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Informe de Inflacin

Mayo 2015

www.bccr.fi.cr

El Informe de Inflacin fue elaborado por la Divisin Econmica del Banco Central de Costa
Rica y conocido por el Presidente el 2 de julio del 2015.
ADVERTENCIA
Este informe contiene informacin a mayo del 2015 y algunas
cifras tienen carcter preliminar.
El contenido de esta publicacin puede reproducirse libremente
siempre que se cite la fuente. La versin electrnica se
encuentra en: http://www.bccr.fi.cr
Para comentarios o consultas, dirjase a:
InformeInflacion@bccr.fi.cr

Lista de abreviaturas
BCCR

Banco Central de Costa Rica.

EUA$

Dlares de los Estados Unidos de Amrica.

FMI

Fondo Monetario Internacional.

IPC

ndice de precios al consumidor.

IPPI

ndice de precios al productor industrial.

ISI

ndice subyacente de inflacin.

MIL

Mercado integrado de liquidez.

MMPT

Modelo macroeconmico de proyeccin trimestral.

Monex

Mercado de monedas extranjeras.

OSD

Otras sociedades de depsito.

PIB

Producto interno bruto.

SFN

Sistema Financiero Nacional.

SPNB

Sector pblico no bancario.

TPM

Tasa de poltica monetaria.

Banco Central de Costa Rica


Informe de Inflacin
Mayo 2015

ndice de contenido
Lista de abreviaturas .............................................................................................. 3
Presentacin .............................................................................................................. 5
Resumen ...................................................................................................................... 6
Captulo 1. La inflacin y sus determinantes ................................................... 9
Contexto internacional .................................................................................................. 9
Evolucin reciente de la inflacin ............................................................................ 14
Inflacin general, subyacente y al productor ................................................................................... 15

Determinantes de la inflacin ................................................................................... 22

Demanda agregada ....................................................................................................................................... 22


Mercado cambiario, liquidez y crdito ................................................................................................ 29

Captulo 2. Evolucin del mercado cambiario en los primeros cinco


meses de 2015......................................................................................................... 40
Antecedentes: de paridad reptante a flotacin administrada....................... 40
Caracterizacin del mercado cambiario costarricense ................................... 42
Por qu es importante limitar la volatilidad excesiva del tipo de cambio?
.............................................................................................................................................. 44
Comportamiento del mercado cambiario en los primeros cuatro meses
del rgimen de flotacin administrada.................................................................. 48
Consideraciones finales ............................................................................................... 53

Captulo 3. Proyecciones y balance de riesgos.............................................. 54


Proyecciones de inflacin ........................................................................................... 54
Balance de riesgos ......................................................................................................... 56

Banco Central de Costa Rica


Informe de Inflacin
Mayo 2015

Presentacin
El Banco Central de Costa Rica (BCCR) presenta el Informe de Inflacin correspondiente a
mayo del 2015. Este documento se divide en tres captulos. El primero examina la
trayectoria de la inflacin y sus determinantes durante los primeros cinco meses del 2015;
el segundo explica el comportamiento del mercado cambiario en igual lapso y las acciones
tomadas por el BCCR relativas a dicho mercado, incluyendo el paso a un rgimen de
flotacin administrada a partir de febrero, y, por ltimo, el tercer captulo presenta las
proyecciones de la inflacin anual para 2015 y 2016 con periodicidad trimestral, as como
los factores de riesgo que condicionaran su cumplimiento.
Luego del desvo que present la inflacin general a partir de julio del 2014, en enero del
2015 sta retorn al rango meta establecido para el ao en el Programa Macroeconmico
2015-2016 (4% 1 p.p.), pero en abril y mayo se ubic por debajo del lmite inferior de
dicho rango, condicin que se prev contine en los siguientes meses del presente ao.
El regreso a la meta establecida de precios fue ms rpido de lo previsto por el Banco
Central desde mediados del 2014, principalmente, ante la reduccin de las presiones
inflacionarias de origen externo por la cada de los precios de diversas materias primas en
los mercados internacionales, en particular el de los hidrocarburos, la disminucin
aprobada en las tarifas de algunos servicios pblicos y la leve apreciacin cambiaria,
efectos que tambin explicaran las bajas tasas de inflacin en los siguientes meses.
Tambin se ha de reconocer que el control monetario ejercido durante los ltimos aos, la
evolucin de la expectativas inflacionarias y de la brecha de producto ha sido coherente
con el objetivo de estabilidad interna de la moneda nacional establecido en la
Programacin Macroeconmica de la Autoridad Monetaria.
El Banco Central considera que algunos de los factores que han presionado a la baja la
inflacin son transitorios y, que una vez que dichos efectos se disipen, luego de unos
pocos trimestres, sta retornar a la senda prevista en la Programacin Macroeconmica.
Esta Entidad reafirma su compromiso con una inflacin baja y estable, convencida de que
la estabilidad macroeconmica es su principal contribucin al crecimiento econmico y a
la equidad.

Olivier Castro Prez,


Presidente

Banco Central de Costa Rica


Informe de Inflacin
Mayo 2015

Resumen
Los primeros cinco meses del 2015, la economa mundial, se caracteriz por una baja
inflacin y crecimiento econmico moderado, este ltimo determinado por la
desaceleracin de la economa estadounidense y de buena parte de las economas
emergentes, entre ellas China, situacin que contrasta con la Zona del euro cuya
recuperacin parece estar ganando impulso, aunque sigue expuesta a diversos riesgos,
especialmente originados en conflictos geopolticos. En este contexto, los bancos centrales
mantuvieron sus polticas monetarias con un tono flexible, aunque con distintos matices.
En Estados Unidos, el crecimiento econmico se estanc en el primer trimestre del 2015.
La tasa de variacin trimestral anualizada del producto en dicho lapso fue nula,
principalmente como consecuencia de la apreciacin del dlar, la disminucin de la
inversin en energa y condiciones climticas en el noreste del pas, que afectaron de
manera adversa el consumo real de los hogares.
Por el contrario, la Zona del euro dio muestras de mayor fortaleza en su recuperacin pues
logr crecer en el primer trimestre del 2015 a la misma tasa que el ltimo trimestre del
2014 (1,6% variacin trimestral anualizada) y por encima del tercer trimestre de ese
mismo ao (0,8%) como resultado, especialmente, del dinamismo en el consumo privado.
En las economas emergentes, el crecimiento continu desacelerndose, si bien con
diferencias entre pases y regiones, ante la persistente debilidad en la demanda interna y
las exportaciones, situacin explicada por el menor crecimiento mundial y la reduccin en
los precios de las materias primas, en particular del petrleo.
La ausencia de presiones de demanda, en especial en los pases avanzados, y la
reduccin de los precios de las materias primas en el mercado internacional desde
mediados del segundo trimestre del 2014, mantuvieron baja la inflacin en las economas
avanzadas (por debajo de los objetivos fijados por los bancos centrales), en tanto que en
las economas emergentes la inflacin tuvo un comportamiento diferenciado en funcin de
factores como el efecto neto de la cada en los precios de las materias primas y la
depreciacin de sus monedas frente al dlar.
Especficamente, la inflacin interanual promedio para el primer trimestre del 2015 de los
principales socios comerciales de Costa Rica se estim en 0,85% y el diferencial entre
dicho indicador y la tasa de inflacin promedio local fue de 2,8 puntos porcentuales (p.p.).
Tomando como referencia la inflacin de largo plazo, estimada en 3,0%, dicho diferencial
es de 0,65 p.p..
Las proyecciones de crecimiento para lo que resta del 2015 y el 2016 son moderadas. Las
estimaciones de abril y junio del presente ao, en su orden, efectuadas por el Fondo
Monetario Internacional (FMI) y el Banco Mundial (BM) para el 2015 y 2016 indican un
leve repunte de la tasa de crecimiento mundial en ambos aos. Lo anterior por cuanto
consideran que persisten riesgos para el crecimiento mundial, principalmente asociados a
la desaceleracin de China, los efectos del inicio de la normalizacin de las tasas de
inters por parte del Sistema de la Reserva Federal de Estados Unidos, las presiones
deflacionarias por la cada en el precio internacional del petrleo y diversas tensiones
geopolticas, particularmente por la falta de acuerdo entre el Gobierno griego, las
instituciones europeas y el FMI sobre el refinanciamiento del servicio de su deuda.

Banco Central de Costa Rica


Informe de Inflacin
Mayo 2015

A nivel interno, luego del desvo que present la inflacin general a partir de julio del 2014,
en enero del 2015 retorn al rango meta establecido para este ao en el Programa
Macroeconmico 2015-2016 (4% 1 p.p.), pero en abril y mayo se ubic por debajo del
lmite inferior de dicho rango.
El regreso a la meta establecida de precios fue ligeramente ms rpido de lo previsto por
el Banco Central desde mediados del 2014 y en buena parte se debi a la reduccin de las
presiones inflacionarias de origen externo, ante la cada de los precios de diversas
materias primas en los mercados internacionales, en particular el de los hidrocarburos,
aunque tambin influy la disminucin en las tarifas de algunos servicios pblicos y la leve
apreciacin cambiaria experimentada desde junio del 2014.
En lo que respecta a la actividad econmica, de acuerdo con la tendencia ciclo del ndice
mensual de actividad econmica (IMAE), en el primer cuatrimestre del 2015 se acentu la
desaceleracin en el ritmo de crecimiento de la actividad econmica observada desde
mayo de 2014. El menor dinamismo es explicado por la cada en las actividades
agropecuaria y manufactura y el menor crecimiento en las industrias de servicios. De
acuerdo con la Encuesta continua de empleo los resultados para el primer trimestre del
ao son congruentes con la evolucin de la produccin y sealan un deterioro de tres
dcimas en la tasa de desempleo con respecto a un ao atrs (10,1% frente a 9,8%).
Por otra, parte, en los primeros cinco meses del 2015, el tipo de cambio de las
operaciones de Monex mantuvo un comportamiento similar al del segundo semestre del
ao anterior, caracterizado por una relativa estabilidad con tendencia a la baja.
A finales de enero, la Junta Directiva del Banco Central dispuso abandonar el esquema de
banda cambiaria (vigente desde octubre del 2006) y pasar a un rgimen de flotacin
administrada a partir del 2 de febrero del 2015. Esta medida gener, en su primera
semana y media de vigencia, reacciones en el mercado cambiario que requirieron la
intervencin del BCCR mediante operaciones de estabilizacin. Sin embargo,
posteriormente se estabiliz y ms bien el tipo de cambio present una leve tendencia a la
baja. En este mismo sentido, las expectativas de variacin cambiaria tambin mostraron
una reduccin.
La relativa estabilidad observada en el mercado cambiario se reflej en un crecimiento de
los agregados monetarios y crediticios congruente con lo establecido en la programacin
macroeconmica.
Por ltimo, segn la proyeccin central de inflacin realizada con el Modelo
macroeconmico de proyeccin trimestral (MMPT), se estima que la inflacin se ubicara
en promedio en torno a 2,1% en el segundo semestre del 2015 y 4,1% en el 2016.
Sin embargo, esta estimacin est sujeta a riesgos externos e internos. Dentro de los
primeros estn: 1) un crecimiento de la actividad econmica mundial menor al proyectado,
hecho que no es descartable debido a los posibles efectos de la normalizacin de la
poltica monetaria en los Estados Unidos de Amrica, el riesgo de deflacin en la Zona del
euro y la desaceleracin de las economas emergentes, y 2) precios de las materias primas
mayor al previsto, en especial petrleo. Esto ltimo por cuanto el sesgo a la baja asociado
al riesgo de un menor crecimiento de la economa mundial podra ser compensado por los
acontecimientos geopolticos en el Medio Oriente y en Europa del Este.

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Mayo 2015

Por su parte, los riesgos internos contemplados en esta oportunidad son: 1) mayor
deterioro financiero del Gobierno Central, 2) depreciacin del coln superior a la prevista
por los agentes econmicos, debido a una sobrerreaccin de los mercados financieros y
cambiarios ante el ajuste en la tasas de inters de corto plazo en los Estados Unidos de
Amrica, 3) condiciones climticas que afecten adversamente la produccin agropecuaria
y la infraestructura vial y 4) ajustes en los precios de los bienes y servicios regulados.
Considerando las proyecciones para la inflacin y el balance de riesgos, el BCCR
continuar vigilante en procura de identificar en los determinantes de la inflacin posibles
presiones generalizadas sobre los precios, tanto al alza como a la baja, para aplicar
oportunamente medidas de poltica monetaria que permitan continuar en el proceso de
convergencia gradual hacia la inflacin de largo plazo de nuestros principales socios
comerciales (3%).

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Captulo 1. La inflacin y sus determinantes


Este captulo analiza el comportamiento de la inflacin general y la subyacente en los
primeros cinco meses del 2015, tomando en cuenta los aspectos del entorno
macroeconmico nacional e internacional relevantes.

Contexto internacional
En los primeros cinco meses del 2015 el entorno internacional se caracteriz por una
baja inflacin y un crecimiento econmico moderado, este ltimo determinado por la
desaceleracin de la economa estadounidense y de buena parte de las economas
emergentes, entre ellas China y Amrica Latina, situacin que contrasta con la Zona
del euro cuya recuperacin parece estar ganando impulso, aunque sigue estando
expuesta a diversos riesgos, entre ellos el desenlace de conflictos geopolticos. Las
polticas monetarias mantuvieron un tono flexible, aunque con distintos matices. La
cada en los precios de las materias primas, particularmente el petrleo, con
resultados asimtricos entre los pases, y la divergencia de la poltica monetarias en los
pases desarrollados acentu la diferenciacin en el desempeo econmico de las
distintas regiones y pases. Los mercados financieros mostraron cierta volatilidad por
momentos; el episodio ms reciente se relaciona con la crisis en Grecia.
En Estados Unidos, el ritmo de crecimiento econmico se estanc con un incremento nulo
(variacin trimestral anualizada) en el primer trimestre del 2015 1, principalmente como
consecuencia de la apreciacin del dlar, la disminucin de la inversin en el sector de
energa y condiciones climticas adversas en el noreste del pas, que afectaron
componentes de la demanda agregada como el consumo real de los hogares, el cual
creci solo 2,1% en este perodo (4,4% en cuarto trimestre del 2014).
La creacin de empleos se moder respecto a la segunda mitad del 2014, pese a lo cual la
tasa de desempleo se redujo ms rpido de lo esperado, pasando de 6,1% a 5,5% entre
junio del 2014 y mayo del 2015 (el nivel ms bajo desde mediados del 2008, con
excepcin del 5,4% registrado en abril del presente ao).
La debilidad de la actividad econmica fue reconocida por el Comit Federal de Mercado
Abierto del Sistema de la Reserva Federal de Estados Unidos, el cual decidi en su reunin
del 16-17 de junio pasado mantener la tasa de inters de los fondos federales entre 0% y
0,25%.

El crecimiento se ha desaceler a finales del 2014 cuando luego de la fuerte expansin en el


segundo y tercer trimestres del 2014 con tasas anualizadas de 4,6% y 5,0%, respectivamente, en el
cuarto trimestre dicho crecimiento se redujo hasta un 2,6% (tasa anualizada).
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Grfico 1. Producto interno bruto de algunos pases seleccionados


-variacin trimestral anualizada con cifras desestacionalizadas-

Fuente: Elaboracin propia con base en cifras de la Organizacin para la Cooperacin y el


Desarrollo Econmico.

