GROUPE INSTITUT SUPERIEUR DE COMMERCE ET

DADMINISTRATION DES ENTREPRISES

Centre des Etudes Doctorales en Gestion
Laboratoire de Recherche en Management (LAREM)

Thse prsente le 30 Juin 2016 par

Smahane MADHAR
Pour lobtention du titre de
Docteur en Sciences de Gestion

Corporate Gouvernance et Performance des Entreprises :

Cas des Emetteurs Marocains

Membres du Jury

Prsident : M. Rachid MRabet

Professeur de lEnseignement Suprieur
Groupe ISCAE

Directeur de recherche : M. Fawzi BRITEL,

Professeur de lEnseignement Suprieur
Groupe ISCAE

Rapporteurs : M. Pierre-Yves Gomez

Professeur de lEnseignement Suprieur
EM Lyon Business School
M. Rachid BELKAHIA
Professeur de lEnseignement Suprieur
Universit Hassan II

Suffragants : M. Ramses ARROUB

Prsident du Directoire du Groupe Optorg
M. Younes LAHRICHI
Professeur Habilit
Groupe ISCAE

1
 A mes parents,
mon mari
et mes enfants.

2
 REMERCIEMENTS

Ma profonde gratitude va, en premier lieu, mon Directeur de thse, Monsieur Fawzi
BRITEL, qui, tout au long des annes de thse, ma prodigu ses conseils et ses directives
capitales, avec un humanisme et une considration rares. Mes trs vifs remerciements vont
aussi au Directeur de lEcole Doctorale Monsieur Rachid MRABET pour ses prcieux
conseils tout au long du cycle doctoral et son soutien durant la phase de finalisation de ma
thse. Je tiens galement remercier Messieurs Pierre Yves GOMEZ, Rachid BELKAHIA
Ramses ARROUB et Younes LAHRICHI pour avoir accept de participer mon jury de
soutenance.

Quil me soit en outre permis de remercier les enseignants, les chercheurs et mes amis
doctorants de lISCAE, qui ont t dun prcieux conseil sur un ensemble de sujets lis aussi
bien au contenu de la thse qu la vie de chercheur.

Je remercie tout particulirement lensemble des Experts (Administrateurs, Commissaires

aux Comptes et reprsentants de lAMMC) qui mont fait bnficier de leurs conseils
pertinents pour llaboration du protocole et lanalyse des rsultats de ltude empirique.

In fine, je ne saurais terminer, sans saluer laffection et le soutien constants de ma famille et

mes amis.

3
 INDEX DES ABREVIATIONS

AFEP : Association Franaise des Entreprises Prives

AG : Assemble Gnrale
AGO : Assemble Gnrale Ordinaire
AGE : Assemble Gnrale Extraordinaire
AGREF : Association des Grandes Entreprises Franaises
AMF : Autorit des Marchs Financiers
AMMC : Autorit Marocaine du March des Capitaux
BAFin : Autorit de Rgulation du Secteur Financier Allemand
BAM : Bank Al-Maghrib
BFR : Besoin en Fonds de Roulement
BPA : Bnfice par Action
CAC : Commissaire Aux Comptes
CGEM : Confdration Gnrale des Entreprises du Maroc
CEO : Chief Executive Officer
CFO : Chief Financial Officer
CFROI : Cash Flow Return On Investment
DGD : Directeur Gnral Dlgu
EBITDA : Earnings Before interest, Taxes, Depreciation and Amortization
EBE : Excdent Brut dExploitation
EVA : Economic Value Added
ICGN : International Corporate Governance et Network
IFA : Institut Franais des Administrateurs
IFC : International Finance Corporation
IMA : Institut Marocain des Administrateurs
ISS : Institutional Shareholder Services
Loi NRE : Loi sur les Nouvelles Rgulations Economiques
LBO : Leveraged Buy-Out
LSF : Loi sur la Scurit Financire
OCDE : Organisation de Coopration et Dveloppement Economiques
MEDEF : Mouvement des Entreprises de France
MVA : Market Value Added

4
NASDAQ : National Association of Securities Dealers Automated Quotations
OCDE : Organisation de Coopration et Dveloppement Economiques
OLS : Ordinary Least Squares
OPA : Offre Publique dAchat
OPE : Offre Publique dEchange
PCA : Principal Component Analysis
PCAOB : Public Compagny Accounting Oversight Board
PDG : Prsident Directeur Gnral
PER : Price Earning Ratio
RSE : Responsabilit Sociale et Environnementale
SEC : Securities ans Echange Commission
SA : Socit Anonyme
SAS : Socit Anonyme Simplifie
SOX : Sarbane Oxley
SVA : Strategic Value Accountability
S&P : Standard and Poors
TCO : Thorie Contractuelle des Organisations
TDP : Thorie des Droits de Proprit
TCT : Thorie des Cots de Transaction
TPA : Thorie Positive de lAgence
REX : Rsultat dExploitation
ROCE : Return On Capital Employed
ROE : Return On Equity
ROA : Return on Assests
RNPG : Rsultat Net Part du Groupe
SARL : Socit Responsabilit Limite
TCAM : Taux de Croissance Annuel Moyen
TSR : Total Shareholder Return
VAN : Valeur Actuelle Nette
WACC : Weighted Average Cost of Capital

5
 DEFINITIONS

EBE ou EBITDA : Excdent Brut dExploitation ou Earnings Before Interest, Taxes,

Depreciation, and Amortization . Rsultat avant frais financiers, impts,
dprciations et amortissements : EBE = CA (matires premires,
marchandises) (charges externes, impts, taxes) (salaires, charges) .

Le Tobins Q : Ce ratio reprsente le rapport entre la valeur boursire de lentreprise et

la valeur de remplacement du capital fixe (valeur dutilit).

Marge sur EBE : EBE rapport au CA. Ce ratio reprsente la capacit de lentreprise
gnrer du cash partir de son activit, sans tenir compte des lments
calculs, des frais financiers et des lments exceptionnels.

Marge nette : Rsultat Net rapport au Chiffre dAffaires de lentreprise. Pourcentage

de bnfice net dune entreprise par rapport au chiffre daffaires quelle
dgage.

Payout : Rmunration des actionnaires Distribution de dividendes et rachat

daction

PER : Cours de Bourse rapport au Bnfice par action .

Ratio de Marris : Permet de comparer la valeur boursire la valeur comptable. Il est

mesur par le ratio : valeur de march des actions/valeur comptable des
actions;

REX : Rsultat dexploitation EBITDA (amortissements, dprciations,

provisions)

ROE : Return On Equity ou rentabilit des capitaux correspond la rentabilit

des capitaux apports par les actionnaires la socit Rsultat Net /
Capitaux Propres .

ROCE : Return On Capital Employed ou rentabilit des capitaux employs

dtermine la capacit de lentreprise crer de la valeur REX aprs
Impts / Capitaux Employs .

RNPG : Rsultat net part du groupe dsigne le rsultat net total dun groupe
(somme des rsultats nets des socits du groupe) moins la part revenant
aux actionnaires minoritaires des socits concernes. Le RNPG est le
rsultat net revenant la socit mre.

TSR : Taux de rentabilit d'une action sur une priode donne, intgre les
dividendes reus et la plus-value ralise.

6
 SOMMAIRE

REMERCIEMENTS ............................................................................................................... 2
INDEX DES ABREVIATIONS................................................................................................ 4
DEFINITIONS ....................................................................................................................... 6
LISTE DES TABLEAUX ........................................................................................................ 8
LISTE DES FIGURES ..........................................................................................................10
INTRODUCTION GENERALE .............................................................................................11
PREMIERE PARTIE : CORPORATE GOUVERNANCE ET PERFORMANCE, REVUE DE
LITTERATURE ..................................................................................19
CHAPITRE I : HISTOIRE DE LA CORPORATE GOUVERNANCE ................................21
Section I : Gouvernance et structure de proprit dans le monde ............................... 22
Section II : Des outils de Corporate Gouvernance diffrents dans des environnements
diffrents...................................................................................................... 44
CHAPITRE II : CADRE THEORIQUE ..............................................................................84
Section I : Dfinition des concepts ............................................................................... 85
Section II : Gouvernance d'entreprise et les thories de la firme ................................. 94
CHAPITRE III : RELATION GOUVERNANCE ET PERFORMANCE ..............................121
Section I : Etudes empiriques sur la relation gouvernance performance .................. 122
Section II : Modle explicatif ....................................................................................... 151
DEUXIEMEE PARTIE : METHODOLOGIE ET RESULTATS DE LA RECHERCHE ........165
CHAPITRE IV : POSTURE EPISTEMOLOGIQUE ..........................................................167
Section I : Les paradigmes pistmologiques ............................................................ 168
Section II : Choix de la posture pistmologique ........................................................ 173
CHAPITRE V : PROTOCOLE DE LETUDE EMPIRIQUE..............................................182
Section I : Instrument de mesure et choix des variables ............................................ 183
Section II : Mthode de collecte des donnes .............................................................. 222
CHAPITRE VI : RESULTATS DE LETUDE EMPIRIQUE ...............................................232
Section I : Donnes Statistiques ................................................................................ 233
Section II : Analyse et interprtation des rsultats ...................................................... 253
CONCLUSION GENERALE ...............................................................................................309
BIBLIOGRAPHIE ...............................................................................................................309
ANNEXES ..........................................................................................................................345

7
 LISTE DES TABLEAUX

Tableau I.1 1 : Actionnariat des cinquante premires capitalisations boursires ..................... 34

Tableau I.1 2: Classification de la proprit et des droits de vote............................................ 43

Tableau I.2 1 : Socit cotes mettant en uvre un processus d'valuation ............................ 72

Tableau I.2 2 : Rsultat de l'enqute de lAMMC (2009) sur la gouvernance ......................... 79

Tableau III.2 1 : Corps des hypothses .................................................................................. 161

Tableau IV.1 1 : Positions pistmologiques des diffrents paradigmes ............................... 169

Tableau IV.1 2 : Hypothses sous-jacentes la nature de la connaissance produite ............. 170

Tableau V.2 1 : Dispositif mthodologique ........................................................................... 224

Tableau VI.1 1 : Rpartition sectorielle de lchantillon ....................................................... 233

Tableau VI.1 2 : Rpartition de lchantillon selon les types dopration ............................. 234
Tableau VI.1 3 : Rpartition de lchantillon selon le chiffre daffaires ............................... 235
Tableau VI.1 4 : Rpartition de lchantillon selon la structure de proprit (1) .................. 235
Tableau VI.1 5 : Rpartition de lchantillon selon la structure de proprit (2) .................. 236
Tableau VI.1 6 : Rpartition de lchantillon selon la structure de proprit (3) .................. 236
Tableau VI.1 7 : Rpartition sectorielle par poids de la capitalisation .................................. 237
Tableau VI.1 8 : Rpartition de lchantillon selon la capitalisation boursire ..................... 238
Tableau VI.1 9 : Synthse du taux de conformit des Emetteurs aux critres de la grille ..... 250
Tableau VI.1 10 : Nombre dobservation............................................................................... 252

Tableau VI.2 1: Corrlation entre le Scoring-Gov et les variables de contrle ..................... 255
Tableau VI.2 2: Corrlation entre le Scoring-Gov et les indicateurs de performance ........... 258
Tableau VI.2 3: Moyenne Marge / ROE des Emetteurs selon leur Scoring-Gov. ................. 261
Tableau VI.2 4: Effet de la taille mesure par le chiffre daffaires, sur la corrlation entre le
Scoring-Gov et les indicateurs de performance. .................................................................... 263
Tableau VI.2 5: Effet de la taille mesure par la capitalisation boursire, sur la corrlation
entre le Scoring-Gov et les indicateurs de performance. ....................................................... 264

8
Tableau VI.2 6 : Effet du secteur dactivit sur la corrlation entre le Scoring-Gov et les
indicateurs de performance .................................................................................................... 265
Tableau VI.2 7 : Effet de la structure de proprit sur la corrlation entre le Scoring-Gov et les
indicateurs de performance. ................................................................................................... 267
Tableau VI.2 8 : Scoring-Gov et volution de lEBE ............................................................ 269
Tableau VI.2 9: Scoring-Gov et volution du REX ............................................................... 280
Tableau VI.2 10: Scoring-Gov et volution du CA................................................................ 284
Tableau VI.2 11 : Scoring-Gov et volution du RNPG ......................................................... 288
Tableau VI.2 12 : Scoring-Gov et volution du cours boursier ............................................. 291
Tableau VI.2 13 : Scoring-Gov et volution du ROCE ......................................................... 295
Tableau VI.2 14 : Rcapitulatif de la validation des hypothses et des Rsultats des tests ... 308

9
 LISTE DES FIGURES

Figure II.1 1 : Typologie des indicateurs financiers ................................................................. 89

Figure II.2 1 : Filiations historiques des grandes thories de la firme ..................................... 97

Figure II.2 2 : Cots d'agence et modle de la structure de financement ............................... 113

Figure II.3 1 : Rating gouvernance panorama Ernst & Young .............................................. 144
Figure II.3 2 : Relation rating gouvernance Ernst & Young et performance ......................... 145

Figure III.2 1 : Modle de recherche ...................................................................................... 163

Figure IV.2 1 : Raisonnement inductif vs dductif ................................................................ 176

Figure IV.2 2 : Modes de raisonnement et approches de recherche....................................... 180

Figure V.2 1 : Approche mthodologique .............................................................................. 231

Figure VI.1 1 : Rpartition de lchantillon selon les types dopration ............................... 234
Figure VI.1 2 : Rpartition sectorielle par poids de la capitalisation de lchantillon ........... 237
Figure VI.1 3 : Nombre de socit disposant du mme score ................................................ 252

Figure VI.2 1 : Moyenne Scoring par secteur ........................................................................ 253

Figure VI.2 2 : Corrlation entre le Scoring-Gov et la taille mesure par la capitalisation ... 255
Figure VI.2 3 : Corrlation entre le Scoring-Gov et lvolution de lEBE ............................ 259
Figure VI.2 4: Corrlation entre le Scoring-Gov et lvolution de lEBE ............................. 259
Figure VI.2 5 : Corrlation entre le Scoring-Gov et lvolution du cours boursier ............... 260

10
INTRODUCTION GENERALE

11
Leffondrement en chane aussi soudain que spectaculaire de socits figurant parmi les
fleurons de lconomie mondiale doit tre interprt comme le signe dun dysfonctionnement
structurel, voire celui de la faillite du systme de gouvernance tel quil tait mis en uvre
dans ces socits1.

En effet, si les managers ont eu la possibilit dhypothquer lavenir des entreprises dont on
leur avait confie la direction, en engageant des investissements hasardeux, risqus et
contraires la rationalit conomique la plus simple, cest bien parce que le systme de suivi,
dencadrement et de contrle juridique mis en place na pas permis de dceler, encore moins,
de prvenir et de redresser temps ces dviations managriales.

Cette dialectique particulire dcoule de la sparation de la proprit et de la gestion qua

connue lvolution de lentreprise capitaliste suite larrive dinvestisseurs externes
entranant la disparition progressive de lentreprise capitaliste pure, o les pouvoirs se
concentrent entre les mains de lentrepreneur, au profit de lentreprise managriale
caractrise par la dichotomie entre propritaires et managers. Cette situation caractristique
du capitalisme moderne implique une divergence des objectifs entre les dirigeants et les
actionnaires. Cest ainsi, que la rforme de la gouvernance dentreprise sest avre
indispensable pour rduire les cots dagence rsultant de la relation potentiellement
conflictuelle entre les actionnaires et les dirigeants, diminuer le risque dinvestissement (P.
Andr et E. Schiehll 2004) et amliorer la valeur de lentreprise, le cas chant.

Par consquent, nous assistons ces dernires annes un changement dans les modes de
gestion des entreprises. La relation entre les actionnaires, les dirigeants et les divers
partenaires est en train de se transformer suite aux multiples modifications de la lgislation en
matire de fonctionnement des socits dans diffrents pays du monde. Dans ce contexte, la
gouvernance des entreprises joue un rle fondamental permettant une contribution positive
des entreprises lefficience conomique et la comptitivit du pays.

1
De nombreux auteurs sont daccord pour voir dans la crise financire de 2007 une crise de gouvernance et de
rgulation. Pour une vue densemble sur ce dbat, voir Une analyse subtile dune crise hors du commun ,
lettre n21 de lAFGE, 2009, voir aussi la rgulation et la gouvernance ont-elles failli ? , E.Loiselet, Banque
et stratgie, N245,2009. Chatelin et Trbucq, 2003, indique que la faiblesse des mcanismes de gouvernance au
sein de ces entreprises, lopportunisme des dirigeants et ladoption de stratgies destructrice de valeur taient les
principales causes de ces dfaillances.

12
Sinscrivant dans ce sillage, le Maroc a entam depuis quelques annes, diffrentes rformes
de son systme financier, fiscal et comptable et juridique des affaires. Limportance de ces
rformes dcoule principalement des mutations que connat le Maroc aussi bien sur le plan
technologique que sur le plan conomique avec une ouverture croissante de ses frontires
travers notamment la construction dun hub financier. Compte tenu de limportance du rle
jou par les entreprises dans ce contexte, en tant que moteur de cration de richesse, il savre
intressant dtudier lorganisation du pouvoir formel entre le dirigeant, le Conseil
dAdministration et les actionnaires. Ces relations de pouvoir seront reprises sous le vocable
de la Corporate Gouvernance.

La Corporate Gouvernance des entreprises est dicte tout d'abord par le droit des socits
mais en sus du cadre lgal, il existe aussi des rapports ou codes de bonne conduite ajoutant
des recommandations au cadre lgal proprement dit. Ces recommandations, communes dans
leurs grandes lignes tous les rapports, traitent les thmes de la transparence et du
fonctionnement du Conseil dAdministration, du choix des administrateurs, du rle et de
l'indpendance du conseil, de la cration de comits spcialiss pour clairer le travail du
conseil, de l'ventuelle dissociation des fonctions de Prsident et de Directeur Gnral et de
leur rmunration. La Corporate Gouvernance est lun des principaux moyens permettant de
rduire les cots d'agence ns de la relation potentiellement conflictuelle entre les actionnaires
et les dirigeants.

A ce titre, les recherches se sont multiplies pour donner les dterminants dun systme de
gouvernance efficace et examiner si les diffrents mcanismes de gouvernance impactent le
comportement managrial et la performance des firmes infine avec la mise en perspective de
la thorie positive de lagence. Mme sil est difficile de concevoir une situation o la
Corporate Gouvernance nest pas dterminante pour la comprhension du comportement
managrial et la performance des firmes2, P. Andr et E. Schiehll (2004) affirment que la
littrature rvle certes, une association entre la qualit de la Corporate Gouvernance et la
performance des entreprises, mais que la recherche empirique reste prudente quant la
conclusion dune relation de causalit entre ces deux concepts3.

2
Larcker D. F., Richardson S. A. et Tuna I., 2007, Corporate Governance, Accounting Outcomes, and
Organizational Performance , Working Paper, Stanford University, p. 1.
3
Bhagat S., Bolton B. J. et Romano R., 2007, The Promise and Peril of Corporate Governance Indices , Law
Working Paper. p. 12.

13
Au Maroc, la recherche acadmique sur cette thmatique semble tre trs faible voire pauvre
et lorsquelle existe, elle traite le sujet uniquement dun point de vue conceptuel et analytique.
Il nexiste donc, priori, aucune tude empirique sur la gouvernance des socits Marocaines
et en particulier sur notre principal axe de recherche, savoir, lvaluation de la Corporate
Gouvernance et son effet sur la performance comptable et boursire des Emetteurs Marocains.
Ds lors, nous pouvons, nous poser les questions suivantes : comment mesure-t-on la qualit
de la Corporate Gouvernance ? Quelle est la relation entre la Corporate Gouvernance et la
performance comptable et boursire des Emetteurs Marocains ? Autrement dit, nous
chercherons rpondre la question suivante : une bonne gouvernance d'entreprise permet-
elle de crer de la valeur et une mauvaise amne-t-elle ncessairement en dtruire ?

Au-del de lintuition naturelle quune performance financire prenne et une gouvernance de

qualit sont lies, lobjectif principal de notre recherche serait de dfinir une mesure rating
de la Corporate Gouvernance et de vrifier son impact sur les performances comptables et
boursires (CA, EBITDA, Rsultat Courant, Marge, ROE, ROCE, cours boursier) des
Emetteurs Marocains sur un horizon de 5 ans, entre 2009 et 2013, en partant de lhypothse
que les Emetteurs mieux gouverns surperforment par rapport ceux moins bien gouverns.

Par ailleurs, nous inscrivons notre projet de recherche dans le courant dominant positiviste car
il vise traduire une perspective objectiviste du monde, les objets existent naturellement
indpendamment de nos expriences , dcouvrir des rgularits, comprendre et enfin
expliquer des observations empiriques en mobilisant des thories positivistes. La posture
positiviste est ainsi dterminante pour un mode de raisonnement hypothtico-dductif qui vise
tester empiriquement des hypothses travers une approche quantitative.

Partant du constat quil nexiste pas de modle acadmique unique de Corporate

Gouvernance, en raison de la varit des mcanismes dvelopps par chaque pays pour
dpasser les problmes dagence rsultant de la sparation entre proprit et contrle, la
gouvernance d'entreprise est un systme ncessairement diffrent selon l'entreprise, son
actionnariat, sa nationalit,Nous nous sommes toutefois inspirs des indices et mesures
dvelopps par les travaux acadmiques pour dfinir un indice de mesure de la qualit de
gouvernance des Emetteurs Marocains oprant dans diffrents secteurs dactivit. Notre tude
a retenu des critres tant quantitatifs que qualitatifs, pour construire une grille de notation qui
se compose de 31 critres regroups en 8 catgories reprsentant lessentiel des obligations

14
rglementaires et des recommandations des codes. Ces catgories sont : Structure de
Gouvernance, Conseil dAdministration, Administrateur indpendant, Comit dAudit,
Comit de Rmunration et Nomination, Outils de Gouvernance, Droits des actionnaires,
Transparence et Diffusion de linformation.

Notre analyse empirique porte sur lexhaustivit des Emetteurs Marocains ayant eu recours au
march de la dette prive travers les diffrentes oprations financires vises par lAMMC
(opration dappel public lpargne, offres publiques visant les titres des socits cotes sur
le march boursier ) sur un horizon de deux annes entre fin 2012 et fin 2014. Le choix de
cette priode est justifi par le fait quelle est postrieure la mise en place des codes de
bonne gouvernance et connait une monte en puissance des exigences des investisseurs dans
un contexte marqu par la crise et la suspicion ainsi que labondance des titres de par le
monde. Ainsi, partir des pratiques de gouvernance dclares dans les notes dinformation et
rapports de gestion annuels des Emetteurs observs, une note de conformit (0 / 1 / 2) est
attribue chaque critre de la grille selon si les pratiques dclares sont acceptables ou non.
La sommation de ces notes par Emetteur permet de dduire son Scoring-Gov.

Par ailleurs, les recherches acadmiques analyses font ressortir lexistence de plusieurs
facteurs endognes et exognes qui dterminent la bonne gouvernance et influence sa relation
avec la performance. Il sagit notamment de : la taille de lentreprise, le secteur dactivit, la
structure de la proprit. Est-ce que ces facteurs impactent galement la gouvernance des
Emetteurs Marocains ?

En effet, la doctrine trangre considre que la mise en place dune gouvernance dentreprise
peut avoir un cot trop lev pour les petites entreprises et que le fait que le dirigeant soit un
actionnaire important dans lentreprise quil gre a pour effet notamment de rduire les
conflits dintrts entre les actionnaires et les dirigeants dans la mesure o il risque de
supporter pcuniairement la baisse de performance en cas de mauvaise gestion de sa part
(Jensen et Meckling, 1976). Aussi, quand le capital est concentr, les actionnaires majoritaires
sont incits surveiller la direction, car ils supportent une part leve de la destruction de la
richesse (Demsetz et Lehn, 1985 ; Shleifer et Vishney, 1986).

Pour complter notre raisonnement qui permet de construire la rponse notre question
principale de recherche et en labsence de base de donnes des indicateurs de performance des

15
Emetteurs Marocains, nous nous sommes interrogs sur les indicateurs considrer pour
constituer cette base de donnes. Au mme titre que la Corporate Gouvernance et vu la
complexit et les limites de ce concept qui est la performance, il nexiste pas non plus de
modle prdfini et accept de tous pour le mesurer. Les tudes empiriques traitant de la
relation entre la Corporate Gouvernance et la performance font apparatre une grande
diversit dindicateurs de performance aussi bien comptables que boursiers. Nous avons opt
pour le suivi sur un horizon de 5ans des indicateurs comptables et boursiers suivants : CA,
REX, EBE, RNPG, Marge sur EBE, Marge nette, ROE / ROCE, PER, cours et capitalisation
boursire

La structure du rapport comprend ainsi deux parties : une revue de la littrature thorique et
empirique suivie par une description de la mthodologie de recherche et une analyse et
discussion des rsultats de ltude empirique.

Plus prcisment, le plan de rdaction adopt est le suivant :

La premire partie est organise en 3 chapitres : le premier chapitre est consacr un

clairage sur lhistoire de la Corporate Gouvernance, en faisant ressortir une diversit doutils
de gouvernance dans diffrents systmes de gouvernance travers le monde. Le deuxime
chapitre traitera quant lui du cadre conceptuel et thorique de notre recherche qui comprend
dans un premier temps une dfinition des deux concepts qui sont la Corporate Gouvernance et
la performance ainsi quune dfinition des thories mobilises, qui vont nous permettre de
comprendre et dexpliquer les relations entre variables, travers la prsentation de deux cls
de lecture des grandes thories de la firme : historique et conceptuelle ainsi que des itrations
entre les fondements thoriques et les observations empiriques. Les thories mises en
perspective dans notre travail de recherche sont principalement la thorie dagence et dans
une moindre mesure la thorie des cots de transaction qui montrent que les cots dagence et
de transaction sont dommageables pour la performance des entreprises. Le troisime chapitre
donne enfin une analyse des tudes empiriques traitant de la relation entre la Corporate
Gouvernance et la performance ce qui nous permettra de formuler nos hypothses et
construire ainsi notre modle de recherche.

La deuxime partie porte sur la mthodologie et les rsultats de ltude empirique. Elle se
compose galement de 3 chapitres : Le premier chapitre porte sur la justification de la posture
positiviste et la dmarche hypothtico-dductive (des hypothses issues de la thorie seront

16
confirmes ou infirmes par des tests empiriques) qui permettront dasseoir dans le chapitre
suivant notre protocole dtude empirique en tenant compte des axes de recherche suivants :
- Cartographie des Emetteurs (taille, secteur dactivit et structure de la proprit) ;
- Indice dvaluation des pratiques de gouvernance de ces socits par rapport la grille
propose et affectation dun Scoring-Gov ;
- Choix des indicateurs de performance comptable et boursire ;
- Analyse de la relation entre la Corporate Gouvernance et la performance comptable et
boursire.

Soulignons ce niveau, qu travers notre grille dvaluation des pratiques de gouvernance,

nous ne prenons aucune position vis--vis du silence de la loi Marocaine ni sur limprcision
des codes concernant certains outils de la Corporate Gouvernance. Nous avons toutefois,
intgr lavis dun panel dexperts, travers, notamment, le rajout de quelques critres de
gouvernance la grille, ladaptation de la procdure de notation, le suivi dindicateurs de
performance supplmentaires (ROCE, cours boursier) et de faon plus importante,
lapprciation qualitative de certains critres de gouvernance au regard de leur mise en uvre
par les Emetteurs Marocains observs.

Le troisime et dernier chapitre prsente les rsultats de la mise en uvre du protocole de

recherche sur lchantillon de ltude, travers, lexploitation des documents publics (notes
dinformation, rapports annuels)4. Ces rsultats sont convergents avec le courant de littrature
qui dfend lexistence dune relation positive entre la Corporate Gouvernance et la
performance des entreprises en mobilisant les thories dominantes de lconomie
organisationnelle. En effet, une Corporate Gouvernance effective rduit lespace
discrtionnaire que les actionnaires et les bailleurs de fonds accordent aux dirigeants,
augmentant ainsi la probabilit que les dirigeants investissent dans des projets forte cration
de valeur (Shleifer and Vishny, 1997). Ce qui suggre que les entreprises mieux gouvernes
ralisent de meilleures performances oprationnelles que les entreprises moins bien
gouvernes.

Sachant que notre modle nest pas parfait, il ne cherche donc pas expliquer toutes les
situations par une relation de cause effet mais il nous permet de dgager les grandes

4
Il est prcis que toutes les informations contenues dans ce rapport ont t rendues publiques par les Emetteurs
dans leur note dinformation ou rapport annuel, ou dans les notes de recherche publies par les analystes.

17
tendances et de constater des corrlations intressantes et convergentes avec la plupart des
travaux acadmiques qui montrent que la Corporate Gouvernance a un effet significatif sur la
performance de lentreprise et sur sa valeur sur le march, et ce pour diffrents contextes et
indicateurs de performance.

En guise de conclusion, nous prsentons les contributions de la prsente recherche. De mme,

nous soulignerons les limites de notre investigation et nous proposerons des dimensions
dtudes complmentaires qui pourraient alimenter des sujets de recherche futurs.

18
 PREMIERE PARTIE :

CORPORATE GOUVERNANCE ET
PERFORMANCE, REVUE DE
LITTERATURE

19
Afin de mieux cerner ses origines et lvolution de ses diverses formes historiques, nous
allons procder un retour sur lhistoire de la Corporate Gouvernance en faisant ressortir une
diversit doutils de gouvernance dans diffrents systmes de gouvernance travers le monde.

Nous allons ensuite prciser le cadre thorique de notre recherche travers une dfinition des
deux concepts qui ressortent de lintitul de notre sujet, savoir la Corporate Gouvernance et
la performance afin de dgager le contenu que nous leur donnons ainsi que des thories
mobilises par les travaux acadmiques traitant de la relation entre la Corporate Gouvernance
et la performance.

En effet, pour prdire et expliquer les observations empiriques, la plupart des travaux de
recherche explors font rfrence aux thories no-institutionnelles des organisations,
dnommes galement, thories de lconomie organisationnelle ou thories contractuelles
des organisations (TCO) qui regroupent les thories des droits de proprit (TDP), des cots
de transaction (TCT) et de lagence5. En cherchant comprendre le fonctionnement des
organisations et plus, particulirement des entreprises, ces thories facilitent latteinte de
lobjectif des sciences de gestion qui est daider la cration de valeur.

Enfin, nous allons explorer les travaux de recherche concernant la relation entre la Corporate
Gouvernance et la performance des entreprises. Ceci nous permettra de conclure sur les lignes
de clivage et les champs de rflexion qui sinterrogent sur lexistence dune ventuelle
relation entre la Corporate Gouvernance et la performance des Emetteurs Marocains.

5
Charreaux G., 1998, La thorie positive de lagence : lecture et relectures, IAE Dijon-Crego / Latec , p. 2-3.

20
 CHAPITRE I : HISTOIRE DE LA CORPORATE
GOUVERNANCE

Ce premier chapitre est consacr un clairage sur lhistoire de la Corporate Gouvernance en

liaison avec les diffrentes phases du capitalisme depuis le capitalisme familial jusquau
capitalisme institutionnel (contemporain) en passant par le capitalisme managrial et le
capitalisme actionnarial ce qui permet de rvler les diffrents types dactionnaires, leurs
pouvoirs et leurs limites.

Partant de lanalyse pionnire de Berle et Means The Modern Corporations and Private
Property , nous prsentons un diaporama de la structure de proprit et du contrle dans le
monde et faisons ensuite ressortir les outils de gouvernance mis en place en fonction de
lenvironnement des entreprises. Quils soient dans lenvironnement Anglo-Saxon, Europen
ou Marocain, ces mcanismes font lobjet de lois et de rfrentiels de bonnes pratiques de la
gouvernance : codes, recommandations et rapports .appels soft laws ou lois souples.
Lesquelles pratiques peuvent tre dictes par diffrents organismes : rgulateurs, associations
des Emetteurs, instituts des administrateurs, comits et leur application est rgulirement
value.

21
Section I : Gouvernance et structure de proprit dans le monde

D'un point de vue historique, l'expression Anglaise de Corporate Governance est ancienne.
Elle est apparue il y a plus d'un sicle en parallle avec le dveloppement du capitalisme
moderne dans les pays Anglo-Saxons.

Le plus souvent, le concept de gouvernance dentreprise recouvre lorganisation des relations

entre les actionnaires, les administrateurs et les dirigeants de lentreprise. Son contenu a
volu avec les diffrentes phases du capitalisme et sest largi rcemment aux relations des
dirigeants avec lensemble des partenaires de lentreprise. A ce titre, la gouvernance
dentreprise est une question de socit, elle volue avec les modes de rgulation de
lconomie. Lhistoire de la gouvernance dentreprise intresse ainsi le citoyen comme
lconomiste ou le sociologue.

1. Evolution de la gouvernance travers les diffrentes phases du

capitalisme
Aux Etats-Unis, la pratique de la Corporate Gouvernance a subi des mutations tout au long du
20me sicle. Aprs lactivisme de la banque industrie dans les annes 20 et 30, aprs le
capitalisme de lactionnaire individuel dans les annes 40, aprs les raids et les LBO funds
des annes 60 80, la Corporate Gouvernance va sinstitutionnaliser dans les annes 90 sous
lgide des investisseurs institutionnels, premiers dtenteurs de valeurs mobilires
Amricaines. Cette mergence du capitalisme institutionnel actif qui a profondment modifi
la Corporate Gouvernance aux Etats-Unis est le produit dune lgislation encadrant les droits
et les devoirs des principaux acteurs de lconomie Amricaine6. Plus rcemment, durant les
annes 2002, des scandales financiers aux Etats-Unis (Enron et Worldcom) ont secou le
capitalisme et ont mme pouss le gouvernement Amricain ignorer les rgles du march en
intervenant dans les affaires en vue d'viter un marasme conomique. Ce qui a conduit la
mise en place de la loi SOX.

Lvolution de la Coporate Gouvernance en Grande-Bretagne a t plus rcente et plus rapide

quaux Etats-Unis. Ce pays avait fait lobjet dune certaine dfiance des investisseurs
institutionnels lors de faillites clbres de plusieurs groupes industriels et financiers (Polly

6
Lhlias S., 1997 , Le retour de lactionnaire, Pratiques du corporate gouvernance en France, aux Etats-Unis
et en Grande Bretagne , p. 11.

22
Peck, BCCI, Guinness, Maxwell...) qui ont dfray la chronique outre-Manche durant les
annes 1980. Ceci a orient le dbat vers la recherche d'un quilibre des pouvoirs entre
dirigeants, administrateurs et actionnaires. Pour retrouver leur confiance, le Cadbury
Committe vit le jour en 1991, dirig par Sir Adrian Cadbury, ancien Chairman du groupe
Cadbury Schweppes. Le poids et la crdibilit de ce comit ont t considrables et le rsultat
des travaux trs attendu dans la City. Son objectif fut de restaurer la confiance du march,
damliorer le fonctionnement des Conseils dAdministration, dtablir des rgles de conduite
des Commissaires aux Comptes et de promouvoir la transparence des comptes des
entreprises7.

Entre une autorgulation la Britannique, par le biais de codes de bonne conduite, et une
pratique lAmricaine encadre par la loi SOX , la France a galement trouv sa voie pour
btir son propre systme de Corporate Governance autour de lois et de rapports.

Quant au contexte Marocain, le dbat sur les questions lies la gouvernance des entreprises
a commenc au dbut des annes 19908, particulirement, avec les rformes ayant touch les
marchs financiers et le cadre rglementaire et institutionnel lis la gestion des affaires. Ce
dbat a resurgi avec force suite aux scandales ayant secou les milieux financiers de la place
au dbut des annes 2000 (BNDE, CIH ). Il va sans dire que malgr la concordance de la
rglementation en vigueur avec les rgles de bonne gouvernance ; le problme est souvent
pos avec acuit au niveau des pratiques des entreprises en la matire. Celles-ci doivent
sinscrire plus dans les dmarches de bonnes conduites au-del des contraintes lgales et
rglementaires.

Par consquent, le systme des rformes institutionnelles et conomiques au Maroc9 a t

particulirement soutenu au cours de ces dernires annes pour adapter le cadre lgislatif et
rglementaire ce nouvel environnement concurrentiel et accompagner ainsi les efforts des
entreprises pour davantage defficacit et de comptitivit. Sagissant de la gouvernance
dEntreprise en particulier, un tat des lieux a t labor travers ltude ROSC (ou RRNC)
de la Banque Mondiale (2001 Mise jour en 2003) et lenqute mene par la CGEM sur la

7
Lhlias S., 1997 , Le retour de lactionnaire, Pratiques du corporate gouvernance en France, aux Etats-Unis et
en Grande Bretagne , p.12.
8
Rigar M. et Solhi S., 2008, Structure du capital et gouvernance des socits cots au Maroc , Working
Paper, Facult des Sciences Juridiques, Economiques et Sociales Marrakech, p.10.
9
Ministre des affaires conomiques et gnrales et CGEM. 2008, Code Marocain de bonnes pratiques de
gouvernance dentreprise, Mars, p.7.

23
gouvernance dentreprise au Maroc (2005) suivi par les enqutes lances par lAMMC en
2010 et en 2013.

Soutenu par les organisations mondiales (Banque mondiale, OCDE, SFI.) et linstar des
pays dvelopps et mergents, le Maroc a enclench plusieurs rflexions sur les relations
entre actionnaires, administrateurs et dirigeants ce qui a donn lieu un ventail de lois et
codes aligns sur les benchmarks internationaux et sur les principes de Gouvernance
dEntreprise de lOCDE tout en sadaptant au contexte local et aux spcificits du tissu
conomique Marocain.

Dans ce sillage, ladoption immdiate de ces principes est incontournable pour maintenir la
confiance des pargnants, donner plus de crdibilit notre place financire et rassurer les
investisseurs Marocains et trangers.

10
Partout dans le monde, la Corporate Gouvernance a donc connu un fort dveloppement de
son usage au dbut des annes 90, dans de nombreux rapports, thses, articles ainsi que dans
des textes rglementaires. Le droit des socits et les textes des organismes de contrle
rglementaire se sont ainsi adapts aux nouvelles exigences de la gouvernance.

Soulignons, cet gard que ce concept a de multiples rpercussions sur la vie des entreprises
et de la socit ce qui nous conduit nous interroger sur ses origines, ses volutions et ses
motivations. Pour tenter dy rpondre, nous traiterons le sujet au travers des diffrentes phases
du capitalisme, sachant que les diverses formes historiques de la gouvernance simbriquent
entre elles. Les formes passes perdurent, alors mme que, progressivement, dautres formes
prennent place majoritairement.

1.1. Le capitalisme familial

Au XIXe sicle et au dbut du XXe, les rapports entre actionnaires et dirigeants taient trs
simples, car il sagissait des mmes personnes. En effet, les entreprises taient cres par des
familles telles que Wendel, Renault, Michelin -certaines dentre elles ont laiss leur nom en
tant que marque, et leurs dirigeants en taient les propritaires. Il nexistait alors par

10
Klein O., 2010, Lvolution du principe et de la pratique de la gouvernance dentreprise travers les
diffrents ges du capitalisme , Le Blog note dOliver Klein, Janvier.

24
construction pas de problme de gouvernance, car ces familles, qui craient, travaillaient et
possdaient leur entreprise, avaient une lgitimit ce que le rsultat leur revienne.

1.2. Le capitalisme managrial

Le capitalisme managrial est apparu entre les deux guerres aux Etats-Unis et reposait sur
lmergence dun nouveau modle de rgulation et de gouvernance des entreprises. Ce
changement tait d, dune part, une volution des gnrations ; les gnrations cratrices
dentreprises avaient transmis celles-ci leurs descendants de plus en plus nombreux qui nen
taient pas tous devenus dirigeants.

Il sexpliquait, dautre part, par la croissance des entreprises. En effet, les meilleures ont eu
besoin douvrir leur capital pour assurer leur forte croissance ce qui a contribu au
dveloppement des socits anonymes qui permettaient davoir des capitaux en provenance
dactionnaires qui ntaient pas les dirigeants de lentreprise. Ainsi a-t-on assist une
sparation au sein de la socit commerciale : dun ct, lactionnaire propritaire, de lautre,
la direction. Ce schisme socitaire qui va dornavant rythmer le capitalisme moderne sera le
dtonateur du dveloppement de la Corporate Gouvernance.

Louverture du capital de lentreprise a dbouch sur une volont des actionnaires de pouvoir
sortir du capital afin de disposer de liquidits en cas de besoin. On assista ds lors un appel
public lpargne et la cration de marchs boursiers pour assurer le dveloppement de
lentreprise. Aujourdhui aux Etats-Unis, 80 % des entreprises nont pas dactionnaire
dtenant plus de 10 % des actions. Leur actionnariat est donc trs clat. Cela a engendr
deux consquences :

La dilution de lactionnariat :

Cette dilution a conduit ce quaucun actionnaire nait un poids fort sur les dirigeants. Plus le
capital est clat, plus les actionnaires sont nombreux, plus il est difficile pour chacun
dexercer un contrle rel et efficace sur les dirigeants.

25
 La liquidit des actions :

Davantage de liquidit a permis aux actionnaires de trouver une libert qui est de vendre
aisment leurs actions ce qui a provoqu une instabilit de lactionnariat. Les actionnaires ont
donc de facto chang la libert de la liquidit contre la perte du contrle des dirigeants de
lentreprise.

Les nouveaux dirigeants :

Les dirigeants dentreprise se sont progressivement mancips du contrle de leurs mandants

et ont logiquement impos un contrle managrial interne par opposition au contrle externe
des actionnaires. Cela a ouvert la possibilit de divergences entre les intrts des deux parties.
Les actionnaires avaient le droit, qui leur tait propre, de nommer les membres du Conseil
dAdministration ou du Conseil de Surveillance. Cependant, ils perdaient le contrle effectif
et ne se donnaient pas les moyens dexiger auprs des dirigeants des objectifs susceptibles de
les satisfaire davantage. Au point que, dans de nombreuses socits, les dirigeants cooptaient
ou cooptent encore purement et simplement les membres de leur Conseil dAdministration ou
de Surveillance. Le phnomne sest rpandu partout dans le monde occidental, aprs la
seconde guerre mondiale, avec lavnement des grandes entreprises qui constituaient de
vritables conglomrats.

La figure emblmatique des dirigeants na ainsi pas cess de monter pendant les trente annes
glorieuses. La lgitimit des dirigeants venait dsormais de leurs comptences, leur figure se
transforment11 et, lre des patrons souvent rudes, succde lre des diplms de business
Schools Amricaines, dcoles de commerce et dingnieurs en France, qui vont chercher
obtenir une place dans la socit et qui, pour cela, vont avoir construire leur image auprs de
lopinion publique. Ils recherchaient la croissance et la prennit de lentreprise et fondaient
leur pouvoir sur une alliance avec les salaris. Dans ce schma, lactionnaire navait pas
beaucoup de place et lefficacit relle de ces grandes entreprises ntait pas tourne vers la
valorisation des entreprises pour les actionnaires.

11
Igaliens J. et Point S., 2009, Vers une nouvelle gouvernance des entreprises, Dunod, p. 47.

26
A ce propos, la crise de 1929 a montr quune rglementation des modalits dappel public
lpargne des entreprises Amricaines simposait au niveau fdral notamment par la cration
dune autorit de tutelle, la SEC (Securities and Echange Commission) qui a donc jou un
rle essentiel dans les rapports entre les actionnaires et les dirigeants, par lamlioration de la
quantit de linformation transmise au march.

1.3. Le capitalisme actionnarial

A la fin des annes 70 et au tout dbut des annes 80, on constate un dclin relatif de la
puissance des Etats-Unis vis--vis des autres pays dvelopps. Lopinion commune explique
alors cette volution ngative par lexistence dnormes conglomrats dentreprises
difficilement comptitifs. Ceux-ci staient fortement diversifis pour assurer leur longvit,
et leur rentabilit ne constituait pas lobjectif prioritaire. Outre ces analyses de plus en plus
prgnantes, on assiste alors deux phnomnes qui vont bouleverser le jeu et conduire
passer majoritairement du capitalisme managrial au capitalisme actionnarial.

Le premier de ces phnomnes rside dans le rappel du jeu du march boursier. Ainsi, dans
les annes 80, pour diverses raisons, la bourse a pris de plus en plus dimportance et le jeu du
march boursier a consist ce que les actionnaires retrouvent un poids travers la possibilit
de vendre leurs actions lorsque la rentabilit ntait pas suffisante. Ce qui affaiblissait
lentreprise cote en bourse, qui pouvait alors faire lobjet dOPA et constituait alors une
srieuse menace pour les dirigeants. Des acteurs sont ainsi apparus (les raiders ) pour
acheter de grands groupes peu rentables. En les revendant par parties, ils ralisaient des plus-
values considrables. La force de rappel du march boursier pour les dirigeants sest donc
avre dcisive.

Le second phnomne a consist en un renforcement institutionnel du rle des actionnaires

qui se sont regroups en association. A ce titre, un rappel lordre des dirigeants par leurs
mandants a eu lieu et a conduit prcisment la notion de gouvernance ce qui a permis de
rappeler aux dirigeants, par de nouvelles rgles du jeu, leur objectif de maximisation de la
richesse des actionnaires. Trois effets sen sont alors suivis :
- Le renforcement du contrle juridico-institutionnel des dirigeants par les actionnaires,
do la cration de comits daudit, de comits des rmunrations, comme de comits
stratgiques.

27
 - La mise au point de mcanismes dincitation dans la rmunration des dirigeants, de
faon les associer lintrt des actionnaires; do la monte en force des primes
variables souvent plus fortes que les rmunrations fixes, des stock-options, etc.

- Lapplication de sanctions (renvoi des dirigeants), en cas de valorisation insuffisante

des actions, bien plus frquentes quauparavant.

Cet ge du capitalisme marque le retour au pouvoir des actionnaires, et laffirmation du

Corporate Government. Des normes de rentabilit apparaissent, (Return on Equity (ROE),
minimum de 15 %). Apparat ainsi la thorie de la cration de la valeur selon laquelle une
entreprise cre de la valeur quand sa rentabilit est suprieure la moyenne des entreprises du
mme secteur. Cette thorie comporte bien entendu un paradoxe (puisque toutes les
entreprises ne peuvent pas tre suprieures la moyenne) qui sest ensuite avr
dommageable. Mais elle vise pousser les entreprises faire mieux que les autres, donc
plus de comptitivit et de rentabilit, et, ce titre, elle prsente donc des avantages.

1.4. Le capitalisme institutionnel des annes 90

Aprs les raiders des annes 60 8012, qui ont pris le contrle de socits sous cotes,
sanctionnant ainsi souvent la mauvaise gestion de la direction en place, la Corporate
Gouvernance va sinstitutionnaliser partir des annes 80 sous lgide des investisseurs
institutionnels13, qui deviennent dsormais les premiers dtenteurs de valeurs mobilires
Amricaines. Cette mergence du capitalisme institutionnel actif a modifi profondment les
rapports entre les actionnaires et les dirigeants.

Aujourdhui, toutes les grandes socits Amricaines sont contrles par des
institutionnels, bien que ceux-ci aient gnralement une participation trs faible. Ils ont donc
un pouvoir limit individuellement, mais important sils sunissent dans lexpression de leur
mcontentement.

12
Lhlias S., 1997, Le retour de lactionnaire, Pratiques du Corporate Governance en France, aux Etats-Unis et
en Grande Bretagne, Gualino, p. 105.
13
Selon les classifications habituelles, les investisseurs institutionnels (les zinzins ), regroupent trois types
principaux dinstitutions : les organismes de placement collectif (OPC), les compagnies dassurances et les fonds
de pension. Le poids de ces diffrentes institutions financires est trs variable selon les pays. Les fonds de
pension dominent aux tats-Unis tandis que les assurances ont le plus gros portefeuille au Japon ; en France, la
premire place revient aux fonds mutuels, les OPCVM.

28
Au cours des vingt dernires annes14, les investisseurs institutionnels sont devenus des
acteurs majeurs de lconomie mondiale par limportance de leurs oprations sur les marchs
financiers. Ces investisseurs ont multipli les prises de participations dans les grandes
entreprises et sont en mesure de contrler de manire parfois dcisive la gestion de celles-ci.
Leur dtention des actions US est passe de 7,4 55,6 % de 1950 1999.

Toutefois, les marchs des capitaux nont pas atteint la mme importance dans le financement
des entreprises en Europe continentale que dans des pays comme les Etats-Unis ou la Grande-
Bretagne. Alors que les entreprises Europennes ont opt le plus souvent pour un financement
priv par les grandes institutions financires et notamment par les banques, le pouvoir de ces
dernires est plutt limit dans le paysage du Corporate Gouvernance Amricain qui
privilgie les mutual fund et les fonds de placement.

Les fonds de pension, qui ont pour vocation de financer les retraites, graient en 1998 prs du
tiers (33%) des actifs financiers dtenus par les investisseurs institutionnels. Ceux-ci se sont
surtout dvelopps dans les pays qui pratiquent les systmes de retraite par capitalisation, en
particulier les tats-Unis et le Royaume-Uni. En revanche, dans les pays dEurope
continentale, o prdominent les systmes de retraite par rpartition, les fonds de pension ont
un poids encore faible ( lexception des Pays-Bas et de la Suisse). Les fonds de pension15
Amricains ont ainsi occup le devant de la scne internationale par limportance de leurs
placements financiers dans lconomie mondiale et par leur activisme en tant quactionnaires.
Les plus connus sont CALPERS, TIAA-Cref et New York City Pension Fund.

Par ailleurs, les fonds de pension privs et publics ont une caractristique en commun : celle
dtre des trusts . Cette structure juridique propre au droit Anglo-Saxon engage la
responsabilit du trustee, autrement dit ladministrateur du fond, qui doit grer les actifs du
fond et agir exclusivement dans lintrt des bnficiaires (en loccurrence les retraits et les
salaris). A dfaut, le trustee peut tre condamn payer une amende, tre interdit de grer les
actifs de tout fonds de pension ou mme tre condamn la prison. Ainsi, la position des
fonds de pension publics dans lexercice de leurs droits de vote nest que lexcution de leurs
obligations lgales.

14
Jeffers E et Plihon D., investisseurs institutionnels et gouvernance des entreprises , Universit Paris VIII, p.
78.
15
Lhlias S., 1997, Le retour de lactionnaire, Pratiques du Corporate Governance en France, aux Etats-Unis et
en Grande Bretagne, Gualino, p.115-117.

29
Quant la politique des investisseurs institutionnels Amricains16 lgard des entreprises
dont ils sont actionnaires, elle dcoule galement en grande partie des rgles qui dfinissent
leurs obligations lgard des pargnants. En effet, il sagit de dfendre lintrt des
pargnants en respectant les principes (prudence, loyaut, contrle des risques) qui fondent la
logique fiduciaire. Cette politique actionnariale sexerce principalement deux niveaux :
en premier lieu, elle vise amener les entreprises privilgier un objectif de cration de
valeur actionnariale autrement dit, il sagit de maximiser la valeur et le rendement financier
du portefeuille gr par les investisseurs. En second lieu, les investisseurs cherchent imposer
aux entreprises des rgles de gouvernement destines faciliter le contrle des entreprises
dont ils sont actionnaires. Ainsi, la gnralisation des principes de gouvernance (Corporate
Gouvernance) dans les entreprises ouvertes au capital tranger serait une consquence directe
de la pression exerce par les investisseurs Amricains pour modifier en leur faveur les
rgles du jeu de lentreprise autrement dit le gouvernement dentreprise.

Par consquent, les demandes des investisseurs quant au gouvernement des entreprises portent
sur cinq points principaux :
- Composition du Conseil dAdministration : le principe gnral consiste restaurer la
fonction de surveillance du Conseil dAdministration, en tant que reprsentant de
lintrt des actionnaires, vis--vis des dirigeants de lentreprise. La ralisation de cet
objectif peut tre obtenue par la nomination dadministrateurs qui ne soient pas des
dirigeants de lentreprise, ou dadministrateurs totalement indpendants de
lentreprise, par une sparation entre les fonctions de Prsident et de Directeur
Gnral, et par la mise en place de comits spcifiques au sein du conseil (comits
daudit, de nomination ou de rmunration) ;
- Droits de vote : il sagit notamment de la souplesse des procdures en matire
dexercice du droit de vote et du vote par procuration, susceptibles de faciliter
lexercice du droit de vote pour des actionnaires non rsidents, du respect du principe
une action, une voix , et de ltendue des questions soumises lapprobation des
actionnaires ;
- Transparence : lexigence de transparence porte principalement sur lutilisation de
normes comptables internationales pour la prsentation des comptes publis par les

16
Jeffers E et Plihon D., investisseurs institutionnels et gouvernance des entreprises , Universit Paris VIII, p.
146 -148.

30
 entreprises, la publication de rsultats trimestriels et la publication dinformations
concernant la rmunration totale des dirigeants.

2. Pouvoir et limites selon les types dactionnaires:

2.1. Les principes juridiques :

Les actionnaires exercent leur pouvoir de dcision lors des Assembles Gnrales des
actionnaires17. Les dcisions sont classes en deux types suivant leur importance et les rgles
de prise d'adoption de la rsolution dpendent de cette classification :

- L'Assemble Gnrale Ordinaire des Actionnaires (AGO) prend, la majorit simple

des actions reprsentes, des dcisions concernant la gestion ordinaire de la socit :
approbation des comptes, distribution de dividendes, nomination et rvocation
d'administrateurs, nomination des Commissaires aux Comptes ;

- L'Assemble Gnrale Extraordinaire des Actionnaires (AGE) prend des dcisions

modifiant les statuts : augmentation de capital, fusion, apport partiel d'actifs, scission,
mission d'actions, d'obligations convertibles, de bons de souscription, changement
d'objet ou de sige social, une majorit renforce (dite majorit qualifie )18.
Suivant les pays et types de socits, la majorit qualifie peut tre des 2/3 des voix
(pour les socits anonymes en France et au Maroc) ou des 3/4 (en Belgique ou en
Allemagne, en France pour les SARL).

En tant que dtenteurs dactions ou de titres quivalents, lactionnaire est le propritaire

financier du capital. Par dfinition, lactionnaire investit sur le long terme, puisquil ne place
aucune chance temporelle son investissement, la diffrence du banquier, par exemple
qui fixe, ds le dpart, une date de remboursement pour les sommes prtes.

En effet, lactionnaire investit, il prend donc des risques. Il peut perdre les montants investis,
puisque, en cas de faillite, lactionnaire passe aprs tous les cranciers. Le double objectif de
lactionnaire est par consquent dobtenir une rmunration optimale de ce risque, la
meilleure rentabilit possible, est de chercher par tous les moyens limiter le risque encouru.

17
Vernimmen P., 2016, Finance dentreprise, Dalloz, p. 909.
18
Quorum.

31
Aussi, le moyen de satisfaire ces deux revendications est de verser au plus vite une part
maximale de la rmunration sous forme de dividendes, de distribuer tous les bnfices
raliss. Ainsi, lactionnaire reoit le maximum de rtribution, tout en diminuant son risque,
puisquil rcupre les sommes places dans son activit. Si sa dmarche peut sembler
normale, elle prsente nanmoins linconvnient de constituer une perte de cash pour
lentreprise, lment fondamental de sa solvabilit et de sa prennit.

Par ailleurs, un grand nombre dactionnaires modernes achtent et revendent en ralit leurs
positions19. L rsident les dangers de la financiarisation outrance, qui distend le lien entre
lentreprise et ses actionnaires.

En effet, les marchs financiers sont devenus le terrain dlection de ces oprations et ceux
qui les grent ne sont plus des individus. Ce sont des structures spcifiques, parfois des fonds
dinvestissement (grand fond souverain, mutual funds, investisseur institutionnels) qui
nenvisagent leur statut dactionnaire dune entreprise donne que comme une composante
accessoire dune opration plus importante. Le cas le plus typique dune telle configuration
est celui des achats dactions par des dettes (les fameux LBO, leverage buy out), elles-mmes
rembourses par les dividendes rcuprs. Dans ce genre dopration, on comprend que
lhorizon de dcision nest que le dnouement de la dette financire ; linsolvabilit na pas
dimportance si elle ne survient que plus tard ; et le rinvestissement est une dimension
rsiduelle, intgre seulement dans la perspective dune plus-value complmentaire lors de la
cession.

Par consquent la plus ancienne, la plus classique des rflexions, au cur de la problmatique
gnrale, sarticule autour du pouvoir des actionnaires (ou celui des dtenteurs de capitaux
propres, puisque le raisonnement sapplique tous les types de socits, y compris les SARL).
Il convient dabord de rappeler ce propos, la limite lgale lexercice de ce pouvoir en dpit
de son vidence : si lactionnaire est au sommet de la pyramide du pouvoir dans lentreprise,
il ne peut pour autant lutiliser sans limite.

Lactionnaire principal ne peut ainsi confondre son intrt personnel et celui de lentit
juridique dont il possde les titres sous peine dtre accus de dtournement de biens. En clair,
si lentreprise dgage du profit, cre de la richesse, lactionnaire ne peut en profiter

19
Lamarque E., 2011, Gouvernance et prise de dcision. Les questions qui drangent, ditions d'Organisation, p.
46-47.

32
directement car la confusion des deux patrimoines conduit un dlit appel communment
abus de biens sociaux .

Pour se prmunir contre un excs de pouvoir des actionnaires, il sest avr ncessaire de
prendre en compte lensemble des parties prenantes que le monde Anglo-Saxon a bien rsum
en procdant un nologisme : Actionnaire se traduit en effet en Anglais par stockholders
dtendeur dactions qui est proche du concept des stakeholders parties prenantes .

Toutefois, lide dominante de lapproche dite des parties prenantes est bien, dans un
premier temps, lintgration des intrts des actionnaires dans les dcisions ce qui est tout
fait lgitime. Mais lentreprise tant aussi un objet social, elle interagit galement avec une
quantit dacteurs plus ou moins proches, mais tous concerns par les orientations choisies.
Parmi les parties prenantes le plus souvent voques se trouvent les salaris, les clients,
les fournisseurs ; mais aussi les pouvoirs publics, les consommateurs, les citoyens dans leur
ensemble.

Dans cette approche, lentreprise est conue comme exprimant un intrt social qui transcende
les intrts particuliers et souvent divergents des salaris, des fournisseurs, des clients, des
prteurs et des actionnaires20. En ce sens, ses dirigeants sont chargs dune sorte de mission
dintrt gnral au service de la collectivit, et non des seuls propritaires du capital.
Lintention nest pas seulement gnreuse, qui oppose lpret du capitalisme Amricain ou
Britannique une conception plus large, moins montaire, moins immdiate, de la valeur cre
par lentreprise : elle justifie lautonomie, le pouvoir darbitrage du management par rapport
chacune des catgories dayants-droits. Le pouvoir des actionnaires se dilue ainsi, au moins
partiellement, au nom dun impratif plus noble.

Par consquent, la position Anglo-Saxonne est vidente et viendra un jour ou lautre car dune
part, le management a pour seule mission de rendre maximale la valeur de lentreprise pour
ses actionnaires et dautre part, lui assigner une multitude dobjectifs, dailleurs
contradictoires et peu explicites, ne peut que le dtourner de son devoir premier et contribuer
distendre les moyens de contrle. Dautre part, lintrt social est un concept imprcis, qui
comporte un enjeu de pouvoir puisque les dirigeants, au fur et mesure quils sloignent de
la dfinition stricte de lintrt des actionnaires, disposent dune latitude accrue comme le

20
Peyrelevade J., 1999, Le Gouvernement dentreprise ou les fondements incertains dun nouveau pouvoir,
Economica, p. 45-46.

33
rsume Dominique Schmidt21, intrt des actionnaires et intrt de lentreprise ne se
confondent pas : ils se distinguent par la politique sociale quils induisent et par la libert
quils laissent aux dirigeants .

2.2. Typologie dactionnariat :

Nous allons dfinir les diffrents types dactionnaires qui interviennent dans le paysage
financier international dont le poids et les pouvoirs diffrent dun pays un autre22.

