10 - Proyectos de Inversion

EVALUACION DE PROYECTOS DE
INVERSION
Profesor Titular
Csar H. Albornoz
Profesor a cargo
Carlos Aire
Auxiliares docentes
Alfredo Ochonga
Gabriela Stratico
Ezequiel Rizzo
Celeste Riera
Matias Nastasi
Natalia Spinelli
Ricardo Collazos
PRIMERA PARTE - PROYECTOS DE INVERSIN - CAPEX
El estudio de un proyecto de inversin se dirige a contestar el interrogante sobre si

conviene o no realizar determinada inversin (productiva o no productiva), siempre en pos
de maximizar el valor de la empresa.
Se podra definir una inversin como la asignacin de recursos que la empresa realiza
con la finalidad de obtener ingresos futuros, los cuales permitirn recuperar los fondos
invertidos y lograr beneficios adicionales. A efectos prcticos, se ver ms adelante que la
regla del EOAF servir para identificar y distinguir inversiones de aqullas que no lo son.
La factibilidad econmico-financiera establece los principios para identificar, medir y

valorar los costos y beneficios para toda la vida del proyecto, o al menos para el horizonte
de planeamiento adoptado, para as evaluar los resultados aplicando ciertos criterios de
decisin.
El ciclo de vida de un proyecto pasa por diferentes fases:
1. Concepcin de la idea
2. Realizacin de estudios de preinversin
3. Implementacin y puesta en marcha
4. Operacin
El tema sobre el cual se centrar el presente texto se refiere a la segunda etapa del ciclo
de vida del proyecto, la etapa de los estudios de preinversin, en la cual todo proyecto no
rentable, inadecuado o inviable debera ser rechazado.
1
1 Viabilidad de los proyectos
La formulacin de una evaluacin se propone analizar ex-ante (es decir, antes de gastar
los recursos de los que se dispone), si el proyecto cuenta con una perspectiva efectiva de
ser viable. La viabilidad puede considerarse desde distintos ngulos, como ser:
1) Viabilidad comercial: verificar quines van a consumir lo producido y si lo van a
consumir (determinante de la viabilidad financiera al proyectar los ingresos esperados)
2) Viabilidad tcnica: verificar si se dispondr de la tecnologa necesaria para llevar
adelante el proyecto, si las materias primas e insumos necesarios estarn
oportunamente disponibles y con el nivel de calidad requerida.
3) Viabilidad legal: cada nacin tiene un conjunto normativo legal que debe ser acatado
en lo que regule la actividad econmica del proyecto (por ejemplo: registrar el nombre
de la empresa o del producto objeto del proyecto, verificar si la ubicacin geogrfica
elegida no presenta inconvenientes para la radicacin o para la actividad, tener en
cuenta las normas aduaneras y tributarias sobre exportacin de los productos e
importacin de los insumos, el marco y alcance jurdico de los contratos -alquiler,
compras, etc.- y todos los gastos inherentes a los registros, sellados, asesoramiento,
etc.)
4) Viabilidad ambiental: estudiar las ordenanzas y la legislacin ambiental (el
tratamiento de los residuos industriales y generacin de contaminantes).
5) Viabilidad organizacional: determinar el perfil de las personas responsables de llevar
adelante el proyecto y la dotacin de personal necesaria conforme a su calificacin.
6) Viabilidad financiera: se evala si el proyecto es o no rentable, bajo condiciones
definidas por los estudios anteriores. Se dirige a analizar si el proyecto ser o no
capaz de resarcir sus costos, lo cual es previo y distinto a la consideracin de
financiarlo. La nica financiacin que se debe incluir en la evaluacin del proyecto es
la que est atada a la realizacin del mismo (sin esa financiacin no existe el
proyecto).
2 Objetivos
Un proyecto puede presentar distintos objetivos que difieren en cuanto a la magnitud de
los mismos, a la inversin requerida, complejidad, etc. Existen proyectos para lograr una
expansin de la actividad, ampliar la participacin de la empresa en el mercado,
incorporar nuevos productos, la renovacin de equipamiento productivo por agotamiento
de la vida til del existente o por una necesidad de actualizacin tecnolgica, etc.
3 Clasificacin de proyectos
a. Segn el horizonte de planeamiento:
Proyectos estratgicos: atienden al desarrollo de la organizacin
conforme a sus objetivos fundamentales. Se trata de aquellos proyectos que estn
orientados a la gestin de largo plazo.
Proyectos tcticos: resuelven los requerimientos de la
planificacin operativa a corto y mediano plazo
Proyectos operativos: se inscriben en el campo operacional
inmediato.
b. Segn la relacin que tengan entre s los proyectos:
2
Proyectos econmicamente independientes: se da cuando 2 o
ms proyectos tienen condiciones de orden tcnico y de naturaleza econmica
diferente; y a su vez para realizar un proyecto no se necesite de la aceptacin o
rechazo del otro. Los FF de un proyecto no deben influir en los FF del otro.
Proyectos econmicamente dependientes: que es cuando los FF
de un proyecto se ven incrementados, disminuidos, anulados o supeditados a que
se acepte o rechace otro cualquiera (debe existir alguna relacin econmica).
c. Segn las caractersticas de los flujos de fondos:

Proyectos ordinarios o convencionales: se inician con una serie
de egresos y siguen una serie de ingresos (tomador de fondos: prestatario)
Proyectos extraordinarios o no convencionales: se inician con
una serie de egresos, luego sigue una serie de ingresos y egresos
alternadamente, finalizando con ingresos.
Proyectos que significan slo egresos de fondos. Se suele
mencionar la publicidad institucional. En estos casos no significa que no existe un
retorno o recupero de la inversin, sino que la tecnologa actual no permite medir
la incidencia de estos gastos en los ingresos de una compaa.
Proyectos de generacin de fondos: primero ingresos y luego
egresos (colocador de fondos: prestamista). Este caso particular corresponde a
proyectos de financiacin analizados con el tema costo de capital.
4 Valuacin de proyectos
Comprende la comprobacin de la viabilidad financiera del proyecto, para lo cual se
deben analizar los flujos de fondos que ste genere.
a. Principio general: se debern tomar en cuenta los ingresos, egresos y costos
incrementales. O sea, todos aquellos flujos de ingresos y egresos en los que no se
incurrira si no se emprendiera el proyecto, conocidos tambin como costos evitables. Si
se trata de una empresa que ya est operando, sern incrementales los que surjan de la
diferencia entre los flujos totales de realizar el proyecto y los que se observaran si no se
realizara el mismo. Adems, todos los proyectos de inversin deben estar expresados en
una moneda homognea de manera de identificar en todo el proyecto cules son los
bienes ms propensos a la inflacin.
- Inversin inicial, tamao o base de la inversin

Son los egresos a efectuar (normalmente antes del arranque del proyecto) destinados a
adquirir los factores productivos necesarios para dejarlo en condicin operativa, es decir,
con capacidad de comenzar a generar ingresos. Pueden ser agrupados en activos
tangibles, activos intangibles y capital de trabajo:
Activos Tangibles: duracin mayor a 1 ao y sufren depreciacin (maquinarias,
equipos, edificios, vehculos, etc.)
Activos Intangibles: se caracterizan por su inmaterialidad y estn constituidos por los
servicios o derechos adquiridos necesarios para la puesta en marcha del proyecto
(marcas, patentes, tecnologa, ingeniera, etc.). Tambin suelen amortizarse.
Capital de trabajo: el requerimiento de capital de trabajo proviene de los recursos que
son necesarios para atender la operatoria de produccin y comercializacin de los
bienes o servicios a generar (activo corriente menos pasivo corriente, ambos
3
presupuestados para el proyecto). Es la cifra que la empresa debe destinar en forma
permanente a financiar el juego normal entre ingresos y egreso operativos
- Ingresos incrementales del proyecto
Toma en consideracin todos los factores que habrn de generarlos, de modo corriente o
eventual, como consecuencia de la decisin de llevar a cabo el proyecto. Ello incluye a
cualquier fuente que fuera imputable al mismo, aunque sta no perteneciera en forma
directa al objetivo que fundamenta la decisin. Ejemplos:
En un proyecto de expansin de negocio, el ingreso principal proviene del incremento
de las ventas (ingreso del proyecto = ventas incrementales).
En un proyecto de renovacin de equipamiento, la fuente principal de ingresos puede
provenir de la economa de costos que se introduzca en el proceso productivo
(ingresos = ahorro) sobre los mismos volmenes de produccin, que la empresa
prevea realizar sin la ejecucin del proyecto.
Pueden surgir ingresos extraordinarios, los cuales surgen de la venta de aquellos
elementos que se deban desafectar de la operatoria de la empresa (por ejemplo: valor
de recupero al final de la vida del proyecto de los bienes objeto de inversin,
liquidacin del capital de trabajo, etc.)
- Egresos incrementales del proyecto
Son los imputables a la realizacin del proyecto, y surgen al identificar todas las
erogaciones que se habrn de producir en cada perodo en forma regular o eventual
(todos los costos de inversin, los gastos de arranque, los costos y gastos operativos, el
capital de trabajo incremental que demande cada perodo de operacin). Tambin forman
parte de estos egresos, todos los ingresos circunstanciales o habituales que se dejarn de
percibir como consecuencia de la realizacin del proyecto.
b. Medida de rentabilidad y estndar financiero mnimo: Para aceptar o rechazar un

proyecto se suelen tener en cuenta dos elementos.
- Medida de rentabilidad
Es la herramienta o el mtodo que se utiliza para determinar si acepto o rechazo el
proyecto. Debera cumplir con los siguientes requisitos:
tiene que permitir una comparacin objetiva entre distintas alternativas de
asignacin de recursos
debe ser simple de determinar;
debe ser generalizable para poder aplicarse a cualquier propuesta de inversin;
tiene que ser flexible para permitir ajustarse ante situaciones de riesgo o de
variaciones en el poder adquisitivo de la moneda;
Llevar asociada una regla o criterio de decisin.
- Estndar financiero o de aceptacin mnima
Es el que permite la comparacin directa para aceptar o rechazar, el elemento de corte o
referencia que se utiliza en la regla de decisin de la medida de rentabilidad. Como
ejemplo, cuando la medida de rentabilidad es la TIR, el estndar financiero puede ser el
costo promedio ponderado de capital (WACC), una tasa de referencia, el costo de
oportunidad de una inversin de riesgo similar, etc.
Cuando se selecciona el estndar se pueden dar situaciones en donde es difcil visualizar
cul conviene, por lo que se deben considerar la liquidez del mercado (a mayor liquidez
menor costo), el costo del dinero (cuando hay menos fondos el dinero cuesta ms), el
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riesgo (componente de la tasa de inters), otras alternativas de asignacin de recursos
(costo de oportunidad), etc.
Es fundamental que se aplique, en forma objetiva y congruente, un nico criterio de
aceptacin. De lo contrario se corre el riesgo de que los recursos resulten mal aplicados,
en el sentido de que un sector podra aprobar proyectos que otros sectores rechazaran.
c. Financiacin en los proyectos de inversin.

Para muchos autores, la evaluacin de un proyecto depende nicamente de la forma de
inversin y no de la financiacin que se emplee para pagarlo. Por lo tanto no debe
tomarse en cuenta para su evaluacin la financiacin que ste requiera, ya que lo que se
desea saber es la ganancia que habr de proporcionar el proyecto en s mismo. Adems,
incluir la financiacin en la evaluacin puede provocar que un proyecto que sin
financiacin es rentable (aceptado), sea rechazado por los efectos que la financiacin
genera en la rentabilidad del mismo, y viceversa.
Para otros, como Van Horne, la decisin de inversin est directamente relacionada con la
de financiacin, porque la aceptacin o rechazo de un proyecto depende de la forma en
que se lo financie. En este sentido, inversin y financiacin funcionan como las dos caras
de la misma moneda, ya que una genera a la otra y se retroalimentan (no se piensa en
invertir sin pensar tambin de dnde se obtendrn los fondos para la inversin, etc.).
Este tema en particular ser ms profundamente comentado al tratar la valuacin de
empresas.
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SEGUNDA PARTE - PROYECTOS DE INVERSIN BONOS
La emisin de deuda por parte del Estado recibe el nombre de Deuda Pblica,
distinguindose entre deuda de tipo Nacional, Provincial y Municipal, mientras que la
emitida por las empresas es Deuda Privada y normalmente se canaliza a travs de las
obligaciones negociables (que reemplazaron a los antiguos debentures y cuya
instrumentacin es en la prctica similar a la de los bonos).
Los bonos pblicos justifican su presencia en el mercado por varios motivos:
Se emiten para contribuir a la financiacin de proyectos de inversin (obras pblicas) o
de un dficit de caja del Gobierno
Generalmente, como los recursos que recauda el Estado por los bonos no se aplican
de modo inmediato al objetivo declarado, se utilizan en puntos urgentes de la gestin
Emitir bonos contra moneda domstica es un mecanismo de absorcin monetaria:
entran billetes, salen bonos
El Gobierno toma los recursos del mercado con perfiles de amortizacin muy
ventajosos para la Tesorera, porque el Estado no quiebra (?) y los ajustes pactados
as como los intereses prometidos los paga en ltima instancia la comunidad, sea por
impuestos legales o por el impuesto inflacionario. Adems, cuando el bono es de corto
plazo y sin amortizacin de capital, al vencimiento el Estado puede, si no tiene fondos
suficientes, pagar con nuevos bonos, difiriendo de esta manera su cancelacin.
Antiguamente los ttulos se emitan fsicamente y se llamaban CARTULARES. En la
actualidad, por motivos de mayor control y reduccin de costos, la emisin es
ESCRITURAL, es decir que se hace a travs de una escritura donde constan todas las
condiciones (plazo, lugar de pago, etc.). Al ser escritural, cuando se compra el ttulo en la
Caja de Valores (que funciona dentro del Banco de Valores) se toma nota del comprador y
del vendedor. Esto es til si se quiere gravar la compra-venta de ttulos pblicos.
Concepto
El bono es, para quien lo emite, un instrumento financiero de deuda que requiere que el
emisor devuelva al inversor el monto prestado ms un inters peridico. Se lo define
como una obligacin de pago emitida por un ente pblico o privado y que da derecho al
tenedor a percibir un flujo de fondos futuros hasta su vencimiento, en concepto de
intereses y capital, de acuerdo a determinadas condiciones que se fijan en su emisin.
Los diferentes emisores de ttulos, los mercados de operacin y las caractersticas
tcnicas de los ttulos impactan en el nivel de riesgo y de rentabilidad de estos activos
financieros, repercutiendo en los precios y dispersiones. Es por ello que se podrn
clasificar los bonos atendiendo a distintas categoras de riesgos, haciendo uso de
herramientas tcnicas (financieras) para acotarlo, con la finalidad adems, de permitir la
comparacin entre s y con otros activos.
Distintas clases de ttulos