Una situacin contraria se observ en la Zona del euro, cuya recuperacin parece ganar
impulso. El PIB creci 1,6% (variacin trimestral anualizada) en el primer trimestre del
2015, tasa igual a la del ltimo trimestre del 2014, como resultado, principalmente, del
dinamismo que muestra el consumo privado, pues la inversin no repunta a pesar de la
recuperacin del crdito. Varios factores han determinado el mejor desempeo econmico
de esta regin, entre ellos la depreciacin del euro, los bajos precios del petrleo, el menor
esfuerzo fiscal y el inicio del programa de expansin monetaria (Quantitative Easing,QE)
por parte del Banco Central Europeo (BCE), en marzo del presente ao.
Las economas de dicha regin siguen presentando divergencias, aunque stas han
tendido a reducirse. Francia e Italia2 mejoraron considerablemente en el primer trimestre
el 2015. El primero de estos pases experiment nuevamente una aceleracin en su
crecimiento, con una variacin trimestral del PIB (anualizada) del 2,4% en el perodo
indicado, explicada en buena medida por el fortalecimiento del consumo privado, mientras
que Italia creci 1,2%, lo que es indicio de una salida de la recesin. No obstante estos
resultados, la produccin de Alemania creci solo 1,2% en el mismo perodo (2,8% en el
cuarto trimestre del 2014), influido por el aumento de las importaciones.

Ambos pases cuentan con la aprobacin de los planes de consolidacin fiscal por parte de la
Comisin Europea.
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A pesar de los mejores resultados en trminos de actividad econmica, la regin es


susceptible a diversos riesgos, entre los que se encuentran la desaceleracin de los pases
emergentes y el desenlace de tensiones geopolticas en Europa del Este (Rusia-Ucrania) y
en Grecia, con el debate del pago de una deuda pblica ya restructurada y en manos
mayoritariamente de otros estados del rea, lo que pone en evidencia falencias en cuanto
a la unin poltica y fiscal. Sobre este particular cabe indicar que Grecia entr en impago
de su deuda (1,600 millones) el 30 de junio pasado y prximamente ese pas tendr un
referndum para definir si acepta o rechaza las condiciones de sus acreedores para
buscar una solucin a la crisis.
Por otra parte, Japn continu expandindose, con un crecimiento del PIB de 4,1% en el
primer trimestre de este ao (variacin trimestral anualizada), resultado en el que incidi
el comportamiento positivo de las exportaciones y la inversin inmobiliaria.
En cuanto a las economas emergentes, el crecimiento se desaceler, si bien con
diferencias entre pases y regiones, ante la persistente debilidad en la demanda interna y
las exportaciones, situacin explicada por el menor crecimiento mundial y la reduccin en
los precios de las materias primas, particularmente del petrleo.
En China, el PIB creci 5,3% (variacin trimestral anualizada), evidenciando que persiste la
prdida de dinamismo en la demanda interna y externa. Dicha situacin se explica,
principalmente, por la menor inversin en capital fijo, el deterioro en la competitividad por
la apreciacin del yuan y el ajuste del sector inmobiliario. Datos recientes de comercio
exterior de esta nacin mostraron una disminucin en sus exportaciones de 6,4%
interanual, impulsando al Banco Central de ese pas a reducir nuevamente su tasa de
inters de referencia en 25 puntos base hasta ubicarla en 4,85%3, por cuarta vez desde
noviembre de 2014.
En Amrica Latina y el Caribe, la desaceleracin de la demanda internacional y los
menores precios de las materias primas, acrecentaron en algunos pases el dficit
presupuestario gubernamental, ante la baja en los ingresos fiscales, e incentivaron
depreciaciones en sus monedas, que incidieron en la desaceleracin de la actividad
econmica. Se estima que esta situacin podra acentuarse ante la persistencia de
menores precios de materias primas y el riesgo de salida de capitales por efecto del
proceso de normalizacin de la poltica monetaria por parte del Sistema de la Reserva
Federal.
En cuanto a la inflacin, sta se mantuvo en niveles bajos en la mayora de economas
avanzadas (por debajo de las metas establecidas por sus respectivos bancos centrales) e
incluso en la Zona del euro todava existe riesgo de caer en deflacin, dado que la tasa de
inflacin interanual se viene desacelerando de forma casi ininterrumpida desde diciembre
del 2011 y, si bien la cada anual en los precios al consumidor se moder (en mayo fue del
0,3%), la inflacin subyacente se situ todava muy por debajo del objetivo de inflacin del
BCE (2%).

Esta medida entr a regir el pasado 29 de junio.

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En las economas emergentes, la inflacin tuvo un comportamiento diferenciado en


funcin de factores como el efecto neto de la cada en los precios de las materias primas y
la depreciacin de la mayora de las divisas de estas economas frente al dlar. En este
contexto, la postura de poltica monetaria de los principales pases se mantuvo
acomodaticia e incluso, en algunos casos, hubo un relajamiento de dicha poltica.

Grfico 2. Inflacin internacional


-variacin interanual, en porcentaje-

Fuente: Elaboracin propia con base en cifras de Bloomberg.

En el caso especfico de los principales socios comerciales de Costa Rica, la inflacin


interanual promedio para el primer trimestre del 2015 se estima en 0,85% (2,03% en igual
perodo del 2014) y el diferencial entre dicho indicador y la tasa de inflacin promedio
local fue de 2,8 p.p.. Tomando como referencia la inflacin de largo plazo, estimada en
3,0%, dicho diferencial es de 0,65 p.p..
En los mercados financieros internacionales, el crecimiento nulo de la economa
estadounidense en el primer trimestre del ao y el hecho de que inflacin permaneciera
por debajo del objetivo del Sistema de la Reserva Federal, propici una reduccin de las
tasas de inters de los bonos del Tesoro.
Por su parte, en la Zona del euro el programa de compra de activos del BCE mantuvo las
tasas de inters en niveles histricamente bajos, al punto que los ttulos valores de los
gobiernos de Alemania y Francia cotizaron a tasas de inters negativas. A mediados de
mayo, los mercados financieros globales mostraron cierta volatilidad despus de que el
precio internacional del petrleo comenz a incrementarse y varios indicadores apuntaban
a una recuperacin de la actividad econmica en esta zona, lo cual gener expectativas y
especulacin en plazas europeas, provocando que los rendimientos de los bonos
soberanos de varios pases de la regin aumentaran desde rendimientos negativos.
Recientemente, las bolsas presentaron fuertes cadas, particularmente en mercados
accionarios, debido a expectativas por la crisis que enfrenta Grecia.

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Por otra parte, el proceso de reduccin de los estmulos monetarios en Estados Unidos
produjo una recomposicin de los portafolios financieros a nivel global, que afect las
condiciones de financiamiento y los precios de los activos de las economas emergentes.
En este sentido, el Fondo Monetario Internacional (FMI) indic que las entradas de
capitales en las economas emergentes fueron ms bajas en 2014 que en 2013, pero
experimentarn una pequea recuperacin en 2015.
Las tasas de inters de largo plazo de estas economas presentaron un comportamiento
diferenciado debido, en algunos casos, a menores expectativas de inflacin y, en otros, a
las perspectivas de crecimiento. La mayor aversin al riesgo en los mercados hizo que los
diferenciales por riesgo soberano en muchas economas emergentes aumentaran
(particularmente en Amrica Latina), sobre todo para los exportadores de materias primas.
Dados los hechos que determinaron la evolucin de la economa internacional, persisten
riesgos para el crecimiento mundial principalmente asociados a la desaceleracin de
China, los efectos del inicio de la normalizacin de las tasas de inters por parte del
Sistema de la Reserva Federal, las presiones deflacionarias por la cada en el precio
internacional del petrleo y diversas tensiones geopolticas, particularmente por la falta de
acuerdo entre el Gobierno griego, las instituciones europeas y el FMI sobre el
refinanciamiento del servicio de su deuda.
En el caso especfico de Costa Rica, el contexto econmico internacional actual tiene tanto
aspectos positivos como negativos. Por un lado, la persistencia en la baja del precio de las
materias primas y, particularmente, del petrleo, ha contribuido a mantener en niveles
histricamente bajos la inflacin, pero, por otro, el menor dinamismo de la demanda
externa ha incidido en el menor crecimiento de la actividad econmica e incremento del
desempleo.
Las ltimas estimaciones efectuadas por el FMI y el BM para el 2015 y 2016 sealan un
leve repunte de la tasa de crecimiento mundial en ambos aos, en tanto que la revista
Consensus Forecasts estima una cada de 0,2 p.p. en 2015 y una recuperacin el
siguiente ao.
Segn el FMI4, en el bienio 2015-2016 las economas avanzadas continuarn
recuperndose, impulsadas, en el caso de Estados Unidos, por el consumo privado, y en la
Zona del Euro y Japn, por la reduccin de los precios del petrleo, el bajo nivel de las
tasas de inters y la mayor debilidad de sus monedas. En cuanto a las economas
emergentes y en desarrollo, dicho organismo vislumbra una desaceleracin en el 2015
(por quinto ao consecutivo), aunque volveran a recuperarse en el 2016. Particularmente
para Costa Rica, estim un crecimiento del 3,8% para el presente ao, cifra superior a lo
estimado en el Programa Macroeconmico 2015-2016 aprobado a finales de enero del
presente ao (3,5%).

4 Perspectivas

de la Economa Mundial, abril 2015.

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Cuadro 1. Proyecciones de crecimiento econmico


-variacin anual del PIB, en porcentajeFondo Monetario
Internacional

Banco Mundial

Consensus Forecasts

2014

2015

2016

2014

2015

2016

2014

2015

2016

Mundo

3,4

3,5

3,8

2,6

2,8

3,3

2,7

2,5

3,1

Economas avanzadas

1,8
2,4
0,9
1,6
0,4
-0,1

2,4
2,5
1,5
1,6
1,2
1,0

2,4
3,0
1,6
1,7
1,5
1,2

1,8
2,4
0,9
n.d
n.d
0,0

2,0
2,7
1,5
n.d
n.d
1,1

2,4
2,8
1,8
n.d
n.d
1,7

n.d
2,4
0,9
1,6
0,2
-0,1

n.d
2,2
1,5
1,9
1,2
1,0

n.d
2,8
1,8
2,0
1,6
1,7

4,6
7,4
1,3
0,1

4,3
6,8
0,9
-1,0

4,7
6,3
2,0
1,0

4,6
7,4
0,9
0,1

4,4
7,1
0,4
-1,3

5,2
7,0
2,0
1,1

n.d
n.d
1,2
0,1

n.d
n.d
0,3
-1,4

n.d
n.d
1,9
0,9

Estados Unidos 1/
Zona del euro
Alemania
Francia
Japn
Pases emergentes y
en vas de desarrollo
China
Amrica Latina y Caribe
Brasil
1/

Las proyecciones del FMI para Estados Unidos en 2015 y 2016 corresponden a la revisin del art. IV.

Fuente: Elaboracin propia con base en las proyecciones del Fondo Monetario Internacional a
abril del 2015, del Banco Mundial a junio del 2015 y de la Revista Consensus Forecasts a junio
del 2015.

Evolucin reciente de la inflacin


La inflacin general, medida por la variacin interanual del ndice de precios al
consumidor (IPC), retorn durante el primer trimestre del 2015 al rango meta de
inflacin (4% 1 punto porcentual), cayendo en abril y mayo por debajo de dicho
rango, a una tasa de 1,8% y 1,0% respectivamente.
La desaceleracin de la inflacin, observada desde diciembre del ao anterior, se
explica por la cada de los precios internacionales de las materias primas, en particular
el de los hidrocarburos, y la reduccin de tarifas de algunos servicios pblicos en el
mbito interno. El comportamiento de los agregados monetarios y crediticios,
determinantes de la inflacin en el mediano y largo plazo, fue congruente con el rango
meta de inflacin de entre 3,0% y 5,0% para el lapso 2015-2016, por lo cual dichas
variables no generaron presiones inflacionarias adicionales a la meta. En lnea con lo
anterior, las estimaciones de la brecha del producto sugieren que, en los prximos
trimestres, el comportamiento de la demanda agregada no generar presiones
adicionales sobre la inflacin.
Considerando la persistencia del efecto de los factores ajenos a la poltica monetaria,
se prev que la inflacin continuar por debajo del rango meta en los prximos meses.
Una vez que se disipen dichos efectos es de esperar que retome la senda prevista en la
programacin macroeconmica del BCCR.

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14

Inflacin general, subyacente y al productor


En los primeros cinco meses del 2015 la inflacin general, medida por la variacin
interanual del ndice de precios al consumidor (IPC), mantuvo un comportamiento
descendente en relacin con lo observado al finalizar el 2014 (5,1%). La inflacin
interanual promedio en este lapso fue de 2,8%, cifra que si bien se ubica fuera del rango
meta establecido en el Programa Macroeconmico 2015-2016 (4% 1 punto porcentual),
incorpora un primer trimestre de 2015 con un crecimiento dentro de dicho rango, para
luego caer a tasas de 1,8% y 1,0% en abril y mayo respectivamente 5.
En lnea con la desaceleracin de la inflacin general, las expectativas inflacionarias a 12
meses6, consideradas como determinantes de corto plazo de la inflacin, mostraron una
reduccin a partir del ltimo trimestre del ao anterior 7, situndose en abril y mayo en
valores medios de 5,0% y 4.7%, en el orden indicado, resultados anclados al rango objetivo
de inflacin. El ltimo periodo donde las expectativas convergieron al objetivo de inflacin
del BCCR fue entre julio del 2012 y febrero del 2013.

Grfico 3. Inflacin general, subyacente1 y expectativas


-variacin interanual, en porcentaje-

1 Promedio

simple del ISI, IMT, IPCX, ISI_46, RPV y RPP.

Fuente: Banco Central de Costa Rica e Instituto Nacional de Estadstica y Censos.

Posterior a la fecha de corte de este Informe, el Instituto Nacional de Estadstica y Censos public
la variacin mensual del ndice de precios al consumidor de junio (0,43%). Con este resultado, la
inflacin acumulada en el primer semestre del ao alcanz 0,08% y su tasa interanual 1,02%.
6 Segn la encuesta mensual de expectativas de inflacin y tipo de cambio que realiza el BCCR.
7 Durante la mayor parte del 2014 las expectativas de inflacin permanecieron fuera del rango meta,
con un valor promedio de 6,4%.
5

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Mayo 2015

15

El BCCR anunci en la revisin del Programa Macroeconmico 2014-2015 de julio del


2014 y lo reiter en los meses siguientes que la inflacin retornara al rango meta en el
2015, lo cual ocurri a inicios del presente ao, antes de lo previsto en las proyecciones
elaboradas en la segunda parte del ao anterior e inicios del 2015. Diversos factores del
mbito interno y externo explican el comportamiento indicado de la inflacin.
Como se comenta ms adelante en este Informe, los agregados monetarios y crediticios,
determinantes de largo plazo de la inflacin, mostraron en el bienio 2013-2014 y hasta
mayo del 2015 una trayectoria congruente con el crecimiento real del PIB y de la meta de
inflacin, por lo cual su comportamiento no gener presiones adicionales de demanda
sobre los precios al consumidor. Esta situacin se prev se mantendr en los prximos
trimestres, dado que las estimaciones de la brecha del producto sugieren holgura en la
capacidad de produccin de la economa.
La aplicacin de una poltica monetaria congruente con el objetivo de inflacin y las
acciones de poltica cambiaria tomadas por el BCCR desde el ao pasado, influyeron en la
desaceleracin de la inflacin.
En materia cambiaria, contrario a lo observado en el primer semestre del 2014, cuando el
8
tipo de cambio nominal promedio aument 8,2% e incidi en la aceleracin de la
inflacin, debido al efecto directo sobre el precio de los combustibles e indirecto sobre
otros precios y costos, en lo que transcurrido del 2015, el tipo de cambio ha mostrado una
relativa estabilidad con tendencia a la baja (al 31 de mayo registr una variacin de -0,6%
9
con respecto al trmino del 2014 ), que ha contribuido a la baja en la inflacin.
El comportamiento indicado del tipo de cambio se asocia con las siguientes acciones del
BCCR10:
i) Intervencin, a partir del 29 de enero del 2014, para atenuar fluctuaciones
violentas en el tipo de cambio observadas durante el da, con base en las reglas
de intervencin intrada autorizadas por su Junta Directiva en setiembre del 2013.
ii) Autorizacin de una modalidad adicional de intervencin intrabanda, para
corregir fluctuaciones significativas en el tipo de cambio que le alejen de la
tendencia de las variables macroeconmicas que determinan su comportamiento.
Este tipo de intervencin no se ha utilizado a la fecha
iii) Atencin directa (a partir del 26 de junio del 2014) del requerimiento neto de
divisas del sector pblico no bancario con sus reservas internacionales, acudiendo
al mercado para restituir esos recursos cuando exista disponibilidad suficiente en
la liquidacin de divisas por parte del sector.