Tableau I.1 1 : Actionnariat des cinquante premires capitalisations boursires

Lactionnariat familial

Nous entendons par actionnariat familial, un actionnariat constitu par les membres d'une
mme famille, parfois depuis plusieurs gnrations qui, souvent regroups dans un holding
commun, voire dans une fondation, exercent une influence sur le management. Ce modle
reste dominant en Europe continentale. Cependant, on peut observer un dclin de ce type
d'actionnariat pour trois raisons :
- Certains secteurs (tlcoms, nergie, banques) ncessitent de tels capitaux propres
qu'ils relvent plus difficilement du domaine de l'entreprise familiale. Cette dernire
correspond plus des secteurs plus lgers et moins risqus (industries de
transformation, biens de consommation, distribution, services) ;
- L'essor des marchs et la rmunration correcte de l'pargne financire dmontrent
que, sauf exception, il est prfrable d'avoir un patrimoine diversifi que de prendre un
risque spcifique ;

21
Schmidt D., 1996, Finalit du pouvoir dans les socits cotes , Les Echos, 31 Janvier.
22
Vernimmen P., 2016, Finance dentreprise, Dalloz, p. 910-915. Source : Donnes entreprises, Thomson One.

34
 - Une tendance la financiarisation des entreprises familiales qui se traduit par une
sortie du groupe familial de plus en plus rapide ou sa dilution dans un ensemble plus
vaste qu'il ne contrle plus.
Certains travaux de recherche ont essay de dterminer la relation qui pouvait exister entre la
cration de valeur et l'actionnariat familial. Aussi, B. Maury a-t-il mis en vidence que la
performance des entreprises familiales tait meilleure que celle des entreprises non familiales.
Avoir l'essentiel de sa fortune investie dans une entreprise incite bien surveiller les
dirigeants et motive ces derniers s'ils sont membres de la famille contrlante.

Les fonds dinvestissement

Les fonds d'investissement (private equity23), financs par des compagnies d'assurances, des
fonds de pension, ou des particuliers fortuns, jouent un rle majeur. Ils sont le plus souvent
spcialiss suivant l'objectif de leur intervention : fonds de capital risque, fonds de capital
dveloppement, fonds de LBO ou fonds de capital transmission24 et fonds de capital
retournement qui correspondent des stades diffrents de maturit de l'entreprise. Il existe
aussi des fonds correspondant des actifs bien particuliers comme les fonds d'infrastructure.

Les fonds de capital risque financent des entreprises jeunes qui n'ont pas encore accs aux
marchs financiers et pour lesquelles le financement par endettement n'est pas appropri.
Certains se spcialisent sur le capital amorage, d'autres sur le redressement d'entreprises en
difficult (capital retournement) alors que les fonds de capital dveloppement deviennent
actionnaires d'entreprises en forte croissance qui ont des besoins de financement levs.

Quant aux fonds de LBO ou de capital transmission, ils investissent principalement dans des
entreprises cdes par un groupe qui se recentre, par une famille o se pose un problme de
succession, par un autre fonds qui veut raliser sa plus-value, ou pour aider la croissance
externe d'un acteur dynamique dans un secteur en concentration, voire pour retirer de la
Bourse une entreprise : on parle alors d'oprations de public to private (P to P). Ces fonds ont
une prfrence trs nette pour disposer du contrle exclusif sur la socit compte tenu du
risque important pris travers l'effet de levier. Ils s'accordent alors mal d'une cotation
boursire d'autant qu'ils recherchent l'intgration fiscale entre le holding de reprise et la cible.

23
Car ils apportent des capitaux propres sans passer par la bourse.
24
Le rachat de l'entreprise par effet de levier, ou Leveraged Buy-Out en Anglais (LBO).

35
Cela ne les empche pas de venir parfois s'introduire eux-mmes en Bourse. Ces fonds sont
galement grs par une quipe de professionnels dont la rmunration est lie la
performance pendant une dure de vie limite (au maximum 10 ans) l'issue de laquelle ils
seront liquids. cette date, l'entreprise aura t revendue, introduite en Bourse, ou la
participation aura t reprise par un autre fonds.

En rsum, les fonds d'investissement ont pris une place importante dans l'conomie et sont
souvent une alternative attractive la Bourse. Les fonds de LBO notamment sont une rponse
efficace aux problmes d'agences en mettant en place des contrles importants (reporting
strict), des mcanismes d'incitations (participation du management au capital) et de pressions
(endettement financier important qui doit tre rembours).

Ils apportent aussi une culture financire axe sur la gnration de flux de trsorerie qui
permet d'optimiser la gestion du BFR, de limiter les investissements ncessaires ceux dont
la rentabilit est raisonnablement dmontre. Dans ce cadre, ils acceptent de participer des
augmentations de capital pour financer des oprations de croissance externe bien calibres et
qui ont un sens industriel. Pour les dirigeants d'entreprise, ils apportent souvent une capacit
d'coute, de raction et de conseil sans commune mesure avec celle des investisseurs
institutionnels. Ce sont des actionnaires professionnels, actifs, qui ont pour seul objectif la
cration de valeur et qui alignent l'intrt des dirigeants sur ce but.

Les investisseurs institutionnels

Gnralement ces actionnaires ne dtiennent individuellement que des participations trs

minoritaires (moins de 10 %) dans des entreprises cotes. Leur rle est cependant majeur : ils
dfinissent dans une large mesure, la valeur boursire de la socit car ils constituent
l'essentiel du flottant.

Par ailleurs, grce aux progrs de la gouvernance d'entreprise, ils participent dsormais
frquemment aux Assembles d'actionnaires et ils arrivent repousser des rsolutions
proposes par les dirigeants ou imposer leur point de vue (par exemple chez Nexans en 2014
avec la dissociation des postes de prsident et de directeur gnral). Certains, appels fonds
activistes, se sont fait une spcialit de mettre publiquement la pression sur des groupes peu
performants, ou mal structurs, proposant des mesures correctives visant amliorer leur
valeur. C'est ainsi qu'en 2015 PSAM a pouss Vivendi augmenter de 1 Md ses dividendes.
36
C'est une attitude proche de certains hedge funds qui investissent dans des socits cotes
dont l'actionnariat est susceptible d'voluer court ou moyen terme, on dit alors qu'ils sont
event driven.

Les holdings financiers

Les grands holdings financiers de jadis (Paribas, Mediobanca, Socit Gnrale de

Belgique), qui jouaient un rle majeur auprs des entreprises en les finanant, en les aidant
raliser des oprations de croissance externe pour constituer des grands groupes, ont pour la
plupart disparu. Ils taient en quelque sorte un substitut aux marchs de capitaux, alors
dficients. Leur disparition progressive est une autre consquence du passage d'une conomie
d'endettement une conomie de marchs financiers.

Aujourd'hui, dans les pays mergents (Core, Inde, Colombie, Brsil), de grands
conglomrats industriels et financiers jouent ce mme rle (Samsung, Tata, Votorantim).

L'actionnariat salari

Certaines socits ont introduit leurs salaris au sein de leur actionnariat, souvent pour une
faible proportion du capital, parfois pour la majorit de celui-ci. L'actionnariat salari des
groupes Europens reprsente souvent quelques pourcents (Orange 5,1 %, Saint-Gobain 6,1
%), mais peut tre parfois plus important (Stef 16,8% et 26,1% en incluant le management, ou
Bouygues 23,3 %). Cet actionnariat, fidle et peu mobile, est un ple de stabilit au sein du
capital et renforce en gnral la position du principal actionnaire. Il prend souvent en France
la forme d'un plan d'pargne d'entreprise (PEE) avec un abondement de l'entreprise afin
d'inciter les salaris investir en actions de leur propre socit (on parlera d'ESOP, Employee
Stock Ownership Plan).

Cependant, quelle que soit l'approche choisie et le cas dans lequel on se situe, le caractre
privilgi des relations entre l'entreprise et l'actionnariat salari ne peut pas tre ternel. En
effet, dans une stricte logique d'opportunit financire, le salari a intrt ne pas investir
dans l'entreprise dont il reoit dj un salaire, puisque cela accrot le risque de son
investissement. Les employs d'Enron et de Lehman Brothers avaient pour beaucoup
l'essentiel de leurs conomies et galement leur fonds de retraite investis dans l'entreprise.

37
 Les tats et les fonds souverains

Le rle de l'tat actionnaire se faisait, en Europe, moins important mme s'il restait
actionnaire minoritaire ou majoritaire de quelques grandes entreprises (ENI, EDF, Deutsche
Telekom, SNCF). Il a connu depuis 2008 un renouveau temporaire puisqu'il a d
nationaliser quelques grandes entreprises pour viter leur faillite (General Motors, RBS, etc.)
ou souscrire des augmentations de capital pour les aider traverser une mauvaise passe
(ING, Citi, etc.).

Paralllement, les fonds souverains, crs le plus souvent par des pays mergents partir de
revenus de l'exploitation de matires premires, prennent des participations souvent long
terme dans le capital d'entreprises cotes, normalement avec une pure logique financire, mais
leur contrle tatique, leur taille (souvent de 50 500 Md) et leur opacit inquitent parfois.
En Mai 2014, ils disposaient de l'ordre de 7 000 Md$, montant en croissance continue. Les
principaux sont The Government Pension Fund of Norway (882 Md$), Abu Dhabi Investment
Authority (ADIA, 773 Md$), Saudi Arabian Monetary Agency (SAMA, 757 Md$), China
Investment Corporation (CIC, 653 Md$), SAFE (Chine, 568 Md$), GIC et Temasek de
Singapour (497 Md$), Kuwait Investment Authority (KIA, 548 Md$), etc. Mentionnons pour
la France les fonds d'investissement de BPI France (25 Md$) et la Caisse des dpts.

3. Structure de proprit et contrle dans le monde

Selon lanalyse pionnire de Berle et Means (1932)25, qui faisait suite la crise de 1929, le
problme de la gouvernance des dirigeants est n du dmembrement de la proprit, qui sest
produit, au dbut du sicle, lors de lmergence de la grande socit cote actionnariat trs
diffus, et la concentration du pouvoir entre les mains des dirigeants. Ce dmembrement sest
traduit sur le plan juridique par une sparation entre la proprit de la socit et la gestion de
celle-ci : les dirigeants grent une socit qui ne leur appartient pas, les actionnaires assument
les risques dune gestion quils naniment pas. Cette situation indite ne poserait pas de
problme particulier sil ny avait pas fondamentalement une divergence dintrt entre
dirigeants et actionnaires la sparation des fonctions de proprit et celle de dcision est
porteuse de conflits potentiels. En effet, si le propritaire qui engage des fonds personnels
dans lentreprise et qui assume le risque de perdre ses propres fonds, cherche maximiser son
placement, le dirigeant, non propritaire, pourra, en revanche chercher maximiser sa propre

25
Berle A.A. et Means G., 1932, The Modern Corporation and Private Property, Macmillan, New York.

38
fonction dutilit. Il cherchera, par exemple, obtenir la rmunration la plus leve possible
ou retirer de sa fonction le maximum davantages en nature. Autant dobjectifs qui peuvent
rentrer en contradiction avec ceux des propritaires 26.
Par consquent, ce nouveau schma aurait provoqu une dgradation de la performance des
entreprises et une spoliation des actionnaires cause de la dfaillance des systmes chargs de
discipliner les principaux dirigeants27. La thse de Berle et Means tait alors lorigine dun
renforcement de la rglementation boursire aux Etats-Unis aboutissant la cration de la
Securities and Exchange Commission, charge de protger les investisseurs financiers. La
question de la gouvernance sinscrivait ainsi ds lorigine dans une perspective de
rgulation du comportement des dirigeants et de dfinition des rgles du jeu managrial .

Durant au moins deux gnrations, les travaux de Berle et Means ont montr une image de la
firme moderne dirige par des dirigeants professionnels mais qui ne reportent pas
correctement aux actionnaires (unaccountable)28. Cette image a domin lensemble des
travaux qui se sont succds et plus rcemment, les contributions importantes de Jensen and
Meckling (1998) ou Grossman and Hart (1980) au champ de la finance moderne.

Cependant, ces dernires annes, plusieurs tudes ont commenc sinterroger sur la validit
empirique de cette image. Eisenberg (1976), Demsetz (1983), Demsetz et Lehn (1985),
Shleifer and Vishny (1986), Morck, Shleifer and Vishny (1988) ont montr que mme au sein
des grandes firmes Amricaines, il y aurait une modeste concentration de la proprit.
Holderness, et Sheehan (1998) ont constat quune centaine de socits cotes Amricaines
ont un actionnaire majoritaire dtenant plus de 51%. En plus, Holderness, Kroszner et
Sheehan (1999) ont constat que la dtention du capital par les dirigeants est plus importante
aux Etats Unis aujourdhui qu lpoque o Berle et Means ont fait leur tude.

26
Berle et Means parlent de sparation entre ownership et control . Cette terminologie est ambigu. La
fonction de control correspond au pouvoir de prendre les dcisions (la fonction dcisionnelle). Celle d
ownership recouvre lassomption du risque (qui supporte les pertes et qui reoit les gains) et la surveillance.
Dans la terminologie actuelle, la fonction de proprit inclut trois fonctions, dcision, surveillance (valuation de
la performance) et assomption du risque (fonction incitative), ces deux dernires tant parfois regroupes pour
constituer la fonction de contrle (par opposition la fonction dcisionnelle). Jensen (1998) et Jensen et
Meckling (1992) fondent leurs thories de larchitecture organisationnelle et de la gouvernance sur larticulation
de ces trois fonctions
27
Charreaux G., 2004, Les thories de la gouvernance : de la gouvernance des entreprises la gouvernance des
systmes nationaux , Cahier du FARGO Centre de recherche en Finance, architecture et gouvernance des
organisations, n 1040101, p.1.
28
La Porta R, Lopez-de-Silanes F et Shleifer A., 1999, Corporate Ownership Around the World, The Journal
of Finance, p. 471- 472.

39
Dans le mme sillage, des tudes dans les pays riches rvlent une concentration plus
significative de la proprit en Allemagne (Edwards and Fisher (1994), Franks et Mayer
(1994), Gorton et Schmid (1996)), Au Japon (Prowse (1992), Berglof et Perotti (1994)), en
Italie (Barca (1995)) et 7 autres pays de lOCDE (le rseau Europen de la Corporate
Gouvernance (1997)). Dans les conomies dveloppes, la proprit est galement fortement
concentre (La Porta et al. (1998)). Ces recherches suggrent que dans plusieurs pays, des
compagnies importantes ont des actionnaires importants et que ces actionnaires sont actifs
dans les organes de gouvernance (Kang et Shivdasani (1995), Yafeh et Yosha (1996)
contrairement lide de Berle et Means qui stipule que les dirigeants ne rendent pas compte
unaccountable .

Par ailleurs, la Porta, Lopez-de-Silanes et Shleifer (1999) ont utilis des donnes sur la
structure de proprit de 20 firmes importantes dans 27 pays riches pour identifier
lactionnaire dtenant le contrle de ces compagnies. Les rsultats de leurs travaux29
prsentent une image diffrente de la structure de la proprit dans les compagnies modernes
compare celle suggre par Berle et Means et qui tait largement admise dans la littrature
financire car cette image est juste une forme organisationnelle commune des grandes firmes
dans les pays du common law dont les Etats Unies. Ds que le champ de recherche sort des
Etats Unies et en particulier dans les pays qui ont une faible protection des actionnaires, il
savre que mme les grandes firmes ont tendance avoir des actionnaires de contrle.
Parfois, lactionnaire de contrle est ltat mais plus souvent cest la famille fondatrice de la
firme.

Ltude montre que les actionnaires de contrle exercent souvent le contrle sur les firmes qui
dgagent le plus de cash in excess of their cash flow rights . Il en est ainsi car dune part,
ils contrlent les firmes les plus importantes travers des structures pyramidales et dautre
part, ils dirigent les firmes quils contrlent. Par consquent, les firmes importantes ont un
problme de sparation entre la proprit et le contrle qui est diffrent de celui soulev par
Berle et Means car ces firmes sont diriges par les actionnaires de contrle et non par des
managers professionnels qui ne sont pas propritaires et qui ne rendent pas compte
unaccountable aux actionnaires.

29
La Porta R, Lopez-de-Silanes F et Shleifer A., 1999, Corporate Ownership Around the World, The Journal
of Finance, p. 511.

40
Ces actionnaires de contrle pilotent et contrlent le management et ont le pouvoir de faire
sortir expropriate les minoritaires. Par consquent, le march des capitaux est plus
diversifi dans les pays qui ont une protection lgale des actionnaires minoritaires. Les
compagnies la recherche de capitaux externes vont opter pour les pays ayant un rgime lgal
protecteur des actionnaires minoritaires.

Finalement la structure de la proprit nest quune rsultante de lenvironnement lgal du

pays o la compagnie opre dont la rforme est entrave par les actionnaires qui ont le
contrle des grandes compagnies. Lautre partie militante pour la rforme de la Corporate
Gouvernance se compose des entrepreneurs qui seraient intresss par une future mission de
capital mais qui nont pas la mme influence politique que les familles fondatrices des
grandes compagnies.

Par ailleurs, les travaux de Randall Morck et Lloyd Steier, Janvier (2005)30 ont trac lhistoire
de la Corporate Gouvernance dans les pays du G7 et autres (le Canada, la Chine, la France,
lAllemagne, le Japon, lInde, lItalie, la Sude, la Netherlands, la Hollande, la Grande
Bretagne et les Etats Unies) en consolidant les rsultats des tudes menes par diffrents
chercheurs dans ces pays. Les auteurs expliquent pourquoi dans certaines conomies, la
gouvernance des plus grandes compagnies est entre les mains de vielles familles fortunes
alors que dautres, font plutt confiance ou donnent ce pouvoir aux dirigeants professionnels.

Par consquent, il nexiste pas de modle unique de Corporate Gouvernance, car chaque pays
a dvelopp une large varit de mcanismes pour dpasser les problmes dagence rsultant
de la sparation entre proprit et contrle31. Selon Jensen and Meckling (1976)32 une
relation dagence est un contrat par lequel une ou plusieurs personnes (le principal) engage
une autre personne (agent) afin dagir en son nom et qui implique la dlgation dun droit de
dcision (autorit) lAgent . Ceci a induit la mise en place des organes de gouvernance
pour limiter ce conflit et donner au principal les moyens de contrler lagent dans le cadre des
activits de Conseil dAdministration et les diffrents comits qui en manent ou par les
auditeurs externes.

30
Morck R.K. et Steier L., 2005, The Global History of Corporate Governance-an introduction, Working
Paper, Janvier, Cambridge, p. 1-2.
31
Maher M. et Andersson T., 1999, Corporate Governance : Effects on Firm Performance and Economic
Growth , OECD, p.3.
32
Jensen M.C. et Meckling W.H., 1976, Theory of The Firm : Managerial Behavior, Agency Costs and
Ownership Structure , Journal of Financial Economics, vol. 3, October, p. 5.

41
Il convient de souligner que la gouvernance d'entreprise est un systme qui est ncessairement
diffrent selon l'entreprise, son actionnariat, sa nationalit. Il n'est pas de bonne ou de
mauvaise gouvernance d'entreprise. Il n'y a que des gouvernances d'entreprise qui permettent
ou non, en pratique, de donner confiance aux investisseurs sur la faon dont les dcisions sont
prises dans l'entreprise dans le respect ou non de cinq principes : l'efficacit, la responsabilit,
la transparence, l'quit et l'thique.

En effet, parmi les diffrences majeures 33entre le systme de gouvernance dans les diffrents
pays est lexistence dincohrence entre la proprit et le contrle. Tandis que certains
systmes de gouvernance se caractrisent par une proprit disperse (outsider systems),
dautres ont tendance concentrer la proprit (insider systems) entre les mains des
actionnaires de contrle qui peuvent tre des individus, des holdings familiaux, des blocs
dalliance ou des institutions financires.

Les conflits dagence peuvent donc tre sous deux formes diffrentes : le premier conflit
intervient entre les dirigeants et les actionnaires disperss (ousider) alors que le deuxime
conflit apparat entre les actionnaires de contrle (insider) et les minoritaires (outsider). Cette
deuxime configuration est beaucoup moins comprise que la premire.

En labsence du principe une action, un vote , les donnes sur la concentration de la

proprit peuvent soit surestimer ou sous-estimer le contrle effectif que les actionnaires
exercent sur la compagnie du fait que les diffrents pays ont mis en place plusieurs
mcanismes pour sparer la proprit (cash-flow rights) du contrle (voting).

33
Maher M. et Andersson T., 1999, Corporate Governance : Effects on Firm Performance and Economic
Growth , OECD, p. 3.

42
Tableau I.1 2: Classification de la proprit et des droits de vote

Pouvoir de vote dispers Pouvoir de vote concentr

Proprit disperse Plusieurs petits porteurs Plusieurs petits porteurs

Une action / un vote Le pouvoir de vote est concentr

entre les mains de Blockholders

Consquences : dirigeants Consquences : Blockholders

puissants, faibles propritaires,
prise de contrle par OPA
possible
Proprit concentre Actionnaires importants ou de
contrle
droit de vote important, faible
minoritaires, OPA impossible
Actionnaires importants ou de
contrle

Le pouvoir de vote est dilu Les droits de vote aligns avec

travers le vote plafonn les droits de proprit : une
action / une voix ou concentrs
travers dautres mcanismes

Consquences : dirigeants Consquences : dirigeants

puissants, propritaires faibles, faibles, minoritaires faibles,
OPA difficiles actionnaires majoritaires
puissants, OPA possible.

Enfin, A.Shleifer et R W. Vishney (1997)34, constate que les systmes de Corporate

Gouvernance russis, comme ceux des Etats-Unis, Allemagne et Japon, combinent une
protection lgale significative des investisseurs (au moins les plus influents) avec un rle
important des grands investisseurs. Cette combinaison les distingue des systmes de
gouvernance dans la majorit des pays o la protection lgale des investisseurs est trs limite
et qui sont domins par des familles et actionnaires de contrle (insider) qui reoivent trs peu
de financement externe.

34
Shleifer A et Vishny. R.W., 1997, A survey of Corporate Governance , Journal of Finance, 52, June, p.
774.

43
Section II : Des outils de Corporate Gouvernance diffrents dans des
environnements diffrents

L'organisation de la gouvernance d'entreprise est dicte tout d'abord par le droit des socits
qui fixe le champ des possibles : prrogatives du rgulateur boursier, obligation d'information
des socits cotes (pactes d'actionnaires), vote consultatif des actionnaires sur la
rmunration des dirigeants, composition du Conseil dAdministration, possibilit de
dissocier la fonction de Prsident du Conseil dAdministration et celle de Directeur Gnral,
transparence sur les conditions de prparation et d'organisation des travaux du Conseil
dAdministration et les procdures de contrle interne (rdaction d'un rapport spcifique sur
ce sujet joint au rapport de gestion).

Se sont ajoutes au strict cadre rglementaire et lgislatif des recommandations regroupes

dans des rapports ou codes de bonne conduite diligents et/ou rdigs selon les pays par les
instances patronales, des associations d'investisseurs, des gouvernements ou agences
gouvernementales, les bourses, etc, comme les rapports Vienot et Bouton, de l'AFEP, du
MEDEF et de Middlenext sur les rmunrations en France ou Cadbury au Royaume-Uni.
Notons que tous ces codes restent des recommandations uniquement et non des textes
juridiquement contraignants.

Cependant chaque pays prsente des caractristiques spcifiques fortes dans le

fonctionnement de l'entreprise et dans son actionnariat : droits des salaris en Allemagne
(mais galement Danemark, Autriche ou Sude), rle des banques au Japon, participations
croises en Italie, actionnariat fortement clat au Royaume-Uni ou aux tats-Unis, etc....35.
Ceci donne lieu des mcanismes de gouvernance diffrents selon le type denvironnement
dans lequel ils sexercent. En Europe on distingue le capitalisme libral financier, cest le
Britannique ; le capitalisme industriel et commercial, cest celui de lAllemagne. Les
gouvernances sont trs diffrentes dans les deux systmes. La premire est oriente march
alors que la deuxime est oriente rseau (Charreaux : 1997).

Le systme de gouvernance Britannique se caractrise par la prminence de lAssemble

Gnrale et la volont de mettre un contre-pouvoir au management, essentiellement par le

35
Vernimmen P., 2016, Finance dentreprise, Dalloz, p. 948-949.

44
biais dune gouvernance avec dissociation, cest--dire un Prsident non Excutif dont le but
est avant tout de reprsenter lintrt des actionnaires et un Directeur Gnral qui est
subordonn aux actionnaires. Cest aussi un systme de gouvernance orient march de la
mme manire quaux Etats-Unis o la bourse joue un rle important dans la gouvernance des
entreprises notamment avec les oprations de prise de contrle.

Contrairement au systme orient march, lapproche Allemande de gouvernance est

caractrise par une structure de direction dualiste. En effet, cette dernire comprend le
Directoire et le Conseil de Surveillance. Ces deux entits fournissent une sparation entre les
fonctions de direction et de contrle. Les membres du Directoire sont dsigns et limogs par
le Conseil de Surveillance. Les partenaires les plus importants sont les employs et les
actionnaires qui sont trs bien reprsents dans le Conseil de Surveillance.

Les grandes banques Allemandes sont dinfluents partenaires. part leur rle de financement,
leur influence sexerce par la dtention dun bloc de contrle. Contrairement au contexte
Amricain, il y a peu de restrictions lgales ce que les banques Allemandes aient des
participations directes dans des entreprises non financires. Elles jouissent galement dune
reprsentation au sein des Conseils de Surveillance. Les Prsidents des Conseils de
Surveillance sont parfois des reprsentants des banques.

Le march boursier joue un rle moins important dans les conomies orientes rseaux. Dans
ce modle, un march de contrle actif est gnralement inexistant. En Allemagne, linfluence
exerce sur le processus de prise de dcision managriale nest pas ralise par la main
invisible du march boursier mais plutt via la main visible du dialogue entre les
membres du Directoire et les membres du Conseil de Surveillance sur la table de ngociation,
selon lexpression de Weimer et Pape (1999). Le systme Japonais prsente des
caractristiques similaires au modle Allemand.

La France se situe dans un systme de gouvernance intermdiaire qui volue au fil du temps
et o les deux modles prcdents coexistent en sopposant. Le pouvoir dont dispose le
Prsident Directeur Gnral est un trait caractristique de ce systme de gouvernance
intermdiaire. Il sagit de la prdilection pour une concentration des pouvoirs (ICMG, 1995).
Dans ce systme, lactionnaire minoritaire est susceptible de jouer un rle important (les
administrateurs peuvent tre destitus par des actionnaires minoritaires).

45
Linfluence exerce par les employs est galement moins institutionnalise que celle
observe en Allemagne. Du fait de la concentration de la proprit en France, le march
boursier joue un rle conomique moins important compar celui jou dans le systme
orient march.

1. Systmes de gouvernance et lois

1.1. Origines de la loi Sarbanes Oxley Aux USA

Lconomie Amricaine connat un rythme de croissance soutenu durant les annes 90 grce
lmergence de la nouvelle conomie, la mondialisation et la bonne tenue des marchs
financiers. Les entreprises, fortes de valorisation boursire leve, entreprennent des stratgies
long terme coteuses. Le nombre des fusions et des acquisitions atteint au cours de ces
annes des niveaux record.

Cependant, les dsquilibres conomiques apparaissent : les socits du secteur technologique

ayant achet prix dor leurs concurrents se retrouvent finalement dans un march moins
lucratif que prvu. Les valeurs technologiques seffondrent en 2001 mais les grandes
entreprises industrielles annoncent une croissance des profits pour rassurer les investisseurs.
Elles utilisent pour cela toutes les possibilits offertes par la comptabilit crative, quitte
manipuler les comptes et tromper les actionnaires. Ces manuvres frauduleuses clatent au
grand jour avec une srie de scandales aux Etats-Unis : Enron, Worldcom, Tyco Le
continent Europen nest pas pargn par de tels agissements, la chute de Parmalat
interviendra deux annes aprs celle dEnron. Par consquent, leffondrement de ces empires
financiers aux Etats-Unis et en Europe a dvoil de nombreuses failles dans le dveloppement
des marchs financiers36.

Laffaire Enron
Enron est n de la fusion en 1985 de deux socits Amricaines, Houston Natural Gas et
Internorth. lorigine, Enron dveloppe et gre un rseau de gazoducs. Au dbut des
annes 90, le groupe Texan se diversifie et devient courtier en nergie. Il devient le
premier courtier en nergie au monde, sa capitalisation boursire approche les 70
milliards de dollars. Son chiffre daffaires atteint 100 milliards de dollars et le groupe
emploie 20 000 personnes. Le conglomrat Texan prospre et la presse conomique le

36
Vermesse A., 2006, Limpact de la loi SOX sur les socits Franaises, Mmoire Master Management
Financier International, ESC Lille, p. 11-15.

46
consacre comme un modle de gouvernance dentreprise Cette prosprit repose
essentiellement sur lacquisition de nombreux contrats et sur la ralisation de placements
audacieux. Lactivit de lobbying politique, en contribuant au financement des deux
principaux partis Amricains, sintensifie car deux dpendent louverture de nouveaux
marchs. En interne, les oprations spculatives prises sur les marchs drivs de
lnergie occasionnent des pertes de plus en plus consquentes. Les dirigeants dEnron
laborent alors un systme frauduleux base de malversations comptables, de faux
bilans et de documents truqus. Une nue de filiales implantes dans des paradis fiscaux,
comme les les Camans ou les Bermudes, sont cres. Ces pyramides complexes de
socits offshores embotes les unes dans les autres masquent les dettes de la socit
mre et jouent galement le rle de fournisseurs.

Enron peut ainsi contrler les prix de lnergie et augmenter artificiellement son chiffre
daffaires. La situation financire du ngociant en nergie se dgrade dautant plus que le
cabinet de certification des comptes Arthur Andersen ne signale pas les manipulations
comptables. Arthur Andersen est la fois auditeur et conseiller dEnron, activit pour
laquelle le conglomrat le rtribue gracieusement. En effet, lopration de certification
des comptes est peu rmunratrice en comparaison des services de conseil forte
valeur ajoute. En outre, les journalistes financiers rmunrs par la firme vantent le
modle dentreprise au lieu de rvler lopacit des comptes. Le 16 Octobre 2001, Enron
annonce une perte de 638 millions de dollars au cours du seul troisime trimestre en
raison de charges exceptionnelles de 1,2 milliards de dollars. La SEC, lautorit de
rgulation des marchs financiers Amricains, ouvre une enqute sur la multinationale
pour fraudes et manipulations. Le 2 Dcembre, Enron se place sous la protection du
Chapitre 11 du code des faillites, devenant la plus grosse faillite de lhistoire des Etats-
Unis. En consquence, plus de 5000 salaris sont immdiatement licencis, les autres
perdent une bonne partie de leurs retraites car celles-ci sont constitues principalement
dactions Enron.

Par ailleurs, Arthur Andersen est reconnu coupable de dissimulation de preuves et

dobstruction la justice pour avoir dtruit de Septembre Novembre 2001 plusieurs
milliers de documents de son client. Cette dcision prcipite la chute de la cinquime
socit daudit mondiale.

47
 Des procdures pnales sont ouvertes contre les anciens dirigeants et le procs dbute en
2006. Le 25 Mai, M. Kenneth Lay, le charismatique fondateur dEnron, est reconnu
coupable de fraude et de complot mais il dcde dun infarctus le 6 Juillet avant de
commencer purger sa peine. M. Jeffrey Skilling, lancien numro deux dEnron, est
reconnu coupable de fraudes, complots, fausses dclarations et dlit diniti, ce qui
pourrait lui valoir 185 annes de prison. Le verdict sera prononc en septembre 2006.
Pour les autres partenaires de lentreprise, la condamnation dArthur Andersen est
invalide en 2005 pour vice de forme. Les grandes banques Amricaines qui occupaient
les fonctions de conseil, de prteur, versent aux anciens actionnaires dEnron des
milliards de dollars pour viter un procs.

Lampleur des actes frauduleux a considrablement branl la confiance des investisseurs.

Les tats ont alors dot leur lgislation de moyens de lutte pour se prmunir contre de
nouveaux comportements similaires. Aux Etats-Unis, la loi Sarbanes-Oxley, vote en 2002,
instaure des normes strictes pour restaurer la confiance des actionnaires et des autres bailleurs
de fonds, modifie en profondeur les rgles de gouvernance afin dassurer la fiabilit des
donnes financires transmises aux investisseurs. Elle est applicable aux entreprises
trangres cotes (extra territorialit) aussi bien quaux entreprises US. Les principaux axes
portent sur :
- La responsabilisation des dirigeants : certification des comptes par le CEO et CFO et
alourdissement des sanctions. Toute irrgularit entranant une correction des comptes
publis est sanctionne. Si lirrgularit tait volontairement commise, les dirigeants
encourent une peine de vingt ans de prison ;
- La fiabilit de linformation financire : Les entreprises doivent communiquer
lautorit de rgulation la Securities and Exchange Commission SEC les principes
comptables, les engagements hors bilan ainsi quun rapport des dirigeants sur les
procdures de contrle interne et sur les codes dthique de lentreprise ;
- Un Comit dAudit indpendant avec la prsence dun Financial Expert : les
entreprises doivent instaurer un Comit dAudit indpendant, charg de superviser le
processus de vrification. La loi impose en outre une rotation des auditeurs externes.
Ces auditeurs ne peuvent offrir dautres services la socit pour laquelle ils vrifient
les comptes que ceux lis cette activit. Cette interdiction porte notamment sur les
services pour la mise en place de systme dinformation ;

48
 - La cration du Public Compagny Accounting Oversight Board (PCAOB) : ce nouvel
organisme de contrle dpend de la SEC et son rle consiste superviser les cabinets
daudit, tablir des normes, mener des enqutes et sanctionner les personnes
physiques ou morales qui ne respectent pas les rgles37.

Ce cadre rglementaire est complt par les nouveaux principes de gouvernance publis par le
rglement des bourses NYSE et le NASDAQ. Contrairement au systme juridique Anglais, le
droit des diffrents Etats Amricains a codifi le rle, les devoirs et les responsabilits du
Conseil dAdministration et de ses membres. Les tribunaux jouent galement un rle
extrmement important dans linterprtation de ces textes38. Chaque Etat Amricain dispose
dun droit des socits et dun droit boursier propres, mais au-dessus de ces rgles existe un
droit boursier fdral, lorigine, par exemple, de la cration de la SEC et dune lgislation
importante sur le rle et les devoirs des administrateurs.

1.2. En Grande Bretagne, des lois souples

Pendant les annes 80, plusieurs scandales financiers font apparatre au Royaume-Uni
labsence de contrle interne et les dangers dune direction aux pouvoirs excessifs. Dans ce
contexte, plusieurs codes successifs, le Code of Best Practises 39 rdig par le comit
Cadbury en 1992, le rapport Greenbury Directors Remuneration en 1995 et le
Combined Code on Corporate Governance 40 publi par le Comit Cadbury 2 en 1997,
constituent une rponse ces crises.

Ces codes recommandent un modle particulier de la gouvernance interne bas sur

laffirmation que les administrateurs externes ou non excutifs ainsi que les comits
spcialiss sont des mcanismes de contrle dterminants. Ils dictent des principes de bonne
37
Vermesse A., 2006, Limpact de la loi SOX sur les socits Franaises, Mmoire Master Management
Financier International, ESC Lille, p.16-17.
38
Lhlias S., 1997, Le retour de lactionnaire, Pratiques du Corporate Governance en France, aux Etats-Unis et
en Grande Bretagne, Gualino, p. 107.
39
Le Comit Cadbury, tait compos de membres de la Bank of England, du London Stock Exchange et de la
Confdration of British Industry, du Financial Reporting Council, de linstitutional Shareholders Commitee, de
lInstitute of Directors, de commissaires aux comptes ainsi que dautres organismes Britanniques importants. En
dcembre 1992, le comit a publi son Code of Best Practice portant sur le contrle du conseil
dadministration, le rle des commissaires aux comptes, des administrateurs indpendants, et des actionnaires
dans la redevabilit des dirigeants (management accountability) et lamlioration de la qualit de linformation
(full disclosure). S Lhlias S., 1997, Le retour de lactionnaire, Pratiques du Corporate Governance en France,
aux Etats-Unis et en Grande Bretagne, Gualino, p. 147-148.
40
Le Comit Cadbury 2 a pour mission dtudier les effets du Cadbury Code of Best Practice ainsi que ceux du
rapport Greenbury, danalyser dans quelle mesures les objectifs recherchs ont t atteints, et de proposer des
amnagements pour amliorer les recommandations mises.

49
gouvernance que les socits Britanniques cotes au London Stock Exchange peuvent
appliquer ou non. Malgr le caractre volontaire du code, elles sont obliges de prsenter dans
leur rapport annuel les conditions dans lesquelles sont ou ne sont pas appliqus les principes
de gouvernement dentreprise en vigueur. Les socits Britanniques cotes apportent ainsi des
explications sur les relations avec les auditeurs ou sur la mise en place de comits spcialiss.
Elles fournissent galement des informations dtailles sur les rmunrations individuelles.
Depuis linstauration de ces codes, la dissociation des fonctions de Prsident du Conseil et de
Directeur Gnral devient la rgle au Royaume-Uni pour viter une trop forte concentration
des pouvoirs. De mme, le Conseil dAdministration tablit un systme de contrle interne
dont il doit, au moins une fois par an, valuer le caractre effectif.

Lautorgulation tant un principe fortement dfendu par les acteurs de la City41, peu de
nouvelles lois ont t adoptes pour modifier le comportement des dirigeants, des actionnaires
et des Commissaires aux Comptes. A leur place, des codes de bonne conduite semblent avoir
bien rempli leur mission. Ladhsion aux normes des codes devient alors un instrument de
rating selon les uns et de marketing selon les autres. En effet, ne pas y adhrer met
lentreprise lcart et la rend plus vulnrable aux attaques des actionnaires et des analystes
financiers.

En revanche, il existe des divergences sur la gouvernance dentreprise entre le Royaume-Uni

et les Etats-Unis. Dabord, au Royaume-Uni, bien quelle ne fasse que lobjet dune
suggestion du Combined Code la sparation des fonctions du Prsident de Conseil
dAdministration et Directeur Gnral pour les socits cotes devient la norme. Selon une
tude du cabinet KPMG, 88% des 350 premires socits Britanniques oprent la distinction.
Par contre, aux Etats-Unis, dans 75% des entreprises de lindice S&P 500, le Prsident et le
Directeur Gnral sont la mme et unique personne. Cependant, depuis quelques annes, les
investisseurs institutionnels Amricains demandent de plus en plus la sparation de ces deux
fonctions et ce mouvement est entrain datteindre la France galement (cas Danone ). Des
tudes quantitatives ont dmontr que les socits Amricaines avec un Chairman et un CEO

41
Lhlias S., 1997, Le retour de lactionnaire, Pratiques du Corporate Governance en France, aux Etats-Unis et
en Grande Bretagne, Gualino, p.148.

50
spars avaient une performance dpassant celles o ces pouvoirs taient cumuls entre les
mains dune mme personne42.

Ensuite, au Royaume-Uni, les Codes dictent des principes, des recommandations alors
quaux Etats-Unis le lgislateur intervient, notamment avec la loi Sarbanes-Oxley.

Enfin, le droit Anglais laisse toute libert en matire de constitution du Conseil

dAdministration43 tandis que les droits Franais et Marocain limitent le nombre
dadministrateurs salaris pouvant siger au conseil. Cependant, pour viter la constitution de
Conseils dAdministration trop incestueux, le Code Anglais recommande que la majorit des
administrateurs soit indpendants (indpendant non excutive directors) et naient aucun
intrt direct ou indirect avec la socit. Il faut noter galement que les personnes morales ne
peuvent pas tre administrateur. Ainsi seules les personnes physiques, en leur nom propre,
peuvent siger au Conseil dAdministration ce qui est trs diffrent du droit Franais et
Marocain.

1.3. Allemagne, dominance des syndicats

En Allemagne, la sparation des pouvoirs est assure de fait par la forme juridique des
socits. La structure du conseil deux niveaux, le Directoire et le Conseil de Surveillance,
permet demble la distinction des fonctions et vite limmixtion des administrateurs
oprationnels au niveau de la direction. Lexistence dune structure duale a rendu moins
urgente la dfinition dune gouvernance dentreprise Allemande. La loi sur le contrle et la
transparence dans lentreprise entre en vigueur en 1998, appele loi KonTrag, en a pos les
bases.

En 2002, le Code Allemand de gouvernement dentreprise, appel le Deutsche Kodex ,

vise rtablir la confiance des investisseurs locaux et trangers sur les marchs des capitaux
Allemands. Il comprend des rgles statutaires essentielles pour le management et la
surveillance des entreprises Allemandes cotes. Les entreprises doivent mentionner dans une
dclaration de conformit si elles ont adopt ou non les recommandations du Code. Le non-

42
Rechner P.L. et Dalton D.R., 1991, CEO Duality and Organizational Performance : A Longitudinal
Analysis , Stratgic Management Journal n12, p. 189.
43
Lhlias S., 1997, Le retour de lactionnaire, Pratiques du Corporate Governance en France, aux Etats-Unis et
en Grande Bretagne, Gualino, p. 149.

51
respect de ces principes naurait pas de consquences juridiques mais probablement des
consquences financires comme la dtrioration du cours de Bourse. En outre, une seule
autorit autonome, la BAFin, regroupe les trois instances charges du contrle de la Bourse,
des banques et des assurances.

1.4. En France, systme intermdiaire

En raison de la gnralisation croissante de la sparation entre proprit et direction de

lentreprise cote, la qualit du gouvernement dentreprise et sa transparence sont devenues,
aux tats-Unis puis en Europe, et notamment en France, un lment important de la
valorisation de lentreprise vis--vis du march.
Afin de rformer le systme de gouvernance, plusieurs lois se sont succdes, traitant de
thmatiques diffrentes :
- Lefficacit des conseils : La loi NRE (2001) sappliquant toutes les socits
anonymes y compris les socits non cotes, quelle que soit leur taille, y compris les
PME lexception des SAS, socits par Actions simplifies. Cette loi stipule : la
limitation du nombre des mandats pour une personne physique ; la possibilit pour les
administrateurs daccder aux informations ncessaires au bon exercice de leur
mandat ; la possibilit de sparation : Prsident du Conseil dAdministration /
Directeur Gnral dans les SA classiques et la cration de la fonction de Directeur
Gnral Dlgu.
- Evaluation des procdures de contrle interne : La loi LSF (2003) a concern
initialement toutes les SA (sauf les SAS) limite en 2005 (loi Breton) aux socits
cotes ; Elle stipule Le Prsident du Conseil dAdministration rend compte, dans un
Rapport lAssemble Gnrale des mthodes appliques pour organiser les travaux
du conseil ainsi que des procdures de contrle interne mises en place par la socit .
- La loi Breton pour la confiance et la modernisation de lconomie du 26 juillet 2005 a
renforc la transparence de la rmunration des dirigeants. La loi Breton renforce
linformation des actionnaires sur le dtail des rmunrations des dirigeants, en
imposant dinsrer dans le rapport de gestion dune part, une description, en les
distinguant, de tous les lments (fixes, variables et exceptionnels) composant ces
rmunrations et avantages, ainsi que des critres en application desquels ils ont t
calculs ou les circonstances en vertu desquelles ils ont t tablis et dautre part, une
mention des engagements de toute nature pris par la socit au bnfice de ses

52
 mandataires sociaux, correspondant des lments de rmunration, des indemnits
ou des avantages dus ou susceptibles dtre dus, en raison de la prise, de la cessation
ou du changement de ces fonctions ou postrieurement ceux-ci. Le rapport doit
encore prciser les modalits de dtermination de ces engagements. Enfin, la loi
Franaise impose aux Commissaires aux Comptes dattester spcialement dans leur
rapport lexactitude et la sincrit des informations du rapport de gestion relatives aux
rmunrations des dirigeants.
- Responsabilisation des administrateurs sur les risques : La loi du 3 Juillet 2008
(concernant les socits cotes) stipule que le Prsident du Conseil dAdministration
rend compte, dans un rapport joint au rapport de gestion de la composition, des
conditions de prparation et dorganisation des travaux du conseil, ainsi que des
procdures de contrle interne et de gestion des risques mises en uvre par la socit,
en dtaillant notamment celles des procdures qui sont relatives au traitement de
linformation comptable et financire. Lorsquune socit se rfre volontairement
un code de gouvernement dentreprise, le rapport prcise les dispositions qui ont t
cartes, et les raisons pour lesquelles elles lont t. Si une socit ne se rfre pas
un tel code, ce rapport explique les rgles retenues en complment des exigences
requises par la loi et explique les raisons pour lesquelles la socit a dcid de
nappliquer aucune disposition de ce code de gouvernement dentreprise. (concept
du Comply or Explain).
- Cration du Comit dAudit : Lordonnance du 8 Dcembre 2008 a transpos la
directive 2006/43/CE du 17 Mai 2006 dite 8me directive sur le contrle lgal des
comptes et a t prise sur le fondement de larticle 32 de la loi du 3 Juillet 2008
portant diverses dispositions dadaptation du droit communautaire des socits. Elle
prescrit la cration dun Comit dAudit et donne par ailleurs un cadre lgal la
pratique, puisque 72% des socits cotes avaient dj un Comit dAudit. Ce comit
est alors charg, sous la responsabilit exclusive et collective du Conseil
dAdministration ou de Surveillance, dassurer le suivi du processus dlaboration de
linformation financire. Il sassure galement du suivi de lefficacit des systmes de
contrle interne et de gestion des risques, du contrle lgal des comptes annuels et le
cas chant des comptes consolids par les CAC. Il veille galement lindpendance
des CAC, met une recommandation sur ces derniers proposs la dsignation par
lAG (ou quivalent). Il rend compte rgulirement au Conseil de lexercice de ses
missions et linforme sans dlai des difficults rencontres. Le Comit doit comporter

53
 au moins un administrateur indpendant prsentant des comptences particulires en
matire comptable ou financire.
- Equilibre Hommes Femmes dans les Conseils dAdministration : La loi Zimmermann
Cop du 27 janvier 201144.
- Le say on pay : Bien que relevant lutilit du droit souple, le conseil dEtat relevait
qu un rcent rapport parlementaire prconisait notamment de recourir la loi pour
imposer un vote des actionnaires sur la rmunration des dirigeants , dores et dj
recommand dans le code AFEP-MEDEF de Juin 201345. La Commission Europenne
va en ce sens et propose deux votes des actionnaires sur la rmunration des
administrateurs : lun, contraignant et triennal, sur la politique de rmunration
linstar du nouveau rgime Britannique adopt en 201346, et lautre, annuel et
consultatif, sur les montants effectivement accords. lAFEP et le MEDEF
recommandent, dans la nouvelle version de leur code de gouvernement dentreprise
publie en Juin 2013, la mise en place dun vote annuel consultatif des actionnaires
portant sur les lments de la rmunration due ou attribue au titre de lexercice clos
chaque dirigeant mandataire social. Sur le plan normatif, ces dispositions de la
proposition de directive ont une porte obligatoire et devraient donc tre transposes
dans la loi Franaise une fois le texte adopt par le Conseil et le Parlement Europen.
En revanche, le Rapport 2014 de lAMF sur le gouvernement dentreprise et la
rmunration des dirigeants souligne quil convient de faire une distinction entre
linformation des actionnaires sur les rmunrations des dirigeants mandataires
sociaux et les lments de rmunration soumis au vote des actionnaires.

1.5. Au Maroc

Le Maroc a connu galement sa part des scandales financiers denvergure travers les cas du
CIH et BNDE qui ont tonn le march financier par les flagrantes malversations au niveau

44
Voir infra, p. 59
45
AMF, 2014, Rapport 2014 de lAMF sur le gouvernement dentreprise et la rmunration des dirigeants, p.
33-34.
46
Le Royaume-Uni a rcemment fait voluer sa rglementation dans le cadre dun amendement lEnterprise
and Regulatory Reform Bill. La politique de rmunration des dirigeants mandataires sociaux pour les trois
annes venir est dornavant soumise un vote triennal et contraignant des actionnaires alors que les montants
prcis des rmunrations perues individuellement par les dirigeants mandataires sociaux au cours de lexercice
prcdant lAssemble Gnrale sont, quant eux, soumis un vote annuel consultatif des actionnaires. Ces
nouvelles dispositions sont applicables depuis le 1er Octobre 2013.

54
des publications des informations, des communiqus de presse et en matire de respect des
droits des actionnaires minoritaires47.

Laffaire de la BNDE a clat suite au litige opposant la banque aux actionnaires minoritaires
de la BMAO. La BNDE a achet la BMAO sans ngocier avec les actionnaires minoritaires
de cette dernire. La banque a propos le cours de laction sans prendre en considration les
droits de cette catgorie dactionnaires. Un autre scandale de la BNDE est celui des
publications dinformations avec certifications. Les Commissaires aux Comptes de la banque
avaient certifi des comptes et des rapports qui ne refltaient pas la ralit, on parle ici de la
crativit comptable. Les carts de gestion nont jamais t rvls par les rapports des
Commissaires aux Comptes. Les responsables de la banque menaient en bateau toute la
communaut dinvestisseurs sans que personne ne sen rende compte. La banque dgageait
des rsultats positifs, distribuait des dividendes, octroyait des crdits alors que sa situation
financire relle ne le permettait plus. Il y a eu tout simplement certification et publication
dinformations fausses, ce qui est totalement interdit par la rglementation boursire. En plus,
la note dinformation publie, agrmente par lAMMC, comportait une attestation du Conseil
dAdministration et des Commissaires aux Comptes alors quelle comportait des informations
mensongres.

Concernant le CIH, le cabinet dexpertise comptable qui exerait pour le compte de la banque
pendant plusieurs annes, ne divulguait pas linformation exacte. Le PDG et les hauts
responsables de la direction centrale octroyaient des crdits excessifs et non conformes aux
dispositions prvues par la rglementation bancaire en vigueur.

Au Maroc, une seule loi est mise en vigueur, quelle que soit la dimension de lentreprise et
son actionnariat, grande entreprise ou PME, cote en bourse ou familiale. Sagissant des
fonctions et des pouvoirs des organes dadministration, la loi N17-95 relative aux socits
anonymes du 30 Aot 1996, Article 69 dfinit la responsabilit oprationnelle du Conseil
dAdministration le Conseil dAdministration est investi des pouvoirs les plus tendus pour
prendre en toutes circonstances toutes dcisions relatives la ralisation de son objet social au

47
Rigar M. et Solhi S., 2008, Structure du capital et gouvernance des socits cots au Maroc , Working
Paper , Facult des Sciences Juridiques, Economiques et Sociales Marrakech, p.11.

55
nom de la socit sous rserve des pouvoirs attribus par la prsente loi aux Assembles
dActionnaires .
La loi N20-05 du 23 Aot 2008 relative aux socits anonymes, Article 69, a modifi les
attributions du Conseil dAdministration en lui confrant une responsabilit stratgique et une
responsabilit de contrle Le Conseil dAdministration dtermine les orientations de
l'activit de la socit et veille leur mise en uvre. Sous rserve des pouvoirs expressment
attribus aux Assembles d'Actionnaires et dans la limite de l'objet social, il se saisit de toute
question intressant la bonne marche de la socit et rgle par ses dlibrations les affaires qui
la concernent. Le Conseil dAdministration procde aux contrles et vrifications qu'il juge
opportuns . Cette loi a galement introduit la possibilit de sparer entre le Prsident du
Conseil dAdministration et le Directeur Gnral avec la cration de la fonction de Directeur
Gnral Dlgu.

Les mcanismes de gouvernance, qui dcoulent de cette loi ainsi que de la loi bancaire 34-03
relative aux tablissements de crdit et organismes assimils, seront dvelopps dans la partie
relative la description de lindice de mesure de la qualit de la gouvernance des Emetteurs
Marocains.

2. Les recommandations : lois, codes, rapports et leur valuation

A cette srie de mesures lgislatives et rglementaires visant amliorer la gouvernance des

entreprises, leur contrle interne et leur gestion des risques, sajoutent les bonnes pratiques et
recommandations, qualifies de Droit Souple ou Soft Law qui est omniprsent en droit
international, au sein de lunion Europenne comme en France et qui nimpose ses
destinataires que lobligation de motiver leur dcision lorsquils sen cartent, ou de la
justifier comply or explain . Lensemble des codes a t mis en place dans les annes 2000
sous limpulsion des pouvoirs publics, des entreprises de march ou des associations
reprsentant les Emetteurs. Tous les pays Europens revoient rgulirement leurs codes de
gouvernement dentreprise afin dy intgrer les meilleures pratiques en termes de
gouvernance dentreprise.

Sagissant des rdacteurs du code, on constate que plusieurs modalits distinctes ont t
choisies selon les pays Europens. Ainsi, la rdaction du code a t confie une commission
ou un groupe ad hoc qui peut tre institu par les pouvoirs publics cest le cas de
lAllemagne ou des Pays-Bas , ou lassociation reprsentant les Emetteurs cest le cas de
56
la France ou de la Grce, ou au rgulateur cest le cas du Royaume-Uni, du Portugal ou de
lEspagne, ou enfin lentreprise de march cest le cas du Luxembourg ou de lItalie48.

Nonobstant, lorganisme en charge de la rdaction du code, les diffrentes parties prenantes

concernes par le gouvernement dentreprise (Emetteurs, investisseurs, pouvoirs publics,
cabinet daudit, avocats, professeurs duniversit) participent la rdaction du code dans
une trs large proportion des pays. En Allemagne, les salaris (ou leurs reprsentants) sont
galement associs au processus dlaboration du code. De manire gnrale, la composition
du groupe de travail en charge de la rdaction du code est publique et permet dapprcier la
diversit des parties prenantes impliques.

Par consquent, les bonnes pratiques de gouvernance sont dictes par diffrents organismes
sous forme de rapport, code et recommandations Soft Laws plutt que des lois. Ces
organismes pourraient tre classs selon les catgories suivantes :
- Les rgulateurs : SEC, OCDE, AMF, AMMC ;
- Les associations reprsentatives des Emetteurs : AFEP-MEDEF, CGEM, ICGN ;
- Les instituts dadministrateur : ECGI, IFA, IMA ;
- Les comits : rapport Vinot I et II, rapport Bouton en France et en Grande Bretagne
le Cadbury et Greenbury report ;
- Les agences conseil en vote : ISS, Proxy advisers

Les principales recommandations en matire de gouvernance d'entreprise convergent autour

de quelques thmes forts : le dualisme de la structure de gouvernance, la transparence du
fonctionnement du Conseil dAdministration ou de Surveillance et la rmunration des
dirigeants, le rle du conseil et sa composition, son mode de fonctionnement, les comits
spcialiss, l'exercice du pouvoir de l'actionnaire en assemble.

2.1. Structure de gouvernance : dualisme et ses limites

A la diffrence des Etats-Unis, adeptes du systme moniste de Chairman et CEO, le

Royaume-Uni est le pays de rfrence du systme du Prsident non Excutif du Conseil
(Chairman) et du Directeur Gnral Excutif (Chief Executive Officer). Ainsi que le rappelle
Saint-Geours, la bonne pratique, trs recommande, interdit de dsigner lancien CEO

48
AMF, 2014, Rapport de lAMF sur le gouvernement dentreprise et la rmunration des dirigeants, p. 28-29.

57
comme Chairman : 95% des entreprises du FTSE 100 se conforment cette
recommandation . Cette rgle repose sur lanalyse selon laquelle on ne peut tre la fois
juge et partie. Le conseil remplissant, entre autres, une fonction disciplinaire, cette fonction ne
saurait tre remplie dans de bonnes conditions si le prsident nest autre que le principal
dirigeant de lentreprise. Ici encore, cest lindpendance qui est le principe fondateur de la
bonne pratique.

La loi Franaise donne la possibilit de sparation entre Prsident du Conseil

dAdministration et Directeur Gnral dans les SA classiques et la cration de la fonction de
Directeur Gnral Dlgu. Elle dispose que le Prsident du Conseil dAdministration
organise et dirige les travaux de celui-ci, dont il rend compte lAssemble Gnrale. Il veille
au bon fonctionnement des organes de la socit et sassure, en particulier que les
administrateurs sont capables de remplir leur mission . La recommandation du code AFEP-
MEDEF prvoit que lorsque la socit choisit de dissocier les fonctions de Prsident et de
Directeur Gnral, les missions confies, le cas chant, au Prsident du Conseil en sus de
celles confres par la loi, doivent tre dcrites49.

En dpit des anomalies importantes de la structure moniste et des problmes fondamentaux

que cette formule pose au niveau de la gouvernance sociale, force est de constater son
adoption par la majorit des socits. Malgr ses nombreux atouts lis principalement
lunicit de commandement et lefficacit de prise des dcisions, il est cependant vident
que la formule moniste pose des risques srieux au niveau de la sparation des pouvoirs et de
lefficacit des contrles. De ce fait, plusieurs auteurs sont daccord pour attacher au
fonctionnement harmonieux du modle concentr, la ncessit de corriger la tendance
naturelle du PDG au despotisme et aux excs de pouvoirs par lintgration au Conseil
dAdministration de personnalits comptentes et indpendantes, desprit et de caractre, afin
de contrebalancer la surpuissance du Prsident et dquilibrer le systme de gouvernance.

2.2. Le conseil : au cur du systme de gouvernance

Le Conseil dAdministration50 est lorgane principal de la gouvernance, il en est mme

lorgane lgal et lessentiel des codes de bonnes pratiques portent sur lui. Il a retenu

49
AMF, 2014, Rapport de lAMF sur le gouvernement dentreprise et la rmunration des dirigeants, p. 44
50
Le Conseil dAdministration (board of directors) Amricain rsulte dune pratique Anglaise. Elle date de la
priode coloniale o les personnes qui graient une socit sasseyaient sur des tabourets autour dune planche

58
lattention des chercheurs et des praticiens afin de crer le cadre le plus efficace pour
contrler le dirigeant en termes de composition, de structuration et dactivits. La premire
fonction de la gouvernance dans une approche oriente investisseur, comme nous lavons dj
soulign plus haut est de fournir une assurance pour les actionnaires de lentreprise contre des
pratiques destructrices de valeur de la part des dirigeants et des arbitrages rentabilit-risque
dsquilibrs. Le conseil a donc une double fonction : disciplinaire et de contrle.

Rle, mission et responsabilit :

En Assemble Gnrale Ordinaire, les actionnaires nomment, rvoquent et dcident de la

rmunration des administrateurs. En Assemble Gnrale exceptionnelle, les actionnaires
valident les orientations stratgiques travers leurs votes ainsi que toutes les oprations
affectant le capital et indirectement le financement. Selon les principes de gouvernance
dentreprise publis par lOCDE en 2004 Un rgime de gouvernement dentreprise doit
assurer le pilotage stratgique de lentreprise et la surveillance effective de la gestion par le
Conseil dAdministration, ainsi que la responsabilit et la loyaut du Conseil
dAdministration vis--vis de la socit et de ses actionnaires.

Daprs les professeurs Champeau et Jean Paillusseau, lentreprise est entendue comme un
ensemble de moyens en capital et en travail destin assurer la production de biens et de
services. Il sagit donc de lintrt dun organisme conomique, point de rencontre de
multiples intrts . Chaque membre de lorgane de gouvernance doit agir en toute
circonstance dans lintrt social de lentreprise. Cest ainsi que les professeurs Cozian et
Viandier affirment que lintrt social ne se confond pas ncessairement avec lintrt des
associs, quils soient majoritaires ou minoritaires ; la socit a un intrt propre qui
transcende celui des associs . Cette distinction entre intrt de la personne morale et intrt
des associs semble rsider essentiellement dans le principe selon lequel la socit est une
personne morale indpendante de la masse des personnes physiques qui la composent .

pose sur deux chevalets, do le nom de board. Celui qui prsidait ce groupe, et qui navait pas sassoir sur un
tabouret mais sur une chaise est devenu le Chairman. Lhlias S., 1997, Le retour de lactionnaire, Pratiques du
Corporate Governance en France, aux Etats-Unis et en Grande Bretagne, Gualino, p.107.

59
 Organisation et fonctionnement du conseil :

Au Maroc comme en France, le Conseil dAdministration reste une instance collgiale qui
reprsente collectivement lensemble des actionnaires de faon collective et indivise. Un
administrateur ne dispose individuellement daucune autorit.

