Métodos de Avaliação de Empresas Dissertação-1 PDF

FACULDADE DE ECONOMIA E FINANAS IBMEC
PROGRAMA DE PS-GRADUAO E PESQUISA EM

ADMINISTRAO E ECONOMIA
DISSERTAO DE MESTRADO
PROFISSIONALIZANTE EM ADMINISTRAO
MTODOS DE AVALIAO DE
EMPRESAS: CASOS DE PRTICAS
ADOTADAS NO BRASIL
LUIZ WALTER MIGUEIS SILVA
ORIENTADOR: Prof. Dr. ROBERTO MARCOS DA SILVA

MONTEZANO
Rio de Janeiro, 25 de julho de 2006

MTODOS DE AVALIAO DE EMPRESAS: CASOS DE PRTICAS ADOTADAS
NO BRASIL
Dissertao apresentada ao curso de

Mestrado Profissionalizante em
Administrao como requisito parcial para
obteno do Grau de Mestre em
Administrao.
rea de Concentrao: Administrao
Geral
ORIENTADOR: Prof. Dr. ROBERTO MARCOS DA SILVA MONTEZANO
Rio de Janeiro, 25 de julho de 2006.

MTODOS DE AVALIAO DE EMPRESAS: CASOS DE PRTICAS ADOTADAS
NO BRASIL
Dissertao apresentada ao curso de

Mestrado Profissionalizante em
Administrao como requisito parcial para
obteno do Grau de Mestre em
Administrao.
rea de Concentrao: Administrao
Geral
Avaliao:
BANCA EXAMINADORA:
_____________________________________________________
Professor Dr. ROBERTO MARCOS DA SILVA MONTEZANO (Orientador)

Instituio: Faculdade de Economia e Finanas IBMEC
_____________________________________________________
Professor Dr. RAIMUNDO NONATO SOUSA DA SILVA

Instituio: Faculdade de Economia e Finanas IBMEC
_____________________________________________________
Professor Dr. MARCO ANTNIO CUNHA DE OLIVEIRA

Instituio: Universidade Federal do Rio de Janeiro
Rio de Janeiro, 25 de julho de 2006.

FICHA CATALOGRFICA
658.1145 Silva, Luiz Walter Migueis.

S586 Mtodos de avaliao de empresas: casos de prticas adotadas
no Brasil / Luiz Walter Migueis Silva - Rio de Janeiro: Faculdades
Ibmec, 2006.
Dissertao de Mestrado Profissionalizante

apresentada ao Programa de Ps-Graduao em Administrao das
Faculdades Ibmec, como requisito parcial necessrio para a
obteno do ttulo de Mestre em Administrao.
rea de concentrao: Administrao Geral.
1. Finanas corporativas. 2. Avaliao de empresas. 3.

Administrao.
DEDICATRIA
Dedico esta dissertao aos meus pais Domingos e Maria

Helena por todo o apoio que me deram, minha mulher
Ftima e minha filha Paola por toda a pacincia e
compreenso que tiveram comigo ao longo de todo o
curso, ajudando-me a ter perseverana e serenidade para
seguir at o fim.
v
AGRADECIMENTOS
Agradeo a Deus e a todas as pessoas que direta ou indiretamente ajudaram a realizao deste
trabalho, em especial:
a) O meu orientador, Prof. Dr. Roberto Montezano, de cujas aulas de finanas extra o
artigo que apoiou a metodologia deste trabalho, e que me prestou auxlio fundamental
na estruturao da pesquisa e na busca de informaes sobre o assunto, alm de, com o
profundo conhecimento em finanas, enfatizar conceitos que contriburam
decisivamente para a elaborao do estudo;
b) Os meus amigos e colegas das empresas que responderam pesquisa e sempre me
atenderam com extrema boa vontade para esclarecer dvidas;
c) O meu amigo Horcio Piedras que me forneceu dados do terminal Bloomberg;
d) Os meus amigos, Roberto Chamoun e Francisco Vidigal que me incentivaram a fazer
o mestrado;
e) Os meus amigos e colegas do IBMEC, com destaque para a Elizabeth di Beneditto,
Flvio Freazza e Daniel Quintal pelo companheirismo demonstrado ao longo do curso.
vi
RESUMO
Este trabalho tem o objetivo principal de identificar e comparar os mtodos de apreamento
de empresas no Brasil, adotados por grandes instituies participantes do mercado global de
capitais. Objetiva, tambm, demonstrar os efeitos da aplicao de cada mtodo pesquisado no
efetivo valor de uma empresa. Para a consecuo dos objetivos explicitados, esta pesquisa
tomou como referncia a bibliografia sobre o tema e o artigo de Bruner, Eades, Harris e
Higgins (1998) que estuda as prticas de clculo de taxas de desconto. O trabalho foi
viabilizado, tambm, com o envio de um questionrio composto por 31 perguntas para
executivos seniores das reas de avaliao de trs instituies com forte presena no mercado
internacional de capitais e, ainda, por intermdio de entrevistas com aqueles que se
predispuseram a responder ao questionrio. Subseqentemente, foram aplicados os mtodos
de cada instituio na avaliao da Embratel Participaes. Como resultado obteve-se que,
apesar da existncia de metodologias mais desenvolvidas, as instituies adotam como
mtodo principal de avaliao, o fluxo de caixa descontado e utilizam outros, tais como
mltiplos, principalmente como complemento. Por fim, a aplicao de cada mtodo apontou
que, a despeito das divergncias entre eles, os valores da empresa tenderam a convergir.
Palavras-chave: mtodos de avaliao de empresas, instituies participantes do mercado
global de capitais, fluxo de caixa descontado, Embratel Participaes.
vii
ABSTRACT
The main purpose of this study is to identify and compare the valuation methods adopted in
Brazil by global financial institutions and advisors. The additional objective of the research is
to present the changes in the value a company when adopting the methodologies identified in
its valuation process. In order to reach the objectives proposed, this survey was based on the
literature about the subject and on the paper prepared by Bruner, Eades, Harris and Higgins
(1998) about practices in estimating the cost of capital. In this way, we forwarded a written
questionnaire, made up of 31 questions, to the research area leaders of 3 top global financial
institutions and subsequently interviewed them. Afterwards, we valued Embratel
Participaes according to each methodology identified. The findings of the survey indicated
that despite new and more sophisticated methodologies, the discounted cash flow is the
dominant valuation method and some others, like multiples, are used mainly as a reference.
Yet, the value of the company showed little change even though the methods of the
institutions had specific differences.
Key words: valuation methods, global financial institutions and advisors, discounted cash
flow, Embratel Participaes.
viii
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 - Diagrama EVA X MVA ...................................................................................... 40

Figura 2 - Estrutura Acionria da Embratel.............................................................................. 66
ix
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 Taxa de desconto Instituio A............................................................................ 70

Tabela 2 Taxa de desconto Instituio B............................................................................ 71
Tabela 3 Taxa de desconto Instituio C............................................................................ 73
Tabela 4 - Clculo da participao da Embrapar na Net .......................................................... 74
Tabela 5 - Resultados das projees......................................................................................... 75
x
LISTA DE ABREVIATURAS, SIGLAS E ACRNIMOS
ABNT Associao Brasileira de Normas Tcnicas
ANPAD Associao Nacional de Ps-Graduao e Pesquisa em Administrao
ADRs American Depositary Receipts
ANATEL Agncia Nacional de Telecomunicaes
Bovespa Bolsa de Valores do Estado de So Paulo
CFA Chartered Financial Analyst
CS Contribuio Social
CVM Comisso de Valores Mobilirios
DFP Demonstraes Financeiras Padronizadas
EBT Earnings Before Tax (Lucro antes dos Impostos)
EBIT Earnings Before Interest and Tax (Lucro antes dos juros e impostos).
EBITDA Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization (Lucro antes dos
juro, impostos, depreciao e amortizao).
Embrapar Embratel Participaes S.A.
Embratel Empresa Brasileira de Telecomunicaes S.A.
EV Economic Value (Valor Econmico)
FCD Fluxo de Caixa Descontado
IR Imposto de Renda
xi
IRRF Imposto de Renda Retido na Fonte
ITR Informaes Trimestrais
Kd Cost of debt (custo de capital de terceiros)
Ke Cost of equity (custo do capital prprio)
MBA Master in Business Administration
Nasdaq National Association of Securities Dealers Automated Quotation System
(Sistema Eletrnico de Cotao da Associao Nacional de Intermedirios de Valores)
S&P 500 Standard and Poors 500
TOR Teoria de Opes Reais
Telmex Telfonos del Mexico.
WACC Weigthed Average Cost of Capital (Custo mdio ponderado de capital).
xii
LISTA DE SMBOLOS
Beta
Somatrio
xiii
SUMRIO
1 INTRODUO .....................................................................................................1
1.1 CONSIDERAES INICIAIS ...................................................................................... 1
1.2 DEFINIO DO PROBLEMA ..................................................................................... 2
1.3 RELEVNCIA DO ESTUDO ....................................................................................... 3
1.4 ESTRUTURA DA DISSERTAO ............................................................................. 4
2 REVISO DA LITERATURA ...............................................................................5
2.1 INTRODUO.............................................................................................................. 5
2.2 MTODOS DE AVALIAO...................................................................................... 7

2.2.1 Valor Contbil ...................................................................................................................................... 8
2.2.2 Mltiplos ou Avaliao Relativa ........................................................................................................ 10
2.2.3 Fluxo de Caixa Descontado................................................................................................................ 20
2.2.4 Valor Presente Ajustado (APV) ......................................................................................................... 35
2.2.5 Fluxo Futuro de Dividendos............................................................................................................... 36
2.2.6 EVA/MVA ..................................................................................................................................... 39
2.2.7 Opes Reais ...................................................................................................................................... 41
2.2.8 Transaes de Empresas Similares..................................................................................................... 43
3 METODOLOGIA DA PESQUISA ......................................................................44
3.1 TIPO DA PESQUISA .................................................................................................. 44
3.2 OBJETIVO CENTRAL................................................................................................ 45
3.3 OBJETIVO SECUNDRIO ........................................................................................ 45
3.4 AMOSTRA E SUJEITOS DA PESQUISA ................................................................. 46
3.5 A PESQUISA ............................................................................................................... 47
3.6 ANLISE INDIVIDUAL DAS RESPOSTAS ............................................................ 47
3.7 ANLISE SINTTICA DOS RESULTADOS DA PESQUISA................................. 61
xiv
4 AVALIAO DA EMBRATEL...........................................................................64
4.1 A EMBRATEL PARTICIPAES S.A...................................................................... 64
4.2 PREMISSAS E RESULTADOS DAS PROJEES.................................................. 68

4.2.1 Instituio A ....................................................................................................................................... 70
4.2.2 Instituio B ....................................................................................................................................... 70
4.2.3 Instituio C ....................................................................................................................................... 72
4.2.4 Avaliao da Participao na Net....................................................................................................... 74
4.2.5 Resultados das Projees.................................................................................................................... 75
4.3 ANLISE DO RESULTADO DAS PROJEES ..................................................... 75
4.4 LIMITAES DO ESTUDO ...................................................................................... 76
5 CONCLUSO ....................................................................................................78
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS .........................................................................83
APNDICE A - QUESTIONRIO .............................................................................88
APNDICE B - CLCULO DO VALOR DA EMBRAPAR ........................................93
APNDICE C - PROJEES DO RESULTADO DA EMBRAPAR .........................94
APNDICE D PROJEES DO FLUXO DE CAIXA DA EMBRAPAR.................95
APNDICE E PREMISSAS MACROECONMICAS ............................................96
xv
1 INTRODUO
1.1 CONSIDERAES INICIAIS
Quando se realiza a avaliao de determinada empresa, procura-se alcanar o valor justo de
mercado, ou seja, aquele valor que representa as potencialidades de determinada companhia.
Entretanto, cabe observar que o preo do negcio somente ser definido quando houver a
interao dos compradores com as expectativas do vendedor no processo de negociao. O
valor deve ser determinado para um propsito especfico, consideradas as perspectivas das
partes na transao.
Acrescente-se que, embora sejam utilizados mtodos e modelos quantitativos para a
avaliao de uma empresa, esta no se processa exclusivamente segundo os fundamentos de
uma cincia exata, o que no permite, portanto, a comprovao perfeita dos resultados, por
trabalhar com algumas premissas e hipteses comportamentais.
Vrios mtodos podem ser usados para calcular o valor justo de um negcio, podendo ser
utilizados em conjunto ou separadamente. Porm nenhum mtodo isolado pode ser
considerado perfeito. Entretanto, existem mtodos de avaliao mais consistentes que - de
acordo com as premissas implcitas de avaliao - revelam-se tecnicamente mais adequados
em respeito s circunstncias de avaliao e qualidade das informaes disponveis.
1
Os mtodos de avaliao oferecem importante instrumento para auxiliar aqueles que esto
envolvidos no processo de apreamento de empresas, alm de funcionarem como referncia
no oferecimento de suporte a importantes decises estratgicas.
Nesse contexto, o presente trabalho vai procurar abordar a prtica dos mtodos de avaliao
de negcios adotados por grandes instituies globais atuantes no Brasil luz da literatura
sobre o assunto e enfatizar os usos e limitaes. Buscar tambm aplicar os mtodos
adotados por cada instituio objeto desta pesquisa na avaliao de uma empresa de capital
aberto e vai comparar os resultados obtidos.
1.2 DEFINIO DO PROBLEMA
Os mtodos de avaliao de empresas vm se desenvolvendo ao longo dos anos com o
objetivo de alcanar - da forma mais acurada possvel - o valor da ao ou da empresa , j que
as decises de investimento ou alienao so tomadas com base no valor obtido na avaliao.
O desenvolvimento dos mtodos de avaliao, que utilizam em grande escala modelos
quantitativos, tem se acentuado nos ltimos anos impulsionados pela propagao de novas
tecnologias de informao. Com isso, enquanto alguns modelos, como o de Opes Reais,
passaram a ser utilizados, outros - como o CAPM - melhoraram a acuidade da resposta j
que, hoje, h mais informaes disponveis, com a vantagem de alcance e processamento mais
fcil e clere.
Em vista da crescente competio por recursos em termos globais e da liberalizao dos
fluxos internacionais de capitais, interessante investigar se as instituies que avaliam
empresas no Brasil procuram ou no utilizar os mtodos consagrados em operaes globais,
adaptando-os de acordo com as peculiaridades do pas.

2
Nesse cenrio, as questes que nortearo a presente pesquisa podem ser assim enunciadas: a)
quais so os mtodos de avaliao que algumas das mais sofisticadas participantes do
mercado de capitais global utilizam no Brasil? b) como so aplicados os mtodos? c) qual o
efeito provocado no valor de uma empresa quando avaliada conforme os mtodos e a forma
de aplicao identificados nas questes anteriores?
Com o intuito de responder as questes supracitadas, sero inicialmente apontados e
discutidos os principais mtodos de avaliao aplicados ao longo do tempo, com destaque
para a evoluo, de acordo com os principais autores sobre o assunto. Em seguida, sero
apresentados os mtodos utilizados por instituies internacionais que atuam no Brasil. Sero
comparadas as peculiaridades e evidenciadas as diferenas. Por fim, sero aplicados os
mtodos adotados por cada instituio na avaliao de uma empresa especfica apontando as
diferenas nos valores obtidos pela utilizao de cada mtodo.
1.3 RELEVNCIA DO ESTUDO
Esta pesquisa ter ao mesmo tempo - relevncia prtica e acadmica. Sob a tica acadmica,
a importncia residir no fato de englobar um dos temas freqentemente pesquisados em
finanas: o clculo do custo de capital de uma empresa. O estudo de Bruner, Eades, Harris e
Higgins (1998) trata desse assunto ao comparar os mtodos adotados por algumas instituies
para calcular o custo de capital nos Estados Unidos.
O espectro prtico do estudo de finanas estar contemplado na identificao e aplicao dos
mtodos de avaliao praticados por instituies internacionais atuantes no mercado
brasileiro. Esses mtodos so adotados mundialmente com ajustes para a adequao s
3
peculiaridades brasileiras, e podem influenciar a metodologia adotada por outras instituies
que avaliam empresas no Brasil.
1.4 ESTRUTURA DA DISSERTAO
Alm da introduo, este trabalho conter mais quatro captulos. O segundo captulo vai tratar
da reviso da literatura sobre mtodos de avaliao de empresas. O terceiro captulo
apresentar a metodologia da pesquisa e a pesquisa propriamente dita com a anlise dos
resultados luz da literatura. O quarto captulo vai abordar a avaliao da Embratel, as
premissas e os resultados das projees da empresa e apresentar a comparao entre os
resultados obtidos. O quinto captulo discorrer sobre as concluses e as recomendaes do
estudo.
4
2 REVISO DA LITERATURA
2.1 INTRODUO
Existem atualmente vrios mtodos de apreamento de empresas que vm se desenvolvendo e
sofisticando ao longo dos anos, na tentativa de obter com maior preciso o valor de
determinada corporao. De acordo com Johnson e Kaplan apud Braga e Marques (2000), a
importncia dada mensurao do desempenho do negcio, no se constitui em preocupao
recente de investidores e gerentes. As fases evolutivas do processo, que se confundem com as
da prpria sociedade, fazem referncia a sistemas rudimentares de contagem utilizados no
passado, passam pelo surgimento da moeda como meio de troca e chegam s avaliaes atuais
motivadas por processos de fuses, aquisies ou privatizaes.
Para Copeland et al (2002, p. 49) a avaliao de empresas tambm um ferramental analtico
que pode ser transformado em instrumento de gesto e implantado atravs de toda uma
organizao para orient-la de maneira integrada e consistente na busca de um objetivo nico
e fundamental: a criao de valor para o acionista.
Nesta pesquisa, procurar-se- abordar os mtodos de avaliao utilizados atualmente.
Segundo Martinez (1999), na prtica, normalmente, aplicam-se mais de um mtodo e os
resultados so ponderados com o objetivo de chegar ao valor que represente a melhor
estimativa possvel do valor econmico do ativo em anlise. Damodaran (1999) demonstra
5
que quaisquer percepes que o analista trouxer ao processo de avaliao acabaro por
incorporar-se ao valor.
Perez e Fam (2003) observam que nenhum mtodo de avaliao de empresas, isoladamente,
pode ser considerado ideal. Existem mtodos de avaliao mais consistentes tecnicamente,
mas a aplicabilidade deles vai depender da qualidade das informaes disponveis e das
premissas adotadas. Para Luehrman, (1997) h a necessidade da utilizao de ferramentas
diferentes ou complementares, que vo depender do objeto da avaliao. Assim, a
metodologia utilizada para a avaliao das operaes de determinada empresa, deve ser
diferente daquela adotada para a avaliao de oportunidades de investimento ou do valor do
negcio que ocasionalmente - estiver em disputa judicial pelo controle. Para Copeland et al
(2000) a metodologia adotada representa pequena parte do processo de avaliao. mais
importante ter conhecimento apurado do ambiente econmico, da indstria e do negcio da
empresa avaliada para que seja possvel realizar projees consistentes.
Deve-se mencionar que em mercados eficientes, o valor de determinada empresa igual ao
seu preo. Entretanto, considerando-se a existncia de ineficincias no mercado, o preo que
o montante que o vendedor e o comprador concordam em realizar a operao de compra e
venda, no necessariamente precisa coincidir com o valor da empresa, tal como determinado
pelo mtodo de avaliao. O valor da empresa serve, principalmente, como balizador para a
negociao entre compradores e vendedores. Falcini (1995) afirma que a avaliao da
empresa no estabelece o preo final de determinado bem. O propsito o de estabelecer a
faixa de negociao dentro da qual atuaro as foras de mercado.
6
Martinez (1999) corrobora a afirmao ao enfatizar que no existe valor correto para o
negcio. O valor deve ser determinado para propsito especfico e considerar as perspectivas
das partes na transao.
Para Fernandez (2000) o valor da empresa para os compradores o maior valor que eles se
dispem a pagar, enquanto que para os vendedores o valor mnimo aceitvel para negoci-
la. O preo da empresa estar no intervalo entre esses dois valores, usualmente em algum
ponto intermedirio. A diferena entre preo e valor ficou evidenciada pela fixao de gio
sobre os preos mnimos definidos pelo governo brasileiro em muitos leiles de privatizao
realizados na dcada de 1990.
Uma questo adicional a ser considerada no apreamento de empresas a assimetria de
informaes, ou seja, a disponibilidade desigual no acesso a informaes entre os diferentes
avaliadores - interna e externamente, o que os leva a obteno de valores diferenciados da
mesma empresa.
2.2 MTODOS DE AVALIAO
Esta pesquisa vai abordar os principais mtodos utilizados atualmente para determinar o valor
de uma empresa ou ao, com base na literatura especfica sobre o assunto. Os mtodos que
sero abordados e discutidos foram separados por grupos que esto relacionados a seguir:
Valor Contbil;
Mltiplos ou Avaliao Relativa;
Fluxos de Caixa Descontados;
Valor Presente Ajustado;
Fluxos de Dividendos;
7
EVA e MVA;
Opes Reais;
Transaes de Empresas Similares.
Alguns grupos foram divididos em subcategorias que sero discutidas ao longo deste trabalho.
2.2.1 Valor Contbil
Dentre os mtodos de avaliao que se baseiam nos valores contbeis da empresa,
estudaremos os mtodos da avaliao patrimonial contbil e da avaliao patrimonial contbil
ajustada a valores de mercado.
2.2.1.1 Avaliao Patrimonial Contbil
Esse mtodo baseia-se nos nmeros contbeis da empresa, por meio do qual apura-se que o
valor da empresa o valor do seu patrimnio lquido, conforme ao que fora extrado das
demonstraes financeiras, de acordo com Martins (2001).
O mtodo o mais fcil e simples de ser aplicado, entretanto, existem diversos fatores que
dificultam a utilizao dele como indicador efetivo do valor econmico de determinada
empresa. Dentre eles possvel destacar: a) as demonstraes contbeis esto normalmente
baseadas em valores histricos, no atribuindo aos ativos os valores correntes; b) no leva em
conta o conceito do valor do dinheiro no tempo e dos riscos associados; c) no considera as
transaes no registradas nas demonstraes contbeis tradicionais, que so relevantes na
apurao do valor econmico da empresa, como operaes de arrendamento mercantil,
derivativos, ativos intangveis, entre outros; d) desconsidera o valor das dvidas da empresa.
8
Em razo das limitaes mencionadas, os mtodos patrimoniais so utilizados em condies
muito especficas, como em casos de liquidao judicial, empresas sem fluxo de caixa
positivo, venda de ativos no-operacionais, quando o comprador estiver interessado apenas
nas instalaes fsicas da empresa e no no potencial de gerao de caixa e, ainda, quando os
ativos no se constiturem em utilidade para o vendedor.
Segundo Martins (2001), o mtodo de avaliao patrimonial contbil pode ser utilizado por
empresas cujos ativos mensurados pelos princpios contbeis no divergirem dos valores de
mercado e que no possurem Goodwill significativo.
2.2.1.2 Avaliao Patrimonial Contbil Ajustada a Valores de Mercado.
Consiste na valorao do conjunto de bens que integram o ativo e o passivo, em termos de
valor de mercado. Para isso, utilizam-se valores de entrada ou sada de acordo com a natureza
do bem patrimonial e suas especificidades. Um estoque de matrias-primas, por exemplo,
pode ser avaliado pelo custo de reposio; j um estoque de produtos finais demandaria como
mtodo o equivalente corrente de caixa. As duplicatas a receber seriam descontadas para que
fosse possvel chegar ao valor presente das entradas futuras. Os itens do passivo seriam
ajustados ao valor presente de mercado, em obedincia s condies do crdito e s
circunstncias ajustadas da taxa de juros.
O valor da empresa para o acionista, por esse mtodo, seria o valor dos ativos ajustados
menos o valor dos passivos ajustados.
O mtodo procura corrigir uma das deficincias da avaliao patrimonial contbil. Entretanto
Martins (2001) aponta problemas na utilizao dele, pois apenas atenua o impacto da variao
de preos na economia. Adicionalmente, no considera as expectativas sobre o desempenho