Las presiones alcistas sobre el tipo de cambio se concentraron en los primeros tres meses del
2014. Entre el 1 de enero y el 11 de marzo dicha variable aument 13,3%, incremento acompaado
de mayor volatilidad en comparacin con el 2013. El coeficiente de variacin fue de 0,26% en el
2013 y de 3,96% y 0,72% en el primer y segundo trimestres del 2014. Se us como referencia el tipo
de cambio de Monex al trmino de cada periodo.
9 Este resultado es similar al ocurrido en la segunda mitad del 2014, cuando el tipo de cambio
nominal promedio registr una variacin de -0,3%.
10 Para mayor detalle ver Memoria Anual 2014, http://www.bccr.fi.cr/publicaciones/memoriaanual/.
8

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Mayo 2015

16

iv) Inicio de un programa de compra de divisas de hasta EUA$250 millones


(aprobado con la revisin del Programa Macroeconmicos 2014-2015).
Adems de que el contexto macroeconmico interno no promovi presiones inflacionarias
adicionales, el mbito externo tambin ha favorecido la baja en la inflacin, toda vez que la
disminucin en los precios del petrleo y otras materias primas en el mercado
internacional restaron presin sobre los precios locales va inflacin importada. Mientras
en el 2014 la inflacin promedio, en tasa interanual, de los socios comerciales de Costa
Rica fue de 2,1%, en los primeros cinco meses del 2015 alcanz 0,8%.
El principal factor determinante de la inflacin interanual en el lapso enero-mayo del 2015
fue la disminucin en los precios del petrleo y particularmente de sus derivados, con un
efecto directo sobre los precios locales de los combustibles para vehculo (gasolina y
disel) e indirecto sobre otros precios y costos de la economa.
Al cuantificar la contribucin en puntos porcentuales a la inflacin general interanual,
medida por el IPC, destaca principalmente la contribucin negativa de los precios de los
combustibles para vehculo (el promedio para los primeros cinco meses del ao en curso
11
fue de -0,9 p.p.). En segundo lugar, se ubican los servicios pblicos , en especial
electricidad, que redujeron su contribucin (en mayo fue de 0,02 p.p.), en comparacin
con el segundo semestre del ao anterior. En el caso del servicio de electricidad, la
aplicacin trimestral de la metodologa que reconoce el costo en que incurren las
empresas al generar electricidad con disel y bnker (CVC) dio como resultado
reducciones de su precio en enero (4,0%) y abril (9,2%), contrario a las alzas de 7,8% y
7,6% en igual periodo del 2014.

Grfico 4. Aporte en puntos porcentuales a la variacin interanual del IPC

Fuente: Elaboracin propia con informacin del Instituto Nacional de Estadstica y Censos.

Los servicios pblicos incluyen tambin la limpieza de vas, recoleccin de basura, pasaje de
autobs urbano e interurbano, transporte de taxi y servicio de telfono (celular y fijo).
11

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17

En lnea con lo anterior, al agrupar la canasta del IPC por componente regulado y no
regulado, los precios de los combustibles y del servicio de electricidad, incluidos dentro
del primer componente12, mostraron los mayores aportes negativos al resultado
interanual del IPC de mayo (1,0%). Especficamente, se observ una variacin interanual
de -22,0% y -12,1% en el orden indicado con aportes al resultado interanual de -1,2 y- 0,6
p.p. Lo anterior fue atenuado parcialmente, por el crecimiento de 12,3% en el servicio de
agua, tasa todava influida por el alza aprobada por la Autoridad Reguladora de los
Servicios Pblicos al Instituto Costarricense de Acueductos y Alcantarillados en julio del
2014. En conjunto, el componente regulado mostr en mayo del ao en curso una
variacin interanual de -5,1%, con un aporte de -1,2 p.p.

Cuadro 2. IPC, componente regulado y no regulado


-variacin en porcentaje y aporte en puntos porcentuales-

IPC total
Regulados total
de los cuales:
Servicio de agua
Pasaje de autobs
Transporte en taxi
Telefona fija
Servicio de electricidad
Combustibles
No regulados total
de los cuales:
Educacin formal
Huevos
Hortalizas, leguminosas y tubrculos

a mayo del 2015


Aporte en p.p. Ponderacin
Variacin
a la variacin en la canasta
interanual
interanual
mayo 14
1,0
1,0
100,0
-5,1
-1,2
22,6
12,3
4,9
2,2
0,0
-12,1
-22,0
2,7

0,3
0,2
0,0
0,0
-0,6
-1,2
2,1

2,5
3,4
2,1
1,8
4,5
5,3
77,4

7,1
21,2
-2,0

0,4
0,1
0,0

5,3
0,6
2,5

Fuente: Banco Central de Costa Rica e Instituto Nacional de Estadstica y Censos.

En el componente no regulado sobresale, al trmino de mayo del 2015, el rubro de


educacin formal (bsica y superior) y huevos que crecieron 7,1% y 21,2%,
respectivamente, y aportaron 0.4 y 0,1 p.p. a la variacin interanual del IPC.

Pondera un 22,6% en la canasta del IPC e incluye cuatro bienes (arroz, gasolina, disel y gas
licuado) y 10 servicios (agua, limpieza de vas, recoleccin de basura, electricidad, revisin tcnica
de vehculos, pasaje de autobs urbano, pasaje de autobs interurbano, transporte de taxi, telfono
celular y telfono fijo).
12

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18

Como se ha indicado en informes de inflacin previos, el ajuste en la tarifa del servicio de


educacin formal tiene una marcada estacionalidad al alza en el primer trimestre, por lo
cual su efecto sobre la inflacin en los primeros meses se mantiene a la largo del ao (al
trmino del 2013 y del 2014 dicho impacto estuvo en torno a 0,4 p.p.). Sobre este mismo
servicio, es importante mencionar que su variacin interanual a mayo del ao en curso
(7,1%) fue inferior en alrededor de 2,0 p.p. al crecimiento promedio de los ltimos cuatro
aos. Este hecho es destacable, pues ese rubro haba mostrado mucha reticencia a
reflejar el proceso de desinflacin de la economa costarricense de los ltimos aos.

Grfico 5. IPC, componente regulado y no regulado


-variacin interanual, en porcentaje-

Fuente: Elaboracin propia con informacin del Instituto Nacional de Estadstica y Censos.

La desaceleracin de la inflacin durante el lapso enero-mayo del 2015 tambin se


observa cuando se analiza el comportamiento de la inflacin segn el conjunto de bienes
y servicios transables y no transables. En este perodo los citados subndices mantuvieron
la tendencia desacelerada de los ltimos meses del 2014.
Los transables, que incluyen los combustibles para vehculo, luego de crecer 4,0% en
diciembre del 2014, pasaron en enero del 2015 a una variacin interanual de 2,7%, para
luego mostrar variaciones negativas en los siguientes cuatro meses. Especficamente, en
mayo su aporte a la variacin interanual del IPC total fue negativo (-0,9 p.p.).
Los no transables, que por definicin incluyen la mayor parte de servicios de la canasta
del IPC, se estabilizaron durante el primer trimestre del 2015 en una tasa del 5,2% (5,7%
en diciembre del 2014), para luego desacelerarse hasta 3,6% y 2,8% en abril y mayo en el
orden sealado, resultado asociado, en mayor medida, a la reduccin en la tarifa del
servicio de electricidad. El aporte de este subndice fue de 1,9 p.p. a la variacin
interanual del indicador general.

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Cuadro 3. IPC, componente transable y no transable


-variacin en porcentaje y aporte en puntos porcentualesa mayo del 2015
Variacin
interanual

IPC total
Transables
No transables

Aporte en p.p. a
la variacin
interanual

1,0

1,0
-0,9
1,9

-2,8
2,8

Ponderacin
en la canasta
mayo 14
100,0
33,1
66,9

Fuente: Banco Central de Costa Rica e Instituto Nacional de Estadstica y Censos.

Grfico 6. IPC, componente transable y no transable


-variacin interanual, en porcentaje-

Fuente: Elaboracin propia con informacin del Instituto Nacional de Estadstica y Censos.

En lo que respecta a la inflacin subyacente13, la cual refleja mejor las presiones


monetarias y tiene mayor asociacin con el ciclo de la actividad econmica, al igual que
durante el 2014, en los primeros cuatro meses del 2015 se mantuvo dentro del rango
meta de inflacin definido en la programacin macroeconmica para el bienio 2015-2016,
pero con una tendencia a ubicarse en el lmite inferior de dicho rango, el cual sobrepas
en mayo. As, el promedio de los indicadores de inflacin subyacente a los cuales da
seguimiento el BCCR se ubic en 3,0% y en 2,7% en abril y mayo respectivamente.

Los indicadores de inflacin subyacente permiten dar seguimiento peridico a la tendencia


inflacionaria y reaccionar anticipadamente a desviaciones no deseadas respecto a la meta de
inflacin establecida. Por lo general excluyen choques de oferta que producen variaciones de precios
espordicas y, por tanto, reflejan esencialmente presiones de demanda agregada de ms largo
plazo. Para mayor detalle, vase Medias truncadas del IPC como indicadores de inflacin
subyacente en Costa Rica, DI-01-2011, e Indicadores de inflacin subyacente para Costa Rica
basados
en
exclusin
y
en
reponderacin,
DI-06-2013,
en
http://www.bccr.fi.cr/investigacioneseconomicas.
13

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20

El promedio para el lapso en consideracin fue de 3,6% (4,2% en promedio para todo el
2014).

Grfico 7. Indicadores de inflacin subyacente


-variacin interanual, en porcentaje-

Fuente: Banco Central de Costa Rica.

Por ltimo, en relacin con los precios al productor, a partir de enero del ao en curso el
BCCR publica un nuevo indicador llamado ndice de precios al productor de la manufactura
(IPP-MAN, 2012=100)14 y suspendi el clculo del ndice de Precios al productor industrial
(IPPI). El nuevo indicador es considerado en la literatura como un indicador adelantado de
la inflacin general y como una aproximacin del cambio en la estructura de costos de
produccin.
El IPP-MAN present en mayo del 2015 un crecimiento interanual de 0,9% (5,3% en igual
mes de 2014). Al igual que los indicadores de precios al consumidor, muestra un ritmo de
crecimiento desacelerado, por lo que su comportamiento no parece constituir un riesgo
que atente contra la meta de inflacin del 2015.

El nombre del indicador se cambia en aras de mayor precisin lxica, ya que el trmino industria
comprende todas las actividades productivas. Tanto el IPP-MAN como el IPPI son ndices de precios
pagados al productor en la primera etapa de venta, tambin llamados precios en la puerta de la
fbrica. Los ndices de precios al productor no capturan los precios pagados por el productor sino
los pagados a ste, segn se define en los manuales de cuentas nacionales.
14

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21

Grfico 8. Inflacin general y al productor de la manufactura


-variacin interanual, en porcentaje-

Fuente: Banco Central de Costa Rica.

Determinantes de la inflacin
Durante el primer cuatrimestre de 2015 la actividad econmica, medida con la
tendencia ciclo del ndice mensual de actividad econmica (IMAE), mantuvo la
tendencia desacelerada observada desde mayo de 2014 (tasa interanual en 1,1% y
tasa media anual en 1,7% en abril de 2015). Desde el punto de vista de la oferta, el
menor dinamismo es explicado por la cada en las actividades agropecuaria y
manufactura, as como el menor crecimiento en las industrias de servicios.
Por su parte, en el primer cuatrimestre del ao en curso, los agregados monetarios y
los crediticios crecieron a tasas congruentes con la meta de inflacin y el nivel de
actividad econmica, por lo cual se estima que su comportamiento no cre presiones
adicionales de demanda agregada por la va monetaria.

Demanda agregada
Existe consenso en la literatura econmica sobre el hecho de que la inflacin en el largo
plazo es un fenmeno monetario, pero en el corto plazo responde a las presiones de
demanda agregada, que suelen aproximarse mediante la brecha de producto15, el
comportamiento de las expectativas de inflacin y los choques de oferta de origen interno
y externo.

La brecha del producto se define como la diferencia entre el nivel del producto efectivo y el
potencial, expresado como porcentaje del producto potencial. El producto potencial se refiere al nivel
mximo que la economa puede alcanzar con el pleno empleo de sus recursos productivos, sin que
se generen presiones inflacionarias.
15

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22

Como se indic en la seccin previa, si bien las expectativas de inflacin continuaron en el


2014 y en el primer trimestre del 2015 desalineadas con respecto al rango meta de
inflacin del BCCR, stas han seguido un proceso gradual de convergencia hacia dicho
objetivo, presentando en abril un valor medio que coincide con el lmite superior del rango
meta. Por otra parte, si bien en el primer cuatrimestre del ao en curso se manifestaron
presiones de oferta de origen interno, en especial por alzas en precios de productos de
origen agrcola16, las de origen externo ms que las compensaron, dada la reduccin en
los precios de las materias primas, en especial hidrocarburos 17.
En lo que respecta a la demanda agregada, se estima que durante el 2013 y el 2014, as
como en el primer trimestre del 2015 no constituy un elemento que generara presiones
inflacionarias por encima de la meta, situacin que se prev se mantendr en los prximos
trimestres del 2015.
De acuerdo con el Programa Macroeconmico 2015-2016 publicado en enero pasado, la
actividad econmica, medida por el Producto Interno Bruto, creci en trminos reales 3,5%
en el 2014, similar a la del ao previo (3,4%). Sin embargo, el crecimiento fue dismil a lo
largo del ao: mientras en el primer semestre creci 3,7%, se desaceler en el segundo
(3,3%) debido, en mayor medida, al cierre de operaciones de manufactura de la empresa
Intel y a la menor demanda externa por servicios empresariales.

Grfico 9. Producto Interno Bruto real 1/


-variacin interanual en porcentaje, serie tendencia ciclo-

1 Preliminar

2014.
Fuente: Banco Central de Costa Rica.

En el lapso enero-abril del 2015 los bienes agrcolas crecieron a una tasa interanual promedio de
19,2%, superior a la de igual periodo del ao previo (-2,2%), situacin que podra asociarse en alguna
media con los efectos de El Nio Oscilacin Sur (ENOS).
17 En general, en los granos bsicos (trigo, maz, soya y arroz) se registr una reduccin promedio en
torno al 22% al comparar el precio de diciembre del 2014 con respecto al de abril de ese mismo
ao; en el caso del crudo WTI la reduccin fue de 42% en igual periodo. En adicin, al comparar el
primer trimestre del 2015 con respecto al ltimo del 2014, el precio de los granos bsicos se redujo
en promedio alrededor de 5,0%, mientras el del crudo WTI un 33,5%.
16

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23

La desaceleracin en el ritmo de crecimiento de la actividad econmica manifiesta en el


segundo semestre del 2014, se acentu en los primeros cuatro meses de 2015, de
acuerdo con la tendencia ciclo del ndice mensual de actividad econmica (IMAE). En
efecto, en el primer cuatrimestre la tasa de variacin interanual promedio fue de 1,7%
(3,8% en 2014), evidenciando una desaceleracin continua de la produccin del pas
desde mayo del ao pasado. Especficamente, en abril la tasa interanual y la media anual
fueron de 1,1% y 1,7% en el orden indicado. Este bajo crecimiento manifiesta holgura en la
capacidad de produccin de la economa, lo que refuerza la ausencia de presiones
inflacionarias en los prximos trimestres.

