El ambientefinanciero:

mercados,instituciones,tasas
de inter6se imPuestos

Despu6sdehaberalcanzadonive-sariasparareducirairnm5slastasasdeinter6saefec.I mercadosfinancre-
a" 199g,er*.r"u- to de favorecerra riquidezen los
lesr6cordduranter" prii"ru *irua J";;' ros y de ayudara impulsar la economia de Estados I
casi 2go/oen menos
do de accionesdeclin6 pareciaestarestancSndose'
mediad"l;; r"e- unidor, la cual
meses,desdefinales de julio hasta Cincomeses.mas tarde,en marzode 1999,la pers-
el mercado a|cat[Z6nueva- notablemente:el
tiembre.Adem6s,u,,oq.,"
t:::':^":."^":-icahabiamejorado
mentenivelesrecord #;;^;;-lges'tu;;;G el cuartotrimestrede
d"s"ribirre meior crecimientoo" tu ""o"o-ia en
emprendi6puru tt"g"r'uhi;;;; 7-gg;^t""*(tunsorprendenre5'6ohvlaorimerame-
preJaria,ya que *"r""jj" PromedioIndustrial
como extremadamente "r
y-t r.go, dida del l-n"r.uaoa" ucciones,el
mostr6sfbitamenteun uu*." importante, "on ;;;;t;"- ginll' atcanzoun-niyglm6ximo de 10 000
," Muchos ex-
ta misma raptdez,#;;;.^a;i"""u 'ruui";
";- puntos por primera vez en la historia'
ul "fen6me- su postura
cargadode elaborarp;;;ilJ;;ipuron esta- pertospronosticatonque 1aFedcambiaria
es decir, que el mercado
no de la montaflarusa'',
generad"n"tl"t se "sobreca-
ba sometidoa la incertidumbre un esfuerzofo' ""itut que 1a'ec'onomia
glo- fi":::*sincrementosdelastasasdeinter6sen
de una crisis econ6mica al-
noticiasde la inminencia lentara"' i;; desaceleraria economiahasta
ua a" 1997, se"ii'-"uUu de 2 a
bal. Asi, desdela tr,m" "t
oanzarunritmo manejable-con,un
'a crecimiento
Jl -i
eriu ,,raori"*rr *#"ri." sl-
que Jap6ny tu mitao. 370' Si los inversionistasllegaban
a conclusiones
q.," rot in'ltt*
las garrasde un toroetlii" ii*"";".", con baseen.ttl-.1^p"ttutlvasv em-
en'Rusia;;;;:i"; las tasas
por desarrouur.rnu"*r'l-;;1ibr"
Je Brasil y de muchos pezaiana venderbonos;estoincrementaria que los
i]9tji:.T3arian
fracasary que las """;;;; L int"r6r, l;;;
ocasionaria
graves;;i;:
otros paisespareciandirigirse hacia ;;-
ryb'b1:T:it-"-
inversionistasvendieran acciones en un esfuerzopor
de muchas g*ti*
nes.Dadala n global
iog'u""t'ai*i""t"t m5saltosen los mercadosde bo-
'ntraleza J",i.r" r", n"ir", las tasasde inter6s
pafliasde Estadosr"id?ili;;; 1"r". no-s'como tt'"ilti"' el cambiode
i.";;;" o" u"i", asi comoa los mer-
en tos quehabiaun ;r;; "ur" r#-""i": ui""oulos mercadosde acciones
como Indoneriu,i"t';;;;b' *"'"udo'
;;i; """productos:_"11,",::t_"_:,:il^"::"j"%"::;':';:
""1Tu'1i"o""uH;i:iJfJl"-. ,"Iuf d.li 11g^:":
;H5i*:",'ffi::Xi:iilJl'1#ii;;.*ffim
; lurgo L
pl,azo.
"#;ffi;:Hn'i"u,""u"aosolicitamosrondo
pr6stamo go'tu'iu que las tasasde inter.s fueran
y*i;;;;
en el corto plazo, "o" hansidoen como1o
"-tlos uurorJJ" iu tajas' cuandoiastasassonbajas'
pesarde quelastasaso" int"re, sobre fechasrecientes, muchas empresas y personasfisicas
rr"rt, parareemplazardeu-
Tesoreriade Estadosild;tr*inuyeron "r- solicitannuevosfinanciamientos
bajosen el mes de octu-
canzarniveleshist6ricamente con tasasmenores'
30;t;, dascon interesesaltospor otras
bre de 199g_ros *r"r"--J"-iiTesoreria " Federal Sin embargo' lastasasde inter6ssonbajas'los
So/oporque la Reserrra "uando de los ingre-
redituabanmenosde perjudicadossonaquellosquedependen
(FED) redujolas tasasde interestanto en '"p'i"*i'" (continlttl)
:;;';;;1ubre-, la Fedasumi6las posturasnece-
 Los mercadosfinancieros 4l

sos que generan sus inversiones. como es claro, las biar las tasasde inter6sy 2) los efectosde dichos cam-
tasas de inter6s nos afectan a todos, por lo tanto, a bios sobre la inflaci6n, los mercados financieros, y
medida que se lea este capitulo, piense en: 1) todos los usted como individuo (estudiante)y la economia en
factores que deber6 considerar la Fed antes de cam- su conJunto.I

Los administradores financieros deben entender el ambiente y los mercados en los cua-
les operan las empresas.Por consiguiente, en estecapitulo, examinamos los mercados en
los que las empresasobtienen fondos, en los que se negocian los valores y en donde se
establecen los precios de las acciones, asi como las instituciones que operan en estos
mercados.En esteproceso exploraremos los factores principales que determinan los cos-
tos del dinero en la economia. Adem5s, debido a que los impuestos son factores extrema-
damente importantes cuando se deben tomar decisiones financieras, expondremos algu-
nas caracteristicasb6sicas de las leyes fiscales de Estados Unidos.

Los mercadosfinancieros
Los negocios, los individuos y los organismos del gobierno frecuentemente necesitan
obtener recursos de capital para financiar sus inversiones. Por ejemplo, suponga que
Carolina Power & Light (CP&L) ha pronosticado un incremento de la demanda de elec-
tricidad en Carolina del Norte, por lo que ha decidido construir una nueva planta de
energia nuclear. Debido a que es casi seguro que CP&L no tiene los cientos o los miles de
millones de d6lares que se necesitarfinpara construir laplanta, tendrS que obtener estos
fondos en los mercados financieros. O bien, suponga que usted deseacomprar una casa
cuyo precio es de 100 000 d6lares,pero que s6lo dispone de 20 000 en su cuenta de
ahorros.;C6mo podria obtenerusted los 80 000 d6laresadicionales?Al mismo tiempo,
algunos individuos y empresastienen ingresos que son mayores que sus gastos actuales,
por 1ocual tienen fondos disponibles para invertirlos. Por ejemplo, Carol Hawk tiene un
ingreso de 36 000 d6lares,pero sus gastos son de s6lo 30 000, mientras que Reliant
Energy recientemente decidi6 invertir casi 2.5 mil millones de d6lares a lo largo de los
siete affos siguientes para comprar compafrias de energia en Europa.
Los mercadosfinancieros son el 6mbito en el que las personasy las organizaciones
que desean solicitar dinero en pr6stamo entran en contacto con aquellas que tienen so-
brantes de fondos. A diferencia de Ios mercados de activosfisicos (reales), que son aque-
llos que operancon productostales como trigo, autom6viles,bienesraices,computado-
ras y maquinaria,los mercadosde activosfinancieros negocian acciones,bonos, hipotecas
y otros derechossobre activos reales con respecto a la distribuci6n de los flujos futuros
de efectivo.
MERCADOS
En un sentido general, el t6rmino mercado financiero se refiere a un "mecanismo"
F I N ANCIEROS
"Mecanismos" mediante conceptual en lugar de referirse a un local fisico o a un tipo especifico de organizaci6n
los cuales entran en o estructura.Generalmentedescribimos a los mercados financieros como un siste-
contacto entre si los ma formado por individuos e instituciones, instrumentos y de procedimientos que refnen
prestamistas y los a los prestamistasy a los ahorradores, sin importar su ubicaci6n. Observe que la expre-
prestatarios. si6n "mercados" es plural, es decir, existe una gran diversidad de mercados financieros,

'<
 Capitulo 2 * El ambiente financiero: mercados,instituciones, tasasde inter6s e impuestos

economia desa-
cada uno de ellos formado pol un gran nrimero de instituciones' en una
instrumentos
rrollada como la de Estados Unidos. Cada mercado lrata con distintos
que lo respaldan' Ade-
en t6rminos del vencimiento del instrumento y de los activos
u operan en dife-
m6s, diferentes mercados atienden distintos tipos de consumidores,
los principales tipos de
rentes partes del pais. A continuaci6n se presentan algunos de
mercados:

milntras
1. Losmercadosde deudason aquellosen los que se negocianlos pr6stamos.
que en los mercados de instrumentos de capital contable se intercambian las accio-
endeudamiento es un contlato que es-
nes de las corporaciones. Un instrumento de
en las que un prestatario deberS reem-
pecifica las cantidades, asi como las 6pocas,
puede ser
Lolsar los fondos proporcionados por un cierto prestamista. El prestatario
Por otra parte, el capital contable
una persona fisica, un gobierno o rrnu
"-pt.sa. y le da derecho a los accionistas a
reprisenta la "propiedad" de una corporaci6n
en efectivo generadas a partir de los
compartir crralesqoi"r distribuciones de fondos
ingresos (dividendos) y de la liquidaci6n de la empresa'
de endeuda-
MERCADOS z. LJs mercados de dinero son aquellos en los que circulan 1osvalores .los
mientras que en mercados de
DE DI NERO miento con vencimientos de un affo o menos,
Mercados financieros en plazoy las acciones corporativas' La princi-
capitales se negocian las deudas alatgo
donde se solicitan fondos a los
pai funci6n de los mercados de dinero es proporcionar liquidez a los negocios,
en pr6stamo o son las necesidades de efectivo a corto
gobiernos y a las personasfisicas para satisfacer
prestados durante Periodos
plazo, puesto que, en la mayoria de los casos,la oportunidad de los flujos de entrada
cortos (generalmente un tuviera
afio o menos). y O" ruUau de efectivo no coincide en forma exacta. Por ejemplo, si usted
pagos de sus colegiaturas sino hasta despu6s
fondos que no necesita para hacer los
un valor del
MERCADOS de seis meses contados a partir de hoy, puede invertir esos fondos en
DE CAPITALES mayor que si dichos fondos se deposita-
mercado de dinero y gunarun rendimiento
Mercados financieros del mercado de capitales es pro-
ran en una cuenta dL ch"ques. La principal funci6n
donde se negoclan de efectivo a los
porcionar la oportunidad de transferir los super6vit o los d6ficit
acciones y deudas a largo de los
de las hipotecas, la mayoria
plazo (generalmente a mfLs aflos futuros. Por ejemplo, sin la disponibilidad
casas cuando sonj6venes y cuando,
de un aflo). individuos no podrian darse el lujo de comprar
raz6n, apenasest5n iniciando sus carreras'
^En la misma
por
residencia-
3. los mercados de hipotecas se negocian pr6stamos sobre bienes raices
granjas, mientras que en los mercados de
les, comerciales e iniuskiales y sobre
pr6stamos sobre autom6viles y utensilios,
crddito a los consumidores seprbmueven
similares.
asi como pr6stamos paralaeducaci6n, las vacaciones y otros conceptos
nacionales, regionales y locales. De este
MERCADOS 4. Tambi6n existen los mercados mundiales,
de las operaciones de una otganizaci6n,
PRIM ARIOS modo, de acuerdo con el tamaflo y el alcance
podria reducir
Mercados en los que las una empresa puede solicitar fondos en pr6stamo en todo el mundo, o
corporaciones obtienen su demanda a un mercado estrictamente local, o incluso a un vecindario.
fondos mediante la obtienen capitales
5. En los mercados primarios, las corporaciones (y los gobiernos)
emisi6n de nuevos valores. vender una nueva emisi6n de acciones
frescos. Si Generil Electric (GE) decidiera
transacci6n en el mercado primario' La
M ERCADO S comunes para obtener capital,,reahzatiauna
creadas recibiria los fondos prove-
SECUNDARI O S corporaci-6n que vendiera las nuevas acciones
los mercados
Mercados en donde los nientes de la venta re alizadaen una transacci6n en dicho mercado. En
inversionistas negocian valores existentes (que ya estSnen cir-
secundarios, los inversionistas negocian los
valores Y otros activos comprar mil acciones de capital de
culaci6n). De estemodo, si Edgar Rice decidiera
financieros despu6s de que La Bolsa de valores de Nueva
IBM, la compra ocurriria en el mercado secundario.
son emitidos por las con acciones en circulaci6n, en
York es un mercado secundario, puesto que negocia
corporaciones Y las existen mercados
lugar de tratar con acciones y bonos de nueva emisi6n' Tambien
agenciaspriblicas tales
financieros'
como las municiPalidades. secundariospara las hipotecas, otros tipos de pr6stamos y otros activos
 Los mercadosfinancieros

La corporaci6n (o el gobierno) cuyos valores son negociados no participa en una

transacci6n del mercado secundario y, por lo tanto, no recibe fondos en efectivo por
tal venta.
6. En los mercados al contado y los mercados afuturo, se compran o venden activos
para ser entregados"al contado" (en forma inmediata o dentro de unos cuantos dias)
o en alguna fecha posterior, ya sea como dentro de seis meses o un afro. En afros
recientes, se ha observadoun incremento de la importancia de los mercados a futuro.

Se podrian hacer otras clasificaciones, pero este esquemaes suficiente para mostrar
que existen muchos tipos de mercados financieros.
Una economia saludabledependede la existencia de transferenciaseficientes de fon-
dos provenientes de los ahorradores netos para las empresas,los gobiemos y los indivi-
duos que necesitan fondos. Sin la existencia de transferenciaseficientes, la economia no
podria funcionar: calorina Power & Light no pudo obtener recursosde capiral,por lo que,
en cierta ocasi6n,los ciudadanosde Raleigh sequedaronsin electricidad.Del mismo modo,
usted no podria comprar la casaque desea.Carol Hawk no tendria lugar para invertir sus
ahorros y asi sucesivamente.Como es claro, sin la existencia de mercados financieros, el
nivel de empleo y de productividad y, por lo tanto, nuestro est6ndarde vida, serian mucho
m6s bajos. Por consiguiente, es esencial que nuestros mercados financieros funcionen de
manera eficiente, no s6lo nipidamente, sino tambi6n a un costo muy bajo.1
El cuadro 2- I presentauna lista de los instrumentos m6s importantes que senegocian
en los distintos mercados financieros, los cuales han sido ordenados desde aquellos que
tienen los vencimientos m6s bajos (instrumentos del mercado de dinero) hasta los que tie-
nen los vencimientos m5s altos (instrumentos del mercado de capitales). A medida que
prosigamos en este libro, se expondr6n muchos de estos instrumentos con mayor detalle.
Por ejemplo, veremos que existen en realidad una gran variedad de bonos corporativos,
desdebonos de "vainilla saborizada"hasta aquellos que son convertibles en acciones co-
munes, y hasta los bonos cuyos pagos de interesesvarian de acuerdo con la tasa de infla-
ci6n. En sintesis, dicho cuadro proporciona una idea de las caracteristicasy de los rendi-
mientos provenientes de los instrumentos que se negocian en los principales mercados
financieros.

Preguntas de uutoevaluacifn
Establezcalas diferencias entre los mercadosde deudasy los mercadosde capital contable.
Seflale las diferencias entre los mercados de dinero y los mercados de capitales.
6 iCuSl es la diferencia entre los mercados primarios y los mercados secundarios?
;Cudl es la diferencia entre los mercados a futuro y los mercados al contado?
qu6 son esencialeslos mercadosfinancieros para el logro de una economia salu-
I^ 6Por
dubl"?

1A medida que los paises que formaban la antigua Uni6n

Sovi6tica y las naciones europeas de Occidente se
han despiazado hacia el capitalismo, se ha prestado mucha atenci6n al establecimiento de mercados financie-
ros eficientes desde el punto de vista de los costos, asi como a los sistemas de energia el6ctrica, de transporte,
de comunicaciones y otros sistemas b6sicos. La eficiencia econ6mica es imposible de lograr si no se cuenta
con un buen sistema para la asignaci6n de1capital dentro de la economia.
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 Instituciones financieras 45

Institucionesfinancieras
Mediante tres procesos diferentes los fondos se transfieren entre aquellos que tienen
capitalpata invertir (los ahorradores)y aquellos que lo necesitan(los prestatarios). Estos
procesos se presentan en forma de diagrama en la figura 2- I .

1. Se dice que ocurre watransferencia directa de dinero y de valores, como se muestra

en la secci6n superior, cuando un negocio vende sus acciones o bonos directamente
a los ahorradores(los inversionistas), sin que en tal operaci6n intervenga ningrin tipo
de instituci6n financiera. El negocio enhega sus valores a los ahorradores,quienes a
lavezle proporcionan a la empresa el dinero que necesita.2
, Como se muestra en la secci6n intermedia, tambi6n sepuede hacer una transferencia
mediante rrna casa de banca de inversi6n como Morgan Stanley Dean Witter, que
funciona como intermediaria y facilita la emisi6n de valores. La compafria vende sus
acciones o bonos al banco de inversiones, quien alavez los vende a los inversionis-
tas. Los valores del negocio y el dinero de los ahorradores s61o"pasa a trav6s" de la
casade banca de inversiones. Sin embargo, la banca de inversi6n compra y mantiene
los valores durante cierto periodo, por lo que corre un riesgo, pues en ciertas cir-
cunstanciaspuede resultarle imposible revenderlos a los ahorradorespor una canti-
dad igual a la que pag6 por ellos. Debido a que existen nuevos valores involucrados
en esta operaci6n, y ya que la corporaci6n recibe dinero de la venta, 6sta es una
transacci6n del mercado primario. Deberia hacersenotar que la banca de inversi6n

I)iaoramn del nrncesn de fnrmaci6n de crnifnles

1. Transferenciasdirectas
Valores(accioneso bonos)

Ahorradores

2. Transferenciasindirectasa travdsde banouerosde inversiones

Ahorradores

I 3. Transferenciasindirectasa trav6sde un intermediariofinanciero

f Valoresde Valoresdel
-t los negocios intermediario
t
G
Ahorradores
I D6lares D6lares
T
g
3

E 2 Con prop6sitos de simplificaci6n, suponemos que la entidad que requieren los recursos de capital es un

* negocio, y especificamente una corporaci6n, pero es sencillo percibir al demandante de fondos como un
t comprador de casas,una unidad del gobierno y asi por el estilo.

\
46 Capitulo 2 *. El ambiente financiero: mercados,instituciones, tasasde inter6s e impuestos

pues
no tiene nada que ver con el proceso tradicional de banca como lo conocemos,
s6lo negocia la emisi6n de nuevos valores, y no de los dep6sitos o pr6stamos de
fondos.
3. Las transferenciastambi6n se pueden realizar por medio de un intermediario finan-
ciero como seria un banco o un fondo mutualista. En este caso, el intermediario
recolecta fondos de los ahorradores mediante la emisi6n de sus propios valores o
pasivos a cambio, y posteriormente utiliza el dinero asi obtenido para hacer pr6sta-
mos o para valores de otro negocio. Por ejemplo, un, ahorrador le pro-
"o-prurlor
a un banco y recibe de 6ste un certificado de dep6sito' Luego el
porciona d6lares
Lanco le presta ese dinero a un negocio pequeffobajo la forma de un pr6stamo hipo-
tecario. De tal modo, el intermediario crea literalmente nuevasformas de capital, en
este caso, los certificados de dep6sito, los cuales son a la vez m6s seguros y m6s
liquidos que las hipotecas y, por 1o tanto, mejores valores parala mayoria de los
ahorradores.La exiitencia de intermediarios incrementa en forma importantelaefi-
ciencia de los mercados financieros porque' sin ellos, los ahorradores tendrian que
proporcionarle los fondos directqmente a los prestatarios, y esto seria un proceso
mSrscostoso.

Las transferencias directas de fondos desde los ahorradores hacia los negocios son
posibles y ocurren en algunas ocasiones;pero de ordinario es m6s eficiente que un nego-
B A Nq UEROS DE cio contrate los servicios de un banquero de inversiones. Merril Lynch, Morgan Stanley
I NVERSIONES Dean Witter y Goldman Sachs son algunos ejemplos de corporaciones de servicios
Or ganizaci6n que asegura l)
financieros que ofrecen servicios de banca de inversi6n. Tales organizaciones
y distribuye nuevas para
ayudan a las corporaciones a diseffar valores con las caractensticasm6s atractivas
emisiones de valores; los re-
los inversionistai; 2) compran estos valores a la corporaci6n 3) posteriormente
a4,udaa los negocios Y a proceso es una
otras entidades a obtener el venden a los ahorradores.Aunque los valores se vendan dos veces, este
primario, en la que el banquero de inversiones actfa como inter-
financiamiento necesario. transacci6n del mercado
los ne-
mediario a medida que los fondos son transferidos desde los ahorradores hacia
gocios.
INTERM EDI ARI O S Los intermediarios financieros que se muestran en la tercera secci6n de la figura
FI NANCI ERO S los
2-1 cumplen m6s funciones que la sola transferencia de dinero y de valores entre
Firmas financieras financie-
especializadasque facilitan
prestatarios y los ahorradores, pues literalmente crean nuevos productos
la transferencia de fondos ios. Debido a que,
por lo generai, los.intermediarios son grandes, obtienen economias
desde los ahorradores de escala al anilizar la dignidad de cr6dito de los prestatarios potenciales; al procesar
hacia los Drestatarios. y cobrar los pr6stamor; ui los riesgos, y al ayrdar a los ahorradores in-
es deciq "a no poner todos sus huevos financieros en una
iividuales a diversificarse, -un"o*,rtrar
que los
sola canasta".Adem6s, un sistema de intermediarios especializadospuede lograr
ahorros hagan m5s que s6lo generar intereses. Por ejemplo, los individuos depositan
c6moda
dinero en los bancos y obtienen tanto un ingreso por interesescomo una forma
de vida
de hacer pagos (con lheques), o de depositar dinero en compafiias de seguros
y obteneiun ingreso por intereses, asi como una protecci6n financiera para sus benefi-
ciarios.
En Estados Unidos y en otras naciones desarrolladas,ha surgido un copioso conjun-
to de intermediarios financieros muy especializadosy altamenteeficientes. Sin embar-
go, la competencia y la politica del gobierno han creado un campo de acci6n de rapido
Irecimientl, a tal grado que diferentes tipos de instituciones desarrollan en la actualidad
conti-
servicios que anteriorm"nt" t" habianreservado para otras. Esta tendencia, la cual
se
nuar6 con toda certezaen el futuro, ha ocasionado que las distinciones empresariales
A
desvanezcan.Sin embargo, afn prevalece un cierto grado de identidad institucional.
continuaci6n se presentan las principales clases de intermediarios financieros:

Me gustariasolicitarun prestamo:por clerto,
ia cr.ranto
est6el brocoli el dia de hoy?
Para incrementarsu competitividad anteotras institu-
. , ' :ri i t l n a n c i e ra sl o. s b a n c o ss e a l ej ancadavez m6s
:.- .:s practicasbancariastradicionales.Cadavez con
:r:ior frecuencia,los bancosse conviertenen agresi-
'.r: r'ompetidores por los clientes.Porejemplo.en un
estuerzopor ampliar su clientela,algunosbancoshan
rnstaladooperaciones de sucursales limitadasen super-
mercados.En 1990,habia aproximadamente900 sucur-
salesen supermercados; en1994,lacifra erade aproxl-
m a d a m e n te 2 1 0 0 :a fi n a l e sd e 1 9 98,l a ci fra habi a
crecidohastacasi 8 000.Ademas,en fechasrecientes
han empezadoa aparecersucursalesbancariasen las
tiendasWal-Mat. Se esperaque continfe el acelerado
crecimientode la instalaci6nde sucursales bancarias
de supermercados y tiendasde comprasporque son
m e n o sc o s to s a q s u e l a s s u c u rs a l es ti pi cas.y porque
atiendena muchosclientesquede otramanerano utili-
zarianlosserviciosdel banco.Por ejemplo.seha esti-
mado que entre20 000 y 30 000 clientespotenciales
van a los supermercados y a las tiendasde descuento
cadasemana.Estassucursalesbancariasno tradiciona-
les son visualizadascomo una forma de atendera un
grupograndede clientespotenciales quede otramane-
ra no podrian usar los servicios bancarios.Desafortu-
nadamente, existeunadesventaja en relaci6nconla via-
bilidadde talesoperaciones porque l; pareceserque
los clientes que concurrn a las sucursalesubicadasen
tiendas,por lo general.mantienensaldosbajosen sus
cuenlas,por lo queno sonrentables parael banco:2 ) la
mayoria de los clientes que necesitanpr6stamos,tales
como hipotecasy financiamientos de automoviles,los
generadores de utilidadesm6s grandesde un banco.
tratansusnegociosen los localesbancariostradiciona-
les y con frecuenciaen otros bancos,y 3) es dificil
manteneruna fuerzade trabajo uniforme porquelas su-
cursalesde las tiendasestdnabiertaspor lo generalal-
gunasnoches,en s6badoytalvez en domingo. Aun
cuando gran parte de ias operacionesbancariasen las
tiendasest6nplenamenteautomatizadas,senecesitaun
personalminimo para coordinar las operacionesy res-
ponderlaspreguntasde los clientes,asi como paraaten-
der cualesquierdificultades que no puedanrnanejarse
por medio de una m6quina. En el futuro, usted podria
'i'
I n r l i l u c i o n c s t l r r r r r ritel l : 47
obtenerun pr6stamosobreautom6viles a las 2 a.m. en
una tienda Wal-Mart que est6 abierta 24 horas al dia
duranlelos sietediasde la semana.
Una de las dreasde crecimienlomas rdpidode la
bancaes la electr6nica,o Internet, la cual se denomina
comfnmente banca-E o banca virtuai. Uno de los li,
deres de esta 6rea es net.B@nk, instituci6n que abri6
sus puertas virtuales en octubre de 1996. EnJunio de
1999, el banco tenia casi 40 000 clientescon mfs de
415 millones de d6laresen denositos.m6s de 513 mi-
llones en pr6stamosy activosiotales que excedian de
817 millonesde d61ares. En comparaci6ncon las ope-
racionesque habia realizadoen la misma fecha el afro
antedor, net.B@nk experiment6 un crecimiento sus-
tancial, debidoa que susactivoscrecieronm is de 2300h
y sus dep6sitosen d6lares aumentaronen casi 1257o.
Net.B@nk ofrece una vasta gama de servicios finan-
cieros, incluyendo cuentasde cheques,certificados de
dep6sito,pr6stamosy otros serviciosadicionales.Ade-
mds.los depositos estAngarantizados del mismomodo
que en los bancostradicionales.Debido a que la ofici-
na centrales un sistemade computo,los costos.espe-
cialmentelos gastosindirectos.son m6sbajosque en
los bancostradicionales;de estemodo, a los dep6sitos
se les puedenpagartasasmds altas,mientrasque a los
prestamosse lespuedencargartasasmenores.
La banca-Eno es aun un fen6meno ampliamente
difundido porque todavia est6luchando por ganarsela
confianza de la poblaci6n: 1) un gran nirmerode perso-
nas afn desconfiade la electr6nicay 2) 1abanca-Eno
ha obtenido el mismo nivel de confianza que los ban-
cosgrandesy mdstradicionalescon localesfisicos.Aun
asi,como esclaro,tal bancano tradicional,como seha
descritoaqui, va a iograr preeminenciaa medida que
las organizacionesbancariascambien susoperaciones
paraestarenmejorescondicionesde competircon otras
inslituciones financieras.No pasard muchotiempoantes
de que ustedpuedaobtenerla hipotecapara su casaen
el mismo lugar en el que compreaccionescomunesde
IBM, el cual podria sertambi6n el lugar en el que usted
compra sus abarroteso sus suministros para el hogar.
podria ser una tienda de ladrillos y de cementoo una
tiendade anaratos electronicos.
.I
48 Capitulo 2 f El ambientefinanciero:mercados,instituciones,tasasde inter6se impuestos

1. Los bancos comerciales, que son las tradicionales "tiendas departamentalesde ser-
vicios financieros", atienden a una gran cantidad de clientes. Hist6ricamente, eran
las principales instituciones que manejaban las cuentas de cheques y, por medio de
ellas, el Sistema de la Reserva Federal ampliaba o reducia la oferta de dinero. Sin
embargo, hoy en dia, otras instituciones tambi6n proporcionan servicios de cuentas
de chequese influyen de una manera significativa sobre la oferta de dinero. En opo-
sici6n, las organizacionesde la banca comercial proporcionan un rango de servicios
de crecimiento permanente, incluyendo las operaciones de fideicomisos, los servi-
cios de corretajede valores y los seguros.
Observe que las organizaciones de la banca comercial son muy distintas de los
bancos de inversiones.Los bancos comerciales prestan dinero, mientras que los ban-
cos de inversi6n ayudan a las compafrias a obtener capital a partir de otras fuentes.3
, Las asociaciones de qhono y pristamo (SAD, las cuales han atendido de manera
tradicional a los ahorradores individuales y a los prestatarios de hipotecas a nivel
comercial y residencial, toman los fondos de muchos ahorradores pequefrosy pos-
teriormente prestan este dinero a los compradores de casas y a otro tipo de pres-
tatarios. Debido a que los ahorradores obtienen un cierto grado de liquidez que es-
taria ausente si compraran las hipotecas u otros valores de una manera directa, tal
vez la funci6n econ6mica m6s significativa de las S&Ls sea"crear una liquidez" que
de otra manera no existiria. Los ahorradores se benefician al poder invertir sus aho-
rros en cuentas m6s liquidas, mejor administradas y menos riesgosas (inversiones),
mientras que los prestatarios se benefician de las economias de escala que les per-
miten obtener m5s capital a costos m6s bajos que los que serian posibles de otra
manera.o
3. Las uniones de crddito son asociaciones cooperativas cuyos miembros tienen un
vinculo comirn, tal como tener la misma ocupaci6n o ser empleado de la misma
empresa. Los ahorros de los miembros son prestados s6lo a otros miembros, gene-
ralmente para compras de autom6viles, mejoras en el hogar y otros aspectossimila-
res. Con frecuencia, las uniones de cr6dito son 1a fuente de fondos m6s econ6mica
que estSdisponible para los prestatarios individuales.
4. Losfondos de pensiones son planes de retiro financiados por corporaciones o por
agencias del gobierno para sus trabajadores, administrados principalmente por los
departamentos de fideicomisos de los bancos comerciales o por las compaffias de
segurosde vida. Los fondos de pensiones invierten principalmente en instrumentos
financieros a largo plazo como bonos, acciones,hipotecasy bienesraices.
5. Las compaflias de segurosde vida reciben los ahorros bajo la forma de primas anua-
les,posteriormenteinvierten estosfondos en acciones,bonos,bienesraicese hipote-
cas, y finalmente hacen pagos a los beneficiarios de las partes aseguradas.En afros

3Antes de 1933, los bancos comerciales ofrecian servicios de banca de inversi6n, pero la Ley Glass-Steagall,
promuigada ese afro, les prohibi6 a los bancos comerciales participar en actividades de banca de inversi6n. De
este modo, el Morgan Bank fue dividido en dos organizaciones separadas,una de las cuales es ahora Morgan
Guarantee Trust Company, un banco comercial, mienffas que la otra es Morgan Stanley, una casa de banca de
inversi6n de grandes dimensiones, la cual no se considera como un intermediario financiero. Observe tambi6n
que los bancos japoneses y los bancos europeos pueden ofrecer ambos servicios de banca comercial y de
banca de inversi6n. Ello obstaculiza severamentea los bancos estadunidensesen la competencia global, por lo
que 1osesfuerzos legislativos recientes se han dirigido hacia el mejoramiento de la competitividad internacio-
nal de los bancos de Estados Unidos.
a Los bancos de ahorros mutuos, los cuales son similares a las asociaciones de ahorro y pr6stamo, operan
principalmente en los estados del norte, aceptan ahorros sobre todo de las personas fisicas, y por lo general
prestan fondos sobre una base alargo plazo a los compradores de casasy a los clientes.
 Instituciones fi nancieras 49

F recientes,lascompafiiasde segurosde vida

h ahorrofiscarmentediferidos,Ios cuareshan
tambi6nhanofrecidodiversosplanesde
b sido dir";rd*;;; proporcionarlebe_
neficios a los participantescuandoseretiren.
T
6' Los fondos mutuaris.tas son compafiiasde inversionesque aceptan
: dinero de los
ahorradores y posteriormente usanestosfondospuru
F tipos de acti-
vos financierostalescomoacciones,bonos "o-iruJiversos
F a rargoprazo,instrumentos de endeuda_
miento a corto plazoy otros instrumentos
F
t munan los fondosy asi reducenlos riesgos
simiLres. eriu, oigurrizaciones manco-
medianteuna diiersificaci6n. Se han
] disefiadodiferentestipos de fondosparasitisfacer
II ahorradores.
los
De estemodo,existen-fondo.d" i"g;;1j"."'"qr"il"s
un ingresocorriente;fondosde crecimientopara
"bj;tJ;;
de disrintostiposde
queprefieren
los ahoirador".qu" est6ndispues-
tos a aceptarriesgossignificativoscon las
i F O N D O M UT UAL T ST A esperanzas
aun otros fondosque se utirizancomo cuentas
de rendimientosm6saltos,y
I D E L M ERCADO DE
DINERO
(fondosdel mercadode dinero). Literalmente
de chequesque generanintereses
existen.i""ioi a" distintostipos de
Fondomutualistaque fondosmutuoscon docenasde jiferentes
metasy prop6sitos.
invierteen valoresde ba.lo
nesgoa cortoplazo,que Hist6ricamente,en EstadosUnidos,las instifuciones
I permitea los inversionistas financierashan estadofuerte-
mentereguladas,conel prop6sitoprincipalde garantizarla
I emitir chequescontrasus seguridadde lasinstituciones
pTgl:g:r a los depositarios.Sin
cuentas. quru lasreguracior"S,q* t la forma
de prohibicionesacercade sucursares
".6urgo,
banclriasnaclonales,,;;d;;"", "",omado
de activosque las institucionespuedencomprar sobrelos tipos
y vender,limites m6ximos sobrelas
tasasde inter6squepuedenpagary limitaciones
sobrelos tipos oe serviciosquepueden
proporcionar,han tendido a impedir el libre
flujo de fondis a"ra" 6reasde super6vit
hasta6reasde d6ficit, con lo cual han pe4uaicuao
la eficiencia?" ,rr"roo, mercados
financieros'AdemSs,en su mayorparte,las instituciones
I se encuentranen desventajacompetitiva financierasde Estadosunidos
en los mercaoorii*rr.i"ros internacionales
porque Ia mayofia de las institrr"ion",
urri"rur, incluidos ior-uun"or, no tienen
tantasrestriccionessobresuestructuraorganizaiway
"*t
,u
les con actividadesno bancariasy otros"aspectos "upu"iaudpu.airrstatu,sucursa-
similares.A partir de estehecho,el
congresoha autoizado en fechasrecientes
algunos ,i"y"res, y en el futuro
habr6muchosm6s. "",oui",
como resultadodelos cambiosregulatorios
actuales,paulatinamente sedesvanecen
las distincionesque existianentre los diferentes
tipos de instituciones.En efecto,en
Estadosunidos, la tendenciaactualapunta
hacialaformaci6na" organizacio-
nes de serviciosfinancieros,ras cuaresposeen "ior-",
bancos,u.o.iu"ioi", de ahorrosy de
pr6stamos(S&Ls), casasde bancade inversi(
prun",d"d;;;;;-f ronoo,-u;dd;;;#ff ::ff lff ,::;::TBT"Tff ',":fi
y aunalrededordermundo.por ejemplo,
diante la combinaci6nde
"1:
en affosrecientes,seconstituy6citigroup me_
r) TraverersGroup, que incluia una compafiia
(Travelers)y una organizaci6n de seguros
de inversiones1s-itt Barney);2) salomonBrothers,
ganizaci6ndeinversionesque-incluiaunaoperaci6n or_
debancaie irru".rion,y 3) citicorp,
una de las organizaciones
de bancam6sgrandesde Estadosurioor. b**te
periodo, BankAmericacorporation y el mismo
NiionsBank corporation combinarondiversas
fuerzaspara conformarer bancomar grunoe
de la naci6n,Bank of Am".ica, el cual
afirma que-atiende.aproximadamente uia terceraparte de las familias de Estados
dos,y quedos.terceras partesde las grandescorporaciones Uni-
de la Uni6nAmericanautili-
zan susserviciosde administraci6nde efectivo.
En t6rminosg"n"rui"r, la direcci6nde
las fusionesy adquisiciones
recientesde la industriade serviciJsfinancieros
seorientaa
m6sgrandes y m6sdiversiii"uou,
q,r"pu"aun
flffir:Tf;affias mejoranivel
"o-fetir
ri
50 Capitulo 2 I

Preguntas de outoevuluacidn
Identifique las tres formas principales en las que el capital se transfiere entre los
ahorradoresy los prestatarios.
Distingaentrelas casasdebancade inversi6ny los intermediariosfinancieros,especial-
mentelos bancoscomerciales.
Mencionelos tres tipos principalesde intermediariosy describabrevementela funci6n
de eadauno de ellos.
;Qu6 efectotendr5nlos cambiosregulatoriosy las presionescompetitivassobrelas ins-
titucionesfinancierasen el futuro?

El mercado de acciones
Como se observ6 anteriormente, en los mercados secundariosse negocian los valores en
circulaci6n ya emitidos. Por mucho, el mercado secundario activo, y el m5s importante
para los administradores financieros, es el mercado de acciones. Es aqui donde se esta-
blecen los precios de las acciones de las empresasy, debido a que la meta primaria de la
administraci6n financiera es maximizar el precio de las acciones de la empresa,conocer-
1o es esencial para cualquier persona que est6 involucrada en la administraci6n de un
negocio.
Cuando diferenciamos los mercados de acciones,tradicionalmente los dividimos en
dostiposbSsicos:l)bolsasdevaloresorganizadas,lascualesincluyenlaBolsadeValo-
res de Nueva York (NYSE), la Bolsa de Valores Americana (AMEX) y varias bolsas
regionales, y 2) el menos formal mercado de ventas sobre el mostrador. Pero, como lo
veremos brevemente,estaslineas de demarcaci6n son mucho menos precisas en la actua-
lidad que lo que fueron en affos pasados,por las fusiones de mercado. Debido a que las
bolsas de valores organizacionalesse encuentranubicadas en mercados fisicos reales y a
que son m5s fSciles de describir y de entender,las consideraremosen primer t6rmino.

Las bolsas de valores

BOLSAS DE VALORES Las bolsasde valoresorganizadassonentidadesfisicastangibles.Cadaunade las m6s
ORGAilIZADAS grandesocupasupropioedificio, tienemiembrosespecificamente designadosy un cuer-
Organizaciones formales po de gobiernoelecto,es decir,sujunta de gobierno.Se dice que los miembrostienen
que cuentan con ooasientos"en la bolsa,a pesarde quetodo mundoperrnanece de pie. Estosasientos,que
instalaciones fi sicas en
donde se ejecutan las
soncompradosy vendidos,otorgana sutenedorel derechode realizaroperaciones en la
operacionesde los bolsa.Por ejemplo,existen1 366 asientosen la NYSE; en agostode 1999,cadauno de
mercados de subastasde ellos teniaun precio de 2.65millonesde d6lares,lo querepresentaun r6cordsin prece-
valores designados dentes.5
("registrados en bolsa"). La mayortade las pricipalescasasde bancade inversi6noperandepartamentos de
Las dos principales bolsas corretajequeposeenasientosen las bolsasy designana uno o m5sde susfuncionarios
de Valores de Estados
Unidos son la Bolsa de
Valores de Nueva York 5Las accionesde la NYSE no sellegarona negociaren forma continuasinohastaI 871.Antesde esafecha,se
(NYSE) y la Bolsa de negociabanen formasecuencialde acuerdocon suposici6nsobreun registrode accionesu hoja de registro.A
Valores Americana los miembrosse 1esasignabansillaS,o "asientos",en las cualesse sentabanmientrasse "pasabalista" a las
, (AMEX) acciones.
 El mercadode acciones 51

se reirnenen un cuartode gran tamafro

como miembros.Los miembrosde las bolsas con
con tel6fono, v equiposelectr6nicosque les permitencomunicarse
a;td" "tr", las bolsas de
las oficinas d" so a 1o iurgo d" todo el pais. nn la actualidad"
"mpresa las horasde trabajo normales' Sin em-
valoresde EstadosUnidos estSnabiertasdurante
de las inversionesha incrementadosu gradode globaliza-
bargo,a medidaque la arena
ci6n'hasurgidounapresi6ncrecientepafaquelasbolsassemundialicenmediantela
ampliaci6ndesushorasdeoperacionescom.erciales.Porejempl":l:}*uGrasso.presi-
dentede la NySE, anunci6diversosplanesparaexaminarlos beneficios
'.""i.nt"-.nt" de la bolsadesdeseishorasy media
resultantesdela ampliaci6ndelashorascomerciales
(desdelas9.30A.M.hastalas4.00P.M'tiempodeleste)hastalas20ylas24horas,
debidoaque,dentroa..i.r"oafros,esperabaqueaproximadamenteunatercerapartede
lasnegociacionesserea|izaianentrelasg,u'd"'corporacionesmutinacionales.
Aligualqo"ot.o,*",cados,lasbolsasdevaloresfacilitanlacomunicaci6nentrelos
una ordende su
compradores y los venJedores'Porejemplo'Merril.Lynchptd11-t:,t^tlir
oficinadeAtlantaprovenientedeunclientequequisieracompralcienaccionesdecapi
ienver de MorganStanleyDeanwitter
tal de IBM. De mun"rurimult6nea,la oficina de
vendercien accionesde IBM. cada
podriarecibir rrrruord"nld" un clienteque deseara
representante de la.empresaen la.NYSE'
corredorsecomunicai"i"gtaii""-ente con el miembros
otros corredor", u to turgodel paistambi6nsecomunicancon los
"rpur"ia;,
desubolsa.Quieneshayanrecibidolrdenesdeventaofrecensusaccionesparavender-
|as,alavezqu",eciue,'ofertasdelosquetienen6rdenesdecompras.Deestemodo,las
bolsasde valoresoperancomomercadosde subasta'o

(MVM)
El mercado de ventas sobre el mostrador
de valores organtza&a,se-acostumbra decir
Cuando un valor no se negocia en una bolsa
con las bolsas de valores organizadas'
que se negocia sobre el iostrador.En contraste

personas(por medio de sus corredo-

6 En realidad la NYSB es un mercado de subastasmodificado, donde las
originalmente -hace cerca de 200 affos- los corredores literalmente
res) hacen ofertas por,", y acto seguido procedian
"."i"..* para venta; icuanto me ofrecen?"'
gritaban: ,,Tengo cien accrones de union Pacific gritaba: "Qurero com-
una oiden de compra' entonces
il;i;;",'ii or.r.ntt Si rn rot..dorienia
"i-";- paciric: iqui6n las vende al mejor precioi'Fn.la actualidad existe la misma
prar cien acciones de union que facilitan e1proceso de
tienen ahora miembros especialistas
situaci6n generat, arrnq,r" ras bolru, a""uuto.., especializan' Si reciben la
las acciones de los capitales en los cuales se
negociaci6n mediante un rnventario de venta' los especialistas liquidan
en e1 que no tienen ninguna orden de
orden de un comprador en un momento venta' compran m6s acciones y
similar, si se recibe orden de
una parte de su inventano. De manera 'itta
a u m e n ta n su in ve n tari o.E l especi al i staestabl eceunpreci odeoferta(el quepagari porl asacciones )y un
se fijan en niveles
partir del inventa,ioj' fo' p'"cios de oierta y demanda
precio de demanCa (al cuat v-erider6a reciben muchas 6rdenes de
el inventario en equilibrio' Si se
que se establecen con la tnataaa de mantener debido al adveni-
favorabler, o ,i ,. reciben 6rdenes de venta,
compra, debido a la exisr.rrJ a"1"p".tativas para mantener el equilibrio entre
aumenta o reduce los precios
miento de eventos desfavorables, el especialista
laofertaylademanda.Lospreciosdeofertasonuntantom6sbajosquelospreciosdedemanda'e|diferencial
que representa el margen de utilidad del especialista'
a los inversionistas institucionales'
Se dispone d. trr.tuiulion., .*p."iules cuya finalidad es ay'dar
"i"rtu. pensiones, a vender jrandes bloques de acciones sin deprimir
de
tales como los fondos mutuos o los fondls compranbloques de
corretaje que atienden a los cl[ntes institucionales
sus precios. En esencia, las casas de
acciones(loscuales.o,'*u,'a"lo000accionesom6s)yposteriormentelasrwendenaotmsinstitucioneso
que pueda ocasionar que el
hace un u*n.io de gran importancia
individuos. AdemSs, cuando una emplesa de valores que detengan las
aguda' debe so"licitara 1asbolsas
precio de las accior". J" onu Lun.ru
"u-ui. -oy
q,r. ,. huyu 6""rro el anuncio y 6ste haya sido asimilado por los inversto-
negociaciones d. .o, u".rorr]Ju.o
que planeaba adquirir Getty oil, las negociaciones tanto de las
nistas. De este modo, T"*u"o-*onci6
"ofio se detuvieron durante un dia'
acciones de Texaco como de las de Getty
 e impuestos
I 52 Capitulo 2 * El ambiente financiero: mercados,instifuciones,tasasde inter6s

intangible que consis-

ME R C A D O D E V E HT A5 el mercado de ventas sobre el mostrador es una organizaailn
S O B R E EL de negociantes distribuidos alrededor de todo el pais'
te en una red de corredores y-"sobre
FIOSTRADOR
el mostrador" aytdat| a en
aclar]a'r forma exacta
Grupo de gran tamaffo
Unu e"ptica"i6n del t6rmino
de valores operan como mercados de subasta,
formado por corredores Y lo que implica este mercado. Las bolsas
y venta se reciben m6s o menos simultSneamente, las
negociantes, conectados ie"ir, las 6rdenes de compra
"s por los miembros de las bolsas' si una acci6n
electr6nicamente Por cuales luego son acoplada, y
"ootdinudas de una empresa nueva o
medio de tel6fonos Y se negocia con menos frecuencia, talvez porque sea la acci6n
pocas 6rdenes de compra y venta' por 1o que
comPutadoras,que se de una empresa pequefia, se recibir6n
pla"o perentorio seria dificil. Para evitar este problema'
encargade hacer Posibles su acoplamiento dentro de un
las negociaciones con un inventario de dichas acciones, esto es, cofn-
ulgrrna, firmas de corretaje mantienen
valores no inscritos en las los inversionistas individuales quieren vender y venden cuando los inversio-
frin guarda en un lugar
bolsas de valores ",runOo tiempo, ei inventario de valores se
nistas qhieren comprar. Al mismo
organizadas' compran y venden, literalmente "pasan sobre el mos-
,"grr.ojy las acciones, cuando Se
trador".
ha definido de tal
Tradicionalmente, el mercado de ventas sobre el mostrador se
patatealizat transacciones de va-
modo que se incluyen todas las facilidades necesarias
Estas facilidades consisten en:
lores que ,ro ," r"ulirun en bolsas de valores organizadas.
que mantienen inventarios de valores que se ne-
l) losielativamente pocos negociantes
de esos valo-
gocian sobre el mostiador y dlequienes se dice que "edifican el mercado"
como agentes para reunir a estos negocian-
ies; 2) los millares d" rorridor"i que actuan
las terminale s y las redes electr'nicas
tes con los inversionistas, y 3) las computadoras,
y los corredores' A
que constituyen un vincult de comunicaci6n entre los negociantes
MVM no opera como un mercado de
diferencia de las bolsas de valores organizadas,el
mercado de capital en particular aolizan con-
subastas.Los negociantes que edifican un
a comprar la acci6n (el precio de oferta) y
tinuamente un piecio al cual est6n dispuestos
a (el precio de demanda). I os precios de cada
un precio al cual estSndispuestosa venderl
que cambian las condiciones de la demanda y la
nejociante, que se ajustan a medida
de las computadoras en todo el pais' El diferen-
of;rtu,pueden ser leidos en las pantallas
de ganancia del nego-
cial entre los precios de oferta y demanda representael margen
ciante.
el MVM son miem-
Lamayoiade los corredores y de los negociantesque edifican
con el nombre de Nutionql
bros de un cuerpo que se regula por si mismo, conocido
a los corredores y vigila
Association oJ'security D"olr;" INaSO), que concede licencias
que utiliza la NASD es
las pr6cticas co-"r"iul"s. La red comp utanzadade negociaciones
de NASD (NASDAQ)'
conocida con el nombre de SistemaAut omalizadode Cotizaciones
de las transac-
y The walt street Journal y otros peri6dicos contienen informaci6n acerca
un mercado complejo en si
ciones de NASDAQ. Hoy en oia, NASOeq se considera
NASDAQtiene edificadores
mismo, separadodel MVU. De hecho, a diferencia del MVM,
accionespara asegurarse
d" *"i"oio que vigilan continuamente las actividades de varias
comprar o vender. Adem6s, en
J" qo" est6niispoiibles para los negociantgsque deseen
NYSE y con los mercados interna-
un esfuerzo po, in"r.-"rrtar su competitividad ante la
Exchange se fusionaron en 1998
cionales, NASlaq, eI AMEX y ta ttritadetphia Stock
nos podriamos referir mejor con el
para formar el Nas]aq-Amex Market Group, al cual
la competencia creciente entre
nombre de red organizada de inversiones. En el futuro,
entre diversos mercados y
los mercados de acciones globales genetatdalianzassimilares
bolsasde valores.
se negoclan
En t6rminos de los nfmeros de emisiones, la mayoria de las acciones
las grandes compafrias se
sobre el mostrador. Sin embargo, debido a que las acciones de
partes del volumen
registran en las bolsas de valoies, aproximadamente las dos terceras
de las acciones negociadas se realizan en estasinstituciones.
"rid61ur".
 El costo del dinero 53