1. Bonos Zero Coupon (o bonos con descuento, discount bond): similares a pagars,
pues no poseen intereses, se emiten con descuento y el capital se devuelve en su
totalidad al vencimiento final. Se emiten con un valor nominal y son colocados al
descuento por licitacin para que de esta manera sea el mercado quien determine el
rendimiento de los bonos.
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2. Bonos amortizables (Bono Cupn, ballon): capital e inters se devuelven en cuotas.
Este es el caso de bonos emitidos por pases emergentes que para merecer crdito
del mercado deben peridicamente probar su capacidad de pago.
3. Bonos bullet o de reembolso nico: en este caso slo se pagan cupones de intereses
intermedios y el valor nominal (o facial) se paga ntegramente al vencimiento. Los
emisores debern realizar las previsiones para reunir el monto final a devolver.
4. Bonos con perodo de gracia: existe un perodo donde no se realiza amortizacin
alguna, devengando y/o capitalizando los intereses respectivos.
5. Bonos a tasa fija o variable: depender de si la tasa de los diferentes cupones se
encuentra preestablecida en forma fija en las condiciones de emisin o bien a travs
del comportamiento de algn indicador econmico financiero transparente (puede o no
poseer un spread fijo de aditivo o multiplicativo segn las condiciones de emisin).
6. Bonos con tasa mixta (fija y variable simultneamente) o escalonada (step up).
7. Bonos contingentes o bien conocidos como CALLABLE o PUTABLE, donde el bono
posee clusulas de recompra que podrn ser ejercidas antes de su vencimiento, ya
sea por parte del emisor o tenedor segn lo establecido por condiciones de emisin.
Dichas opciones tienen diferentes primas o precios que inciden en la cotizacin del
precio del ttulo.
8. Bonos a perpetuidad: ttulos de renta perpetua, o sea, sin fecha de vencimiento final.
No devuelven nunca el principal y son los ms raros de encontrar en la actualidad.
9. Bonos con clusulas especiales: con capitalizacin, convertibles (ver ON convertibles
en acciones), colaterales, rescatables (incluyen la opcin de que el emisor pueda
solicitar una recompra del bono), etc.
Parmetros
El plazo de vencimiento de un bono es el nmero de aos en el que el emisor ha
prometido cancelar la obligacin, en tanto que el vencimiento indica el cese de la
existencia del bono. Este implica un elemento bsico en el anlisis econmico-
financiero dado que adems de informar en qu fecha se recibir el capital e inters
residual, la tasa de rendimiento depender del plazo de duracin del bono en el cual
habr adicionalmente variaciones de precio/volatilidades que afectarn al rendimiento.
El Valor residual (VR) representa la parte del ttulo que an no se amortiz, en tanto
que el Valor nominal (VN) es el indicado en la lmina o prospecto al momento de la
emisin. A un momento determinado de la vida del bono, habr habido amortizaciones
de capital cuya sumatoria ser igual a AM (t), de manera tal que el VR (t) ser igual a:
VR (t) = VN AM (t)
El Valor tcnico, terico (VT) o corrido (VC); es el valor de rescate del ttulo en el
momento de valuacin y ser igual al Valor Residual de ese momento ms los
intereses corridos (intereses que corresponden al cupn corrido, o sea devengados y
no pagados ya que el cupn vigente an no ha vencido):
VC (t) = VR (t) + Intereses corridos (calculados con la tasa de emisin vigente)
El valor de paridad (Paridad) en el momento t es la relacin entre el precio de
cotizacin y el valor tcnico del bono:
Paridad (t) = Precio (t) / VC (t)
Tambin puede utilizarse la paridad de cotizacin que relaciona el valor de mercado
con el valor nominal del bono.
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Valuacin de un bono
El valor actual del bono est dado por el flujo de fondos actualizado a una determinada
tasa de inters. Esta tasa podr ser el costo de oportunidad, considerndose a estos
efectos distintos niveles de tasa, segn las expectativas de corto y largo plazo, la liquidez
y distintas clases de riesgo.
La tasa de inters que desea un inversor al comprar un bono se denomina tasa requerida
(required yield). Normalmente esta tasa surge de la comparacin con otros instrumentos
del mercado que poseen la misma calidad crediticia y el mismo plazo de vencimiento.
Dada la estructura del flujo de fondos y determinada la tasa requerida, es posible calcular
el precio del bono, al cual el inversor debe adquirir el activo con el objeto de obtener dicho
rendimiento, en la medida que se cumplan las previsiones realizadas sobre la estimacin
de los flujos de fondos futuros (en caso de obtener tasa variable) y el criterio de
reinversin a igual tasa de retorno de los fondos liberados en cada cupn pagado antes
del vencimiento final.
Entre otras, las variables relevantes para tomadores y colocadores de fondos son el perfil
peridico de los pagos (o cobros), plazo y tasa de inters pactados, gastos de entrada o
adquisicin, gastos de mantenimiento (pago o cobro de intereses), gastos de salida, el
estado permanente del mercado, la negociabilidad de los ttulos, ventajas fiscales de la
tenencia, tasa de mercado (tasa de corte, para alternativas de inversin equivalentes),
precio del papel en la negociacin, etc.
Precio de un bono
El precio de un bono depender de los siguientes factores:
Calidad del bono: es importante la tarea de las calificadoras de riesgo y de los
estudios de consultores especializados, que brindan informacin sobre todo tipo de
bono, pblico o privado.
Posibilidad de rescate anticipado: la emisin de bonos con una o ms opciones
implcitas impacta en el precio del papel.
Tasas de los cupones: tiene gran importancia el valor del cupn y la periodicidad de
sus pagos.
Mercado: un mercado secundario amplio tiene gran trascendencia para aquel que
deba vender el bono antes de su maduracin.
Tiempo de maduracin: La maduracin es el tiempo que transcurre hasta el total
rescate de un bono por parte del emisor. El tiempo de rescate tiene una importancia
significativa, vinculada a la estructura de las tasas de inters vigentes a la compra de
un bono y fundamentalmente a la eleccin que realice el inversor en funcin de las
tasas de inters.
Tratamiento impositivo: es importante la diferencia que puedan recibir los inversores
de un pas o del extranjero.
Tratamiento societario: considerando al emisor y al lugar de emisin pueden existir
tratamientos tributarios y societarios diferentes.
Relaciones entre precios y tasas

Por las formas de clculo de valores corridos y valores de cotizacin de los bonos y ON,
la relacin entre los valores se retrotrae a una relacin entre tasas:
Tasa de mercado = Tasa de emisin a la par
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Es una situacin improbable, y significara que el tenedor del bono sale hecho de la
operacin, cubriendo exactamente su punto de equilibrio.
Tasa de mercado > Tasa de emisin bajo la par
La venta se justificar por razones de liquidez del tenedor del ttulo, o bien porque
piensa que la evolucin futura del mercado le perjudicar todava ms de seguir con
ese bono en cartera.
Tasa de mercado < Tasa de emisin sobre la par
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TERCERA PARTE MTODOS DE EVALUACIN
La inversin es una decisin de sacrificar recursos de los que se dispone en el presente

con el objetivo de obtener un mayor resultado en el futuro. Pero los hechos econmicos
considerados se hallan referidos a distintos momentos del tiempo y, para su evaluacin
final, es necesario establecer un criterio de comparacin y definir los indicadores de
evaluacin de resultados. Estos indicadores toman en cuenta que una suma de dinero de
que se dispone en el presente no tiene el mismo valor que si se dispusiera de ella en el
futuro.
1 El racionamiento de capital
Suponemos que se tiene un conjunto muy diverso de inversiones posibles: compra de
ttulos valores o ttulos de deuda, compra de empresas, creacin de empresas, proyectos
de reemplazo de tecnologas de produccin, etc. Si no existiese el riesgo, cada una
asegurara un flujo de fondos cierto en una serie de momentos determinados. Si se
dispusiera de recursos financieros infinitos, se podran emprender todas las inversiones
que arrojen beneficio econmico. Si, en cambio, como necesariamente ocurre en la
realidad, esta masa de recursos es finita (o sea, que el capital est racionado), pueden
ocurrir bsicamente dos alternativas; los recursos sern suficientes para realizar todas las
inversiones beneficiosas, o no lo sern. Lamentablemente, este ltimo es el caso ms
frecuente. Por ello, en la prctica se conoce como racionamiento de fondos a la existencia
de un presupuesto mximo, o una limitacin de la cantidad de fondos que pueden
invertirse durante un cierto perodo. La consecuencia bsica del racionamiento de fondos
es que las inversiones quedan estrictamente limitadas por el tope presupuestario,
independientemente de la abundancia de oportunidades atractivas de inversin que
pudieran existir.
2 La necesidad de una unidad de medida comn

Los beneficios y costos derivados de cada proyecto se expresan sobre la base de caja, de
percibido y no en trminos de utilidad devengada, pues el dinero es la base de toda
decisin empresaria. Solamente los ingresos en efectivo pueden ser reinvertidos o
pagados como dividendos a los accionistas. El flujo de caja del proyecto constituye el
soporte bsico para su evaluacin, ya que con base en l se determina el valor de los
indicadores financieros de resultados.
Un flujo de fondos, por definicin, es una sucesin de movimientos de efectivo. Por
ejemplo, un egreso de cien pesos inicial, e ingresos de cuarenta durante los prximos 3
aos. Si se considera toda la serie de ingresos y egresos que se presentan en el curso de
un proyecto o transaccin antes de que ste quede concluido, se advierte que muchos de
ellos tienen lugar en forma casi continua (ingresos de un negocio minorista, peaje de una
autopista, etc.); pero a los efectos de su anlisis econmico-financiero generalmente se
aplican capitalizaciones discretas, es decir que se agrupan artificialmente todos los
movimientos de un perodo como si hubieran ocurrido al final del mismo, a efectos de
facilitar el clculo matemtico.
Puede que se desee comparar un flujo de fondos con otro, y en ese caso es interesante
disponer de una unidad de medida comn, un solo valor que exprese una propiedad
determinada de cada uno de los flujos, de modo que sean comparables, al menos
respecto a dicha propiedad. Se han creado muchos mtodos diferentes a este fin, los que
ms arriba se denomin como medidas de rentabilidad, que suelen clasificarse en
financieros y no financieros.
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a. Mtodos no financieros
Son mtodos que en general no tienen en cuenta el momento de ocurrencia de los flujos
de efectivo. Adems, algunos de ellos usan el criterio contable de lo devengado, en vez
del criterio financiero de lo percibido. Su clculo es simple y rpido, y esto permiti que
tuvieran un uso aceptado y generalizado en la poca (no muy lejana) en que las cuentas
se hacan manualmente. El desarrollo de mtodos ms precisos a partir del anlisis
financiero, y la aparicin y generalizacin de las computadoras, que permitieron utilizar
estos mtodos (de clculo ms complejo) con precisin, rapidez y bajo costo, provocaron
que los mtodos no financieros cayeran en desuso.
Utilidad media sobre inversin total

Es igual al cociente entre el promedio anual de las ganancias netas contables y la
inversin inicial. Si se invierten 100 $ inicialmente, obteniendo un total de 300 $ de utilidad
en los cinco aos siguientes, la UMI ser igual a 300/5/100 = 60%
Como se ve, para este mtodo es indiferente el modo en que se distribuyen esos $ 300 de
utilidad en los 5 aos de vida til del proyecto: sera igual, por ejemplo, ganar 260 el
primer ao y 10 en cada uno de los siguientes que tener resultado neutro los primeros
cuatro aos y ganar $ 300 en el ltimo.
Similares al anterior, se pueden mencionar tambin:
Utilidad en el primer ao = Utilidad en el primer ao
Inversin total
Retorno sobre la inversin = Utilidad promedio
Inversin promedio
Payback o perodo de repago
Es el tiempo que toma recuperar la inversin. Si se invierten 100 $ para obtener $ 20
anuales por los siguientes 10 aos, el payback ser 5 aos. Obsrvese que el payback
sera el mismo si en vez de 10 flujos de 20 $ el proyecto tuviera, por ejemplo, seis: la
inversin seguira recuperndose en 5 aos. Tampoco variara el payback si en vez de
ingresos regulares de $ 20 se tuvieran uno de $ 96 el primer ao y cuatro de $ 1 en los
siguientes cuatro. Esto muestra las principales debilidades del mtodo: ignora los ingresos
posteriores al plazo de recuperacin y el modo en que aqullos se distribuyen dentro de
dicho plazo.
Generalmente, el payback se suele calcular actualizando los flujos de fondos, con lo que
se pretende atenuar la segunda de estas debilidades. En dicho caso, el criterio de
aceptacin se efecta comparando los resultados con ciertos estndares mximos;
mientras que el ranking entre varias inversiones se efecta sobre la base de la extensin
de su perodo de repago.
De similar naturaleza al anterior, se pueden mencionar:
Recupero total = Sumatoria de fondos obtenidos
Sumatoria de inversin desembolsada
Recupero promedio anual = Fondos obtenidos promedio
Sumatoria de inversin desembolsada
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b. Mtodos financieros
En contraposicin a los anteriores, son aqullos que usan el criterio de lo percibido y
consideran el momento de ocurrencia de los movimientos de fondos.
Indice de rentabilidad (neto)

Es el cociente resultante de dividir el valor actual de los futuros ingresos netos
(descontados a la tasa de corte) por la inversin inicial requerida.
n
Ft Una inversin ser aceptable si Ir > 1
t=1
Ir = (1 + k)t
F0
Indice de rentabilidad (bruto)

Es el cociente de dividir el valor actual de los ingresos netos, por el valor actual de los
egresos netos. La diferencia con el anterior radica en que la inversin inicial es voluntaria,
en el sentido de que la empresa puede elegir entre hacerla o no, mientras que los flujos
ulteriores de fondos no son voluntarios: son parte del sistema, una vez aprobado el
proyecto. Como el ndice bruto no efecta esa distincin entre inversin inicial y
movimientos de fondos subsiguientes, el ndice neto (suele denominarse coeficiente de
beneficio sobre costo) y es una medida ms lgica de la rentabilidad de un proyecto.
Valor Actual Neto (VAN)
El VAN es el valor del flujo de fondos esperado, actualizado a una tasa k, que suele
llamarse tasa de corte. Matemticamente, si FFt representa el flujo de fondos del perodo
t,
Veamos un ejemplo:
Perodo FF
0 -100.-
1 60.-
2 75.-
Para el flujo de fondos presentado en el cuadro, y con una tasa de corte del 10%, el VAN
se calcula como sigue: VAN = - 100 + 60 * 1,1-1 + 75 * 1,1-2 = $ 16,53
Cmo se interpreta este resultado? Diciendo que el proyecto devuelve la inversin
inicial, ms una tasa de 10% por cada peso no recuperado, ms una cantidad que,
actualizada, vale $ 16,53. Esto se observa claramente con el cuadro de marcha:
Perodo FFN Inters Capital Saldo
0 -100.- -100.-
1 60.- 10.- 50.- -50.-
2 75.- 5.- 70.- 20.-
Se verifica la interpretacin de VAN viendo que el saldo final de $ 20, actualizado al 10%
hasta el momento cero, vale 20 * 1,1-2 = $ 16,53
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Si el VAN vale cero, diremos que el proyecto devuelve exactamente la inversin ms una
tasa de inters k por peso no recuperado. Y si fuera negativo, se interpretara que, para
que el proyecto devuelva la inversin ms una tasa k por peso no recuperado, falta una
cantidad, al final de la vida til, que actualizada a la tasa k tiene el valor absoluto del VAN.
Por ejemplo:
Perodo FF
0 -100.-
1 40.-
2 40.-
Con la misma tasa de corte, se calcula el VAN = - 100 + 40 * 1,1-1 + 40 * 1,1-2 = $ - 30,58
Y el cuadro de marcha que le corresponde es el siguiente:

0 -100.- -100.-
1 40.- 10.- 30.- -70.-
2 40.- 7.- 33.- -37.-
Actualizando los $ 37 faltantes hasta el momento cero, valen 37 * 1,1-2 = $ - 30,58
Es importante notar que el VAN es un valor absoluto; es decir, en este caso, una cantidad
de unidades monetarias y que, adems, no depende nicamente del flujo de fondos sino
tambin de la tasa de corte elegida. En este sentido se lo puede estudiar como una
funcin con la tasa k como variable independiente. Tomando como dato el flujo de fondos
del primer ejemplo:
Grfico del van en funcin de la tasa
En este grfico la tasa de corte est en las abscisas y el VAN expresado en pesos en las
ordenadas. Para flujos de fondos que consisten en una inversin en el momento cero
seguida de flujos siempre positivos (existen otros casos que se estudiarn ms adelante),
la funcin es montonamente decreciente: es de sentido comn que, cuanto mayor sea la
tasa a la que descontamos un flujo de fondos positivos, el valor actual de stos ser
menor. Adems, la funcin toma el valor de la suma algebraica del flujo de fondos si la
tasa de corte es cero y tiende al valor de la inversin inicial cuando k tiende a infinito. El
punto de interseccin de la funcin con las abscisas es la tasa interna de retorno, que se
estudiar en el apartado siguiente.
La tasa de corte
Definir la tasa de corte que se utiliza para calcular el VAN es uno de los temas
controvertidos en la literatura de anlisis financiero. Entre otros, se encuentran los
siguientes puntos de vista sobre lo que debera ser la tasa de corte:
La tasa de inters del mercado financiero
El costo de oportunidad de los recursos lquidos
El costo promedio ponderado de capital
13
El enfoque de la tasa de mercado se justifica por lo general diciendo que esa tasa
representa el costo de oportunidad del capital. Esto podra ser verdadero si se tratara de
un mercado de competencia perfecta. Si no, el costo de oportunidad del capital ser para
cada inversor el valor de la mejor alternativa que deba desecharse para aceptar el
proyecto, segn la definicin de la teora econmica. Obsrvese que en el primer caso
todos los proyectos de todas las empresas utilizarn la misma tasa de corte. En el
segundo, cada inversor construir su tasa de corte segn cul sea su costo de
oportunidad para el momento en que evala la realizacin de cada proyecto.
El costo promedio ponderado de capital (se lo encuentra como WACC en determinada
bibliografa), se define: ko = ki * P/A + ke * PN/A
Donde ko es el costo promedio ponderado del capital, ki es el costo de los recursos
aportados por terceros, ke el costo de los recursos propios y P, A y PN son,
respectivamente, el pasivo, el activo y el patrimonio neto. Es decir, el costo de los dos
tipos de recursos (propios y ajenos) que intervienen en la estructura de financiacin, se
pondera con la proporcin en que cada uno de ellos interviene en dicha estructura. Como
ejemplo, si los pasivos son de $ 100 y cuestan el 8% y el patrimonio neto es de $ 200 y
los propietarios esperan un rendimiento del 12%, el costo promedio ponderado de capital
ser: ko = 0,08 * 100/300 + 0,12 * 200/300 = 10,67%
Ahora bien, el componente ke no puede ser otra cosa que un costo de oportunidad: el
rendimiento esperado no puede ser arbitrario sin que se pierda racionalidad en la
decisin: desde el punto de vista financiero, slo puede rechazarse un proyecto que arroja
un 30% de rentabilidad si aceptarlo implica desechar una alternativa disponible que ofrece
una rentabilidad mayor. Con lo cual este criterio tambin lleva al costo de oportunidad, con
la sola diferencia de incluir los costos de capital ajeno, diferencia que se salva sin
dificultad ignorando este costo en la construccin de la tasa de corte e incorporndolo
directamente en los flujos de fondos correspondientes. Lo que resulta ms difcil de
resolver es el hecho que el patrimonio neto no es un concepto financiero: no se trata de
capital lquido, sino de la suma algebraica de conceptos que cobrarn liquidez en distintos
momentos del tiempo.
En definitiva, los tres puntos de vista sobre la tasa de corte llevan a similar concepto: el
costo de oportunidad. Vale hacer notar que la aplicacin del VAN puede ayudar a tomar
decisiones financieras slo si se interpreta su valor como parte de un sistema en el que
participan tambin la tasa de corte definida y el flujo de fondos construido.
Criterio de decisin
Un proyecto se aceptar si el VAN es mayor o igual a cero, y se rechazar en caso
contrario. Para casos de comparacin entre dos o ms proyectos, como primer paso, se
puede obtener un ranking de las inversiones sobre la base del valor de los diferentes VAN.
No obstante, las reglas de decisin presentan complejidades como las siguientes:
1. Proyectos excluyentes y dependientes. Si algunos de los proyectos de inversin
fueran excluyentes entre s, o dependientes unos de otros, este factor deber ser
tenido en cuenta al efectuar la asignacin de los fondos disponibles.
2. Racionamiento de capital. La situacin de racionamiento de capital se produce cuando
las inversiones a realizarse en un perodo estn limitadas a un determinado monto. El
costo de oportunidad del racionamiento est dado por la oportunidad desaprovechada,
o sea, por la ms lucrativa de las inversiones descartadas. Esta situacin significa una
sub-optimizacin, es decir, quedan sin implementar proyectos que aumentaran el
valor de la empresa y no se llevan adelante por exceder las dimensiones del capital
asignado.
14
Bajo este supuesto, la tasa de corte no es ya el verdadero criterio de aceptacin,
porque la misma, ms all de la restriccin, se hace infinita. En el caso de que luego
de efectuar la combinacin de proyectos ms adecuada sobraran fondos, se supone
que los mismos se invierten a la tasa de rendimiento requerida.
Por lo tanto, el orden de seleccin de los proyectos de inversin resultara alterado,
adems de por las restricciones de exclusin y dependencia, por el volumen del
desembolso inicial requerido. Bajo racionamiento de fondos, el objetivo es seleccionar
la combinacin de propuestas de inversin que prometa el mximo VAN dentro del
presupuesto fijado.
Finalmente mencionamos, sin profundizar en el punto, que existe otro mtodo llamado
Valor Final Neto, de caractersticas similares al VAN. Su origen se debe a una
controversia existente en el anlisis financiero en cuanto a cul debe ser el objetivo de la
empresa, si maximizar su valor actual neto o maximizar su valor final, entendiendo por
esto su valor en un momento futuro determinado. Esta misma controversia tiene su
correlato en los mtodos de TIR y TIR modificada, que se vern a continuacin.
Tasa interna de retorno (TIR)

Es la tasa que hace cero el valor actual neto. Su forma de clculo depende a veces del
tipo de flujo de fondos que se posee:
a) En los casos de inversiones con un solo pago futuro, la TIR es la tasa implcita
de inters compuesto
b) En las inversiones con infinitos flujos futuros peridicos e iguales, se aplica la
ecuacin de renta constante a inters compuesto, y la TIR resulta simplemente de
dividir el importe del pago constante por la inversin (en valor absoluto)
c) Pare la gran mayora de los casos, que no se comprenden en los dos
anteriores acpites (e inclusive para esos dos casos tambin), la TIR no se calcula
algebraicamente sino por prueba y error (iteracin lineal o interpolacin) o por
medio de un programa de computacin, que tambin la calcula por interpolaciones
sucesivas.
El valor de la TIR es un valor relativo: una tasa. Es inherente al flujo de fondos, es decir
que para ser calculada no requiere de otros parmetros adicionales, como lo es la tasa de
corte en el VAN, por ejemplo. Para el flujo de fondos del primer ejemplo, la TIR es de
21,65%. En el grfico puede verse cmo la funcin corta a las abscisas en ese punto. La
interpretacin de la TIR es la siguiente: TIR es la tasa que devuelve la inversin, en
promedio, por cada peso no recuperado. Haciendo un cuadro de marcha:
0 -100.- -100,00
1 60.- 21,65 38,35 -61,65
2 75.- 13,35 61,65 0,00
El proyecto comienza con un saldo de $ -100. Aplicando la tasa TIR (21,65%) a ese saldo,
asignamos, en el momento 1, $ 21,65 como intereses, con lo que la diferencia entre el
flujo de $ 60 y estos intereses es recuperacin de capital, y lleva el saldo del proyecto a $
-61,65. Del mismo modo, en el momento 2 asignamos el 21,65% de este saldo como
intereses, de manera que hay $ 61,65 de recuperacin de capital, con lo que el saldo del
proyecto queda en cero.
15
Las crticas que se hacen a este mtodo son generalmente dos, que se analizarn por
separado: existen flujos de fondos con varias TIR o ninguna; y se supone la reinversin de
los flujos de fondos a la tasa TIR, cosa que no siempre es posible.
TIR mltiple o inexistente

En la ecuacin de la tasa interna de retorno
Falta poner ecuacin
el primer miembro es un polinomio de grado n en 1+TIR, siendo los valores Q t sus
coeficientes. Por lo tanto, segn el Teorema Fundamental del lgebra, tiene n races
reales positivas si no es mayor el nmero de cambios de signo de la sucesin de
coeficientes. Por lo tanto, en el caso de inversiones simples (un flujo negativo seguido de
flujos siempre positivos) hay un solo cambio de signo y, siempre que la suma algebraica
del flujo de fondos sea mayor a cero, habr una sola TIR positiva. Cuando una inversin
es no simple (tiene ms de un cambio de signo en el flujo de fondos) y se cumplen
adems otras condiciones, pueden presentarse casos de TIR mltiple o ninguna TIR.
Dicha circunstancia condiciona el anlisis por TIR, pero no lo invalida. Es decir, que si bien
la crtica es vlida, no impide el aprovechamiento de la herramienta en la mayora de los
casos.
La reinversin de los flujos de fondos

Muchos autores afirman que la TIR supone la reinversin de los flujos de fondos a la tasa
TIR. Pero si se la interpreta, de acuerdo a lo dicho antes, como la tasa promedio que
devuelve la inversin por cada peso no recuperado, no es necesario suponer ninguna
reinversin: en efecto, la TIR slo predica algo de los pesos no recuperados, y nada dice
sobre los recuperados. El supuesto de la reinversin tiene que ver con el punto de vista
del valor final de la inversin, al que se aludi arriba. Para que la inversin crezca hasta el
fin de su vida til, a la TIR, y salvo que tenga un solo flujo positivo en ese momento, s es
necesario el supuesto de reinversin.
Volviendo al ejemplo 1, salvo que se pueda invertir el flujo de $ 60 desde su origen, al final
del primer perodo, hasta el fin de la vida til, que ocurre al final del segundo, se tendr en
ese momento acumulados $ 135, con lo cual la inversin habr crecido a la tasa peridica
de inters compuesto que resuelve la siguiente ecuacin:
100 * (1+i)2 = 135.-
Esta tasa es del 16,19% y como se ve, menor que la TIR calculada del 21,65%. Si se
invirtiesen el flujo intermedio de $ 60 a la TIR, se llega a un valor final que s implica un
crecimiento de la inversin a la TIR hasta el final del segundo perodo.
Criterio de decisin
Un proyecto se acepta si la TIR es mayor que la tasa de rendimiento esperada. El ranking
de las inversiones se efecta por el valor de la tasa de rentabilidad obtenida.
Salvo casos de TIR inexistente o mltiple, la evaluacin de un proyecto por VAN o por TIR
conduce a la misma decisin de aceptacin o rechazo. En la eleccin entre proyectos
alternativos, en cambio, pueden darse situaciones contradictorias. Supngase que al
proyecto del ejemplo 1 se lo compara con otro, llamndolos Proyecto A y Proyecto B
respectivamente, segn los siguientes datos:
Periodo Proyecto A Proyecto B
16
0 -100.- -200.-
1 60.- 90.-
2 75.- 160.-
EL proyecto B tiene una TIR del 14,73%, por lo que sera siempre preferible el A, cuya TIR
es 21,65%. Sin embargo, como se aprecia en el grfico, al comparar por VAN, en el caso
de elegir una tasa de corte del 9,22% los proyectos son indiferentes. Si la tasa supera es
nivel, se prefiere el A, mientras que si es inferior se prefiere el B. El 9,22% se conoce
como tasa de Fisher, y el punto en que se cruzan las curvas del VAN de ambos proyectos
es la interseccin de Fisher.
Debe notarse de qu se trata la diferencia: un proyecto en s mismo puede ser rentable,
pero sin embargo puede que no sea conveniente llevarlo a cabo si existen alternativas
mejores para aplicar los recursos de que se dispone. Es decir, se trata de la diferencia
entre evaluar un proyecto y optimizar el uso de los recursos. Para decirlo llanamente: un
banco ofrece pagar $ 120 dentro de un ao si se deposita hoy $ 100 en un plazo fijo. La
propuesta es rentable, pero ser rechazada si, suponiendo inexistencia de riesgo, hay
otro banco que ofrece pagar $ 130 en la misma fecha. Como en la realidad de los
proyectos las alternativas no suelen presentar la simplicidad de este ejemplo, los mtodos
para decidir deben incluir niveles de sofisticacin muy superiores a los expuestos.
Pinsese solamente en la posibilidad que el segundo banco ofreciera pagar los $ 130 no
en un ao sino en 16 meses. Es tan clara la decisin en este caso?
En este punto conviene realizar un breve parntesis para describir el mtodo de la TIR
modificada, que aportar algo ms de luz a esta discusin, la que se continuar luego de
tratar el mencionado tema.
17
TIR modificada
La TIR modificada (TIRm) es la tasa de inters compuesto que, aplicada sobre las
inversiones del proyecto, iguale al final de la vida til del mismo, el valor de stas con el
de los flujos positivos capitalizados a una tasa de reinversin r.
Para el ejemplo 1, estimando una tasa de reinversin del 8%, la TIR m ser la tasa que
satisface la ecuacin: 100 * (1 + TIRm)2 = 60 * 1,08 + 75 (sera igual al 18,24%)
Se interpreta como la tasa de inters compuesto a la que crecer la inversin, hasta el fin
de su vida til, si se pudiesen reinvertir los flujos positivos intermedios a la tasa r. Esta
tasa r puede representar dos cosas: la tasa a la que se estima poder reinvertir esos flujos,
o una ponderacin del valor que le d el inversor a la liquidez en un perodo determinado.
Hay una relacin importante entre la TIR, la TIRm y la tasa de reinversin r: la TIRm
siempre tendr un valor intermedio respecto a las otras dos tasas (y en el caso que la tasa
de reinversin sea idntica a la TIR, las tres sern idnticas).
El criterio de decisin para el mtodo de la TIR m es de aceptar un proyecto siempre que
aqulla sea superior a una tasa predeterminada tomada como estndar de evaluacin.
Este mtodo, a diferencia del VAN y la TIR, busca la tasa a la que crecer la inversin
hasta el final de la vida til del proyecto siempre y cuando los fondos puedan
efectivamente reinvertirse a la tasa r, o consumirse a un nivel de satisfaccin econmico
representativo de r.
Contina la discusin. VAN o TIR (o TIRm)