Grfico 10. ndice mensual de actividad econmica


-serie tendencia ciclo-

Fuente: Banco Central de Costa Rica.

Segn el IMAE, con la excepcin de la construccin, incluida la de destino pblico, el resto


de actividades econmicas creci a un menor ritmo que en meses previos, particularmente
la manufactura y el agro registraron una contraccin. En la tasa interanual de abril (1,1%),
destacaron, por su aporte positivo, las siguientes industrias de servicios:
i) Transporte, almacenamiento y comunicaciones, con una variacin interanual de
5,2% (7,5% en 2014) y una contribucin de 0,7 p.p. a la tasa de abril. Si bien las
comunicaciones continuaron liderando el incremento en la produccin, present
una desaceleracin con respecto al ao anterior explicada por el menor
desempeo del transporte por carretera y los servicios vinculados al comercio de
bienes.
ii) Establecimientos financieros y seguros, que con un crecimiento de 5,2%
contribuy con 0,3 p.p., en razn de la mayor colocacin de crdito y captacin de
ahorros del sector privado, as como del incremento en las comisiones cobradas
por los bancos comerciales por operaciones cambiarias y tarjetas de crdito.

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24

iii) Servicios prestados a empresas, con un aumento de 4,9% (aporte de 0,3 p.p.),
en lo cual incidieron las actividades de los centros de llamadas y costos,
programas de cmputo y servicios jurdicos.
iv) Comercio, con un crecimiento de 3,2% y un aporte de 0,3 p.p., impulsado por
las actividades de los grupos de hierro y maquinaria y comercializacin de
vehculos.

Grfico 11. ndice mensual de actividad econmica


-tasa interanual de abril 2015 (serie tendencia ciclo)-

El resto de los servicios lo conforman: Electricidad y Agua, Actividades Inmobiliarias, Servicios


de Intermediacin Financiera Medidos Indirectamente (SIFMI), Servicios de Administracin
Pblica y Servicios Comunales, Sociales y personales.
1

Fuente: Banco Central de Costa Rica.

La manufactura decreci 3,0% interanual (3,6% de crecimiento en 2014) con una


contribucin de -0,6 p.p. a la tasa interanual del IMAE de abril, resultado que se asocia al
traslado de operaciones de la planta de manufactura de la empresa Intel hacia el mercado
asitico. No obstante, esta condicin fue atenuada en parte por el buen desempeo de
otras empresas del rgimen de zona franca (instrumentos mdicos y odontolgicos);
aunado a lo anterior, aument la actividad de las empresas del rgimen definitivo,
principalmente asociada con la produccin de productos plsticos, metlicos,
farmacuticos y prendas de vestir.

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25

La industria agropecuaria cay 3,3% (aumento de 5,5% en igual periodo del 2014), lo cual
llev a un aporte negativo de 0,2 p.p., como resultado principalmente de la contraccin en
los cultivos de banano, pia y meln, afectados por factores climticos adversos. Esta
situacin fue parcialmente compensada por la mayor produccin de leche, caa
procesada y cebolla.
Por su parte, la construccin creci 6,6% interanual (con un aporte de 0,2 p.p.), tasa
superior en comparacin a igual periodo del 2014 (3,1%) y donde la mayor contribucin
provino de la construccin con destino privado que aument 5,1% interanual, mientras que
la construccin con destino pblico18 creci 11,2%.

Cuadro 4. ndice mensual de actividad econmica


-aporte a la tasa interanual de abril (serie tendencia ciclo)-

Agropecuario
Manufactura y Minas-Canteras
Construccin
Servicios
Total
Desglose de Servicios
Comercio
Transporte, almacenamiento y
comunicaciones
Servicios a empresas
Servicios de Intermediacin
Financiera y Seguros
Resto servicios
Total servicios

1/

Aporte en p.p.
-0,2
-0,6
0,2
1,7
1,1

Aporte en %
-21,9
-52,4
20,6
153,7
100,0

0,3

15,9

0,7
0,3

37,8
16,5

0,3

15,1

0,3
1,7

14,7
100,0

El resto de los servicios lo conforman: electricidad y agua, restaurantes, hoteles, actividades


inmobiliarias, servicios de intermediacin financiera medidos indirectamente (SIFMI), servicios
de administracin pblica y servicios comunales, sociales y personales.
1

Fuente: Banco Central de Costa Rica.

18 A

partir de octubre del 2014 la construccin con destino pblico revirti su senda de contraccin,
producto del mayor avance de ejecucin de los proyectos de infraestructura vial (ampliacin y
repavimentacin del tramo Caas-Liberia y la construccin de la carretera San Carlos Sifn-Ciudad
Quesada), construccin de la primera fase del Proyecto Terminal de Contenedores de Mon y, en
menor medida, proyectos hospitalarios.

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26

En relacin con el mercado laboral19, los resultados para el primer trimestre del ao son
congruentes con la evolucin de la produccin y sealan el deterioro de tres dcimas en la
tasa de desempleo con respecto a lo observado un ao atrs (10,1% frente a 9,8%). En el
primer trimestre de 2015 la tasa neta de participacin laboral se ubic en 61,8%, lo que
representa una disminucin de 1,8 p.p. al compararla con el mismo perodo del 2014. La
tasa neta de participacin para los hombres y mujeres fue de 74,9% y 48,4%
respectivamente; mientras para las mujeres se mantiene la misma participacin, en el
caso de los hombres disminuy en 2,0 p.p. de forma interanual, lo que incide en la cada
en la tasa de ocupacin total.
En lo que respecta a las transacciones de bienes del pas con el resto del mundo, en el
primer cuatrimestre del 2015 el dficit de la cuenta comercial fue de 3,4% del PIB
estimado para este ao, inferior al registrado 12 meses antes (4,4%), explicado por la
reduccin de 16,9% y 17,2% en las compras y ventas externas respectivamente.
La cada de las importaciones respondi, en mayor medida, a la menor factura petrolera y
al descenso en las compras de insumos de la industria electrnica. La factura petrolera a
abril ascendi a EUA$417 millones, lo que represent una cada en el valor de 54,8% con
respecto a igual lapso del 2014 debida a la disminucin de 41% en el precio del cctel de
hidrocarburos y de 23,3% en la cantidad.
Por su parte, en las exportaciones influy la disminucin de ventas de productos
electrnicos y procesadores de empresas de regmenes especiales y de las ventas de
empresas del rgimen definitivo, en particular de banano y pia20. Lo anterior fue
atenuado por mayores envos de productos relacionados con equipo e implementos
mdicos (aparatos de odontologa, prtesis oculares, entre otros), as como de productos
agroindustriales, principalmente caf21.
Como resultado de las transacciones con el exterior y de la participacin del BCCR en el
Mercado de Monedas Extranjeras (Monex) en operaciones de estabilizacin del sector
pblico no bancario (SPNB) y la compra de divisas por concepto de sus necesidades
propias, en mayo las reservas internacionales netas (RIN) cayeron EUA$134,4 millones22,
con lo cual su saldo ascendi a EUA$8.309,8 millones, monto equivalente a 6,9 meses de
las importaciones de mercancas del rgimen definitivo, 2,0 veces el saldo de la base
monetaria ampliada y 15,7% del PIB estimado en el Programa Macroeconmico 20152016.

Datos de la Encuesta Continua de Empleo (ECE) realizada por el Instituto Nacional de Estadstica y
Censos.
20 A nivel de actividad econmica, este resultado es congruente con el comportamiento de la
industria agropecuaria que a abril cay 3,3%, mientras un ao atrs creci 5,5%.
21 En el mayor volumen de ventas de caf incidi el incremento en los precios internacionales (valor
unitario medio del quintal de EUA$211 a abril de 2015 contra EUA$163,4 en el 2014).
22 Principalmente por la disminucin de EUA$142,4 millones en los depsitos mantenidos por el
Gobierno en el Banco Central y EUA$2,1 millones por concepto de encaje de las entidades
financieras, lo que fue contrarrestado parcialmente por el ingreso de EUA$14,2 millones por
concepto de operaciones de estabilizacin del sector pblico no bancaria, entre otros movimientos
de menor cuanta.
19

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Mayo 2015

27

Por ltimo, en lo que respecta a las finanzas pblicas, al trmino del primer cuatrimestre
del 2015, el Sector pblico global reducido (SPGR) acumul un dficit financiero
equivalente a 1,4% del PIB anual estimado, superior en 0,4 p.p. al registrado en igual
periodo del ao anterior. En dicho resultado influy el menor supervit generado por el
resto de las instituciones pblicas y el mayor dficit del Gobierno Central.
El Gobierno Central registr un dficit financiero de 1,9% del PIB, que al excluir el gasto por
servicio de intereses dio por resultado un dficit primario de 1,0% del PIB, similar al
registrado a abril del 2014.
La expansin del gasto gubernamental continu siendo determinada por el crecimiento de
las remuneraciones, transferencias corrientes y el servicio de intereses23. Por el lado de los
ingresos, su mayor crecimiento respecto al 2014 se sustent en la evolucin favorable de
la recaudacin de los impuestos de renta, ventas internas y de los ingresos no
tributarios24. Atena este comportamiento, el estancamiento que present la recaudacin
por aduanas y la cada del selectivo de consumo (interno).
En cuanto al Banco Central, a abril su dficit fue de 0,2% del PIB (segn metodologa
cuentas monetarias) similar al observado en 2014. En trminos generales, la evolucin de
las prdidas de esta entidad estuvo determinada por los gastos financieros por sus
operaciones de estabilizacin monetaria y de gestin de liquidez, especficamente, por el
pago de intereses sobre obligaciones en moneda nacional que fueron parcialmente
compensados por los ingresos netos recibidos sobre activos externos y por los menores
egresos por intereses sobre obligaciones en moneda extranjera.
El resto del sector pblico no financiero reducido, se estima que a abril del ao en curso
habra acumulado un supervit financiero equivalente a 0,7% del PIB, inferior en 0,3 p.p. a
lo mostrado en abril del 2014, situacin que reflej no slo un deterioro en el resultado
financiero de la Refinadora Costarricense de Petrleo, sino el menor supervit del Instituto
Costarricense de Electricidad.
Como resultado del dficit en las finanzas pblicas, el saldo de la deuda pblica total25
ascendi a 16,9 billones (58,6% del PIB), lo que en trminos absolutos signific un
incremento de 1,2 billones respecto a diciembre del 2014.

23

Este rubro ya ha comenzado a reflejar el efecto de bola de nieve asociado al elevado nivel de la
deuda, por la creciente colocacin neta de bonos deuda interna y externa, realizada por el Gobierno
en los ltimos aos para atender sus requerimientos de caja y otras obligaciones financieras.
24 En particular las transferencias recibidas del Fondo de Desarrollo Social y Asignaciones Familiares
(Ley 8783) y por el traslado del 25% de las utilidades que realiz el Instituto Nacional de Seguros,
segn lo dispuesto en el artculo 52 de la Ley Reguladora del Mercado de Seguros (Ley 8653).
25 Incluye la deuda no consolidada del Gobierno Central, Banco Central y algunas instituciones del
resto del sector pblico.
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28

Grfico 12. Sector pblico global: deuda como porcentaje del PIB
-a diciembre de cada ao 1-

Para el 2015 se refiere a abril.


Fuente: Banco Central de Costa Rica.
1

Mercado cambiario, liquidez y crdito

En los primeros cinco meses del 2015, el tipo de cambio de las operaciones de Monex
present, al igual que en el segundo semestre del ao anterior, una relativa estabilidad
con tendencia a la baja, aunque sin retornar a los bajos niveles observados antes del
26
alza que registr esta variable en el primer trimestre del 2014 .
Por otra parte, los agregados monetarios y crediticios, determinantes de largo plazo de
la inflacin, presentaron en el periodo en comentario un comportamiento congruente
con las metas establecidas en el Programa Macroeconmico 2015-2016, por lo cual
se estima que no generaron presiones inflacionarias por encima de la meta de
inflacin establecida por el BCCR.

La estabilidad observada en el tipo de cambio fue resultado de una combinacin de


factores, entre los cuales destacan el supervit de las operaciones cambiarias del sector
privado (EUA$1.607,0 millones acumulado al 16 de junio), la colocacin de bonos de
deuda externa por EUA$1.000 millones que realiz el Gobierno Central en la primera
quincena de marzo y la disminucin de la factura petrolera asociada a la baja en el precio
En el 2013 el tipo de cambio de Monex tendi a ubicarse en el lmite inferior de la banda
cambiaria debido al resultado superavitario de las operaciones del sector privado en dicho mercado
y la menor demanda de divisas del sector pblico. No obstante, en los primeros meses del 2014
hubo un aumento considerable en esta variable, explicado por el menor ingreso de capital externo y
el ajuste en las expectativas de variacin del tipo de cambio ante el anuncio de una pronta salida del
programa de estmulos monetarios por parte del Sistema de la Reserva Federal.
26

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29

internacional del petrleo. La disponibilidad de divisas resultante de estos hechos permiti


cubrir las necesidades de la economa y aumentar las reservas monetarias
internacionales, que pasaron de EUA$7.211,4 millones en diciembre del 2014 a
EUA$8.233,5 millones el 15 de junio del 2015.
El comportamiento del mercado cambiario se reflej en las expectativas de variacin del
tipo de cambio generadas por los agentes econmicos, que mantuvieron la tendencia
decreciente observada desde abril del 2014. La decisin que tom la Junta Directiva del
Banco Central a finales de enero de abandonar el esquema de banda cambiaria (vigente
desde octubre del 2006) y pasar a un rgimen de flotacin administrada a partir del 2 de
febrero del 201527, no afect en forma importante la trayectoria de esta variable,
posiblemente debido a que desde meses atrs el pas tena de facto un rgimen
cambiario de flotacin.
En la primera semana y media de vigencia del nuevo rgimen cambiario, tanto el resultado
neto de las ventanillas de los intermediarios cambiarios como la variacin en su posicin
propia autorizada de divisas fueron negativas, pero dicha situacin se revirti rpidamente.
Este tema se comenta con ms detalle en el captulo 2 de este Informe.

Grfico 13. Tipo de cambio promedio de Monex y expectativas


de variacin cambiaria a 3, 6 y 12 meses (eje derecho)
-colones por dlar de los Estados Unidos y porcentajes-

Fuente: Banco Central de Costa Rica.

La participacin del BCCR en Monex entre enero y mayo del 2015 fue dismil: en los dos
primeros meses efectu ventas netas por EUA$101,9 millones mientras que en los
restantes compr EUA$219,1 millones. Especficamente, en el perodo en que ha estado
vigente el rgimen de flotacin administrada, la mayor parte de la intervencin del Banco
Central se ha originado en compras contempladas en el programa de acumulacin de

27

Aprobado en el artculo 4 de la sesin 5677-2015 del 30de enero del 2015.


