NICOLS MARTNEZ ALVEAR

GABRIEL VALENZUELA OSSES

Cencosud: No te entiendo, cul es tu problema?

Ren Gonzlez era analista senior de renta variable en un banco de inversin de Wall Street,
Nueva York y miraba con calma todos los estudios y nmeros que le haba entregado el
departamento de research sobre Cencosud (NYSE: CNCO, SSE o BCS: CENCOSUD). Estaba absorto,
dado que la accin del retailer chileno que inici slo en el negocio supermercadista le haba dado
importantes frutos por casi una dcada desde que hiciera su Oferta Pblica Inicial de acciones en
mayo del ao 2004, pero hace ms de cuatro aos que no lograba rentar. La accin de Cencosud
haba alcanzado el precio mximo de $3.535,55 pesos chilenos (CLP) en el ltimo trimestre del ao
2010 y desde ah que no haba recuperado vuelo. Aunque varios aos haba estado muy por encima
del desempeo de los benchmark de retail (ndice retail de la Bolsa de Comercio de Santiago1), otras
compaas del negocio supermercadista como Wal-Mart Chile, otros retailers como Falabella y
Forus, y el mercado accionario chileno en general (IPSA2) haban rentado bastante mejor los ltimos
periodos. Lo anterior lo haca preguntarse, puede ser que Cencosud est en el negocio equivocado?

Historia de la empresa

Los orgenes de Cencosud se remontan a 1950, cuando la familia Paulmann Kemna decide
emigrar desde Argentina hasta la ciudad de La Unin, en Chile, donde el jefe del clan se
desempeaba como concesionario del Club Alemn de la ciudad. En 1952, la familia emigr hasta
Temuco, donde adquirieron la Quinta de Recreo Las Brisas, un restaurante de la cuidad. Despus
de la muerte del padre, los hermanos Horst y Jrgen Paulmann convirtieron el local en un
supermercado, negocio que con el tiempo expandieron. La sociedad de los hermanos Paulmann
llego a tener cinco locales y una distribuidora de alimentos con presencia nacional.

Sin embargo, en 1976 la sociedad se disolvi, quedando Jrgen a cargo de gran parte de los
supermercados, mientras que su hermano Horst se hizo cargo del recin inaugurado hipermercado
Jumbo, ubicado en Avenida Keneddy en la comuna de Las Condes, Santiago. A partir de esta
separacin, la expansin de la marca Jumbo a manos de Cencosud (acrnimo para Centros
Comerciales Sudamericanos) fue explosiva.

1 ndice construido con las acciones listadas en Chile dedicadas al comercio minorista.
2 ndice de Precio Selectivo de Acciones que agrupa a las 40 acciones con mayor presencia burstil en Chile.

Este caso fue desarrollado por los profesores Nicols Martnez Alvear y Gabriel Valenzuela Osses nicamente para su
discusin en clases. No es el objetivo de los casos servir de avales, fuentes de datos primarios o ejemplos de una
administracin buena o deficiente.

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autores.
 Cencosud: No te entiendo, cul es tu problema?

Despus de abrir un segundo hipermercado en Santiago, Horst Paulmann decidi llevar el

negocio a nuevos horizontes internacionalizando la cadena. Es as como en 1982 se inaugura un
nuevo hipermercado Jumbo en la ciudad de Buenos Aires, Argentina. Ya con la consolidacin de
sus hipermercados, la empresa decide arriesgarse con otro tipo de negocios. En 1988 Cencosud
inaugura el centro comercial ms grande de Argentina, Unicenter Shopping.

Gracias a la experiencia ganada por Horst Paulmann en Argentina, Cencosud decide replicar el
modelo de negocios en Chile, inaugurando en 1993 uno de los primeros mall del pas: Alto Las
Condes. El centro comercial Alto Las Condes se emplazara en el mismo terreno de su primer
supermercado Jumbo y donde actualmente se encuentran sus oficinas centrales. Ese mismo ao, al
alero de la marca Easy, en Argentina consolida el negocio de productos para el hogar y
construccin orientado a la venta minorista. Al ao siguiente, trae la marca Easy a Chile,
abriendo la competencia en el sector de mejoramiento del hogar que era dominado por Sodimac.

A partir de 1994 la empresa se dedic a operar su negocio sin locales nuevos o adquisiciones.
Sin embargo, el nuevo milenio trajo vientos de cambio para Cencosud. En 2002, adquiri los seis
locales de Proterra en Chile por alrededor USD 27 millones y los cuatro locales de The Home Depot
en Argentina por USD 105 millones. Luego, en 2003 se inici la consolidacin definitiva de la firma
en Chile, tras adquirir los 75 locales de la cadena de supermercados Santa Isabel por casi USD 90
millones. En 2004 da un nuevo golpe, adquiriendo la cadena de supermercados Las Brisas (17
locales), que hasta el momento estaba en manos de su hermano Jrgen, por casi USD 30 millones. A
finales de dicho ao, adquiere la cadena Montecarlo (15 locales) por USD 78,5 millones en Chile y
Disco (235 tiendas) por casi USD 300 millones en Argentina, cadena que era la segunda mayor
operadora de este pas. Posteriormente, en 2006 Cencosud compra la cadena Economax (17 locales)
por USD 60 millones, consolidando una posicin importante en el negocio supermercadista.

Esta etapa de expansin llev a la compaa a buscar nuevas formas de financiamiento. Es as

como en 2004 Cencosud se abre al pblico listndose en la Bolsa de Comercio de Santiago, lo que en
ese entonces fue catalogada como la Oferta Pblica Inicial ms grande en la historia de la Bolsa de
Santiago3. Al mismo tiempo, la empresa emiti ADRs4 en el mercado estadounidense, totalizando
una recaudacin aproximada de USD 330 millones5. Con estos nuevos recursos, la empresa inici
un proceso de construccin de centros comerciales, inaugurando Florida Center, Portal La Dehesa,
Portal La Reina, Portal Valparaso, Portal Rancagua y Portal Temuco.

El inters de Horst Paulmann por el segmento minorista era un secreto a voces. Pero an le
faltaba un segmento por abarcar: las tiendas departamentales. Este deseo pudo cumplirse recin en
2005, cuando Cencosud adquiere la cadena de tiendas departamentales Almacenes Pars y sus
filiales (Seguros Pars, Viajes Pars, Banco Pars y la Administradora de Tarjetas de Crdito ACC
S.A.) por aproximadamente USD 950 millones.

3 Informacin pblica de la compaa de su Memoria Anual correspondiente al ao 2004.

4ADR es la sigla para American Depositary Receipts y corresponde a acciones de empresas extranjeras transadas en Estados
Unidos. En este caso especial las acciones se acogan a la regla 144A que corresponde a colocaciones privadas, donde muchas
veces las firmas extranjeras eligen no someterse a toda la reglamentacin que las exige el regulador de Estados Unidos
(Securities and Exchange Commission o SEC). Aos despus emitira sus valores al pblico en la Bolsa de Valores de Nueva
York (NYSE por sus siglas en ingls).
5 Cencosud es hasta el da de hoy la segunda Oferta Pblica Inicial (IPO por sus siglas en ingls) ms grande en la historia de

los mercados financieros de Chile, siendo solo superada por la IPO de Inversiones Aguas Metropolitanas (IAM),
controladora de la empresa sanitaria Aguas Andinas, que recaud aproximadamente USD 450 millones en 2005.

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Cencosud: No te entiendo, cul es tu problema?

La adquisicin de Almacenes Pars marc un hito en el mercado de capitales chileno dado que
fue la primera Oferta Pblica de Acciones (OPA) hostil en la historia de Chile y pona a prueba la
reciente regulacin del mercado de valores conocida como la Ley de OPAs. Lo interesante de esta
adquisicin fue que el grupo Luksic, uno de los clanes empresariales ms importantes del pas, a
travs de su holding Quienco estaba tratando de comprar ms acciones y no deseaba perder su
importante participacin en Almacenes Pars. No obstante, luego de que Quienco hiciera su OPA
por ms de un cuarto de todas las acciones, Cencosud contraatac con una oferta mucho ms alta.
Quienco contest a Cencosud e iniciaron una batalla de ofertas que finalmente gan Cencosud
porque el precio ofrecido fue tan alto6 que incluso el mismo grupo Quienco termin vendiendo
sus acciones y as Cencosud se hizo de la tienda por departamentos y todos sus negocios derivados.

Horst Paulmann, el mayor accionista de Cencosud y el principal gestor de la ola de

crecimiento del retailer, todava no se cansaba de crecer y puso sus ojos nuevamente en el mercado
internacional. El ao 2007 es sin duda alguna el ao de la internacionalizacin definitiva de
Cencosud. En octubre decide entrar al mercado brasilero comprando las 46 tiendas de la cadena
GBarbosa por alrededor de USD 380 millones, del cual se haba desprendido casi tres aos antes la
holandesa Ahold. Unos meses despus hace lo mismo en Per, al adquirir la cadena Wong por
aproximadamente USD 500 millones, financiando estas adquisiciones parcialmente con aumentos
de capital (emisin de nuevas acciones7). Durante este mismo ao, intent entrar al mercado
colombiano como accionista minoritario de Almacenes xito, lder del segmento supermercadista
en Colombia, pero finalmente suscribi un negocio conjunto (joint venture) con el grupo francs
Casino para entrar con la marca Easy8. Finalmente, en 2009 Cencosud aumenta su presencia en el
mercado colombiano al adquirir la participacin de 30% del grupo Casino en el acuerdo conjunto
de la operacin colombiana de Easy.