Les deux codes de gouvernance Marocains et Franais saccordent sur le fait quil nest pas
souhaitable, compte tenu, de la grande diversit des socits cotes, dimposer des modes
dorganisation et de fonctionnement formaliss et identiques tous les Conseils
dAdministration. Lorganisation des travaux du conseil comme sa composition doivent tre
adaptes la composition de lactionnariat, la dimension et la nature de lactivit de
chaque entreprise. Il en va de mme pour les circonstances particulires quelle traverse.
Chaque conseil en est le meilleur juge et sa premire responsabilit est dadopter le mode
dorganisation et de fonctionnement qui lui permet daccomplir au mieux sa mission.

Composition :

Le Conseil dAdministration, organe fondamental du systme de gouvernance des socits,

na cependant de valeur qu travers le travail, la comptence et limplication de ses membres.
Praticiens, auteurs et rgulateurs sont aujourdhui unanimes sur le rle essentiel des
administrateurs dans le jeu social. Le rapport Bouton 2002 indique que la premire des
qualits dun conseil se trouve dans sa composition : des administrateurs intgres,
comprenant correctement le fonctionnement de lentreprise, soucieux de lintrt de tous les
actionnaires, simpliquant suffisamment dans la dfinition de la stratgie et dans les
dlibrations pour participer effectivement ses dcisions, qui sont collgiales, pour ensuite
les soutenir valablement. . Ce rapport dfinit le conseil comme tant un savant dosage de
comptence, dexprience et dindpendance au service de lintrt de la socit et de ses
actionnaires .

Ce sont les mmes principes directeurs qui sont adopts par le code Franais AFEP-MEDF de
Juin 2013 avec une prcision supplmentaire relative lquilibre Homme - Femme. En effet,
la loi Zimmermann Cop du 27 Janvier 2011 fixe que la proportion des administrateurs de
chaque sexe ne peut tre infrieure 40 % dans les socits cotes et dans celles prsentant
depuis trois exercices conscutifs un Chiffre dAffaires ou un total de Bilan dau moins 50
60
Millions deuros et un nombre moyen dau moins 500 salaris permanents ; La mise en
vigueur de cette loi implique 7000 8000 postes dadministrateurs fminiser.

Administrateur : profession, charte.

Exprience, expertise, rseau, les administrateurs ne sont pas l seulement pour approuver
les comptes en fin dexercice. Ils doivent galement apporter une plus-value lentreprise .
Ce propos de D. Lebgue, Prsident de lIFA, rsume une tendance cl de la
gouvernance dentreprise : la monte en puissance des administrateurs dans le systme de
gouvernance des socits anonymes travers, la fois, le renforcement du niveau dexigences
qui simpose eux, ainsi que des moyens qui leur sont accords51. D. Lebgue rajoute que
Le nouveau modle du conseil est celui dune organisation qui requiert un portefeuille de
comptences pour maximiser sa contribution lentreprise . Les socits comprennent que
pour renforcer leurs performances et rester viables, leur management a besoin dtre paul
par un conseil dynamique et comptent. D. Lebgue confirme que le dirigeant est trs seul
pour prendre des dcisions, les administrateurs lui apporte un conseil comptent et clair 52.

Cest ainsi que lon a assist lmergence de notions nouvelles, et quelque peu originales,
car assez inhabituelles jusqualors dans la thmatique des administrateurs. On se met en effet
voquer les notions de devoir de comptence , devoir de professionnalisme et
devoir dexpertise . Le rapport Bouton, 2002 indique que on ne saurait trop insister sur la
comptence et lexprience, qui sont les qualits premires des administrateurs. Ils doivent
matriser les enjeux stratgiques des marchs o intervient lentreprise, ce qui implique quils
aient une relle connaissance de ses mtiers .

Lexercice dun mandat dadministrateur implique donc des droits et des obligations dont les
rgles sont publies par lInstitut Franais des Administrateurs sous forme de charte qui
contribue ainsi la qualit du travail des administrateurs en favorisant lapplication des
principes et bonnes pratiques de gouvernement dentreprise que commandent lthique et
lefficacit. Ces devoirs supposent de la part de ladministrateur un engagement en termes de
temps Ladministrateur doit consacrer ses fonctions le temps et lattention ncessaire. Il

51
Sbai S. E., 2012, La socit anonyme Marocaine et la Corporate Gouvernance , Thse de Doctorat,
Universit Mohamed V, Facult des sciences juridiques conomiques et sociales Rabat, p. 276-278.
52
Lebgue D., 2006, Prsident de lIFA, Conseil dAdministration : comment dvelopper sa valeur
ajoute ? , Le Journal du Management, Novembre.

61
sassure que la charge de ses mandats dadministrateur lui laisse une disponibilit suffisante,
particulirement sil exerce par ailleurs dautres fonctions excutives .

En Coporate Gouvernance, selon le Professeur Pascal Vienot, les sept pchs dun
administrateur sont : labsence, la passivit, loubli de lintrt social, la sous-valuation des
risques, le manque dthique, le manque de rigueur et lincomptence.
Pour Henri Lachmann, Prsident du Conseil de Surveillance de Schneider Electric, la
premire qualit dun administrateur est limpertinence courtoise .

En effet les sept vertus dun administrateur sont : le courage, le discernement, lautonomie, la
transparence, la solidarit, laccountability (rendre compte) et limplication.
Toutefois, lapplication des rgles rgissant les responsabilits civiles et pnales des
administrateurs nest pas encore bien en place.

Administrateur : personne physique ou morale ?

53
Ladministrateur dune socit Franaise ou Marocaine (contrairement au droit Anglo-
Saxon) peut tre une personne physique ou une personne morale. Certaines socits ont un
Conseil dAdministration exclusivement compos, lexception du Prsident Directeur
Gnral, de personnes morales.

Les personnes morales sont souvent nommes au conseil lorsquelles dtiennent une
participation significative dans la socit. Pourtant cette situation considre comme normale
nest pas sans risques. Dabord, le reprsentant de la personne morale risque de dfendre ses
intrts catgoriels (qui peuvent tre contraires aux intrts de la socit, notamment lorsque
celle-ci est concurrente) au dtriment de lintrt de tous les actionnaires. Ensuite le
reprsentant risque galement dtre oblig de rendre compte des dcisions au conseil de la
socit qui lemploie, ce qui peut alourdir les procdures de fonctionnement du conseil dont il
est membre. Enfin, la personne morale risque de servir de bouclier et de dresponsabiliser son
reprsentant. En effet, lors des catastrophes financires, le nom de lactionnaire institutionnel,
membre du Conseil dAdministration est cit par tous mais pas de son reprsentant qui

53
Lhlias S., 1997, Le retour de lactionnaire, Pratiques du Corporate Governance en France, aux Etats-Unis et
en Grande Bretagne, Gualino, p. 77-78.

62
sigeait au Conseil dAdministration et donc participait activement aux runions et aux
dlibrations.

Droit des administrateurs linformation :

Larticle 106 de la loi NRE stipule que chaque administrateur reoit toutes les informations
ncessaires laccomplissement de sa mission, et peut se faire communiquer tous les
documents quil estime utile . Un administrateur ne peut plus se prvaloir de ne pas avoir t
inform pour sexonrer dune responsabilit : cest maintenant une FAUTE pour un
administrateur de ne pas avoir rclam la dite information. La lgislation Marocaine ne
prvoit pas lquivalent de cette loi ;

Sur le principe, les travaux du conseil sont organiss par le Prsident qui prpare et envoie les
documents ncessaires selon lordre du jour et les dcisions prendre. Il nexiste pas de liste
lgale. Dans la pratique ladministrateur a la possibilit de demander toute information
pertinente avant la sance, tout complment dinformation en sance et le renvoi dune
dcision en cas dinformation insuffisante. Il est impossible dopposer la confidentialit un
administrateur qui y est lui-mme tenu.
Par ailleurs, il est ncessaire dacter dans le procs-verbal tout constat de refus de
communication dinformation avec la possibilit de demander lannulation de la dlibration
dun conseil quand linformation est insuffisante.

La responsabilit pnale :

Aux Etats-Unis, en Grande Bretagne, ainsi que dans un grand nombre de pays Europens54, le
lgislateur a choisi des sanctions civiles et donc pcuniaires plutt que lapproche pnale. A
contrario en France et au Maroc, la responsabilit pnale des dirigeants est souvent engage
par le lgislateur pour sanctionner leurs actes fautifs.

La philosophie de la loi repose donc sur le caractre dissuasif de la sanction pnale qui
empcherait ainsi les dirigeants dagir en despotes et de spolier les actionnaires. Si la loi

54
Lhlias S., 1997, Le retour de lactionnaire, Pratiques du Corporate Governance en France, aux Etats-Unis et
en Grande Bretagne, Gualino, p. 64.

63
pnale fonctionne trs bien pour certains cas particuliers, force est de constater quil existe un
bon nombre de situations ou la conduite et les dcisions dun dirigeant sont rprhensibles
sans pour autant tre aujourdhui considres comme illgales.

Administrateur Indpendant :

Aux Etats-Unis, le concept a t introduit depuis plus de 50 ans, il a t progressivement

gnralis puis impos par la loi SOX ; Dans ce pays, les postes dadministrateurs ont t
pendant longtemps monopoliss par les Managers de lentreprise, donnant lieu lappellation
dadministrateur excutif. Cette surreprsentation de cette catgorie dadministrateurs tait
possible car la loi Amricaine ne limite pas, la diffrence de la loi Franaise et Marocaine, le
nombre de salaris dans les Conseils dAdministration. Mais cette modalit aboutissait un
contrle inefficace selon le point de vue des actionnaires. Le systme sapparentait un
procd dautocontrle puisque les administrateurs qui taient censs surveiller le
management taient eux-mmes des managers de lentreprise. Ils taient donc contrleurs de
leurs propres diligences et de fait ne se censuraient pas aisment. Ils se proccupaient plus de
leurs intrts corporatistes et personnels que de la dfense de lintrt des actionnaires.

Par la suite, les rformes lgislatives et rglementaires Amricaines (Sarbanes-Oxley,

rglement des bourses NYSE et NASDAQ), adoptes suite aux scandales financiers du dbut
des annes 2000 (Enron, Worldcom, etc.) contribuent fixer le concept dindpendance aux
tats-Unis. Le NYSE se fonde sur laffirmation dun principe, prcis par des exclusions
spcifiques qui servent rfuter lindpendance dans certains cas prescrits. Au niveau du
principe, les rgles du NYSE prcisent que le conseil doit, de faon affirmative, dterminer et
faire connatre les administrateurs indpendants et justifier ce choix. Ces rgles ne donnent
pas de dfinition gnrale de lindpendance, mais suggrent que cela inclut les
administrateurs qui nont pas de relations importantes avec lentreprise. Il sagit de
relations commerciales, industrielles, bancaires, de conseil juridique, comptables, charitables,
familiales, contractuellesAu niveau des exclusions spcifiques, les rgles numrent
plusieurs types de situations o ladministrateur sera prsum ne pas tre indpendant.

Les autorits du NASDAQ demandent aussi que les Conseils dAdministration des socits de

64
la cote soient composs dune majorit dadministrateurs indpendants. Un administrateur
indpendant est cens ne pas avoir de relation avec la socit ou tout type de relation pouvant
affecter sa libert de jugement.
La loi SOX impose galement la cration dun Comit dAudit compos uniquement
dadministrateurs indpendants, qui sera directement responsable de la nomination, la
rmunration et la surveillance du travail des auditeurs comptables et financiers externes la
socit.

En rsum, une association de fait a t ralise aux Etats-Unis entre la qualit dun
administrateur indpendant et une position extrieure lentreprise.

En Europe, la Grande Bretagne est la premire se doter dun code de gouvernance avec le
rapport Cadbury publi en 1992, qui prne la mise en place de directeurs non-excutifs. Il est
attendu de ces derniers quils portent un jugement indpendant sur des questions de stratgie,
de performance, de finances, dvnements dterminants et de rgles de conduite. Labsence
de relation avec le management signifie que ladministrateur indpendant doit tre dgag de
toute relation daffaires ou autre qui peut interfrer avec lexercice de son jugement. Le
rapport du comit Greenbury de 1995 fait suite au rapport Cadbury en insistant davantage sur
la question des rmunrations.

Finalement, le rapport Hampel ou combined code, en 1998, discute de manire intressante la

question de lefficacit de la gouvernance, en soulevant le problme de linstrumentalisation
des bonnes pratiques. Limportance des administrateurs indpendants est de nouveau
affirme, mais sa dfinition est laisse la libre apprciation des conseils, en fonction de ses
propres caractristiques. Higgs (2003) proposera dans cet esprit le principe se conformer ou
expliquer .

En rsum, mme si une plus grande souplesse est laisse au conseil sur lapprciation de la
qualit des administrateurs, le principe dune position extrieure lentreprise de ces derniers
est galement affirm.

En ce qui concerne les pays de tradition juridique civiliste, il est intressant de souligner
lapproche adopte en Allemagne et en France. Le code Allemand de Corporate Gouvernance
est en effet le seul code de Corporate Gouvernance qui ignore totalement le concept

65
dadministrateur indpendant. Le code renforce les devoirs et les qualits des administrateurs
sans distinguer une catgorie particulire dadministrateurs. Le modle dadministration
indpendante semble ainsi avoir t rejet parce quil ntait pas transposable dans
lorganisation juridique particulire des socits anonymes Allemandes55. Un auteur
soulignait cet gard que lexemple Allemand montre que lon peut saffranchir de la
notion dadministrateur indpendant, un concept qui apparaissait pourtant comme
incontournable, tant la convergence internationale est importante son gard .

En France, la notion dadministrateur indpendant est apparue peu de temps aprs le rapport
Cadbury, les premires recommandations officielles datant de 1995 avec la publication du
premier rapport Vinot. Les principes exposs plus haut sont alors globalement imports,
mais un dbat nat pour savoir dans quelle mesure ils doivent tre appliqus. En France
comme au Maroc, le problme de surreprsentation ventuelle des directeurs oprationnels
salaris dans les Conseils dAdministration, ne pouvait, et ne peut, se poser dans les mmes
termes que dans les pays Anglo-Saxons. La lgislation Franaise, qui limite le nombre
dadministrateurs salaris, en est la cause. Le nombre dadministrateurs salaris dans les
conseils est ainsi limit et ne peut dpasser un tiers des membres. Les critres relatifs
lindpendance de ladministrateur ne peuvent donc tre standards et uniformes et
sapparenter sans changement ceux des pays Anglo-Saxons.

Signalons toutefois que le dfaut dindpendance des administrateurs leur a t souvent

reproch. Le capitalisme des copains est souvent voqu lors de la dcouverte de scandales
financiers comme les affaires de Vivendi et Rhodia. Par consquent, sous la pression des
investisseurs institutionnels, relays par les rgulateurs, les entreprises cotes se sont
progressivement conformes aux exigences formules.

Les dfinitions adoptes se caractrisent globalement par ladoption de critres ngatifs : un

administrateur est reconnu indpendant partir du moment o il est exempt dun certain
nombre de liens et dintrt, qui vont tre plus ou moins prcis, selon les diffrents rapports.

55
Sbai S. E., 2012, La socit anonyme Marocaine et la Corporate Gouvernance , Thse de Doctorat,
Universit Mohamed V, Facult des Sciences Juridiques Economiques et Sociales Rabat, p. 348.

66
Le rapport Vienot II (1999) recommande que le conseil doit tre form par au moins un tiers
dadministrateurs indpendants rapidement port la moiti par le rapport Bouton (2002) bien
que les administrateurs doivent avant tout tre comptents, actifs, prsents et impliqus .
La recommandation du Medef (2003) indique la moiti des membres dans les socits au
capital dispers dpourvu dactionnaire de contrle.

Selon le rapport Bouton (2002) Un administrateur est indpendant lorsquil nentretient

aucune relation de quelque nature que ce soit avec la socit, son groupe ou sa direction, qui
puisse compromettre lexercice de sa libert de jugement . Le code AFEP-MEDEF, adopte la
mme dfinition et souligne que la qualification dadministrateur indpendant doit tre
dbattue par le comit des nominations et revue chaque anne par le Conseil dAdministration
avant la publication du rapport annuel .

En outre, il est prvu quil appartient au Conseil dAdministration, sur proposition du

comit des nominations, dexaminer au cas par cas la situation de chacun de ses membres au
regard des critres noncs ci-dessous, puis de porter la connaissance des actionnaires dans
le rapport annuel et lAssemble Gnrale lors de llection des administrateurs les
conclusions de son examen . Ce code prcise que le conseil peut estimer quun
administrateur ne remplissant pas les critres [] est cependant indpendant .

La construction du concept dindpendance, bien quelle demeure sans effet juridique, a reu
cependant une large adhsion du monde des affaires. Les grandes socits Franaises,
soucieuses de leur image, se sont empresses dintroduire des profils indpendants dans leurs
Conseils dAdministration. Nanmoins la dmarche manque souvent de fond et sinscrit
plutt dans une dmarche marketing qui ne reflte pas la ralit pratique et qui est donc
destine surtout donner lillusion dune bonne gouvernance, dautant plus que les entreprises
slectionnent souverainement les critres dindpendance qui leur conviennent.

Lexprience Marocaine au sujet de lindpendance des administrateurs, sera voque dans le

cadre du protocole de recherche en terme de rfrentiel (loi, codes...) et discute plus loin au
niveau de ltude empirique.

En revanche, il est trs rare que les codes de gouvernance incluent des recommandations
relatives la comptence des administrateurs, lexception des membres des comits daudit

67
pour lesquels, les codes recommandent que leurs membres doivent tre la fois indpendants
et comptents en matire comptable et financire. La contrepartie de lindpendance risque
ainsi bien souvent dtre une mconnaissance du secteur dactivit de lentreprise au conseil
de laquelle sige ladministrateur. A cela sajoute, le fait que la fonction dadministrateur
nest pas une fonction exerce temps plein. Certains administrateurs indpendants sigent
ainsi au conseil de plusieurs entreprises, quand ils ne sont pas eux mme dirigeants dune
grande entreprise cote. A lasymtrie de linformation sajoute alors le manque de temps
pour prparer les sances du conseil et tudier les documents fournis ce qui amne plusieurs
pays limiter le nombre de mandat 3 ou 4 mandats.

Administrateur rfrent :

Il est parfois nomm Vice-Prsident ou le Lead Independant Director en Anglais. Il sagit

dun administrateur indpendant qui joue un rle de leader parmi ses collgues indpendants
avec des pouvoirs particuliers, reconnu dans les statuts, savoir :
- Consultation et force de proposition sur lordre du jour du Conseil ;
- Runion du Conseil en dehors de la prsence de la Direction Gnrale ;
- Prparation du remplacement du PDG en cas de constat de performance insuffisante ;
- Animation du dialogue avec les autres administrateurs indpendants ;
- Organisation des changes avec les actionnaires ;
- Participation doffice aux travaux du Comit dEthique / Nomination / Gouvernance ;
- Rsolution des Conflits dintrts.

Cette pratique est largement rpandue dans les milieux Anglo-Saxons et commence tre
adopte en France. Dans son rapport 2014 sur le gouvernement dentreprise et la
rmunration des dirigeants, lAMF considre que la nomination dun administrateur rfrent
constitue une des modalits intressantes de prvention dventuels conflits dintrts, tout
particulirement en cas de cumul des fonctions de Prsident du Conseil et de Directeur
Gnral. A cet gard, selon lAMF, il est important que les socits qui ont dcid de mettre
en place un administrateur rfrent lui reconnaissent des pouvoirs et des moyens adapts ses
missions, notamment celui de convoquer un conseil, et que ceux-ci soient formaliss et
transparents.

68
 2.3. Les Comits Spcialiss

Les comits les plus rpandus sont le Comit dAudit et le Comit des Rmunrations et
Nominations. La stratgie tant laffaire du conseil, il nest priori pas ncessaire de ddier
un Comit Spcialis. Ces comits nont pas dexistence juridique propre et indpendante car
ils sont de simples manations du conseil. Tout administrateur peut appartenir un ou
plusieurs comits du conseil lexception du Comit dAudit (et pour une fraction seulement
des membres) sans quune qualification particulire ne soit requise. La participation un
comit nest pas obligatoire mais une fois membre, ladministrateur doit apporter la diligence
ncessaire ses travaux.

Comit dAudit

Le rle et les responsabilits du Comit dAudit doivent tre dcrits dans les termes de
rfrence. Il est galement recommand au Comit dAudit de dcrire ses activits et
conclusions dans le rapport annuel de lentreprise.

La directive Europenne du 17 Mai 2006 a prescrit la cration dun Comit Spcialis charg
de suivre llaboration et le contrle des informations comptables et financires pour toutes
les entits dintrt public. Elle a t transpose en droit Franais par lordonnance du 8
Dcembre 2008. Les Comits dAudit existent aux Etats-Unis depuis 1940, date laquelle la
SEC en a recommand la cration dans les entreprises cotes. Depuis le vote de la loi
Sarbanes Oxley, les Comits dAudit sont obligatoires dans ces entreprises et leurs
comptences ont t largies, en particulier la responsabilit directe du choix, de la
dsignation, de la rmunration et de la supervision des auditeurs. Lie ce renforcement du
rle et de la responsabilit du Comit dAudit, lexigence dindpendance de la totalit des
membres du comit est impose par la loi.

Au vu des diffrences affectant les deux systmes de droit des socits, la mise en place de
ces comits ne revt pas la mme signification en France compar aux Etats-Unis. En effet, en
France, le Conseil dAdministration est institu titre collgial, il a donc des droits et des
responsabilits collgiales. Ceci implique que les administrateurs, que ce soit titre individuel
ou en petits groupes, ne disposent pas des pouvoirs du Conseil dAdministration. En

69
consquence, les comits ne peuvent avoir quun rle consultatif alors que dans la conception
Amricaine, ces derniers engagent leur responsabilit vis--vis des actionnaires.

Par ailleurs, la dsignation des Commissaires aux Comptes par le Comit dAudit semble
galement souhaitable pour parvenir une relle matrise des risques par les administrateurs.
De nouveau, lordonnance du 8 Dcembre 2008 semble en retrait et met uniquement une
recommandation sur les Commissaires aux Comptes proposs la dsignation par
lAssemble Gnrale ou lorgane exerant une fonction analogue .

Comit des Rmunrations et Nominations

Sagissant du Comit des Rmunrations, le conseil doit tablir un comit compos

dadministrateurs non-excutifs dont la majorit doit tre indpendante. Le rle et les
responsabilits du Comit des Rmunrations doivent tre dcrits dans des termes de
rfrence. Il est recommand de maintenir une communication approprie avec les
actionnaires sur les questions de rmunration, soit directement, soit travers le conseil. Il est
ainsi recommand que le conseil publie une politique de rmunration claire, comprhensible
et dtaille, en ligne avec les objectifs stratgiques de long terme de lentreprise. Un rapport
annuel sur la rmunration doit dcrire les critres dattribution de toutes formes de
rmunration des administrateurs et du Prsident Directeur Gnral (assurance, primes en cas
de licenciement).

Le rapport Bouton (2002) propose une runion priodique des administrateurs (ni salaris ni
mandataires sociaux) hors la prsence des administrateurs internes pour valuer les
performances du Prsident du Conseil dAdministration, rflchir lavenir du management
et valider les recommandations du Comit des Rmunrations.

Le code AFEP MEDEF affirme que la rmunration est fonction du travail effectu, des
rsultats obtenus, mais aussi de la responsabilit assume . Elle peut aussi dpendre de la
nature des missions qui lui sont confies do la ncessit dune valuation.

70
 2.4. Les outils consacrs la gouvernance

Le rglement intrieur : outil du Conseil dAdministration

Le rapport Bouton (2002) recommande que le rglement intrieur du conseil devrait prciser :
- Les cas d'approbation pralable par le Conseil dAdministration, dont il arrterait les
principes qui pourraient tre d'ailleurs diffrents selon les branches concernes de
l'entreprise ;
- Le principe selon lequel toute opration significative se situant hors de la stratgie
annonce de l'entreprise devrait faire l'objet d'une approbation pralable par le Conseil
dAdministration ;
- Les rgles selon lesquelles le Conseil dAdministration est inform de la situation
financire, de la situation de trsorerie ainsi que des engagements de la socit.

Selon le rapport Bouton (2002), lensemble de ces rgles ne porterait pas uniquement sur les
oprations externes dacquisition ou de cession, mais aussi sur les investissements importants
de croissance organique ou les oprations de restructuration interne.

Le Professeur Pascal Vienot prcise que le rglement intrieur est rdig par le conseil et
formellement accept par ses membres. Il traite au minimum des lments suivants :
- Information : contenu, frquence, format..
- Comits spcialiss : cration, composition, fonctionnement ;
- Processus de dcision : votes ;
- Compte Rendu : dlai, niveau de dtail ;

Et surtout
- Rpartition des pouvoirs entre les dirigeants ;
- Dlgation de pouvoirs au Prsident ou Directeur Gnral en matire
dinvestissement, de dsinvestissement et de financement avec dfinition des
domaines ncessitant lapprobation du conseil

71
 Evaluation du conseil :

Lvaluation du Conseil est une bonne pratique rcente encore peu dveloppe car il est plus
facile de discuter de la frquence des runions que de la contribution personnelle de chaque
administrateur. En France la loi du 4 Juillet 2008 pour les socits cotes exige que dans les
socits le Prsident du Conseil dAdministration rende compte dans un rapport, des
conditions de prparation et dorganisation des travaux du conseil, ainsi que des procdures
de contrle interne et de gestion des risques mises en place par la socit. . A travers le
monde le pourcentage des socits cotes mettant en uvre un processus dvaluation en
2005 se prsente comme suit :

Tableau I.2 1 : Socits cotes mettant en uvre un processus d'valuation

Conseil dAdministration Prsident Administrateurs

USA 85% 89% 42%

UK 86% 80% 73%
France 52% 32% 23%
Allemagne 75% 42% 5%
Source : Korn / Ferry International

Par ailleurs, le code Franais AFEP-MEDF de Juin 2013 recommande ce qui suit :
- Une fois par an le Conseil dAdministration doit consacrer un point de son ordre du
jour un dbat sur son fonctionnement ;
- Une valuation formalise doit tre ralise tous les trois ans au moins. Elle peut tre
mise en uvre, ventuellement sous la direction dun administrateur indpendant,
avec laide dun consultant externe ;
- Les actionnaires doivent tre informs chaque anne de la ralisation des valuations,
et des suites donnes ;
- Il est recommand que les administrateurs extrieurs lentreprise se runissent
priodiquement hors la prsence dadministrateurs internes.

Dans son dernier rapport sur le gouvernement dentreprise et la rmunration des dirigeants,
lAMF recommande notamment aux socits de procder, autant quil est possible, une
valuation du fonctionnement du conseil et de prciser la faon dont cette valuation a t
mene, notamment sil a t fait appel un intervenant externe. LAMF encourage les

72
socits communiquer sur les rsultats de cette valuation, ainsi que sur les suites et plus
particulirement les pistes damlioration qui pourraient tre envisages par la socit. Aux
Etats-Unis, les Conseils dAdministration doivent tre valus une deux fois par an.

2.5. Droits des Actionnaires

Le Professeur Pascal VIENOT estime que les bonnes pratiques en devenir concernant lcoute
des actionnaires consistent :
- Reconnatre leur existence ;
- Permettre chacun de sexprimer ;
- Prendre conscience des divergences : Institutionnels vs Famille, Dirigeants vs Passifs
familiaux, Gnrations, Cultures ;
- Identifier les attentes : Rentabilit, Revenus, Liquidit Emplois, Horizon temporel,
Considration.

Parmi les thmes issus de lEcoute dactionnaires familiaux, on peut citer les exemples
suivants :
- IPSEN (2001) : accepter ou non que le laboratoire fasse de la recherche mdicale
fondamentale ;
- BEL (2007) : accepter ou non une proposition dinvestissement imposant des
contraintes financires lourdes ;
- Wendel : accepter ou non le passage dun mtier dindustriel un mtier de Private
Equity ;
- Peugeot (2009) : choisir entre la cration dun leader (alliance avec Mitsubishi), avec
dilution, ou conserver le contrle en votes.

2.6. Transparence et diffusion de linformation

Stratgiquement, linformation se situe au centre du processus de contrle. Elle le conditionne

et dtermine son efficacit. Cest de la fiabilit de linformation, de sa compltude et de sa
pertinence que dpendra lefficacit du contrle mis en uvre. Linformation des actionnaires
est ainsi considre comme le moyen le plus pertinent pour permettre aux actionnaires de
contrler le dirigeant et de le contraindre grer dans une optique conforme lintrt social.

73
Lamlioration et llargissement des droits dinformation vont ainsi tre analyss comme un
facteur de rgulation conomique de lentreprise par un rajustement des pouvoirs, en
particulier, le pouvoir de contrle de la gestion de la socit au profit des apporteurs de
capitaux. Les analyses comportementales dmontrent que les dirigeants ont une tendance
naturelle installer lasymtrie dinformation leur profit, en tant que mode denracinement
dans lentreprise56.
Or, si lasymtrie informationnelle apparat comme une stratgie quasi-spontane des
dirigeants, son potentiel de nuisance est cependant particulirement lev. Elle condamne les
actionnaires au rle de tmoins passifs de la gouvernance et neutralise leur ractivit. Ce
faisant, elle les empche de remplir leur fonction sociale, savoir le contrle et le suivi de la
gouvernance.

La dimension conomique vertueuse du droit linformation est telle que celui-ci constitue
aujourdhui un critre dinvestissement part entire. Les investisseurs sont convaincus
quune entreprise pratiquant une politique dinformation et de communication pousse doit
tre considre comme prsentant tous les gages de la bonne gouvernance. Cest donc une
entreprise laquelle il est raisonnable de faire confiance en participant au capital. Cette
culture est aujourdhui ce point ancre quelle donne lieu un vritable jeu concurrentiel
entre Etats.

En effet, dans la chasse aux investisseurs , les pays dsireux de capter et de garder les flux
financiers internationaux, sempressent de mettre leur lgislation en accord avec les impratifs
de la transparence et de linformation actionnariale.
Par consquent, pour accder au financement sur les marchs de capitaux, les entreprises sont
tenues de fournir ces marchs les informations clairant les prises de dcisions des
investisseurs, quils soient petits porteurs ou institutionnels.

Par ailleurs, les principes ICGN57 considrent que les investisseurs institutionnels basent leurs
dcisions non seulement sur la situation financire des entreprises mais fondent galement
leur jugement sur la performance, les perspectives, les risques et la rputation, en tant

56
Afin daugmenter son pouvoir et sa marge de libert, le dirigeant va veiller augmenter lincertitude des
autres partenaires, en particulier, des apporteurs de capitaux. Il dveloppera ainsi des stratgies de rtention ou
de dformation dinformations afin de renforcer son pouvoir et de maintenir les actionnaires lcart de la
gouvernance .
57
The International Corporate Governance Network (ICGN) est un rseau runissant des investisseurs institutionnels de 45
pays, reprsentant un montant dactifs sous gestion de 26 000 milliards de dollars. www.icgn.org.

74
attentifs lensemble des structures et des pratiques de gouvernance dentreprise. Les agences
de notation intgrent dsormais ces dimensions dans leurs critres. Les institutions financires
de dveloppement, attachent galement une importance croissante la gouvernance
dentreprise. Les investisseurs individuels y sont aussi de plus en plus sensibiliss, mme sils
nont pas toujours les moyens des institutionnels pour traiter et exploiter linformation
communique. Ainsi, la diffusion dinformations non financires a un double impact sur les
prospects dobtention de capital externe : elle contribue aux dcisions dinvestissement en
outillant les investisseurs et elle envoie le signal fort de bonnes pratiques de gouvernance
dentreprise.

Les Principes ICGN, dcrivent les responsabilits du conseil et des actionnaires et visent
renforcer le dialogue entre les deux parties. Compte tenu de la nature mme de lICGN,
rseau regroupant des investisseurs institutionnels dune soixantaine de pays, dtenant 26 000
Milliards de dollars dactifs sous gestion ; les recommandations des Principes sont
dveloppes essentiellement du point de vue de lactionnaire et de linvestisseur
institutionnel, tout en considrant les autres parties prenantes.

La position de lICGN sur la diffusion de linformation et la transparence est nonce dans les
principes comme suit : Le conseil doit prsenter une valuation actualise et comprhensible
de la situation de lentreprise et de ses perspectives dans le rapport annuel et dans les comptes,
afin de permettre aux actionnaires dvaluer la performance de lentreprise, son business
model, sa stratgie et ses perspectives de long-terme . Ces informations sont classes en
critres que nous avons rpartis en trois thmatiques :
- Conseil et comits ;
- Droit des actionnaires ;
- Informations financires et non financires.

3. Evaluation des bonnes pratiques de gouvernance :

En France, lautorit des marchs financiers AMF ainsi que les associations professionnelles
AFEP-MEDEF procde des valuations rgulires de lapplication du code AFEP- MEDEF
par les socits cotes. Le rapport AMF de 2014 est le 11ime rapport fond sur la nouvelle
version du code AFEP-MEDEF publi en Juin 2013. Il couvre un panel de 60 socits cotes
(dont 36 du CAC 40) se rfrant exclusivement au code AFEP-MEDEF. Le rapport donne un

75
aperu des bonnes et mauvaises pratiques donnant lieu dsignation nominative des socits
concernes, des recommandations adresses aux socits cotes pour une meilleure
application des codes existants ainsi que des pistes de rflexion adresses aux organismes
professionnels pour faire voluer les codes existants.
- Les constats de cette valuation sont rsums comme suit :
1) Relative stabilit des systmes de gouvernance :
82 % des socits ont une structure moniste (vs 73 % en 2010) ;
dont 31 % retiennent une dissociation des fonctions de Prsident et de Directeur
Gnral (vs 33 % en 2010).
2) Progression constante au sein des conseils de la reprsentation :
Des femmes (28 % contre 10 % en 2009) ;
Des salaris actionnaires (32 % des socits ont au moins un administrateur
reprsentant les salaris actionnaires) ;
Des salaris (50 % de ces socits ont au moins un administrateur reprsentant les
salaris lissue de lexercice 2014).
3) Diminution de lusage dattributions gratuites dactions et doptions de
souscription ou dachat dactions (50 %, contre 65 % en 2012).
4) Say on pay :
Toutes les socits ont mis en uvre la recommandation du code y compris les
socits en commandite par actions dont la rmunration des dirigeants est
statutaire.
90 % dentre elles ont rdig un paragraphe spcifique dans leurs documents.
5) Code AFEP-MEDEF : un nouveau plafond de 3 mandats pour les dirigeants
mandataires sociaux. Recommandation mettre en uvre de manire chelonne
lors du renouvellement des mandats concerns.

- Les pistes de recommandations proposes par lAMF se prsentent comme suit :

1) Transparence : indiquer dans une rubrique ou un tableau spcifique toutes les
recommandations non appliques par la socit et les explications affrentes.
2) La rmunration fixe des dirigeants : Indication de la priodicit de rvision de la
rmunration fixe et prsentation des augmentations de la rmunration fixe des
dirigeants : indication du pourcentage daugmentation et explications lorsque
laugmentation est significative.

76
 3) Lindpendance des administrateurs - lexercice de mandats depuis plus de 12 ans :
face au constat que 43 % des socits cartent au moins un des 6 critres
dindpendance, 22 socits de lchantillon ayant cart celui relatif lexercice
de mandats depuis plus de 12 ans, lAMF recommande que lexclusion du critre
de dfinition de lindpendance relatif lexercice de mandats sur plus de 12
annes conscutives ne devrait pas tre justifie par lexprience ou la comptence
dont bnficie ladministrateur.
4) Lindpendance des administrateurs - les relations daffaires : lAMF recommande
que les critres qualitatifs et/ou quantitatifs dapprciation du caractre significatif
de la relation entretenue avec la socit ou son groupe soient explicits de manire
claire et prcise.

- Et les pistes de rflexion peuvent tre rsumes comme suit :

1) Suite laugmentation du recours aux mcanismes de rmunrations variables
diffres ou pluriannuelles, lAMF suggre de donner des prcisions du primtre
des rmunrations pluriannuelles et des rgles applicables aux mcanismes
dintressement long terme.
2) Le dpart du dirigeant : Selon le code AFEP-MEDEF, le versement dindemnits
de dpart un dirigeant mandataire social est exclu sil quitte son initiative la
socit pour exercer de nouvelles fonctions, ou sil change de fonction lintrieur
dun groupe, ou encore sil a la possibilit de faire valoir brve chance ses
droits la retraite. LAMF suggre que cette notion de brve chance puisse
tre prcise par le code.
3) Ladministrateur rfrent : suite la forte augmentation des socits disposant
dun administrateur rfrent (59 % des socits structure moniste contre 31 % en
2012) qualifi dindpendant dans 85 % des cas, lAMF ritre la piste de
rflexion non intgre dans le code AFEP-MEDEF en 2013: [] il est important
que les socits qui ont dcid de mettre en place un administrateur rfrent lui
reconnaissent des pouvoirs et des moyens adapts ses missions, notamment celui
de convoquer un conseil, et que ceux-ci soient formaliss et transparents []. Il
parait ncessaire que cet administrateur soit indpendant et que la socit publie un
bilan dactivit de ce dernier afin que puissent tre apprcis, dune part, la nature
des diligences et missions conduites dans ce cadre, et dautre part, lusage quil a
pu faire des prrogatives qui lui ont t reconnues .

77
 4) Lindpendance des administrateurs - les relations daffaires : depuis plusieurs
annes, lAMF sinterroge sur lindpendance dun administrateur entretenant des
relations daffaires, bancaires ou de conseil facilites par le mandat social exerc
au sein de la socit et demande que le code AFEP-MEDEF soit plus prcis cet
gard.

En conclusion de ce rapport, lAMF a affirm un constat gnral damlioration des pratiques.

Une nouvelle version du code AFEP-MEDEF a vu le jour en Juin 2013 ainsi quun guide
dapplication en Janvier 2014. Ce nouveau rfrentiel tient compte de la majeure partie des
recommandations et pistes de rflexion mises par lAMF. Des amliorations sont encore
possibles ce niveau.

En parallle, sur la base dinformations dclaratives publies par les entreprises Franaises, de
nombreuses tudes sont ralises chaque anne pour valider le respect de ces nouvelles rgles
juridiques. Ces analyses quantitatives rgulires mesurent les progrs raliss,
particulirement pour les socits cotes. Quelques recommandations sont proposes mais la
succession de rgles et de normes freine aussi lvolution des socits en France.

Au Maroc, l'aura de secret qui entourait autrefois la gouvernance des entreprises Marocaines
commence s'amenuiser. En Mars 2008, le Maroc a adopt un code de bonnes pratiques de
gouvernance dentreprise. LAMMC, ayant pris part aux travaux dlaboration de ce code,
inscrit ses actions dans la continuit des efforts dploys en participant limplmentation et
ladoption des principes dudit code par les socits cotes. Pour cela, un premier
questionnaire a t labor en 2009 et transmis aux socits cots afin dapprcier leur niveau
du respect des pratiques de bonne gouvernance.

Sur un total de 76 socits cotes, lAMMC a reu 46 rponses, soit un taux de retour de
60,53%, formant ainsi lchantillon sur lequel se basera le traitement des donnes ;
Lchantillon arrt, est compos de 31 socits cotes au 1 er compartiment de la Bourse des
Valeurs, 7 socits au 2ime compartiment et 8 socits au 3me compartiment. Lenqute
mene par lAMMC auprs des socits cotes devait lui permettre essentiellement de :
- Faire le point sur le respect des ou (dune partie) des principes et rgles de bonne
gouvernance prvus par le code ;

78
 - Dresser un inventaire des problmes rencontrs par les socits pour lapplication des
rgles dictes par ledit code ;
- Faire des recommandations pour encourager ladoption du code.

Le questionnaire aborde principalement les thmes numrs ci-aprs et le traitement de leurs

rponses a permis de faire ressortir les statistiques suivantes :

Tableau I.2 2 : Rsultat de l'enqute de lAMMC (2009) sur la gouvernance

Bonne Pratique Evaluation

1 Adoption du Code Marocain de bonne gouvernance 57%

2 Mode moniste Conseil dAdministration 79%

3 Sparation des fonctions de Prsident et de Directeur Gnral 46%

4 Existence dadministrateurs non excutifs suprieur 2 /3 89%

5 Existence de comits spcialiss 71%

Comit dAudit 77%
Comit des Rmunrations et Nominations 40%
6 Existence dun systme dvaluation de lorgane de gouvernance 59%

7 Existence de systme dvaluation des dirigeants 65%

8 Diffusion de linformation relative la rmunration des dirigeants 13%

9 Existence de plans dintressement 41%

10 Frquence de runion de lorgane de gouvernance sur lanne Entre 3 et 5

pour 58%
11 Existence dune structure ddie au contrle interne 89%

12 Publication des indicateurs trimestriels 11%

13 Dsignation dune personne charge exclusivement la communication 74%

financire
14 Information sur la bonne gouvernance au niveau des rapports annuels 61%

15 Existence dun site web 89%

Source : rapport denqute AMMC 2009

Le fait que ces rsultats dcoulent dune base dclarative, la question de fiabilit de
linformation pourrait tre pose.

79
En 2013, lAMMC a dcid de confier lenqute un organisme indpendant qui est lInstitut
Marocain des Administrateurs (IMA), tous les 3 ans afin didentifier les pratiques actuelles de
gouvernance et valuer leur conformit au Code Marocain de bonnes pratiques de
gouvernance dentreprise (2008).
Dans un deuxime temps, le Conseil dAdministration de chaque entreprise dcidera
ventuellement :

- Des explications apporter dans son rapport sur les carts entre les recommandations
du code et les pratiques de lentreprise selon le principe du Comply or Explain ;

- Du plan dactions mener pour amliorer les pratiques de gouvernance actuelles.

Le questionnaire (administr en ligne) est structur selon les recommandations des principes
gnraux du Code Marocain des bonnes pratiques de gouvernance (2008). Il se dcline selon
les parties suivantes :

- La description de la structure de gouvernance ;

- Le Conseil dAdministration : Ses missions et fonctions, les droit et devoirs des
Administrateurs, sa composition, son organisation, son fonctionnement et lvaluation
des Comits Spcialiss ;
- Les droits des actionnaires : Information et transparence, participation lAssemble
Gnrale, le traitement quitable des actionnaires ;
- Les moyens consacrs la gouvernance : rfrence au Code Marocain de bonnes
pratiques de gouvernance, valuation du conseil, charte dthique, formation des
administrateurs.

Les rsultats ont t obtenus partir des rponses volontaires des socits dans lesprit du
principe appliquer ou expliquer . Les principaux rsultats de cette enqute sont les
suivants :
- 55% des socits cotes la bourse de Casablanca ont rpondu au questionnaire en
ligne propos par lIMA. Ce panel est reprsentatif des principaux secteurs de la place
mais ne couvre pas lensemble des Emetteurs ;
- 2/3 des socits font rfrence au Code Marocain des bonnes pratiques de
gouvernance (2008) contre 50% seulement en 2010 ;
- La majorit des socits estiment que le rle de leur Conseil dAdministration est bien
dfini dans les domaines qui constituent ses missions principales : dfinition de la

80
 stratgie, contrle de sa mise en uvre, contrle des principaux investissements /
dsinvestissements ;
- Les administrateurs des socits cotes sont relativement jeunes : 95% ont moins de
60 ans et 89% ont entre 40 et 59 ans ;
- La part des administrateurs non excutifs observe se situe toujours autour de 85% (vs
89% en 2010).

Plus rcemment, lIMA a publi un rapport denqute sur le niveau de transparence des
socits cotes Marocaines par rapport aux attentes exprimes par les investisseurs
internationaux telles quelles sont nonces dans la dernire rvision des principes de
gouvernance dentreprise de lInternational Corporate Governance Network (lICGN).

Ltude procde un benchmark des pratiques Marocaines de la perspective des investisseurs

Internationaux, en rfrence conjointe aux Principes ICGN et Code Marocain de Bonnes
Pratiques de Gouvernance dEntreprise ( le Code Marocain ). Il savre que le Code
Marocain est align sur les principes de gouvernement dentreprise de lOrganisation de
Coopration et de Dveloppement Economiques (OCDE)58.

Lenqute rvle que 76% des socits cotes ont un site web actualis et 44% diffusent leur
rapport en ligne. Les banques figurent parmi les socits qui publient le plus dinformations
non financires tandis que les domaines faisant lobjet de publications par plus du tiers des
socits cotes sont : la rpartition de lactionnariat, la composition du conseil, les rsolutions
de lAssemble Gnrale et la Responsabilit Sociale et Environnementale (RSE).
Mme si les rsultats sont contrasts et diffrent dun secteur un autre, ils montrent
clairement une insuffisance des informations diffuses par rapport aux attentes des
investisseurs.

Enfin lOCDE procde rgulirement un diagnostic du systme de gouvernance dans les

pays du Moyen Orient et Afrique du nord. Dans son dernier rapport il souligne que malgr le
progrs ralis dans ce domaine, il subsiste toutefois un manque de travaux de recherche
relative la Corporate Gouvernance dans ces rgions. Ces recherches sont trs importantes

58
IMA., 2015, Transparence et diffusion de linformation non financire des socits cotes .

81
pour sensibiliser les pouvoirs politiques et privs aux carts existants et prendre les mesures
correctives.

Contrairement la premire tude mene en 2005 qui visait donner une vue densemble sur
le systme de gouvernance de chaque pays par une rponse binaire (oui/non) au questionnaire
administr, ltude de 2012 se distinguait par un niveau de granulomtrie suprieur. Le
questionnaire a t renseign par les autorits de rgulation des diffrents pays. Il est structur
selon les principes de gouvernance de lOCDE dtaills en Annexe I :
1) Cadre de gouvernance ;
2) Droits et traitement quitable des actionnaires ;
3) Droits des parties prenantes ;
4) Information et Transparence ;
5) Les responsabilits du conseil.

Le rsultat de ltude navait pas pour objectif de noter ou classer ces pays mais plutt
alimenter une base de donnes arabe avec le niveau de dtail ncessaire sur les pratiques
locales et leur convergence avec les principes de gouvernance promus par lOCDE.

82
Conclusion du chapitre I

Le retour sur lhistoire de la Corporate Gouvernance montre que les problmes de

gouvernance d'entreprise naissent naturellement de l'volution de la structure du capital et de
l'organisation des entreprises. Il n'y a pas de sujet pour les entreprises o le dirigeant est
l'actionnaire 100 %. Mais progressivement la part de l'actionnaire fondateur sera dilue et
des problmes de gouvernance d'entreprise apparatront entre un actionnaire majoritaire le
plus souvent dirigeant et des actionnaires minoritaires. Lorsque l'volution de l'entreprise la
fera passer d'un actionnariat familial ramass un actionnariat clat d'institutionnels et de
particuliers, de nouveaux problmes de gouvernance se poseront. Ils seront lis cette fois au
contrle par les actionnaires des dirigeants qui la structure d'actionnariat clat laisse plus de
libert59.

La Corporate Gouvernance des entreprises est un des principaux moyens permettant de

rsoudre les conflits entre les actionnaires et les dirigeants. Elle est dicte tout d'abord par le
droit des socits qui fixe le champ des possibles mais en sus du cadre lgal, il existe aussi des
rapports ou codes de bonne conduite ajoutant des recommandations au cadre lgal proprement
dit. Ces recommandations, communes dans leurs grandes lignes tous les rapports, traitent les
thmes de la transparence et du fonctionnement du Conseil dAdministration, du choix des
administrateurs, du rle et de l'indpendance du conseil, de la cration de comits spcialiss
pour clairer le travail du conseil, de l'ventuelle dissociation des fonctions de Prsident et de
Directeur Gnral et de leur rmunration.

59
Vernimmen P., 2016, Finance dentreprise, p.947.

83
 CHAPITRE II : CADRE THEORIQUE

Si le thme de la gouvernance des entreprises sest principalement dvelopp au sein de la

littrature financire, une recherche bibliographique montrerait quil fait aujourdhui lobjet
dune forte attention de la part des juristes et des conomistes, mais galement des
politologues, des sociologues et des spcialistes des sciences de gestion. A cette grande
varit de littratures correspond une forte diversit des grilles thoriques.

Ces dveloppements et ces rapprochements interdisciplinaires sont peu surprenants. La

dfinition mme de la gouvernance comme systme de rgulation du jeu managrial induit
directement une perspective institutionnaliste, naturelle en sociologie, en droit et en sciences
politiques, et qui a connu en conomie un fort renouveau, lors des trois dernires dcennies,
avec lmergence du courant no-institutionnaliste.

En effet, depuis plus de trente ans, les thories de lconomie organisationnelle ou thories
contractuelles des organisations ont contribu construire de nouvelles grilles de lecture des
organisations et constituent la base dune thorie des formes et de larchitecture
organisationnelle en gestation60.

Au simplisme initial accord la reprsentation de lentreprise, a succd la fois le trop

plein et souvent une extrme sophistication des hypothses et des constructions de la part des
thoriciens de lconomie. Chaque grand courant danalyse propose une reprsentation de
lentreprise qui lui est propre, avec un souci plus affirm de combler un vide de ses propres
constructions que de parvenir une prsentation convaincante et acceptable de tous. Cest
pour cette raison, que nous nous sommes efforcs restituer les reprsentations proposes de
la firme dans le contexte et lhistoire des courants danalyses qui leur ont donn naissance tout
en se limitant aux reprsentations des thories dominantes de la firme par rapport celles plus
nouvelles et htrodoxes, mais aussi souvent moins compltement labores61.

60
Grard Charreaux. (1998). La thorie positive de lagence : lecture et relecture. IAE DIJON CREGO /
LATEC, p. 2.
61
Benjamin Coriat et Olivier Weinstein (1995). Les nouvelles thories de lentreprise. Le livre de poche, p.6.

84
Section I : Dfinition des concepts

Dans cette section, nous allons dans un premier temps prsenter les diffrentes dfinitions
donnes par la littrature au concept de la gouvernance et choisir celle que nous allons adopter
dans le cadre de notre projet de recherche.

Dans un deuxime temps, nous allons prsenter les quatre natures des indicateurs de
performance qui traduisent la cration de valeur peuvent tre de quatre natures tout en faisant
ressortir les avantages et les inconvnients lis ladoption de chaque catgorie.

1. Gouvernance : une notion protiforme

Il nexiste pas de dfinition unique et accepte par tous de la gouvernance dentreprise. La

plus communment admise est celle avance par le Cadbury Report de 1992 qui dfinit la
Gouvernance comme suit : Le Gouvernement dentreprise est le systme par lequel les
entreprises sont diriges et contrles. La structure de Gouvernance organise la distribution
des droits et des responsabilits entre les diffrents participants lentreprise, tels que le
Conseil, les dirigeants, les actionnaires et les autres parties prenantes. Elle dfinit les rgles et
procdures de prise de dcision dans les affaires. En faisant ainsi, elle met en place les
mcanismes travers lesquels les objectifs de lentreprise sont tablis, ainsi que les moyens
datteindre ces objectifs et de contrler leur ralisation .

Sanjai Bhagat, Brian J.Bolton et Roberta Romano considrent que la proccupation cl des
lois Amricaines et des systmes de Corporate Gouvernance porte sur les problmes dagence
qui apparaissent ds lors quil existe une sparation entre la proprit et le contrle. Quand les
actionnaires et les dirigeants ne sont pas les mmes, ces derniers pourraient agir dans leurs
intrts au dtriment de ceux des actionnaires. Les dirigeants pourraient par exemple ne pas
mettre en uvre toutes les diligences exiges par leur mandat du fait que la cration de valeur
qui en rsulte est partage avec les actionnaires. La panoplie des mcanismes par lesquels, les
managers sont motivs et / ou contraints agir dans lintrt des actionnaires, constitue ainsi
la Corporate Gouvernance de la firme. Les lois cherchent appuyer et faciliter ladoption de
ces mcanismes par la mise disposition dun cadre organisationnel62.

62
Bhagat S., Bolton B. J. et Romano R., 2007, The Promise and Peril of Corporate Governance Indices , Law
Working Paper, p. 6

85
La dfinition donne par Shleifer et Vishny (1997) est la suivante : La gouvernance des
entreprises se proccupe de la faon dont les apporteurs de capitaux, permettant de financer
les socits, garantissent la rentabilit de leur investissement . Une telle dfinition attribue
implicitement un premier objectif au gouvernement dentreprise : la maximisation de la
richesse des actionnaires63.

Dautres dfinitions contrastent avec cette conception. Selon G. Charreaux 1998 le

gouvernement des entreprises recouvre lensemble des mcanismes organisationnels qui ont
pour effet de dlimiter les pouvoirs et dinfluencer les dcisions des dirigeants, autrement dit
qui gouvernent leur espace discrtionnaire . Il rajoute que la gouvernance dentreprise se
proccupe de la rgulation des dirigeants, c'est--dire des systmes qui encadrent et
dfinissent leur latitude dcisionnelle. Il ne faut pas confondre gouvernance et
management de lentreprise. La gouvernance est parfois qualifie de management du
management 64.

En effet, lamalgame se fait souvent entre la gouvernance dentreprise et les rgles de gestion
qui relvent du management ce qui explique lutilisation abusive de ce concept. Jensen (2001)
a notamment pris position contre la perspective partenariale la Stakeholder Theory de la
gouvernance, dans la version particulire propose par certains courants du management
stratgique, consistant prconiser une prise en compte simultane, travers un compromis,
des intrts de lensemble des parties-prenantes de la firme (clients, salaris, actionnaires,
cranciers). Son argumentation, assez sommaire, pour rejeter cette perspective, consiste
prtendre quil nest pas possible pour les dirigeants de poursuivre plusieurs objectifs
simultanment ce quils seraient conduits faire faute de disposer de rgles, permettant
darbitrer entre les diffrents intrts contradictoires. Il reconnat cependant que la perspective
partenariale peut contribuer enrichir lobjectif de maximisation de la valeur de march de la
firme, ce qui le conduit proposer une version claire ( enlightened ) de la
maximisation de la valeur de march et de la thorie partenariale.

63
Shleifer A et Vishny. R.W., 1997, A survey of Corporate Governance , Journal of Finance, 52, June, p.
737.
64
Charreaux G., 2005, Les grands auteurs en thorie des organisations : Michael Jensen : la thorie positive de
lagence et ses applications larchitecture et la gouvernance des Organisations , Cahier du FARGO Centre
de recherche en Finance, architecture et gouvernance des organisations, n 1041203, p.18.

86
Par ailleurs, le Code Marocain de bonnes pratiques de gouvernance dentreprise, publi en
Mars 2008 dfinit la gouvernance dentreprise comme suit : La gouvernance dentreprise
regroupe lensemble des relations entre les dirigeants de lentreprise et son organe de
gouvernance avec les actionnaires dune part et les autres parties prenantes dautre part ; et ce
dans lobjectif de cration de valeur pour lentreprise .

La gouvernance dEntreprise sintresse donc la manire dont les entreprises sont diriges et
contrles et sassure de la capacit des organes de gestion la fois poursuivre des objectifs
conformes aux intrts des actionnaires et des autres parties prenantes et mettre en uvre
des systmes de contrle efficaces pour grer les conflits dintrts potentiels et les risques
ventuels et prvenir les abus de pouvoir de nature faire prvaloir des intrts particuliers
sur lintrts social 65.

Dans une acception large, la gouvernance d'entreprise reprsente l'organisation du contrle et

de la gestion de l'entreprise. Elle recouvre alors :
- La dfinition du cadre juridique de l'entreprise et notamment l'organisation, le
fonctionnement, les droits et responsabilits des Assembles Gnrales d'Actionnaires,
des organes sociaux de la direction de l'entreprise (Conseil dAdministration ou
Conseil de Surveillance) ;
- Les rgles de nomination des dirigeants et des administrateurs ;
- Les rgles de gestion de leurs ventuels conflits d'intrts ;
- L'organisation des contrles sur la gestion et le fonctionnement de l'entreprise :
contrles internes, contrles rglementaires, commissaires aux comptes ;
- Mais galement les droits et responsabilits des autres stakeholders (employs,
cranciers, clients, fournisseurs) ;
- Voire la communication financire de l'entreprise et le rle et la responsabilit des
analystes externes : analystes financiers, agences de notation et des conseils financiers
et juridiques66.

De faon plus troite, le terme gouvernance d'entreprise est utilis pour dsigner l'articulation
qui existe entre les actionnaires et les dirigeants de la socit. Dans cette optique, les

65
Ministre des affaires conomiques et gnrales et CGEM. , 2008, Code Marocain de bonnes pratiques de
gouvernance dentreprise , Mars, p. 8.
66
Vernimmen P., 2016, Finance dentreprise, Dalloz, p. 947-948.

87
dveloppements sur la gouvernance d'entreprise tournent principalement autour du rle et du
fonctionnement du Conseil dAdministration ou de Surveillance.

Pour notre part, dans une approche oriente vers les investisseurs, nous retiendrons que la
gouvernance d'entreprise est l'ensemble des mcanismes qui encadrent le processus de
cration de la valeur pour les apporteurs des capitaux. Ils concernent les domaines suivants :
la structure de gouvernance, les organes de gestion et de contrle, le droit des actionnaires, la
transparence et la diffusion de l'information notamment sur les rmunrations.

2. Cration de valeur et indicateurs de performance :

La place centrale de la cration de valeur en finance a conduit au dveloppement d'une

batterie d'indicateurs qui tentent de la mesurer : TSR, MVA, EVA, CFROI, ROCE-WACC
dont les sigles Anglo-Saxons sont parfois sotriques. Certains sont sur le dclin et seuls
quelques indicateurs de cration de valeur survivront. Certaines entreprises profitent du flou
actuel et de l'absence de normalisation des calculs pour choisir l'indicateur ou la mthode de
calcul qui sert le mieux leurs intrts du moment, quitte en changer l'anne suivante Pour
aider illustrer ces concepts, le tableau suivant positionne l'apparition chronologique des
indicateurs de cration de valeur selon trois critres : leur caractre manipulable, l'influence
des marchs financiers qu'ils subissent et leur nature, soit financire, comptable, hybride
(c'est--dire mi-comptable, mi-financire) ou boursire. Sans surprise, les indicateurs sont
aligns sur une diagonale entre le coin suprieur gauche et le coin infrieur droit, la capacit
de l'entreprise manipuler ces indicateurs diminuant avec l'exprience des investisseurs et
l'influence des marchs financiers tant croissante67.

67
Vernimmen P., 2016, Finance dentreprise, Dalloz, p. 623

88
Figure II.1 1 : Typologie des indicateurs financiers

Les indicateurs de cration de valeur peuvent tre de quatre natures :

2.1. Les indicateurs de nature comptable :

Jusqu'au milieu des annes 1980, l'entreprise communiquait essentiellement sur le rsultat net
ou le bnfice par action (BPA), paramtres minents de la comptabilit mais aussi
minemment sujet manipulations (window dressing en Anglais) : lments exceptionnels,
provisions L'accent progressivement mis sur le rsultat d'exploitation ou l'excdent brut
d'exploitation reprsente un progrs en rduisant trs fortement l'impact de l'exceptionnel ou
des charges calcules. Une seconde gnration d'indicateurs comptables est devenue populaire
(mme si les concepts existaient auparavant) lorsque le raisonnement s'est focalis sur la
rentabilit, c'est--dire l'efficacit, qui rapporte les rsultats dgags aux capitaux mobiliss
pour les atteindre. On parle alors de rentabilit des capitaux propres (return on equity, ROE),
critre soumis nanmoins l'effet de levier : une hausse judicieuse de l'endettement accrot le
plus souvent cet indicateur sans que la valeur soit pour autant augmente, l'accroissement du
risque compensant celui de la rentabilit. La rentabilit conomique (ou des capitaux investis
ou employs, ou encore return on capital employed, ROCE) vite ce biais, ce qui explique
que, mis part certains secteurs dans lesquels elle n'a pas de sens (banque, assurance o
prdomine la rentabilit des capitaux propres), elle tend s'imposer comme indicateur de
performance conomique.

89
Une critique peut galement tre faite des critres comptables bien que ceux-ci soient
systmatiquement utiliss comme critres d'analyse de toute dcision financire, mme au
niveau du Conseil dAdministration. En effet, tant de nature comptable, ils ngligent
largement le risque. Par consquent, il n'est pas possible de s'arrter la maximisation de ces
critres pour maximiser la valeur, mme s'ils sont apparemment lis par un coefficient la
valeur ou au taux de rentabilit exig et qu'il n'existe pas de rapport constant et automatique
entre l'amlioration de ces critres et la cration de valeur68.