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30

reservas (PAR), siguindole en importancia las operaciones para restituir las divisas
vendidas al sector pblico no bancario (SPNB).
En los primeros das del nuevo rgimen cambiario el BCCR realiz ventas netas de divisas
(EUA$60,1 millones) con fines de estabilizacin; sin embargo, la estabilidad que present
el tipo de cambio posteriormente hizo innecesario efectuar mayores intervenciones por
este motivo (con excepcin del 29 de mayo, cuando vendi EUA$7,3 millones).
La intervencin del BCCR en las primeras semanas del nuevo rgimen cambiario busc
estabilizar el tipo de cambio. Ante la incertidumbre que genera un cambio de esta
naturaleza era previsible que los agentes econmicos incrementaran su tenencia de
divisas, lo cual generara presiones alcistas en este precio y podra exacerbar incrementos
en las expectativas cambiarias.
De hecho, el resultado de las operaciones cambiarias del sector privado en los primeros
das del rgimen de flotacin administrada fue deficitario, contrario a la regularidad que
presenta en esta poca del ao y, los resultados iniciales de las expectativas de variacin
cambiaria fueron crecientes, sobre reaccin que luego fue corregida por los agentes
econmicos.
Ante esta situacin el BCCR intervino vendiendo divisas de sus reservas internacionales,
pero tambin dej espacio para que el mayor requerimiento temporal de divisas por parte
del sector privado fuera absorbido por el precio (aumento del tipo de cambio). Se estima
que esta intervencin contribuy a la rpida estabilizacin del tipo de cambio.

Grfico 14. Tipo de cambio promedio ponderado de MONEX y participacin del BCCR
-colones por dlar de los Estados Unidos y porcentajes-

Nota: Las cifras de junio del 2015 estn al da 16.


Fuente: Banco Central de Costa Rica.

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31

Grfico 15. Operaciones cambiarias del BCCR en Monex y tipo de cambio promedio
del 02 de febrero al 16 de junio 2015
-millones de dlares y colones por dlar de los Estados Unidos-

Fuente: Banco Central de Costa Rica.

La participacin del BCCR en el mercado cambiario en los primeros cinco meses del ao
gener una expansin monetaria de 64.586 millones (con cifras al 12 de mayo); sin
embargo, en dicho perodo el saldo de la base monetaria mostr una disminucin de
156.758, pues ese efecto, al igual que otros movimientos expansivos (disminucin de los
depsitos electrnicos a plazo y dficit del BCCR) fueron ms que compensados mediante
la colocacin de bonos de estabilizacin monetaria, el aumento de los depsitos en
moneda nacional del Gobierno en el BCCR, la cancelacin de ttulos denominados en
unidades de desarrollo por parte del Gobierno, la posicin deudora neta del BCCR en el
mercado interbancario de liquidez (MIL) y otras partidas.
La disminucin observada en la base monetaria en los primeros meses del ao es
congruente con lo previsto en la programacin macroeconmica; de hecho, en mayo dicha
variable registr una variacin interanual de 8,9%, cerca del 7,0% estimado. De igual
modo, otros agregados monetarios restringidos (medio circulante y medio circulante
ampliado28) y amplios (liquidez total, riqueza financiera del sector privado y riqueza
financiera total) registraron en el primer cuatrimestre del 2015 tasas de crecimiento
consistentes con lo programado. Por tal razn, se estima que en este lapso no se
generaron presiones de demanda agregada explicadas por el comportamiento de los
agregados monetarios.

Numerario en poder del pblico y depsitos en moneda nacional y extranjera constituidos bajo las
figuras de cuenta corriente, ahorro, plazo vencido, cheques certificados y cheques de gerencia.
28

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Cuadro 5: Factores de expansin y contraccin de la base monetaria


-flujos en millones de colonesConcepto
Operaciones cambiarias
BEM1
DEP
Dficit del BCCR
Depsitos del Gobierno MN
Posicin acreedora o deudora neta MIL 2
Cancelacin ttulos Tudes
Otros
Variacin total de la base

2014
2015
Expansin Contraccin Expansin Contraccin
247.255
64.586
26.794

211.345

29.245
78.120

38.706
75.955
25.203

55.272
8.541

15.591

16.996
43.850
156.758

100.236
1.311
52.341

Incluye premio y descuento por colocacin de BEM.


La posicin acreedora genera expansin y la deudora contraccin.
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
1
2

Los agregados monetarios restringidos presentaron en el perodo enero-mayo del 2015


una variacin media considerablemente inferior a la observada en igual periodo del ao
previo, situacin ms acentuada en el caso del medio circulante, en tanto que los amplios
crecieron a tasas medias similares a las del 2014. La desaceleracin de los agregados
restringidos se asocia, entre otros, a una menor demanda de dinero para transacciones,
que es acorde con la baja en el ritmo de crecimiento de la actividad econmica, y a un
mayor costo de oportunidad de mantener saldos lquidos, dado el aumento en las tasas
reales de inters29.
Aunque, como puede apreciarse en el siguiente cuadro, en los primeros cinco meses del
2015, en trminos generales el componente en moneda nacional de los agregados
monetarios mostr tasas de crecimiento promedio mayores en comparacin con el
componente en moneda extranjera, la participacin de la moneda nacional dentro del
agregado se mantuvo relativamente estable con respecto a la estructura observada a
finales del ao anterior; sin embargo, en relacin con lo observado un ao atrs se aprecia
un menor grado de dolarizacin financiera.
En efecto, en igual lapso del 2014 (que se prolong hasta agosto de ese ao) los agentes
econmicos mostraron una marcada preferencia por instrumentos de ahorro denominados
en moneda extranjera, debido al impacto de la depreciacin del coln sobre las
expectativas de variacin cambiaria, lo cual llev a un aumento considerable de la
participacin de dicho componente en el ahorro financiero30.

La tasa bsica pasiva real promedio en el perodo enero-mayo del 2015 fue de 1,1%, superior a la
respectiva del 2014 (-0,3%).
30 Entre diciembre del 2013 y abril del 2014, el componente en moneda nacional redujo su
participacin dentro de la liquidez y la riqueza financiera total en 1,7 p.p. y 1,1 p.p., mientras que
entre diciembre del 2014 y abril del 2015 esas variaciones fueron de -0,6 y -0,2 p.p., en el orden
indicado.
29

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33

Cuadro 6. Agregados monetarios y crdito al sector privado de las OSD1: tasas de


crecimiento promedio en el periodo enero-mayo (sin efecto cambiario)
-en porcentajes-

Medio circulante
Medio circulante amplio
Moneda nacional
Moneda extranjera
Liquidez total
Moneda nacional
Moneda extranjera
Riqueza financiera total
Moneda nacional
Moneda extranjera
Crdito al sector privado
Moneda nacional
Moneda extranjera

2014

2015

12,1
13,6
15,3
11,1
10,5
11,1
9,5
11,6
13,6
6,8
14,4
14,5
14,4

2,0
5,2
5,3
5,2
10,3
12,4
6,9
11,2
12,6
7,7
12,9
16,1
8,8

Incluye a los bancos comerciales, cooperativas de ahorro y crdito supervisadas, empresas


financieras no bancarias y mutuales de ahorro y prstamo.
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
1

Grfico 16. Liquidez total: participacin por tipo de moneda


-en porcentajes, sin efecto cambiario-

Fuente: Banco Central de Costa Rica.

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34

Grfico 17. Riqueza financiera total: participacin por tipo de moneda


-en porcentajes, sin efecto cambiario-

Fuente: Banco Central de Costa Rica.

La mayor variacin interanual de los pasivos monetarios denominados en moneda


nacional se asocia con el aumento en el premio por ahorrar en colones, que pas de 1,2
en diciembre del ao previo a 2,4 en el primer semestre del 2015 (en promedio). Esto
debido fundamentalmente a la disminucin de las expectativas de variacin cambiaria,
pues las tasas de inters pasivas en colones presentaron una leve cada en el perodo en
comentario.

Cuadro 7. Tasas de inters del Sistema Financiero Nacional y premio por ahorrar en
moneda nacional
-en porcentajes y puntos porcentualesPromedio enero- junio
D ic- 2014 J un- 2015
Tasa activa promedio
Colones
Dlares
Tasa pasiva neta promedio
Colones
Dlares
Tasa bsica pasiva
Nominal
Real
Tasa de poltica monetaria
Premio por ahorrar en colones

2014

2015

17,0
9,9

16,0
9,5

16,6
10,1

16,3
9,6

4,9
1,4

4,5
1,0

4,5
1,4

4,7
1,2

7,2
0,4
5,3

6,8
1,2
3,8

6,7
(0,3)
4,6

7,0
1,1
4,3

1,2

3,0

(0,0)

2,4

1 Cifras

al da 17.
Diferencia entre la tasa bsica neta y la tasa de indiferencia calculada con la tasa para
depsitos en dlares a 6 meses del BNCR.
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
2

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35

Con respecto a la evolucin de las tasas de inters, cabe indicar que en los primeros cinco
meses del ao, el BCCR redujo la tasa de poltica monetaria (TPM) en cuatro ocasiones,
pasando de 5,25% en enero a 3,75% en mayo31.
La decisin de reducir la TPM se sustent en el anlisis del comportamiento de los
determinantes de la inflacin a corto plazo, a saber: las presiones de demanda agregada,
aproximadas por la brecha del producto, las expectativas de inflacin y los choques de
oferta de origen interno y externo.
Como se indic previamente en este Informe, el comportamiento de estos determinantes a
lo largo del presente ao ha favorecido la desaceleracin de la inflacin, toda vez que la
brecha del producto ha evidenciado holgura en la capacidad productiva, por lo cual se
estima que no gener presiones adicionales de demanda en el primer trimestre del 2015 y
se espera que esa situacin se mantenga en lo que resta del ao. Asimismo, las
expectativas de inflacin han seguido un proceso gradual de convergencia hacia dicho
objetivo y, adems, las presiones de oferta de origen interno que se presentaron en el
primer cuatrimestre del ao en curso fueron ms que compensadas por la reduccin en
los precios de las materias primas, en especial hidrocarburos.
As, siendo la tasa de inters un determinante de la demanda agregada, la ausencia de
presiones inflacionarias por esta va justific la reduccin en las tasas de inters. Estas
decisiones no pondran en riesgo el logro de la meta de inflacin contemplada en la
programacin macroeconmica y reducira el costo de financiar nuevos proyectos de
inversin, con una incidencia positiva esperada sobre produccin y empleo.
La baja en la TPM se reflej casi en su totalidad en el mercado integrado de liquidez (MIL)
en colones, cuya tasa de inters promedio pas de 4,76% en enero a 3,42% en mayo. Sin
embargo, el ajuste de las tasas del Sistema Financiero Nacional ha sido ms lento, la Tasa
bsica pasiva disminuy en 40 p.b. y el promedio de tasas activas en colones en 90 p.b. 32.
Pese a esta baja en las tasas activas, el crdito interno al sector privado creci en el
perodo enero-mayo del 2015 a una tasa media de 12,9% (sin efecto cambiario), inferior a
la de igual lapso del ao previo, aunque congruente con la programacin
macroeconmica. La desaceleracin del crdito se relaciona con el menor crecimiento de
la actividad econmica y no con falta de recursos, pues los bancos dispusieron de una
cantidad de fondos que les permiti conceder crdito al sector privado y adquirir ttulos
emitidos por el Gobierno y el Banco Central. Segn el estado de origen y aplicacin de
fondos de las otras sociedades de depsito a abril del 2015, dichas entidades captaron
entre diciembre del 2014 y abril del 2015 336.249,4 millones, concedieron crdito al
sector privado por 328.634,9 millones y compraron ttulos fiscales y del BCCR por
124.495,8 millones.

A partir del 20 de junio entr a regir una nueva reduccin, con lo cual la TPM se ubic en 3,5%.
Tom como referencia el promedio de tasas de inters por rama de actividad informada por los
intermediarios financieros al BCCR.
31
32

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36

Por moneda, se revers la desaceleracin del crdito en moneda extranjera observada


desde finales del 2012, a la vez que se desaceler el financiamiento en moneda nacional.
No obstante, la participacin relativa del financiamiento en colones se mantuvo
relativamente estable, en alrededor de 58%.
La reactivacin del crdito en moneda extranjera y la desaceleracin del componente en
moneda nacional se relacionan, principalmente, con la disminucin en las expectativas de
variacin del tipo de cambio, pues, dado el nivel de las tasas activas (en colones y en
dlares), ello llev a un aumento en el costo de endeudarse en colones (el diferencial
entre las tasas activas en colones y dlares aument con respecto a los datos observados
en los ltimos meses del 2014). (Ver grfico 20).

Grfico 18. Crdito del SFN al sector privado total y por tipo de moneda: tasa de
variacin interanual
-en porcentajes-

Grfico 19. Crdito del SFN al sector privado: participacin relativa


segn tipo de moneda
-en porcentajes-

Fuente: Banco Central de Costa Rica.


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37

Grfico 20. Diferencial entre las tasas activas en colones y en dlares1, variacin
interanual del CSP en moneda extranjera de las OSD2
y expectativas de variacin cambiaria a 12 meses
- en puntos porcentuales y porcentajes-

El diferencial de tasas activas corresponde a la tasa en colones menos la tasa en dlares


(denominada en moneda nacional). Ambas son tasas medias ponderadas por el saldo de crdito
(por entidad financiera y actividad econmica).
2Incluye a los bancos comerciales, cooperativas de ahorro y crdito supervisadas, empresas
financieras no bancarias y mutuales de ahorro y prstamo.
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
1

Finalmente, en los primeros cinco meses del 2015 aument la brecha entre el crdito en
moneda extranjera y la captacin en esa misma moneda realizada por el sistema
financiero (de EUA$1.159 millones en diciembre 2014 a EUA$1.311 millones en mayo
2015), en tanto que la diferencia entre el saldo de activos externos de dicho sistema y su
deuda externa tendi a disminuir en comparacin con lo observado a finales del ao
pasado (de EUA$3.389 millones en diciembre 2014 a EUA$3.845 millones en mayo
2015).
Una situacin similar, aunque de mayor magnitud, se present a lo largo del 2013 y fue
motivo de preocupacin de las autoridades monetarias, pues se consider que ello
aumentaba el grado de exposicin del Sistema Financiero Nacional, especialmente ante la
eventual reversin de la poltica de estmulos monetarios aplicados por las economas
avanzadas (en especial Estados Unidos), para tratar de contrarrestar el efecto de la crisis
financiera internacional sobre sus economas 33. En las circunstancias actuales, persiste
esa vulnerabilidad toda vez que en el momento en que el Sistema de la Reserva Federal
inicie el alza de las tasas de inters, podra haber una salida de capitales, por lo cual sera
conveniente que los intermediarios financieros redujeran su exposicin ante este riesgo.

33

Este tema se trat en forma detallada en el Informe de Inflacin de marzo del 2014.
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38

Cabe mencionar que luego de la considerable alza que se dio en el endeudamiento


externo de los bancos durante el 2013, a lo largo del 2014 dicha variable continu
creciendo, pero a una tasa desacelerada. Sin embargo, en los primeros cinco meses del
2015 nuevamente se aceler (ver grfico 22).

Grfico 21. Otras sociedades de depsito1: diferencia entre la captacin y el crdito en


moneda extranjera, as como entre los activos y los pasivos externos
- en millones de dlares-

Grfico 22. Otras sociedades de depsito1: endeudamiento externo


- saldo en millones de dlares y tasa interanual de crecimiento-

Incluye a los bancos comerciales, cooperativas de ahorro y crdito supervisadas, empresas


financieras no bancarias y mutuales de ahorro y prstamo.
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
1

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39

Captulo 2. Evolucin del mercado cambiario en


los primeros cinco meses de 2015.
Este captulo analiza el comportamiento del mercado cambiario en los primeros cinco
meses de 2015, con un nfasis particular a partir del 2 de febrero cuando inici el
rgimen cambiario de flotacin administrada aprobado por la Junta Directiva del Banco
Central a finales de enero del presente ao. Durante el primer trimestre de vigencia del
rgimen de flotacin administrada, el tipo de cambio nominal mantuvo la relativa
estabilidad con tendencia a la baja observada desde varios meses atrs.

