Resumen Clculo Financiero

Nappa
CAPTULO I (PARA MDULO I)
1 Introduccin al Estudio de las Finanzas
1.1 Por qu estudiar finanzas?
Gracias a la globalizacin, hoy en da es comn que la gente est pendiente de la suba o baja del
Nasdaq y las consecuencias producidas en las Bolsas del mundo; de la devaluacin o revaluacin
del Euro con respecto al dlar; de la suba de la tasa en USA, del aumento/baja del riesgo pas de
los mercados emergentes, etc.

En consecuencia, podemos decir que el estudio de las Finanzas es uno de los aspectos ms
relevantes dentro de las Ciencias Econmicas y Empresariales. Lo que hace que todo profesional de
esto mbitos deba conocer ciertas herramientas de clculo y anlisis para poder tomar decisiones,
ya sea de inversin o de financiacin, o tambin para medir los resultados de decisiones tomadas
con anterioridad (evaluacin de gestin) o para asesorar a sus clientes en materia financiera.

Por una parte, tanto los particulares como las empresas o los Gobiernos, tienen ingresos
provenientes de sus remuneraciones, ventas o cobro de impuestos respectivamente y a su vez
deben afrontar egresos en concepto de pago de servicios, salarios, proveedores, etc.

Es decir, existir para cada Entidad una serie de movimientos permanentes de fondos, (cobros y
pagos peridicos). Habr momentos en que los recursos monetarios sern suficientes para cubrir
los egresos, tal vez exista un sobrante o supervit; o puede ser que los fondos sean insuficientes
y se deba recurrir a recursos externos (prstamos bancarios, colocacin de capital o deuda en los
mercados de capitales, tanto nacionales como internacionales).

En funcin de ello podemos observar que el estudio de las Finanzas abarca dos grandes ramas,
las FINANZAS CORPORATIVAS y el SISTEMA FIANCIERO.

El estudio de las FINANZAS CORPORATIVAS se basa en el aprendizaje de las tcnicas a aplicar en

la administracin de los recursos de las empresas, minimizando el riesgo en la toma de
decisiones lo que trae como consecuencia que el costo de capital sea mnimo aumentando, por
ende, el valor de la empresa para sus accionistas.

La funcin bsica de un gerente financiero es balancear rentabilidad y riesgo. Una de las

principales funciones del gerente financiero es optimizar la captacin y aplicacin de los
recursos, ya que lo ms importante es obtener la mayor rentabilidad con el menor riesgo
posible.

Para ello tendr como aliado principal al SISTEMA FINANCIERO, que en su rol de intermediario y
a travs de sus diversos productos, le proporcionar al administrador de empresas, la posibilidad
de invertir los recursos excedentes como as tambin obtener financiamiento para sus
actividades habituales o para el lanzamiento de nuevos proyectos.
Para poder administrar correctamente os recursos y evaluar las posibilidades de inversin o
financiamiento que el Sistema Financiero le ofrece, el Administrador Financiero deber manejar
ciertas herramientas de clculo para la toma de decisiones que le proveern las Matemticas
Financieras, la Estadstica y la Ingeniera Financiera, entre otras reas de estudio.

1.2 Las finanzas y las matemticas

El mundo de las Finanzas evidentemente est basado en el dinero y por ende en el manejo de
nmeros. Y cuando de nmeros se trata no podemos prescindir de las Matemticas. Este asunto
normalmente aterroriza a ms de uno, a tal punto que una de las asignaturas ms temidas de las
carreras de Ciencias Econmicas es justamente Matemticas Financiera (o Clculo Financiero).

En general los humanos sentimos una cierta aversin a todo lo que sea frmulas matemticas.
Pero invito al lector a olvidar por un momento los nmeros y concentrarse en el plato de comida
que ms le agrade.

Pngase en el lugar del cocinero, consiga la receta y analice los pasos a seguir. Primero deber
reunir una serie de ingredientes, en su justa proporcin, luego deber combinarlos
adecuadamente y con la coccin necesaria podr disfrutar de su manjar preferido.

Ahora vuelva al Clculo Financiero, a esas frmulas desagradables e imagnelas como una receta de
cocina, en la cual combinar ciertos ingredientes (los datos de entrada al problema tales como tasa
de inters, tasa de inflacin, costos, tipos de cambio, etc.) que combinadas en forma adecuada (a
travs de la aplicacin de frmulas, programas de clculo o teoremas) darn como resultado el
plato determinado (obtendr el rendimiento o costo de una operacin) que no ser ms que el
elemento clave para la toma de decisiones financieras.

grfico
1.3 Los modelos matemticos y la realidad
A lo largo de toda la carrea de grado y de postgrado de Ciencias Econmicas debimos estudiar
distintos modelos matemticos, estadsticos y economtricos ms o menos complejos, que partan
de ciertos supuestos tericos, analizando el comportamiento de algunas variables y asumiendo
que el resto permanecera constante (ceteris paribus). Y as obtuvimos ese conjunto de
herramientas de clculo del que hablbamos anteriormente.

Cul no fue nuestra sorpresa cuando confiando en el bagaje de conocimientos con que
contbamos, tratamos de aplicar estos modelos a la realidad y nos encontramos que nos resultaba
imposible siquiera organizar los datos de entrada al problema tal como aprendimos en la facultad.
Y ni hablar de utilizar algn modelo. Nos resultaba sumamente difcil decidir cul de los modelos
tericos responda a la situacin planteada.

El problema es que los modelos, en definitiva, son slo eso, modelos, por lo tanto, no debemos
pretender aplicarlos a la realidad tal como estn diseados, dado que sera una utopa, solo
funcionan en un mundo perfecto y por suerte el nuestro no lo es.

Entonces la pregunta obligada es para qu sirven los modelos?

La respuesta es sencilla, los modelos justamente, sirven para que en la realidad podamos
detectar y desentraar datos, informacin y detalles que necesitamos para identificar un
problema, una situacin o suceso econmico que nos permitirn, en nuestro campo de accin,
en definitiva, obtener beneficios o minimizar prdidas.

Un modelo es la herramienta fundamental para pensar con un proceso lgico de anlisis,

indispensable para la evaluacin de una situacin y la toma de decisiones. En definitiva, los
modelos son estructuras tericas bsicas que nos facilitan un proceso de anlisis lgico, para
evaluar situaciones y que, adaptados en mayor o menor medida a casos concretos, sern
herramientas muy tiles para la toma de decisiones, pero que si no comprendemos su
funcionamiento sern totalmente intiles.

El buen manejo de la teora y sus modelos permitir al administrador financiero comprender y

entender lo que sucede en el mbito en que se desempea, le ayudar a plantear las cuestiones en
forma correcta en un mundo cambiante y encarar con lgica los nuevos problemas que se
presentan da a da. Tambin podr detectar qu cosas son importantes y requieren atencin y qu
cosas no.

Pero tambin la experiencia y el olfato del profesional de las fianzas son imprescindibles para una
correcta aplicacin de la teora y el modelo adecuado en cada caso, y cuando ninguno nos sirva
para la decisin final, citando al Dr. Rodolfo Apreda, en sus clases de Matemtica Financiera,
siempre contamos con el dedo y la intuicin.

2. El objeto de estudio del clculo financiero

2.1 El dinero: Concepto. Funciones
En prrafos anteriores mencionamos que hablar de Finanzas en esencia es hablar de dinero, dado
que el estudio de las Finanzas es el estudio de los flujos de efectivos. Segn las definiciones
tpicas, el DINERO es el medio de pago utilizado por la sociedad para efectuar el intercambio de
bienes.

El dinero adems posee otras tres funciones: es depsito de valor, es un activo que tiene valor a
lo largo del tiempo. Si tenemos un depsito de valor podemos efectuar compras en una fecha
futura.

Otra funcin es ser unidad de cuenta. Es la unidad en la que se miden los precios y se hacen las
anotaciones en los registros contables.

Finalmente es un patrn de pagos diferidos. Las unidades monetarias se utilizan en las

transacciones a largo plazo como los prstamos. La cantidad que tiene que devolverse dentro de
cinco o de diez aos se indica en pesos o en trminos de una divisa.
2.2 El valor tiempo del dinero
Suponga que Ud. Posee $50.000, y que puede hacer tres cosas: guardar el dinero en su casa,
comprar un auto cero kilmetro, o efectuar un depsito a plazo fijo por un ao en el Banco de la
Esquina.

El primer problema a resolver ser: presto el dinero al Banco de la Esquina o lo guardo en casa? Si
lo guardo en casa, dentro de un ao sigo teniendo la misma cantidad de dinero, con el riesgo de
que en el transcurso del ao el poder adquisitivo del mismo se haya deteriorado (es decir puedo
comprar menos bienes de los que poda con dicha cantidad al comienzo del perodo); o pudo
entrar un ladrn en casa y robarme el dinero.

El segundo problema es decidir: presto el dinero al Banco o me compro el auto. Si en la actualidad

compro el auto, dentro de un ao no tendr el dinero pero tendr el bien, aunque deber asumir
los gastos correspondientes (garaje, patente, combustible, cubiertas, etc.), adems de la
consiguiente prdida de valor del auto (si dentro de un ao decido venderlo me pagarn menos
que lo que pagu cuando era cero kilmetro).

VALOR DEL DINERO

NO ES LO MISMO TENER UN PESO HOY QUE DENTRO DE UN AO, Por qu?

Finalmente, si efecto el depsito a plazo fijo hoy, dentro de un ao recuperar el capital que
coloqu, pero adems el Banco deber pagarme algo ms por el uso que hizo de mi dinero durante
ese tiempo. Por lo tanto, por cada instante que mi dinero est en poder del Banco el mismo deber
reconocerme un cargo a mi favor, es lo que llamamos INTERS.

A medida que transcurre el tiempo, el dinero genera intereses. No es lo mismo tener los $50.000
hoy que dentro de un ao, porque hoy los puedo invertir y al cabo del ao tendr ms dinero. Por
supuesto que el hecho que tenga ms billetes a mi disposicin no quiere decir que pueda comprar
ms bienes, ya que los precios de los bienes varan afectando el poder adquisitivo del dinero, pero
eso es tema de otro captulo.

De la misma forma, considere la posibilidad de adquirir un activo financiero que dentro de un ao

generar un capital de $50.000, por ejemplo una Letra del Banco Central (LEBAC), cunto pagar
hoy por dicho activo? Menos de $50.000, el resultado de descontar intereses no devengados.