A pesar de que la compaa haba crecido en el sector supermercados, no haba hecho nuevas
adquisiciones en las otras reas de negocios. Sin embargo, el 7 de octubre de 2011 Cencosud
anunci un aumento de capital para comprar el 85,58% de la propiedad de Johnson's, en ese
entonces controlada por la familia Caldern, por $32.606 millones de pesos chilenos
(aproximadamente USD 64 millones). Este anuncio sorprendi al mercado, dado que la adquisicin
de Johnson's en cierto modo rompa la poltica de adquirir empresas que tuvieran una buena salud
financiera. De hecho, antes de la adquisicin (concretada en diciembre de 2011), Johnson's estaba
pasando por serios problemas de solvencia, con muchos pasivos con proveedores y el Estado por
varios miles de millones de pesos9.

6 El precio final al que se cerr la OPA fue de $960 por accin y esto fue casi el doble del precio al que se transaban las

acciones de Almacenes Pars el ao anterior. La accin de Almacenes Pars se haba colocado por primera vez en la Bolsa a
$360 en 1996 y por tanto con la OPA hostil de Cencosud los accionistas obtuvieron una rentabilidad casi igual a la de los 10
aos que se list la accin en la Bolsa.
7 Internacionalmente una emisin de acciones se conoce como una SEO por Seasoned Equity Offer.

8 En el negocio de Easy Colombia seran socios en un 70% Cencosud y un 30% el grupo Casino.

9 El 21 de octubre de 2011 Johnson's present la primera solicitud de condonacin de intereses sobre impuestos por $7.300

millones de pesos chilenos, la que fue aprobada por resolucin exenta N 261. A su vez, el 30 de noviembre de 2011 se
presenta una segunda, tercera y cuarta solicitud de condonacin de intereses de impuestos por $47.400 millones, $8.185
millones, y $1.400 millones respectivamente, las que fueron aprobadas por resolucin exenta nmero 3 y 157 el 9 de enero de
2012.

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 Cencosud: No te entiendo, cul es tu problema?

Aunque la expansin de las reas de negocios de Cencosud era algo que preocupaba a su
controlador, Horst Paulmann, haba un proyecto que literalmente le quit el sueo por ms de 26
aos: Costanera Center. En un terreno de 42.000 metros cuadrados ubicados en Providencia
(Santiago) dejado por Cerveceras Chilenas Unidas (CCU) en 1978 y comprado por Inmobiliaria Las
Verbenas (propiedad de Cencosud) en 1986, Costanera Center fue pensado como un polo de
negocios consistente en un centro comercial, dos torres de oficinas de 30 pisos cada una, un hotel de
400 habitaciones, y 3 mil estacionamientos, con un financiamiento estimado USD 150 millones en
1991, que deba ser inaugurado en 1994. Sin embargo, producto de varias modificaciones y falta de
financiamiento (subsanado con la apertura en Bolsa en 2004 y varios crditos), el proyecto se aplaz
hasta marzo de 2006. Dicho ao, se coloc la primera piedra del complejo que finalmente consista
en un centro comercial con 200 tiendas, 4.500 estacionamientos, y dos torres de 70 pisos cada una,
convirtindose en la construccin ms alta de Sudamrica. Sin embargo, los conflictos con las
autoridades, ya que no estaban todos los permisos de edificacin y no haba un plan de mitigacin
vial, ms la crisis que afect a la economa mundial en 2008, retrasaron su construccin. No fue
hasta junio de 2012 que el centro comercial Costanera Center fue inaugurado10, pero los inversores
tenan ms dudas sobre su futuro que beneficios capitalizado.

Recientemente, uno de los movimientos que ms ruido gener en el mercado fue el anuncio
del joint venture entre Cencosud y el Bank of Nova Scotia (Scotiabank) el 13 de abril de 2015. El
acuerdo implicaba que Scotiabank obtendra el 51% de participacin de la subsidiaria Cencosud
Administradora de Tarjetas (CAT) por USD 280 millones, y financiara el 100% de la cartera de
tarjetas de crdito. Esto, implicara una reduccin de las cuentas por cobrar (deudores comerciales)
de Cencosud por aproximadamente $426.562 millones de pesos chilenos y su contraparte en deuda.
No obstante, la movida no haba comenzado aqu sino que era el final de una larga historia iniciada
en 2013 cuando Banco Ita Chile y Cencosud anunciaban en junio de ese ao que el banco
adquirira la cartera comercial de Cencosud (mismo 51% que Scotiabank) por casi USD 307
millones. Sin embargo, la fusin del Banco Ita con CorpBanca, hizo al primero dejar de lado el
acuerdo con Cencosud y esto puso una presin financiera adicional en el retailer haciendo que
peligrara su clasificacin de riesgo crediticio.

La historia de Cencosud no era solo de logros comerciales y financieros, sino que la compaa
tambin haba estado envuelta en algunas controversias como el caso de colusin de las farmacias
dado que Farmacias Cruz Verde haba crecido al alero de Cencosud. De igual forma, el conflicto
con su ms grande competidor Falabella por una participacin que posea Almacenes Pars en el
Grupo Plaza (controlador de los Malls Plaza) que hizo que finalmente Cencosud terminara
vendiendo ese negocio. Definitivamente, tampoco le fueron indiferentes los ratones en un
supermercado Jumbo, la mercadera que Cencosud etiquet para uso humanitario luego del
terremoto de Chile 2010 pero que luego vendi al gobierno generando problemas aduaneros, los
intereses abusivos cobrados a los clientes que utilizaban la Tarjeta Ms de Cencosud, y los
conflictos con el SERNAC financiero por la separacin de los negocios de retail financiero en venta
de productos y financiamiento de estos con el consiguiente cobro de intereses.

10Inicialmente se proyectaron 65 pisos de la Gran Torre Santiago (Torre 2), pero con los meses aument hasta 70 y finalmente
fueron 62 con un mirador. Los 4.500 estacionamientos terminaron siendo 5.700 en cinco niveles, 340 tiendas en el centro
comercial en vez de las 200 iniciales y de las cuatro torres proyectadas, al ltimo trimestre de 2015, solo se haban construido
la torre 2 de 300 metros de altura y la torre 4 de 110 metros de altura, en la cual Marriot operar un hotel en 10 pisos y buena
parte de los otros sern para oficinas. Ninguno de los dos edificios (oficinas y hotel) haban sido inaugurados, solo el
mirador en agosto de 2015.

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Cencosud: No te entiendo, cul es tu problema?

Desempeo financiero

Por qu abrirse a la Bolsa? Esa era una de las preguntas que contena la presentacin
institucional de Cencosud que haca referencia a la historia de la empresa, sus logros, el crecimiento
de sus inversiones y el financiamiento de estas. Entre las respuestas que sugera el gigante del retail
a esta pregunta se encontraban las siguientes: (i) aumenta la visibilidad de la compaa, (ii)
mejora las prcticas de gobierno corporativo, (iii) permite acceder a una base ms amplia de
inversionistas, (iv) proporciona una nueva moneda de canje, y (v) da acceso a capital y mejora la
capacidad de obtener financiamiento adicional. Dadas todas las ventajas listadas anteriormente, el
retailer conclua que abrirse a la Bolsa le haba facilitado el crecimiento.

Por su parte, el desempeo burstil de Cencosud en la Bolsa de Comercio de Santiago haba

sido tan impresionante como su serie de adquisiciones hasta que terminara la primera dcada del
tercer milenio, sin embargo de ah en adelante no todo fue un camino de rosas como se puede
apreciar en el Anexo 1. La accin se haba abierto a la Bolsa el 07 de mayo de 2004 simultneamente
en Chile y en Estados Unidos mediante ADR a un precio de $665 y cerrado en torno a $620 la
primera semana de transaccin, pero casi un ao y medio despus el precio ya se alzaba en $1.000,
lo que significaba ms de 50% de rentabilidad para los accionistas. La historia no era la misma para
el ADR que se haba colocado privadamente en 2004 y haba comenzado a cotizarse pblicamente
desde 2012 tal como se aprecia en el Anexo 2. La firma los emiti prcticamente en el momento ms
lgido del precio de sus acciones, pero luego comenz a caer sin freno producto del ritmo de
crecimiento de la regin. El Anexo 3 muestra la evolucin comparativa de la accin de Cencosud
respecto a otros pares de la industria del retail en Chile, mientras que el Anexo 4 la compara con
ndices del mercado local. El Anexo 5 provee informacin comparativa entre el desempeo de las
acciones de Cencosud listadas en la Bolsa de Nueva York (ADR) y el ndice Standard & Poor's 500.
Este muestra la meterica carrera que sufri desde su apertura en USD 15,45 por ttulo (un ADR
equivale a tres acciones chilenas) que rent ms de 10% en su primera semana de transaccin, pero
que desde agosto de 2015 se cotizaba por debajo de USD 6 representando una prdida de ms de
60% de valor para los accionistas. En general, las diferencias entre el desempeo de la accin en
Chile y el ADR en USA se pueden atribuir a la diferencia de cambio entre el peso chileno (CLP) y el
dlar estadounidense (USD).