Preguntus de uutoevaluacifn
y en qu6 difieren?
;Cu6les son los dos tipos b6sicos de mercados de acciones,
MVM o en las bolsas de
;En d6nde se negocia la mayor cantidad de acciones: en el
valores?

Explique larazonpor la cual se fusionaronNASDAQ, AMEX y Philadelphia.iEspera

ustedque ocurranfusionessimilaresen el futuro?Expliquesu respuesta.

El costodel dinero
En una economia libre, los fondos se asignan por medio del sistema de precios. La tasa
de interis es el precio que sepaga al recibirfondos en prdstamo, mientras que en el cqso
del capital contable, los inversionistas esperan recibir tqnto dividendos como ganancias
de capttal. Los factores que afectan a la demanda y a la oferta del capital para inversio-
nes, y por lo tanto al costo del dinero, se exponen en esta secci6n.
O P O R T U N I D A DES Dts Los cuatro factores fundamentales que afectan al costo del dinero son: 1) las opor-
pn op uc c l6n
tunidades de producci6n,2) las preferencias de tiempo por el consumo, 3) el riesgo y
Rendimientos disponibles
4) la inflaci6n. Para apreciar la forma en que operan estos factores, piense en una comu-
dentro de una economia,
nidad aislada en una isla donde la poblaci6n vive del pescado. Tienen un almac6n de
procedentes de inversiones
realizadas en activos
caflasde pescar que les permite vivir razonablementebien; pero les gustaria incrementar
productivos (activos rg p"t"u. Snponga
que uno de los habitantes, el sefror Crusoe, tiene una brillante idea
generadoresde efectivo). acercade un nuevo tipo de tedparapescar que lo capacitana para duplicar su captura
diaria. Sin embargo, le llevaria un aflo diseflar y construir su red y aprender c6mo usarla
PREFERENCI AS DE de manera eficiente. Con la mayor certeza, el seflor Crusoe pasaria largos periodos de
TIEMPO PO R EL
CONSUMO hambre antes de que pudiera poner en operaci6n su nueva red por consiguiente, podria
que
Preferencias de los proponerle a la seflora Robinson, al seflor Friday y a otras personasque a carnbio de
compradores por un ie d"n utr pescado diario durante un afro, les regresar5 dos a lo largo del aflo siguiente. Si
consumoinmediatoen la sefiora Robinson aceptatala oferta, el pescado que le d6 al seffor Crusoe constituir6 su
oposici6na la alternativa ahorro, los cuales seian invertidos en la red para pescar; a la vez, el pescado extra que
de ahorrar en arasde su produjera la red el aflo siguiente constituiria unrendimiento sobre la inversi6n.
consumofuturo. ^ Co-o es obvio, mientras milsproductiuo piense Crusoe que es su red, m6s alto seria
RIESGO e1 rendimiento esperado sobre la inversi6n y m6s podria ofrecerle a los inversionistas
que po-
En el contextode un potenciales pol sus ahorros. En este ejemplo, suponemos que Crusoe considera
mercadofinanciero, drhpagar,por lo que ha ofrecido una ta$a de rendimiento de 100%, ya que ha prometido
probabilidaddq queun Aer,,otvi.aos pescadospor cada uno que reciba. Podria haber tralado de akaer los ahorros
activo financiero no gane por una cantidad inferior, es deciq ofrecer s6lo 1.5 pescados diarios durante el affo si-
los rendimientos guiente por cada unidad que recibiera este afio, lo cual representaria una tasa de rendi-
Prometidos. miento de 50%oa favor de la seflora Robinson.
lnrl n c l 6 n El grado de atractividad que tenga para un ahorrador potencial la oferta de Crusoe es
por el consumo
Tendenciade los preciosa ,rn u.p"ito que dependerSen gran medida delas preferencias de tiempo
aumentara kav6s del del qhorrador. Robinson podria estar pensando en su retiro laboral y estar dispuesta a
tiempo. negociar pescadosel dia de hoy para obtener pescados en el futuro sobre la base de uno-
poi-*o. Por otra parte, Friday podria no estar dispuesto a "prestar" un pescado el dia de
hoy a cambio de algo menos que tres pescados el afro siguiente, porque tiene una esposa
y varios hijos j6venes a quienes tiene que alimentar con su pesca actual. Se diria que
itriday tiene una alta preferencia de tiempo por el consumo y que Robinson tiene una baja
prefeiencia. Observe tambi6n que, si la totalidad de la poblaci6n vive en un nivel de
subsistencia, las preferencias de tiempo por un consumo instant6neo serian necesaria- II
I
rl
-l
 Capilulo 2 f El ambiente financiero: mercados,instituciones, tasasde inter6s e impuestos

mente altas, los ahorros agregadosserian bajos, las tasas de inter6s serian altas y la for-
maci6n de capitales seria dificil.
El riesgo inherente al proyecto de redes para pescar,y por lo tanto la capacidad de
Crusoe para reembolsar e1 pr6stamo, tambi6n afecta al rendimiento que requieren los
inversionistas: mientras m6s alto sea el riesgo percibido, m6s alta ser6 la tasa de rendi-
miento requerida.Adem6s, en una sociedadmas compleja existen muchos negocios como
el de Crusoe,muchos bienesadem6sde los pescadosy muchos ahorradorescomo Robinson
y Friday. Adem5s, las personas :utilizanel dinero como un medio de intercambio en lugar
de hacer trueque con el pescado. Cuando se emplea dinero en lugar de pescado, su valor
a futuro, el cual es afectado por la inflaci6n, entra en juego. Mientras m6s alta sea la tasa
de inflaci6n esperada,m5s grande ser6 el rendimiento requerido.
De este modo, observamos que la tasa de interi:s pagadq a los ahorradores depende
basicamente de: l) la tasa de rendimiento que esperan ganar los productores sobre el
capital iruvertido; 2) las preferencias de tiempo de los ahorradores por un consumo ins-
tantdneo versus un consumo futuro; 3) el grado de riesgo del pr,lstamo, y 4) la tasa de
inflaci6n esperadaafuturo. Los rendimientos que esperanganar los prestatariosal inver-
tir los fondos que solicitan en pr6stamo fijan un limite mdximo en relaci6n con la canti-
dad que pueden pagar por sus ahorros, mientras que 1aspreferencias de tiempo de los
consumidores por el consumo establecen la cantidad de consumo que ellos est6n dis-
puestos a diferir, y por lo tanto, la cantidad que ahorrar6n en los diferentes niveles de
interesesofrecidos por los prestatarios. Un riesgo m6s alto y una inflaci6n m5s altatam-
bi6n conducen a tasas de inter6s m5s altas.

Preguntas de flutoevaluacifn
;Qu6 nombrerecibeel precioque sepagapor solicitarfondosen pr6stamo?
iCu6l esel precio del "capital contable"?
que afectanel costodel dinero?
iCu6les sonlos cuatrofactoresfundamentales

Niveles de las tasasde inter6s

Los fondosseasignanentrelos prestatarios conbaseenlastasasdeinter6s.Lasempresas
quetienenlasoportunidades de inversi6nm6srentablesestSndispuestas a (y soncapaces
de)pagarsumejorpreciopor el capitaly, por lo tanto,tiendena alejarlode las empresas
menoseficienteso de aquellascuyosproductosno tienendemanda.Desdeluego,nuestra
economiano escompletamente libre en el sentidode que s6lo est6influida por las fuer-
zasdel mercado.Asi, el gobiernofederaltiene agenciasque ayudana individuoso gru-
pos designadospara obtenercr6dito sobrebasesfavorables,incluyendoa los negocios
pequeffos,a ciertasminoriasy a las empresas dispuestasa construirplantasen Sreasque
tienenaltosnivelesde desempleo.Sin embargo,la mayorpartedel capitalde la econo-
mia de EstadosUnidos seasignapor medio del sistemade precios.
La figura 2-2 mtestra de qu6 manerainteractuanla oferta y la demandaparadeter-
minar 1astasasde inter6sen dosmercadosde capitales.Los mercadosA y B representan
dos de 1osmuchosmercadosde capitalesen existencia.La tasade inter6sactual,que
puededesignarse ya seacomok o comoir (paralos prop6sitosde esteanSlisissedesig-
narScomok), inicialmentees de l}oh paralos valoresde bajo riesgoen el mercadoA.
Los prestatarioscuyo cr6ditoes lo suficientementefuertepara accedera estemercado
 Niveles de 1astasasde inter6s

Mercado A: valores de bajo riesgo MercadoB: valoresde altoriesgo

Tasa de inter6s,k Tasade inter6s,
k
(%)

k r =1 2

ko= 1 0

D6lares D6lares

pueden obtener fondos a un costo de 10o/o,mienhas que los inversionistas que desean
poner su dinero atrabajar sin mucho riesgo pueden obtener un rendimiento de 10%. Los
prestatariosm5s riesgosos deben obtener fondos con un costo m6s alto en el mercado B.
Los inversionistas que est5n dispuestos a tomar m5s riesgos invierten en el mercado B y
esperan lograr un rendimiento de l2o/o, pero con la certeza de que en realidad po&6n
recibir mucho menos o mucho m5s dinero.
Si la demandapor 1osfondos disminuye, como sucedetipicamente durante las rece-
siones, las curvas de la demanda se desplazar6nhaciala izquierda, como se muestra en la
curva D, en el mercado A. En este ejemplo,latasa de inter6s de compensaci6n del mer-
cado, o tasa de inter6s de equilibrio, disminuye hasta 8%o.De manera similar, usted debe-
ria poder determinar qu6 es lo que sucederiasi la oferta de fondos se contrae: la curva de
la oferta, S,, se moveriahacialaizquierda, con lo cual aumentaria las tasas de inter6s y
reduciria eLnivel de solicitud de fondos en pr6stamo.
Los mercados de capitales son interdependientes.Por ejemplo, si los mercados A y
B estuvieran en equilibrio antes de que la demanda cambiara aD2en el mercado A, esto
significaria que los inversionistas estuvieron dispuestos a aceptar el riesgo m6s alto del
mercadoB a cambio de una prima de riesgo de 12% - l0%:2o/o.Despu6s del cambio a
Dr,laprima de riesgo aumentariainicialmente al2%o-8%:4%. Con todaprobabilida4
esta prima (mucho m6s grande) induciria a algunos prestamistas del mercado A a cam-
biarse al mercado B, lo que ocasionaria que la curva de la oferta del mercado A se corrie-
rahacialaizquierda (o hacia arriba) y que en el mercado B cambiara hacia la derecha.La
transferencia de capital entre los mercados aumentaria la tasa de inter6s del mercado A y
reduciria 1adel mercado B; nuevamenteesto, llevaria alapima de riesgo a un punto m6s
cercano al nivel original, 2o/0.Por ejemplo, cuando las tasas de los certificados de la
Tesoreria aumentan, las tasas sobre los bonos corporativos y las hipotecas las siguen.
Existen muchos mercados de capitales en Estados Unidos. Las empresasestadouni-
denses tambi6n invierten y obtienen fondos en todo el mundo; al mismo tiempo, los

/
56 Capitulo2*Elambientefinanciero:mercados,instituciones,tasasdeinter6seimpuestos

extranjerosprestanysolicitanprdstamosenlaUni6nAmericana,endondeexistenmer-
cadosparapr6stamos,'u"ionur^"',ugricolas,comerciales,gubernamentalesyasiporel
estilo.Paracadatipodecapitalexisteunprecloquecambilatrav6sdeltiempoamedida de qu6
quesemodificanlas de la of-rta y la demanda.La figura 2-3 mueska
"orrdiciorr"s plazosaplicablesa los prestatariosde nego-
maneralas tasasa" mt"res al corto y largo
tasasde inter6sa corto plazosonextrema-
cioshanvariadooesoeigzo. observeqrri lur
damenteproclivesaaumentardurantelosaugesydecaen$urantelasrecesiones.(Las
de tu grim"uindicanrecesiones.) cuandolaecoromia seencuentraen
6reassombreadas
a"-urrd* queimpulsalastasasalaalza. Ade-
expansi6n,tu,
"^pr"rur"al--u1rJu" "upitur,
m6s,laspresionesinnacionaria,,o,'-*yfuertesdurantelosaugescomerciales,locual
tasasde inter6s'Las condicionesseinvier-
tambi6nejerceunapresi6na la alzasobrelas
tendurantelusr"c"slo,'estalescomolasdelggly|gg2.Lasdepresionesecon6micas
y el resultadoesuna disminu-
reducenla demandaa" .reiit", la tasade inflaci6ndecae
ci6n de lastasasde interes'
el periodoposteriora 1984esun
Estastenden"iu,no ," cumplenen forma exacta:
disminuyoen forma muy notoria en los
casoque viene aI p";. sr t ""i" del petr6leo
inflacionariassobreotrospreciosy disip6
aflos1985y 1986,ro *ut *arr;o laspresiones
plazo. Anteriormente,estostemoreshabianim-
los temoresdeuna seriainflaci6na largo
pulsadolastaru, o. urtaniveleJrecord. Desde1984hasta1987la economiamostr6
-t"r"rt
granforta|eza'perolosdeclinantestemoresacercadelainflaci6ncompensaronenforma econ6-
excesiva a la t",,d",'"iu,,o,11]ul delastasasdeinteresa aumentardurantelas6pocas
micasbuena.,y.tr"*ttudonetodeellofueunadisminuci6ndelasmismas'7 plazo seseffala
La relaci6nqo" entrela inflaci6ny las tasasde-inter6sa largg
"^i,,. Antes de 1965,cuando la tasaprome-
en la figura 2_4, qteus fresentaen forma-gr5fica.
dio de inflaci6nerade Jproximadamente l'h,lu"tasas de inter6ssobrelos bonosmenos
oscilabanentte4o/oy 5o/"'A medida
riesgosos(clasificadosJo-o AAA) generalmente
quelaguerradeVietnamseaceler6afinalesdelad6cadadelosaflosSesenta,latasade
a aumentar'La tasade inflaci6ndisminu-
inflaci6naument6y la tasade inter6scomenz6
lastasasde inter6s.No obstante,el embargopetrolero
y6 despu6sde 1970,;;1.;";"" en l974,lo
Srabede 1g73tue ,"g;il;" ;a cuadriplicaci6nde los preciosdel petr6leo
queocasion6onb,ot"inflacionarioyaSuvezimpuls6alastasas-deinter6shastaque
inflacionariasserelaja-
alcunzaronn'evos n.eles r6corden r974 y l915.Las presiones
ronafinalesde|915y1976;peroaumentarondespu6sde|9,76.F,n1980,lastasasde
temoresi" q"" llegarahastados digitos im-
inflaci6n alcanzatono"t'1,,,"i'"tord' y los
Disde 1981hasta1986,la tasade
pulsarona las tasasa" int"re, hastalimites hist6ricos. el nivel
inflaci6ndisminuy6J" aguda.En esteriltimo aflofue de s61o1'1o%'
alcan-
m6sbajo observado -u* ii Bn tiq:' las tasasde inter6sdisminuyeronhasta
-"V
"r "n"t. de los certificadosde la Tesoreria
zar niveleshist6ricamentebajos.Asi, el rendimiento
a 3o/o'Actualmente(1999)' existeel
disminuy6 tustu ul"aozarln"i,rroun nivel inferior
consensogeneralentrelamayoriadeeconomistas,negociosyconsumidores,dequela
susmejoris momentos,puesla inflaci6nha
economiadeEstadosUnidospasapor uno de
osciladoalrededorde2o/o,omenos'durantem5sdeunaflo.Lastasasdeloscertificados
y tasade inter6ssobrelasdeudasalargoplazo
dela Tesoreriarransidoinferioresa 5%0, la 6'5%o'
poderosasha sido de aproximadamente
;;;l"t "orporu"io*s

actuales'mientrasque las tasasa

il",u* *a*t-o son muy sensiblesa las condicionesecon6micas
largoplazo."n":*p.,,'"ip,ur,n",,.elasexpectativasdelainflaci6nalargoplazo.Comoresultadodeloante-vecespor
vecespor arribade las tasasa,largoplazoy otras
rior, las tasasa corto plazo seencuentranalgunas plazos recibeel nombrede estructurade
y
ias tasasa largo a corto
debajode ellas.La relaci6nqueexisteentre en estecapitulo'
que se expone m6s adelante
losolazosde las tasasde interbs,tema
 Determinantesde las tasasde inter6s de mercado 57

T"*tt. t""t6t largo y a corto plazos,1970-1988

"
Tasa de inter6s
(%)
20
20 Las dreassombreadas
indicanPeriodos 1B
18 de recesiones
16
to /
14
14
12
12
10
10
?t4.t
I

0 \
a a
Tasas
ptazo
h

1990 1994
1970 1972 1974 1976 1978 1980
b

fuertes y muy grandes'

trav6s de los pr6stamos a tros meses concedidos a corporaciones
)6 NOTAS: a) Las tasas de mteres a corto plazo se miden a
la m i e n t r a s q u e la sta sa sa la r g o p la zo se m id e n p o rmedi odel osbonoscorporati vosdel ti poA A junio'
A.
b) Las marcas punteadas qrr. upu..""tt ef eie d1 las x representan la mitad del affo' es deciq
de ""
FUENTE : Federal Reserve; http://www'bog'frb fed'us/releases/
u-
ro
lo
Fre Pregantas de autoevsluacidn
ia-
de de interes para asignar el capital entre las empresas?
[n- 6c6mo se utilizan las tasas
inter6s de compensaci6n del mercado' o tasasde inter6s de
rde 6Qu6 le sucedea las tasas de
de fondos disminuye?
n'el equilibrio, de un mercado de capitales, cuando la demanda
3n-
iPorqu6raz6ncambiaelpreciodelcapitaldurantelosaugesylasrecesiones?
ctta
tasas de inter6s?
rel 6C6mo afecta el riesgo a las
rla las tasas de un mercado financiero a las tasas de otros mer-
;c6mo afecta un cambio de
aha
cados financieros?
dos
bzo

Determinantesde las tasasde inter6s de mercado

un valor de endeudamiento,k,
Ea-i a En general, la tasa de inter6s nominal (o cotizada) sobre
libre de riesgo' k*' m59 varias primas que
) enre- est5 compuesta por una tasa real de inter6s
valor y la negociabilidad (o liquidez) del
ESF.r reflejan lu influ"iorr, el grado de riesgo del
zu de siguiente manera:
valoi. Esta relaci6n puede expresarsede la
 Capitulo2 f Elambiente mercados,instituciones, tasasde inter6s e impuestos

18

16

14
Tasasde inter6s
a largoplazo 12

10

1970

NOTAS:
a)Lastasasdeinter6ssonlascorrespondientesalosbortoscorporativosalargoplazoAAA.
Preciosal Consumidor(IPC)'
b) La inflaci6n .. iu tasaanualde cambioobservadaen el indice de
-ia. "o,,,o
http://www'bog'frb'fed'us/releases/
FUENTE: Federal ResOrve;

+ +
Tasade inter6s cotizada: k: kt' + PI + PRI PL PRV

En la ecuaci6n2-l,lasvariablessedefinencomo srgue:
Existenmu-
determinado.8
k: tasade inter6s cotizada,o nominqLde un valor
chosvaloresdistintosy,porlotanto,muchastasasdeinter6snominalesdife-
fentes.
como"k-estrella"'
k* tasade inter^sreal libre de riesgo;k* sepronuncia
:
PI: primade inflaci6n.
pp1: prima de riesgode incumplimiento'
nI, : prima de liquidez o comerciabilidad'
PRV: prima de riesgoal vencimiento'

a ra rasa real la cual se

8El t6rmino nominal , tal como se usa aqui, se refiere a la tasa estipulada en oposici6n '
Si usted hubiera comprado un bono de 1aTesoreria a diez affos
ajusta para eliminar los efectos de la infiaci6n. si se esperara
nominal seria de aproximadamente 5'6oh'pero
en el mes de marzoa" rssc, iu 1u* itizadao la tasa real seria de
los dos aflos siguientes,
que la inflaci6n fuera de un promedio de 2.1o/oa lo largo de
aproximadamente 5.60/o- 2'1oh: 3'5o/o'

}=
 Determinantesde las tasasde inter6s de mercado 59

En las siguientes seccionesexponemos los componentescuya suma da lugar a la tasa

de interds nominal, o colizada, de un valor determinado.

