefeuilles vers des stratgies fondamentalement risques bases sur le momentum, et les loignent dopportunits
contrariennes potentiellement profitables. Les membres de comit dinvestissement
les plus efficaces comprennent leur responsabilit de supervision du processus
dinvestissement et fournissent un soutien au personnel qui sy consacre, tout en se
tenant lcart de la gestion effective du portefeuille.
Le personnel ddi linvestissement

Des professionnels solides doivent diriger le processus de gestion du portefeuille. Quil sagisse de questions gnrales lies lallocation dactifs ou la
politique de prlvement, de problmes spcifiques de gestion du portefeuille et de
slection des gestionnaires, le personnel a besoin darguments rigoureux et convaincants pour pouvoir adopter une ligne de conduite particulire. La dfense de ses
convictions ne doit pas compromettre la transparence, car les faiblesses manifestes
ou potentielles doivent tre dcrites et tudies au grand jour. La malhonntet
intellectuelle savre fatale au processus dinvestissement.
366
Sans une procdure rigoureuse de formulation des recommandations dinvestissement, la prise de dcision a tendance devenir informelle, et mme alatoire.
Dans le cas de dcisions dallocation dactifs, une analyse solide mene par le personnel ddi linvestissement tablit et formule un cadre intellectuel cohrent do
dcoulent des recommandations bien fondes. Dans le cas de dcisions concernant
le choix dun gestionnaire prcis, une valuation rigoureuse de tous les aspects de
lopportunit dinvestissement, y compris une enqute approfondie sur la personnalit
des dirigeants de la socit de gestion, est une condition sine qua non lengagement
des capitaux du fonds.
Les recommandations crites sont un moyen particulirement utile de communiquer les ides dinvestissement. Le processus dcriture met souvent en vidence
les imperfections logiques ou les lacunes. Le fait de savoir quun groupe critique
compos de collgues et de membres du comit va lire la proposition dinvestissement stimule lexposition logique et attentive des recommandations. Un traitement par crit le plus exhaustif possible des problmes dinvestissement rencontrs
fournit un arrire-plan commun au personnel et aux membres du comit, rehaussant
la qualit des discussions lors des runions.
Des dcisions plus pertinentes sortent de petits groupes de dcideurs ne comprenant pas plus de trois ou quatre personnes. mesure que saccrot le nombre de
gens impliqus dans une dcision, la probabilit augmente de voir apparatre un
consensus conventionnel, truff de compromis. De toute vidence, dans le cas o
le personnel est nombreux, il ne sagit pas quun seul et mme petit groupe prenne
toutes les dcisions. Par exemple, diffrents groupes peuvent faire des recommandations pour diffrentes classes dactifs, prservant ainsi le principe des petits
groupes de dcideurs tout en permettant lorganisation dembaucher les ressources
humaines ncessaires la gestion croissante de la complexit du portefeuille et
laugmentation des capitaux sous gestion.
Les organisations ddies linvestissement profitent du renouvellement permanent induit par larrive de jeunes professionnels. Leur nergie, leur enthousiasme
et les perspectives nouvelles dont ils sont porteurs, empchent la moisissure de
sinstaller. Le processus dapprentissage profite aussi bien lapprenti qu son
formateur, car enseigner apprend autant lenseignant qu ltudiant. Comme
la observ James Tobin, lconomiste de Yale : Japprends sans cesse, la fois
des tudiants eux-mmes et de la discipline exigeant de leur prsenter clairement
mes ides . Dans une organisation bien structure, les nouvelles embauches ont un
impact positif. La dlgation des responsabilits amliore la performance et accrot
le plaisir de travailler.
367
Les caractristiques organisationnelles

Les groupes de gestion dinvestissement solides partagent un certain nombre
de caractristiques communes, les individus remarquables en constituant llment
le plus important. En octobre 1987, le Secrtaire au Trsor Henry Paulson, alors
cadre suprieur chez Goldman Sachs, sadressa aux tudiants de la Yale School of
Management, formulant le concept attractif selon lequel les individus de qualit
gravitent autour des entits les plus performantes adoptant une stratgie globale,
fournissant lopportunit dun mentorat spcialis et encourageant lacceptation
prcoce de responsabilits importantes.
Les meilleures organisations choisissent parmi une large palette dopportunits.
En examinant des allocations dactifs non traditionnels, les investisseurs amliorent
leurs chances de composer un portefeuille bien adapt aux besoins de linstitution.
En tudiant des alternatives originales, ils augmentent la possibilit de dcouvrir le
prochain actif en vogue avant quil ne soit vent. En valuant des gestionnaires
qui ne prsentent pas le traditionnel profil pr-format, ils multiplient leurs chances
de rassembler un groupe motiv et sduisant de partenaires. Oprer la priphrie
des normes institutionnelles ordinaires augmente les chances de russite.
Une vision globale facilite la comprhension des alternatives dinvestissement,
fournissant un contexte prcieux mme pour rflchir aux choix dinvestissement
les plus ordinaires. Outre cette amlioration du cadre de prise de dcision dun investisseur, la vision globale augmente ltendue du choix en matire dinvestissement,
amliorant la probabilit didentifier des opportunits intressantes. videmment,
des possibilits plus nombreuses saccompagnent dun plus grand risque dchec.
Les engagements outre-mer, par exemple, ont des niveaux de risque plus levs car
la disponibilit des informations et la profondeur danalyse sont presque invariablement infrieures celles que lon trouve sur le march amricain.
Le mentorat spcialis procure une formation essentielle aux nouvelles recrues
car les individus assimilent les principes de la gestion dactifs surtout grce lexprience. Bien que la formation universitaire fournisse les fondements ncessaires,
les aspirants investisseurs apprennent par lapprentissage concret, profitant dune
exposition quotidienne aux rflexions et aux activits de leurs collgues plus expriments.
Donner des responsabilits aux membres les plus jeunes de lquipe fournit
lopportunit tous les autres de diffuser leur savoir-faire dans toute lorganisation.
Transmettre les principes essentiels des collgues plus jeunes en fait plus rapidement des professionnels expriments, largissant les capacits de lorganisation et
ses possibilits de russite. Et comme avantage corollaire, le processus de formation
368
renforce et renouvelle lengagement de tous les participants respecter les valeurs

essentielles du groupe.
Bien qu la fois les individus et les organisations profitent du paradigme de
Paulson concernant les entreprises performantes ayant une orientation globale et
offrant un mentorat spcialis ainsi que des responsabilits prcoces, les socits
dinvestissement qui russissent ont besoin dune dimension supplmentaire. La
plupart dentre elles sefforcent dadopter une approche conventionnelle de la gestion.
Mais la russite en investissement exige une comprhension non conventionnelle
des marchs.
Une forme de pense indpendante contribue aux dcisions originales. Les grosses
socits dinvestissement bureaucratiques fournissent un exemple de pratiques contreproductives dans lesquelles les techniques de recherche des gestionnaires excluent
du champ dinvestigation presque tous les profils intressants. En les obligeant
remplir des formulaires de propositions de services qui exigent des quantits astronomiques dinformations, les bureaucrates encouragent les mauvais gestionnaires
se prsenter. Les questionnaires interminables (qui incluent des critres minima
de performance historique, de capitaux sous gestion et dannes dexprience) sont
peu prs certains dattirer des gestionnaires conventionnels, dnus dimagination,
et aux rendements finalement dcevants. Bien que les procdures bureaucratiques
garantissent pratiquement les rsultats mdiocres, lemploi du bureaucrate savre
prserv, car des piles de papiers protgent chaque dcision dinvestissement. Les
bureaucraties manquent de limagination et du courage ncessaires lexploration
des chemins non conventionnels qui savrent indispensables la construction dun
programme dinvestissement russi.
La connaissance de soi joue un rle essentiel dans lanalyse des investissements.
La comprhension et lexploitation de nos points forts contribuent de faon vidente
la performance. Lidentification et la correction de nos faiblesses sont un facteur
moins vident. Une valuation honnte et sans complaisance des avantages et des
inconvnients relatifs augmente la probabilit de nous voir engranger les gains et
viter les pertes.
Des discussions franches et ouvertes sur les checs et les succs fournissent un
feedback indispensable lamlioration des dcisions. En comprenant la cause de
leurs checs, les investisseurs crent la possibilit dviter de refaire la mme erreur.
Lanalyse des succs fournit les cls qui vont ouvrir les portes de la russite future.
linverse, distribuer les blmes engendre une atmosphre qui dcourage la prise de
risque, nuisant au processus dinvestissement de manire fondamentale. Autrement
dit, une culture dentreprise positive va encourager les dcideurs dcouvrir de nouvelles erreurs commettre plutt que de rpter toujours les mmes.
369
La cration dun environnement o les checs ne cotent pas cher encourage

lexprimentation, permettant ainsi aux dcideurs de prendre des risques bien penss,
sachant que leurs pertes ne vont pas menacer leur carrire. Mais, bien sr, le type
de comportements non conventionnels associ la russite en investissement produit
invitablement sa part dapproximations.
Observez lhistorique de lquipe dinvestissement de Yale qui a gnr les
rsultats fabuleux de lUniversit durant les deux dernires dcennies. chaque fois
que Yale a lanc une nouvelle initiative majeure (par exemple, les stratgies de performance absolue, limmobilier, lexploitation forestire, le ptrole et le gaz, les
fonds de rachat dentreprise avec effet de levier, le capital-risque, les participations
non cotes internationales, la gestion active des actions domestiques ou trangres),
nos as de linvestissement ont en premier lieu soutenu un gestionnaire qui na pas
su tenir la distance. Et pourtant, dans chaque cas, les initiatives (appliques ensuite
par un groupe amlior de gestionnaires) ont normment contribu la russite
de Yale en matire dinvestissement. Encourager lexprimentation et tolrer lchec
sont un a priori ncessaire au dveloppement de stratgies gagnantes.
La collgialit joue un rle essentiel dans la cration et lentretien dun environnement appropri linvestissement. Des collgues qui se soutiennent attnuent les
sentiments de solitude et de vulnrabilit du contrarien, venant des checs frquents
qui ponctuent mme les programmes dinvestissement les plus russis. La comprhension des collgues enlve un peu de la douleur inhrente aux erreurs, et facilite
ainsi la recherche continue dopportunits dinvestissement risques.
Les investisseurs qui russissent oprent en dehors des normes. Dans des environnements institutionnels qui prisent la conformit, la recherche dopportunits
dinvestissement potentiellement lucratives exige une bonne dose de force de
caractre. Sans cette force, les choix dinvestissement ne parviennent pas slever
au-dessus du niveau des critres bureaucratiques ordinaires, et produisent des rsultats
quon peut facilement prvoir mdiocres. En mettant en place un cadre dcisionnel
qui encourage les activits non conventionnelles si controverses, un dirigeant efficace
pose les fondements dun programme dinvestissement russi.
LA STRUCTURE ORGANISATIONNELLE
La nature du processus de gouvernance des institutions sans but lucratif a
chang spectaculairement avec le temps. Il y a plusieurs dcennies, les conseillers
slectionnaient des titres durant leurs runions trimestrielles. Les portefeuilles,
370
rduits leur plus simple expression, ne contenaient que quelques positions, permettant den faire facilement un tour dhorizon complet en quelques heures. Les
comits dinvestissement, peupls de grosses pointures du secteur, apportaient
souvent une connaissance directe et utile en ce qui concerne les titres dtenir.
Dans les annes 60 et 70, la structure de portefeuille standard impliquait une
poigne de gestionnaires externes qui suivaient habituellement des stratgies quilibres demandant peu de suivi de la part des administrateurs. Les problmes de
gouvernance restaient semblables ceux que rencontrait nimporte quel gestionnaire
pour compte de tiers. Au lieu de suivre des dizaines de titres, le comit dinvestissement vrifiait et valuait un petit groupe de gestionnaires externes. Comme ces
gestionnaires investissaient principalement dans des titres familiers sur les marchs
domestiques, le processus dinvestissement savrait tre confortable aussi bien
pour les conseillers que pour le personnel de linstitution.
Durant les dernires dcennies, les exigences places sur les paules du personnel
de gestion et sur celles des conseillers se sont multiplies au rythme de laugmentation des classes dactifs et de lexplosion simultane du nombre de gestionnaires
spcialiss. Et mme en traitant correctement cette complexit toujours plus grande
du monde de linvestissement, les conseillers ont rencontr un nombre croissant de
problmes lis aux institutions sans but lucratif, problmes qui se sont avrs devenir
plus vastes et plus profonds. En consquence, de nombreuses institutions ont
consacr plus de temps et dattention la gestion des investissements.
La structure des organisations dans le domaine de linvestissement ne parvient
souvent pas suivre le rythme des changements qui seffectuent dans le monde.
Dans de nombreux cas, les institutions sont restes enracines dans le pass, consacrant des ressources insuffisantes au financement de la gestion dactifs. La gestion
de fonds de rserve a souffert des situations trop frquentes o les dcideurs ne
passaient quune partie minime de leur temps superviser le destin de centaines de
millions de dollars. Ne pas embaucher suffisamment de personnel spcialis, cest
faire des conomies de bouts de chandelle pour au final perdre gros. Pour chaque
point de pourcentage annuel ajout aux rendements de linvestissement, un fonds de
rserve de 500 millions de dollars gnre 5 millions de plus par an. Les cots dune
organisation de qualit plissent en comparaison de la valeur ajoute la performance.
Le fait dattirer et de payer des professionnels de linvestissement talentueux
pose des difficults aux institutions sans but lucratif. Dans le secteur priv, les professionnels des services financiers gagnent des sommes astronomiques. linverse,
comme cest le cas pour la plupart des employs des organisations sans but lucratif,
les financiers y travaillant gagnent beaucoup moins que leurs confrres du secteur
371
priv. La combinaison dune chelle de salaires plus basse dans les organisations
sans but lucratif et de rmunrations extraordinaires dans le secteur priv, cre des
tensions potentielles au sujet des rmunrations dans la communaut des organisations sans but lucratif.
Des entreprises de gestion distinctes

Pour traiter ce problme des rmunrations, un certain nombre duniversits ont
mis sur pied des entreprises distinctes de gestion du fonds de rserve. Le problme
fondamental quon rencontre avec cette sparation organisationnelle (et dans certains
cas physique) concerne la tendance traiter la socit de gestion comme une simple
entit dinvestissement. Une gestion approprie du fonds de rserve exige de considrer la fois les politiques dinvestissement et de prlvement, avec une attention
toute particulire la faon dont elles interagissent. Ce travail risque fort de ne pas
tre bien fait si la socit de gestion na en charge que les dcisions dinvestissement
pendant que dautres personnes dterminent la politique de prlvement.
En fait, la gestion du fonds de rserve samliore lorsque les oprations dinvestissement sont intgres linstitution elle-mme. Plus le degr dinteraction est
lev entre les gestionnaires du fonds de rserve et le reste de lorganisation ducative, plus les professionnels de linvestissement sont crdibles lorsquils discutent
et recommandent une politique de prlvement. Dans les universits, les domaines
dinteraction comprennent lenseignement universitaire donn par les gestionnaires,
la recherche de conseils conomiques auprs des enseignants, le travail avec le
dpartement du dveloppement, et la contribution lanalyse des questions financires
indpendantes de linvestissement. Mise part la contribution du dpartement de
linvestissement lamlioration de lorganisation dans son ensemble, linteraction
avec dautres aspects de linstitution augmente la satisfaction professionnelle du
personnel ddi linvestissement.
Ironiquement, la mise en place dentreprises de gestion distinctes afin de faciliter
une rmunration suprieure des financiers embauchs, exacerbe parfois le problme.
Une plus grande sparation conduit une identification moins importante linstitution, diminuant la gratification psychologique issue du soutien la mission
humaine. Cette gratification perdue doit tre remplace par des espces sonnantes
et trbuchantes, diminuant un peu plus encore le lien entre la socit de gestion et
le reste de linstitution.
372
La Stanford Management Company

Les difficults traverses en 2007 par la Stanford Management Company illustrent
merveille les problmes entourant la rmunration des professionnels de linvestissement au sein dune institution denseignement. Dans les annes 90, lUniversit
de Stanford a mis en place sa gestion du fonds de rserve comme une organisation
physiquement et psychologiquement distincte du campus universitaire. Lquipe
dinvestissement occupait des locaux parmi les plus chers du monde Sand Hill Road,
juste ct des bureaux de Kleiner, Perkins, Caufield & Byers. Pendant la majeure
partie des annes 90, Laurie Hoagland a men avec brio les oprations dinvestissement de Stanford, qui ont gnr des rsultats rgulirement excellents. Mike
McCaffrey, ancien directeur gnral de la banque dinvestissement Robertson
Stephens, lui succda la tte du portefeuille de Stanford en septembre 2000,
continuant le travail effectu par Hoagland et grant avec efficacit le portefeuille
dans cette priode difficile qui suivit lclatement de la bulle internet en mars 2000.
Mais McCaffrey eut des difficults avec les contraintes de rmunration
imposes par lorganisation sans but lucratif. Il dcouvrit que ses employs taient
confronts un dluge doffres demploi manant du secteur priv. Frustr par
le turnover de son personnel, il chercha les moyens daugmenter la rmunration
de celui-ci afin de mieux pouvoir le retenir. Il lui vint lide dutiliser la Stanford
Management Company pour grer des capitaux extrieurs lUniversit afin de lui
procurer des revenus permettant damliorer les salaires de ses collaborateurs.
McCaffrey labora un projet quil prsenta au conseil dadministration de
Stanford. Son ide faisait des progrs encourageants, sattirant la fois le soutien
des conseillers de lUniversit et lintrt dinvestisseurs privs et institutionnels.
Au dernier moment, pourtant, McCaffrey dcida de ne pas aller de lavant, cause
du manque denthousiasme de Stanford.
Paul Allen, le co-fondateur de Microsoft, stait intress laffaire et esprait
pouvoir confier une partie de sa fortune considrable lquipe de Stanford. Ne se
laissant pas dcourager par le manque denthousiasme de Stanford, McCaffrey et
Allen formrent une nouvelle entreprise, Makena Capital, afin de poursuivre le
travail de gestion au sein dune entit indpendante. Deux cadres suprieurs de la
Stanford Management Company ont rejoint McCaffrey Makena Capital, laissant
ainsi un grand vide la tte de lquipe dinvestissement de lUniversit. Makena
leva rapidement pour plus de 7 milliards de dollars de fonds, dont 1,5 milliard
provenant de Paul Allen, une russite tonnante pour une start-up.
Parmi les perturbations cres par le dpart de lquipe dinvestissement de
Stanford, la plus importante concerne la culture de lorganisation. En fonctionnant
373
moins comme une organisation sans but lucratif et davantage comme une banque
dinvestissement o la rmunration compte plus que tout, la Stanford Management
Company nest pas parvenue embaucher des employs qui sidentifiaient la mission institutionnelle de Stanford. Au lieu de dnicher des professionnels qui souhaitaient un bon salaire et la reconnaissance dune des plus grandes institutions ducatives du monde, Stanford a attir des dcideurs qui ntaient l que pour largent.
Invitablement, les bas salaires offerts par lorganisation sans but lucratif menrent
un turnover lev parmi ces gens qui dsiraient des rmunrations dignes de
Wall Street.
Une quipe stable et cohrente donne une force considrable au processus
dinvestissement. Mis part les avantages vidents de la continuit dans la gestion
du portefeuille, les professionnels de linvestissement qui sidentifient la mission
de lorganisation et qui deviennent partie prenante de sa culture, servent beaucoup
les besoins de linstitution. Lincapacit de la Stanford Management Company crer
une culture interne cohrente avec la mission de lUniversit a finalement impos des
cots significatifs lun des plus grands tablissements denseignement du monde.
Les institutions nont pas besoin de mettre en place des socits de gestion
distinctes pour traiter les problmes de rmunration. Des exceptions peuvent tre
faites par rapport aux grilles habituelles pour pouvoir payer des salaires raisonnables
et comptitifs, en y incluant des primes de performance, sans pour autant provoquer
la fracture radicale induite par la cration dune entit juridique spare. Mme si
grer ces ngociations au sein de luniversit pose parfois des difficults, elles nont
pas lampleur des problmes associs la sparation complte de la socit de gestion.
Bien que le dsir de crer une chelle de salaire diffrente pour les professionnels soccupant des investissements de luniversit semble motiver la mise en place
dune socit de gestion distincte, la vision dune amlioration de la gouvernance
contribue galement la dcision. mesure que ltendue et la complexit des
alternatives dinvestissement saccroissent, le besoin en conseillers responsables
de la supervision des oprations dinvestissement augmente galement. Le fait de
mettre en place une socit de gestion distincte permet linstitution de rechercher
au-del du groupe de conseillers existants, lors de la slection dadministrateurs
chargs de superviser la gestion du fonds de rserve.
Pourtant, les problmes de gouvernance peuvent tre traits sans crer une
socit de gestion distincte. Depuis sa cration en 1975, le Comit dInvestissement
de Yale sest ouvert des conseillers externes afin daider la gouvernance. Lutilisation de conseillers externes, qui apportent des inspirations et des perspectives
prcieuses au processus dinvestissement, vite davoir crer une socit de gestion
distincte pour pouvoir agrandir lquipe charge de la gouvernance. Avantage
374
supplmentaire, le recours des conseillers non membres du comit dinvestissement

donne une institution lopportunit de rencontrer un groupe intressant de personnes capables de la servir. En fait, Yale, plusieurs conseillers externes du comit
dinvestissement sont devenus administrateurs de lUniversit.
La mise en place dune gouvernance et dune structure de rmunration appropries pour les organisations charges de la gestion du fonds de rserve pose un
ensemble de problmes difficiles rsoudre, car les diffrences radicales de rmunration existant entre le secteur priv et les activits non lucratives crent des
tensions invitables. Bien que la mise en place de filiales distinctes pour la gestion
des fonds de rserve puisse rsoudre certains problmes de supervision et de rmunration, la sparation physique et psychologique qui laccompagne impose des
cots significatifs linstitution. Le traitement des questions de gouvernance et de
rmunration au sein mme de linstitution constitue une solution plus susceptible
de produire des rsultats en accord avec les besoins de celle-ci.
LUTILISATION DINTERMDIAIRES
Dans un effort de poursuivre un programme de gestion active sans y engager le
temps, lnergie et les ressources ncessaires, de nombreuses institutions prennent
le raccourci qui consiste utiliser un fonds de fonds ou un consultant externe. Malheureusement, lutilisation dintermdiaires (au lieu dune quipe interne de professionnels de linvestissement) conduit des rsultats mdiocres, car les intrts
du gestionnaire de fonds de fonds ou du consultant divergent invitablement de
ceux de linvestisseur institutionnel.
La comprhension profonde des marchs base sur une interaction significative
entre le dpartement des investissements et les gestionnaires externes fournit le
fondement le plus solide de la russite des investissements. Lutilisation dun gestionnaire de fonds de fonds ou dun consultant externe place un filtre entre ceux qui
portent la responsabilit des capitaux et ceux qui prennent les dcisions dinvestissement. Sans la confiance gnre par la comprhension profonde et directe des
opportunits du march et des activits du gestionnaire, les investisseurs jugent la
comptence des agents extrieurs principalement leur performance chiffre, qui
constitue une mesure insuffisante, incertaine et parfois perverse. Les risques associs
la distance entre les administrateurs et les gestionnaires font que les fonds de fonds
et les consultants doivent tre envisags avec le plus grand scepticisme.
375
Les fonds de fonds