Antecedentes: de paridad reptante a flotacin administrada


Desde 1983 y durante aproximadamente 23 aos el BCCR mantuvo un rgimen de
paridad reptante, concebido como parte de las medidas de estabilizacin macroeconmica
adoptadas posterior a la crisis de inicios de los aos ochenta.
Este esquema permiti mantener el nivel del tipo de cambio real con relativa estabilidad34,
pero limit la efectividad de la poltica monetaria y gener costos y vulnerabilidades,
principalmente en el sector financiero35.
Especficamente, la monetizacin de las operaciones efectuadas por el BCCR para
mantener fijo el tipo de cambio coadyuv a que la Institucin presentara entre 1986 y el
2006 un dficit financiero crnico de alrededor de 2% del PIB y a que se registraran altas
tasas de inflacin (18,7% en promedio anual en el lapso 1982-2006), lo cual, aunado a la
resultante devaluacin del coln, incentiv un proceso de dolarizacin financiera.
Con el objetivo de reducir esos condicionantes, y siguiendo lo dispuesto en su Plan
Estratgico Maestro 2005-200936, la Junta Directiva del BCCR decidi pasar a partir del 17
de octubre de 200637 a un rgimen de banda cambiaria.
Esta medida fue parte de una estrategia orientada a migrar en el futuro a un sistema
monetario de metas de inflacin, el cual tiene como uno de sus requisitos contar con un
rgimen flexible de determinacin del tipo de cambio. Por tal razn, desde un principio el
BCCR hizo explcito que la banda cambiaria sera transitoria 38, pues lo que pretenda era

34 El

ajuste en el tipo de cambio nominal se bas en el diferencial observado entre la inflacin local y
la de los principales socios comerciales. En los ltimos aos del rgimen, se us como referencia la
meta inflacionaria.
35 La literatura econmica seala que no es posible que un banco central ejecute una poltica
monetaria independiente cuando simultneamente trata de mantener fijo el tipo de cambio, en un
contexto de apertura de la cuenta de capitales. Esto es lo que comnmente se denomina trinidad
imposible.
36 Aprobado en el artculo 11 de la sesin 5229-2005, del 5 de enero de 2005. Este Plan dispuso
adoptar, de manera gradual y ordenada, un rgimen monetario basado en metas de inflacin, que
permitiera a la economa costarricense alcanzar una inflacin baja y estable en el mediano plazo.
37 Artculo 5 de la sesin 5300-2006, del 13 de octubre de 2006.
38 Ver Informe de Inflacin mayo de 2010 en http://www.bccr.fi.cr/publicaciones.
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Informe de Inflacin
Mayo 2015

40

que gradualmente la economa se adaptara a una flexibilidad creciente del tipo de cambio
para pasar en una etapa posterior a un sistema de flotacin cambiaria.
Bajo el esquema de banda cambiaria el BCCR estaba comprometido a defender los lmites
de la banda39, pero, adems, la Junta Directiva de esta Institucin autoriz a la
administracin a realizar operaciones de intervencin al interior de la banda cambiaria con
el objetivo de evitar fluctuaciones violentas en el tipo de cambio40.
La banda signific un cambio fundamental en la ejecucin de la poltica monetaria, toda
vez que permiti el abandono paulatino del ancla cambiaria, as como la promocin de una
mayor flexibilidad en el mercado cambiario. Sin embargo, hubo largos perodos en los que
el tipo de cambio se ubic en el lmite inferior de la banda, lo cual implic costos
(patrimoniales y de credibilidad) para el BCCR.
Dado lo anterior y considerando que existan condiciones apropiadas para continuar el
proceso de flexibilizacin del tipo de cambio, con el fin ltimo de mejorar el control de la
inflacin, a finales de enero del 2015 la Junta Directiva del BCCR dispuso migrar a un
esquema cambiario de flotacin administrada41 que entr en funcionamiento el 2 de
febrero del ao en curso.
En el momento en que se tom esta decisin, el pas presentaba un rgimen cambiario de
facto de flotacin, por cuanto durante los trece meses anteriores terminados en enero del
2015, el BCCR no realiz operaciones cambiarias en defensa de los lmites de la banda.
De la segunda quincena de febrero del 2014 a finales de enero del 2015, el tipo de
cambio promedio ponderado en Monex estuvo comprendido entre 528,17 y 569,10
(5,6% y 13,8% por encima del valor inferior de la banda). Como se ver ms adelante, es
posible que este hecho haya contribuido a que el mercado asimilara rpidamente el nuevo
rgimen cambiario, sin que se presentaran fluctuaciones excesivas en el tipo de cambio.
Bajo el rgimen de flotacin administrada, el BCCR permite que el tipo de cambio sea
determinado libremente, pero se reserva la posibilidad de participar en el mercado
cambiario con el fin de evitar fluctuaciones violentas en el tipo de cambio. Adems,
mantuvo la posibilidad de realizar operaciones de estabilizacin con las reglas de
intervencin vigentes antes del cambio de rgimen.
En las dos siguientes secciones de este captulo se detallan las caractersticas que
presenta el mercado cambiario costarricense actualmente y el comportamiento que
mostraron los principales indicadores de este mercado en los primeros cinco meses del
2015, lapso en el cual ha estado vigente en su mayor parte el nuevo rgimen cambiario.

Cuando el tipo de cambio se situaba en el lmite inferior, el BCCR compraba dlares para impedir
que su precio cayera por debajo de ese valor, en tanto que cuando alcanzaba el lmite superior,
venda dlares para evitar que continuara aumentando.
40 En apego a lo establecido en el artculo 87 de la Ley Orgnica del Banco Central de Costa Rica.
41 Aprobado en el artculo 4 de la sesin 5677-2015 del 30 de enero de 2015.
39

Banco Central de Costa Rica


Informe de Inflacin
Mayo 2015

41

Caracterizacin del mercado cambiario costarricense


La estructura y normativa que regulan las transacciones del mercado cambiario
costarricense actualmente son similares a la que funcionaron durante el rgimen de
banda cambiaria.
Las divisas se transan en dos mercados: el Mercado de monedas extranjeras (Monex), que
opera mediante una plataforma integrada al Sistema Nacional de Pagos Electrnicos
(Sinpe) y es administrado por el BCCR y el mercado de ventanilla, que funciona en las
entidades autorizadas para operar en el mercado cambiario 42, tanto en ventanillas fsicas
como electrnicas. En el primero participan los operadores cambiarios (incluido el BCCR)
as como personas fsicas y jurdicas43, y se transan montos mayores o iguales a
EUA$1.000. En el segundo participa el pblico en general.
Monex es mayoritariamente un mercado residual, donde se negocian los excedentes
provenientes de las negociaciones de compra y venta en las ventanillas de los
intermediarios cambiarios. Esto por cuanto, segn el Reglamento de Operaciones
Cambiarias de Contado, dichos intermediarios pueden variar diariamente su posicin
propia autorizada en divisas (diferencia entre activos y pasivos en dlares) por concepto de
operaciones cambiarias solo en 4% del valor del patrimonio total expresado en dlares,
de modo que los excedentes o faltantes de divisas que no puedan acumularse se liquidan
en Monex. Asimismo, los intermediarios cambiarios tambin pueden participar en ese
mercado para variar su posicin propia autorizada de divisas.
En el lapso enero 2014 - mayo 2015 se negoci en Monex un monto promedio diario de
EUA$16,5 millones, mientras que las compras y ventas en las ventanillas promediaron
EUA$61,9 millones y EUA$58,9 millones, respectivamente. Si bien las ventanillas suelen
ser superavitarias en trminos netos (con un promedio de EUA$1,7 millones diario en el
lapso enero 2014-febrero 2015), el trimestre comprendido entre marzo y mayo del 2015
present un resultado neto de EUA$9,2 millones diario, exceso que qued de manifiesto
en las presiones a la baja en el tipo de cambio.

Segn la normativa, los intermediarios no tienen restricciones para establecer el margen de


intermediacin cambiaria (diferencia entre el tipo de cambio de venta y de compra) y, por tanto, los
tipos de cambio de venta y de compra de divisas en sus transacciones con el pblico.
43 Las personas fsicas o jurdicas que participan en Monex, lo hacen por medio del portal Central
Directo y, de acuerdo a la regulacin, solo pueden comprar o vender divisas para sus necesidades
propias, no pueden intermediar.
42

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Mayo 2015

42

Cuadro 8. Resultado neto promedio diario en las ventanillas de los intermediarios


cambiarios y monto promedio diario transado en Monex
-en millones de dlaresVe nt anilla

ene-14
feb-14
mar-14
abr-14
may-14
jun-14
jul-14
ago-14
sep-14
oct-14
nov-14
dic-14
ene-15
feb-15
mar-15
abr-15
may-15

C o mpras
65,7
61,0
61,5
62,5
60,0
52,7
56,3
53,5
56,0
55,5
62,5
80,4
65,8
62,0
68,6
65,3
63,5

Ve nt as
62,9
62,8
67,0
56,0
57,5
55,8
53,1
53,3
52,4
53,2
53,6
78,2
63,7
62,3
58,8
54,6
56,3

Re sult ado N e go ciaci n


ne t o
e n MON EX
2,8
15,7
-1,8
19,0
-5,5
28,0
6,5
17,1
2,6
14,8
-3,1
11,1
3,3
13,9
0,3
14,2
3,5
13,0
2,3
10,2
8,9
19,0
2,1
22,4
2,2
13,4
-0,3
14,5
9,8
19,6
10,7
20,2
7,2
14,9

Fuente: Banco Central de Costa Rica.

Al igual que en la banda cambiaria, en el nuevo rgimen el BCCR mantuvo la facultad de


participar en Monex, con los siguientes fines44:
i) Acotar la volatilidad en el tipo de cambio por medio de operaciones de estabilizacin
mediante las reglas de intervencin intrada y entre das (mayor detalle en Regla
intervencin intrada y Regla intervencin entre das45), sin alterar su tendencia.

La participacin del BCCR en el mercado cambiario est regulada por el Reglamento para las
Operaciones Cambiarias de Contado (ROCC) y dems normativa vigente, emitida al amparo de la
Seccin VI del Captulo II (Poltica Monetaria, Financiera y Cambiaria) de su Ley Orgnica.
45 Las reglas de intervencin no son de conocimiento pblico, pues como en el mercado cambiario
costarricense algunos participantes tienen considerable poder de mercado, la Junta Directiva del
BCCR consider que para el inters pblico no dara a conocer el detalle de los criterios de
intervencin, ya que esa informacin puede dar ventajas para que se especule contra las reservas
monetarias internacionales del pas que custodia el BCCR y perjudicar a otros participantes del
mercado de menor tamao, procurando con ello ganancias excesivas. Esta posicin fue avalada por
la Sala Constitucional de la Corte Suprema de Justicia mediante resoluciones a los recursos de
amparo N 2014007938 y N2015007714.
44

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43

En lnea con lo anterior, cuando se presenten fluctuaciones violentas al alza, el BCCR


vender dlares de sus reservas internacionales para contenerlos y, por el contrario,
presiones excesivas a la apreciacin sern contenidas mediante compras de divisas en
el mercado cambiario.
ii) Satisfacer los requerimientos de su flujo de caja en moneda extranjera (compra o
venta) y los del sector pblico no bancario (SPNB) 46. Sobre este aspecto, cabe
mencionar que el 25 de junio del 2014 la Junta Directiva del BCCR dispuso que el
requerimiento neto del sector pblico ser provisto de las reservas internacionales en
poder de la Institucin y su restitucin se har de conformidad con los patrones
estacionales de los flujos de divisas del sector privado y de las condiciones imperantes
en el mercado cambiario (mayor detalle en Operaciones sector pblico no bancario ).
Con ello se pretenda limitar la volatilidad que presentaba el mercado cambiario por la
falta de correspondencia entre estas operaciones y la estacionalidad de los flujos de
oferta de divisas del sector privado.
iii) Cumplir con programas de acumulacin de divisas. En la revisin del Programa
Macroeconmico 2014-2015 se estableci uno por hasta EUA$250 millones para el
periodo comprendido entre agosto de 2014 y diciembre del 2015 y en el Programa
Macroeconmico 2015-2016 se estableci otro por hasta por un mximo de EUA$800
millones para el lapso febrero 2015-diciembre 2016.
Por ltimo, el BCCR provee la informacin estadstica sobre las transacciones y otras
variables relevantes del mercado cambiario47.

Por qu es importante limitar la volatilidad excesiva del tipo de


cambio?
Como se indic en las secciones previas, a partir del 2006 el BCCR inici un proceso de
modificaciones al rgimen cambiario orientado a lograr que, en forma gradual, el tipo de
cambio se determinara con mayor flexibilidad. Esto con el fin ltimo de mejorar la
efectividad de la poltica monetaria para controlar la inflacin, que es el objetivo primario
asignado en su Ley Orgnica.
Si bien el BCCR considera deseable avanzar hacia una mayor flexibilidad en la
determinacin del tipo de cambio, estima necesario limitar las fluctuaciones violentas en el
tipo de cambio (aunque sin limitar su tendencia), debido a que stas pueden provocar
efectos no deseados sobre la inflacin y la estabilidad del sistema financiero 48.

46Esto

ltimo se fundamenta en el artculo 89 de la Ley Orgnica del Banco Central, segn el cual
dichas entidades deben efectuar sus transacciones de divisas por medio del BCCR o de los bancos
comerciales del Estado en los que delegue la realizacin de tales transacciones.
47 En su sitio web publica, entre otros, informacin sobre: a) Promedio ponderado del tipo de cambio
de las negociaciones realizadas en Monex y los tipos de cambio de compra y de venta ofrecidos por
los intermediarios cambiarios a sus clientes, para transacciones en sus cajeros fsicos, cajeros
automticos, banca por internet o banca telefnica, b) Tipos de cambio para las operaciones del
sector pblico no bancario y c) Tipos de cambio de referencia.
48Dependiendo de la estructura del balance general de los intermediarios financieros, el aumento
abrupto del tipo de cambio puede afectar la suficiencia patrimonial.
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44

Particularmente, en lo que respecta al efecto sobre la inflacin, denominado en la


literatura econmica como traspaso del tipo de cambio a los precios, la evidencia emprica
apunta a que este efecto no es completo ni constante en el tiempo, sino que depende de
una serie de factores macroeconmicos y microeconmicos.
Entre los primeros se encuentran la credibilidad del banco central ante los agentes
econmicos, la indexacin de los salarios, el nivel de inflacin de la economa, el
desalineamiento del tipo de cambio real con respecto a su valor de equilibrio (el recuadro
1 de este Informe presenta indicadores de tipo de cambio real para Costa Rica), la
evolucin de la demanda agregada, la apertura comercial, la volatilidad, magnitud y
direccin de las variaciones del tipo de cambio nominal. Por otra parte, los determinantes
microeconmicos incluyen el grado de concentracin del mercado, la dependencia de
insumos importados para la produccin, la existencia de bienes domsticos sustitutos de
los importados y el aporte nacional sobre el precio final de bienes importados.
La medida ms indicativa del efecto traspaso es el coeficiente acumulado, que indica el
impacto total sobre la inflacin que finalmente ejerce un cambio en la tasa de variacin del
tipo de cambio en el largo plazo49. Las mediciones realizadas para Costa Rica muestran un
cambio importante en este indicador antes y despus de la adopcin de la banda
cambiaria. El efecto traspaso promedio en puntos porcentuales sobre la inflacin de un
cambio de un punto porcentual en la tasa de variacin del tipo de cambio pas de 0,60
p.p. antes del rgimen de banda cambiaria a 0,34 p.p. despus de la adopcin de la
banda50.
En lo que respecta a la estabilidad del sistema financiero, las fluctuaciones violentas del
tipo de cambio podran incidir en la suficiencia patrimonial y la magnitud del impacto
depender de la estructura del balance general de los intermediarios financieros y,
particularmente, del descalce que exista entre los pasivos y activos denominados en
moneda extranjera. En el caso de Costa Rica este aspecto es de suma relevancia, dado el
relativo alto grado de dolarizacin tanto de la cartera crediticia de los intermediarios
financieros como de los pasivos monetarios (ver captulo 1 de este Informe).
Por otra parte, la incertidumbre que introducen las fluctuaciones violentas del tipo de
cambio podra generar efectos negativos sobre las decisiones de las empresas y, por
consiguiente, afectar las decisiones de produccin.