2.3 La operacin financiera

Imagine que Ud. es el Administrador Financiero de una empresa, que dispone de un cierto
excedente de fondos por corto plazo y decide efectuar un depsito en una Entidad Financiera.
Cunto retirar al vencimiento? El dinero colocado y algo ms, porque su intencin fue obtener
un beneficio. Por lo tanto retirar un capital mayor al colocado.

Ud. realiz una operacin financiera, la cual tiene los siguientes elementos:

Captal,
Plazo y
Beneficio

Grficamente se puede representar la operacin financiera de la siguiente manera:

El Capital Inicial estar representado por la cantidad de billetes en trminos nominales que se
deber depositar. Tiene que ser mayor que cero porque si no, le estaran regalando dinero.

Por su parte, el Capital Final estar representado por la cantidad de billetes que retirar al
vencimiento de la operacin. Es mayor que el capital inicial porque incluye un beneficio, ya que
hay una intencin de lucro. Y como mencionamos anteriormente, ese beneficio se denomina
INTERS.

Entonces, para que exista una operacin financiera se deber cumplir el siguiente

2.4 La colocacin y la toma de fondos

Definidos los elementos de la operacin financiera, podemos analizar dos situaciones bsicas

a) Que la empresa disponga de excedentes de fondos o

b) Que tenga necesidad de ellos

Entonces, si posee fondos excedentes podr efectuar una COLOCACIN o INVERSIN, a fin de
obtener un BENEFICIO. Pero si necesita fondos, podr TOMARLOS prestados, asumiendo un
COSTO por el uso del dinero ajeno.

Hasta aqu podra afirmarse que existen dos tipos de operaciones financieras, la COLOCACIN DE
FONDOS y la TOMA DE FONDOS. Sin embargo, si Ud. coloca fondos es porque en la otra punta
existe un tomador y viceversa, si toma fondos es porque alguien est dispuesto a colocarlos. Por lo
tanto, hay una sola OPERACIN FINANCIERA que contempla dos puntas: la COLOCACIN y la
TOMA de fondos, en forma simultnea.

Y entonces qu es una OPERACIN FINANCIERA? Ni ms ni menos que la compra y venta de una

mercadera muy especial: el DINERO.

Ahora bien, Ud. podr decir que no est de acuerdo con el Axioma de Comportamiento, porque
no es seguro que siempre el capital final de una inversin sea superior al capital invertido. Y Ud.
tendr razn. Por lo que hay que distinguir dos conceptos fundamentales.

2.5 Inversiones a renta fija y a renta variable.

Cuando definimos a la operacin financiera como la toma y colocacin de fondos no tenemos
ninguna duda al respecto, la cuestin es el anlisis del rendimiento. Existen bsicamente dos
tipos de inversiones, a renta fija y a renta variable.

Una inversin a renta fija es aquella en la cual se establece el pago de algn tipo de inters sobre
un capital inicial o sobre un valor nominal. Es el caso de la operacin financiera planteada a la cual
se refera el Axioma de Comportamiento. Esta es la operacin financiera pura o propiamente
dicha en la cual se pacta de antemano una tasa de inters, la que puede ser fija o variable en
funcin de alguna tasa de referencia (por ejemplo LIBOR, Prime, BADLAR, BAIBOR, etc.). En esta
categora podemos incluir, entre otros, a:

Depsitos a Plazo Fijo,

Prstamos Bancarios
Bonos.
Una inversin a renta variable es aquella en la cual no hay un compromiso previo de renta.
Por ejemplo, las acciones pagan dividendos, pero previamente la empresa debe generar
ganancias y la asamblea de accionistas decidir distribuirlas para que existan dividendos, por lo
tanto el dividendo es una renta variable. En este caso adems el tenedor de la accin es socio de
la empresa por eso se dice que la compra de acciones es una inversin de capital y no una
operacin financiera propiamente dicha.

La compra y venta de acciones genera un resultado que puede ser positivo, negativo o neutro en
funcin de que el precio de venta sea superior, inferior o igual al precio de compra. Este
resultado se conoce como resultado por tenencia. Y en la misma situacin se encuentra la
compra y venta de monedas extranjeras y de cuotas partas de fondos comunes de inversin.

En el caso de los bonos nos encontramos con una combinacin de resultados, un bono es por
parte del emisor, una promesa de pago del valor nominal ms los intereses en las fechas
establecidas en las condiciones de emisin. Pero el tenedor mismo, o inversor no
necesariamente elegir quedarse con el bono hasta su vencimiento definitivo. Si decide venderlo
con anterioridad habr percibido por un lado los intereses prometidos por el ttulo (resultado
financiero puro) y por el otro el diferencial entre el precio de venta y el precio de compra
(ganancia o prdida de capital o resultado por tenencia).

Por todo lo visto, es esencial, tanto para el inversor como para el tomador de fondos, conocer el
manejo de las herramientas de clculo indispensables para medir resultados y tomar las decisiones
pertinentes.

grfico

3. El sistema financiero
De acuerdo a la definicin tradicional, un sistema es un conjunto de elementos relacionados
entre s con un objetivo en comn.
grfico

Cuando hablamos de Sistema Financiero tambin encontraremos un conjunto de personas, tanto

fsicas como jurdicas, interesadas en tomar y colocar fondos, con la intervencin de
determinados intermediarios y que interactuarn en diversos mercados, regidos por un marco
regulatorio especfico que debern aplicar y supervisar los Organismos de Control de cada pas.

3.1 Participantes
Participarn en una operacin financiera aquellos sujetos poseedores de excedentes de fondos o
supervit; llamados COLOCADORES o INVERSORES, tales como particulares, empresas, gobiernos
e inversores institucionales (AFJP, ART, Fondos Comunes de Inversin, Compaas de Seguros,
etc.) y aquellos con necesidades de fondos o dficit, es decir los TOMADORES de fondos o
EMISORES de deuda, como ser particulares, empresas, Gobiernos (Nacional, Provinciales y
Municipales), Organismos Multilaterales, etc.

Tanto los colocadores como los tomadores se relacionan entre s a travs de los
INTERMEDIARIOS FINANCIEROS estos son: Bancos y Entidades Financieras, Agencias de Cambio,
Bancos de Inversin, Agentes Burstiles y de Mercado Abierto.

Los colocadores de fondos acceden a los mercados con diversos objetivos tales como la
inversin, la especulacin, el arbitraje o el control.
Por Inversin entendemos la adquisicin de activos financieros (como por ejemplo acciones o
bonos) que, proporcionen unos flujos de caja que compensen el riesgo asociado a la operacin.
En general es el inversor que mantendr en su poder el activo, por un plazo normalmente
prolongado.

Los inversores suelen perseguir algunos o todos de los siguientes objetivos:

Crecimiento: seleccionarn empresas que histricamente muestran crecimiento

sostenido en los beneficios y con posibilidades de continuar hacindolo a buen ritmo en
el futuro. Este tipo de empresas repartir pocos dividendos porque reinvertir beneficios
en la propia empresa para seguir creciendo. Este crecimiento se traducir en un aumento
en el valor de mercado de las acciones.
Rentabilidad: el inversor adquirir acciones de compaas que tradicionalmente reparten
dividendos o bonos que pagan flujos de fondos peridicos.
Seguridad: este tipo de inversor buscar bonos de alta calidad (emitidos por el Estado o
por compaas de primera lnea) o acciones preferentes y, si fuese necesario, acciones
ordinarias de las empresas ms seguras.

La Especulacin consiste en comprar o vender ttulos a fin de obtener el mayor beneficio

posible en el menor tiempo. El especulador es necesario en los mercados de valores, dado
que proporciona liquidez al mismo. No hay que confundir al especulador con el arbitrajista,
el primero corre un riesgo, no as el segundo.

El Arbitraje consiste en negociar con el mismo activo financiero en dos mercados distintos
comprando el activo en aquel mercado en que est ms barato y vendindolo en el que est
ms caro. Todo el proceso se realiza instantneamente, por lo que no existe riesgo.

Existen tambin colocadores de fondos que desean obtener el Control de la empresa, por lo
que adquirirn el suficiente nmero de acciones ordinarias que les permita tomar parte en
su gestin o dirigirla directamente.

En definitiva la razn por la que tanto colocadores como tomadores de fondos acceden a los
mercados financieros son las siguientes:
 Grafico

3.2 Activos Financieros

Cuando efectuamos una operacin financiera, en realidad estamos comprando y vendiendo
dinero. Como toda transaccin es necesario instrumentarla a travs de la confeccin de un
papel, un contrato, denominado INSTRUMENTO O ACTIVO FINANCIERO, esto es lo que
realmente se negocia. Es el ttulo representativo de la existencia de una operacin financiera.

Un activo financiero es un derecho de propiedad que confiere al colocador de fondos el derecho

de percibir un flujo futuro de fondos y la devolucin del capital invertido y al tomador una
obligacin de pago.

Como ejemplos se encuentran los siguientes: certificado de depsito a plazo fijo, pagar, bono,
contrato de prstamo, etc.

Las caractersticas ms singulares de los Activos Financieros pueden ser, entre otras, las
siguientes:

Mayor o menor liquidez: admiten su transformacin en dinero con cierta facilidad sin
sufrir prdidas.
Riesgo: en funcin del crdito del prestatario, o de cambio en funcin de las divisas
negociadas.
Rentabilidad: en funcin del inters pagado y el rgimen fiscal.
Discrecin: que la transaccin est amprada por el anonimato.
Retencin de impuestos: pueden afectar la rentabilidad.
Adaptacin a las necesidades: de acuerdo a la necesidad del prestatario el diseo del
instrumento financiero.

Dependiendo del plazo, los activos financieros se pueden clasificar en:

a) Financiacin a corto plazo: letras del tesoro, Commercial Paper, Certificados de depsito,
Eurodepsitos.
b) Financiacin a mediano y largo plazo: bonos
c) Emisin de Acciones

Un activo es ms rentable, cuanto mayor sea su liquidez y mayor su riesgo.

3.3 Mercados Financieros

Los sujetos descriptos anteriormente, se vinculan entre s a travs de mbitos llamados
MERCADOS. Los mercados financieros transfieren recursos monetarios de unidades econmicas
superavitarias a otras deficitarias.