Les gestionnaires de fonds de fonds fournissent le service qui consiste prendre
les dcisions dinvestissement la place des administrateurs. En rassemblant les
fonds dinvestisseurs moins sophistiqus, les gestionnaires de fonds de fonds font
valoir que des conomies dchelle permettent leur personnel de grer les capitaux
la manire des institutionnels. Les socits proposant des fonds de fonds sont des
crateurs multi-produits qui permettent aux clients de choisir parmi des niches
spcialises incluant presque toutes les classes dactifs imaginables.
En fournissant des services de slection et de suivi des gestionnaires, les grands
fonds de fonds suggrent quils permettent aux petites organisations de profiter de
stratgies dinvestissement quelles ne pourraient autrement pas mettre en uvre.
Les organisations plus grandes esprent parfois profiter de lutilisation des fonds
de fonds pour avoir accs des niches de march inhabituelles.
Malgr les avantages supposs de lutilisation de gestionnaires de fonds de fonds,
des risques importants naissent du fait dimposer un filtre entre le gestionnaire de
fonds et le client final. Indpendamment du niveau dinformation fourni par le gestionnaire du fonds de fonds, la transparence dans la relation dinvestissement dcline
spectaculairement. Les clients incapables ou ne dsirant pas comprendre les caractristiques dun gestionnaire slectionn ne se reposent que sur la performance pour
valuer les stratgies dinvestissement. Lorsque les rsultats doivent, les clients
ne sinterrogent pas seulement au sujet du grant du fonds lui-mme, mais galement
sur les comptences du gestionnaire de fonds de fonds.
Confront des performances mdiocres, le client perd les avantages associs
la dlgation de ses responsabilits au gestionnaire de fonds de fonds. La comprhension des causes de rsultats mdiocres exige une investigation srieuse des socits
de gestion concernes, tche que les administrateurs espraient viter. Sans connaissance de premire main des gestionnaires slectionns, les clients nont pas dautre
alternative que de ragir aux chiffres, exposant leur portefeuille la perspective
dsastreuse qui consiste vendre au plus bas aprs avoir achet au plus haut.
Lorsquils utilisent des gestionnaires de fonds de fonds, les investisseurs doivent
rechercher des socits dont les critres professionnels et thiques sont compatibles
avec les leurs. La dlgation du pouvoir dengager des gestionnaires externes est
dune importance extrme. Mme des gestionnaires rputs de gros de fonds de fonds
prennent de temps en temps des dcisions extraordinairement inappropries. Il y a
plusieurs annes, un vhicule dinvestissement dans les participations non cotes
fut lanc par un fonds multi-milliardaire. Ses dirigeants rflchissaient engager une
personne qui devait grer un programme dinvestissement dans le ptrole et le gaz.
376
Mis part le fait que le CV de cette personne ne dmontrait pas dexprience suffisante dans le domaine, un casier judiciaire charg assombrissait son pass.
Convaincu de trafic de drogue, le gestionnaire pressenti avait galement t arrt
pour violence conjugale.
La plupart des investisseurs, confronts cet ensemble de faits, auraient limin
ce candidat. Mme dans les meilleures circonstances, linvestissement reprsente
un dfi de taille. Le fait dembaucher un collaborateur inexpriment possdant un
casier judiciaire charg, augmente considrablement les difficults.
Quest-ce qui a motiv les dirigeants soutenir cette candidature dun gestionnaire sous-qualifi la personnalit douteuse ? Bien quil doive sagir dun ensemble
complexe de raisons, une rponse vidente apparat. Les gestionnaires de fonds de
fonds justifient leur existence en partie en effectuant des choix non conventionnels.
Embaucher un gestionnaire lambda produit moins de valeur ajoute que dnicher des
gestionnaires mergents dont la plupart des acteurs du march ignorent lexistence.
Finalement, le fonds de fonds dcida douvrir lancien trafiquant de drogue
les portes du mtier dinvestisseur dans le secteur de lnergie. Non contente de
simplement soutenir cet individu comme elle laurait fait pour tout gestionnaire
correspondant ses critres, lorganisation dcida de lui confier la totalit de son
fonds Energie. La vie est trop courte pour perdre son temps parier gros sur un
individu au pass douteux, alors que le monde propose dinnombrables alternatives
de meilleure qualit.
Autre exemple extraordinaire, celui de Paloma Partners, un fonds de fonds multimilliardaire, qui engagea John Mulheren de Buffalo Partners afin quil gre un portefeuille darbitrage. Mulheren tait devenu clbre en fvrier 1988 lorsquil stait
procur un fusil dassaut isralien, un pistolet semi-automatique de calibre 9, un
pistolet Magnum et trois cents cartouches de munitions dans lintention de descendre
Ivan Boesky. Alert par lpouse de Mulheren, la brigade spciale de ltat de
New Jersey larrta, vitant ainsi une probable tragdie1.
Comme Paloma Partners refuse de dvoiler les noms des gestionnaires quil
engage, mme ses clients, la plupart de ceux-ci ignoraient cette relation. Apprenant
limplication de Mulheren dans le fonds de fonds, un client potentiel accusa la socit
en affirmant que cet investissement ne correspondait pas aux critres institutionnels.
Paloma Partners rpondit : Mulheren est un excellent gestionnaire quand il prend
son Valium .
Ajouter un filtre supplmentaire au processus de gestion en diminue la transparence, ce qui pose de srieux problmes aux investisseurs. Au lieu de se reposer sur
1. James B. Stewart, Den of Thieves, New York, Touchstone, 1992, 421.
377
les dcisions dune autre personne concernant les investissements, linvestisseur doit
se fier la dcision de quelquun sur la capacit de quelquun dautre prendre les
dcisions dinvestissement ultimes. Bien que le fait de sengager avec des trafiquants
de drogue ou des assassins en puissance soit un exemple extrme de manque de discernement, ces incidents soulignent le risque inhrent lutilisation dintermdiaires
dans la prise de dcision. Plus nombreux sont les filtres, plus grande est la probabilit
que les rsultats sloignent des prfrences de linvestisseur.
Outre les problmes de transparence et de dlgation de lautorit, les fonds de
fonds souffrent de structures de rmunration particulirement lourdes. Dans le
monde de la gestion active, la majorit des capitaux ne parviennent pas rapporter
des rendements ajusts au risque suprieurs ceux du march, car la certitude des
frais de gestion et des cots de transaction submerge la fausse promesse de succs.
Dit simplement, le gestionnaire du fonds de fonds ajoute encore une batterie dhonoraires des charges dj crasantes, rduisant un peu plus les chances de raliser
une performance suprieure celle du march.
En plus de ces frais supplmentaires, le fonds de fonds est confront des difficults dans sa slection des gestionnaires, ce qui limite encore son choix. Les gestionnaires de fonds prfrent largement avoir affaire directement aux apporteurs de
capitaux. Les fonds de fonds sont une source de financement qui manque de souplesse et de fiabilit, car ils ne contrlent pas directement les capitaux quils utilisent
pour sengager. Comme les meilleurs gestionnaires jouissent dune plus grande
facult de choisir leurs clients, les fonds de fonds livrent une bataille incertaine pour
pouvoir accder aux socits de gestion les plus performantes.
La discrimination contre les fonds de fonds ne seffectue pas ouvertement, car
les gestionnaires prudents pensent au jour o ils auront besoin de leur argent, aussi
instable quil soit. Prenant une position publique ce sujet, fait rare dans le mtier,
la socit de capital-risque mondialement rpute Sequoia Capital limina en 2006
tous les fonds de fonds de sa base de clientle1. En rvlant publiquement ce que
de nombreux gestionnaires pratiquent en priv, Sequoia Capital mit en vidence le
problme du choix propos aux fonds de fonds.
Une preuve de la sous-performance des fonds de fonds nous vient de ltude
faite en 2006 par Nacubo Endowment2. Les gros fonds de rserve (dont les capitaux
dpassent 1 milliard de dollars) ont fait tat de rendements des fonds alternatifs de
11 % pour lanne se terminant le 30 juin 2006. Les petits fonds de rserve (aux
capitaux compris entre 25 et 50 millions de dollars) ont fait tat de rendements des
1. Private Equity Analyst, Aot 2006, 32.
2. TIAA-CREF, 2006 NACUBO Endowment Study, www.nacubo.org.
378
fonds alternatifs de 8,2 %. Quest-ce qui fait la diffrence ? Les fonds de fonds ont
vraisemblablement particip la performance mdiocre des petits fonds de rserve.
Daprs ltude, seulement 2,7 % des gros fonds de rserve utilisaient des fonds
de fonds, au lieu de 47 % pour les petits. Apparemment, il existe une relation ente
lutilisation des fonds de fonds et les performances mdiocres.
Une preuve supplmentaire de la performance mdiocre des fonds de fonds
nous vient dune tude ralise par Josh Lerner de Harvard, Antoinette Schoar du
MIT et Wan Wong de Harvard. Dans leur livre Smart Institutions, Foolish Choices?:
The Limited Partner Performance Puzzle, les auteurs examinent les performances
des fonds de participations non cotes slectionns par diffrentes catgories
dinvestisseurs. Les rendements des fonds slectionns par les fonds de rserve ont
produit de loin la meilleure performance globale avec un rendement moyen de
20 %. Les fonds de fonds ont chou misrablement, slectionnant des gestionnaires
au rendement moyen ngatif de -2 %1. La recherche universitaire confirme une
intuition a priori. Les investisseurs feraient bien dviter les fonds de fonds, en se
basant sur les problmes de transparence, de discernement, dhonoraires et de limitations dans le choix.
Les socits de conseil

Cherchant tayer leurs ressources internes, de nombreuses institutions engagent
des socits de conseil pour les aider dans le processus dinvestissement. La notion
de lutilisation de ressources externes qualifies apparat de nombreux administrateurs comme un moyen sens de traiter la complexit que reprsente la gestion
dun portefeuille. Malheureusement, la dynamique inhrente au mtier de consultant
conduit souvent des performances mdiocres pour le client.
Les socits de conseil maximisent leurs profits en donnant le mme conseil au
plus grand nombre de clients possible. Dans le monde de linvestissement, qui
exige des portefeuilles taills sur mesure selon les prfrences des institutions en
termes de risque et de rendement, une approche la louche savre inadapte. Les
clients doivent soit identifier une socit de conseil qui est attentive des objectifs
autres que la seule maximisation de ses profits, soit grer sa relation avec elle de
faon obtenir un conseil taill sur mesure.
1. Josh Lerner, Antoinette Schoar, et Wan Wong, Smart Institutions, Foolish Choices? The
Limited Partner Performance Puzzle, Harvard University, National Bureau of Economic
Research, and MIT (2005): 1516.
379
Les consultants expriment des visions conventionnelles et font des recommandations scurises. Comme ils adoptent rarement des points de vue non conventionnels, ils rassurent les comits dinvestissement. Les dcideurs dorment alors sur
leurs deux oreilles, sachant quune socit de conseil renomme a bni la stratgie
dinvestissement choisie.
La slection de gestionnaires partir de la liste interne de recommandations
approuves par le consultant, nest pas une opration trs utile lidentification des
candidats susceptibles de produire des performances futures intressantes. Aucun
consultant soucieux de sa carrire ne va saventurer recommander un gestionnaire
dbutant, avec tous les risques organisationnels et financiers que cela comporte.
Comme les consultants cherchent rduire les cots didentification et de suivi des
gestionnaires, ils ne recommandent que des professionnels bien tablis qui ont la possibilit (sinon le talent) de grer des capitaux importants. Et les clients se retrouvent
investis dans des socits de gestion normes orientes sur la collecte dhonoraires,
au lieu de petites entreprises dynamiques et souples orientes sur la performance.
Malheureusement, la dynamique conomique du consulting entrane une divergence extraordinaire entre les intrts du consultant et ceux de son client. La demande
croissante pour les services de conseils exige que les clients restent dpendants du
consultant, rduisant la motivation de ce dernier autonomiser ses clients. Dans les
cas les plus extrmes, les consultants recommandent des programmes dinvestissement qui, bien quils respectent en apparence les intrts du client, ne servent en
fait qu assurer au consultant des revenus rguliers. Par exemple, les consultants
en participations non cotes recommandent parfois leurs clients des programmes
de co-investissement direct qui sont de toute vidence mal ficels par rapport leur
capacit de gestion. En effet, le client ne peut prendre aucune dcision dorientation
de ses investissements sans assistance ; comment pourrait-il prendre une dcision
encore plus difficile dinvestissement direct ? Accompagnant sa recommandation
de co-investissement, le consultant propose ses services de slection et de suivi.
Sil russit, il verrouille une combinaison de services de slection des participations
non cotes, de conseil en co-investissement et de suivi, crant ainsi une rente
annuelle pendant toute la dure de vie du programme dinvestissement.
Dans un dveloppement encore plus troublant, de nombreuses socits de conseil
proposent maintenant des services de gestion de fonds de fonds. Le concept tout
entier repose sur un conflit dintrts irrductible dans lequel le consultant soi-disant
objectif recommande son client de lengager comme gestionnaire de ses actifs.
La combinaison dune socit de conseil veillant ses propres intrts et du mtier
structurellement biais des fonds de fonds conduit des perspectives pouvantables
pour le client.
380
Un ancien consultant rsume ainsi les problmes inhrents au mtier :

95 % des institutions se reposent sur lintervention annuelle dun consultant ayant quatre ans dexprience qui effectue une recherche de gestionnaire cotant 18 000 dollars, slectionne un gestionnaire qui recherche
des fonds grer, a derrire lui trois annes de performance satisfaisante
(combien de fois avez-vous vu un consultant ou un comit dinvestissement choisir un gestionnaire ayant derrire lui trois annes de performance mdiocre ?), et applique des honoraires normaux. Ce scnario se
rpte quotidiennement dans le monde des fonds de rserve et des fondations. Ces mmes institutions vont se dgager du gestionnaire, quelles
connaissent peine par le biais de sa prsentation annuelle aux clients,
ds quil sous-performe pendant deux annes conscutives.
Les consultants, pour des raisons de chiffre daffaires, ne peuvent pas
perdre leur temps avec des gestionnaires qui limitent leur base de clientle.
Il ny a en effet aucune conomie dchelle faire dans ce cas. Si un gestionnaire extrmement brillant ne peut accepter que 50 ou 100 millions
de dollars supplmentaires par an, un consultant ne va pas sy intresser.
Cest pourquoi les consultants se tournent vers les gros gestionnaires ayant
une structure de rmunration traditionnelle et qui ont la capacit de grer
des capitaux importants.
Interposer des consultants entre les investisseurs et les gestionnaires externes
cre tout un ensemble de problmes issus de la dconnection entre les motivations
de profit de la socit de conseil et les objectifs dinvestissement de son client.
Bien que les socits de conseil soient une alternative rapide au travail pnible de
cration dun dpartement dinvestissement, le rsultat final est dcevant, comme
cest le cas pour beaucoup de raccourcis.
LE PROCESSUS DE PRISE DE DCISION

Les procdures intelligentes de prise de dcision mettent laccent sur les problmes rencontrs par le comit dinvestissement et le personnel ddi. Charley
Ellis fournit une catgorisation pertinente des diffrentes dcisions de gestion de
portefeuille. Les dcisions en matire de politique dinvestissement concernent les
questions long terme, qui nourrissent le cadre structurel du processus dinvestissement. Les dcisions stratgiques sont des activits moyen terme conues pour
381
adapter la politique long terme aussi bien aux opportunits actuelles du march
quaux ralits de linstitution. Les dcisions tactiques correspondent lapplication
court terme de la politique dinvestissement et des stratgies cites plus haut.
Dans son livre magnifique, Winning the Losers Game, Ellis dplore le fait que
les dcideurs passent trop de temps sur les dcisions relativement passionnantes
concernant les tactiques et le trading aux dpens des dcisions de politique
dinvestissement, plus terre terre mais plus importantes1. Un processus de prise
de dcision centr sur llaboration de dcisions de qualit en matire de politique
dinvestissement augmente les chances de gain dun investisseur.
La focalisation sur les objectifs de la politique

dinvestissement
Les objectifs dallocation de la politique dinvestissement sont au cur du processus dinvestissement. Aucun autre aspect de la gestion de portefeuille ne joue
un rle plus important dans la dtermination de la performance finale dun fonds.
Aucune autre description nen dit autant sur les caractristiques de ce fonds. Ltablissement dun cadre de gouvernance centr sur les dcisions en matire de politique dinvestissement constitue le devoir fondamental de tout investisseur. En
labsence de processus disciplin et rigoureux de dfinition des objectifs de lallocation dactifs, la gestion efficace dun portefeuille devient impossible.
Une discussion srieuse sur les objectifs de lallocation dactifs exige une prparation attentive. Durant la runion prcdant le tour dhorizon annuel, les membres
de lquipe dinvestissement prsentent au comit une brve description des questions quils ont lintention dapprofondir. Le prsident du comit devrait encourager
ses membres suggrer des problmes auxquels le personnel ddi linvestissement pourrait alors rflchir en mme temps quaux sujets quil amne. Un processus bien structur sous-tend une prise de dcision pertinente.
Les objectifs de lallocation dactifs devraient tre rviss une fois (et seulement une fois) par an. En concentrant sur une seule runion la discussion concernant la politique dinvestissement, les dcisions dinvestissement les plus importantes
reoivent la plus grande attention de la part du comit et du personnel ddi
linvestissement. Le plus important est peut-tre de limiter les discussions concernant
1. Charles D. Ellis, Winning the Losers Game: Timeless Strategies for Successful Investing,
4e d. Mc-Graw-Hill, 2002.
382
la politique dinvestissement cette seule runion, car cela diminue le risque de

dcisions malheureuses prises en raction motionnelle aux vagues de panique ou
deuphorie qui sabattent rgulirement sur les marchs.
Yale et le krach de 1987

Le krach du march actions doctobre 1987 a mis sous pression et bouscul les
processus de dcisions dinvestissement. Yale a bien sr ressenti cette pression.
Bien que lUniversit ait toujours suivi un programme de runions trimestrielles
depuis la cration du comit dinvestissement en 1975, deux runions extraordinaires
se tinrent fin 87 et dbut 88, en raction au krach. Mme si, au moment de ces
runions, les cours des actions taient sensiblement plus bas et ceux des obligations bien plus levs que lors de la runion annuelle de rvision de la politique
dinvestissement qui stait tenue en juin 1987, le comit a tudi la possibilit
daugmenter lallocation aux obligations au dtriment des actions.
Yale a effectu fin octobre, suite au krach, un achat raisonn de rquilibrage
portant sur 10 millions de dollars dactions, financ par la vente correspondante de
10 millions de dollars dobligations. Dans le contexte morose de fin 1987, cette
dcision de Yale paraissait bien imprudente. Dautres institutions non seulement
diminurent leurs positions sur les actions cause de la baisse du march, mais
rduisirent encore leur exposition aux actions par des ventes effectues en novembre
et dcembre. De telles ventes semblaient prudentes dans un environnement o le
New York Times publiait un graphique hebdomadaire qui mettait en parallle
lvolution du cours des actions en 1987 et celle des annes 1929 1932.
La dynamique interne du comit de Yale savra difficile grer. Dans une note
crite, lun des membres du comit caractrisa lallocation dactifs de Yale de super
agressive et mme la limite extrme de lagressivit . Citant les perspectives
court terme des analystes, il dclara que si Yale avait raison en ce qui concerne
son positionnement agressif sur les actions, cela ne rapporterait lUniversit que
peu de crdit, mais que si elle avait tort, lUniversit serait jamais voue lenfer
de lopprobre . Convaincu que les vnements des six derniers mois avaient altr
les perspectives long terme des marchs actions , ce membre du comit concluait
que les hypothses de rendement espr de lUniversit taient exagrment optimistes. Il suggrait donc quaussi bien les considrations court terme que les
perspectives long terme exigeaient un ajustement la baisse de lallocation actions
de Yale. Un autre membre du comit, plus port sur lanalyse, se demandait si laugmentation de la volatilit historique navait pas rendu les actions relativement moins
383
attractives1. En remettant en question les hypothses qui avaient t examines lors

de la runion annuelle de rvision de la politique dinvestissement, tenue seulement
quatre mois plus tt, ces membres du comit exposaient Yale au risque dun renversement de stratgie particulirement inappropri.
Aprs beaucoup de Sturm und Drang2, Yale a maintenu ses objectifs de politique dinvestissement, engrangeant des plus-values intressantes sur son achat postkrach. Malgr la russite de lUniversit, les discussions en coulisses illustrent le
danger potentiel quil y a rviser trop souvent la politique dinvestissement, surtout au beau milieu dune crise du march. Bien que le traumatisme issu du krach
du march actions de 1987 ait pouss lUniversit transgresser sa rgle de limiter
les discussions sur la politique dinvestissement une runion par an, lapplication
rigoureuse dune politique sense a finalement contribu la poursuite de stratgies
efficaces dans un environnement difficile.
Quoique les activits du comit paraissent rtrospectivement inoffensives, ses
prises de position auraient pu entraner dans dautres circonstances des consquences
graves pour le personnel ddi aux investissements. En particulier, la note extraordinaire de lun des membres du comit contenant une critique trs vive des objectifs
de la politique dallocation, contenait des accents menaants. Si le march navait
pas rebondi assez rapidement, les membres du personnel dinvestissement impliqus
dans lachat de rquilibrage auraient pu en ptir dans leur carrire.
Les questions stratgiques et tactiques

Bien que la runion du comit sur la politique dallocation soit un point essentiel
du processus dinvestissement, dautres runions traitent de questions stratgiques
importantes. Aprs la clture de lanne fiscale, une runion consacre lvaluation
du portefeuille tudie les caractristiques et la performance du fonds de rserve ainsi
que de chaque classe dactifs. Le rapport qui suit ce tour dhorizon du portefeuille
dcrit en profondeur chaque classe dactifs, replaant ses rsultats dans le contexte
des conditions de march et identifiant les facteurs qui influencent les opportunits
dinvestissement. Le positionnement dune classe dactifs par rapport son indice
de rfrence et en regard de ses caractristiques fondamentales (comme la taille, le
1. Le krach du march actions de 1987 reprsentait une dviation standard de 20. Les estimations rtrospectives de la volatilit augmenteraient naturellement pour des priodes
incluant les donnes extraordinaires doctobre 1987.
2. En allemand dans le texte (NdT).
384
secteur ou le style) met en vidence les paris effectus au sein du portefeuille et les
valuent rtrospectivement et prospectivement. Les efforts de la gestion active sont
valus sous la forme de rapports dtaills pour chaque gestionnaire. Les valuations
de chaque gestionnaire nincluent pas seulement sa performance mais aussi des
informations sur sa communication, sa transparence, sa structure de rmunration
et son niveau de co-investissement. Lanalyse des points forts et des faiblesses des
stratgies appliques au sein du portefeuille conduit concevoir les futurs projets
damlioration de sa gestion. Par sa nature, la runion dvaluation du portefeuille
fournit un tour dhorizon rtrospectif et un plan stratgique pour lavenir.
Les deux autres runions trimestrielles sont gnralement centres sur des sujets
prcis, impliquant souvent une analyse approfondie dune classe dactifs spcifique.
Les runions centres sur une classe dactifs creusent en profondeur afin de fournir
une vision trs dtaille, permettant ainsi aux membres du comit et au personnel
ddi linvestissement dvaluer srieusement chaque aspect de la gestion de cette
classe dactifs. Les valuations concernant la prise de dcision considrent limpact
des paris effectus par rapport la taille, au secteur et au style. Un travail particulirement efficace va bien au-del de lvaluation traditionnelle des performances, en
examinant les rendements des gestionnaires dont on sest spar. En valuant la
performance des gestionnaires abandonns par rapport leur indice de rfrence et
aux rsultats du portefeuille, les enquteurs recueillent des informations sur la pertinence des ruptures de contrats, un sujet inconfortable souvent ignor aprs laccomplissement de la tche difficile qui consiste rompre une relation.
Le tour dhorizon des classes dactifs fournit une occasion pour les gestionnaires
externes dengager avec le comit dinvestissement et le personnel ddi une discussion sur les problmes importants de march. Bien que les investisseurs aviss
vitent le trop frquent concours de beaut (durant lequel les gestionnaires font
une prsentation de leur activit difficile distinguer dune mise en scne destine
sduire), les membres du comit dinvestissement tirent un grand profit dune
discussion face face avec les gestionnaires. La cration dun forum ddi linteraction vivante entre les gestionnaires et les membres du comit ajoute de la valeur
au processus dinvestissement. Mais, au lieu de permettre aux gestionnaires de prsenter des valuations de portefeuille toutes faites, le personnel ddi doit structurer
le dialogue afin de stimuler la discussion ouverte sur lapproche spcifique de chaque
gestionnaire face aux piges et aux opportunits de sa classe dactifs.
Occasionnellement, les runions du comit traitent des problmes de march
qui concernent toutes les classes dactifs. Par exemple, la dbcle de lpargne et
du crdit la fin des annes 80 a influenc fortement les participations non cotes,
limmobilier et les stratgies de performance absolue. la fin des annes 90, la
385
folie internet a affect les investissements dans les titres cots, dans les participations
non cotes et dans les stratgies de performance absolue. La focalisation de lattention sur les nombreuses implications dun phnomne de march particulier amliore
la capacit dun dpartement dinvestissement poursuivre des stratgies intressantes et identifier les risques cachs.
Les investisseurs efficaces restent concentrs sur les objectifs long terme de la
politique dinvestissement, faisant du tour dhorizon annuel de lallocation dactifs
la pice matresse des proccupations dun fonds dinvestissement. Consacrer la
runion qui suit la clture de lanne fiscale une revue approfondie des caractristiques et de la performance du portefeuille permet dtablir un rapport dtaill
du pass et une carte routire pour lavenir. Les deux runions intermdiaires permettent lexamen approfondi dune classe dactifs particulire ou dune opportunit
dinvestissement intressante. Sen tenir un planning des runions bien dfini
procure une structure de prise de dcision efficace et rduit le risque que le comit
et le personnel ddi nagissent de manire indiscipline.
LES DFIS DE LA PRISE DE DCISION

Un processus efficace de gestion du fonds de rserve encourage linvestissement long terme. Luniversalit avec laquelle les investisseurs proclament leur
orientation sur le long terme na dgale que leur propension se laisser guider par
des dcisions court terme. Peut-tre la nature humaine impose-t-elle que les problmes du court terme submergent les considrations long terme. Les horizons
dinvestissement rtrcissent avec le traumatisme dune perte inattendue, le dsir
dune gratification immdiate et le besoin comptitif de gagner.
Le dsir humain dapporter une contribution visible rduit lhorizon dinvestissement. Comme le personnel ddi et les conseillers souhaitent imprimer leur
marque sur le portefeuille, des problmes peuvent surgir lorsque lhorizon dinvestissement du fonds dpasse la dure du mandat dun conseiller ou dun employ.
En grant des actifs destins la perptuit, une reconnaissance explicite de la
discontinuit entre les horizons de temps personnels et ceux de linstitution facilite
la prise de dcision efficace. La continuit de la forme de gestion et de gouvernance
fournit galement une rponse pratique ce problme.
Les investisseurs cherchant la russite court terme seront vraisemblablement
frustrs par les marchs trop efficients pour permettre des gains faciles. Mme si les
gestionnaires trouvent des opportunits exploiter court terme, ils se retrouvent
386
comme sur un mange. mesure que les investisseurs exploitent avec succs une
inefficience court terme, celle-ci doit tre remplace par une autre position, suivie
par une autre, puis par une autre, et ceci jusqu linfini. La cration de plus-value par
une srie dinvestissements court terme est un travail difficile et risqu. De plus,
les gestionnaires esprant battre le march chaque trimestre limitent spectaculairement leur univers dinvestissement, ne poursuivant que les anomalies de cours susceptibles de se rsorber rapidement. Les intervenants court terme crent des
opportunits pour les quelques investisseurs qui tentent de fonctionner sur la base
de considrations long terme.
Le vritable investissement long terme largit normment le champ dopportunits disponibles, permettant aux investisseurs de profiter de lirrationalit des intervenants court terme. Cependant, comme linvestissement long terme implique
un profil de risque intrinsquement plus lev, les socits de gestion qui veulent
russir doivent dvelopper des mcanismes de compensation des risques associs
cette activit.
La pense court terme