Por otra parte, al trmino del ao 2010, primer ao en que utilizada las Normas Internacionales
de Informacin Financiera (IFRS11) y despus de plena explosin de la crisis subprime en los aos
anteriores, Cencosud operaba en cinco pases: Argentina, Brasil, Chile, Colombia y Per. La Tabla 1
muestra cunto aportaba al negocio cada uno de estos segmentos geogrficos y su evolucin al ao
2014. La Tabla 2 muestra la distribucin de los ingresos por venta de acuerdo a cada una de las
divisiones de negocios en los aos 2010 y 2014.

11 International Financial Reporting Standars.

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 Cencosud: No te entiendo, cul es tu problema?

Tabla 1
Pas Ventas 2010 (MM CLP) Porcentaje 2010 Ventas 2014 (MM CLP) Porcentaje 2014
Argentina $ 1.858.415 30,00% $ 2.643.819 24,23%
Brasil $ 867.260 14,00% $ 2.158.156 19,78%
Chile $ 2.849.569 46,00% $ 4.094.387 37,52%
Colombia $ 557.524 9,00% $ 1.079.489 9,89%
Per $ 61.947 1,00% $ 937.004 8,59%
Total $ 6.194.715 100% $ 10.912.855 100%

Tabla 2
Segmento Ventas 2010 (MM CLP) Porcentaje Ventas 2014 (MM CLP) Porcentaje
Supermercados $ 4.429.221 71,50% $ 8.159.237 74,77%
Mejoramiento del hogar $ 817.702 13,20% $ 1.225.616 11,23%
Tiendas por departamento $ 619.472 10,00% $ 991.442 9,09%
Centros comerciales $ 117.700 1,90% $ 214.850 1,97%
Servicios financieros $ 210.620 3,40% $ 319.505 2,93%
Otros Sin informacin Sin informacin $ 2.205 0,02%
Total $ 6.194.715 100% $ 10.912.855 100%

Tal como es posible desprender de las tablas anteriores, la compaa inici una fuerte
expansin a los pases en los que tena baja participacin, y aunque exista una notable falta de
proyectos generados internamente, esto no fue impedimento para crecer mediante una serie de
adquisiciones en mercados donde tuviera la posibilidad de operar con la misma eficiencia
operacional que tena hasta el momento en Argentina y Chile.

Al ver el tamao que haba alcanzado Cencosud en los ltimos aos, se haca necesario
ponerlo cerca de grandes nombres del mercado minorista mundial como Wal-Mart y los gigantes
franceses Carrefour y el grupo Casino. Aunque Carrefour se retir de Colombia y su operacin fue
adquirida por Cencosud por casi USD 2.600 millones, Wal-Mart y el grupo Casino siguen teniendo
una presencia avasalladora en Latinoamrica. La primera, a travs de WalMex con alrededor de 950
tiendas, una capitalizacin burstil de ms de USD 45.000 millones, ventas anuales de ms de USD
28.000 millones y operaciones en Costa Rica, El Salvador, Guatemala, Honduras, Mxico y
Nicaragua. La segunda, es el retailer con ms presencia en los dos pases con ms poblacin de la
regin, a travs de Po de Acar y sus filiales en Brasil, de Almacenes xito en Colombia y otras
marcas en Argentina y Uruguay. Aunque no tiene una filial listada en Bolsa como Wal-Mart
Latinoamrica, su matriz francesa tiene un valor burstil de ms de 6.000 millones, ventas por casi
48.500 millones y aproximadamente 9.500.000 metros cuadrados de superficie de ventas.

Polticas de inversin y financiamiento

En sus inicios, Cencosud fue una empresa cerrada que no conoca los mercados de capitales
pblicos sino hasta el ao 2001 donde emiti un bono por 4 millones de Unidades de Fomento (UF)
equivalente a un poco ms de USD 110 millones a 25 aos plazo y una tasa de inters de UF + 6,5%
anual. Asimismo, empez tmidamente en el negocio supermercadista para seguir con
mejoramiento del hogar y centros comerciales, y finalmente expandirse a tiendas por
departamento, servicios financieros y otros.

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Cencosud: No te entiendo, cul es tu problema?

De igual forma, su expansin geogrfica fue por muchsimos aos solamente entre Argentina y
Chile donde se encontraba su casa matriz. Por tanto, ms de la mitad de la vida de la firma no fue
ms que una compaa local con una pequea gestin familiar, hasta que inici su camino de
expansin para posicionarse como una compaa regional en Sudamrica y competir de par a par
con los gigantes de la industria como Wal-Mart y Carrefour. Para iniciar la expansin se decidi
profesionalizar el equipo administrativo y se contrat a Laurence Golborne en 2001, quien llev el
crecimiento de la firma por casi 8 aos durante varios negocios memorables.

Almacenes Pars

Luego de su apertura a los mercados pblicos de valores accionarios en 2004, Cencosud vio
una gran oportunidad de financiamiento para hacer algunas adquisiciones estratgicas.
Considerando esto, se gest la posibilidad de adquirir Almacenes Pars. La tienda por
departamentos inicialmente era controlada por la familia Glmez Puig hasta 2004 cuando se
deshicieron de casi el 52% de la propiedad vendindolas a distintos inversionistas entre ellos
Quienco, Consorcio y otros. Sin embargo, dentro de esta transaccin uno de los hermanos Glmez,
Jorge, conserv una participacin importante (comprando el 27% de las acciones que venda la
familia en conjunto). En dicho momento, el precio de venta por cada accin alcanz los $514, lo que
valorizaba los 600 millones de acciones de la firma en poco ms de USD 500 millones. El 27% de las
acciones (162 millones de ttulos) quedaban en posesin de Mehuin S.A. controlada por Jorge
Glmez Puig.

Algunos meses despus Cencosud inici una Oferta Pblica de Acciones (OPA) para adquirir
el control de Almacenes Par ofreciendo el canje de 1,1871 acciones de la tienda por departamentos
por cada accin del retailer. El grupo Luksic no se hizo esperar y a travs de su holding Quienco, en
asociacin con Consorcio y Parque Arauco, iniciaron una contra OPA para tomar el control
definitivo de Almacenes Pars. De ah adelante comenz una guerra de OPAs entre Consorcio,
Parque Arauco y Quienco, y Cencosud. Desde febrero hasta fines de marzo de 2005 dur la batalla
por el control de Almacenes Pars, evento que se transform en la primera OPA hostil de Chile
dado que Cencosud termin adquiriendo la mayor parte de las acciones, incluidas las que
Consorcio y Quienco ya posean desde el ao anterior. Los que fuesen inicialmente compradores
terminaran siendo vendedores debido lo alto del precio final de la transaccin. La oferta inicial de
Consorcio, Parque Arauco y Quienco fue de $900, pero solo por el 27,33% de las acciones, oferta
que tuvo que retirar finalmente cuando gan Cencosud. Por su parte, Cencosud ofreca un canje de
1,1871 acciones de Almacenes Pars por una accin de Cencosud, que a valor de mercado en dicho
momento pareca ser ms bajo que $900, pero considerando que Cencosud retirara de la Bolsa las
acciones de Almacenes Pars y las consolidara dentro de ellos, el precio pareca ser ms atractivo12.

12 La accin de Almacenes Pars continu listndose en Bolsa por si sola hasta noviembre de 2005 donde el precio se

estabiliz en torno a los $960, valor cercano al de la accin de Cencosud tambin.

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 Cencosud: No te entiendo, cul es tu problema?

El grupo Paulmann (Cencosud) antes de la oferta posea 0,07% de las acciones de Almacenes
Pars, pero con dicha participacin era solo un accionista minoritario que no poda elegir directores
y por tanto ejercer influencia significativa en las grandes decisiones de la compaa como inversin,
financiamiento y retribucin de los accionistas. La oferta final de Cencosud fue clara, se compraran
las acciones de dos formas. Por una parte, el 27,33% cada una de las acciones no posedas por
Cencosud, se compraran a un precio de $960 pagados en efectivo13. Por otro lado, el restante
72,67% seran pagados con un canje de acciones a razn de 1,1871 acciones de Almacenes Pars por
cada accin de Cencosud. Dado que Cencosud tena dinero en efectivo, amplias lneas de crdito
con instituciones financieras y acciones propias no suscritas en tesorera, la oferta no estaba sujeta a
la obtencin del financiamiento.

Para estos efectos, Cencosud haba aprobado un aumento de capital por aproximadamente
USD 1.000 millones que diluira la participacin de Horst Paulmann desde un 80% de todas las
acciones a casi un 60% del nuevo total, pero que transformara a la firma en el cuarto retailer ms
grande de Latinoamrica por ingresos por ventas. Finalmente, Cencosud logr adquirir un poco
ms de 426 millones de acciones, las que representaban aproximadamente el 71% de la propiedad y
a mediados de noviembre del 2005 retir todas las acciones de Almacenes Pars del mercado
canjeando a los accionistas restantes las acciones a razn de 1,1144 acciones de Almacenes Pars por
cada accin de Cencosud, precio que era bastante justo respecto al precio de mercado.