2.2. Les indicateurs de nature hybride mi-comptables, mi-financiers :

Ils sont apparus avec la prise de conscience que la rentabilit dgage est, en tant que telle, un
critre insuffisant en matire de valeur puisqu'elle ne prend pas en compte la notion de risque.
La rentabilit dgage reste comparer au cot des capitaux employs. Ainsi la rentabilit
conomique doit tre mise en regard du cot moyen pondr du capital (ou cot du capital, le
WACC des Anglo-Saxons) pour mesurer si de la valeur a t cre ou dtruite. La
communication peut se limiter cet cart. Elle peut aller au-del en l'appliquant aux capitaux
employs en dbut d'exercice pour mesurer la cration de valeur sur l'exercice : celle-ci est
alors exprime en unit montaire et non plus en pourcentage. Cette mesure de la cration de
valeur a t popularise sous le nom d'EVA (Economic Value Added) par le cabinet Stern
Stewart & Co ou de profit conomique par d'autres69.

L'EVA "Economic value added" n'est pas un nouveau concept. Donaldson Brown, CFO,
GeneraL Motors " l'objectif du Management n'est pas ncessairement le rendement du capital
investi le plus lev, mais plutt ..Dassurer un profit sur chaque volume supplmentaire
galant au moins le cot du capital supplmentaire.

Elle consiste dgager un rsultat oprationnel suprieur au cot du capital engag :

Cration de valeur = rentabilit conomique (ROCE) CMCP (WACC).

ROCE = Rsultat dexploitation (EBIT) / Capitaux employs

68
Vernimmen P., 2016, Finance dentreprise, Dalloz, p. 624.
69
Vernimmen P., 2016, Finance dentreprise, Dalloz, p. 624 .

90
La stratgie de risque des administrateurs dterminent le cot du capital et la rentabilit
minimum des projets acceptables.
Il y a cration de valeur pour lactionnaire si le ROCE > WACC.

Il sagit toutefois dune dmarche contraignante qui ncessite une grande cohrence des
retraitements effectus partir des tats financiers.
Pour calculer l'EVA, certains lments de l'actif conomique comptable de dbut de priode
doivent tre retraits afin de passer d'une lecture comptable une lecture conomique de
l'entreprise. Ainsi :
- Dans la mesure o elles rduisent artificiellement le capital d'une socit, les pertes
exceptionnelles des annes passes doivent tre retraites et ajoutes l'actif
conomique ;
- Le montant des goodwills au bilan doit tre retenu en brut et donc corrig des
dprciations ou amortissements cumuls et les survaleurs ngatives (badwill)
retranches de lactif ;
- Les autres retraitements majeurs concernent les provisions pour impts diffrs, les
amortissements afin d'assurer leur cohrence avec la valeur conomique des
immobilisations et l'valuation des stocks leur valeur de remplacement.

Bien videmment, le compte de rsultat (rsultat d'exploitation et impt) doit galement tre
retrait afin de rester cohrent avec l'actif conomique obtenu prcdemment.
Les cabinets qui dveloppent pour les entreprises les outils de profits conomiques ont en
gnral une longue liste de redressements qui constitue la fois un brevet de respectabilit et
une barrire l'entre.

Enfin, une entreprise peut tre tente de maximiser son EVA une anne au dtriment des EVA
futures en sous-investissant ou en rduisant artificiellement son BFR. De faon gnrale, il est
trs difficile de trouver un indicateur annuel qui soit le garant de la cration de la valeur d'une
entreprise : seule la valeur actuelle de l'ensemble des flux futurs peut rendre compte de la
capacit de l'entreprise crer de la valeur dans la dure70.

70
Vernimmen P., 2016, Finance dentreprise, Dalloz, p. 627-628.

91
 2.3. Les indicateurs de nature financire :

Le meilleur des indicateurs de cration de valeur est indiscutablement la valeur actuelle nette
(la VAN) puisque, par construction, elle mesure exactement la valeur cre. Mais son calcul,
qui s'tend ncessairement sur plusieurs priodes, la rend souvent complexe pour l'analyste
externe qui ne dispose pas de toutes les informations ncessaires. D'o le recours des
indicateurs plus simples comme ceux que nous venons de voir, mais aussi plus approximatifs
et qui peuvent parfois induire en erreur si l'on n'y prend pas garde.

Si la VAN est trs utilise l'intrieur des entreprises pour faire des choix d'investissement
(voir le chapitre suivant), elle n'est en revanche quasiment pas utilise par l'entreprise dans sa
communication extrieure sur sa cration de valeur. Si elle devait le faire, elle serait conduite
donner publiquement des lments prcis sur son plan d'affaires, sur ses flux de trsorerie
futurs. Aucune entreprise n'est prte le faire pour ne pas donner des informations
confidentielles ses concurrents, ni donner l'impression de prendre des engagements de
performance qu'elle pourrait ne pas respecter car dpendants d'une conjoncture conomique et
financire qu'elle ne matrise pas. D'o le dveloppement d'indicateurs de cration de valeur,
beaucoup moins impudiques, mais aussi souvent beaucoup moins efficaces et beaucoup plus
manipulables71.

2.4. Les indicateurs de nature boursire :

La Market Value Added et le Total Shareholder Return (TSR) sont, eux, fortement influencs
par la conjoncture boursire. La MVA correspond l'cart entre la somme de la valeur
boursire des capitaux propres et de l'endettement net d'une part, et le montant comptable de
l'actif conomique d'autre part. Elle s'exprime en unit montaire. Le TSR s'exprime en
pourcentage et correspond conceptuellement l'addition du taux de rendement de l'action
(dividende/valeur de l'action) et du taux de plus-value (plus-value sur la priode/valeur initiale
de l'action). C'est le taux de rentabilit pour l'actionnaire qui achte ses actions en dbut de
priode, touche des dividendes qu'il rinvestit en actions de la mme socit et revend le tout
en fin de priode.

71
Vernimmen P., 2016, Finance dentreprise, Dalloz, p. 626.

92
Ds lors, et c'est l leur principale faiblesse, ces deux indicateurs peuvent faire apparatre une
destruction de valeur (qui rsulte de la baisse des anticipations de profits futurs) alors mme
que l'entreprise a dgag sur son actif conomique une rentabilit suprieure au cot du
capital. C'est le cas de Total dont le cours de Bourse a t stable de 2005 2013 alors que la
rentabilit de son actif conomique a t comprise entre 9 et 32% par an sur la priode, pour
un cot du capital de l'ordre de 8 %. l'inverse, en cas d'euphorie boursire, une socit aux
performances conomiques mdiocres peut afficher des TSR et une MVA flatteurs. Certes,
sur une longue priode, les hauts et les bas sont lisss et une socit aux performances
modestes aura un TSR et une MVA en rapport ; mais dans l'intervalle il peut y avoir des
carts considrables.

C'est d'ailleurs cette considration qui a conduit l'Autorit des Marchs Financiers
prconiser l'tablissement d'une distinction claire entre indicateurs de performance
conomique et indicateurs de cration de valeur boursire (TSR et MVA). En effet, les
premiers mesurent une performance passe sur un exercice alors que les seconds refltent
beaucoup plus une anticipation de cration de valeur dans l'avenir travers la prise en compte
du cours de l'action qui reflte ces anticipations. Ils sont donc plus complmentaires
qu'antinomiques72.

Tant que les pratiques restent diversifies et les usages non encore normaliss, le choix pour
une entreprise de tel ou tel critre pour prsenter ses performances ou une opration n'est pas
neutre. Elle pourra en effet tre tente de choisir le critre le plus flatteur afin de faire
apparatre une cration de valeur en lieu et place d'une destruction de valeur.

72
Vernimmen P., 2016, Finance dentreprise, Dalloz, p. 625.

93
Section II : Gouvernance d'entreprise et les thories de la firme

Du fait de sa mise en perspective par la plupart des travaux acadmiques tudiant la relation
entre la Corporate Gouvernance et la performance, nous nous sommes intresss plus
particulirement la thorie de lagence qui analyse la firme sous langle des rapports de
proprit et constitue avec la thorie des droits de proprit la vritable nouvelle orthodoxie
noclassique en matire de thorie de la firme succdant la thorie dominante de la firme
selon lapproche des cots de transaction initie par Coase et dveloppe par Williamson.
Cette dernire a rendu lentreprise sa dimension vritable et a donc rompu avec limage
simpliste de la firme que les constructions savantes de lquilibre (thorie des marchs
lquilibre) considraient comme une firme point et une firme automate 73.

1. Firme point dans la thorie de lquilibre conomique, firme institution,

firme organisation
La thorie noclassique de lquilibre conomique donne la firme une place limite et une
conception trs simpliste qui drive des caractres de la forme dominante du paradigme
noclassique reprsent par le modle Walrassien :
- La recherche des conditions de lquilibre en situation de concurrence et dinformation
parfaite et pour un tat donn des techniques ;
- Lhypothse de rationalit parfaite des agents, sous lobjectif, pour les firmes, de
maximisation du profit ;
- La prminence donne lanalyse de lchange sur celle de la production.

La firme est ainsi rduite une boite noire qui transforme des ressources, biens
intermdiaires, biens dquipements et travail, en biens et services marchands, autrement dit
une fonction de production, en sadaptant mcaniquement son environnement : elle se
prsente comme un agent sans paisseur ni dimension, une firme point ; et comme un
agent passif, une firme automate .

Ce point de dpart de lanalyse noclassique de la firme rvle un caractre impraticable pour

une comprhension vritable de la firme, sous un angle thorique comment justifier
lhypothse de maximisation du profit ? Peut-on traiter une entit collective comme un agent
individuel ?, aussi bien que du point de vue de la comprhension des structures dentreprise

73
Coriat B. et Weinstein.O., 1995, Les nouvelles thories de lentreprise, Le livre de poche, p. 7.

94
dans les conomies contemporaines. Limpossibilit dy traiter la question de lentrepreneur
est significative de ces limites74.

Le besoin dune thorie vritable sest alors fait jour et les premires tentatives pour donner
la firme un peu de consistance et de ralisme se fera dans plusieurs directions. Une premire
approche sinterrogera sur les objectifs de la firme mais sa porte restera limite tant quelle
ne rompra pas radicalement avec la vision de la firme point et la conception standard de la
rationalit. Cette voie fut explore par Baumol [1959] et Marris [1964] dans la poursuite de la
voie ouverte par Berle et Means [1932, The modern corporation et private property] sur la
distinction entre intrts des propritaires et intrts des dirigeants car lobjectif des premiers
est la maximisation du profit alors que les derniers sefforcent plutt maximiser leur
fonction dutilit. Cette distinction remonte Adam Smith [1776, the Wealth of Nations] et
Karl Marx [1864-1875, le capital livre troisime]75.

Les ruptures essentielles se sont faites quand partir de Simon, la reprsentation des
comportements et des organisations sest reconstruite sur une nouvelle conception de la
rationalit.

En effet Simon sinterrogea sur le ralisme du modle (no)classique du choix rationnel, pour
trois raisons essentielles qui sont relatives : (i) aux problmes de traitement de lincertitude et
de linformation imparfaite, qui ne peuvent tre apprhends valablement par les mthodes de
la thorie de la dcision statistique (ii) aux limites des capacits de calcul des agents qui
rendent impossible le dnombrement de lensemble des actions possibles et de leurs
consquences et donc la dtermination de laction optimale et (iii) aux difficults propres
que posent les situations dinterdpendance stratgique en concurrence oligopolistique, cest-

74
Coriat B. et Weinstein.O., 1995, Les nouvelles thories de lentreprise, Le livre de poche, p. 11-12-15.
75
Berle et Means Quand le gros des profits est destin aller aux propritaires qui sont des individus autres
que ceux qui dtiennent le contrle, il est plus que probable que les intrts de ces derniers divergeront de ceux
qui ont la proprit et le groupe dtenant le contrle [sera] en position de servir ses propres intrts
- Adam Smith The directors of such (joint-stock) companies, however, being the managers of other people's
money rather than of their own, it cannot well be expected, that they should watch over it with the same anxious
vigilance with which the partners in a private company frequently watch over their own. Like the stewards of a
rich man, they are apt to consider attention to small matters as not for their master's honour and very easily give
themselves a dispensation from having it. Negligence and profusion, therefore, must always prevail, more or
less, in the management of the affairs of such a company .
-Karl Marx D'une manire gnrale, les socits par actions -qui se dveloppent avec le systme du crdit-
tendent de plus en plus sparer cette fonction administrative d'avec la possession du capital [...] ct du
vritable manager apparat une foule de Conseils dAdministration et de direction pour qui l'administration et la
direction ne sont, en fait, que prtextes spolier les actionnaires et amasser les richesses.

95
-dire les situations ou chaque agent ne peut valuer les consquences de ses actes sans se
livrer des conjectures sur les actions des autres.

Do la proposition dune approche alternative de la rationalit qualifie de rationalit limite

qui substitue le principe de satisfaction au principe de maximisation. Le principe de
satisfaction est le point de lanalyse Simoninne qui a le plus retenu lattention pour
lanalyse de la firme. Il pose quun agent recherche non pas laction qui donne le meilleur
rsultat dans des conditions donnes, mais une action qui conduit un rsultat jug
satisfaisant, relativement un niveau daspiration (obtenir un profit raisonnable). Ceci
dcoule du fait que les limites des informations dont dispose lindividu et de ses capacits de
calcul rendent impossible dans la plupart des situations relles complexes la mise en uvre
dune procdure de maximisation et que la recherche dun rsultat satisfaisant est la seule
procdure qui permette de trouver un compromis entre les membres de lorganisation et
daboutir un consensus76.

Sur cette base, Cyert et March [1963] procderont une analyse qui permettra de prendre en
considration lorganisation interne de la firme dans sa complexit vritable, loin des
simplifications frustes de la bote noire . Enfin il reviendra Chandler, dans une
perspective dynamique et historique, de montrer toute la complexit et la richesse de la
structure de la firme moderne et den expliquer la gense et les mtamorphoses successives 77.
Chandler insiste dans ses premiers crits et en particulier dans la Main visible78, sur les
facteurs qui sont la racine des nouvelles formes organisationnelles et de la logique de leur
volution.

Aprs ces premires incursions dans la thorie de la firme, il nous a sembl utile ce stade de
prsenter deux cls de lecture : historique dabord, conceptuelle ensuite, est propose.

76
Coriat B. et Weinstein.O., 1995, Les nouvelles thories de lentreprise, Le livre de poche, p. 22-23-24
77
Coriat B. et Weinstein.O., 1995, Les nouvelles thories de lentreprise, Le livre de poche, p.17-18.
78
Chandler Ownership and management soon separated. The capital required to build a railroad was far more
than that required to purchase a plantation, a textile mill, or even a fleet of ships. Therefore, a single
entrepreneur, family, or small group of associates was rarely able to own a railroad. Nor could the many
stockholders or their representatives manage it. The administrative tasks were too numerous, too varied, and too
complex. They required special skills and training which could only be commanded by a full-time salaried
manager. Only in the raising and allocating of capital, in the setting of financial policies, and in the selection of
top managers did the owners or their representatives have a real say in railroad management .

96
Ainsi, le graphique ci-dessous, quoique donnant une image, ncessairement partielle des
filiations historiques, permet de visualiser et situer les unes aprs les autres les grandes
thories de la firme que nous aborderons plus loin.

Figure II.2 1 : Filiations historiques des grandes thories de la firme

Nous pouvons commenter ce graphique comme suit :
Les analyses de Williamson, la thorie de lagence et les travaux du japonais Aoki offrent
trois versions de ce que lon peut qualifier dapproches contractuelles de la firme, au sens o
la firme y est reprsente pour lessentiel comme un systme de relations, caractre
contractuel autrement dit un nud de contrats , entre agents conomiques individuels.
Chacune de ces approches se situe dans le prolongement des questions souleves dans larticle
fondateur de Coase [1937] comme suit : Pourquoi la firme existe-t-elle ? Pourquoi sest
impose une forme dorganisation conomique distincte du march alors mme que ce dernier
est considr comme la forme suprieure de coordination des activits et dallocation des
ressources ? 79.

Williamson, reprsentant principal de lapproche par les cots de transaction, est lauteur qui
se situe le plus directement dans la ligne de Coase. Il sappuie galement sur les analyses de
Chandler, dont il tente, comme nous le verrons, de donner une interprtation thorique. Une

79
Coriat B. et Weinstein.O., 1995, Les nouvelles thories de lentreprise, Le livre de poche, p. 40.

97
dimension centrale de ses thses qui le distingue des noclassiques, est la reprise de la thorie
de la rationalit limite de Simon. La thorie de lagence constitue le noyau central des
nouvelles approches noclassiques qui visent reconstruire une thorie de la firme sur une
base respectant strictement les principes de lindividualisme mthodologique et les
fondements de la vision noclassique des comportements conomiques dont on peut trouver
les prmisses dans A. Smith. Aoki enfin prsente pour sa part une analyse originale de la
firme japonaise, tout en reprenant des lments la fois de Williamson et de la thorie
dagence et en prolongeant Chandler, il dfinit un nouveau type dorganisation de la firme (la
firme J ou firme Japonaise)80.

Le graphique fait apparatre galement le courant volutionniste qui se prsente aujourdhui

comme la principale alternative la domination no-classique. Il trouve ses racines chez Marx
et Shumpter pour ce qui est de la place centrale donne la production, la cration de richesse
et linnovation et chez Simon pour ce qui est des fondements de lanalyse des comportements
conomiques et des caractres des organisations [1993] Les organisations sont des systmes
dactions coordonnes entre individus et groupes dont les prfrences, linformation, les
intrts et les savoirs diffrent. Les thories de lorganisation dcrivent la conversion dlicate
du conflit en coopration, la mobilisation des ressources et la coordination des efforts qui
facilitent la survie simultane dune organisation et de ses membres .

Cette dfinition est le point dorigine de la conception de la firme organisation notamment

pour ce qui concerne lattention explicitement apporte la prise en compte de la pluralit des
agents qui composent lentreprise, et aux problmes de coordination et de mise en
compatibilit des comportements individuels qui en dcoulent81.

La deuxime dimension de la firme lenvisage comme lieu de gestion des conflits et des
intrts de ces mmes agents ce qui est qualifi de la firme institution . Cette conception
de la firme permet de la restituer dans un contexte social, lgal et politique plus global, qui
inclut de manire centrale les systmes de droits de proprit, ou encore les modes de
relations entre banque et industrie et les systmes de financement et, plus largement
lensemble des rgles, conventions et systmes de sanctions historiquement constitus qui

80
Coriat B. et Weinstein.O., 1995, Les nouvelles thories de lentreprise, Le livre de poche, p. 38-39
81
Coriat B. et Weinstein.O., 1995, Les nouvelles thories de lentreprise, Le livre de poche, p. 39

98
fondent les modes de relations entre agents. Cela implique ensuite la prise en compte des
processus de transformation des diffrentes formes institutionnelles, et en particulier des
structures des firmes en rapport notamment avec les volutions des conditions de production
et de marchs, ainsi que des conditions sociopolitiques propres diffrents pays et
diffrentes priodes historiques. Cette vision dveloppe par Chandler trouve ses racines chez
les institutionnalistes Amricains, Veblen, Commons, Bearl et Means notamment82.

Au mme titre que Marx, ces institutionnalistes Amricains ont fortement influenc les
radicaux Amricains qui reprsentent le courant des thoriciens de la rgulation ce qui
implique notamment une vision plus holiste quindividualiste. Leur contribution principale
tient sans doute au fait quils proposent une reprsentation de la firme directement compatible
avec une problmatique macroconomique. Les rgulationnistes sont galement influencs
par Schumpeter pour ce qui touche la place donne aux changements technologiques83.

2. La thorie des cots de transaction : de Coase Williamson

Larticle fondateur de Coase est considr comme le point de dpart des nouvelles
interrogations sur la firme quest la firme pour la thorie conomique, quelle est la nature de
la firme ? . La rponse de Coase sa question fondamentale sur la nature de la firme part
dun constat qui mane de lobservation de la vie conomique : alors que sur les marchs la
coopration des agents conomiques se fait, inconsciemment par le systme de prix,
lintrieur de la firme, la coordination est ralise de manire consciente par lautorit de
lentrepreneur. La firme et le march constituent ainsi deux formes alternatives de
coordination conomique.

Selon Coase, la raison de la substitution de la firme au march est que le recours au march, la
coordination par les prix entrane des cots : il sagit des cots de dcouverte des prix
adquats et des cots de ngociation et de conclusion de contrats spars pour chaque
transaction . La coordination administrative interne la firme simpose dans la mesure o
elle permet de faire lconomie de ces cots dautant plus quand la relation entre agent ne
prend plus la forme de contrats court terme, mais que simposent des relations long terme
pour certaines transactions, du fait que les dtails des contraintes pesant sur le vendeur ne

82
Coriat B. et Weinstein.O., 1995, Les nouvelles thories de lentreprise, Le livre de poche, p. 41-42
83
Coriat B. et Weinstein.O., 1995, Les nouvelles thories de lentreprise, Le livre de poche, p. 39.

99
sont pas ports au contrat, mais sont dcids plus tard par lacheteur . Lincertitude et les
problmes daccs linformation semblent donc tre ainsi les lments cls lorigine de ce
que lon appellera par la suite les cots de transaction dont la reconnaissance de lexistence
constitue le point centrale de lapport de Coase marquant ainsi une rupture essentielle avec la
thorie conomique traditionnelle.

Une fois affirme ainsi lexistence de deux formes fondamentales de coordination

conomique et explique lorigine de la firme, il reste encore comprendre, linverse,
pourquoi la coordination administrative ne simpose pas, en toutes circonstances, pourquoi
lconomie nest pas forme dune seule entreprise. La rponse de Coase reste conforme aux
ides les plus souvent avances sur la question classique de la limite de la firme : il ya
rendement dcroissant de la fonction entrepreneuriale, expression des limites des capacits de
la direction coordonner un nombre croissant dactivits. Les cots dorganisation des
transactions internes sont croissants. Le choix entre coordination marchande et coordination
interne dpendra donc de la confrontation du cot dune transaction supplmentaire par le
march et le cot dorganisation de la mme transaction en interne84.

Limportance de larticle de Coase est considrable, par les questions quil soulve et les
champs de recherche quil ouvre. Mais beaucoup restait faire pour prciser le contenu des
cots de transactions et la porte de lopposition entre march et hirarchie. Williamson va
donc partir des intuitions de Coase pour construire la thorie des cots de transaction qui sest
impose comme une des rfrences centrales des nouvelles analyses de la firme. Son apport
est dabord de montrer lorigine et la nature de ces cots en mettant laccent sur deux
lments ignors par Coase : les comportements opportunistes et la spcificit des actifs. Il a
ensuite offert un nouveau cadre analytique qui, au-del de lopposition entre march et firme,
vise expliquer lensemble des configurations institutionnelles qui rgle les rapports
conomique sur la base dune certaine thorisation contractuelle.

En effet, lappareil conceptuel dvelopp par Williamson a connu deux grandes phases :
- La premire, repose, dans la ligne de Coase, sur une opposition stricte entre march
et hirarchie, qui dfinit une conception claire de la firme.

84
Coriat B. et Weinstein.O., 1995, Les nouvelles thories de lentreprise, Le livre de poche, p. 46-47-48.

100
 - Dans une deuxime phase laccent sera mis sur lexistence de formes intermdiaires,
ce qui conduit lanalyse des types de contrats et la construction dune thorie
gnrale du choix des arrangements institutionnels ( governance structures
dans la terminologie de Williamson [1990]). Cette conception oriente vers une vision
de la firme comme systme de relations entre partenaires gaux sous forme dun nud
de contrats, ce qui rapproche alors des nouvelles conceptions noclassiques telles
quelles sont dfendues par Alchian et Demetz [1972] ou par Jensen et Meckling
[1976]85.

Williamson pose deux hypothses de comportement la base de lconomie des cots de

transaction :
- Le principe de rationalit limite repris de son ancien professeur Simon. La limite des
capacits et des connaissances individuelles est prcisment ce qui justifie lexistence
des organisations, marchandes et non marchandes et en particulier la firme. Dans les
relations quils nouent entre eux, les agents ne peuvent pas prvoir lavance
lensemble des ventualits qui agiront sur les rsultats de leur transaction ; le contrat
ne peut donc pas dfinir lavance lensemble des obligations pour les diffrents
tats du monde possibles. De ce fait ltude des systmes qui organisent le
droulement ex post dune relation contractuelle revt une grande importance ce qui
conduit notamment donner un sens conomique lorganisation interne de
lentreprise. Lincompltude des contrats conduit par ailleurs la possibilit des
comportements opportunistes .
- Lopportunisme qui consiste rechercher son intrt personnel en tirant profit des
asymtries dinformation entre les agents. Le risque dopportunisme augmente les
cots de transaction, en loccurrence le cot de ngociation et de supervision dun
contrat ; Il incite donc linternationalisation de la transaction.

En deuxime tape, lanalyse des transactions mene par Williamson prend en considration
trois dimensions permettant de diffrencier les transactions : la spcificit des actifs,
lincertitude et la frquence. Il y a spcificit des actifs quand un investissement durable doit
tre entrepris pour supporter une transaction particulire et que cet investissement nest pas

85
Jensen & Meckling (1976) la firme est une fiction lgale qui sert de lieu de ralisation dun processus
complexe dquilibre entre les objectifs conflictuels dindividus lintrieur dun cadre de relations
contractuelles. En ce sens, le comportement de la firme sapparente au comportement dun march .

101
redployable sur une autre transaction (cot irrcuprable). Cela cre un lien de dpendance
personnelle durable entre les parties et implique la mise en place de formes contractuelles
originales (intgration la firme de lactivit considre, ou relation de type intermdiaire
entre la hirarchie et le march classique).

Le deuxime attribut dune transaction prendre en considration est lincertitude sur laction
des agents et plus spcifiquement lincertitude qui rsulte des comportements stratgiques et
qui bute sur la rationalit limite. Selon Williamson, lincertitude ne conduit des problmes
dorganisation que quand elle se combine la spcificit des actifs : dans le cas dune
transaction instantane qui nimplique pas dengagement pour lavenir, lincertitude
comportementale na pas lieu dtre. La troisime dimension est la frquence qui intervient
ds que la transaction est spcifique car son cot nest justifi que si elle doit se rpter.

La thse dfendue par Williamson est que la diversit des formes contractuelles (contrat
classique, noclassique ou personnalis) et donc des structures dorganisation ( governance
structures ) est explique par les attributs des transactions et que le choix dune structure
organisationnelle rpond avant tout un critre defficacit : la forme choisie est celle qui,
pour des caractristiques donnes dune transaction minimise les cots. Ce principe central
dans le dispositif thorique de Williamson sera repris dans les nouvelles approches
noclassiques de la thorie des droits de proprit et la thorie de lagence86.

3. La thorie des droits de proprit

Tout en conservant les fondements essentiels de la thorie de lquilibre, la nouvelle vision

noclassique de la firme considre que les institutions ne sont importantes que dans la mesure
o existent des cots dinformation et des cots de transaction (dune manire diffrente de
Williamson). Cette vision repose sur deux piliers : la thorie des droits de proprit et la
thorie de lagence.

Le point de dpart de la thorie des droits de proprit consiste considrer que tout change
entre agents, et en fait toute relation de quelque nature quelle soit, peut tre considre
comme un change de droits de proprit sur des objets, renversant ainsi la conception de

86
Coriat B. et Weinstein.O., 1995, Les nouvelles thories de lentreprise, Le livre de poche, p. 50-54-55-56-58-
59-63.

102
Marx. Un droit de proprit prive est dfini comme un droit assign un individu spcifi
et alinable par lchange contre des droits similaires sur dautres biens (Alchian [1987]).
En spcifiant, plus prcisment la nature des droits de proprit dindividus sur des actifs, on
dira quils consistent aux droits, ou aux pouvoirs, de les consommer, den obtenir un revenu
et de laliner (Barzel [1989]).

Lanalyse des droits de proprit est lie celle des cots de transaction car cest leur
existence qui fait que le systme de droits de proprit un effet sur lallocation des
ressources et son efficience. Dans une situation hypothtique de cots de transaction nuls, il
est possible de montrer que, si les droits sont srs, affects clairement et transfrables,
lallocation des ressources et lquilibre conomique raliss seront efficients et indpendants
de la rpartition initiale des droits de proprit. Ce rsultat a t avanc par Coase [1960] dans
un article clbre qui vise montrer en quoi lexistence des cots de transaction, et elle seule,
permet dexpliquer limportance des institutions qui encadrent la vie conomique. Les cots
de transaction proviennent du fait que les agents ne peuvent avoir quune information
imparfaite sur les proprits dun bien ; Cette imperfection de linformation entrane quil
nest pas possible, en rgle gnrale, de dfinir de manire complte les droits attachs la
dtention dun actif (Barzel [1989]).

Nous pouvons donc soutenir que les droits de proprit, comme les contrats, sont le plus
souvent incomplets. Lconomie des droits de proprit identifie diffrents types de droits de
proprit : droits de proprit privs, droits communaux, droits collectifs ou tatiques Elle
insiste galement sur la complexit des droits de proprit qui trouve son origine dans le fait
que tout actif possde diffrents attributs qui peuvent tre dtenus par des personnes
distinctes : les droits de proprit sont partitionnables, sparables et alinables (pour ce qui est
des droits de proprit priv), de sorte que diffrents agents peuvent avoir des droits distincts
sur un mme actif. La socit par actions en serait un exemple. La dfinition des formes
organisationnelles dpend prcisment de la manire dont sont dlimits et affects les
diffrents droits attachables des actifs. En particulier, une firme peut tre considre comme
un ensemble de contrats qui tablissent une certaine structure de droits de proprit ce qui
explique que le lien entre firme et systme de droits de proprit, a fait lobjet de deux
analyses importantes : la firme capitaliste classique tudie dans un article clbre
dAlchian et Demetz [1972] et la grande socit par action qui soulve la question de
sparation entre proprit de lentreprise par les actionnaires et contrle par les managers.

103
Lanalyse dAlchian et Demetz considre la firme comme une forme dorganisation efficiente
de la production en quipe do le besoin dun agent, le moniteur , spcialiste dans le
contrle des performances des membres de lquipe. Il fallait donc attribuer au moniteur un
ensemble de droits qui lui confre le pouvoir dembaucher, de licencier et de diriger des
travailleurs qui reoivent un salaire fix par contrat. Lensemble de ces droits dfinit le statut
de lemployeur et de propritaire de la firme capitaliste classique qui reoit le rendement
rsiduel rsultant de la production, cest--dire ce qui reste une fois pays, les diffrents
fournisseurs de ressources, conformment aux obligations contractuelles. Il est donc le
crancier rsiduel (rsiduel claimant).

Le systme de droits de proprit bas notamment sur le statut de crancier rsiduel cre
des incitations telles que lefficience peut tre obtenue sans que soit ncessaire un moniteur
pour le moniteur. Ainsi la firme capitaliste classique et la structure de droits qui la dfinissent
se seraient imposes parce quelles permettent de rsoudre les problmes dinformation
imparfaite et de risque morale propre lquipe, mieux que ne le fait un arrangement
contractuel dcentralis (Alchian et Demetz [1972]) rgies par des relations dchange
marchand.

Lconomie des droits de proprit tend dfinir le propritaire de la firme comme dtendeur
du droit de contrle rsiduel , c'est--dire le droit de prendre toute dcision concernant
lutilisation de lactif qui nest pas explicitement exclue par la loi ou spcifie dans le cadre
de rapports contractuels. Le pouvoir donn par le droit de proprit sera dautant plus
important que les contrats seront incomplets, c'est--dire quils ne peuvent prvoir ce que les
parties sont censes faire dans le futur dans toutes les ventualits possibles, compte tenu de
lincertitude sur lavenir et des asymtries dinformation entre agents. Le pouvoir incitatif des
droits de proprit rsiderait, dans ces conditions, dans le couplage du droit de contrle
rsiduel et du droit au rendement rsiduel (Milgrom et Robert [1992]).

Ce pouvoir incitatif ne fonctionne pas dans la firme publique du fait que les droits de
proprit ne sont pas transfrables et que le gestionnaire nest pas le bnficiaire du
rendement rsiduel ce qui expliquerait linefficacit de la firme publique compare la grande
firme moderne organise en socit par action.

104
Cependant, cette forme dorganisation et de structure de droits de proprit complexe est
confronte aux thses de Berle et Means qui sous-tendent que la sparation entre proprit et
contrle rduirait lefficacit du capitalisme et ne rpondrait pas aux critres de lefficience
noclassique (lobjectif des managers nest pas la maximisation du profit et ne conduit pas
maximiser la valeur de march des actions). Les tenants de la thorie des droits de proprit
soutiennent que la grande entreprise moderne est bien une forme dorganisation efficiente qui
ne remet pas en cause les fondements des droits de proprit prive. Bien au contraire, elle
exploite la possibilit de partitionner et daliner les droits de manire permettre une
spcialisation avantageuse ou sparation entre ceux qui exercent le droit de prendre des
dcisions sur les usages des ressources et ceux qui supportent les consquences sur les valeurs
de march ou dchange cest--dire qui assument les risques infine (Alchian [1988]).

Quant la question sur le comportement des managers, Alchian [1969,1988] soutient que
lassertion de Bearl et Means dj prsente chez A. Smith selon laquelle les managers,
guids par leurs propres intrts, seront conduits des comportements incompatibles avec les
intrts des actionnaires, est logiquement errone parce quelle mconnat la structure des
droits de proprit de la grande entreprise et la nature des incitations qui en rsultent : la
question nest pas tant de savoir ce que visent les managers, que ce quils doivent faire sils
veulent survivre aux contraintes de march : march du travail, des produits ou du capital . Il
ya l plus une thse quune dmonstration que les travaux se rattachant la thorie de
lagence tentera, notamment sur la question des rapports entre managers et actionnaires, une
analyse et une formalisation plus pousses des incitations lies aux systmes de droits de
proprits, et par l une dmonstration des conditions de lefficience des diverses formes
organisationnelles87.

4. La thorie de lagence

Lorigine de ltude de la relation de lagence et des questions quelle soulve remonte aux
rflexions dA. Smith et la relation entre propritaires et gestionnaire-dirigeant dune socit
par action a t remise sur le devant de la scne par louvrage de Berle et Means88.

Par ailleurs, un des articles les plus cits de la littrature conomique, que ce soit par les
spcialistes de lconomie organisationnelle ou ceux des sciences de gestion notamment les

87
Coriat B. et Weinstein.O., 1995, Les nouvelles thories de lentreprise, Le livre de poche, p. 79-92.
88
Coriat B. et Weinstein.O., 1995, Les nouvelles thories de lentreprise, Le livre de poche, p. 93.

105
chercheurs en finance est celui de Jensen et Meckling (1976) Theory of the Firm :
Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure , publi dans le Journal of
Financial Economics. Cet article a jet les bases de la thorie positive de lagence (dsormais
la TPA), qui constitue le fondement thorique de la corporate finance et dont linfluence sest
largement tendue au-del de la finance pour devenir une des principales branches des
thories contractuelles des organisations. Il sinscrivait ds lorigine dans un projet ambitieux
(Jensen et Meckling, 1998), n lUniversit de Rochester au dbut des annes 70 : crer une
thorie du comportement des organisations reposant sur lhypothse de rationalit des acteurs,
notamment des managers. Comme le prcisent Jensen et Meckling (1998, p. 8) : Notre
objectif est de construire une thorie des organisations mme dexpliquer clairement
comment les rgles du jeu organisationnelles affectent la capacit du dirigeant rsoudre les
problmes, accrotre la productivit et atteindre son objectif 89. Lobjectif explicatif
positif tait clairement pos.

4.1. Les blocs constitutifs de la thorie positive de lagence

Fonde lorigine sur la thorie des droits de proprit et sur la notion de relation dagence
emprunte lapproche principal-agent, la TPA se veut une thorie de la coordination et du
contrle applique la gestion des organisations et centre sur les dirigeants. Elle sapplique,
en particulier, larchitecture organisationnelle cest--dire aux questions touchant
lallocation et au contrle des dcisions et la gouvernance des entreprises.

La vision intgratrice de la TPA se traduit par le souci dembrasser simultanment les

phnomnes organisationnels et de march. En ce sens, ainsi que dans ses fondements
pluridisciplinaires, elle est proche de la thorie des cots de transaction (dsormais la TCT),
qui a dailleurs constitu lorigine une de ses sources dinspiration. La TPA, selon la
prsentation quen fait Jensen (1998), comporte quatre blocs constitutifs fondamentaux : (1)
un modle du comportement humain ; (2) les cots lis au transfert de la connaissance ; (3) les
cots dagence ; (4) lalinabilit et les rgles du jeu organisationnelles dont larticulation
permet d'clairer le fonctionnement des organisations et des marchs.

89
Charreaux G., 2005, Les grands auteurs en thorie des organisations : Michael Jensen : la thorie positive de
lagence et ses applications larchitecture et la gouvernance des Organisations , Cahier du FARGO Centre
de recherche en Finance, architecture et gouvernance des organisations, n 1041203, p. 1.

106
Le bloc 1 le modle du comportement humain a pour rle de prsenter les dterminants du
comportement des individus dans la TPA selon un modle de rationalit amnag pour tenir
compte de leurs capacits cratives. Ce modle repose sur quatre postulats :
- Les individus se proccupent de tout ce qui est source dutilit ou de dsutilit et sont
des valuateurs . Ils sont mme de faire des arbitrages entre les diffrentes
sources dutilit et leurs prfrences sont transitives.
- Les individus sont insatiables.
- Les individus sont maximisateurs. Ils sont censs maximiser une fonction dutilit,
dont les arguments ne sont pas exclusivement pcuniaires, sous contraintes. Ces
contraintes peuvent tre cognitives et les choix effectus tiennent compte des cots
dacquisition du savoir et de linformation.
- Les individus sont cratifs et savent sadapter ; ils sont mme de prvoir les
changements de leur environnement, den valuer les consquences et dy rpondre en
crant de nouvelles opportunits dont ils sont capables dapprcier lintrt.

Les blocs 2 et 3 visent introduire les deux leviers dterminant lefficacit des organisations.
La bonne utilisation des connaissances des individus tant le dterminant premier, il convient
dallouer les dcisions entre les membres de lorganisation de la faon la plus efficace, en
fonction notamment des cots de transfert de la connaissance dont traite le bloc 2. Si la
solution de la dcentralisation peut apparatre priori comme la plus conomique, elle
entrane en contrepartie la cration de relations dagence et de conflits dintrts lorigine de
cots dagence prsents dans le bloc 3. Le problme est donc dassurer la meilleure
utilisation possible des connaissances sans supporter des cots dagence excessifs. Le bloc 4
prsente les deux alternatives march (alinabilit) ou organisation (rgles du jeu
organisationnelles) permettant de rsoudre ce problme 90.

4.2. Relation dagence et cots dagence

En effet, lallocation dcentralise des droits dcisionnels cre des relations dagence sources
de conflits dintrts et de cots dagence. Larchitecture organisationnelle doit tre conue de
faon rduire ces cots crateurs dinefficience, par la mise en place de systmes de contrle

90
Charreaux G., 2005, Les grands auteurs en thorie des organisations : Michael Jensen : la thorie positive de
lagence et ses applications larchitecture et la gouvernance des Organisations , Cahier du FARGO Centre
de recherche en Finance, architecture et gouvernance des organisations, n 1041203, p. 4-5.

107
(valuation de la performance et incitation) destins aligner les intrts des agents sur ceux
du principal (ou des principaux)91.

La dfinition la plus classique dune telle relation dagence est celle donne dans un article
clbre de Jensen et Meckling [1976] : Nous dfinissons une relation dagence comme un
contrat par lequel une ou plusieurs personnes (le principal) engage une autre personne
(lagent) pour excuter en son nom une tche quelconque qui implique une dlgation dun
certain pouvoir de dcision lagent. Chaque partie cherche maximiser son utilit et elle
anticipe rationnellement leffet de cette relation sur ses rsultats futurs. Il ya peu de chance
que les intrts des parties soient convergents et donc que lagent agisse spontanment
conformment aux intrts du principal. Ce dernier doit donc chercher limiter les
divergences en mettant en place un systme dincitation appropri ainsi que des moyens de
surveillance (monitoring) visant limiter les comportements aberrants de lagent (Jensen et
Meckling [1976]). Mais en rgle gnrale, du fait des problmes dinformation, cela ne peut
pas se faire sans cots92.

La notion de relation dagence est donc trs gnrale : elle recouvre en fait toute relation entre
deux individus telle que la situation de lun dpende dune action de lautre. Les problmes
qutudie la thorie de lagence napparaissent cependant que dans la mesure o les intrts
des deux parties peuvent diverger et surtout lorsquil ya information imparfaite, relativement
ltat de la nature, aux comportements des agents, et asymtries informationnelles entre les
parties. Cette configuration est en gnral la plus frquente. La consquence de ces problmes
dinformation est, dune part, que le contrat qui lie les parties est ncessairement biais et,
dautre part, que le principal na pas les moyens de contrler parfaitement et sans cot laction
de lagent.

La thorie de lagence se focalise dans ce contexte sur les questions suivantes : (i) comment
construire un systme dincitation et de surveillance qui empche lagent davoir un
comportement susceptible de lser les intrts du principal, ou, pour tre plus prcis, qui
conduit lagent se comporter comme sil cherchait maximiser la fonction dutilit du

91
Charreaux G., 2005, Les grands auteurs en thorie des organisations : Michael Jensen : la thorie positive de
lagence et ses applications larchitecture et la gouvernance des Organisations , Cahier du FARGO Centre
de recherche en Finance, architecture et gouvernance des organisations, n 1041203, p. 9.
92
Jensen M.C. et Meckling W.H., 1976, Theory of The Firm : Managerial Behavior, Agency Costs and
Ownership Structure , Journal of Financial Economics, vol. 3, October, p. 5.

108
principal ? (ii) Comment concevoir, en situation dinformation imparfaite, un systme
dagence qui sapproche le plus de lefficience obtenue en information parfaite par les
mcanismes de march dcrits par la microconomie standard ? Cela ne peut pas se faire sans
cot et conduit donc la dfinition des cots dagence : les cots, montaires et non
montaires, que supportent les deux parties du fait de la ncessit de mettre en place des
systmes dobligation et de contrle. Les cots dagence recouvrent alors trois lments
(Jensen et Meckling [1976]), que nous pouvons numrer comme suit :
1) Les dpenses de surveillance et dincitation (par exemple, les systmes
dintressement) engages par le principal pour orienter le comportement de lagent ;
2) Les cots dobligation supports par lagent, cest--dire les dpenses quil peut tre
amen engager pour pouvoir garantir quil ne fera pas certaines actions lsant le
principal ou pour pouvoir le ddommager, le cas chant (par exemple, le cot dune
assurance en responsabilit civile) ;
3) La perte rsiduelle qui correspond lcart, invitable, entre le rsultat de laction de
lagent pour le principal et ce quaurait donn un comportement conduisant une
maximisation effective du bien-tre du principal. Ce dernier cot ne correspond pas
une dpense effective mais il a le caractre dun cot dopportunit93.

Plus rcemment, Jensen (2004) a enrichi son analyse des cots dagence, la lumire de la
crise financire et des importantes fraudes managriales (Enron, Worldcom) survenues ces
dernires annes, en insistant sur les cots associs la survaluation par les marchs. Il ne
sagit pas stricto sensu, dun nouveau type de cot dagence, mais plutt dune rvaluation
des cots dagence issus de la discipline par les marchs qui avaient t sous-estims, sinon
ignors. En particulier, dans le domaine de la finance, la survaluation a conduit un
surendettement, des gaspillages en raison de lafflux injustifi de capitaux dont ont bnfici
les secteurs survalus et des oprations de croissance externe finances par change de
titres, selon des termes dchange conomiquement non fonds94.
La question centrale est alors de dterminer, compte tenu des caractristiques dune relation
dagence, le type de structure contractuelle qui minimise les cots dagence.

93
Coriat B. et Weinstein.O., 1995, Les nouvelles thories de lentreprise, Le livre de poche, p. 93-95.
94
Charreaux G., 2005, Les grands auteurs en thorie des organisations : Michael Jensen : la thorie positive de
lagence et ses applications larchitecture et la gouvernance des Organisations , Cahier du FARGO Centre
de recherche en Finance, architecture et gouvernance des organisations, n 1041203, p. 11.

109
 4.3. Thorie de lagence, architectures et formes organisationnelles

On distingue traditionnellement deux branches de la thorie de lagence : la thorie normative

et la thorie positive de lagence. La premire, ou thorie principal-agent , est plus
formalise et plus prcise quant aux structures dinformation propres diffrents modles et
la dtermination des contrats optimaux. Elle propose des mcanismes qui permettent de
rduire le cot des conflits ce qui lui vaut son appellation : thorie normative ou, plus
exactement, prescriptive de lagence.

La thorie positive de lagence, qui trouve son origine dans Jensen et Meckling [1976], vise
plus directement la comprhension et lexplication de la structure et du fonctionnement des
organisations et plus particulirement des socits par action comme modes de rsolution des
conflits ou, plus exactement, de rduction des cots induits. Elle complte lconomie des
droits de proprit et se propose de dmontrer que pour un systme de droits de proprit, le
comportement dune organisation est celui rsultant de la ralisation de lquilibre, dont la
dtermination repose sur la conservation dune hypothse stricte de rationalit substantielle.
Le systme de droits de proprit choisi (firme classique ou grande socit par action
notamment) sera celui pour lequel lquilibre obtenu est le plus efficient. Cest dans cette
perspective que les diffrentes organisations peuvent tre dfinies de la mme manire :
comme des nuds de contrats (nexus of contracts), crits et non crits entre les dtenteurs
de facteurs de production et les clients (Jensen et Meckling [1976], Fama et Jensen [1983]).
Elles constituent des fictions lgales qui servent comme noyau pour un ensemble de
relations contractuelles entre les individus (Jensen et Meckling [1976]). Lexplication de la
diversit des formes dorganisation et lanalyse de leurs proprits reposent sur lanalyse des
cots dagence dans diffrentes situations. Selon Fama et Jensen [1983], les structures
contractuelles tant caractrises par laffectation des crances rsiduelles et lattribution aux
agents les diffrents moments du processus de dcision, ils avancent deux propositions
prsentes comme fondamentales :
1) La sparation entre assomption des risques et fonction de gestion conduit des
systmes de dcision qui sparent fonction de gestion et fonction de contrle ;
2) La combinaison de la fonction de gestion et de la fonction de contrle sur un petit
nombre dagents conduit restreindre les crances rsiduelles ces mmes agents.

110
Ces propositions visent notamment expliquer la coexistence de la firme individuelle et de la
grande socit par actions et justifier lexistence de cette dernire comme forme
dorganisation efficiente95.

Largumentation repose sur la notion de complexit organisationnelle. Une organisation sera

dite non complexe quand les informations spcifiques utiles la dcision sont dtenues par un
ou un petit nombre dagents. Il sera alors efficient dattribuer simultanment la fonction de
gestion et la fonction de contrle ces agents. Dans ce cas, les dtendeurs des crances
rsiduelles auront peu de possibilits de se protger des comportements opportunistes du ou
des dtendeurs du pouvoir de dcision. Le meilleur moyen de rduire les cots dagence est
alors de donner le droit sur les crances rsiduelles aux dcideurs. Cette solution prsente
linconvnient de sacrifier les avantages de la spcialisation des fonctions de dcision (mais
dans un cas o ces avantages peuvent tre limits) et renoncer aux avantages du partage des
risques rsiduels. Elle reste la meilleure tant que ces inconvnients sont moindres que ce que
seraient les cots de surveillance dune relation dagence.

Dans les organisations complexes, les connaissances spcifiques sont au contraire rparties
entre diffrents agents de lorganisation. Les avantages de la spcialisation font que les cots
seront plus faibles si le pouvoir de dcision est dlgu aux agents qui dtiennent les
informations. Les problmes dagence qui en rsultent sont limits en sparant les dcisions
de gestion des dcisions de contrle. De plus, les droits sur les crances rsiduelles sont
galement, le plus souvent, diffuss entre un grand nombre dagents. Il leur serait coteux
dexercer eux mme les dcisions de contrle ; Il est plus efficient pour eux de dlguer cette
fonction. Ainsi, lorganisation, la plus efficiente serait caractrise par la sparation de la
gestion, du contrle et de lassomption des risques rsiduels. Cest bien ce qui caractrise la
socit par actions ouverte , celle o les actionnaires nont pas intervenir dans le
fonctionnement de lorganisation et o les crances rsiduelles sont librement cessibles. Ainsi
serait, pour lessentiel, justifie la sparation entre proprit et contrle .

Fama et Jensen trouvent une confirmation de leur thorie dans le fait que, quasiment toutes les
organisations, caractrises par une sparation des fonctions de gestion de la dcision et
dassomption du risque, prsentent les mmes structures de dcision et de contrle. Ils

95
Coriat B. et Weinstein.O., 1995, Les nouvelles thories de lentreprise, Le livre de poche, p. 95-101.

111
appliquent leur grille thorique un spectre trs large dorganisations (socits cotes,
socits mutuelles, organisations but non lucratif, socits fermes). Lorganisation de
la grande entreprise moderne sexplique fondamentalement par son efficience suprieure. A
la fois le droit et la sophistication des contrats relatifs lentreprise moderne sont le produit
dun processus historique dans lequel existaient de fortes incitations pour les individus
minimiser les cots dagence (Jensen et Meckling [1976])96.

Aprs avoir apprhend le premier champ dapplication de la TPA, relatif lexplication de la

diversit et de la rpartition des formes organisationnelles, nous indiquons son deuxime
champ dapplication portant sur larchitecture des organisations fonde sur lallocation des
droits dcisionnels lintrieur des organisations. Cette allocation ne reposant pas sur
lchange volontaire des droits entre acteurs, intervient via la politique organisationnelle. Les
droits sont rpartis par les dirigeants et leur respect est garanti par les systmes de contrle
(valuation de la performance et mesures incitatives) mis en place, compte tenu de
lenvironnement institutionnel. La rpartition rsulte des arbitrages entre les cots lis une
mauvaise utilisation de la connaissance spcifique (dcentralisation insuffisante des dcisions)
et ceux associs aux conflits dintrts (d la dcentralisation). Les systmes dallocation
des droits dcisionnels (droits dinitier et de mettre en uvre lallocation des ressources, et
ceux lis au contrle), et de contrle (incitation et valuation de la performance) constituent
les rgles du jeu organisationnelles .
Cest la cohrence et la complmentarit entre allocation des dcisions et systme de contrle
qui sont censes dterminer le niveau defficience organisationnelle97.

4.4. Apport de la TPA en finance et la gouvernance des entreprises

Rappelons que la thorie dagence a pour objectif dtre une thorie gnrale de la
coordination et du contrle permettant de comprendre comment les rgles du jeu
organisationnelles affectent la capacit des dirigeants atteindre leurs objectifs et de proposer
des solutions pour les rformer de faon crer davantage de valeur. Dans cette perspective,
Jensen et Meckling (1998, p. 17) ont dfini quatre principaux axes de recherche abordant
respectivement : (i) la modlisation du comportement humain, les systmes de contrle

96
Coriat B. et Weinstein.O., 1995, Les nouvelles thories de lentreprise, Le livre de poche, p. 101-102.
97
Charreaux G., 2005, Les grands auteurs en thorie des organisations : Michael Jensen : la thorie positive de
lagence et ses applications larchitecture et la gouvernance des Organisations , Cahier du FARGO Centre
de recherche en Finance, architecture et gouvernance des organisations, n 1041203, p. 12-13.

112
(mesure de la performance, systmes incitatifs), (ii) les liens entre la structure des tches, (iii)
les frontires organisationnelles et la nature de la technologie et, (iv) les relations entre les
systmes de gouvernance, la finance dentreprise et la performance organisationnelle98.

Cette inscription de la finance dans le cadre de la thorie des organisations allait conduire
accorder une place centrale la notion de gouvernance des dirigeants, de gouvernance
dentreprise , pour tudier les dcisions financires. La plus belle illustration en est larticle
pionnier de 1976. Dans cet article et sur la base dun modle trs simplifi par rapport leur
cadre gnral danalyse, Jensen et Meckling, partent dune situation o le dirigeant est le seul
propritaire. En introduisant successivement les cots dagence lis au financement par fonds
propres externes, puis ceux associs la dette financire, ils proposent un modle explicatif
de la structure de financement (dette contre fonds propres) ou, plutt, pour reprendre leurs
propres termes, de la structure de proprit , opposant les propritaires internes les
managers , aux investisseurs externes (actionnaires non-dirigeants et cranciers financiers)
ne jouant pas de rle direct dans la gestion99.

Figure II.2 2 : Cots d'agence et modle de la structure de financement

98
Charreaux G., 2005, Les grands auteurs en thorie des organisations : Michael Jensen : la thorie positive de
lagence et ses applications larchitecture et la gouvernance des Organisations , Cahier du FARGO Centre
de recherche en Finance, architecture et gouvernance des organisations, n 1041203, p. 16.
99
Jensen M.C. et Meckling W.H., 1976, Theory of The Firm : Managerial Behavior, Agency Costs and
Ownership Structure , Journal of Financial Economics, vol. 3, October, p. 305-360, p. 17.

113
Comme illustr ci-dessus, la performance rsulterait de la rduction des cots dagence
associs aux conflits dintrts entre le dirigeant et les apporteurs de capitaux externes
(actionnaires ou cranciers, ces dernires catgories pouvant galement entrer en conflit). Les
chercheurs en finance ont port leur attention sur les mcanismes, marchands ou
organisationnels, susceptibles de sexpliquer par ce motif. De nombreuses pistes taient dj
suggres dans larticle pionnier de Jensen et Meckling, notamment, les audits des comptes,
les systmes de contrle de gestion et les systmes de rmunration visant aligner les
intrts des actionnaires et des dirigeants, le caractre concurrentiel des marchs des
dirigeants et des marchs financiers, les clauses des contrats obligataires, la production des
tats financiers, les procdures de rglement judiciaire, le rle des analystes financiers100.

Jensen a galement donn une attention privilgie aux prises de contrle ce qui se retrouve
au centre de lun de ses plus clbres articles (Jensen,1986 a), dont linfluence allait
galement tre trs importante, dans la mesure o il donnait naissance la thorie du Free
Cash-Flow , le Free Cash-Flow tant gal aux fonds excdant le montant ncessaire pour
financer lensemble des projets potentiellement crateurs de valeur. Paradoxalement, cette
thorie est connue davantage pour le rle quelle attribue la dette que pour lclairage
quelle apporte aux prises de contrle. De fait, elle nest quun cas particulier du cadre gnral
retenu par Jensen et Meckling. Dans cette contribution, Jensen sintresse plus spcifiquement
aux cas o les pertes de valeur nes des conflits entre actionnaires et dirigeants sont les plus
exacerbes, o le risque de gaspillage des fonds est le plus important, cest--dire dans les
entreprises disposant de Free Cash Flows. Ce gaspillage doit tre limin en trouvant les
moyens dobliger les dirigeants rendre ces Free Cash Flows aux investisseurs. Les dirigeants
sont dautant plus rticents reverser ces fonds quil est dans leur intrt de les conserver. Ces
fonds leur permettent de disposer dune marge de manuvre supplmentaire en ntant pas
obligs de se soumettre au contrle des investisseurs externes pour se financer.

Ils peuvent ainsi ventuellement autofinancer une politique de croissance qui, mme si elle
nest pas cratrice de valeur, leur est habituellement profitable : les rmunrations des
dirigeants sont souvent lies la taille de lentreprise. Cette politique de croissance est
galement favorable lensemble des salaris dans la mesure o elle facilite les promotions. Il

100
Charreaux G., 2005, Les grands auteurs en thorie des organisations : Michael Jensen : la thorie positive de
lagence et ses applications larchitecture et la gouvernance des Organisations , Cahier du FARGO Centre
de recherche en Finance, architecture et gouvernance des organisations, n 1041203, p. 19.

114
ya donc conflit dintrts entre, dune part, les dirigeants ou, plus gnralement, lensemble
des salaris et dautre part, les actionnaires.

Jensen suppose alors quun des moyens les plus efficaces pour rduire les Free Cash Flows est
de se financer par dette. Contrairement aux distributions de dividendes ou aux rachats
dactions, qui sont galement un moyen dliminer le gaspillage des fonds, mais dont la
survenance et limportance restent fortement subordonnes aux dcisions des dirigeants, la
discipline par la dette est plus efficace. Les cranciers, si le service de la dette nest pas
honor, peuvent exiger la mise en rglement judiciaire de la socit. La dette constitue ainsi
un levier disciplinaire fort pour rduire la latitude discrtionnaire des dirigeants, mesure par
le niveau des Free Cash Flows.

Cependant, cette efficacit de la dette est contingente la situation de la firme. Selon Jensen,
la dette nassure une discipline efficace que pour les organisations disposant de Free Cash
Flows substantiels mais de faibles opportunits de croissance ou, plus encore, pour les
organisations en phase de dclin, particulirement incites investir dans des projets non
rentables. Sur la base de cette analyse du rle de la dette, Jensen justifie lefficacit des
oprations de Leverage Buy Out (LBO) et de retraits de la bourse, finances par un recours
important au levier dendettement. Appliquant sa thorie aux prises de contrle, Jensen prdit
que celles qui sont finances au moyen de liquidits ou par recours la dette, du fait de leur
capacit rduire le gaspillage des fonds, se rvleront plus rentables que celles dont le
financement est assur par change de titres.

Plus rcemment (Jensen et Murphy, 2004), Jensen prcise sa conception de la gouvernance et

lobjectif de maximisation de la valeur travers son analyse (Jensen, 2004) des cots
dagence associs la survaluation des marchs financiers et des dfaillances du systme de
gouvernance des socits managriales, notamment travers les comportements dlictueux
des analystes financiers, des banques dinvestissement et des firmes daudit lors des crises
rcentes. En particulier, Jensen attribue la dernire crise financire la focalisation des
dirigeants sur la seule croissance de la valeur boursire court terme au dtriment de la
cration de valeur long terme. Il conclut en prtendant que lobjectif de maximisation de la
valeur nquivaut plus la maximisation du cours de laction, comme la finance traditionnelle
la longtemps suppos et enseign. Par ailleurs, et en complment, il prconise une rforme du
rle des administrateurs (Jensen et Fuller, 2003), de faon, dune part, ce quils soient

115
garants de lhonntet et de lintgrit de lensemble des membres de lorganisation, dautre
part, ce quils assurent un rle dintermdiaire entre les dirigeants et les marchs financiers,
de telle sorte que ces derniers comprennent mieux les consquences des choix stratgiques sur
la valeur de la firme (Jensen et Murphy, 2004), assumant ainsi la responsabilit de la valeur
stratgique (Strategic Value Accountability)101.

Quelles soient disciplinaires ou cognitives102, la plupart des thories micro de la gouvernance

sinscrivent dans la perspective de lefficience. La fonction dun mcanisme de gouvernance
et, plus gnralement, dun systme de gouvernance, est de contribuer amliorer lefficience
de la firme. Ainsi, lexplication de mcanismes tels que le Conseil dAdministration ou les
offres publiques dachat hostiles sera, quen assurant une meilleure discipline des dirigeants,
ils contribuent accrotre lefficacit de la firme en lui permettant de crer davantage de
valeur.

Toutefois, si la plupart de ces thories retiennent ce critre, elles lui attribuent des contenus
diffrents. Les thories disciplinaires (notamment la TPA) privilgient dans la cration de
valeur la rduction des pertes defficience lies aux conflits dintrts entre dirigeants et
investisseurs financiers alors que les thories cognitives privilgient la cration de nouvelles
opportunits. Pour les premires, le critre defficience est la valeur actionnariale alors que
pour les deuximes, il est traduit par la capacit crer une rente organisationnelle durable
par linnovation notamment. Un troisime courant synthtise les points de rencontre des deux
dimensions disciplinaires et cognitives, et retient comme critre defficience la capacit

101
Charreaux G., 2005, Les grands auteurs en thorie des organisations : Michael Jensen : la thorie positive
de lagence et ses applications larchitecture et la gouvernance des Organisations , Cahier du FARGO
Centre de recherche en Finance, architecture et gouvernance des organisations, n 1041203, p. 20-22.
102
Charreaux G., (2004), les thories disciplinaires sont principalement les thories positive et normative de
lagence alors que les thories cognitives sont : thorie comportementale, thorie volutionniste, thorie des
ressources et des comptences.