Dependiendo del plazo, la moneda y estructura de los INSTRUMENTOS FINANCIEROS que se

negocien, se puede definir tres tipos bsicos de MERCADOS:

MERCADO DE DINERO: se negocian Instrumentos Financieros de corto plazo (menos de

un ao) en moneda local o domstica. Ejemplos: depsitos a plazo fijo, cajas de ahorro,
papeles comerciales (comercial paper), pagars, operaciones de call, toma de fondos
contra ttulos, pases, repos, adelantos en cuenta, prstamos personales, sobregiros en
 cuenta corriente, cauciones burstiles, crditos de corto plazo, tarjetas de crdito,
obligaciones negociables a corto plazo.
MERCADO DE DIVISAS: Se negocian extranjeras e Instrumentos Financieros denominados
en moneda extranjera y a corto plazo. Ejemplos: compra y venta de divisas, cheques de
viajero, tarjetas de crdito en divisas, operaciones de pase, toma y colocacin de fondos
a corto plazo, papeles comerciales y certificados de depsitos.
MERCADO DE CAPITALES: Se negocian Instrumentos Financieros a ms de un ao,
denominados en cualquier moneda, que representen decisiones de inversin y
financiacin a mediano y largo plazo, tanto para el sector pblico como el privado.
Ejemplos: ttulos del gobierno, acciones, obligaciones negociables bonos. Podemos
subdividir al mercado de capitales en mercados de subasta (Bolsas de Valores) y
mercados electrnicos (MAE).

En la prctica, esta divisin no es tan ntida ya que los mercados interactan entre s, dado que
papeles emitidos a largo plazo pueden ser negociados a corto en los mercados de divisas o de
dinero (buscando un resultado financiero solo en las diferencias de precios entre la compra y la
venta). Por otra parte, papeles que tradicionalmente actan en los mercados a corto plazo,
gracias a arbitrajes y renovaciones entran en el mercado de capitales a largo plazo.

Un tema que ha impactado en los ltimos aos en los Mercados Financieros es el riesgo y la
forma de cubrirlo; en funcin de ello se ha desarrollado un cuarto mercado:

MERCADO DE DERIVADOS: Es el mercado ms sofisticado y complejo. Se encarga de

complementar operaciones, principalmente del mercado de capitales, donde las puntas
que se han unido tienen diferentes necesidades y deben compatibilizarse. Es utilizado
bsicamente con el fin de cubrir riesgos. Las operaciones tpicas son futuros, opciones y
swaps.
Por otra parte, si tenemos en cuenta la posibilidad de los colocadores y tomadores de fondos de
acceder a Mercados Financieros Internacionales es necesario distinguir:

MERCADOS NACIONALES:

MERCADOS DOMSTICOS: los emisores de activos financieros son residentes en el pas

en cuestin que es donde realizan sus emisiones y en donde dichos activos se negocian.
MERCADOS EXTRANJEROS: donde los agentes econmicos no residentes pueden
financiarse en la moneda nacional del pas en cuestin sin necesidad de asumir las
mismas regulaciones que afectan a los residentes en ese pas. Pero las transacciones
estn sujetas a las reglas y usos prevalecientes en el respectivo mercado domstico.

MERCADOS INTERNACIONALES:

EUROMERCADOS: es el mercado internacional por excelencia u off-shore, son fuentes de

financiamientos alternativos a los mercados nacionales y su principal caracterstica es la
falta de regulaciones. El carcter supranacional de las transacciones financieras tiene
lugar nicamente en los Euromercados. En estos instrumentos financieros estn
denominados en monedas distintas a las del pas donde el mercado est localizado y se
ofrecen simultneamente a los inversores que se encuentran en varios pases.
3.4 Organismos de control y marco regulatorio
A fin de que los participantes en los mercados financieros puedan interactuar en forma ordenada
y equitativa para las partes, existe un Marco Regulatorio compuesto por leyes, decretos,
resoluciones y reglamentaciones aplicadas por los Organismos de Control, estos son el Banco
Central (BCRA) y la Comisin Nacional de Valores (CNV).

El Banco Central es la autoridad de aplicacin de la Ley de Entidades Financieras, por tanto es el

Organismo de Control del Sistema Bancario y Cambiario. Para tal fin elabora Comunicaciones
que son de estricto cumplimiento para las entidades comprendidas en la Ley citada. El Banco
Central no solo controla el funcionamiento de los intermediarios financieros sino tambin
autoriza las distintas operaciones financieras que es posible realizar.

Por su lado la Comisin Nacional de Valores, es la autoridad de aplicacin de la Ley de Oferta

Pblica y regula el funcionamiento del Mercado de Capitales, tanto a sus agentes como los
distintos tipos de instrumentos que all se negocian.

3.5 Calificadoras de Riesgo

Esta es una figura de reciente aparicin en nuestro pas pero de peso muy importante en los
mercados internacionales.

Cuando los tomadores de fondos solicitan prstamos a las Entidades Financieras, existen en ellas
oficiales de crdito que estudian los antecedentes del solicitante y estiman el riesgo de crdito
que conlleva, es decir la solvencia del deudor, o sea su capacidad para hacer frente a los pagos
de inters y del capital.

Cuando los tomadores emiten ttulos negociables en los mercados de capitales, son las sociedades
calificadoras de riesgo las encargadas de analizar el riesgo de solvencia del emisor y asignar
mediante una letra (A, B, C) o una combinacin de ellas (AAA; AA; BBB; BB), una calificacin al
ttulo negociado, indicadora del nivel de riesgo que le corresponde.

En los ltimos tiempos, ante el auge de las operaciones efectuadas por inversores internacionales
en Mercados Emergentes, uno de los indicadores de riesgo ms importantes a tener en cuenta es
el Riesgo Soberano, es decir la calificacin otorgada por las ms importantes calificadoras (Moodys
y Standard & Poors) a la capacidad de los Estados Soberanos de honrar su deuda en moneda
extranjera a largo plazo (lo conocido como Deuda Externa), en tiempo y forma.

En la siguiente tabla podemos apreciar la calificacin tpica de deuda soberana a largo plazo:

Captulo II (Mdulo 4)
1. Concepto de Tasa
Como vimos en el captulo anterior, la tarea fundamental del Clculo Financiero es brindar un
conjunto de herramientas de clculo que nos permitan analizar, valuar y tomar decisiones
financieras. Por lo tanto para lograr este objetivo es necesario conocer los elementos que
conformarn dichas herramientas.

1.1 Variacin Absoluta de una Variable

Analicemos la siguiente situacin:

Al inicio de las actividades del da, una empresa posee un excedente de caja de $1.000 y el
Tesorero decide efectuar un depsito a plazo fijo en el Banco de la Esquina. El mismo da, casi al
cierre de la jornada bancaria se encuentra con un sobrante de $100 y llega a tiempo al Banco de La
Plaza para efectuar un depsito por el mismo plazo que el anterior.

Al vencimiento de las operaciones obtiene los siguientes resultados.

Como puede observar, el beneficio obtenido en ambos casos fue de $10 y se denomina: INTERS
(I)

Entonces:

El INTERS en trminos monetarios mide la VARIACIN ABSOLUTA de la variable capital, en un

perodo. Es la cantidad de dinero ganado en la operacin en funcin del capital invertido. Es un
dato fundamental para el Contador quin deber registrar contablemente la operacin imputando
al Activo el importe del capital invertido y a Resultados el importe de intereses ganados.

El Tesorero o Analista Financiero debe medir rendimientos, y tomar decisiones ante las distintas
alternativas que le presenta el Mercado, y desea saber cul de las dos colocaciones fue ms
rentable podr para ello utilizar el importe de inters ganado? Le parece que es lo mismo ganar
$10 sobre $1.000 invertidos, que sobre $100? Es fcil notar que la respuesta es no.

1.2 Variacin Relativa de una Variable

Por lo visto ser necesario hallar otro valor que permita contestar la pregunta del Tesorero.

Se comprob que no es lo mismo obtener como resultado $10 sobre $1.000 invertidos, que sobre
$100, por lo tanto si dividimos la variacin absoluta, o sea el inters obtenido en trminos
monetarios, por el capital inicial, es decir por el capital que gener los intereses, en el primer caso
obtendremos:

Al haber simplificado la unidad monetaria ($/$) se obtuvo un nmero (independiente del valor del
Capital Inicial) que, ya sea expresado en tanto por uno como en tanto por el ciento, s permite
comparar las operaciones. Por lo tanto 1% es comparable con 10% y no queda ninguna duda que la
segunda operacin fue ms rentable.

Ese nmero, que est midiendo la variacin relativa que sufri el capital invertido, en el perodo, es
una TASA
Por otro lado, la comparacin fue posible porque ambas colocaciones fueron efectuadas en forma
simultnea y por el mismo plazo.

Cuando la Tasa mide la variacin relativa de un capital en un perodo dado, la llamaremos TASA DE
INTERS.

2. Tasas de Inters
2.1 Tasa Vencida de Inters

Suponga que en el Momento 0 (momento inicial de la operacin) se efecta un depsito a plazo

fijo por C(0) unidades monetarias, retirando al vencimiento, Momento 1, un capital de C (1) unidades
monetarias. De acuerdo al Axioma de comportamiento sabemos que

Ese algo es el INTERS ganado en la operacin, o sea el beneficio obtenido por el colocador de
fondos y el costo de la entidad financiera.

Entonces:

Si volvemos al ejemplo que desarrollamos podremos disear la herramienta de clculo que nos
permitir determinar rendimientos y costos:
Como vimos antes, el elemento que mide la variacin relativa de la variable capital es la TASA DE
INTERS y la representamos con la letra i. A partir de la expresin anterior, distribuyendo el
denominador, obtendremos:

El factor (1 + i) se denomina FACTOR DE CAPITALIZACIN o MULTIPLICADOR DEL CAPITAL. Es el

multiplicador del capital inicial que lo transforma en capital final. Este factor de capitalizacin nos
indica cunto se incrementa el capital final con respecto al capital inicial.

Como podemos, ver si mediante otro pasaje de trminos, pasamos el capital inicial multiplicando,
obtenemos la expresin que nos permitir calcular el MONTO o CAPITAL FINAL de la operacin
financiera.

Las operaciones de colocacin de fondos se denominan de CAPITALIZACIN ya que capitalizar es

sumar intereses al capital. Y dado que el objetivo es obtener un capital final mayor al colocado, la
tasa de inters se denomina TASA DE INTERS VENCIDA.