Trop dintervenants oprent court terme. Il existe une multitude de preuves
selon lesquelles de nombreux gestionnaires favorisent les ides dinvestissement qui
promettent de rapporter dans les trois six mois. Dans le mme temps, la peur de
lchec pousse les gestionnaires de portefeuilles saccrocher un indice de rfrence afin dviter une descente jusquaux derniers rangs des classements annuels.
Il en rsulte invitablement des performances mdiocres, car ces gestionnaires
subissent des cots de transaction levs en pourchassant des ides dinvestissement
de second ordre au sein de portefeuilles quasi indiciels.
Des problmes similaires existent dans le monde de la gestion de fonds de
rserve. Les comparaisons des performances dinvestissement annuelles crent (ou
refltent ?) une mentalit de joueur de tierc. Toute une foule de conseillers, de
donateurs et duniversitaires attendent avec une grande impatience les rsultats de
fin danne, comparant leurs performances celles dautres groupes similaires
avec lesquels linstitution est en comptition. Mis part le fait de ne pas parvenir
battre un ternel rival au football, afficher la meilleure performance annuelle en
termes dinvestissement est lune des toutes premires aspirations dune institution
denseignement. Comme si les chiffres annuels ntaient pas suffisamment obsdants
par leur focalisation sur le court terme, la socit de consulting Cambridge Associates publie maintenant les rsultats trimestriels des portefeuilles de fonds de rserve.
387
De toute vidence, valuer des fonds destins au long terme en observant leurs performances trimestrielles induit une forme de pense errone, mettant laccent sur
la prminence des considrations court terme.
Cette comptition pousse certaines institutions afficher des comportements
bizarres, comme le gonflement de la valeur de fonds de rserve publie ou la publication de performances nincluant pas les frais. Bien que le secret entourant la valeur
vritable dun fonds de rserve empche des mesures prcises, un nombre tonnamment grand dinstitutions pratiquent laffichage des rsultats bruts. Dans le sondage
le plus rcent sur les performances des fonds de rserve men par Cambridge Associates, 8 % des participants affichaient des rsultats avant prlvement des frais1. De
quelle utilit de tels chiffres peuvent-ils bien tre ? Dun point de vue budgtaire,
des rendements nets procurent des donnes utiles car les institutions dpensent les
revenus dinvestissement aprs dduction des frais. Du point de vue de linvestissement, les rendements nets permettent de mesurer la vraie valeur ajoute par rapport
aux indices de rfrence. En labsence dexplication rationnelle, il apparat que les
institutions affichent des rendements bruts simplement dans lintention dobtenir un
avantage malhonnte dans la course annuelle aux performances.
Le comportement induit par le consensus

Les gestionnaires de fonds de rserve affichent des comportements semblables
ceux des fonds communs de placement collant aux indices de rfrence lorsquils
sattachent suivre les politiques dallocation dautres institutions. Le fait de trop
sloigner du consensus du groupe expose le gestionnaire au risque dtre tiquet
non conventionnel . Si linstitution choue dans son approche originale, sa politique dinvestissement va probablement tre abandonne et le personnel ddi va
sans doute se retrouver au chmage. linverse, si linstitution avait chou avec
un portefeuille conventionnel, sa politique dinvestissement aurait probablement
galement t abandonne, mais le personnel ddi serait rest en place.
Les proccupations concernant le comportement des pairs reposent en partie sur
des considrations rationnelles. Les institutions denseignement oprent dans un
environnement concurrentiel, rivalisant entre elles pour attirer les enseignants, les
tudiants, les administrateurs et le soutien financier. La taille du fonds de rserve
1. Cette information est tire du sondage sur les rendements dinvestissement, effectu en
2005 par Cambridge Associates.
388
aide dfinir le positionnement dune institution par rapport la concurrence,

directement par le soutien financier ainsi procur, et indirectement par la cration
dune bonne rputation. Si une politique dinvestissement ostensiblement diffrente
de celle des autres fait baisser prcipitamment le fonds de rserve dune universit,
il se peut que cette institution aille rejoindre un groupe moins prestigieux dhomologues, perdant ainsi non seulement des capitaux mais galement la confiance en
ses dirigeants. linverse, une russite extraordinaire en investissement amliore
les finances et la rputation dune institution. Les conseillers, qui sont en gnral des
gens peu enclins au risque, peuvent en venir prfrer un chec probable avec un
portefeuille conventionnel une russite incertaine grce une approche non
conventionnelle.
Toutefois, les proccupations lgitimes concernant le comportement des pairs
pourraient, si les personnes concernes donnent trop de poids au consensus dans
leurs dlibrations sur lallocation dactifs, rendre les changements plus difficiles
dcider. Dans les cas extrmes, la peur dtre diffrent pousse chacun regarder pardessus lpaule de son voisin et ngliger dtre attentif la structure fondamentale
de son portefeuille. Un processus de gestion de portefeuille sens encourage lusage
de principes appropris la cration dun portefeuille adapt linstitution, et non
la rplique irrflchie dautres allocations dactifs institutionnelles.
Les opportunits contrariennes et le risque

Lattitude des gestionnaires de portefeuille contribue la russite ou lchec
dun programme dinvestissement. Des diffrences significatives entre un programme
dinvestissement russi et dautres activits entrepreneuriales bien menes, font que
les techniques habituelles de gestion dentreprise chouent dans le monde de linvestissement. La plupart des entreprises russissent en pariant sur les gagnants. Le fait
de mettre le maximum de ressources sur les produits succs, mne en gnral
des gains substantiels. Des coupes impitoyables dans les initiatives rates prservent
les ressources de lentreprise pour des stratgies plus attractives.
linverse, la russite en investissement vient gnralement dimpulsions contrariennes. Regardez les gagnants avec suspicion ; rflchissez rduire, voire mme
liminer, les stratgies ayant prcdemment russi. Couvez des yeux les perdants ;
pensez favoriser une approche des valeurs dlaisses par le march.
Linvestissement contrarien est bien plus quun rflexe poussant les investisseurs
acheter durant les creux du march. Les positions sur des actifs dlaisss doivent
389
tre soutenues par une analyse attentive de leurs fondamentaux. Lenqute sur une
opportunit contrarienne fournit la fois des arguments pour louverture dune
position et la conviction ncessaire la conservation de cette position face au scepticisme environnant. Nesprez pas une gratification immdiate. En fait, aller contre
la foule va vraisemblablement paratre insens court terme car les actifs dj bon
march baissent encore, laissant le vrai contrarien en dphasage fondamental avec
les investisseurs qui suivent les modes du march.
Ouvrir et conserver des positions contraires au courant gnral exige une prise
de dcision par un groupe relativement restreint. mesure que la taille dun groupe
saccrot, la pense consensuelle domine le processus de prise de dcision. Les tudes
comportementales ont montr quil existe une tendance la pense collective .
La plupart des gens dsirent tant la conformit quils adoptent des attitudes de toute
vidence errones afin dviter dtre contre-courant de la foule.
Linvestissement contrarien long terme pose des difficults extraordinaires,
mme dans les meilleures circonstances. Dans un environnement institutionnel comprenant du personnel, des membres de comit, un conseil dadministration, des
obstacles presque insurmontables apparaissent. La cration dun cadre de prise de
dcision qui encourage la pense non conventionnelle constitue un objectif essentiel
pour les grants de fonds.
Malheureusement, le dpassement de cette tendance suivre la foule, bien que
ncessaire, savre insuffisant garantir la russite en investissement. En poursuivant
des politiques dinvestissement mal ficeles, les intervenants exposent leurs portefeuilles des risques inutiles et souvent non rcompenss. Bien que le courage de
choisir un chemin diffrent des autres accroisse les chances de russite, les investisseurs vont vers un chec probable si un ensemble de principes bien penss ne
sous-tend pas ce courage.
LUniversit de New York et les obligations

Mme les administrateurs les mieux intentionns, motivs par des considrations
altruistes, poursuivent parfois des politiques originales qui provoquent des dgts
financiers et altrent la rputation dune institution. Lhistoire de la gestion du fonds
de rserve de lUniversit de New York (NYU) durant les deux dernires dcennies
illustre brillamment les dangers inhrents lapplication de stratgies dinvestissement mal fondes.
la fin des annes 70 et au dbut des annes 80, motive par des proccupations
concernant la fragilit de ses finances et les risques inhrents au march actions,
NYU alloua en moyenne 66 % de ses capitaux aux obligations, 30 % aux actions et
390
4 % dautres actifs1. NYU se diffrencia radicalement des autres institutions similaires en dtenant presque le double dobligations et presque la moiti dactions.
Entre 1981 et 1982, au plus bas du march actions, NYU descendit son allocation
dj faible aux actions de 33 7 % du portefeuille, augmentant son engagement
dj lev sur les obligations de 62 90 %, selon des rapports dallocation rendus
publics. En 1985, lallocation aux actions baissa mme jusqu 3 % du fonds de
rserve. Mme si les rapports annuels cessrent dinformer sur les allocations aprs
1985, il apparat que NYU persvra dans sa structure de portefeuille originale
jusqu la fin des annes 80 et au dbut des annes 90. Aprs une interruption de neuf
ans quant aux informations concernant les allocations dactifs, lUniversit a rapport en 1995 une allocation de 86 % aux obligations et de 9 % aux actions, indiquant
ainsi une continuit dans son engagement envers les obligations. Ce nest quen
1997 que NYU allgea lgrement son exposition aux obligations au profit dactifs
aux rendements esprs plus levs.
Malheureusement, la domination des obligations dans son portefeuille a maintenu NYU lcart de lun des plus forts marchs haussiers de toute lhistoire. De
1978 1998, les rendements des actions ont dpass ceux des obligations durant seize
annes sur vingt, les actions jouissant dun rendement annuel de 6 % suprieur
celui des obligations. Ce nest quaprs le krach de 1987 que la stratgie obligataire
savra sense, faisant que Larry Tisch, le prsident de NYU, reut une vritable
ovation lors dune runion du comit dinvestissement. Lactivit du march actions
ne connut quun bref trou dair, le S&P 500 terminant finalement lanne 1987 sur
un gain de 5,2 %. Mme en lenvisageant sous la perspective dun horizon dinvestissement aussi court que les douze mois calendaires qui incluaient lune des pires
dbcles quait connu le march actions, la stratgie de NYU navait aucun sens.
Le march haussier continuant sur sa lance, Tisch ludait les questions concernant le manque dexposition aux actions en rpondant que le train tait dj
parti 2. Pendant ce temps, le cot dopportunit pour le fonds de rserve de NYU
grimpait. De 1982 1998, lindice des fonds de rserve des facults et des universits
stait multipli par 8, alors que le fonds de rserve de NYU ne stait multipli
1. New York University, New York University Financial Report, 19771997, 20 vols., New
York, New York University, 19771997 ; New York University, New York University Annual
Report, 19771985, 9 vols., New York University, New York University, 19771985.
2. Roger Lowenstein, How Larry Tisch and NYU Missed the Bull Markets Run, Wall
Street Journal. 16 octobre 1997.
391
que par 4,61. Si les rsultats de cette institution avaient simplement reflt ceux de
la moyenne des colleges et des universits, le fonds de rserve de NYU aurait valu
en 1998 1 millliard de dollars de plus que le 1,3 milliard quil affichait.
la fin des annes 90, NYU commena rduire sa surallocation aux produits
de taux domestiques, faisant basculer des capitaux vers les actions domestiques et
trangres et vers les stratgies de performance absolue. Mais lhritage du pari
malheureux sur les obligations perdure, car le portefeuille de NYU dmontre en 2005
une exposition insuffisante aux classes dactifs importantes que sont les participations
non cotes et les actifs rels. En ne comprenant pas la relation entre la nature permanente des fonds de rserve et les investissements en actions, le fonds de rserve de
NYU a subi des dgts durables, sinon permanents.
LUniversit de Boston et Seragen

Linvestissement de lUniversit de Boston dans Seragen, initi par lancien
prsident de linstitution, John Silber, reprsenta une menace de nature diffrente
pour les finances de lUniversit. En injectant la somme coquette de 90 millions de
dollars provenant des fonds budgtaires et du fonds de rserve dans une seule et
unique start-up de biotechnologie, lUniversit de Boston fit un pari draisonnable
sur un investissement extrmement risqu2.
Silber sintressa en premier lieu Seragen grce une confrence donne en
1986 lUniversit de Boston par le scientifique fondateur de Seragen, le docteur
John R. Murphy. En 1987, lUniversit investit 25 des 175 millions de dollars de
son fonds de rserve dans cette aventure, en reprenant les parts dune entreprise
pharmaceutique norvgienne. Le temps passant, par le biais de nouvelles participations au capital et par son soutien oprationnel, lexposition de lUniversit de
Boston passa dexcessive irresponsable. En change dinjections massives de
capitaux, lUniversit obtint le contrle du conseil dadministration, Silber devenant
lun des dirigeants.
La position extraordinairement concentre de linstitution dans Seragen attira
lattention du Procureur gnral du Massachusetts, qui contraint lUniversit
1. Lindice NACUBO (National Association of College and University Business Officers)
Endowment Wealth reflte les changements annuels moyens dans la valeur de march
globale des fonds de rserve des institutions participant au groupe concern par le sondage
annuel. Le changement annuel dans le capital inclut limpact des rendements dinvestissement, les dons et les prlvements.
2. David Barboza, Loving a Stock, Not Wisely But Too Well, New York Times, 20 septembre
1998, chap. 3.
392
diluer sa participation en proposant des offres publiques dachat. Mme si une

mission dactions leva pour 50 millions de dollars de fonds en 1992 et 1993, les
pertes de Seragen continuaient de dpasser ces apports. En 1996, les pertes cumules
slevaient 200 millions de dollars, poussant le docteur Murphy se dsengager
de Seragen, soi-disant pour des problmes commerciaux .
Malgr quelques russites sur le plan scientifique, les finances de Seragen
vacillrent, menant son retrait du Nasdaq en septembre 1997. Laction, introduite
en avril 1992 au cours de 12 dollars et progressant jusqu 15 dollars en janvier 1993,
valait moins dun dollar le jour de son retrait. ce moment, la part de capital de
lUniversit de Boston slevait un peu plus de 5 millions de dollars.
Dans une tentative dsespre pour sauver Seragen, lUniversit de Boston
injecta 5 millions de dollars supplmentaires dans lentreprise, achetant ainsi des actifs
perdant de largent et leur fournissant un soutien continu de la part du budget oprationnel de lUniversit. En gagnant ainsi du temps, linstitution russit organiser
sa sortie de lentreprise problmatique en vendant ses parts Ligand Pharmaceuticals
en aot 1998. Le 20 septembre 1998, le New York Times rapportait que la valeur de
la position de lUniversit de Boston slevait au final 8,4 millions de dollars,
reprsentant une perte de plus de 90 % sur le cot total de lopration. Si la part de
lUniversit dans Seragen avait t place dans un portefeuille diversifi dactions,
le fonds de rserve aurait vit la perte dsastreuse sur Seragen et bnfici de
lapprciation de dizaines de millions de dollars du portefeuille actions.
Ironiquement, lvaluation positive de la recherche scientifique de Seragen par
Silber parat bien fonde. Le principal mdicament de cette socit, Interleukin-2,
reut lapprobation de la FDA1 en fvrier 1999. Cependant, lUniversit profita bien
peu du succs commercial de ce mdicament car la participation capitalistique de
lUniversit de Boston avait grandement diminu suite la reprise par Ligand. Les
progrs de Seragen arrivrent trop tard et cotrent trop cher pour pouvoir renflouer
les actionnaires de lentreprise.
En jouant aux ds avec son fonds de rserve, lUniversit de Boston transgressa les principes fondamentaux de linvestissement, desservant les activits
denseignement de linstitution. Hante par le fait davoir laiss passer une opportunit dinvestissement avec linvention du tlphone par Graham Bell, lUniversit
stait promis de ne pas rpter son erreur avec Seragen. Malheureusement, les
russites dinvestissement spectaculaires ne se rvlent quaprs coup, obligeant les
1. Food and Drugs Administration : ladministration gouvernementale amricaine charge
dautoriser ou non la mise sur le march amricain des nouveaux produits dans le secteur
de lalimentation et de la sant (NdT).
393
investisseurs senss viter les paris dmesurs. Un investissement concentr et

hautement risqu dans Seragen, selon les termes dun des membres du corps enseignant de lUniversit, permettait Silber de tenter de laisser derrire lui un fonds
de rserve gigantesque 1. Les rgles dinvestissement, mme librement interprtes,
ne sont pas parvenues harmoniser des prises de position incohrentes avec la
construction dun portefeuille raisonnablement diversifi.
En poursuivant une politique dinvestissement motive par le dsir de faire
sensation, NYU et lUniversit de Boston infligrent des dgts srieux leurs portefeuilles de fonds de rserve. En jouant au jeu futile consistant deviner la direction
du march, NYU a rat lun des marchs haussiers les plus puissants de tous les
temps. Dans une tentative inconsidre de sauter par-dessus toutes les barrires,
lUniversit de Boston a subi une perte directe spectaculaire et support un cot
dopportunit encore plus important. Les administrateurs servent au mieux les institutions en suivant les principes de base de linvestissement, vitant ainsi la tentation de
suivre une politique conue pour satisfaire des points de vue individuels particuliers.
LVALUATION DE LA PERFORMANCE
Une gestion efficace des relations entre le dpartement dinvestissement et les
gestionnaires ajoute une valeur supplmentaire au portefeuille. Des relations solides
bases sur la confiance et la comprhension mutuelles permettent aux gestionnaires
et aux clients de se comporter comme des contrariens bien informs. En labsence
de relations solides, les gestionnaires mettent en danger leur entreprise et les clients
courent le risque de prendre des dcisions dinvestissement malheureuses, nuisant
au portefeuille en achetant au plus haut et en vendant au plus bas.
Une gestion de portefeuille russie dpend de la comprhension du processus
de prise de dcision du gestionnaire par le client. Sans une connaissance intime des
principes dinvestissement de la socit de gestion, les clients ne font que ragir aux
rsultats, ce qui savre tre une attitude perdante. Si les clients font la chasse la
performance, apportant des fonds un gestionnaire lorsquil surperforme, la dception suit invitablement quand le vent favorable tourne. Lorsquune attitude contrarienne instinctive pousse le client soutenir un gestionnaire aux performances
mdiocres, des rsultats mdiocres sensuivent si le gestionnaire manque de talent.
Faire la distinction entre la chance et un jugement sr exige une comprhension
profonde de lapproche du gestionnaire en matire dinvestissement.
1. New York Times, 20 september 1998.
394
Une gestion relationnelle intelligente exige une valuation continue de la performance, incorporant des facteurs qualitatifs autant que quantitatifs. Le suivi de la
qualit et de lengagement personnel du gestionnaire joue un rle central dans
lvaluation de la capacit dune socit de gestion parvenir lexcellence.
Dautres questions importantes incluent la fidlit aux principes dinvestissement
et lentretien dune structure organisationnelle approprie. Des runions rgulires
en face face entre le client et le gestionnaire constituent loutil dvaluation de la
performance le plus important.
Les donnes sur la performance du portefeuille fournissent une information
essentielle au processus dvaluation. En comparant la performance du gestionnaire
des indices de march passifs ou des indices de gestion active, les investisseurs
mesurent les russites et les checs dun programme dinvestissement. Les investisseurs senss regardent au-del des seules donnes de performance afin de mieux
comprendre les risques associs aux portefeuilles qui ont gnr ces performances.
Les mesures quantitatives dominent le travail dvaluation de la performance,
rduisant lenchevtrement complexe de dcisions concernant la construction du
portefeuille une prsentation prcise de la performance. La clart limpide dune
srie de chiffres mesurant la performance historique pousse beaucoup dinvestisseurs mettre laccent sur les outils quantitatifs aux dpens des facteurs qualitatifs
pourtant essentiels. La recherche dun quilibre correct entre les facteurs quantitatifs
et qualitatifs pose un vritable dfi aux investisseurs.
Les investisseurs senss imposent des limites bien rflchies leur portefeuille.
En limitant leurs engagements aux stratgies transparentes quils comprennent bien,
lunivers des gestionnaires de fonds pressentis correspond au domaine dexpertise
de linstitution concerne. Bien que les investisseurs naient pas besoin dacqurir
les connaissances ncessaires la rplication du processus dinvestissement dun
gestionnaire externe, les clients attentifs parviennent une comprhension parfaite
des stratgies incluses dans son portefeuille. Sans une claire comprhension du
processus, le rle du client se dgrade jusqu devenir un simple suivi passif de la
performance, avec les risques inhrents au fait de placer les rsultats en premire
ligne de lvaluation dun gestionnaire.
Lvaluation de la pertinence de la relation avec un gestionnaire exige le suivi
constant dune combinaison de facteurs quantitatifs et qualitatifs. La seule performance dinvestissement ne justifie pas la poursuite dune relation avec un gestionnaire. Si le sentiment de partenariat diminue cause dun changement de personnel,
de philosophie ou de structure, alors linvestisseur intelligent se retire. De la mme
manire, une performance mdiocre ne justifie pas la rupture dun mandat de gestion.
Si des gens talentueux intgrs une structure approprie suivent une approche
395
intelligente des marchs, les lments essentiels la russite de linvestissement

restent en place. Bien que la comprhension des causes de la sous-performance
fournisse des informations importantes pour la supervision de linvestissement, de
mauvais rsultats ne constituent pas en eux-mmes une menace pour une relation
professionnelle saine.
Les facteurs qualitatifs