Tasa real de inter6s libre de riesgo,k*

TASA RE A L DE INTERS La tasa real de inter6s libre de riesgo, k*, se define como la tasa de inter6s que existiria
L IB R E DE RIESGO, K*
sobre un valor con un rendimiento garanlizado(el cual se denomina como valor sin riesgo
Tasade inter6sque se
o libre de riesgo) si se esperaraque la inflaci6n fuera de cero durante el periodo de inver-
cargaia sobrevalores de la
si6n. Puede concebirse como la tasa de inter6s que existiria sobre valores a corto plazo de
Tesoreriade Estados
La tasareal libre de riesgo
Unidoslibresde riesgosi la Tesoreriade EstadosUnidos en un mundo libre de inflaci6n.
no seesperara ninguna cambia a trav6s del tiempo de acuerdo con las condiciones econ6micas existentes,espe-
inflaci6n. cialmente l) sobre la tasa de rendimiento que las corporaciones y otros prestatariosest6n
dispuestos apagar para solicitar fondos en pr6stamo, y 2) las preferencias de las personas
T A S A N OM INAL por un consumo inmediato yersus un consumo futuro. Es dificil medir la tasa real libre de
( c o T l z ADA) DE
INT ERES riesgo de manera precisa, pero la mayoria de los expertos consideran que, en aflos recien-
L I B R E D E R I E SGO, Kr F tes, k* ha fluctuado dentro del rango de I a4oh en la Uni6nAmericana.
Tasa de inter6s sobre un
valor libre de todo riesgo:
k* estii representadapor la
tasa de los certificados de Tasa nominal (cotizada) de inter6s libre de riesgo,k*"
la Tesoreria o por la tasa
sobre los bonos de la La tasa nominal, o cotizada,libre de riesgo,k*", esla tasareal libre de riesgomdsuna
Tesoreria. k*, incluye una prima por la inflaci6nesperada:k*" : k* + PI. Si combinamosk* + PI y permitimosque
prima de inflaci6n. estasumaseaigual a koo,la ecuaci6n2-1 seconvierteen:

k: l\$ + PRI + PL + PRV

Para que sea estrictamente correcta, la tasa libre de riesgo deberia denotar una tasa
de inter6s sobre un valor que carezca absolutamente de riesgo, es decir, un valor que no
tenga riesgos de incumplimiento, riesgo al vencimiento, riesgo de liquidez ni riesgo de
p6rdidas en caso de que la inflaci6n aumente.No existe tal valor en el mundo real, por lo
que no existe una tasa de inter6s libre de riesgo. Sin embargo, existe un valor que est6
libre de la mayoria de los riesgos: los certificados del Tesoro de Estados Unidos (certifi-
cados T), los cuales son un valor a corto plazo emitido por el gobierno de Estados Uni-
dos. Los bonos del Tesoro (bonos T), que tienen un plazo m6s prolongado, estSnlibres de
los riesgos de incumplimiento y liquidez; pero se encuentran expuestosa algirn tipo de
riesgo, debido a los cambios en el nivel general de las tasas de inter6s.
Si utilizamos el t6rmino "tasa libre de riesgo" sin agregarle "real" o "nominal", co-
mtnmente expresan la tasa nominal (cotizada), convencionalismo que seguiremos en
este libro. Por consiguiente, cuando empleamos el t6rmino tasa libre de riesgo, nos
referimos a la tasa nominal libre de riesgo, k*, lu cual incluye una prima inflacionaria
igual al promedio de la tasa de inflaci6n esperada a lo largo de la vida del valor. En
t6rminos generales,usamos la tasa de los certificados de la Tesoreria para aproximar la
tasa libre de riesgo a corto plazo,y la tasa de los bonos de1Tesoro el largo plazo. Por lo
tanto, siempre que se vea el t6rmino "tasa libre de riesgo", nos estamos refiriendo ya sea
a la tasa cotizada de los certificados del Tesoro o a la tasa cotizada de los bonos del
mismo. /
*1

-f
 tasas de inter6s e impuestos
60 Capitulo 2 { El ambiente financiero: mercados, instituciones,

Prima de inflaci6n (PI)

de inter6sporqueerosionael poderde
La inflaci6ntieneun efectomayorsobrelas tasas
compradeld6larydisminuyelutu,uryu].g"rendimientodelasinversiones.Comoilus-
traci6n,supongaqueusteda'horrara mil d6laresy los invirtieraen un certificadodedep6-
de 5oh'A1final del aflo ustedrecibirS
sito quevencieradentroJe un aflo con un inter6s
m6s50 de intereses'Ahota' supon-
1 050 d6lares;formaoopor susmil d6laresoriginales
a todoslos rubrospor
;;;;J;;ru a" nnu"lin duranteel aflo esde toolo,yque afecta
at inlcio det aflo,costaria 1' I 0 d6laresal
igual. Si unabotellatuvieraun costodeun d6lar 1 000/$1 : 1 000
susmil d6lareshabrian comprado
final de eseaflo.p". ;;iti;;e, : 955 botellasal final del mismo' En
botellasal inicio a"r uno i"to solo 1 050/1.10
peor,puesrecibiria 50 d6laresde
t,rminos reales,ort"a ," Li"o nrrariaenuna situaci6n
liinflaci6n. En estecaso,ustedse
intereses,que no seriansuficientespara compensal
mil botellasde cetveza(o algrin otro
encontrariaen una *"3o1.po.i"i6n si comprara trigo u oro) que
activoalmacenable tirr.nos, maderafedificiosde departamentos,
"orio
si invirtiera en el certificadode dep6sito' dineto,in-
Los inversionistas Lstanenteradosde todo esto;por eso,cuando,prestan
P RrMA oe lnru cl6 x colporanunaprimainflacionaria(PI)queesiguala|promediode.latasadeinflaci6n
lo tanto,si la tasareal de inter6s
( pt ) esperadaa lo largo de la vid.adel valor en cuesi1n.Poi
Prima Por la inflaci6n librederiesgo,k*,esde3o/o,ysiseespelaquelainflaci6nseade4o/o(PI:4%)durante
esPeradaque los los certificadosdelTesoroa un afloseria
el aflosiguiente,la tasade irri"re, cotizidasobre
inversionistas afladen a la
de,7o/o'Enmarzodelggg,loseconomistaspronosticaronquelatasadeinflaci6naun
tasa real de rendimiento el rendimientosobrelos certificados
afrosesituariaentret..i"l, i iv"y, al mismotiempo,
libre de riesgo. implica que,en esemomento,se
del resoroa un aflo a" upr*lmadamente4.'|oh.Esto plazosesituaraerrtte2'7
esperaba queta tasarJ tibre de riesgosobrelos valoresa corto
"ru
v J.270.

Prima de riesgode incumplimiento (PRI)

Elriesgodequeunprestatariodejedecumplirconlasobligacionesquehacontraidoen
depagarlos intereseso el capital,tambi6n
virtud deun pr6stamo,esdeciqquedejgdejar
Iiientras m5s grandeseael riesgode
afectaala tasade inter6sde meicadode un valor^.
que los prestamist4scargatSn(demanda-
incumplimiento, m5s alla ser|la tasade inter6s
no tienenriesgode incumplimiento'otor-
r5n).Debidoa quelos certificadosdel Tesoro
ganlastasasdeinteresmasbajasdelos.valoresgravablesdeEstadosUnidos'Enelcaso
delosbonos"o,po,u.i*.,mientrasmejorsealaevaluaci6nqenerll-decr6ditodelbono'
m6sbajoser6zuriesgodeincumplimientoy,enconsecuencia,m6sbajaser6sutasade sobrebonos
representativas
A continuacizn,. pr"r.niut ulgunastasasdeinter6s
inter6s.e
de 1999:
a largoplazo,vigentesen el mesde febrero
T,I,S,q, PRI

Tesorode EstadosUnidos 5.4%

AAA 6.4 r.0%
AA 6.7 1.3
6.9 1.5
A
con grandetalleen el capitulo
r tr**"*t*"**onos, y los riesgosdelos bonosen general,seexpondr6n
ju"gu que los bonosevaluadoscomoAAAtienenmenos riesgode
17.por ahora,ob*"*. qo., pi. to.o-?n,..
incumplimientoqoelosbonosevaluados-comoAA'LosbonosAAsonmenosriesgososquelosbonosA,yasi
tambienpodriandesignarse comoAAA o Aaa,AA o Aa, etc.,dependiendo
sucesivamente. Las evaluacrones
En estelib.o las designacionesseusande maneraintercambiable'
de la agenciaquehagala .""f"""ii..
 Determinantesde las tasasde inter6s de mercado 6l

La diferencia entre la tasa de inter6s cotizada sobre un bono de la Tesoreriay la de un

bono corporativo con un vencimiento similaE la liquidez y otras caracteristicas son los
P R I M A D E R IESGO DE factores que determinan la prima de riesgo de incumplimiento (PRI).Por lo tanto, si
I N C U M P L IM IENT O
( PRr )
los bonos mencionados hubieran sido previamente similares en algtn otro respecto, la
Diferenciaqueexisteentre prima de riesgo de incumplimiento seria de PRI : k - k*., que son los valores que se
la tasade inter6ssobreun presentaron mfs arriba. Las primas de riesgo de incumplimiento varian un tanto a lo
bono del Tesorode Estados largo del tiempo; pero las cifras correspondientesa febrero de 1999 son representativas
Unidosy un bono de los niveles que se han observado en affos recientes.
corporativode igual
vencimientoy
negociabilidad. Prima de liquidez (PL)
Por lo general, la liquidez se define como la capacidad para convertir un activo en efec-
tivo en el corto plazo. Desde luego, el activo m6s liquido de todos es el efectivo. Adem6s,
mientras m6s f6cil sea convertir un activo en efectivo a un precio que recupere casi todo
el monto invertido inicialmente, m5s liquido se considerarii el activo en cuesti6n. En
consecuencia,los activos financieros se consideran mils liquidos que los activos reales
como los terrenos y el equipo. Asimismo, los activos financieros a corto plazo general-
mente son m6s liquidos que los activos a largo plazo. Debido a que la liquidez es de
PRIMA DE LI Q UI DEZ importancia, los inversionistas evalfan e incluyen las primas de liquidez (PL) cuando
( PL) determinan 1astasas de inter6s.Aunque es muy dificil medir en forma exacta las primas
Prima que se afiade a la
de liquidez, existe un diferencial de, por lo menos, dos y probablemente cuatro o cinco
tasa que paga un valor.
puntos porcentuales entre los menos liquidos y los m6s liquidos con un riesgo de incum-
cuando dicho valor no
puede ser convertido en
plimiento y un vencimiento similares.
efectivo en corto pl,azoy a
un precio cercanoal costo Prima de riesgo al vencimiento (PRV)
original.
Los precios de los bonos disminuyen siempreque las tasasde inter6s aumentan,y ya que las
tasasde inter6s pueden aumentar,y ocasionalmentelo hacen.Todos ellos, incluso los bo-
RIESGO DE LA TASA nos del Tesoro,tienenun rango denominadoriesgo de la tasa de inter6s. Como regla ge-
DE I NTERES
neral, los bonos de cualqui er organizaci6n,desdeel gobierrro de EstadosUnidos hastaGe-
Riesgo de p6rdidas de
neral Motors, tienen m6s riesgo mientras m6s prolongado sea el vencimiento.r0 Por
capital al cual los
inversionistas est6n
consiguiente, se debe incluir en la tasa de inter6s requerida una prima de riesgo al venci-
expuestos,debido a la miento (PRV), la cual ser6m6s alta cuanto mayor seael nrimero de afrosque falten para el
variabilidad de las tasas de vencimiento. El efecto de las primas de riesgo al vencimiento es aumentar las tasasde in-
inter6s. ter6s sobre los bonos alargo plazo respectode los bonos a corto plazo. Esta prima, al igual
que las otras, es extremadamentedificil de medir; sin embargo: 1) parece vatiar alo largo
PRIMA DE RI ESG O AL
del tiempo, debido a que aumenta cuando las tasasde inter6s son m6s volStiles e inciertas,
vENCTMTEN TO ( PRV)
Prima que refleja el riesgo y posteriormente disminuye cuando las tasasde inter6s son m6s estables,y 2) en aflos re-
de la tasa de inter6s;los cientes,la prima de riesgo al vencimientosobrelos bonos del Tesoroa 30 affospareceha-
bonos con vencimientosa berse situado por 1ogeneral dentro del rango de uno o dos puntos porcentuales.rl
m6s largo plazo tienen un
mayor riesgo de la tasa de 10Por ejemplo,
si alguien hubiera comprado un bono de laTesoreria a 30 afros a un precio de mil d6lares en
inte16s. 1972, cuando la tasa de inter6s a largo plazo era de 7%o,y si 1ohubiera mantenido hasta 198 1 cuando 1astasas
,
sobre los bonos del Tesoro alargo plazo eran de aproximadamette 14.5oh,el valor del bono habria disminuido
a cerca de 5 14 d6lares. Esto representaria una p6rdida de casi la mitad del dinero; esta situaci6n demuestra que
los bonos alargo plazo, aun los bonos del Tesoro de Estados Unidos, no se encuentran libres de riesgo. Sin
embargo, si el inversionista hubiera comprado certificados del Tesoro a corto plazo en el afro de 1972, y luego
hubiera reinvertido el capital cada vez que vencieran los certificados, afn tendria mil d6lares. Este aspecto se
expondrd con gran detalle en el capitulo 7.
tr El MRP haalcarzado un promedio de 1.3 puntos porcentuales a lo largo de los
65 aflos anteriores. Vea
Stocl<s,Bonds, Bills, and Inflation: l998Yearbooft(Chicago: IbbotsonAssociates, 1998).
 inter6s e impuestos
Capitulo 2 * El ambiente financiero: mercados,instituciones, tasasde

fuertemente
Debemosmencionarque aunquelos bonos a largo plazo seencuentran
plazo se encuentran en igual
expuestosal riesgoal vencimiento,las inversionesa corto
Cuando vencen las inversiones a
RTESGO DE LA TASA foima expuestasal riesgo de la tasa de reinversi6n.
reducci6n de las tasas de inter6s
oE Rg lxven sl 6x cortoplazoy los fondossereinvierten,o se"rotan", una
disminuci6nen
Riesgo de que una
."qo",il.iu de una reinversi6na una tasam6sbaja,1oqueprovocailauna
reducci6n de las tasas de asumir una posici6n corta en las
1o, i,.g."sos por intereses.De estemodo, aunqueal
inter6s genere un ingreso proporcionado por las inversio-
inversionessepreservael capital,el ingresopor intereses
m6s bajo cuando los bonos de las tasasde reinversi6n'12
venzan y los fondos se
nesa corto plazovaiade aio con aflo-,dependiendo

Preguntus de aatoevuluacifn
sobrecualquiervalor
Elaboreuna ecuaci6ncapazde denotarla tasade inter6snominal
de endeudamiento.
de inter6snominal,o
Distingaentrela tasareal de inter6slibre de riesgo,k*, y la tasa
colizada,librede riesgo'k*.
las tasasde inter6sson determinadaspor los
iC6mo se considerala inflaci6n cuando
inversionistasen los mercadosfinancieros?Expliquesu fespuesta'
bonode la Tesoreriaunaprima deriesgode incumpli-
ilncluye la tasade inter6ssobreun
miento?ExPliquesu resPuesta.
a.Tatgoplazo se en-
Expliquebrevementela siguienteafirmaci6n: 'Aunque los bonos
los certifi-
cuentranfuertementeexpulstosal riesgode la tasade inter6sal vencimiento,
al riesgo de la tasa de
cados a corto plazo se encuentransingularmenteexpuestos
reinversi6n."

Estructurade los plazosde la tasade inter6s

en 1998,las tasasde
un estudiode la figura 2-3 revelaque,en ciertasocasiones,como
tasas a latgo plazo,mientras queotrasveces'
inter6sa corto plazo sonm5sbajasque las
que prevalece es la inversa.La relaci6n que existe
* rqto y test, la situa;i6n
""-" como estructura de los plazos de las
ES T R U C T U R A D E L OS entrelas tasasa largo y corto plazos,conocida
para los tesoreros corporativos, quienes deben
P L A Z O S D E L A T ASA tasasde inter6s, delrun importancia
og lnte n E s "s soii"itur fondosenpr6stamo mediantela.emisi6n de deudas
decidirsi esm6sconvenTente
Relaci6nque existeentre quienesdebendecidir si esmejor com-
los rendimientosY los a largo o corto plazos,y paralosinversionistas,
prur6ono, a largoo pluros.De esteTolo, es importanteentender:1) de qu6mane-
vencimientosde los "orto y qu6ocasionalos cam-
valorest ra las tasasa largoy corto plazosestSnrelacionadasentresi, 2)
bios en susposicionesrelativas.

ganar realmentela tasa

,, ,* t*". *r*lazo tambi6n tienen algrin riesgo de tasa de reinversi6n.Para
" intereses deben reinvertirsea dichatasa'Sin embargo'si las
cotizadasobreun bonoa largoplazo,los pagoi de
los pagos de intereses se reinvertirian a una tasam6sbaja;de tal modo' el rendi-
tasasde inter6sdisminuyen,
mientorealizadoseriainferior ai atasacotizada.Observe, sin embargo,queel riesgode la tasade reinversi6n
esm6s bajo sobreun bono a largo plazo que sobre uno a corto plazoporquesolo los pagosde intereses(en
lugar delos interesesmrisel cffi; sobre a largo plazo esiin expuestosal riesgodela tasadereinversi6n'
"ibonolos cualesse exponenen los capitulos7 y t7' se encuenffan
Unicamentelos bonos de cero,
"on "irpon",
completamente libres del riesgode la tasade reinversi6n
 Estructura de los plazos de la tasa de interds 63

Pataempezat nuestraexposici6n,enfuentestalescomoThewaustreet
Journalo The
FederqlReserveBulletinpodemosencontrarlastasas deinter6ssobrelosbonosdelTesoro
a variosvencimientosenun puntodadoen el tiempo.por ejemplo,
la secci6ntabularde la
figuta 2'5 presentalas tasasde inter6sparadiferentesvencimientos
con baseen dos fe-
chasdistintas'El conjuntode datoscoriespondiente a una fechadeterminada,cuandose
CURVA DE representa en una grilficatal comola de la figura 2-5, recibeel nombre
R ENDIM IENT O de curva de ren_
Gr6fica quemuestrala dimientosdeesafecha.Estacurvacambiatantodeposici6ncomodepenoientea lo largo
relaci6nque existeentre del tiempo'En el mesde matzode 1980,todaslastasaseranrelativarientealtas;pero las
los rendimientosy tasasa cortoplazo eranmayores quelasde ratgoprazo,porro quela curvaderendimientos
vencimientosde los deesa-fechateniaunapendiente descendenti.Sin"--b-u.go,* *". de marzode 1999,
valores. todaslastasaseranmuchom6sbajas;perolastasasa cortoprazoeran "t
menoresquerasde
largo plazo,por lo quela curvade rendimientosen esemomento
teniaunapendienteas-
cendente'Si hubi6ramosdibqjadola curva de rendimientos
duranteel mes de enerode
1982,habriasidoesencialmente horizontal,porquelos bonosa largoy ptarosenesa
fechatenianaproximadamente ra mismatasade inter6, 1"eur. iffi "orto
z-:;.
Hist6ricamente,en la mayoiade los aflos,rastasasa turgop"turo
,e han situadopor
arriba de las tasasa corto plazo, por lo que, en general,la
curva de rendimientosha
mostradouna pendienteascendente. Por estaraz6n,los cono"edor"s, fre"uerrcia,se
refieren a una curva de rendimientocon una pendiente "on
C U R V A ' N O RM AL ' DE ascendentecon el nombre de
curva de rendimientosttnormales,,,y a unacurvade rendimientos
R E N D IM IENT OS con unapendiente
Curva con un rendimiento descendente con el nombrede curva de rendimiento invertida o ,,anormal,,.
De este
quemuestraunapendiente modo, enlafigara2-5, la curvaderendimientocorrespondiente al mesdemarzode l9g0
ascendente. era invertida,pero la del mesde marzode 1999erabastantenormal.

CURVA DE
R E N DIM IENT O
I N V ERT IDA (O
Teorfasde las estructuras de los plazos
. A N ORM AL ")
Curva de rendimiento que Sehanpropuestodiversasteoriasparaexplicarla forma de la
curvade rendimientos.Las
muestra una pendiente tresprincipalessonlassiguientes:1) de las expectativas,
2) de la preferenciapor la liqui-
descendente dezy 3) de la segmentaci6nde mercado.
T E O R IA DE L AS Teorfa de las expectativas Afirma quela curvade rendimiento
E X P E CT AT IVAS dependede lasexpec-
tativasrelacionadascon rastasasde inflaci6n. Especificamente,
Teorfa que afirma que la k_".,ra tasade inter6s
nominal sobreun bono del resoro de Estadosunioos qrr"
forma de la curva de u"rr"" H , u1o, se obtiene
rendimientos depende de como sedescribea continuaci6nen virtud de la teoriade ras
expectativas;
las expectativas de los
inversionistasen relaci6n
con las tasasde inflaci6n
hu'': k* + IP,
esperadas a futuro. En estecaso,k* esla tasareardeinter6slibre deriesgo,mientras
queIp, esunaprima
inflacionariaigualalpromediode la tasaesperadade iiflaci6na
lo largode t afioshasta
queel bonovenza.De acuerdoconla teoriade lasexpectativas,
sesuponequela prima de
riesgoal vencimiento(PRV) es de ceroy, en er .uro d"
ro, .,rulor",del resoro, ra prima
de riesgode incumplimiento(pRI) y la prima de riquidez(pL)
tambi6nsonde cero.
como ilustraci6nde lo anterior,supongaquea finalesde diciembre
de r999,la tasa
real de inter6slibre de riesgoerade k* : 3%y-quelastasas
de inflaci6nesperadas de los
tres afrossiguientesfueroncomo sedescribea continuaci6n:r3

rr T6cnicamente
hablando, deberiamos utilizar promedios geom6tricos
en lugar de los altm6ticos; pero las
diferencias no son de importancia en este ejempio. Si
se dcsea un an6lisis en torno a esta cuesti6n, vea Frank
K' Reilly y EdgarA. Norton, Investments,5a. ed., Forth
Worrh, TX, The Dryden f.".q rryl, capitulo l.
t-
64 Capitulo 2 f El ambientefinanciero:mercados,instituciones,tasasde interese imouestos

Tasasde inter6s sobrebonos del Tesoro

de EstadosUnidosen diferentesfechas

Tasa de inter6s
fk)
16

14 Curva de rendimientosdel mes de marzode 1gB0

(Tasaactualde inflaci6n:12olo)
12

20 ahos al
vencimiento
A corto plazo A plazo A largoplazo
intermedio

Tasa de inter6s
Plazoal vencimiento Marzo de 1980 Marzo de 1999
6 meses 15.0?o .4.S%
1 afro 14,0 4.9
5 anos 13.5 5,2 ,
10 anos 12.8 5.5
20 afros 12.5 5.9 '

T,qsapRol.{noro
T.q.sann TNFLACTON DE INFLACIoN ESPERADA
ANUALESPERADA DESDE EL ANO 2OO( TTASTA
ANo (1,rNo) EL AfrrO TNDTCADO(IP,)

2000 2% 2% I t:2%
2001 4% (2%+ 4%)t2:3%
2002 9% (2%+ 4% + 9%)t3:5%

Dadas estasexpectativas,deberiaexistir el siguientepatr6n de las tasasde inter6s:

 Estructura de los plazos de la tasa de inter6s 65

T,rs.q,NoMTNAL
Pnrnm DErNFLAcr6N: DE LOS BONOSDE LA
TASA REAL LIBRE PROMEDIO DE LA TASA resoRrni,q, pARAcADA
Tlpo nn noNo DE RTESGO(k*) ESPERADA (IPt) vENCIMTENTo(\on*r)
Bono a 1 afro 3% +2% 5%
Bono a 2 affos 3% +3% 6%
Bono a 3 afios 3% +5% 8%

Si los rendimientos de estos bonos hipot6ticos se presentaran en forma grifica, la

curva de rendimientos mostraria una pendiente ascendente,similar a la de marzo de 1999
que aparece en la figura 2-5. Si se hubiera invertido el patr6n de las tasas de inflaci6n
esperadas,y si se esperaraque la inflaci6n disminuyera desde9% hasta2yoa lo largo del
periodo de 3 affos, el patr6n de las tasas de inter6s produciria una curya de rendimientos
invertida igual a la curva de marzo de 1980 que se presenta en la figtxa2-5.

reonin DE LA Teoria de la preferencia por la tiquidez Esta teoria afirma que los bonos a largo
PREFERENCIA POR
plazo notmalmente redituan m5s que los bonos a corto plazo por dos razones: l)
LA LIGIUIDEZ si toao
Teoria que afirma que si lo dem6s se mantiene igual, los inversionistas prefieren mantener valores a corto plazo,
todo lo dem6s se mantiene debido a que son m6s liquidos porque pueden convertirse en efectivo con poco peligro de
igual. los prestamistas p6rdida del capital; por lo tanto, los inversionistas aceptar6n,por lo comfn, rendimientos
prefieren hacerpr6stamos menores sobre valores a corto plazo,lo que propiciar6 tasas a corto plazo relativamente
a corto y no a largo plazo; m6s bajas; 2) por ofiaparte, los prestatariosprefieren de ordinario deudas alargo plazo,
por 1otanto, prestar6n puesto que las deudas a corto plazo los exponen al riesgo de tener que reemboLar
londos a corto plazo a la
deuda bajo condiciones adversas.De manera acorde, loJprestatarios desean ..compro-
tasasm6s bajas que
meterse" con fondos a largo plazo; esto significa que est6n dispuestos apagar una tasa
aplicardna los fondos a
m6s alta, si lo dem6s se mantiene constante,por fondos a largo plazo que por fondos a
l,argo plazo.
corlo plazo, lo que tambi6n es un aspecto que genera la existencia de tasas a corto plazo
relativamente bajas. Por lo tanto, las preferencias tanto del prestamista como del piesta-
tario operan para que las tasas a corto plazo sean m6Lsbajas que las tasas a largo plazo.
Tomados de una manera agregada,estosdos conjuntos de preferencias-y por lo tanto la
teoria de la preferencia por la liquidez- implican que, bajo condiciones normales, exis-
tird una PRV positiva, que aumentar6 en funci6n de los affos al vencimiento, y provoca
que la curva de rendimientos muestre una pendiente ascendente.

reonfa DE LA Teoria de la segmentaci6n de mercado Brevemente, afirma que cada prestamista y

SEGMENTACI6N DE
cada prestatario tienen un vencimiento preferido. por ejemplo, unu p"rrorru que solicitl
MERCADO
Teoria que afirma que cada fondos para comprarun activo a largo plazo como una casa,o una compaffia di servicios
prestatario y cada el6ctricos que los solicite para construir una planta de energia, desearia un pr6stamo a
prestamista tienen un latgo plazo; sin embargo, un minorista que solicitara fondoi en pr6stamo en el mes de
vencimiento preferido, y septiembre para acumular sus inventarios para la 6poca navidef,a preferiria un pr6stamo
que la pendiente de la a corto plazo. Existen algunas diferencias similares entre los ahorradores.Asi, por ejem-
curva de rendimientos plo, una persona que ahorre para tomarse unas vacacionesen el verano siguiente desearia
depende de la oferta y la prestar su dinero en el mercado a corto plazo, pero alguien que ahorrara para su retiro
demanda de fondos en el
laboral despu6sde 20 affos contados apartk de hoy, probablemente compriria valores a
mercado alargo plazo
Targo plazo.
respecto del mercado a
El nricleo de la teoria de la segmentaci6n de mercado afirma que la pendiente de la
corto plazo.
curva de rendimiento depende de las condiciones de oferta/demanda que existan en los
mercados a corto y largo plazos. De este modo, de acuerdo con esta teiria,en cualquier
momento la curva de rendimientos podria ser plana, ascendenteo descendente.Unaiur-
 de interes e impuestos
66 Capitulo 2 f El ambiente financiero: mercados, instituciones, tasas

va de rendimientoscon unapendienteascendente sepresentacuandolaofertade fondos

y a|avez, una importanteescasez
a corto plazo superaampliamentela demanda existe,
defondosalargoptazo.oemanerasimilar,rlnacurvaconunapendientedescendente
en el mercadoa corto plazo en
lndicaria una demandade fondos relativamentefuerte
con la demandaexistenteen el mercado a largo plazo'Una curva plana
""if"rr"lOr
indicariaun equilibrio entrelos dosmercados'
queexplicanla forma de la curva
Sehanllevadoa cabovariaspruebasde las teorias
algunaviabilidad' De tal
de rendimientor,lu. q.r" indican que las tres teoriastlenen
momentoseve afectadapor 1)
modo,la forma de la curvade rendimientosen cualquier
y 3) las con-
laS.expectativassobrela inflacion futura,2) las preferenciaspor la liquidez
que existanen los mercadosa largo y corto plazos.Un factor
dicionesoferta/demanda
otro momento;perolos
podriadominaren un momentodado,otro podriainfluir m6sen
tasasde inter6s'
llr iu"iot"r afectana la estructurade los plazosde las

Pregantas de autoevaluucidn
y qu6 informaci6n necesitaria usted para trabajarla?
6Qu6 es una curva de rendimientos,
que han sido propuestas para explicar la
Analice lavalidezde cada una de las tres teorias
forma de la curva de rendimientos'
rendimientos y una cufva de rendi-
Distinga entre las formas de una curva "normal" de
..invertidao,,y explique cuSndo podria existir cada una de ellas.
mientJs

Otros factoresque influYensobrelos niveles

de las tasasde inter6s
tambi6ninfluyen en el nivel
Los factoresdistintosde los expuestosen la secci6nanterior
rendimientos'Los cuatro
generalde las tasasde inter6sy en la forma de la curva de
la politica de la ReservaFederal,2) el nivel aef Affigit
factoresm6simportantesson: li'delibalanzacomercial
federal,i) J rutao y 4) el nivel de lasactividadesde
presupuestal
las empresas.

Politica de la ReservaFederal
de economia,1) la ofertade
como esprobablequeustedlo hayaaprendidoen suscursos la
dinerotieneun tarrtoso'breel nivel de actividadecon6micacomo sobre
"r""to ta Urri6nAmericana,la Juntade Gobiernode1aReservaFederal
tasade inflaci6n,y Zf -uyo,
"n el crecimientode la econo-
controlala ofertade'dinero.Cuandola Fedquierecontrolar
de iin"to. El efecto inicial de tal acci6n es el
mia, reduceel crecimientode la oferta
sucederSlo opuestosi
aumentoae tastasasJe inter6sy la estabilizaci6nde la inflaci6n.
la Fedincrementala ofertade dinero'
de mercadoy estimular
como ilustraci6nde lo anterior,paradar apoyoa la liquidez
unaprosperidadecon6micacontinua,laReservaFederaltom6medidasparareducirlas
1998'Debido a que la Fedtrata
tasasde inter6sen tres de los cuatroriltimos mesesde
principalmenteconelsectoracortoplazodelmercado,estasreduccionestuvieronel
plazo alabaja' Las tasasa largo
efectodirectoO" i-f"ftut las tasasde inter6sa corto
plazosiguierona peroel mismohechode quela Fedtomabaaccionespara
"o,'ti,'oaci6n,
 67
los niveles de las tasasde interes
Otros factores que influyen sobre

controlarlaspresionesecon6micasadversasafect6lasexpectativasdelosinversionistas
las tasasde inter6s'
relacionadas tu mnuli;;;'-ptt 9nf':9i interii"rr. rot-u activaenlos mercados'la
"o,, laFed
Duranteto, p"rioaJJ;;ilra;" "r, "de-
Las tasa' u cotto plazo s'er1nflnoralmente
curvade rendimientos'" al"o"ionu' altas" si lo restringe'
el credito,t ser6n"demasiado
masiadobajas,,,i fu f"i irrfr"ln"rr,u de la Fedpolquerepre-
tan afectada,poi lu intervenci6n
Las tasasa largo pru"o ,ro'.on
a" las expectativas a corto plazo'
ilil;"olot

D6ficit federales
de fondosenpr6sta-
Sielgobiernofederalgasta-ry6slt1:g":'::ibeatrav6sdesusingre'sosfiscalesexperi-
cubriryu ,"u *"aiu"te la solicitud
mentar' un d6ficit, erJJ deber6 pr6stamo' estademanda
el gobiern" r;ii;il i;;dos en
mo o la emisi6n de oiiero. Si incrementar6las expectativas de
las o'u' l" i"t"'etlsi itpti*";;;'
adicionaleleva de inter6s'De este
impulsarhal al;zaa las tasas
una inflaci6n futura, f," """fi"*Ui6n
las tasasa largo o corto
modo,mientrasm6sg.""a".*"rd6ficitfederal,sitodolodem5s'semantieneconstante'
a" inter6s.ia moaificuci6nde
m5salto serSel "i""1 ;;;; r"r", el d6ficit' por lo que no podemos
plazosdepended" l;;;;;"" iu q* t" d;;;;
g"rr"rul^.1^i;f;" lot deficit afectarSnla
describircon segurida4 en t6rmjno, "o'no
de rendimientos'
fendientede la curva

Saldo de la btlanztcomercial
LasempresasylosindividuosdeEstadosUnidoshacencomprasyventasapersonasy
empfesasubicadas"""t'"'p"f'es'Sicompr""-ata"loquevenden(esdecir'siimpor-
ott Aefitit enl'abalanzacomercial'
dice Oy9of'"-T*""i*
tan m5sde lo que exportan)'se d;;;fi;;"ciados' y la principalfuentede
estos d6ficit comerciales'
Cuandoocurren *at gtutta" seael d6ficit
ro,
financiamienro,o' L, deudas.ra "onrigi,i"ril,;-i";;t i medida que incre-
deberSn,oilfl u, en pr6stamo,.y los extran-
comercial, alalza'Adem6s'
-uyor"rTu*ioades
cuantia-dfi;;;;, lastasasde inter6stienden
mentemosla
*.,uffii,"j"J":iiJ"",il
:*i,,""";ff
F;F".6"gTj*;T.#"ffiiff Uridos'esdecir'quese
enEsiados
interes
lastasas.de
il:"J"H?H"1"-tTH;i" ,"J""ir extranjer'o,i"t deEstados
venderSnbonos
del
ubiquenpordebajo;l;r;;;. ""tt"":"ro.s de inter6sde la
quelastasas
pr*i", a" rorto*, v o"utio"*a
unidos; .rto o"pri.iiii", por lo tanto, tu de un d6ficit enlabalanzacomer-
Uni6nAmeri"urru ulrri"rrr"'r. ""isten"iaunarecesi6npor mediode la reduc-
la Fedpuru
cial obstaculizalacapac\dadde "orniuti.
.i*;|;.11'":"iff*:JiT:T;."mentado d6ricitcomercidles la mitaddela
desde
anuales
I
-s"1."r", Americanaes
I los aflos cuyo efecto u"o*"ru,i"o ha sido que1aUni6n
d6cadade todos los tiempos' como
i"ci6n con r"'*"v"t a""da de
hoy en dia y, por *"jrr",'r" afectadaspor las tendenciasde
de ello, ,;;;"r;. de inter6s.on i*#"-ente generatasasmas
resultado
il ot o, puir"Jiu oirt"rr"iu de tasasm6saltasenel extraniero
lastasasa" de la Uni6n
uniaorl. Debido a todo ello, los tesorefoscorptrativos
altas en Estados
t
s
financiars:11':1':'"il'"1,
*;'i'Ji';,ff1T1*;ff:::lxl".'f":!:Tl]1
a -u'"*t--r*rodria derondos
rasolicitud
hasido
a"r"",,"iamiento
rl *ii"oo
o
:1il::1fi:J::"J?ii.r.i,ljj,l11ii,l;,?:,:Th::ffi
en Pr6stamo'
a
 e impuestos
instituciones'tasasde inter6s
Capitulo 2 )K El ambientefinanciero:mercadoS'
70
incurrir en
paraconvertilg:,""** fisicosenfectivo'podria
viera quebajarlos precios inclusocaeren quiebra'
o' en irltima i"'o""i"' p"atia costosdeintereses
fuertesp6rdidasop"*ii'"u'' i!ry9"!"^*"
Porotraparte, " 1"":llY^";l"s
p"'mu""""'itl::lfrEi"r.H1xl"i"":#:'*'*""-g::T:4in
'ii"'J;';;;;;
mento de las tasast es
u preciosde ganga.Adem6s.
de lu, u""lo'"J d,"",*, ,o-p"iiao,", J'.q.,Jt'u lastasas de lnte-
parte singularcu.ando
quiebrasuu..ntun-.n iorma
necesariodestacarquelas o* deudasa corto plazo'
ptt"'i!ui*""tt po'qo" a corto plazo?
r6s aumentan' o"uJiun Jutu, ,i"-pte las.deudas deinter6s'
-::h;;;e'"'u'
todo las tasas
llndica "#;;-,:*pr"r^ ar..m#i"t"^uii" Jrir"""6n
Nonecesariam**:"rli;ffi""r6"prertui,'o a largo plazoa 6o/o,su empresaseencon-
;;;J". pu.
si ustedhubi"r" ."irJir"i" "r, coffi;;4";
si tos usarandeudasa corto plazo
fia;naenuna desventaja may:r subsecuentes' Por otra
pr6stamou.rn tol" sx en afios
dieransolicitarfondosen "orlio?" estimularla inflaci6n v las
federalesJ;*;';"Jti"1t
parte,tae"istenciail;;i"t, r6cord'En esecaso'usted
de inter6s r"li"" rr"rt a q,,ealcanz#;;;;;;"'- "''0"1"'
iasas
:ffi:#,{i,Ti,:1fgt3l3ff#1ff
"
desa'o*ar
:'#::Ji:?i*'fft;**:::"s pron6s'
futoto' Desafortunadamente'
de tur.turur.i";;;;t
ticos exactossobreel nivel "n "l quesegananla vjda
con exactitudes algo entreimposibL y aifi"il' Las Personasdificil' peromucnos
hacerlo
dt l?: lnt"'et dicin quees
mediantela ventadepron6stico: 1;it predecirlos niveles
dicen qu" Sin :t -d-'l"tt
o",","#?**-, ", ia.iiln;"i;;i9* ^1"'*lTl;:iln
otros "4"tc;;;;;;;;"
"'1*po'ible'
.#:: i:JX:
delastasas ial
;;i;;?"
lli;#lqilrip:iiff .
m.f
*,m;'F#;*nl#iff
xT"ffi:ffiJ,,;#,;;:;**i;il"tiuu,1""*";*
::::'l#"1;i:*'*r:**r:
td::$8*":'.*:::.Tl#:il:IxTffi
que sea ru"tiii" finun"iu, los activos-Jir"oru"t"tlue los.
activosfiios con deudasa
u""ttu de la poli-
a este ii"f"""' t"u"Ao hablemos
-a, R"gt"'u"tos
cortoplazo' '"-" '*'
tica de caPitalde trabajo'

Preguntasde autoevaluucifn
Silastasasdeinter6sacortoplazosonm6sbajasque-lastasasalargop|azo,i'potqu6las
deudasa largo plazo'l
empresas op'uipo' n"u""iutse con
"'"f""
Bxpliquelasiguienteafirmaci6n:*Lapoliticafinanciera6ptimadependeengranmedi-
da de la L los activosde la empresa'"
"u*'ur"7u

Elsistemadeimpuestosfederalessobreingresos asicomo
bonosehipotecas'
queincluyeacciones,
El valordecualquier activofinanciero, de manufactura e'
,*r"r,-rJr',.t.o*o tut plantas efectivopro{u-
valoresa" r" d"p".#;;."n1"*" deflujosde
-uvoril';;i;;;;r1;".
incluso,ratotauaaiil;;;;;;"."r, deun actrvo
p"rd l";fl;jos d9efegtivoprovenientes
cidospor *,i;:;;;;;", queel ingresoutilizable
"r"or rrrgr*outitizabte rua"p#i*16", mientras
consisten "r ingresodespu6s -a,
deimpuestos'
il;ii;""
 Tl

El sistemade impuestosfederalessobre ingresos 71

El C6digoFiscalFederalde EstadosUnidos sedivide en dos secciones:l) las leyes

fiscales aplicablesa los individuos, y 2) las leyes fiscales aplicablesa las corpora-
ciones.rsComolo implicansusnombres,laprimera secci6nseaplicaa los individuosy a
las familias, mientrasque la segundase aplica a los negociosque estSnorganizados
como corporaciones.En el casode los negociosque no son corporaciones,el c6digo
fiscal corporativono esaplicable,por lo que,tantolaspersonasfisicascomolas asocia-
cionesse gravande acuerdocon el c6digo fiscal de los individuos.El ingresode las
personasfisicasy delasasociaciones esreportadopor los propietariosindividualescomo
un ingresopersonal.En general,lastasasfiscalesdelascorporaciones y lastasasfiscales
de las personasfisicasy de las asociaciones difieren entresi. Por ejemplo,en 1999,las
tasasfiscalesfederalessobreingresospara los individuosascendiana casi40o/o.Ade-
m6s, cuandose incluian los impuestosestatalesy municipalessobreingresos,la tasa
fiscal marginalsobreel ingresode un individuopodria excederde 45oh.Las utilidades
corporativasseencontrabansujetasa las tasasfiscalesfederalessobreingresoshastade
39o/o,ademhsde los impuestosestatalessobreingresos.Debidoa la magnitudde la par-
ticipaci6ndel fisco, los impuestosdesempeflan un papelimportanteen muchasdecisio-
nesfinancieras.
Los impuestosson tan complicados,que diversasescuelasuniversitariasde leyes
ofrecenhoy en dia gradosde maestriaa los abogados practicantes, muchosde los cuales
tambi6ntienenun certificadoen ContaduriaPirblica.En un campolo suficientemente
complicadocomo parajustificar un estudiotan detallado,tan solo podemoscubrir los
aspectosm6simportantes.Sin embargo,estoes en realidadsuficienteporquelos admi-
nistradoresde negociosy los inversionistasdeberianhacerseasesorar,y de hecho lo
hacen,por especialistas en impuestosen lugar de confiarseen suspropiosy limitados
conocimientos. Aun asi, es importanteconocerlos elementosb5sicosdel sistemafiscal
paraentenderel efectoquetienenlos impuestossobrelos flujos de efectivo.El Congreso
y la administraci6nanalizancontinuamente la conveniencia de los diferentescambiosen
las leyesfiscales,por lo que es evidenteque dichasleyescambiardnen los pr6ximos
afios,puessiemprelo hacen.De hecho,el Congresoha sancionado un cambiomayor,en
promedio,cadatres y cuatro affosdesde1913,cuandose estableci6el sistemafiscal
federal.En afrosrecientes,hanocurridoalgunoscambioscasicadaaflo.Aun en el impro-
bablecasode que el Congresono modifique las leyesfiscales,los cambiosocurrirSnde
todosmodos,puestoqueciertosaspectosde los cSlculosfiscalesest6nvinculadoscon la
tasade inflaci6n. De tal modo, en el momentoen que ustedlea estasecci6n,las leyes
fiscalesy otrosfactorespodrianserdiferentesde los que hemosasentado. Aun asi,esta
secci6npodr6proporcionarleal lectorunacomprensi6ndelos elementosb5sicosdenuestro
sistemafiscal.

Impuestos sobre ingreso de las personasfisicas

T M PUEST O Laspersonasfisicaso individuospaganimpuestossobrelos sueldosy los salarios,sobre
PROGRESI\/O
los ingresosprovenientes de inversiones(dividendos,interesesy utilidadesprovenientes
Impuestoquerequierede
un pagoporcentualm6s
de la ventade y
valores), sobrelas utilidadesdelaspersonasfisicaso de las asociacio-
alto sobreingresos zes. Estastasasfiscales son progresivas,es decir,mientrasm6s alto seael ingresodel
mayores.En Estados contribuyente,m6s grande ser6 el porcentajepagadocomo impuesto.Las tasasfiscales
Unidos,el impuestoal
ingresode laspersonas
fisicasesprogresivo. r5La informaci6nfiscal est6disponibleen las oficinas postalesde EstadosUnidos y en el sitio Web del
Internal RevenueService,http://www.irs.ustreas.gov.
I
I
{
 tasasde inter6se impuestos
instituciones,
El ambientefinanciero:mercados,
1' capitulo 2 f

individualescorrespondientes al afro1999seproporcionanen el ap6ndicede estelibro'

de 1ostemasgeneralesaplica-
en el cuadro 2A-l.Enesta secci6nexpondremotulgonot
por la secci6ndel c6digofiscal aplicablea
bles a alueilos individuosque sonuf""tudo,
las Personas fisicas'

IN G R E S O G R A VABL E 1. Elingresogravablesedefinecomoelingresobrutomenosunconjuntodeexencio- quelas

Ingreso bruto menos las nesy deducciones quesedetallanen las instruccionesde las formasfiscales
presentar una declara-
exenciones Y las ;;;;"- fisicasdebenpresentar ante.laautoridadfiscal. A1
por los ingresos obtenidos durante el aflo fiscal de
deducciones autorizadas ci6n de impuestos el affo2000
"n '750d6larespor cadadependiente,
tal como se establecenen 1ggg,todo causanterecibe una exenci6nde 2
el c6digo fiscal.
incluyendoal contribuyentemismo, lo cual reduce el ingresogravable'Sin embargo,
inflaci6n;pero seeliminaen el
estaexenci6nseindexasegrinlos incrementosen la
casode los contribuyentes"de altosingresos.AdemSs,ciertosgastos,talescomolos
y municipalessobreingresos
intereseshipotecariospagados,los impuestosestatales
a organizaciones caritativaspuedendeducirsefiscalmente
fuguaor, y lus aportacion!s los
'v i" i"r modop,reder,*"rr" pira reducirel ingresogravable;peronuevamente,
contribuyentes de altosingresospierdenunapartede estebeneficio'
la irltimaunidadde ingre-
T A S A FISCAL La tasafiscal marginal ,Ja.fitt" comoel impuestosobre
queustedseencuentre'Por ejem-
."r. grra representidapor el intervalofiscal en el
.
M A RGINAL
d6lares'su tasafiscal
Impuesto aPlicable a la pfo, ,i ustei es ,olt.rJ f,u i"g'eso gravablees de 50 000
illtimaunidadde ingresos. marginalser6de28%.iomolomuestraelcuadro2A-l,.lastasasmarginalesempie-
15o%,aumentan a 28oh,luegoa 3loh' y asi sucesivamente'
ingresogravableque sepagaen
T A S A FISCAL 3. ia tasa fiscal promedio, esdecir,il porcentajedel
"^in
que aparecenen el cuadro2A-l '
P R OM EDIO l-prr.rtor, sei.tede ,ui*tut a partiide los datos
un ingreso.gravablede 35 000
lmPuestos Pagados Porejemplo,si fiU Smiih,un i"dividuo soltero,tuviera
28) : $6 452'50
divididos Por el ingreso
d61ares, supasivofiscalseriade $3 862.50+ ($35000--$25: 750X0
gravable. 000 I8.4% versusunatasa
d6lares.Suiasafiscal promedioseriade $6 452.50/$35
d6lares,lo que aumentariasu
_"igi""r de 2g%.si Jill recibiera un aumentode mil en
d6lares.adicionales
ia;;" a un nivel a. ie ooo d6lares,tendriaquepagar280
impuestos,yporlotantosuaumentodespu6sdeimpuestosseriadeT20d6lares.
Adlem5s,susimpuestossobrela seguridadsocialaumentarian'
Los dividendose ingresos
Impuestos sobre dividendos e ingresos por intereses.
los valorescorporativosy de
por interesesque recibenlas persoiasfisicas a partir de
por lo quesegravana lastasasdescritas
otrasinversionesseafladena los dem5singresos,
pagandividendosapartit de galan-
en el cuadro2A-1. DeUidoa que las corporaciones
fiscal sobrelos ingresoscorpo-
.iu, qrr" ya han sido gravadas,existeun doblegravamen
rativos.
de EstadosUnidos,los inte-
Es importantehacernotarque,segirnlas-leyesfiscales
de] conocidoscomo
resessobrela mayorpartede los bonosestatalesy locales sobiemo,
De tal modo,los inversionis-
munis,est6nexentosde impuestossobreingresosfederales.
querecibenprovenganen su mayoriade
tastratande quela mayorpartede los intereses
bonosmunicipalesy .Oi" pequeflafracci6nde dichosinteresesprovengande bonos
""" o por el gobiernofederal.Esto significaqueun muni que
emitidospor tu.
"orporu.io""t el mismo rendimientodespu6sde
tengaun rendimientom6sbajo puedeproporcionar
m6salto' Porejemplo'un
impuestosqueunbono .otpoiuti"o q"" Lfr.""u ott t"ndimiento
marginal de3lzoy compleun muni
contribuyentequese.n.!tr"nt" en la categoriafiscal
de impuestosde 8.'7ohsobreun
q"" ,"4m. 6"1"tendria querecibir un_reridimiento antes
de EstadosUnidos para obtenerel
bono corporativoo sobie un bono de 1atesoreria
mismo ingresodespu6sde impuestos'

t
 =
El sistemade imouestosfederalessobreinsresos 73

Rendimiento sobre una lnverslon

Rendimiento equivalente antes de libre de imouestos
impuestos sobre una inversi6n gravable 1 - Tasa fiscal marginal

6% :81%
I - 0.31

Si conocemos el rendimiento de un bono gravable (inversi6n), podemos usar la si-

guiente ecuaci6n para encontrar el rendimiento equivalente de un muni (una inversi6n
libre de impuestos).