Si el capital inicial fuera $1, al vencimiento retiraremos el capital inicial ms los intereses
denominados en unidades monetarias,

La tasa de inters i es el inters ganado por cada peso colocado o tomado en prstamo al inicio
de la operacin, expresada en tanto por uno, mientras que el factor (1 + i) es el capital final
obtenido al finalizar el perodo, habiendo colocado $1 al inicio.
Por lo que podemos decir que:

La TASA DE INTERS mide el resultado de la operacin financiera y por lo tanto determina el

RENDIMIENTO para el colocador de los fondos y el COSTO para el tomador.

La TASA DE INTERS VENCIDA determina el rendimiento o costo obtenido por cada peso colocado
o tomado en prstamo, por tal motivo mide el PRECIO del dinero a un momento dado.

2.1.1 OPERACIN VENCIDA

EJEMPLO DE RESOLUCIN
2.2 TASA DE INTERS ADELANTADA O DE DESCUENTO
Ahora, analicemos una situacin muy usual, desde el punto de vista del tomador de fondos.

Una empresa vendi hace un tiempo mercadera a crdito por lo que el comprador firm un
PAGAR que representa el precio de la mercadera ms los intereses correspondientes a la
financiacin. El valor escrito o facial es el Valor Nominal que a su vez es el Capital Final igual a C (1)
unidades monetarias con vencimiento en el MOMENTO 1.

La empresa necesita fondos hoy, MOMENTO 0, por lo que decide negociar el documento,
descontndolo en un Banco. Qu cifra le entregar el Banco en efectivo? El mismo importe que
figura escrito en el documento? No. El capital obtenido, C (0) , ser el resultante de efectuar una
quita al valor final C(1)

Teniendo en cuenta el AXIOMA DE COMPORTAMIENTO, para que exista operacin financiera, C (1)
debe ser mayor que C(0), porque contiene intereses, y se genera el derecho de cobrarlos siempre y
cuando se hayan devengado. Si se cobra el documento por anticipado es necesario descontar los
intereses no devengados. Por lo tanto,

C(0) = C(1) Inters

En consecuencia denominaremos DESCUENTO, medido en unidades monetarias, a la quita sufrida

por el Capital Final. Y tal como vimos anteriormente, el Descuento es la variacin absoluta entre el
capital final y el inicial,

D = C(1) C(0)

Por lo tanto, para la toma de decisiones ser necesario obtener una tasa que recibir el nombre de
TASA DE DESCUENTO y la representaremos con la letra d que no es otra cosa que la variacin
relativa, pero ahora teniendo en cuenta que el capital que sufre una quita es el capital final:

Y la expresin (1 d) se denomina FACTOR DE ACTUALIZACIN o DESCUENTO, y es tambin un

multiplicador del capital, en este caso del capital final:

C(0) = C(1) . (1 d)

Las operaciones de descuento se denominan ADELANTADAS o de ACTUALIZACIN. Y como

generara un capital inicial, la tasa de inters se denomina TASA DE INTERS ADELANTADA o de
DESCUENTO.
Si el valor final fuera igual a la unidad monetaria, entonces (1 d) ser el valor inicial y d el
descuento sufrido por la unidad de capital futura.

Esta tasa mide el costo para el tomador y el rendimiento para el colocador.

2.2.1 OPERACIN ADELANTADA

EJEMPLO DE RESOLUCIN
2.3 EL Teorema del Arbitraje
Anteriormente hemos definido a la tasa de inters como la variacin relativa entre el capital final y
el inicial y presentamos dos versiones: la tasa de inters vencida y la tasa de inters adelantada.
Por lo desarrollado hasta aqu es fcil ver que:

i es lo que se le agrega a la unidad monetaria presente, en el futuro, y

d es la quita que sufre en el presente, la unidad de capital futura

Ambas son tasas de inters, ambas se relacionan con un capital inicial y con un capital final, por lo
tanto es interesante analizar si existe alguna relacin entre ellas.

La tasa de inters vencida surge de la siguiente relacin:

Donde (1 + i) tiene las siguientes caractersticas:

Es el factor de capitalizacin,
Es el multiplicador del capital inicial que lo transforma en capital final,
Es el capital final cuando la inversin inicial es igual a $1, ya que por cada peso colocado
los intereses igualan a la tasa de inters.

Mientras que i

Es la tasa de inters vencida,

Es el inters ganado o pagado por cada unidad monetaria colocada o tomada en prstamo.
Representa la operacin vencida.

Por su parte, la tasa de inters adelantada surge de:

Donde (1 d) cumple las siguientes caractersticas:

Es el factor de actualizacin o descuento,

Es el multiplicador del capital final que lo transforma en capital inicial o valor actual,
Es el valor actual cuando el valor nominal es igual a $1, ya que por cada peso de valor final
hoy se obtiene menos de uno.

Mientras que d

Es la tasa de descuento,
Representa la quita sufrida por cada peso de valor nominal en el presente.
Representa la operacin adelantada.

Si multiplicamos miembro a miembro ambas expresiones:

Simplificando en el primer miembro, se obtiene la relacin, conocida como TEOREMA DE

ARBITRAJE

1 = (1 + i) (1 d)

Esta expresin permite arbitrar es decir, poner en el mismo plano, equiparar la operacin
adelantada con la vencida, de manera tal que podremos descubrir la operacin vencida que se
esconde detrs de toda operacin adelantada.
Analicemos un ejemplo concreto: un cliente descuenta en su banco un pagar de valor nominal
igual a $1. La entidad financiera le entregar $ (1 d)

Operacin adelantada

El banco coloc fondos por valor $(1 d), que es el capital inicial de la operacin financiera, se
queda con el documento y deber esperar al vencimiento para recibir $1, por lo tanto, la entidad
financiera en su rol de colocador de fondos, obtendr un rendimiento en trminos vencidos. Dicho
rendimiento estar representado por la tasa vencida i.
De esta forma vemos que el Teorema del Arbitraje permitir calcular una tasa vencida en funcin
de la adelantada y viceversa.

Las tasas de inters, tanto vencidas como adelantadas, son positivas, porque si as no fuese no
existira operacin financiera, tal como lo demuestra el AXIOMA DE COMPORTAMIENTO.

Es necesario por lo tanto, tener en cuenta los valores mximos que ambas tasas pueden alcanzar:
2.3.1 APLICACIONES PRCTICAS
3. TASA NOMINAL ANUAL Y TASA EFECTIVA
Suponga que Ud. posee un excedente de fondos y desea ahorrarlos. Por lo tanto analiza la
posibilidad de efectuar un depsito a plazo fijo en una entidad bancaria. Al concurrir a la sucursal
ms cercana a su domicilio encuentra que en una pizarra se exhibe la siguiente informacin:

Si Ud. decide efectuar el depsito a 30 das entonces, quiere decir que si deposita $100 al
vencimiento retirar $105,71? La respuesta es no; 5,71% es la TASA NOMINAL ANUAL cotizada por
el banco, es la tasa de referencia contractual. Todas las operaciones financieras se pactan en
trminos de tasa nominal anual (TNA).

Si el plazo de la operacin fuera de un ao, al finalizar el mismo Ud ganara $5,71 en concepto de

intereses por cada $100 invertidos, siempre y cuando cada 30 das retira los intereses mensuales y
recolocara los $100.
Cuando se desea conocer el resultado de una operacin financiera es necesario determinar la tasa
de inters i, o sea la tasa que mide el rendimiento/costo de la operacin punta contra punta, es
decir la que capitaliza el nmero de das de la operacin. La TNA es una tasa jurdica.

Si la operacin fuera a t das, entonces a travs de uan regla de 3 simple, calcularemos i:

Es decir, proporcionalizando la TNA por la cantidad de das de la operacin se obtiene la tasa que
mide el rendimiento de la operacin en los t das. Es la TASA EFECTIVA.

La TASA EFECTIVA mide el rendimiento efectivo punta contra punta, es decir lo que ganar el
inversor al vencimiento de la operacin, por cada peso colocado al inicio.

Entonces cul ser el rendimiento que obtendr en 30 das por cada peso colocado, teniendo en
cuenta la TNA cotizada por el banco?

Invito al lector a calcular los rendimientos efectivos para los dems plazos que figuran en la pizarra
de la pgina anterior.co

As como existe una Tasa Nominal Anual Vencida, tambin existe una TASA NOMINAL ANUAL
ADELANTADA (TNAA) que ser proporcional a d, que es la: TASA EFECTIVA DE DESCUENTO.
Observaciones: es importante tener en cuenta que
i = es la tasa de inters vencida. Es el inters ganado por la unidad monetaria al vencimiento de la
operacin. Por lo tanto, es lo que se le suma al capital inicial igual a $1 para formar el capital final,
forma parte del factor de capitalizacin que tiene la forma

(1 + i)

d = es la tasa de inters adelantada o de descuento. Es la quita efectuada a la unidad monetaria

futura en el presente. Es lo que se descuenta al valor nominal o capital final igual a $1 para
determinar el capital inicial, forma parte del factor de descuento que tiene la forma

(1 d)

Por lo tanto cuidado! Jams deber plantear un factor de descuento como (1 i) ni un factor de
capitalizacin como (1 + d)

3.1 APLICACIONES PRCTICAS

3.2 CONVENCIONES PARA EL CLCULO DE INTERESES
El Banco Central de la Repblica Argentina dispuso utilizar el ao civil, o sea 365 das para
determinar la base anual de la Tasa Nominal aplicable a las operaciones bancarias tradicionales
denominadas en pesos. Esto es caja de ahorros, plazos fijos, descuento de documentos,
prstamos, etc.

Ahora bien, existen otros instrumentos financieros, como son los bonos, generalmente
denominados en moneda extranjera, y en las habituales relaciones comerciales donde se utiliza el
ao comercial, es decir 360 das como base de la tasa nominal.

Por su parte tambin es importante determinar la forma en que se cuentan los das del perodo de
devengamiento de los intereses. Existen tambin bsicamente dos formas, la que considera los
das reales del perodo y la que considera meses de 30 das independientemente de los das reales.
Por ejemplo, si un depsito se efecta el 1 de febrero con vencimiento 1 de marzo, en el primer
caso, se considera un plazo de 28 das, o 29 si el ao es bisiesto y en el segundo caso se considera
un plazo de 30 das.

En funcin de lo anterior las convenciones ms utilizadas son las siguientes:

REAL/REAL (ACTUAL/ACTUAL)

Tanto en el numerador como en el denominador se utilizan los das calendarios reales y los
perodos de intereses comprenden los efectivamente incluidos en el perodo.

Siendo

Entonces si estamos ante un ao normal la BASE ser 365 y si el ao es bisiesto la BASE ser 366. Si
el perodo de intereses fuera semestral, entonces el primer semestre tendr por ejemplo 181 das
y el segundo semestre 184.