9
futuro da empresa nem os passivos no registrados nas demonstraes contbeis, como as
operaes de arrendamento mercantil.
2.2.2 Mltiplos ou Avaliao Relativa
A avaliao por mltiplos, tambm conhecida como avaliao relativa, assume que o valor de
um ativo pode ser determinado em funo do valor de ativos comparveis no mercado.
De acordo com Damodaran (2002), para a realizao da avaliao relativa devem ser
considerados dois aspectos: o primeiro a converso dos valores em mltiplos, que possibilita
a avaliao relativa dos ativos. O segundo encontrar empresas similares para que possa ser
realizada a comparao. Tal aspecto torna-se mais complexo pela dificuldade de encontrar
empresas que apresentem as mesmas caractersticas de risco e potencial de crescimento e
fluxo de caixa, mesmo que pertenam ao mesmo setor da economia.
A aplicao do mtodo de mltiplos para se determinar o valor da empresa consiste em
encontrar outra empresa idntica, ou pelo menos comparvel, a fim de obter os seus mltiplos
e aplic-los aos parmetros da empresa analisada.
Mc Donagh e Mc Donagh (1992) destacam as qualidades do mtodo de comparao direta -
Avaliao Relativa -, ao argumentarem que ele considera conceitualmente as condies de
competitividade existentes em cada setor de atividade, o que traz elevado grau de realismo ao
processo de avaliao.
O uso da avaliao relativa generalizado. Por isso, constitui-se em mtodo bastante popular.
Muitas instituies adotam esse tipo de anlise como um dos mtodos fundamentais para a
10
avaliao de determinada empresa, ao comparar os mltiplos dela com as mdias de empresas
comparveis e do mercado onde operam.
Para Damodaran, (2002) o uso do mtodo de Avaliao Relativa muito difundido porque
precisa adotar menos premissas e pode ser realizado mais rapidamente se comparado ao
mtodo de fluxo de caixa descontado. Alm disso, mais simples de ser apresentado aos
clientes e tem probabilidade maior de refletir a situao atual do mercado por basear-se em
valores relativos e no intrnsecos. A pesquisa de Demirakos, Strong e Walker (2004) que
envolveu a anlise de 105 relatrios de corretoras e bancos de investimento internacionais que
operam no mercado norte-americano, revelou que os mltiplos so muito utilizados para
recomendaes de compra e venda de aes. Em seguida, figura o mtodo do fluxo de caixa
descontado, que exige abordagem mais aprofundada.
A avaliao baseada nesse mtodo alternativa til quando se deseja calcular o valor de
determinada empresa, ou obter-se estimativa de valor, se somente se dispuser de informaes
bsicas como lucro, EBITDA e receita. Os respectivos dados podem ser obtidos em
publicaes na imprensa ou estimados por especialistas.
Santiago Filho e Fam (2001), reforam o conceito da simplicidade, mas enfatizam que o
mtodo pode gerar erros de avaliao. De acordo com os autores no existe uma teoria que
fundamente o melhor mltiplo a ser utilizado para a avaliao de uma empresa. Desta forma,
podem ser usados diversos mltiplos, o que possivelmente resulta em valores diferentes.
Damodaran (2002) aponta que h trs pontos fracos na Avaliao Relativa. O primeiro deles
que se for considerada na avaliao de determinada empresa apenas a comparao com
grupos de empresas ou setores comparveis e no forem levadas em conta as variveis
11
fundamentais como risco, crescimento ou potencial de fluxo de caixa, ou seja, as condies
especficas, a avaliao por mltiplos poder resultar em valores inconsistentes. Em seguida,
indica que ao refletir as condies do mercado, essa avaliao poder levar a determinao de
valores sobre ou sub dimensionados. Finalmente, menciona que poder haver manipulao
nas avaliaes devido falta de transparncia das premissas. Assim, os avaliadores podem
escolher mltiplos e empresas comparveis que melhor lhes convier, o que poder gerar
valores irreais.
Exemplo prtico do segundo ponto fraco do mtodo foi a valorizao excessiva das aes das
empresas de alta tecnologia nos Estados Unidos at o ano de 2000, que provocou muitas
emisses iniciais de aes das empresas do setor com valorizaes milionrias. O ndice
Nasdaq, ndice de aes dessas empresas, atingiu - em fevereiro de 2000 - 4.697 pontos, o que
significou crescimento de 491% desde fevereiro de 1995 e levou o ndice Preo/Lucro mdio
das empresas do setor a atingir a faixa de 184 vezes. Naquela poca, muitas emisses iniciais
de aes foram realizadas com valorizaes de 40 a 100 vezes o valor das receitas. Entretanto,
o ndice Nasdaq caiu para 1.172 pontos em outubro de 2002 e muitos investidores
apresentaram perdas significativas com aes de empresas desse segmento.
Dentre os mltiplos utilizados, podemos citar:
Mltiplos de Lucro
a. Preo/lucro;
Mltiplos de Valor da Empresa
b. Valor da Empresa/EBIT;
c. Valor da Empresa/EBITDA;
d. Valor da Empresa/Fluxo de Caixa Operacional;
e. Valor da Empresa/Fluxo de Caixa do Acionista;

12
Mltiplos de Valor Patrimonial
f. Preo/Valor Patrimonial
g. Preo/Valor Patrimonial dos Ativos
Mltiplos de Valor de Reposio
h. Valor da Empresa/Custo de Reposio (Q de Tobin)
Mltiplos de Receita
Mltiplos Setoriais Especficos
A escolha do mltiplo a ser utilizado no claramente definido. Kaplan e Ruback (1995),
indicam a inexistncia de mtodo claro para a determinao do mltiplo mais apropriado para
efeito de comparao.
De acordo com Damodaran (2002), para utilizar com maior segurana os mltiplos, so
necessrias quatro etapas bsicas: a) definir o mltiplo com consistncia e de maneira
uniforme entre as empresas comparveis; b) conhecer os valores altos, baixos e tpicos dos
mltiplos do mercado, bem como o efeito dos casos extremos sobre as mdias; c) saber quais
so os fundamentos que afetam os mltiplos e como eles variam de acordo com as flutuaes
dos fundamentos; d) definir - da melhor forma possvel - as empresas comparveis.
A escolha do mltiplo a utilizar no um processo claramente definido. Kaplan e Ruback
(1995), indicam a inexistncia de um mtodo bvio para a determinao do mltiplo mais
apropriado para efeito de comparao.
13
2.2.2.1 Mltiplos De Lucro Lquido
O principal mltiplo de lucro o preo por lucro (P/L) sendo um dos ndices mais populares
de avaliao. Essa relao, que representa a razo entre o preo de mercado da ao e o lucro
por ao, utilizada para calcular o preo da ao, conforme ao demonstrado a seguir:
P L = X P = X L (1)
Esse indicador proporciona a medida normalizada para comparar o preo de aes, ao indicar
o quanto o mercado paga por unidade monetria de benefcio de determinada ao. Na
interpretao de alguns analistas, o P/L alto indica expectativas de crescimento de benefcios
da empresa e/ou risco baixo. Tambm pode ser interpretado como o tempo necessrio para
reaver todo o capital investido. Isso vlido apenas quando se projeta lucro constante e
totalmente distribudo.
De acordo com Damodaran (2002), a relao P/L pode assumir diversos valores para uma
mesma empresa, que vai depender das premissas de preo e de lucro consideradas. Em
relao ao preo, o mais usual o preo atual de mercado, porm alguns analistas utilizam o
preo mdio dos seis ou doze meses mais recentes. Em relao ao lucro por ao, pode ser o
do ano fiscal mais recente, dos quatro trimestres mais prximos e o que for projetado para o
prximo exerccio fiscal. Se for considerada a relao entre o preo atual e o lucro por ao
do ano fiscal mais recente, teremos o P/L atual. Se tomarmos o preo atual e o lucro por ao
dos trimestres anteriores, chegaremos ao P/L passado e obteremos o P/L futuro na hiptese de
adotarmos o preo atual e o lucro por ao projetado.
14
Damodaran (2002) obtm o mltipo de P/L de determinada empresa com crescimento estvel,
ao aplicar o Modelo de Gordon de precificao de ativos. A empresa considerada estvel
em relao ao crescimento - quando cresce com taxa similar da economia em que est
inserida. De acordo com o Modelo de Gordon, o preo da ao obtido pela seguinte
frmula:
P0 = D1 (k e g ) (2)
Onde:
P0 : o valor da ao
D1 : so os dividendos por ao do prximo exerccio
ke : o custo do patrimnio lquido
g : a taxa de crescimento anual dos dividendos na perpetuidade
Considerando que:
D1 = LPA0 indice" payout"(1 + g ) (3)
Onde:
LPA0 representa o lucro por ao no ano 0
Temos:
P0 = LPA0 indice" payout" (1 + g ) (ke g ) (4)
Se a frmula do Modelo de Gordon for rearranjada, obtm-se:
P0 LPA0 = indice" payout" (1 + g ) (ke g ) (5)
Portanto, temos que o ndice P/L, para a empresa com crescimento estvel, uma funo
direta da capacidade de gerao de caixa e da taxa de crescimento e inversa do risco da
15
empresa. De acordo com Damodaran (2002), as variveis mencionadas representam os
fundamentos do mltiplo. Dessa forma, razovel supor que empresas com maior potencial
de gerao de caixa, taxas de crescimento maiores e de menor risco, possuam ndice P/L
maior. Tais variveis so as mesmas do mtodo do fluxo de caixa descontado.
O ndice P/L o mais usado pelas corretoras e bancos de investimento na anlise do
desempenho de aes, de acordo com o estudo de Demirakos, Strong e Walker (2004).
Entretanto, se tomado sozinho pode gerar anlise equivocada da empresa. De acordo com
Nogueira (1999), a estratgia de investimentos normalmente adotada - de que quanto menor o
ndice maior o potencial de ganho com as aes - incorreta, pois as empresas podem possuir
riscos, taxas de crescimento e payouts diferentes, o que prejudica a comparao. Esse ndice
deve ser utilizado juntamente com outras ferramentas, a fim de obter o valor de determinada
empresa. Adicionalmente, observa-se a srie de limitadores nesse indicador, dentre os quais
podemos citar: a) considera o lucro contbil com suas distores; b) no tem significado
quando a empresa tem prejuzos e c) pode ser difcil encontrar empresas comparveis.
Para Damodaran (2002), para que as empresas sejam comparveis, precisam ter os
fundamentos, risco, fluxo de caixa e crescimento semelhantes, e podem pertencer a setores
distintos da economia. Entretanto, outros autores como Alford (1992) sugerem que a preciso
dos mltiplos aumenta quando se comparam empresas do mesmo setor, com atuaes
comerciais mais prximas.
2.2.2.2 Mltiplos de Valor da Empresa
De acordo com Damodaran (2002) ao se examinar determinada empresa como um todo em
vez de apenas o valor das aes, mais comum a utilizao de mltiplos da receita
16
operacional ou do lucro antes dos juros, imposto de renda e contribuio social, depreciao e
amortizao (Mltiplo de EBITDA). Este a medida do desempenho operacional da empresa
e relaciona o Valor da Empresa com o EBITDA.
Para Damodaran (2002), esse mltiplo cada vez mais utilizado pelos analistas ao longo dos
anos por representar trs vantagens em relao aos demais mltiplos de lucro: a) existe maior
nmero de empresas para a comparao, pois o nmero delas com EBITDA negativo
menor; b) os mtodos diferentes de depreciao podem afetar o lucro lquido, mas no afetam
o EBITDA; c) a alavancagem financeira no afeta o mltiplo, e permite comparaes de
empresas com nveis de endividamento diferentes.
Um exemplo de mltiplos desse tipo o EV/EBITDA que relaciona o valor econmico da
empresa (EV economic value) com o EBITDA.
2.2.2.3 Mltiplos de Valor Patrimonial por Ao
De acordo com Damodaran (1999), os mltiplos de valor patrimonial sempre atraram a
ateno dos investidores. Se determinada ao for negociada com preo inferior ao valor do
patrimnio lquido por ao, considerada como subavaliada e forte candidata a apresentar
bom potencial de valorizao. Em situao oposta, isto , se a ao for negociada com preo
superior ao valor do patrimnio lquido por ao, a possibilidade de valorizao pode ser
menor.
O valor de mercado de determinado ativo reflete o poder de gerao de riqueza, ao passo que
o valor contbil representa o custo de aquisio diminudo das depreciaes acumuladas. Em
um mercado eficiente, quando determinada empresa possui valor de mercado menor do que o
17
valor patrimonial significa que o valor presente dos fluxos de caixa projetados para o futuro
menor do que o valor dos ativos.
Segundo Damodaran (1999), dentre as principais vantagens da utilizao dos mltiplos de
valor patrimonial possvel ressaltar: a) o valor contbil fornece medida estvel de valor que
pode ser comparada com o preo de mercado; b) h a possibilidade de comparao entre
empresas similares, ainda que no seja da mesma indstria; c) podem ser utilizados em
empresas que contabilizem prejuzos.
Dentre as desvantagens, possvel citar: a) h forte correlao com os mtodos contbeis e,
quando as normas contbeis variam muito entre empresas ou entre pases, a comparao fica
distorcida; b) o valor contbil do Patrimnio Lquido pode tornar-se negativo se uma empresa
estiver apresentando uma srie de lucros negativos, gerando um mltiplo negativo.
A utilizao de mltiplos de valor patrimonial para calcular o valor de determinada empresa
cercada de pontos subjetivos. Ao se escolher um grupo de empresas consideradas
comparveis e calcular a mdia desse grupo, para depois aplicar essa mdia a uma empresa
especfica, necessita-se de uma srie de ajustes, principalmente pelo fato de os fundamentos
no apresentarem uniformidade entre as empresas. Ainda que sejam empresas de uma mesma
indstria, no h ainda soluo definitiva para esse tipo de problema, pois dentro de um setor,
pode haver diferenas entre as taxas de crescimento, mix de negcios e perfis de risco
diferenciados.
18
2.2.2.4 Mltiplos de Receitas
Esta relao representa a razo entre o valor de mercado por ao e a receita por ao para
investidores em aes ou o valor total da empresa sobre a receita total no caso de valor
empresarial.
Esse mltiplo passou a ser mais utilizado a partir dos anos 1990, principalmente devido ao
grande nmero de ofertas pblicas iniciais de empresas da chamada Nova Economia, pois
muitas empresas ainda no-lucrativas comearam a serem negociadas.
De acordo com Damodaran (2002), a maioria dessas empresas, nos Estados Unidos , as
dotcoms, no possuem lucro e a maior parte do valor est na expectativa de lucros futuros e
nas possibilidades de novos investimentos. Como os mltiplos so calculados para fins de
comparao entre situaes atuais e h a suposio de que os preos de mercado j reflitam as
perspectivas, os nicos mltiplos possveis de utilizao so os mltiplos de receitas.
Alm disso, existem outras vantagens, como o fato de serem obtidos em empresas com
qualquer situao financeira, pois impossvel que determinada empresa possua receita
negativa. Outra vantagem a dificuldade de manipulao contbil nas receitas, como pode
acontecer no caso dos lucros ou do valor patrimonial que dependem dos princpios contbeis
adotados, alm de possuir menos volatilidade que os mltiplos de lucros.
A principal desvantagem que esse mltiplo no mensura o retorno obtido com as vendas.
Como no so levados em conta os custos, que podem ser crescentes e gerar resultado
negativo para a empresa, a adoo desse mltiplo pode levar a resultados imprecisos.
19
2.2.2.5 Mltiplos Setoriais Especficos
O preo de determinada ao e o valor de uma empresa podem ser avaliados por variados
mltiplos especficos do setor em que atua tais como preo por kwh; preo por tonelada;
preo por linha telefnica, preo por assinante etc..
Os mltiplos de varivel especfica da indstria estudada possibilitam maior facilidade de
comparao entre duas empresas e a adoo de mltiplos em setores em que nenhum outro
mltiplo possvel de ser obtido. O problema est no fato de que, muitas vezes, uma empresa
no fabrica apenas um tipo de produto, mas um composto, o que impossibilita o clculo desse
mltiplo. Alm disso, se o enfoque for excessivamente no interior do prprio setor onde atua,
corre-se o risco de perder a perspectiva do valor real, que impediria afirmar se a empresa est
sobre ou sub valorizada, quando comparada com o mercado como um todo.
2.2.3 Fluxo de Caixa Descontado
De acordo com esse mtodo, o valor de uma empresa determinado pelo valor presente dos
fluxos de caixa projetados, descontados por uma taxa que reflita o risco associado ao negcio.
Como indicador da capacidade de gerao de riqueza da empresa, encontramos no fluxo de
caixa a evidncia clara da eficincia de determinado negcio. Com base no fluxo de caixa so
superadas as dificuldades existentes no lucro contbil. Fica explicito o potencial de gerao de
caixa dos ativos de determinado empreendimento, inclusive o goodwill.
Copeland et al (2000) apresentam o captulo com o ttulo O caixa o que interessa (Cash
is King), e destacam a importncia do fluxo de caixa para o processo de avaliao, conforme
ao que possvel verificar a seguir:
20
As mudanas de valor (ou seja, retorno total para o acionista) esto mais ligadas s
mudanas de expectativa do que ao desempenho atual;
Os nveis de avaliao (ou seja, razo valor de mercado/ valor escritural) esto ligados
ao retorno no capital investido e ao crescimento;
O mercado percebe os efeitos meramente cosmticos sobre os lucros e concentra-se
nos resultados econmicos subjacentes;
O mercado atribui grande importncia aos resultados de longo prazo e no s ao
desempenho de curto prazo.
Pelo mtodo do fluxo de caixa descontado, as quatro principais variveis para a avaliao de
determinada empresa so:
Fluxo Relevante de Caixa: os ativos da empresa valem aquilo que conseguem gerar
como caixa no futuro;
Perodo de Projeo: o fluxo de caixa da empresa deve ser projetado ao longo do
perodo, durante o qual consegue-se prever - com razovel confiana - o
comportamento das principais variveis operacionais relevantes. Por perodo de
projeo entende-se a quantidade de anos sobre os quais possvel projetar de forma
razovel - quais sero os fluxos de caixa. Usualmente, o perodo de projeo
identificado de acordo com a natureza do negcio e o grau de previsibilidade das
variveis relevantes. Dentre os pontos importantes para a identificao do perodo de
projeo, cabe mencionar: preos dos produtos, volume de vendas, custos de matrias-
primas, despesas operacionais e variveis macroeconmicas, tais como juros e taxa de
cmbio. So fundamentais, ainda, a identificao dos componentes relevantes, o
desenvolvimento de hipteses e as perspectivas que servem de base para a projeo
dos cenrios para a empresa.
21
Taxa de Desconto: A taxa a ser utilizada para descontar os fluxos de caixa - em valor
presente - deve ser aquela que melhor reflita o custo de oportunidade sem risco e os
riscos dos fluxos de caixa. Para avaliar determinada empresa, os fluxos de caixa livres,
bem como o valor futuro da perpetuidade, devero ser atualizados em funo de taxa
de desconto que revele o custo de oportunidade e que tenha capacidade de
implicitamente incorporar os riscos associados a determinado negcio.
Valor Residual: ao final do perodo de projeo, os fluxos de caixa no cobertos pelo
perodo de projeo so quantificados por intermdio do valor residual - valor de
perpetuidade valor terminal -. Nesse ponto estima-se o valor que o negcio possuir
em termos de valor presente, aps o perodo de projeo. No geral, estima-se o valor
da perpetuidade, baseado no fluxo de caixa livre do ltimo perodo de projeo
dimensionado pela expectativa de crescimento para os futuros anos. A perpetuidade
um elemento dos mais relevantes na avaliao de empresas. Em determinadas
empresas, grande parte de valor pode ser explicada pelo valor presente da
perpetuidade. Esse componente poder ser maior ou menor. Tudo depender da
espcie ou do grau de maturidade do negcio.
H dois caminhos para avaliar determinada empresa pelo mtodo do fluxo de caixa
descontado. O primeiro avalia apenas a participao dos acionistas no negcio - Valor da
Empresa para o Acionista -, enquanto o segundo avalia a participao dos acionistas e dos
demais detentores de direitos financeiros na empresa - valor econmico da empresa -.
O valor econmico da empresa obtido ao descontar-se os fluxos de caixa livre pela taxa de
desconto que representa o custo mdio ponderado de capital. Segundo Damodaran (1999), o
fluxo de caixa livre (FCL) o fluxo de caixa gerado por determinada empresa, obtido depois
dos impostos, que se encontra disponvel para os credores e acionistas. Esse fluxo igual aos
22
ganhos operacionais da companhia, aps o pagamento dos impostos, acrescidos de despesas
que no representam sadas de caixa tais como depreciao, amortizao e deduzidos dos
investimentos em capital de giro e em ativo imobilizado. No incorpora, ainda, despesas e
receitas financeiras, juros sobre capital prprio e nem mesmo dividendos. O fluxo de caixa
livre no afetado pela estrutura de capital da empresa.
O valor da empresa para o acionista obtido ao descontar-se os fluxos de caixa para os
acionistas, pela taxa exigida pelos investidores sobre o capital prprio (Ke Cost of
Equity). O fluxo de caixa para o acionista calculado ao deduzir-se do fluxo de caixa livre
os juros lquidos e a amortizao de emprstimos, bem como ao adicionar-se o valor de novos
emprstimos.
Conforme Copeland et al (2002), pode-se definir:
Valor Econmico da Empresa = Valor Presente dos Fluxos de Caixa + Valor Residual ou
Valor da Perpetuidade + Valor de Mercado dos Ativos no Operacionais (6)
Valor da Empresa para o Acionista = Valor Econmico da Empresa Valor lquido de
Mercado dos Passivos de Longo Prazo (Capital de Terceiros Oneroso) (7)
Copeland et al (2002, p.139) mostram as formas de clculo do fluxo de caixa livre para a
empresa e do fluxo de caixa para os acionistas que adaptadas ao Brasil podem ser
esquematizadas conforme a seguir:
23
EBIT
(-) Impostos sobre o EBIT (IR e CS sobre o resultado operacional)
= Lucro Operacional Lquido menos impostos (NOPLAT net operating profit less adjusted
taxes)
(+) Depreciao e Amortizao
= FLUXO DE CAIXA OPERACIONAL
(-) Investimentos no Imobilizado (lquido de desinvestimentos)
(+/-) Variao do Capital de Giro
= FLUXO DE CAIXA LIVRE PARA A EMPRESA (8)
(-) Pagamento de Juros lquidos de Receitas Financeiras
(+) IR e CS sobre Juros (Benefcio Fiscal)
(+) IR e CS sobre Juros sobre o Capital Prprio (Benefcio Fiscal)
(-) Imposto de Renda Retido na Fonte (IRRF) sobre Juros sobre o Capital Prprio
(-) Amortizao de Emprstimos
(+) Novos Emprstimos Contratados
= FLUXO DE CAIXA LIVRE PARA O ACIONISTA (9)
A forma de clculo para o valor presente dos fluxos de caixa est representada abaixo:
n
VP(FC ) = (FCt ) (1 + it ) (10)
t =1
Onde:
FCt : fluxo de caixa no tempo t
it : taxa de desconto no tempo t
24
No caso do fluxo de caixa livre, a taxa de desconto obtida pelo custo mdio ponderado de
capital ao passo que no caso do fluxo de caixa para o acionista, a taxa de desconto utilizada
o custo de capital prprio.
2.2.3.1 Taxa de Desconto
A taxa de desconto utilizada para determinar o valor econmico da empresa usualmente
calculada pelo custo mdio ponderado de capital (WACC) para descontar o fluxo de caixa
livre da empresa. Essa taxa alm de incorporar os riscos associados ao negcio, reflete com
propriedade os custos de oportunidade dos provedores do capital que financiam as atividades
operacionais da empresa, isto , capital prprio mais capital de terceiros, assim como os
benefcios fiscais decorrentes das decises estratgicas de estrutura de capital.
O WACC pode ser definido como o preo que a empresa paga pelos fundos obtidos das fontes
de capital, e serve de referncia para o processo de tomada de decises de investimento, uma
vez que, ao aplicar os recursos com retorno superior ao WACC, a empresa maximiza o valor e
a riqueza dos acionistas.
O benefcio fiscal da deduo da despesa financeira da base de clculo do lucro tributvel
obtido pela reduo do custo de capital de terceiros, ao considerar-se a alquota nominal de
imposto de renda e contribuio social.
O WACC apurado conforme a metodologia abaixo:
WACC = K e (E (D + E )) + K d (D (D + E )) (1 T ) (11)
Onde,
E (D + E ) a participao do capital prprio (E) nas fontes de capital da empresa;
25
D (D + E ) a participao do capital de terceiros (D) nas fontes de capital da empresa;
Ke o custo do capital prprio;
Kd o custo de capital de terceiros;
T a taxa combinada de IR e Contribuio Social.
No Brasil, aparece a figura dos juros sobre o capital prprio que remunera o capital investido
pelos acionistas. Esse valor dedutvel para fins de imposto de renda e sobre ele h reteno
de imposto de renda na fonte. Devido a essa forma de remunerao do capital do acionista h
- segundo Amaral (2005) - necessidade de adaptar-se o clculo do WACC que ficaria
expresso da seguinte maneira:
WACC = (K e BF ) (E (D + E )) + K d (D (D + E )) (1 T ) (12)
Onde :
BF 1 o benefcio fiscal devido ao pagamento de Juros sobre o capital Prprio lquido do
imposto de renda retido na fonte (IRRF).
De acordo com Copeland et al (2000) a taxa de desconto medida pelo WACC deve ser
consistente com a forma como o fluxo de caixa construdo. Deve seguir os seguintes
princpios:
Ser definida em termos nominais ou termos reais, seguindo a maneira que o fluxo de
caixa a ser descontado for construdo;
Empregar valores de mercado para cada elemento financeiro quando da definio do
percentual de dvida na estrutura de capital;
1
Os juros sobre o capital prprio so dedutveis para fins de Imposto de Renda e Contribuio Social conforme
definido pela Lei no 9295/95, com alteraes das Leis no 9430/96 e no 9779/99 e da M.P no 2158-35/01. Sobre
este benefcio fiscal h a incidncia de 15% de Imposto de Renda Retido na Fonte (IRRF).
26
Ser sujeita a mudanas ao longo do perodo de projeo devido mudanas nas
expectativas de inflao, risco sistemtico ou estrutura de capital.
Segundo Copeland et al (2000), o mais correto seria recalcular anualmente o custo mdio
ponderado de capital que refletisse a mudana na estrutura do capital da empresa considerada.
Na prtica, os autores afirmam que se utiliza uma nica estrutura de capital para todo o
perodo de projeo considerado e que se deve utilizar uma estrutura de capital-alvo em
detrimento da estrutura de capital corrente, porque ela pode no refletir a estrutura de capital
esperada para a empresa no ciclo de vida. Os autores sugerem que para determinar a estrutura
de capital-alvo da empresa, deve-se observar empresas comparveis e ainda os planos dos
administradores para financiar a empresa.
Em relao ao custo de capital de terceiros, devem ser analisadas e definidas a natureza e as
caractersticas dos recursos que a empresa tem ou pode ter acesso para estimar a taxa de juros
exigida pelos credores. Para tanto, devem ser analisadas as linhas de crdito contratadas pela
empresa, o risco de crdito atual, a evoluo, as linhas disponveis para os pares com o
mesmo grau de risco e o setor de atuao, entre outros aspectos.
Determinado o custo dos emprstimos, aplicam-se os benefcios fiscais decorrentes do
endividamento - no Brasil deduz-se atualmente 34% do custo do emprstimo, correspondente
ao valor do imposto de renda e da contribuio social -.
Conforme Copeland et al (2000), deve-se usar sempre a taxa de mercado mais atual, quando
se trata de dvidas com riscos equivalentes. O indicador razovel de risco de determinada
dvida a classificao da Moody's ou da Standard & Poors, organismos internacionais de
referncia na rea de classificao de risco de crdito. Na falta dessa classificao,
27
aconselhvel calcular os ndices financeiros tradicionais - cobertura de juros,
dvida/patrimnio, capital de giro etc - da empresa avaliada, e compar-los com os das
empresas que possuem classificao semelhante.
Ainda segundo Copeland et al (2000), passivos no onerosos tais como contas a pagar so
excludos do clculo do WACC para evitar inconsistncias e simplificar a avaliao. De
acordo com o autor, os passivos no-onerosos possuem custos como outras formas de dvida.
Esses custos esto implcitos no preo pago pelos bens adquiridos e alteram o fluxo de caixa
livre pois so includos na variao do capital de giro.
2.2.3.2 O CAPM
Para Copeland et al (2000, p. 214), o custo do capital prprio a parte mais difcil de ser
estimada, porque no pode ser observada diretamente no mercado de capitais. O autor
recomenda a utilizao da metodologia do Capital Asset Pricing Model (CAPM) ou o
Arbitrage Pricing Model (APM).
O CAPM o modelo de equilbrio de ativos financeiros e foi desenvolvido por Sharpe
(1964), Lintner (1965) e Mossin (1966) que se inspiraram nos trabalhos de Markowitz (1952)
sobre o critrio da mdia-varincia. Este modelo estipula que a taxa de rentabilidade esperada
dos ativos com risco linearmente ligada a dois fatores comuns: a taxa livre de risco e a taxa
de retorno esperada da carteira do mercado.
O retorno esperado de um ativo igual soma da taxa livre de risco e de um prmio pelo
risco. O prmio pelo risco ser igual ao produto do coeficiente de volatilidade () do ativo em
relao carteira de mercado pela diferena entre o retorno esperado do mercado em relao
taxa livre de risco. O conceito pode ser expresso como:

28
K e = R f + (Rm R f ) (13)
Onde:
Ke representa o retorno esperado de um ativo;
Rf representa o retorno de um ativo livre de risco;
representa o risco sistemtico ou no diversificvel do ativo diante do mercado; e
Rm representa o retorno esperado da carteira de mercado;
(R m Rf ) representa o premio de risco do mercado.
= Cov(Ri Rm ) Var (Rm ) (14)
Onde:
Cov(Ri Rm ) representa a covarincia entre o retorno do ativo e o retorno do mercado; e
Var (Rm ) representa a varincia do retorno do mercado.
De acordo com esse modelo, o custo do capital prprio aumenta linearmente em funo do
risco no-diversificvel beta. O beta da carteira do mercado que engloba todas as aes do
mercado igual a 1 (um) e o beta de cada empresa varia conforme o maior ou menor risco em
relao da carteira do mercado.
Conforme Haugen (1990), no CAPM o risco da carteira de determinado investidor medido
em termos da varincia e o risco do ativo individual medido em termos do beta. O autor
tambm explica que o beta de determinada carteira obtido pela soma da mdia ponderada
simples dos betas dos ativos componentes.
29
Para o clculo do beta, Copeland et al (2000), sugerem que para empresas abertas negociadas
em bolsa de valores, a melhor opo o uso de estimativas publicadas. Devem-se verificar
vrias fontes confiveis para se definir o beta da empresa. Adicionalmente, deve-se comparar
o beta com o beta setorial mdio e se a variao dos betas de diferentes fontes for superior a
0,2 ou se o beta da empresa for 0,3 maior que o beta mdio do setor, mais aconselhvel
utilizar o beta mdio setorial. Para isso, ele deve ser desalavancado e alavancado de acordo
com a estrutura de capital da empresa em questo.
Bruner, Eades, Harris e Higgins (1998) apontam que a teoria financeira preconiza a utilizao
de betas projetados (forward looking) obtido em fontes como BARRA, Inc, uma das lderes
mundiais em solues para gerncia de riscos financeiros. Entretanto, como os betas
projetados no so observveis, na prtica utilizam-se principalmente de estimativas de betas
derivados de sries histricas obtidas em fontes como Bloomberg, Value Line e Standard &
Poors.
Para se obter a taxa do ativo livre de risco, Copeland et al (2000) sugerem o uso do US
Treasury bond de 10 anos em detrimento dos Treasury bills e dos US Treasury bonds de
30 anos pelos seguintes motivos:
a taxa de longo prazo que, em geral, fica muito prxima, em extenso temporal, dos
fluxos de caixa da empresa que est sendo avaliada.
A taxa de 10 anos aproxima-se, em termos de prazo de durao, da carteira ndice do
mercado acionrio, como o S&P 500; e, portanto, consistente com os betas e prmios
de risco estimados para essas carteiras.
O preo do ttulo de 10 anos menos sensvel a mudanas inesperadas na inflao e,
dessa forma, apresenta um beta menor que o ttulo de 30 anos; e o prmio de liquidez
30
embutido nas taxas de 10 anos pode ser ligeiramente menor que o encontrado nos
ttulos de 30 anos.
Em relao ao prmio de mercado, Copeland et al (2000) sugerem a adoo dos seguintes
procedimentos:
Realizar o clculo do prmio de mercado, baseado no maior perodo de tempo
histrico disponvel, pois o mercado ter refletido vrias situaes diferentes da
economia que podem se repetir no futuro;
Utilizar a mdia aritmtica das taxas de retorno em detrimento da geomtrica, porque
apesar de a mdia geomtrica expressar adequadamente o retorno histrico, o CAPM
baseado em retornos esperados, o que expresso de forma mais apropriada pela mdia
aritmtica dos retornos histricos;
Fazer uma reduo na mdia histrica de 1,5% a 2% no caso de considerar o prmio
do mercado acionrio dos Estados Unidos, pois o mercado daquele pas registrou
desempenho histrico superior ao da maioria dos outros pases, situao que Copeland
et al (2000) no esperam que permanea. Dessa forma, os autores sugerem a adoo de
prmio de risco de 4,5% a 5% para empresas norte-americanas, baseados na mdia
aritmtica do retorno do S&P 500 comparada aos ttulos de longo prazo do tesouro
norte- americano no perodo de 1926 a 1996 que de 6,7% menos o ajuste proposto.
Bruner, Eades, Harris e Higgins (1998) mencionam que a maior parte dos textos sobre
finanas recomenda para o clculo do prmio de risco o uso da mdia aritmtica em vez da
geomtrica. Segundo o artigo, conforme dados do Ibbotson Associates a mdia aritmtica do
prmio de risco entre 1926 e 1995 foi de 7.0% , diferentemente da geomtrica que foi de
5.4%. Ainda de acordo com o estudo, os consultores financeiros que responderam pesquisa
31
adotam o prmio de risco em linha com a mdia aritmtica, diferentemente das corporaes
que utilizam prmio de risco entre 5 e 6%.
De acordo com alguns pesquisadores, o modelo de fluxo de caixa descontado com a utilizao
da metodologia do CAPM e do WACC apresenta algumas limitaes. Para Lueherman
(1997), o modelo aplicvel apenas para empresas com estruturas de capitais mais simples e
estticas. Como na maioria dos casos reais a estrutura de capital mais complexa e dinmica,
o WACC deve ser corrigido no somente a cada projeto mas tambm a cada perodo. Em caso
contrrio, a probabilidade de erros nas avaliaes relevante.
Fama e French (1992) questionaram a correlao positiva entre o beta e a mdia de retornos
de mercados, que os levaram a concluir que o beta no explica o retorno do patrimnio.
Entretanto, Kothari, Shanken and Sloan (1995) rebateram a pesquisa de Fama e French ao
demonstrarem a correlao entre o beta e os retornos de mercado. Copeland et al (2000)
afirmam que no existe ainda teoria melhor e sugerem continuar a usar o CAPM, ainda que
reconhecidas as limitaes.
2.2.3.3 Arbitrage Pricing Theory
Uma alternativa metodologia CAPM para o clculo da taxa de desconto o APT
(Arbitrage Pricing Theory), que foi proposto inicialmente por Ross (1976, 1977) e de
acordo com Copeland et al (2000) avaliado por estudos empricos conduzidos por
pesquisadores como Chen (1983), Chen, Ross e Roll (1986) e Berry, Burmeister e Mc Elroy
(1998) no plano terico. O modelo APT foi desenvolvido depois da determinao de
coeficientes de sensibilidade (betas) de cada um dos fatores macroeconmicos de risco em
relao ao ativo em questo. O APT postula que a natureza do processo de apreamento dos
32
ativos linearmente definida por k fatores macroeconmicos que afetam o ativo e so
independentes um dos outros, da seguinte forma:
[ ] [ ] [ ]
K e = R f + E (F1 ) R f 1 + E (F2 ) R f 2 + .......... + E (Fk ) R f k (15)
Onde:
Ke representa o retorno esperado de um ativo;
Rf representa o retorno do ativo livre de risco;
E (F1 ) representa a taxa de retorno esperada do primeiro fator macroeconmico considerado
como relevante para a avaliao do ativo em questo;
E (Fk ) representa a taxa de retorno esperada do ksimo fator macroeconmico, sendo cada
um independente dos demais considerados;
1 , 2 .... k representam a sensibilidade do ativo em relao ao fator macroeconmico
correspondente;
De acordo com Copeland et al (2000), a primeira distino fundamental que se pode fazer a
respeito do modelo de avaliao por arbitragem que em vez de basear-se em uma nica
medida de risco sistemtico como no CAPM, ele se baseia em vrias medidas. Cada beta
mede a sensibilidade do preo da ao de uma empresa em relao a um fator fundamental da
economia como o ndice de produo industrial, a taxa de juros de curto prazo, a inflao de
curto e longo prazos e o risco de no pagamento.
A segunda caracterstica importante que o modelo de avaliao por arbitragem permite
demonstrar que determinada situao de equilbrio parcial, que contemplaria a ausncia de
todo o ganho de arbitragem, caracterizada por uma funo linear entre o retorno esperado de
cada ativo e as medidas de sensibilidade dos retornos aos movimentos dos fatores
33
explicativos, que caracterizaria, assim, a relao fundamental da teoria da arbitragem.
Preconizar situao de equilbrio parcial adequado, na medida em que as condies da teoria
da arbitragem no suponham, sistematicamente, a existncia de equilbrio geral.
Uma desvantagem do modelo a no-identificao dos fatores fundamentais da economia que
devem ser considerados, o que pode gerar dificuldades de implantao.
2.2.3.4 Valor Residual
O valor de determinada empresa pode ser obtido pela soma do valor presente do fluxo de
caixa livre durante o perodo de previso explcita e o valor presente do fluxo de caixa livre
aps o perodo de previso explcita - perpetuidade - (Copeland et al, 2002).
O valor presente da perpetuidade que cresa em taxa constante g pode ser expressa pela
frmula abaixo:
Perpetuidade = (FCFn (1 + g )) (WACC g ) (1 + WACC )