Si su valor es cercano a uno, existe un traspaso total de las variaciones del tipo de cambio a los
precios, mientras que si es cercano a cero, significa que los precios de la economa no son afectados
por variaciones en el tipo de cambio.
50 Rodrguez (2010) estim el coeficiente de traspaso mediante una ecuacin estructural para la
tasa de inflacin que incluy la variacin del tipo de cambio, apertura de la economa, brecha de
producto y de tipo de cambio real, y volatilidad del tipo de cambio nominal. Ver Rodrguez Vargas,
Adolfo (2010). Evaluacin del modelo lineal de pass-through para la proyeccin de inflacin dentro
del rgimen de banda cambiaria (DEC-DIE-044-2009).
49

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45

Recuadro 1. Indicadores de tipo de cambio real para Costa Rica


El tipo de cambio real (TCR) es una variable clave en el anlisis macroeconmico, en el tanto
determina los incentivos para la asignacin de recursos y el gasto entre los sectores transable y no
transable. Asimismo, sus movimientos pueden conllevar cambios en la competitividad externa de la
economa. Por lo tanto, es fundamental para las autoridades econmicas contar con un indicador
que permita aproximar la evolucin en el tiempo del TCR. Segn la teora econmica, el TCR se
define como el precio relativo de los bienes transables (aquellos que son sujetos de comercio
internacional) a los no transables (aquellos que por diversos motivos no son comercializados
internacionalmente). Intuitivamente, este variable indica cuntas unidades de bienes transables es
posible intercambiar por una unidad de bien no transable.
En la prctica, el TCR no es observable directamente. Esta caracterstica hace que sea necesaria la
construccin de indicadores que lo aproximen con el fin de estudiar su comportamiento. El BCCR ha
estudiado una serie de medidas de TCR tratando de mantener las bases tericas pero que, al mismo
tiempo, produzcan ndices viables y oportunos que puedan ser evaluados en su conjunto para un
mejor entendimiento de la dinmica del TCR en Costa Rica. En total se calculan cuatro indicadores.
Los primeros dos intentan medir la relacin terica entre los precios transables y no transables, en
tanto que el tercero y cuarto es una medida de tipo de cambio efectivo real multilateral, por lo que el
clculo de ponderadores de comercio est implcito. A continuacin se describen los indicadores
construidos.
- Relacin de precios de transables a no transables. Corresponde a la relacin entre ndices de
precios para artculos transables y no transables en la canasta del IPC.
- Precio de importaciones a deflactor del PIB. Este indicador mide el costo de las importaciones como
proporcin del costo de la canasta del PIB. Su principal ventaja es que aproxima de manera ms
completa la relacin de transables y no transables en una economa, pues incluye todos los precios
de las importaciones realizadas por el pas, y las mide con respecto al deflactor del PIB, la cual es
una canasta ms amplia que el IPC.
-ndice de tipo de cambio efectivo real multilateral (ITCER) de ponderadores fijos con base 1997.
Rojas y Sobrado (2000) calculan un ndice de tipo de cambio efectivo real multilateral con
ponderaciones definidos con base en la importancia relativa que posea cada pas en el comercio
total de Costa Rica en 1997. Este indicador utiliza los ndices de precios al productor industrial de
Costa Rica y de los socios comerciales siempre que stos dispongan de este ndice. En caso
contrario utiliza los ndices de precios al consumidor.
- ITCER de ponderadores mviles. Una de las debilidades del ITCER base 1997 es que los
ponderadores de comercio no se actualizan conforme los patrones de comercio de Costa Rica varan
en el tiempo. Para resolver este problema, este indicador propone el uso de ponderadores mviles y
actualizados, lo cual permite una medicin ms acorde con las relaciones comerciales imperantes
en el pas. Estos ponderadores actualizados posibilitan la inclusin de socios previamente ausentes
en la medicin, as como la exclusin de algunos cuya importancia disminuya en un momento dado.
Para este indicador de tipo de cambio real, los ndices de precios son homogneos en el tanto usa el
IPC de Costa Rica y de sus socios comerciales.

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46

Los grficos de estos indicadores se presentan en el grfico 1. Para facilitar su comparacin todos
los ndices poseen base enero 1997=100. En este grfico es posible analizar en su conjunto los
cuatro indicadores y encontrar sus coincidencias y divergencias. En general, se observa que antes de
1998 los ndices poseen un comportamiento bastante similar y no existe una divergencia
considerable. Esto es resultado en parte de mantener un ponderador fijo del ao base 1997.
Adems, se puede apreciar cmo el indicador de precios entre transables y no transables ha tenido
una clara tendencia a la apreciacin desde el inicio del periodo.
Los restantes tres indicadores han mantenido una evolucin bastante similar. El ITCER 1997, el
ITCER con ponderadores mviles y el de precios de las importaciones tuvieron un comportamiento
casi idntico en el periodo 2000 al 2006. Los tres indicadores son congruentes en sealar un
proceso de apreciacin real del coln a partir del 2006.
Grfico 1
Costa Rica: Indicadores de tipo de cambio real
Enero 1991 Febrero 2015

Por ltimo, es importante sealar que la apreciacin observada a partir de la implementacin del
rgimen de banda cambiaria puede deberse a movimientos en los determinantes de largo plazo que
guan al Tipo de Cambio Real de Equilibrio (TCRE), tales como los flujos de capitales, los trminos de
intercambio, la apertura comercial, la productividad laboral y el gasto del gobierno. Durante este
periodo, los movimientos de estos determinantes son consistentes con la apreciacin experimentada
por el coln, por lo que puede argumentarse que la apreciacin del TCR es coherente con un
movimiento de esta variable hacia un TCRE menor al existente antes de la implementacin del
rgimen de banda cambiaria.

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47

Comportamiento del mercado cambiario en los primeros cuatro


meses del rgimen de flotacin administrada
En los primeros cuatro meses de vigencia del rgimen de flotacin administrada (febreromayo), las operaciones cambiarias del sector privado continuaron siendo superavitarias, al
igual que en los siete meses precedentes. En febrero, el supervit fue de EUA$159,5
millones, el ms bajo del periodo, pero en los siguientes tres meses el promedio fue de
EUA$396,0 millones. Estas condiciones del mercado se reflejaron en un comportamiento
estable del tipo de cambio, con tendencia a la baja.

Grfico 23. Mercado cambiario: resultado neto de ventanillas ms transacciones en


Monex Central Directo
-Promedio diario en millones de dlares-

Fuente: Banco Central de Costa Rica.

Como se indic antes, con la adopcin del rgimen de flotacin administrada el BCCR no
asume compromiso con un nivel particular del tipo de cambio, por lo cual, desde la
perspectiva de los agentes econmicos, era de esperar que este cambio fuera percibido
como un aumento en la incertidumbre. Sin embargo, esta situacin no impact
adversamente las expectativas de variacin cambiaria, posiblemente debido a que desde
meses atrs el pas tena un rgimen cambiario de facto de flotacin.
Segn la Encuesta mensual de expectativas de inflacin y tipo de cambio elaborada por el
BCCR, el valor medio de las expectativas de variacin del tipo de cambio a doce meses del
primer cuatrimestre de flotacin administrada 2015 (2,6%) se redujo con respecto a los
cuatro meses previos (valor promedio de 3,3%), cuando todava estaba vigente el rgimen
de banda cambiaria

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48

Grfico 24. Expectativas promedio de variacin del tipo de cambio a doce meses
- en porcentajes-

Fuente: Banco Central de Costa Rica.

Aunque las expectativas de variacin cambiaria no fueron afectadas por la migracin al


rgimen de flotacin administrada, en la primera semana y media de su vigencia tanto el
resultado neto de ventanillas como la variacin en la posicin propia autorizada de divisas
de los intermediarios cambiarios (PPAD) 51 fueron negativas, situacin que se revirti en las
siguientes semanas, una vez superada la expectativa que gener el cambio de rgimen.
En particular, la reaccin del pblico en la primera semana de febrero llev a un saldo neto
negativo en ventanillas contrario a la regularidad histrica que se presenta en esa poca
del ao. En dicha semana, el promedio diario del resultado neto de ventanillas fue de
EUA$-15,0 millones, cuando el promedio histrico del 2007-2014 fue de EUA$4,5
millones. En general, en febrero del 2015 el promedio de ventanillas fue de EUA$-0.3
millones, que contrasta con el histrico para ese mes de EUA$6,1 millones.
Contrario a lo observado en febrero, en marzo, abril y mayo se retom la regularidad
histrica en el balance de las operaciones cambiarias del sector privado, en el sentido de
una primera quincena del mes ms superavitaria en relacin con la segunda, situacin que
se reflej tanto en el resultado neto de ventanillas como en el cambio de la PPAD.
El cambio de la PPAD fue un factor estabilizador del tipo de cambio en este periodo inicial
de flotacin administrada, pues los supervits en el saldo neto de ventanillas coincidieron
con aumentos de la PPAD y viceversa, amortiguando presiones a la baja en el primer caso
y al alza en el segundo.

La posicin propia autorizada de divisas corresponde a la diferencia entre los activos y pasivos
totales en moneda extranjera de la entidad a una fecha determinada, ms la posicin neta en divisas
que asuma la entidad por las operaciones con derivados cambiarios.
51

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49

Grfico 25. Tipo de cambio Monex, resultado neto de ventanillas y variacin en posicin
propia autorizada de divisas de intermediarios cambiarios

Fuente: Banco Central de Costa Rica.

Grfico 26. Tipo de cambio: transacciones y promedio ponderado en Monex

Fuente: Banco Central de Costa Rica.

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50

En este contexto, el tipo de cambio promedio de Monex, as como el de las ventanillas de


las entidades autorizadas a realizar intermediacin cambiaria, mostr una tendencia a la
baja que se mantuvo hasta la tercera semana de marzo, consistente con un mayor
supervit de ventanillas, explicado en un 57,4% por exportaciones netas, turismo, tarjetas
de crdito y liquidacin de inversiones. El tipo de cambio promedio ponderado de Monex
se redujo en 0,13%, entre el 2 de febrero y el 29 de mayo 52.
Algunas condiciones del entorno macroeconmico interno y externo que contribuyeron a la
apreciacin de la moneda nacional fueron:
1. La demanda neta diaria de divisas del SPNB en los primeros cinco meses de
2015 fue menor con respecto a igual periodo del 2014 (alrededor de EUA$1,0
millones diario).
2. En el primer trimestre del 2015 el dficit comercial de Balanza de Pagos fue
inferior en EUA$351 millones al de igual lapso del 2014. Particularmente, la
factura petrolera mostr una reduccin de EUA$353 millones.
3. Los precios en el mercado internacional de los granos bsicos y del petrleo
registraron en los primeros cinco meses del 2015 una cada del 26,5% y
48,0%, en el orden indicado, respecto al mismo periodo del ao previo.
Las condiciones del mercado cambiario en el perodo en comentario, en particular su baja
volatilidad, redujo drsticamente las operaciones del BCCR en el mercado cambiario por
estabilizacin. Esta situacin contrasta con lo observado en el primer trimestre del 2014,
cuando los movimientos atpicos en el mercado llevaron a la Junta Directiva del BCCR a
establecer una nueva regla de intervencin, denominada entre das, en ese momento
dentro del rgimen de banda cambiaria 53. Las operaciones de venta de divisas por
estabilizacin alcanzaron al cierre de los primeros cinco meses del ao en curso EUA$82,6
millones (EUA$447,2 millones en igual lapso del 2014).
Adems, el cambio aprobado el ao anterior en la gestin de divisas para el SPNB, ha
contribuido en la reduccin de la volatilidad observada en el tipo de cambio desde el
momento de su aprobacin, toda vez que ha habido una correspondencia entre las
compras y ventas de divisas del SPNB y del Ministerio de Hacienda con la estacionalidad
de los flujos de oferta de divisas del sector privado.
De igual modo, los programas de acumulacin de divisas tambin han contribuido a dicha
estabilidad. El programa aprobado en la revisin del Programa Macroeconmico 20142015 finaliz el 27 de febrero de 2015 y en esa misma fecha inici el que se aprob en el
Programa Macroeconmico 2015-2016, el cual al trmino de mayo del 2015 acumul
EUA$176,4 millones.

52 El

margen promedio de intermediacin cambiaria efectivo en ventanillas en el periodo enero-mayo


de 2015 fue de 6, menor al de igual lapso de 2014 (7,8) y superior al del bienio 2012-2013 para
igual periodo (5,4).
53 En marzo del 2014 aprob una segunda modalidad de intervencin que se aplicara cuando el tipo
de cambio registre variaciones que no guarden relacin con la evolucin de las variables que
explican su tendencia de largo plazo. Esta modalidad de intervencin no se ha llegado a utilizar.
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51

Cuadro 9. Operaciones del Banco Central en el mercado cambiario


-millones de EUA$-.

Mes

Estabilizacin
Compra

ene-14
feb-14
mar-14
abr-14
may-14
jun-14
jul-14
ago-14
sep-14
oct-14
nov-14
dic-14
ene-15
feb-15
mar-15
abr-15
may-15

3/

1/

Venta

Gestin de divisas
SPNB
Compra

2/, 4/

Venta

0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
14,4
0,0
0,0
4,5
0,0

4,9
104,1
225,8
51,7
60,6
61,1
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0

28,9
131,2
119,0
157,2
103,2
172,7

21,5
167,1
111,1
73,3
49,6
68,8

22,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0

52,0
15,2
60,1
0,0
0,0
7,3

243,7
117,6
80,4
223,1
165,8
158,4

101,6
138,0
114,3
195,4
160,6
136,8

Programa de compra
de reservas
20142015
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
71,3
127,4
28,1
2,6
20,6

20152016

4,4
67,0
105,0
0,0

Segn artculo 5 de la sesin 5300-2006.