Real/365 (Actual/365)

El denominador es fijo y no contempla el ao bisiesto de 366 das mientras que el numerador toma
los das reales del perodo de intereses. Si quiero calcular el rendimiento efectivo de un depsito
por un ao, en un ao bisiesto entonces:

Real/360 (Actual/360)

La Base anual siempre es de 360 das y se toman los das reales del perodo de intereses.

Es el mtodo de los mercados monetarios internacionales a excepcin del de Gran Bretaa y los
pases pertenecientes a la Comunidad Britnica, que utilizan base 365.

30/360

La Base anual es de 360 das constante y los meses de 30 das. Lo que permite trabajar con
perodos regulares.
3.2.1 Aplicaciones Prcticas

3.3 Das Vs. Noches

Otro punto importante es determinar cmo contar los das para establecer el vencimiento de una
operacin. Cuando el inversor deposita fondos en una entidad financiera, as lo haga un minuto
antes del cierre de las operaciones, ese da se devengan intereses, mientras que, el da del
vencimiento el dinero est disponible para ser retirado al inicio de la jornada bancaria, por lo tanto
ese da no se devengan intereses.

Los intereses se pagan en realidad sobre el nmero de noches entre el da del depsito y el da del
vencimiento en la colocacin de fondos y entre el cobre del prstamo y su vencimiento en la toma
de fondos.

En el caso argentino el Banco Central dispone que el plazo mnimo para depsitos a plazo fijo es 30
das, pero para las operaciones interbancarias o interempresarias se utiliza como plazo mnimo un
da. En los mercados financieros internacionales se conocen estas colocaciones como overnight
(o/n).

Teniendo en cuenta lo anterior, a continuacin se muestra como se determina el vencimiento de

las siguientes operaciones financieras.
3.3.1 TRATAMIENTO DE LOS FERIADOS
Otra consideracin a efectuar es qu pasa si el da de vencimiento es feriado o no laborable para la
actividad bancaria. Es necesario modificar el da del vencimiento, puede adelantarse o postergarse.
Esto ltimo es lo ms comn.

Por ejemplo, en un depsito a plazo por 30 das, el vencimiento operar el da nmero 31. Si ese
da fuera sbado o domingo, el vencimiento se trasladar al lunes siguiente, y si este fuera feriado,
al martes, devengndose los intereses correspondientes a favor del inversor.

En ese caso si el ltimo da de devengamiento de intereses fuera el viernes (el da N 30) y el lunes
fuera feriado, el vencimiento operar el martes por lo tanto se calcularn intereses por 33 das, a la
Tasa Nominal Anual pactada en origen para la operacin de 30 das.

3.3.2 APLICACIONES PRCTICAS

4. OPERACIONES ACTIVAS Y PASIVAS

Como hemos visto anteriormente, la OPERACIN FINANCIERA est caracterizada por la
participacin de dos sujetos, el COLOCADOR y el TOMADOR de fondos, que se relacionan entre s a
travs de los INTERMEDIARIOS FINANCIEROS, que interactan en los MERCADOS FINANCIEROS.

Adems, cada operacin tiene su precio, que viene dado por la tasa de inters, y como toda
mercadera (el dinero es una ms) tendr un precio de compra y un precio de venta, el que va a
estar definido desde la ptica del intermediario financiero.
4.1 TASA PASIVA
Cuando un sujeto tiene un excedente de fondos (COLOCADOR) y desea efectuar un depsito a
plazo fijo en una Entidad Financiera (INTERMEDIARIO FINANCIERO, que cumple el rol de
TOMADOR), al vencimiento del mismo obtendr un rendimiento, es decir retirar un importe
superior al colocado.

Para el Intermediario Financiero, la colocacin de fondos efectuada por terceros constituye una
deuda, por lo tanto lo contabilizar en el Pasivo, entonces la tasa de inters que remunera los
depsitos recibe el nombre de TASA PASIVA ip, que representa un costo financiero. Y se identifica
a la operacin financiera como OPERACIN PASIVA.

4.2 TASA ACTIVA

Cuando un sujeto necesita fondos (el TOMADOR), una alternativa es solicitar un prstamo a una
Entidad Financiera (el INTERMEDIARIO, que cumple el rol de COLOCADOR), por un perodo
determinado, al trmino del cual deber reintegrar el capital ms los intereses correspondientes.

Para la Entidad Financiera, el prstamo otorgado representa un Activo, por lo que la tasa de inters
que cobra recibe el nombre de TASA ACTIVA ia y representa el rendimiento de la operacin
financiera que, por extensin, recibe el nombre de OPERACIN ACTIVA.

Por abuso del lenguaje, cuando las operaciones financieras se efectan entre particulares, (es
decir, sin la intervencin de un intermediario financiero) tambin se denominan operaciones
Activas (si es una toma de fondos) y Pasivas (si son colocaciones), lo mismo pasa con las tasas de
inters.

Por otra parte, la TASA ACTIVA tendr que ser necesariamente superior a la TASA PASIVA ya que no
solo debe cubrirla, sino que tambin debe cubrir costos fijos y variables adems de la utilidad del
intermediario.

Entre ambas tasas existe una BRECHA o SPREAD que surge de la siguiente relacin:

(1 + ia) = (1 + ip) . (1 + S)
A partir de esta expresin podemos calcular la tasa activa:

ia = (1 + ip) . (1 + S) 1

A veces se dice que el SPREAD viene dado por:

ia = ip S

pero estn considerando solo la variacin absoluta entre las tasas, que no sirve para la toma de
decisiones, ya que los tems integrantes de la BRECHA actan en forma acumulativa:

(1 + S) = (1 + cv) . (1 + cf) . (1 + u)

Donde:

cv = costo variable

cf = costo fijo

u = utilidad

El procedimiento resultar ms claro con un ejemplo:

Un inversor deposit un cierto capital C(0) a un plazo determinado. Simultneamente el banco

presta dicho capital al mismo plazo.

Grficamente la situacin es la siguiente:

Evidentemente el capital final a recibir en la operacin activa deber ser superior al capital final de
la operacin pasiva por la sencilla razn que como toda empresa, el banco debe cubrir costos fijos
y variables y obtener un beneficio por su actividad.
4.3 APLICACIONES PRCTICAS
5. Las Operaciones Financieras y la Inflacin
5.1 NDICES DE PRECIOS
La inflacin es definida como un aumento generalizado de precios. El tema es cmo definir el nivel
de precios para poder medir sus variaciones. Esto se efecta a travs de ndices de precios
elaborados por agencias del Gobierno. Los nmeros ndices son herramientas utilizadas para medir
la evolucin de una variable a travs del tiempo con respecto a un momento determinado
(llamado ao base).

En Argentina, el organismo que realiza las mediciones y los clculos es el Instituto Nacional de
Estadsticas y Censos (INDEC). Tiene a su cargo, entre otras funciones, la obtencin de estos
ndices, como el de precios al consumidor (IPC), el de precios mayoristas (IPM), el de precios del
sector de la construccin (ICC), el de precios combinados, el de precios agropecuarios, etc. En cada
caso se trabaja con los precios de productos representativos del sector en cuestin.

El ndice ms empleado en la medicin de la inflacin es el ndice de precios al consumidor, en

adelante IPC. Recordemos que el IPC mide la variacin de precios a travs del tiempo, de un
conjunto fijo, en cantidades y caractersticas, de bienes y servicios, llamado canasta, que
representan el consumo de la poblacin en un rea geogrfica determinada y en un perodo
especfico. Desde la convertibilidad se ha utilizado como base 100, abril de 1991.

El IPC mide las variaciones que se producen mes a mes en los precios de los bienes y servicios
seleccionados para conformar la canasta de bienes.
El ndice de precios mayoristas mide la evolucin de los precios de todos los bienes
comercializados en la economa, nacionales e importados, sobre la base del precio de la primera
venta (primera transaccin). El nivel general de este ndice est compuesto por tres grandes
rubros: productos agropecuarios nacionales, productos no agropecuarios nacionales, y productos
no agropecuarios importados.

Denominaremos K(0) y K(1) a las unidades de canasta que, con determiando Y (0) o Y(1), se podr
adquirir en los momentos 0 y 1 respectivamente. Por ejemplo, si K (0) cuesta $100 y el ingreso
excedente fuera $100, se podr adquirir 1 unidad de canasta.

El ndice determina el precio de la canasta de bienes en cada momento, y se designar como P (0) y
P(1).

5.2 TASA DE INFLACIN

En cada momento en que se decida adquirir bienes, estos tendrn un determinado precio:

Si se desea analizar la variacin de los precios de la canasta de bienes, en el perodo, es necesario

determinar la VARIACIN RELATIVA, o sea una TASA, que es la Tasa de inflacin y se designa con la
letra griega

P1 P 0
: =tasade inflacion=
P0
Operando algebraicamente y simplificando:

P1
1=
P0
Operando se obtiene el FACTOR DE AJUSTE

P1
=1+
P0
Cul ser el signo de la tasa de inflacin? Los precios de los bienes podrn aumentar, disminuir o
permanecer constantes, por lo tanto el signo podr ser positivo, negativo o neutro
5.3. TASA REAL
En funcin del ingreso y del precio de los bienes se podr adquirir, en cada momento, una
determinada cantidad de unidades de canasta.

Si queremos analizar la variacin que hubo en el perodo en trminos de unidades de canasta, es

decir cuantas unidades ms o menos se pueden adquirir en el momento 1 con relacin a las
adquiridas en el momento 0, debemos determinar la VARIACIN RELATIVA, que es una TASA, la
llamaremos TASA REAL; y la simbolizaremos con la letra r.

K 1 K 0

K0 =r

Operando algebraicamente y simplificando

K1
1=r
K0

Pasando el 1 al otro miembro, se obtiene el factor de capitalizacin a tasa real.

K1
=1+ r
K0

Qu signo tendr la tasa real? Dado que depende de las cantidades de bienes, al final del perodo
se podr adquirir ms, menos o la misma cantidad que al inicio. Por lo tanto puede tener signo
positivo, negativo o valer cero, respectivamente.

r 0
5.4. RELACIN ENTRE LA ECONOMA REAL Y LA ECONOMA MONETARIA
Tanto la tasa de inflacin como la tasa real estn referidas a la canasta de bienes:

r desde el lado de la cantidad

desde el lado del precio

Pero para adquirir determinada cantidad de bienes a un cierto precio, habr que contar con cierto
ingreso monetario, por lo que no se debe perder de vista el precio del dinero, que viene dado por
la tasa de inters i.