116
crer une rente organisationnelle103 de faon durable par linnovation et la rsolution des
conflits104.

Enfin, soulignons la contradiction entre la thorie de l'agence et la thorie de lenracinement.

La premire propose des mcanismes de contrle et d'incitation pour accrotre l'efficacit de
la gestion des dirigeants alors que la deuxime part du constat un peu dsabus, mais parfois
bien rel, que ces mcanismes ne sont pas toujours suffisants pour contraindre les dirigeants
grer l'entreprise en conformit avec les intrts des actionnaires. Certains dirigeants sont
guids dans leurs actions par leur souhait de conserver leur place dans l'organisation et
d'vincer d'ventuels concurrents. Leurs objectifs (premiers) sont de rendre coteux pour
l'entreprise leur remplacement ce qui leur permet d'augmenter leurs pouvoirs et leurs espaces
discrtionnaires. D'o le terme d'enracinement. Enracinement et gouvernance d'entreprise ne
font donc pas bon mnage. Nous permettra-t-on de dire que le monde n'est pas toujours
idyllique et que l'enracinement est la rponse du berger dirigeant la bergre de la
gouvernance d'entreprise ? 105.

4.5. Principales jonctions et explications des thories contractuelles des

organisations :
Au terme de ces dveloppements thoriques, nous retenons que la jonction entre les trois
thories contractuelles se fait naturellement car les conflits dagence portent ncessairement
sur des droits de proprit et que toute coopration implique une transaction sur ces droits,
entendus au sens large, c'est--dire relativement aux droits dcisionnels rsiduels et
lappropriation des gains rsiduels. Pour situer le dbat par rapport au thme actuel de la
cration de valeur, central dans les proccupations des gestionnaires, les conflits

103
Charreaux G. (2004). Les thories de la gouvernance relevant du paradigme de lefficience reposent toutes,
plus ou moins explicitement, sur un modle particulier de cration et de rpartition de la valeur, associ une
thorie de lorganisation fonde sur lefficience. Toute organisation est suppose avoir pour but, via la
coopration, de produire un surplus la rente organisationnelle par rapport aux ressources consommes, la
rpartition devant se faire de faon garantir la prennit de lorganisation en obtenant le concours des diffrents
partenaires. La vision de la gouvernance, comme ensemble des rgles du jeu managrial, sadapte au modle de
cration et/ou de rpartition de la valeur retenu, lequel est lui-mme associ une conception particulire de
lefficience et de la firme. On distingue le courant disciplinaire du courant cognitif.
104
Charreaux G. (2004). Les thories de la gouvernance : de la gouvernance des entreprises la gouvernance des
systmes nationaux. Cahier du FARGO Centre de recherche en Finance, architecture et gouvernance des
organisations n 1040101, p. 3-18.
105
Vernimmen P., 2016, Finance dentreprise, Dalloz, p. 956.

117
potentiellement associs toute coopration naissent soit de lallocation des dcisions
rgissant le processus de cration de valeur, soit de lappropriation de la valeur cre106.

En partant de deux hypothses sur le comportement humain : le principe de rationalit limite

qui sous-tend lincompltude des contrats et lopportunisme qui consiste rechercher son
intrt personnel en tirant profit des asymtries dinformation entre les agents, la thse
dfendue par Williamson est que la diversit des formes contractuelles (contrat classique,
noclassique ou personnalis) et donc des structures dorganisation ( governance
structures ) est explique par les attributs des transactions et que le choix dune structure
organisationnelle rpond avant tout un critre defficacit : la forme choisie est celle qui,
pour des caractristiques donnes dune transaction minimise les cots. Ce principe central
dans le dispositif thorique de Williamson sera repris dans les nouvelles approches
noclassiques de la thorie des droits de proprit et la thorie de lagence.

En effet, lanalyse des droits de proprit est lie celle des cots de transaction car cest leur
existence qui fait que le systme de droits de proprit a un effet sur lallocation des
ressources et son efficience. En particulier, une firme peut tre considre comme un
ensemble de contrats qui tablissent une certaine structure de droits de proprit complexes ce
qui explique que le lien entre firme et systme de droits de proprit, a fait lobjet de deux
analyses importantes : la firme capitaliste classique et la grande socit par action qui
soulve la question de sparation entre proprit de lentreprise par les actionnaires et contrle
par les managers. Cette forme dorganisation est confronte aux thses de Berle et Means
selon lesquelles les managers, guids par leurs propres intrts, seront conduits des
comportements incompatibles avec les intrts des actionnaires. Cependant, Alchian soutient
que cette assertion est errone car la question nest pas tant de savoir ce que visent les
managers, que ce quils doivent faire sils veulent survivre.

La thorie dagence partira de cette relation entre propritaires et gestionnaire-dirigeant dune

socit par action pour tenter une dmonstration des conditions de lefficience des diverses
architectures et formes organisationnelles. En sinspirant dun modle de rationalit
individuelle permettant de rendre compte du comportement des individus, Jensen montre
comment les rgles organisationnelles reprsentent une solution alternative au mcanisme de

106
Charreaux G., 1998, La thorie positive de lagence : lecture et relectures, IAE Dijon-Crego / Latec, p. 3.

118
lalinabilit associ au march pour assurer le contrle des comportements (valuation de la
performance et incitation) et parvenir allouer la connaissance de faon optimale, en tenant
compte des cots de transfert de la connaissance et des cots dagence rsultant de la relation
dagence et des conflits dintrts entre agents et principal.

La notion de cots dagence est parfois considre comme un des apports majeurs de la TPA.
Selon la dfinition la plus gnrale quen donnent Jensen et Meckling (1992, p. 262), ils
reprsentent les cots rsultants des conflits dintrt dans les situations de coopration et sont
gaux la somme des cots de conception, de mise en uvre et de maintenance des systmes
dincitation et de contrle et de la perte rsiduelle, cest--dire du manque gagner li la
rsolution imparfaite de ces conflits. La question centrale est alors de dterminer, compte tenu
des caractristiques dune relation dagence, le type de structure contractuelle qui minimise
les cots dagence.

En associant la notion de complexit organisationnelle celle de dispersion de la

connaissance spcifique et en tudiant lefficience des diffrentes configurations
fonctionnelles (dcision, contrle, assomption du risque), Fama et Jensen (1983a, p. 304)
parviennent deux propositions fondamentales qui visent notamment expliquer la
coexistence de la firme individuelle et de la grande socit par actions et justifier lexistence
de cette dernire comme forme dorganisation efficiente. Cette efficience est conditionne
galement par la cohrence entre allocation des dcisions et systme de contrle qui est
dfinie par larchitecture interne de lorganisation (mcanismes de gouvernance).

La meilleure illustration de cette thorie explique notamment pourquoi le dirigeant dune

firme structure financire mixte (contenant la dette et des capitaux externes) va slectionner
des activits telles que la valeur de la firme est infrieure ce quelle aurait pu tre sil tait le
seul propritaire ce qui induit des cots dagence. La performance rsulterait de la rduction
des cots dagence associs aux conflits dintrts entre le dirigeant et les apporteurs de
capitaux externes travers la mise en place de diffrents mcanismes.

119
Conclusion du chapitre II

A travers ce deuxime chapitre, nous avons prcis le cadre thorique de notre recherche. Il
comprend dans un premier temps une dfinition des deux concepts qui sont la Corporate
Gouvernance et la performance.

Dans une approche oriente vers les investisseurs, nous retenons que la gouvernance
d'entreprise est l'ensemble des mcanismes qui encadrent le processus de cration de la valeur
pour les apporteurs des capitaux. Ils concernent les domaines suivants : la structure de
gouvernance, les organes de gestion et de contrle, le droit des actionnaires, la transparence et
la diffusion de l'information notamment sur les rmunrations. La cration de valeur tant
mesure par une panoplie dindicateurs de performance comptables, financiers et boursiers.

Ensuite, nous avons dfini les thories mobilises, qui vont nous permettre de comprendre et
dexpliquer les relations entre variables, travers la prsentation de deux cls de lecture des
grandes thories de la firme : historique et conceptuelle. Les thories mises en perspective
dans notre travail de recherche sont principalement la thorie dagence et dans une moindre
mesure la thorie des cots de transaction qui montrent que les cots dagence et de
transaction sont dommageables pour la performance des entreprises. La thorie dagence
explique notamment comment la mise en place des mcanismes de gouvernance permettent
daugmenter la valeur actionnariale travers une rduction potentielle des cots dincitation
et de contrle ainsi que des pertes de revenus

120
 CHAPITRE III : RELATION GOUVERNANCE ET
PERFORMANCE

Lobjectif de ce chapitre est de formuler nos hypothses de recherche dune part en mettant en
perspective la thorie dagence prsente auparavant et dautre part en se basant sur les
rsultats des travaux empiriques analysant la relation entre la Corporate Gouvernance et la
performance des socits.

Partant du constat quil nexiste pas un modle acadmique de Corporate Gouvernance,

certains travaux de recherche construisent leur propre indice de mesure de la qualit de la
gouvernance tandis que plusieurs adoptent simplement des notations fournies par des
recherches universitaires ou des cabinets spcialiss en la matire.

Nous allons ainsi expliquer la construction des indices les plus utiliss et examiner les
rsultats des travaux empiriques analysant la relation entre ces indices et la performance des
firmes.

Nous allons galement examiner les tudes effectues par les cabinets spcialiss et nous
interroger sur le degr dadaptabilit des diffrents rsultats obtenus par la doctrine trangre
au contexte Marocain.

121
Section I : Etudes empiriques sur la relation gouvernance performance

Les nombreux travaux de recherche sur le sujet se heurtent au problme de la dfinition d'une
bonne gouvernance d'entreprise ce qui les amnerait notamment se rfugier dans des
notations fournies par des recherches universitaires ou des cabinets spcialiss en la matire.
La plupart de ces travaux ont montr que la gouvernance a un effet significatif sur la
performance de lentreprise et sur sa valeur sur le march, et ce pour diffrents contextes et
indicateurs de performance107.

Cette tendance est confirme par le rapport de MERCER (2009)108 qui synthtise les donnes
de 36 recherches acadmiques concernant limpact des facteurs environnementaux, sociaux et
de gouvernance (ESG) sur la performance. Il rvle que 20 recherches montrent un lien positif
entre les facteurs ESG et la performance de la firme ou de la participation alors que 3 tudes
uniquement dmontrent un lien ngatif. Le rapport conclut quil existe un support gnral
pour une corrlation positive importante entre la gouvernance et la performance chez les
travaux de recherche qui ont examin uniquement les facteurs de gouvernance. Cet effet de la
gouvernance sur la performance vient en partie du fait que les entreprises subissent de plus en
plus de pressions de la part des actionnaires et des forces du march pour un bon systme de
gouvernance dentreprise.

En effet, les investisseurs exigent de plus en plus des entreprises de mettre en application des
principes rigoureux de gouvernance afin de raliser de meilleures rentabilits sur leurs
investissements. La raison en est que la plupart des investisseurs sont prts payer une prime
pour les entreprises ayant des niveaux levs de gouvernance. Par consquent, la mise en
place de mcanismes appropris de gouvernance est un atout que lentreprise pourrait utiliser

107
Parmi les tudes rcentes on peut citer celle de Bauer et al (2008) qui utilise les donnes fournies par le
Governance Metrics International (GMI). Les entreprises japonaises constituant lchantillon sont classes en
fonction de six dimensions de gouvernance. Les auteurs ont analys leffet de la qualit de la gouvernance sur
leurs performances. Lemploi de lindice total montre que les entreprises ayant une meilleure gouvernance sont
plus performantes que les autres un taux galant les 15% par an.
Black, Jang et Kim (2005) ont construit eux-mmes un indice de gouvernance pour un chantillon compos de
515 entreprises publiques corennes. Les rsultats montrent une corrlation significative entre cet indice et la
valeur de march des entreprises value par le Q de Tobin, le market/book et le market/sales.
108
Mercer, 2009, Shedding light on responsible investment : Approches, returns and impacts .

122
pour avoir un avantage concurrentiel en attirant le capital, rduisant les risques financiers pour
les investisseurs et par l le cot du capital (Louizi 2007)109.

1. Evolution de la doctrine trangre

1.1. Revue des travaux de recherche empiriques

Sanjai Bhagat, Brian J.Bolton et Roberta Romano considrent que les composantes basiques
dun systme de gouvernance portent sur le Conseil dAdministration, lAssemble des
Actionnaires et lexercice des droits de vote et la rmunration des dirigeants110.

En effet, les administrateurs non-salaris (indpendants ou externes) sont considrs par les
investisseurs institutionnels comme tant un mcanisme critique de la Corporate
Gouvernance. Les rgulateurs ont codifi cette notion en exigeant que les comits daudit, de
rmunration et nomination soient composs exclusivement dadministrateurs indpendants et
que ces derniers reprsentent la majorit du Conseil dAdministration.

Concernant les Assembls dActionnaires et lexercice des droits de vote, ces mcanismes
donnent aux propritaires lopportunit de choisir et de remplacer les dirigeants, de se
prononcer sur les propositions des dirigeants. Les actionnaires dtenant un block dactions
(block holder) sont plus capables dexercer leurs droits de surveillance sur les dirigeants que
les actionnaires minoritaires car le cot de leur activisme est ventil (support) sur plusieurs
actions. Les blockholders sont ainsi considrs par la littrature comme mcanisme de
Corporate Gouvernance111.

Quand les cots dagence deviennent trop levs, il est prfrable de prendre le contrle de la
firme et concentrer la proprit rduisant ainsi les cots dagence. Les firmes qui adoptent des
mcanismes anti-prise de contrle sont qualifies de firmes ayant une faible gouvernance
tandis que labsence de ces mcanismes est identifie comme indicateur de bonne
gouvernance. Le march de contrle est considr ainsi par la littrature comme un

109
Kolsi M. et Ghorbel H., 2011, Effet des mcanismes de gouvernance sur la performance financire et
boursire : cas des entreprises canadiennes , Working Paper, Recherche en comptabilit et finance, n6, p. 5.
110
Bhagat S., Bolton B. J. et Romano R., 2007, The Promise and Peril of Corporate Governance Indices ,
Law Working Paper, p. 6.
111
Shleifer A. et Vishny. R.W., 1997, A survey of Corporate Governance , Journal of Finance, 52, June, p.
737-775.

123
mcanisme externe de gouvernance (une institution externe la firme qui discipline les
dirigeants) contrairement aux mcanismes internes tel que le Conseil dAdministration qui
permet dattnuer les problmes dagence.

Un dernier lment cl de la gouvernance interne est la rmunration des dirigeants. En effet,

la littrature sest beaucoup intresse au rgime de rmunration par actions et stock option,
en considrant quil permet dtablir un consensus entre les actions des dirigeants et les
intrts des actionnaires. Michael Jensen et Kevin Murphy sont alls jusqu dfendre
laugmentation de la participation des dirigeants dans le capital comme moyen de
motivation112. Or, les scandales comptables ont transform le dbat sur la rmunration des
dirigeants car ces derniers ont gagn des sommes colossales (10 100 Md$) la veille de la
rvlation des fraudes comptables et leffondrement des cours ce qui affecte ngativement la
participation des investisseurs.

Ces moyens de motivation des dirigeants travers des prises de participation dans le capital
nont pas t entirement abandonns mais les associations des investisseurs ont plutt
recommand des restrictions sur la forme et le montant de la rmunration des dirigeants ainsi
que lapprobation par les actionnaires de la rmunration du CEO113.

Aprs lidentification des mcanismes de gouvernance cls qui sous-tendent la construction

des indices de mesure de la qualit de gouvernance, nous allons expliquer la construction des
indices les plus utiliss ainsi que les rsultats des travaux empiriques analysant la relation
entre ces indices et la performance des firmes.

La plupart des travaux de recherche empiriques, traitant de la relation entre la gouvernance et

la performance, sont bass sur les donnes des firmes Amricaines et Anglaises. Ils ont
dmontr une relation positive entre ces deux dimensions, savoir la gouvernance et la
performance quelle que soit la manire de les mesurer.

112
Jensen M.C. et Murphy K.J., 1990a, Performance Pay and Top Management Incentives , Journal of
Political Economy, April, p. 225-265. Les auteurs ont calcul que la rmunration du CEO change seulement de
$3.25 pour une amlioration du cours de $1000.
113
Bhagat S., Bolton B. J. et Romano R., 2007, The Promise and Peril of Corporate Governance Indices ,
Law Working Paper, p. 7-11.

124
Nous avons ainsi analys en profondeur 11 tudes empiriques dont les caractristiques sont
synthtises dans le tableau ci-aprs :

Tableau III.1 1 : Liste des tudes empiriques

Auteurs (date de Intitul de ltude Priode Approche Rsultats

publication) de ltude
1 Paul A.Gompers, Corporate Governance 1990-1999 Empirique Positive
Joy L. Ishii, Andrew and Equity Prices
Metrik (2003)
2 Lawrence D.Brown, Corporate Governance 2002 Empirique Positive
Marcus L. Caylor and Firm Performance
(2004)
3 LucianA. Bebchuk What matters in 1990-2002 Empirique Positive
Alma Cohen Allen Corporate Governance
Ferrell (2004)
4 Sanjai Bhagat, Brian Corporate Governance 1990 - Empirique Positive et
Bolton (2007) and Firm Performance 2004 ngative selon
variables
5 David F.Larker, Scott Corporate Governance, 2002 Exploratoire Positive et
A. Richardson, Irem Accounting Outcomes PCA ngative selon
Tuna (2007) and Organizational variables
Performance
6 Sanjai Bhagat, Brian The Promise and Peril 2007 Analytique Absence de
J.Bolton, Roberta of Corporate lien
Romano (2007) Governance Indices significatif
7 Michael Klausner Fact and Fiction in Analytique Limites des
(2013) Corporate Law and modles
Governance
8 Lucian A. Bebchuk Learning and The 2000 Empirique Positive et
Alma Cohen Disappearing Ngative
Charles C.Y. Wang Association Between selon
(2010) Governance and variables
Returns
9 Pankaj Varshney, Corporate Governance 2002-03 et Empirique Positive et
Vijay Kumar Kaul, Mechanisms and Firm 2008-09 Ngative
V.K Vasal (2012) Performance : A study selon
of select Indians Firms variables
10 Charlie Weir, David An empirical analysis 1996 Empirique Absence de
Laing and Phillip J. of the impact of lien
McKnight corporate governance significatif
mechanisms on the
performance of UK
firms
11 Wolfgang D, Corporate Governance 1998-2002 Empirique Positive et
Schillhofer A, and Expected Stock Ngative
Zimmermann H. Returns : Evidence selon
(2003) from Germany. variables
125
 1.1.1. Relation positive entre la Corporate Gouvernance et la
performance

Les discussions acadmiques concernant le lien entre la Coporate Gouvernance et la valeur de

la firme ont dmarr par lanalyse de Paul A.Gompers, Joy L. Ishii, Andrew Metrick (2003).

Dans leur tude trs connue sur la corporate gouvernance et le cot du capital , Paul
A.Gompers, Joy L. Ishii, Andrew Metrick (2003) sinterrogent sur lexistence dune relation
entre les droits des actionnaires et la corporate performance. Le contexte de leur tude
concide avec la monte en puissance du march obligataire qui a favoris des OPA hostiles
mme sur des grandes compagnies. Ceci a pouss les tats adopter des lois anti-prise de
contrle et les firmes restreindre les droits des actionnaires114.

Paul A.Gompers, Joy L. Ishii, Andrew Metrick ont construit un indice de gouvernance bas
sur 24 critres de gouvernance Gouvernance Index : G-Index , pour approcher lquilibre
des pouvoirs entre les actionnaires et les dirigeants au sein de 1500 firmes durant les annes
1990. Ces 24 critres dcoulent des publications du centre de recherche de linvestisseur et se
composent des catgories suivantes : tactiques pour retarder les OPA, les droits de vote, la
protection des administrateurs dirigeants, les autres mcanismes anti-prise de contrle et les
lois tatiques (corporate bylaws and charters). Ils considrent que le G-Index reflte
lquilibre du pouvoir entre les actionnaires et les dirigeants115.

A partir des donnes publies par le centre de recherche de linvestisseur (IRRC), pour chaque
firme les chercheurs rajoutent un point quand la firme respecte un critre qui rduit les droits
des actionnaires. La somme des points reprsente ainsi le G-Index.

Les chercheurs ont divis lchantillon en 10 portefeuilles selon la notation G-Index. Ils ont
ensuite examin la relation entre la qualit de gouvernance des firmes et plusieurs mesures de
performance : la rentabilit des actions, le Tobins Q, qui a t par dautres tudes comme
indicateur de valeur de la firme116 ainsi que trois mesures comptables : la marge nette, le ROE

114
Gompers P. A., Ishii J.L. et Metrick A., 2003, Corporate Governance and Equity Prices , The Quarterly
Journal of Economics, vol. 118, n1, Fvrier, p. 1.
115
Gompers P. A., Ishii J.L. et Metrick A., 2003, Corporate Governance and Equity Prices , The Quarterly
Journal of Economics, vol. 118, n1, Fvrier, p. 5.
116
Depuis les travaux de Demsetz et Lehn [1985] et Morck, Shleifer, et Vishny [1988].

126
et la croissance du chiffre daffaires. Lexamen de cette relation sest focalis sur la
comparaison entre les firmes qui se trouvent dans le quartile du haut appel le portefeuille
des dictateurs avec des dirigeants puissants et des actionnaires faibles et les firmes qui se
trouvent dans le quartile du bas appel le portefeuille des dmocrates ayant des dirigeants
faible pouvoir et des actionnaires puissants : un portefeuille constitu des firmes ayant le
plus faible G-Index portefeuille des dmocrates surperforme par rapport au portefeuille
constitu des firmes ayant le G-Index le plus lev portefeuille des dictateurs 117.

En effet, Paul A.Gompers, Joy L. Ishii, Andrew Metrick dmontrent que les investisseurs qui
achtent les firmes classes dans le quartile du bas (droits forts des actionnaires) et vendent
les firmes classes dans le quartile du haut (droits faibles des actionnaires) ont ralis une
rentabilit anormale de 8,5% par anne durant la dcennie teste. Les chercheurs trouvent que
les firmes o les droits des actionnaires sont plus forts, ont une valeur plus importantes,
ralisent plus de profit et plus de croissance du chiffre daffaires et font moins dacquisitions
et moins dinvestissement118. Sur la priode dobservation, (1990-1999), une augmentation de
1 point du G-Index est associe avec une baisse de 11.4 point du Tobins Q.

A travers une analyse statistique des donnes, les chercheurs ont constat que les firmes ayant
les droits des actionnaires les plus faibles ont tendance tre de larges firmes de lIndex S&P
500 avec un cours boursier, une prise de participation par les institutionnels et un volume
dchange relativement levs, ainsi quune faible performance boursire et une faible
croissance du chiffre daffaires. Or, les annes 1990 concident avec la monte en puissance
de lactivisme des investisseurs institutionnels et une forte attention accorde aux principes de
gouvernance, les chercheurs sattendaient une baisse de la participation des institutionnels
dans les firmes ayant un G-Index lev autrement dit o les droits des actionnaires sont les
plus faibles. Toutefois, les chercheurs nont constat aucune vidence dune telle rduction
que ce soit en termes de corrlations (pairwise) ou danalyse multi-varie suggrant labsence
dune relation solide entre le G-Index et les changements de prise de participation par les
institutionnels.

117
Gompers P. A., Ishii J.L. et Metrick A., 2003, Corporate Governance and Equity Prices , The Quarterly
Journal of Economics, vol. 118, n1, Fvrier, p. 3.
118
Gompers P. A., Ishii J.L. et Metrick A., 2003, Corporate Governance and Equity Prices , The Quarterly
Journal of Economics, vol. 118, n1, Fvrier, p. 34

127
Par ailleurs, du fait que lexprience mene nutilise pas une affectation alatoire (randon
assignment), autrement dit les firmes nadoptent pas les principes de gouvernance de faon
alatoire, les chercheurs nont pas pu conclure de lexistence dune relation de causalit mais
ils ont tabli des vidences confirmant leurs hypothses. GIM considre que ces rsultats
dcoulent de trois explications possibles : (i) les principes de gouvernance causent des cots
dagence levs. Les investisseurs sous-estiment les cots dagence au dbut de la priode
dtude, 1990 tant la premire anne de lobservation, (ii) les principes de gouvernance ne
causent pas des cots dagence levs mais les dirigeants qui prvoient une faible
performance en 1990, adoptent des mcanismes de gouvernance en 1980 qui limitent les
droits des actionnaires, ou bien (iii) les principes de gouvernance ne causent pas des cots
dagence levs mais leur prsence est corrle avec dautres caractristiques de la firme non
spcifies (secteur dactivit, inclusion dans S&P 500, dtention par les institutionnels )
qui causent une performance anormale en 1990. Ils ont ainsi tent de tester quelle hypothse
serait valable et ont trouv plus dvidences en faveur de la premire et la troisime hypothse
(le secteur dactivit expliquerait 15 30% de la performance anormale).

Nous mettons laccent sur la premire hypothse qui implique que des cots dagence levs
pour un G-Index lev peuvent directement affecter la performance de diffrentes manires.
(Augmentation de la rmunration des CEO et autres salaris, baisse de la productivit et la
rentabilit des capitaux). Une littrature consistante remontant au moins Baumol [1959],
Marris [1964], and Williamson [1964], soutient que les dirigeants pourraient entreprendre des
projets non rentables afin den tirer des bnfices personnels.

Enfin, vu linsuffisance des donnes, les chercheurs concluent de la ncessit dtudes plus
approfondies pour vrifier la validit de ces hypothses qui impliquerait ladoption de
politiques diffrentes119.

En acceptant les vidences empiriques qui indiquent que les principes de Corporate
Gouvernance peuvent affecter significativement la valeur de la firme, Bedchuck, Cohen et
Ferrel (2004) se sont interrogs sur les critres de gouvernance responsables de cette
corrlation et qui mritent donc plus dattention de la part des rgulateurs et dcideurs publics
qui uvrent pour lamlioration de la Corporate Gouvernance. Parmi les 24 critres de GIM,

119
Gompers P. A., Ishii J.L. et Metrick A., 2003, Corporate Governance and Equity Prices , The Quarterly
Journal of Economics, vol. 118, n1, Fvrier, p. 4

128
ils ont suppos que 6 critres jouent un rle significatif dans la corrlation entre les principes
de gouvernance suivis par lIRRC et la valeur de la firme et ont ainsi construit le E-Index
(Entrenching provisions).

Ces 6 critres ont t identifis partir des principes de lIRRC qui attirent lors de leur mise
aux votes le maximum dopposition de la part des actionnaires. Les chercheurs ont galement
mens leur propre analyse juridique et conomique sur les implications des six critres avec le
support de six minents experts en fusion-acquisition qui exercent dans six grands cabinets
davocats. Les entretiens mens avec ces experts permettent de rconforter le choix des 6
critres qui concernent ainsi : le conseil avec des mandats chelonns ou renouvelables par
tranche, la limitation des amendements statutaires aux actionnaires, les tactiques pour
retarder les OPA (poison pills), les golden parachutes et exigence de la majorit pour la
validation des fusions et des amendements des rglements120, semblent favorables
lenracinement des dirigeants dont les effets ngatifs sur la valeur de la firme ne sont pas
clairement tablis par la littrature mais supposer une telle relation est thoriquement
dfendable (Bedchuk 2002)121.

Bedchuck, Cohen et Ferrel constatent enfin que le E-Index est ngativement li la valeur de
la firme mesure par le Tobins Q ainsi qu la rentabilit des actions sur la priode 1990-
2003 tandis quils ne trouvent pas dvidences de cette relation avec les 18 autres critres de
GIM. BCF concluent que la relation entre la gouvernance et la performance est dtermine
essentiellement par les 6 critres formant lE-Index.

Au final, cette tude recommande de se focaliser sur une minorit de critres qui impactent le
plus la rentabilit des portefeuilles et dconseille lutilisation des Indices plus larges
dvelopps par les cabinets conseil aux investisseurs dont le plus influent est lISS
(Institutional Shareholder Services)122 car ces Indices comportent des critres qui ne seraient
pas au mme niveau dimportance ou qui sont des produits endognes des autres critres123.

120
Bebchuk L., Cohen A. et Ferrell A., 2009, What matters in corporate governance ? , Review of Financial
Studies, Fvrier, vol. 22, n 2, p. 1-2.
121
Bebchuk L., Cohen A. et Ferrell A., 2009, What matters in corporate governance ? , Review of Financial
Studies, Fvrier, vol. 22, n 2, p. 6.
122
ISS ont developp un incice de 61 critres (voir Brown et Caylor ,2004), GMI (Governance Metric
International) ont t plus ambitieux en intgrant 600 critres dans leurs index.
123
Bebchuk L., Cohen A. et Ferrell A., 2009, What matters in corporate governance ? , Review of Financial
Studies, Fvrier, vol. 22, n 2, p. 4-5.

129
Cependant, lutilisation du BCF Index nest pas aussi rpandue dans le monde acadmique en
comparaison celle du GIM Index124.

En 2004 Lawrence D.Brown, Marcus L. Caylor ont cre un Indice de gouvernance plus large
que le GIM Index et le BCF Index en utilisant les donnes de lISS (Institutional Shareholder
Services). Leur Index appel Gov-Score est compos de 51 critres selon les domaines :
Audit, Conseil dAdministration, Charte/ statuts (charter / bylaws), Comptence des
administrateurs, rmunration des dirigeants et des administrateurs, concentration de la
proprit et amlioration des bonnes pratiques. Les chercheurs ont ainsi cre un index Gov-
Score comportant la fois les mcanismes internes et externes de la gouvernance et lont
reli aux performances oprationnelles, la valeur de la firme et aux dividendes pour une
base de 2327 firmes Amricaines125.

Ltude considre que, les dirigeants ont tendance investir dans des projets qui servent leurs
intrts plutt que ceux qui crent de la valeur pour les actionnaires (Jensen et Meckling,
1976; Fama et Jensen, 1983; Shleifer et Vishny, 1997). Une gouvernance effective a tendance
rduire les pouvoirs de contrle donns par les actionnaires aux dirigeants et augmente ainsi
la probabilit dinvestissement dans des projets forte cration de richesse (Shleifer et
Vishny, 1997), suggrant que les firmes les mieux gouvernes ont de meilleures performances
oprationnelles ce qui correspond la premire catgorie dindicateurs de performance
considre par les chercheurs126.

Ensuite, les rgulateurs et les dfenseurs de la Coroporate Gouvernance affirment que les plus
grands scandales boursiers (Adelphia, Enron, Parmalat, Tyco et WorldCom) sont ds en
grande partie une pauvre gouvernance. Si leurs assertions sont valides, il devrait y avoir un
march Premium pour les entreprises bien gouvernes. Gompers et al (2003), Bedchuk,
Cohen et Ferrell (2004) montrent que les firmes o le pouvoir des actionnaires est lev ont

124
Bhagat S., Bolton B. J. et Romano R., 2007, The Promise and Peril of Corporate Governance Indices ,
Law Working Paper, p. 21.
125
Brown L. D. et Caylor M. L., 2004, Corporate Governance and Firm Performance , Working Paper,
Georgia State University, p. 3.
126
Brown L. D. et Caylor M. L., 2004, Corporate Governance and Firm Performance , Working Paper,
Georgia State University, p. 2.

130
un Tobin Qs plus important soit la deuxime mesure de performance considre, suggrant
que les firmes mieux gouvernes ont plus de valeur127.

Enfin, lhypothse du free Cash-Flow (Jensen 1986) soutient que les actionnaires des firmes
o le contrle est dlgu aux dirigeants, reoivent moins de Free Cash-Flow travers le
paiement de dividendes car une large remonte des Free Cash-Flow rduit la capacit des
dirigeants investir dans des projets destructeurs de valeur (investissements dextension,
acquisitions VAN ngative). Ceci est consistent avec lide selon laquelle les gains sont
employs pour la construction de siges imposants plutt que dans des projets VAN positive
suggrant que les firmes mieux gouvernes remontent plus de cash aux actionnaires128.

Ltude considre ainsi six critres de mesure de performance adopts par dautres
recherches antrieures (Demsetz et Lehn 1985 ; Morck, Sheleifer et Vishney 1988 ; Bebchuk
et Cohen 2003 ; Bebchuk, Cohen et Ferrell 2004 ; Paul A.Gompers, Joy L. Ishii, Andrew
Metrick 2003) : le retour sur capital ROE, la marge nette et la croissance du chiffre daffaires
comme mesure de la performance oprationnelle, le Tobins Q en tant que mesure unique de
la valeur et enfin deux mesures de rmunration des actionnaires (payout) : dividendes et
rachat daction (stock repurchases)

Une notation binaire est attribue aux firmes selon la conformit aux 51 critres (les pratiques
de gouvernance sont minimalement acceptables) et permet de dduire le Gov-Score qui varie
de 13 38 avec une moyenne de 22.5 et un cart type de 3.45129.

A travers une premire analyse (analyse croise ou cross sectionnel analyses = analyse uni-
varie), en utilisant les corrlations de Pearson et Spearman, les chercheurs constatent qu
lexception de la croissance du chiffre daffaires, lensemble des mesures de performance
slectionnes ont une corrlation positive significative avec le Gov-Score.

Dans une deuxime analyse, les chercheurs comparent les mesures de performance des firmes
classes dans le quartile du haut (Gov-Score lev) et des firmes classes dans le quartile du

127
Brown L. D. et Caylor M. L., 2004, Corporate Governance and Firm Performance , Working Paper,
Georgia State University, p. 2-3.
128
Brown L. D. et Caylor M. L., 2004, Corporate Governance and Firm Performance , Working Paper,
Georgia State University, p. 4.
129
Brown L. D. et Caylor M. L., 2004, Corporate Governance and Firm Performance , Working Paper,
Georgia State University, p. 10.

131
bas (Gov-Score bas) avec les performances moyennes du secteur. Les firmes du quartile du
haut (bas) surperforment (sous performent) par rapport la moyenne du secteur pour 4
mesures de peformance (ROE, marge nette, Tobins et dividendes) ;

Il ressort que les firmes bien gouvernes ont de meilleures performances oprationnelles
(ROE et marge nette), plus de valeur (Tobins Q), distribuent plus de dividendes aux
actionnaires et rachtent plus dactions alors que les firmes faible Gov-Score ont de
faibles performances oprationnelles, de faibles valorisations, paient moins de dividendes aux
actionnaires et rachtent moins dactions130.

Les chercheurs ont examin ensuite lassociation des 8 catgories de gouvernance et des 51
critres de gouvernance avec les 6 mesures de performance slectionnes. Il savre que la
catgorie de critre de gouvernance lie au Conseil dAdministration et la rmunration des
dirigeants et des administrateurs est fortement associe la performance alors que la catgorie
relative aux mcanismes anti prise de contrle qui est dterminante dans le GIM et le BCF, est
moins associe la performance. Ils constatent galement que les critres relatifs la
prsence des administrateurs aux Conseils dAdministration, lindpendance du conseil et
du comit de nomination prsentent un meilleur lien avec la performance131.

Pour un sous chantillon de 1010 firmes pour lesquelles, il est possible dobtenir la fois le
Gov-Score et le G-Index, les chercheurs dduisent que le Gov-Score prsente une
meilleure mesure de la qualit de la gouvernance car il intgre une large panoplie de critres
contrairement aux G et E-Index qui se focalisent plus sur les mcanismes anti-prises de
contrle. Il dcoule aussi dune base de donnes plus large que celle des 2 autres indices (plus
de 2000 firmes). Cependant, son inconvnient est quil est construit partir des donnes de
2003 uniquement (la premire anne ou lISS a commenc collecter les informations)
contrairement aux donnes provenant de lIRRC qui stalent sur plusieurs annes et qui
alimentent le G et E Index.

Les chercheurs restent prudents quant aux conclusions tirer de leurs travaux car les rsultats
de ltude nimpliquent pas une relation de causalit ce qui est cohrent avec les autres

130
Brown L. D. et Caylor M. L., 2004, Corporate Governance and Firm Performance , Working Paper,
Georgia State University, p. 12-13-14-15.
131
Brown L. D. et Caylor M. L., 2004, Corporate Governance and Firm Performance , Working Paper,
Georgia State University, p. 29.

132
recherches (Larcker et al 2004) qui reconnaissent limpossibilit de rsoudre le problme
dendognit des facteurs / variables. Ils considrent quun horizon de donnes plus large est
ncessaire avant dessayer de vrifier une relation de causalit au sens de Granger.

Leurs travaux ont permis toutefois, dintroduire des rformes sur les exigences des trois
bourses Amricaines (American Stock Exchange AMEX, the New York Stock Exchange
NYSE et le Nasdaq Stock Market NASDAQ). Les trois bourses exigent dsormais, une
majorit dadministrateurs externes indpendants et un processus de nomination et de
rmunration indpendant suggrant que le respect de ces critres permettrait latteinte dune
meilleure performance132.

En 2005, David F.Larker, Scott A. Richardson, Irem Tuna sont partis des tudes prcdentes,
qui examinent si les diffrentes structures de gouvernance impactent le comportement
managerial et la performance organisationnelle, pour mener une analyse exploratoire incluant
2106 entreprises sur les mesures de la Corporate Gouvernance et leur liens avec la
performance Corporate Gouvernance, Accounting Outcomes, and Organizationnel
Performance .

Selon les chercheurs, il nexiste pas de thorie sur laspect complexe et multidimensionnel de
la Corporate Gouvernance ni mme un cadre conceptuel qui permettrait de slectionner les
caractristiques de gouvernance les plus importants intgrer dans une tude empirique. Ils
soulignent que la plupart des tudes prcdentes utilisent soit des Indices arbitraires (GIM,
Gov Score..) qui ne captent pas toutes les dimensions de la gouvernance ou bien ils se limitent
un seul indicateur de mesure de la Corporate Gouvernance (% des administrateurs externes,
la taille du Conseil dAdministration, la sparation entre Prsident et Directeur Gnral)133.

Il nexiste pas non plus de modle dfini et accept de tous pour mesurer la performance
oprationnel future sachant que la performance actuelle serait la meilleure manire de
lapprocher. Cependant, ceci enlverait limpact de la gouvernance que ltude cherche
estimer. Les chercheurs considrent les variables suivantes : la valeur du flottant (Market

132
Brown L. D. et Caylor M. L., 2004, Corporate Governance and Firm Performance , Working Paper,
Georgia State University, p. 30-31-32.
133
Larcker D. F., Richardson S. A. et Tuna I., 2007, Corporate Governance, Accounting Outcomes, and
Organizational Performance , Working Paper, Stanford University, p. 2.

133
cap), le ROA (rentabilit des actifs), le taux de marge oprationnel et la croissance du chiffre
daffaires.

En labsence de modle thorique sophistiqu, les chercheurs considrent laffirmation

traditionnelle que des niveaux levs de gouvernance sont associs de meilleurs rsultats
comptables et conomiques de la firme. Ils sattendaient dune part une relation ngative
(positive) entre des indices supposs traduire une bonne ( mauvaise ) gouvernance et
les ajustements exceptionnels ainsi que les retraitements comptables et dautre part une
relation positive (ngative) entre les indices supposs traduire une bonne ( mauvaise )
gouvernance et les performances oprationnelles et boursire134.

Partant du constat de la difficult de trouver des indices de mesure fiables et valides de la

Corporate Gouvernance dans la littrature, les chercheurs ont considr un large panel
dindicateurs incluant les caractristiques du Conseil dAdministration, les mesures anti-prises
de contrle, les caractristiques de rmunration ainsi que les caractristiques lies la
proprit et la structure du capital. En utilisant loutil danalyse exploratoire PCA (principal
component analysis), les chercheurs constatent que 14 facteurs caractrisent les 39 indicateurs
individuels considrs. Plusieurs facteurs sont nomms par les indicateurs pour lesquels, ils
sattendaient un lien fort avec la performance (actionnaire actif, block, affili, composition
du CA, politique de rmunration, runions, administrateur rfrent, anti-prise de contrle 1 et
2, ge des administrateurs, nombre de mandat, dette, pouvoir des dirigeants, taille du CA).

Ltude dmontre que ces facteurs sont corrls la performance oprationnelle et la

rentabilit future des actions. Cependant, ces facteurs ont un faible lien avec les ajustements
exceptionnels et encore moins avec les retraitements comptables.

Selon les chercheurs, ce rsultat nimplique pas que la Corporate Gouvernance a un faible
impact sur le comportement managrial ou sur la performance oprationnelle. Il indique
seulement la limite de leur capacit en tant que chercheur mesurer et capter la complexit de
ce concept qui est la Corporate Gouvernance135. Dautres investigations sont ainsi ncessaires

134
Larcker D. F., Richardson S. A. et Tuna I., 2007, Corporate Governance, Accounting Outcomes, and
Organizational Performance , Working Paper, Stanford University, p. 15.
135
Larcker D. F., Richardson S. A. et Tuna I., 2007, Corporate Governance, Accounting Outcomes, and
Organizational Performance , Working Paper, Stanford University, p. 3-4.

134
pour affiner les mesures de la Corporate Gouvernance et dvelopper des modles permettant
un examen plus sophistiqu de limportance des mcanismes de gouvernance.

1.1.2. Relation ambivalente entre la Corporate Gouvernance et la

performance
En 2007, Sanjai Bhagat, Brian J.Bolton et Roberta Romano se sont interrogs sur la capacit
des indices de gouvernance dfinis plus haut impacter la Corporate Gouvernance et dduire
les implications sur la politique publique. A travers leur article The Promise and Peril of
Corporate Governance Indices , les chercheurs dmontrent analytiquement que
ltablissement dune relation entre la gouvernance et la performance est techniquement
difficile car les deux variables sont endognes et lutilisation des indices existants amplifient
le problme du fait que leur construction est base sur deux affirmations incorrectes : les
composantes de la bonne gouvernance ne varient pas selon les firmes et quelles sont
complmentaires et non substituables136.

Selon les chercheurs, les rsultats des travaux acadmiques ont aliment les cabinets conseil
en gouvernance qui ont construit des indices commerciaux et ont cre un march de rating
gouvernance destin aux investisseurs institutionnels et aux agences conseils en vote proxy
advising firms . Le dveloppement de ce march sest acclr aprs la chute dEnron et
dautres scandales financiers137.

Ils considrent que les composantes basiques dun systme de gouvernance portent sur le
Conseil dAdministration, lassemble des actionnaires et lexercice des droits de vote et la
rmunration des dirigeants. La dimension la plus tudie concerne la relation entre le Conseil
dAdministration et la performance de la firme138.

Aprs avoir examin la mthodologie de construction des diffrents indices acadmiques et

leur relation avec la performance, les chercheurs font une comparaison avec les indices
commerciaux et les diffrences portent sur les quatre volets suivants :

136
Bhagat S., Bolton B. J. et Romano R., 2007, The Promise and Peril of Corporate Governance Indices , Law
Working Paper, p. 4.
137
Bhagat S., Bolton B. J. et Romano R., 2007, The Promise and Peril of Corporate Governance Indices ,
Law Working Paper, p. 3.
138
Bhagat S., Bolton B. J. et Romano R., 2007, The Promise and Peril of Corporate Governance Indices ,
Law Working Paper, p. 6-7.

135
 - Les indices commerciaux ne dcoulent pas dune sommation de notation identique des
diffrents critres. Les constructeurs de ces indices pondrent le poids de chaque
critre en utilisant leur apprciation de limportance du critre ou une analyse
quantitative pour dterminer le poids.
- A linverse du GIM et du BCF, ces indices nintgrent pas les mcanismes anti prise
de contrle.
- Les indices commerciaux sont des classements relatifs des firmes comparativement
dautres firmes dans le mme secteur, march ou rgion gographique alors que les
indices acadmiques sont des indices de classification de la qualit de gouvernance
des firmes indpendamment des pratiques des firmes comparables.
- Le leader dans ce service qui est le ISS, met jour les critres composant lindice pour
capter les tendances en gouvernance qui intressent le plus les investisseurs
institutionnels.

Les chercheurs ont ensuite apport un clairage conomique sur le type de la relation
(unilatral ou bilatral) entre la Corporate Gouvernance et la performance en tenant compte
du caractre endogne de cette relation ainsi que des effets de la structure du capital
(endettement) et de la structure de proprit.

Aprs avoir compar limpact des diffrents indices sur la performance, Ils concluent quil
nexiste pas une relation significative entre aussi bien les indices acadmiques que
commerciaux et les indicateurs de performance. Aucun indice ne peut mesurer
convenablement la qualit de la gouvernance : les pratiques de gouvernance semblent
dpendre du contexte particulier de la socit et du secteur dactivit. Par consquent, il est
difficile pour un indice de capter les diffrentes nuances faisant partie de la prise de dcisions.

Il en rsulte toutefois quun simple critre qui porte sur le taux de dtention dactions / capital
par les membres du Conseil dAdministration a un meilleur impact sur les indicateurs de
performance que les indices acadmiques les plus rputs139.

139
Bhagat S., Bolton B. J. et Romano R., 2007, The Promise and Peril of Corporate Governance Indices , Law
Working Paper, p. 5.

136
Enfin ltude fait ressortir que ces indices sont trs imparfaits et insatisfaisants et doivent tre
utiliss avec prcaution par les pouvoirs politiques et les investisseurs en tentant de tirer des
conclusions sur les performances futures dune firme partir dun rating gouvernance.
Selon les chercheurs, une approche rglementaire doit sorienter vers un rgime de
gouvernance transparent, conscient des avantages et inconvnients de la transparence. Ce
rgime doit reconnatre quil est impossible dappliquer les mmes exigences de gouvernance
toutes les firmes. Les investisseurs doivent galement considrer ces indices leur juste
titre, en tant quinformation parmi plusieurs sur la qualit de la firme qui ne peut en aucun cas
prdire de sa performance boursire140.

Dun point de vue juridique, Michael Klausner analyse dans son article Fact and Fiction in
Corporate Law and Governance les limites des diffrents modles thoriques et empiriques
dans lvaluation de la qualit de gouvernance des firmes.

Dans une tude plus rcente (2010), Bedchuck, Cohen et Ferrel sont arrivs des constats
similaires qui indiquent que la relation entre la gouvernance et la rentabilit des actions a
disparu ces dernires annes Learning and The Disappearing Association Between
Governance and Returns .

En effet, selon les chercheurs, le march financier a appris distinguer entre les entreprises
faiblement gouvernes et celles qui sont bien gouvernes tels que dfinis par les indices de
gouvernance et de rcompenser la diffrence dans les cotations des actions.

Cette tude conclut que durant les annes 1990, les investisseurs ont progressivement appris
apprcier la diffrence entre les entreprises bien gouvernes et celles qui sont mal gouvernes.
Les investisseurs ont par consquent, pouss la hausse les cours des actions des entreprises
bien gouvernes. A partir du moment o les cours refltent cette diffrence, il ntait plus
possible dutiliser le Scoring de gouvernance pour traduire une surperformance par rapport au
march.

Ce constat nimplique pas que les mcanismes de gouvernance contenus dans ces indices ne
sont plus importants pour les investisseurs. Les chercheurs ont plutt dmontr que de la

140
Bhagat S., Bolton B. J. et Romano R., 2007, The Promise and Peril of Corporate Governance Indices , Law
Working Paper, p. 68.

137
mme manire que dans les annes 1990, les entreprises bien notes selon ces Indices
continuent raliser de meilleures performances en termes de : ROA, taux de marge nette et
croissance du chiffre daffaires dans les annes 2000 comparativement aux entreprises
faiblement notes dans leur secteur dactivit. Les entreprises bien gouvernes ont galement
plus de valeur sur le march telle que mesure par Tobins Q.

Par consquent, la gouvernance est et restera toujours primordiale pour la performance des
entreprises et la cration de valeur pour les actionnaires.

1.1.3. Relation de la Corporate Gouvernance et la performance selon une

seule dimension
Un autre courant de recherche sest intress lanalyse dune seule dimension de mesure de
la gouvernance et tente dtablir son lien avec la performance.

Gugler (1999) entreprend une tude sur les travaux empiriques concernant le lien entre la
concentration de la proprit et la performance en partant des rsultats de Berle et Means
(1932) jusquaux tudes plus rcentes par Leech (1991) et Cho (1998). Bas principalement
sur des tudes Amricaines et Anglaises, Gugler relve que la majorit de ces recherches
montrent que les firmes contrles par les propritaires performent mieux que celles
contrles par les dirigeants.

Il est aussi souvent admis que lindpendance du Conseil dAdministration augmente avec la
proportion des administrateurs externes (John and Senbet 1998). Brickley et James (1987)
trouvent des vidences qui suggrent que la prsence des administrateurs externes tend
rduire les avantages que les dirigeants soctroient. Cependant Fosberg (1989) trouve quil
nexiste pas de relation entre la proportion des administrateurs externes et les diffrents
indicateurs de performance (Chiffre dAffaires, rentabilit des titres, effectif) ; Hermalin et
Weisbach (1991) dmontrent labsence de lien entre la proportion des administrateurs
externes et la valeur de la firme (Tobins Q) ; et Bhagat et Black (2002) relvent labsence de
lien entre la proportion dadministrateurs externes et la valeur de lentreprise, la rentabilit
des capitaux et la rentabilit des actions141.

141
Brown L. D. et Caylor M. L., 2004, Corporate Governance and Firm Performance , Working Paper,
Georgia State University, p. 5.

138
A linverse, Baysinger et Butler (1985) et Rosensteins et Wyatt (1990) constatent que le
march ragit positivement lintgration dadministrateurs externes et Anderson, Mansi et
Reeb (2004) dmontrent que le cot de la dette est inversement reli lindpendance du
Conseil dAdministration.

Ainsi, la relation entre la proportion des administrateurs externes, comme critre

dindpendance du conseil, et la performance de la firme semble ambivalente. Cette
divergence des rsultats sexpliquerait par le fait que les tudes qui se basent sur les tats
financiers et valorisation des firmes par le Tobins Q constatent labsence de lien entre
lindpendance du Conseil dAdministration et la performance des firmes alors que les tudes
utilisant les donnes boursires et les donnes des emprunts obligataires constatent un lien
positif. Lchantillon et lhorizon choisis de ltude sont galement des lments
importants142.

Un autre indicateur de la bonne gouvernance concerne la limitation de la taille du Conseil

dAdministration : les dfenseurs dun Conseil dAdministration taille rduite montrent que
les bnfices dun large Conseil dAdministration sont rduits par la faible communication et
prise de dcision au sein dun large groupe (Lipton and Lorsh 1992 ; Jensen 1993). De plus
Jensen estime que lorsque le nombre dadministrateurs dpasse 7 ou 8, le conseil devient
moins efficace et il est plus facile contrler par le CEO. Lipton et Lorsh (1992) suggrent
aussi de limiter le nombre dadministrateurs 10.

Van den Berghe et Levrau (2004) considrent que laugmentation du nombre

dadministrateurs permet dlargir le champ dexpertise et de comptence du conseil. Forbes
et Milliken (1999) trouvent des vidences qui suggrent quun Conseil dAdministration
dune certaine taille rduit la dominance du CEO. Anderson et al (2004) montrent que le cot
de la dette est plus bas pour les firmes ayant un large Conseil dAdministration car elles sont
considres comme ayant plus de contrleurs de leur processus financier.

Vu la divergence des rsultats relative leffet de la taille du Conseil dAdministration sur la

performance de la firme, Bennedsen, Kongsted, et Nielson (2008) reconnaissent que
lassociation entre la taille du Conseil dAdministration et la performance de la firme pourrait

142
Brown L. D. et Caylor M. L., 2004, Corporate Governance and Firm Performance , Working Paper,
Georgia State University, p. 6.

139
dpendre de plusieurs caractristiques de la firme telles que : la taille, lge, le secteur
dactivit ainsi que dautres facteurs non observables143.

Certaines autres tudes se sont intresses leffet de la prsence de comits spcifiques au

sein du conseil. Wild (1994)144, par exemple, trouve que la raction du march aux rapports
de bnfices serait plus favorable aprs la formation dun Comit dAudit. En revanche,
Vafeas et Theodorou (1998)145 concluent que la formation de comits spcialiss au sein du
conseil naffecte pas essentiellement la performance de lentreprise.

Enfin, les avis divergent sur lefficacit du Conseil dAdministration quand son prsident
cumule galement la fonction de Directeur Gnral. Brickley, Coles et Jarrel (1997)
considrent que la dualit des pouvoirs permet une meilleure communication entre le
management et le conseil. Rechner et Dalton (1991) estiment que cette dualit permet un
pilotage effectif des activits et rduit ainsi les cots dagence entre les actionnaires et les
dirigeants. Alors que les dfenseurs de la sparation entre Prsident du Conseil
dAdministration et Directeur Gnral (Chairman et CEO) montrent que les problmes
dagence saccentuent quand la mme personne occupe les deux fonctions et que la sparation
des fonctions conduit une meilleure performance financire (Peel et ODonnel (1995),
Coles, McWilliams, Sen (2001), Lorsh et Maclver (1989), Millstein (1992)). En utilisant un
chantillon de 452 firmes du classement annuel Forbes des 500 plus grandes firmes
Amricaines publiques entre 1984 et 1991, Yermack (1996) dmontre que les firmes ont plus
de valeur quand les fonctions de Prsident du Conseil et de Directeur Gnral sont dissocies.
Palmon et Wald (2002) constatent que la structure de gouvernance optimale dpend de la
taille de lentreprise146.

En 2012, une tude a t mene par Pankaj Varshny, Vijay Kumar Kaul et V.K Vasal dans
une universit en Inde sur les mcanismes de gouvernance et les performances des firmes
indiennes. Cette recherche examine la relation entre 4 critres de gouvernance (variables) : (i)
taille du Conseil dAdministration (ii) composition du Conseil dAdministration, (iii)
fonctionnement, et (iv) dualit des pouvoirs dune part et dautre part la performance de 105

143
Varshney P., Kaul V.K. et Vasal V.K., 2012, Corporate Governance Mechanisms and Firm Performance : A
study of select Indian Firms , Working paper, University of Delhi, p. 4-5.
144
Cit par Mejdoub (2008).
145
Cit par Weir et al (2002).
146
Varshney P., Kaul V.K. et Vasal V.K., 2012, Corporate Governance Mechanisms and Firm Performance : A
study of select Indian Firms , Working paper, University of Delhi, p. 9-10.

140
socits cotes indiennes en utilisant lEVA en tant quindicateur de mesure principal de la
performance147. La dfinition adopte de lEVA est celle dcrite par le cabinet Stern Stewart
et Co.

Tenant compte de la caractristique familiale des compagnies indiennes, Pankaj Varshny,

Vijay Kumar Kaul et V.K Vasal supposent quune certaine taille du Conseil dAdministration
va apporter la compagnie plus de ressources dotes dexpertises diversifies ce qui va
contribuer selon la thorie de dpendance des ressources lamlioration de la performance.
Ils formulent ainsi leur premire hypothse qui consiste en lexistence dune association
positive entre la taille du Conseil dAdministration et la performance de la firme en utilisant
lEVA en tant quindicateur de mesure principal de la performance. La mme thorie est
mobilise par les chercheurs pour supposer lexistence dune association positive entre le
fonctionnement du Conseil dAdministration et la performance des firmes indiennes148.

Par ailleurs, les vidences empiriques concernant limpact de la proportion des

administrateurs externes sur la performance ne sont pas concluantes. Les chercheurs analysent
cet impact selon la perspective de la thorie dagence qui considre quune certaine
proportion dadministrateurs externes contribue lquilibre des pouvoirs entre les
actionnaires et les dirigeants (Jensen et Meckling, 1976 ; Fama et Jensen, 1983 et Shleifer et
Vishney, 1997). Il est tout fait possible que les administrateurs externes des firmes indiennes
travaillent pour le compte de ceux qui lont mandat ce qui est probablement un phnomne
propre aux conomies mergentes. A cet effet, les chercheurs supposent que la proportion des
administrateurs externes est positivement associe la performance des firmes indiennes en
utilisant lEVA en tant quindicateur de mesure principal de la performance149.

Quant leffet de la dualit des pouvoirs du PDG (Chairman et CEO), les chercheurs adoptent
la perspective dagence qui affirme lexistence dun conflit entre le principal et lagent et que
par consquent les fonctions de Prsident de Conseil dAdministration et de Directeur Gnral
doivent tre spares. Selon Jensen (1993), si le DG est galement Prsident du Conseil
dAdministration, ceci conduit la concentration des pouvoirs entre les mains du PDG et fait

147
Varshney P., Kaul V.K. et Vasal V.K., 2012, Corporate Governance Mechanisms and Firm Performance : A
study of select Indian Firms , Working paper, University of Delhi, p. 10.
148
Varshney P., Kaul V.K. et Vasal V.K., 2012, Corporate Governance Mechanisms and Firm Performance : A
study of select Indian Firms , Working paper, University of Delhi, p. 4-6.
149
Varshney P., Kaul V.K. et Vasal V.K., 2012, Corporate Governance Mechanisms and Firm Performance : A
study of select Indian Firms , Working paper, University of Delhi, p. 7.

141
quil prendra des dcisions qui servent son propre intrt plutt que celui des actionnaires. Les
changements rglementaires en Inde ont ainsi limit les pouvoirs du Prsident du Conseil
dAdministration dautant plus que les compagnies indiennes sont dominance familiale.

Partant de ces changements rglementaires en Inde et de la perspective dagence, les

chercheurs ont pos leur quatrime hypothse qui consiste en lexistence dune association
ngative entre le cumul des fonctions (PCA et DG) et la performance des firmes indiennes en
utilisant lEVA en tant quindicateur de mesure principal de la performance150.

Malgr le fait que lEVA est utilis par cette tude en tant quindicateur de mesure principal
de la performance, les chercheurs ont utilis dautres mesures de la performance telles que le
Tobins Q et le ROCE ainsi que les variables de contrle adoptes par les travaux de
recherche antrieurs : la taille de la firme, le gearing (ou structure du capital), le type de
compagnie (priv, tatique, trangre..), le secteur dactivit, le beta de la socit et la marge
sur EBE qui traduit lefficacit oprationnelle de la firme151.

A travers lutilisation des modles de rgression OLS (ordinary least squares), ltude
dmontre que la taille du Conseil dAdministration a un effet positif sur la performance quand
elle est mesure par lEVA tandis que la taille du Conseil dAdministration na pas deffet
significatif sur les indicateurs de mesure traditionnels (Tobins Q et le ROCE ..). La relation
entre la proportion des administrateurs indpendants et la performance nest pas vidente.

Ces rsultats ne sont pas concluants cause du manque dadministrateurs indpendants dans
les socits familiales indiennes. Il existe ensuite une faible relation ngative entre le nombre
de runions du Conseil dAdministration et la performance ce qui traduit une relation plus
complexe entre lactivit du Conseil dAdministration et la performance des firmes. Ltude a
rvl enfin une faible relation ngative entre le cumul des fonctions de Prsident du Conseil
dAdministration et de Directeur Gnral et la performance mesure par lEVA152.

150
Varshney P., Kaul V.K. et Vasal V.K., 2012, Corporate Governance Mechanisms and Firm Performance : A
study of select Indian Firms , Working paper, University of Delhi, p. 9.
151
Varshney P., Kaul V.K. et Vasal V.K., 2012, Corporate Governance Mechanisms and Firm Performance : A
study of select Indian Firms , Working paper, University of Delhi, p. 14-15.
152
Varshney P., Kaul V.K. et Vasal V.K., 2012, Corporate Governance Mechanisms and Firm Performance : A
study of select Indian Firms , Working paper, University of Delhi, p. 33.

142
 1.2. Revue des tudes effectues par des cabinets spcialiss

La premire rponse la question une bonne gouvernance d'entreprise permet-elle de crer

de la valeur ? est apporte par un sondage ralis par McKinsey auprs d'investisseurs
institutionnels. Ceux-ci s'taient dclars prts payer plus cher les actions d'une entreprise
avec un bon systme de gouvernance d'entreprise. La prime est modeste dans les pays o
l'environnement juridique offre dj une bonne garantie aux investisseurs (12-14% en Europe
et en Amrique du Nord) alors quelle est trs significative pour les pays mergents (30% en
Europe de l'Est ou en Afrique)153.

Dans son panorama des pratiques de gouvernance des socits cotes 2012, le cabinet Ernst
and Young a analys, pour chaque socit de lchantillon considr, prs de 150 critres
prenant en compte les meilleures pratiques observes sur le march Franais, les principales
recommandations manant des diffrentes institutions Franaises et Europennes ainsi que les
obligations rglementaires Franaises en termes de gouvernance, de contrle interne et de
gestion des risques.