La rentabilidad, cuando se emplea la TIRm, para su medida, est suponiendo la
recolocacin de los fondos a esa misma tasa durante la vida total de bono, pero este
supuesto no tiene relacin con la realidad, puesto que las tasas de inters, a la hora de la
recolocacin, podran haber cambiado.
Por lo tanto, los mtodos que expresan rendimientos a travs de una tasa (TIR y TIR m)
tienen el condicionante que esa tasa es una tasa para hoy y aqu, una tasa ex ante, muy
til para el presupuesto, pero que no tiene la misma utilidad como tasa ex post, a menos
que se incorpore un detallado anlisis de la brecha entre el rendimiento que se obtuvo con
las verdaderas tasas de recolocacin y lo que se hubiera obtenido con el capital inicial
ajustado, a la primitiva TIR (o TIRm).
El criterio de la tasa de rentabilidad implica la oportunidad de reinversin a la misma tasa
de los flujos de fondos intermedios, en tanto que el valor actual neto supone que se
reinvierten a la tasa de retorno requerida (la utilizada para el descuento de los FF).
Cuando no se conoce o no puede utilizarse la tasa a que se reinvertirn los flujos de
fondos intermedios, el supuesto de reinvertirlos a la tasa mnima de rendimiento a
aparece como el ms adecuado; por lo tanto, el VAN surge, para muchos, como el criterio
que reporta el resultado ms confiable.
Pero son muchos los administradores financieros que prefieren el mtodo de la TIR
porque su resultado es ms comprensible que el del VAN. Adems, no requiere la previa
fijacin de una tasa de corte, y en la medida que sta es slo una aproximacin, el uso de
la TIR permite una comparacin ms realista entre diversos proyectos.
En resumen:
Con el mtodo de la TIR, la tasa implcita de reinversin es diferente para cada
proyecto de inversin en estudio, pero es la misma para todos los usuarios que
analicen un mismo proyecto.
18
Con el mtodo del VAN, la tasa implcita de reinversin es la misma para todos los
proyectos. Es conservadora, pero tiene la virtud de que se la aplica uniformemente a
todos los proyectos de inversin, siempre que sea el mismo usuario el que lo haga.
19
CUARTA PARTE FUNCIONES FINANCIERAS EN EXCEL
VNA
Calcula el valor neto presente de una inversin a partir de una tasa de descuento y una
serie de pagos futuros (valores negativos) e ingresos (valores positivos).
Frmula
VNA (tasa; valor1; valor2; ...)
- Tasa es la tasa de descuento a lo largo de un perodo.

- Valor1, valor2, son de 1 a 29 argumentos que representan los pagos e ingresos.
Valor1; valor2; deben tener la misma duracin (los intervalos deben ser regulares,
como meses o aos) y ocurrir al final de cada perodo.
VNA usa el orden de valor1; valor2; ... para interpretar el orden de los flujos de caja.
Asegurarse de introducir los valores de los pagos y de los ingresos en el orden
adecuado.
Los argumentos que consisten en nmeros, celdas vacas, valores lgicos o
representaciones textuales de nmeros se cuentan; los argumentos que consisten en
valores de error o texto que no se puede traducir a nmeros se pasan por alto.
Si un argumento es una matriz o referencia, slo se considerarn los nmeros en esa
matriz o referencia. Se pasan por alto las celdas vacas, valores lgicos, texto o
valores de error en la matriz o en la referencia.
Observaciones
La inversin VNA comienza un perodo antes de la fecha del flujo de caja de valor1 y
termina con el ltimo flujo de caja de la lista. El clculo VNA se basa en flujos de caja
futuros. Si el primer flujo de caja ocurre al inicio del primer perodo, el primer valor se
deber agregar al resultado VNA, que no se incluye en los argumentos valores. Si n
es el nmero de flujos de caja de la lista de valores, la frmula de VNA es
VNA es similar a la funcin VA (valor actual). La principal diferencia entre VA y VNA es

que VA permite que los flujos de caja comiencen al final o al principio del perodo. A
diferencia de los valores variables de flujos de caja en VNA, los flujos de caja en VA
deben permanecer constantes durante la inversin. Para obtener ms informacin
acerca de anualidades y funciones financieras, vase VA.
VNA tambin est relacionado con la funcin TIR (tasa interna de retorno). TIR es la
tasa para la cual VNA es igual a cero: VNA (TIR (...), ...) = 0.
Ejemplo 1
Datos Descripcin
10% Tasa anual de descuento
-10.000 Costo inicial de la inversin un ao despus de la fecha actual
3.000 Rendimiento del primer ao
4.200 Rendimiento del segundo ao
20
6.800 Rendimiento del tercer ao
Frmula Descripcin (Resultado)
=VNA(A2;A3;A4;A5;A6) Valor neto actual de esta inversin (1.188,44)
La estructura de la frmula quedara: VNA (10%;-10.000; 3.000; 4.200; 6.800); lo que

arroja un resultado de $1.188,44
En este ejemplo se incluye el costo inicial de $10.000 como uno de los valores porque el
pago ocurre al final del primer perodo y por lo tanto tambin debe ser descontado a la
tasa de corte.
Ejemplo 2
Considere una inversin que comience al principio del primer perodo:
Datos Descripcin
8% Tasa anual de descuento
-40.000 Costo inicial de la inversin
12.000 Rendimiento del cuarto ao
14.500 Rendimiento del quinto ao
=VNA(A2;A4:A8)+A3 Valor neto actual de esta inversin 1.922,06
La estructura de la frmula quedara: VNA (8%; 8.000; 9.200; 10.000; 12.000; 14.500)+(-
40.000); lo que arroja un resultado de $1.922,06
En este ejemplo no se incluye dentro de la frmula el costo inicial de $40.000 como uno
de los valores, porque el pago ocurre al principio del primer perodo, por lo cual no se
debe descontar a la tasa de corte pero s es preciso agregarlo fuera de la frmula al final.
Suponiendo que en el sexto ao de esta inversin se incurre en una prdida de $9.000, el
valor neto de la inversin para seis aos se obtiene con:
Valor neto actual de esta inversin, con una prdida en el sexto

=VNA(A2;A4:A8;-9.000)+A3
ao de 9000 (-3.749,47)
O sea, VNA (8%; 8.000; 9.200; 10.000; 12.000; 14.500; -9.000)+(-40.000), lo que arroja un
resultado de -$3.749,47
TIR
Devuelve la tasa interna de retorno de los flujos de caja representados por los nmeros
del argumento valores. Estos flujos de caja no tienen por qu ser constantes, como es el
caso en una anualidad. Sin embargo, los flujos de caja deben ocurrir en intervalos
regulares, como meses o aos. La tasa interna de retorno equivale a la tasa de inters
producida por un proyecto de inversin con pagos (valores negativos) e ingresos (valores
positivos) que ocurren en perodos regulares.
Frmula
21
TIR (valores; estimar)
- Valores es una matriz o una referencia a celdas que contienen los nmeros para los
cuales desea calcular la tasa interna de retorno.
El argumento valores debe contener al menos un valor positivo y uno negativo para
calcular la tasa interna de retorno. TIR interpreta el orden de los flujos de caja
siguiendo el orden del argumento valores. Asegurarse de introducir los valores de los
pagos e ingresos en el orden correcto.
Si un argumento matricial o de referencia contiene texto, valores lgicos o celdas
vacas, esos valores se pasan por alto.
- Estimar es un nmero que el usuario estima que se aproximar al resultado de TIR.
Excel utiliza una tcnica iterativa para el clculo de TIR. Comenzando con el
argumento estimar, TIR reitera el clculo hasta que el resultado obtenido tenga una
exactitud de 0,00001%. Si TIR no llega a un resultado despus de 20 intentos,
devuelve el valor de error #NUM!
En la mayora de los casos no necesita proporcionar el argumento estimar para el
clculo de TIR. Si se omite el argumento estimar, se supondr que es 0,1 (10%).
Observaciones
TIR est ntimamente relacionado a VNA, la funcin valor neto actual. La tasa de
retorno calculada por TIR es la tasa de inters correspondiente a un valor neto actual
0 (cero). La frmula siguiente demuestra la relacin: VNA (TIR (B1:B6), B1:B6) es
igual a 3,60E-08 [Dentro de la exactitud del clculo TIR, el valor 3,60E-08 es, en
efecto, 0 (cero).]
Ejemplo
Datos Descripcin
-70.000 Costo inicial de un negocio
12.000 Ingresos netos del primer ao
15.000 Ingresos netos del segundo ao
18.000 Ingresos netos del tercer ao
21.000 Ingresos netos del cuarto ao
26.000 Ingresos netos del quinto ao
Tasa interna de retorno de la inversin despus de
=TIR(A1:A5)
cuatro aos = -2,12%
=TIR(A1:A6) Tasa interna de retorno despus de cinco aos = 8,66%
Para calcular la TIR de la inversin despus de dos
=TIR (A1:A3;-10%)
aos, tendra que incluirse una estimacin = -44,35%
TIRM
Devuelve la TIR modificada para una serie de flujos de caja peridicos. TIRM toma en
cuenta el costo de la inversin y el inters obtenido por la reinversin del dinero.
Frmula
TIRM (valores; tasa_financiamiento; tasa_reinversin)
22
- Valores es una matriz o una referencia a celdas que contienen nmeros. Estos
nmeros representan una serie de pagos (valores negativos) e ingresos (valores
positivos) que se realizan en perodos regulares.
El argumento valores debe contener por lo menos un valor positivo y uno negativo
para poder calcular la tasa interna de retorno modificada. De lo contrario, TIRM
devuelve el valor de error #DIV/0!
Si el argumento de referencia contiene texto, valores lgicos o celdas vacas, estos
valores se pasan por alto; sin embargo, se incluirn las celdas con el valor cero.
- Tasa_financiamiento es la tasa de inters que se paga por el dinero utilizado en los
flujos de caja.
- Tasa_reinversin es la tasa de inters obtenida por los flujos de caja a medida que se
reinvierten.
Observaciones
TIRM usa el orden de valores para interpretar el orden de los flujos de caja.
Asegurarse de introducir los valores de los pagos e ingresos en el orden deseado y
con los signos correctos (valores positivos para ingresos en efectivo y valores
negativos para pagos en efectivo).
Si n es el nmero de flujos de caja en valores, tasaf es la tasa_financiamiento y tasar
es la tasa_reinversin, la frmula de TIRM es:
1/n-1
-VNA(tasar,valores[positivo])*(1+tasar)n -1
VNA(tasaf,valores[negativo])*(1+tasaf)
Ejemplo
Datos Descripcin
-120.000 Coste inicial
37.000 Rendimiento del cuarto ao
46.000 Rendimiento del quinto ao
10,00% Tasa de inters anual del prstamo de 120.000
12,00% Tasa de inters anual de los beneficios reinvertidos
Tasa de retorno modificada de la inversin despus de cinco
TIRM (A1:A6;A7;A8)
aos = 12,61%
TIRM (A1:A4;A7;A8) Tasa de retorno modificada despus de tres aos = -4,80%
Tasa de retorno modificada despus de cinco aos basada en
TIRM (A1:A6;A7;14%)
una tasa de reinversin del 14 por ciento (13,48%)
23
QUINTA PARTE INCERTIDUMBRE EN LOS PROYECTOS DE INVERSIN
Toda inversin se realiza con el objetivo de obtener un rendimiento, pero la misma no est
exenta de riesgos. Es decir, se duda que el rendimiento real coincida con lo previsto.
La realidad involucra el riesgo de obtener menos rendimiento del esperado para un valor,
aunque tambin incluye la posibilidad de ganar un rendimiento superior al estimado. O
sea que se est ante un evento que puede resultar mejor o peor de lo previsto.
A estas posibilidades, tanto negativas como positivas se las denomina riesgo de
inversin.
Lo que se analizar a continuacin es la metodologa que permita incluir la incertidumbre
en el anlisis de los valores del VAN y TIR, adems de tener en cuenta el riesgo en el
clculo del costo de capital (para la explicacin del VAN, TIR y Costo de Capital, ver los
apuntes correspondientes).
Riesgo
Como se ha mencionado, la principal herramienta que utiliza el administrador financiero
en la evaluacin de proyectos es el Flujo de Fondos descontado. El riesgo se define
entonces como la posibilidad de que los flujos de fondos reales sean diferentes a los flujos
pronosticados. Es la variabilidad del flujo futuro de fondos en torno de un valor esperado.
Cuando se est analizando una inversin, se compara la potencial rentabilidad con el
riesgo asumido. Obviamente a mayor rentabilidad requerida, mayor riesgo. Si el retorno
es conocido con certeza, es lo que se denomina una inversin libre de riesgo.
Un anlisis de Damodaran sobre tres tipos de inversiones en Estados Unidos ayuda a
conocer el significado del riesgo:
1. Cartera de Letras del Tesoro de los Estados Unidos con vencimiento menor a un
ao (Treasury Bills).
2. Cartera de obligaciones del Tesoro a largo plazo (Treasury Bonds).
3. Un ndice que representa una cartera de acciones ordinarias de las 500 mayores
empresas, ndice S&P 500.
Por un lado, las letras del Tesoro no tienen riesgo de insolvencia y por su corto plazo los
precios son relativamente estables. En las obligaciones del Tesoro a largo plazo el precio
flucta de acuerdo a los tipos de inters (los precios bajan cuando la tasa de inters
sube). En cambio, cuando el inversor compra acciones ordinarias, asume una proporcin
directa mayor de los riesgos de la empresa.
Pasos
La incertidumbre en el anlisis de proyectos de inversin se puede incorporar en pasos
sucesivos:
a) Rentabilidad esperada: es el promedio de las distintas rentabilidades posibles de
una inversin, ponderadas por la probabilidad de que ocurra cada uno de los
escenarios. As, cuando se analiza un proyecto a travs del Flujo de Fondos
descontado, no se presupuesta un solo flujo de fondos, sino uno para cada uno de
los escenarios posibles.
b) Desvo estndar: es la dispersin de los resultados esperados como medicin del
riesgo total. Es decir, que el valor previamente obtenido tiene un desvo en s
mismo, que se mide a travs del desvo estndar.
24
c) Probabilidad de que el riesgo sea cero o menor. El valor calculado a travs del
desvo estndar servir para saber cul es el porcentaje de probabilidad de que el
rendimiento real sea cero (o menor).
d) Intervalo de confianza: en funcin de los desvos considerados, se determina el
intervalo de confianza para la expresin final de la estimacin (el rango de
variacin de la rentabilidad esperada).
e) Coeficiente de variacin: es til para comparar dos inversiones con riesgos
esperados diferentes. El coeficiente de variacin es otra medicin derivada del
desvo estndar.
f) El Modelo de valuacin de activos de capital (CAPM): permite incorporar el riesgo
en la rentabilidad esperada por el inversionista.
g) Finalmente, cabe considerar si se estn analizando proyectos excluyentes,
alternativos, complementarios o simultneos.
Rendimiento esperado
El rendimiento esperado de una inversin se determina sobre la base del flujo de fondos
proyectado, descontado a la tasa de corte definida como el costo de capital.
En la realidad siempre nos enfrentamos con un futuro incierto, con diferentes escenarios
pronosticados y nunca con certeza absoluta. Por ello, vemos que el anlisis tiene ms de
un flujo de fondos por cada uno de los escenarios posibles (recesivo, normal, crecimiento)
con su correspondiente probabilidad de presentacin.
Lo que interesar conocer es el retorno promedio, que est impactado por los escenarios
econmicos probables. A cada uno le corresponder un flujo de fondos y cada flujo tendr
una probabilidad de ocurrencia.
En tales escenarios, se deben proyectar los flujos de fondos en funcin de los parmetros
de la economa prevista. Por ello, en una economa en recesin el nivel de ventas y
cobranzas deber ser ajustado hacia la baja, mientras que en un mercado en crecimiento
se tratar de aprovechar las circunstancias para que la empresa trabaje a pleno.
Para cada escenario existir un flujo de fondos particular que proporcionar un retorno
(VAN o TIR) por cada uno de los flujos. El retorno ser igual a la suma de cada uno de los
retornos ponderados por su probabilidad de presentacin. Expresado simblicamente:
n
r ri . pi
i 1
siendo:
r : Retorno de un proyecto con flujos de fondos por cada escenario econmico posible
ri : Posible retorno de la inversin por cada flujo de fondos
p i : Probabilidad de ocurrencia del posible retorno
n : Cantidad de posibles retornos
Por ejemplo, una empresa tiene prevista una inversin de $50.000 para dos alternativas A
y B. Los asesores econmicos han pronosticado la probabilidad de presentacin de
distintos escenarios (recesin, normal, crecimiento) y calculado la probabilidad de
ocurrencia de cada uno, a saber:
25
Situacin econmica Retorno ( ri ) % Probabilidad ( pi ) % Retorno
esperado (
r )%
Proyecto A de la empresa
Recesin -5 0,20 -1
Normal 20 0,60 12
Crecimiento 40 0,20 8
Retorno esperado del proyecto A 19 %
Proyecto B de la empresa
Recesin 10 0,20 2
Normal 15 0,60 9
Crecimiento 20 0,20 4
Retorno esperado del proyecto B 15 %
Desvo estndar
Por lo visto, el retorno esperado de A es superior al de B.
Si detenemos nuestro anlisis en este lugar, elegiramos el proyecto A. Pero falta
determinar entre qu valores fluctuar la rentabilidad esperada de cada proyecto; es decir,
falta incorporar el desvo. Esto nos lleva a pensar que los resultados finales de A y B
pueden ser mayores o menores que el 19% y el 15% calculado.
Cuando se espera una rentabilidad del 19%, punto ms o menos, en realidad se est
diciendo que se espera que la rentabilidad oscile entre el 18% y el 20%. Desde ya que
esta es una medicin basada en la intuicin y no en el uso de una herramienta
matemtica.
La fluctuacin se mide a travs del riesgo absoluto, evaluado por el desvo estndar:
n
r r
i 1
i
2
. pi
donde
: Desvo estndar
ri : Rentabilidad esperada para cada caso
r : Rentabilidad promedio
p i : Probabilidad de ocurrencia
Veamos esto con un ejemplo, calculando el desvo estndar para una empresa que est
considerando invertir en uno de los dos siguientes proyectos que son mutuamente
excluyentes. Se estima que los proyectos presentarn los siguientes VAN:
Situacin econmica Probabilidad (%) Proyecto A VAN $ Proyecto B VAN $
Recesin 30,00 1.000 500
Normal 40,00 2.000 2.000
Crecimiento 30,00 3.000 5.000
26
Proyecto A
r$ pi (%) ri . p i ($) ri r $ ri r 2 . pi $2
1.000 30,00 300 -1.000 300.000
2.000 40,00 800 0 0
3.000 30,00 900 1.000 300.000
r = 2.000 2 = 600.000
= 774,60
Proyecto B
R$ pi (%) ri . p i ($) ri r $ ri r 2 . pi $2
500 30,00 150 -1.950 1.140.750
2.000 40,00 800 -450 81.000
5.000 30,00 1.500 2.450 1.950.750
r = 2.450 2 = 3.172.500
= 1.781,15
Analizando el proyecto A la empresa espera una rentabilidad promedio de $2.000 y un
riesgo absoluto de $ 774,60. En cambio por el proyecto B se espera una rentabilidad
promedio de $ 2.450 y un riesgo absoluto de 1.781,15.
Intervalo de confianza (IC)