Por lo tanto, recordando lo visto anteriormente:

(1+i) es el multiplicador del capital, el valor obtenido al vencimiento de una operacin

financiera, luego de invertir 1 unidad monetaria y cuyo precio es i. Representa la
economa monetaria.
 (1+r) y (1+) son factores que miden variacin de cantidades y precios de los bienes.
Representan la economa real.

Dado que la inflacin afecta al poder adquisitivo del dinero, y este es un bien ms de la economa,
afectar a las operaciones financieras, es decir al precio del dinero. Irving Fisher en su obra The
Theory of Interest, Nueva York, Macmillan, 1930, desarrolla la expresin matemtica que permitir
relacionar ambas economas.

5.5 EL TEOREMA DE FISHER

Piense en un momento inicial donde percibe un ingreso superior a lo que cuesta una unidad de
canasta K 0 y el excedente lo puede colocar en una operacin financiera. Ese excedente, Y 0
estar dado por el precio de cada canasta que pueda comprar.

Y 0=K 0 . P0
Pero

Esta relacin se conoce como TEOREMA DE FISHER y presenta las siguientes ventajas:

Vincula la economa real con la monetaria.

Permite descomponer a la tasa de inters en sus componentes real e inflacionario,

Por lo tanto se podr determinar el rendimiento real de la operacin financiera desagregando el

componente inflacionario. Por esta razn llamaremos a r TASA REAL DE INTERS.

Si desarrollamos la expresin anterior:

( 1+i )=1+ +r +r
i= +r +r
Cuando el producto r. es despreciable, entonces, para tener una aproximacin razonable a la tasa
real puede adoptarse la siguiente expresin:

r i
Sin embargo, dado que en el mundo de hoy, la inflacin es uno de los indicadores ms importantes
en el anlisis de una economa, el clculo correcto de la tasa real ser el que surja de la siguiente
relacin:

(1+i)
r= -1
( 1+ )
Sacando denominador comn

i
r=
( 1+ )
El Teorema de Fisher permite cumplir con los requerimientos de las normas tcnicas contables que
implementen Ajuste por Inflacin a los Estados Contables (como la RT6 y RT10, en Argentina). De
esta forma se podrn desagregar los intereses implcitos netos de resultados por exposicin a la
inflacin.
Recordemos que al efectuar un depsito a plazo el rendimiento viene dado por la siguiente
expresin:

C1
i= 1
C0

Pero en trminos de moneda homognea, se estn comparando cifras correspondientes a

momentos distintos. Dado que el rendimiento se reconoce al vencimiento de la operacin, es
necesario comparar ambas cantidades en moneda homognea de momento 1.

Esto es posible ajustando por inflacin al capital inicial.

Entonces para obtener el rendimiento real es necesario comparar el capital final a momento 1 con
el capital inicial ajustado a moneda homognea de momento 1.

C1
1=r
C 0 .(1+ )

Operando algebraicamente se arribar a la expresin de Fisher:

C1 =C0 . ( 1+ ) .(1+r )

Pasamos al primer miembro el Capital inicial dividiendo:

C1
=(1+ )(1+r )
C0
Pero

C1
=(1+i)
C0
Entonces

( 1+i )=( 1+r ) . (1+ )

5.5.1 APLICACIN PRCTICA

5.6. LA TASA REAL DE DESCUENTO

As como demostramos el Teorema de Fisher para tasas vencidas, podremos hallar una relacin
similar para tasas adelantadas:

1. Para operaciones vencidas el Teorema de Fisher se define mediante la siguiente relacin

( 1+i )=( 1+r ) ( 1+ )

2. Por su parte, el Teorema del Arbitraje se expresaba mediante la siguiente relacin:

( 1+i )1 =( 1d )
3. Aplicamos el Teorema del Arbitraje a la relacin de Fisher:

( 1+i )1 =( 1+ r )1 . ( 1+ )1
4. Gracias al Teorema del Arbitraje descubrimos que podemos expresar a la tasa vencida en
funcin de la adelantada y viceversa:

d i
i= y d=
( 1d ) ( 1+i )
5. Por qu no aplicar Arbitraje a la tasa real y a la tasa de inflacin?

r
ppa= y r d=
(1+ ) (1+ r)
Donde llamaremos ppa, TASA DE PRDIDA DEL PODER ADQUISITIVO, a la tasa adelantada de
inflacin, y rd, TASA REAL DE DESCUENTO, a la tasa real adelantada.

6. Por ltimo el Teorema de Fisher para operaciones adelantadas vendr dado por la
siguiente expresin:
 ( 1d ) =( 1r d ) .(1 ppa)

5.7. COEFICIENTE DE ESTABILIZACIN DE REFERENCIA CER

En la Repblica Argentina a partir de la crisis de finales del ao 2001 y como consecuencia de la
salida de la convertibilidad, se llevaron a cabo diversas medidas entre ellas la pesificacin de las
obligaciones denominadas en dlares estadounidenses y la creacin de un ndice para ajustar por
inflacin determinadas operaciones.

El Coeficiente de Estabilizacin de Referencia, conocido por su sigla CER, es un ndice de

actualizacin aplicable a las obligaciones de las deudas pesificadas a partir del 4 de febrero de
2002. La base del coeficiente, es la variacin del IPC (ndice de Precios al Consumidor) que es
publicado por el INDEC. Los valores diarios del coeficiente CER, son informados mensualmente, los
das 7, por el BCRA en tablas da por da.

En general, la actualizacin de una deuda se calcula multiplicando el importe a actualizar por el

coeficiente del da que se quiere saber el resultado. La suma obtenida, es la deuda actualizada. Las
frmulas para dicho clculo, se hallan establecidas en la Resolucin 47/02 del Ministerio de
Economa.
5.7.1 APLICACIN PRCTICA
6. NEGOCIACIN DE PAPELES A DESCUENTO
Cuando el Gobierno, las empresas o los bancos necesitan fondos, una alternativa que se presenta
es la emisin de ttulos representativos de deuda. En lugar de recurrir al prstamo tradicional a
travs del sistema bancario, existe la posibilidad de tomar fondos a travs del mercado de capitales
emitiendo y vendiendo bonos.

Cuando la necesidad de fondos es por corto plazo (hasta un ao) se suelen emitir ttulos similares a
los pagars. Es decir son ttulos que prometen pagar al vencimiento un cierto valor nominal por lo
tanto se negocian a descuento. El valor nominal incluye capital e intereses implcitos por lo tanto
en el momento de adquirirlos el precio de compra ser menor.

La estructura del flujo de fondos sera la siguiente:

Donde:

Momento 0: es el momento de la emisin del ttulo, o el momento de adquisicin por parte del
inversor.

Momento 1: es el momento de vencimiento del ttulo, cuyo plazo total no supera un ao

P0 : es el precio de entrada al ttulo, es lo que paga el inversor al adquirirlo. Como los ttulos se
negocian a descuento, el precio de entrada vendr dado por la siguiente expresin:

P0=VN (1d)
VN: es el valor nominal, valor facial o valor de lmina, normalmente $100.

De acuerdo al tipo de emisor se observan tres variantes del mismo instrumento:

LETRAS O PAGARS DEL TESORO emitidas por el Estado,

COMMERCIAL PAPER (Papel Comercial): emitido por empresas comerciales.
CERTIFICADOS DE DEPSITO (CDs): emitidos por entidades financieras.

En la Argentina anterior a la crisis del 2001 y el default de la deuda externa, el Estado emita
Letras del Tesoro conocidas como LETES, actualmente es el Banco Central de la Repblica
Argentina quien emite esta clase de ttulos y se denominan LEBAC, Letras del Banco Central. En
Estados Unidos los ttulos similares emitidos por el Estado se denominan Treasury Bills.

En nuestro pas tanto las empresas como los bancos emiten Obligaciones Negociables que pueden
presentar las caractersticas de un Commercial Paper o Certificados de Depsito.

7. Aplicaciones Prcticas
7.1 METODOLOGAS PARA LA RESOLUCIN DE ESTUDIOS DE CASO

A fin de resolver los distintos casos y problemas que se planteen a lo largo de la obra, es
imprescindible contar con un plan de trabajo, es decir con una metodologa adecuada para su
resolucin.

Dicha metodologa debe contener los pasos necesarios para llevar a cabo las siguientes
actividades:

1. Entender el problema: esto implica una lectura cuidadosa del planteo y un minucioso
relevamiento de los datos enunciados, es decir presentar el Escenario.
2. Plantear el problema: disear las herramientas de clculo (frmulas, ecuaciones,
desigualdades) donde volcar los datos del enunciado.
3. Resolver el problema: ejecutar los clculos matemticos necesarios para hallar el resultado
del problema.
4. Interpretar resultados: interpretar financieramente el nmero final obtenido en funcin
del enunciado.
CAPTULO 7 (PARA MDULO 3)
1. INTRODUCCIN
Un sistema de amortizacin est compuesto por una serie de cuotas destinadas a cancelar una
deuda. Cuando solicitamos un prstamo deberemos reintegrar el capital y abonar los intereses
correspondientes, que no son deuda sino el pago por el uso de un dinero ajeno.

Cuntas formas hay para llevar a cabo procesos de amortizacin? En principio, numerosas.
Depende de los convenios que las partes comprometidas celebren para cancelar o refinanciar
obligaciones.

Sin embargo, la prctica comercial ha frecuentado ciertas conductas que se fueron decantando
como tpicas, generalmente aceptadas.

Entre estos comportamientos tipificados en la vida real, los cuatro ms utilizados son los
siguientes:

Francs

Alemn
 Americano

Tasa Directa

2. CARACTERSTICAS DE LOS CUATRO SISTEMAS DE AMORTIZACIN

MS UTILIZADOS
Cuando pagamos la cuota de un prstamo, esa cuota, llamada cuota de servicio o cuota total o
Ch , encierra dos conceptos. Por un lado, una parte del pago estar destinado a cancelar el
prstamo recibido, la designaremos cuota o servicio de amortizacin C(v ;h) ; por otro lado se
deber remunerar al acreedor por el uso que efectuamos de su capital, por lo tanto otra parte del
pago peridico se destinar a pagar intereses, lo que designaremos como cuota o servicio de
inters C(I ;h ) . De manera tal que la cuota ser igual a

C(h)=C ( v; h) +C(I ;h )

Esta desagregacin de la cuota de servicio es fundamental desde el punto de vista contable, ya que
la cuota de amortizacin ser imputada como cancelacin del pasivo contrado al tomar el
prstamo y la cuota de servicio ser imputada como cuenta de resultado.