Lchantillon est compos de lensemble des socits du CAC 40 et du SBF 120 ainsi que
dun panel de socits dont la capitalisation boursire est suprieure 50 M (Midcaps) soit
au total 179 socits. Parmi les 150 critres de cette grille d'analyse dtaille, 44 ont t
slectionns pour tablir un rating gouvernance destin valuer chacune des socits
Franaises.

Les socits les plus offensives en matire de gouvernance dmontrent-elles une

performance financire suprieure et sont-elles rcompenses par les marchs ? Intuitivement,
la relation entre bonne gouvernance et performance financire est une vidence.
Statistiquement, une corrlation existe entre ces deux sries de donnes pour les socits du
panorama. Cette assertion est corrobore par les conclusions de lenqute Ernst & Young sur
le Risk Management publie en juin 2012. Ainsi, les socits les plus matures en matire de
gestion des risques ont un pourcentage dEBITDA deux fois plus important que celui de
lensemble des socits tudies sur la priode 2004-2011.

153
McKinsey, 2002, Investor Opinion Survey.

143
Le panorama montre que le rating des Bigcaps est globalement meilleur que celui des
Midcaps

Figure III.1 1 : Rating gouvernance panorama Ernst & Young

A titre dexemple, la composition et la structuration du Conseil (values dans le rating

organisation constituent le premier point fort des socits cotes Franaises : sur ces
critres, les Midcaps ont progress, rduisant sensiblement la part des socits ayant un rating
trs faible (22% des Midcaps en 2012 contre 36% en 2011) mais elles restent encore
loignes des pratiques des Bigcaps. Ces dernires ont galement progress : la part des
socits ayant un rating trs bon est passe de 49% en 2011 61% en 2012.

Par ailleurs, le cabinet EY considre que la relation entre bonne gouvernance et performance
financire des socits a fait lobjet de plusieurs travaux universitaires approfondis. Dans ce
cadre, la recherche d'indicateurs financiers et des critres de gouvernance prsentant le
meilleur indice de corrlation a suscit de nombreuses simulations. Au-del de lintuition
naturelle quune bonne performance financire prenne et une gouvernance de qualit sont
lies, il faut se rsoudre constater quaucun modle ne prsente des rsultats indiscutables en
la matire.

144
Le Panorama 2012 effectu par Ernst and Young na pas lambition dapporter une nouvelle
contribution aux diffrentes approches statistiques et financires utilises jusqu prsent.
Toutefois, lexploitation des donnes disponibles dans cette tude permet dillustrer
l'existence d'une relation entre la performance financire des socits du panel (exprime sous
la forme du ratio rsultat courant / chiffre daffaires) et leur rating gouvernance.

Selon le rapport du cabinet Ernst and Young, il est au moins avr que le dploiement des
meilleures pratiques de gouvernance et le cot quelles reprsentent ne sont pas synonymes de
performance financire dgrade154.

Figure III.1 2 : Relation rating gouvernance Ernst & Young et performance

La notation Proxinvest Governance Metrics 2013, propose une synthse sur la gouvernance de
chaque socit de lindice CAC 40. Chaque socit est note et classe selon une
mthodologie commune reposant sur quarante deux facteurs de risque organiss en trois
catgories (Dmocratie actionnariale, Composition du conseil, Rmunration des dirigeants)
et dveloppe partir des principes de gouvernance de Proxinvest.
A lheure o les risques associs une gouvernance mdiocre sont universellement reconnus,
la mthodologie Proxinvest Governance Metrics, une nouveaut de ce classement, permet

154
Ernst & Young, 2012, Panorama des pratiques de gouvernance des socits cotes Franaises , 10ime
dition.

145
galement aux grants dactifs dutiliser le risque de gouvernance dans leurs modles de
valorisation ou de construction de portefeuille. Outil complmentaire du service de conseil sur
lexercice des droits de vote, cette notation Proxinvest Governance Metrics qui, en amont du
processus dinvestissement aide la slection de valeurs et la valorisation du couple
rendement-risque des portefeuilles, facilite galement, en aval du processus dinvestissement,
la politique dengagement ou de dialogue des investisseurs auprs des socits investies,
puisque la prsence des actionnaires auprs des socits reste la clef de leur efficacit donc de
la cration de valeur.

Pour 2013, les socits ayant une note suprieure la moyenne affichent une rentabilit totale
moyenne sur cinq ans positive pour lactionnaire (Total Shareholder Return - TSR moyen de
3,23% sur 2008-2012) alors que les groupes sanctionns dune note infrieure la moyenne
prsentent une rentabilit moyenne ngative sur la mme priode dtude (TSR moyen de -
1,03%). Selon Proxinvest, sept socits prsentent ainsi un couple favorable de rentabilit
positive sur la priode 2008-2012 et de bonne gouvernance (Air Liquide, Essilor
International, Gemalto, Kering, Legrand, Technip et Unibail-Rodamco) tandis que 12 socits
combinent mauvaise gouvernance et rentabilit ngative pour lactionnaire (Accor, AXA,
Bouygues, Carrefour, Crdit Agricole, Danone, EDF, Lafarge, Renault, Schneider Electric,
STMicroelectronics, Total).

Cette mthodologie Proxinvest Governance Metrics rcompense les socits assurant une
saine dmocratie actionnariale, respectant le principe Une action-Une voix , ne verrouillant
pas le capital, encourageant un actionnariat salari indpendant du management, favorisant la
sparation des pouvoirs et une supervision indpendante au sein des organes sociaux, assurant
transparence, mesure et lien avec la performance long terme de la politique de rmunration.

Enfin, la notation Proxinvest prsente loriginalit dune approche de la gouvernance

exclusivement investisseur . Certaines questions ne sont pas couvertes ou traites
diffremment par le code de gouvernance Franais AFEP-MEDEF tabli par les dirigeants
dentreprise, et les attentes des investisseurs en matire de gouvernance dentreprise peuvent
donc diverger sensiblement des prfrences des dirigeants. Ainsi, le CAC 40 est par exemple

146
marqu par une concentration des pouvoirs souvent critique par nombre dinvestisseurs mais
pleinement accepte par le code de place155.

Par ailleurs, le cabinet international Stuart and Spencer, examine depuis 28 ans les tendances
en matire de composition, fonctionnement et rmunration du Conseil dAdministration et
publie le Board Index des 500 S&P compagnies partir de leurs publications ainsi que des
donnes des agences de notation.

2. Limite de la doctrine au Maroc :

Au terme de ces dveloppements thoriques, nous pourrions nous interroger sur le degr de
leur adaptabilit au contexte Marocain. Un contexte caractris par une prdominance des
PME/PMI o le caractre familial est omniprsent et lactionnariat est concentr. La proprit
et le contrle sont regroups entre les mains des actionnaires majoritaires.

Cependant, dans le cas de dtention du capital par des Holdings de type conglomrat, la
structure de pilotage se trouve rduite et le contrle exerc travers les organes de
gouvernance pourrait tre plus lger, ce qui laisserait plus de latitude au management.

De faon gnrale, lactionnariat au Maroc a tendance sclater car les descendants des
groupes familiaux seront amens intgrer dans le capital des partenaires professionnels et se
financer sur le march ce qui va les pousser plus de transparence. Les investisseurs ne se
contentent plus de la situation conomique et financire des Emetteurs mais rclament de plus
en plus des informations sur leur gouvernance ce qui pousse le rgulateur en tenir compte
dans le cadre de la revue de sa circulaire qui dfinit les modalits dapplication de la nouvelle
loi en termes dinformations ncessaires la prise de dcision de la part des investisseurs.

A notre connaissance, la plupart des tudes ayant trait de la gouvernance au Maroc

sinscrivent dans le cadre des sciences juridiques. Leur apport aux sciences de gestion reste
trs limit.

En effet, la recherche acadmique sur cette thmatique semble tre trs pauvre et quand elle
existe, elle traite le sujet uniquement sous un volet conceptuel et analytique. Il nexiste donc

155
Rapport Proxinvest, 2013, Notation Gouvernance CAC 40 2013 .

147
priori aucune tude empirique sur la gouvernance des socits Marocaines et en particulier sur
nos principaux axes de recherche qui sont lvaluation de la Corporate Gouvernance et son
lien avec la performance financire et boursire des Emetteurs Marocains.

Par ailleurs, le Code Marocain de bonnes pratiques de gouvernance dentreprise, sinscrit dans
ce sillage et souligne que De nombreux travaux empiriques dmontrent le lien entre les
bonnes pratiques de Gouvernance dEntreprise dune part et la performance et la croissance
des entreprises dautre part. Il est en effet de plus en plus admis quun dispositif efficace de
Gouvernance dEntreprise permet non seulement damliorer les performances et la
comptitivit des entreprises et accrotre ainsi leur valeur long terme grce la qualit de
leurs organes de gouvernance (Conseil dAdministration, Conseil de Surveillance, Directoire,
Conseil de Famille, Conseil de Direction) mais contribue galement optimiser laccs au
financement et le cot du capital et renforcer la confiance des investisseurs et des bailleurs
de fonds nationaux et internationaux grce lamlioration de la transparence et de la qualit
de linformation financire dune part et au respect des droits des actionnaires majoritaires
et/ou minoritaires quils soient rsidents ou non dautre part. .

Au Maroc, cet aspect ne mobilise pas les chercheurs intresss par les sciences des
organisations et les enqutes mandats par lAMMC se limitent lvaluation des pratiques
de gouvernance des socits Marocaines. Certains travaux abordant la nature conomique et
organisationnelle de lentreprise Marocaine156 relvent deux grandes tendances dans la
manire de composer les Conseils dAdministration et de pratiquer la fonction
dadministrateur.

Au niveau des PME de type familial, le Conseil dAdministration correspond en ralit un

conseil de famille. La fonction dadministrateur correspond en gnral une fonction factice,
les rgles juridiques de fonctionnement et dorganisation des socits anonymes sont, dvies,
biaises, voire ignores. Le plus souvent, cette forme sociale est adopte en raison des
avantages sociaux et fiscaux confrs aux dirigeants et du prestige qui sattache cette forme

156
Benali D., 2001, La petite et moyenne entreprise au Maroc , Fedirico caff centre research, Rapport n6 ;
Oukassi M., 1998, Etude sur le mode de direction des entreprises Marocaines , FSJES, Rabat-Agdal, ,
Mmoire DES ; Rigar M. et Solhi S., 2008, Structure du capital et gouvernance des socits cots au Maroc ,
Workin Paper, Facult des Sciences Juridiques, Economiques et Sociales Marrakech.

148
de socit 157. Il en rsulte une parodie de droit des socits 158: des Conseils
dAdministration qui se tiennent sur le papier, des pseudo-administrateurs qui signent
aprs coup des procs-verbaux tablis par le secrtariat ou le comptable de la socit159 Un
tel travestissement est ce point oppos aux principes de la Corporate Gouvernance quil est
videmment utopique de parler dans ce cadre dorgane de gouvernance efficaces.

Au niveau des grandes socits anonymes, qui sont souvent dorigine familiale mais dont les
membres ont russi dvelopper une envergure financire consquente, il existe une volont
affiche et souvent verbalise de se mettre niveau sur le plan organisationnel et dtre en
conformit avec les grands principes de la Corporate Gouvernance. Elles affichent en grande
partie des outils modernes de gouvernance : comits spcialiss, auditeurs externes et conseils
en management, certaines dentre elles ayant mme opt pour le mode dualiste
dadministration, considr comme lune des manires les plus transparentes et les plus
quilibres dorganiser la gouvernance dans la socit anonyme.

Cependant, une radioscopie fine du systme de gouvernance met nu la facticit des

diffrentes mesures mise en uvre et qui sont le plus souvent de nature cosmtique , et
nimpactent que trs peu les rgles du jeu de pouvoir160. Cette double ralit, entre la volont
affiche de modernit et les desseins conservateurs dissimuls des dirigeants affecte de
manire dcisive le type et le profil des administrateurs retenus dans les Conseils
dAdministration et par consquent lefficacit de ces organes161.

Nous pourrions en revanche nous rfrer ltude rserve cette question en Tunisie,
compte tenu des nombreuses similitudes que notre pays partage avec le systme Tunisien de
gouvernance des socits. Il sagit notamment de ltude de A.Omri qui sintresse limpact
des systmes de gouvernance sur la performance des entreprises Tunisiennes. Cette tude
empirique est mene sur un chantillon de 43 entreprises cotes la bourse de Tunis

157
El Mernissi M., 1996 , Rapport introductif , Colloque sur le projet de rforme de la socit anonyme,
Revue Marocaine de Droit et dEconomie du Dveloppement, n37, p. 29 et suivante.
158
Cozian M., Viandier A. et Deboissy F. , Droit des socits, 15 ime dition, Paris, Litec, 2002.
159
Cette pratique a un nom, il sagit du PV tournant , pratique quon retrouve mme dans des socits
anonymes importantes et structures.
160
Boufous Y. et Iraqui S., 2010, Le nouveau visage du capitalisme marocain , Economie et Entreprise,
Janvier.
161
Sbai S. E., 2012, La socit anonyme Marocaine et la Corporate Gouvernance , Thse de Doctorat,
Universit Mohamed V, Facult des sciences juridiques conomiques et sociales Rabat, p. 307-308-309.

149
observes sur une priode de six ans de 1995 2000. Les caractristiques du systme de
gouvernement ont t approches par un ensemble de critres lis principalement la
structure de proprit (pourcentage de capital dtenu par le dirigeants, prsence des
minoritaires, prsence des majoritaires, anciennet du dirigeant dans la direction de
lentreprise, changement de lancien dirigeant de lentreprise, exprience du dirigeant
exprime en nombre dannes passes dans dautres entreprises et taille du Conseil
dAdministration) et la performance mesure par le ratio de Marris et le rendement des actifs.

Les rsultats obtenus traduisent un certain tat de gouvernance des entreprises Tunisiennes.
En effet, le march boursier Tunisien est ltat embryonnaire; il est caractris par une forte
concentration de la proprit. La structure de proprit concentre majorit familiale ou
tatique explique lexistence dune relation troite, positive, entre la performance et le
pourcentage du capital dtenu par le dirigeant, la prsence des actionnaires majoritaires,
lanciennet du dirigeant et la taille du Conseil dAdministration162.

162
Omri A., Systmes de gouvernance et performance des entreprises tunisiennes , Working Paper, Revue
Franaise de Gestion, 2003, n142.

150
Section II : Modle explicatif

Avant de formuler nos hypothses dont lensemble forme le modle de notre recherche, nous
donnons un clairage sur les types de relation possibles entre les variables qui reprsentent
nos observations.
En effet, le monde de la gestion tant un univers dune grande complexit, le chercheur reste
dans lincapacit de reprsenter tous les phnomnes quil pourrait intgrer dans son analyse.
Il a donc recours la modlisation afin de reprsenter le phnomne ou le systme quil
souhaite comprendre et expliquer.

1. Les types de relation entre les variables dun modle

Un modle selon Guillaume (1971) est un systme abstrait qui permet ltude dun
phnomne ou dun phnomne ou dun systme rel . Ainsi, il nexiste pas de modle
unique mais autant de modles que dobjectifs sous-jacents la simplification et la
reprsentation. Ce type de recherche induit donc lanalyse dune succession de relations de
causalit formant le corps du modle, o la variable dpendante devient elle-mme variable
explicative dune autre variable qui, en dfinitive aide influencer une troisime variable.
Pour traiter ce type de modle, nous disposons des mthodes danalyse multivarie163.

Dans les mthodes orientes variables, le chercheur identifie une variable dpendante ,
c'est--dire une variable qui varie selon les cas choisis (un niveau de satisfaction de la
clientle, un niveau de performance des firmes par exemple) et aura pour objectif dexpliquer
pourquoi cette variable varie comme elle varie. La causalit est alors tablie partir des
covariances entre variables indpendantes , ou variables explicatives, et variables
dpendantes . Si une des variables indpendantes est fortement corrle la variable
dpendante , le chercheur pourra supposer une relation de causalit.

Une fois la nature de la relation dtermine, il importe den tablir le signe. Dans une relation
de causalit le signe se traduit de la faon suivante : il est positif lorsquune augmentation (ou
une diminution) de X entrane une augmentation (ou une diminution) de Y, et inversement.
Dans une relation dassociation, le signe de la relation est positif lorsque X et Y sont levs
ou faibles en mme temps et ngatif lorsque X est lev quand Y est faible et inversement.

163
Abarar I., 2012, de la coexistence entre lorientation stratgique et lorientation march en entreprise ,
Thse de Doctorat, Universit Montesquieu Bordeaux IV, p. 127.

151
Enfin, la relation de causalit prend plusieurs formes : dterministe, probabiliste ou empirique
(Lambin, 1993). Dun point de vue purement dterministe, il est possible de dire que A est la
cause de B, lorsquun changement dans le niveau de A entrane un changement dans le niveau
de B. Quantitativement et si la relation est linaire, on mesure alors lexistence dune
corrlation positive ou ngative entre les deux variables (le sens de la relation, donc la
causalit, tant dtermin dun point de vue thorique ou infr partir des donnes
empiriques). Ensuite, dun point de vue probabiliste, la variable A peut tre la cause de B, si
sa prsence augmente ou diminue la probabilit de B. Quantitativement, on calcule la
probabilit dapparition ou de non apparition de B, lorsque A existe. Enfin, dun point de
vue purement empirique, il existe une relation entre A et B, sil est possible dinfrer, partir
dobservations, linfluence de A sur B. Les deux premires formes (dterministe et
probabiliste) se mesurent laide doutils statistiques ou probabilistes (corrlation, calcul de
probabilit) alors que la dernire (empirique) est mise en vidence par lobservation du
phnomne.

Pour rsumer, le chercheur doit tout dabord faire lhypothse dune relation causale entre des
variables soit parce que la thorie le permet, soit parce que lobservation tend le mettre en
vidence. Ce nest que par la suite quil value et teste quantitativement ou qualitativement
cette relation164.

2. Hypothses de recherche

La revue de la littrature base sur lapport les thories no-institutionnelles des organisations
dont la thorie de lagence constitue aujourdhui le courant dominant et sur les travaux de
recherche empiriques traitant de problmatiques similaires dans le contexte Anglo-Saxon pour
la plupart, nous ont permis danalyser la relation entre les mcanismes de gouvernance et la
performance des Emetteurs Marocains et den donner des acceptions.

La thorie positive dagence considre que dans une relation dagence, chaque partie cherche
maximiser son utilit et quelle anticipe rationnellement leffet de cette relation sur ses
rsultats futurs. Il y a peu de chance que les intrts des parties soient convergents et donc que
lagent agisse spontanment conformment aux intrts du principal. Ce dernier doit donc
chercher limiter les divergences en mettant en place un systme dincitation appropri ainsi

164
Abarar I., 2012, de la coexistence entre lorientation stratgique et lorientation march en entreprise ,
Thse de Doctorat, Universit Montesquieu Bordeaux IV, p. 129-130.

152
que des moyens de surveillance (monitoring) visant limiter les comportements aberrants de
lagent (Jensen et Meckling [1976]). Mais en rgle gnrale, du fait des problmes
dinformation, cela ne peut pas se faire sans cot.

En effet, la doctrine trangre a dmontr que la ncessit de mettre en place une gouvernance
d'entreprise nat de la relation d'agence liant actionnaires et dirigeants. La gouvernance
d'entreprise est le principal moyen dont disposent les actionnaires pour contrler les dirigeants
car elle vise encadrer les pouvoirs dcisionnels des dirigeants afin que ceux-ci ne s'attribuent
pas des rentes de situation au dtriment essentiellement des actionnaires, mais aussi des
cranciers.

Sanjai Bhagat, Brian J.Bolton et Roberta Romano considrent que les composantes basiques
dun systme de gouvernance portent sur le Conseil dAdministration, lAssemble des
Actionnaires et lexercice des droits de vote, et la rmunration des dirigeants165. Compte tenu
de l'asymtrie d'information existante entre dirigeants et actionnaires, la gouvernance
d'entreprise englobe dans son champ un quatrime pilier qui est la communication financire
au sens large : information des actionnaires, travail des auditeurs Ainsi un bon systme de
gouvernance d'entreprise, c'est--dire un bon corpus de rgles, devrait permettre :
- De limiter les conflits existants ou potentiels entre les actionnaires et le management
de la socit ;
- De limiter l'asymtrie d'information par une transparence du management l'gard des
actionnaires166.

2.1. Effet des caractristiques des Emetteurs sur la Corporate Gouvernance

Paul A.Gompers, Joy L. Ishii, Andrew Metrick (2003) ont constat que les firmes ayant les
droits des actionnaires les plus faibles ont tendance tre de larges firmes de lIndex S&P 500
avec un cours boursier, une prise de participation par les institutionnels et un volume
dchange relativement levs, ainsi quune faible performance boursire et une faible
croissance du chiffre daffaires. Ces chercheurs considrent que les firmes nadoptent pas les
principes de gouvernance de faon alatoire et que leur prsence est corrle avec dautres
caractristiques de la firme non spcifies (secteur dactivit, inclusion dans S&P 500 et donc
taille, dtention par les institutionnels ).
165
Bhagat S., Bolton B. J. et Romano R., 2007, The Promise and Peril of Corporate Governance Indices ,
Law Working Paper, p.6.
166
Vernimmen P., 2016, Finance dentreprise, Dalloz, p. 955-956.

153
Dans leur tude sur la Corporate Gouvernance, rsultats comptables et performance
organisationnelle (2005), David F.Larker, Scott A. Richardson, Irem Tuna assument que la
taille de la firme (mesure par le log de la capitalisation boursire) et le secteur dactivit sont
les deux dterminants exognes de la Corporate Gouvernance de la firme167. Sanjai Bhagat,
Brian J.Bolton et Roberta Romano comparent limpact des diffrents indices sur la
performance et concluent quaucun indice ne peut mesurer convenablement la qualit de la
gouvernance car les pratiques de gouvernance semblent dpendre du contexte particulier de la
socit et du secteur dactivit. A titre dexemple, le secteur bancaire et financier est
fortement rglement ce qui pousse les socits de ce secteur se conformer aux meilleurs
standards de gouvernance.

De son ct, le panorama des pratiques de gouvernance des socits cotes 2012 effectu par
le cabinet Ernst and Young rvle que le rating gouvernance des Bigcaps est meilleur que les
Midcaps : la part des Bigcaps ayant un rating bon est passe de 57% en 2011 66% en
2012 alors que cette part est passe de 18% 10% au niveau des Midcaps.

Enfin, le fait que le dirigeant soit un actionnaire important dans lentreprise quil gre a pour
effet notamment de rduire les conflits dintrts entre les actionnaires et les dirigeants dans la
mesure o il risque de supporter pcuniairement la baisse de performance en cas de mauvaise
gestion de sa part (Jensen et Meckling, 1976). Aussi, quand le capital est concentr, les
actionnaires majoritaires sont incits surveiller la direction, car ils supportent une part
leve de la destruction de la richesse (Demsetz et Lehn, 1985 ; Shleifer et Vishney, 1986).

Ces considrations thoriques pourraient sappliquer notre terrain dobservation qui porte
sur les Emetteurs Marocains ce qui nous amne formuler notre premire hypothse de
recherche :

Hypothse 1 : la qualit de la gouvernance des Emetteurs Marocains est influence par

plusieurs facteurs exognes et endognes et plus prcisment, nous pourrions formuler les
hypothses suivantes :

H1a : ladoption des principes de gouvernance dpend de la taille des Emetteurs ;

167
Larcker D. F., Richardson S. A. et Tuna I., 2007, Corporate Governance, Accounting Outcomes, and
Organizational Performance , Working Paper, Stanford University, p. 36.

154
 H1b : ladoption des principes de gouvernance dpend du secteur dactivit des
Emetteurs ;
H1c : ladoption des principes de gouvernance dpend de la structure de proprit des
Emetteurs (actionnaire majoritaire, institutionnel, flottant).

2.2. Relation entre la Corporate Gouvernance des Emetteurs et leur

performance
Notre question principale de recherche qui sinterroge sur lexistence dune relation entre la
Corporate Gouvernance et la performance, trouve son fondement thorique dans la
proccupation premire des fondateurs de la TPA (Jensen et Meckling) qui tait doffrir une
grille danalyse aux managers leur permettant de comprendre lincidence de la structure et des
rgles du jeu organisationnelles sur la performance et dorienter leurs actions et dcisions de
faon crer davantage de valeur. Ces rgles du jeu organisationnelles traduisent les systmes
dallocation des droits dcisionnels (droits dinitier et de mettre en uvre lallocation des
ressources, et ceux lis au contrle), et de contrle (incitation et valuation de la performance)

Soulignons que lun des axes de recherche dfini par Jensen et Meckling aborde les relations
entre les systmes de gouvernance, la finance dentreprise et la performance organisationnelle.
Cette inscription de la finance dans le cadre de la thorie des organisations allait conduire
accorder une place centrale la notion de gouvernance des dirigeants, de gouvernance
dentreprise , pour tudier les dcisions financires. Cette caractristique particulire de la
thorie dagence justifie demble un lien direct avec notre problmatique de recherche. Selon
Jensen et Meckling, la performance rsulterait de la rduction des cots dagence associs aux
conflits dintrts entre le dirigeant et les apporteurs de capitaux externes (actionnaires ou
cranciers, ces dernires catgories pouvant galement entrer en conflit), les chercheurs en
finance ont port leur attention sur les mcanismes, marchands ou organisationnels,
susceptibles de sexpliquer par ce motif. De nombreuses pistes taient dj suggres dans
larticle pionnier de Jensen et Meckling, notamment, les audits des comptes, les systmes de
contrle de gestion et les systmes de rmunration visant aligner les intrts des
actionnaires et des dirigeants, le caractre concurrentiel des marchs des dirigeants et des
marchs financiers, les clauses des contrats obligataires, la production des tats financiers, les
procdures de rglement judiciaire, le rle des analystes financiers

155
Plus rcemment (Jensen et Murphy, 2004), Jensen prcise sa conception de la gouvernance et
lobjectif de maximisation de la valeur travers son analyse (Jensen, 2004) des cots
dagence associs la survaluation des marchs financiers et des dfaillances du systme de
gouvernance des socits managriales. En particulier, Jensen attribue la dernire crise
financire la focalisation des dirigeants sur la seule croissance de la valeur boursire court
terme au dtriment de la cration de valeur long terme. Il conclut en prtendant que
lobjectif de maximisation de la valeur nquivaut plus la maximisation du cours de laction,
comme la finance traditionnelle la longtemps suppos et enseign. Il prconise par ailleurs,
une rforme du rle des administrateurs (Jensen et Fuller, 2003), de faon, dune part, ce
quils soient garants de lhonntet et de lintgrit de lensemble des membres de
lorganisation, dautre part, ce quils assurent un rle dintermdiaire entre les dirigeants et
les marchs financiers, de telle sorte que ces derniers comprennent mieux les consquences
des choix stratgiques sur la valeur de la firme (Jensen et Murphy, 2004), assumant ainsi la
responsabilit de la valeur stratgique (Strategic Value Accountability).

Quant aux rsultats de lanalyse empirique sur le sujet, ils montrent qu'une bonne
gouvernance d'entreprise permet effectivement de crer de la valeur pour l'actionnaire. Ainsi,
R. Bauer, N. Guenster et R. Otten ont dmontr que les performances boursires des groupes
cots de l'indice FTSE 300 prsentant une bonne notation en termes de gouvernance
d'entreprise (attribue par le cabinet Deminor) taient sensiblement meilleures que celles des
groupes ayant une mauvaise gouvernance. Ces rsultats sont cohrents avec ceux mis en
avant pour les socits Amricaines par Paul A.Gompers, Joy L. Ishii, Andrew Metrick 168.

Ces derniers dmontrent que les investisseurs qui achtent les firmes classes dans le quartile
du bas (droits forts des actionnaires) et vendent les firmes classes dans le quartile du haut
(droits faibles des actionnaires) ont ralis une rentabilit anormale de 8,5% par anne durant
la dcennie teste.

Les chercheurs trouvent que les firmes o les droits des actionnaires sont plus forts, ont une
valeur plus importante, ralisent plus de profit et plus de croissance du chiffre daffaires et
font moins dacquisitions et moins dinvestissements. GIM considrent que ces constats
dcouleraient de trois explications possibles169 et quaprs les avoir tests, ils trouvent des

168
Vernimmen P., 2016, Finance dentreprise, Dalloz, p. 957.
169
Cf. supra., p. 127.

156
vidences en faveur de la premire et la troisime hypothse. La premire hypothse implique
en effet que des cots dagence levs pour un G-Index (ou faible gouvernance) lev peuvent
directement affecter la performance de diffrentes manires (Augmentation de la
rmunration des CEO et autres salaris, baisse de la productivit et la rentabilit des
capitaux). Une littrature consistante remontant au moins Baumol [1959], Marris [1964],
et Williamson [1964], soutient que les dirigeants pourraient entreprendre des projets non
rentables afin den tirer des bnfices personnels.

En effet, Lawrence D.Brown et Marcus L. Caylor considrent que, les dirigeants ont tendance
investir dans des projets qui servent leurs intrts plutt que ceux qui crent de la valeur
pour les actionnaires (Jensen et Meckling, 1976; Fama et Jensen, 1983; Shleifer et Vishny,
1997). Une gouvernance effective a tendance rduire les pouvoirs de contrle donns par les
actionnaires aux dirigeants et augmente ainsi la probabilit dinvestissement dans des projets
cration de valeur (Shleifer et Vishny, 1997), suggrant que les firmes les mieux gouvernes
ont de meilleures performances oprationnelles (mesures par le retour sur capital ROE, la
marge nette et la croissance du chiffre daffaires) ce qui correspond la premire catgorie
dindicateurs de performance considre par Lawrence D.Brown et Marcus L. Caylor. Leur
analyse empirique fait ressortir notamment que les firmes bien gouvernes ont de meilleures
performances oprationnelles (ROE et marge nette) alors que les firmes mal gouvernes ont
de faibles performances oprationnelles. Brown et Caylor sont prudents pour ne pas attribuer
leurs rsultats une relation de causalit mais ils concluent que la catgorie de critre de
gouvernance lie au Conseil dAdministration (prsence, indpendance des administrateurs)
prsente un meilleur lien avec la performance.

Aprs avoir compar limpact des diffrents indices sur la performance, Sanjai Bhagat, Brian
J.Bolton et Roberta Romano concluent quil nexiste pas une relation significative entre aussi
bien les indices acadmiques que commerciaux et les indicateurs de performance. Selon les
chercheurs, aucun indice ne peut mesurer convenablement la qualit de la gouvernance : les
pratiques de gouvernance semblent dpendre du contexte particulier de la socit et du secteur
dactivit. Par consquent, il est difficile pour un indice de capter les diffrentes nuances
faisant partie de la prise de dcisions.

Par ailleurs, lexploitation des donnes disponibles dans le Panorama 2012 effectu par Ernst
and Young permet dillustrer l'existence d'une relation entre la performance financire des

157
socits du panel (exprime sous la forme du ratio rsultat courant / chiffre daffaires) et leur
rating gouvernance. Il est au moins avr que le dploiement des meilleures pratiques de
gouvernance et le cot quelles reprsentent ne sont pas synonymes de performance financire
dgrade. La notation Proxinvest Governance Metrics 2013 montre que les socits mieux
notes que la moyenne bnficient dune rentabilit totale moyenne sur cinq ans positive pour
lactionnaire (Total Shareholder Return - TSR moyen de 3,23% sur 2008-2012) alors que les
groupes sanctionns dune note infrieure la moyenne prsentent une rentabilit moyenne
ngative sur la mme priode (TSR moyen de -1,03%).

En rsum, les mcanismes de gouvernance permettent de minimiser les cots dagence

rsultant des conflits entre les dirigeants et les apporteurs des capitaux (incitation,
surveillance, obligation et perte rsiduelle ou cot dopportunit) et par consquent
damliorer ncessairement la performance de la firme. En sinspirant de la construction des
indices les plus utiliss, notre travail de recherche essaiera dans un premier temps de dfinir
un indice de mesure de la Coporate Gouvernance des Emetteurs Marocains et dtudier la
corrlation entre cet indice et les indicateurs de performance comptables et boursiers utiliss
par les tudes antrieures. Ce qui permet de formuler notre hypothse gnrale de recherche
de la manire suivante :

Hypothse 2 : sil existe une relation positive entre la qualit de la gouvernance (mesure par
un indice dfinir) et la performance comptable et boursire des Emetteurs Marocains, les
Emetteurs Marocains bien (mal) gouverns seront caractriss par une volution positive
(ngative) de leur indicateur de performance comptable et boursire. Ceci est dtaill par
indicateur de performance selon les sous-hypothses suivantes :

Hypothse 2a : les Emetteurs bien gouverns ralisent une volution positive de leur
chiffre daffaires (CA) alors que les Emetteurs mal gouverns ralisent une volution
ngative du mme indicateur ;
Hypothse 2b : les Emetteurs bien gouverns ralisent une volution positive de leur
excdent brut dexploitation (EBE) alors que les Emetteurs mal gouverns ralisent
une volution ngative du mme indicateur ;
Hypothse 2c : les Emetteurs bien gouverns ralisent une volution positive de leur
rsultat dexploitation (REX) alors que les Emetteurs mal gouverns ralisent une
volution ngative du mme indicateur ;

158
 Hypothse 2d : les Emetteurs bien gouverns ralisent une volution positive de leur
rsultat net part du groupe (RNPG) alors que les Emetteurs mal gouverns ralisent
une volution ngative du mme indicateur ;
Hypothse 2e : les Emetteurs bien gouverns ralisent une volution positive de leur
rentabilit (mesure par la rentabilit des capitaux propres -ROE- ou la rentabilit des
capitaux employs ROCE-) alors que les Emetteurs mal gouverns ralisent une
volution ngative des mmes indicateurs ;
Hypothse 2f : les Emetteurs bien gouverns ralisent une volution positive de leur
cours boursier alors que les Emetteurs mal gouverns ralisent une volution ngative
du mme indicateur.

Partant des rsultats des travaux de recherche qui nous ont permis de poser notre hypothse
gnrale et plus particulirement de ceux relatifs ltude mene par Paul A.Gompers, Joy L.
Ishii, Andrew Metrick o les chercheurs dmontrent que les investisseurs qui achtent les
firmes classes dans le quartile du bas (droits forts des actionnaires) et vendent les firmes
classes dans le quartile du haut (droits faibles des actionnaires) ont ralis une rentabilit
anormale de 8,5% par anne durant la dcennie teste, nous formulons ainsi notre troisime
hypothse :

Hypothse 3 : un portefeuille constitu dEmetteurs bien gouverns ralise des performances

comptables (mesures par la marge sur EBE, la marge nette et le ROE) suprieures la
moyenne des performances comptables de lensemble des Emetteurs observs.

2.3. Effet des caractristiques des Emetteurs sur la relation Corporate

Gouvernance et performance
La divergence des rsultats des diffrents travaux analysant la relation entre la Corporate
Gouvernance et la performance est souvent attribue au caractre endogne de cette relation
ainsi quaux effets de la structure de la proprit et du secteur dactivit.

En effet, Sanjai Bhagat, Brian J.Bolton et Roberta Romano dmontrent quun simple critre
qui porte sur le taux de dtention dactions ou de capital par les membres du Conseil
dAdministration a un meilleur impact sur les indicateurs de performance que les indices
acadmiques les plus rputs. En partant du modle dagence qui considre que la divergence
des intrts entre les actionnaires et les dirigeants pousse ces derniers prendre des actions

159
couteuses pour les actionnaires, Grossman et Hart (1983) expliquent que les contrats ne
peuvent pas empcher ces activits tant que les actionnaires ne sont pas capables de surveiller
directement le comportement des dirigeants mais que la prise de participation dans le capital
par les dirigeants pourrait les pousser agir dans le sens des intrts des actionnaires170.

Vu la divergence des rsultats relative leffet de la taille du Conseil dAdministration sur la

performance de la firme, Bennedsen, Kongsted, et Nielson (2008) reconnaissent que
lassociation entre la taille du Conseil dAdministration et la performance de la firme pourrait
dpendre de plusieurs caractristiques de la firme telles que : la taille, lge, le secteur
dactivit ainsi que dautres facteurs non observs171. Palmon et Wald (2002) constatent que
la structure de gouvernance optimale dpend de la taille de lentreprise172. Nous pouvons ainsi
formuler la dernire hypothse de notre tude de la manire suivante :

Hypothse 4 : la relation entre la gouvernance et la performance comptable et boursire des

Emetteurs Marocains est impacte par plusieurs facteurs endognes et exognes. Il sagit
notamment de :
H4a : la taille qui a un effet sur la relation entre la gouvernance et la performance ;
H4b : le secteur dactivit qui a un effet sur la relation entre la gouvernance et la
performance ;
H4c : la structure de proprit qui a un effet sur la relation entre la gouvernance et la
performance.

Le tableau qui suit rsume les hypothses issues de cette premire phase de recherche :

170
Bhagat S. et Bolton B. J., 2007, Corporate Governance and Firm Performance , Working paper, Leeds
School of Business, University of Colorado, p. 9.
171
Varshney P., Kaul V.K. et Vasal V.K., 2012, Corporate Governance Mechanisms and Firm Performance : A
study of select Indian Firms , Working paper, University of Delhi, p. 4-5.
172
Varshney P., Kaul V.K. et Vasal V.K., 2012, Corporate Governance Mechanisms and Firm Performance : A
study of select Indian Firms , Working paper, University of Delhi, p. 9-10.

160
Tableau III.2 1 : Corps des hypothses

H1 La qualit de la gouvernance des Emetteurs Marocains est influence par

plusieurs facteurs exognes et endognes.
H1a Ladoption des principes de gouvernance dpend de la taille des Emetteurs.
H1b Ladoption des principes de gouvernance dpend du secteur dactivit des
Emetteurs.
H1c Ladoption des principes de gouvernance dpend de la structure de proprit
des Emetteurs (actionnaire majoritaire, institutionnel, flottant).
H2 Les Emetteurs Marocains bien (mal) gouverns sont caractriss par une
volution positive (ngative) de leurs indicateurs de performance
comptable et boursire.
H2a Les Emetteurs bien gouverns ralisent une volution positive de leur chiffre
daffaires (CA) alors que les Emetteurs mal gouverns ralisent une volution
ngative du mme indicateur.
H2b Les Emetteurs bien gouverns ralisent une volution positive de leur excdent
brut dexploitation (EBE) alors que les Emetteurs mal gouverns ralisent une
volution ngative du mme indicateur.
H2c Les Emetteurs bien gouverns ralisent une volution positive de leur rsultat
dexploitation (REX) alors que les Emetteurs mal gouverns ralisent une
volution ngative du mme indicateur.
H2d Les Emetteurs bien gouverns ralisent une volution positive de leur rsultat
net part du groupe (RNPG) alors que les Emetteurs mal gouverns ralisent
une volution ngative du mme indicateur.
H2e Les Emetteurs bien gouverns ralisent une volution positive de leur
rentabilit sur les capitaux employs (ROCE) alors que les Emetteurs mal
gouverns ralisent une volution ngative du mme indicateur.
H2f Les Emetteurs bien gouverns ralisent une volution positive de leur cours
boursier alors que les Emetteurs mal gouverns ralisent une volution
ngative du mme indicateur.
H3 Un portefeuille constitu dEmetteurs bien gouverns ralise des
performances comptables (mesures par la marge sur EBE, la marge nette
et le ROE) suprieures la moyenne des performances comptables des
Emetteurs observs.
H4 La relation entre la gouvernance et la performance comptable et boursire
des Emetteurs Marocains est impacte par plusieurs facteurs endognes et
exognes ces Emetteurs.
H4a La taille qui a un effet sur la relation entre la gouvernance et la performance.
H4b Le secteur dactivit qui a un effet sur la relation entre la gouvernance et la
performance.
H4c La structure de proprit qui a un effet sur la relation entre la gouvernance et la
performance.

161
Conclusion du chapitre III

Dans ce chapitre, nous avons analys les travaux lorigine des indices acadmiques (GIM,
BCF, Gov-Score) et qui ont aussi analys la relation entre la Corporate Gouvernance et la
performance.

Paul A.Gompers, Joy L. Ishii, Andrew Metrick trouvent que les firmes o les droits des
actionnaires sont plus forts (G-Index faible), ont une valeur plus importante, ralisent plus de
profit et plus de croissance du chiffre daffaires et font moins dacquisitions et moins
dinvestissement. En partant du G-Index, Bedchuck, Cohen et Ferrel recommandent de se
focaliser sur une minorit de critres qui impactent le plus la rentabilit des portefeuilles (E-
Index) et dconseillent lutilisation des indices plus larges, dvelopps par les cabinets conseil
aux investisseurs car ces indices comportent des critres qui ne seraient pas au mme niveau
dimportance ou qui sont des produits endognes des autres critres.

Lawrence D.Brown, Marcus L. Caylor ont cr un indice Gov-Score plus large que le
GIM et le BCF Index intgrant la fois les mcanismes internes et externes de la
gouvernance. Ils constatent que les firmes bien gouvernes ont de meilleures performances
oprationnelles (ROE et marge nette), plus de valeur (Tobins Q), distribuent plus de
dividendes aux actionnaires et rachtent plus dactions alors que les firmes faible Gov-
Score ont de faibles performances oprationnelles, de faibles valorisations, paient moins de
dividendes aux actionnaires et rachtent moins dactions.

Par ailleurs, Sanjai Bhagat, Brian J.Bolton et Roberta Romano ont compar limpact des
diffrents indices aussi bien acadmiques que commerciaux sur la performance. Ils concluent
quaucun indice ne peut mesurer convenablement la qualit de la gouvernance : les pratiques
de gouvernance semblent dpendre du contexte particulier de la socit et du secteur
dactivit.

Enfin, ces rsultats empiriques nous ont permis de formuler nos hypothses dont larticulation
logique forme le modle suivant :

162
 H4 (a)

H4 (b)

Performance comptable et
boursire mesure par lvolution des
Secteur indicateurs suivants :
dactivit H2 (a-f) - Chiffre daffaires
- Excdent brut dexploitation
Corporate - Rsultat dexploitation
H3 - Rsultat net part du groupe
H1 (a-c) - ROE / ROCE
Taille - Cours boursier
Gouvernance - Marges moyennes et rentabilit
moyenne des capitaux propres
Structure de
proprit

H4 (c)

Figure III.2 1 : Modle de recherche

163
Conclusion de la premire partie

La Corporate Gouvernance des entreprises est lun des principaux moyens permettant de
rsoudre les conflits entre les actionnaires et les dirigeants. Elle est dicte tout d'abord par le
droit des socits mais en sus du cadre lgal, il existe aussi des rapports ou codes de bonne
conduite ajoutant des recommandations au cadre lgal proprement dit.

Quelles soient disciplinaires ou cognitives, la plupart des thories micro de la gouvernance

sinscrivent dans la perspective de lefficience. La diffrence entre ces courants thoriques
rside dans le fait que les thories disciplinaires (notamment la TPA) privilgient dans la
cration de valeur la rduction des pertes defficience lie aux conflits dintrts entre
dirigeants et investisseurs financiers alors que les thories cognitives privilgient la cration
de nouvelles opportunits. La thorie dagence reste toutefois, la thorie la plus mobilise par
la plupart des travaux de recherche explors, car elle sous-tend quen raison des divergences
dintrts entre individus ou organisations, les relations de coopration saccompagnent
ncessairement de conflits inducteurs de cots qui rduisent les gains potentiels issus de la
coopration. Par consquent, la mise en place de mcanismes de gouvernance est considre
par la thorie dagence comme un mode de rsolution de ces conflits ou plus exactement de
rduction des cots rsultant des conflits entre les dirigeants et les apporteurs des capitaux et
par consquent elle permettrait damliorer la performance de la firme.

En revanche, le tour des dbats et controverses sur la relation entre la Corporate Gouvernance
et la performance nous fait constater que les rsultats des travaux empiriques divergent aussi
bien sur les indices de mesure de la Corporate gouvernance que sur leur effets sur la
performance. Les chercheurs nont pas pu conclure lexistence dune relation de causalit
mais ils ont nanmoins tabli des vidences suggrant lexistence dun effet positif de la
gouvernance sur la performance quelle que soit la manire de les mesurer

Au-del de lambivalence des rsultats concernant la relation entre la Corporate Gouvernance

et la performance, les tudes examines nous ont permis de construire un indice de
gouvernance sur la base des mcanismes identifis comme cls par les diffrents travaux de
recherche, de choisir les variables ainsi que les mthodes danalyse et de formuler ainsi notre
hypothse gnrale de recherche qui implique que les Emetteurs Marocains bien gouverns
seraient caractriss par une volution positive de leur performance comptable et boursire.
164
DEUXIMEE PARTIE :

METHODOLOGIE ET
RESULTATS DE LA
RECHERCHE

165
Si lobservation est dcisive dans le droulement et laboutissement du processus scientifique,
la manire de la conduire lest tout autant. La question qui se pose alors est celle du choix de
lapproche instrumentale du phnomne tudi, des moyens de recueil et danalyse des
donnes afin darticuler de manire pertinente et rigoureuse les concepts et leur liens avec les
faits. Plus prcisment, cette question relve de lobjectif de la modlisation et de ses modes
opratoires dans le cadre dune confrontation au terrain.

Par consquent, cette partie dfinit la mthodologie qui nous permettra de rpondre notre
question principale de recherche portant sur lexistence dune relation ventuelle entre la
Corporate Gouvernance et la performance des Emetteurs Marocains. Les travaux de recherche
aussi bien thoriques quempiriques dmontrent que la Corporate Gouvernance a un effet
positif sur la performance quelle que soit la manire de la mesurer. Si une meilleure
gouvernance est associe une meilleure performance alors nous pouvons supposer que les
Emetteurs Marocains bien gouverns surperforment par rapport aux Emetteurs moins bien
gouverns.

Aprs un clairage sur les diffrentes postures pistmologiques et plus concrtement la

justification du choix du mode de raisonnement et du dispositif mthodologique, nous
dfinissons larchitecture de notre recherche, le choix du terrain ainsi que la slection des
instruments de mesure. Lensemble de ces lments sont ainsi dcrits dans notre protocole de
recherche qui permet de confronter les hypothses proposes avec les donnes du terrain. Ce
protocole comprend une description de lchantillon, une dfinition de la grille de mesure de
la qualit de gouvernance qui vise construire la variable explicative Scoring-Gov , la
justification du choix des variables expliquer Indicateurs de performance comptable et
boursire et la consolidation des rsultats des diffrentes tapes moyennant le recueil de
lavis des experts.

Conscients de la complexit et des limites de ces deux concepts que sont la Corporate
Gouvernance et la performance, nous considrons que nous pourrions les approcher et vrifier
lexistence dune relation ventuelle entre ces deux concepts. Certes, ce ne sera pas une
relation de causalit car la gouvernance et la performance dpendent de plusieurs facteurs la
fois endognes et exognes.

166
 CHAPITRE IV : POSTURE EPISTEMOLOGIQUE

La question mthodologique simpose naturellement au chercheur dans la mesure o le

processus scientifique vise produire une connaissance objective de la ralit observe. La
mthodologie empirique consiste connecter le thorique au terrain. Il est question de
stratgies opratoires qui permettent de relier les aspects thoriques et le recueil de
donnes par des choix mthodologiques. Cest aussi, pour F. WACHEUX (1996, p.48, 86 et
258), lapprhension des faits en relation avec la problmatique et les logiques et outils
adopts pour lobservation et la collecte des informations. Selon ce mme auteur, le chercheur
peut construire sa propre mthodologie ou opter librement pour dterminer celle qui convient
son projet. Spcifique lobjet thorique et empirique de la recherche, elle doit rpondre
ses objectifs et ses contraintes173.

En revanche, lapprhension du monde empirique dpend non seulement du degr de

connaissance que le chercheur peut avoir du monde thorique mais aussi de son
positionnement pistmologique qui va induire sa manire de mesurer en pratique ce quil
observe. Il ya lieu par consquent de justifier notre positionnement pistmologique ainsi que
le choix du mode de raisonnement et du dispositif mthodologique.

Le propos ici nayant aucunement la prtention de statuer sur la science, nous proposons
cependant une rflexion gnrale sur lactivit scientifique. Selon Lecourt (2003, p. 368),
pour anticiper ce qui de linconnu est susceptible dtre acquis la connaissance, la pense
scientifique doit inlassablement prendre le risque dinterroger le rel en fonction dun possible
dont elle sollicite les virtualits par la pense et lexprimentation. Et cette ferveur
interrogative ne se satisfait daucune rponse apporte .

En ce sens, la construction de connaissance en rapport avec les observations est la

proccupation centrale du chercheur. La science en tant quactivit de production de
connaissance renvoie plusieurs types de connaissances et en amont plusieurs attitudes et
questionnements scientifiques desquels mergent ces types de connaissances. Pourquoi cela
est ? Comment cela est-il ? Comment cela devrait-il tre ?

173
Touns A., 2003, Lintention entrepreneuriale, Une recherche comparative entre des tudiants suivant des
formations en entrepreneuriat et des tudiants en DESS CAAE , Thse de Doctorat, Universit De Rouen,
Facult de Droit, des Sciences Economiques et de Gestion, Institut dAdministration des Entreprises, p. 207.

167
Section I : Les paradigmes pistmologiques

Lpistmologie a pour objet ltude des sciences et des connaissances. Elle sinterroge sur ce
quest la science en discutant de la nature, de la mthode et de la valeur de la connaissance.
Tout travail de recherche repose sur une certaine vision du monde, utilise une mthode,
propose des rsultats, visant prdire, prescrire, comprendre, construire ou expliquer. En
amont de son travail de recherche, le chercheur doit mener une rflexion pistmologique qui
va lui permettre dasseoir la validit et la lgitimit de sa recherche travers trois questions :
- Quelle est la nature de la connaissance produite ? Est-elle objective, reflet dune
ralit qui existe indpendamment du chercheur ? Est-elle linterprtation de la ralit
par le chercheur ? Est-elle une construction de la ralit ? Il sagit alors de sinterroger
sur la vision du monde social qua le chercheur, sur la nature du lien sujet / objet et sur
la nature de la ralit que le chercheur pense pouvoir apprhender.
- Comment la connaissance scientifique est-elle engendre ? Par un processus
dexplication ? De comprhension ? De construction ? Il sagit alors de sinterroger
sur le chemin de la connaissance emprunt.
- Quels sont la valeur et le statut de cette connaissance ? On sinterroge alors sur les
critres qui permettront de valider la connaissance produite.

Les rponses apportes sinspireront de trois grands paradigmes

174
pistmologiques usuellement identifis en sciences de lorganisation : le paradigme
positiviste, le paradigme interprtativiste et le paradigme constructiviste.

Le paradigme positiviste est souvent prsent comme le paradigme dominant les sciences de
lorganisation et revendique un positionnement raliste. Il existe des lois quil suffit de
dcouvrir. Bien que critiqu en Europe, ce courant bhavioriste est dominant en Amrique du
nord et a fourni des rsultats importants et ouvert des voies nouvelles sur le plan thorique et
empirique. Les apports de lconomie institutionnelle et des incitations, ceux de
lvolutionnisme et ceux enfin des ressources illustrent bien les quelques contributions
rcentes de ce courant. Le projet du positivisme est dexpliquer la ralit, pour

174
Un paradigme scientifique est un systme de croyances relatives ce quest une science, ce quelle tudie et
la manire dont elle ltudie.

168
linterprtativisme ce sera avant tout de la comprendre et pour le constructivisme, il sagira
essentiellement de la construire175.

Un rsum des diffrentes rponses apportes par chacun des paradigmes est prsent dans le
tableau ci-aprs :

Tableau IV.1 1 : Positions pistmologiques des diffrents paradigmes

Les
Paradigmes
Le Positivisme Linterprtativisme Le constructivisme

Question
Epistmologiques
Quel est le statut de la Hypothse raliste : il Hypothse relativiste : lessence de lobjet ne
connaissance ? existe une essence peut tre atteinte (constructivisme modr ou
propre lobjet de interpretativisme) ou nexiste pas
connaissance (constructivisme radical)
La nature de la Indpendance du sujet Dpendance du sujet et de lobjet
ralit et de lobjet Hypothses Intentionnalistes
Hypothse dterministe Le monde est fait de possibilits
Le monde est fait de
ncessits
Comment la La dcouverte Linterprtation La construction
connaissance est-elle Recherche formule en Recherche formule en recherche formule en
engendre ? termes pour quelles termes de pour termes de pour
causes quelles motivations des quelles finalits..
Le chemin de la acteurs Statut privilgi de la
connaissance Statut privilgi de la construction.
scientifique Statut privilgi de comprhension
lexpression
Quelle est la valeur de Vrifiabilit Idiographie Adquation
la connaissance ? les Confirmabilit Empathie (rvlatrice Enseignabilit
critres de validit Rfutabilit de lexprience vcue
par les acteurs

Avant de dfinir notre positionnement pistmologique ou le cadre de rfrence dans lequel,

nous allons inscrire notre recherche, nous allons prsenter les diffrents positionnements pris
par chacun des paradigmes vis--vis, en premier lieu de la nature de la connaissance produite,
en second lieu du chemin de la connaissance emprunt et enfin des critres de validation des
connaissances utilises.

175
Thitart R. A. et coll., 2007, Mthodes de recherche en management, 3 ime dition, Dunod.

169
 1. La nature de la connaissance dans les diffrents paradigmes

La nature de la connaissance que lon peut esprer produire va dpendre de la nature de la

ralit que lon espre apprhender, de la nature du lien sujet / objet que lon retient et de la
nature du monde social que lon envisage.
Dans le cadre du positivisme, le chercheur va dcouvrir des lois qui simposent aux acteurs.
Dans le cadre de linterprtativisme, il va chercher comprendre comment les acteurs
construisent le sens quils donnent la ralit sociale. Dans le cadre du constructivisme, il va
contribuer construire, avec les acteurs la ralit sociale. Le tableau ci-aprs rsume les
diffrentes hypothses dveloppes par les trois paradigmes.

Tableau IV.1 2 : Hypothses sous-jacentes la nature de la connaissance produite

Nature de la Nature de la Nature du lien Vision du monde

connaissance ralit sujet /objet social
produite
Positivisme Objective Hypothse Indpendance Dtermine
Acontextuelle raliste
Interpretativisme Subjective Hypothse Interdpendance Intentionnelle
& Contextuelle relativiste
Constructivisme

Comme le signale M. Marchesneay (2005), les connaissances en sciences de gestion sont

structures en fonction de 3 apports :
- Un apport en termes de description (de pratiques et de techniques) question de la
pertinence ;
- Un apport en termes dexplication au regard dune diversit de modles et de thorie
question de la rigueur ;
- Un apport en termes de prescription si lon considre que les sciences de gestion
appartiennent aux sciences de laction question de limpact.

Pour leur part, K. Lukka et M. Granlund (2002) proposent de classer les modalits de
conceptualisation de ce savoir actionnable par rfrence trois orientations de la recherche :
- Le consulting research (forte orientation sur les pratiques, vidence empirique
construite sur les tudes de cas et vocation prescriptive avec laccent mis sur
limpact) ;

170
 - La basic research (analyse ex post, approches quantitatives vocation explicative avec
laccent mis sur la rigueur) ;
- Et la critical research (est le mix des deux autres avec des modalits de preuves
empiriques construites sur des tudes plutt qualitatives vises comprhensives avec
laccent mis sur la pertinence).

Les approches quantitatives se caractrisent par leur vise resserre, les approches qualitatives
par leur vise plus large, donc plus floue mais porteuse de comprhension, aucune des deux
ne pouvant se dispenser de la rigueur176.

2. Le chemin de connaissance selon les paradigmes

Le chemin de la connaissance quemprunte le paradigme positiviste est largement guid par

lide que la ralit connaissable a un sens en elle-mme et que ce sens ne dpend pas
ncessairement des prfrences personnelles des observateurs qui sefforcent de lenregistrer
sous forme de dtermination (quelles soient lois, principes, causes, conjectures ou thories)
(Le Moigne, 1995). La recherche analytique et positiviste prfre se cantonner au ralis
puisquil est donn, fragmentable, et dont elle pense pouvoir tirer des rgularits sinon des
lois. Elle saventurera au mieux jusquau potentiel par des procdures dextrapolation ou de
prolongement de tendances.
Pour linterprtativisme, le chemin de la connaissance passe par la comprhension du sens
que les acteurs donnent la ralit. Les constructivistes partagent cette approche de recherche
mais soutiennent que cette dmarche de comprhension participe la construction de la ralit
des acteurs tudis177.

3. Diffrents critres de validit de la connaissance

Ces diffrents paradigmes vont videmment proposer des critres de validit distincts, pour
juger de la pertinence des rsultats obtenus par le chercheur. Les critres de validit dpendent
de la faon dont chacun des paradigmes rpond la question de la scientificit des
connaissances.

176
Martinet A.C et Pesqueux Y., 2013, Epistmologie des sciences de gestion, Vuibert, p. 47-48.
177
Martinet A.C et Pesqueux Y., 2013, Epistmologie des sciences de gestion, Vuibert, p. 34.

171
Pour le positivisme, il est possible de distinguer clairement les connaissances scientifiques des
connaissances non scientifiques travers lapplication de critres de validit prcis et
universels. Le constructivisme remet profondment en cause la notion de vrit scientifique et
la dfinition de critres prcis et universels de distinction entre science et non-science. Il
suggre une approche de la connaissance en termes de validit thique c'est--dire base sur
des critres et des mthodes pouvant tre soumis discussion.

Les tudes sur lorganisation sont conues comme un dialogue entre chercheurs (Kuhn,1983)
ce qui implique que le progrs de la connaissance passe par la confrontation des thories
issues de ces tudes. Pour le positivisme, les critres de validit de la connaissance sont : la
vrifiabilit, la confirmabilit et la rfutabilit. Selon le principe de la rfutabilit, dfini par
Popper, on ne peut jamais affirmer quune thorie est vraie, mais on peut en revanche affirmer
quune thorie nest pas vraie, c'est--dire quelle est rfute. Pour respecter ces critres, la
seule mthode reconnue par le positivisme est celle qui respecte la logique dductive comme
tant la seule logique qui permet davoir une reproduction objective de la ralit
contrairement la logique inductive qui permet plutt de passer dobservations particulires
des noncs gnraux.

Les interpretativistes et les constructivistes remettent en cause la primaut de la logique

dductive et le caractre universel des critres de validit proposs par les positivistes. Pour
les interpretativistes, les critres de validit sont dune part le caractre idologique des
recherches et dautre part les capacits dempathie que dveloppe le chercheur. Pour le
constructivisme, les critres de validit sont encore en discussion. Les auteurs ont prsent le
critre dadquation (ou encore de convenance) propos par Glaserfeld (1988), le critre
denseignabilit dfendu par Le Moigne(1995). Lnonc de ces critres ne conduit pas les
constructivistes imposer une mthode de la connaissance mais leur permet daccepter et de
dfendre une pluralit de mthode : dductif, analogie, mtaphore.

172
Section II : Choix de la posture pistmologique

1. Choix de la posture positiviste

Partant des grilles de lecture de ces diffrents paradigmes, nous inscrivons notre projet de
recherche dans le courant dominant positiviste, car il vise traduire une perspective
objectiviste du monde (les objets existent naturellement indpendamment de nos expriences),
dcouvrir des rgularits, comprendre et expliquer des observations empiriques en
mobilisant des thories positivistes.

A ce titre, les travaux de gouvernance qui sinscrivent dans le cadre de la thorie de lagence
et posent la maximisation de la valeur actionnariale ainsi que le modle de lhomme de Jensen
et Meckling, comme allant de soi voire naturels, jouissent dun a priori dobjectivit
scientifique, alors que ceux qui se situent dans la thorie des parties prenantes et la cration de
valeurs partenariales sont suspects dtre idologiquement orients. Ce quils sont bien sr,
de faon trs explicite alors que les premiers le sont tout autant, mais dune faon devenue
largement sinon totalement implicite.