n
(16)
Onde,
FCFn representa o fluxo de caixa livre no ltimo ano de projeo
g representa a taxa de crescimento constante
n representa o ltimo ano da projeo
De acordo com Copeland et al (2000), a estimativa mais acurada possvel da perpetuidade
fundamental para o valor da empresa, j que a perpetuidade representa, em muitos casos,
grande parte do valor total. Em caso de empresas que esto em incio de operao ou que
realizam investimentos considerveis na fase de projeo, o valor da perpetuidade
34
representar a maior parcela do valor total da empresa, j que os investimentos realizados no
incio da projeo devero gerar caixa nos anos futuros.
2.2.4 Valor Presente Ajustado (APV)
A metodologia do APV - Adjusted Present Value - permite decompor a cadeia de valor na
avaliao de determinada empresa, ao separar os fluxos de caixa incrementais e utilizar taxas
de desconto diferenciadas.
Brealey and Myers (2003) definem o APV como a soma do valor da empresa sem dvida
mais o valor presente dos efeitos do financiamento, como apresentado na frmula abaixo:
APV = VP + VPF (17)
Onde:
APV representa o Valor Presente Ajustado (Adjusted Present Value);
VP representa o valor presente da empresa sem dvidas;
VPF representa o valor presente dos efeitos do financiamento.
Entre os efeitos do financiamento podem-se destacar:
Subsdio fiscal ao uso de capital de terceiros: apresenta os efeitos positivos que
determinado financiamento com capital de terceiros pode provocar, na medida em que
se reduz o valor do imposto de renda a pagar;
Custo da emisso de novos ttulos: a busca crescente por financiamento com capital de
terceiros, implica em aumento de custos associados ao lanamento de ttulos de dvida
junto ao pblico;
Custos com as dificuldades financeiras: com o aumento da alavancagem financeira
aumenta o risco de falncia, que por isso - provoca perda de valor para a empresa;
35
Subsdios ao financiamento com capital de terceiros: certas alternativas de
financiamento com capital de terceiros, podem representar valor medida que
oferecem condies especiais, que no poderiam ser atingidas com qualquer outra
modalidade de financiamento;
Valor do benefcio fiscal dos juros sobre capital prprio.
Por intermdio da metodologia do APV pode-se verificar com clareza onde gerado valor em
determinado negcio. Por vezes, o valor est nas operaes propriamente ditas, por outras
pode estar associado ao financiamento, particularmente nos benefcios fiscais e nas condies
de financiamento que se verificam para o negcio.
2.2.5 Fluxo Futuro de Dividendos
O valor da ao de uma empresa pode ser calculado a partir do valor presente do fluxo futuro
de dividendos. Damodaran (1999), apresenta quatro verses do modelo de desconto de
dividendos:
O Modelo de Crescimento de Gordon
O Modelo de Desconto de Dividendos em dois Estgios
O Modelo H para a Avaliao do Crescimento
O Modelo de Descontos de Dividendos em Trs Estgios
A partir do modelo inicial de Gordon as demais verses foram desenvolvidas com base em
diferentes hipteses de crescimento futuro.
36
2.2.5.1 Modelo De Gordon
O modelo de Gordon pode ser utilizado para avaliar empresas com crescimentos estveis, que
possuam polticas de pagamentos de dividendos bem definidas e que pretendam mant-las no
futuro.
No modelo, o valor da ao da empresa = P0 = valor presente dos dividendos futuros
Ao demonstrar matematicamente a formulao, chega-se seguinte equao:
P0 = D1 (r g ) (18)
Onde
P0 representa o preo da ao;
D1 representa o dividendo no primeiro ano da projeo;
r representa a taxa de desconto;
g representa a expectativa de crescimento perptuo dos dividendos.
Por intermdio do modelo de Gordon, a grande questo a definio sobre qual ser a taxa de
crescimento dos dividendos futuros. A taxa utilizada para descontar os dividendos futuros
seria a taxa de retorno exigida, ou seja, o custo de oportunidade do capital.
Caso a opo seja por considerar a taxa de crescimento zero, ou seja, fluxo constante de
dividendos, o valor da ao ser a razo do dividendo projetado pela taxa de desconto.
Entretanto, se a taxa de crescimento convergir para a taxa de desconto, o valor da ao vai
para o infinito. Esse resultado explicita uma limitao do modelo.
37
2.2.5.2 Desconto de Dividendos em Vrios Estgios
O modelo de crescimento em dois estgios prev a existncia de um estgio de crescimento
alto inicial e posteriormente, uma fase de crescimento estvel e que permanea no longo
prazo.
O valor da ao igual soma dos dividendos descontados no perodo inicial mais os
dividendos descontados no perodo estvel.
Pode ser formulado da seguinte maneira:
t =n
P0 = Dt (1 + r ) + Pn (1 + r )
t n
(19)
t =1
Onde:
Pn = Dn +1 rn g n
g representa a expectativa de crescimento dos dividendos nos primeiros anos;
Pn representa o preo da ao ao final do ano n;
Dn +1 representa o dividendo por ao aps o perodo inicial de crescimento;
rn representa a taxa de desconto no perodo estvel;
gn representa a expectativa de crescimento dos dividendos no perodo estvel;
De acordo com Damodaran (1999), as principais limitaes do modelo de desconto de
dividendos so a determinao da durao do perodo de alto crescimento, a mudana sbita
de taxa de alto crescimento para crescimento estvel, e a sensibilidade s hipteses de
crescimento estvel.
38
O modelo H para a avaliao de crescimento, apresentado por Fuller e HSIA (1984) prev
dois estgios para o crescimento. Porm, ao contrrio do modelo de dois estgios tradicional,
a taxa de crescimento inicial diminui linearmente ao longo do tempo at atingir a taxa de
crescimento estvel.
O modelo de crescimento de dividendos em trs estgios, por sua vez, admite a existncia de
um perodo de crescimento elevado inicial, fase de transio com crescimento menor e a fase
final com crescimento estvel.
As principais vantagens para o uso dos modelos de desconto de dividendos, segundo
Damodaran (1999) so a simplicidade e lgica intuitiva. Entretanto, apresentam limitaes
referentes determinao da taxa de crescimento e possibilidade de usar apenas em
companhias que sejam orientadas por poltica de pagamento de dividendos bem definida.
2.2.6 EVA/MVA
Segundo Stewart (1999, p.2) o Economic Value Added (EVA) o lucro operacional aps
pagamento de impostos da empresa menos o custo pelo uso de capital de terceiros e de
acionistas. Em outras palavras, o EVA o retorno gerado que excede o custo total do capital
aplicado.
Pode ser expresso pela seguinte frmula:
EVA = (r c ) capital (20)
Onde:
r = taxa de retorno do capital empregado
c = custo de capital ponderado da firma
39
capital = capital empregado
Stewart (1991, p.2) defende como principal motivo da utilizao desse conceito pelas
empresas o fato de ser intrinsecamente ligado ao valor da empresa. De acordo com o autor
(1991) possvel chegar-se ao valor da empresa com base no EVA:
Valor de Mercado = Valor presente dos EVAs futuros + Capital Empregado (21)
Para Al Erhbar (1999, p.36) o MVA, Market Value Added, o montante acumulado pelo
qual determinada empresa valorizou ou desvalorizou a riqueza dos acionistas. Equivale ao
valor presente dos fluxos de caixa futuros esperados, descontados ao custo de capital,
subtraindo-se o capital investido para gerar esses fluxos.
A representao grfica de como chegar ao valor da empresa com a utilizao dos conceitos
do EVA e MVA est representada a seguir:
Valor
Adicionado VP. dos EVAs Futuros
MVA (Positivo)
Valor Valor VP. dos EVAs Futuros

de Valor Valor Destrudo MVA (Negativo)
Mercado Contbil Contbil Valor
da da da de
Empresa Empresa Empresa Mercado
Figura 1 - Diagrama EVA X MVA

Fonte : Stern&Stewart (1991)
40
2.2.7 Opes Reais
A flexibilidade da administrao em adaptar as aes futuras em resposta s perspectivas de
alteraes do mercado expande o valor da oportunidade do investimento pela melhoria do
potencial de ganhos, enquanto limita as perdas relativas s expectativas iniciais da
administrao sob uma administrao passiva. Segundo Minardi (2000) e Trigeorgis (1993), a
assimetria resultante criada pela adaptabilidade requer uma regra para um VPL expandido
que reflita os dois valores componentes: o VPL tradicional - esttico ou passivo - e o valor da
opo de operao e adaptabilidade estratgica. Assim:
VPL expandido = VPL esttico passivo- + Valor da Opo de Administrao Ativa (22)
A abordagem das opes para o oramento de capital tem o potencial de conceituar e ainda
quantificar o valor das opes de determinada administrao ativa. Esse valor manifesto
como a coleo de opes reais embutidas nas oportunidades de investimento de capital, e
tem como ativo subjacente o valor do fluxo de caixa esperado pela operao do projeto.
Muitas destas opes ocorrem naturalmente - exemplo: por contratos, paradas ou abandono -,
enquanto outras podem ser planejadas ou construdas a custo extra - exemplo: expandir novas
capacidades ou construir opes de crescimento, escolha entre alternativos inputs e
outputs-.
A Teoria das Opes Reais (TOR) utilizada para a avaliao de ativos reais, ou seja, aqueles
que no so negociados no mercado. Projetos de investimento de capital, avaliao de
propriedades intelectuais, avaliao de terras, de fontes de recursos naturais - minas, poos de
petrleo etc - e avaliao de projetos de pesquisa e desenvolvimento so exemplos de ativos
reais que podem ser avaliados com a utilizao dessa teoria. Uma opo real a flexibilidade
41
que o gerente tem para tomar decises a respeito de ativos reais. medida que novas
informaes surjam e as incertezas sobre o fluxo de caixa so reveladas, os administradores
podem tomar decises que venham a influenciar positivamente o valor final de determinado
projeto (Dixit e Pindyck, 1994). As decises com as quais os administradores freqentemente
deparam-se so: qual o momento certo de investir, de abandonar ou interromper
temporariamente o projeto, de modificar as caractersticas operacionais dele ou ainda trocar
um ativo por outro? Dessa forma, o projeto de investimento de capital pode ser considerado
como o conjunto de opes reais sobre o ativo real.
Segundo Amran e Kulatilaka (2000), a ferramenta anteriormente utilizada para tomada de
decises de investimento era basicamente o mtodo do fluxo de caixa descontado. Os
analistas podiam operar com certo grau de segurana, pois, uma vez que o projeto fosse
aceito, a empresa tentaria fazer com que tudo ocorresse de acordo com o previsto. A maioria
dos mercados era previsvel e estvel e raramente havia a necessidade de alterao repentina
na estratgia da corporao. Quando os riscos em determinado projeto eram maiores do que
aqueles incorridos no curso normal do negcio, a prtica mais comum era elevar a taxa de
desconto.
Para aplicao da teoria necessrio, entretanto, o conhecimento de algumas das premissas
bsicas para essa utilizao. Ela no pode ser aplicada na anlise de todo e qualquer
investimento. Segundo Vonnegut (2000), na ausncia dessas premissas, os resultados da TOR
revertem-se queles da teoria do valor presente lquido esperado. So elas: a irreversibilidade
do investimento; a opo de esperar em vez de ser forado a investir no momento ou jamais
investir; e a incerteza. As duas primeiras so os parmetros principais da TOR. A incerteza
admitida no contexto de qualquer tomada de deciso de investimento real, mas quanto maior
for a incerteza, mais acentuados sero os resultados da TOR.
42
A TOR deve ser vista como ferramenta adicional no processo de tomada de deciso. Deve ser
a extenso das tcnicas atuais, particularmente onde tenham sido feitas tentativas para
determinar precisamente os resultados possveis de determinada avaliao. A maior barreira
adoo da Teoria das Opes Reais parece ser a falta de modelo global, j que no h mtodo
padronizado capaz de ser aplicado em toda e qualquer anlise de investimento.
Outras limitaes do mtodo - de acordo com Bastian (2004) so: a) a considerao nas
metodologias de apreamento de opes reais que o exerccio instantneo, o que
dificilmente justificvel j que o exerccio pode requerer a construo de uma fbrica; b) a
avaliao quase sempre superficial da consistncia do modelo de fluxo de caixa do projeto do
qual decorrem a volatilidade e os payoffs que iro compor a rvore binomial.
2.2.8 Transaes de Empresas Similares
De acordo com Paiva (2001), o mtodo de transaes de empresas similares est
fundamentado na teoria econmica que afirma que ativos semelhantes devem ter valores
semelhantes. Com isso, pode-se avaliar determinada empresa ao considerar empresa
semelhante, ou pelo menos comparvel, que tenha sido negociada entre um comprador e um
vendedor razoavelmente bem informados. Trata-se de mtodo de avaliao comparativo de
transaes entre empresas similares quela que naquele momento for alvo de anlise.
Porm, importante considerar que embora seja mtodo aceito pelo mercado, existem
algumas inconsistncias tcnicas nessa metodologia, como o fato de no mensurar o valor do
dinheiro no tempo e ainda os riscos embutidos no processo.
43
3 METODOLOGIA DA PESQUISA
3.1 TIPO DA PESQUISA
De acordo com Vergara (2005) as pesquisas podem ser qualificadas por dois critrios
primrios: quanto aos fins e quanto aos meios.
Quanto aos fins, esta pesquisa descritiva j que apresenta as caractersticas dos mtodos de
avaliao de empresas realizadas por trs instituies e compara seus resultados.
Quanto aos meios, esta pesquisa pode ser classificada como bibliogrfica, de campo e estudo
de caso. O aspecto bibliogrfico surge da necessidade de obter material que seja acessvel ao
pblico em geral. classificada tambm como de campo devido aplicao de questionrio e
ainda por realizar entrevistas para descrever as caractersticas dos mtodos de avaliao.
definida ainda como estudo de caso por estar circunscrita a apenas trs empresas e possuir
carter de profundidade e detalhamento, dado que os mtodos adotados por cada instituio
sero minuciosamente investigados. A caracterstica de estudo de caso fica evidenciada,
tambm, pelo atendimento s trs condies apontadas por Yin (2005) para merecer essa
definio: a) o tipo de questo proposta; b) a no-exigncia de controle sobre eventos
comportamentais; c) o foco em acontecimentos contemporneos.
44
3.2 OBJETIVO CENTRAL
O objetivo principal da pesquisa identificar os principais mtodos para o apreamento de
empresas, adotados por trs instituies internacionais que desempenham papel importante
em processos de fuses, aquisies e compra e venda de aes no mercado de capitais
brasileiro. Para isso, apresenta-se anlise comparativa das diferenas e semelhanas dos
processos adotados por cada instituio.
Com esse propsito, realizou-se pesquisa qualitativa com os responsveis pela rea de
avaliao de empresas para fins de fuso, aquisio ou compra e venda de aes de cada
organizao selecionada.
A pesquisa consistiu, na primeira etapa, no envio do questionrio composto de 31 questes,
que tratam dos aspectos fundamentais sobre os mtodos utilizados por cada instituio para a
determinao do valor de determinada empresa ou ao. O questionrio est no Apndice A.
Na segunda etapa, foram realizadas entrevistas com os responsveis pelas respostas do
questionrio e com os seus pares. O objetivo foi o de explorar os detalhes e peculiaridades dos
mtodos utilizados, a fim de estabelecer comparao mais criteriosa das semelhanas e das
diferenas das avaliaes realizadas pelas instituies pesquisadas.
3.3 OBJETIVO SECUNDRIO
Em uma segunda etapa, o estudo se prope, com base no levantamento de detalhes dos
mtodos adotados por cada instituio avaliadora, a proceder ao apreamento de determinada
empresa com aes negociadas em bolsa de valores, de acordo com a metodologia de cada
45
instituio. Em seguida, realiza a comparao dos valores obtidos com os diferentes mtodos
adotados.
3.4 AMOSTRA E SUJEITOS DA PESQUISA
A amostra da pesquisa do tipo no-probabilstica, selecionada tanto por tipicidade quanto
por acessibilidade. De acordo com Vergara (2005), a amostra selecionada por acessibilidade
quando realizada devido facilidade de acesso aos elementos. No entanto, constitui-se como
amostra selecionada por tipicidade quando os elementos escolhidos so representativos do
mercado-alvo.
Tais definies vo ao encontro dos critrios utilizados para a seleo das instituies
pesquisadas que foram: a) a importncia da instituio como participante do mercado de
capitais global; b) a forte atuao no Brasil; c) o relacionamento com profissionais dessas
instituies, adquirido ao longo de 20 anos de experincia em avaliaes de empresas.
Dentro desses critrios, participaram da pesquisa grandes instituies globais que so lderes
em processos de fuses, aquisies e gerncia de carteiras de investimentos no mundo e que,
alm disso, tm presena destacada no Brasil. Dentre as instituies selecionadas, duas so de
origem americana e uma europia embora as atuaes sejam globais. As instituies
mencionadas empregam, juntas, dezenas de milhares de empregados em mais de 100 pases
em vrias partes do mundo.
Os sujeitos da pesquisa so os responsveis pelas reas de avaliao de empresas das
instituies contatadas no Brasil. Essas pessoas podem fornecer dados completos em
decorrncia do envolvimento delas diretamente em vrios processos de avaliaes de
empresas, que naturalmente significam conhecimento vasto sobre o assunto.

46
3.5 A PESQUISA
A pesquisa baseou-se, no primeiro momento, em um questionrio apresentado s instituies.
O questionrio procurou adaptar para o Brasil e ampliar o escopo do estudo de Bruner, Eades,
Harris e Higgins (1998) que pesquisou as prticas de clculo do custo de capital, ao englobar
amostra de empresas, consultores e livros textos. Dessa forma, o estudo procura abordar alm
da metodologia do custo de capital das instituies pesquisadas, os detalhes de mtodos de
avaliao de cada instituio, com o intuito de possibilitar a avaliao de determinada
empresa com base em cada mtodo e a anlise das diferenas nos valores obtidos.
Baseado no questionrio, destacado no APNDICE A, respondido e analisado, foram
realizadas entrevistas com os responsveis pelas reas de anlise de cada instituio com o
intuito de debater e esclarecer as questes que surgiram, com o objetivo de proporcionar
conhecimento mais aprofundado sobre cada mtodo de avaliao.
As perguntas realizadas com as respostas de cada instituio e a respectiva anlise, esto
indicadas no relato demonstrado no item 3.6 a seguir.
3.6 ANLISE INDIVIDUAL DAS RESPOSTAS
Esto apresentadas - a seguir - as respostas individuais das instituies e a anlise delas,
comparadas com os principais autores sobre o assunto.
47
1) Qual a formao acadmica dos responsveis pela rea de anlise?
Instituio A Instituio B Instituio C

Engenharia e administrao, Engenharia, administrao e Engenharia com MBA no
com CFA. advocacia. Brasil e no exterior.
Anlise: as respostas apontam a predominncia da formao em engenharia para os analistas

de mercado das instituies. Para efeito de comparao, Block (1999) apontou que a
formao predominante dos analistas do mercado de capitais americano era em finanas e
economia. Cabe destacar que os analistas da instituio C possuem ps-graduao.
2) Que mtodo voc utiliza para estimar o valor de uma empresa?

Fluxo de caixa livre Fluxo de caixa descontado, Fluxo de caixa livre
descontado do acionista. mltiplos de transaes descontado.
precedentes e mltiplos de
empresas negociadas em
Bolsa
Anlise: o principal mtodo adotado pelas instituies o fluxo de caixa descontado. A

diferena entre elas que determinada instituio - Instituio A - desconta o fluxo de caixa
para o acionista ao passo que as outras descontam o fluxo de caixa para a empresa, e deduzem
o valor lquido de mercado dos passivos de longo prazo para obter o valor para o acionista.
Essas metodologias esto de acordo com a literatura sobre o assunto. Apesar de haver
mtodos mais sofisticados, e alguns autores como Luehrman (1997) e Ross (1995)
questionarem o mtodo, a prtica das instituies corrobora o resultado da pesquisa de
Bruner, Eades, Harris e Higgins (1998), feita nos Estados Unidos, que apontou que o mtodo
do fluxo de caixa descontado o mtodo dominante na avaliao de empresas.
3) Se voc utiliza um mtodo que projeta o desempenho da empresa, qual o perodo de
projeo considerado?

5 ou 10 anos. 10 anos com perpetuidade. 5 ou 10 anos.
Anlise: Os perodos de projeo mencionados so perodos mdios considerados pelas

instituies. Os motivos esto explicitados nas respostas da 4 questo.
48
4) Como voc determina o perodo de projeo mencionado na 3 pergunta?