Los cuatro sistemas de amortizacin mencionados, se diferencian entre s por la forma de

amortizar el prstamo y calcular los intereses, asumiendo una tasa activa constante para toda la
vida del prstamo las caractersticas principales de cada sistema son las siguientes:
3. PROGRAMAS DE CLCULO PARA LOS CUATRO SISTEMAS
Programa de clculo es el conjunto de frmulas que nos permiten conocer en cualquier momento
el estado de la deuda, el valor de la cuota de servicio a pagar y su desagregacin en amortizacin e
intereses.

Por lo tanto el programa de clculo para un momento h genrico constar, para todos los
sistemas de los siguientes datos:

3.1 SISTEMA FRANCS

MOMENTO 0

Como las cuotas de servicio son constantes, entonces el clculo de la deuda V, se efecta a partir
de una anualidad.
1 1
V =c . [1 ]
i (1+i )n
Gracias a esta frmula podremos despejar la cuota de servicio
V .i
c=
1
1[ ]
( 1+i )n
MOMENTO 1:

Si consideramos el momento 1, o sea al final del primer perodo. Cul es el saldo en el momento
0? Por supuesto V, o sea el total de la deuda, ya que an no hemos amortizado nada.
S (0 )=V

Dado que los intereses se calculan sobre saldos, en el sistema francs todas las cuotas de inters se
calculan multiplicando la tasa por el saldo anterior:

C( I ;1 )=S (0 ) . i

Pero como estamos calculando la primera cuota de inters, el saldo anterior es la deuda V,
entonces:
A esta primera cuota la denominaremos con la letra t ya que tendr una relevante importancia
en el clculo de las siguientes cuotas de amortizacin.

Finalmente los saldos al final del perodo se calcularn siempre tomando el valor de la deuda y
restndole las cuotas de amortizacin que se hubieran pagado hasta ese momento. Para el primer
perodo ser:
S (1) =V t

MOMENTO 2:

Consideremos ahora el momento 2, el saldo anterior es el S (1) por lo que el programa de

clculo correspondiente ser:

C(1; 2)=S( 1) . i
Y la expresin encerrada en el corchete no es otra cosa que una progresin geomtrica ascendente
de razn (1+i), por lo tanto la podemos representar por una frmula ya vista anteriormente, que
nos permite calcular el valor final de una renta vencida de cuotas constantes:

Por lo tanto el saldo de deuda lo calcularemos,

3
(1+i) 1
S (3) =V t .
i
MOMENTO h

El Programa de clculo para el h-simo perodo vendr dado de la siguiente forma:

3.1.1 ILUSTRACIN NUMRICA
Escenario:
3.2 SISTEMA ALEMN
Primero debemos calcular aquel dato que se mantendr constante durante toda la vida del
prstamo. En el sistema alemn la cuota amortizacin es constante y proporcional al total de la
deuda.
V
C( v ;h )=
n
Luego analizaremos la evolucin del prstamo en cada perodo.

MOMENTO 0:

En el momento inicial cul es el saldo de la deuda? Qu se entiende por saldo de deuda?

El saldo de la deuda es el importe del prstamo que todava queda por pagar. Por lo tanto en el
momento cero debemos toda la deuda.
S (0 )=V

MOMENTO 1:

Una de las caractersticas de este sistema es que los intereses se calculan sobre saldo. Sobre qu
saldo? A qu perodo corresponden los intereses?

Los intereses a calcular corresponden a los devengados en el primer perodo, por lo tanto el saldo
de deuda que genera intereses es el saldo al inicio del perodo que es el saldo final del perodo
anterior.

Cuota que ser decreciente ya que la cuota de capital es constante y la de intereses es decreciente.

Y ahora necesitamos conocer cuanto nos queda por pagar todava, esto es el saldo anterior menos
la cuota de amortizacin de este perodo o el valor del prstamo menos la cantidad de cuotas de
amortizacin pagadas hasta ese momento.
MOMENTO h

El programa de clculo ser

3.2.1 ILUSTRACIN NUMRICA

3.3 SISTEMA AMERICANO

El sistema americano consiste en el pago peridico de intereses y reembolso del prstamo en un
pago nico al final.

Por lo tanto, el saldo de la deuda en todo momento es igual al total del prstamo:
S (h1 )=V =S( h)
La cuota de inters se calcular aplicando la tasa de inters al total del prstamo, por lo tanto es
constante:
C(I ;h )=V .i

Generalmente, se estila efectuar una imposicin simultnea de cuota adelantada, con el objeto de
formar un fondo suficiente para amortizar el prstamo.

Por lo tanto, se requiere abrir una cuenta de ahorro y peridicamente depositar una cuota tal que
remunerada a una tasa pasiva determinada, forme el valor del prstamo en el mismo plazo de
este.

Por tal motivo, a la cuota de ahorro se la asimila a una cuota de amortizacin, ya que ese es el
destino que tendr.

C( V ;h )=C ahorro

Y si la cuota de ahorro es constante, podemos aprovechar la frmula que permite calcular el valor
final de una renta de cuotas adelantadas, iguales, peridicas y consecutivas:

( 1+i )n1
VF=c ( 1+i ) [ ]
i
En este caso el valor final del fondo ser V, el valor del prstamo:
V
C(V ;h) =C ahorro =c= h
(1+i) 1
(1+i)
i
Y entonces nos interesar otro dato que es el saldo de la cuenta de ahorro. Pero este no es otra
cosa que todas las cuotas depositadas ms los intereses devengados, hasta el momento de la
evaluacin.

( 1+ i )h1
S (h ) ahorro =c (ahorro ) ( 1+i ) [ ]
i
No debemos perder de vista el hecho de que las cuotas de inters son vencidas y las de ahorro
adelantadas.

El desembolso peridico total, (salvo en el momento inicial que se deposita la primera cuota de
ahorro y el momento final donde se paga la ltima cuota de inters y se reintegra el total del
prstamo) ser la suma de la cuota de inters y la cuota de ahorro, por lo que ser constante.
3.3.1 ILUSTRACIN NUMRICA
3.4 SISTEMA DE TASA DIRECTA
Este sistema es extorsivo, dado que aunque peridicamente se amortiza el prstamo, los intereses
se pagan sobre el total de la deuda, por tal motivo este sistema no es admitido por el BCRA para
las entidades financieras. Lo utilizan algunos comercios para la venta financiada de sus artculos.

Las cuotas de amortizacin se calculan como en el sistema alemn, por lo que son constantes.
V
C(V ;h) =
n
Por consecuencia el saldo de deuda se calcula como en dicho sistema:
h
S (h )=V [1 ]
n
Los intereses se calculan como en el sistema americano, sobre el total del prstamo, por lo que
tambin es constante.
C(i ,h) =V . i

Y el desembolso total:
3.4.1 ILUSTRACIN NUMRICA
4. APLICACIONES PRCTICAS
5. PRESTAMOS AJUSTABLES POR CER
A partir de la creacin del Coeficiente de Estabilizacin de Referencia, que no es ms que la
posibilidad de aplicar el ajuste por inflacin, es necesario considerar cmo valuar un prstamo con
clusula de ajuste.
Cmo calculo la cuota a pagar?

La cuota tendr dos componentes, la cuota de inters calculada sobre el saldo del prstamo
ajustado por CER y la cuota de capital ajustada por CER.

En el contrato de prstamo debe establecerse el mecanismo de ajuste. Por ejemplo tomar el CER
del da hbil anterior al vencimiento del perodo contra el CER correspondiente al da hbil anterior
al inicio del perodo.
6. COSTO TOTAL DE UN PRSTAMO
Hasta ahora no hemos considerado la existencia de costos de entrada-salida ni impuestos que
normalmente afectan a todo prstamo, pero cul ser el procedimiento para calcular la tasa neta
de costos en un prstamo pagadero en cuotas peridicas?
CAPTULO 8 (PARA MDULO 4)
1. INTRODUCCIN
Como vimos en los primeros captulos del libro, en finanzas estudiamos los flujos de efectivo,
estudio que deriva en el anlisis de inversin y de financiacin.

1.1 DECISIONES DE INVERSIN

Cuando hablamos de decisiones de inversin debemos distinguir entre inversin financiera y no
financiera.

Una inversin financiera est destinada a incrementar la riqueza por medio de una colocacin
temporaria de recursos, ya sea efectuando depsitos a plazo fijo en un banco o adquiriendo ttulos
representativos de deuda privada o pblica, que van desde el corto plazo (hasta el ao) hasta los
30 aos o ms, o adquiriendo acciones de empresas. Para el colocador de fondos la adquisicin de
un ttulo o bono representa encarar un PROYECTO DE INVERSIN.

Cuando una empresa o el Estado deben encarar la adquisicin de una maquinaria, la construccin
o ampliacin de una planta fabril, o la instalacin de una usina elctrica, es evidente que no
estamos frente a un gasto eventual sino a una inversin en bienes de capital, por lo tanto ante una
inversin no financiera. En ese caso decimos que la empresa o el Estado deben analizar un
PROYECTO DE INVERSIN.

1.2 DECISIONES DE FINANCIACIN

Dado que todo proyecto de inversin requiere una fuente de fondos generalmente de largo plazo,
existen tres formas bsicas de obtencin de recursos: el prstamo bancario, la emisin de deuda y
la emisin de acciones y cada uno con sus particularidades.
1.2.1 Prstamo bancario
En el prstamo bancario la contraparte del tomador de fondos adquiere la figura de ACREEDOR
que puede ser un solo banco o varios. Cuando una empresa o el Estado necesitan financiar un
proyecto de inversin de envergadura, el monto a financiar generalmente no puede ser provisto
por un solo banco, dado que estos deben cumplir las relaciones tcnicas exigidas por su banco
central.

De modo tal que los bancos tienen lmite a la cantidad de fondos que pueden prestar por cliente,
en funcin del riesgo de crdito que debern asumir. Esto es la posibilidad de que el deudor no
pague el capital ms los intereses del prstamo. Este riesgo es evaluado por los bancos quienes
asignarn una calificacin al deudor. No debemos olvidar que los bancos captan recursos de los
inversores en la forma de depsitos a plazo y prestan. Si el deudor no cancela el prstamo, el
banco debe reintegrar los depsitos con sus recursos propios.