En rfrence la citation de Popper, le dveloppement de la thorie provient alors du

dpassement quelle permet par rapport aux faits dont elle provient. Une lecture de cette
dmarche globale, transpose dans le champ de recherche plus spcifique des organisations,
notamment celui de la thorie positive de lagence (TPA), a t propose par Wirtz (2000, p.
173) sur la base du questionnement mthodologique soulev par Jensen (1983). Ce dernier
considre que la production de connaissances suit un processus squentiel et dynamique. Il
nous parat intressant de reprendre la vision du processus scientifique prsente par Jensen,
notamment dans le contexte de la TPA (1983, p. 336-337). Au risque dtre trop
simplificateur, le processus idal consiste en une utilisation des dfinitions de lagence, de la
tautologie de la minimisation des cots [] et dun sous-ensemble de structures
contractuelles relles afin de dvelopper des propositions sur les aspects importants de
lenvironnement et de la technologie de contrle et de mise en uvre autrement dit, afin
den dduire une thorie qui soit concordante avec ces contrats. En cas de succs, cet effort
procure un cadre qui peut tre manipul pour produire des propositions positives
supplmentaires non videntes, cest--dire des hypothses. La confrontation de ces
propositions avec des donnes non utilises auparavant ou non connues constitue un test de la
thorie. Si ces donnes ne concordent pas de manire substantielle avec les prdictions, la
173
thorie est alors rvise ou remplace par une alternative et le processus continue. Voici le
processus scientifique .

Enfin, Koeing souligne lintrt de disposer dune varit dapproches qui, chacune sa
manire, est en mesure de rendre compte de certains aspects des ralits complexes
auxquelles sintressent les sciences de lorganisation (Koeing, 1993 : 4).
Enfin, quelle que soit la position choisie par le chercheur : adopter un paradigme comme un
vritable acte de foi , viser lintgration de postures pistmologiques contrastes ou encore
tirer profit de la diversit, il est ncessaire de mener une rflexion pistmologique sans
perdre de vue les contraintes de la recherche empirique.

2. Pourquoi le mode de raisonnement hypothtico-dductif ?

Avant daller plus finement dans le protocole empirique, nous devons justifier et lgitimer le
choix de notre dmarche de recherche. Lorientation vers un mode de raisonnement inductif
ou dductif (exploration ou test) nest pas neutre quant au positionnement pistmologique. Si
le processus de test situe rsolument la recherche dans le paradigme positiviste, le processus
dexploration nest pas attach un paradigme particulier car le chercheur explorateur
peut se revendiquer de paradigmes aussi diffrents que le positivisme, le constructivisme ou
linterprtativisme.

La recherche en gestion se construit ainsi par des allers et retours entre la thorie et les
observations empiriques de phnomnes physiques, sociaux ou organisationnels. La thorie
peut prcder lobservation empirique ou merger partir de cette dernire. La thorie est
dveloppe pour dcrire, comprendre, expliquer ou prvoir des phnomnes. I.Hacking
(2008) nous rappelle les fondamentaux des trois types de raisonnements qui peuvent tre
adopts dans un processus de recherche: la mthode inductive (qui part de linutilit de faire
des hypothses), la mthode adductive (qui part dhypothses vrifies et ventuellement
corriges en fonction des rsultats) et la mthode hypothtico-dductive qui repose sur la
tension conjecture - rfutation 178.

Ainsi, la conception de la connaissance, autrement dit le parcours conceptuel et empirique

ralis par le chercheur est multiforme. Il peut tre hypothtico-dductif ou constructiviste

178
Martinet A.C et Pesqueux Y., 2013, Epistmologie des sciences de gestion, Vuibert, p. 41.

174
mobilisant les approches statistiques, cliniques et/ou exprimentales de lobservation. Le
raisonnement inductif renvoie un processus de recherche qui vise construire une thorie
partir de laccumulation dobservations empiriques. La thorie ainsi merge devra tre
confronte dautres observations pour tre questionne et sa validit tendue.

Observations Propositions de Enonciation de la

Empiriques recherche thorie

Confrontation avec de
Nouvelles observations
Logique dactualisation

Le raisonnement dductif (ou hypothtico-dductif) est utilis dans un processus de recherche

qui vise tester ou valider une thorie (but de gnralisation). Des hypothses sont formules
puis confrontes la ralit des observations en vue de rfuter ou remettre en cause la thorie
(hypothse nulle dans les tests statistiques).

Thorie Formulation Confrontation aux

Dhypothses donnes empiriques

Validation ou infirmation
Logique de gnralisation

Le raisonnement abductif est un mode cratif permettant de comprendre et rsoudre un

phnomne inattendu/surprenant en introduisant une rgle titre d'hypothse explicative
(intuitive) afin de considrer ce rsultat comme un cas particulier tombant sous cette rgle.
Des confrontations avec dautres observations empiriques permettent dtendre
progressivement la porte de cette hypothse sous forme de thorie ou de lamender.

Surprise Hypothse Confrontation avec

explicative dautres observations

Enonciation dune thorie provisoire

Logique de lexprience sensible

175
Par consquent, lenchanement lmentaire des trois modes de raisonnement est le suivant :
Abduction => Induction => Dduction.
Labduction produit des ides, des concepts expliquer (hypothse crative, nonc
plausible), linduction donne de la consistance lide ou au concept (proposition
analytiquement juste) et enfin la dduction formule une explication prdictive (explication
certaine)

Source : adapt de Chalmers (1987 : 28)

Figure IV.2 1 : Raisonnement inductif vs dductif

Le clivage traditionnel dans les sciences de gestion distingue les approches quantitative et
qualitative, et les logiques dductive et inductive. La dduction est lexpression courante du
positivisme. Elle implique de partir dune (de) question(s) "prcise(s)". Aprs avoir dfini les
concepts de faon rigoureuse et traduit les analyses thoriques en hypothses "testables", le
chercheur conoit alors, partir dun chantillon reprsentatif, une enqute empirique pour
confirmer ou infirmer la validit de ces dernires.

176
La dmarche hypothtico-dductive, combine une approche quantitative, cherche
dterminer si les variables explicatives possdent bien les proprits et les relations anticipes
par le modle179.

Selon Lerbet (1993), il est possible de dcomposer cette dmarche en quatre grandes tapes :
- Nous dterminons quels sont les concepts qui permettent de rpondre notre question
de recherche. Nous mettons ainsi en avant, daprs la littrature, les hypothses,
modles ou thories qui correspondent notre sujet.
- Au cours dune premire phase, nous observons que les hypothses, modles ou
thories mobiliss ne rendent pas parfaitement compte de la ralit.
- Nous dterminons de nouveaux modles, hypothses ou thories.
- Nous mettons alors en uvre une phase de test qui va nous permettre de rfuter, ou
non, les hypothses, les modles ou les thories.

Prcisons ce niveau que lorsquune hypothse est soumise un test, elle est confronte une
ralit qui lui sert de rfrent. Il est donc indispensable au pralable, de prsenter comment le
chercheur dtermine lacceptabilit ou non dune hypothse par rapport cette ralit.
En effet, aucun moment du test, le chercheur ninvente ; il ne fait que montrer. Toutefois, le
rsultat du test ne doit pas tre compris comme vrai ou faux dans labsolu mais relativement
au cadre conceptuel mobilis et aux conditions spcifiques dexprience. Un rsultat
favorable lissue de la confrontation avec la ralit, qui sapparente la confirmation dune
hypothse, ne constitue pas une preuve dcisive en faveur dune hypothse, mais seulement
une corroboration plus ou moins probante temporairement. La force avec laquelle une
hypothse est corrobore par un ensemble donn de faits dpend de diverses caractristiques
propres ces faits (Hempel, 1996).

Aprs avoir explicit les grands processus de construction des connaissances, nous justifions
le choix de notre mode de raisonnement hypothtico-dductif par le fait dune part que cest la
seule mthode reconnue par le positivisme car elle permet de confronter un objet thorique
la ralit qui sert de rfrent et dautre part pour sa cohrence avec notre processus de
recherche qui consiste :

179
Touns A., 2003, Lintention entrepreneuriale, Une recherche comparative entre des tudiants suivant des
formations en entrepreneuriat et des tudiants en DESS CAAE , Thse de Doctorat, Universit De Rouen,
Facult de Droit, des Sciences Economiques et de Gestion, Institut dAdministration des Entreprises, p. 210-211.

177
 - Formuler des hypothses de relations entre variables dpendantes et variables
indpendantes, tires dune revue de la littrature approfondie ;
- Construire un modle formel puis un chantillon, rput statistiquement reprsentatif ;
- Runir les donnes traitables de faon quantitative et les soumettre des tests
statistiques adapts ;
- Constater les rsultats sous forme de validation ou de non validation des hypothses ;
- Conclure lintrt ou pas de ritrer la dmarche sur un chantillon plus large,
daffiner telle hypothse,.ou plus rarement dadmettre limpasse thorique en
esquissant un autre cadre180.

3. Choix du dispositif mthodologique : dmarche quantitative

Rappelons que la recherche en sciences de gestion est caractrise par deux grandes
orientations : la construction ou le test dun objet thorique. Sil soriente vers la vrification,
le chercheur a une ide claire et tablie de ce quil cherche. A loppos, si le chercheur
soriente vers une dmarche exploratoire, caractristique de la construction thorique, le
chercheur ignore en grande partie la teneur de ce quil va mettre jour (Raymond-Alain
Thitart et coll, 2007). Il est courant de lier lexploration une approche qualitative et la
vrification une approche quantitative (Brabet, 1988), voire dopposer la dmarche
inductive des recherches qualitatives et la dmarche hypothco-dductive des recherches
quantitatives (Hammersley, 1999).

Ainsi, Silverman distingue deux coles en science sociale, lune oriente sur le test
quantitatif dhypothses et lautre tourne vers la gnration qualitative dhypothse (1993). Il
sagit pourtant dune ide reue, dune sur-simplification , dune dmarcation exagre
(Bryman, 1999) car pour construire ou pour tester, le chercheur peut adopter tout aussi bien
une approche quantitative quune approche qualitative. Il ny a pas de conflit fondamental
entre les buts et les potentialits des mthodes ou des donnes qualitatives et quantitatives
[] Chacune des formes de donnes est utile pour la vrification et la gnration de thorie
(Glaser et Strauss, 1967). Lvolution des possibilits de traitement statistique obtenue grce
aux progrs de linformatique a accru les potentialits de lapproche quantitative dans les
dmarches exploratoires (Brabet, 1988). De manire symtrique, rien nempche un chercheur

180
Alain Charles Martinet et Yvon Pesqueux (2013). Epistmologie des sciences de gestion. Vuibert, p. 41.

178
de rfuter une thorie au travers dune approche qualitative, en montrant son insuffisance
expliquer des faits de gestion dorganisation.

Il est gnralement reconnu que lapproche quantitative offre une plus grande garantie
dobjectivit. Les impratifs de rigueur et de prcision qui caractrisent les techniques
statistiques plaident en ce sens. Il nest donc pas surprenant que lapproche quantitative soit
ancre dans le paradigme positiviste (Silverman, 1993). Toutefois, lapproche qualitative
nexclut pas une posture pistmologique dobjectivit de la recherche par rapport au monde
quelle tudie. Certains promoteurs de lapproche qualitative, Glaser et Strauss (1967)
notamment, ont en dvelopp une conception positiviste. Dans leur ouvrage de rfrence sur
lapproche qualitative, Miles et Huberman postulent que les phnomnes sociaux existent
non seulement dans les esprits mais aussi dans le monde rel et quon peut dcouvrir entre
eux quelques relations lgitimes et raisonnablement stables (1991). Les deux auteurs
plaident pour un positivisme amnag et suggrent la construction dune chane logique
dindices et de preuves des fins dobjectivit des rsultats.

Enfin, il nous semble plus constructif de prendre en compte la complmentarit, plutt que
lopposition, entre les diffrents types de donnes et les diffrentes approches permettant leur
recueil et leur analyse.

A travers ces dveloppements, nous retenons donc que pour tester, le chercheur peut recourir
des dispositifs mthodologiques tant qualitatifs que quantitatifs. Cependant les outils
quantitatifs sont plus frquemment mis en uvre pour servir la logique de test.
En effet, le mode de raisonnement inductif et abductif sappuie sur une approche qualitative
(observations, entretiens, ethnographie, tude de cas.) alors que le mode de raisonnement
hypothtico-dductif sappuie sur une approche quantitative (enqute par sondage, panels,
exprimentation, mesure). Les premiers privilgient la validit interne tandis que le
deuxime privilgie la validit externe.

179
Figure IV.2 2 : Modes de raisonnement et approches de recherche

De par notre posture positiviste, notre mode de raisonnement est dsormais hypothtico-
dductif qui vise tester empiriquement des hypothses travers une approche quantitative,
sappuyant sur lexprimentation des variables dpendantes et indpendantes sur un panel
ainsi que sur lanalyse statistique des donnes.

Vu que lapproche quantitative se caractrise par son important degr dirrversibilit (rigidit
du calendrier, dfinition des instruments de mesure et des variables), nous avons prfr
prendre quelques prcautions ncessaires la russite de notre projet de recherche. Il sagit
notamment de la consultation dun panel dexpert pour valider dans un premier temps nos
instruments de mesure ainsi que le choix des variables dpendantes et indpendantes et dans
un deuxime temps pour enrichir lanalyse et linterprtation des rsultats qui dcoulent de
notre tude empirique.

Enfin, notre recherche sapparente aux tudes causales car elle permet dexpliquer les
relations entre les variables autrement dit les causes effets entre les facteurs intervenants
dans la prise de dcision en gestion dentreprise ou raliser des prvisions spcifiques.

180
Conclusion du chapitre IV

Nous inscrivons notre projet de recherche dans le courant dominant positiviste car il vise
traduire une perspective objectiviste du monde, les objets existent naturellement
indpendamment de nos expriences , dcouvrir des rgularits, comprendre et enfin
expliquer des observations empiriques en mobilisant des thories positivistes.

De par notre posture positiviste, notre mode de raisonnement est dsormais

hypothticodductif qui vise tester empiriquement des hypothses travers une approche
quantitative, sappuyant sur lexprimentation des variables dpendantes et indpendantes sur
un panel ainsi que sur lanalyse statistique des donnes.

181
 CHAPITRE V : PROTOCOLE DE LETUDE EMPIRIQUE

Toute modlisation suppose un processus de slection et dlimination de variables ; Ceci est

li des contraintes de recherche et temporelles. Les premires sont imputes la
problmatique et lobjet de ltude. Les deuximes trouvent une explication classique dans
l'chance de ralisation de la thse qui conditionne en partie le propre devenir professionnel
du doctorant.

Le modle que nous proposons labore des hypothses qui nous assurent la transition d'une
question un projet de recherche cohrent. Novateur par sa spcificit "Marocaine", il sera
soumis validation travers des tests statistiques. Mais auparavant, la rigueur scientifique
exige doprationnaliser nos variables explicatives en les traduisant par des items
"mesurables"181. Pour ce faire, une investigation documentaire combine des rflexions
personnelles sera renforce par des consultations dexperts en gouvernance.

Nous dcrivons ensuite notre dmarche de recherche qui dlimite le terrain dobservation,
dtaille la construction de la grille ncessaire lvaluation de la qualit de gouvernance ainsi
que la procdure de notation des Emetteurs Marocains visant construire la variable
explicative, et justifie enfin le choix des variables expliquer et la procdure de collecte des
donnes. Des entretiens sont mens avec des experts afin de consolider le rsultat des
diffrentes tapes.

Par ailleurs, il convient de prciser que les mthodologies statistiques ou empiriques ont t le
plus souvent mises en uvre pour tudier la fois les diffrents aspects de la Corporate
Gouvernance et sa relation avec la performance. Nous distinguons gnralement deux types
de mthodologies statistiques : les enqutes et les tudes sur bases de donnes. Les tudes sur
bases de donnes sont remarquablement les plus courantes sur ce sujet.

181
Touns A., 2003, Lintention entrepreneuriale, Une recherche comparative entre des tudiants suivant des
formations en entrepreneuriat et des tudiants en DESS CAAE , Thse de Doctorat, Universit De Rouen,
Facult de Droit, des Sciences Economiques et de Gestion, Institut dAdministration des Entreprises, p. 203-204.

182
Section I : Instrument de mesure et choix des variables

1. Elaboration de la grille de mesure de la qualit de gouvernance

Nous rappelons que nous nous interrogeons sur la relation entre la Corporate Gouvernance
des Emetteurs Marocains et leur performance financire et boursire. Est-il possible de la
dtecter en utilisant les indices valids dans dautres contextes, faut-il les ajuster ou construire
dautres indices ? Il nexiste pas de modle acadmique unique de Corporate Gouvernance,
car chaque pays a dvelopp une large varit de mcanismes pour dpasser les problmes
dagence rsultant de la sparation entre proprit et contrle. La gouvernance d'entreprise est
un systme qui est ncessairement diffrent selon l'entreprise, son actionnariat, sa nationalit.

Nous nous sommes toutefois inspirs des indices et mesures dvelopps par la doctrine
trangre pour dfinir un indice de mesure de la qualit de gouvernance des Emetteurs
Marocains oprant dans plusieurs secteurs dactivit.

Notre tude a retenu des critres tant quantitatifs que qualitatifs, laide dune grille
dvaluation regroupant lessentiel des obligations rglementaires et des recommandations des
codes. Cette grille dvaluation se compose de 31 critres de gouvernance regroups en 8
catgories : structure de gouvernance, Conseil dAdministration, administrateur indpendant,
Comit dAudit, Comit de Rmunration et Nomination, outils de gouvernance, droit des
actionnaires, transparence et diffusion de linformation. Ces 8 catgories convergent avec les
indices dvelopps et largement utiliss dans la littrature pour mesurer la qualit de la
gouvernance et la lier la performance des firmes. Il sagit notamment de 182:
- GIM G-Index : le G-Index est construit partir des donnes du centre de recherche de
linvestisseur ( The Investor Responsibility Research Center : IRRC ), telles que
dfinies par Gompers, Ishii et Metrick (2003). Le score de la firme est bas sur le
nombre de principes adopts par la firme et baissant les droits des actionnaires.
Lindice est compris entre 0 et 24. Un G-Score lev est associ un faible niveau des
droits des actionnaires alors quun G-Score faible est associ avec des droits
dactionnaires plus forts.

182
Bhagat S., Bolton B. J. et Romano R., 2007, The Promise and Peril of Corporate Governance Indices ,
Law Working Paper.

183
 - BCF E-Index : le E-Index est construit partir des donnes de lIRRC telles que
dfinies par Bebchuk, Cohen, Ferrell (2004). Il utilise 6 principes drivs du G-Index.
Lindice est compris entre 0 et 6. De la mme manire que G-Index, un score lev est
associ un faible niveau des droits des actionnaires alors quun score faible est
associ des droits dactionnaires plus forts.
- TCL Benchmark Score : la Corporate Librairie est un cabinet de recherche
indpendant sur les investissements qui dispose de donnes sur la Corporate
Gouvernance, des outils dvaluation et analyse des risques. Le Benchmark score est
bas sur les critres suivants : classification de lorgane de gouvernance,
prpondrance des administrateurs externes dans lorgane de gouvernance, prsence
dun administrateur rfrent ou indpendance du Prsident de lorgane de
gouvernance, composition du Comit dAudit par des administrateurs indpendants,
adoption par le conseil dune politique de gouvernance formalise, nombre
dadministrateurs qui sont membres de lorgane de gouvernance pendant plus de 15
ans, nombre dadministrateurs, membres de plus de 4 organes de gouvernance,
nombre dadministrateurs g de plus de 70 ans, structure de rmunration du PDG.
- BC Gov-Score : le Gov-Score est construit partir des donnes disponibles au niveau
des services des actionnaires institutionnels (Institutionnel Shareholder Services : ISS)
telles que dfini par Brown, Caylor (2004). Ainsi, 52 critres sont utiliss pour affecter
un score chaque firme. Le score est compris entre 0 et 52. Un score lev est associ
une meilleure Corporate Gouvernance.

Nous avons constat que la grille utilise par le Gov-Score est celle qui se rapproche le plus
de notre grille car elle contient les 8 catgories suivantes : Audit, Conseil dAdministration,
dispositions statutaires et rglementaires, qualification des administrateurs, rmunration des
dirigeants et des administrateurs, dtention du capital par les dirigeants et administrateurs,
pratiques damlioration, domiciliation de la firme (dans un tat ne prenant pas des mesures
danti-prises de contrle).

Notre grille ne sinspire pas uniquement demprunts la littrature, elle est galement le fruit
de consultations dexperts, de rflexions personnelles et dun test sur un chantillon rduit et
diversifi pour sassurer de son applicabilit sur un panel plus large. Les 8 catgories
constituant cette grille, nous semblent priori incontournables pour une gouvernance efficace.
Elle tient compte des obligations rglementaires, des principales recommandations des

184
diffrents codes applicables ainsi que des meilleures pratiques observes sur le march qui
dcoulent de lenqute faite par lInstitut Marocain des Administrateurs sur les pratiques de
gouvernance des socits cotes.

Les 31 critres ainsi slectionns et dfinis dcoulent dun triple rfrentiel compos des lois
et des circulaires, des codes et des rapports denqute suivants :
- Loi 17-95 relative aux Socits Anonymes, modifie et complte par la loi n20-05
(Extrait) et notamment les dispositions relatives au Conseil dAdministration et aux
administrateurs ;
- Loi bancaire 34-03 relative aux tablissements de crdit et organismes assimils ;
- Directives de Bank Al-Maghrib n50/G/2007 et n1/W/2014 relatives la
gouvernance au sein des tablissements de crdit ;
- Circulaire de Bank Al-Maghrib relative au contrle interne des tablissements de
crdit ;
- Circulaire de lAMMC version Janvier 2012 modifie le 1 er Octobre 2014 ;
- Code Marocain de bonnes pratiques de gouvernance dentreprise, Mars 2008 ;
- Annexes spcifiques aux petites et moyennes entreprises (PME), aux tablissements
de crdit, aux entreprises et tablissement de crdit lancs respectivement en
Dcembre 2008, en Avril 2010 et en Mars 2012 ;
- Rapport denqute sur les pratiques de gouvernance des socits cotes, publi par
lIMA en Avril 2013 ;
- Rapport sur la transparence et diffusion de linformation financire des socits cotes
publis par lIMA en 2015.

Soulignons ce niveau que les recommandations du Code Marocain salignent sur les
principes de gouvernance dentreprise de lOCDE, elles salignent galement plusieurs
niveaux avec les Principes ICGN183. Les Principes ICGN ont t choisis comme rfrence
internationale plutt quen rfrence dautres principes dapplication globale. En effet, les
Principes ICGN reprsentent la perspective des investisseurs institutionnels et sadressent
directement aux entreprises, tandis que les principes de lOCDE, ont pour objet principal

183
The International Corporate Governance Network (ICGN) est un rseau runissant des investisseurs institutionnels de 45
pays, reprsentant un montant dactifs sous gestion de 26 000 milliards de dollars. www.icgn.org.

185
daider les gouvernements et les rgulateurs formuler et valuer le cadre lgislatif et
rglementaire de la gouvernance dentreprise184.

Le Code Marocain a fait galement lobjet dune large consultation publique, la fois au
niveau national et international, en vue de ladapter au contexte local et aux spcificits du
tissu conomique. Il est produit par une commission nationale Gouvernance dEntreprise
intgrant des membres de la CGEM, de BAM, de lAMMC, de la Bourse de Casablanca, de
lordre des experts comptables ainsi que plusieurs reprsentants du gouvernement Marocain.

La construction de la premire grille sest tale de Juillet 2014 dcembre 2014. Entre le
projet initial, le test, la consultation des experts et la version finale neuf mois se sont couls
avec 4 moutures dont 2 versions principales ont t testes et retenues : Scoring-Gov 1 et
Scoring-Gov 2 finalise en Septembre 2015.

En effet, le test de la grille sur 5 Emetteurs nous a permis dune part daffiner la dfinition et
le choix des critres et dautre part de ne retenir que les critres sur lesquels, les Emetteurs
reportent dans leur note dinformation ce qui nous permettra par la suite den valuer la
conformit. Ces critres sont dfinis de faon succincte comme suit :

1.1. Structure de gouvernance

La loi Marocaine donne la possibilit de choisir entre 3 formules de structure de

gouvernance185:
- Un Conseil dAdministration avec un Prsident Directeur Gnral, cest la formule
classique concentre ;
- Un Directoire et un Conseil de Surveillance;
- Un Prsident du Conseil dAdministration et un Directeur Gnral, il sagit de la
nouvelle forme dissocie apporte par la loi N20-05 du 23 Aot 2008.

Tandis que le Code Marocain recommande dopter pour la structure duale (un Directoire et un
Conseil de Surveillance) ou de dissocier les fonctions de Prsident et de Directeur Gnral
afin de donner lorgane de gouvernance plus dindpendance vis--vis des dirigeants. La

184
IMA., 2015, Transparence et diffusion de linformation non financire des socits cotes , p. 7.
185
Sbai S. E., 2012, La socit anonyme Marocaine et la Corporate Gouvernance , Thse de Doctorat,
Universit Mohamed V, Facult des sciences juridiques conomiques et sociales Rabat.

186
premire formule (moniste) est considre comme gnratrice de situations de conflits
dintrts et de confusion de pouvoirs, peu propices la sauvegarde de lintrt social.

Cumul ou dissociation entre PDG et DG (exigence lgale) :

Selon la loi 17-95, le CA choisit entre les 2 modalits (PDG ou Prsident du CA / DG).
En effet larticle 67 de la loi 20-05, introduit la possibilit de sparer entre la Prsidence du
Conseil dAdministration et la Direction Gnrale de la socit dans la mesure o il stipule
que la Direction Gnrale de la socit est assume, sous sa responsabilit, soit par le
Prsident du Conseil dAdministration avec le titre de Prsident Directeur Gnral, soit par
une autre personne physique nomme par le Conseil dAdministration et portant le titre de
Directeur Gnral. Dans les conditions dfinies par les statuts, le Conseil dAdministration
choisit entre les deux modalits d'exercice de la Direction Gnrale vises au premier alina.
Ce choix sera port la connaissance des actionnaires lors de la prochaine Assemble
Gnrale et fera l'objet des formalits de dpt, de publicit et d'inscription au registre du
commerce dans les conditions prvues par la loi.

Lorsque la Direction Gnrale de la socit est assume par le Prsident du Conseil

d'Administration, les dispositions relatives au Directeur Gnral lui sont applicables. Dans le
silence des statuts, la Direction Gnrale est assume, sous sa responsabilit, par le Prsident
du Conseil dAdministration.

Larticle 67 bis indique que le Directeur Gnral peut proposer la nomination dun Directeur
Gnral Dlgu Sur proposition du Directeur Gnral, le Conseil dAdministration peut
donner mandat une ou plusieurs personnes physiques charges d'assister le Directeur
Gnral, avec le titre de Directeur Gnral Dlgu. Le Conseil dAdministration dtermine la
rmunration du Directeur Gnral et des Directeurs Gnraux Dlgus.
Larticle 67 ter complte que le Directeur Gnral est rvocable tout moment par le
Conseil d'Administration. Il en est de mme, sur proposition du Directeur Gnral, des
Directeurs Gnraux Dlgus .

Larticle 74 de la loi 17-95 prcisait que la Direction Gnrale de la socit est assume
systmatiquement ou de fait par le Prsident du Conseil dAdministration. Cet article a t
abrog par la loi 20-05 et remplace le Prsident par le Directeur Gnral sous rserve des
pouvoirs que la loi attribue expressment aux Assembles d'Actionnaires et au Conseil

187
dAdministration et dans la limite de l'objet social, le Directeur Gnral est investi des
pouvoirs les plus tendus pour agir en toutes circonstances au nom de la socit. Il reprsente
la socit dans ses rapports avec les tiers. La socit est engage mme par les actes du
Directeur Gnral qui ne relvent pas de l'objet social, moins qu'elle ne prouve que le tiers
savait que l'acte dpassait cet objet ou qu'il ne pouvait l'ignorer compte tenu des
circonstances, tant exclu que la seule publication des statuts suffise constituer cette preuve.

Dissociation ou Structure duale (recommandation du code) :

La vision du Code Marocain est de dissocier ou mettre en place une structure duale. Pour les
S.A Conseil dAdministration, le Code Marocain de bonnes pratiques de gouvernance
dentreprise est en ligne avec la nouveaut rglementaire qui indique que le choix de
maintenir le cumul des fonctions de Prsident et de Directeur Gnral ou de les dissocier
appartient chaque entreprise qui prendra une option en fonction de ses considrations de
bonne gouvernance. Dans un souci de transparence entre les dirigeants et lorgane de
gouvernance et de transparence vis--vis du march et des actionnaires et des associs, il est
ncessaire que ces derniers et les tiers soient correctement informs de loption retenue et que
les motivations et justifications des choix effectus soient exposes dans le rapport de gestion.

En revanche, le Code Marocain recommande dopter pour la structure duale ou de dissocier

les fonctions de Prsident et de Directeur Gnral. Cette recommandation vise essentiellement
:
- Accrotre la capacit de lorgane de gouvernance prendre des dcisions en toute
indpendance vis--vis des dirigeants ;
- Eviter une trop forte concentration des pouvoirs entre les mains dune seule personne ;
- Renforcer le caractre collgial des dcisions.
Ces formules permettent, en outre, de mieux rpartir les responsabilits entre la stratgie
long terme de lentreprise et sa gestion oprationnelle.

1.2. Conseil dAdministration

Les principes ICGN stipulent que le Conseil dAdministration est responsable de la protection
et de la cration de valeur long terme, la fois vis--vis des actionnaires et vis--vis des
parties prenantes.

188
Au Maroc comme en France, les principales responsabilits de chaque Conseil
dAdministration sont dfinies par la loi. Le Conseil doit informer clairement les actionnaires
de ses procdures de gouvernance afin de montrer sa conformit aux rgles en vigueur sur le
march.

Rle et mission : (exigence lgale)

Larticle 69 de la loi 20-05 largi les attributions du Conseil en lui confrant en plus de sa
responsabilit oprationnelle, une responsabilit stratgique et de contrle Le Conseil
dAdministration dtermine les orientations de l'activit de la socit et veille leur mise en
uvre. Sous rserve des pouvoirs expressment attribus aux Assembles d'Actionnaires et
dans la limite de l'objet social, il se saisit de toute question intressant la bonne marche de la
socit et rgle par ses dlibrations les affaires qui la concernent. Le Conseil
dAdministration procde aux contrles et vrifications qu'il juge opportuns. Les dispositions
des statuts limitant les pouvoirs du Conseil dAdministration sont inopposables aux tiers .

Selon le Code Marocain de bonnes pratiques de gouvernance dentreprise, lorgane de

gouvernance est en charge du pilotage stratgique et de la surveillance effective de la gestion
de lentreprise. Il est responsable devant les actionnaires et les associs, majoritaires et
minoritaires, et doit tre anim par un rel "affectio societatis" dans le respect des autres
parties prenantes de lentreprise (ses employs, ses clients, ses cranciers, ladministration,
).

Dune manire gnrale la responsabilit du Conseil dAdministration repose sur les devoirs
de diligence et de loyaut vis--vis de lensemble des actionnaires et comporte ainsi quatre
dimensions :

- Avoir la capacit de prendre des dcisions dans lintrt social de la socit ;

- Avoir lindpendance de jugement, de dcision et daction : en effet la sparation des
pouvoirs dans la SA par la dissociation des fonctions de Prsident et de Directeur
Gnral (SA Conseil dAdministration) ou par ladoption dune structure duale
(Conseil de Surveillance et Directoire) favorise lindpendance des dcisions et des
actions.
- Remplir lobligation de rendre compte : garantir la fiabilit de linformation
financire, le contrle de lexcution de la stratgie arrte, lexamen des procdures

189
 de contrle interne et gestion des risques et enfin le contrle des travaux des comits
spcialiss.
- Remplir lobligation de rendre compte Accountability : loccasion des
Assembles Gnrales mais aussi lors du processus de communication financire et
non financire de lentreprise.

Relation aux dirigeants (exigence lgale) :

Le Conseil dAdministration doit tre impliqu dans la nomination et rmunration des DG et
DGD. Selon larticle 67-bis de la loi 20-05, sur proposition du Directeur Gnral, le Conseil
dAdministration peut donner mandat une ou plusieurs personnes physiques charges
d'assister le Directeur Gnral, avec le titre de Directeur Gnral Dlgu.
Le Conseil dAdministration dtermine la rmunration du Directeur Gnral et des
Directeurs Gnraux Dlgus.

Par ailleurs, le Code Marocain de bonnes pratiques de gouvernance dentreprise recommande

lorgane de gouvernance de recruter les principaux dirigeants, dterminer leurs
rmunrations et veiller ce quelles soient adaptes et transparentes, suivre leurs activits et
leurs performances et, le cas chant, les remplacer et prparer les plans de succession.

Fonctionnement (exigence lgale) :

Le Conseil dAdministration doit se runir au moins une fois par an pour la validation des
comptes annuels. Selon larticle 72 de la loi 17-95, la clture de chaque exercice, le CA
dresse un inventaire des diffrents lments de l'actif et du passif social existant cette date,
et tablit les tats de synthse annuels, conformment la lgislation en vigueur.
En complment, larticle 73 stipule que Le Conseil dAdministration est convoqu par le
Prsident, aussi souvent que la prsente loi l'a prvu et que la bonne marche des affaires
sociales le ncessite.

Le Prsident fixe l'ordre du jour du Conseil dAdministration, en tenant compte des demandes
d'inscription sur ledit ordre des propositions de dcisions manant de chaque administrateur.
En cas d'urgence, ou s'il ya dfaillance de la part du Prsident, la convocation peut tre faite
par le ou les Commissaires aux Comptes.
Lorsque le Conseil ne s'est pas runi depuis plus de deux mois, le Directeur Gnral ou le tiers
au moins des administrateurs peuvent demander au Prsident de convoquer le Conseil.

190
Lorsque le Prsident ne convoque pas celui-ci dans un dlai de 15 jours compter de la date
de la demande, ledit Directeur Gnral ou lesdits administrateurs peuvent convoquer le
Conseil dAdministration se runir.

Composition (exigences lgales et recommandations du code) :

Les principes ICGN indiquent que le conseil doit publier la politique de lentreprise en
matire de diversit, en spcifiant des objectifs quantifiables pour atteindre une diversit,
aussi bien au niveau du conseil que du management et en publiant les progrs effectus.

Le Code Marocain indique que la composition de lorgane de gouvernance est essentielle pour
lui permettre de remplir au mieux son rle. Il doit tre compos de membres intgres,
comptents, informs, impliqus, apportant une diversit (formation, parcours professionnel,
quilibre hommes-femmes, ge, nationalit, ) de nature susciter de vrais dbats et viter
la recherche systmatique du consensus. Chaque organe de gouvernance doit sinterroger sur
sa composition, sur ses membres et sur lquilibre rel des pouvoirs entre le Prsident et
lorgane de gouvernance et sur la composition de ses Comits. Il doit veiller, en particulier,
rassurer les actionnaires, les associs et les tiers que ses missions sont accomplies avec
lindpendance et lobjectivit ncessaires.

Il nexiste pas encore au Maroc de texte rglementaire sur lquilibre Homme - Femme mais
la prsence des femmes dans les Conseils dAdministration est trs rare du fait de leur
absence dans les postes de Top Management. Pour apprendre le Mtier dadministrateur, il est
recommand dencourager les femmes siger dans les Conseils dAdministration des
filiales.

En revanche, le Maroc a pris plusieurs initiatives en matire de professionnalisation de

ladministration sociale sur les plans des lois et des codes en vigueur. Le Code Marocain
reprend les principales recommandations contenues dans les diffrents codes de Corporate
Gouvernance, telles quadoptes par de nombreux pays et organisations internationales. Il
consacre donc un grand nombre de ses dispositions la thmatique de la professionnalisation
des administrateurs.

191
Sur le plan pratique la cration en 2009 dun institut de formation des administrateurs
manifeste la volont de faire voluer la pratique des Conseils dAdministration dans les
grandes socits anonymes Marocaines.

A linstar des instituts internationaux, lInstitut Marocain des Administrateurs a pour

mission principale dapporter la formation, linformation et lexpertise ncessaire aux
administrateurs de socits en vue de promouvoir les bonnes pratiques de gouvernance
dentreprise au sein des Conseils dAdministration et ce, dans lobjectif de professionnaliser
le mtier dadministrateur et de lui permettre de remplir sa fonction avec efficacit,
responsabilit, intgrit et transparence .

-Nomination (exigence lgale) : Selon larticle 40 de la loi 17-95, les administrateurs sont
nomms par lAssemble Gnrale Ordinaire des actionnaires.
Conformment larticle 20, les premiers administrateurs sont nomms par les statuts ou dans
un acte spar faisant corps avec lesdits statuts.

Selon larticle 42, sauf dispositions contraires des statuts, une personne morale peut tre
nomme administrateur. Lors de sa nomination, elle est tenue de dsigner un reprsentant
permanent soumis aux mmes conditions et obligations et qui encourt les mmes
responsabilits civile et pnale que s'il tait administrateur en son propre nom, sans prjudice
de la responsabilit solidaire de la personne morale qu'il reprsente.

Si la personne morale rvoque le mandat de son reprsentant permanent, elle est tenue de
notifier sans dlai la socit, par lettre recommande, cette rvocation ainsi que lidentit de
son nouveau reprsentant permanent. Il en est de mme en cas de dcs ou de dmission de ce
dernier.

Par ailleurs, la nomination dun administrateur peut se faire par cooptation autrement dit par
le Conseil dAdministration dans des cas particuliers dfinis par larticle 49 de la loi 17-95 qui
stipule que en cas de vacance par dcs, par dmission ou par tout autre empchement dun
ou plusieurs siges dadministrateurs sans que le nombre dadministrateurs soit infrieur au
minimum statutaire, le Conseil dAdministration, peut, entre deux Assembles Gnrales,
procder des nominations titre provisoire .

192
Lorsque le nombre des administrateurs est devenu infrieur au minimum lgal, les
administrateurs restants doivent convoquer lAssemble Gnrale Ordinaire dans un dlai
maximum de 30 jours compter du jour o se produit la vacance en vue de complter
leffectif du conseil.

Lorsque le nombre des administrateurs est devenu infrieur au minimum statutaire, sans
toutefois tre infrieur au minimum lgal, le Conseil dAdministration doit procder des
nominations titre provisoire en vue de complter son effectif dans le dlai de 3 mois
compter du jour o se produit la vacance.
Les nominations effectues par le Conseil dAdministration en vertu des alinas 1er et 3 ci-
dessus sont soumises ratification de la prochaine Assemble Gnrale Ordinaire. A dfaut
de ratification, les dlibrations prises et les actes accomplis antrieurement par le conseil n'en
demeurent pas moins valables.

-Taille (exigence lgale) : Selon larticle 39 de la loi 17-95, la socit anonyme est
administre par un Conseil dAdministration compos de trois membres au moins et de douze
membres au plus. Ce dernier nombre est port quinze lorsque les actions de la socit sont
inscrites la cote de la bourse des valeurs.

Pour les tablissements de crdit, larticle 8 de la directive relative la gouvernance au sein

des tablissements de crdit de Bank Al Maghreb publie en 2014, prcise que la taille de
lorgane de gouvernance doit concorder avec la taille, la complexit, la diversit et les
perspectives de dveloppement de lactivit de ltablissement. Ce critre de taille doit en
outre faire lobjet de rvision rgulire afin de sassurer que le nombre dadministrateurs reste
appropri compte tenu des volutions de lactivit de ltablissement.

-Dure maximale des mandats (exigence lgale) : Selon larticle 48 de la loi 17-95, la dure
des fonctions des administrateurs est dtermine par les statuts sans pouvoir excder 6 ans en
cas de nomination par les Assembles Gnrales et 3 ans en cas de nomination par les statuts.

Les fonctions dun administrateur prennent fin lissue de la runion de lAssemble

Gnrale Ordinaire appele statuer sur les comptes du dernier exercice coul et tenue dans
lanne au cours de laquelle expire le mandat dudit administrateur.

193
Les administrateurs sont rligibles sauf stipulations contraires des statuts. Ils peuvent tre
rvoqus tout moment par lAssemble Gnrale Ordinaire, sans mme que cette rvocation
soit mise lordre du jour.

Larticle 12 de la directive relative la gouvernance au sein des tablissements de crdit de

Bank Al Maghreb publie en 2014, prcise que lOrgane dAdministration instaure, en
sinspirant des meilleures pratiques internationales, des rgles spcifiques de cumul et de
renouvellement des mandats de ses membres et de ceux issus des participations croises ainsi
que des rgles de rotation au niveau des responsabilits au sein de ses comits.

Une exception est introduite par lAnnexe du code spcifique aux entreprises de ltat. Elle
recommande que la dure du mandat des reprsentants de lEtat soit limite quatre annes,
renouvelable une seule fois pour chaque organisme. Concernant les entreprises publiques sous
forme de SA, elles sont assujetties larticle 48 de la loi 17-95 ci-dessus.

-Dclaration des mandats (recommandation du code) : Le Code Marocain nvoque pas

explicitement la ncessit de dclarer les mandats mais il recommande dviter un cumul de
mandats de nature altrer lexercice de la fonction de membre de lorgane de gouvernance
dans les meilleures conditions.

Il recommande aussi dviter des mandats rciproques, sauf quand les participations croises
rsultent dune alliance stratgique effective porte la connaissance des actionnaires et des
associs ou quand les entreprises ont des liens capitalistiques significatifs.

Selon lAnnexe du Code Marocain spcifique aux tablissements de crdit, les statuts de
l'tablissement peuvent prvoir une limite du nombre de mandats qu'un administrateur non
excutif peut cumuler.
Quant lAnnexe du Code Marocain spcifique aux tablissements publics, il recommande
que chaque reprsentant de lEtat ne puisse siger dans plus de sept organes dlibrants la
fois, hors comits.

A titre comparatif, en France la directive CRD IV prvoit une limitation du nombre de

mandats pour les dirigeants des tablissements de crdit et des entreprises dinvestissement.
Cette disposition a t transpose en droit Franais dans le code montaire et financier qui

194
prvoit un plafond de 3 mandats pour un dirigeant exerant une fonction excutive (dont deux
fonctions non excutives) ou de 4 mandats pour tout administrateur (dont 4 fonctions non
excutives) dun tablissement de crdit ou dune entreprise dinvestissement (autres que les
socits de gestion de portefeuille). Auparavant, la loi Franaise limitait 8 puis 5 le
nombre de mandats que peut dtenir un mme administrateur personne physique186 et la
recommandation du rapport Vinot qui limite 5 le nombre de mandats quun administrateur
peut cumuler avec les fonctions de Prsident-Directeur Gnral est largement adopte par les
entreprises de la place.

En effet, la nouvelle manire de penser les fonctions dadministrateurs, en tant que mtier
essentiel de la gouvernance, exige de ces derniers quils puissent consacrer un temps suffisant
leurs missions. Or, trop multiplier les postes dadministrateurs, ils risquent de ne plus
disposer du temps ncessaire pour remplir efficacement leurs fonctions. Les positions
doctrinales sont claires ce sujet. Les administrateurs doivent pouvoir se consacrer la
tche importante qui est la leur qui ne peut tre pleinement excute en cas de sur nombre des
mandats 187.

Bien que reprenant en ltat, une grande partie des formules lgislatives de la loi NRE
consacres aux socits anonymes, le lgislateur marocain a cependant cart de cette
transposition, les dispositions juges les plus sensibles comme le cumul des mandats sociaux
et la communication des rmunrations des dirigeants.

-Mixit (exigence de la directive de BAM et recommandation du code) : le Code Marocain

recommande de veiller la diversit des membres (nationalit, genre).

Selon larticle 8 de la directive relative la gouvernance au sein des tablissements de crdit

de Bank Al Maghreb publie en 2014, lorgane dadministration veille la mise en place
dune politique visant assurer une meilleure reprsentativit des femmes parmi ses
membres.

186
Lhlias S., 1997, Le retour de lactionnaire, Pratiques du Corporate Governance en France, aux Etats-Unis et
en Grande Bretagne, Gualino, p. 77- 78.
187
Massie J A ., 2011, Responsabilit des administrateurs pour amliorer la gouvernance , lettre de lAFGE,
n26, 1er trimestre.

195
LAnnexe du Code Marocain, spcifique aux entreprises publiques, indique que lEtat
uvrera pour lintroduction de lapproche genre lors de la nomination de ses reprsentants au
sein des Organes de Gouvernance des entreprises publiques.

1.3. Administrateur indpendant

Les principes de lICGN recommandent au conseil dindiquer dans le rapport annuel les noms
des administrateurs considrs comme indpendants , et expliquer les raisons pour
lesquelles il considre comme indpendants des membres qui prsenteraient des liens ou
circonstances pouvant priori compromettre leur indpendance. Ces principes recommandent
au conseil de divulguer le processus de nomination, dlection et rlection des
administrateurs ainsi que les informations sur les candidats au conseil et tout
particulirement :
- Lidentit et la justification de la nomination des membres du conseil ;
- Les comptences essentielles, qualifications et expriences professionnelles ;
- Les mandats sociaux et dadministrateurs dans dautres entreprises et rles
significatifs tenus dans des organisations charitables ;
- Les facteurs affectant lindpendance (relations avec les actionnaires majoritaires) ;
- La dure du mandat ;
- La participation des comits spcialiss ;
- La dtention dactions dans lentreprise.

Proportion des administrateurs externes (exigence lgale) :

Selon larticle 43 de la loi 17-95, le nombre dadministrateurs lis la socit par contrats de
travail ne peut dpasser le tiers des membres du Conseil dAdministration.
Larticle 67 indique que les administrateurs qui ne sont ni Prsident, ni Directeur Gnral, ni
Directeur Gnral Dlgu, ni salari de la socit exerant des fonctions de direction doivent
tre plus nombreux que les administrateurs ayant l'une de ces qualits.

Nous retiendrons donc que le nombre des administrateurs externes doit dpasser les deux tiers
du nombre total des administrateurs, tant donn, que les administrateurs salaris ne peuvent
pas dpasser le tiers des membres de lorgane de gouvernance.

196
De la mme manire que la loi Franaise, un administrateur personne physique et reprsentant
dune personne morale peut occuper deux siges dans un organe de gouvernance ce qui
permettrait daugmenter le nombre dadministrateur et amliorer le cas chant la part des
administrateurs externes, permettant dobserver lexigence lgale en la matire.

Par ailleurs, la directive relative la gouvernance au sein des tablissements de crdit de Bank
Al Maghreb publie en 2014, rajoute une prcision supplmentaire qui indique que lorgane
dadministration doit tre structur de manire ce quil y ait un quilibre des pouvoirs
dcisionnels et ce, mme en prsence dactionnaires dominants ou de contrle. Les
administrateurs reprsentant ces actionnaires de contrle doivent conserver leur impartialit et
exercer intgralement leurs devoirs de diligence et de loyaut vis--vis de ltablissement.

Indpendance des administrateurs (exigence de la directive de BAM et

recommandation du code) :
Selon la directive relative la gouvernance au sein des tablissements de crdit de Bank Al
Maghreb publie en 2007, l'organe d'administration doit comporter un nombre appropri
d'administrateurs indpendants.
La mise jour de cette directive publie en 2014 prcise que le tiers des membres de lorgane
dadministration doit tre indpendant au sens des critres dfinis plus loin.

Mme si le Code Marocain nvoque pas cette exigence de faon explicite, il recommande
quune place soit accorde aux administrateurs non excutifs ou externes et que
lindpendance de jugement et lobjectivit soient exerces. Il voque galement
plusieurs reprises lindpendance des administrateurs comme condition de leur efficacit et de
leur implication, mais aucun moment, il ne prcise les critres de cette indpendance.
Le silence du Code Marocain de bonnes pratiques de gouvernance dentreprises rejoint celui
de la loi sur les socits anonymes sur cette question.

Cest une attitude peu profitable la modernisation des socits anonymes dans la mesure o
elle ne les incite gure, par la formulation de critres dindpendance clairs et pertinents,
identifier et intgrer des administrateurs indpendants leur Conseils dAdministration
dautant plus que ce mcanisme constitue aujourdhui, notamment aux yeux des investisseurs
trangers un critre dvaluation de la qualit de la gouvernance des entreprises dans
lesquelles ils souhaitent investir. En effet, la prsence dadministrateurs indpendants

197
qualifis pourrait apporter de nouvelles perspectives manant dautres secteurs dactivits
mme dasseoir les orientations stratgiques mises par lorgane dadministration sur des
expertises et comptences diversifies et fiables.

Par ailleurs, lAnnexe du Code Marocain, spcifique aux entreprises publiques, prcise que
ces dernires sont encourages recruter, dans une proportion de 25% des membres de leur
Organe de Gouvernance atteindre progressivement, des administrateurs indpendants leur
permettant de profiter des expertises externes, denrichir les dbats et damliorer les
diligences ainsi que les dcisions prises par lOrgane de Gouvernance.

Selon la directive publie en 2014 par BAM, un administrateur est qualifi dindpendant
lorsquil nentretient aucune relation de quelque nature que ce soit avec l'tablissement, son
groupe ou son organe de direction, qui puisse compromettre lexercice de sa libert de
jugement.

Les critres devant tre examins par lorgane dadministration afin de qualifier un
administrateur dindpendant sont les suivants :
- Ne pas tre salari ou membre de lorgane de direction de ltablissement,
reprsentant, salari ou membre de lorgane dadministration dun actionnaire
dominant ou dune entreprise quil consolide et ne pas lavoir t au cours des 3
annes prcdentes ;
- Ne pas tre membre de lorgane de direction dune entreprise dans laquelle
l'tablissement dtient directement ou indirectement un mandat au sein de lorgane
dadministration ou dans laquelle un membre de lorgane de direction de
ltablissement, en exercice ou layant t depuis moins de trois ans, dtient un mandat
au sein de son organe de gouvernance ;
- Ne pas tre membre des organes dadministration ou de direction dun client ou
fournisseur significatifs de l'tablissement ou de son groupe, y compris pour des
services de conseil et de matrise douvrages, ou pour lequel ltablissement ou son
groupe reprsente une part significative de lactivit ;
- Ne pas avoir de lien familial proche avec un membre de lorgane de direction ou un
membre de lorgane dadministration reprsentant un actionnaire dominant de
ltablissement ;

198
 - Ne pas avoir t Commissaire aux Comptes de l'tablissement au cours des trois
annes prcdentes ;
- Ne pas tre membre de lorgane dadministration de ltablissement au cours des
douze dernires annes.

Dans cette perspective, la directive stipule que la qualification dun administrateur

dindpendant soit rexamine chaque anne par lorgane dadministration ou le comit des
nominations.

Le projet de loi 34-3 relatif aux tablissements de crdit et assimils prvoit de rendre
obligatoire la nomination des administrateurs indpendants dont les critres ont t dfinis ci-
dessus.

Compte tenu de la difficult de la qualification dun administrateur dindpendant sur la base

uniquement dinformations dclaratives publies par les Emetteurs sachant que ces derniers
ne communiquent pas systmatiquement sur lindpendance de leurs administrateurs, nous
avons retenu pour ce critre la dfinition du Code Marocain qui se limite recommander
quune place soit accorde aux administrateurs non excutifs ou externes et que
lindpendance de jugement et lobjectivit soient exerces.

1.4. Comit dAudit

Concernant les comits spcialiss, les principes de lICGN recommandent au conseil

dtablir des comits pour dbattre de certaines questions telles que laudit, la rmunration et
la nomination. Lorsque le conseil dcide de se passer de ces comits, il doit expliquer
pourquoi et comment il remplit ses devoirs et responsabilits de faon effective (selon le
principe Comply or Explain).

Les principes de lICGN recommandent au conseil dtablir un Comit dAudit compos

dadministrateurs non-excutifs dont la majorit doit tre indpendante. Le Prsident du
Conseil dAdministration ne doit pas tre le Prsident du Comit dAudit, sauf cas
exceptionnel expliqu dans le rapport annuel.

Le Code Marocain recommande particulirement aux entreprises faisant appel public

lpargne de confier certains travaux du Conseil dAdministration des comits spcialiss et
199
recommande de crer au moins deux comits diffrents : le Comit dAudit et le Comit des
Rmunrations et des Nominations.
Ces comits ne remettent pas en cause les prrogatives du Conseil dAdministration qui
dtient seul le pouvoir lgal de dcision.

Selon larticle 76 de la loi 17-95, les administrateurs non dirigeants sont particulirement
chargs au sein du conseil, du contrle de la gestion et du suivi des audits internes et externes.
Ils peuvent constituer entre eux un comit des investissements et un comit des traitements et
rmunrations.
La loi actuelle recommande la mise en place de ces comits sans y donner un caractre
obligatoire.

Rle et mission (exigence lgale) :

Il est charg principalement de lexamen des comptes, de lvaluation des risques et du
contrle de l'indpendance des CAC.

Le projet de loi n88-11 modifiant et compltant la loi 17-95 sur les socits anonymes admet
le rajout dun nouvel article 106 bis qui impose aux socits dont les actions sont inscrites la
cote de la bourse des valeurs linstitution dun Comit dAudit charg, notamment, dassurer
le suivi de l'laboration de l'information destine aux actionnaires, au public et lAMMC,
ainsi que le suivi de l'efficacit des systmes de contrle interne, d'audit interne, du contrle
lgal des comptes sociaux et, le cas chant, de gestion des risques de la socit. Une telle
structure, qui agit sous la responsabilit du Conseil dAdministration ou du Conseil de
Surveillance, contribue renforcer la scurit financire par un examen plus attentif des
questions relatives linformation comptable et financire et son contrle.

Larticle 11 de la circulaire de Bank Al-Maghrib relative au contrle interne des

tablissements de crdit publie en 2014, impose la mise en place dun Comit dAudit
charg de lassister en matire de contrle interne. Ce comit, a notamment, pour attributions :
- De porter une apprciation sur la qualit du systme de contrle interne mis en uvre ;
- Dvaluer la pertinence des mesures correctrices prises ou proposes pour combler les
lacunes ou insuffisances dceles dans le systme de contrle interne ;
- De recommander la nomination des Commissaires aux Comptes ;

200
 - De dfinir les zones de risques minimales que les auditeurs internes et les
Commissaires aux Comptes doivent couvrir ;
- De vrifier la fiabilit et lexactitude des informations financires destines lOrgane
dAdministration et aux tiers ;
- De porter une apprciation sur la pertinence des mthodes comptables adoptes pour
llaboration des comptes individuels et consolids ;
- Dapprouver la charte daudit et le plan daudit et dapprcier les moyens humains et
matriels allous la fonction daudit interne ;
- De prendre connaissance des rapports dactivit et des recommandations des fonctions
daudit interne, de contrle permanent et de conformit, des Commissaires aux
Comptes et des autorits de supervision ainsi que des mesures correctives prises.

Selon la mme circulaire, lorgane dadministration constitue un comit des risques charg de
lassister en matire de stratgie et de gestion des risques. Cependant, la taille et les risques de
ltablissement pourraient ne pas justifier la cration de deux comits distincts.
Les principales missions du Comit dAudit recommandes par le Code Marocain sont les
suivantes :
- Veiller lintgrit de linformation financire, la pertinence et la permanence des
mthodes comptables utilises lors de larrt des comptes ;
- Surveiller lefficacit du contrle interne ;
- Veiller lindpendance du responsable en charge de laudit interne et donner son avis
sur le programme annuel daudit avant sa mise en uvre ;
- Emettre des recommandations sur la slection, la nomination, le renouvellement et la
rmunration des auditeurs externes ;
- Veiller lindpendance et la qualit des travaux des auditeurs externes.

Concernant les deux dernires missions relatives aux auditeurs externes, le Code Marocain
recommande que pour les entreprises faisant appel public lpargne, le double commissariat
aux comptes renforce lindpendance et le contrle effectif des auditeurs externes et que le
Comit dAudit doit veiller son effectivit, notamment sur les questions importantes qui
apparaissent lors de larrt des comptes.
Le mandat lgal du Commissaire aux Comptes tant de 3 ans (article 163 de la loi 17-95), le
code recommande lorgane de gouvernance de proposer la rotation de lauditeur externe
aprs deux mandats successifs de 3 ans.

201
Le Comit dAudit veillera ce que lauditeur externe neffectue aucune autre mission
susceptible de porter atteinte son indpendance.

Fonctionnement (recommandation du code) :

Le Code Marocain recommande que le comit se runisse au moins deux fois par an. La
circulaire BAM C N 4/W/2014 impose au Comit dAudit de se runir au moins une fois par
trimestre. Cette priodicit peut tre semestrielle lorsque la taille de ltablissement le justifie.

Composition (exigence lgale) :

Le Comit dAudit doit tre constitu des administrateurs non dirigeants. Cependant, la
lgislation sur les socits anonymes est silencieuse sur lindpendance et les comptences
des membres des Comits dAudit et sur les comptences des administrateurs en gnral.
Larticle 16 de la directive BAM N1/W/2014 impose que les Comits dAudit soient
composs de membres non excutifs dont le tiers au moins est indpendant.

Le Code Marocain recommande que le Comit dAudit soit compos de membres de lorgane
de gouvernance qui ont une bonne connaissance des spcificits comptables et financires de
lactivit de lentreprise et qui sont capables dvaluer les risques auxquels est expose
lentreprise en fonction de ses mtiers et de son environnement.
Les responsables financiers et comptables de lentreprise, mandataires sociaux ou non,
peuvent tre invits participer aux travaux du Comit dAudit, mais ne peuvent en tre
membres.
Le Code Marocain recommande que le Comit dAudit soit constitu dune majorit de
membres non excutifs ou externes disposant de lobjectivit et de la libert de jugement
ncessaires un exercice sain et serein de leur mission.

1.5. Comit des Rmunrations et Nominations

Les principes ICGN recommande aussi au conseil dtablir un Comit de Nomination

compos dadministrateurs non-excutifs dont la majorit doit tre indpendante. Le rle et
les responsabilits du Comit de Nomination doivent tre dcrits dans les termes du mandat.

202
 Rle et mission (recommandation lgale) :
Larticle 76 de la loi 17-95 recommande la cration du comit mais la lgislation sur les
socits anonymes demeure silencieuse sur la mission et le fonctionnement de ce comit.

De faon limite et moins explicite, larticle 67bis stipule que sur proposition du Directeur
Gnral, le Conseil dAdministration peut donner mandat une ou plusieurs personnes
physiques charges d'assister le Directeur Gnral, avec le titre de Directeur Gnral Dlgu.
Le Conseil dAdministration dtermine la rmunration du Directeur Gnral et des
Directeurs Gnraux Dlgus.

Toutefois, larticle 19 de la directive BAM N1/W/2014 impose que le Comit des

Rmunrations soit charg daccompagner lorgane dadministration dans la conception et le
suivi du bon fonctionnement du systme de rmunration. Il veille ce quil soit appropri et
en conformit avec la culture de ltablissement, sa stratgie long terme des risques, sa
performance et lenvironnement de contrle ainsi quavec les exigences lgislatives ou
rglementaires.

Larticle 20 de la mme directive impose que le Comit des Nominations soit charg
dassister lorgane dadministration dans le processus de nomination et de renouvellement de
ses membres ainsi que ceux de lorgane de direction. Ce comit veille galement ce que ce
processus de nomination et de rlection soit organis dune manire objective,
professionnelle et transparente. A ce titre, ce comit est responsable, notamment de :
- Etablir les procdures de nomination des membres des organes dadministration et de
direction ;
- Evaluer priodiquement la structure, la taille et la composition de lorgane
dadministration et de soumettre des recommandations ce dernier en vue de
modifications ventuelles concernant la nomination ou la rlection de ses membres, y
compris son Prsident ;
- Identifier et de proposer lapprobation de lorgane dadministration des candidats
aux fonctions vacantes ;
- Evaluer la situation de chaque membre de lorgane dadministration par rapport aux
critres dindpendance et didentifier les administrateurs indpendants potentiels ;
- Prparer et soumettre lorgane dadministration les dispositions relatives au plan de
succession ;

203
 - Proposer la dsignation dadministrateurs pour les responsabilits au sein des comits
spcialiss ;
- Identifier, traiter voire liminer les situations de conflits dintrts manant du
processus de nomination.

Selon le Code Marocain, ce comit aide lorgane de gouvernance :

- Mettre en place avec clairvoyance une politique de rmunration la fois juste et
incitative des membres de lorgane de gouvernance et des autres dirigeants ;
- Clarifier la rmunration des membres de lorgane de gouvernance ;
- Sassurer de ladquation de la qualit des quipes dirigeantes et de lorgane de
gouvernance avec la stratgie de lentreprise.