Empresas cclicas: abrange At que o fluxo de caixa da Projetos de curta durao: 5
ciclo inteiro e perpetua na companhia tenha anos; projetos de longa
mdia. desempenho mais estvel durao ou empresas: 10
Empresas em estgio inicial: anos.
o perodo at alcanar o nvel
normal de operaes.
Anlise: os perodos de projeo considerados esto de acordo com a literatura sobre o

assunto pelos motivos apresentados pelas instituies A e B. Copeland et al (2000)
recomendam projees de longo prazo - 10 a 15 anos - para a maioria das companhias, e
adotar-se a perpetuidade em seguida. O argumento que o prazo das projees deve ser longo
o suficiente para que o analista sinta-se confortvel em perpetuar o crescimento da companhia
prximo ao crescimento esperado da economia. Damodaran (2002) recomenda a adoo de
um perodo de projeo at que a empresa alcance crescimento estvel para, ento, estimar o
valor da perpetuidade. Apresenta exemplos com projees de 5 e 10 anos. O que deveria ser
considerado tambm para a determinao do perodo de projeo o ciclo dos produtos e das
empresas, que evitaria o estabelecimento de prazos rgidos de 5 ou 10 anos.
5) Em que moeda so feitas as projees: reais nominais, dlares nominais, reais
constantes, dlares constantes ou outra moeda (favor explicitar)?

reais nominais reais nominais reais nominais
Anlise: as instituies realizam as projees na moeda corrente do pas, em termos nominais.

Os efeitos inflacionrios e cambiais atrelados s projees so definidos pelos cenrios
macroeconmicos estimados. Autores como Damodaran (2002) e Copeland et al (2000)
apresentam projees de empresas norte-americanas em termos nominais.
6) Com que freqncia voc refaz as projees?

Trimestral ou semestral. Uma vez por projeto. Uma vez por projeto.
Anlise: no h na literatura especificao de perodos para a reviso das projees. Depende

da caracterstica do projeto em que cada instituio est envolvida. A resposta da instituio
A demonstra que a reavaliao realizada aps a divulgao dos resultados da companhia, o
que vai de encontro a Damodaran (2002) que aponta que as projees devem ser feitas
sempre com os dados mais atualizados disponveis.
49
7) Caso voc utilize o mtodo do fluxo de caixa descontado, utiliza o mtodo tradicional
ou o expandido?

Tradicional. Tradicional Empresas: Tradicional;
Projetos: Expandido
Anlise: as instituies seguem a literatura sobre o assunto. No caso de avaliao de projetos,

a instituio C agrega ao fluxo de caixa descontado o mtodo de opes reais. De acordo com
a literatura, esse procedimento permite administrao medir o valor da flexibilidade
oriunda de aes futuras - opes - em resposta s flutuaes do mercado. Aumenta as
alternativas de investimento enquanto limita as perdas do projeto.
8) Caso voc utilize o mtodo do fluxo de caixa descontado tradicional, como voc
calcula o custo de capital (taxa de desconto)? E no caso do ajustado?

CAPM CAPM CAPM
Anlise: autores como Fama e French (1992) e Luerhman (1997) apontaram limitaes na
metodologia do CAPM para determinar o custo de capital. Apesar disso, as trs instituies
deste estudo bem como a quase totalidade das empresas-objeto da pesquisa de Bruner, Eades,
Harris e Higgins (1998) continuam a utilizar esse mtodo. Copeland et al (2000) afirmam que
ainda no existe teoria melhor e sugerem a utilizao do mtodo, e levar em conta as
limitaes. As trs instituies usam o CAPM ajustado de modo ad hoc por Damodaran
(2003), conforme ao que est demonstrado na 16 questo a seguir.
9) A taxa de desconto utilizada constante para todo o perodo da projeo ou voc
calcula uma taxa de desconto para cada perodo de projeo, considerando as
mudanas projetadas?

Constante em todo o perodo. Constante em todo o perodo. Constante em todo o perodo.
Anlise: no caso de desconto do fluxo de caixa para a empresa, com a utilizao do mtodo
do custo mdio ponderado de capital, caso das instituies B e C, Copeland et al (2000)
afirmam que teoricamente a abordagem correta seria utilizar a taxa de desconto diferente a
cada ano que refletisse a estrutura de capital da empresa. Entretanto, recomendam utilizar a
estrutura de capital-alvo ao longo da projeo em detrimento da estrutura de capital corrente,
o que resulta em taxa de desconto constante. Uma das principais crticas de Luehrman (1997)
ao mtodo que a taxa de desconto deveria ser ajustada continuamente para refletir, entre
outros pontos, estruturas de capital dinmicas.
50
10) Com que freqncia voc reavalia a taxa de desconto?

A cada nova projeo. At a entrega do relatrio de Uma vez por projeto
anlise.
Anlise: no h na literatura indicao especfica de perodos de reavaliao de taxas de

desconto. Da mesma forma que a reviso das projees devem ser feitas com os dados mais
atualizados disponveis, de acordo com Damodaran (2002), a taxa de desconto deve
considerar as informaes mais recentes. As instituies A e B adotam este procedimento. A
pesquisa de Bruner, Eades, Harris e Higgins (1998) indicou que 37% das empresas reavaliam
a taxa de desconto anualmente, 19% trimestralmente, 11% semestralmente, 7% a cada
investimento e 4% mensalmente.
11) Voc faz distino entre investimentos estratgicos e operacionais, ajustando a taxa de
desconto?

No No. No. Em caso de empresas de
pequeno porte so
adicionados 4% ao prmio de
mercado.
Anlise: a pesquisa de Bruner, Eades, Harris e Higgins (1998) indicou que 48% das empresas
ajustam a taxa de desconto como uma das formas de distinguir investimentos estratgicos dos
operacionais e 48% no a ajustam. Autores como Barwise, Marsh e Wensley (1989)
recomendam tratar investimentos estratgicos como projetos separados. Apesar disso,
nenhuma das trs instituies distingue investimentos estratgicos de operacionais. O ajuste
no prmio de mercado da instituio C para empresas de pequeno porte feito de modo ad-
hoc, mas pode ser suportado na pesquisa de Amihud e Mendelson (1988), que aponta que
empresas com pouca liquidez precisam oferecer retorno maior para compensar os custos de
transao.
12) Aps estimar o custo de capital, voc realiza algum ajuste adicional?

No. Qualquer ajuste feito No. Apenas cenrios de No.
diretamente na projeo. sensibilidade.
Anlise: A pesquisa de Bruner, Eades, Harris e Higgins (1998) apontou que 41% das
empresas no realizam ajustes no custo de capital aps estim-lo, 33% o ajustam
eventualmente e 26% o ajustam para refletir o risco de oportunidades de investimento.
51
13) Na avaliao de determinada companhia com negcios distintos, voc calcula o valor
de cada negcio separadamente, com a adoo de taxas de descontos especficas para
cada um e, em seguida, soma os valores obtidos ou calcula o valor da empresa como
um todo, e utiliza uma taxa nica de desconto?

Sim. A taxa de desconto deve Sim. Sim.
refletir o risco de cada
negcio.
Anlise: os mtodos adotados pelas trs instituies esto de acordo com a literatura sobre o
assunto. As taxas de desconto devem mostrar o custo de oportunidade e refletir os riscos
associados a cada negcio especfico.
14) Caso voc calcule a taxa de desconto por intermdio do custo mdio ponderado de
capital (WACC), voc considera, para determinar a estrutura de capital a estrutura-
alvo, a relao dvida/capital prprio atual, setorial ou outra forma?

No utiliza o custo mdio Considera a estrutura alvo. Leva em conta a relao
ponderado de capital dvida/capital prprio atual.
(WACC) mas o custo do O capital prprio calculado
capital prprio. A estrutura pelo valor de mercado das
de capital refletida na aes.
projeo da empresa.
Anlise: o procedimento adotado pela instituio B est de acordo com o preconizado por
Copeland et al (2000). Os autores apontam que mais adequado utilizar-se a estrutura de
capital-alvo porque a estrutura de capital corrente poderia no refletir aquela esperada ao
longo da vida da empresa. Para determinar a estrutura de capital-alvo, sugerem estimar a
estrutura de capital atual, comparar com a estrutura de capital de empresas comparveis e
com a poltica a ser adotada pela administrao para a alavancagem financeira da empresa.
No que concerne determinao dos valores do capital e da dvida, a instituio C, ao estimar
valores de mercado, segue a literatura sobre o assunto. Para efeito de comparao com os
procedimentos adotados, a pesquisa de Bruner, Eades, Harris e Higgins (1998) apontou que
52% das empresas e 90% dos bancos de investimento utilizam estrutura de capital-alvo e que
59% das empresas e 90% dos bancos de investimento adotam os valores de mercado para o
capital prprio e para as dvidas. Em relao instituio A, segue a literatura em relao ao
desconto do fluxo de caixa livre para o acionista conforme ao que est especificado na 2
questo.
52
15) Que parmetros voc considera como taxa de juros para o clculo do WACC?

No Aplicvel. Ttulos de dvida da empresa Custo mdio financeiro:
em anlise, se disponveis, ou despesas financeiras
ttulos de empresas divididas pela mdia das
comparveis. dvidas financeiras.
Anlise: as metodologias das instituies da pesquisa, especialmente da B, esto de acordo

com a literatura sobre o assunto. De acordo com Copeland et al (2000), devem ser definidas a
natureza e as caractersticas dos recursos que a empresa tem ou pode ter acesso para estimar a
taxa de juros exigida pelos credores. Com esse objetivo, devem ser analisados as linhas de
crdito contratadas pela empresa, o risco de crdito atual, a evoluo e as linhas disponveis
para os pares. Damodaran (2002) baseia-se nos mesmos princpios de Copeland et al (2000)
ao enfatizar que caso a empresa tenha bnus no longo prazo em circulao, o custo pode ser
adotado como custo da dvida para a projeo.
16) Que parmetros voc utiliza para calcular o custo do capital prprio: ndices do
mercado norte-americano com a adio do prmio de risco-Brasil, ndices do mercado
brasileiro ou outros ndices?

ndices do mercado norte- ndices do mercado norte- ndices do mercado norte-
americano com a adio do americano com a adio do americano com a adio do
prmio de risco-Brasil. prmio de risco-Brasil. prmio de risco-Brasil.
Anlise: as trs instituies da pesquisa seguem, em parte, as sugestes ad hoc de

Damodaran (2003) para a escolha dos parmetros com o propsito de calcular o custo do
capital prprio de empresas que operem em pases com economias emergentes. De acordo
com o autor, h dificuldades em determinar o custo de capital nesses pases devido
inexistncia de sries histricas confiveis que possibilitem calcular prmios de risco
histricos com alguma preciso. Ao levar em conta tambm que as economias esto se
tornando mais globalizadas e os mercados mais correlacionados, os investidores globais no
conseguem eliminar a diversificao mesmo os que possuem carteira com ativos de vrios
pases. Dessa forma, de acordo com o autor, uma das formas de calcular o custo de capital de
determinada empresa que opera em mercado emergente adotar os ndices de um mercado
maduro - o norte-americano -, por exemplo, com a adio do prmio de risco-pas. Outra
forma seria considerar os ndices de mercado maduro e adicionar o prmio de risco-pas
multiplicado por um fator, denominado de lambda, que determine - efetivamente - a
exposio da companhia ao risco-pas. Deve-se mencionar que o autor prope que todas as
companhias que operam em mercados emergentes, e no apenas aquelas sediadas naqueles
pases, tenham o custo de capital agravado pelo risco-pas. Essas opinies no so
compartilhadas por Copeland et al (2000). Segundo os autores, o prmio de risco-pas no
deve alterar o clculo da taxa de desconto. Consideram, ainda, que deve refletir no
agravamento ou na melhoria das premissas adotadas para as projees dos demonstrativos
financeiros e dos cenrios macroeconmicos.
53
17) No caso de utilizar os ndices do mercado americano + prmio de risco-Brasil, o que
voc considera como parmetros para estabelecer o prmio de risco-Brasil, o prmio
de risco e a taxa do ativo livre de risco?

Taxa livre de risco: taxa dos Taxa livre de risco: taxa dos Taxa livre de risco: taxa dos
ttulos do tesouro americano ttulos do tesouro americano ttulos do tesouro americano
de 10 anos adicionado de 10 anos. de 10 anos.
ltima cotao do EMBI Prmio de risco Brasil: taxa Prmio de risco Brasil:
Brazil. spot do risco Brasil. prmio por inadimplncia
Prmio de risco de mercado: Prmio de risco de mercado: para a classificao Moodys
5% (arbitrado). Mdia aritmtica desde 1926 dos ttulos do Brasil.
Acrescenta taxa final 2%: obtido no Ibbotson. Prmio de risco de mercado:
diferencial inflao norte- Mdia geomtrica de 1928 a
americana e brasileira. 2005.
Anlise:
a) Taxa Livre de risco: Copeland et al (2000) apontam que devem ser utilizados os bnus
do tesouro norte-americano de 10 anos como ativo livre de risco. A escolha deste
ativo deve-se a ser uma taxa de longo prazo que fica prxima ao perodo de projeo,
a aproximar-se em termos de prazo de durao da carteira do ndice S&P e a ser
menos sensvel a mudanas inesperadas na inflao que o bnus de 30 anos. Neste
aspecto as instituies objeto da pesquisa esto de acordo com a literatura. Em relao
soma do prmio de risco pas taxa do ativo livre de risco, Damodaran (2003)
aponta que o risco pas pode ser utilizado na avaliao de empresas que operam em
mercados emergentes conforme indicado na anlise da resposta da 16 questo.
Entretanto, no considera que esta taxa deva ser somada taxa do ativo livre de risco,
como indicado pela instituio A. O autor prope que o prmio de risco pas seja
considerado na taxa de desconto como um aumento de prmio de risco de mercado,
que os investidores no conseguem diversificar devido a crescente integrao entre os
mercados de capitais. Entretanto, caso se considere a exposio da empresa ao risco
pas, na prtica no h diferena no valor final da taxa de desconto apesar das
diferentes consideraes das instituies e do autor.
b) Prmio de risco pas: Para estimar o prmio de risco pas, Damodaran (2003) sugere
adotar trs medidas: o spread entre ttulos com as mesmas caractersticas emitidos
pelo pas e pelos Estados Unidos, um aumento do prmio de risco norte-americano
devido volatilidade do mercado do pas considerado em relao do mercado norte-
americano e um prmio que ajusta o spread do ttulo do pas em questo em relao
ao ttulo norte-americano com as mesmas caractersticas pela volatilidade do mercado
do pas em relao ao mercado norte-americano. Argumenta tambm que devido
volatilidade dos ttulos de um pas emergente, deve-se levar em conta o spread
mdio entre os ttulos por um perodo de tempo em torno de 2 anos. Nestes aspectos
as trs instituies no seguem os preceitos defendidos pelo autor. Em vista da
crescente importncia do prmio de risco pas na avaliao de empresas devido aos
mercados de capitais cada vez mais integrados e ao crescimento de mercados como o
asitico e o latino-americano, este assunto deve ser objeto de estudos mais
aprofundados.
54
c) Prmio de risco de mercado: O prmio de risco de mercado arbitrado pela instituio
A prximo mdia geomtrica de longo prazo (1928 a 2005) e similar ao prmio de
risco calculado e ajustado conforme preconizado por Copeland et al (2000). As
instituies B e C esto de acordo com as diferentes vertentes da literatura sobre o
assunto. Damodaran (2002) aponta que para determinao do prmio de risco de
mercado deve ser utilizada uma mdia de longo prazo devido volatilidade dos
retornos das aes o que pode resultar em desvios-padro elevados se o prazo for mais
curto. Afirma tambm que deve ser utilizada a mdia geomtrica do prmio do
mercado norte-americano em relao ao ativo livre de risco em detrimento da
aritmtica pois afirma que a mdia geomtrica estima gios mais baixos e mais
adequada para projees de longo prazo. Por sua vez, Copeland et al (2000) sugerem
adotar o maior perodo de tempo histrico disponvel porm considerar a mdia
aritmtica. Afirmam que esta mdia expressa mais adequadamente as expectativas, o
que se coaduna com o CAPM que baseado em termos esperados. Recomendam,
ainda, que se faa uma reduo de 1,5% a 2% no caso de se considerar o prmio do
mercado acionrio norte-americano j que este teve um desempenho histrico superior
ao da maioria dos pases, o que no esperam que se mantenha. A pesquisa de Bruner,
Eades, Harris e Higgins (1998) indica que a maioria dos textos sobre finanas
recomenda a utilizao da mdia aritmtica, o que seguido pela maior parte dos
bancos de investimento.
18) No caso de adoo de ndices do mercado brasileiro, o que voc considera como ativo
livro de risco e prmio de risco?

No aplicvel. No aplicvel. No aplicvel.
Anlise: a falta da srie histrica de longo prazo e confivel para os ndices do mercado
brasileiro e a globalizao dos mercados so os fatores principais para as empresas adotarem
ndices de mercado mais maduro.
19) Como voc os calcula?

No aplicvel. No aplicvel. No aplicvel.
Anlise: os ndices no so calculados pelos motivos expostos na anlise da resposta da

questo anterior.
55
20) Como voc determina a volatilidade (beta) das aes de determinada companhia
aberta em relao ao mercado de capitais?

Utiliza betas histricos Utiliza betas histricos Utiliza betas histricos
extrados de sites obtidos no Bloomberg . obtidos em sites
especializados tais como Compara com a mdia dos especializados tais como
Damodaran, Bloomberg e betas de empresas Hoovers e Bloomberg.
Economtica. comparveis.
Anlise: a metodologia adotada pelas instituies est de acordo com uma das vertentes da
literatura sobre o assunto e com a prtica do mercado. Copeland et al (2000) indicam que
devem ser adotados betas histricos. Recomendam ainda utilizar dados de vrias fontes e
comparar com a mdia do setor, procedimento adotado pela instituio B da pesquisa. Se
houver discrepncia relevante, sugerem utilizar a mdia do setor. Para empresas em mercados
emergentes, os autores sugerem adotar o beta global da indstria realavancado para a
estrutura de capital da companhia em questo. Tal procedimento justificar-se-ia pela
crescente globalizao dos mercados e pela dificuldade em obter betas histricos confiveis
nos mercados emergentes. Damodaran (2002) sugere tambm adotar betas histricos. A
pesquisa de Bruner, Eades, Harris e Higgins (1998) indicou que parte da teoria financeira
preconiza a utilizao de betas projetados. Entretanto, como no so observveis, na prtica
utilizam-se basicamente estimativas de betas histricos.
21) De que forma calcula o valor da empresa para o acionista pelo mtodo do fluxo de
caixa descontado?
a. Traz a valor presente o fluxo de caixa do negcio descontado por uma taxa de
desconto correspondente ao custo mdio ponderado de capital da empresa e em
seguida, para calcular o valor para o acionista deduz as dvidas e contingncias
e adiciona as disponibilidades?
b. Traz a valor presente o fluxo de caixa do acionista descontado ao custo de
capital para o acionista (Ke)?
c. Outra forma?

Item (b). Item (a) Item (a) em caso do uso do
mtodo tradicional de
avaliao.
56
Anlise: todas as trs instituies esto de acordo com a literatura sobre o assunto. O valor da
empresa para o acionista deve ser o mesmo nas duas formas de clculo indicadas se as
premissas adotadas forem semelhantes. Copeland et al (2000) sugerem a adoo das
metodologias indicadas pelas instituies B e C e apontam que ao se utilizar a metodologia de
desconto do fluxo de caixa para o acionista, deve-se verificar a consistncia da taxa de
desconto com alteraes na poltica de dividendos da companhia devido mudana no risco
embutido.
22) Voc considera a perpetuidade para o clculo do valor de uma empresa? Favor
explicitar os motivos de considerar ou no o clculo.

Sim. Perpetuidade ou mltiplo de Perpetuidade ou mltiplo de
resultado. resultado (P/L).
Anlise: as respostas das instituies em relao adoo da perpetuidade para o clculo do

valor da empresa esto de acordo com a literatura sobre o assunto. Entretanto, tanto
Damodaran (2002) quanto Copeland et al (2000) no recomendam a utilizao de mltiplos
de resultado para calcular o valor final de determinada empresa. O primeiro autor aponta que
o uso de mltiplos de resultado para esse fim resulta na mistura do mtodo de avaliao
relativa com fluxo de caixa e sugere a utilizao do modelo da perpetuidade ou valor de
liquidao, caso a empresa cesse as operaes. Copeland et al (2000) indicam tambm a
adoo do modelo da perpetuidade para calcular o valor aps o perodo explcito de projeo.
Apesar do exposto, na prtica, os mltiplos so tambm adotados para determinar o valor
terminal como indicou a pesquisa desenvolvida por Bruner, Eades Harris e Higgins (1998).
Aquele estudo apontou que 70% dos bancos de investimento utilizam os mtodos da
perpetuidade e dos mltiplos para calcular o valor terminal.
23) Voc calcula a perpetuidade com ou sem crescimento?

Com crescimento. Com crescimento. Sem crescimento.
Anlise: Damodaran (2002) e Copeland et al (2000) indicam que a utilizao da perpetuidade

com crescimento estvel para calcular o valor terminal de determinada empresa consistente
com o mtodo do fluxo de caixa descontado. Perpetuar a empresa sem crescimento, como faz
uma das instituies, indica que no haver criao de valor da empresa aps o perodo de
projeo explcito. Pode resultar - em alguns casos - na obteno de valores subavaliados.
57
24) Caso voc considere o crescimento, como calcula a taxa de crescimento?