De la mme manire que les considrations qualitatives dominent les dcisions
dembauche, ces mmes facteurs qualitatifs dominent les valuations de performance.
Si la russite en investissement nexigeait que de conserver les gestionnaires dont
les performances sont bonnes et de se sparer de ceux dont les performances sont
mdiocres, la vie serait simple. Mais comme les chiffres ne reprsentent quun aspect
de laffaire, les facteurs qualitatifs, plus difficiles valuer, jouent un rle central.
Tout comme la qualit des gens motive les dcisions dengagement envers un
gestionnaire, le suivi des gens impliqus dans le processus dinvestissement forme la
base de la gestion de la relation client/gestionnaire. Les questions court terme
concernent lenthousiasme, la motivation et lthique professionnelle des gestionnaires. Les investisseurs responsables suivent le degr dengagement dun gestionnaire, recherchant les signes de diminution de lintrt ou de limplication. long
terme, les questions plus gnrales dvolution et de transition passent au premier
plan.
Le transfert intergnrationnel
Bien quune planification intelligente de la part des socits de gestion augmente la probabilit dun transfert de responsabilit russi dune gnration une
autre, le processus pose des problmes importants, surtout dans les petites entreprises.
La nature originale des petites structures fait que les gens y sont beaucoup moins
interchangeables que dans les grosses socits de gestion bureaucratiques. La personnalit des individus domine le processus dinvestissement dans les petites socits,
ce qui produit une incertitude significative durant les priodes de transition gnrationnelle. Le transfert de responsabilit vers des collgues plus jeunes modifie invitablement la nature de lentreprise car les nouveaux dcideurs expriment leur
approche individuelle des marchs. En bref, plus le gestionnaire est brillant, plus
le passage du relai est difficile.
396
La communaut des capital-risqueurs affiche un nombre impressionnant de

petites socits ayant russi leur transfert intergnrationnel. En transfrant les responsabilits sans heurts, ces pionniers du secteur que sont Sutter Hill (fonde en
1962), Greylock (1965), Sequoia (1972) et Kleiner Perkins (1972) ont conserv leur
position de leader dans le secteur du capital-risque. En consquence de ce passage
de relai en douceur et de la continuation dinvestissements russis, un certain nombre
de socits de gestion bien tablies ont renforc leur notorit, se positionnant au
tout premier plan de la communaut des capital-risqueurs. En dehors du monde des
participations non cotes, il existe peu dexemples de socits de gestion ayant
conserv leurs caractristiques au fil des gnrations. Certaines ont grandi, abandonnant la recherche de performance pour se concentrer sur la collecte de capitaux
toujours plus importants. Dautres, dpendant dune ou deux personnes, sont tombes
dans loubli lorsque ces personnes ont cess de diriger le processus dinvestissement.
Peut-tre que les socits bases sur le brio exceptionnel dun gestionnaire hors
pair ont peu de chances de transmettre leurs comptences essentielles des associs
plus jeunes. Dans tous les cas, lvaluation de lnergie, de limplication et de
lenthousiasme des individus responsables de la gestion des capitaux constitue une
priorit dans le suivi des relations.
Lindpendance de lentreprise
La cession dune entreprise de gestion exige une action immdiate de la part des
clients. Dans une petite socit indpendante, la prosprit des dirigeants dpend
directement de la russite de lentreprise. Les rcompenses qui accompagnent les
performances solides, et les pnalits associes aux rsultats mdiocres, touchent
directement les associs. La cession de lentreprise change considrablement la donne.
Aprs la cession, les nouveaux propritaires prfrent retenir les capitaux existants en modrant laudace des paris effectus, augmenter les actifs sous gestion par
des campagnes de marketing, et diversifier les revenus en multipliant les produits
proposs. La toute premire proccupation au sujet des changements intervenant
dans la stratgie de lentreprise, est la disparition de lengagement personnel des
dirigeants. Les actionnaires qui vendent leur part prennent leur retraite et pensent
autre chose. Les jeunes collaborateurs les plus talentueux quittent lentreprise pour
crer la leur, suivant ainsi lexemple de leurs mentors maintenant retraits. Ceux qui
restent sont ceux qui nont pas le choix. Les clients ne retirent donc aucun avantage
dune cession de lentreprise.
Les cadres suprieurs des socits de gestion indpendantes sont confronts
un dilemme. Dun ct, la cession de lentreprise rapporte un beau magot ses
397
propritaires, qui quittent souvent la table des transactions avec une petite fortune
en poche. Dun autre ct, la cession sonne le glas de lentreprise.
En refusant de vendre lentreprise, ses crateurs passent ct dune bonne
affaire. Dans ce qui constitue un geste la fois intelligent et noble, les dcideurs plus
jeunes peuvent parfois se voir proposer dacqurir des parts du capital un prix
infrieur leur valeur relle, crant ainsi la possibilit pour lentreprise de continuer
en tant quentit indpendante. Toutefois, cela ne constitue pas une garantie de longvit, car les nouveaux propritaires de lentreprise sont confronts tt ou tard au
mme dilemme que leurs prdcesseurs.
Lapproche de linvestissement
Les changements intervenant dans lapproche de linvestissement constituent
un signal dalarme pour les investisseurs. Laugmentation des capitaux sous gestion
modifie en gnral les mthodes dinvestissement. mesure que les capitaux
saccroissent, les gestionnaires de fonds actions de petites capitalisations achtent
des titres dentreprises plus grosses, augmentant ainsi la diversification et diminuant
leur orientation initiale sur les petites capitalisations. Certains fonds alternatifs, au
dbut orients sur le stock-picking, voluent pour devenir de vritables usines gaz
effectuant des paris macro-conomiques, car laugmentation de la taille du portefeuille implique dintervenir sur des marchs plus vastes et plus liquides.
Les gestionnaires de toutes les catgories sont confronts la tentation de devenir
des suiveurs dindices. Grer un portefeuille identique au march garantit des rsultats
semblables ceux du march, rduisant le risque dtre abandonn cause dune
performance relative mdiocre. Lorsque des gestionnaires orients sur la valeur
mettent en portefeuille des titres de croissance, les investisseurs aviss deviennent
sceptiques et se posent des questions.
Des rsultats dcevants poussent parfois les gestionnaires modifier leur approche
de la gestion de portefeuille. Il se peut alors quils prennent plus de risques, esprant
faire un gros coup pour rattraper leurs mauvaises performances. Dans les cas
extrmes, lacceptation de risques plus levs afin de remdier aux pertes passes
expose les capitaux des pertes futures significatives car les gestionnaires spculent
dans une tentative dsespre pour remonter la pente.
Des rsultats mdiocres poussent parfois les gestionnaires entreprendre des
changements radicaux, conduisant des transformations bizarres. Les frres
Feshbach, Matt, Joe et Kurt, se sont fait une solide rputation dans les annes 80,
base sur des performances impressionnantes et sur des techniques de vente
dcouvert controverses. Utilisant la thorie de la Diantique de Ron L. Hubbard
398
en tant que partie intgrante de leur stratgie dinvestissement, les frres Feshbach
se concentraient sur des entreprises sous-values prtes seffondrer. En utilisant
lanalyse de titres traditionnelle et des dtectives privs afin de dceler des pratiques
frauduleuses, ils avaient la rputation de descendre les actions de leur portefeuille. Accuss de vendre dcouvert de faon illgale en ouvrant des positions
vendeuses impossibles initier par des voies lgitimes, les Feshbach furent entours
de rumeurs inquitantes. Fait surprenant, de nombreux investisseurs, y compris la
Franck Russell Trust Company, ignorrent la controverse, furent impressionns par
les performances solides des frres Feshbach et engagrent des capitaux dans leurs
fonds, qui culminrent 1 milliard de dollars en 1990.
Au dbut des annes 90, les frres Feshbach disparurent comme par magie, car
la stratgie consistant vendre des actions dcouvert dans un march haussier
produisait des rsultats presque invitablement dsastreux. Aprs une srie de transactions rates, ayant perdu 55 % des capitaux qui leur avaient t confis durant
la seule anne 1991, les frres Feshbach se rinventrent.
En 1993, selon les dires du vendeur dcouvert David Rocker, les frres
Feshbach dsavourent publiquement leurs activits de vente dcouvert pour
se concentrer sur une stratgie dachat de petites valeurs de croissance 1. Ce changement de stratgie, effectu par les vendeurs dcouvert les plus rputs du
monde , semblable un changement de camp au beau milieu dune bataille, attira
plus lintrt de la presse spcialise que celui des investisseurs. En 1998, la socit
grait 50 millions de dollars, principalement par des stratgies dachat traditionnelles, ce qui reprsente moins de 5 % du point culminant historique des actifs sous
gestion. Apparemment, le temps na pas amlior la chance des frres Feshbach.
Une recherche dans les bases de donnes des gestionnaires de capitaux na rien
produit sinon un document de la SEC concernant une situation proche de la faillite
pour la socit MLF Investments dirige par Matt Feshbach. Les donnes au
31 dcembre 2007 affichaient moins de 60 millions de dollars sous gestion.
Tous les changements dapproche ne sont pas nfastes aux gestionnaires de
portefeuille. Par exemple, un gestionnaire oprant sur un ventail dopportunits assez
troit subit des montagnes russes, russissant merveille lorsque les opportunits
abondent et plongeant dans le rouge lorsque les occasions se tarissent. Les gestionnaires senss sadaptent, modifiant leur stratgie pour exploiter toute la gamme des
opportunits que peut offrir leur domaine dexpertise. De nombreux gestionnaires de
performance absolue ont commenc leur carrire en se concentrant exclusivement
1. David A. Rocker, Refresher Course. Short Interest: No More Bullish Bellow, Barrons,
1er mai 1995, 43.
399
sur les transactions darbitrage de fusions-acquisitions. Reconnaissant la complmentarit des comptences analytiques et juridiques requises pour pouvoir valuer
les restructurations et les faillites, certains dentre eux ont commenc investir
dans le domaine des titres en difficult. En ajoutant une activit fondamentalement
lie la premire, ces gestionnaires ont cr un outil puissant damlioration de leur
portefeuille. Quand lactivit de fusion-acquisition bat son plein, les portefeuilles
dtiennent des positions significatives darbitrage de risque. Dans des priodes conomiques plus fragiles, lorsque les licenciements et les dfauts de paiement jonchent
le paysage de linvestissement, ces socits accroissent leur exposition aux titres
en difficult. Au contraire des investisseurs qui ne sont experts que dans une seule
discipline, les gestionnaires possdant plus dune corde leur arc jouissent de la
facult dattnuer la cyclicit inhrente aux activits de march.
Des changements progressifs dans lapproche de linvestissement largissent
sensiblement ltendue de lactivit sans pour autant abandonner la base sur laquelle
repose la russite de lentreprise. Une volution naturelle cre un potentiel damlioration des rsultats du portefeuille, profitant aussi bien au gestionnaire externe
qu son client. Un changement plus radical met en danger les capitaux du client,
exigeant une raction immdiate des investisseurs.
Les runions avec les clients

Des runions rgulires en face face entre les gestionnaires et leurs clients
constituent loutil le plus important de la gestion de leurs relations. Ces runions
permettent la remise en question des procdures existantes et lexploration de nouvelles ides. La discussion franche et sincre sur les proccupations du gestionnaire
et du client contribue la rsolution prcoce des problmes. Bien que les lettres et
les appels tlphoniques fournissent des informations importantes, rien ne vaut les
avantages dune runion en face face avec un gestionnaire pour un tour dhorizon
approfondi des activits du portefeuille.
Il est de la responsabilit du client de se montrer curieux sans pour autant devenir
indiscret. Le respect des frontires qui sparent le gestionnaire du client exige
dviter davoir un comportement qui rende les dcisions dinvestissement difficiles
prendre. Pousser un gestionnaire initier une position ou le dcourager den ouvrir
une, constitue une transgression des limites acceptables. Remettre en question le
processus de pense dun gestionnaire ou lencourager faire un pari contrarien,
contribue une relation russie.
La responsabilit du gestionnaire inclut louverture et lhonntet concernant
lactivit du portefeuille. La transparence la plus complte au sujet du portefeuille
400
est un fondement essentiel la comprhension du processus dinvestissement par

le client. De temps en temps, les gestionnaires refusent de nommer les positions
ouvertes, exprimant leur proccupation de ne pas les rendre publiques afin de protger leur capacit daction. Si un gestionnaire refuse de faire confiance un client
(ou un client potentiel) en ce qui concerne les informations sur le portefeuille,
alors le client ne devrait pas lui faire confiance non plus. Les gestionnaires tirent
profit davoir des clients bien informs car ceux-ci ont tendance rester fidles lors
des priodes de performances mdiocres, et encouragent parfois les stratgies contrariennes toujours difficiles appliquer.
Louverture concernant les questions dinvestissement permet au gestionnaire
et au client de comprendre le prsent et danticiper lavenir. De nombreux problmes
dentreprise faonnent les caractristiques dune socit de gestion. Les pratiques
de rmunration influencent la motivation et la capacit conserver du personnel
qualifi. Lorganisation dune succession en dit aussi long sur la gnration en place
que sur celle qui va lui succder. Les entreprises qui sengagent discuter avec leurs
clients des problmes quelles rencontrent ont plus de chances de surmonter les
difficults inhrentes la gouvernance dune socit de gestion.
Une enqute approfondie permanente sur les gestionnaires contribue une
gestion efficace de la relation. Les investisseurs vigilants tirent profit des occasions
de discuter avec des tiers de lapproche professionnelle et des critres thiques des
gestionnaires, cherchant toujours mieux cerner les caractristiques de ces gestionnaires externes. Bien que savrant moins formelle que les vrifications des rfrences fournies par un gestionnaire lors de son engagement, lenqute continue
fournit des aperus indispensables sur lactivit dun gestionnaire externe.
Une interaction rgulire entre le client et le gestionnaire est loutil le plus
important de la gestion de la relation, fournissant des informations continuelles utiles
lvaluation qualitative de lactivit dun gestionnaire. Une rvaluation constante
de la logique des investissements contribue une supervision efficace des gestionnaires externes, poussant les investisseurs conserver une attitude saine de scepticisme concernant les activits de gestion active.
Les valuations qualitatives des individus, des stratgies et des structures forment
le cur de la gestion de la relation. Les investisseurs senss rvisent rgulirement
les bases sur lesquelles ont repos leur engagement avec un gestionnaire, comparant
les hypothses de dpart et le comportement qui sen est suivi. Les changements de
situation dune socit de gestion exigent une valuation particulirement attentive,
poussant les clients prudents vrifier de nouveau la pertinence de leur choix initial.
401
Les facteurs quantitatifs

Battre le march, tel que le dcrit un indice de rfrence bien choisi, est lobjectif
essentiel dun gestionnaire. Les places de march matures et liquides offrent toute une
palette dindices bien structurs parmi lesquels on peut choisir. Par exemple, les
marchs actions amricains prsentent une varit dindices larges incluant le
S&P 500, le Russell 3000 et le Wilshire 5000. Lindice reprsente lalternative passive, un portefeuille qui rplique fidlement la performance dune classe dactifs.
Les gestionnaires actifs essaient de battre lindice, aprs dduction des frais, en
sefforant dajouter de la valeur au processus de gestion du portefeuille.
Au contraire des titres cots, les actifs illiquides possdent des indices moins bien
dfinis et plus loigns du march dans leur mesure de sa performance. Les participations non cotes viennent de toute une varit de sources diffrentes, allant des
divisions dentreprises cotes aux entreprises familiales, en passant par les entits en
faillite. Par leur nature mme, les actifs illiquides se trouvent dans des marchs privs
dindices car un indice sur lequel on peut investir exige des marchs liquides bien
tablis.
Les investisseurs recherchant les opportunits offertes par les participations
non cotes utilisent des indices bricols, en gnral drivs dun instrument de
mesure des titres cots, soit explicitement le S&P 500 plus 500 points de base, soit
implicitement 12 % de rendement (se basant peut-tre sur les 7 % de rendement
rel des actions plus une prime de 500 points de base).
Les investisseurs tablissent un indice de rfrence clair pour chaque gestionnaire. Dans les marchs liquides, un indice quitable comprend toutes les opportunits dinvestissement parmi lesquelles un gestionnaire peut effectuer ses choix.
Les marchs les plus liquides prsentent les indices les mieux dfinis, lironie voulant
que cette mesure prcise soit disponible sur les marchs les moins susceptibles de
produire quelque chose qui vaille la peine dtre mesur. Les gestionnaires se concentrant sur des niches spcifiques et les investisseurs oprant sur des marchs moins
efficients sont confronts la difficult de trouver des indices pertinents. Au final,
lindice daprs lequel les clients mesurent sa performance constitue la mesure
quantitative la plus importante pour un gestionnaire.
La spcialisation des indices

Les consultants en investissement crent et suivent un nombre impressionnant
dindices spcialiss, fournissant apparemment des outils prcis de mesure de performance pour une large palette de stratgies et de tactiques dinvestissement. Allant
402
dun ensemble standard dindices lis au style de gestion ou la capitalisation

jusqu une collection htroclite de mesures plus ou moins sotriques, les indices
des consultants valuent mme les approches de gestion de portefeuille les plus
originales1.
Les indices spcialiss fournissent parfois des informations prcieuses que lon
ne trouve pas avec les indices de march plus larges. Observez les rsultats 2003
des gestionnaires spcialiss dans les actions de petites capitalisations. Le rendement
moyen de 45,7 % a dpass celui du S&P 500 de plus de 17 points de pourcentage,
ce qui constitue apparemment un excellent rsultat. Mais lorsque lon compare ce
rendement celui de lindice des petites capitalisations, il est de 1,5 point de pourcentage en dessous, rvlant une performance beaucoup moins impressionnante.
Lutilisation dun indice spcialis fournit une image plus raliste des rendements
des gestionnaires dactions de petites capitalisations2. Dans le monde des indices,
il est judicieux de comparer des pommes des pommes plutt qu des poires.
Les indices spcialiss exigent parfois une valuation attentive. Observez les
rsultats des stratgies orientes sur la valeur dans les annes 90, une priode durant
laquelle les gestionnaires orients sur la valeur nont en gnral pas russi dpasser
les rendements de leur indice spcialis. Pour les cinq annes se terminant le
31 dcembre 1997, lindice se situait dans le deuxime dcile des rendements du
groupe de gestionnaires concerns, ce qui constitue une performance extraordinaire
pour un portefeuille passif3.
Pourquoi leur indice a-t-il pulvris les rsultats des gestionnaires orients sur
la valeur ? Cet indice, cr partir dune slection mcanique dactions aux faibles
ratios cours/valeur comptable et PER, incluait un bon nombre dentreprises peu
attractives et dlaisses. Comme les gestionnaires actifs vitent souvent les entreprises en difficult les plus risques, les portefeuilles actifs typiques contenaient peu
de paris caractristiques de ce domaine. Lorsque les actions valeur surperforment,
les gestionnaires actifs ne parviennent pas battre les rsultats de la gestion passive,
car le march rcompense le profil plus risqu du portefeuille slectionn mcaniquement. Cest seulement dans les priodes de stress conomique que les rsultats
favorisent les portefeuilles de qualit orients sur la valeur.
1. Par exemple le Bloomberg Football Index qui suit les entreprises anglaises et irlandaises
propritaires de clubs de football.
2. Donnes tires de Russell Mellon and Bloomberg.
3. PIPER: Pensions & Investments Performance Evaluation Report (PIPER), Managed
Accounts Report, December 31, 2007: Quarter End, New York, Pensions & Investments,
1997.
403
Les investisseurs srieux comparent les rsultats dun manager son indice.
Lexamen des performances des gestionnaires de petites capitalisations par rapport
au S&P 500 dforme la ralit. Le fait de comparer les rsultats dun gestionnaire
orient sur la valeur un indice de march plus large voile la vrit. Lutilisation
dindices spcialiss fournit une comparaison plus riche, permettant une valuation
plus directe des portefeuilles au style original. Dans lutilisation des indices spcialiss, une comparaison quitable exige la comprhension des diffrences de profil
de risque entre le portefeuille actif et lindice.
Les comparaisons entre gestionnaires

Les comparaisons entre gestionnaires fournissent galement une mesure quantitative valable pour lvaluation de la performance. Bien que certaines classes
dactifs ne prsentent pas dindices de rfrence satisfaisants, presque toutes contiennent un groupe de gestionnaires dont on peut comparer les rsultats.
Les biais dus aux faillites et aux nouveaux entrants joue un rle important dans
cette comparaison entre gestionnaires, surtout au sein des classes dactifs les moins
efficientes. Comme les indices lis aux marchs cots ne sont pas dune grande aide
pour jauger court terme les stratgies de participations non cotes et de performance absolue, la comparaison entre gestionnaires prend l toute sa signification.
Malheureusement, dans le domaine des stratgies de performance absolue, les biais
dus aux faillites et aux nouveaux entrants influencent spectaculairement la composition et les caractristiques du groupe de gestionnaires concerns. Les groupes de
gestionnaires de participations non cotes soufrent moins de ces biais.
Lajustement au risque
Lajustement des rendements au risque joue au mieux un rle secondaire dans
lvaluation de la performance. Les gestionnaires ont tendance viter de parler du
risque, sauf pour justifier une performance relative mdiocre, du style : Nous avons
fait moins bien que le march, mais avec un risque plus faible . Peut-tre que le
peu de mesure du risque fournie par les outils quantitatifs explique cette opacit.
La dviation standard des rendements (la volatilit), cette mesure de la dispersion
la plus couramment utilise pour valuer le risque, ne parvient pas capter ce qui
proccupe le plus les investisseurs. La seule comprhension de la volatilit historique
de la performance fournit peu dinformation concernant lefficacit dune stratgie
dinvestissement particulire. Ce qui importe le plus, cest le risque fondamental
de linvestissement sous-jacent, et non les fluctuations de cours du titre cot. Dans
404
un monde caractris par une volatilit excessive des cours, le prix des titres masque
le vritable risque inhrent linvestissement. Malgr ses limites, la volatilit historique est la mesure quantitative du risque la plus largement employe.
Le prix Nobel William Sharpe a dvelopp un outil analytique pour valuer la
relation entre le risque et le rendement. En valuant les rendements suprieurs (ou
infrieurs) au taux de placement sans risque, le ratio de Sharpe se focalise sur la
production des rendements par rapport ce taux. En divisant ce rendement relatif par
sa dviation standard, on obtient un ratio dcrivant la productivit du risque, quantifiant le rendement gnr par unit de risque encouru. Toutefois, le ratio de Sharpe
souffre des mmes dfauts vidents que les autres mesures de volatilit historique.
LAmerican Government Securities Fund

Observez les rsultats de lAmerican Government Securities Fund (AGF) labor
par Piper Jaffrey, un vhicule dinvestissement dans le crdit hypothcaire, pour les
cinq annes se terminant le 31 dcembre 1993. Comme le montre le tableau 10.1,
lAGF a rapport 19,3 % par an, ce qui reprsente une prime annuelle de 13,7 points
de pourcentage sur les bons du Trsor. Comme une volatilit de 8,8 % accompagna
ce rendement relatif de 13,7 %, lAGF a produit un ratio de Sharpe de 1,6 unit de
rendement par unit de risque encouru.
Du point de vue de linvestissement, le rendement de 19,3 % de lAGF semble
premire vue clipser les 11,2 % de rendement de lindex hypothcaire Salomon.
Toutefois, comme lindice hypothcaire a produit un rendement relatif de 5,5 %
avec une volatilit beaucoup plus faible que celle de lAGF, le fonds obligataire et
lindice obtiennent le mme ratio de Sharpe. En dautres termes, les rendements
suprieurs de lAGF semblent venir dun risque plus lev et non de la production
de rendements ajusts au risque suprieurs. Le ratio de Sharpe nivelle le terrain.
Mme si le ratio de Sharpe met en vidence les relations historiques entre le risque
et le rendement, les mesures quantitatives du pass ne parviennent pas capter les
facteurs de risque fondamentaux autres que ceux prsents dans les chiffres. Quand
lavenir diffre grandement du pass, les choix dinvestissement bass sur lanalyse
quantitative doivent souvent les investisseurs.
La dbcle du march obligataire qui eut lieu en 1994 dvasta le fonds de Piper
Jaffrey, provoquant une baisse de presque 29 % de sa valeur avec un niveau de risque
denviron 15 %. Lindex hypothcaire de Salomon sen tira un peu mieux, car son
rendement de 1,4 % saccompagnait dun niveau de risque de 4 %. Le ratio de
Sharpe de 2,2 de lAGF indique une performance ajuste au risque spectaculairement infrieure celle de lindex, dont le ratio est de 1,4.
405
Rendement Rendement Risque

Ratio
relatif
de Sharpe
Les cinq ans se
terminant le 31
dcembre 1993
LAGF
Lindice
hypothcaire
Salomon
19,3 %
13,7 %
8,8 %
1,6
11,2
5,5
3,5
1,6
Lanne se
terminant le 31
dcembre 1994
LAGF
Lindice
hypothcaire
Salomon
28,8
32,7
14,9
2,2
1,4
5,3
4,0
1,4
Les cinq ans se

terminant le 31
dcembre 1994
LAGF
Lindice
hypothcaire
Salomon
8,5
3,7
12,3
0,3
7,8
3,0
3,5
0,9
Lanne se
terminant le 31
dcembre 1995
LAGF
Lindice
hypothcaire
Salomon
25,9
20,3
5,8
3,5
16,8
11,1
3,2
3,5
Les cinq ans se

terminant le 31
dcembre 1995
LAGF
Lindice
hypothcaire
Salomon
11,3
7,0
12,2
0,6
8,9
4,6
3,3
1,4
Sources : Bloomberg et Dpartement des Investissements de Yale.
Tableau 10.1 Les caractristiques du fonds obligataire alternatif.

Rendements des titres adosss des hypothques, 1989-1995.
Les caractristiques quantitatives de la stratgie de lAGF changent normment lorsque les cinq annes glissantes incluent 1994. En incluant la performance
mdiocre et la volatilit de 1994, les rendements baissent de 19,3 % pour les cinq
annes se terminant le 31 dcembre 1993 8,5 % pour les cinq annes se terminant
le 31 dcembre 1994, la volatilit augmentant mme de 8,8 12,3 %. Le rendement
deux chiffres accompagn dune volatilit un seul chiffre se mue en rendement
un seul chiffre avec une volatilit deux chiffres.
Le ratio de Sharpe en dit encore plus long. Le rendement annualis de 8,5 %
dAGF sur la priode de cinq ans se terminant le 31 dcembre 1994 ne gnre
quun rendement relatif de 3,7 % pour un niveau de risque de 12,3 %. Le ratio de
Sharpe de 0,3 correspondant ne soutient pas la comparaison avec celui de 1,6 pour
406
les cinq ans se terminant le 31 dcembre 1993. Mme si la stratgie dinvestissement

est reste inchange, les conditions de march ont fait dune stratgie risque lev
apparemment efficace une technique rendement faible et risque lev.
linverse, le rendement cinq ans de 7,8 % de lindice hypothcaire pour la
priode se terminant le 31 dcembre 1994, accompagn dun rendement relatif de
3 % et dun risque de 3,5 %, produit un ensemble de caractristiques bien meilleures.
Bien que le rendement ajust au risque de lindice se dtriore en y ajoutant les
donnes de 1994, le ratio de Sharpe de 0,9 de lindice dmontre un avantage certain
sur le 0,3 dAGF.
Bien que lvaluation quantitative du risque aide linvestisseur suivre une
approche discipline et analytique de lestimation des opportunits dinvestissement,
les limites des donnes passes deviennent videntes lorsque les marchs nous font
des surprises. En se basant sur les donnes de la priode de cinq ans se terminant le
31 dcembre 1993, lAGF de Piper Jaffrey et lindice hypothcaire de Salomon
possdaient des ratios de Sharpe identiques, dmontrant une capacit quivalente
traduire le risque en rendement relatif suprieur. Un an aprs, la tortue que
reprsentait lindice parat beaucoup plus attractive que le livre du fonds
hypothcaire.
Dans le cas du fonds hypothcaire de Piper Jaffrey, les caractristiques historiques de rendement et de risque conduisent les investisseurs vers des dcisions au
timing mdiocre. Fin 1993, attirs par son rendement lev et son efficacit relative,
les investisseurs ont vu de nombreuses raisons dacheter des parts du fonds. Fin
1994, dus par les rendements abominables et lefficacit relative mdiocre, les
investisseurs ont trouv toutes les raisons de vendre leurs parts. Bien sr, en 1995,
malgr des caractristiques quantitatives mdiocres sur cinq ans, le fonds a rapport
25,9 %, dpassant de loin le rendement de lindice et correspondant au rendement
relatif de lindice par unit de risque.
La seule dfense possible contre lachat des chiffres de 1993 et la vente aprs
les rendements dcevants de 1994 rside dans la comprhension fondamentale de
la nature de lactivit dinvestissement produisant ces rsultats. Les investisseurs
ne prenant leurs dcisions que sur la base des donnes historiques se focalisent
exclusivement sur le pass, ignorant ainsi lavenir. Bien que lanticipation pose des
difficults et prsente bien des dangers, les investisseurs arms dune comprhension
approfondie des forces qui dominent la valorisation dun march possdent une
plus grande probabilit de russite. Au moins, les investisseurs conscients de la
nature du portefeuille hypothcaire dAGF ont reconnu la contribution de leffet de
levier dans les bons rsultats de 1993, et rflchi au danger dun retournement radical
de cette stratgie dans le type denvironnement de 1994.
407
Il est important dajuster les rendements au risque. Malheureusement, rduire

lvaluation du risque une simple mesure statistique ne parvient pas capter
lessence du concept. Les investisseurs prudents utilisent les mesures de risque avec
discernement, ajoutant linterprtation attentive la science des chiffres.
Les taux de rendement

Les outils financiers les plus basiques mesurent les rendements soit pondrs
en dollars soit lis au temps. Les rendements pondrs en dollars, ou taux de rendements internes (TRI), valuent les rsultats en considrant lampleur et le timing
de la quantit de dollars investis. Les calculs de TRI sont les plus pertinents pour
les dcideurs qui contrlent les dcisions concernant les flux de liquidits, comme
les investisseurs en participations non cotes qui dterminent quand et combien
investir dans des opportunits particulires.
Les rendements lis au temps viennent dune srie de rendements priodiques,
sans considration de la taille du portefeuille aucun moment. Les rendements lis
au temps sont les mesures les plus pertinentes pour les dcideurs qui ne contrlent
pas les dcisions concernant les flux de liquidits, comme les gestionnaires de titres
cots qui acceptent tout moment les souscriptions et les retraits dus aux seules
dcisions de leurs clients.
La valeur ajoute de Barr Rosenberg

Le principal produit actions de Rosenberg Institutional Equity Management
(RIEM) fournit un exemple intressant des diffrences entre les rendements pondrs
en dollars et ceux qui sont lis au temps. Comme le montre le tableau 10.2, RIEM
a dbut par des rendements extrmement levs pour des capitaux relativement
petits. Suivant un schma courant dans le domaine de la gestion de fonds, ces
rsultats impressionnants ont attir de gros capitaux, les actifs sous gestion culminant
plus de 8,1 milliards de dollars en 1990. La taille soulevant un vent contraire, ou
la chance se dissipant, des performances mdiocres sensuivirent, exposant de grandes
quantits de capitaux des rendements infrieurs.
Durant ces hauts et ces bas, la performance lie au temps demeura rgulirement
positive. Pour les douze ans se terminant le 31 dcembre 1997, le principal portefeuille actions de RIEM rapporta 17,3 % par an, dmontrant un avantage relatif de
30 points de base sur le S&P 500.
Les rendements pondrs en dollars racontent une histoire moins glorieuse. Les
calculs de TRI montrent un rendement de 11,8 % par an. Si les liquidits de RIEM
408
Date
Capitaux sous gestion Rendement relatif Valeur ajoute
(fin danne)
(en millions $)
(RIEM S&P 500) (en millions $)
(en %)
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
188
1 037
2 037
4 222
8 020
8 157
6 608
3 692
3 692
1 838
2 225
2 023
1 644
6,2
0,4
6,6
0,6
4,8
3,7
0,8
3,9
1,1
1,0
0,8
2,9
1,2
12
4
134
23
386
304
52
143
42
19
17
58
20
Source : Nelsons Directory of Investment Managers, 1985-1997.
Tableau 10.2 Rosenberg ne parvient ajouter de la valeur pour ses clients.