Costanera Center

A mediados de 2012 tuvo lugar la apertura del centro comercial ms grande de Chile con seis
pisos temticos, sin embargo al ltimo trimestre de 2015 todava se esperaba la recepcin de la Gran
Torre Santiago de 62 pisos de oficinas (el edificio ms grande de Sudamrica), parte importante del
proyecto Costanera Center que todava no entraba en operacin. Comparado con la apertura del
mall, sin considerar los plazos originales, la inversin en la torre de oficinas llevaba tres aos
paralizada dejando el capital invertido inmovilizado. El edificio de 62 pisos contaba con una
superficie de aproximadamente 78.000 metros cuadrados, de los cuales posea 67.000 metros
cuadrados arrendables de oficinas clase A14 (premium) y un mirador a 300 metros de altura al que se
poda acceder desde el interior del centro comercial, disponible para organizar eventos privados y
se publicitaba como una atraccin turstica nica.

El proyecto en el 2006 consideraba una inversin de aproximadamente USD 600 millones, pero
el costo total super los USD 1.000 millones, un sobrecosto de casi 70%. No obstante, estos no
fueron los nicos cambios del mega proyecto! Costanera Center consideraba un hotel de 4 estrellas
con 240 habitaciones, salones de reunin y conexin con el centro comercial. Dicho establecimiento
sera operado por Marriot bajo su marca AC Hotels. La apertura de este espacio se planificaba para
el tercer trimestre de 2016, casi 10 aos despus de que se iniciara la construccin del complejo
inmobiliario.

13 Se hizo esta oferta diferenciada porque la ltima oferta de Consorcio, Quienco y Parque Arauco fue de $900 por el 27,33%
de las acciones, por tanto algunos inversionistas ya tenan asegurados los $900 en efectivo.
14 Tpicamente una oficina clase A o A+ tena una ubicacin privilegiada respecto a los principales centros econmicos de

negocios, altos estndares de construccin (sistemas antissmicos y amplios estacionamientos), un diseo innovador y de
excelencia, alturas de ms de 2,5 metros por piso, plantas libres de ms de 300 metros cuadrados, tecnologa de punta y
eficiencia energtica.

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Cencosud: No te entiendo, cul es tu problema?

Ese mismo ao 2006 se haba iniciado a pocos metros la construccin del edificio Titanium La
Portada a cargo de Abraham Senerman, el que con sus 52 pisos fue por algn tiempo el edificio ms
alto de Chile hasta la construccin de la Gran Torre Santiago de Costanera Center. El proyecto
tambin consideraba la torre 1, que se haba planificado con una superficie de 35.000 metros
cuadrados arrendables de oficinas en 18 de sus 32 pisos y la no despreciable altura de 172 metros,
sin embargo todava esperaba para ser edificada. De igual forma, la torre 3 con 63.000 metros
cuadrados arrendables, 172 metros de altura y 32 pisos tampoco haba iniciado su construccin.

Los problemas de financiamiento no fueron los nicos que retrasaron la apertura del proyecto
insignia de Cencosud. Dificultades con los permisos de edificacin, la altura mxima, la normativa
vigente para la comuna de Providencia y otros detalles tcnicos tensionaron la relacin entre la
autoridad y la compaa. Las obras de urbanizacin y de mitigacin vial que requera el proyecto
eran inmensas, porque el alto flujo de vehculos vaticinaba un colapso automovilstico importante
que alguien deba reparar. Segn Cencosud, el gobierno deba hacer las obras necesarias a travs
del Ministerio de Obras Pblicas, pero desde el Estado indicaban que era al revs y que la firma del
seor Paulmann deba hacerse cargo. Podra haber otros ministerios involucrados como Vivienda y
Urbanismo o Transportes, pero pareca que nadie dudaba de los conflictos urbanos que generara el
mall en el sector oriente de Santiago. Entre las obras requeridas para la apertura del proyecto
estaban una pasarela por encima de las avenidas Holanda y Vitacura, estacionamientos para
bicicletas y un tnel por debajo de la avenida Andrs Bello, todas obras con costos menores para
Cencosud pero que su no cumplimiento retras por mucho el inicio de la operacin.

De hecho, tal como informaba la prensa local durante bastante tiempo15, el gerente general de
Cencosud desde 2001 a 2008, Laurence Golborne, pareca ser totalmente contrario al proyecto y eso
le gener ms de alguna discusin con el controlador de la compaa, Horst Paulmann, quien
parece ser demasiado trabajlico, inteligente, obsesivo, testarudo y solitario16.

A finales de 2015, el edificio estaba listo hace un ao pero para firmar los contratos de
arrendamiento de las oficinas faltaban los permisos de ocupacin del gobierno y mejoras por USD
60 millones. Ahora, el panorama para la renta de oficinas no se vea tan atractivo como cuando se
abri el centro comercial, puesto que la tasa de vacancia era de 10,5% mientras que en 2012 era solo
de 1,8%.

Johnson's

Esta compaa fue adquirida a finales del ao 2011 por Cencosud pagando un precio final de
$39.642 millones ($32.606 por el 85,58% de las acciones y $7.036 millones por una opcin de
comprar el 14,42% restante de las acciones), aunque en su carta de intencin inicial ofrecieron
$51.500 millones dos meses antes. Lo anterior, implica que al comenzar a analizar los detalles de la
firma, detectaron que haban ofrecido casi $20.000 millones de ms y Johnson's lo saba porque
acept igual la oferta de final aunque fuese un 36,69% ms baja.

15La Tercera, El Dnamo y Diario Financiero el 01 de diciembre de 2011.

16Los Pasos del Elefante: El Imperio de Herr Paulmann investigacin escrita por los periodistas Paulina Andrade y
Marcelo Cerda, publicada por Ediciones Radio Universidad de Chile. La alta rotacin laboral es uno de los evidentes efectos
de lo complejo que era trabajar con Horst Paulmann, ya que Laurence Golborne renunci cuatro veces antes de la definitiva
y Manfred Paulmann, hijo de Horst, solo dur dos aos en la Vicepresidencia del Directorio de Cencosud.

9
 Cencosud: No te entiendo, cul es tu problema?

En dicho momento, Johnson's contaba con 40 tiendas por departamento en Chile y 13 tiendas
FES, totalizando una superficie de ventas de 120.000 metros cuadrados y ventas por $148.000
millones. Con los $32.606 millones pagados por Cencosud se procedi a pagar $17.576 millones de
deuda (principalmente pasivos bancarios) para sanear en parte la delicada situacin financiera de la
entidad y el remanente de casi $15 mil millones se destin a las necesidades operativas de fondos
de la empresa.

Adems de haber reducido su oferta, los Estados Financieros 2011 de Cencosud informaban
que haban obtenido una ganancia en la compra por aproximadamente $13.534 millones.
Contablemente la plusvala o goodwill en ingls corresponde al valor pagado en exceso por los
activos netos de pasivos17 de una firma, es un activo intangible de vida til indefinida que
solamente surge cuando hay una combinacin de negocios (no se registra por generacin interna) y
no se amortiza. En consecuencia, su valor disminuye nica y exclusivamente por deterioro del
activo. En caso de que la compaa pague menos que el valor razonable de su patrimonio, esta
minusvala se registra como una ganancia inmediata en el Estado de Resultados como este caso
para Cencosud. De acuerdo a IFRS 3, la empresa tiene un ao para calcular cul es el fair value de
los activos, obligaciones y pasivos contingentes que surjan de la fusin, y por tanto podra haber
cambios. Dado esto, inicialmente Cencosud consider que el patrimonio de Johnson's vala ms de
50 mil millones de pesos chilenos y por eso haba mostrado una ganancia, pero al 31.12.2012
declaraba que el fair value del patrimonio era de casi $28.111 millones y ahora deba mostrar una
plusvala por la diferencia equivalente a casi USD 24 millones.

http://www.america-retail.com/destacado/24682/

Carrefour Colombia

En octubre de 2012 Cencosud le anunciaba al mercado que haba concretado la compra de las
operaciones colombiana de Carrefour por casi USD 2.600 millones convirtindose en su adquisicin
ms grande y arrebatndosela a Wal-Mart que tambin estaba interesada. La reaccin del mercado
fue una baja de casi 6% en el precio de la accin. El precio pagado por Cencosud por los 92 locales
de Carrefour Colombia (72 supermercados, 16 tiendas de conveniencia, 4 locales de cash & carry y
algunas gasolineras) corresponda a casi 1,2 veces sus ventas de los ltimos doce meses18 y casi 20
veces su EBITDA, mltiplos que estaban sobre el promedio de transacciones anteriores. El
financiamiento provendra inicialmente de un crdito puente de corto plazo por USD 2.500 millones
por parte del banco JP Morgan y la caja de Cencosud. En el largo plazo, se financiara con un
aumento de capital de hasta USD 1.500 millones y un bono por otros USD 1.000 aproximadamente.
Es decir se financiara en un 40% de deuda y un 60% de patrimonio, una estructura de
financiamiento ms conservadora comparada con la situacin de Cencosud en dicho momento.

Lo anterior, haba hecho que Cencosud acumulara casi USD $4.000 millones en plusvala
(goodwill) al 31.12.2012 con la esperanza de mejorar los negocios adquiridos y obtener potentes
flujos de caja. Esta plusvala haba aumentado en casi USD $1.900 millones solo el 2012 con la
compra de Carrefour en Colombia que implic reconocer un goodwill de aproximadamente USD
1.487 millones y el resto corresponda a la compra de Prezunic en Brasil.