Es el que permite visualizar el rango de la rentabilidad esperada, en un porcentaje
elevado de casos posibles (97,5% para 2 desvos, que es el caso ms comnmente
utilizado)
IC 2 r
Si lo planteamos con el ejemplo anterior, tendremos
ICA = +/- 2 x $ 774,60 + $ 2.000 = de $ 450,80 a $ 3.549,20
ICB = +/- 2 x $ 1.781,15 + $ 2.450 = de -$ 1.112,30 a $ 6.012,30
Como se aprecia, en el proyecto A el rango de desvos est ms acotado que en el

proyecto B, aunque en este ltimo el retorno puede ser superior al del A (pero puede
entrar en prdida, alternativa ms difcil de ocurrir en A)
Coeficiente de variacin (CV)

Es un ndice que relaciona el desvo estndar con la rentabilidad promedio e indica la
mayor volatilidad de una inversin con respecto a otra.
Resumiendo lo visto en un informe final, tendramos:
CONCEPTO PROYECTO A PROYECTO B Comentarios
Rentabilidad promedio $ 2.000 $ 2.450 Sobre la base de la
esperada rentabilidad proyectada, el
proyecto B es ms
conveniente.
27
Intervalo de confianza De $ 450,80 a $ De -$ 1.112,30 a $ Dentro de los dos desvos
3.549,20 6.012,30 estndar, el A ofrece un
rango de casos posibles
donde la rentabilidad
mnima es superior a cero,
mientras que el B si bien
tiene una mayor
rentabilidad, tambin puede
tener rentabilidad negativa.
Coeficiente de 774,60 / 2000 = 0,39 1781,15 / 2.450 = El CV nos seala que el
variacin 0,73 proyecto A es menos
voltil que el B.
La conclusin final sera que el proyecto B ofrece posibilidades de mayor rentabilidad,

pero tambin es ms riesgoso; mientras el proyecto A ofrece menos volatilidad, menor
riesgo y una menor rentabilidad final proyectada. Desde ya que la decisin final quedara
en manos del inversor, dado que el analista profesional no puede tomarla por l.
La tasa libre de riesgo

En general, el inversor tiene aversin al riesgo y busca obtener mayor rentabilidad a
mayor riesgo, y por lo tanto su ideal es invertir obteniendo una tasa de rendimiento libre
de riesgo. La tasa libre de riesgo se relaciona con una inversin en la que se respeta su
valor, sin riesgo de recupero y con el rendimiento disponible sin riesgo de incumplimiento.
El concepto de tasa libre de riesgo para el inversor incluye una prima por la inflacin y
devaluacin esperada.
rf = tasa real de rendimiento + prima de riesgo
La tasa real, sin riesgo de incumplimiento y sin inflacin esperada, es la que convence a
los inversionistas de posponer oportunidades de consumo, mientras que la prima de
riesgo cubre la prdida del poder adquisitivo, por inflacin y devaluacin; y es funcin de
diversos elementos de riesgo:
a) Riesgo pas: es el riesgo de hacer negocios en un pas, asumiendo riesgos polticos,
econmicos, empresarios y financieros. Cobertura: por plizas de seguro en el
mercado internacional.
b) Riesgo soberano: es el que se asume por dar prstamos a un gobierno. Ocurre
cuando no se reconoce la deuda o con la imposibilidad de pago de la misma o
Default. Cobertura: con seguros contratados en el mercado.
c) Riesgo de convertibilidad: por controles cambiarios, existen dificultades y trabas a la
adquisicin de divisas necesarias para atender compromisos en moneda extranjera.
Da origen normalmente a la sub-facturacin de exportaciones o sobre-facturacin de
importaciones. Cobertura: Seguros de cambio, mercado paralelo de divisas,
adquisicin de ttulos en divisas, compra de oro.
d) Riesgo de mercado: est dado por el contexto macroeconmico, el contexto legal y
regulatorio, por nuevos productos de la competencia, por nuevas tecnologas, etc.
Cobertura: desarrollo de nuevos productos, importacin de tecnologa, imagen
institucional.
28
e) Riesgo de produccin: se origina en problemas tcnicos, en falla de mquinas y
equipos, falta de insumos y suministros. Cobertura: planes de contingencia de
produccin, plan de mantenimiento de planta, inventarios de seguridad.
f) Riesgo del producto: calidad del producto frente a la competencia, fallas tcnicas,
competencia de nuevos productos, polticas de precios, publicidad. Cobertura:
controles de calidad, promocin, estudio permanente de precios de la competencia.
g) Riesgo inflacionario: se pierde la nocin del precio y el valor. Se desconocen los
costos de reposicin. Cobertura: activos en bienes de cambio, endeudamiento en
pesos sin clusulas de ajuste.
h) Riesgo financiero: se origina en las crisis de los mercados bancarios y/o financieros,
en el aumento de las tasas de mercado, en las cadas de las ventas proyectadas, en
el descalce de monedas entre sus activos y pasivos, las tasas de inters actuales y
futuras dependen de las expectativas de inflacin. Cobertura: sistema de
programacin financiera que permita prever las necesidades de caja, existencia de
colchones de liquidez, disponibilidad de lneas de crdito aprobadas y no utilizadas,
capital de trabajo neto positivo.
i) Riesgo empresario: es el que asume el accionista de la empresa. Cobertura:
diversificacin del portafolio de inversiones.
j) Riesgo de negociabilidad: se refiere a la posibilidad que tiene un inversionista de
comprar y vender las acciones u otros ttulos de una empresa con rapidez. Cobertura:
diversificacin de la cartera con acciones ms lquidas.
Modelo de valuacin de activos de capital (Capital Assets Pricing Model CAPM)

Este modelo ofrece una base analtica para evaluar las relaciones entre riesgo y
rendimiento.
El riesgo que puede ser eliminado con la diversificacin es conocido como riesgo no
sistemtico o riesgo evitable, y se deriva de la variabilidad del rendimiento de la accin no
relacionada con movimientos en el rendimiento del mercado como un conjunto. Las
inversiones diversificadas con eficiencia pueden eliminar la mayor parte de este riesgo.
El riesgo sistemtico o riesgo inevitable, se refiere a la variabilidad de los rendimientos de
una inversin, causada por factores que afectan al mercado en su totalidad, dependen de
situaciones tales como los cambios en la economa y en el ambiente poltico, que no
pueden evitarse con la diversificacin de cartera. A mayor riesgo inevitable mayor ser el
rendimiento esperado. De esta manera:
Riesgo total = riesgo evitable + riesgo inevitable
Desvo estndar
Riesgo no sistemtico
Riesgo total
Riesgo sistemtico
29
Cantidad de ttulos
A medida que la cartera tiene ms ttulos elegidos en forma aleatoria baja el riesgo.
El riesgo inevitable (sistemtico o no diversificable) es medido por Beta ( ), que
representa la sensibilidad de rendimiento excesivo del valor de una accin contra la
cartera de mercado
= rentabilidad esperada sobre una accin
rentabilidad esperada sobre el mercado
Si esta relacin es igual a uno, significa que los rendimientos en exceso de la accin
varan en forma proporcional a los rendimientos excesivos de la cartera de mercado,
lo cual significa que la accin tiene el mismo riesgo inevitable que el mercado en
conjunto.
Rentabilidad esperada de la accin
30%
30% Rentabilidad del mercado
Si dicha relacin es mayor que uno, la accin tiene mayor riesgo sistemtico inevitable
que el mercado en conjunto. Grficamente:
30%
Rentabilidad del mercado

10%
Por ltimo, si es menor que uno, la accin tiene menor riesgo inevitable que el
mercado en conjunto. Grficamente:
10%
30% Rentabilidad del mercado
El riesgo de una cartera bien diversificada depende de la de los ttulos incluida en la

misma. El modelo de fijacin de precios de activos de capital (CAPM) predice que en
equilibrio de mercado, se espera que un valor brinde un rendimiento adecuado a su riesgo
inevitable. O sea, el riesgo que no puede evitarse con la diversificacin.
30
El riesgo sistemtico es el nico que interesa a un inversionista con una cartera bien
diversificada y se calcula con la siguiente expresin:
R j R f ( Rm R f ) j
donde:
R j : Tasa de rendimiento esperada para la accin, bono, inversin o negocio
R f : Tasa libre de riesgo
Rm : Rendimiento esperado de la cartera en el mercado
j : Coeficiente del valor j
El trmino ( Rm R f ) j representa el premio por el riesgo, el retorno adicional requerido
para compensar a los inversores que asumen un determinado nivel de riesgo.
Calculo de la Beta
Para el clculo de la beta debemos relacionar los retornos de los activos en acciones con
los retornos del mercado. La frmula para su clculo es:

M .J n.M .J
M n.M
2 2
donde:
M Rm R f J Rf Rj
n : nmero de aos
M : promedio de M J : Promedio de J
R j : retorno de la accin Rm : retorno del mercado R f : retorno libre de riesgo
Como ejemplo, se calcular el coeficiente suponiendo que la tasa libre de riesgo es del
5%. Se cuenta con la siguiente informacin:
Ao Rj Rm Rf
1999 -5% 8% 5%
2000 8% 9% 5%
2001 10% 8% 5%
2002 12% 14% 5%
2003 13% 15% 5%
Resolucin:
Ao J Rf Rj M Rm R f M2 MJ
1999 -10 % 3% 0,09 % -0,30 %
2000 3% 4% 0,16 % 0,12 %
2001 5% 3% 0,09 % 0,15 %
2002 7% 9% 0,81 % 0,63 %
2003 8% 10 % 1,00 % 0,80 %
31
13 % 29 % 2.15 % 1,40 %
0,13 0,29 0,0215 0,014
J = 0,13 / 5 = 0,026 M = 0,29 / 5 = 0,058
0.014 5 x 0.058 x 0.026 0.00646

1.38
Aplicando la frmula, tendremos:

0.0215 5 x 0.058 2 0.00468
El valor de 1,38 indica el riesgo sistemtico que afecta al costo de las acciones ordinarias.
Finalmente y para completar el panorama, se analizar un proyecto de inversin

calculando el costo de capital propio, teniendo en cuenta la beta obtenida ms arriba. El
retorno esperado del mercado es del 12% y la tasa libre de riesgo es del 5%, mientras
que el flujo de fondos es el siguiente:
Ao 0 1 2 3
$ -800 600 400 200
Reemplazando en la frmula la tasa de rendimiento esperada ( R j ) por el costo de capital

propio ( k e ), tendremos: k e R f ( Rm R f ) j
El costo de capital propio sera: k e 5% 12% 5% .1.38 14.66%