Rendements du portefeuille et valeur ajoute, 1985-1997.
avaient t investies sur le S&P 500, lIRR aurait t de 13,1 % par an. Pendant la
dure de vie du portefeuille, les clients de RIEM ont perdu 1,3 % par an par rapport
au march, ce qui se traduit par un cot dopportunit denviron 500 millions de
dollars.
Dans lvaluation de la performance des gestionnaires de titres cots, la liaison
au temps et la pondration en dollars savrent toutes deux utiles. Les rendements lis
au temps dmontrent la perspicacit dun gestionnaire. Les rendements pondrs
en dollars mettent en vidence le timing des dcisions prises par les investisseurs
en ce qui concerne les liquidits. Lorsque lon value la performance dun gestionnaire de participations non cotes, les rendements pondrs en dollars fournissent
loutil de mesure le plus appropri, car les gestionnaires de participations non cotes
contrlent les dcisions concernant les liquidits.
Une gestion de portefeuille russie combine lart et la science, exigeant une
valuation aussi bien qualitative que quantitative des stratgies dinvestissement. Bien
que les mesures quantitatives fournissent des donnes essentielles pour les dcideurs,
les investisseurs senss se gardent de donner trop de poids des facteurs facilement
quantifiables aux dpens des facteurs qualitatifs moins facilement mesurables. Une
gestion des relations russie exige de placer les facteurs qualitatifs au premier rang.
Les chiffres, bien quimportants, ne jouent quun rle de soutien.
409
Lutilisation de lvaluation de la performance

Les investisseurs utilisent lvaluation de la performance au moment de sengager
avec un gestionnaire, pour dcider du montant des capitaux lui confier, et lorsquils
le quittent. Le choix de lhorizon de temps reprsente une variable essentielle du
processus dvaluation. Lutilisation judicieuse des donnes sur la performance cre
lopportunit daugmenter substantiellement les rendements, alors que les actions
mal rflchies dtruisent de la valeur.
Lhorizon de temps appropri pour lvaluation de la performance dpend de la
classe dactifs concerne et du style de gestion utilis. Les mcanismes de feedback
oprent selon diffrents cycles. Les investissements montaires fournissent un feedback presque instantan, car les capitaux y mrissent en lespace de quelques
mois, pour le meilleur ou pour le pire. Ce cycle court fournit aux investisseurs des
quantits importantes de donnes compltes. Malheureusement, sur les marchs
montaires hautement efficients, ces informations gnrent peu dopportunits
dajouter de la valeur.
Les participations non cotes se situent lextrmit oppose du spectre. Les
priodes de dtention des actifs se calculent en dcennies, obligeant les investisseurs
prendre des dcisions concernant les gestionnaires bien avant quun feedback
pertinent soit issu de lactivit dinvestissement rcente. Le cycle long de linvestissement en participations non cotes pousse les investisseurs prendre des dcisions bases sur des facteurs autres que la performance court terme.
Dautres classes dactifs se situent entre les extrmes du march montaire et
des participations non cotes. Le temps ncessaire aux mcanismes de feedback
correspond peu prs lhorizon dinvestissement du gestionnaire. Plus cet horizon
est rapproch, plus court est le temps ncessaire lvaluation de sa comptence.
Dans le domaine des titres cots, un turnover lev indique un horizon relativement
rapproch, suggrant une valuation court terme des transactions du gestionnaire.
Considrez quun turnover de 200 % correspond une dure de dtention moyenne
de six mois. linverse, un turnover de 20 % correspond une dure de dtention
moyenne de cinq ans. Des stratgies au turnover rduit ncessitent une valuation
sur le long terme, leur donnant le temps de se dployer. Dans le domaine des participations non cotes, les horizons de temps ncessaires lvaluation dun gestionnaire sont beaucoup plus loigns.
Bien que le turnover du portefeuille dfinisse la dure de dtention des positions
et suggre un horizon de temps minimum pour valuer les transactions du gestionnaire, les forces dirigeant les marchs brouillent souvent la vision de la performance
dun gestionnaire. Des mouvements stalant sur plusieurs annes en ce qui concerne
410
lattractivit relative des petites et grosses capitalisations, ou de la valeur par rapport

la croissance, soulignent limportance de lutilisation dindices appropris et
allongent le temps ncessaire lvaluation de la comptence du gestionnaire. Les
investisseurs srieux vitent les dcisions lemporte-pice, optant pour une
valuation attentive et consciencieuse qui couvre le cycle de march correspondant
un gestionnaire prcis.
Lvaluation de la performance dtermine au final le degr de confiance dun
investisseur envers un gestionnaire externe. La rvaluation des relations avec les
gestionnaires place les investisseurs dans une position inconfortable, car les investisseurs senss engagent un gestionnaire en vue de ltablissement dune relation long
terme. La remise en question de la validit de la dcision originelle dengagement et
lexamen continuel de la viabilit dune relation avec un gestionnaire, provoque une
certaine dissonance cognitive. Les investisseurs attentifs recherchent des partenariats
stables long terme, tout en valuant la possibilit de leur dissolution.
Le degr de confiance dans un gestionnaire prcis influence lallocation du portefeuille, les gestionnaires qui inspirent une confiance solide recevant des capitaux
plus importants. Une rvision priodique de la taille des portefeuilles des gestionnaires permet ces portefeuilles de reflter les opinions de linvestisseur concernant
la comptence relative des gestionnaires. Une allocation aux gestionnaires bien
pense incorpore dautres facteurs que la confiance, tels que lattractivit dune
stratgie particulire, ou le nombre de gestionnaires disponibles pour lexploitation
dun type prcis dopportunits. Ceci dit, lvaluation de la performance joue un
rle dominant dans la dtermination des allocations.
Grce une comprhension claire de lapproche des marchs dun gestionnaire,
les clients ont lopportunit dajouter de la valeur par le processus de rquilibrage
du portefeuille. Si la taille des portefeuilles allous aux gestionnaires reflte en
gnral les prfrences de linvestisseur, la performance rcente peut tre utilise
comme indicateur secondaire pour dterminer les souscriptions et les retraits. Mme
les gestionnaires les plus dous traversent des priodes de sous-performance attribuables au fait que certaines positions, une fois inities, ne se comportent pas selon
les attentes. Si, confronte des rsultats mdiocres, la motivation initiale de linvestissement demeure intacte, le fait dajouter des capitaux la stratgie tombe en
disgrce augmente lexposition une opportunit au cot devenu encore plus attractif.
Les gestionnaires ont tendance ragir positivement au vote de confiance implicite
reprsent par larrive de capitaux frais aprs une priode de rsultats mdiocres.
linverse, la suite de priodes o la performance est meilleure que prvue, les
clients senss pensent rduire lallocation. Une performance extraordinaire vient
vraisemblablement dune combinaison du talent du gestionnaire et de conditions
411
de march exceptionnellement favorables. Rduire lallocation dun gestionnaire qui

surperforme et allouer des fonds ceux qui sous-performent amliore en gnral la
performance. Tout comme les gestionnaires se rjouissent dun apport de capitaux,
surtout quand leur style de gestion na pas la faveur du march, ils napprcient pas
le retrait des capitaux confis. Les gestionnaires reprochent souvent au march leurs
rsultats mdiocres ; par contre, selon eux, cest leur talent qui explique entirement
leurs bonnes performances
Dans tous les cas, les clients senss vitent les retraits de capitaux perturbants
et coteux. Les retraits exigent une attention particulire, car les cots de transaction
inutiles diminuent la performance du portefeuille. Les apports de fonds aux gestionnaires qui sous-performent et les retraits aux gestionnaires qui surperforment peuvent
faire partie de lactivit de rquilibrage dun fonds, ne gnrant que les transactions
ncessaires au contrle du risque et facilitant le repositionnement bon march du
portefeuille.
La rupture de contrat avec un gestionnaire

Les raisons de la rupture dun contrat de gestion sont gnralement lies deux
grandes catgories. Premirement, la dcision initiale dengagement peut savrer
avoir t une erreur. Indpendamment du srieux de lenqute approfondie, la vritable nature dune relation dinvestissement napparat quaprs que le client et le
gestionnaire ont travaill ensemble pendant un certain temps. Le rexamen continuel
des hypothses de dpart fait que les investisseurs en apprennent toujours plus sur
le processus dinvestissement, soit pour une confirmation des arguments ayant tay
la dcision dengagement initiale, soit pour rvler leurs failles. Deuximement, des
changements de personnel, de philosophie ou de structure exigent une rvaluation
de la relation. Des changements significatifs poussent les investisseurs senss voir
autrement le gestionnaire, assujettissant la relation une rvaluation approfondie.
Laspect le plus difficile de la gestion dun portefeuille de gestionnaires externes
est le dsengagement des relations savrant insatisfaisantes. Le ct dsagrable
davoir vincer un gestionnaire pousse de nombreux investisseurs rester dans des
relations client/gestionnaire insatisfaisantes beaucoup plus longtemps que la prudence ne le voudrait. Les prtextes pour maintenir le statu quo abondent, fournissant
des justifications superficielles dans le but dviter la tche difficile quil conviendrait deffectuer sans tarder.
Les investisseurs de haut niveau abordent lvaluation des gestionnaires avec
un tat desprit analytique froid qui frise linsensibilit. Une fois quun investisseur
a dtermin que des erreurs ont conduit lengagement avec un gestionnaire, ou
412
que des changements font que celui-ci nest plus adapt, la lettre de dsengagement
doit suivre immdiatement. En dernire analyse, les investisseurs attentifs doivent
se demander si le gestionnaire en question serait engag aujourdhui. Une rponse
ngative implique la rupture.
LA STRUCTURE DE CONTRLE
Les oprations de back-office reprsentent une source de risque importante et
pourtant souvent nglige. Les oprations de contrle napparaissent pas sur le
tableau dvaluation de la plupart des gestionnaires institutionnels, car les investisseurs prfrent se concentrer sur les questions de stratgie de gestion du portefeuille avant de dcider de sengager avec un gestionnaire. Les investisseurs ignorent
les problmes de structure de contrle leurs risques et prils ; une dfaillance
oprationnelle majeure fait passer les questions de contrle interne dun arrire-plan
obscur un rle embarrassant sur le devant de la scne.
Les investisseurs dun fonds de rserve sont confronts des risques concernant
le contrle aussi bien externe quinterne. Les risques de contrle internes comprennent les expositions inities par les dcideurs dans le courant des activits
quotidiennes de gestion du portefeuille. Si tous les actifs taient grs en interne,
les investisseurs ne seraient confronts qu des questions de contrle interne. Les
procdures daudit ordinaires sont centres sur les pratiques internes, examinant
lefficacit et lintgrit des systmes conus pour soutenir les oprations dinvestissement. Les risques de contrle externes comprennent les expositions inities par
les gestionnaires externes. Les activits daudit traditionnelles valuent rarement
directement les systmes de contrle des gestionnaires externes, se reposant plutt
sur le travail effectu par leurs confrres dans ce domaine. Mais comme une chane
nest jamais plus solide que le plus faible de ses maillons, aussi bien les oprations
internes dun fonds de rserve que les oprations de back-office dun gestionnaire
externe exigent lexamen et la supervision les plus attentifs.
Des structures de contrle inappropries sont un terrain fertile en problmes
allant de la continuelle imposition de petits cots divers aux catastrophes soudaines
qui font la une des journaux. Les moyens de contrle mal conus exposent les
investisseurs la possibilit de fraude et de malfaon. Si lon veut viter de se
retrouver dans la dtresse, il vaut mieux prvoir soigneusement. Malheureusement,
les institutions ont tendance se concentrer sur les oprations de back-office
courantes seulement aprs avoir subi des pertes significatives.
413
Les organisations ddies linvestissement jouissent dun passage en revue

rgulier, indpendant et intensif de leurs pratiques oprationnelles. Pour les structures
de portefeuille les plus simples, les auditeurs internes et externes fournissent un
tableau exhaustif des activits dinvestissement, examinant les questions de scurit
les plus basiques concernant les portefeuilles de titres cots. mesure que des
activits de gestion de portefeuille de plus en plus sophistiques amnent une complexit croissante, les auditeurs gnralistes sont confronts une tche beaucoup
plus difficile. Pour traiter efficacement les programmes dinvestissement plus complexes, les investisseurs senss engagent des spcialistes de qualit afin dvaluer les
pratiques internes et externes, procurant un outil important dvaluation des aspects
frquemment ignors de la gestion dactifs.
Une quipe solide dauditeurs provenant dune socit confirme constitue la
premire ligne de dfense contre les problmes de contrle interne. Bien quun
audit approfondi reprsente un point de dpart essentiel, dans le monde actuel de la
gestion dactifs, un tour dhorizon annuel ne suffit plus valuer correctement les
pratiques en matire de gestion de portefeuille. Des audits occasionnels spcialiss
effectus par une quipe dexperts fournissent un aperu stratgique important sur
les risques auxquels sexposent les administrateurs de fonds, permettant de remdier
aux problmes existants et dattnuer les risques de problmes futurs.
Les audits spcialiss

Les audits spcialiss efficaces sont effectus par des experts de haut niveau
par le biais dune rvision gnrale, libre et indpendante des pratiques de contrle.
En apportant une manire de voir nouvelle au processus de supervision, lquipe
denquteurs pousse le personnel remettre en question certaines hypothses confortables concernant les oprations internes, incitant les individus amliorer les procdures existantes. Les meilleures pratiques professionnelles constituent un critre
grce auquel on peut valuer les activits actuelles et les efforts fournir.
Depuis 1990, Yale a utilis deux fois les services de PricewaterhouseCoopers et
une fois ceux de Deloitte & Touche afin dentreprendre un examen de fond en
comble des oprations dinvestissement de lUniversit. Le premier bilan a fournit
une quantit importante de feedback trs utile, soulignant les risques inhrents aux
activits de prt de titres. Quelque peu rveille par le rapport de PricewaterhouseCoopers, lUniversit a adopt une vision nouvelle de son programme de prt de
titres gr en interne, concluant que des changements structurels de march avait
414
transform cette activit autrefois attractive en opration dangereuse et peu rmunratrice. En consquence, lUniversit cessa ses activits de prt de titres, un choix
qui savra prmonitoire quand la dbcle du programme de prt de titres du Common
Fund clata plus tard au grand jour1.
Un deuxime audit spcialis des oprations dinvestissement de Yale, effectu
par Pricewaterhouse Coopers, conclut que, bien que le suivi du back-office des
gestionnaires externes par lUniversit intgrt les meilleures pratiques du
secteur, il restait des amliorations apporter. Les habitudes du secteur impliquent
une enqute relativement superficielle des contrles internes chez les gestionnaires
externes, et encore pas toujours. Comme les procdures de contrle des gestionnaires
externes contribuent lintgrit du cadre gnral de contrle du risque au sein
duquel opre le fonds de rserve, lexposition au risque de lUniversit dpend de
la qualit de ces oprations externes parfois trop superficiellement values.
Pricewaterhouse Coopers conclut que Yale avait lopportunit de redfinir les
critres du secteur en comprenant mieux et en amliorant la structure de contrle
financier, tant interne quexterne. La description ordinaire de cette tche consiste
valuer le respect des rglementations en vigueur, les oprations internes, les systmes de comptabilit et de transactions, le soutien de professionnels de laudit et
de la jurisprudence, ainsi que les diffrentes politiques de valorisation des actifs,
destimation du risque, de produits drivs et de dessous de table. Les efforts de
mise en conformit de Yale crent des occasions de diminuer le risque en introduisant
chez les autres gestionnaires les pratiques de haut niveau dceles chez lun dentre
eux, amliorant ainsi les procdures de contrle de la globalit du portefeuille.
Non seulement lUniversit profite des lments rassembls lors de lexamen de la
structure de contrle des gestionnaires externes, mais le processus dvaluation
lui-mme leur montre limportance que Yale attache la transparence des oprations
internes. Une telle vigilance pousse les gestionnaires consacrer le temps et lnergie
ncessaires leurs activits de back-office.
1. Le programme de prt de titres de Yale, gr de manire beaucoup plus conservatrice

que le Common Fund, poursuivait une stratgie matched book. Cela signifie que la maturit des prts de titres correspondait celle des investissements, lUniversit gnrant des
rendements en acceptant le risque de crdit sur le vhicule dinvestissement. Pousse examiner le problme par ltude de Pricewaterhouse Coopers, Yale en a conclu que lcart de
taux tait trop petit pour justifier son programme de prt de titres. Le Common Fund,
motiv par la faiblesse des carts, a pris des risques significativement plus levs pour pouvoir gnrer un rendement intressant. Voir chapitre 6.
415
CONCLUSION
Lune des distinctions les plus importantes dans le domaine de linvestissement
spare les investisseurs qui sont capables de prendre de bonnes dcisions en matire
de gestion active, de ceux qui nont pas les ressources ncessaires pour le faire. La
gestion donne la possibilit dutiliser des classes dactifs qui exigent des comptences suprieures, telles que les stratgies de performance absolue, les participations
non cotes et les actifs rels. De plus, elle offre la possibilit de produire des rendements suprieurs ceux du march sur les actions domestiques et trangres.
linverse, les investisseurs prudents qui ne possdent pas de comptences en gestion
active limitent leurs choix aux classes dactifs cots grables passivement. Seuls
les investisseurs stupides cherchent occasionnellement battre le march, ces tentatives servant dailleurs alimenter les rsultats des investisseurs talentueux dont
cest le mtier.
Un cadre rigoureux de prise de dcision sous-tend les oprations dinvestissement russies. Une dfinition claire des rles respectifs du personnel ddi et du
comit garantit que le personnel conduit les oprations, alors que les membres du
comit assurent une supervision efficace. Sans un processus rigoureux, tay par
une analyse approfondie et appliqu avec discipline, les portefeuilles ont tendance
suivre les caprices de la mode. Des positions inities sur la base dune recherche
superficielle et dune fidlit au consensus ont peu de chances de procurer des
rsultats satisfaisants dans le monde si concurrentiel de la gestion dactifs.
Un processus dinvestissement efficace rduit linvitable foss existant entre
les objectifs de linstitution et lactivit des gestionnaires. Les conseillers sefforcent
de marquer le fonds de rserve de leur sceau durant leur mandat, les membres du
personnel ddi recherchent la scurit de lemploi, et ces deux aspirations sont aux
antipodes des objectifs long terme de linstitution. En tablissant et en conservant
les oprations dinvestissement comme partie intgrante de linstitution, les administrateurs augmentent la probabilit que les besoins de linstitution soient placs
au-dessus des intrts personnels.
Les intermdiaires tels que les consultants ou les fonds de fonds ajoutent un filtre
supplmentaire au processus dinvestissement, introduisant un dysfonctionnement
qui nuit la performance. Les institutions qui vitent de tels intermdiaires et
embauchent du personnel qualifi ont beaucoup plus de chances de russir.
Un processus de prise de dcision transparent contribue significativement la
russite de linvestissement, permettant aux investisseurs dinitier des positions
contrariennes potentiellement intressantes long terme. En rduisant la pression
de lexigence de performances trimestrielles, on libre les gestionnaires afin quils
416
crent des portefeuilles susceptibles de tirer parti des opportunits gnres par les
intervenants court terme. Un environnement qui encourage les gestionnaires faire
des investissements inconfortables sur des actifs dlaisss, et qui tolre les invitables
trbuchements, augmente la probabilit de la russite en investissement.
La russite long terme exige un comportement contrarien individualiste fond
sur de solides principes dinvestissement. Un cadre de prise de dcision efficace
surmonte les obstacles des groupes dcisionnels trop larges et favorise la prise de
risque bien pense. Un processus de gouvernance intelligent et de haut niveau sert
de base un programme dinvestissement russi.
Les investisseurs senss valuent leurs relations avec les gestionnaires externes
grce un quilibre entre les caractristiques qualitatives et quantitatives. Les
facteurs qualitatifs jouent un rle central dans lvaluation dun gestionnaire, plaant
les individus au cur des dcisions de structuration dun portefeuille. Parmi les
variables les plus essentielles se trouvent la qualit des gestionnaires eux-mmes,
la solidit de leur philosophie dinvestissement, et le caractre de la structure organisationnelle. Des runions rgulires en face face constituent loutil de gestion
de la relation le plus important.
Les outils quantitatifs incluent les donnes de performance de chaque portefeuille, les indices de rfrence et les diffrents univers dinvestissement des gestionnaires actifs. Se reposer trop sur la prcision des chiffres conduit souvent des
dcisions mdiocres. Les investisseurs qui ne voient que les chiffres prennent le risque
dacheter au plus haut et de vendre au plus bas, sengageant auprs dun gestionnaire
aprs ses bonnes performances et se dsinvestissant aprs de mauvais rsultats.
Les programmes dinvestissement russis exigent des relations ouvertes et honntes entre les clients institutionnels et les gestionnaires externes. Une communication
directe et frquente permet aux investisseurs de profiter dopportunits de march.
Lorsquune baisse des cours permet lachat dactifs des prix attractifs, les clients
de qualit apportent des capitaux supplmentaires afin de pouvoir exploiter
lopportunit. linverse, les gestionnaires srieux qui rencontrent peu dopportunits
retournent leurs capitaux aux clients. Une telle activit ne peut sinstaurer que
lorsquun degr lev de confiance existe entre les gestionnaires et les clients.
Lvaluation de la performance motive les dcisions dallocation, de mme que
les conclusions concernant la comptence du gestionnaire influencent la confiance
des investisseurs. Sous bien des aspects, linvestisseur se trouve face une dcision
binaire. Si la confiance est l, les investisseurs ont le courage de se comporter de
faon contrarienne, soutenant les gestionnaires traversant une srie de rsultats
mdiocres. Si un investisseur na pas suffisamment confiance pour augmenter son
exposition un gestionnaire sous-performant, alors ils devraient sen sparer.
Annexe
Les emprunts obligataires btards
es produits de taux dominent tous ces segments de march qui ne peuvent

jouer aucun rle positif dans un portefeuille. Bien que les obligations du gouvernement amricain, absolument sres et non remboursables avant chance, jouent un
rle essentiel et prcieux dans un portefeuille, les obligations du secteur priv, les
obligations haut rendement, les obligations trangres et les titres adosss des
actifs ont des caractristiques inattractives qui plaident contre leur participation
un portefeuille bien structur. Les produits de taux secondaires reprsentent une
part importante des choix en matire dinvestissement. De nombreux intervenants
allouent des capitaux aux obligations du secteur priv et aux titres adosss des
hypothques, esprant gnrer des rendements supplmentaires sans prendre plus
de risque. La comprhension des inconvnients de certains choix dinvestissement
en produits de taux, surtout par rapport leur pertinence vis--vis des objectifs de
cette classe dactifs, aide les investisseurs prendre des dcisions bien informes.
LES OBLIGATIONS
DENTREPRISES AMRICAINES
Les dtenteurs dobligations du secteur priv effectuent un prt lentreprise
mettrice qui emprunte de largent. Dans la structure du capital dune entreprise, la
dette est en meilleure posture que les actions, ce qui fait que les obligations mises
par une entreprise dmontrent un risque fondamental moins important que ses
actions. Comme les obligations comportent moins de risque que les actions, les
investisseurs en produits de taux sattendent des rendements moins levs que les
417
418
investisseurs en actions. Malheureusement pour les investisseurs, les obligations du