Aunque en la prctica se les llama activos netos y se calcula el fair value de estos, no es muy distinto del patrimonio.
17

De los casi USD 2.200 millones en ventas que tena Carrefour en Colombia, el segmento retail aportaba casi USD 1.700
18

millones y las bencineras el resto.

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Cencosud: No te entiendo, cul es tu problema?

En el mercado, haban reacciones mixtas a la compra, porque Carrefour Colombia posea un

margen EBITDA (EBITDA / Ingresos por ventas) de 2,3%, con una participacin de casi un 20% del
mercado, pero Almacenes xito en Colombia tiene aproximadamente en doble de participacin de
mercado y un margen EBITDA de 7%, lo que le daba un gran potencial de crecimiento a la
operacin de Cencosud. En Chile, Cencosud operaba con un margen EBITDA en torno al 6,9% el
primer semestre de 2012 y un 8,6% el ao 2011, y por tanto si lograba traspasar dicha eficiencia a la
operacin colombiana, el negocio poda volverse muy atractivo.

Cencosud Administradora de Tarjetas (CAT)

La deteriorada situacin financiera del retailer lo llev a pensar en algunas alternativas para
poder aliviar el alto nivel de endeudamiento. En ese sentido, Cencosud posea dos clases de activos
claves que estaban asociados a muchos pasivos financieros: (i) los centros comerciales que se
pueden financiar casi completamente con leasings de muy largo plazo y deuda bancaria a tasas muy
atractivas, y (ii) las cuentas por cobrar que podan securitizarse19 emitiendo bonos con un costo
financiero ms bajo de lo habitual dado que los deudores comerciales actuaban muy bien como
garantas de la deuda.

Aunque se manejaron las dos alternativas, finalmente prim la idea de vender parcialmente la
divisin de servicios financieros de Cencosud (Banco Pars y los crditos asociados a las tarjetas).
Fue as como en 2013 inici conversaciones bastante avanzadas con Banco Ita Chile, aunque
finalmente termin vendiendo en 2015 el 51% del negocio a Scotiabank. La divisin de servicios
financieros de Cencosud manejaba casi 2,5 millones de tarjetas de crdito y tena aproximadamente
USD 1.000 millones el colocaciones de crditos bancarios. Esta movida aunque era una de las
alternativas interesantes que posea Cencosud, parece algo extraa considerando que el negocio
tradicional minorista del retail en Chile comenz a convertirse en lo que se conoce como el retail
financiero. Este negocio considera el financiamiento de la compra de los productos mediante las
tarjetas de crdito propias de las casas comerciales y/o supermercados, por lo cual buena parte de
los ingresos de los retailers comenzaron a ser por los intereses generados de dichos crditos. De
igual forma, este negocio parece ser sumamente atractivo porque genera fidelizacin del cliente y
da lugar a crditos revolving, donde el cliente generalmente debe ir a pagar la cuenta a la tienda y
por tanto, al liberar una parte del cupo de la tarjeta, vuelve a comprar otros productos. Dado esto,
aunque un cliente deba un monto determinado, probablemente valga mucho ms que eso cuando
se trata de crdito revolving.

El negocio y el financiamiento de Cencosud en panormica

Es posible que Cencosud est cometiendo los mismos errores que los gigantes del retail
internacional? Carrefour, Ahold y JC Penney son marcas que no dieron buenos resultados en Chile
a pesar de que en el mundo eran empresas de miles de millones de dlares.

19La securitizacin es el proceso mediante el cual se separa una parte de los activos de la compaa (generalmente los de
mejor calidad y mayor liquidez) y se crea un patrimonio separado o vehculo de propsitos especiales (SPV por sus siglas en
ingls). Un SPV consiste en una empresa que solo posee los activos separados y emite uno o varios bonos contra su valor. La
gracia es que se puede separar el tipo de activos y busca financiamiento solo dejando como colateral algunos y no todos.

11
 Cencosud: No te entiendo, cul es tu problema?

Carrefour lleg dos aos antes del cambio de milenio a Chile sin asociarse con actores locales a
diferencia de otras cadenas como Ahold o Home Depot. El gigante supermercadista francs invirti
ms de USD 125 millones durante ms de cinco aos de operacin hasta que casi al terminar el ao
2003 termin vendiendo sus activos por USD 124 millones a su rival local D&S.

JC Penney, quien fuera la tienda por departamentos ms grande de Estados Unidos con un
valor de mercado de todas sus acciones por ms de USD 15.000 millones en 1998, oper durante
cinco aos en Chile con prdidas y termin en 1999 vendiendo su operacin a Almacenes Pars que
aos ms tarde pasara a ser de Cencosud.

Royal Ahold, conglomerado supermercadista de origen holands que tuviese operaciones en

varios pases del mundo incluyendo al vecino de Chile, Argentina, y que en 2015 posea una
capitalizacin burstil de ms de 15.000 millones, no aguant ni cinco aos en el mercado chileno.
En 1999 adquiri supermercados Santa Isabel y pocos aos despus vendi la totalidad de sus
acciones en Santa Isabel a Cencosud por casi USD 150 millones. De hecho, en 2004 la crisis mundial
de Ahold20 le permiti a Cencosud adquirir Disco en Argentina por USD 500 millones
prcticamente retirando a la holandesa del mercado latinoamericano puesto que en 2004 haba
vendido su operacin brasilea (GBarbosa), la que aos ms tarde comprara tambin Cencosud.

Gala Sears, filial del gigante del retail estadounidense Sears, Roebuck & Co. Inici su operacin
en Chile en el mall Parque Arauco desde su apertura en 1982, pero se retir muy pronto (tan solo un
ao despus). El mismo centro comercial alberg por casi 9 aos a la compaa brasilea Muricy
que tuvo otro local en el mall Plaza Vespucio, los cuales fueron adquiridos en 1991 por Almacenes
Pars.

Home Depot y Wal-Mart tambin son compaas que tuvieron grandes dificultades para
establecerse en Chile. Al primero, un gigante mundial del mejoramiento para el hogar que en 2015
tena una capitalizacin burstil de ms de USD 150.000 millones, tuvo grandes problemas antes de
ser adquirido en 2001 por Falabella por poco ms de USD 50 millones. Home Depot inici sus
operaciones en 1998 en una sociedad con Falabella, la cual controlaba un tercio de las acciones de
Home Depot Chile, termin vendiendo los otros dos tercios de las acciones a su socio. Por su parte
Falabella, en 2002 unific las operaciones de Home Depot con las de Sodimac cuando este ltimo se
fusion con el retailer. La historia de Home Depot en Argentina tampoco fue muy diferente. Inici
operaciones el tercer milenio y se retir media dcada despus vendiendo sus 4 locales por casi
USD 90 millones. Por su parte, Wal-Mart intent por muchsimos aos entrar al mercado chileno al
que no logr entrar hasta que en 2009 el lder mundial de los supermercados comprara una
participacin controladora en la chilena D&S.

No siempre los grandes fracasos empresariales en la industria de la venta al detalle ha sido por
parte de los extranjeros en Chile, los chilenos tambin han tropezado algunas veces. A finales de la

20A principios del ao 2003 se destap un fraude contable de grandes proporciones en el que finalmente Ahold compens a
sus inversionistas con casi 1.000 millones de euros y dispuso de casi 2,5 millones de euros ms para acabar con las demandas
judiciales de los ciudadanos holandeses. Todos estos desembolsos se tuvieron que financiar parcialmente con la venta de
activos mientras que el precio de su accin caa sin freno. De acuerdo al proveedor de datos financieros Capital IQ, el valor
de mercado de todas las acciones de Royal Ahold baj de un poco ms de 30 mil millones en diciembre de 2001 a menos de
3 mil millones en marzo de 2003, un descenso de ms de 90% en su valor econmico. A mediados de 2015, ms de una
dcada despus de la catstrofe financiera, la capitalizacin burstil rondaba los 15 mil millones.

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Cencosud: No te entiendo, cul es tu problema?

dcada de los 90, el supermercadista chileno Unimarc21 perteneciente en dicho momento al

empresario Francisco Javier Errzuriz, terminaba la operacin de sus cinco locales en Argentina con
la venta de estos dado que tuvieron casi una dcada de prdidas econmicas.
En el mismo mercado, la supermercadista D&S intent infructuosamente operar su formato
Ekono hasta que en 1999 (mismo ao que Unimarc finiquit sus operaciones trasandinas) liquid
sus 10 locales por USD 150 millones y se retir del mercado argentino.

El accionariado no fue siempre igual en Cencosud, porque originalmente al listarse en Bolsa

era mayoritariamente controlado por el grupo Paulmann, pero su participacin se fue diluyendo
con los sucesivos aumentos de capital en el tiempo. La Tabla 3 muestra como evolucionaron los
accionistas de Cencosud de 2010 a 2014.