Calculando el VAN con la tasa del 14,66% como tasa de corte, da $160,22. Por lo tanto el
proyecto debe ser aceptado pues el VAN es positivo.
En este ejemplo simplificamos, trabajando como nico componente del costo de capital el
de las acciones ordinarias ( k e ). Si tuviramos que utilizar financiamiento debemos utilizar
el costo promedio ponderado del capital que est compuesto por los costos de las deudas
y de las acciones ordinarias.
Bibliografa Consultada
ALBORNOZ, Cesar (Comp.), Gestin financiera de las organizaciones, Buenos Aires, Eudeba,
2012, Captulos 6 y 7
PASCALE, Ricardo, Decisiones Financieras, 3 Edicin, Buenos Aires, Macchi, 1999, Captulos
6, 7, 8, 9
GITMAN, Lawrence, Principios de Administracin Financiera, 10 Edicin, Mxico, Pearson
Educacin, 2003, Captulos 8 y 9
VAN HORNE, James, Administracin Financiera, 10 Edicin, Mxico, Prentice Hall
Hispanoamericana, 1997, Captulos 2, 6, 7, 8
BREALEY, MYERS, ALLEN, Principios de finanzas corporativas, 8 Edicin, Madrid, Mc Graw
Hill, 2006, Captulos 5, 6
TAPIA, Gustavo; AIRE, Carlos, Conduccin estratgica para la evaluacin de proyectos de
inversin, Buenos Aires, Edicon, 2011
32
SAPETNITZKY, Claudio (Comp.), Administracin Financiera de las organizaciones, Buenos
Aires, Macchi, 2000, Captulos 4 y 8
33
SEXTA PARTE EJERCITACIN
INVERSIN EN CAPEX
1) SERVICE S.A.
La empresa SERVICE S.A. se dedica a la fabricacin de servilletas de papel y est
avocada al estudio de la compra de maquinarias que le permitan incrementar su
produccin. Se trata de equipos alemanes cuyo costo CIF es de $ 30.000.-
Globalmente, los gastos de despacho a plaza, derechos de aduana y otros,
representan un 20% del valor CIF del bien. Adems, los gastos de instalacin y puesta
en marcha son de $ 1.500. Estas erogaciones se realizan al inicio del proyecto en
efectivo.
La vida til estimada del bien es de 5 aos y el mtodo de amortizacin es el lineal.
La unidad de venta es la caja de 10.000 servilletas.
Las ventas presupuestadas sern:
- Perodo 1 200 cajas
- Periodo 2 300 cajas
El precio de venta inicial es de $ 60 la caja, con un costo variable de $20. Se prev un
incremento permanente en el precio de venta de $ 10 y $ 6 en los perodos 3 y 5
respectivamente, y un incremento del costo de $ 5 en los mismos perodos.
Los gastos fijos son de $ 1.500 por perodo, ms la amortizacin del activo fijo.
Durante el cuarto perodo se gastan en concepto de acondicionamiento del equipo $
6.000.-
Al finalizar el quinto perodo, se proyecta vender la mquina en $ 2.500.-
Los impuestos sobre la utilidad imponible representan un 30% sobre la misma,
pagaderos el mismo ao de producidas las utilidades. Los quebrantos impositivos de
un perodo pueden ser trasladados y descontados de perodos futuros.
Se estima el siguiente incremento permanente en las cuentas a cobrar:
- al inicio $ 1.200.-
- perodo 3 $ 1.800.-
Tasa de costo de capital: 20% anual
Se pide evaluar el proyecto en condiciones de certeza por los siguientes mtodos:

Perodo de recupero, VAN y TIR
2) LOS ARRIESGADOS S.A.

La empresa LOS ARRIESGADOS S.A. esta avocada al estudio de la compra de una
maquinaria que le permita ampliar su capacidad operativa. La misma comenzar a
funcionar a partir del primer mes de iniciado el proyecto.
a. La compra del bien asciende a $ 100.000, que puede financiarse con el fabricante, de
la siguiente manera:
50% al contado en el momento inicial de implementacin del proyecto.
34
25% al finalizar el segundo ao, con un inters vencido sobre saldos del 6% anual.
25% al finalizar el cuarto ao con la misma tasa de inters.
b. La contribucin marginal esperada como consecuencia de la nueva inversin es:
ao 1 $ 70.000.-
ao 2 $ 100.000.-
ao 3 $ 120.000.-
ao 4 $ 130.000.-
ao 5 $ 160.000.-
c. Los gastos fijos resultantes del proyecto ascendern a $ 20.000 por ao, ms la
amortizacin del activo fijo que es del 20% anual.
d. Al finalizar el quinto ao, se vender la mquina en $ 25.000 al contado.
e. Los impuestos sobre la utilidad imponible representan un 30% sobre la misma,
pagaderos el mismo ao de producidas las utilidades.
f. Se estima que esta inversin generar necesidades adicionales y permanentes de
capital de trabajo por los siguientes importes y momentos:
inicio $ 20.000.-
ao 1 $ 20.000.-
ao 2 $ 10.000.-
g. Tasa de costo de capital: 10% anual
Se pide evaluar el proyecto por los mtodos: Perodo de recupero, VAN y TIR. Para ello,
utilizar los flujos de fondos construidos sin tener en cuenta la financiacin (aporte de los
socios 100% al inicio) y teniendo en cuenta la financiacin.
Para ambas opciones, determinar grfica y analticamente la estructura de financiamiento
y calcular k0 (ROA), ke (ROE) y ki
3) SENCILLO S.A.
La empresa SENCILLO S.A. est analizando un proyecto de inversin cuyo desembolso
inicial es de $ 80.000; los gastos de operacin y mantenimiento son de $ 20,000 para el
primer ao y se espera que estos costos crezcan a una razn del 10% anual.
La vida estimada del proyecto, que consiste en un bien amortizable, es de 5 aos; al final
de los cuales su valor de rescate se estima en $ 10.000. La empresa espera que los
ingresos del primer ao sean de $ 50.000 y que en los aos sucesivos aumente a una
razn constante de $ 4.000 por ao.
La tasa de costo de capital es de 22 % y el impuesto a las ganancias del 30%.
Se pide hallar VAN, TIR y determinar el perodo de repago o recupero
4) COMPLICADO S.A.
En la empresa COMPLICADO S.A., se estn analizando las siguientes inversiones:
A B
Inversin Inicial (300.000) (400.000)
Ingresos anuales 200.000 250.000
35
Egresos anuales 120.000 150.000
Valor de rescate 60.000 50.000
Vida til 5 aos 5 aos
Tasa de costo de capital 25 % 25 %
Se pide hallar VAN, TIR y determinar la TIR del incremento en la inversin que demanda
la alternativa B.
5) Caso FERRARI
A mediados de 1998, la composicin accionaria de FERRARI era la siguiente:
Enzo Ferrari 85 %
Empleados 10 %
Mercado de capitales 5 %
Los resultados anuales de la compaa eran estables, cercanos al 20% sobre las ventas.
La empresa estaba generando dividendos a una tasa del 12% anual y sus accionistas
esperaban seguir obteniendo esa rentabilidad en el futuro.
Las ventas venan cayendo hasta niveles cercanos al Break even point (punto de
equilibrio) y Enzo saba que no podran bajar ms all de ese punto: la empresa no podra
resistir y los bancos empezaran a golpear las puertas, subiendo tasas y exigiendo
cumplimientos.
La situacin no era buena. BMW haba lanzado su modelo 007, identificado por el publico
en la pelcula de James Bond. Fue un boom de ventas. En la primer semana haba
vendido 2.500 unidades (a $ 195.000 c/u). Haca mucho tiempo que Ferrari no tena
logros de esta medida. El ltimo modelo fue la F350 que sali a un precio de $ 135.000 y
siete meses despus haba vendido solo 2.000 unidades.
Era claro que Ferrari afrontaba dos problemas de marketing: uno de estrategia de pricing
y otro de publicidad.
Los informes del Director de finanzas y administracin, el Licenciado
Roberto Billetera, eran un testimonio de la cada de Ferrari; mostraban
aumentos de inventarios y cadas de resultados, explicadas en forma
oscura como condiciones del mercado.
Enzo no soport ms y convoc a una reunin a los 6 directores:
- Director de Manufactura: Pietro Roci
- Director de Ventas: ngelo Revendo
- Director de Marketing: Jean Carlo Versacce
- Director de RRHH: Paulo Umano
- Director de Finanzas: Roberto Billetera
- Director de Asuntos legales: Pietro Encana
Enzo comenz la reunin diciendo: Ustedes saben que no los hubiera convocado tan
rpidamente si no tuviera un motivo importante. Me permito hacerles un pequeo
resumen de la situacin de nuestra compaa, y les pido disculpas si menciono cosas que
ustedes conocen. Como habrn podido ver, las ventas de nuestros ltimos modelos han
36
cado casi a niveles insostenibles. Afortunadamente compensamos las prdidas
operativas con los resultados financieros por la tenencia de acciones de BMW. El
problema es que nuestro negocio no es el de la tenencia de acciones sino la produccin y
comercializacin de automviles Ferrari. Y es hacia all donde quiero ir. Quiero que se
vayan a sus oficinas, que se junten con su gente y que traigan para dentro de 72 hs.
propuestas que mejoren nuestra posicin comercial. Quiero que expriman sus cabezas y
traigan proyectos que justifiquen nuestro pasar por la compaa, quiero ideas, quiero
creacin. Usen la imaginacin de su gente y traigan propuestas. Por m nada ms.
Luego de 10 horas, yaca en el escritorio de Enzo Ferrari un informe firmado por todos los
directores, denominado Proyecto Ferrari F750, en el cual los directores proponen el
lanzamiento de un nuevo modelo de Ferrari llamado F750.
Descripcin del Proyecto F750

Descripcin tcnica:
Dos puertas (coup), pegado al piso, tapizados de cuero, cubiertas radiales, direccin
hidrulica, potentes equipos de audio, doble airbag, 1.500 cm 3 de motor, 6 cilindros en V,
color rojo, velocidad mxima real de 220 km/hora, mercado objetivo compuesto por
jvenes de clase media, precio aproximado $13.000.-
Campaa de Marketing
Haremos una campaa global con lanzamientos en 20 pases. Se planean realizar 400
fiestas en diversas provincias en boliches de moda.
Se harn cortos publicitarios y promociones en programas televisivos jvenes de alto
rating y en la playa en poca de verano por un importe de $ 2.000.000.-
Se regalarn las 100 primeras unidades a referentes de la juventud de cada pas. El
costo de estas unidades de favor es de $ 500.000.-
Se crearn circuitos de prueba gratuita de la F750, por aproximadamente $ 250.000.-
El resumen del resto de los gastos y costos de la compaa por estos
conceptos es:
- Medios grficos: $ 1.000.000
- Promociones varias: $ 500.000
Estimacin de demanda
Encargamos a una consultora un estudio de demanda y de competencia (a nivel mundial)
para este modelo. En una primera aproximacin, obtuvieron lo siguiente:
1999 2000 2001 2002 2003 2004

Mercado 15.000 15.900 16.000 16.200 16.800 16.990
potencial (u)
Participacin 2.000 2.200 2.420 2.662 2.928 3.221
F750 (u)
37
Market 13% 14% 15% 16% 17% 19%
sh
ar
e
Costos
Los costos variables unitarios son de $ 5.000.-
Los costos fijos de produccin actuales son de $ 5.000.000 para toda la planta, stos
se incrementarn hasta los $ 7.500.000 anuales con la F750.
Actualmente se necesita un galpn para almacenar el stock de unidades del modelo
F50. Por ello se alquilar un galpn que almacenar 500 unidades de F50 y 200
unidades de F750.
En caso de no iniciar el proyecto F750 se alquilara otro galpn ms chico por slo
$430.000 mensuales para almacenar 500 unidades de F50. El costo total por alquiler del
galpn grande es de $ 600.000 mensuales.
Inversin necesaria
La capacidad de produccin de la planta esta al 100% de utilizacin, por tanto har
falta comprar una mquina nueva. Para ello recibimos dos presupuestos, quedar
para el anlisis cul puede cumplir con nuestras necesidades de produccin y costos.
Presupuesto 1- empresa LA MAQUINOLA

Costo equipamiento: $ 20.000.000
Costo instalacin: $ 5.000.000
Capacidad de produccin: 5.000 unidades por ao / 15.431 unidades totales
Presupuesto 2 empresa TAYLOR Y FAYOL Equipamiento Humano S.A.

Costo equipamiento: $ 16.000.000
Costo instalacin: $ 8.000.000
Capacidad de produccin: 3.000 unidades por ao / 42.900 unidades totales
En cualquier caso, la maquinaria se podr amortizar proporcionalmente a las unidades

producidas o en forma lineal. Se espera recuperar el 20% del valor total de la mquina
en concepto de valor residual al final del proyecto.
Otras consideraciones
La tasa de impuesto a las ganancias es del 33%. Nuestros asesores impositivos aseguran
que se pueden recuperar los quebrantos impositivos en el ao en que se producen y en
efectivo.
38
Hay un impuesto inmobiliario que se paga por la planta por un total de $ 200.000. El
galpn no paga este impuesto.
Obtuvimos un compromiso de la Banca Nazionale del Lavoro a prestarnos $ 12.000.000
para efectuar la inversin. La tasa sera del 8.5%, el plazo de cuatro aos, y el pago de
intereses se hara anualmente sobre saldos. El banco nos cobrara una comisin (upfront
fee) del 3% sobre el prstamo, pagadero al inicio.
La recomendacin
Consideramos este proyecto una de las alternativas para salvar a la compaa, estamos
dispuestos a jugar nuestra remuneracin variable a este proyecto. Todos nuestros
empleados ya lo aprobaron y los estudios de mercado detectan la necesidad de un
cambio en Ferrari. Debe salir de la elite y entrar en un nivel de consumo medio. Esa es
nuestra apuesta y esperamos de UD, Enzo est con nosotros.
A Enzo le gust esta idea, sac una copia y la mand a unos amigos en Argentina
(ustedes) que estaban cursando Administracin Financiera para que lo asesoren.
Qu le van a recomendar a Enzo? Elementos a considerar:
1. Valuacin del proyecto F750 (VAN y TIR)
2. Analizar el proyecto con 100% de financiacin con capital propio y con la financiacin
mencionada. Le conviene a Ferrari financiarse?
6) FUTUROS PROFESIONALES S.A.

La empresa Futuros Profesionales S.A. esta analizando la posibilidad de colocar sus
excedentes de fondos, cuyo monto asciende a $57.000. Sorpresivamente se presentan en
las oficinas de dicha empresa tres representantes de Los Ayudantes S.A. con la
propuesta de realizar una Franquicia.
Se le solicita a Usted, administrador financiero de Futuros Profesionales S.A., decidir si la
propuesta de realizar la Franquicia es conveniente para la empresa, analizando para ello:
a. Elaborar el flujo de fondos de la Franquicia
b. Calcular VAN y TIR
c. Perodo de recupero
De la carpeta presentada por Los Ayudantes S.A. surgen los siguientes datos:
Duracin 5 aos.
Valor de la franquicia: $ 48.000; amortizable en forma lineal en los 5 aos.
Los ingresos generados por la franquicia son de $19.000 para el primer ao y se
estima un crecimiento del 25% anual.
Los egresos de la franquicia son de $10.000 anuales.
El impuesto a las ganancias es del 30%, y de haber quebrantos los mismos podrn
ser computados en los aos siguientes a efectos del clculo de dicho impuesto.
Se prevn adicionalmente:
1) Una disminucin permanente en los inventarios de $9.000 al final del
segundo ao y de $7.000 al final del cuarto ao.
39
2) Un incremento permanente en las cuentas a cobrar de $9.000 al inicio
(momento 0) y de $8.000 al final del tercer ao.
La tasa de costo de capital de Futuros Profesionales S.A. es del 14%.
7) Carmello y Ca. S.A.