secteur priv comprennent toute une varit de caractristiques inattractives incluant
le risque de crdit, lilliquidit et la possibilit dtre rembourses avant chance.
Mme si les investisseurs en obligations dentreprise peroivent une juste compensation pour ces caractristiques inattractives, les investisseurs senss reconnaissent
que le risque de crdit et la remboursabilit des obligations du secteur priv sapent
le pouvoir diversifiant attendu de la dtention de produits de taux.
Le risque de crdit
Le risque de crdit vient de la possibilit quune entreprise ne soit plus en mesure
de rembourser sa dette en temps et en heure. Les agences de notation telles que
Standard & Poors et Moodys Investor Service publient des bulletins valuant la
qualit des missions obligataires, se proposant de donner une note la probabilit
de remboursement de chaque emprunt. Les facteurs les plus importants dans lvaluation de la capacit de remboursement dun metteur dobligations rsident dans
la taille du matelas capitalistique tayant la dette et dans la quantit de cash flow
assurant son rglement. Les notations assignes aux emprunteurs les plus fiables vont
de triple A (la plus leve) triple B. Les obligations haut rendement, appeles
galement obligations pourries , obtiennent des notes gales ou infrieures
double B. Les obligations les moins bien notes contiennent un risque de crdit plus
lev et ont des caractristiques proches de celles des actions.
Moodys dcrit les obligations triple A comme tant de la meilleure qualit
et comportant le niveau de risque le plus faible , les intrts tant garantis et le
nominal scuris . Les obligations double A dmontrent une grande qualit
selon tous les critres , et les obligations simple A possdent des caractristiques
dinvestissement favorables . La catgorie la plus basse (triple B) manifeste une
scurit suffisante dans le prsent mais manque de caractristiques dinvestissement observables 1. Malgr les nuances de gris introduites dans la description de
la catgorie triple B, Moodys donne une image lumineuse des obligations les mieux
notes.
Malheureusement, du point de vue dun investisseur en obligations du secteur
priv, les obligations triple A ne peuvent que dcliner en termes de risque de crdit.
Parfois, leurs dtenteurs font lexprience dune dgradation de leur note vers des
catgories moins attractives mais cependant encore propres linvestissement.
1. Marie Nelson, Debt Ratings, Moodys Investors Service, 23 July 2003.
419
Dautres fois, les dtenteurs sont confronts une dtrioration continue et interminable du crdit qui se termine par une descente aux enfers des obligations pourries.
De temps en temps, une obligation triple A se maintient telle quelle. Mais en aucun
cas elle ne peut samliorer.
IBM illustre le problme auquel sont confronts les dtenteurs dobligations du
secteur priv. Lentreprise na jamais mis dobligations long terme avant la fin des
annes 70 car avant cela, IBM a toujours gnr un cash flow suffisant. Anticipant un
besoin de financement externe, lentreprise fit appel au march fin 1979 par une
mission de 1 milliard de dollars, reprsentant le plus gros emprunt obligataire de
tous les temps. IBM obtint un triple A et une valorisation trs leve de son mission,
ce qui eut pour rsultat un cart infime avec les obligations du Trsor et (du point
de vue de linvestisseur) une sous-estimation des risques de crdit et de remboursement anticip. Les investisseurs en obligations parlaient de leffet de raret des
obligations IBM, permettant lentreprise demprunter un taux infrieur celui
des obligations dtat en tenant compte de lajustement au risque. Sur le plan de la
qualit du crdit, la dette dIBM ne pouvait qualler vers le bas. Vingt-huit ans plus
tard, la dette dIBM nobtenait quun simple A, ne parvenant pas justifier la fois
lvaluation initiale des agences de notation et lenthousiasme prcoce des investisseurs pour les obligations dIBM.
Les investisseurs en obligations nont pas eu loccasion de prter lentreprise
IBM des annes 60 et 70, qui croissait rapidement et gnrait un cash flow extraordinaire. Au lieu de cela, il leur a t laiss le choix dapporter des capitaux lentreprise IBM des annes 80 et 90, qui avait besoin de quantits normes de liquidits.
mesure que lentreprise mrissait et que ses exigences en termes de financement
externe saccroissaient, sa qualit de crdit sroda lentement.
Comparons cette lente rosion de la qualit de crdit dIBM des cas o cette
qualit dcline brutalement. Dbut avril 2002, la dette de WorldCom affichait un
simple A de la part de Moodys, positionnant clairement les obligations de cette
entreprise de tlcommunications dans le camp des investissements intressants.
Le 23 avril, Moodys dgrada WorldCom triple B, juste un peu au-dessus des
obligations pourries, car lentreprise bataillait contre une demande moins grande
de la part des consommateurs et des problmes concernant sa comptabilit. Un peu
plus de deux semaines plus tard, aprs la dmission le 9 mai de Bernard Ebber,
directeur gnral, Moodys abaissa la note de WorldCom double B, cest--dire au
statut dobligation pourrie. Daprs Bloomberg, lentreprise obtint ainsi le titre douteux de plus gros emprunteur avoir t dgrad au statut dobligation pourrie 1.
1. WorldComs Credit Rating Sliced to Junk by Moodys, Bloomberg, 9 May 2002.
420
Pour le plus grand malheur des cranciers de WorldCom, la descente en flammes

continua. Le 20 juin, Moodys attribua la note simple B la dette de WorldCom,
citant un report de versement des intrts sur certaines obligations de lentreprise.
Une semaine plus tard, Moodys abaissa la note de WorldCom simple C, caractrise par lagence de notation comme tant hautement spculative . Au milieu du
mois suivant, le 15 juillet, lentreprise manqua ses engagements de remboursement
dune dette portant sur 23 milliards de dollars. Enfin, le 21 juillet, WorldCom dclara
la plus grosse faillite de toute lhistoire de lconomie, affichant des pertes de
100 milliards de dollars.
Le passage de WorldCom dun simple A (cest--dire du statut dentreprise
possdant les facteurs apportant la scurit des intrts et du nominal ) la faillite
a pris moins de trois mois. La plupart des dtenteurs de ces obligations ont contempl
impuissants le naufrage de WorldCom et la destruction de milliards de dollars par
ce que Moodys a dcrit comme tant un dfaut de paiement record 1.
Dans la dernire tape de cette spirale mortelle, le cours de lobligation 6,75 %
mai 2008 de WorldCom passa de 82,34 dollars la semaine prcdent la dgradation
par Moodys 12,50 aprs la faillite. Les actionnaires sen sont encore moins bien
sortis. De la semaine prcdant la dgradation la date de la faillite, le cours de
laction seffondra de 5,98 dollars 14 cents. Si on mesure la chute partir du cours
le plus haut, ce sont les actionnaires qui ont le plus pti. Lobligation mentionne
schangeait 104,07 dollars le 8 janvier 2002, ce qui donne une perte de 88 % au
jour de la dclaration de faillite. Les actionnaires ont pu observer le cours de
61,99 dollars le 21 juin 1999, un plus haut absolu qui donne donc une perte de
99,8 % la date de cessation dactivit de lentreprise.
Il est clair que, du point de vue spcifique des titres, leffondrement de WorldCom a plus ls les actionnaires que les dtenteurs dobligations, ce qui confirme
la notion que les actions sont plus risques que les obligations. Cependant, ironiquement, les actionnaires ont probablement plus facilement rcupr leur mise que
les cranciers. La cl de cette contradiction apparente rside dans la plus grande
capacit dun portefeuille dactions absorber limpact d leffondrement dun
titre. Comme les actions ont la possibilit de doubler, tripler ou quadrupler en valeur,
un portefeuille dactions contient un certain nombre de positions qui peuvent plus
que neutraliser une perte. linverse, les obligations de qualit procurent trs peu
dopportunits dapprciation importante. Cet autre aspect de la distribution ngative
des rendements lse les dtenteurs dobligations de faon spectaculaire.
1. Sharon Ou and David T. Hamilton, Moodys Dollar Volume-Weighted Default Rates,
Moodys Investors Service, March 2003.
421
La dtrioration de la capacit de remboursement dIBM, qui dura presque trois

dcennies, et leffondrement beaucoup plus rapide de la notation de WorldCom
refltrent une tendance plus gnrale du march de la dette dentreprise. Durant
les dernires annes, les dgradations ont de loin dpass en nombre les revalorisations, obligeant les dtenteurs dobligations grer de puissants vents contraires.
Durant les deux dcennies se terminant le 31 dcembre 2006, Moodys Investor
Service a dgrad 6 907 missions obligataires et nen a revaloris que 4 087.
Durant la seule dernire dcennie, 7 003 milliards de dollars de dette se sont dtriors sur le plan de la qualit contre 3 931 milliards qui se sont amliors.1
Le dclin gnral des critres de confiance vient en partie de laugmentation
continue de leffet de levier dans les entreprises amricaines. Le 30 juin 1987, le ratio
dette/capital des entreprises du S&P 500 slevait 0,6, indiquant que les entreprises
constituant lindice dtenaient 60 cents de dette pour chaque dollar de capital. La
popularit de leffet de levier stant accrue, le 30 juin 1997, le mme ratio slevait
0,9. Le 30 juin 2007, le S&P 500 affichait un ratio dette/capital de 1,03, montrant
que les niveaux dendettement dpassaient le capital de 3 %. mesure que le niveau
dendettement des entreprises saccroissait, la scurit des prteurs diminuait.
Sans surprise, laugmentation de lendettement a nui aux revenus. Observez le
ratio cash flow disponible/remboursement de la dette. Le 30 juin 1987, les entreprises
constituant le S&P 500 affichaient 4,70 dollars de cash flow pour chaque dollar
de remboursement de la dette. Le 30 juin 2007, ce mme ratio tait descendu
3,80 dollars de cash flow chaque dollar de remboursement. De toute vidence, la
scurit des dtenteurs dobligations diminuait mesure que le cash flow baissait
par rapport aux charges fixes.
Les livres comptables et les dclarations de revenus disent la mme chose. Les
ratios dette/capital ont augment sensiblement ces vingt dernires annes, indiquant
une dtrioration du crdit des entreprises. Les ratios concernant le cash flow se sont
galement significativement dtriors dans la mme priode, suggrant un dclin
de la sant financire des entreprises. Les deux facteurs ont contribu au nombre
plus lev de dgradations des agences de notation par rapport aux revalorisations.
En plus des facteurs fondamentaux, la nature particulire des entreprises qui
mettent des obligations a pu contribuer au nombre plus lev de dgradations.
Lunivers des metteurs dobligations est constitu dentreprises en gnral matures.
Les entreprises plus jeunes, dont la croissance est plus forte, ont tendance tre
moins prsentes dans les rangs des metteurs, car elles nont bien souvent pas besoin
de financement externe. Les investisseurs obligataires ne peuvent acheter la dette de
1. Source : Moodys Investors Service.
422
Microsoft car lentreprise nprouve pas le besoin de faire appel au march obligataire pour son financement. Ils peuvent par contre acheter la dette de Ford, car lentreprise a besoin de quantits normes de financement externe. Si le groupe des metteurs dobligations exclut les entreprises croissance forte, gnratrices de cash flow,
et inclut des entreprises plus matures, consommatrices de liquidits, les investisseurs
obligataires doivent sattendre voir plus de dtriorations que damliorations
dans les crdits. Indpendamment de la cause, si le pass nous claire sur lavenir,
les investisseurs en obligations du secteur priv peuvent sattendre des mauvaises
nouvelles plus nombreuses que les bonnes sur le plan des conditions de crdit.
La liquidit
La liquidit des missions obligataires du secteur priv plit en comparaison de
celles du Trsor amricain, qui schangent sur le march le plus vaste et le plus
liquide du monde. La plupart des missions prives ont tendance schanger
rarement, car de nombreux dtenteurs les achtent lors de loffre initiale et les
conservent jusqu chance, poursuivant des stratgies buy-and-hold .
Pourtant, les investisseurs obligataires attachent une grande valeur la liquidit.
Comparez les missions du Trsor amricain aux obligations du Private Export
Funding Corporation (PEFCO). Mme si les deux types dobligations jouissent de
la garantie du gouvernement amricain, les obligations de PEFCO, moins liquides,
schangent des cours qui produisent des rendements de 0,6 points de pourcentage
plus levs que ceux des obligations dtat de maturit comparable. La diffrence
de rendement tient la valeur que le march attache la liquidit. La liquidit de la
plupart des obligations dentreprises a tendance tre plus proche de celle de
PEFCO que de celle du Trsor, suggrant que le manque de liquidit explique en
grande partie lcart de rendement des obligations dentreprise.
Loption de remboursement avant chance

Loption de remboursement avant chance pose un problme pineux aux
investisseurs en obligations dentreprises. Celles-ci mettent souvent des obligations
comportant une clause de remboursement anticip permettant lmetteur de rembourser les obligations aprs une certaine date un prix fixe. Si les taux dintrt
baissent, les entreprises remboursent les obligations existantes qui subissent des
423
taux suprieurs ceux du march, refinanant lmission un taux plus bas, et

effectuant ainsi des conomies sur le remboursement de leur dette.
Le dtenteur dobligations dentreprise est confront une situation du type :
Face, tu perds ; pile, je gagne . Si les taux baissent, linvestisseur perd le coupon
devenu plus lev cause du remboursement prix fixe. Si les taux montent,
linvestisseur dtient alors une obligation au coupon bas, et se retrouve perdant par
rapport au march. Le manque de symtrie dans la raction dune obligation remboursable aux mouvements des taux dintrt favorise lentreprise mettrice au
dtriment des dtenteurs.
Lasymtrie implicite de la clause de remboursement anticip des obligations
du secteur priv remet en question la force et la sophistication du march. Pourquoi
de nombreuses obligations dentreprise contiennent-elles des clauses de remboursement anticip ? Pourquoi le dtenteur ne pourrait-il pas lui aussi se faire rembourser lobligation un prix fixe lorsque cela larrange ?1 Il est certain que si une
hausse des taux fait baisser le cours des obligations, les investisseurs aimeraient
pouvoir vendre un prix fixe aux metteurs leurs obligations dvalorises. La
rponse au pourquoi de cette asymtrie rside dans une plus grande sophistication
des metteurs par rapport celle des acheteurs dobligations.
Cest un fait que les marchs obligataires attirent des analystes dun niveau de
qualit et de sophistication infrieur celui des analystes actions, mme si la complexit de la tche laquelle est confront lanalyste des produits de taux dpasse
largement la difficult du travail de lanalyste actions. Les investisseurs en obligations dentreprise doivent tre familiers non seulement de la complexit des marchs
de taux, mais aussi des problmes quimplique la valorisation des actions. Comme
la comprhension du matelas fourni par la capitalisation dune entreprise savre
essentielle lvaluation de sa capacit de remboursement de sa dette, les analystes
obligataires doivent valuer prcisment le cours des actions dune entreprise.
Ironiquement, comme la rmunration des analystes actions talentueux dpasse de
loin celle des analystes tout aussi talentueux de produits de taux, le talent glisse
vers le travail plus simple danalyse des actions.
1. Une option put permet son dtenteur de vendre un titre un prix fix davance
durant une priode dfinie. Si une mission obligataire incluait une option put, son acheteur jouirait du droit de vendre lobligation lmetteur un prix fix davance durant la
priode spcifie dans le contrat synallagmatique.
424
La distribution biaise des rsultats

Au sommet des dangers encourus par les investisseurs en obligations dentreprises se dresse un handicap supplmentaire. La distribution des rendements obligataires du secteur priv dmontre un biais ngatif. Le meilleur rsultat quon puise
attendre de la dtention dobligations jusqu leur maturit consiste recevoir des
versements dintrts rguliers et un remboursement final de la valeur nominale.
Le pire rsultat est la perte totale de linvestissement. Lasymtrie que reprsentent
un gain limit et une perte ventuelle totale produit une distribution des rsultats
qui contient un biais dangereux pour les investisseurs.
Les priodes de dtention plus courtes dmontrent le mme problme de distribution. Le retour du capital maturit (ou prmaturment lors de lexercice par
lentreprise de loption de remboursement anticip) limite le potentiel dapprciation.
Plus la date de ce remboursement est proche, plus grand est leffet tampon. Dans le
cas dune dtrioration de la note de crdit, les dtenteurs subissent alors moins la
baisse subsquente. Lorsque les perspectives dune entreprise se dtriorent, le cours
de ses obligations baisse car les investisseurs exigent des rendements plus levs
pour une mission devenue plus risque. Dans le pire scnario dinsolvabilit, les
investisseurs obligataires peuvent subir une perte totale. Que ce soit pour la dtention
dobligations jusqu leur maturit ou pour des dures plus courtes, les investisseurs
obligataires ont affaire une distribution ngativement biaise des rsultats, avec
une limite la hausse dcidemment inattractive et la possibilit dune baisse illimite.
Les investisseurs prfrent largement les distributions positivement biaises. Les
investisseurs actifs sur les marchs actions apprcient les positions au risque de
baisse limit, assur par une valorisation dj faible, et aux possibilits de hausse
substantielle, motive par un potentiel damlioration oprationnelle. Dans de telles
circonstances, les investisseurs voient une forte probabilit de prserver le capital et
une possibilit tout aussi forte de gains substantiels. Les distributions positivement
biaises des rsultats esprs surpassent de toute vidence les distributions ngativement biaises, ajoutant un obstacle supplmentaire aux investisseurs en produits
de taux.
Les intrts des actionnaires et ceux des prteurs divergent spectaculairement.
Les actionnaires profitent de la rduction du poids de la dette. Et ils ptissent de
425
laugmentation de son cot. Dans la mesure o les dirigeants dentreprise servent les
intrts des actionnaires, les dtenteurs dobligations doivent se tenir sur leur garde.
Observez la valeur dentreprise dune entit industrielle. Les analystes lvaluent
en calculant la fois le passif et lactif des livres comptables. Lactif contient des
valeurs difficiles estimer. Quel prix peut le mieux reflter la valeur de march
exacte des divers quipements que possde Ford ? Que rapporte Ford sa marque
mondialement connue ? Mme les analystes les plus zls reculent devant lide
deffectuer linventaire point par point de lentreprise afin den valuer lactif global.
Le passif contient quant lui des charges plus faciles valuer. Laddition de la
valeur de march de la dette dune entreprise et de la valeur de march de son capital donne la valeur dentreprise dune entit industrielle. La valeur dentreprise
reprsente le prix quun investisseur devrait payer pour lacheter dans sa totalit. Si
tout le capital tait achet au prix du march et si toute la dette et les autres charges
taient achetes au prix du march, lacheteur serait propritaire de lentreprise
toute entire (libre de dette !).
De cette description de la situation de la dette et du capital dune entreprise
dcoule le principe financier fondamental selon lequel la valeur dune entreprise
est indpendante de sa structure capitalistique. Comme un investisseur possde le
pouvoir de dmanteler la structure capitalistique dune entreprise et den crer
une autre, la valeur dentreprise dune entit industrielle est indpendante de son
financement. Par exemple, un investisseur pourrait neutraliser leffet de levier des
comptes dune entreprise en rachetant sa dette. linverse, un investisseur pourrait
crer un effet de levier en empruntant pour acheter les actions dune entreprise.
Comme les investisseurs peuvent supprimer ou crer du levier indpendamment
des activits de lentreprise, la valeur dentreprise est indpendante de la structure
du capital de la socit. Si lentreprise jouit dun accs privilgi au financement
de sa dette, soit grce sa solvabilit soit grce des avantages fiscaux, alors la
valeur dentreprise peut tre amliore par laugmentation du levier comptable.
La dfinition de la valeur dentreprise souligne le conflit clair et direct entre
actionnaires et dtenteurs dobligations. La valeur de lentreprise rside dans la
somme de la valeur de la dette et de la valeur du capital. Dans la mesure o les
dirigeants dune entreprise rduisent la valeur de la position des prteurs, les
propritaires du capital en profitent. Les actionnaires gagnent imposer des pertes
aux dtenteurs dobligations.
Comme les intrts des dirigeants dentreprise sont aligns sur ceux des actionnaires, les dtenteurs dobligations se retrouvent en position dfavorable. Reconnaissant la vulnrabilit venant du fait de se reposer sur les dirigeants dentreprise
pour protger les intrts des prteurs, les investisseurs en obligations du secteur
426
priv utilisent des contrats compliqus, appels contrats synallagmatiques, qui

cherchent obliger les metteurs dobligations servir les intrts des prteurs.
Malheureusement pour ces derniers, mme les contrats rdigs par les avocats les plus
expriments savrent incapables dinfluencer le comportement des entrepreneurs
dans la direction dsire, surtout quand les actions attendues vont lencontre de
lintrt conomique des dirigeants.
certains moments, le transfert de richesse des prteurs aux actionnaires
seffectue de faon spectaculaire. Lorsque des entreprises sengagent dans des LBO
ou des transactions de recapitalisation avec effet de levier, leur niveau de dette augmente considrablement. Cette augmentation de la dette accrot le risque pour les
prteurs, menant directement une baisse de la valeur des positions obligataires
existantes. Le LBO de KKR sur RJR Nabisco en 1989 illustre la perte subie par les
dtenteurs dobligations lorsque les niveaux de dette explosent. Pendant la guerre
des enchres sur RJR, mesure que le prix offert pour lacquisition de lentreprise
augmentait jusqu des niveaux confinant labsurde, le poids de la dette suivait le
mme chemin. Avant le LBO, les charges de RJR Nabisco slevaient moins de
12 milliards de dollars, et 35 milliards aprs le LBO. En consquence du changement spectaculaire dans la structure du capital, les dtenteurs dobligations antrieures
au LBO perdirent environ 1 milliard de dollars alors que les actionnaires jouirent
dune plus-value de 10 milliards. Les pertes des dtenteurs dobligations allrent
directement dans la poche des actionnaires.
Dans dautres situations, la direction utilise des mthodes plus subtiles pour
dsavantager les prteurs. Simplement en cherchant emprunter au moindre cot
et dans les conditions les plus souples, les dirigeants agissent de manire lser les
dtenteurs dobligations. Mis part le fait de sefforcer dobtenir les taux demprunt
les plus bas, les metteurs dobligations peuvent inclure des options de remboursement anticip des prix qui leur sont favorables ou des provisions de fonds perdus
avantageusement structures. lexercice dune option de remboursement anticip,
les dtenteurs dobligations ptissent au profit des actionnaires. Les entreprises
peuvent ngocier les termes des contrats synallagmatiques afin quils laissent toute
latitude la direction, y compris la possibilit dentreprendre des actions qui lsent
les intrts des prteurs.
La seule retenue poussant les dirigeants dentreprise mnager les dtenteurs
dobligations vient dun dsir de conserver laccs aux marchs du financement de
la dette. Des actions rptes et exagres aux dpens des dtenteurs dobligations
peuvent conduire un blocage temporaire dans la capacit dune entreprise
emprunter des conditions favorables. Mais les transactions les plus susceptibles de
soulever la colre des prteurs, comme les LBO et les recapitalisations avec effet
427
de levier, arrivent peu souvent, permettant la mmoire du march de sestomper

avant que lentreprise ait de nouveau besoin demprunter. Certaines actions plus
subtiles entreprises par la direction pour chiper dans la poche des dtenteurs
dobligations sont peine remarques. En se mettant dans une position dfavorable
vis--vis des dirigeants dentreprise, les dtenteurs dobligations sexposent des
pertes potentielles.
Les caractristiques du march