Tabla 3
Accionistas 2010 2011 2012 2013 2014
Grupo Paulmann 65,30% S/I 60,80% 60,30% 60,03%
AFPs 14,16% S/I 17,30% 16,10% 15,99%
Otros 20,54% S/I 21,90% 23,60% 23,98%

De igual forma, desde que la compaa utiliza IFRS ha necesitado estimar la tasa de descuento
para un proyecto promedio financiado en las condiciones habituales de la compaa que se conoce
como WACC (siglas en ingls para Weighted Average Cost of Capital). En la memoria anual del 2010
la compaa indicaba que ese ao su costo de financiamiento promedio ponderado haba sido de
16,01% en Argentina, 11,7% en Chile y 10,69% en Per, mientras que el 2011 fue de 14,83% en
Argentina, 8% en Chile y 8,19% en Per.

El financiamiento de Cencosud haba sido en parte generado internamente por los buenos
flujos de caja obtena operacionalmente ao tras ao la firma, sin embargo el nivel de crecimiento
requiri de una gran cantidad de capital externo. De esta forma, de acuerdo a los hechos esenciales
que enviaba a la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS), algunas de las ms grandes fuentes
de financiamiento de la firma en orden cronolgico fueron las siguientes:

Emisin de acciones inicial (IPO) en 2004 por aproximadamente USD 330 millones
listndose en la Bolsa de Comercio de Santiago y emitiendo ADRs privados bajo la regla
144A en Estados Unidos.
Emisin de acciones para canjear ttulos de Cencosud por acciones de Almacenes Pars en
2005 por un monto de casi USD 950 millones.
Crdito sindicado internacional por USD 480 millones a un plazo de 5 aos para financiar la
adquisicin de la brasilea GBarbosa en 2007.
Emisin de acciones entre el cuarto trimestre de 2007 y el primer semestre de 2008 por
aproximadamente USD 500 millones para financiar la adquisicin de Wong en Per.

21 Supermercados Unimarc S.A. era la firma que se haba originado en 1982 con la compra por parte del grupo Errzuriz que

luego cre en 1985 la marca MultiAhorro. Dicho grupo empresarial fue hasta 2007 el controlador de la compaa, momento
en que se vendi al nuevo holding SMU liderado por lvaro Saieh, mientras que lo que qued de la sociedad dio lugar a una
nueva razn social, Hipermarc S.A.

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 Cencosud: No te entiendo, cul es tu problema?

Emisin privada de bonos bullet en 2008 por 280 millones de Nuevos Soles (equivalente a
aproximadamente UF 2,2 millones o USD 94 millones) con un plazo de 10 aos y una tasa
de 7,1875% anual sobre Nuevos Soles en 2008. Este fue la primera emisin corporativa de
Cencosud en Per. En la misma operacin hubo una emisin pblica de bonos bullet de la
serie E por UF 2 millones a un plazo de 10 aos y una tasa de 3,98% anual, y la serie F por
UF 4,5 millones a un plazo de 20 aos y una tasa de inters de 4,22% anual.
Emisin privada de bonos bullet en 2008 (un par de meses despus que la anterior) por 130
millones de Nuevos Soles (equivalentes a aproximadamente UF 1 milln o USD 43
millones) con lo que se completaba la primera emisin corporativa de bonos de Cencosud
en Per.
Emisin pblica de bonos bullet en 2011 por USD 750 millones con un plazo de 10 aos y
una tasa de inters de 5,5% anual.
Emisin de acciones en junio de 2012 por aproximadamente USD 474 millones, vendiendo
la mitad en la Bolsa de Comercio de Santiago y la otra mitad en forma de ADRs en Nueva
York (donde cada ADR equivale a tres acciones). Esto sera la IPO de Cencosud en cuanto a
ADRs dado que sus anteriores ADRs eran privados, pero ahora la oferta era pblica.
Crdito puente del banco JP Morgan por USD 2.500 millones para financiar la adquisicin
de Carrefour Colombia.
Emisin privada y pblica de bonos bullet en diciembre de 2012 por USD 1.200 millones con
un plazo de 11 aos y una tasa de 4,875% anual. Una parte de los bonos fue colocada segn
la regulacin 144A pero otra fue del tipo eurodlar e inscrita en Luxemburgo. Esta era la
emisin programada para financiar en el largo plazo la adquisicin de Carrefour en
Colombia aunque inicialmente se contemplaban solo USD 1.000 millones en bonos.
Emisin de acciones por casi USD 1.650 millones a principios de 2013, que servira para
terminar de pagar el saldo insoluto del crdito puente con el JP Morgan Chase Bank.
Emisin privada de bonos bullet bajo la regla 144A de Estados Unidos en febrero de 2015
por USD 1.000 millones. USD 650 millones seran a 10 aos con una tasa de inters de 5,15%
anual y USD 350 millones a 30 aos con una tasa de inters de 6,625% por ao.

Las emisiones de deuda (bonos) de Cencosud y sus filiales histricamente haban recibido una
clasificacin de riesgo de BBB en sus emisiones internacionales y de AA en las locales, mientras
tena unas perspectivas (outlook o credit watch) estable. Sin embargo, desde hace algunos aos las
compaas clasificadoras de riesgo haban puesto en revisin la nota crediticia con un outlook
negativo. Lo anterior preocupaba a la firma porque si su clasificacin de riesgo disminua de BBB a
BB+ perdera la categora de grado de inversin y pasara al grado especulativo22. Esto
preocupaba al retailer puesto que solo las AFPs tenan ms del 21% de la deuda de la compaa y el
resto se reparta casi completamente entre las administradoras generales de fondos, la corredoras
de bolsas y las compaas de seguros. Sin embargo, su ms grande competidor Falabella, tambin
tena un rating local de AA y un internacional que variaba entre BBB+ segn la clasificadora S&P y
BBB segn Fitch Ratings.

22Todas aquellas compaas y/o instrumentos de deuda que tienen una clasificacin que va desde la ms alta AAA a BBB
son consideradas dentro del investment grade. Con clasificaciones de riesgo inferiores desde BB+ a C o en default (D) son
considerados de grado especulativo, bonos chatarra o de alto rendimiento (high yield). La mayora de los inversionistas
institucionales como Administradoras de Fondos de Pensiones, compaas de seguros y otros tiene prohibido por ley
invertir en instrumentos sin grado de inversin. En consecuencia, cuando los bonos se transforman en ngeles cados
(pierden el grado de inversin) disminuye mucho su liquidez por el exceso de oferta y la baja en la demanda, aumentando
su costo de financiamiento.

14
Cencosud: No te entiendo, cul es tu problema?

La actual situacin del gigante

Los Estados Financieros de Cencosud parecan querer decir algo que no era tan claro, aunque
la reaccin del mercado era clara si se vea como haban castigado un 46,15% el precio de la accin
desde los $2.600 al ltimo trimestre de 2012 hasta los $1.400 del ltimo trimestre de 2015. Si uno
lograba mirar las entraas de los Estados Financieros poda ver claramente cunto era lo que haba
sido la inversin en Costanera Center y se poda extrapolar cunto de esto estaba funcionando
como centro comercial desde 2012 y cunto estaba inmovilizado y ocioso a finales del 2015.

Por otro lado, la compra de Carrefour Colombia al que se le transferira la eficiencia operativa
de Cencosud y se esperaba que lograra grandes sinergias, no era claro que hubiese sido un xito
como el nombre de su ms grande competidor en ese pas. Al 31 de diciembre de 2013 Cencosud
mostraba que la plusvala de Carrefour Colombia haba disminuido hasta aproximadamente USD
1.030 millones, registrando una prdida de casi USD 457 millones solo durante 2013. A esto se sum
el ao siguiente otra prdida por el deterioro del goodwill por casi USD 66 millones. Como si fuera
poco, a estas prdidas se sumaba la que haba registrado durante el primer semestre de 2015 por
casi USD 184 millones en Brasil, dado que la descontrolada inflacin y sus consecuentes alzas en la
tasa de poltica monetaria, sumado al desorden fiscal, haban hecho que el pas perdiera el grado de
inversin cuando las clasificadores degradaron su deuda soberana a BB+.

La situacin financiera de la compaa no era tan espectacular como sus adquisiciones, puesto
que aunque contaba con una clasificacin de riesgo de sus bonos AA local y esto era muy bueno, su
clasificacin internacional de riesgo (donde se colocaban mayoritariamente sus bonos) era de BBB.
Desde la compra de Carrefour en Colombia las agencias de clasificacin de riesgo crediticio haban
empezado a revisar la situacin del retailer y cada vez tomaba ms fuerza la posibilidad de que la
degradaran por no cumplir con las clusulas (covenants) de los contratos de bonos que indicaban
que Cencosud no tendra un nivel de deuda financiera a EBITDA superior a 4,25 veces. A raz de la
adquisicin de Carrefour aument momentneamente a 5,34 veces pero despus del aumento de
capital bajara a cerca de 4, mucho ms cerca de la clusula que sus niveles habituales en torno a 3
veces. La prdida del investment grade sera fatal para Cencosud dado que la escasez de proyectos
internos (crecimiento orgnico) la ha hecho crecer los ltimos aos inorgnicamente mediante
adquisiciones y esto ha requerido grandes sumas de capital que debe levantar en los mercados
financieros. Dado esto, la empresa haba anunciado que reducira su plan de inversiones.