Depende da empresa ou Crescimento igual ou menor No aplicvel.
setor. Avalia a elasticidade que a taxa de crescimento
em relao ao PIB. Projeta a real da economia,
taxa de crescimento nominal dependendo da empresa ou
em Reais. setor.
Anlise: o crescimento considerado pelas instituies A e B esto de acordo com a literatura

sobre o assunto. Damodaran (2002) e Copeland et al (2000) apontam que, em geral, o
crescimento da empresa no deve ser maior que o crescimento da economia indefinidamente.
25) Para o clculo da perpetuidade, voc utiliza a mesma taxa de desconto adotada para os
demais fluxos anuais? Caso negativo, o que voc considera para modificar a taxa?

Sim. Sim. Sim.
Anlise: as premissas adotadas pelas trs instituies esto de acordo com a literatura sobre o
assunto.
26) No caso de a empresa poder pagar juros sobre capitais prprios, como voc considera
os benefcios tributrios para o clculo do valor da empresa? Se no os considera, qual
o motivo?

Sim. Sim. No. um benefcio
adicional dependente da
estratgia tributria do
acionista e no do valor do
ativo.
Anlise: por ser caracterstica do Brasil, a literatura sobre o assunto escassa. Se

considerarmos o fluxo de caixa livre para o acionista, o benefcio fiscal decorrente dos juros
sobre o capital prprio, deve ser tratado como o benefcio fiscal sobre os juros. Amaral (2005)
apresentou o estudo em que os benefcios fiscais decorrentes dos juros sobre o capital prprio
devem influenciar o clculo do valor para o acionista. O autor sugere que o impacto acontea
tanto no fluxo de caixa quanto na taxa de desconto. Por ser um tema relativamente novo,
fazem-se necessrios estudos mais aprofundados.
58
27) Voc compara o valor da empresa calculado por meio do fluxo de caixa descontado
com outro mtodo? Em caso afirmativo, qual(is)?

Sim. Mltiplos. Porm no Sim. Mltiplos de transaes Sim. Mltiplos de receita ou
interfere no processo de precedentes e de empresas de resultado (P/L).
avaliao. negociadas em Bolsa de
Valores.
Anlise: as instituies comparam o valor obtido pelo mtodo do fluxo de caixa descontado
com os mtodos mais aceitos pelo mercado de acordo com a literatura. Como reforo
aceitao dos mtodos, a proposta do Anexo II da Instruo CVM no 361/02 que trata da
apresentao dos laudos de avaliao em ofertas pblicas de aes, explicita que dever
constar dos laudos o valor econmico da empresa calculado por pelo menos um dos mtodos:
a) fluxo de caixa descontado; b) mltiplos de mercado de companhias similares; c) mltiplos
de transao comparveis.
28) Para determinar investimentos estratgicos ou sinergias:
a. Voc usa algum mtodo adicional tal como opes reais?
b. Utiliza o fluxo de caixa descontado com mudana nas projees?
c. Altera a taxa de desconto?
d. Outra maneira (favor explicitar).

a) No; a) No; a) Poucos casos;
b) Sim; b) Sim; b) Sim;
c) No. c) No. c) No.
Anlise:
a) O fato de apenas uma das instituies da pesquisa utilizar o mtodo de opes reais,
em poucos casos, para determinar investimentos estratgicos pode advir das
limitaes do mtodo. Uma delas a falta de um mtodo mais padronizado para se
aplicar s anlises.
b) As instituies refletem os investimentos estratgicos ou sinergias nas projees mas,
no alteram a taxa de desconto. Esse procedimento deveria ser cuidadosamente
verificado devido possibilidade do aumento ou reduo no risco causado pelo novo
investimento ou pela sinergia. Autores como Barwise, Marsh e Wensley (1989), j
mencionados na 11 questo recomendam tratar investimentos estratgicos como
projetos separados.
59
29) Se voc considera mltiplos para determinar o valor de uma empresa:
a. Em que casos voc utiliza esse mtodo?
b. Quais os mltiplos que voc utiliza normalmente?
c. Voc utiliza mltiplos atuais ou mltiplos de projees?
d. Se voc adota mltiplos de projees, qual o perodo de projeo?

a) Simples comparao a) Verificao da a) Verificao da
da avaliao pelo avaliao pelo FCD; avaliao pelo FCD
FCD; b) Mltiplos de ou determinao do
b) P/L e EV/EBITDA; EBITDA; valor da perpetuidade;
c) Ambos; c) Ambos; b) Mtiplos de
d) 2 anos. d) 1ano. Resultado (P/L) ou de
Receita;
c) Atuais;
d) N.A.
Anlise: As instituies esto de acordo com a literatura sobre o assunto. De acordo com
Damodaran (2002) os mltiplos mais populares so os mltiplos de lucro. Esse fato
confirmado pela pesquisa de Demirakos, Strong e Walker (2004) cujo resultado indica que o
mltiplo mais utilizado o de lucro lquido, seguido pelo de receitas e, em seguida, por
mltiplos de fluxo de caixa. A pesquisa de Block (1999) aponta que a maioria dos bancos de
investimento utiliza mltiplos de projeo como fazem as instituies A e B desta pesquisa.
30) No caso do uso de mltiplos, voc considera as empresas comparveis:
a. Levando em conta o setor de atuao?
b. Levando em conta as caractersticas financeiras?
c. Outras caractersticas? (favor explicitar).
60
a) Sim; d) Sim; a) Sim;
b) No; e) Sim; b) Sim;
c) Mltiplos ajustados f) Tamanho e ciclo de c) No aplicvel.
para o crescimento investimentos.
dos prximos anos.
Anlise: As instituies seguem a literatura sobre o assunto, especialmente a B e C que

consideram os riscos comparveis das empresas e no apenas o setor de atuao como
recomenda Damodaran (2002).
31) Se voc utiliza o mtodo de opes reais para avaliar o valor de uma empresa, em que
casos esse mtodo utilizado?

No aplicvel. No aplicvel. Utilizada uma vez para
avaliar o tipo de tecnologia a
ser utilizada no investimento
Anlise: Apesar de autores como Luehrman (1997) e Amran e Kulatilaka (2000) defenderem
a utilizao do mtodo de opes reais, este ainda pouco utilizado de acordo com a pesquisa
de Bruner, Eades, Harris e Higgins (1998). O fato confirmado pelas instituies objeto desta
pesquisa.
3.7 ANLISE SINTTICA DOS RESULTADOS DA PESQUISA
O resultado do estudo apontou que a formao predominante dos analistas que atuam nas
instituies pesquisadas engenharia, em alguns casos complementada com ps-graduao
em administrao de empresas. Em uma das instituies, os analistas possuem CFA. De
acordo com Block (1999), a formao principal dos analistas que atuam no mercado
americano finanas - 32,3% do total - , a seguir aparece economia - 25,6% - ao passo que
engenharia juntamente com matemtica e cincias respondem por 5,7%. Do nmero total de
analistas pesquisados, 67,7% possuem CFA e 53,9% possuem grau de MBA.
61
Em relao aos mtodos da avaliao, a pesquisa demonstrou que apesar da existncia de
mtodos mais recentes de apreamento de empresas - como opes reais -, as instituies
continuam a utilizar primordialmente o fluxo de caixa descontado, e valem-se de outros
mtodos principalmente para efeito de comparao. Esse dado est de acordo com a pesquisa
de Bruner, Eades, Harris e Higgins (1998) que indicou que o mtodo do fluxo de caixa
descontado o mtodo dominante utilizado por corporaes, empresas de consultoria e
bancos de investimento para avaliao de oportunidades de investimento.
O mtodo do custo mdio ponderado de capital para a determinao da taxa de desconto
(WACC) permanece sendo amplamente utilizado, e apesar das limitaes apontadas por
alguns pesquisadores as instituies adotam taxa de desconto constante ao longo de toda a
projeo. A adoo do custo mdio ponderado de capital (WACC) apontada por Bruner,
Eades, Harris e Higgins (1998) como a metodologia mais utilizada para determinar a taxa de
desconto.
Todas as instituies pesquisadas utilizam os parmetros do mercado norte-americano
adaptados para o Brasil. Isso acontece com a adio do prmio de risco-pas para determinar o
custo de capital das empresas que sero avaliadas. Esse procedimento decorre principalmente
da dificuldade na utilizao de sries histricas mais longas de dados do mercado acionrio
brasileiro e, tambm, por oferecer maior facilidade de comparao, em nvel global, de taxas
de desconto na mesma base.
As projees - feitas em reais nominais - conseguem captar de forma adequada o efeito das
despesas de depreciao na base de clculo do imposto de renda e da contribuio social, o
que no acontece com projees realizadas em reais constantes.
62
Duas instituies calculam uma taxa de desconto em dlares enquanto outra calcula em reais.
No caso das duas primeiras, os fluxos de caixa livres projetados em reais nominais so
convertidos anualmente - para dlares, de acordo com as taxas de cmbio anuais estimadas
e, ento, trazidos a valor presente.
Em resumo, os mtodos adotados pelas instituies seguem em parte o que preconizado
pelos principais autores sobre o assunto. O que possvel concluir, ento, que h algumas
adaptaes de forma a tornar o processo mais rpido e aplicvel ao pas.
63
4 AVALIAO DA EMBRATEL
Em seguida descrio dos mtodos de avaliao adotados por cada instituio pesquisada,
foram aplicados os mtodos na avaliao de uma empresa de capital aberto e,
subseqentemente, foram confrontadas as diferenas entre os valores apresentados. Para isso,
foram realizadas projees de longo prazo da empresa selecionada, procura de estimar o
desempenho econmico-financeiro. A empresa selecionada para o objetivo mencionado foi a
Embrapar -Embratel Participaes S.A.- empresa holding detentora do controle da Embratel
- Empresa Brasileira de Telecomunicaes S.A. -. O motivo da escolha dessa empresa deveu-
se ao fato de ser a holding de uma grande empresa representativa do setor de
telecomunicaes, com aes negociadas na Bovespa e ADRs nvel II na Bolsa de Valores de
Nova Iorque e, ainda, por pertencer ao setor no qual atuo. Isso facilita o entendimento das
operaes e tambm na obteno de informaes fundamentais para a realizao das
projees econmico-financeiras demandadas pelo o caso. No item a seguir, apresentamos um
sumrio das atividades da empresa.
4.1 A EMBRATEL PARTICIPAES S.A.
A Embrapar uma companhia holding que foi constituda de acordo com o artigo 189 da
Lei no 9472/97 Lei Geral das Telecomunicaes, para o processo de privatizao da
Embratel, uma das 12 companhias oriundas do Sistema Telebrs, privatizada em 29 de julho
de 1998. Sua participao acionria na Embratel de 98,99% do capital total.

64
A companhia foi adquirida pela empresa Startel Participaes, subsidiria da americana
WorldCom Inc (MCI) por R$ 2.651 milhes. O valor representou gio de 47,3%, o segundo
maior das empresas do sistema Telebrs. Em julho de 2004, foi comprada pela empresa
mexicana Telmex que, em dezembro de 2004, aumentou a participao na empresa para
90,25% das aes ordinrias e 33,57% das aes totais, por intermdio de oferta pblica de
aquisio realizada na Bovespa. Em maio de 2005, foi concludo o aumento de capital feito
pela Telmex na Embrapar, o que elevou a participao da primeira para 95,14% do capital
votante e 71,2% do capital total. Em 9 de maio de 2006, a Telmex apresentou CVM o
pedido de registro de oferta pblica para aquisio da totalidade das aes ordinrias e
preferenciais em circulao da Embrapar com a finalidade de cancelar o registro de
companhia aberta. O preo de aquisio das aes ordinrias e preferenciais ser de R$ 6,95
por lote de mil aes e fundamentado por intermdio de um laudo de avaliao preparado
pelo Banco ABN AMRO Real S.A.
A estrutura societria da companhia antes da finalizao da oferta pblica de aes encontra-
se demonstrada a seguir:
65
Telmex Acionistas
Minoritrios
72,3% 27,7%
Embrapar
83,0% 99,0% 100,0%
GB Embratel S.A. TDB
19,8% 20,9%
Net
99,0% 80,0% 100,0% 100,0% 99,9%
Brasil Center Star One Click 21 Vsper Primesys
Figura 2 - Estrutura Acionria da Embratel
TDB: Telmex do Brasil
GB: Globo Participaes
Fonte:Site da Embratel.
A Embratel uma sociedade annima de capital fechado. Constitui-se como principal ativo da
Embrapar e representa a quase totalidade das receitas e dos ativos consolidados, alm de ser a
marca adotada pelo grupo. A empresa prestadora de servios de telecomunicaes,
principalmente de longa distncia nacional e internacional. Atua no Brasil em consonncia
com os termos de concesses outorgadas pelo Governo Federal com renovao por perodo de
20 anos, a partir de 31 de dezembro de 2005 e sujeita a regulamentao da Agncia Nacional
de Telecomunicaes - ANATEL -. A empresa foi - at a abertura do mercado de
telecomunicaes - a nica provedora de servios de telefonia de longa distncia nacional e
internacional do Brasil. poca do leilo de privatizao, foi considerada como uma das
66
melhores empresas com potencial de atrair compradores. Isso em decorrncia da grande
visibilidade da marca em relao ao consumidor, da reconhecida capacidade tecnolgica e
ainda pela excelncia da rede de infra-estrutura em todo o pas. A Embratel controla duas
outras empresas: a Star One, que oferece solues de telecomunicaes via satlite e a Brasil
Center, que atua no mercado de call center.
Em virtude da reduo na demanda por servios de longa distncia, devido competio no
mercado e ao surgimento de novas tecnologias, a Embrapar vem adotando a estratgia de
ampliar o leque de opes de servios oferecidos ao cliente. Para isso, busca a convergncia
dos servios. Com esse objetivo, a companhia vem adquirindo licenas de operao na
ANATEL para prestao de servio local e realiza aquisies de outras empresas do setor de
telecomunicaes com base sedimentada de clientes.
A primeira demonstrao dessa postura foi a de adquirir a Vsper S.A. e a Vsper So Paulo,
empresas criadas para prestar servios de telecomunicaes em 17 estados do Brasil, nas
regies Sudeste, Norte e Nordeste cujas licenas de operao foram consolidadas na Embratel
em maio de 2005. Em agosto de 2005, a Embrapar adquiriu a Primesys, empresa do grupo
Portugal Telecom e lder na operao de redes de telecomunicaes customizadas. Em
outubro do mesmo ano, comprou 37,1% da NET, prestadora de servios de TV a cabo e de
Internet banda larga e ainda 100% da Telmex do Brasil, empresa que havia comprado a
AT&T Latin Amrica, provedora de servios de telecomunicaes, principalmente transporte
de dados, para o mercado corporativo.
Com essas aquisies e consolidaes, a Embrapar cumpriu mais uma etapa para desenvolver
modelo de negcios que integram telefonia local e de longa distncia, Internet banda larga e
transporte de dados e, hoje, oferece servios de telecomunicaes em todo o mercado
67
brasileiro, que inclui telefonia local, longa distncia nacional e internacional, transmisso de
dados, televiso e Internet.
A empresa possui rede de fibras pticas composta por mais de 32,5 mil km de cabos e rede de
satlites com 4 satlites em rbita e 85 estaes digitais, constituindo-se na nica provedora
de servios locais presente em todos os estados brasileiros.
Alguns dados financeiros consolidados da Embrapar esto apresentados na tabela 1 a seguir:
Tabela 1 Dados Financeiros Consolidados da Embrapar
Tabela I (R$ milhes) 2004 2005
Receita Lquida 7.332,9 7.565,3
EBITDA 1.373,4 1.694,1
EBIT (227,7) 644,3
Lucro (Prejuzo) Lquido (339,3) 174,3
Ativo Total 11.070,1 12.393,6
Patrimnio Lquido 4.526,3 7.365,4
Fonte: Balano Publicado e Divulgao de Resultados da Empresa
4.2 PREMISSAS E RESULTADOS DAS PROJEES
A projeo dos resultados da empresa baseou-se em pesquisas de mercado, em diversos
trabalhos de avaliao da empresa disponveis, no conhecimento do autor deste estudo sobre o
mercado de telecomunicaes e em cenrios macroeconmicos disponibilizados por
especialistas no assunto. A data-base das projees 31 de maro de 2006, em decorrncia da
divulgao dos resultados da empresa at aquela data.
68
O valor da Embrapar ser a soma do valor das empresas controladas por ela e das empresas
cujos demonstrativos financeiros no esto consolidados, as chamadas empresas coligadas.
De acordo com os mtodos de avaliao apresentados pelas instituies pesquisadas, a
Embrapar e suas empresas controladas sero avaliadas pelo mtodo do fluxo de caixa
descontado. As empresas cujos demonstrativos financeiros esto consolidados na Embrapar
so Embratel, Star One, Brasil Center, Click 21, Vsper e Primesys. Do valor total
consolidado, sero descontadas as dvidas lquidas, o passivo atuarial e as contingncias
lquidas.
A participao nas coligadas Net e GB Empreendimentos basear-se- no valor de mercado da
Net descontado o endividamento da GB Empreendimentos. O valor de mercado da primeira
ser calculado com base no nmero de aes preferenciais da empresa pela cotao de
mercado em 31 de maro de 2006. A GB Empreendimentos uma empresa no-operacional
que detm parte da participao da Embrapar na Net.
O demonstrativo do clculo do valor para o acionista, de acordo com as metodologias
adotadas, as projees do demonstrativo de resultados e do fluxo de caixa da Embrapar, assim
como os ndices macroeconmicos utilizados neste trabalho esto apresentados nos apndices
B, C, D e E, respectivamente.
Esto demonstrados a seguir o clculo da taxa de desconto, o sumrio das premissas bsicas, o
clculo da participao na Net e a comparao dos valores obtidos para a Embrapar de acordo
com o mtodo de cada instituio.
69
4.2.1 Instituio A
Premissas bsicas:
Perodo de projeo: 10 anos;
Moeda de projeo: reais nominais;
Moeda de desconto do fluxo de caixa: reais nominais
Estrutura de capital: ser mantida ao longo da projeo a estrutura de capital registrada
em maro de 2006;
Taxa de crescimento da perpetuidade (g) = 2,5%. Baseada, de acordo com a
instituio, no crescimento estimado do PIB nominal de longo prazo, ao aplicar-se a
elasticidade do setor em relao quele;
Taxa de desconto: ver tabela 1 a seguir:
Tabela 1 Taxa de desconto Instituio A

Taxa Livre de 5,0% Ttulo do tesouro Fonte: Bloomberg.com
Risco (mercado americano de 10 anos 16/05/06
americano) (1) (T Bond)
Prmio de Risco 2,41% EMBI Brazil Fonte: Valor online
Brasil (2) 16/05/06
Taxa Livre de 7,41% (1)+(2) -
Risco (Rf)
Prmio de Risco 5% Arbitrado Fonte: Instituio
(Rm-Rf)
Beta 0,96 Beta histrico (2 anos) Fonte: Bloomberg.
29/05/06
Taxa adicional 2% Diferena entre inflao Fonte: Instituio
norte-anericana e
brasileira projetadas.
Custo de Capital 14,21%

(Ke)
4.2.2 Instituio B
Premissas bsicas:
70
Moeda de desconto do fluxo de caixa livre: dlares nominais;
Estrutura de capital: a registrada em maro de 2006 ser a estrutura de capital alvo;
Taxa de crescimento da perpetuidade (g) = 0,7%;
Tabela 2 Taxa de desconto Instituio B

Taxa Livre de 5,0% Taxa do ttulo do tesouro Fonte: Bloomberg.com
Risco (Rf) (1) americano de 10 anos (T 16/05/06
bond)
Prmio de Risco 2,41% EMBI BRAZIL Fonte: Valor online
Brasil (2) 16/05/06
Prmio de Risco 7,20% Mdia aritmtica da Fonte: Ibbotson
(Rm-Rf) diferena entre o retorno
do mercado acionrio
americano (S&P 500) e do
ttulo do tesouro
americano de 10 anos
perodo 1926 a 2003
Beta 0,96 Beta histrico (2 anos) Fonte: Bloomberg em
29/05/06
Custo da dvida 9,59% Mdia ponderada das Demonstraes
(US$) (3) dvidas em maro de 2006 financeiras de maro de
2006.
IR/CS 34% (4) Legislao brasileira -
Custo da dvida 6,33% (3)*(1-(4)) -
aps IR e CS
% dvida 35% Percentual registrado em Demonstraes
maro de 2006. financeiras de maro de
2006.
% capital 65% Percentual registrado em Demonstraes
maro de 2006. financeiras de maro de
2006.