Au 31 dcembre 2006, la valeur de march des obligations dentreprises de
qualit totalisait 1 700 milliards de dollars. Le rendement maturit slevait
5,7 %, la condition que des changements dans la qualit du crdit naltrent pas
ce rendement anticip. La maturit et la duration moyennes slevaient respectivement 10,1 et 6,1 ans1.
Rsum
De nombreux investisseurs achtent des obligations du secteur priv, esprant
obtenir quelque chose gratuitement en engrangeant un rendement suprieur celui
procur par les obligations du Trsor amricain. Si les investisseurs percevaient
une prime suffisante, bien suprieure au taux des obligations garanties par ltat,
afin de compenser le risque de crdit, lilliquidit et loption de remboursement
avant chance, alors les obligations dentreprise pourraient avoir leur place dans
les portefeuilles. Malheureusement, dans des circonstances normales, les investisseurs ne peroivent quune maigre compensation pour les caractristiques dsavantageuses de la dette dentreprise. En fin de compte, les rendements lgrement suprieurs savrent illusoires car le risque de crdit, lilliquidit et loptionalit travaillent
contre le dtenteur dobligations du secteur priv, laissant finalement moins que rien
linvestisseur.
Les investisseurs en obligations du secteur priv se retrouvent du mauvais ct
du manche car les intrts des dirigeants dentreprise sont beaucoup plus aligns
sur les aspirations des actionnaires que sur les objectifs des prteurs. Un handicap
supplmentaire pour les investisseurs en obligations dentreprise rside dans le
1. Source : Lehman Brothers.
428
biais ngatif de la distribution des rsultats, limitant le potentiel de hausse sans

pour autant attnuer la possibilit de baisse.
Leurs caractristiques scuritaires justifient la prsence des produits de taux
dans un portefeuille bien diversifi. Malheureusement, dans les priodes difficiles,
le risque de crdit et loptionalit sapent la capacit des obligations dentreprise protger les portefeuilles des influences des crises financires et de la dflation. Durant
les priodes de trouble conomique, la capacit dune entreprise assumer ses
obligations contractuelles diminue, provoquant la baisse des cours obligataires. Dans
des environnements de baisse des taux, quelle soit due une fuite vers la qualit
ou une dflation, loption de remboursement anticip est exerce par lentreprise,
privant ainsi les dtenteurs dun coupon haut rendement. Les investisseurs senss
vitent la dette des entreprises car le risque de crdit et loptionalit sabotent la
capacit de ces produits de taux protger les portefeuilles en cas de perturbations
conomiques.
Les rendements historiques confirment le fait que les investisseurs peroivent
une compensation insuffisante pour lensemble des risques inhrents la dette
dentreprise. Pour les dix ans se terminant le 31 dcembre 2006, les rapports de
Lehman Brothers indiquaient des rendements annualiss de 6 % pour les obligations
du Trsor amricain et de 6,5 % pour les obligations de qualit du secteur priv.
Bien que des diffrences de caractristiques de march et dinfluenabilit selon la
priode faussent un peu la comparaison, la diffrence de 0,5 % par an entre les
obligations dtat et celles des entreprises ne parvient pas compenser le risque de
dfaut, lilliquidit et loptionalit. Les obligations du gouvernement amricain
reprsentent une alternative bien plus intressante.
LES OBLIGATIONS
HAUT RENDEMENT
Les obligations haut rendement sont des titres dentreprises qui ne correspondent pas aux critres de qualit des grosses socits, et donc reoivent des
notes infrieures de la part des agences de notation. La catgorie la plus leve des
obligations pourries est note double B, ce que Moodys dcrit comme comportant
des lments spculatifs , et conduit un avenir ne pouvant pas tre considr
comme bien assur . Plus bas, les obligations notes simple B ne possdent pas
les caractristiques dun investissement souhaitable , les triple C ont un statut
mdiocre , les double C sont spculatives un haut degr , et la catgorie la
429
plus basse des obligations (simple C) possde des probabilits extrmement

faibles de jamais parvenir au rang de vritable investissement 1.
Les obligations haut rendement prsentent une version concentre des caractristiques inattractives de la dette dentreprise. Le risque de crdit sur le march des
obligations pourries dpasse de loin les niveaux de risque des obligations de qualit.
Lilliquidit y est leve, les emprunts les moins bien nots ne schangeant que de
gr gr. Loptionalit pose le problme familier de type face, tu gagnes ; pile,
je perds aux dtenteurs dobligations pourries, avec un revers supplmentaire.
Les dtenteurs dobligations de qualit et dobligations pourries sont tous confronts des problmes doptionalit dans des environnements de baisse des taux
dintrt. Des taux plus bas poussent les entreprises rembourser les obligations
prix fixe et en rmettre de nouvelles un taux infrieur. Les dtenteurs dobligations de qualit et dobligations pourries sont donc confronts un risque de
remboursement anticip de mme nature, d aux taux dintrt.
Mais en plus de la possibilit de perdre leurs avantages dans un environnement
de baisse des taux, les dtenteurs dobligations pourries sont menacs dincapacit
profiter dune ventuelle amlioration du crdit de lentreprise. Lun des objectifs
des acheteurs dobligations pourries est didentifier les entreprises qui possdent de
meilleures perspectives davenir, conduisant une capacit plus grande de rembourser
leur dette, de meilleures notes de la part des agences de notation, et une hausse des
cours de leurs obligations. Loption de remboursement anticip prix fixe sert
limiter la possibilit pour les investisseurs en obligations pourries de profiter de
lamlioration des fondamentaux de lentreprise, ce qui constitue encore un moyen
davantager les actionnaires aux dpens des dtenteurs dobligations.
Packaging Corporation of America

Rflchissez au destin des investisseurs en obligations 9,625 % avril 2009 de
Packaging Corporation of America (PCA). mises par un fabricant demballages
et de cartons onduls dont la structure capitalistique comprenait un effet de levier
trs lev, les obligations portaient lors de loffre initiale en avril 1999 un coupon
suprieur de 500 points de base aux obligations du Trsor de maturit comparable,
et affichaient une note de crdit se situant tout en bas de la catgorie simple B.
Daprs Moodys Investor Service, la note simple B indiquait que lassurance du
paiement des intrts et du nominal, de mme que du respect des autres termes du
1. Nelson, Debt Ratings, Moodys Investors Service.
430
contrat sur une longue priode, tait faible 1. Les acheteurs de ces obligations
espraient sans aucun doute un avenir meilleur grce auquel la probabilit de respect
des termes du contrat serait plus leve. Peut-tre que les investisseurs anticipaient
une amlioration des fondamentaux de lentreprise, un march obligataire haussier,
ou les deux.
Lobligation 9,625 % avril 2009 de PCA procura plus de 530 millions de dollars
la socit de participations prives Madison Dearborn pour son achat en LBO de
cette filiale emballages de Tenneco. La note simple B venait naturellement de leffet
de levier trs lev inhrent la transaction de LBO. Au moment de lmission de
lobligation, au deuxime trimestre 1999, PCA supportait une dette nette de
1,639 milliard de dollars, reprsentant un niveau dendettement gal 4,9 fois son
capital.
En janvier 2000, PCA proposa une partie de son capital lors dune introduction
en bourse organise au sommet dun march haussier de deux dcennies. Garanties
par Goldman Sachs, les 46,25 millions dactions proposes 12 dollars ont lev
555 millions de dollars pour lentreprise. En ce qui concerne les cranciers, lobligation 9,625 % avril 2009 conservait sa note simple B et un prix proche de la parit.
Peu aprs lintroduction en bourse de lentreprise, lamlioration de crdit tant
espre de PCA eut lieu. Au deuxime trimestre 2000, la dette nette dclina
1,271 milliard de dollars, ramenant le ratio dette/capital 2,2. En avril 2000,
Moodys haussa la note de simple B3, le niveau le plus bas de la catgorie B, B2,
le niveau moyen. De bonnes nouvelles ont suivi en septembre 2000, Moodys haussant
la note de lobligation 9,625 % avril 2009 de PCA jusqu B1, le sommet de la
catgorie B. En peine dix-huit mois, la qualit de ces titres dmontra une amlioration significative.
Lvolution positive de la situation financire de PCA continua. Au troisime
trimestre 2001, lentreprise remboursa suffisamment de sa dette pour ramener les
emprunts 751 millions de dollars, portant le ratio dette/capital 1,1. Moodys
Investor Service reconnut cette amlioration en donnant la dette de PCA la note de
double B, menant les investisseurs de la faible assurance du simple B la bien
meilleure situation dincertitude qui caractrise les obligations notes double B.
Au deuxime trimestre 2003, les dtenteurs dobligations taient dans une bien
meilleure situation quen janvier 2000. Durant cette priode, la dette nette avait
dclin de 1,292 milliard de dollars 607 millions. Le ratio dette/capital avait baiss
de 2,4 0,9. Les fondamentaux du crdit de lentreprise avaient normment chang
en faveur des investisseurs en obligations pourries de PCA.
1. Ibid.
431
Non seulement les obligations 9,625 % avril 2009 de PCA avaient profit de
la capacit de lentreprise rembourser sa dette, amliorant ainsi le statut des charges
restantes, mais les obligations avaient aussi profit dune baisse spectaculaire des
taux dintrt. En janvier 2000, les taux dix ans du Trsor amricain slevaient
6,7 %. En juin 2003, ils avaient diminu de moiti, ne promettant plus que 3,3 %
aux investisseurs. Le puissant rallye haussier obligataire et lamlioration spectaculaire du crdit de PCA se combinrent pour faire monter le cours des obligations
9,625 % avril 2009 de lentreprise de la parit au dbut 2000 environ 108 dollars
en juin 2003.
Malheureusement pour les dtenteurs dobligations, loption de remboursement
anticip diminuait le potentiel dapprciation du titre. Le 1er avril 2004, lentreprise
profita de son droit de rachat de ces obligations au prix fixe de 104,81 dollars. cause
de lamlioration de sa note de crdit et des taux dintrt plus bas, il tait presque
certain que PCA exercerait son droit de remboursement anticip des obligations, et
refinancerait sa dette des taux moins levs. Les investisseurs valuant ces obligations au milieu de lanne 2003 savaient quils devraient trs certainement les vendre
au prix de 104,81 dollars le 1er avril 2004, et fixaient donc une limite leur prix
dachat.
En fait, les dtenteurs de lobligation 9,625 % avril 2009 de PCA neurent pas
besoin dattendre jusquen avril 2004 pour renoncer leurs titres. Le 23 juin 2003,
lentreprise annona une offre prfrentielle sur les titres au prix de 110,24 dollars,
soit une prime dun peu plus de deux dollars par rapport au cours prcdant lannonce.
Lentreprise a opt pour un remboursement des obligations 110,24 dollars le
21 juillet 2003 au lieu dattendre de payer 104,81 dollars le 1er avril 2004, car la
combinaison de lamlioration de ses conditions de crdit et de la baisse des taux
dintrt rendait trop coteuse pour PCA leur continuation. Loffre fut un succs,
les dtenteurs de 99,3 % des obligations les apportant lentreprise.
PCA mit de nouvelles obligations afin de refinancer les anciennes 9,625 %
avril 2009, payant un taux bien infrieur de 4,5 % pour la tranche cinq ans et 5,9 %
pour la tranche dix ans. La rduction spectaculaire des coupons fit conomiser
PCA des dizaines de millions de dollars dintrts jusqu lchance du financement
initial. Les deux nouvelles missions chapprent loption de remboursement
anticip, car les investisseurs exigrent fermement que lentreprise ne se mnage
aucune porte de sortie.
Du point de vue de linvestisseur, lacceptation de loffre prfrentielle maximisait le rendement. En se basant sur le coupon de lobligation, le pris de loffre et le
prix fixe du remboursement anticip, si les investisseurs avaient conserv les titres
jusqu la date du remboursement anticip, ils taient confronts un rendement
432
espr de seulement 60 65 points de base au-dessus de titres du Trsor maturit

comparable. Les dtenteurs rationnels de lobligation 9,625 % avril 2009 de PCA
navaient pas dautres choix que dapporter leurs titres loffre.
Lexercice de loption de remboursement anticip savra coteux pour les
dtenteurs dobligations. En juin 2003, ces obligations schangeaient dans une bande
troite allant de 108,2 108,6 dollars, soit en moyenne 108,4 dollars. En se basant
sur les taux dintrt plus bas et lamlioration du crdit de PCA, si lobligation
9,625 % avril 2009 de PCA navait pas t attache une option de remboursement
anticip, son prix aurait dpass 125 dollars. Loption de remboursement prix fixe
impose par lentreprise a rduit spectaculairement le potentiel de gain des dtenteurs de cette obligation.
Malgr leffet tampon de loption de remboursement anticip de lobligation
9,625 % de PCA, ses dtenteurs ont peru des rendements corrects durant la priode
de dtention des titres. Aids en cela par lamlioration des fondamentaux du crdit
de lentreprise et par la baisse des taux dintrt, les investisseurs en obligations
pourries se sont assurs un rendement de 49,2 % du 28 janvier 2000, date de
lintroduction en bourse de lentreprise, au 21 juillet 2003, date de la clture de
loffre de rachat prfrentielle. Les investisseurs en obligations pourries nauraient
pas pu esprer de circonstances plus favorables ni de meilleurs rsultats.
Mais comment les rendements des obligations pourries de PCA se sont-elles
comport par rapport aux rsultats dautres formes dinvestissement troitement
corrles ? Fait tonnant, une obligation du Trsor maturit comparable a produit
durant la mme priode un rendement de 45,8 %, car la nature non remboursable des
titres du Trsor avait permis aux investisseurs de profiter pleinement du rallye haussier
du march obligataire. La diffrence de 3,4 points de pourcentage sur la priode de
dtention, ralise par les cranciers de PCA sur trois ans et demi, reprsente une bien
maigre compensation pour lacceptation du haut niveau de risque de crdit. Les
titres du Trsor amricain ont produit des rendements ajusts au risque beaucoup
plus levs que ceux raliss par les dtenteurs de lobligation 9,625 % de PCA.
Les actionnaires de PCA ont connu un destin moins favorable. linverse du
march obligataire haussier dont ont profit les dtenteurs dobligations, les actionnaires ont t confronts un environnement de march actions dcevant. De la date
dintroduction de PCA, qui fut proche du sommet de lune des bulles spculatives
les plus formidables jamais connues par le march actions, jusqu la date de loffre
de rachat prfrentielle, le S&P 500 baissa de 24,3 %. Malgr ces conditions adverses, laction de PCA progressa du prix dintroduction de 12 dollars en janvier 2000
jusqu 18,05 dollars le 21 juillet 2003, ce qui reprsente un gain de 50,4 % sur la
priode. Mme dans les pires conditions pour les actionnaires, et les meilleures
pour les dtenteurs dobligations, les actionnaires ont remport une victoire.
433
Rflexion faite, les rendements suprieurs des actionnaires de PCA ne constituent

pas une surprise. Lamlioration des fondamentaux de crdit dune obligation pourrie
correspond obligatoirement une augmentation du matelas capitalistique soutenant
les charges fixes de lentreprise. Une hausse du cours de laction est un des moyens
par lesquels on amliore ce soutien du fardeau de la dette dune entreprise. Comme
lamlioration des fondamentaux de crdit va souvent avec un rallye des actions, les
investisseurs ont de meilleures chances de gain en possdant des actions au potentiel
dapprciation illimit que des obligations au potentiel restreint.
Dans le cas de la dtrioration des fondamentaux de crdit, les investisseurs en
obligations pourries ont peu ou pas davantages par rapport aux actionnaires. Souvenez-vous que lobligation 9,625 % avril 1999 de PCA est arrive sur le march
avec une note de simple B, ce qui la plaait dans la situation prcaire dune faible
assurance du respect des termes du contrat . La dtrioration du crdit aurait vraisemblablement nui autant aux investisseurs obligataires quaux actionnaires.
Les investisseurs en obligations pourries ne peuvent pas gagner. Lorsque les
fondamentaux samliorent, les rendements des actions dominent ceux des obligations. Lorsque les taux baissent, les obligations non remboursables procurent des
rendements ajusts au risque suprieurs. Lorsque les fondamentaux se dtriorent,
les investisseurs en obligations pourries ptissent au mme titre que les actionnaires.
Les investisseurs bien informs vitent le march perdant des obligations haut
rendement.
Les dtenteurs dobligations pourries sont confronts des problmes de divergence dintrts encore plus graves que ceux des dtenteurs dobligations de qualit.
Dans le cas dmissions pourries tombes en disgrce aprs avoir dbut leur carrire
en tant quobligations de qualit, les dclins successifs de la qualit de crdit correspondent des rductions de la valeur du capital. Dans les situations de crise, les
dirigeants dentreprise travaillent dur empcher une rosion supplmentaire du
capital. Les outils disponibles pour ce faire incluent lamlioration des revenus et la
rduction des charges. De toute vidence, la rduction de la dette ou du versement
des intrts reprsente un moyen important pour la direction damliorer la situation
capitalistique. Les dtenteurs dobligations dont les notes baissent sont en conflit
dintrts avec les dirigeants de lentreprise.
Dans le cas dobligations pourries rcemment mises, surtout celles qui sont
utilises pour financer les LBO ou les transactions de recapitalisation avec effet de
434
levier, les dtenteurs dobligations sont face des groupes de dirigeants encore plus
motivs et inamicaux. Les ingnieurs financiers sophistiqus, orients sur la valorisation du capital, possdent de nombreux outils leur permettant daugmenter substantiellement et rapidement la valeur du capital. Comme les oprateurs financiers
travaillent limiter le cot de la dette, les dtenteurs dobligations ralisent que la
rduction des cots signifie la diminution de leurs rendements.

Au 31 dcembre 2006, la valeur de march des obligations dentreprise haut
rendement slevait 657 milliards de dollars. Le rendement maturit tait de 7,9 %,
le march dmontrant une maturit moyenne de 7,9 ans et une duration moyenne
de 4,4 ans.
Rsum
Les investisseurs en obligations pourries sont confronts une combinaison
concentre des facteurs qui font des obligations de qualit une alternative mdiocre
dinvestissement. Le risque de crdit amplifi, une plus grande illiquidit et des
options de remboursement plus nombreuses sont une triple menace pour les dtenteurs recherchant des rendements ajusts au risque levs. Le cot relativement lev
du financement par les missions pourries incite les dirigeants dentreprise orients
sur la valorisation des actions diminuer la valeur des obligations afin damliorer
le statut des actionnaires.
En tant que protection contre les accidents de march ou les priodes dflationnistes, les obligations pourries savrent encore moins efficaces que les obligations
de qualit. Les facteurs qui promettent un rendement plus lev (le risque de crdit,
lilliquidit et loptionalit) travaillent contre leurs dtenteurs en temps de crise,
sapant la capacit des obligations pourries protger les portefeuilles.
Les donnes historiques rcentes sur linvestissement en obligations pourries
confirment linadquation de la dtention de titres dentreprises fort effet de levier.
Pour les dix ans se terminant le 31 dcembre 2006, lindice Lehman Brothers HighYield a gnr des rendements annualiss de 6,6 % comparer aux 6 % des obligations du Trsor amricain et aux 6,5 % des obligations dentreprises de qualit.
Bien que des diffrences structurelles dans les indices concerns (principalement des
diffrences de duration) rendent la comparaison imparfaite, le fait que les investis-
435
seurs en obligations pourries aient pris des risques beaucoup plus levs pour un
rendement supplmentaire insignifiant apparat clairement.
LES TITRES
ADOSSS DES ACTIFS
Les titres adosss des actifs sont en des produits de taux qui reposent sur une
grande varit dactifs sous-jacents (leur adossement) afin de garantir leurs
dtenteurs le cash flow et lassurance des paiements. Bien que lactif le plus couramment utilis dans ce cas soit les hypothques immobilires, les banquiers utilisent en
tant que collatraux des actifs allant des crances sur cartes de crdit aux paiements
des baux commerciaux, en passant par le financement des achats de voitures.
Les transactions adosses des actifs tmoignent dun haut degr de structuration
financire. Ce type dmission tant motiv par le dsir de lmetteur de faire disparatre certains actifs de sa comptabilit et dobtenir des taux infrieurs pour son
financement, lacheteur dun de ces titres adosss un actif se retrouve face un
adversaire redoutable.
Dans le cas des titres hypothcaires (ces instruments financiers qui transmettent
le paiement des crdits immobiliers du propritaire au dtenteur du titre), les investisseurs sont confronts un ensemble inattractif de ractions aux changements de
taux dintrt. Si les taux baissent, les propritaires de biens immobiliers jouissent
de la facult de rembourser leur prt par anticipation et de refinancer leur crdit.
Tout comme lannulation dun crdit taux lev soulage lemprunteur, elle nuit
au dtenteur dun titre hypothcaire en tarissant un flux de revenus haut rendement.
De la mme manire, si les taux augmentent, les propritaires de biens immobiliers
ont tendance ne payer que le minimum de versement exig en remboursement des
intrts et du capital. Les dtenteurs de titres hypothcaires perdent des actifs haut
rendement dans un environnement de taux bas, et conservent des actifs rendement
faible dans les environnements de taux levs.
En change de cette acceptation dun titre dont la dure scourte quand les
investisseurs prfreraient quelle sallonge, et sallonge lorsquils prfreraient
quelle raccourcisse, les dtenteurs de titres hypothcaires peroivent un taux de
rendement suprieur. Il est trs difficile de savoir si cette prime constitue une juste
compensation cause des options extrmement complexes qui accompagnent les
titres hypothcaires. Les scientifiques de haut niveau qui oprent Wall Street utilisent des modles informatiques compliqus afin de rechercher la vritable valeur
436
des titres hypothcaires. Parfois le modle fonctionne, dautres fois il ne fonctionne

pas. Si les ingnieurs financiers ont des difficults obtenir le juste prix dune option,
quelle chance dy arriver reste-t-il aux investisseurs moyens ?
Loptionalit savre encore plus difficile valuer que le risque de crdit. Dans
le cas de produits de taux contenant un risque de crdit, les investisseurs senss
regardent les rendements obligataires avec scepticisme, sachant quune partie de ces
rendements peut tre perdue cause des dgradations ou des dfauts de crdit. Dans
le cas de produits de taux contenant un haut niveau doptionalit, linvestisseur lambda
na aucun moyen dvaluer le montant retrancher des rendements affichs afin de
les ajuster aux cots ventuels des options. En ralit, de nombreux professionnels
ne parviennent pas comprendre la dynamique des options des produits de taux.
Worth Bruntjen de chez Piper Capital

Dans une affaire clbre du dbut des annes 90, Worth Bruntjen, un spcialiste
des produits de taux chez Piper Capital Minneapolis, sest bti une rputation
formidable en tant que gestionnaire de titres hypothcaires. Sur la base de rsultats
poustouflants durant les premires annes de la dcennie, Bruntjen attira dimportants capitaux de la part dinvestisseurs tant privs quinstitutionnels.
Bruntjen grait le Piper Jaffrey American Government Securities Fund (AGF),
un fonds appartenant au groupe des vhicules dinvestissement en obligations
hypothcaires pour les investisseurs privs. Stimul par un march obligataire
puissamment haussier et un portefeuille trs sensible aux taux dintrt, le fonds
rapporta 19,3 % par an pendant les cinq annes se terminant le 31 dcembre 1993,
ce qui reprsente un avantage substantiel par rapport aux 11,2 % de rendement
annuel de lindice Salomon Brothers Mortgage. Les rendements exceptionnels de
Bruntjen ont pouss Morningstar faire de ce grand visionnaire et force motrice
lun de ses favoris lors de sa comptition annuelle entre gestionnaires1.
Les informations publiquement accessibles indiquent que Bruntjen comptait
ltat de Floride parmi ses clients institutionnels. En fait, la Floride suivait une
stratgie dinvestissement perverse avec ses fonds oprationnels, retirant ses capitaux
des gestionnaires sous-performants et les donnant ceux qui battaient le march.
En consquence des rsultats exceptionnels de Bruntjen, le compte de ltat de
1. Andrew Bary, Paying the Piper, Barrons Chicopee 74, n 15, 1994 ; Morningstar,
Morningstar Closed-End Funds 10, n 7, mars 1994.
437
Floride chez Bruntjen totalisait 430 millions de dollars en janvier 1994, plus du
double de son concurrent le plus proche1.
Bruntjen expliquait ainsi sa stratgie : Nous achetons des obligations garanties
par les agences gouvernementales ayant un taux dintrt plus lev que les obligations du Trsor trente ans, mais une dure de vie moyenne de trois cinq ans 2.
Ce que le gestionnaire de fonds appelait obligations incluait des crdits hypothcaires et des drivs de crdit nettement favoriss par la hausse du march obligataire. Nanmoins, lexplication succincte de Bruntjen concernant son approche
dinvestissement permettant soi-disant dobtenir sans inconvnient des rendements
suprieurs, trouva une audience trs rceptive. Les fonds sous gestion augmentrent
rapidement jusquau dbut de 1994.
Malheureusement pour les investisseurs en produits de taux, la fin de 1993
marqua le sommet du rallye obligataire. Les obligations du Trsor amricain dix
ans affichant un taux de 5,3 %, le plus bas depuis vingt-six ans. En quelques mois,
jusquen mai 1994, un dclin violent des cours obligataires poussa les rendements
7,4 %. Le Wall Street Journal dcrivit ainsi leffondrement du march hypothcaire :
Le massacre des produits drivs hypothcaires nen finit pas, les investisseurs et
les brokers cherchant sortir tout prix de leurs positions, alimentant ainsi un cercle
vicieux de chute des prix et dvaporation de la demande 3. Le march baissier
qui bousculait les portefeuilles obligataires lamina le portefeuille de Bruntjen.
Durant lanne 1994, les investisseurs privs de lAGF subirent une perte de
presque 29 %. En comparaison, le Salomon Brothers Mortgage Index afficha une
perte modeste de 1,4 %. De janvier septembre, le compte de ltat de Floride chez
Bruntjen subit des pertes de 90 millions de dollars, un rsultat totalement inacceptable pour des fonds oprationnels supposment conservateurs. Frustre par ce rsultat
dcevant, la Floride annona quelle retirait presque 120 millions de ses fonds prsents chez Bruntjen. Les investisseurs privs et institutionnels en ptirent galit.
Le carnage du march obligataire lamina la stratgie de Bruntjen. Lorsque les taux
dintrt augmentrent, lutilisation par le spcialiste du crdit dinvestissements
significatifs dans des produits drivs volatils comme les obligations taux flottant
inverse et les coupons nominal exclusif a fait que son fonds sest comport
comme les obligations trente ans et non comme les obligations court terme cites
1. Bary, op. cit.