El spin-off de los centros comerciales

Durante el segundo semestre del ao 2015 cobr fuerza en el mercado la especulacin sobre
una posible escisin (spin-off) del negocio de renta comercial (malls y strip centers) del grupo
Cencosud. De hecho, en Chile la prensa local indicaba a que a mediados del ao 2016 se producira
la apertura a Bolsa por parte de Cencosud Shopping Centers. Segn el Diario Financiero, la
empresa ya haba contratado a los bancos JP Morgan, Merrill Lynch y BTG Pactual para que
estructuraran la Oferta Pblica Inicial (IPO) por entre el 20% y 30% de la propiedad.

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 Cencosud: No te entiendo, cul es tu problema?

Los centros comerciales eran uno de los negocios menos riesgosos de Cencosud dado posea
una gran cantidad de activos tangibles (propiedades de inversin) y flujos de caja estables por los
arriendos de los locales comerciales. Lo nico que estaba en tela de juicio eran los ingresos
provenientes de los estacionamientos dado que se tramitaba una ley que poda hacer disminuir
notablemente el pago por este concepto de los clientes que iban a comprar a los malls. Durante el
primer semestre del ao 2015 solo el rea de centros comerciales le haba generado USD 356
millones en ingresos a Cencosud y un EBITDA de USD 259 millones, dando lugar a un margen
EBITDA de 72,75%.

Aunque no estaba claro que activo del retailer se incluiran en el rea de centros comerciales,
las estimaciones de mercado la valorizaban en un rango entre USD 5.000 millones y USD 6.000
millones. Otro factor a definir era si se emitiran las acciones solo en la Bolsa de Comercio de
Santiago, como ADRs en Nueva York o en ambos. Esta era una de las alternativas que manejaba
Cencosud para ordenar su crecimiento futuro, sin embargo despus de sondear que haba mucho
apetito por esta clase de activos se decidi que listarse por separado en la Bolsa era lo mejor. Dentro
del portafolio total de activos, Cencosud posea 53 shopping centers de los cuales 22 estaban en
Argentina, 25 en Chile, 2 en Colombia y 4 en Per. Aunque en Brasil posean algunas galeras que
daban lugar a un poco ms de 27.000 metros cuadrados arrendables, era posible que no se
incluyeran estos activos dentro del portafolio por el bajo atractivo que posea el mercado brasileo
para los inversionistas. Tambin se discuta si el banco de terrenos actuales (ms de 2 millones de
metros cuadrados en los cinco pases donde opera) se incluira o no dentro de los activos a escindir,
y, de hacerse, cules se incluiran para no limitar el crecimiento futuro de los centros comerciales ni
del resto de Cencosud. Lo nico claro era que los otros activos inmobiliarios como supermercados y
tiendas solitarias (stand alone) no entraran dentro del paquete que se colocara en Bolsa.

Despus de revisar toda la historia y por menores de la travesa de Cencosud algo pareca no
calzarle a Ren Gonzlez. Las estimaciones del departamento de estudios de su banco de inversin
no eran muy positivas, pero los Estados Financieros de la firma parecan decir otra cosa. El comit
de inversiones esperaba que les pudiera decir si deban seguir confiando o no en el retailer
latinoamericano, o si deban rebalancear su cartera de acciones de pases emergentes asignando los
recursos en otros sectores industriales. La decisin no era simple, an faltaban unos cuantos das
para la presentacin frente al comit que lo respetaba bastante por sus importantes pergaminos
acadmicos y sus logros empresariales. En especial, porque Ren pareca tener una especial
capacidad para seleccionar claramente las industrias en las que se deba confiar y las compaas
especficas en que invertir, no obstante hace varios das que no lograba dormir bien pensando en
cul era el problema con Cencosud. Ren se golpeaba la cabeza contra la muralla y repeta:
Cencosud: no te entiendo, cul es tu problema?.

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Cencosud: No te entiendo, cul es tu problema?

Anexo 1 Evolucin del precio de la accin de Cencosud desde que se convirti en una
compaa pblica listndose en la Bolsa de Comercio de Santiago en 2004

Fuente: Elaboracin propia con datos semanales obtenidos de Bloomberg.

Anexo 2 Evolucin del precio del ADR de Cencosud desde que se hizo pblica listndose en
el NYSE en 2012

Fuente: Elaboracin propia con datos semanales obtenidos de Bloomberg.

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 Cencosud: No te entiendo, cul es tu problema?

Anexo 3 Evolucin de las acciones del retail en Chilea entre ellas Cencosud, D&Sb, Falabella,
Forusc, Hitesc, La Polard y Ripleyc

Fuente: Elaboracin propia con datos semanales obtenidos de Bloomberg.

a Se consider un ndice con base de 100 puntos el da en que Cencosud se list en la Bolsa para
hacer comparables los precios de las diferentes compaas.
b A principios de 2009 se concret la adquisicin de una participacin controladora en D&S por

parte de Wal-Mart Stores, Inc. pasando a llamarse oficialmente Wal-Mart Chile desde 2010. Desde
el primer trimestre de 2014 Wal-Mart Stores, Inc. posee el 99,93% de las acciones y cuando consiga
la totalidad de ellas deslitar las acciones de Wal-Mart Chile (BCS: WMTCL, ex D&S) de la Bolsa.
Dado lo anterior, es que desde hace algunos aos que la accin ha perdido mucha liquidez.
c Forus, Hites y Ripley se listaron despus que Cencosud en la Bolsa. Ripley lo hizo en 2005,

mientras que Forus e Hites en 2006.

d La Polar inform el 09 de junio de 2011 que sus Estados Financieros no eran representativos de su

posicin financiera y tena problemas graves con sus cuentas por cobrar. Lo anterior, se convirti en
el primer escndalo contablefinanciero de proporciones en el mercado de capitales chileno y por
esa razn el precio de la accin cae gravitantemente. Aos despus incluso cambio su nemotcnico
en la Bolsa de Comercio de Santiago a NuevaPolar.

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Cencosud: No te entiendo, cul es tu problema?

Anexo 4 Comparacin de la evolucin de las acciones de Cencosud con los ndices Retaila,
IPSA e IGPA de la Bolsa de Comercio de Santiago

Fuente: Elaboracin propia con datos semanales obtenidos de Bloomberg. Estandarizado en base de
100 puntos al momento en que las acciones de Cencosud se listaron en la BCS.

a El ndice retail comenz a ser calculado en 2006 y actualmente est compuesto por las acciones de
Cencosud, Falabella, Forus, Hites, La Polar, Parque Arauco y Ripley. Wal-Mart Chile se excluye por
la falta de liquidez (muy pocas acciones de libre flotacin o free float) del ttulo.

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 Cencosud: No te entiendo, cul es tu problema?

Anexo 5 Comparacin de la evolucin de los ADRs de Cencosud con el ndices S&P 500a de
Estados Unidos

Fuente: Elaboracin propia con datos semanales obtenidos de Bloomberg. Estandarizado en base de
100 puntos al momento en que los ADRs de Cencosud se listaron en el NYSE.

a El ndice S&P 500 agrupa a las 500 acciones ms grandes listadas en Bolsa en Estados Unidos.

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 Cencosud: No te entiendo, cul es tu problema?

Anexo 6 Estados Financieros anuales de Cencosud desde que adopt IFRS (2010 a 2015) en
millones de pesos chilenos (CLP)
Estado de Situacin Financiera 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Activos corrientes
Efectivo y equivalentes al efectivo 103.056 130.785 237.721 171.712 218.872 268.275
Otros activos financieros corrientes 50.506 45.165 68.167 49.584 47.779 254.851
Otros activos no financieros corrientes 23.143 12.591 10.474 11.605 10.646 14.442
Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar corrientes 778.066 887.086 1.058.627 1.133.448 781.577 819.839
Cuentas por cobrar a entidades relacionadas, corrientes 0 82 324 432 1.371 14.851
Inventarios corrientes 567.117 769.472 910.230 1.044.907 1.094.610 1.068.309
Activos por impuestos corrientes 22.765 25.271 31.270 22.797 54.196 61.197
Activos no corrientes disponibles para la venta 0 0 0 0 793.417 0
Activos corrientes totales 1.544.653 1.870.453 2.316.812 2.434.485 3.002.468 2.501.765
Activos no corrientes
Otros activos financieros no corrientes 3.470 46.980 41.007 92.405 302.480 421.533
Otros activos no financieros no corrientes 26.522 35.052 38.280 38.263 33.873 31.908
Cuentas por cobrar no corrientes 61.699 96.776 142.306 155.840 34.777 30.997
Inversiones contabilizadas utilizando mtodo de participacin 34.337 38.819 42.260 49.942 52.248 251.528
Activos intangibles distintos de la plusvala 444.207 499.285 555.284 571.622 400.542 401.749
Plusvala 1.013.222 1.001.779 1.728.263 1.696.041 1.682.349 1.391.692
Propiedades, plantas y equipos 1.723.391 2.257.736 3.134.528 3.101.884 3.009.728 2.711.491
Propiedades de inversin 1.187.154 1.310.143 1.471.344 1.568.432 1.663.592 1.807.095
Activos por impuestos no corrientes 0 0 4.826 53.727 43.048 8.854
Activos por impuestos diferidos 121.347 152.476 268.680 302.594 491.398 552.114
Total de activos no corrientes 4.615.350 5.439.044 7.426.778 7.630.749 7.714.036 7.608.960
Total de activos 6.352.533 7.504.552 9.743.590 10.065.234 10.716.503 10.110.725