Se est pensando lanzar un nuevo producto al mercado. Segn los expertos de ventas las
mismas se vern incrementadas en un 15% sobre las ventas anuales; este impacto
durar 3 aos y luego las ventas volvern a su nivel anterior. Los costos de produccin
son el 65% de las ventas. Las inversiones iniciales que se harn para este proyecto son
comprar una mquina que deprecia en lnea recta en 10 aos y cuesta $90.000 y una
capacitacin para el personal de la empresa. El costo promedio de capital de la empresa
es del 25%. Las ventas actuales son de $1.500.000 anuales y la tasa impositiva es del
35%. Si la consultora pide $25.000 por la capacitacin. Se acepta este precio? Cul es
el precio mximo que se puede aceptar?
INVERSIN EN TITULOS VALORES

8) ESTUDIANTES DE FINANCIERA Y ASOCIADOS
Se emite un bono de descuento puro (Cupn Cero) de valor nominal $ 1.000.000. La vida
del bono es de 1 ao.
Se pide:
a. A qu precio cotizara el bono si la tasa de mercado fuera del 8,75% anual?
b. Cul es la tasa de corte, si el bono se pag al 92% en el momento de su
emisin?
0 1 VN = 1.000.000
Vida til: 1 ao
a) 1.000.000 * (1,0875) 1 = 919.540 $ precio de mercado
b) 0 1
920.000 1.000.000
920.000 = 1.000.000 * (1 + i) 1 i = 8,6957% tasa de corte
9) GANADORES S.R.L.
Ante la emisin de un bono cupn cero, se posee la siguiente informacin:
Plazo: 1 ao
VN: $ 1.000.000.-
Tasa de mercado: 8,25% anual
Se pide:
Precio de mercado en el momento de la emisin
VAN a la tasa de mercado, si se invierte al precio de mercado
Precio de compra que pagara la empresa como mximo
40
0 1 VN = 1.000.000
a) 1.000.000 * (1,0825) 1 = 923.788 $ precio de mercado
b) VAN = (923.788) + 1.000.000 = 0 $

1,0825
c) Precio mximo = 1.000.000 = $ 917.431

1,09
10) FONDUE S.R.L.

Se presenta la siguiente informacin sobre la emisin de un ttulo pblico:
Semestres 1 2 3 4
Renta 10 10 5 5
Amortizacin -- 50 -- 50
Tasa de costo de capital: 12% semestral

Se pide:
a. Calcular la TIR en condiciones de emisin (o sea suscribiendo el ttulo en el
momento de emisin y a su valor nominal)
b. Si el precio de suscripcin es de $ 95, cul es el VAN y cul es la TIR en esas
condiciones?
1 2 3 4
Renta 10 10 5 5
Amortizacin 0 50 0 50
10 60 5 55
VAN (12%) = (95) + 10 + 60 + 5 + 55 = 0,27

2 3
1,12 (1,12) (1,12) (1,12) 4
VAN (13 %) = -1,96
TIR = 12% + 0,27 * (13 12) = 12,1211% (TIR exacta = 12,1200%)

0,27 + 1,96
11) BO-NO-NO S.A.

Se presenta la siguiente informacin:
VN: $ 100.000.-
Pagos de renta: semestrales
Pagos de amortizacin: anuales (50% c/u)
Tasa de emisin: 5% semestral
Se pide:
41
a. Armar el flujo de fondos del Bono
b. Calcular la TIR en condiciones de emisin
c. Si la cotizacin al momento de emisin es de $ 96.000, calcular el VAN a la tasa
de emisin y la TIR
1 2 3 4
Renta 5.000 5.000 2.500 2.500
Amortizacin 0 50.000 0 50.000
a) Flujo 5.000 55.000 2.500 52.500
b) TIR en condiciones de emisin: 5% (probar obtener el VAN al 5%)
c) VAN (5%) = (96.000) + 5.000 + 55.000 + 2.500 + 52.500 = 4.000

1,05 (1,05)2 (1,05)3 (1,05)4
VAN (8%) = - 3.643.-
TIR = 5% + 4.000 * (8 5) = 6,5701% (TIR exacta = 6,5256%)

4.000 + 3.643
12) LOS SUSCRIPTORES S.R.L.

El gobierno emite un bono bajo las siguientes condiciones:
Cantidad de bonos: 10.000.000 (1 bono = $1)
Vida til: 2 aos
Tasa de inters: 4,5 % semestral
Servicios de renta: semestrales
Forma de amortizacin: 50% a los 12 meses y 50% a los 24 meses
Lminas de valor nominal $ 100.-
Al acto de suscripcin se presentaron las siguientes empresas ofreciendo:

Empresa A: ofrece comprar 5.000.000 de bonos al precio de corte que fije el
gobierno.
Empresa B: ofrece comprar 1.000.000 de bonos al 99% y 2.500.000 bonos al 98%
Empresa C: ofrece comprar 1.500.000 bonos al 98,5%; 2.000.000 de bonos al
97,5% y 2.000.000 de bonos al 97%
La tasa de mercado es del 6% semestral y no hay variaciones previstas para los prximos
2 aos. El gobierno decide fijar su precio de corte en $ 98 por cada lmina de valor
nominal 100.
Se pide:
a. Armar el flujo de pagos de servicios de renta y amortizacin segn las condiciones
de emisin.
b. Cuntos bonos y a qu precio, se adjudicaron a cada una de las empresas?
42
c. Armar el flujo de fondos para el gobierno, segn las condiciones de emisin
obtenidas en a y la adjudicacin establecida en b.
d. Cul es la TIR de la inversin realizada por cada una de las empresas?
e. Cul es el valor corrido del bono a los 5 meses?
f. Cul es el valor corrido del bono a los 9 meses?
g. Cul es el valor corrido del bono al ao y 8 meses?
h. Cul debera ser el precio de mercado faltando 4 meses para su vencimiento
total?
a) Flujo de Fondos segn la emisin:

1 2 3 4
Renta 450.000 450.000 225.000 225.000
Amortizacin 0 5.000.000 0 5.000.000
450.000 5.450.000 225.000 5.225.000
VN = 10.000.000
b) Oferta Adjudicacin
A 5.000.000 0,980 A 5.000.000 0,98 = 4.900.000
B 1.000.000 0,990 B 1.000.000 0,99 = 990.000
B 2.500.000 0,980 B 2.500.000 0,98 = 2.450.000
C 1.500.000 0,985 C 1.500.000 0,985= 1.477.500
C 2.000.000 0,975 10.000.000 9.817.500
C 2.000.000 0,970
14.000.000
c) Flujo de Fondos para gobierno:

0 1 2 3 4
9.817.500 -450.000 -5.450.000 -225.000 -5.225.000
d) TIR A (compr el 50% de los bonos emitidos)

0 1 2 3 4
Renta 225.000 225.000 112.500 112.500
Amortizacin 0 2.500.000 0 2.500.000
-4.900.000 225.000 2.725.000 112.500 2.612.500
VAN (5%) = 32.432,99 > 0

VAN (6%) = - 98.693,69 < 0
TIR = 5% + 32.432,99 * (6 5) = 5,2473% (TIR exacta = 5,2436%)
32.432,99 + 98.693,69
TIR B (compr el 35% de los bonos emitidos)

0 1 2 3 4
43
Renta 157.500 157.500 78.750 75.750
Amortizacin 0 1.750.000 0 1.750.000
-3.440.000 157.500 1.907.500 78.750 1.828.750
VAN (5%) = 12.703,09 > 0

VAN (6%) = - 79.085,58 < 0
TIR = 5% + 12.703,09 * (6 5) = 5,1384% (TIR exacta = 5,1360%)
12.703,09 + 79.085,58
TIR C (compr el 15% de los bonos emitidos)

0 1 2 3 4
Renta 67.500 67.500 33.750 33.750
Amortizacin 0 750.000 0 750.000
-1.477.500 67.500 817.500 33.750 783.750
VAN (5%) = 2.229,90 > 0

VAN (6%) = - 37.108,11 < 0
TIR = 5% + 2.229,90 * (6 5) = 5,0567% (TIR exacta = 5,0556%)
2.229,90 + 37.108,11
e) Valor corrido (5) = C + I = 10.000.000 * (1 + 0,045)5/6 = 10.373.618.-

f) Valor corrido (9) = C + I = 10.000.000 * (1 + 0,045)3/6 = 10.222.524.-
g) Valor corrido (20) = C + I = 5.000.000 * (1 + 0,045)2/6 = 5.073.902,30
h) Precio de mercado = 5.225.000 = 5.025.921,70
(1,06)4/6
Paridad al ao y ocho meses = PM = 0,99 < 1 (bajo la par)
VC
13) LA VALORADA S.A.

El da del padre del ao 2003 se adquieren 250 lminas de Valor Nominal U$S 100
de un ttulo pblico, pagando una paridad del 98%.
15 das despus se produce un vencimiento, mediante el cual el ttulo paga U$S
3,75 de renta por cada lmina.
El siguiente cupn (los cupones vencen cada 180 das) paga U$S 25 de
amortizacin y U$S 3,50 de renta por lmina.
30 das despus del vencimiento mencionado en el punto anterior se vende la
totalidad de los bonos a un precio de U$S 72,50 por lmina.
1. Calcular la rentabilidad total de la inversin, en trminos de tasa efectiva mensual.
2. Volver a calcular el punto anterior, considerando que los cobros por todo concepto
son reinvertidos a una tasa del 0,80% mensual.
14) EL REVENDEDOR S.A.
44
La empresa El revendedor S.A. realiza las siguientes operaciones con acciones:
CIA VN pr. 02/01 el 17/01 el 02/02 com. compra com. venta
A 7.500 1,22 1,25 1,20 1,5% ----
B 6.000 0,95 1,02 1,01 1,5% ----
C 5.000 0,78 0,79 0,82 ---- 0,5%
D 4.500 0,72 0,78 0,80 ---- 0,5%
El 02/01 compra acciones de 4 compaas, en las cantidades y precios mencionados

en la tabla superior.
A los 15 das ocurre lo siguiente:
Se vende: Ca. B, VN 6.000
Ca. D, VN 2.000
A los 30 das:
Se vende: Ca. D VN 2.500
Ca. C VN 5.000
Se pide:
a. Cul es la rentabilidad de la inversin, medida en trminos de tasa efectiva mensual,
por acciones de las Cas, B y C?
b. A qu precio tiene que vender las acciones de A, (60 das despus de la inversin
inicial), para obtener una rentabilidad equivalente a la de la Ca. C, pero en el nuevo
plazo? Las acciones de A no tienen comisin en la venta.
c. El producto de la venta de VN 2.000 de D, correspondientes al da 15 se invirti a una
tasa del 2% efectiva mensual, durante los segundos 15 das. Cul es el rendimiento
de lo invertido originalmente en acciones de la Ca. D?
15) La Variable S.A.

El gobierno emite un bono cuyo vencimiento es dentro de 2 aos, a tasa de inters
variable. Los servicios de renta y amortizacin previstos son semestrales, como surge de
la siguiente tabla:
Semestres 1 2 3 4
- Renta Si Si Si Si
- Amortizacin No Si No Si
Las lminas son de Valor nominal $ 100. Los pagos de amortizacin representan una
constante del 50% del valor nominal. La tasa de inters es del 3,20% semestral para el
primer ao y luego del 3,50%, mantenindose fija a partir de ese momento.
Se pide:
a. Cul es la TIR del bono si se adquiere en el momento cero al 98% de paridad?
b. Cul es la TIR del bono segn condiciones de emisin?
c. Cul es la TIR, si el bono se suscribe a la par en el momento de emisin, pero al
vencer el segundo perodo y junto al cobro de los servicios de renta y amortizacin, se
vende el bono obteniendo por l un valor de $ 41 por cada lmina de VN 100?
45
16) MAS S.A.
Una empresa analiza la compra de un bono bajo las siguientes condiciones:
Monto de emisin: $ 100.000 (1.000 lminas de VN100)
Fecha de emisin: 01/01/1996
Amortizacin: 25% al final de cada ao
Inters: Semestral
Tasas de emisin:5% semestral para los primeros dos aos
7% semestral para los ltimos dos aos
Fecha actual: 30/09/1998
Paridad al 30/09/1998: 97,60%
Tasa de costo de capital: 6,50% semestral
Se pide:
a. Calcular el VAN del bono si se lo compra a precio de mercado el 30/09/1998, tomando
como tasa de referencia la tasa de costo de capital.
b. Calcular la TIR si se lo compra a precio de mercado el 30/09/1998.
17) JUGANDO EN LA BOLSA S.R.L.

Se invierten $ 200,000.- en acciones de la siguiente manera:
Ca. A: 30.000 acciones a 2,40 $
Ca. B: 20.000 acciones a 3,10 $
Ca. C: 10.000 acciones a 3,75 $
Ca. D: 1.900 acciones a 15,00 $
A los 30 das se venden las acciones de la Ca. C, a un precio de $ 3,90

A los 60 das se venden:
Ca. D: 1.900 acciones a 15,95 $ por accin
Ca. A: 30.000 acciones a 2,64 $ por accin
Se paga una comisin sobre todas las ventas del 0,75%.

El producto de la venta de las acciones se invierte a una tasa del 1% efectiva mensual.
A los 120 das se venden las acciones de la Ca. B a $ 3,37, pagando la correspondiente
comisin.
Se pide:
a. Cul es el monto obtenido a los 120 das?
b. Cul es el rendimiento total de la operacin, en trminos de tasa efectiva anual?
c. A qu precio debera vender las acciones de B, si se desea obtener un monto total
de $ 240.000? Comisin sobre venta de acciones Ca. B: 0%.
Da: 0 30 60 120
A = 30.000 * 2,40 = (72.000) A
B = 20.000 * 3,10 = (62.000) B
46
C = 10.000 * 3,75 = (37.500) C
D = 1.900 * 15 = (28.500) D
200.000
1) Ventas C = 10.000 * 3,90 * 0,9925 = 38.707,50
38.707,50 * (1,01)3 = 39.880,376
A = 30.000 * 2,64 * 0,9925 = 78.606

78.606 * (1,01) 2 = 80.185,981
D = 1.900 * 15,95 * 0,9925 = 30.077,713

30.077,713 * (1,01) 2 = 30.682,275
B = 20.000 * 3,37 * 0,9925 = 66.894,5
120 dias = $ 217.643,13
2) 217.643,13 - 1 * 100 = 8,82 % (i 4 meses)

200.000
(1,0882156) 12 / 4 1 = 28,8679 % (i anual)

240.000 = 39.880,376 + 30.682,275 + 80.185,981 + (20.000 * Precio)
Precio = $ 4,46
18) EL ESPECULADOR S.A.