(Ke)
WACC 11,52%
71
4.2.3 Instituio C
Premissas bsicas:
Moeda de desconto do fluxo de caixa livre: dlares nominais;
Estrutura de capital: a registrada em maro de 2006 ser a estrutura de capital alvo da
projeo. O capital prprio calculado pelo seu valor de mercado obtido pela
multiplicao do nmero total de aes pela cotao das aes preferenciais em
31/03/2006;
Perpetuidade sem crescimento;
72
Tabela 3 Taxa de desconto Instituio C
Taxa Livre de 5,0% Taxa do ttulo do tesouro Fonte: Bloomberg.com
Risco (Rf) (1) americano de 10 anos (T 16/05/06
bond)
Prmio de Risco 3,60% Prmio de default dos Fonte: site Damodaran
Brasil (2) ttulos do Brasil-
Moodys Ba3
Prmio de Risco 4,80% Mdia geomtrica da Fonte: site Damodaran
(Rm-Rf) diferena entre o retorno
do mercado acionrio
americano (S&P 500) e
do ttulo do tesouro
americano de 10 anos
perodo 1928 a 2005
Beta 0,71 Com base no beta Fonte do beta alavancado
desalavancado alavancado de 0,96 para a de 0,96: Bloomberg
estrutura de capital de (29/05/06)
35% de dvida e 65% de
capital.
Beta 0,98 Beta alavancado para a
estrutura de capital
definida em 31/3/2006.
Custo da dvida 9,59% (3) Mdia ponderada das Demonstraes

(US$) dvidas em maro de financeiras de maro de
2006 2006.
IR/CS 34% (4) Legislao brasileira
Custo da dvida 6,33% (3)*(1-(4)) -
aps IR e CS
% dvida 37% Percentual em maro de Fonte: Demonstraes
2006. Valor das dvidas financeiras de maro de
igual ao valor contbil 2006 e Economtica.
registrado em 31/3/2006.
% capital prprio 63% Percentual em maro de Fonte: Dados da
2006. Patrimnio lquido Economtica
igual ao valor de mercado
das aes nesta data.

(Ke)
WACC 10,73%
73
4.2.4 Avaliao da Participao na Net
Para avaliar a participao da Embrapar na empresa Net ser utilizada a cotao mdia das
aes preferenciais da Net no prego de 31 de maro de 2006, com o desconto do
endividamento da GB Empreendimentos.
Sero consideradas as aes preferenciais da Net em detrimento das ordinrias pelos seguintes
motivos: a) possuem maior liquidez do que as ordinrias; b) fazem parte do ndice BOVESPA
ao contrrio das ordinrias; c) possuem 100% de tag along em relao s ordinrias.
Ser considerada a data de 31 de maro de 2006, pois representa a data-base da avaliao das
coligadas da Embrapar e por no representar variaes relevantes de preo em relao aos trs
meses anteriores.
Este mtodo ser adotado para as trs instituies e, portanto, no afetar a comparabilidade
do clculo do valor da Embrapar, que um dos objetivos desta pesquisa.
O clculo da participao da Embrapar na Net est demonstrado na tabela 4 a seguir.
Tabela 4 - Clculo da participao da Embrapar na Net

Cotao das aes preferenciais da 1,09 Fonte: Economtica
Net em 31/03/06 (R$/ao) (1)
No de aes da Net (milhes) 3.955 Fonte: Economtica
Valor de Mercado da Net 4.311 (1)*(2)
(R$milhes) (2)
No de aes da Embrapar na Net 1,466 Fonte: Demonstrativos
(diretas e indiretas em milhes) (3) financeiros da Embratel
Valor da participao da Embrapar na 1.598 (1)*(3)
Net (4)
Dvida Lquida da GB 0,036 Fonte: site da Embratel -
Empreendimentos em 31/03/06 Laudo de Avaliao da
proporcional participao da Embrapar.
Embrapar(R$ milhes) (5)
Valor Total da participao da 1.598 (4)-(5)
Embrapar na Net (R$ milhes)
74
4.2.5 Resultados das Projees
O resultado das projees, cuja data-base 31/3/2006, est explicitado na tabela 5 a seguir:
Tabela 5 - Resultados das projees

Instituio Valor da Valor da Embrapar Valor da Embrapar
Embrapar (valor para o acionista no para o acionista
da empresa em R$ incluindo a Net (R$ incluindo a Net (R$
milhes) milhes) milhes)
A 5.741 7.339
B 7.496 5.285 6.883
C 7.868 5.657 7.255
Para efeito de comparao, o valor patrimonial da Embrapar em 31/03/06 era de R$ 7.493
milhes enquanto o valor de mercado para o acionista, de acordo com a cotao mdia das
aes preferenciais e ordinrias da companhia naquela data, era de R$ 4.445 milhes.
4.3 ANLISE DO RESULTADO DAS PROJEES
A aplicao do mtodo adotado pelas instituies selecionadas para esta pesquisa para o
clculo do valor da Embrapar resultou em diferena de 6,6% entre o maior e o menor valores
da empresa para o acionista. Uma vez que a projeo dos resultados da Embrapar, durante o
perodo de 10 anos, foi similar para as trs instituies, a diferena das metodologias adotadas
e, principalmente, das premissas que embasaram o clculo das taxas de desconto e das
perpetuidades foram os responsveis pela variao dos valores. Entretanto, apesar de todas as
diferenas metodolgicas, os valores aproximaram-se e parte da diferena deveu-se
percepo de risco de cada instituio.
A pesquisa apontou tambm que o resultado da avaliao da Embrapar se situou prximo ao
seu valor patrimonial. O menor valor ficou 8,1% abaixo do valor patrimonial enquanto o
75
maior valor, que foi obtido com a metodologia da instituio A, ficou apenas 2% abaixo do
valor patrimonial.
4.4 LIMITAES DO ESTUDO
O estudo apresenta algumas limitaes. Entre as principais possvel destacar:
a) A abrangncia do estudo se limitou a trs instituies dentre as vrias que operam no
mercado brasileiro. Para atenuar essa limitao, foram selecionadas instituies com
forte atuao global e participao relevante no mercado, o que pode influenciar a
metodologia adotada pelas demais;
b) As respostas das perguntas por meio eletrnico e as entrevistas telefnicas podem no
ter sido suficientes para captar todos os detalhes dos mtodos adotados por cada
instituio;
c) Os cenrios macroeconmicos e as premissas adotadas para a projeo da Embrapar
foram semelhantes para as trs instituies, o que faz reduzir a percepo do risco de
cada uma em relao empresa e s condies macroeconmicas do Brasil. A forma
como cada instituio demonstra a percepo de risco refletiu-se na taxa de desconto
e, parcialmente, na perpetuidade;
d) No houve contato com os representantes da Embrapar para eventuais esclarecimentos
sobre a projeo dos demonstrativos financeiros;
76
e) Para o clculo da relao entre a dvida e o capital prprio, foram utilizados os valores
contbeis das dvidas. Isso aconteceu em decorrncia da indisponibilidade dos valores
de mercado das dvidas;
f) Considerou-se a mesma taxa de desconto para todas as empresas controladas pela
Embrapar. Todas as relevantes atuam no setor de telecomunicaes apesar de algumas,
como a Star One, operarem em nichos de mercado especfico o que poderia requerer a
adoo de taxa de desconto diferenciada. Entretanto, esse processo no interfere nas
concluses deste trabalho;
g) Para o clculo do valor da Net adotou-se o valor de mercado em vez do fluxo de caixa
descontado, pois a avaliao da empresa no objeto desta pesquisa e no influi nas
concluses do trabalho.
77
5 CONCLUSO
A discusso acerca do mtodo que proporcione a maior segurana na determinao do valor
justo de determinada empresa, constitui-se em um dos aspectos mais relevantes em finanas,
tanto no meio acadmico quanto no empresarial. A escolha da metodologia mais adequada
vem se tornando cada vez mais importante em virtude da crescente globalizao dos
mercados, que provoca aumento no fluxo internacional de capitais e na competio pela
alocao dos recursos disponveis.
Apesar da importncia do mtodo a ser adotado, imperativo ter conhecimento aprofundado
sobre as especificidades da empresa, do setor onde ela atua, das expectativas macro e
microeconmicas e dos riscos e retornos associados para que seja possvel realizar avaliaes
consistentes. Dessa forma, a escolha do melhor mtodo de avaliao no se encerra em si
mesmo, a fim de determinar o valor justo de determinada empresa. Deve ser visto como
ferramenta-chave que proporcione respostas confiveis s expectativas e incertezas em
relao aos riscos e aos retornos de determinado negcio e subsidie de forma consistente as
decises sobre a alocao dos recursos.
Considerada a relevncia do assunto, este estudo apresentou, inicialmente, os principais
mtodos de avaliao de empresas e destacou as aplicaes e as devidas limitaes, de acordo
com os principais pesquisadores. Em seguida, procurou identificar e discutir, luz da
78
literatura, os mtodos adotados por trs instituies financeiras internacionais para avaliar
empresas no Brasil. Finalmente, foram aplicados os mtodos identificados na avaliao de
determinada empresa de capital aberto e mais tarde - comparados os resultados obtidos.
A metodologia adotada procurou ampliar e adaptar para o Brasil a pesquisa de Bruner, Eades,
Harris e Higgins (1998) realizada com instituies norte-americanas. Com esse objetivo, foi
encaminhado um questionrio composto por 31 perguntas para trs instituies financeiras
internacionais de grande porte que operam em vrios pases e que tm participao destacada
em processos de avaliao de empresas em nvel global. Com o objetivo de complementar o
entendimento dos mtodos e dirimir eventuais dvidas, foram feitas, em seguida, entrevistas
telefnicas com os responsveis pelas respostas ao questionrio.
De acordo com a pesquisa realizada, demonstrou-se que apesar da existncia de mtodos de
avaliao mais sofisticados, como o de opes reais, as instituies integrantes deste estudo
continuam a utilizar nos processos de apreamento de empresas no pas, basicamente, o
mtodo do fluxo de caixa descontado, adaptado s principais peculiaridades do Brasil, . Os
demais mtodos - tais como mltiplos de transaes precedentes e mltiplos de empresas
negociadas em Bolsa de Valores, entre outros - so utilizados para complementar a avaliao,
algumas vezes sem interferir no processo final. De acordo com uma das instituies
pesquisadas, o mtodo dos mltiplos utilizado tambm para estimar o valor residual da
empresa. O mtodo de opes reais foi utilizado apenas uma vez por uma das instituies em
um projeto especfico. A maior utilizao do mtodo do fluxo de caixa descontado est de
acordo com a pesquisa de Bruner, Eades, Harris e Higgins (1998), realizada com instituies
norte-americanas.
79
Os resultados apresentados, apontaram que alguns dos parmetros adotados pelas instituies
na utilizao do mtodo do fluxo de caixa descontado no Brasil esto de acordo com a
literatura sobre o assunto, enquanto outros so metodologias estabelecidas ad hoc, apesar de
embasadas por procedimentos que vm sendo desenvolvidos por pesquisadores como
Damodaran (2003).
Em relao ao custo do capital prprio, o estudo demonstrou que as trs instituies adotam o
Capital Assets Pricing Model - CAPM -, adaptado ao Brasil. Com o intuito de adaptar o
modelo s peculiaridades e dificuldades de um mercado emergente e sem a presena de sries
histricas suficientemente longas e confiveis, as instituies utilizam os ndices de risco e
retorno do mercado norte-americano e, posteriormente, fazem ajustes ad-hoc. Os ajustes so
apoiados por sugestes de pesquisadores, como o que foi mencionado, e buscam refletir o
maior retorno exigido pelos investidores, em conseqncia do maior risco de operar no Brasil.
Dessa forma, as instituies pesquisadas adicionam ao custo de capital prprio norte-
americano um parmetro que represente o risco de crdito do pas.
No que concerne metodologia de determinao do valor da empresa para o acionista, duas
instituies descontam o fluxo de caixa da empresa e fazem os ajustes para a determinao do
valor do acionista, enquanto que a terceira desconta o fluxo de caixa para o acionista. As duas
primeiras utilizam o custo mdio ponderado de capital (WACC) para a determinao da taxa
de desconto, ao passo que a terceira utiliza o custo do capital prprio como taxa de desconto.
Apesar das limitaes apontadas por alguns pesquisadores, as trs instituies utilizam taxa de
desconto constante ao longo da projeo. A utilizao do custo mdio ponderado de capital -
WACC - foi apontada por Bruner, Eades, Harris e Higgins (1998) como a metodologia mais
utilizada para descontar o fluxo de caixa da empresa no caso de instituies norte-americanas,
realidade confirmada por esta pesquisa no Brasil.
80
No que tange moeda utilizada paras as projees dos demonstrativos financeiros, as trs
instituies utilizam reais nominais. Projees em termos nominais esto de acordo com o
preconizado por autores como Copeland et al (2000) e Damodaran (2002). Em relao
moeda utilizada no desconto do fluxo de caixa livre, duas instituies realizam a operao em
dlares, ao passo que a terceira utiliza reais. A taxa de desconto adotada pela instituio que
desconta o fluxo de caixa livre em reais ajustada para refletir a diferena mdia esperada
em longo prazo - entre a inflao norte-americana e a brasileira.
No que diz respeito ao resultado da aplicao do mtodo de cada instituio na avaliao da
Embratel Participaes, a pesquisa demonstrou que apesar das divergncias nos processos de
avaliao e nas premissas adotadas para o clculo da taxa de desconto, os resultados
apresentam aproximaes. A maior diferena apontada entre os resultados obtidos foi de 6,6%
no valor para o acionista, o que denotar a convergncia entre o apreamento das empresas
apesar das diferentes prticas adotadas por instituio.
Entre as principais limitaes do estudo, possvel apontar: a) a abrangncia a trs
instituies, embora para abrandar essa limitao, tenham sido selecionadas instituies com
forte participao em operaes que envolvem avaliaes de empresas em nvel global. Isso
pode influenciar a metodologia adotada pelas demais participantes do mercado; b) as
respostas enviadas por meio eletrnico e as entrevistas telefnicas podem no ter sido
suficientes para captar todos os detalhes dos mtodos de cada instituio; c) a adoo de
premissas semelhantes para a projeo da Embrapar para as trs instituies, restringiu taxa
de desconto e perpetuidade a percepo de risco de cada uma em relao empresa; d) a
falta de contato com os representantes da Embrapar para esclarecimentos e obteno de
informaes para as projees da empresa; e) a utilizao de valores contbeis para as dvidas
no clculo da relao dvida sobre capital prprio; f) a considerao da mesma taxa de
81
desconto para todas as empresas controladas da Embrapar que, apesar de atuarem no setor de
telecomunicaes, operam em nichos especficos, em alguns casos; g) a avaliao da Net pelo
valor de mercado.
Por fim, como uma pesquisa no se esgota em si mesma, sugere-se a continuidade e a
ampliao da abrangncia do estudo. Para isso, indica-se a realizao de trabalho sobre
prticas de avaliao de empresas no Brasil, que envolva um nmero maior de instituies
avaliadoras financeiras e inclua tambm as no-financeiras. Poderiam ser considerados,
adicionalmente, a evoluo dos procedimentos sugeridos por alguns pesquisadores em relao
avaliao de empresas em pases emergentes e tambm a aplicao de mtodos mais
sofisticados, como o de opes reais.
82
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
ALFORD, A.W. (1992). The effect of the set of comparable firms on the accuracy of the
Price Earnings valuation method. In: Journal of Accounting Research, v.30, n.1, p.94-108.
AMARAL. E.G. (2005). Juros Sobre o Capital Prprio:Impacto no Custo de Capital e no

Valor das Companhias. Dissertao (Mestrado) Faculdades IBMEC. Rio de Janeiro.
AMRAN, M.; KULATILAKA, N. (2000). Strategy and Shareholder Value Creation: The
Real Options Frontier, Bank of Amrica. In: Journal of Applied Corporate Finance, v.13,
n.2, p.8-21.
ASSAF NETO, A. (2003). Finanas Corporativas e Valor. So Paulo: Atlas.
BARWISE, P., MARSH, P.,R., WENSLEY, R. (1989). Must Finance and Strategy Clash?.
In: Harvard Business Review, v.67, n.5, p.85-90.
BARROS, L. A. B. de C. (2001). Estrutura de capital e valor da empresa no contexto de

assimetria de informaes e relaes de agncia: um estudo emprico Dissertao
(Mestrado) - Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade da Universidade de So
Paulo. So Paulo.
BLOCK, S. B.. (1999). A Study of Financial Analysts: Practice and Theory.In: Financial
Analysts Journal, v.55, n.4, p.86-95.
BRAGA, R., MARQUES, J.A.V.C.. (2000). Medidas de Avaliao de Empresas: Uma

Evidncia de suas Relevncias no Caso da Companhia Paranaense de Energia Eltrica
COPEL. In: Caderno de Pesquisas em Administrao, So Paulo, v.07, n.4, p.13-26.
BRASIL. Lei n 9.472, de 16 de julho de 1997. Lei Geral das Telecomunicaes - Dispe
sobre a organizao dos servios de telecomunicaes, a criao e funcionamento de um
rgo regulador e outros aspectos institucionais, nos termos da Emenda Constitucional n 8,
de 1995. Dirio Oficial da Unio, de 17 de julho de 1997. Disponvel no Site da Agncia
Nacional de Telecomunicaes (ANATEL) <http://www.anatel.gov.br> .Data de acesso:15de
janeiro de 06.
BREALEY, R. A.; MYERS, S. C.. (2003). Principles of Corporate Finance, 7. ed.. Nova
Iorque: McGraw-Hill.
83
BRUNER, R. F.; EADES, K. M.; HARRIS, R. S.; HIGGINS, R.C. (1998). Best Practices in
Estimating the Cost of Capital: Survey and Synthesys. In: Financial Practice and
Education, v.8, n.1, p. 13-28.
COPELAND, T.; ANTIKAROV, V..(2001). Opes Reais: um novo paradigma para

reinventar a avaliao de investimentos. Rio de Janeiro. Campus.
COPELAND, T.; KOLLER, T.; MURRIN, J. (2000). Valuation: Measuring and Managing
the Value of Companies, 3. ed. Nova Iorque,: John Willey & Sons Inc.
____________________. (2002). Avaliao de Empresas Valuation Calculando e

Gerenciado o Valor das Empresas 3 ed. So Paulo, Makron Books.
DAMODARAN, A. (1999). Avaliao de Investimentos: ferramentas e tcnicas para a

determinao do valor de qualquer ativo. 2. reimpresso. Rio de Janeiro: Qualitymark.
____________________. (2002). A Face Oculta da Avaliao. So Paulo: Makron Books.
____________________. (2003). Country Risk and Company Exposure: Theory and

Practice. In: Journal of Applied Finance. v.13, n.2, p.63-76. Outono/Inverno.
DEMIRAKOS E. G., STRONG N., WALKER M (2004). What Valuation Models do

Analysts use?. In: Accounting Horizons, v.18, n.4. p.221-240.
DIXIT, A. K., PINDICK R.S. (1995).The Options Approach to Capital Investment. In:
Harvard Business Review, v.73, n.3, p. 105-115.
____________________. (1994). Investment under uncertainty. Nova Iorque: Princeton

University Press.
ERHBAR, A.. (1999). EVA - Valor Econmico Agregado: A Verdadeira Chave para a
Criao da Riqueza. Rio de Janeiro, Qualitymark.
EID JR.,W. (1996). Custo e Estrutura de Capital: O Comportamento das empresas

Brasileiras. In: RAE Revista de administrao de empresas, v.36, n.4, p.51-59.
FALCINI, P. (1995). Avaliao econmica de empresas: tcnica e prtica. So Paulo:

Atlas.
FAMA, F. E., FRENCH, R. K. (1992). The Cross Section of Expected Stock Return. In:
Journal of Finance, v. 47, n.2, p. 427-465.
____________________. (1995). Size and Book-to-Market Factor in Earnings and Returns.