Segn artculo 10 de la sesin 5651-2014.
3 Las compras por estabilizacin del 04 de diciembre 2014 se asignan al programa de
acumulacin de reservas.
4 La compra neta total por gestin de divisas del SPNB no incluye los reintegros del BCCR por
operaciones cambiarias entre el SPNB y los Bancos Estatales.
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
1
2

La participacin del BCCR en el mercado cambiario dio lugar a una expansin monetaria
de 62.700 millones en los primeros cinco meses del 2015, concentrada en el lapso
febrero-abril. Dado que las operaciones de estabilizacin implicaron una venta neta de
divisas, la expansin monetaria se origin principalmente en la compra de divisas por
EUA$20,6 millones en febrero, que complet el programa de acumulacin aprobado en la
revisin del Programa Macroeconmico 2015-2015 y las compras de EUA$176,4 millones
al trmino de mayo del programa establecido en la programacin macroeconmico 20152016 de enero pasado y marginalmente por la gestin de divisas del SPNB.
El BCCR esteriliz los recursos en exceso de lo programado a un costo efectivo de
absorcin monetaria de 8,3% (promedio en el lapso febrero-mayo), menor al 10,2%
programado para ese lapso. Adems, en dicha absorcin favoreci que el Gobierno
mantuviera un saldo medio de depsitos en moneda nacional en el BCCR superior a su
nivel histrico.
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Consideraciones finales
A partir de octubre del 2006, el BCCR dio inicio a un proceso de flexibilizacin del tipo de
cambio que, en una primera fase implic un cambio del rgimen de paridad reptante
(minidevaluaciones) vigente desde 1983 a uno de banda cambiaria, el cual a su vez fue
sustituido a partir del 2 de febrero del 2015 por otro de flotacin administrada. Esto con el
fin ltimo de mejorar la efectividad de la poltica monetaria para controlar la inflacin.
La adopcin del esquema de banda cambiaria fue uno de los cambios fundamentales en
la ejecucin de la poltica monetaria, ya que permiti, entre otros resultados, el abandono
paulatino del ancla cambiaria, un avance en el proceso de incorporacin y administracin
del riesgo cambiario por parte de los agentes econmicos y la reduccin del denominado
seguro cambiario.
Sin embargo, dicho rgimen mantena algunas de las limitaciones del anterior rgimen de
minidevaluaciones, pues en los perodos en que el tipo de cambio se ancl al lmite inferior
de la banda, el BCCR debi intervenir comprando divisas, con la consecuente expansin
monetaria. Por eso, y en consecuencia con el anuncio de que este rgimen sera
transitorio, el Banco estableci a partir del 2 de febrero de 2015 un rgimen de flotacin
administrada.
En la prctica, el mercado cambiario vena operando bajo este tipo de rgimen desde
haca 13 meses, lo cual es posible que haya contribuido a una pronta asimilacin de la
medida por parte de sus participantes. Tambin puede haber ayudado el hecho de que la
estructura y la normativa de funcionamiento se mantuvieron prcticamente inalteradas,
con la nica excepcin de que ahora el BCCR no est comprometido a defender ningn
nivel del tipo de cambio.
El BCCR es consciente de los beneficios que otorga la flexibilidad cambiaria a la ejecucin
de la poltica monetaria, pero tambin de los riesgos asociados a fluctuaciones violentas
en el tipo de cambio, razn por la cual mantuvo la facultad de intervenir para estabilizar el
mercado, cuando se presenten dichas fluctuaciones.
Durante el primer cuatrimestre de flotacin administrada, el tipo de cambio nominal
present una relativa estabilidad con tendencia a la baja, situacin similar a la observada
desde el segundo semestre de 2014, a lo cual contribuy la variacin en la PPAD, los
programas de acumulacin de divisas aprobados por la Junta Directiva de esta Institucin
y los cambios introducidos el ao anterior en la gestin de divisas para el sector pblico.
Adems, bajo el nuevo esquema cambiario han tendido a reducirse las expectativas de
variacin cambiaria y el margen promedio de intermediacin cambiaria efectivo en
ventanilla. Asimismo, el efecto monetario de la intervencin del BCCR en el mercado
cambiario se ha esterilizado a un costo menor al programado, lo cual fue favorecido por el
hecho de que el Gobierno mantuviera un saldo medio de depsitos en moneda nacional en
el BCCR superior a su nivel histrico.
En el futuro, es necesario continuar con los esfuerzos para hacer ms competitivo el
mercado cambiario, pues ello contribuir a aumentar la efectividad de la poltica
monetaria.

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Captulo 3. Proyecciones y balance de riesgos


Este captulo presenta las proyecciones de la tasa de inflacin anual para el lapso juliodiciembre 2015 y 2016 con periodicidad trimestral, as como los factores de riesgo que
condicionan su cumplimiento.
Las proyecciones de inflacin se realizan con base en el Modelo macroeconmico de
proyeccin trimestral54 (MMPT) cuya dinmica describe la trayectoria de los instrumentos
de poltica de un banco central, como el BCCR, que se orienta al logro de la estabilidad
interna55 y externa de la moneda nacional56.
Dicho modelo supone que el proceso de formacin de expectativas de inflacin incorpora
elementos prospectivos y que la meta anunciada es uno de los aspectos que los agentes
econmicos consideran al momento de formular su expectativa de inflacin para los
siguientes doce meses.
El MMPT parte de la meta de inflacin vigente comunicada por el Banco Central en el
Programa Macroeconmico 2015-2016 en enero pasado, es decir 4% para el 2014 y
2015, en ambos casos con un rango de tolerancia de 1 punto porcentual.

Proyecciones de inflacin
Las proyecciones que se presentan parten de la mejor informacin disponible a junio del
2015. Para el contexto externo, el MMPT supone que en el 2016 las tasas de inters
internacionales se ajustan moderadamente al alza debido a la consolidacin del proceso
de normalizacin de la poltica monetaria por parte del Sistema de la Reserva Federal de
Estados Unidos de Amrica, baja presin inflacionaria y una recuperacin moderada del
crecimiento de la actividad econmica de Estados Unidos de Amrica, principal socio
comercial del pas.
Seguidamente se presenta el detalle de los supuestos de mediano plazo para las variables
exgenas.

Vase El modelo macroeconmico de proyeccin trimestral del Banco Central de Costa Rica en la
transicin a la flexibilidad del tipo de cambio, DIE-08-2008-DI. Adicionalmente, pueden consultarse
los recuadros sobre el tema en los informes de inflacin de enero y julio del 2003 y de enero del
2007. Dichas publicaciones estn disponibles en http://www.bccr.fi.cr.
55 Se interpreta como la consecucin de una inflacin baja y estable. Aunque no existe una definicin
precisa de cul es esa tasa, se considera que una economa pequea y abierta como Costa Rica
debe aspirar a que su inflacin converja en el mediano plazo a la inflacin de largo plazo de los
socios comerciales (estimada en 3% anual). Para mayor detalle consultar el documento Inflacin de
socios comerciales como referencia para la meta de inflacin en Costa Rica, Documento de Trabajo22-2012, Departamento de Investigacin Econmica, BCCR.
56 sta se ha interpretado como el logro de un dficit en cuenta corriente de la Balanza de pagos
sostenible, esto es, que puede financiarse con el flujo de capitales de mediano y largo plazo
(preferiblemente proveniente de la inversin extranjera directa), que son recursos que no responden
a consideraciones financieras de corto plazo y tienen impacto en la capacidad productiva de una
economa.
54

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Cuadro 10. Modelo macroeconmico de proyeccin trimestral: principales


supuestos de las variables exgenas
Variable
Tasa de inters internacional nominal promedio a 30 das

Tasa de inflacin promedio de Estados Unidos de Amrica

Tasa de inflacin promedio de principales socios comerciales

Tasa de crecimiento anual de Estados Unidos de Amrica (T4,4)

2014

2015

2016

0,2%

0,2%

0.8%

1,6%

0,7%

1,5%

1,9%

0,8%

1,8%

2,4%

2,0%

2,5%

1 Bloomberg, junio 2015.


2 Sistema de la Reserva Federal de Estados Unidos: proyecciones econmicas,
junio 2015.

Como principal resultado de la interaccin de las variables exgenas y de los ajustes en las
variables de poltica, la proyeccin central de inflacin de acuerdo con el MMPT, se
ubicara en promedio en torno a 2,1% para el segundo semestre del 2015 y 4,1% en el
2016.

Cuadro 11. MMPT: proyeccin de inflacin


-variacin interanual, en porcentaje
Trimestre
IV-2014

valor central
5,6%

I-20151

3,7%

1,3%
1,0%
3,3%
3,8%
4,1%
4,2%
4,4%

II-2015
III-2015
IV-2015
I-2016
II-2016
III-2016
IV-2016

Dato observado.
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
1

En el contexto del MMPT, el comportamiento de la inflacin se asocia bsicamente con dos


elementos: las expectativas de inflacin y la presin de gasto en la economa. Con
respecto al primero, la dinmica del modelo supone que el proceso de formacin de
expectativas incorpora elementos inerciales y prospectivos. Las expectativas de inflacin
han mostrado una reduccin desde setiembre del 2008, y recientemente se anclaron al
rango meta, con valores medios de 5,0% y 4,7% en abril y mayo pasados
respectivamente57.
En abril y mayo del 2015, la moda y mediana de la expectativa de inflacin de los agentes
econmicos se ubic en 5%, lmite superior del rango meta.
57

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55

En lo que respecta a las presiones de gasto, para los prximos trimestres se prev existir
holgura en la capacidad de produccin de la economa (se estima que la brecha del
producto se mantendr en niveles negativos).
En general, la inflacin proyectada refleja en mayor medida una poltica monetaria
comprometida con el objetivo de alcanzar una inflacin que converja a la de largo plazo de
los principales socios comerciales del pas (estimada en 3,0% anual).

Balance de riesgos
Las proyecciones de inflacin incorporan la mejor informacin disponible sobre el
comportamiento de las variables macroeconmicas relevantes en un horizonte de seis
trimestres (III del 2015 al IV del 2016) y suponen que el BCCR ajusta su postura de poltica
monetaria para alcanzar el objetivo de inflacin. No obstante, existen riesgos que de
materializarse, podran desviar la inflacin de la proyeccin central. En general, las
proyecciones pueden desviarse por la incertidumbre proveniente del contexto internacional
y por factores internos que restan grados de libertad a la poltica monetaria.
Los principales riesgos externos contemplados en esta ocasin son:

Un crecimiento de la economa mundial menor al proyectado. Si bien se espera


que la actividad econmica mundial mejore en el bienio 2015-2016 con respecto
al 2014, segn las proyecciones de los organismos financieros internacionales, no
se descarta una recuperacin menor en razn de :
i)

Consolidacin del proceso de normalizacin de la poltica monetaria por


parte del Sistema de la Reserva Federal de EE.UU. El ajuste futuro en la
tasa de inters que espera el mercado podra repercutir negativamente
sobre el crecimiento mundial ms de lo estimado, tanto en las
economas avanzadas como en las emergentes y en vas de desarrollo,
estas ltimas ms dependientes de los movimientos en los flujos de
capital.

ii)

Desaceleracin de la actividad econmica en pases emergentes.


Particularmente, para China se espera que en el 2015 el crecimiento de
la actividad econmica se modere respecto al ao previo. Lo anterior
como consecuencia del nfasis de las autoridades por reducir las
vulnerabilidades asociadas a la expansin del crdito y la inversin. Dada
la relevancia actual de China a nivel mundial como fuente de demanda
externa, este panorama hace prever efectos sobre otras economas, en
especial de Amrica Latina. Para este ltimo bloque econmico se le
suma un lento crecimiento econmico por la cada en el precio de las
materias primas, en especial petrleo.

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iii)

Riesgo de deflacin en la zona del euro. Las autoridades del Banco


Central Europeo han sealado en reiteradas ocasiones que es previsible
que la inflacin en dicha zona se mantenga por debajo de la meta
durante algn tiempo, lo cual podra incidir en las expectativas de
inflacin a largo plazo e incrementar la posibilidad de que el nivel de
precios siga reducindose e incluso caer en deflacin. Lo anterior podra
conducir a un alza de las tasas de inters reales con efectos negativos
sobre la produccin, lo que dificultara la dinmica de recuperacin de
esta zona.

Si bien un crecimiento econmico mundial menor al proyectado repercutira


negativamente en la demanda externa de la economa costarricense, en los
ltimos meses los organismos internacionales han destacado la recuperacin de
la actividad econmica en los Estados Unidos y esto compensara parcialmente el
efecto contractivo del resto de la economa mundial sobre la demanda externa.
Esto podra aumentar el riesgo de presiones inflacionarias por el lado del gasto
mayores a las contempladas en la proyeccin central de inflacin.

Precios internacionales de materias primas. En el horizonte de proyeccin se


supone una relativa estabilidad en los precios de materias primas, en especial
petrleo, no obstante el sesgo a la baja que le imprime el riesgo de un menor
crecimiento de la economa mundial podra ser compensado por los
acontecimientos geopolticos en el Medio Oriente y en Europa del este.
Adicionalmente, no se descarta que la reciente baja en los precios del petrleo se
revierta en la medida en que se reduzcan los niveles actuales de extraccin por
parte de los Estados Unidos de Amrica y los pases rabes. Dado lo anterior, el
impacto de la inflacin importada podra ser mayor al supuesto en el horizonte de
proyeccin de la inflacin.

Por su parte, los principales riesgos internos son:

Deterioro financiero del Gobierno Central. Un dficit del Gobierno Central mayor al
contemplado en la programacin macroeconmica del 2015-2016 (5,7% del PIB
para 2015 y 6,6% para 2016), restringira el accionar de la poltica monetaria y
generara presiones de mayor plazo sobre los precios que pondran en peligro el
logro de la inflacin proyectada.

Una mayor depreciacin del coln. En lnea con el proceso de consolidacin de la


normalizacin de la poltica monetaria por parte del Sistema de la Reserva
Federal, una sobrerreaccin de los mercados financieros y cambiarios ante el
ajuste en la tasas de inters de corto plazo en los Estados Unidos de Amrica
podra llevar a reversiones en los flujos de capitales, en mayor medida en las
economas emergentes y en vas de desarrollo, lo que generara presin para la
depreciacin de sus monedas, de lo cual Costa Rica no estara exenta. Una
depreciacin del coln mayor a la prevista se reflejara en mayores precios de las
materias primas importadas y alimentos importados. As el efecto traspaso del
tipo de cambio a los precios locales podra llevar a una inflacin superior a la
proyectada.

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Produccin agrcola y ajustes en precios regulados. La trayectoria prevista para la


inflacin podra estar afectada por riesgos al alza o a la baja debido a factores
climticos condiciones climticas que afecten adversamente la produccin
agropecuaria y la infraestructura vial58, as como de los ajustes en los precios de
los bienes y servicios regulados.

En el grfico de abanico (N 28), la lnea slida representa la inflacin observada hasta el


primer trimestre del 2015 y a partir de all indica la senda prevista para la inflacin,
condicionada al conocimiento que tiene el BCCR acerca del funcionamiento de la
economa, del estado actual de sta y de su desempeo futuro. Adicionalmente, la
amplitud de las bandas de ese grfico refleja la incertidumbre inherente a todo proceso de
pronstico, que suele aumentar conforme se incrementa el horizonte de proyeccin.
Considerando las proyecciones para la inflacin y el balance de riesgos, el BCCR
continuar vigilante para identificar en los determinantes de la inflacin posibles presiones
generalizadas sobre los precios, tanto al alza como a la baja, para realizar oportunamente
una poltica monetaria activa que permita la convergencia hacia la inflacin de largo plazo
de nuestros principales socios comerciales (3%).
Grfico 27. Proyeccin de inflacin
-variacin interanual, en porcentaje-

Nota: El grfico muestra las bandas de prediccin de la inflacin a lo largo del horizonte de
proyeccin. La banda ms oscura alrededor de la proyeccin central concentra el 10% de
probabilidad de ocurrencia. Cada par de bandas con tonalidades cada vez ms claras va
acumulando un 10% adicional, hasta alcanzar el 90% de probabilidad.
Fuente: Banco Central de Costa Rica.

58 Como

el fenmeno El Nio Oscilacin Sur (ENOS), que de acuerdo con el Instituto Meteorolgico Nacional es un
fenmeno ocenico-atmosfrico que consiste en la interaccin de las aguas superficiales del ocano Pacfico
tropical con la atmsfera circundante. Est relacionado con trastornos climticos en muchas partes del mundo
as como con alteraciones significativas en diversos tipos de ecosistemas tanto terrestres como marinos.

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