Rendimientosobre / Rendimiento antes \

una inversi6nlibre = I d. irnpu"rtossobre I , t -Tasa fiscalmarginal)
de impuestos gravable
inversi6n "
\una f

: 8 . 7 % x (1- 0 . 3 r): 6 . 0 %

Esta exenci6n de los impuestos federales, que tiene su fundamento en la separaci6n

de los poderes federalesy estatales,tiene por objetivo que los gobiernos estatalesy loca-
les soliciten fondos en pr6stamo a tasas miis bajas de las que, de otra manera, estarian
disponiblespara ellos.

Intereses pagados por las personas fisicas En su mayor parte, los interesespagados
por las personasfisicas sobre los pr6stamos no son fiscalmente deducibles. La principal
excepci6n a estaregla son los interesesque se pagan sobre un financiamiento hipotecario
que se use para comprar una casa habitaci6n, los cuales son fiscalmente deducibles. El
efecto de la deducibilidad de los pagos por intereseses disminuir para el contribuyente el
costo real de la hipoteca. Por ejemplo, si Staci Jones tiene una hipoteca de 8% sobre su
casay una tasa fiscal marginal de 36Yo,el costo despu6sde impuestos sobre su hipoteca
es como se describe a continuaci6n:

Tasadespu6sde impuestos:8.0% (l * 0.36) -- 5.1%

Ganancias de capital versus ingresos ordinarios Ciertos activos,tales como accio-

nes, bonos y bienes raices, se definen como activos de capital. Si usted compra un activo
de capital y posteriormente 1o vende en una cantidad superior al precio de compra, la
GANANCIA utilidad obtenida recibe el nombre de ganancia de capital; por el contrario, si usted
( p E n o rp n ) o e
sufre una p6rdida, 6starecibirS el nombre de p6rdida de capital. Un activo que se venda
CAPIT AL
Utilidad (p6rdida) dentro de un afro contado a partir del momento en el que se compr6 producftSuna ganan-
proveniente de la venta de cia o una pdrdida a corto plazo; si se conserva m6s de un aflo, producirriLuna ganancia o
un activo de capital en una una pdrdida a largo plazo. Si el activo de capital se vende en la misma cantidad que pag6
cantidad mayor (o inferior) por 61,no existir6 ni una ganancia ni una p6rdida; s6lo recuperar6 su inversi6n original y
a su precio de compra. no adeudardningrin impuesto.
Existe una gran cantidad de controversias en relaci6n con la tasa fiscal adecuada
sobre las ganancias de capital. Se sostiene que la existencia de tasas fiscales m5s bajas
sobre gananciasde capital l) estimula el flujo del capital parael inicio de nuevasempre-
sas,lo que proporciona, por lo general, gananciasde capital, no ingresos por dividendos /
 de inter6s e impuestos
74 Capitulo2 )ft El ambiente financiero: mercados,instituciones, tasas

potcentajede susutilida-
y 2) ocasionaque las compafiiasretenganyreinviertanun alto
ganancias. de,capitalligeramente
desen un esfuerzopor propo.cionarlea susaccionistas
lugar d" un inlr"ro por dividendosaltamente gravado. Los proponentesde
grauadasen
sobri las gananciasde capitalse quedaron sin argumentoen
ias tasasfiscalespreferente-s
lgS6,peroentgi1tuvieron 6xitoallograrqueellimitemiximodelatasasobreganan-
disminuy6a 20% en 1998'
ciasde capitala largoplazose fijaraei Z8%.el cual incluso
de c,apitalpor activosque se
Al aflo siguiente,li tasafiscal aplicablea las ganancias
tasafiscal marginal del contri-
manteniandurantemenosde un affoqrr" "o."tpondia a la
m5sde un afio'
buyente etade 2}o/oparalos activosque semanteniandurante

GastosdelnegocioversusgastospersonalesLosindividuospaganimpuestossobre
los irrgr"ro, gJneradospor1u, personas.fisicas y por las asociacionesque poseen'es
decir,el ingresopasa a ior6, de los propietarios de estostipos de negocios'Porlo tanto'
necesitamos diferenciarlos gastosdei negocio, los cuales sonfiscalmentededucibles'de
Poi lo general, gasto de negociosfiscalmente
los gastospersonales,q* io lo son. 'n un ingresopropio del negocio'
deduciblees un costoen el cual se incurre para generar
por otra parte,si seincurreen un cierto gastoparalograrun beneficio(o uso)personal,
poseeuna casaen la que
6stese consideraun gastopersonal.Porijemplo, LorettaKay
grupo de estudiantesuniversi-
vivi6 hastael mes uot".ior, lo"go semud6 y la rent6 a un
de la cocina de la nueva casaesta1l6,por lo que
tarios. Hace tres meses,la plJneria
reparaciones,las cuales
Loretta tuvo que llamar al plomero paru que hiciera algunas
un gasto fiscalmente deducible? No' porquela
tienenun costode mil d6lares.;Ser56ste
Posteriormente, Lorettatuvo
casaerala residenciapersonalde Lorettaen esemomento.
las tuberias que habian estalladoen la casaque
quellarnaral plomeroparaquearreglara
ella rent6a los estudiant.r, CoJodereparaci6nasciendea 1 200d6lares'6Ser56ste
"oyo paraprop6sitosdel negocio'
un gastofiscalmentea"A*lULf Si, seincurri6 en el gasto
propiedad paraatrendamiento, lo que seconsiderauna
;;rq* la casaeshoy en dia una
operaci6nde negocios.

sobreingresoscorporativos
Impmestos
semuestraenel cuadro2-2Aque apareceen el
Las estructurafiscal de las corporaciones
Sinembargo,existenalgrr-
ap6ndice.La estructuraessimilara la delastasasindividuales.
y el c6digofiscal delas personasfisicas
n'u,ar"u, en las queel c6digofiscal corporativo
secci6nexponemos algunas de esasdiferencias'
difieren en forma significaiiva.En esta
por intereses
Interesesy dividendos recibidos por una corporaci6n _Los.ingresos
segrinlas tasasfisca-
recibidospor unacorporaci6nsegravan"o-o on ittgtesoordinario
que recibe una corpora-
les corporativarr"grrlu."r. sin embargo,70o/ode los dividendos
ingresogravable, mientras
ci6n de otra empresa(de otra corporaJi6n)quedaexcluido del
que30%o restantesegruuuregnniatasafiscal ordinaria.r6 De estemodo,unacorporaci6n
35Yorinicamentepagaia
quegane12millonesde d6lalresconunatasafiscal marginal de
: 10.5%desu ingresopor dividendoscomo impuestos,por lo que su tasa
tb.:dx0.:s)

16En realida4 la magnitud de la exclusi6n de dividendosdependedel grado de nrol.lelad Las corporaciones

compaffiaque paga dividendospuedenexcluir
que son propietariasd9 menosde 20o/odelas accionesde ia de los
las queposeen m6s de 20%, peromenos de 80%0, puedenexcluir 80o/o
70% de los dividendosrecibidos; del pago de dividen-
pot."n tn6s de 80%onuedenexcluir la totalidad
dividendos;por suparte, lasffi".uJq*
poseenmenosde 20%ode otras compaflias,supondremosuna
dos. Debido a que la mayoria de las empresas
exclusi6n de dividendosde 70o/o'

.
;r
 t'l

75
El sistemade impuestosfederalessobre ingresos

seriade 10'5%' Si estaempresa

fiscal efectivasobrelos dividendosintercorporativos
corporaci6n,su ingresopor esteconcepto
recibe 10 000 d6laresde dividendosde otra
despu6sde impuestosseriade 8 950 d6lares:

jff
Ingresodespu6sdeimpuestos:[1""n"rT1"-:,3';ffi
ru.ffio. ""*o'
: $10000(1- o.tos): $10000(0'895):8950d6lares

Silacorporaci6npagasupropioingresodespu6sdeimpuestosalosaccionistas
sujetoa un triple gravamen:1) la
comodividendos,en oitiriu instanciael ingresoesiarS
corporaci6noriginalseglavaprimero;2)posteriormentesegravanlosdividendosque
recibelasegundacorporaci6n,y3)segayanlosdividendosfinalesquerecibenlos
il;;td*;. -Ert" * tiii"6; q"; justifica la exclusi6n de 70ohsobrelos dividendos
intercorporativos.
Las operacionesde una em-
Interesesy dividendos pagadospor una corporaci6n
capital contable.Si prefiere las
presapueden,", rirru*iuJi, yu ,"u con deudis o con
y a los tenedoresdebonos)'mibn-
deudas,debepagarint",","' sobre6stas(a los bancos
pagardividendosa los accionistas.
tras que ,i o,a i,,strum"ntosde capitalcontabledebe
de suingresooperativoparaobte-
Los interesespuguao,fo, orracorporaci6nsededucen
pagadosno son deducibles.Por consi-
ner asi su ingresogru.luUf";p"ro io, dividendos
antesde_impuestospara pagarun
guiente,una empresanecesiiaun d6lar de ingresos
fiscal de 357o' necesitarhl'54
d6lar de intereses,pero si se encuentraen lalategoria
uno de dividendos:
d6laresde ingresosantesde impuestosparupagar

: $-t :
Ingresoantesde impuestos , $1.54
parapagar$l de dividendos 1 -Tasa fiscal 1 - 0'35
necesario
en forma exclusivacon capital
Desdeluego,por lo generalno esposiblefinanciarse
los beneficiosde esteingresoespera-
en deuda,yu qi" .i riergl dehacerloasi cancelaria tieneun
do mayor.Sin hechode que los interesesseqnL4ngastodeducible
"*norii-el por lo que el sistema
ir"i;d" efectosobi ia maneracomosefinancian los negocios,
maselfinanciamientocon deudas que el que se realiza
federal estadunidens"iouor"r" seexpone con mayor detalle en
mediantefnrtu*ento, ie capital contable.Esteaspecto
los capitulosl0 Y I l.
ganancias de capitalcorporati-
Gananciasde capitat corporativas Antesde 1987,las como
vas a largo plazo se g;;; con tasasm6s bajas que el ingresoordinario' tal
de acuerdo con las leyesactuales'
sucediaen el casoa" rur p"r*"as fisicas.Sin embargo,
las corporaciones se encuentrangravadascon las mismas
las gananciasde capitaide
l tasasquesu ingresooPerativo'
I RETRoAqrlvnql6x v
PRoAcrlvAct6n oe Lasp6rdidasoperativas
t
us PERolons Proactivaci6ny retroactivaci6nde las p6rdidascorporativas
I puedenserretroactivadas (retroactivaci6n)durantecada
FI SCALES ordinariasde lascorporaciones
(proactivaci6n) durantelos 20 aflossi-
P6rdidas que Pueden tener uno de los dos uno, unt",io.esy proactivadas
duranteesosaflos'Por ejemplo'
efectos hacia el Pasado guientespafa compensur ingi"ro gravablerecurrido
(retroactivaci6n) o hacia el "l podria ser retroactivaf V usarsl 111a
inu peraiaaop"ruiirrureportaia "1 "f ulto-1q00
I
i futuro (proactivaci6n) en el
reducirelingresogru.,oubl"de1998ydel999'yproactivada'-si3]lofueranecesano
I momento oportuno Para hastael aflo2020paracompensar
uno 2O0I, 2002y asi sucesivamente,
F puiu orurr"
t
compensar los ingresos "l "f
el ingresogravabletu;r;.ip|raiduse aplicaprimero al aflo m6s cercano'luego al
eravables en un aflo dado.
1 6 Capit ulo2) k E lam b i e n te fi n a n c i e ro :m e rc a d os' i nsti tuci ones,tasasdei nter6sei mpuestos

afrosde la proactlaclon- .
siguienteaflom6scercanoyasienfot*l-',":t"tcialhastaquelasp6rdidashayan'queda-
huyu alcanzadoellimite de 20
do totalment"ugoruiu. ; ,"
Comoilustracion,ene|cladro22sepresentanlosestadosderesultadosparclales
de estosaflos'los cualesalcanza-
deApexcorpo,ation.,B,'rqqsy1999,-Apexmostr6cantidadespositivasensulngrgso
uq1:piul":
sravable,y pag6 los impuesto: -d6lares. "" "uOu"no Apex incurri6 en
1s4 millones de s;;;; 4:t ry.3100,
total de a Apex
ion on
de,d6lares. ia retroactivaci6nle permite
una p6rdida fir.d i;;;i;;t;ilt"""s a partir de 1998'Observe
con el i"g'"'o gtu"uUlepositivo' aiusta-
compensar p"'Oiil!'u'"uUle para que losingresos gravables
"' llinle;Tiii';"
quelap6rdid"
" '" 4*.:;fo
d o s d e l o s a fro s o e l g g 8yl gggsean.i gual esu..,o.A s+millones
pexpuedecorregi ded61a-
rl asformas
p,"'""tudut J'i"'it uno'y recibir t:"-p;rt1iit"J1 1;^r tendria
fiscales "t Apex afn
d" f;;; fiscales de los dos aflos anteriores' hasta
res. Despu6s
"j*;;;;; ..rop".uau,d;il; uRozooo,lascualesproactivaria
260millonesd" p6;fr;o tratara tas
2020ri ilil-r,"""ru.io. nl profosltodepermitirle,lllt "*ot"tas
el ano "ilo
p6rdidasdeestamanefaesevitlrlsproblemasalascorporacionescuyosingresosfluc-
ano'
iiran notablementede aflo con
evitanel pagode dividen-
sobre ingresos acumulad-o:,,rLu' corporaciones personalesaplt-
Impuestos i*pu"rtot sobreingresos
a sus evadirlJs
accionistas clau-
dosparapermitirle munioita, el c6digofiscal contiene
una
impedi,
cablesa ,r^ airrio"rrlor. nura "rtu utilidades acumuladas por una
impropia' q"" a"ti'-ioa que las
AcuMULAcl6N sula de acumulaci6n
rMpRoprAcorporacion sujetas
se.encuentran i'"pil:t:!:!:Fi{Wi:;;"^:"f:#:i::
Retenci6nde utilidadesque
^r*"it".''i-J
sobre ingresosper:2nat:
impuestos
que los acctontsla' *oaorlos
::i::::;;;;,.ri),,
realizaunatmprt'a tor ^l
p,"p0,,,".:,:,:l,:fl:[i
1ii*,::si#r,:;^r"-,i:l;#*:J1:,.;ffi1""'ffi'#;i*?"
accionrstasevrten
impuestossobrelngresosacumulativas.'Ji;;;i,.J,t"",.,"iJ""il.i"paralascorporacionespequefras.Sm
personales.
parciales
deresultados
@ados
il,"uiot-,"uIorJ.rqg8hoo,'@
1998

n*ao de resultadosoriginal: $180 ($7oo)

$260
lngresogravable ( el) ( 63) 245
Impuestos(35%)
Utilidad neta
$169 $117 ry
Erncro TorAL DE
LA RETROACTIVACI6N

it*n a" resaltadosaiustudo:

$260 s180
Ingreso gravable original, ($180) $440
($260)
Cr6dito Por retroactrvacton
0 0
Ingreso gravable ajustado 0 0
0
Impuestos(35%)
0
Utilidad neta ajustada i__!_
91 $154:Reembolso
lmouestos Pagadosori ginalmente deimPuestos
: - $440: $260
en 2001-2020 $700
proactivada
P6rdidadisponibleparaser
 ."*

sobre:ngrelri
El sistemade impuestosfederales

demuestra
se aplica tan solo cuando se
acumulaci6n impropia
embafgo, la sancion por zi9 6oo ootut"t soninnecesarias
pa''' sanslacer
razones
quelas utilidades'"t""'d;;;;"ttt 3 gran cantidadde empresastiene
lasnecesidade,,oroiii"r"itri-n"gorio._una podrianretenerse \'
eo1 las utilidades
lesitimaspararetener;l;i;"'" ":uma "j-"mplo' proporcionarlea la corpora-
ifnunciar el crecimientoo
,r*rr. paraliquidar f", i."a"r, a" tft";;;;;tionadat potperdidas'El nivel de
cubrir las
ci6nun "colch6"" ""*;;;;ibi;n'gu' J" iot limitet d"bidot para
efectivoque deber6"';Ki;'";;;"fint9*.a3"*
una cuesti6ndejuicio'
.""*g"ti"lrs inciertases

presentaruna
los ingresosde ambasy
DeclaracionescorporativasdeimpuestosconsolidadasSiunacorporaci6nposee
g0% o mbs del ,upituia" "t a, puedeugr"gu, p6rdidasde una compafliase
declaraci6na" i-po"'toi-*"'"rii"o'; p6rdidas
9;'"# otra. (De maner-asimilar' las
rrrifiaua.. O"-"d"'"i"t
puedenutiliz ar pa*#il;;r 'a

;;#;;;;;"r:::h#:*tr*Tlfi
deunadivisionpuedenemplearsepu,u.o*p"nsarlasoiilidud"'deotra.)Ningunaem-
:,t"X1'$'*::n$;pqlTi.?'
un d6larParaahorrar emprendannuevosnegocros
t multidiviiionales
miten que tu,
"orporiJi#;;;"*t
riesqososonegoclosquesufrii6np6rdidasa"'"""""p"'rodo^dedesarrolloyobtendr5n
utilidadesdesPu6s del mismo'

Gravamendenegociospequeflos:CorporacionesSElc6digofiscalestableceque ciertosrequisitos
o" ls u".io"n',rtufque satisfagan
los negociospequenosi.l"";;;", recibir los beneficiosde la forma de organtza-
puedenestablecerse J;;;;;;.ior,"., utu"uuoscomo
lu r"rpotrubiiidud ti*i'ud'u-J,llt
ci6n corporativa-especiaknente de gravarsecomocorporaclon'
o p"rrorroJilri*, "" lugar casode una cor-
asociaciones a" corpora"ionesS' En el
c oRP onnc l 6 x s Estascorpor""";;;;";-"i 'it-utt
Corooraci6nPequeflaque' poraci6nque*:r:**#ilfu*:::;**f
#;,*:1;;.':;qH:iX-iT
S
en virtud del SubcaPitulo ingresos se rePorta
cot
g,.t".""t#""ti"s el preferidopor los propieta-
del c6digofiscal, oPtaPor talas aplicablesa las
p"^*u, fr.i"u.. anuales(o Ia
pequeflas en las i, t"i"fiA"a de los ingresos
ser gravadacomoPersona rios de corporaciones ",ral",oiiio"."'ao potq"" el ingresose gravas61o
,o*"
Sin se distribuye
fti.u o asociaci6n' mavorparte del mismo;
ernbargo,obtieneel onu, nivelindividual'
beneficiode la "ta
limitadaY iondesempena unpapel d"g1i]:Tiiff
responsabilidad
la forma Depreciaci6n La,depreciac fiscal seespecltlcala' T'"Jtfliiil;
otros,ProPios de el tod-i9^o
los del impuesto los metodos de deprecta-
de orgaruzacron
se puedendepreciarios activospuruprop6^Jir*fiscalesY
'oo""i"g'"tos'.En
-O"Uido mayorso-
cual una influencia
corPorativa' a que estis factorestienen
ci6n quepueden*tifZJr.". aflodeterminado'y
que t'np':"tu n""U: Tlt"'
bre la cantidadde depreciaci6n ""u ::^Yl
rotanto
por elii,""{;iJ'y';gfflh{;h:::U:ilT[;ff:f;31!!
sobre
'?*:t:*t[::ff
i:::TJ'H'T::TTiFil;;p*s;o"rt"*uderpresupue
r" ;;;;i"1"'Jep"reciaci6n
y el modo en el que
de qu6 manera
de capital,estudiaremos
6staafectaalosingresosylosflujosdeefectivo.

Preguntasde autoevaluucifn
Expliqueloquesequieredecirconlasiguienteafirmaci6n:.Nuestrastasasfiscalesson
progresrvas'
t
,,/'
,

w
los rangos de ingresos?
progresivas las tasas fiscales para todos &
iSon

_>f
r.
t;
t 78 Capitulo 2 * tasasde inter6se impuestos
El ambientefinanciero:mercados,instituciones,

I Expliquela diferenciaque existeentrelas tasasfiscalesmarginalesy las tasasfiscales

promedio.

iQu6 sonlas gananciasy lasp6rdidasde capital,y c6mosediferenciandel ingresoordi-

nario?
ingresosde EstadosUnidos los
;C6mo gravael sistemade impuestosfederalessobre
por
dividendoscorporativosrecibidospor una corporaci6n?;Y los dividendosrecibidos
un individuo?;Por qu6raz6nserealizaestadistinci6n?
Expliquebrevementede qu6 manerafuncionanlos procedimientosde proactivaci6ny
retroactivaci6n.