Se compra un bono del gobierno por un valor nominal (VN) de U$S 1.500.000, a un
precio de U$S 90 por cada lmina de VN 100.
A los 45 das se invierte en el mismo ttulo, por un V/N de U$S 1.000.000 a un precio
de U$S 91,50 por lmina.
A los 90 das de la primera inversin, se cobran U$S 87.500 en concepto de renta.
A los 150 das se venden todos los bonos a un precio de U$S 93,30 por lmina. No se
pagan comisiones en la compra o venta de bonos.
Se pide:
a. Calcular la TIR mensual de la inversin
b. Si lo fondos obtenidos se reinvierten a un a tasa del 0,60% efectiva mensual (tasa de
mercado) Cul es el monto que se rene a los 150 das?
c. Calcular la TIR mensual de la misma operacin, bajo las condiciones anteriores.
d. Si lo fondos obtenidos se reinvierten a un a tasa del 0,60% efectiva mensual (tasa de
mercado) Cul es el monto que se rene a los 180 das?
e. Calcular la TIR mensual de la misma operacin, bajo las condiciones anteriores.
19) Ejercicio integral Bonos
47
CASO: BONO EMITIDO POR EL ESTADO - PROYECTOS DE INVERSION
Condiciones de emisin
Valor Nominal: $ 90.000,00
Vida til: 1 ao y medio
Fecha de suscripcin: 31/12/1999
Amortizacin: semestral
Porcentaje de amortizacin: 1/3
Pago de inters: bimestral
Tasas efectivas: bimestres 1 a 4 5,0% bimestral
bimestres 5 a 7 6,0% bimestral
Condiciones de mercado
Tasa de mercado: bimestres 1 a 5 6,5% bimestral
Tasa de corte del suscriptor: 7,0% bimestral
a) Construir del flujo de fondos

b) Graficar el flujo de fondos
c) Calcular paridad a las siguientes fechas:
1) 31/05/2000
2) 15/06/2000
3) 31/08/2000 despus del vencimiento y pago del cupn
4) 15/10/2000
5) 30/11/2000
6) 31/05/2001
d) Calcular la TIR si se lo adquiere en las siguientes condiciones:

1) el 31/03/2001 al precio de $ 30.600,00
2) el 31/12/1999 al precio de $ 89.700,00
3) el 30/09/2000 al precio de $ 62.000,00
4) el 15/06/2000 al precio de $ 89.591,29
5) el 31/03/2000 al precio de $ 90.100,00
c) Calcular el precio mximo que pagara la empresa suscriptora en las fechas anteriores
d) Calcular la TIR en condiciones de emisin
EJERCICIOS ESPECIALES
20) Los analistas S.H.
Calcular la TIR semestral del siguiente flujo de fondos
48
Fecha 31/01/2003 28/02/2003 30/04/2003 30/06/2003 31/07/2003
Importe (16.000) 4.200 5.000 3.500 2.500
Calcular el VAN del siguiente flujo de fondos, con la tasa bimestral del 2%
Fecha 31/01/2003 28/02/2003 30/04/2003 30/06/2003 31/07/2003
Importe (2.500) 600 (800) 1.800 2.500
Calcular el perodo de recupero del siguiente flujo de fondos, expresado en da y mes.

Actualizar los FF a la tasa del 13% mensual
Fecha 31/01/2003 28/02/2003 30/04/2003 30/06/2003 31/07/2003
Importe (820) 500 400 300 200
21) Reinvirtiendo como si nada

Dado el siguiente flujo de fondos, calcule el valor final neto, la TIR y la TIRm, siendo
las tasas proyectadas de reinversin del 12% anual para los primeros dos aos y del
10% anual para los ltimos dos aos.
Fecha 31/01/2003 31/01/2004 31/01/2005 31/01/2006 31/01/2007
Importe (200) (80) 30 70 250
22) Fec S.A.

La empresa Fec S.A. cuenta con la siguiente estructura de financiamiento (se estima que
los costos actuales se mantendrn sin variaciones durante los prximos 3 aos):
Monto Costo anual
Deudas a corto plazo $ 20.000,00 8,00%
Obligaciones Negociables $ 60.000,00 7,00%
Patrimonio Neto $ 100.000,00 14,00%
$ 180.000,00
La gerencia decide que la tasa de referencia de la empresa se compone de la tasa de

costo promedio ponderado de capital ms un plus del 2,5% anual.
Dada la siguiente informacin, estime la tasa interna de retorno de cada uno de los flujos
de fondos:
Proyecto A B C
Inicio (120.000) (120.000) (120.000)
Ao 1 50.000 170.000
Ao 2 100.000
Ao 3 20.000 140.000
Tasa de mercado: 10% anual Ko: 9,50% anual
Determine cul es el orden de preferencia de cada uno de los proyectos, considerando a

la TIR como medida de rentabilidad y a la tasa de referencia como standard financiero
mnimo.
23) Para practicar con flujos incrementales
49
Una empresa de productos lcteos fabrica varios productos diferentes. Uno de ellos se
vende a $20 la unidad. El gerente de ventas ha declarado varias veces que podra vender
ms unidades de este producto si las tuviera disponibles.
El equipo que est actualmente en funcionamiento tiene la capacidad de producir 11.000
unidades al ao. Los costos variables de produccin son de $ 9 por unidad. El equipo en
uso se halla totalmente amortizado, su valor de realizacin hoy es de $70.000, y el valor
estimado de realizacin para dentro de 5 aos es de $ 15.000.-
Con una nueva mquina se podran producir 20.000 unidades anuales. El valor de la
maquinaria es de $ 450.000 y su valor residual al cabo de 5 aos (que es su vida til) es
de $ 50.000.- El gerente de produccin ha calculado que si se incorpora la nueva mquina
los costos variables se reducirn a $ 7 por unidad, debido a un aumento de eficiencia. La
empresa utiliza el mtodo de amortizacin lineal para sus equipos. La tasa de impuesto a
las ganancias es del 30%.
En base a estos datos, Qu recomendara Ud.? Seguir con el equipo actual o
reemplazarlo por la nueva maquina?
24) Flujos incrementales y costos hundidos

Una empresa dedicada a la fabricacin de repuestos para camiones (ESI MAR S.A.) est
evaluando la posibilidad de incorporar una nueva mquina. Los datos que maneja el
gerente financiero son los siguientes:
1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao
Demanda estimada anual 22.000 23.000 19.000 22.000
Precio estimado de venta 2,5 2,5 3,0 3,0
Los costos fijos anuales de la empresa son:

Operativos (15% corresponden al proyecto) 25.000
Costo de marketing 15.000
Mantenimiento de la maquina nueva 1.500
Generales (el 5% corresponden al proyecto) 20.000
Estudio de mercado realizado anteriormente 10.000
Asesoramiento tcnico para instalacin 500
La tasa de corte que la empresa utiliza para evaluar este tipo de proyectos de inversin es
del 14 % anual. Por otro lado la empresa slo acepta proyectos que tengan un periodo de
recupero descontado menor a 1,5 aos.
Se encuentra un costo variable unitario de $ 1,2. En concepto de impuestos se debe
abonar el 35% de impuesto a las ganancias y el 3% del impuesto a los ingresos brutos.
La amortizacin anual de la maquina ser de 7. 500. Instalarla tendr un costo de 1.000 y
desmantelarla saldra $ 2.000. Su precio asciende a $ 30.000 y su valor de recupero al
finalizar su vida til, que es de 4 aos, sera de $ 5.000.-
Es conveniente incorporar la nueva mquina? Utilice los siguientes mtodos para
evaluar el proyecto: VAN, Perodo de repago (PRD) y TIR.
25) Uno ambiguo para todos S.C.A.
50
Le empresa del ttulo est interesada en invertir en el mercado de capitales y posee la
informacin que se detalla a continuacin:
El gobierno emite un bono de descuento puro (Cupn Cero), cuyos datos son:
Valor nominal: $ 100
Vida: 1 ao
Tasa de mercado:18 % anual
Las posibilidades de financiamiento con que cuenta la empresa en el mismo plazo son:
a) Tomar un prstamo bajo sistema francs, cuotas mensuales, a la tasa del 1%
b) Tomar un prstamo con el sistema de reembolso nico y pago de intereses mensuales
a una tasa del 1%
Tenga en cuenta que los fondos que se utilicen para los pagos mensuales que realicen en
cualquiera de las alternativas, surgen de los resultados operativos que obtiene la
empresa.
Se pide:
1) Cul sera el precio mximo que se puede pagar en la emisin, segn cada una de
las alternativas de financiacin?
2) Cul es la tasa de corte (en trminos anuales) si el precio pagado en el momento de
la emisin fue el que corresponde a una paridad de 86,50%?
3) Elija una de las alternativas de financiacin y justifique el porqu.
4) A qu precio suscribira el bono, si la tasa de referencia de la empresa coincide con
la de mercado?
26) Bono CBA

El 01/09/1999 el bono CBA pag su cupn N4 de renta y amortizacin, quedando su
valor residual en el 34%. El 01/10 se decide evaluar la posibilidad de invertir en dicho
ttulo, contndose para ello con la siguiente informacin:
Cupn 5: $ 0,51 renta (1/12/1999)
Cupn 6: $ 34,51 renta y amortizacin (1/03/2000)
Tasa de emisin del ttulo: 1,50% trimestral
Tasa de mercado: 1,95% trimestral
Se pide calcular el valor corrido, la paridad, y la TIR (en este ltimo caso, si se invierte a
un precio de 33,90%).
27) Montaa-o-mar (idntico al ejercicio 6 de ndices)

Le encargan estudiar la siguiente propuesta para incrementar el volumen de ventas
mediante la ampliacin de los plazos de cobranza. En realidad la propuesta consiste en
implementar en la firma una poltica de crditos, porque a la fecha las ventas se efectan
al contado. Las alternativas propuestas son las siguientes:
Alternativa Plazo promedio de Volumen mensual Incobrables
cobranza ventas promedio
ACTUAL CONTADO 1000 unidades NULO
51
1 30 das 1300 unidades 2% s/monto
2 60 das 1900 unidades 6% s/monto
La poltica de inventarios est dada y consiste en mantener una existencia de

mercaderas equivalente a un mes de venta.
Los pagos a proveedores se efectan al contado y el precio de compra es de $7 por
unidad.
El precio de venta es de $11 por unidad, que se mantiene en todas las alternativas
propuestas.
Los gastos de administracin y ventas suman $1000 mensuales y dadas las
caractersticas del negocio se consideran absolutamente fijos a corto plazo.
El directorio de la empresa desea seleccionar una de las alternativas asumiendo una
rentabilidad mnima, antes de impuestos, del 5% mensual.
Como alternativas complementarias la gerencia comercial ha previsto disminuir el
riesgo por incobrabilidad incrementando los gastos de oficina de crditos en $100
mensuales. El riesgo disminuira en ese caso en el 50% para cada una de las
alternativas.
28) Reemplazo
Estudiar la siguiente propuesta. Adquirir una mquina que incrementara el volumen
producido y vendido en el ao, de las 11.000 unidades actuales a 20.000 y bajara el
costo unitario variable de los 9 $/u actuales a 7 $/u (el precio de venta es de 20 $/u).
Si se adquiriera la nueva mquina, costara $ 450.000 y se amortizara linealmente,
pudiendo venderse en $ 50.000 dentro de 5 aos, su vida til. Eso significara vender la
mquina actual, cuyo precio se estima hoy en $ 70.000. De no realizarse el proyecto, se
seguira usando la mquina actual (que se encuentra totalmente amortizada), y podra
venderse en $ 15.000 dentro de 5 aos.
La tasa del impuesto a las ganancias es del 30% y el costo de capital del 10%.
52

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EVALUACION DE PROYECTOS DE

PRIMERA PARTE - PROYECTOS DE INVERSIN - CAPEX

El estudio de un proyecto de inversin se dirige a contestar el interrogante sobre si

La factibilidad econmico-financiera establece los principios para identificar, medir y

b. Segn la relacin que tengan entre s los proyectos:

c. Segn las caractersticas de los flujos de fondos:

- Inversin inicial, tamao o base de la inversin

b. Medida de rentabilidad y estndar financiero mnimo: Para aceptar o rechazar un

c. Financiacin en los proyectos de inversin.

Distintas clases de ttulos

Relaciones entre precios y tasas

La inversin es una decisin de sacrificar recursos de los que se dispone en el presente

2 La necesidad de una unidad de medida comn

Utilidad media sobre inversin total

Indice de rentabilidad (neto)

Indice de rentabilidad (bruto)

Y el cuadro de marcha que le corresponde es el siguiente:

Actualizando los $ 37 faltantes hasta el momento cero, valen 37 * 1,1-2 = $ - 30,58

Tasa interna de retorno (TIR)

TIR mltiple o inexistente

La reinversin de los flujos de fondos

Contina la discusin. VAN o TIR (o TIRm)

- Tasa es la tasa de descuento a lo largo de un perodo.

VNA es similar a la funcin VA (valor actual). La principal diferencia entre VA y VNA es

La estructura de la frmula quedara: VNA (10%;-10.000; 3.000; 4.200; 6.800); lo que

Valor neto actual de esta inversin, con una prdida en el sexto

Intervalo de confianza (IC)

Como se aprecia, en el proyecto A el rango de desvos est ms acotado que en el

Coeficiente de variacin (CV)

La conclusin final sera que el proyecto B ofrece posibilidades de mayor rentabilidad,

La tasa libre de riesgo

Modelo de valuacin de activos de capital (Capital Assets Pricing Model CAPM)

30% Rentabilidad del mercado

Rentabilidad del mercado

30% Rentabilidad del mercado

El riesgo de una cartera bien diversificada depende de la de los ttulos incluida en la

0.014 5 x 0.058 x 0.026 0.00646

Finalmente y para completar el panorama, se analizar un proyecto de inversin

Reemplazando en la frmula la tasa de rendimiento esperada ( R j ) por el costo de capital

El costo de capital propio sera: k e 5% 12% 5% .1.38 14.66%

Se pide evaluar el proyecto en condiciones de certeza por los siguientes mtodos:

2) LOS ARRIESGADOS S.A.

Descripcin del Proyecto F750

1999 2000 2001 2002 2003 2004

galpn grande es de $ 600.000 mensuales.

Presupuesto 1- empresa LA MAQUINOLA

Presupuesto 2 empresa TAYLOR Y FAYOL Equipamiento Humano S.A.

En cualquier caso, la maquinaria se podr amortizar proporcionalmente a las unidades

6) FUTUROS PROFESIONALES S.A.

7) Carmello y Ca. S.A.

INVERSIN EN TITULOS VALORES

a) 1.000.000 * (1,0875) 1 = 919.540 $ precio de mercado

920.000 = 1.000.000 * (1 + i) 1 i = 8,6957% tasa de corte

a) 1.000.000 * (1,0825) 1 = 923.788 $ precio de mercado

b) VAN = (923.788) + 1.000.000 = 0 $

c) Precio mximo = 1.000.000 = $ 917.431

10) FONDUE S.R.L.

Tasa de costo de capital: 12% semestral

VAN (12%) = (95) + 10 + 60 + 5 + 55 = 0,27

TIR = 12% + 0,27 * (13 12) = 12,1211% (TIR exacta = 12,1200%)

11) BO-NO-NO S.A.

b) TIR en condiciones de emisin: 5% (probar obtener el VAN al 5%)

c) VAN (5%) = (96.000) + 5.000 + 55.000 + 2.500 + 52.500 = 4.000