2. Jeffrey M. Laderman et Gary Weiss, The Yield Game, Business Week, 6 dcember 1993.
3. Laura Jereski, Mortgage Derivatives Claim Victims Big and Small, Wall Street Journal,
20 avril 1994.
438
dans la description de sa stratgie1. Une sensibilit trs leve aux taux dintrt
dans un environnement de hausse des taux a ruin les investisseurs de Bruntjen.
Worth Bruntjen, le visionnaire de Morningstar, na pas compris les risques
inhrents sa stratgie, pas plus que ses suprieurs hirarchiques de chez Piper
Capital ni les investisseurs institutionnels soi-disant sophistiqus de ltat de Floride.
Il en est de mme de la socit de consulting Morningstar. La complexit inhrente
la comprhension et lvaluation des titres hypothcaires plaide pour labandon
de toute exposition aux options potentiellement dangereuses comprises dans les
instruments hypothcaires.
La folie des subprimes en Floride

En 2007, nayant visiblement rien appris de la dbcle de Piper Capital, ltat de
Floride se mit de nouveau dans lembarras en grant incorrectement un portefeuille
dinvestissement court terme. Cette fois, le Floridas Local Government Investment Pool (LGIP) a gnr des rsultats dcevants en exposant ses fonds un
investissement hautement structur dans des subprimes de basse qualit.
Avant cette msaventure, la fin du quatrime trimestre 2007, le fonds de la
Floride comprenait pour 27,3 milliards2 de dollars rpartis entre 2 168 comptes
individuels ouverts par 995 lus locaux3. Selon les termes mmes du Florida State
Board of Administration (SBA), le fonds cherchait procurer des rendements
stables ses participants avec une attention toute particulire la scurit et la
liquidit du capital 4.
Trahissant son mandat conservateur, le LGIP poursuivit une stratgie de
recherche agressive de rendement, dcrite par Bloomberg Markets comme tant
plus agressive que celle de la plupart des tats amricains . En octobre 2007, le
rendement de 5,3 % de la Floride reprsentait le rendement le plus lev de tous
les fonds publics amricains 5. Le mois suivant, en novembre, ce rendement paraissait moins prometteur. Pique vif par des rumeurs dinvestissement inadquat, la
Floride ragit le 9 novembre par une mise jour sur leffondrement des subprimes
et les investissements du State Board of Administration . Le rapport commence
1. Bary, op. cit.
2. Update on Sub-Prime Mortgage Meltdown and State Board of Administration Investments, SBA Florida, 9 novembre 2007, 5.
3. Local Government Investment Pool Newsletter SBA Florida, T3, 2007, 4.
4. Ibid.
5. David Evans, Peddling Tainted Debt to Florida, Bloomberg Markets, fvrier 2008.
439
par traiter le problme aigu du LGIP en page 11 avec cette observation navement
optimiste : Nous sommes heureux dannoncer quaucun des portefeuilles court
terme du SBA ne possde dexposition directe aux subprimes . La distinction tait
subtile mais juste. Comme les participants au LGIP taient sur le point de le dcouvrir, une exposition indirecte a tout autant la possibilit de nuire quune exposition
directe.
Motivs par des proccupations concernant les investissements oprs sur des
instruments de dette dgrade ou dfaillante, les participants commencrent quitter
le fonds en novembre, retirant au final 12 milliards de dollars, soit 46 % des actifs
du fonds. Fermant la porte de la sortie de secours aprs avoir perdu une grande partie
de ses fonds, ltat de Floride gela les retraits le 29 novembre. Ce fonds, jadis le
plus gros et le plus rentable, se retrouvait dans le chaos1.
La Floride engagea Black Rock pour rgler laffaire. Black Rock spara le fonds
en deux entits : un fonds A de qualit comprenant environ 12 milliards de dollars,
et un fonds B de moins bonne qualit comprenant environ 2 milliards de dollars.
Le fonds B contenait toute une varit de dchets toxiques incluant des obligations
de finance structure dentreprise mises par le KKR Atlantic Fund Trust et le
KKR Pacific Fund Trust (sponsoriss par la socit de LBO KKR), Axon Financial
Fund (sponsoris par la socit de LBO TPG), et Ottimo Fund (enregistr aux les
Cayman). En plus de ces obligations adosses des actifs, le fonds B comprenait un
grand nombre de CD mis par Countrywide Bank, prteur hypothcaire en difficult
dgrad par les agences de notation cause du risque de crdit significatif sur les CD.
Le fonds A, avec ses actifs de qualit, autorisait des retraits limits ds la premire semaine suivant le gel des capitaux, le 6 dcembre. Les participants retirrent
rapidement 2 milliards de dollars. Ltat de Floride a entran dans la confusion
son fonds court terme. Premirement, comme dans laffaire de Piper Capital, en
recherchant agressivement le rendement sans gard pour le risque encouru. Deuximement, en autorisant les retraits paniques, versant 12 milliards de dollars de fonds
propres aux premiers sortants et laissant aux autres les actifs toxiques. La Floride
a besoin de repenser son approche de la gestion.
lvidence, de nombreux investisseurs nont pas la capacit de comprendre
les options incluses dans les titres hypothcaires. Du point de vue dun portefeuille
plus global, les titres hypothcaires lis au crdit et aux options travaillent contre
les investisseurs qui souhaitent utiliser les obligations pour se protger de la dflation
ou des crises financires. Loption de remboursement anticip dtenue par les
propritaires de biens immobiliers fonctionne de la mme manire que pour les
1. Ibid.
440
entreprises mettrices. Si les taux baissent cause dune dflation ou dune crise
financire, le dtenteur dun titre hypothcaire peut perdre son investissement ainsi
que la protection quil reprsentait contre les circonstances dfavorables. De la
mme manire, les dfauts de crdit, plus frquents en temps de crise conomique,
sapent les caractristiques protectrices des produits de taux.
Les dtenteurs de titres adosss des actifs se retrouvent dans le camp oppos
celui de certains des ingnieurs financiers les plus sophistiqus de la plante.
Dans le meilleur des cas, les investisseurs en titres adosss des actifs achetant des
titres nouvellement crs devraient anticiper des rendements faibles cause de
lutilisation par lmetteur dune structure complexe lui permettant de gnrer une
dette au cot le plus bas possible. Et dans le pire des cas, la complexit des titres
adosss des actifs conduit une opacit qui empche les investisseurs de comprendre les caractristiques relles de leur investissement. Dans des situations
extrmes, la nature spculative de ces montages provoque des dgts trs srieux
dans les portefeuilles des investisseurs.

Au 31 dcembre 2006, la valeur de march des titres adosss des actifs totalisait 105 milliards de dollars. Le rendement maturit slevait 5,3 %, avec une
maturit moyenne de 3,2 ans et une duration de 2,8 ans1.
Rsum
Les titres adosss des actifs impliquent un haut degr dingnierie financire.
En rgle gnrale, plus un produit issu de Wall Street est compliqu, plus les investisseurs doivent le fuir. Parfois, les crateurs et les metteurs dinstruments financiers complexes ne comprennent pas eux-mmes le comportement possible de ces
instruments dans diffrentes circonstances. Comment linvestisseur moyen pourraitil le comprendre ?
1. Source : Lehman Brothers.
441
De nombreux titres hypothcaires jouissent du soutien dentreprises sponsorises

par le gouvernement, poussant les investisseurs supposer que ces titres contiennent
un faible niveau de risque. Ces suppositions savrent fausses pour deux raisons.
La premire est que le risque de crdit peut finalement savrer plus important que
les investisseurs ne le supposent. La seconde est que la complaisance autosuffisante
des dcideurs peut masquer un risque majeur dexposition des options difficiles
apprhender. Investisseurs, soyez donc mfiants !
Exactement comme pour dautres formes de produits de taux, lmetteur de
titres adosss des actifs cherchent un financement bon march qui se traduit par
des rendements faibles pour les investisseurs. Combinez des rendements esprs
faibles et une grande complexit, et vous obtenez un mlange dans lequel les intrts
des investisseurs ptissent.
Comme pour beaucoup de segments du march obligataire, les investisseurs en
titres adosss des actifs semblent ne pas avoir t rcompenss de leur acceptation
des risques de crdit et doptionalit. Pour les dix ans se terminant le 31 dcembre
2006, le Lehman Brothers Asset-Backed Security Index a rapport 6 % par an, correspondant exactement au rendement de 6 % du Lehman Brothers Treasury Index.
Comme pour dautres comparaisons des rendements obligataires, les chiffres ne
tiennent pas compte de diffrences dans la composition des indices. Nanmoins,
durant la dernire dcennie, les investisseurs en titres adosss des actifs semblent
avoir chou dans leur qute de rendements ajusts au risque suprieurs.
LES OBLIGATIONS TRANGRES

Par la taille, les obligations en monnaies trangres reprsentent un march formidable, presque quivalent celui de la totalit de la dette libelle en dollar.
Cependant, malgr la taille de ce march, les obligations trangres sont de peu de
valeur pour les investisseurs amricains.
Observez deux obligations de maturit semblable et de qualit de crdit similaire,
lune tant libelle en dollar et lautre en monnaie trangre. Comme les conditions
montaires diffrent dun pays lautre, les deux obligations promettront probablement des taux dintrt diffrents. Un investisseur pourrait sattendre ce que des
taux dintrt diffrents et des conditions conomiques diffrentes mnent des
performances dinvestissement diffrentes. Si toutefois linvestisseur couvre chacun
de ses investissements en monnaie trangre en vendant sur les marchs terme les
montants de monnaie trangre correspondants, afin de couvrir la fois le paiement
442
des intrts et celui du nominal, alors le rendement des investissements obligataires

libells en dollar reprsente exactement celui des investissements obligataires trangers couverts sur le march des changes. En dautres termes, une obligation trangre
non couverte consiste en une obligation amricaine assortie dune exposition au
risque de change.
Les devises trangres en elles-mmes ne procurent aucun rendement. Certains
intervenants, appliquant des stratgies dites macro-conomiques, spculent sur la
direction des taux de change. Les fonds communs de placement en obligations trangres sont des vhicules dinvestissement dans lesquels les gestionnaires prennent
parfois des positions spculatives. Les paris top-down sur les devises ne parviennent
pas gnrer une source fiable de rendements, car les facteurs influenant les conditions conomiques en gnral, et les taux dintrt en particulier, savrent trop
complexes pour pouvoir tre anticips de faon cohrente. Les investisseurs senss
vitent la spculation sur les devises.
Dans le contexte dun portefeuille, lexposition aux devises trangres peut
apporter lavantage dune diversification supplmentaire. Mme sans rendement
espr, le manque de corrlation entre les fluctuations des devises et les mouvements
dautres catgories dactifs rduit le niveau de risque du portefeuille. Toutefois, les
investisseurs ne devraient pas sexposer aux devises par lintermdiaire des obligations trangres mais par le biais dune classe dactifs dont on peut sattendre des
rendements suprieurs, notamment les actions trangres.
Comme les positions en devises trangres ne promettent en elles-mmes aucun
rendement, les investisseurs en obligations trangres sattendent des rendements
semblables ceux des obligations amricaines. Mais les obligations trangres non
couvertes napportent pas la mme protection contre les crises financires et la
dflation dont jouissent les dtenteurs de titres du Trsor amricain. Dans le cas dun
traumatisme de march, les investisseurs amricains nont aucune ide de limpact
des taux de change sur la valeur de leurs positions en obligations trangres.
Linfluence inconnue des taux de change oblige les investisseurs esprant profiter des
caractristiques diversifiantes spcifiques aux produits de taux viter lexposition
aux obligations trangres non couvertes.
La convergence des intrts

Les dtenteurs dobligations du Trsor domestiques sattendent tre bien traits
par leur gouvernement. Au contraire de la relation invitablement conflictuelle entre
les metteurs dobligations du secteur priv et leurs cranciers, les gouvernements
443
nont aucune raison de dsavantager leurs citoyens. Si des investisseurs achtent

des obligations libelles en devises trangres galement dtenues par des citoyens du
pays dmission, ces investisseurs peuvent trs bien bnficier dune convergence
dintrt satisfaisante.
Toutefois, si la dette mise par un gouvernement se trouve principalement entre
les mains de dtenteurs trangers, la convergence dintrts est rompue. En fait, si
des considrations politiques biaisent les obligations contractuelles, les dtenteurs
trangers dobligations dun gouvernement peuvent subir des alas bien pires que
ceux des dtenteurs de dette dentreprises en difficult.

Au 31 dcembre 2006, les obligations libelles en devises trangres totalisaient
la somme coquette de 14 500 milliards de dollars, dont 9 200 reprsentaient des
missions de gouvernements trangers et 1 900 des missions de qualit du secteur
priv. Les missions haut rendement dobligations dentreprise libelles en devises
trangres ne totalisaient que 114 milliards de dollars, refltant limmaturit relative
de ce march.
Le rendement maturit des obligations dtat libelles en devises trangres
slevait 3,2 %, avec une maturit moyenne de 8,2 ans et une duration moyenne
de 6,2 ans. Les obligations dentreprise de qualit libelles en devises trangres
promettaient des rendements de 4,3 % avec une maturit moyenne de 7 ans et une
duration moyenne de 5,3 ans.
Rsum
Les obligations libelles en devises trangres partagent avec leurs consurs
domestiques le fardeau de rendements esprs faibles, mais sans lavantage de leur
pouvoir diversifiant. Les obligations trangres couvertes rpliquent les obligations
amricaines, avec linconvnient dune complexit supplmentaire et de cots issus
du processus de couverture. Les obligations trangres non couvertes apportent aux
investisseurs une exposition aux obligations amricaines, plus une exposition (peuttre non dsire) au march des changes. Les obligations libelles en devises trangres ne peuvent jouer aucun rle dans un portefeuille bien structur.
444
MISE JOUR DE LA PERFORMANCE 2007

En se basant sur les donnes prsentes pour chaque catgorie de produits de
taux, les obligations du Trsor amricain semblent procurer des rendements ajusts
au risque suprieurs. La comparaison des rendements nest toutefois pas parfaitement
quitable, car des diffrences de duration apparaissent tout au long des dix annes
ayant servi aux mesures, ce qui fausse un peu les donnes.
Priode se terminant Duration de lindice
le 31 dcembre
(en annes)
2006 (%)
2007 (%)
31 dcembre 2007
Obligations du Trsor amricain
5,97
5,91
5,2
Obligations dentreprises
domestiques
6,52
5,96
6,3
Obligations haut rendement
6,59
5,51
4,6
Titres adosss des actifs
5,95
5,43
3,4
Source : Lehman Brothers.
Tableau A.1 Les obligations du Trsor font mieux que les alternatives plus risques.
Les rendements sur dix ans des indices de produits de taux.
Les rendements des obligations dentreprise et des obligations haut rendement

domestiques pour les dix ans se terminant le 31 dcembre 2006 ont procur un avantage insuffisant par rapport aux obligations du Trsor pour compenser lilliquidit, le
risque de crdit et le risque de remboursement anticip. Les titres adosss des actifs
dmontrent mme un lger dficit par rapport aux obligations du Trsor. Bien que la
duration plus courte des instruments adosss des actifs explique en partie ce dficit
de rendement, mme aprs ajustement de la duration plus courte, les investisseurs
reoivent une compensation insuffisante pour stre aventurs bien loin de la garantie
assure par le gouvernement amricain.
La crise du crdit qui a svi durant la seconde moiti de lanne 2007 a considrablement renforc la suprmatie des obligations du Trsor. Les rendements glissants
du Trsor ont peine chang lorsque la priode de dix ans sest dplace de fin 2006
fin 2007. linverse, les rendements des obligations dentreprise ont baiss de
50 points de base, seulement cinq points de base au-dessus des obligations du
Trsor. Les rendements des obligations haut rendement ont chut de 108 points
445
de base par an pour la priode de dix ans, tombant 40 points de base en dessous du
rendement des obligations du Trsor. De la mme manire, les titres adosss des
actifs ont perdu 52 points de base par an, augmentant de 48 points de base leur
dficit par rapport aux obligations du Trsor.
Une des leons de la crise du crdit de 2007 concerne le fait que les investisseurs
en obligations possdant les caractristiques inattractives dilliquidit, de risque de
crdit et de risque de remboursement anticip ont sous-perform les obligations du
Trsor pour lanne se terminant le 31 dcembre 2007. Une autre leon concerne le
timing de la sous-performance court terme spectaculaire des titres dentreprise,
haut rendement et adosss des actifs durant la seconde moiti de lanne 2007.
Cest justement au moment o les investisseurs avaient le plus besoin de la protection
procure par leurs positions obligataires que les obligations non gouvernementales
ont failli.
CONCLUSION
De nombreux marchs de produits de taux ne parviennent pas galer le pouvoir
diversifiant des obligations sans risque garanties par le gouvernement amricain.
Des facteurs tels que le risque de crdit, les options de remboursement anticip,
lilliquidit ou le taux de change des devises, limitent lattractivit des obligations
du secteur priv, des obligations haut rendement, des titres adosss des actifs et des
obligations trangres. Les investisseurs senss vitent le chant des sirnes qui promet
des rendements esprs suprieurs sans la contrepartie dun risque plus lev.
Remerciements
Carrie Abildgaard, mon aide-de-camp en criture, a fait en sorte, avec enthousiasme et comptence, que mes ides et mes notes manuscrites deviennent un livre,
transformant grce son naturel enjou un travail parfois harassant en un exercice
festif.
Len Baker, mon modle, moblige donner le meilleur de moi-mme dans la
gestion des investissements de Yale (et dans le mme temps me distrait) en constamment questionnant, analysant et argumentant le moindre aspect de notre politique de
gestion du fonds de rserve.
Bill Brainard, mon matre, ne cesse de me rappeler ce que cela signifie dtre
un bon citoyen de luniversit, servant lui-mme, jour aprs jour, de modle incomparable.
Charley Ellis, mon prsident, nous fait lhonneur dappuyer les processus
dinvestissement de Yale par sa prsence et ses ides, tayant systmatiquement
nos dcisions de son intelligence et de sa vivacit desprit.
Rick Levin, mon leader, aide Yale (et les activits dinvestissement de Yale)
dinnombrables manires, particulirement en favorisant le dveloppement dun
environnement qui promeut (et demande) lexcellence.
Meghan McMahon, ma compagne et mon me, me soutient sans faille, ralisant
limprobable exploit tout la fois de me garder les pieds sur terre et de minspirer.
Le Doyen Takahashi, mon complice et ami, me met constamment au dfi, ainsi
que toute lquipe dinvestisseurs de Yale, de donner le meilleur de moi-mme, tout
particulirement en fixant les normes de comportement personnel et professionnel
les plus exigeantes qui soient.
446
propos de lauteur
David Swensen, Chief Investment Officer de Yale, gre les 23 milliards de dollars
dactifs du fonds de rserve de lUniversit. Sous sa direction, le fonds de rserve de
Yale a produit un rendement de prs de 17 % par an, une performance ingale par
les investisseurs institutionnels. M. Swensen, Docteur en conomie de lUniversit
de Yale, dirige une quipe de 20 personnes dont les bureaux sont situs sur le
campus.
Avant de rejoindre Yale en 1985, M. Swensen a travaill six ans Wall Street
trois ans chez Lehman Brothers and trois ans chez Salomon Brothers o il a
dvelopp de nouvelles technologies financires.
Chez Salomon Brothers, il a supervis le premier swap, une transaction en
devises qui a impliqu IBM et la Banque mondiale. M. Swensen est lauteur de
Pioneering Portfolio Management: An Unconventional Approach to Institutional
Investment et de Unconventional Success: A Fundamental Approach to Personal
Investment.
Admir de ses pairs comme de ses concurrents, les tmoignages sont nombreux
qui soulignent sa comptence. Jack Bogle, fondateur de Vanguard : Swensen fait
partie de la poigne de gnies de linvestissement que compte la plante . Jack
Meyer, ancien dirigeant de Harvard Management Company : David est le meilleur
dans le domaine ). Barton Biggs, ancien responsable de la stratgie dinvestissement chez Morgan Stanley : Swensen est le Warren Buffett de linvestissement institutionnel . Burton Malkiel, professeur Princeton : Swensen est
vraiment un leader dans le domaine de linvestissement .
In 2007, M. Swensen a reu la Morys Cup qui rcompense des services
exceptionnels rendus Yale et la Hopkins Medal pour sa loyaut ingale envers
la Hopkins School. LUniversit du Wisconsin River Falls, o il a commenc ses
tudes, la fait Docteur Honoris Causa en 2008. Cette mme anne, il a t lu
lAmerican Academy of Arts & Sciences.
447
448
M. Swensen est administrateur de TIAA et de The Brookings Institution. Il est

membre du Comit dInvestissement de lUniversit de Cambridge. Il a conseill la
Carnegie Institution de Washington, la Carnegie Corporation, la Hopkins School,
le New York Stock Exchange, le Howard Hughes Medical Institute, le Courtauld
Institute of Art, le Yale New Haven Hospital, lInvestment Fund for Foundations,
la fondation Edna McConnell Clark ainsi que les tats du Connecticut et du
Massachusetts.
Yale, o il enseigne au niveau college ainsi qu la facult de gestion, il est
membre du Berkeley College, Incorporator de lElizabethan Club et membre de
lInternational Center for Finance.
11:00
Page 1
esponsable des investissements de Yale, David Swensen est parvenu faire crotre
le portefeuille de l'Universit un rythme de +16% l'an sur les vingt dernires
annes. Reconnu par les plus grands pour la qualit de ses performances, il donne
ici les cls dune gestion exceptionnelle.
Dans ce livre devenu un classique, il expose ses principes d'allocation et de slection des
investissements. Sa stratgie, fort loigne de la pratique de beaucoup d'investisseurs
professionnels, remet brillamment en cause le consensus qui imprgne souvent les
dcisions d'investissement. Pour lui :
Les investisseurs doivent accorder une place de choix aux actifs rels (actions,
matires premires, placements non cots) pour assurer une protection contre
l'inflation.
Il faut viter d'accorder trop de poids aux facteurs quantitatifs : Une gestion de portefeuille
russie exige de placer les facteurs qualitatifs au premier rang.
Seul le long terme compte : Les comparaisons des performances d'investissement

annuelles crent (et refltent) une mentalit de joueur de tierc .
Les produits structurs sont viter : les investisseurs en produits structurs

devraient anticiper des rendements faibles cause de l'utilisation par l'metteur d'une
structure complexe lui permettant de gnrer une dette au cot le plus bas possible.
La volatilit n'est pas une bonne mesure du risque : Ce qui importe le plus, c'est le risque
fondamental de l'investissement, et non les fluctuations de cours du titre cot .
Les performances leves masquent souvent un recours excessif l'effet de levier.
L'auteur invite les investisseurs choisir des socits de gestion modestes, ractives et
indpendantes. Il met en garde contre les grandes socits qui appliquent des frais fixes
trop importants, font tourner les portefeuilles l'excs et tirent avantage de leur notorit
(et de la frilosit des investisseurs !) pour attirer des capitaux.
Ouvrage enfin traduit en franais ( partir de sa toute nouvelle dition), Gestion de
Portefeuilles Institutionnels est considr par tous comme un livre de rfrence. Cest un
guide indispensable non seulement aux professionnels mais, plus largement encore, tous
ceux qui, dans une crise d'une exceptionnelle ampleur, sont soucieux d'inscrire leurs
dcisions de gestion dans une vision de long terme.
David F. Swensen est Chief Investment Officer lUniversit de Yale dont il gre
le fonds de rserve valoris quelque 20 milliards de dollards. Membre de
lAmerican Academy of Arts and Sciences, Docteur en conomie, il enseigne au
Yale College ainsi qu la Facult de gestion de lUniversit de Yale depuis plus
de 25 ans. Son livre est le plus connu des ouvrages de gestion institutionnelle.
ISBN : 978 2 84001606 9
infos/nouveauts/catalogue :
www.maxima.fr
David F.
SWENSEN
17/07/09
GESTION DE PORTEFEUILLES
INSTITUTIONNELS
gestion de portefeuilles institutionnels:Swensen
DAVID SWENSEN
Chief Investment Officer, Yale University
GESTION DE
PORTEFEUILLES
INSTITUTIONNELS
Une approche non conventionnelle
de la gestion de portefeuilles institutionnels
n
o
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Tradu ouvelle e
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l
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Gestion Des Portefeuilles Institutionnels

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Seul le long terme compte : Les comparaisons des performances d'investissement

Les produits structurs sont viter : les investisseurs en produits structurs

Les performances leves masquent souvent un recours excessif l'effet de levier.

gestion de portefeuilles institutionnels:Swensen

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192, bd Saint-Germain, 75007 Paris

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Table des matires

Prface la deuxime dition ...........................................................

Prface la premire dition : lami de Jim Tobins ..........................

Les institutions par rapport aux particuliers .............................

Les objectifs dun fonds de rserve ...............................

Linvestissement et les objectifs budgtaires .................

Les objectifs dinvestissement ..................................................

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Gestion de portefeuilles institutionnels

Les prlvements de Yale sur le fonds de rserve .....................

La philosophie dinvestissement ....................................

Lallocation dactifs .........................................................

Les analyses quantitatives et qualitatives..................................

La gestion de lallocation dactifs ..................................

Les classes dactifs traditionnelles .................................

Les actions domestiques ...........................................................

Les classes dactifs alternatives......................................

Les fonds ayant un objectif de performance absolue................

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Table des matires

Les participations non cotes ....................................................

La gestion des classes dactifs ........................................

Le jeu de la gestion active.........................................................

10. Le processus dinvestissement........................................

Gestion passive ou gestion active ?...........................................

Annexe : les emprunts obligataires btards .........................

Les obligations dentreprises amricaines ................................

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Prface la deuxime dition

onsidr de plus en plus largement et juste titre comme le meilleur livre

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Gestion de portefeuilles institutionnels

moyen des autres universits amricaines, de nombreuses fois plus que le

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Prface la deuxime dition

Persvrant dans la ligne de loriginalit et de linnovation, Swensen nhsite pas

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Gestion de portefeuilles institutionnels

La rgularit de rsultats consquents sur de nombreuses annes (ajoute au fait

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Prface la deuxime dition

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Gestion de portefeuilles institutionnels

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Prface la deuxime dition

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Gestion de portefeuilles institutionnels

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Prface la deuxime dition

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Prface la premire dition

im Tobin a grandi durant la Grande Dpression Champaign, dans lIllinois, o

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