Resumen
tipos de
En este capitulo hemos expuesto Tanaturalezade los mercados financieros; los
se determinan 1astasas de
instituciones que operan en estos mercados; de qu6 manera
afectan las decisiones de
inter6s; algunos delos modos en los cuales las tasas de inter6s
negocios, y lanaturaleza del sistema de impuestos federales sobre ingresos. Los aspectos
m6s importantes que se han cubierto son los siguientes:

r Existen muchos tipos distintos de mercados financieros. Cada mercado atiende una
regi6n distinta olratacon un tipo distinto de valor'
I Las transferencias de capital entre los prestatarios y los ahorradores se tealtzanpor
medio de l) transferencias directas de dinero y de valores; 2) transferencias a tra-
v6s de casas de banca de inversi6n, que actiran como intermediarios, y 3) de trans-
ferencias a trav6s de intermediarios financieros, las cuales crean nuevos valores.
se
r El mercado de acciones es un mercado especialmente importante porque en 61
establecenlos precios de las acciones (los cuales se utilizan para "medir" el desem-
peflo de los administradores).
I Existen dos tipos b5sicos de mercados de acciones: las bolsas de valores organiza'
das y el mercado de ventas sobre el mostrador'
precio
I El capital se asigna mediante el sistema de precios, es decir, se debe pagar un
para,,rentaf' el dinero. Los prestamistascargan intereses sobre los fondos que pres-
reciben dividendos y ganan-
ian, mientras que los inversionistas del capital contable
cias de capital a cambio del hecho de permitirle a las empresasutilizar su dinero.
r Existen cuatro factores fundamentalesque afectanal costo del dinero: l) las oportu-
nidades de producci6n, 2) las preferencias de tiempo por el consumo, 3) el ries-
go y 4) la inflaci6n.
k*,
I La tasa de inter6s libre de riesgo, \r, se define como la tasa libre de riesgo,
: +
m5s una prima de inflaci6n (PI): k*" kx PI'
I La tasa de inter6s nominal (o cotiiada) sobre un valor de endeudamiento, k, est6
formada por la tasa real libre de riesgo, k*, m6s las primas que reflejan la inflaci6n
(PI), el riesgo de incumplimiento (PRI),la liquidez (PL) y el riesgo al vencimien-
to (PRV).

k:k* + P I+ P R I+ P L+ P R V

a
r Si la tasa real de inter6s libre de riesgo y las diversas primas fueran constantes
trav6s del tiempo, las tasas de inter6s de la economia serian estables.Sin embargo,
tanto la tasa reai como 1asprimas ----especialmentela prima por la inflaci6n espera-
 Preguntas 79

da- cambian con el tiempo, lo cual provoca que las tasas de inter6s de mercado
se modifiquen. Adem6s, la intervenci6n de la Reserva Federal para aumentar o dis-
minuir la oferta de dinero (asi como los flujos de divisas internacionales) generan
fluctuaciones de las tasas de inter6s.
La relaci6n entre los rendimientos sobre los valores y los vencimientos de los valo-
res se conoce con el nombre de estructura de los plazos de las tasas de inter6s; la
curva de rendimientos es una grSfica de esta relaci6n'
La curva de rendimientos muestra por 1onormal una pendiente ascendente ----cono-
cida con el nombre de curva normal de rendimientos- pero la curva puede mos-
trar una pendiente descendente (una curva de rendimientos invertida) si la de-
manda de fondos a corto plazo es relativamente fuerte o si se espera que la tasa de
inflaci6n disminuya.
Los niveles de las tasas de inter6s tienen un profundo efecto sobre los precios de
las acciones. La existencia de tasasde inter6s m6s altas 1) deprime a la economia; 2)
incrementa los gastosde interesesy de tal modo disminuye las utilidades corporati-
vas, y 3) ocasiona que los inversionistas vendan accionesy transfieran los fondos al
mercado de bonos. Cada uno de estos factores tiende a deprimir el precio de las
acciones.
El valor de cualquier activo dependede la corriente de flujos de efectivo despu6s de
impuestos que produce. Las tasas fiscales y otros aspectos del sistema fiscal de
Estados Unidos son modificados por el Congreso cada aflo o en algirn otro plazo
similar.
En Estados Unidos, las tasas de impuestos sobre ingresos son progresivas, es decir,
mientras m5s alto sea el ingreso de un contribuyente, mds alto ser5 el porcentaje
pagado en impuestos, hasta cierto limite.
Loi activos tales como acciones, bonos y bienes raices se definen como activos de
capital. Si un activo de capital se vende en una cantidad superior a su precio de
la utilidad recibe el nombre de ganancia de capital. Si se vende con una
"oir1pru,
p6rdida, recibe el nombre de p6rdida de capital'
Los ingresos por intereses recibidos por una corporaci6n se gravan como un ingre-
so ordinario: sin embargo,70oh de los dividendos recibidos por una corporaci6n
de otra se excluye del ingreso gravable.
Debido a que los intereses pagados por una corporaci6n son un gasto deducible
mientras que los dividendos no lo son, nuestro sistema fiscal favorece el financia-
de
miento poi medio de deudas sobre el financiamiento a trav6s de instrumentos
capital contable.
a
Las p6rdidas corporativas operativas de tipo ordinario pueden ser retroactivadas
cada uno de los dos afrosprecedentesy proactivadas durante los 20 aflos siguientes
para compensar asi el ingreso gravable de esos aflos'
la
Lu, .orp-oruciones S son negocios pequeflos que disfrutan de los beneficios de
,"rponrubilidad limitada de la forma de organizaci6n corporativa' pero que obtienen
1osbeneficios de ser gravados como asociacioneso personasfisicas.

Preguntas
2-1 iQu6 son los intermediariosfinancierosy qu6 funcionesecon6micasdesempe-
flan?
2-2 Supongaquelastasasde inter6ssobrelas hipotecasresidenciales de igual riesgo
fuerande 8% en Californiay de lToh en NuevaYork. iPodria persistirestedife-
r
I
fI-.
 e impuestos
80 Caoirulo 2 Jk El ambiente financiero: mercados,instituciones, tasasde inter6s

rencial?lQu6fuerzaspodriatenrjeraigualarestastasas?lSeriam6somenos
pr6stamospara los
probable"queexistierandiferencialesentrelos costosde los
en california y en NuevaYork,_respecto de los
negociosde igual riesgoubicados
de inter6s de las hipotecas residenciales? lSeria m5s
diferencialesentrelaJtasas
entre el costo del dinero para las empresas
probableque existierandiferenciales
fueranmuy
ie NuevaYork y de California si las empresasque se compararan
grandesomuypequeffas?;Cuiilessonlasimplicacionesdetodoelloparalas
sobreel congresoparapermitirlea los ban-
ir"siorr"s qrr" se-"je.c"nactualmente
cosparticiparen la instalaci6n de sucursales a nivel nacionalsin restricci6nalgu-
na2
si la poblaci6nperdiera
2-3 iQu6 le sucederiaal est6ndarde vida de EstadosUnidos
iu-f" la seguridadde sus instituciones financieras? Expiique su respuesta'
"tt de capitales con costos eficientes a reducir los precios
2-4 ;c6mo ayudaun mercado
de los bienesY servicios?
plazos?Expliquesu res-
2-5 6Qu6fluctiram5s:las tasasde inter6sa largo o a corto
puesta.
'srporrgu Su
2-6 que usted considera que la economia est5 entrando en una recesi6n'
en forma inmediata, por 1o que se recurrir6n a las
debe obtener capital
una base a largo plazo
d"rrdur. 6Deberia usted solicitar fondos en pr6stamo sobre
"-pr"i*u
o a corto plazo? Explique su respuesta'
que podria utilizarse para
i- 1 Suponga qn" ," urubu d" desarrollar un nuevo proceso
es muy costoso'
fabricar p"t,6l"o a parlir del agua de mar. El equipo requerido
l.osprecios de la gasolina, electricidad y otros tipos
pero, en Sumomento, reducirri
i" energia. iQu6 efecto tendria sobre las tasas de inter6s?
y administra-
2-8 i;p";g; q.r""i" eligiera un nuevo y mucho mris liberal congreso
fuera eliminar la independencia del sistema de la
y qrr" su primera medida
"lon importante la oferta de
n"r"*u p"d"ral y obligar a la Fed a ampliar en forma muy
dinero. ;Qu6 efecto tendria

al sobre el nivel y la pendiente de la curva de rendimientos

despu6sdel anuncio?
que existirian den-
b) sobie el nivel y la pendiente de la curva de rendimientos
tro de dos o tres aflos?

desarrollo de la industria de
2-9 Es un hecho que el gobierno federal 1) estimul6 e1
apatlicipat en hipote-
ahorro y de pr6stamJ; 2) virtualmente oblig6 a la industria
c a s a l a rg o p ta z osuj etascontasasdei nter6sfi j as' y3)obl i g6.al asi nsti tuci ones
en forma de dep6sitos
de ahorri y prestu*t a obtener la mayor parte de su capital
retirables a la vista.

a )i Se e n c o n tra ri anenunamej orposi ci 6nl asasoci aci onesdeahorroypr6st a-

con una curva de
mo en un mundo con una curva de rendimientos invertida o
rendimientos "normal"?
b)lseencontrarianenunamejorposici6nlasasociacionesdeahorroydepr6s-
a las agencias
tamo si las instituciones iniividuales vendieran sus hipotecas
federalesyposteriormentecobraranhonorariosporserviciososilasinstitu-
ciones mantuvieran las hipotecas que hubieran originado?

Tesoro aumentarande 6 a l2oh

2-10 Supongaque las tasasde inter6s sobre los bonos del
en Europa' ;Qu6 efec-
como resultado de la existencia de tasasde inter6s m6s altas
totendriansobreelpreciodeunaacci6ncomirnpromediodelacompaffia?
 Problemasde autoevaluaci6n

2-ll Suponga que usted fuera el propietario de cien acciones del capital de General
Motors y que la compafria hubiera ganado seis d6lares por acci6n durante el rilti-
mo periodo reportado. Suponga,adem6s,que GM pudiera optar por pagar la tota-
lidad de sus utilidades como dividendos (en cuyo caso usted recibiria 600 d6la-
res) o retener las utilidades dentro del negocio para comprar rnSsactivos, lo cual
provocaria que el precio unitario de las acciones aumentara seis d6lares (en cuyo
caso el valor de sus acciones aumentaria en 600 d6lares).

r);C6mo influirian las leyes fiscales sobre lo que usted como accionista tipi-
co, quisiera que 1acompafria hiciese?
b) 1,Qu6otros ingresos adicionales deberia usted tener y qu6 cuantia deberian
tener dichos ingresos para que se viera influenciada su elecci6n? lPor qu6
raz6n podrian diferir los deseosde un m6dico de 35 affos respecto a la poli-
tica corporativa de dividendos de los de un administrador de un fondo de
pensiones o un jubilado que viviera de un ingreso pequeflo?
c) ;C6mo podria influir sobre el precio de sus accionesla decisi6n de la corpo-
raci6n respecto a los dividendos que paga?

2-12 ;Qu6 significa la expresi6ndoble grqvamen del ingreso corporativo?

2-13 Si usted fuera a empezar un negocio, 1qu6 aspectos fiscales podrian ocasionar
que prefiriera organizarlo como una persona fisica o como una asociaci6n, en
lugar de establecerlocomo una corporaci6n? iQu6 consideraria usted como m6:s
relevante: la tasa fiscal promedio o la tasa fiscal marginal?
2-14 Explique de qu6 manera 1a estructura de los impuestos federales sobre ingresos
afecta la elecci6n del financiamiento (el uso de deudas versus instrumentos de
capital contable) de las empresasestadunidenses.

Problemasde autoevaluaci6n
(Las soluciones aparecen en el apdndice B.)

t6rminosctaveI PA-l /Oefina cada uno de los siguientes t6rminos:

u) Mercado de dinero; mercado de capitales'

b) Mercado primario; mercado secundario
c) Banquero de inversiones; intermediario financiero
d) Fondo mutuo; fondo del mercado de dinero
e) Bolsas de valores organizadas;mercado sobre el mostrador
fl Oportunidades de producci6n; preferencias de tiempo por el consumo
d Tasareal de inter6s libre de riesgo, k*; tasa de interes nominal libre de ries-
9o, Knp.
h) Prima de inflaci6n (PI); prima de riesgo de incumplimiento (PRI)
i)Liquidez; prima de liquidez (PL)
n Riesgo de la tasa de inter6s; prima de riesgo de vencimiento (PRV); riesgo
de la tasa de reinversi6n
k) Estructura de los plazos de las tasas de inter6s; curva de rendimientos
t) curva "normal" de rendimientos; curva de rendimientos invertida ("anor-
mal")
m) Teoria de la segmentaci6n de mercado; teoria de la preferencia por la liqui-
dez'. teoria de las expectativas

I--

qH,,,nidadesdecameras
ennnanzas
.-LISI,

con cantidadessustancialesde accionestienen muy buen
cesempeno.
A medidaque selea estecapitulo, considerealgunos
delos puntosde disputaqueseexpusieronanteriormente:
como accionistade una compaflia, 6qud meta (o con-
sobre las decisiones que toman cuando administran la
empresa?Y usted mismo, como accionista extemo. ise
sentiria m5s c6modo si sus intereses fueran mejor res-
petados como resultado del hecho de que los altos ad-
ministradores de la empresa tambien otsel'eran i;enss
;F .Lp;>
 82 Capitulo 2 f El ambientefinanciero:mercados,instituciones,tasasde inter6se impuestos

n) TasaProgresiva
o) Tasa fiscal marginal y tasa fiscal promedio
p) Ganancia o P6rdida de caPital
il Retroactivaci6n y proactivaci6n de las p6rdidas fiscales
r) CorPoraci6n S
de
tasasdeinflaci6n pA-2 Suponga que hoy es 1 de enero del 2000. Se esperaque la tasa de inflaci6n sea
a consecuencia de 1o anterior se
6%alo largo dL todo este aflo. Sin embargo,
in"..*ento en los d6ficit del gobierno y un renovado vigor en la
espera qrr.
ectnomia impulsen las tasasde inflaci6n hacia niveles m6s altos. Los inversionis-
que la tasa de inflaci6n seade Jo/oenel afro 2001, de 8% en el 2002 y
tas esperan-l
de 9o/oen el 2003 . La tasareal libre de riesgo, k*, es actualmente de 3%. Suponga
que no se requieren primas de riesgo al vencimiento sobre los bonos con cinco
del
aflos o menos para su vencimiento. La tasa actual de interesessobre los bonos
Tesoro a cinco aflos es de I 1 por ciento'

esperadaa 1o largo de los cuatro

a) ;cu6l serS la tasa promedio de inflaci6n
affos siguientes?
Tesoro
b) ;Cu6l deberia ser la tasa de inter6s prevaleciente sobre los bonos del
a cuatro affos?
que los
c) lcu5l ser5 la tasa de inflaci6n implicita del2004, o la del 2005, dado
bonos que vencen en ese aflo redituan I 1 por ciento?
decidir
de pA-3
formasde organizacir6n John Thompson planea fundar una nueva empresa,JT Enterprises, y debe
for-
e impuestos
losnegocios si se constituir6 como corporaci6n o como una persona fisica. Bajo cualquier
y los
ma de organizacion,Thompson poseer6 inicialmente 100% de la empresa,
la em-
aspectosiiscales son importantes para 61.Planeafinanciar el crecimiento de
presa;piensa retirar s6lo un salario suficiente para los gastosde mantenimiento de
y re-
,r, ru-itia, el cual ha estimado que ser5 de aproximadamente40 000 d6lares
tener todos los dem6Ls ingresos dentro del negocio. Supongaque, como un hombre
casado con un hijo, Thompson disfruta de exencionesde impuestos sobre ingresos
de los
de 3 X $2 750 :-SS ZSOy q,r" rnr deduccionespormenorizadas de cada uno
tres affosserSnde 9 000 d6lares.Esperaque JT Enterprises crezcay logre un ingre-
so de 60 000 d6laresen el 2000, de 90 000 en el 2001, y de 110 000 en e12002'
le permitirii a Thompson pagal las tasas
iQu6 forma de organizacr6nde negocios
iiscales m6s bajas (y retener la mayor parte del ingreso) durante el periodo 2000-
2002? Supongaque las tasasfiscales que se proporcionan en el ap6ndice son apli-
tambi6n
cables a toAos tos afrosfuturos. (Los impuestos sobre la seguridad social
tendrian que pagarse,pero ign6relos en este caso')

Problemas
(Nota: En el momento en que este libro se public6, el Congreso puede haber modificado
se hizo notar en
las tasas fiscales u otros aipectos de las leyes fiscales actuales; como
gran frecuencia. Resuelva todos los problemas
este capitulo, tales cambio, o"rrtr"tr con
que se presentan a continuaci6n bajo el supuesto de que la informaci6n del capitulo es
airn vigente.)
que el pr6xi-
curvaderendimientos Z-l Suponga que usted y lamayoriade los dem5s inversionistas esperan
si-
mo aflo la tasa de inflaci6n seade 7o/o,que decaiga aun 5oh durante el afro
guiente y permanezcaen3o/odespu6sde esa fecha' Suponga que la tasa real libre

r-
 i
D-rir :-:- ftl

deriesgo,k*,esdeZo/oyquelasprimas-deriesgoalvencimientosobrelosr-alores
u cortoplazo(aquellosque
de u""'#o]"il'jl"'"'o
laTesoreriu cadaaio al
d" aiuo'outt^uot"o' noi1.1lrur,"spara
en 0.2 ffior -t'y
vencen dentro a cinco aios o a
"*;;;o, 1'0 puntosobrebonosdelTesoro
vencimiento,hastaun limite de
un Plazom5sProlongado'

una gr6fica de la curvade rendi-

a)Calculelatasadeinter6ssobrevaloresdelaTesoreriaauno'dos'tres'cua-
y
tro. cinco, diez y veintiirn aflos' "lub-;
en el nivel AAA, tuvierabo-
queExxon,una compafliaclasificada
b) ffi:$ bonos del Tesoro'Como
nos con fo' vencimientotty" tot de los de Exxon
-i'to' d" la curva de rendimientos
aproximaci6",?;;;;g'ar'"u
sob,"ra-r'-"?lirli"#1"":l'f11"''""J'f;ffi
ffl*i3ii"
'i'Tffi H:t3LT:::ffi
{:(::i::':#':::#;:;iTffiff '""^"'-'pr"'odeExxon)
LongIsland
un:o"i1191'u"
c) Elabore""";;;ui;iu "** 11'""1i;;;;'
nuclearsujetaa riesgosimportantes'
Lighting Company'una empresa

1999'
2.2LossiguientesrendimientosacercadelosvaloresdelaTesoreriadeEstadosUni-
curvas de rendimientos Journal dell5 de marzode
dossetomarona"*fi"Woll Street

PLAZO TASA

6 meses 4.7%
I afro 4.9
2 afros 5.i
3 afios 5.1
4 aflos 5.2
) .L
5 aflos
10 aflos 5.6
20 aflos 6.0
30 aflos 5.8

la
de los plazos puede explicar
RepresenteenfbrmadegrSficaunacurvaderendimientosbasadaenestosdatos.
teoria de
Exponga de qu6 "'t'o"to'u
"t;;;;;;" que usted srafique'
forma de la curva de rendimientos
inflaci6n Y tasasde inter6s
Hov
2-3 esel l u:"t#+lrqrg
uno tggg,la Fedtom6 ciertas
i"1,'::"1"1ff;r**t':*3'1::i:l?:';*?
p
accrones
estarempe-
*o'nuao queindicanquepodria
Sin embargo,t" J;;;;;hu 'ig"o' indican que se esperaque aumente
y lor^r"poies
zandoacrecerrirpidamente, 2000'la tasade
afros siguient"r.supoog-;i""'oi iririo a! 11o
durantelos cinco a" s'::'nu'u eL2002'de
aflo seaa" q"li;-i'^"i zoot'
inflaci6n esperadapu'u "1 que se estabiliceen 4 por
posterio"""
b TVoy,parael ZO0i y cadaaflo "'p"'o
!n ciento.
IS esperadaa lo largo del
promediode la tasade inflaci6n
BS a\ i,Cullhabtssido el
q:",.11o
seesperaria delperio-
largo
b) iru*t9,"?,??iJrr-"at promedio
ri- dodecincoaflos'produjerauna'"*tJderendimientolibrederiesgode
si- 2olosobre a" laiesoreria a cinco aflos? 4
""i;;;t
tre
84 Capitulo 2 * El ambientefinanciero:mercados,instituciones,tasasde inter6se impuestos

c) Suponiendo una tasa real libre de riesgo de 2o/oy una prima de riesgo al
vencimiento que empieza en}.lo/o y aumenta 0.1%ocada afio, eslime la tasa
de inter6s en enero de 2000 sobre bonos que vencen en uno' dos, cinco, diez
y veinte afros,y trace una curva de rendimientos con base en estos datos.
d) Describa las condiciones generales econ6micas que podria esperarseque
produjera una curya de rendimientos con una pendiente ascendente.
e) Si a principios del aflo 2000 el consensoentre los inversionistashubiera sido
que la tasa de inflaci6n esperadade cada afro futuro seria de 5% (es decir, I,
: T,*, : 5o/oparat: I hasta considerausted que seriala curva de
-), 6c6mo
rendimientos? Considere todos los factores que probablemente afectarian a
la curva. lOcasiona su respuestaen esteinciso que usted dude de la curva de
rendimientos que dibuj6 enlaparte c?

retroactivaci6ny 2-4 La empresaAngell Company obtuvo 150 000 d6lares antes de impuestos durante
proactivaci6nde las cada uno de los 15 aflos anteriores, y esperaobtener I 50 000 d6lares al affo antes
p6rdidas
de impuestos en el futuro. Sin embargo, en el afro 2000,|a empresa incurri6 en
una p6rdida de 650 000 d6lares. La empresa teclamara un cr6dito fiscal en el
momento de presentar su declaraci6n de impuestos sobre ingresos correspon-
diente al aflo 2000, y recibir6 un cheque de laTesoreria de EstadosUnidos. Mues-
tre de qu6 manera calcularf estecr6dito y, posteriormente, indique el pasivo fiscal
de la empresaen cada uno de los cinco aflos siguientes.Para facilitar los cSlculos,
suponga una tasa fiscal de 30olosobre todos los ingresos.
retroactivaci6ny 'r-< El ingreso gravable proyectado de la empresa Glasgo Corporation, fundada en
proactivaci6nde las 1999, se indica en el cuadro que sepresentaa continuaci6n (las p6rdidas aparecen
p6rdidas
entre par6ntesis). 6Cu61ser6 el pasivo fiscal corporativo de cada affo? Utilice las
tasas fiscales que se muesftan en el apdndice.