In: Journal of Finance, v.50, n.1, p. 131-155.
FAM, R; SANTIAGO FILHO, J. L. (2001). Avaliao de empresas atravs de mltiplos:

uma comparao entre as empresas do Brasil e dos EUA. In: SEMINRIOS EM
ADMINISTRAO FEA/USP - SEMEAD V Anais. So Paulo: FEA/USP.
FERNANDEZ, P. (2000). Valoracin de Empresas: Como Medir y Gestionar la Cration

Del Valor. Barcelona, 2. ed. Ediciones Gstion.
84
FOIDEVAUX, P. S. (2004). Fundamental Equity Valuation: Stock Selection Based on
Discounted Cash Flow. Tese (Doutorado). University of Fibrourg, Faculty of Economics and
Social Sciences. Switzerland.
FULLER, R.J., HSIA, C. (1984). A simplified Common Stock Financial Valuation Model.
In: Financial Analysts Journal, v.40, n.5, p.4956.
GITMAN, L. J. (1987). Princpios de administrao financeira. So Paulo: Harbra.
GORDON, M.J. (1962). The Investment, Financing and Valuation of the Corporation.
Illinois: Richard D. Irwin Inc Homewood.
HAUGEN, R. (1990). Modern Investment Theory. 2. ed.. New Jersey: Prentice Hall.
HIGUCHI, H., HIGUCHI, C.H. (2003). Imposto de Renda das Empresas: Interpretao e
Prtica. 28 ed.. So Paulo. Atlas.
KAPLAN, S.N., RUBACK, R.S..(1995). The Valuation of Cash Flow Forecasts: An

Empirical Analysis. In: The Journal of Finance, v.50, n.4, p.1059-1093.
KOTHARI, S.P., SHANKEN, J., SLOAN, R.G. (1995). Another Look at the Cross Section
of Expected Stock Returns. In: The Journal of Finance, v.50, n.1, p.185-224.
LINTNER, J. (1965). The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments
in Stock Portfolios and Capital Budgets. In: Review of Economis and Statistics, v.47, n.1,
p.1337.
LUERHMAN, T.A. (1997). What is it worth? A General Managers Guide to Valuation. In:
Harvard Business Review, v.75, n.3, p.132-142.
MARKOWITZ, H. (1952). Portfolio Selection. In: Journal of Finance, v.7, n.1, p.7791.
MARTINEZ, A.L. (1999). Buscando o valor intrnseco de uma empresa: reviso das
metodologias para avaliao dos negcios. In: ASSOCIAO NACIONAL DE PS-
GRADUAO EM ADMINISTRAO ANPAD 23o Encontro. Foz do Iguau.
MARTINS, E. (2001). Avaliao de empresas: da mensurao contbil econmica. So

Paulo: Atlas.
MC DONAGH, C.S., MCDONAGH, J.M. (1992). Valuing a Targets Ability to Compete in

the Market. In: Mergers and Acquisitions, v.27, n.1, p.28 34.
MINARDI, A. M. A. F. (2000). Teoria de Opes Reais Aplicada a Projetos de

Investimentos. In: Revista de Administrao de Empresas RAE / EAESP/FGV, So
Paulo, v. 40, n.2, p.74-79.
MODIGLIANI, F; MILLER,M. (1958). The cost of capital, corporate finance and the theory
of investment. In: American Economic Review, v.48, n.3, p.261-297.
MOSSIN, J. (1966). Equilibrium in a Capital Asset Market. In: Econometrica, v.3, n.4, p.
768783.
85
NOGUEIRA, A. (1999). Metodologia para Determinao do Valor das Empresas: Uma
Aplicao no Setor Txtil. Dissertao (Mestrado) Faculdade de Economia, Administrao e
Contabilidade da Universidade de So Paulo. So Paulo.
ORNELAS, M. M. G. (2001). Avaliao de sociedades. So Paulo: Editora Atlas.
____________________. (2000). Balano de determinao. In: Anais do XVI Congresso

Brasileiro de Contabilidade. Goinia.
PAIVA, Wagner Peixoto de. (2001). Mtodos de avaliao de pequenas e mdias empresas.
In: SEMINRIOS EM ADMINISTRAO FEA/USP SEMEAD.,V Anais, So Paulo.
PEREZ, M.M., FAM, R. (2003). Avaliao de Empresas e Apurao de Haveres em

Processos Judiciais. In: SEMINRIOS EM ADMINISTRAO FEA/USP SEMEAD.,
VI Anais, So Paulo.
PINTO, C. L.B. (2004). Avaliao com Opes Reais de Empresa de Sistema de

Informao Geogrfica. Dissertao (Mestrado) Faculdades IBMEC. Rio de Janeiro.
RAPPAPORT, A. (1996). Creating shareholder value. New York, The Free Press.
RAPPAPORT, A.; MAUBOUSSIN, J M.. (2002). Anlise de Investimentos: Como

transformar incertezas em oportunidades lucrativas. Rio de Janeiro. Campus.
ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. E.. (2002). Administrao Financeira. So

Paulo, Atlas.
ROSS, S.A.. (1995). Uses, Abuses, and Alternatives to the Net Present-Value Rule. In:
Financial Management, v.24, n. 3, p.96-102.
ROSS, S. A. (1976). The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing. In: Journal of
Economic Theory v.13 n.3, p. 341-360.
S, G. T. (1979). Investimentos no mercado de capitais. Rio de Janeiro: Ao Livro Tcnico,

Bolsa de Valores.
SHARPE, W.F. (1964). Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under
Conditions of Risk. In: Journal of Finance, v. 19, n. 3, p.425-442.
STEWART, G.B. (1991). The quest of value. Nova Iorque: Harper Business.
TRIGEORGIS, L.. (1993). The Nature of Option Interactions and the Valuation of
Investments with Multiple Real Options.. In: Journal of Financial and Quantitative
Analysis, v. 28, n. 1, p. 1-20.
VERGARA, S.V.(2005). Projetos e Relatrios de Pesquisa em Administrao, 6 ed.. So

Paulo, Atlas.
VONNEGUT, A. (2000). Real Options Theories and Investment in Emerging

Economies.In: Emerging Markets Review, v. 1, n.1. p. 82-100.
86
YIN, R.K. (2005). Estudo de Caso: Planejamento e Mtodos, 3 ed.. Porto Alegre,
Bookman.
SITES:
Home page da Agncia Nacional de Telecomunicaes (ANATEL), disponvel em:

http://www.anatel.gov.br. Acessado em 14 de janeiro de 2006.
Home page do Banco Central do Brasil, disponvel em: http://www.bcb.gov.br. Acessado em

10 de outubro de 2005.
Home page de BARRA, Inc, disponvel em: http://www.barra.com. Acessado em 9 de maio

de 2006.
Home page de Damodaran, disponvel em http://www.damodaran.com. Acessado em 5 de

maio de 2006.
Home page da Embratel, disponvel em http://www.embratel.com.br. Acessado em 9 de maio

de 2006.
87
APNDICE A - QUESTIONRIO
1) Qual a formao acadmica dos responsveis pela rea de anlise?
2) 2) Que mtodo voc utiliza para estimar o valor de uma empresa?
3) Se voc utiliza um mtodo que projeta o desempenho da empresa, qual o perodo de
projeo considerado?
4) Como voc determina o perodo de projeo mencionado na 3 pergunta ?
5) Em que moeda so feitas as projees: reais nominais, dlares nominais, reais
constantes, dlares constantes ou outra moeda (favor explicitar)?
6) Com que freqncia voc refaz as projees?
7) Caso voc utilize o mtodo do fluxo de caixa descontado, utiliza o mtodo tradicional
ou o ajustado?
8) Caso voc utilize o mtodo do fluxo de caixa descontado tradicional, como voc
calcula o custo de capital (taxa de desconto)? E no caso do expandido?
88
9) A taxa de desconto utilizada constante para todo o perodo da projeo ou voc
calcula uma taxa de desconto para cada perodo de projeo, considerando as
mudanas projetadas?
10) Com que freqncia voc reavalia a taxa de desconto?
11) Voc faz distino entre investimentos estratgicos e operacionais, ajustando a taxa de
desconto?
12) Aps estimar o custo de capital, voc realiza algum ajuste adicional?
13) Na avaliao de determinada companhia com negcios distintos, voc calcula o valor
de cada negcio separadamente, com a adoo de taxas de descontos especficas para
cada um e, em seguida, soma os valores obtidos ou calcula o valor da empresa como
um todo, e utiliza uma taxa nica de desconto?
14) Caso voc calcule a taxa de desconto por intermdio do custo mdio ponderado de
capital (WACC), voc considera, para determinar a estrutura de capital a estrutura-
alvo, a relao dvida/capital prprio atual, setorial ou outra forma?
15) Que parmetros voc considera como taxa de juros para o clculo do WACC?
16) Que parmetros voc utiliza para calcular o custo do capital prprio: ndices do
mercado norte-americano com a adio do prmio de risco-Brasil, ndices do mercado
brasileiro ou outros ndices?
89
17) No caso de utilizar os ndices do mercado americano + prmio de risco-Brasil, o que
voc considera como parmetros para estabelecer o prmio de risco-Brasil, o prmio
de risco e a taxa do ativo livre de risco?
18) No caso de adoo de ndices do mercado brasileiro, o que voc considera como ativo
livro de risco e prmio de risco?
19) Como voc os calcula?
20) Como voc determina a volatilidade (beta) das aes de uma companhia aberta em
relao ao mercado de capitais?
21) De que forma calcula o valor da empresa para o acionista pelo mtodo do fluxo de
caixa descontado?
a. Traz a valor presente o fluxo de caixa do negcio descontado por uma taxa de
desconto correspondente ao custo mdio ponderado de capital da empresa e em
seguida, para calcular o valor para o acionista deduz as dvidas e contingncias
e adiciona as disponibilidades?
b. Traz a valor presente o fluxo de caixa do acionista descontado ao custo de
capital para o acionista (Ke)?
c. Outra forma?
22) Voc considera a perpetuidade para o clculo do valor de uma empresa? Favor
explicitar os motivos de considerar ou no o clculo.
23) Voc calcula a perpetuidade com ou sem crescimento?

90
24) Caso voc considere o crescimento, como calcula a taxa de crescimento?
25) Para o clculo da perpetuidade, voc utiliza a mesma taxa de desconto adotada para os
demais fluxos anuais? Caso negativo, o que voc considera para modificar a taxa?
26) No caso de a empresa poder pagar juros sobre capitais prprios, como voc considera
os benefcios tributrios para o clculo do valor da empresa? Se no os considera, qual
o motivo?
27) Voc compara o valor da empresa calculado por meio do fluxo de caixa descontado
com outro mtodo? Em caso afirmativo, qual(is)?
28) Para determinar investimentos estratgicos ou sinergias:
d. Voc usa algum mtodo adicional tal como opes reais?
e. Utiliza o fluxo de caixa descontado com mudana nas projees?
f. Altera a taxa de desconto?
g. Outra maneira (favor explicitar).
29) Se voc considera mltiplos para determinar o valor de uma empresa:
h. Em que casos voc utiliza esse mtodo?
i. Quais os mltiplos que voc utiliza normalmente?
j. Voc utiliza mltiplos atuais ou mltiplos de projees?
k. Se voc adota mltiplos de projees, qual o perodo de projeo?
91
30) No caso do uso de mltiplos, voc considera as empresas comparveis:
l. Levando em conta o setor de atuao?
m. Levando em conta as caractersticas financeiras?
n. Outras caractersticas? (favor explicitar).
31) Se voc utiliza o mtodo de opes reais para avaliar o valor de uma empresa, em que
casos esse mtodo utilizado?
92
APNDICE B - CLCULO DO VALOR DA EMBRAPAR
Data base: 31/3/2006
INSTITUIO A
Taxa de Desconto 14,21%

Crescimento da Perpetuidade 2,5%
Moeda US$ Milhes R$ Milhes

VPL do Fluxo de Caixa Livre do Acionista 1.902 4.133
VPL da Perpetuidade 740 1.608
Valor da Embrapar para o acionista 2.643 5.741
Valor da participao da Embrapar na Net 736 1.598
Valor da Embrapar para o acionista com a Net 3.378 7.339
INSTITUIO B

Moeda US$ Milhes R$Milhes

VPL do Fluxo de Caixa Livre da Empresa 2.342 5.088
VPL da Perpetuidade 1.108 2.408
Valor da Embrapar 3.450 7.496
Dvida em Maro de 2006 753 1.635
Disponibilidades em maro de 2006 263 571
Dficit Atuarial 203 442
Contingncias Lquidas 223 484
Participaes Minoritrias 102 221
INSTITUIO C

Moeda US$ Milhes R$Milhes

VPL do Fluxo de Caixa Livre da Empresa 2.423 5.265
VPL da Perpetuidade 1.198 2.603
Valor da Embrapar 3.621 7.868
Dvida em Maro de 2006 753 1.635
Disponibilidades em maro de 2006 263 571
Dficit Atuarial 203 442
Contingncias Lquidas 223 484
Participaes Minoritrias 102 221
93
APNDICE C - PROJEES DO RESULTADO DA EMBRAPAR
R$ Milhes Nominais 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
(Realizado)
Demonstrativo de Resultados
Receita Bruta 10.178 10.838 11.231 11.586 11.839 12.144 12.573 13.016 13.533 14.070 14.690
(-) Dedues a Receita (2.613) (2.612) (2.729) (2.815) (2.877) (2.951) (3.055) (3.163) (3.288) (3.419) (3.570)
- - - - - - - - - - -
Receita Lquida 7.565 8.226 8.502 8.770 8.962 9.193 9.517 9.853 10.244 10.651 11.121
Custo de Interconexo (3.365) (3.384) (3.491) (3.586) (3.680) (3.775) (3.875) (4.011) (4.188) (4.373) (4.566)
Outros Custos (737) (754) (785) (816) (852) (889) (928) (969) (1.011) (1.056) (1.103)
PDD (393) (411) (425) (439) (448) (460) (476) (493) (512) (533) (556)
Despesas Gerais, Adm. e Comerc. (1.271) (1.278) (1.325) (1.372) (1.420) (1.469) (1.521) (1.575) (1.644) (1.717) (1.792)
Outras Receitas (Despesas) (105) (106) (110) (115) (120) (125) (131) (137) (143) (149) (156)
Total de Custos e Despesas (5.871) (5.933) (6.136) (6.328) (6.521) (6.718) (6.931) (7.184) (7.499) (7.827) (8.173)
EBITDA 1.694 2.293 2.366 2.442 2.441 2.475 2.587 2.669 2.745 2.823 2.948
Depreciao/ Amortizao (1.091) (1.093) (1.235) (1.327) (1.289) (1.385) (1.345) (1.243) (1.221) (1.142) (1.077)
EBIT 603 1.201 1.131 1.115 1.153 1.090 1.242 1.426 1.524 1.682 1.871
- - - - - - - - - - -
Receita Financeira 222 235 242 218 196 177 159 143 129 116 104
despesas Financeiras (352) (282) (268) (241) (217) (195) (176) (158) (142) (128) (115)
Var. Cambiais/ Monetrias (liquid.) (94) (75) (71) (64) (58) (52) (47) (42) (38) (34) (31)
Outras Receitas/Despesas 21
Equivalncia Patrimonial 40
EBT 440 1.079 1.035 1.028 1.074 1.020 1.179 1.369 1.473 1.635 1.829
Imposto de Renda/Contrib. Social (222) (355) (347) (349) (466) (503) (563) (633) (675) (737) (811)
Participao Minoritrios (45)
Lucro Lquido 173 725 687 679 608 517 616 736 798 898 1.018
Nmero de Aes 988,8 988,8 988,8 988,8 988,8 988,8 988,8 988,8 988,8 988,8 988,8
Lucro/ (prejuzo) por 1000 aes 0,17 0,73 0,70 0,69 0,62 0,52 0,62 0,74 0,81 0,91 1,03
94
APNDICE D PROJEES DO FLUXO DE CAIXA DA EMBRAPAR
R$ Milhes Nominais 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Fluxo de Caixa
EBIT 603 1.201 1.131 1.115 1.153 1.090 1.242 1.426 1.524 1.682 1.871
IR/CS sobre o EBIT (205) (408) (385) (379) (392) (371) (422) (485) (518) (572) (636)
Depreciao/Amortizao 1.091 1.093 1.235 1.327 1.289 1.385 1.345 1.243 1.221 1.142 1.077
Variao do Capital de Giro (61) (198) (83) (81) (57) (69) (97) (101) (117) (122) (141)
Investimentos (1.106) (1.420) (925) (944) (962) (982) (1.001) (1.021) (1.042) (1.063) (1.094)
Fluxo de Caixa Livre da empresa 322 267 974 1.039 1.029 1.054 1.066 1.062 1.068 1.067 1.076
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Pagamento lquidos de juros (224) (121) (97) (87) (78) (70) (63) (57) (51) (46) (42)
IR/CS sobre juros 76 41 33 30 27 24 22 19 17 16 14
Outras Receitas e ( Despesas) (24) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
IR/CS sobre PDD/ prej fiscais (93) 12 4 0 (101) (156) (162) (168) (174) (181) (189)
0
Fluxo de Caixa Livre do acionista 57 199 914 982 877 851 862 857 860 856 860
95
APNDICE E PREMISSAS MACROECONMICAS
Boletim Focus 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
IGP-M: Mdia Anual 1,20% 3,56% 4,54% 4,37% 4,39% 4,42% 4,42% 4,42% 4,42% 4,42% 4,42%
IPC-A: Mdia Anual 5,69% 4,53% 4,51% 4,37% 4,30% 4,41% 4,41% 4,41% 4,41% 4,41% 4,41%
CDI/SELIC: Mdia Anual 19,08% 15,27% 13,64% 12,60% 11,90% 11,28% 11,22% 11,16% 11,10% 11,04% 11,04%
Cmbio (R$ / US$) - Mdia Anual 2,44 2,09 2,14 2,24 2,34 2,35 2,44 2,45 2,46 2,47 2,48
Cmbio (R$ / US$) - Final do Ano 2,34 2,11 2,20 2,30 2,38 2,43 2,44 2,46 2,47 2,48 2,48
Crescimento Real do PIB 2,30% 3,48% 3,65% 3,84% 3,82% 3,76% 3,76% 3,76% 3,76% 3,76% 3,76%
96

Métodos de Avaliação de Empresas Dissertação-1 PDF

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Métodos de Avaliação de Empresas Dissertação-1 PDF

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

FACULDADE DE ECONOMIA E FINANAS IBMEC

PROGRAMA DE PS-GRADUAO E PESQUISA EM

LUIZ WALTER MIGUEIS SILVA

ORIENTADOR: Prof. Dr. ROBERTO MARCOS DA SILVA

Rio de Janeiro, 25 de julho de 2006

LUIZ WALTER MIGUEIS SILVA

Dissertao apresentada ao curso de

ORIENTADOR: Prof. Dr. ROBERTO MARCOS DA SILVA MONTEZANO

Rio de Janeiro, 25 de julho de 2006.

LUIZ WALTER MIGUEIS SILVA

Dissertao apresentada ao curso de

Professor Dr. ROBERTO MARCOS DA SILVA MONTEZANO (Orientador)

Professor Dr. RAIMUNDO NONATO SOUSA DA SILVA

Professor Dr. MARCO ANTNIO CUNHA DE OLIVEIRA

Rio de Janeiro, 25 de julho de 2006.

658.1145 Silva, Luiz Walter Migueis.

Dissertao de Mestrado Profissionalizante

rea de concentrao: Administrao Geral.

1. Finanas corporativas. 2. Avaliao de empresas. 3.

Dedico esta dissertao aos meus pais Domingos e Maria

na estruturao da pesquisa e na busca de informaes sobre o assunto, alm de, com o

profundo conhecimento em finanas, enfatizar conceitos que contriburam

decisivamente para a elaborao do estudo;

b) Os meus amigos e colegas das empresas que responderam pesquisa e sempre me

atenderam com extrema boa vontade para esclarecer dvidas;

c) O meu amigo Horcio Piedras que me forneceu dados do terminal Bloomberg;

d) Os meus amigos, Roberto Chamoun e Francisco Vidigal que me incentivaram a fazer

e) Os meus amigos e colegas do IBMEC, com destaque para a Elizabeth di Beneditto,

Flvio Freazza e Daniel Quintal pelo companheirismo demonstrado ao longo do curso.

Este trabalho tem o objetivo principal de identificar e comparar os mtodos de apreamento

de empresas no Brasil, adotados por grandes instituies participantes do mercado global de

capitais. Objetiva, tambm, demonstrar os efeitos da aplicao de cada mtodo pesquisado no

viabilizado, tambm, com o envio de um questionrio composto por 31 perguntas para

internacional de capitais e, ainda, por intermdio de entrevistas com aqueles que se

predispuseram a responder ao questionrio. Subseqentemente, foram aplicados os mtodos

de cada instituio na avaliao da Embratel Participaes. Como resultado obteve-se que,

apesar da existncia de metodologias mais desenvolvidas, as instituies adotam como

Palavras-chave: mtodos de avaliao de empresas, instituies participantes do mercado

global de capitais, fluxo de caixa descontado, Embratel Participaes.

institutions and subsequently interviewed them. Afterwards, we valued Embratel

institutions had specific differences.

flow, Embratel Participaes.

Figura 1 - Diagrama EVA X MVA ...................................................................................... 40

Tabela 1 Taxa de desconto Instituio A............................................................................ 70

ABNT Associao Brasileira de Normas Tcnicas

ANPAD Associao Nacional de Ps-Graduao e Pesquisa em Administrao

ADRs American Depositary Receipts

ANATEL Agncia Nacional de Telecomunicaes

Bovespa Bolsa de Valores do Estado de So Paulo

CFA Chartered Financial Analyst

CVM Comisso de Valores Mobilirios

DFP Demonstraes Financeiras Padronizadas

EBT Earnings Before Tax (Lucro antes dos Impostos)

juro, impostos, depreciao e amortizao).

Embrapar Embratel Participaes S.A.

Embratel Empresa Brasileira de Telecomunicaes S.A.

EV Economic Value (Valor Econmico)

FCD Fluxo de Caixa Descontado

ITR Informaes Trimestrais

Kd Cost of debt (custo de capital de terceiros)

Ke Cost of equity (custo do capital prprio)

MBA Master in Business Administration

Nasdaq National Association of Securities Dealers Automated Quotation System