En ese caso, un grupo de bancos conformar un SINDICATO a fin de facilitar los fondos requeridos
por el deudor y distribuir el riesgo de crdito entre varios prestamistas. La figura a travs de la cual
se efectuar la operacin es el PRSTAMO SINDICADO.

Cualquiera sea el nmero de bancos acreedores, son conocidos. Esto permitir al deudor
renegociar los trminos del prstamo en el caso de que las condiciones de mercado hayan
cambiado (tasa, margen sobre la tasa de inters, comisiones, etc.). O en el caso extremo de
dificultades para honrar la deuda, podr sentarse a negociar con sus acreedores una
refinanciacin.

La relacin banco cliente est regida por el secretario bancario, por lo tanto toda negociacin
efectuada entre deudor y acreedor se mantiene en estricta reserva y no trasciende al mercado
hasta que se concrete la reestructuracin de la deuda.

El tomador de fondos se compromete a reintegrar el capital del prstamo ms intereses, ms los

costos y gastos asociados al prstamo como pueden ser los siguientes: comisin por otorgamiento
del crdito, comisin de compromiso por la parte no utilizada del crdito, gastos legales, impuesto
al valor agregado, seguro de vida u otros.

Por lo tanto, el costo total del crdito estar conformado por la TASA ACTIVA, que incluir una
PRIMA DE RIESGO en funcin de la calificacin crediticia asignada por los acreedores, ms los
costos de entrada, salida e impuestos correspondientes.
1.2.2 Emisin de Deuda
A diferencia del prstamo bancario, la emisin de deuda representa la colocacin de ttulos en el
mercado de capitales, por lo que los acreedores sern los tenedores de dichos ttulos, es decir los
compradores. Conocer la identidad de sus acreedores ser bastante difcil para el emisor dado que
el nmero de bonistas puede variar, desde un nico tenedor a infinidad de pequeos inversores
diseminados por el mundo, si la colocacin se efectu en el mercado internacional.

Ante cambios en las condiciones de mercado el emisor no podr solicitar renegociacin de los
trminos de la operacin, solo podr tratar de rescatar la deuda sin que trascienda al mercado,
para evitar un manejo del precio.

Cualquier dificultad que la empresa tenga para hacer frente a los pagos del ttulo tambin
inmediatamente repercutir en el mercado con la imposibilidad de refinanciacin.
El emisor de ttulos se compromete a pagar el valor nominal ms intereses. Ahora bien, dado que
el ttulo puede ser adquirido por cualquier inversor, y teniendo en cuenta que la rentabilidad
mnima que puede percibir el inversor es la tasa pasiva, la tasa de inters que deber pagar el
emisor por el bono deber mejorar la pasiva, pero estar muy por debajo de la activa.

Entonces, para determinar el costo total de la emisin adems de la tasa de inters se deber
tener en cuenta los costos asociados como ser: comisin de colocacin, comisin por participacin,
gastos legales, road show, derechos de cotizacin en bolsa, etc.

Por otra parte, para que el mercado conozca el nivel de riesgo a asumir por el inversor es necesaria
la calificacin elaborada por las agencias calificadoras de riesgo, lo que representa tambin un
costo de emisin a tener en cuenta en el clculo del costo total.

Si la emisin de deuda es a corto plazo, los ttulos generalmente se negocian a descuento, y segn
el tipo de emisor reciben distintos nombres:

Cuando el emisor es el ESTADO el ttulo se denomina Letra o Pagar (en Argentina el Banco
Central emite LEBAC, en Estados Unidos el Tesoro emite Pagars conocidos como Treasury
Bills)

Cuando el emisor es una empresa comercial el ttulo se denomina Papel Comercial o

Commercial Paper y

Cuando el emisor es un banco, el ttulo recibe el nombre de Certificado de Depsito.

Si la emisin de deuda es a mediano o largo plazo (ms de un ao) el ttulo emitido se denomina
genricamente Bono, que representa, para quien lo emite, la obligacin de pagar un cierto valor
nominal ms un flujo de intereses, en un futuro y para el inversor representa el derecho a cobrar el
flujo de fondos prometido por el emisor.

En la Repblica Argentina, las emisiones del Sector Privado tanto empresas como bancos, se
efectan bajo la Ley de Obligaciones Negociables, por lo tanto esa es la denominacin que recibir
el ttulo emitido ya sea a corto o a largo plazo.

1.2.3. Emisin de Acciones

Otra forma de obtener recursos en forma permanente, en el caso de las empresas o bancos, es a
travs de la emisin de acciones, y su colocacin va oferta pblica en el mercado de capitales.

Una accin representa una porcin del capital de la empresa. El inversor no es un acreedor sino
accionista, reviste la calidad de socio o dueo de esa porcin de la empresa, por lo tanto tiene
derecho a voto y a cobrar dividendos en la medida que la empresa tenga ganancias y se disponga
su distribucin.

Cuando una empresa cotiza en bolsas queda expuesta a una toma de control por parte del
comprador del paquete de acciones cotizadas. Adems debe brindar informacin al accionista que
al ser pblica est disponible para la competencia y los organismos de control.
2. EL COMMERCIAL PAPER
2.1 CARACTERSTICAS GENERALES
Ante la necesidad de fondos destinados a solucionar problemas de capital de trabajo, o de stock, o
para hacer frente al pago anual de impuesto a las ganancias, aguinaldos, o deuda provisional, tanto
las empresas como los bancos o el Estado tienen la alternativa de emitir ttulos a corto plazo.

El Commercial Paper es un ttulo de deuda que emite y coloca en el mercado una empresa a plazos
menores de 365 das. En la prctica se observa que el plazo ms frecuente de estos papeles oscila
entre 90 y los 180 das, pero tambin suele emitirse a 30 y 120 das.

El comprador del ttulo que es quien coloca fondos y requiere un rendimiento, tiene como
alternativa de inversin el depsito a plazo fijo bancario, por lo que en el corto plazo, est
dispuesto a esperar al vencimiento de la operacin para percibir dicho beneficio.

Entonces quien compre hoy un papel que promete pagar por ejemplo $100 dentro de 90 das
cunto est dispuesto a pagar? Menos, por qu? Por que para que exista operacin financiera
debe cumplirse el axioma de comportamiento
0<C(0) <C (1)

O sea que el Precio de Entrada ( P(0) debe ser inferior al valor nominal (VN) del papel, dado que
el capital final, o sea los $100, deben contener los intereses de la operacin. Por lo tanto hay
involucrada una tasa de descuento. Por eso decimos que el ttulo se negocia a decuento.

Puede ocurrir que llegado el vencimiento, el emisor no tenga fondos suficientes para cancelar la
emisin. A diferencia del prstamo bancario, los acreedores son mltiples y desconocidos por lo
que no es posible refinanciar. Pero en su lugar se puede utilizar el mecanismo de Roll-Over, es decir
renovar la emisin, colocando una nueva en el mercado para cancelar la anterior.

De manera que pueda llegar a estructurarse una cadena de roll-over de forma tal que un
instrumento tpico del corto plazo se transforme en un instrumento a largo plazo.

3. ESTRUCTURA TEMPORAL DE TASAS DE INTERS

3.1 LAS TASAS SPOT Y FORWARD
Supongamos que un inversor cuenta con un excedente de fondos disponibles por 6 meses y se le
presentan las siguientes alternativas:

ALTERNATIVA A: Efectuar un depsito a plazo fijo en un Banco de plaza de primera nea a 180 das,
a TNA.
Como conclusiones entonces

Llamares TASA SPOT a la tasa de inters cotizada en el mercado contado para plazos de 1 da a 1
ao. Con ellas se estructura la Curva de Rendimientos a partir de la cual se calculan las Tasas
Forward.

Llamaremos TASA FORWARD a la tasa futura de arbitraje a la cual el inversor es indiferente entre
una colocacin de fondos a corto plazo con posibilidad de reinversin, que otra a largo plazo.
3.2 ILUSTRACIN NUMRICA
4. DEUDA PBLICA DE CORTO PLAZO
En Argentina, antes de la crisis de 2001, el Estado emita ttulos de corto plazo negociados a
descuento, denominados LETRAS DEL TESORO (LETES). A partir del default de la deuda, el nico
ente oficial que emite ttulos con dichas caractersticas es el Banco Central de la Repblica
Argentina y se denominan LETRAS DEL BANCO CENTRAL (LEBAC).

Las LEBAC se emiten en pesos, en pesos ajustables por CER o en dlares. El plazo puede oscilar
entre 7 das y 18 meses, dependiendo de las necesidades de fondos del Banco Central, quien
ejerce la poltica monetaria del pas.

El Banco Central de la Repblica Argentina semanalmente, los das martes, coloca LEBAC en el
Mercado Primario mediante licitaciones. Quienes quieran participar en la licitacin presentan
ofertas de dos tipos: tramo competitivo y no competitivo.

En el tramo competitivo participan entidades financieras y cambiarias, AFJP, FCI y Cas de Seguros.
Los oferentes cotizan el valor nominal que estn dispuestos a adquirir y el precio al que estn
dispuestos a comprar los ttulos. El 70% de la colocacin se destina a este tramo.

La adjudicacin se realiza mediante el Sistema Holands de licitacin, denominado tambin

sistema de precio nico. En este sistema se aceptan todas las ofertas hasta cubrir el monto
asignado, y la tasa de descuento correspondiente a la ltima oferta aceptada se denomina tasa de
corte, y es la tasa que se adjudica el total de la licitacin. Si al precio de corte hubiera ofertas que
excedan el total a ser colocado, la asignacin de las adjudicaciones se realizar en funcin del
orden de presentacin recibido por la oferta.

El 30% restante de la colocacin se destina al tramo no competitivo, que est conformado por
personas fsicas y jurdicas, individuales, no incluidas en el tramo competitivo. La presentacin
podr ser efectuada a travs de entidades financieras, Agentes de Bolsa y Mercados de Valores del
pas. La tasa de descuento a ser asignada a este tramo, ser la de corte del tramo competitivo.

Estas letras pueden ser negociadas en el mercado secundario, las personas fsicas pueden adquirir
un mnimo de $1000 de valor nominal.

En Estados Unidos, el Tesoro emite ttulos denominados Pagars o Letras del Tesoro (Treasury Bills)
a plazos de 1, 3 y 6 meses, y los coloca por medio de licitaciones en forma similar a la descripta.

4.1. ILUSTRACIN NUMRICA

4.1.1 Emisin de Letes
5. APLICACIONES PRCTICAS