ANO INGRESO GRAVABLE

t999 $(e5000)
2000 70000
2001 ss 000
2002 80000
2003 (1so000)

forma de organizaci6n 2-6 Kate Brown ha operado su pequeflo taller de reparaciones como una persona fi-
sica durante siete afros, pero los cambios proyectados en los ingresos de su ne-
gocio la han llevado a considerar la posibilidad de constituirse como corpora-
ci6n. Brown es casaday tiene dos hijos. El irnico ingreso de su familia, un salario
anual de 45 000 d6lares, proviene de las operaciones del negocio. (En realidad,
el negocio gana m6s de esa cantidad, pero Kate reinvierte las utilidades adi-
cionales en su empresa.) Sus deducciones fiscales ascienden a 8 000 d6la-
res. Estas deducciones,combinadas con sus cuatro exencionespersonalesde 4 X
$2 750: $il 000, le proporcionan un ingreso gravable de $45 000 - $8 000 -
$1 1 000. (Suponga que la exenci6npersonal permaneceal nivel de 2'750 d6la
res.) Desde luego, su ingreso gravable real, en caso de que no se constituya en
corporaci6n, seria m5s alto en una cantidad igual al ingreso reinvertido. Brown
ha estimado que las utilidades de su negocio antesde los salarios y de los impues-
tos correspondientesal periodo 2000-2002 ser6n como se describe a conti-
nuaci6n:

--a:-=..-
 Problemas 85

UTILIDADES ANTES DE
Ar,to SALARIOS Y DE IMPUESTOS

2000 $65000
2001 85000
2002 9s 000

a) iCuilles serian sus impuestos totales (corporativos mds personales)en cada

afio bajo:

l) una forma de organizaci6n distinta a una corporaci6n S? (Impuesto del

afro2000: $6 900.00),y
2) una forma de organizaci6n como persona fisica?

b) lDeberia constituirse en corporaci6n? Explique su respuesta.

impuestospersonales 2-7 Margaret Considine se encuentraen la siguiente situaci6n para el aflo 2000: 60 000
d6lares de salario, un ingreso por dividendos de 10 000 d6lares; intereses sobre
bonos de IBM de 5 000 d6lares,l0 000 de interesessobrebonos municipalesdel
estado de Florida, 22 000 d6lares provenientes de la venta de acciones de IBM
compradas en 1985 a 9 000, y 22 000 provenientes de la venta de ciertas acciones
de IBM que se realizaton en el mes de noviembre del 2000, las cuales fueron
compradasen el mes de octubre del affo 2000 a un costo de 21 000 d6lares.Margaret
tiene derecho a una exenci6n (2 750 d6lares), y deduccionespormenorizadas au-
torizadas por 5 000 d6lares; estas cantidades ser6n deducidas del ingreso bruto
para determinar su ingreso gravable.

a) ;Cu6l ser5 el pasivo de Margaret por concepto de impuestos federales para

el afro 2000?
b) ;Curil ser6 su tasa fiscal marginal y su tasa fiscal promedio?
c) Si ella dispusiera de algrin dinero para invertirlo y se le ofreciera una opci6n
entre bonos estatalesde Florida con un rendimiento de 9o/oo m5s bonos de
IBM con un rendimiento de I lo/o,i,cu6l deberia elegir y por qu6?
O iA qu6 tasa fiscal marginal le seria indiferente a Margaret elegir entre los
bonos de Florida y de IBM?

pasivofiscal 2-8 Donald Jefferson y su esposaMaryanne viven en una casamuy modesta localiza-
da en un suburbio de Los Angeles. Donald tiene un trabajo en Pittsford Castlron
que le produce un ingreso de 50 000 d6lares anuales. Adem6s, el y Maryanne
reciben 2 500 d6lares de intereses de ciertos bonos que compraron hace diez
affos. Para complementar sus ingresos anuales,Donald compr6 una propiedad de
renta hace algunos afros. Cada mes recibe una renta de 3 500 d6lares de todas las
propiedades que posee. Maryanne administra estas propiedades y se le paga un
salario de 15 000 d6lares por ello. Durante el affo 2000, Donald tuvo que reparar
la plomeria de las casasque renta y de la vivienda de 61y su esposa.El costo de
las reparacionesde laplomeria de las casasde renta fue de 1 250 d6lares,y de 550
d6lares parala residencia personal de Jefferson. En el affo 2000, Donald pag6
l8 000 d6lares por concepto de intereseshipotecarios y de impuestos prediales:
12 650 de las casasde rentasy 5 350 de la casaocupadapor 6l y por slr esposa.
Donald y Maryanne tienen tres hijos que se graduaron en medicina y trabajan
como m6dicos en otros estados. /,

I--- -P t
ll
--------
86 Capitulo 2 ft El ambiente financiero: mercados,instituciones, tasasde inter6s e impuestos

a) ;Cu6l serd el pasivo fiscal de Jefferson en el affo 2000?

b) 1,Cu5lseria el pasivo fiscal si la familia Jefferson no fuera propietaria de las
propiedadesarrendables?(Suponga que Maryanne no pudiera encontrar otro
trabajcten caso de que la familia Jeflerson no tuviera las propiedades para
renta.)
c) ;Por qu6 raz6n son los gastos de plomeria una deducci6n fiscal de las pro-
piedades de renta; pero no de la casa en la cual vive la familia Jefferson?

Problemas tipo exumen

Los problemqs que se han incluido en esta secci6n han sido de tal modo que puedan
us(rrsecomo problemas de examen sujetos a elecciones milltiples,

tasadeinter6sesperada 2-9 Suponga que el rendimiento anual de un bono de la Tesoreria a dos afros es de
ll.5oA, mientrasque el de un bono a un aflo es de l0%o;k* es de 3oh,ylaprimade
riesso al vencimiento es de cero.

a) Con base enlateoria de las expectativas,pronostique la tasa de inter6s de un

bono a un afro durante el segundo affo. (Indicaci6n de importancia: de acuer-
do con lateoria de las expectativas,el rendimiento de un bono a dos aflos es
igual al rendimiento promedio de los bonos a un afro en los affos I y 2.)
b) ;Cu6l ser6 la tasa de inflaci6n esperadaen el afro 1? iY en el afro 2?

tasa de inter6s esperada
pasivo fiscal corporativo
2-10 Supongaque la tasareal libre de riesgo es de 4o/oy que la prima de riesgo al
vencimientoesde cero.Si la tasanominalde inter6ssobrelos bonosa un affoes
de llo/oy la delosbonosderiesgocomparable a dosafrosesde I 37o,icu6l ser6la
tasade inter6sa un afioesperada el affo Expliquepor qu6la tasade inter6s
para 2?
promedioduranteel periodo de dos aflosdifiere de la tasade inter6sa un afro
esperadaen el affo2.
2-ll La empresaRamjahCorporationtenia200 000d6laresde ingresosgravablespro-
venientesde las operacionesdel afro2000.

a) ;Cu5l ser6el pasivopor conceptode impuestosfederalessobreingresosde

eseafro?
b) Supongaque la empresarecibe40 000 d6laresadicionalesde ingresospor
interesesa partir de ciertosbonos corporativosque posee.l,Cuiil serii su
impuestosobreestosingresos?
c) Supongaque Ramjahno recibe los ingresospor interesesarriba citados,
pero recibe40 000 d6laresadicionalescomo dividendossobreaccionesde
supertenencia.lCu6l ser6el impuestosobreestosingresospor dividendos?

pasivo fiscal corporativo 2-12 En el aflo 2000,Zocco Corporationtuvo un ingresogravablede 365 000 d6lares
provenientede las operacionesdespu6sde todos los costosde operaci6n;pero
antesde 1) cargospor interesesde 50 000 d6lares,2) dividendosrecibidosde
l5 000 d6lares,3) dividendospagadosde 25 000 y 4) impuestossobreingresos.

a) trCu|l seri el pasivo de la empresapor concepto de impuestos sobre ingresos

y su ingreso despu6sde impuestos?
b) ;Cu6l ser6 la tasa fiscal promedio y la tasa fiscal marginal de la empresa
sobre el ingreso gravable?
 Problemas 87

pasivo fiscal corporativo 2-13 Calcule el pasivo fiscal por concepto de ganancias de capital en cada una de las
siguientessituaciones:

a) un individuo vendi6 un bono municipal en I 150 d6lares, dos afros despu6s

de que lo compr6 en 950.
b) Un individuo vendi6 cien acciones de capital a un precio de 12 d6lares cada
una, dos aflos despu6s de que se compraron a un precio igual a 10 d6lares
por acclon.
c) Una corporaci6n compr6 cien acciones del capital de otra compaflia a un
precio de 55 d6lares cada una; dos aflos m6s tarde las vendi6 a un plecio
unitario de 57 d6lares.

pasivo fiscal corporativo 2-14 En el aflo 2000, Ibis International obtuvo un ingreso operativo gravable de I 50 000
d6lares. Durante el aflo, Ibis pag6 45 000 d6lares de intereses sobre sus deudas
pendientesde pago (v. gr.,pr6stamosbancariosy bonos),y pag6 a sus accionistas
io-.m"s dividendos por un valor de 22 000 d61ares.La compaflia recibi6 18 000
d6lares de intereses porque invirti6 en las deudas de otras compafrias; adem5s
recibi6 8 000 d6lares de dividendos procedentesde sus inversiones en las accio-
nes comunes de otras compaffias. ;Cu51 ser5 el pasivo fiscal de la compaflia y su
ingreso despu6sde imPuestos?
tasasde inter6s 2-15 Se esperaque la tasa de inflaci6n del affo siguiente seade 3Yo,y que en el aflo 2 y
despu6s permarlezcaconstante a algrin nivel por arriba de 3%. Suponga que Ia
tasa real libre de riesgo es de k* : 2Yopara todos los vencimientos y que la teoria
de las expectativasexplica en forma total la curva de rendimientos, por 1o que no
existen primas al vencimiento. Si los bonos del Tesoro a tres affos reditiran dos
puntos porcentuales m5s que los bonos a un affo, iqu6 tasa de inflaci6n se espera-
16parael aflo 1?
tasasde inter6s 2-16 La empresa Carver Corporation tiene 10 000 d6lares que planea invertir. Piensa
colocar los fondos en bonos AT&T que redituan I lo%, bonos municipales del
estado de Florida que reditiran 804, o accionespreferentes de AT&T que ofrecen
un rendimiento por dividendos de 9o/o.Latasa fiscal corporativa de Carver es de
20%. Suponiendo que Carver basa estrictamentesu elecci6n sobre los rendimien-
tos despu6s de impuestos, 1qu6 valor deberia seleccionar? iCudl serd el rendi-
miento despu6sde impuestos sobre este valor?

Problemu de integracidn
mercados financieros e 2-17 Suponga que usted se gradu6 en fechas recientes en la licenciatura en finanzas y
impuestos
u"ibu d" presentarse atrabajar como asesor de inversiones en la empresa Balik
y Kiefer Inc. Su primera asignaci6n es explicarle al seffor Michelle Delatorre Ia
nalutalezade los mercados financieros y de las instituciones de Estados Unidos.
El sefrorDelatorre es unjugador profesional de tenis que acaba de llegar a Esta-
dos Unidos procedente de Chile. Delatorre es un deportista de alto nivel y espera
invertir cantidades sustancialesde dinero a trav6s de Balik y Kiefer. Tambi6n es
muy brillante intelectualmente por lo que le gustaria entender en t6rminos gene-
rales qu6 ]e suceder6a su dinero. Sujefe acabade preparar las siguientes pregun-
tas, lai cuales usted deberScontestar paraexplicarle al sefrorDelatorre el sistema I
financiero de Estados Unidos.
/'

.,.1

-.
88 Capitulo 2 ft El ambiente financiero: mercados,instituciones, tasasde inter6s e imouestos

a) 1,Qu6es un mercadofinanciero? ;C6mo se diferencian los mercados finan-

cieros de los mercados de activos Jisicos?
b) Establezca la diferencia entre mercados de dinero y mercados de capitales.
c) Establezca la diferencia entre un mercado primario y un mercado secunda-
rio. Si Microsoft decidiera emitir accionescomunesadicionales,y Delatorre
comprara cien acciones de este capital a Merrill Lynch, el asegurador,eper-
teneceria estatransacci6n al mercado primario o al secundario?;Implicaria
alguna diferencia que Delatorre hubiera comprado anteriormente acciones
en circulaci6n de Microsoft en el mercado de ventas sobre el mostrador?
A Describa las tres formas principales en que se transfiere el capital entre los
ahorradores y los prestatarios.
e) Los valores se pueden negociar enlas bolsas organizadas o en el mercado
de ventas sobre el mostrador. Defina cada uno de estosmercados,y describa
la maneracomo se negocianlas accionesen cada uno de ellos.
n ;Qu6 nombre le damos al precio que debe pagar un prestatario por el capital
en deuda? ;Qu6 es el precio del capital contable? ;Curiles son los cuatro
factores fundamentales que afectan al costo del dinero, o al nivel general de
las tasasde inter6s?
C) ;Qu6 es la tasa real de interes libre de riesgo (k*) y Ia tasa nominal libre de
riesgo (k*)?;C6mo se miden estasdos tasas?
h) Defina los t6rminos prima de inflaci6n (PI), prima de riesgo de incumpli-
miento (PRI), prima de liquidez (PL) y prima de riesgo al vencimiento (pRV).
icu6l de estasprimas se incluye cuando se determina la tasa de inter6s sobre
l) los valores de la Tesoreria a corto plazo,2) los valores de la Tesoreria a
largo plazo,3) los valores corporativos a corto plazo y 4) los valores co{po-
rativos a largo plazo? Explique c6mo variarian las primas a trav6s del tiem-
po entre los diferentes valores que se listaron anteriormente.
i) iQu6 significa estructura de los plazos de las tasas de inter6s? 1eu6 es una
curva de rendimientos? En cualquier momento, ;c6mo se compararia la cur-
va de rendimientos a la que se enfrentara una compaflia tal como AT&T o
chrysler con la curva de rendimientos de los valores de la Tesoreriade Esta-
dos Unidos? Elabore una gr6fica para ilustrar su respuesta.
n Se han propuesto varias teorias para explicar la forma de la curva de rendi-
mientos. Las tres principales son las siguientes: l) la teorfa de la segmenta-
ci6n del mercado,2) la teor{a de la preferencia por la liquidez y 3) la teoria
de las expectafivcs. Describa brevemente cada una de estasteorias. lconsi-
deran los economistas que alguna de ella es "verdadera"?
k) Suponga que la mayoria de los inversionistas esperan que la tasa de infla-
ci6n sea de 5%odurante el affo siguiente, de 6oh eI airo posterior, y de 8yo
despu6s de esa fecha. La tasa real libre de riesgo es de 3o/o.La prima de
riesgo al vencimiento es de cero para los bonos que vencen dentro de un afio
o menos,de 0.lo/opara los bonos a 2 artos,y el PRV aumenta0.lo/opor aftoa
i
partir de esa fecha durante 20 affos, despu6sde lo cual pernanece estable.
I
iCu51 serii la tasa de inter6s sobre bonos del Tesoro a un afro, a diez y a
veinte afros?Trace una curva de rendimientos con estos datos. lSer6 su cur- t
va de rendimientos congruente con las tres teorias de la estructura de los
plazos?
D El trabajo con Delatorre le ha exigido cumplir una gran cantidad de tiempo
extra, por lo que usted ha dispuesto de muy poco tiempo para ocuparse de
sus finanzas personales.Supongaque hoy es I de abril, y que a usted s6lo le
_|-_ _ _ _ l _ _ ,_ lI

Problemas 89

quedan dos semanaspara presentar su declaraci6n de impuestos sobre ingre-

sos. Usted se las ha arreglado para reunir toda la informaci6n que necesitar6
par:aprepurar su declaraci6n. Balik y Kiefer Inc. le pagaron un salario de
45 000 d6lares,y ademSs,recibi6 3 000 de dividendos de las accionesco-
munes que posee. Usted es soltero, por lo tanto su exenci6n personal es de
2 750 d6laresy sus deduccionespormenorizadas son de 5 500 d6lares.

1) Sobre la base de la informaci6n que se present6 anteriormente y del

programa de tasas fiscales individuales de 1999,1cu61 ser6 su pasivo
fiscal?
2) ;Cu6l serd su tasa fiscal promedio y su tasa fiscal marginal2

m) Suponga que una corporaci6n tiene 100 000 d6lares de ingreso gravable
proveniente de las operacionesm6s 5 000 d6lares de ingresos por interesesy
100 000 d6lares de ingresos por dividendos. ;Cu51 ser6 el pasivo fiscal de la
compafria?
n) Suponga que despu6sde pagar sus impuestos sobre ingresos personales,tal
como se calcularon en la parte 1, usted dispone de 5 000 d6lares para in-
vertirlos. Usted ha limitado sus opciones de inversi6n a los bonos municipa-
les de California con un rendimiento de 7oh o a bonos IBM con un rendi- I
miento de l0o/o. iCuSl deberia seleccionar y por qu6? ;A qu6 tasa fiscal
marginal seria usted indiferente entre la elecci6n de bonos de California o de i
I
IBM?

Problemu relucionudo con el uso de computadorus

Resuelvaesteproblemasi utiliza el disquetede problemaspara soluci6ncon compu-
tadora.
efectosde las formas de 2-18 Esteproblemarequierequeustedsolucionenuevamente el problema2-6, usando
organizaci6nde los negocios los datosquesepresentana continuaci6n.Utilice el Archivo C2 deldisquetepara
sobrelos impuestos
resoluci6nde problemascon computadora.

a) Suponga que Brown decide pagar l) 50% o 2) 100% del ingreso corporativo
despu6sde salarios de cada aflo como dividendos. lAfectarian tales cambios
en la politica de dividendosa su decisi6nrespectoa la convenienciade cons-
tituirse como corporaci6n?
b) Supongaque las actividades de negocios mejoran al grado de que las utilida-
des reales antes de salarios y de impuestos de cada afro seandel doble de las
estimacionesoriginales. Tambi6n, que si Brown opta por incorporarse conti-
nuar6 recibiendo un salario de 45 000 d6lares y reinvirtiendo las utilidades
adicionales en la empresa.(No se pagarianingrin dividendo.) iCu6l seria el
efecto de este incremento en el ingreso del negocio sobre la decisi6n de
Brown de incorporarse?

I
I

tl

{
 :----)

9 0 Capit ulo2*E la rn b i e n te fi n a n c i e ro :m e rc a dos' i nsti tuci ones.tasasdernteresci rrrpuestos

s..Y:y:: ::d,::"::T::.i"Jlffi ilJ *i"ie nIasregIasy

nn*,,***.,ec.sov^
infomaci6nsobreinverllnlli invetsiones
v
deinversiones
Proporciona
r"iec,u'i^^-^ datos
rtntos
dey
il:ffi:#1ff":ffi:l;til"' "o-o material'
vinculost#"#:"t"t;'li*i"""d"'
divercos "on "t
http://nyse.com NewYorkStockExchange
NASDAQ
http://www.nasdaq'com
StockExchani"O'r..ru
http://www.aT*'::1 American en for informacion acerca de
""nun'ar,o, sitio'wtu sepuedeobtener
con las acciones'
diut"os datosrelacionados
los mercadosd" ""1;;;;; 'o*o
de la Reserva Federal y dela Banca
ww.federal erve'gov
reserve:c"-" lnformaci6n
http ://w a. Estados Unidos.
u
titl:T" bancariode
::1"::H;;;;"rri"
-11'del
Proporciona ai""tt"t distritode
'*"'*;;i;;;cerca
numerosos outo, ."oni.nicos y debanca,V "i':"!:^:.:::1
sustanciales de
io, *ut., poseencantidades
bancosde ta Reserl"ail;i y otros datos
a" nt"tet' tasasde inflaci6n
datosecon6mi""*';";;;;;tu'u'
similares'
Revenu"*"tut"rl"ur.s
http://irs.ustT:*.:q:1.^t"rernal mdsrecientes,informacion
lastasas,f
En estesitio sepuedenencontrar conla
acercade la regista;i;;J;il;t *:::::"t::"*lacionados
delosnegocros'
deimpuestos
il.*.lffi;i?a.ttutu"iones

El c u a d ro 2 A -l p roporci onal astari fasfi scal escorrespondi entesal gggparalaspelso-

cambffiii;ffi't3;'"'ffi
fu'huvun iado'deber6n l;
usarsepara
nasnsicas,mientrast#ili$1o2A'I:n',';-"3"i:'""."jffi
il"
:il,::l TS;#:l:"Tu; ?'"qr " :,i?:ill
laresoluci6ndeaquellosproblemasincluidosenestecapit.,loquerequierendelc6lculo
de pasivosfiscales'

I
 Ap6ndice 2,A' 97

a 1999
Tarifasfiscalesde las personasfisicascorrespondientes

cor,trruruvnNrns No 1ASADOS,QUENO SONJEFESDE FAMILIA O DEPENDIENTES

TASA F'ISCAL
MAGNITUD PROMEDIO APLICABLE
DE LA BASE MAs nsrn PoRCENTAJE .l,l, r-inrrn suPERroR
C.trnconil
GRAVABLE DE LA CANTIDADEXCEDENTE nn r,,q.cATncoRiA
DE INGRESOS GRAVABLES

$ 0.00 + t5.0% $0 t5.0%

$ 1 - $2s750
25751- 62450 3 862.50 + 28.0% 25750 zz.o

14 138.50 + 31.0% 62 450 27.0

62 4sI- 130250
283150 35 156.50 + 36.0% 1 3 02 5 0 3r.9
130251- =40.0
Arribade283150 90 200.50 + 39.6% 2 8 31 5 0

DE IMPUESTOS CONJUNTAS
CONTRIBUYENTES CASADOS QUE PRESENTAN DECLARACIONES
TASA FISCAL
MAGNITUD c PROMEDIO APLICABLE
DE LA BASE MAS ESTE PORCENTAJE al r,itrrtn suPERroR
Carnconia
GRAVABLE DE LA CANTIDAD EXCEDENTE on la catnconi,t
DE INGRESOS GRAVABLES

$ 0.00 + 15.0% $o 15.0%

$ 1-$43 0s0
6 45',t.50 + 28.0% 43 050 22.6
43 051-104050
23 537.50 + 31.0% 104050 25.5
104051-158550
40 432.50 + 36.0% 158550 30.1
158551-283150 =40.0
Arriba de 283 150 85288.50 + 39.6% 283150

NOTAS:

a) Laexenci6npersonalcorrespondientealgggfue de2T50d6laresporcadapersonaodependiente.Lacantidadtotaldeestaexenci6npuede personal

ejemplo, en el caso de una familia de cuatro miembros' la exenci6n
deducirse del rngreso para calcular asi e1ingreso gravable. Por
t o t a l s e r i ad e $ 11 0 0 0 :4 x $ 2 7 5 0 '
los pagos por intereses sobre hipotecas, aportaciones a instituciones
b) Si el contribuyente no desea pormenorizar deducciones tales como no
deducci6n est6ndar. En 1999, 1a deducci6n estdndar de un contribuyente
caritativas y otros rubros similares, se puede aprovechar ia
c a s a d o , q u e n o fu e r a je fe d e fa m ilia , e r a - d e 4 3 0 0 d 6 1 ydel
ares 200enel casodel oscontri buyentescasadosquepresentabandecl a rac tones
conjuntas'
caoital en el caso de activos que
qanancias de capital
ica a las ganancias ," I
q.ra se menos de doce meses (a corto plazo) es la
c) La iasa fiscal que se aplica
que se -unti"n//por
mantienen durante doce meses o m6s (largo plazo)'
tasa fiscal marginal del contribuyent e, de2}o/oen e1casQde activos

t
t
I

I
I I

- ---:-::- -:=
-
 de inter6s e impuestos
92 capitulo 2 I El ambiente financiero: mercados,instituciones,tasas

Tlsl nrscar,
PROMEDIOAPLICABLE
MAGNITUD
MAs nsrn PoRcENTAJE l,l, r,fwnrr SUPERIoR
Clrnconil DE LA BASE
DE LA CANTIDAD EXCEDENTE nn r,.l cATncoRiA
DE INGRESOS GRAVABLES GRAVABLE

+ l5 % $0 t5.0%
$0 - $s0000 $0
+ 25 50000 18.3
s0001- 7s 000 7 500
+ 34 7s 000 22.3
75001- 100000 t3 750
+ 39 100000 34.0
100001- 335000 22250
+ 34 33s000 34.0
335001-10 000000 113900
+ 35 10000000 34.3
10000001-15 000000 3 400 000
+ 38 15000000 35.0
1s000001-18333333 5 150000
+ 35 1 83 3 33 3 3 35.0
Arribade 18333333 6 416667

NOTA:
el cual
existeun sobreimpuesto, podria incrementarla tasafiscal marginalhasta
En casode ingresosgravablessuperioresa 335 000 d6lares,
aproximadamente 407o.

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I