Pasivos corrientes
Otros pasivos financieros corrientes 305.218 261.275 1.179.132 739.106 739.507 356.173
Cuentas por pagar comerciales y otras cuentas por pagar 1.276.614 1.546.276 1.901.057 1.957.993 1.957.738 1.856.525
Cuentas por pagar a entidades relacionadas, corrientes 970 1.448 974 556 3.302 29.197
Otras provisiones a corto plazo 26.985 15.722 31.552 46.406 15.198 15.642
Pasivos por impuestos corrientes, corrientes 39.062 59.734 46.798 63.131 60.616 49.434
Provisiones corrientes por beneficios a los empleados 53.033 67.353 78.800 96.697 102.514 97.889
Otros pasivos no financieros corrientes 79.532 71.050 84.317 47.809 43.104 21.226
Pasivos incluidos en grupos de activos disponibles para la venta 0 0 0 0 216.791 0
Pasivos corrientes totales 1.781.415 2.022.858 3.322.630 2.951.699 3.138.770 2.426.085
0 0 0 0 0 0
Pasivos no corrientes 0 0 0 0 0 0
Otros pasivos financieros no corrientes 1.386.098 1.881.899 2.362.414 2.218.035 2.431.032 2.924.038
Cuentas por pagar no corrientes 10.259 11.151 7.411 8.955 6.134 4.503
Otras provisiones a largo plazo 28.683 60.340 121.057 88.223 104.766 78.189
Pasivo por impuestos diferidos 259.285 311.437 446.958 471.481 674.882 649.536
Otros pasivos no financieros no corrientes 30.231 82.722 70.909 65.475 69.433 57.562
Total de pasivos no corrientes 1.714.557 2.347.548 3.008.748 2.852.168 3.286.247 3.713.828
Total de pasivos 3.662.940 4.534.918 6.331.378 5.803.867 6.425.017 6.139.913
0 0 0 0 0 0
Patrimonio 0 0 0 0 0 0
Capital emitido 927.804 927.804 1.551.812 2.321.381 2.321.381 2.321.381
Ganancias (prdidas) acumuladas 1.459.278 1.672.015 1.866.746 2.049.483 2.166.549 2.329.411
Prima de emisin 477.341 477.341 477.341 526.633 526.633 526.633
Otras reservas (249.716) (202.722) (484.364) (636.231) (722.245) (1.205.680)
Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora 2.614.707 2.874.438 3.411.534 4.261.267 4.292.318 3.971.746
Participaciones no controladoras 74.886 95.196 678 100 (832) (934)
Patrimonio total 2.689.593 2.969.634 3.412.212 4.261.367 4.291.486 3.970.812
Total de patrimonio y pasivos 6.352.533 7.504.552 9.743.590 10.065.234 10.716.503 10.110.725

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 Cencosud: No te entiendo, cul es tu problema?

Anexo 6 (continuacin)

Estado de Resultados 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Ingresos de actividades ordinarias 6.194.715 7.569.196 9.149.077 10.341.040 10.711.029 10.991.338
Costo de ventas 4.448.943 5.429.856 6.547.832 7.371.549 7.827.432 7.813.226
Margen Bruto 1.745.772 2.139.339 2.601.245 2.969.491 2.883.597 3.178.112
Otros ingresos 43.871 85.128 107.110 108.714 114.438 210.521
Costos de distribucin 11.363 15.018 20.234 23.931 26.654 27.870
Gastos de administracin 1.213.740 1.489.603 1.925.414 2.254.202 2.274.046 2.473.335
Otros gastos, por funcin 121.796 140.400 156.174 202.308 182.077 174.280
Otras ganancias (prdidas) 10.772 875 (7.369) 26.382 (6.515) (63.082)
Ganancia (prdida) Operacional 453.517 580.322 599.165 624.146 508.743 650.065
Ingresos financieros 16.857 10.714 8.110 5.855 6.709 14.939
Costos financieros 79.607 136.728 211.022 258.685 180.258 259.038
Participacin en las ganancias (prdidas) de otras firmas 7.513 5.783 5.640 10.289 8.893 14.067
Diferencias de cambio (2.048) (9.884) (2.680) (34.723) (24.411) (116.743)
Resultados por unidades de reajuste (15.657) (31.289) (25.915) (20.960) (39.576) (22.009)
Resultado (prdida) Antes de Impuestos 380.575 418.918 373.297 325.923 280.101 281.281
Gasto por impuestos a las ganancias 76.169 119.198 100.488 96.158 100.486 58.540
Ganancia (prdida) de operaciones continuadas 304.407 299.720 272.809 229.765 179.615 222.740
Ganancia (prdida) de operaciones discontinuadas 0 0 0 0 11.409 9.244

Utilidad (prdida) del Ejercicio 306.481 298.426 272.809 229.765 191.024 231.985

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 Cencosud: No te entiendo, cul es tu problema?

Anexo 6 (continuacin)

Estado de Flujo de Efectivo 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Clases de cobros por actividades de operacin
Cobros por ventas de bienes y prestacin de servicios 7.057.894 8.828.613 10.742.664 12.183.424 12.510.757 13.083.523
Cobros por otros ingresos de actividades ordinarias 0 0 1.522 10.816 0 0
Cobros procedentes de primas y otros beneficios anuales 0 0 64 1 0 0
Otros cobros por actividades de operacin 4.615 8.063 15.654 14.045 12.356 7.392
Clases de pagos
Pagos a proveedores por el suministro de bienes y servicios 5.731.835 7.112.220 8.355.079 9.764.407 10.210.372 10.083.025
Pagos a y por cuenta de los empleados 695.511 880.290 1.121.179 1.309.948 1.367.743 1.561.124
Otros pagos por actividades de operacin 247.935 267.282 507.681 706.261 483.964 641.500
Flujos de efectivo netos procedentes de (utilizados en) operaciones 387.228 576.884 775.964 427.670 461.035 805.266
Intereses pagados 623 663 1.123 1.400 2.582 0
Intereses recibidos 1.596 951 1.893 2.256 1.679 0
Impuestos a las ganancias pagados (reembolsados) 8.756 40.901 80.949 69.832 87.129 66.528
Otras entradas (salidas) de efectivo 5.929 12.683 22.929 6.089 16.481 (102.586)
Flujos de efectivo netos actividades de operacin 385.374 548.954 718.715 364.782 389.483 636.151

Flujos de efectivo por la prdida de control de subsidiarias (299.092) (21.576) 0 0 0 169.845

Flujos de efectivo para obtener el control de subsidiarias 0 0 1.292.424 0 0 0
Flujos de efectivo por compra de participaciones no controladoras 0 0 0 0 0 30.133
Importes procedentes de la venta de propiedades, planta y equipo 6.101 2.312 22.154 1.083 7.516 18.047
Compras de propiedades, planta y equipo 349.058 615.927 575.228 318.597 227.423 171.606
Compras de activos intangibles 234 4.755 19.858 26.522 22.594 35.443
Cobros a entidades relacionadas 0 0 0 0 0 290.825
Dividendos recibidos 0 0 0 0 6.893 2.699
Intereses pagados 623 663 1.123 1.400 0 0
Intereses recibidos 1.596 951 1.893 2.256 631 1.778
Impuestos a las ganancias pagados (reembolsados) 8.756 40.901 80.949 69.832 0 0
Otras entradas (salidas) de efectivo 5.929 12.683 22.929 6.089 1.582 (214.966)
Flujos de efectivo netos actividades de inversin (403.781) (625.457) (1.873.568) (320.507) (233.396) 31.046

Importes procedentes de la emisin de acciones 0 0 632.987 818.871 0 0

Importes procedentes de prstamos 633.907 1.545.137 5.422.185 4.848.319 8.596.290 4.337.146
Importes procedentes de prstamos de largo plazo 553.269 1.265.740 2.148.614 46.882 725.080 758.578
Importes procedentes de prstamos de corto plazo 80.638 279.397 3.273.571 4.801.437 7.871.210 3.578.568
Reembolsos de prstamos 470.473 1.250.347 4.332.997 5.502.588 8.383.817 4.763.327
Dividendos pagados 0 0 0 0 55.893 80.899
Intereses pagados 623 663 1.123 1.400 188.378 224.580
Impuestos a las ganancias pagados (reembolsados) 8.756 40.901 80.949 69.832 0 0
Otras entradas (salidas) de efectivo 5.929 12.683 22.929 6.089 (80.580) 93.051
Flujos de efectivo netos actividades de financiacin 24.602 100.886 1.246.077 (107.029) (112.378) (638.609)

Flujo de efectivo total 6.196 24.383 91.224 (62.755) 43.709 28.588

Efectos del tipo de cambio sobre el efectivo y equivalentes 4.943 3.346 1.435 (3.254) 3.452 20.815
Incremento (disminucin) neto de efectivo y equivalentes al efectivo 11.139 27.729 92.659 (66.009) 47.160 49.403
Efectivo y equivalentes al efectivo al principio del periodo 103.056 130.785 145.062 237.721 171.712 218.872
Efectivo y equivalentes al efectivo al final del periodo 103.056 130.785 237.721 171.712 218.872 268.275

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