Fonctionnement (Directive de BAM et recommandation du code) :

Selon les articles 19 et 20 de la directive BAM N1/W/2014, ce comit se runit au moins une
fois par an.
Le Code Marocain recommande ainsi, que le Comit des Rmunrations et des Nominations
se runisse au moins deux fois par an et chaque fois quil le juge ncessaire pour remplir ses
obligations. Nous retiendrons ce niveau, lexigence de la directive de BAM qui se limite
une frquence annuelle.

Composition (recommandation lgale) :

La lgislation sur les socits anonymes impose que le Comit des Rmunrations et des
Nominations soit constitu dadministrateurs non dirigeants.
Larticle 16 de la directive BAM N1/W/2014 impose que les Comits des Rmunrations et
Nominations soient composs de membres non excutifs dont le tiers au moins est
indpendant.
Pour assurer lindpendance et la transparente requises, le Code Marocain recommande que
ce comit comporte au moins un membre de lorgane de gouvernance externe et non salari.

1.6. Outils consacrs la gouvernance

En vue daider lorgane de gouvernance remplir sa mission de transparence, le Code
Marocain recommande que les entreprises adoptent un rglement intrieur et une charte du
membre de lorgane de gouvernance constituant deux lments cls dans la formalisation et la
mise en uvre de la gouvernance dentreprise.

204
 Rglement intrieur (recommandation du code):
Le Code Marocain recommande que les entreprises adoptent un rglement intrieur qui
prvoit notamment :
- Lorganisation des runions de lorgane de gouvernance ;
- Ses missions ;
- La rpartition des pouvoirs entre les dirigeants (le Prsident, le Prsident du
Directoire, le Directeur Gnral, les grants) ;
- Les dlgations de pouvoirs donnes au Prsident Directeur Gnral ou au Directeur
Gnral (en cas de structure dissocie) en matire dinvestissement, de
dsinvestissement et de financement ;
- La dfinition des Comits Spcialiss, et pour chacun deux, sa composition, le
nombre minimum de runions annuelles, sa mission, ses moyens, ses rapports ;
- Le mode et la frquence dvaluation de lorgane de gouvernance.

Charte de ladministrateur (recommandation du code) :

Le Code Marocain recommande la mise en place dune charte fixant les droits et les devoirs
des administrateurs qui peut tre insre ou non au niveau du rglement intrieur.
Elle prvoit les droits et les devoirs des membres de lorgane de gouvernance et reprend les
aspects suivants :
- La connaissance et la comptence, la formation et linformation du dit membre ;
- La dfense de lintrt social et la loyaut ;
- La dontologie : confidentialit, conflits dintrt, transparence des transactions sur les
titres dtenus ;
- Le devoir de sexprimer et lindpendance desprit ;
- La disponibilit et lassiduit aux runions de lorgane de gouvernance ;
- La prsence lAssemble Gnrale ;
- Les critres dattribution des jetons de prsence.

Reporting (directive de BAM et recommandation du code) :

Larticle 50 de la directive BAM N1/W/2014 impose aux tablissements de crdit de fournir
dans leurs rapports annuels ou dans tout autre support appropri des informations lies :
- A la structure de lorgane dadministration telle que les rgles de fonctionnement, le
nombre des membres, le nom des administrateurs et leurs parcours professionnels, le
processus de slection, les autres mandats des administrateurs, les critres
205
 dindpendance, les intrts significatifs dans des transactions ou engagements de
ltablissement ;
- A lorgane de direction notamment ses attributions, ses circuits dinformation, la
qualification et lexprience de ses membres et le bilan de ses travaux ;
- A la composition, le mandat, les attributions et les travaux des comits ;
- A la structure dactionnariat telle que les principaux actionnaires, les propritaires
effectifs, lvolution du capital, la participation des principaux actionnaires aux
organes dadministration et de direction et aux Assembles Gnrales dActionnaires ;
- A la structure organisationnelle incluant lorganigramme, les lignes de mtier, les
filiales et les socits affilies ;
- Aux informations sur le systme dincitations financires de ltablissement
notamment la politique de rmunration, les traitements des organes dadministration
et de direction, les programmes de primes, dactions gratuites et doptions dachat
dactions ;
- Au code de conduite, aux normes de comportement professionnel et/ou principes
dontologiques de ltablissement ;
- A la teneur de la politique de gouvernance, son processus de mise en uvre, son
autovaluation faite au niveau de lorgane dadministration et ses rsultats ;
- Aux politiques de ltablissement en matire de conflits dintrts plus
particulirement concernant la nature et lampleur des transactions avec des
entreprises du mme groupe et des parties lies ou toute activit de ltablissement
dans laquelle les membres des organes dadministration et de direction ont des intrts
significatifs, directement, indirectement ou pour le compte de tiers. Ceci inclut
galement les prestations de services ou toutes autres transactions effectues avec les
Commissaires aux Comptes.

Le Code Marocain partage cette mme vision et recommande lentreprise dinformer les
actionnaires, les associs et les parties prenantes sur ses pratiques de gouvernance et de rendre
compte de la manire dont elle les applique en vertu du principe "Comply or Explain".
Lentreprise communiquera notamment autour de :
- Lquilibre des pouvoirs au sein de lentreprise ;
- La composition et lorganisation de lorgane de gouvernance ;
- Les travaux des Comits Spcialiss ;

206
 - La politique de rmunration des membres de lorgane de gouvernance et des
principaux dirigeants ;
- Les conventions rglementes ;
- Les pactes dactionnaires ;
- Les participations croises.

A cet effet, lentreprise consacrera un chapitre "Gouvernance dentreprise" dans son rapport
de gestion et, le cas chant, dans son rapport annuel.

Evaluation (directive de BAM et recommandation du code) :

Le Code Marocain recommande (i) Au moins une fois par an une valuation interne du
fonctionnement du Conseil dAdministration par le mme organe, (ii) valuation externe
formalise tous les trois ans et (iii) runion d'valuation une fois par an des administrateurs
non excutifs.
Le Code Marocain recommande lorgane de gouvernance dvaluer sa taille, sa
composition, son organisation, ses travaux, ses rsultats, la contribution de chacun de ses
membres, du Prsident et du grant et son interaction avec le management de lentreprise.
Sur le plan pratique, il doit consacrer une fois par an un point de son ordre du jour des
changes sur son fonctionnement.

Une valuation formalise devrait tre conduite tous les trois ans au moins, ventuellement
sous la direction dun membre non excutif ou externe de lorgane de gouvernance avec
lassistance dun expert extrieur.
Il est galement recommand que les membres de lorgane de gouvernance non excutifs
valuent leur interaction avec le management de lentreprise et se runissent, cet effet, une
fois par an en dehors de la prsence des mandataires sociaux et des membres excutifs.

Par ailleurs, larticle 16 de la directive BAM N1/W/2014 impose que lorgane

dadministration formalise ses propres rgles dorganisation et de fonctionnement et procde
des valuations rgulires et formalise de sa performance ainsi que celle de chacun de ses
membres. Ce processus dautovaluation doit permettre au minimum de :
- Juger de lefficacit du fonctionnement de lorgane dadministration selon des critres
bien dfinis ;

207
 - Vrifier si les questions qui lui sont soumises sont prpares et discutes de manire
adquate ;
- Apprcier la contribution effective de chaque membre par sa prsence aux runions de
lorgane dadministration et de ses comits ainsi que son engagement constructif dans
les discussions et les prises de dcisions ;
- Vrifier si la composition actuelle de lorgane dadministration rpond ses
attributions et aux objectifs quil sest assigns.

Nous retiendrons que lorgane de gouvernance devrait mettre en place une valuation de son
fonctionnement sans prciser la frquence.

1.7. Droits des actionnaires

Les principes de lICGN recommandent au conseil de :

- Divulguer la politique de lentreprise en matire de dtention dactions par le PDG et
les dirigeants. Cela inclut de divulguer la politique en matire dexigences
dactionnariat et de dure de dtention des actions ;
- Publier rgulirement toutes les informations ncessaires sur les caractristiques des
diffrentes classes dactions. Si le principe une action une voix nest pas appliqu,
il doit tre expliqu pourquoi et accompagn de mesures de protection envers les
actionnaires minoritaires ;
- De publier sur le site web de lentreprise les votes de lAssemble Gnrale, les taux
de participation sur chaque rsolution vote, ainsi que les instructions de vote (pour,
contre ou abstention).

Par ailleurs, l'article 108 de la loi N17-95 stipule que les Assembles Ordinaires ou
Extraordinaires prsentent l'ensemble des actionnaires. Ce point est prcis par l'article 127
qui indique que " les statuts peuvent exiger un nombre minimum d'actions, sans que celui-ci
puisse tre suprieur dix, pour ouvrir le droit de participer aux AGO. Les actionnaires qui ne
runissent pas le nombre requis peuvent se runir pour atteindre le minimum prvu par les
statuts et se faire reprsenter par l'un dentre eux"
En effet, lentreprise doit assurer la protection des droits des actionnaires et associs et
faciliter leur exercice. Elle doit en outre garantir un traitement quitable de tous les
actionnaires et associs, y compris les minoritaires et les non-rsidents.

208
 Participation aux AG (recommandation du code) :
LAssemble Gnrale qui est le lieu par excellence pour lactionnaire et lassoci pour
exercer ses droits dans lentreprise constitue un lment central de la Gouvernance
dEntreprise. Le Code Marocain recommande notamment que :
- Lentreprise encourage la participation effective et le vote des actionnaires ou associs
aux Assembles Gnrales.
- Lentreprise arrte le lieu, la date et lchance de la tenue de lAssemble Gnrale
en prenant en considration cette proccupation et mettra la disposition des
actionnaires et associs sur son site Internet, entre autres, toutes informations
pertinentes et pratiques concernant leur participation lAssemble Gnrale et,
notamment, les rglements et les procdures de vote.
- Lensemble des documents et informations relatifs lAssemble Gnrale soient mis
la disposition des actionnaires et associs dans les plus brefs dlais afin quils aient
le temps den prendre connaissance avant la tenue de lAssemble.
- Lavis de convocation lAssemble Gnrale doit comporter de manire claire la
possibilit offerte aux actionnaires et associs de faire inscrire des points lordre du
jour de la date de lAssemble Gnrale et de proposer des rsolutions y affrentes.
- Sagissant des rsolutions mises au vote lAssemble Gnrale, celles-ci devront tre
accompagnes dinformations qui en prcisent notamment les enjeux pour clairer les
dcisions de vote des actionnaires et associs.
- Lentreprise devrait prvoir dans ses statuts le droit de participer aux AG sans fixer le
nombre minimum d'actions.

Traitement quitable des actionnaires (recommandation du code) :

Les droits des actionnaires et associs et leur traitement quitable doivent tre respects
conformment la lgislation et la rglementation en vigueur et sans cot pour
lactionnaire. Lgalit des actionnaires et associs, majoritaires et minoritaires, rsidents ou
non-rsidents, en matire de traitement et dexercice de droit de vote constitue un principe
essentiel de la gouvernance dentreprise.

Le Code Marocain recommande aux entreprises dassurer un traitement quitable de tous les
actionnaires et associs, y compris les minoritaires et les non-rsidents en appliquant le
principe une action, une voix . Selon le code, les actionnaires et associs minoritaires et
non-rsidents devraient participer aux dcisions importantes de lentreprise telles que :
209
 - Les missions nouvelles ;
- Les modifications statutaires ;
- Les oprations caractre exceptionnel ;
- Llection et la rvocation des administrateurs ;
- La politique de rmunration des administrateurs et des principaux dirigeants ;
- Lapprobation des auditeurs externes ;
- La politique de dividendes.

A titre indicatif, dans beaucoup de pays, les socits ont le droit dmettre des actions sans
droits de vote ou vote prfrentiel. Au Maroc, lmission dactions droits de vote double
est permise sous certaines conditions en vertu de larticle 257 de la loi 17-95.

1.8. Transparence et diffusion de linformation

La position de lICGN sur la diffusion de linformation et la transparence est nonce dans les
Principes comme suit : Le conseil doit prsenter une valuation actualise et
comprhensible de la situation de lentreprise et de ses perspectives dans le rapport annuel et
dans les comptes, afin de permettre aux actionnaires dvaluer la performance de lentreprise,
son business model, sa stratgie et ses perspectives sur le long-terme .

Selon le Principes ICGN, le conseil est tenu responsable de mettre disposition des
actionnaires et parties prenantes, notamment dans le rapport annuel, les informations ayant
trait aux champs suivants :
- Responsabilits du conseil ;
- Identification des canaux de dialogue avec les parties prenantes ;
- Notification de lordre du jour dtaill de lAssemble Gnrale, sur le site web de
lentreprise un mois avant la runion ;
- Politique de lentreprise en matire de diversit au niveau du conseil et du
management, et suivi des progrs accomplis ;
- Expos des critres dindpendance des administrateurs ;
- Processus de nomination, dlection et rlection des administrateurs et leurs
biographies dtailles ;
- Rmunration des administrateurs ;
- Rmunration des dirigeants.

210
Sagissant de laudit externe, ces principes recommandent au comit de publier le rapport du
Commissaire aux Comptes qui doit fournir une opinion indpendante et objective sur les
comptes et la vision juste et fiable quils donnent de ltat financier et de la performance de
lentreprise. Le conseil doit galement divulguer le processus dexamen et de suivi des
transactions entre parties lies.

Concernant les informations non financires, le conseil doit fournir un rapport intgr qui met
en contexte la performance historique de lentreprise et une description des risques, des
opportunits et perspectives futures de lentreprise. Ceci doit permettre aux actionnaires de
comprendre les objectifs stratgiques, les progrs et leurs mises en uvre. Ces publications
doivent entre autres :
- Etre lies au business model de lentreprise ;
- Etre rellement informatives ;
- Dcrire la stratgie de lentreprise et les risques et opportunits associs et expliquer le
rle du conseil dans lvaluation et la supervision de la stratgie et la gestion des
risques et des opportunits ;
- Etre accessibles et intgres des informations qui permettent aux actionnaires davoir
une vue densemble de lentreprise ;
- Utiliser des indicateurs de performance cls, lis la stratgie et facilitant les
comparaisons ;
- Utiliser des mesures objectives lorsque ceci est applicable et des estimations bases
sur des faits, le cas chant ;
- Etre renforces, si possible, par une assurance indpendante mene annuellement.

Lquivalent au niveau du Code Marocain recommande que les actionnaires ou associs

doivent avoir accs sans cots et en temps opportun des informations exactes, prcises,
fiables et compltes sur tous les aspects significatifs concernant lentreprise. Ces informations
doivent tre accessibles et facilement interprtables pour aider les actionnaires et les
investisseurs dans leur processus de dcision.

Lentreprise et son organe de gouvernance ont lobligation de transparence vis--vis des

actionnaires et associs pour leur permettre de prendre les meilleures dcisions et dexercer en
connaissance de cause leurs droits. A ct des obligations lgales ou rglementaires en
matire dinformation, les bonnes pratiques de gouvernance dentreprise recommandent la

211
diffusion dinformations relatives, par exemple, aux risques significatifs ou prvisibles ou
encore la politique de gouvernance de lentreprise. Linformation doit porter sur les donnes
importantes ou significatives de lentreprise et doit tre diffuse simultanment tous les
actionnaires pour garantir leur traitement quitable. En particulier, linformation financire et
comptable doit tre fiable, comparable, suffisamment dtaille et rpondre strictement aux
normes comptables nationales ou internationales.

Le code recommande que lentreprise prsentera dans son rapport de gestion une vue
complte de sa situation financire et de ses principaux indicateurs dactivits et de
performance. Les groupes doivent diffuser, en particulier, des informations compltes sur les
transactions intra-groupes selon les normes en vigueur.

Diffusion de linformation (exigence lgale) :

- Rgulateurs
Si la communication financire relative aux Emetteurs faisant appel public lpargne est
encadre par la lgislation et la rglementation de lAMMC, la communication non financire
relve plutt dune dmarche volontariste. Dans son guide de la communication financire
(2012), lAMMC exhorte les Emetteurs aller au-del de leurs obligations lgales : les
Emetteurs doivent adopter une communication financire volontariste qui dpasse le simple
respect des obligations lgales en matire dinformation, elle doit tenir compte des dimensions
conomiques et stratgiques de lentreprise; le tout, bien videmment, en respectant les
limites permises par les conditions de la concurrence et le respect du secret des affaires . La
porte de la recommandation pourrait se trouver quelque peu limite par ces dernires
conditions nonces.

Le rgulateur considre par ailleurs, que la communication financire effectue sur une base
volontaire tend devenir de plus en plus institutionnelle et fait partie intgrante de limage de
lentreprise. Elle regroupe, outre les commentaires de rsultats, un certain nombre de
pratiques comme les runions de presse et danalystes.
En effet, ces runions, dont lobjectif est de commenter les rsultats, constituent un moment
privilgi de communication et dchange entre le management et le march financier au-del
de la publication dindicateurs de performance prslectionns.

212
A ce titre, et pour une meilleure transparence, lAMMC encourage vivement lorganisation de
ce type de manifestation et publie annuellement la liste des Emetteurs qui tiennent ces
runions.

- Loi 17-95
Larticle 72 de la loi 17-95 impose lorgane de gouvernance de prsenter lAssemble
Gnrale Ordinaire annuelle un rapport de gestion comportant les informations prvues
larticle 142. Il prcise que le rapport de gestion du Conseil dAdministration ou du Directoire
doit contenir tous les lments dinformation utiles aux actionnaires pour leur permettre
dapprcier lactivit de la socit au cours de lexercice coul, les oprations ralises, les
difficults rencontres, les rsultats obtenus, la formation du rsultat distribuable, la
proposition daffectation dudit rsultat, la situation financire de la socit et ses perspectives
davenir.

En plus larticle 156, prcise que les socits anonymes faisant appel public lpargne
doivent publier dans un journal dannonces lgales et au " Bulletin officiel ", en mme temps
que lavis de convocation de lAssemble Gnrale Ordinaire annuelle, les tats de synthse
relatifs lexercice coul, tablis conformment la lgislation en vigueur en faisant
apparatre clairement s'il s'agit dtats vrifis ou non par le ou les Commissaires aux
Comptes.

- Responsable de diffusion de linformation:

Une diffrence smantique est noter entre la loi relative aux socits anonymes et le Code
Marocain, sur lentit responsable de la diffusion de linformation. Dans le cas des socits
faisant appel public lpargne, cest le conseil qui est responsable de linformation destine
aux actionnaires et au public (article 72); Tandis que le Code fait plutt rfrence
lentreprise dans les articles relatifs la transparence et la diffusion de linformation, en
spcifiant toutefois que les fonctions du conseil comprennent la surveillance du processus
de diffusion de linformation et de communication de lentreprise .

Communication avec le march (recommandation du code) :

Le code recommande lentreprise de dsigner un responsable de communication financire.
Ce dernier est charg de dfinir une politique de communication structure, de centraliser
linformation et de jouer le rle dinterlocuteur vis--vis des tiers.

213
Lentreprise utilise Internet en tant que moyen complmentaire de diffusion dinformations.
Lentreprise faisant appel public lpargne organise des runions dexplication avec la
presse financire et les analystes financiers.
Lentreprise faisant appel public lpargne communique autour de ses principaux indicateurs
dactivit et de rsultats selon une frquence trimestrielle.

Elle communique aussi autour de transactions sur les titres des principaux dirigeants et des
administrateurs qui dtiennent directement ou indirectement un pourcentage de capital
suprieur 5%.

Informations sur les transactions entre parties lies ou conventions rglementes

(exigence lgale)
Larticle 56 de la loi 20-05 dfinit les conditions qui ncessitent la mise en place des
conventions rglementes en tenant compte de la possibilit de nommer un Directeur Gnral
dlgu. Il stipule que toute convention intervenant entre une socit anonyme et l'un de ses
administrateurs ou Directeurs Gnraux ou Directeurs Gnraux Dlgus ou l'un de ses
actionnaires dtenant, directement ou indirectement, plus de cinq pour cent du capital ou des
droits de vote doit tre soumise l'autorisation pralable du Conseil d'Administration.

Il en est de mme des conventions auxquelles une des personnes vises l'alina prcdent
est indirectement intresse ou dans lesquelles elle traite avec la socit par personne
interpose.

Sont galement soumises autorisation pralable du Conseil d'Administration, les

conventions intervenant entre une socit anonyme et une entreprise, si l'un des
administrateurs, Directeurs Gnraux ou Directeurs Gnraux Dlgus de la socit est
propritaire, associ indfiniment responsable, grant, administrateur ou Directeur Gnral de
l'entreprise ou membre de son Directoire ou de son Conseil de Surveillance.
Larticle 58 prcise que l'Administrateur, le Directeur Gnral, le Directeur Gnral Dlgu
ou l'actionnaire intress est tenu d'informer le Conseil ds qu'il a eu connaissance d'une
convention laquelle l'article 56 est applicable. Il ne peut prendre part au vote sur
l'autorisation sollicite.

214
Le Prsident du Conseil dAdministration avise le ou les Commissaires aux Comptes de
toutes les conventions autorises en vertu de l'article 56 dans un dlai de trente jours
compter de la date de leur conclusion et soumet celles-ci l'approbation de la prochaine
Assemble Gnrale Ordinaire.

Le ou les Commissaires aux Comptes prsentent, sur ces conventions, un rapport spcial
l'assemble qui statue sur ce rapport. Le contenu dudit rapport est fix par dcret.
L'intress ne peut pas prendre part au vote et ses actions ne sont pas prises en compte. La
publication de ces conventions est exige par le lgislateur car tous les actionnaires doivent
avoir le droit de revoir les transactions significatives et le conseil doit divulguer la procdure
de leur revue et surveillance.

Respect des droits des parties prenantes (recommandation du code) :

Lentreprise doit respecter les droits des parties prenantes et tout mettre en uvre pour les
traiter quitablement et tablir avec elles des relations mutuellement profitables.
Le code dfinit les parties prenantes comme tant les actionnaires ou les associs, les
employs, les clients, les cranciers, ladministration et dune manire gnrale tout partenaire
en relation avec lentreprise.

Le respect de ce critre se traduit par la mise en place de certaines pratiques dfinies dans le
code (implication des salaris, charte de responsabilit sociale). Lentreprise publiera, le
cas chant, le rating des agences de notation sociale, socitale et environnementale et les
changements intervenus au cours de lexercice.

Politique de rmunration des principaux dirigeants et des membres de lorgane de

gouvernance (directive de BAM et recommandation du code) :
Le code recommande que les actionnaires et associs soient informs de la politique globale
de rmunration des principaux dirigeants pour avoir une vue claire de son cot global et de
ses critres de dtermination par rfrence aux objectifs et aux rsultats de lentreprise.

Les actionnaires ou associs doivent galement tre informs de la politique des jetons de
prsence autoriss par lAssemble Gnrale et verss aux membres de lorgane de
gouvernance excutifs et non excutifs et des rgles de rpartition adoptes (Prsident,

215
membres, partie fixe, partie variable, jetons supplmentaires pour la participation aux Comits
spcialiss).

Concernant les tablissements de crdit, la directive de BAM prcise que lorgane

dadministration veille llaboration, la mise en uvre et la surveillance dune politique de
rmunration visant prvenir les conflits dintrts et promouvoir une gestion efficace des
risques, notamment pour les membres de lorgane dadministration et de direction.

Information sur la rmunration des principaux dirigeants (directive de BAM et

recommandation du code) :
La rmunration inclut toutes les rmunrations directes ou indirectes, de toute nature, y
compris les plans doptions de souscription ou dachat verss par lentreprise ou lensemble
des entreprises, Marocaines et trangres, qui entrent dans le primtre de consolidation.

Information sur la rmunration des membres de lorgane de gouvernance (directive

de BAM et recommandation du code) :
Larticle 50 de la directive BAM N1/W/2014 impose aux tablissements de crdit de fournir
dans leurs rapports annuels ou dans tout autre support appropri des informations lies au
systme dincitations financires de ltablissement notamment la politique de rmunration,
les traitements des organes dadministration et de direction, les programmes de primes,
dactions gratuites et doptions dachat dactions

La raison dtre de ces deux derniers critres rside dans le fait que le conseil doit montrer
que la rmunration des dirigeants et des administrateurs est en phase avec les performances
annuelles de lentreprise et sa cration de valeur long terme.

2. Procdure de notation

Dans un premier temps, les 31 critres avaient la mme note de conformit qui est de 1, ce qui
donne un score de conformit maximum de 31 points.
Aprs consultation de 2 experts (un administrateur et un commissaire aux comptes), nous
avons modifi la note de conformit pour distinguer entre les types de critre suivants :
- Exigence lgale note 1 point car toutes les socits devraient sy conformer ;

216
 - Recommandation du Code Marocain note 2 points car son adoption sinscrit dans une
dmarche volontariste tandis que la non application nest pas sanctionne ;
- Une bonne pratique de la place qui dcoule notamment de lenqute de lIMA, note 3
points.

Ces critres seront ainsi nots 0, 1, 2 ou 3 selon si les pratiques publies par les Emetteurs
observs sont acceptables et leur sommation permettra dtablir un Scoring-Gov. Ce rating
permet de mesurer la mise en uvre des meilleures pratiques, recommandations et obligations
selon les proccupations des actionnaires, investisseurs, lgislateurs et rgulateurs. Il donne
les tendances gnrales du march des Emetteurs et les tendances par taille et par secteur
lorsque les rsultats sont reprsentatifs. La note de conformit ainsi obtenue est de 47 points.
Un aperu des bonnes et mauvaises pratiques, donnant lieu la dsignation nominative des
socits concernes, sera prsent.

3. Choix des indicateurs de performance

De la mme manire que la mesure de la Corporate Gouvernance, il nexiste pas non plus de
modle dfini et accept pour mesurer la performance oprationnelle.

Les chercheurs considrent trs souvent les variables dpendantes suivantes : la valeur du
flottant (Market cap), la rentabilit des capitaux employs ROCE, le retour sur capital ROE,
la marge nette et la croissance du chiffre daffaires. Le Tobins Q est utilis en tant que
mesure unique de la valeur et enfin deux mesures de rmunration des actionnaires :
dividendes (payout) et rachat daction (stock repurchase).

Plusieurs dirigeants dEmetteurs Marocains privilgient la mesure de la ralisation de leurs

objectifs en terme dEBE et ce quelque soit les imprvus rencontrs pendant la priode. Les
investisseurs et les dirigeants d'entreprises continuent ainsi analyser l'impact de leurs
dcisions sur les critres comptables. Ces critres sont systmatiquement utiliss comme
critres d'analyse de toute dcision financire, mme au niveau des Conseils
dAdministration.

Pour nos travaux de recherche, nous avons opt pour le suivi de la performance des Emetteurs
selon des indicateurs comptables qui se trouvent dans les tats financiers en lecture directe et

217
ne ncessitent donc pas des calculs ou des retraitements complexes. Il sagit notamment des
indicateurs consolids suivants : le chiffre daffaires, lexcdent brut dexploitation, le rsultat
dexploitation, le rsultat net part du groupe, la marge sur EBE, la marge nette, la rentabilit
des capitaux propres (ROE) et la rentabilit des capitaux employs (ROCE). Concernant le
suivi de la performance boursire, nous avons considr les paramtres boursiers qui
intressent les actionnaires, savoir : le PER, la capitalisation et le cours boursier.

Les autres types dindicateurs plus labors (EVA, VAN ) pourraient constituer le champ
de travaux de recherche plus pousss condition de pouvoir accder des donnes fiables et
actualises.

Le test de limpact de la Corporate Gouvernance sur la performance sest effectu plus

exactement en comparant lvolution des indicateurs slectionns sur un horizon de cinq ans.
La dfinition adopte des indicateurs de performance est dtaille comme suit :

1- Chiffre daffaires : Le chiffre daffaires est le montant total des ventes de biens et de
services durant un exercice comptable. Ltude de son volution permet de juger dune partie
de la sant de lentreprise et :
- Si le chiffre daffaires est croissant, lentreprise est dynamique ;
- Sil est constant, lentreprise a une activit stable ;
- Sil est dcroissant, lentreprise connat des difficults.

Il sagit dun indicateur en lecture directe partir des tats financiers. Pour les groupes, nous
avons considr le chiffre daffaires consolid qui ressort des tats consolids.
Concernant, le secteur bancaire, le chiffre daffaires est assimil au produit net bancaire
(PNB) ;

2- EBE ou EBITDA : lExcdent Brut dExploitation est le rsultat avant charges et produits
financiers, impts, dotations aux amortissements et provisions. Il correspond au rsultat
gnr par lactivit de lentreprise. Cest un indicateur de rentabilit de l'entreprise et de sa
capacit gnrer de la trsorerie. Il sagit donc dun indicateur de la capacit bnficiaire de
lentreprise. Cet indicateur est saisi soit partir des tats financiers en lecture directe (en
social dans les soldes intermdiaires de gestion) soit calcul selon la formule suivante :

218
EBE = CA (matires premires, marchandises) (charges externes, impts, taxes)
(salaires, charges).

3- Rsultat dexploitation : Cest le rsultat avant frais financiers et impts et sa formule de

calcul est la suivante :

REX = EBITDA (amortissements, dprciations, provisions)

Il sagit de la diffrence entre les produits dexploitation et les charges dexploitation. Ce

rsultat donne la ressource dgage par l'activit commerciale et industrielle de l'entreprise
durant un exercice comptable. Il indique la rentabilit conomique relle de la socit, cest--
dire sa capacit gnrer du bnfice partir de son activit principale. Prenant en compte les
dotations aux amortissements et les provisions, il permet aussi dvaluer la stratgie
damortissement et dinvestissement de lentreprise.

4- Rsultat net part du groupe : Le rsultat net part du groupe correspond au rsultat net du
groupe sous dduction de la part du rsultat des filiales consolides par intgration globale qui
revient aux actionnaires minoritaires et non pas la socit-mre du groupe. Il peut tre
suprieur au rsultat net global quand des filiales consolides par intgration globale et avec
des actionnaires minoritaires sont en pertes.

Le rsultat net traduit l'enrichissement ou l'appauvrissement de l'entreprise au cours de

l'exercice considr ; il relve donc d'un concept patrimonial et non de trsorerie. Il tient
compte, dans cette optique, des appauvrissements que constituent les dotations aux
amortissements et aux provisions. Il s'agit en fait de la part rsiduelle du rsultat d'exploitation
revenant aux actionnaires aprs que les cranciers et l'Etat ont peru leur part. Ce rsultat net
peut donc tre distribu sous forme de dividendes, ou mis en rserves (et augmenter ainsi le
montant des capitaux propres de l'entreprise).

Nous avons galement suivi les indicateurs boursiers suivants :

- Capitalisation boursire : elle rsulte de la multiplication du nombre total dactions en
circulation par le cours de bourse ;
- Cours de laction : cours de bourse
- PER qui correspond au Cours de Bourse / Bnfice par action

219
Le PER (Price Earning Ratio) est sans conteste lun des ratios boursiers les plus utiliss. Cest
le nombre de fois que le bnfice par action est capitalis dans le cours de laction. Il sert
surtout comparer la valeur dune socit par rapport ses pairs, son secteur dactivit, ou
encore la situer par rapport sa valeur haute et valeur basse historique. Plus le PER est
lev, plus la socit est juge chre en termes relatifs. Ainsi, un titre coutant quelques
dizaine de Dirhams peut tre estim plus cher qu'un autre qui coute plusieurs centaines de
Dirhams, mais dont le PER est moins lev.

Cependant, nous nous sommes heurts la difficult de lexploitation de cette donne cause
des limites suivantes :
- Le PER ne peut s'appliquer qu'aux socits bnficiaires.
- Un PER lev traduit des espoirs de forte rentabilit future. Plus une socit connat
une forte croissance et plus son action se traitera avec un PER lev. Cela peut aboutir
des niveaux de PER exagrs, fonds sur des hypothses de croissance
aberrantes comme cela fut notamment le cas lors de lclatement de la bulle internet
en 2000 o des valeurs technologiques dpassaient un PER de 80 voire 100, avant leur
effondrement. Les socits ayant une bonne visibilit sur leurs profits se traitent
souvent avec des PER plus levs. Cela concerne surtout de grandes socits ayant
une position concurrentielle trs forte.
- Un faible PER peut voquer une situation de redressement.

Par ailleurs, nous avons galement suivi les indicateurs calculs suivants :

1-Marge sur EBE : (EBE / CA) permet dtudier la prennit de lentreprise. Elle reprsente
la capacit de lentreprise gnrer des profits seulement partir de son activit, sans tenir
compte des dotations, de son rsultat financier et de son rsultat exceptionnel. Si ce taux
augmente, alors lentreprise augmente sa rentabilit.

2-Marge nette : (Rsultat Net / Chiffre dAffaires). La marge nette est le ratio le plus utilis
pour indiquer la profitabilit dune entreprise en particulier dans le secteur des services. Il
correspond au pourcentage de bnfice net dune entreprise par rapport au chiffre daffaires
quelle dgage.

3-ROE : (Rsultat Net / Capitaux Propres) signifie "Return On Equity" ou rentabilit des
capitaux. Il correspond la rentabilit de l'argent apport par les actionnaires la socit : il

220
quantifie le montant des bnfices raliss en pourcentage de linvestissement en capital, et
par consquent laptitude de la socit rmunrer les actionnaires. Ce ratio se calcule en
divisant le rsultat net par les capitaux propres. Plus le ROE est lev, plus les capitaux
utiliss par lentreprise sont rentables. Certaines socits procdent des rachats dactions
pour accrotre mcaniquement la rentabilit de leurs capitaux propres.

4-ROCE : (REX / Capitaux Employs) signifie "Return On Capital Employed" ou rentabilit

des capitaux employs. Il dtermine la capacit de lentreprise crer de la valeur. Il
correspond la marge dexploitation de lentreprise divise par les capitaux employs. Les
capitaux employs sont dsigns sous les noms dactifs conomiques, ou encore de capitaux
investis. Ils correspondent la somme des capitaux propres et de lendettement financier net.

221
Section II : Mthode de collecte des donnes

1. Stratgie de constitution de lchantillon de la recherche

La collecte des donnes quantitatives se fait travers une tude documentaire et des tests
statistiques sur un panel de 46 Emetteurs Marocains188.
Notre chantillon est constitu des Emetteurs qui ralisent des oprations financires soumises
au contrle de lAMMC. Une opration financire est une transaction impliquant la vente ou
lachat dinstruments financiers par un initiateur auprs du public ou dune contrepartie
donne. Elle peut tre ralise, soit sur un march organis, soit de gr gr. Les initiateurs
souhaitant raliser une opration financire sont tenus dlaborer un document dinformation
qui, pralablement sa diffusion au public, doit tre, dans la majorit des cas, vis par
lAMMC.

Les oprations financires ralises sur le march financier et ncessitant le visa pralable de
lAMMC peuvent tre :
- Des oprations dappel public lpargne portant, soit sur des titres de capital, soit sur
des titres de crances. Ces oprations peuvent consister en des augmentations de
capital, des introductions en bourse, des missions de tout type de titres de crances,
comme les obligations ordinaires ou convertibles ou encore remboursables en actions ;
- Des offres publiques visant les titres des socits cotes sur le march boursier. Les
offres publiques peuvent tre des offres publiques dachat (OPA), des offres publiques
dchanges (OPE), des offres publiques mixtes (offre comportant un rglement partiel
en titres avec soulte en espce) ou des offres publiques de retrait (OPR).
Pralablement au visa du document dinformation labor loccasion du lancement
de loffre publique, lAMMC se prononce sur la recevabilit de loffre faite par
linitiateur aux porteurs des titres viss par loffre ;
- Des programmes de rachat par les socits cotes de leurs propres actions. En effet, les
socits dont les actions sont cotes en bourse peuvent racheter une partie desdites
actions dans le cadre dun programme de rachat en vue de rgulariser le march.

188
Pour pallier une insuffisance de capitaux, les socits par actions peuvent faire appel public l'pargne, c'est-
-dire mettre notamment des actions ou des obligations. En effet, une socit peut augmenter son capital en
demandant de nouveaux apports ses actionnaires actuels ou de nouveaux actionnaires. Elle peut galement
mettre un emprunt obligataire en demandant au public (personnes morales ou physiques) de lui prter des
capitaux sur une longue dure (5 15 ans).

222
 Pralablement leur mise en place, ces programmes doivent tre autoriss par
lAssemble Gnrale des Actionnaires de la socit sur la base dun document
dinformation labor par lEmetteur et vis par lAMMC.

L'AMMC vise ainsi les notes d'information des Emetteurs loccasion doprations dappel
public lpargne, doffres publiques et des programmes de rachat, aprs examen de la
pertinence et de la cohrence de linformation destine aux investisseurs. Lobjectif est de
sassurer que les investisseurs disposent de toute linformation pertinente pour prendre leurs
dcisions dinvestissement en connaissance de cause. La note dinformation vise par
l'AMMC est mise gratuitement la disposition du public pralablement au dbut de
lopration.

En rponse une demande formelle de notre part, l'AMMC nous a fournit une requte des
Emissions ayant eu lieu entre 2011 et 2013. Chaque exercice a connu une cinquantaine
dEmissions environ, toutes catgories doprations confondues. La population retenue pour
les besoins de ltude comprend, 46 Emetteurs de droit Marocain. Nous avons ainsi cart les
Emissions faites par les socits trangres (ne sigeant pas au Maroc), un Emetteur qui ne
communique pas dinformation sur ses pratiques de gouvernance (Axa Maroc) et dlimit
lchantillon lexhaustivit des Emissions ayant eu lieu sur une priode de 2 annes qui
stale entre fin 2012 et fin 2014 pour obtenir la photo la plus rcente de la gouvernance de
ces Emetteurs. Pour 3 Emetteurs uniquement, nous avons considr les notes dinformation
vises pendant le troisime trimestre 2011 car ils nont pas connu de nouvelles oprations
depuis. Ceci nous a permis de constituer un panel de 46 Emetteurs dans les secteurs suivants :
Banques et Socits de Financement ; Assurance ; Agroalimentaire ; Loisir et Htellerie,
Mine, Ptrole et Gaz ; Immobilier ; Telecom ; Holding ; Distribution ; Construction ;
Industrie et Services.

Par ailleurs, plusieurs auteurs considrent que la qualit de la gouvernance des entreprises
serait influence par plusieurs facteurs exognes et endognes189. Il sagit notamment de la
taille, le secteur dactivit et la structure de la proprit (actionnaire majoritaire, institutionnel,
flottant). Ce qui nous amne dfinir les caractristiques des Emetteurs observs selon les
variables de contrle suivantes :

189
Voir supra, page 150.

223
 - La taille reprsente par le chiffre daffaires ou la capitalisation boursire arrte au 31
Dcembre 2013 ;
- Le secteur dactivit selon les catgories ci-dessus ;
- La structure de proprit en distinguant entre : le taux de dtention par un actionnaire
majoritaire, un actionnaire tranger, un institutionnel Marocain et le taux du flottant
avec une capitalisation boursire arrte au 31 Dcembre 2013.

Parmi ces Emetteurs, 34 sont cots la bourse de Casablanca et ont une capitalisation
boursire totale fin 2013 de 354 MMDH soit 79 % de la capitalisation de la bourse de
Casablanca qui slve 450 MMDH fin 2013.
Nous testons dans un premier temps, leffet de ces trois variables de contrle sur la qualit de
la gouvernance de lchantillon des Emetteurs et ensuite, nous testons leur effet sur la relation
entre le Scoring-Gov et les indicateurs de performance dfinis plus haut.

Tableau V.2 1 : Dispositif mthodologique

Mthode Techniques de collecte Outils de traitement

Enqute quantitative Etude documentaire Analyse statistique (causale,

descriptive, explicative)

2. Collecte des donnes statistiques

Lvaluation des pratiques de gouvernance par rapport notre grille sest faite essentiellement
travers des informations dclaratives communiques par les Emetteurs sous forme de notes
dinformation publies en grande partie entre 2013 et 2014 et exceptionnellement pendant la
priode 2011-2012 du fait que les Emetteurs concerns par cette dernire priode nont pas
fait dEmissions rcentes.

De faon gnrale, la note d'information porte, notamment : sur l'organisation de l'Emetteur,

de la personne morale qui le contrle et des personnes morales quil contrle, le cas chant,
au sens des dispositions de larticle 144 de la loi n 17-95 relative aux socits anonymes, sur
leurs situations conomique et financire, sur les perspectives d'volution de lactivit, ainsi

224
que sur les caractristiques et l'objet de l'opration envisage. Elle doit, notamment, permettre
dapprcier les perspectives dvolution et de rentabilit de lEmetteur, sa capacit honorer
ses engagements et faire face aux remboursements des valeurs mobilires mettre, le cas
chant190.

Ces notes dinformation sont disponibles sur le site de lAMMC et consacrent

systmatiquement un chapitre la gouvernance dans les rubriques suivantes :
- Assemble des Actionnaires ;
- Organes dAdministration et de Surveillance de lEmetteur ;
- Les organes de direction ;
- Gouvernement dentreprise indiquant entre autres, les donnes relatives la
rmunration des dirigeants et des membres de lorgane de gouvernance, des
informations sur les oprations conclues par lEmetteur avec les membres des organes
dadministration, de direction ou de surveillance ainsi que des renseignements sur les
comits techniques.

Pour complter linformation sur la gouvernance des Emetteurs, nous avons galement
exploit les rapports annuels publis par ces Emetteurs sur leur site interne. Mme si, les notes
dinformation prsentent lavantage dtre mieux fournies en matire de gouvernance mais
elles sont figes dans le temps et ne sont actualises qu loccasion de nouvelles Emissions
tandis que les rapports de gestion sont priori plus dynamiques mais trs pauvres en
information sur la gouvernance des socits. Cette difficult a t dpasse par les socits
cotes en France car elles sont tenues de publier un document de rfrence annuel qui contient
toutes les informations ncessaires pour les actionnaires et le march y compris les pratiques
adoptes en termes de gouvernance.
Par ailleurs, la radiographie que nous menons a lambition dtre une analyse factuelle des
pratiques de gouvernance des Emetteurs Marocains raliss partir de documents publics,
sans pour autant prjuger de la ralit de leurs mises en uvre.

Sagissant des indicateurs de performance raliss sur 5 ans de 2009 2013, nous avons
exploit les tats financiers publis par ces Emetteurs sous forme de :
- Rapports sociaux ou consolids annuels sur le site de lAMMC;

190
La circulaire de lAMMC version Janvier 2012 modifie le 1 er Octobre 2014, P 85.

225
 - Etats financiers annuels sur le site de CDG Capital.

La documentation des Assembles Gnrales de ces Emetteurs aurait pu tre galement une
source dinformation intressante mais souvent, cette documentation nest pas accessible.

Concernant, les variables de contrle, nous saisissons pour chaque Emetteur son chiffre
daffaires et sa capitalisation boursire fin Dcembre 2013, son secteur dactivit et sa
structure de proprit (le taux de dtention par un actionnaire majoritaire, un actionnaire
tranger, un institutionnel Marocain et le taux du flottant avec une capitalisation boursire
arrte au 31 Dcembre 2013).

Quant aux indicateurs de performance, ceux saisis en lecture directe sont les suivants : Chiffre
daffaires, rsultat dexploitation, rsultat net ou RNPG. Le reste des indicateurs comme le
ROE, la marge sur EBE et la marge nette sont calculs selon les formules dfinies plus haut.
LEBE quant lui, est saisi soit partir des tats financiers en lecture directe, soit calcul
selon la formule dfinie plus haut.

Etant donn quil nest pas possible de comparer les indicateurs (CA, EBE, REX et RNPG,
ROCE, Cours Boursier) en valeur absolue du fait de la dispersion de la taille et de la
multiplicit des secteurs dactivit des socits qui composent le panel, nous avons opt pour
le calcul de leur volution sur 5 ans. Quand au ROE, la marge sur EBE et la marge nette, nous
avons considr leur moyenne sur 5 ans.

La croissance du REX est particulirement intressante pour un investisseur car il existe une
corrlation entre le taux de croissance future des rsultats d'exploitation et le multiple du
rsultat d'exploitation. En effet, un investisseur sera d'autant plus prt acheter une entreprise
sur la base d'un multiple du rsultat d'exploitation lev que les rsultats d'exploitation vont
crotre fortement ( condition bien sr que la socit cre de la valeur, c'est--dire que ses
investissements gnrent un taux de rentabilit suffisant). Il l'achte aujourd'hui avec un
multiple du rsultat d'exploitation lev sur la base du rsultat d'exploitation actuel, mais avec
un multiple du rsultat d'exploitation correct sur la base d'un rsultat d'exploitation futur
beaucoup plus lev. l'inverse, un investisseur ne sera pas prt payer une entreprise sur la
base d'un multiple du rsultat d'exploitation fort dans la mesure o le rsultat d'exploitation
devrait rester stable ou crotre faiblement ; d'o des multiples faibles pour des entreprises aux

226
perspectives de croissance modestes. Notons que la croissance du rsultat d'exploitation
dpendra de la croissance de l'activit traduite par son chiffre d'affaires et de l'volution de la
marge d'exploitation. Toutes choses tant gales par ailleurs, de fortes perspectives de
croissance du rsultat d'exploitation se traduisent par un multiple du rsultat d'exploitation
lev ; de faibles perspectives de croissance par un multiple du rsultat d'exploitation faible.

Par ailleurs, nous soulignons ce niveau le biais qui dcoule du dcalage entre la priode
dvaluation de la Corporate Gouvernance des Emetteurs (2012-2014) et la priode de suivi
des indicateurs de performance (2009-2013).

En effet, pour valuer limpact de la Corporate Gouvernance capte en 2012-2014, nous

devrions sintresser aux performances futures autrement dit raliser au-del de 2013. Or les
performances prvisionnelles ne sont pas systmatiquement communiques par les Emetteurs
et lorsquelles sont communiques par les Emetteurs cots, elles sont souvent optimistes
visant amliorer le cours boursier de ces Emetteurs.

Etant donn, que nous avons opt pour le suivi des performances financires sur les 5
dernires annes partir de 2009, nous devrions valuer la Corporate Gouvernance capte en
2008-2009. Or, les codes de gouvernance ont commenc se mettre en place en 2008 et la
publication par les Emetteurs des informations lies la Corporate Gouvernance na
rellement commenc quen 2012.

Afin dattnuer leffet de ce biais, nous supposons que les critres relatifs aux exigences
lgales taient dj en place et que les critres relatifs aux recommandations des codes ont
commenc se mettre en place avant la priode dobservation relative aux indicateurs de
performance autrement dit avant 2009. Lvaluation des pratiques abouties en 2013-2014 est
le rsultat dabord dune dmarche de conformit suivi dune dmarche volontariste qui
remontent plusieurs annes.

3. Analyse de la liaison entre les variables

Lanalyse de la liaison entre deux variables devrait rpondre plusieurs objectifs :

- Dterminer sil existe une relation entre ces variables et caractriser sa forme (positive
ou ngative, linaire ou non linaire, monotone ou non monotone) ;
- Tester si la liaison est statistiquement significative et quantifier son intensit ;
227
 - Valider la liaison identifie : Est-ce quelle nest pas le fruit dun simple artefact ou le
produit dautres informations sous-jacentes dans les donnes ?

Lanalyse graphique est une bonne manire de comprendre les diffrentes caractristiques
numres ci-dessus. Le graphique nuage de point est loutil privilgi car il permet
dtudier la forme globale des points, voir notamment sil existe une forme de liaison ou de
rgularit en traant la droite linaire, dtecter visuellement les points qui scartent des autres
ainsi que les observations atypiques191.

Le coefficient de corrlation linaire simple (dit de Bravais-Pearson) est une normalisation de

la covariance192 par le produit des carts-type des variables193.

Le coefficient de corrlation constitue une mesure de l'intensit de liaison linaire entre deux
variables. Il est indpendant des units des variables, ce qui autorise les comparaisons. La
mesure r est normalise, elle est dfinie entre :
-1 r +1
Lorsque :
Si r = +1, la liaison entre deux variables est linaire, positive et parfaite cest dire la
connaissance de la premire variable nous fournit la valeur de la deuxime variable (et
inversement).
Si r = -1, la liaison est linaire et ngative.

Le coefficient de corrlation sert avant tout caractriser une relation linaire positive ou
ngative. Il s'agit d'une mesure symtrique. Plus il est proche de 1 (en valeur absolue), plus la
relation est forte. r = 0 indique l'absence de corrlation, il quivaut un test d'indpendance si
et seulement si les deux variables suivent une loi normale bivarie.

191
Rakotomalala R., 2015, Analyse de corrlation, Etude des dpendances - Variables quantitatives ,
Universit Lumire Lyon 2.
192
La covariance est gale l'esprance du produit des variables centres X et Y.
COV (X, Y ) = E{[X - E(X)][Y - E(Y )]}
193
Le coefficient de corrlation linaire simple (dit de Bravais-Pearson) entre deux variables X et Y.
rxy =COV (X, Y ) /(V (X) x V (Y ))

228
Le coefficient de corrlation empirique est un estimateur biais. Fort heureusement, le biais
devient ngligeable lorsque l'effectif augmente. Pour cette raison, certains logiciels proposent
un coefficient de corrlation ajust 194qui devient sensible quand l'effectif est faible.

Concernant, nos analyses, nous adoptons la fonction "Coefficient de Corrlation" du tableur

EXCEL qui utilise le coefficient de corrlation de Pearson ajust.

Enfin, "Corrlation n'est pas causalit". C'est une phrase maintes fois rpte dans tous les
ouvrages. Le coefficient de corrlation nest quun indicateur statistique, avec ses forces et ses
faiblesses. Il ne faut surtout pas en faire une rfrence absolue. Il importe de dlimiter
clairement le champ d'action et identifier les cas o ses indications sont sujettes caution car
la qualit des interprtations conscutives aux calculs en dpend.

4. Avis des experts

Lapproche quantitative se caractrise par un degr dirrversibilit important car il sagit

dinstruments de mesure, dchantillonnage et de dfinition des variables dpendantes et
indpendantes qui sont effectues avant que commence le recueil des donnes ce qui rend
rigide le calendrier de la recherche et nous amne prendre toutes les prcautions ncessaires
pour la russite de notre projet de recherche.

Nous avons ainsi consult un panel dexperts form de 4 administrateurs, 2 reprsentants de

Commissaires aux Comptes, le reprsentant dun institutionnel et le reprsentant du rgulateur
AMMC et recueilli leur avis notamment sur la pertinence de la grille de gouvernance
labore, la procdure de notation, le choix des indicateurs de performance et lanalyse des
rsultats et leur interprtation.
Pour ce faire, nous avons mont un guide dentretien autour de plusieurs thmes et sous
thmes relevant de la Corporate Gouvernance et sa relation avec la performance financire.
Les diffrents volets de ce guide sont dtaills en Annexe V.

Les membres du panel ont t saisis par un mail (cf Annexe VI), les informant de la
problmatique de recherche et des principaux rsultats.

194
Le coefficient de corrlation ajust scrit : raj =[1- (n-1)/(n-2)*(1-r2)]. n correspond au nombre
dobservation.

229
Lors de lentretien, nous respectons le cheminement du guide mais nous le renseignons
postriori. Une restitution est ensuite retransmise aux experts, membres du panel pour
validation et complment dinformation.

Les donnes de ces entretiens ont t dabord exploites pour la validation du protocole de
ltude qui se compose principalement de la grille de gouvernance et le choix des indicateurs.
Les avis des membres du panel ont permis denrichir lanalyse et linterprtation des rsultats.

230
Conclusion du chapitre V
Ce chapitre avait pour finalit dasseoir notre protocole dtude empirique qui consiste
dfinir une grille dvaluation de la qualit de gouvernance des Emetteurs Marocains. Cette
grille est compose de 31 critres de Gouvernance couvrant essentiellement les pratiques des
Conseils dAdministration et les droits des actionnaires (Annexe IV). Laccs au terrain se
fera travers lexploitation des notes dinformation / rapports de gestion de 46 Emetteurs
Marocains entre fin 2012 et fin 2014. Un score sera ainsi calcul pour chaque Emetteur et la
performance comptable et financire sera suivi selon les critres suivants : CA, REX, EBE,
RNPG, Marge sur EBE, Marge nette, ROE/ROCE et cours boursier. Notre approche
mthodologique peut ainsi tre schmatise de la manire suivante :

Revue de littrature, concepts, thories

Problmatique, question de recherche, hypothses

Elaboration dune premire grille de critres de

gouvernance, note de conformit par critre,
Consultation des experts

calcul du score de conformit.

Mise jour de la grille : prcision des critres Test sur 5 Emetteurs

avec modification de la note de conformit selon dans diffrents
le type de critres secteurs dactivit

Dtermination des variables dpendantes :

indicateurs de performance

Collecte et saisie de la variable explicative,

variables de contrle et variables dpendantes

Synthse des variables : explicatives, de

contrle et dpendantes

Rsultats, analyse, discussion et

bouclage thoriques

Figure V.2 1 : Approche mthodologique

231
 CHAPITRE VI : RESULTATS DE LETUDE EMPIRIQUE

Notre question centrale de recherche porte sur l'existence d'une relation entre la qualit de la
Gouvernance des Emetteurs Marocains et leur performance. Partant des recherches
acadmiques traitant de problmatiques similaires, des textes de lois et des Codes de
Gouvernance Marocains, nous avons labor une grille compose de 31 critres de
Gouvernance couvrant essentiellement les pratiques des Conseils dAdministration et les
droits des actionnaires. Laccs au terrain sest fait travers lexploitation des notes
dinformation et des rapports de gestion de 46 Emetteurs Marocains entre fin 2012 et fin
2014195. Ainsi, partir des pratiques de gouvernance dclares dans les notes dinformation et
rapports de gestion annuels des Emetteurs, une note de conformit (0 / 1 / 2) est attribue
chaque critre de la grille selon si les pratiques dclares sont acceptables au sens des critres
de la grille. La sommation de ces notes par Emetteur permet de dduire son Scoring-Gov. Les
critres adopts pour le suivi de la performance financire sur 5 ans sont : CA, REX, EBE,
RNPG, Marge sur EBE, Marge nette, ROE/ROCE et cours boursier.

Dans un premier temps, nous allons dcrire les caractristiques de notre panel selon les
variables de contrle suivantes : (i) secteur dactivit, (ii) taille de lEmetteur qui est traduite
par son chiffre daffaires et (iii) la structure de proprit. Nous allons ensuite prsenter les
constats par rapport chaque critre de la grille sous forme dun taux de conformit. Quand
cest applicable, ces taux sont rapprochs avec les rsultats de lenqute effectue en 2013 par
lIMA sur les pratiques de gouvernance des socits cotes (42 socits).

Quant au test de notre modle de recherche, nous allons commencer par vrifier leffet des
variables de contrle sur la qualit de la gouvernance des Emetteurs mesure par le Scoring-
Gov. Ensuite, nous allons comparer le Scoring-Gov de chaque Emetteur aux volutions
linaires entre 2009 et 2013 des indicateurs de performance comptable et boursire. Au fil de
ces analyses, nous allons tester leffet des variables de contrle sur la relation entre la
Corporate Gouvernance et la performance.
Enfin la validation des instruments de mesure et lanalyse des rsultats par des experts permet
denrichir notre travail de recherche, de lui donner plus de crdibilit et de proposer des
dimensions dtudes complmentaires qui pourraient alimenter des sujets de recherche futurs.

195
A lexception de 3 Emetteurs dont les notes dinformation datent de 2011.

232
Section I : Donnes Statistiques

1. Caractristiques de lchantillon

Notre analyse empirique est mene sur lexhaustivit des Emetteurs Marocains ayant eu
recours au march de la dette prive travers les diffrentes oprations financires vises par
lAMMC (opration dappel public lpargne, offres publiques visant les titres des socits
cotes sur le march boursier ) durant la priode 2012-2014. Ltude a ainsi couvert 46
Emetteurs dont la rpartition par secteur dactivit se prsente comme suit :

Tableau VI.1 1 : Rpartition sectorielle de lchantillon

Nombre de Reprsentativit
socits des secteurs
Banques / Socits de financement 10 22%
Assurance 1 2%
Agroalimentaire 5 11%
Mine/Ptrole/Gaz 5 11%
Immobilier 5 11%
Telecom 2 4%
Loisir et Htellerie 1 2%
Holding 2 4%
Distribution 2 4%
Construction 3 7%
Industrie (ciment+sidrurgie) 8 17%
Services 2 4%
Total 46 100%

Le secteur le plus reprsent est celui des Banques et Socits de Financement suivi par le
secteur de lIndustrie et parts gales par les secteurs : Agroalimentaire, Mine, Ptrole, Gaz et
Immobilier.

70% de lchantillon procdent des oprations dappel public lpargne qui consistent en
des augmentations de capital, des missions obligataires ou de billets de trsoreries (titres de
crance ngocis). Les Emetteurs ayant procd des programmes de rachat dactions en vue
de rgulariser le march reprsentent 13% de lchantillon au mme niveau que les offres
publiques visant les titres des socits cotes sur le march boursier (offres dachat, OPA,
dchange, OPE et de retrait, OPR).

233
La priode dobservation a connu galement deux oprations dintroduction en bourse (IPO).

Tableau VI.1 2 : Rpartition de lchantillon selon les types dopration

Types d'opration Nbr d'Emetteurs %

Augmentation de capital 9 20%
Emission obligataire 12 26%
Programme de rachat 6 13%
OPA 2 4%
OPV 1 2%
Emission de TCN 11 24%
IPO 2 4%
OPR 3 7%
Total 46 100%

Figure VI.1 1 : Rpartition de lchantillon selon les types dopration

Le chiffre daffaires moyen de lchantillon est de 5 500 MDH : 22 % des Emetteurs ont un
chiffre daffaires suprieur la moyenne et 80 % ont un chiffre daffaires en dessous de la
moyenne.

234
Tableau VI.1 3 : Rpartition de lchantillon selon le chiffre daffaires

Nombre de
socits Reprsentativit
CA > 5 500 MDH
10 22%
2 000 MDH <CA< 5 500 MDH
15 33%
CA < 2 000 MDH
21 46%
Total 46 100%

Les caractristiques de la structure de proprit de lchantillon se prsentent comme suit :

- 83% des socits ont un actionnaire majoritaire dtenant plus de 50 % du capital.
- 15 % des socits ont un actionnaire de contrle qui dtient la majorit des droits de
vote.

Tableau VI.1 4 : Rpartition de lchantillon selon la structure de proprit (1)

Nombre de
socits Reprsentativit

Actionnaire majoritaire > 50 % 38 83%

Actionnaire de contrle dtenant la
majorit des droits de vote 7 15%
Actionnaire de rfrence (en co
control) 1 2%
Total 46 100%

Par consquent, la quasi-totalit de lchantillon a un actionnaire de contrle et ou majoritaire

qui serait galement impliqu dans la gestion de la socit. La seule exception concerne le
groupe Cosumar qui a un actionnaire de rfrence (Wilmar) agissant en co-control avec un
pool dinstitutionnels qui sont impliqus dans lensemble des organes de gouvernance. Cest
un modle de gouvernance intressant o le pouvoir est partag entre lactionnaire de
rfrence et les institutionnels.

235
Tableau VI.1 5 : Rpartition de lchantillon selon la structure de proprit (2)

Nombre de
socits Reprsentativit
Actionnaire "tranger" > 50 %
11 24%
Actionnaire "tranger" de contrle
dtenant la majorit des droits de
vote 3 7%
Actionnaire "tranger" ne dtenant
pas le contrle 11 24%
absence d'actionnaire "tranger"
21 46%

Total 46 100%

31 % des socits ont un actionnaire tranger qui est souvent majoritaire ou dtenant la
majorit des droits de vote. 24 % des socits ont un actionnaire tranger qui ne dtient pas le
contrle. Pour les 46% restants, le capital est compos exclusivement dactionnaires
Marocains.

Tableau VI.1 6 : Rpartition de lchantillon selon la structure de proprit (3)

Nombre de
socits Reprsentativit
Prsence des institutionnels
28 61%
Flottant en bourse
33 72%

Les actionnaires institutionnels sont prsents dans 61 % des socits de lchantillon tandis
que 72% sont cotes la Bourse de Casablanca et reprsentent une capitalisation totale de
354 MMDH soit 79 % de la capitalisation boursire de Casablanca qui slve 450 MMDH
fin 2013.

236
Tableau VI.1 7 : Rpartition sectorielle par poids de la capitalisation

Capitalisation (Mdh)

Banques / Socits de financement 156 639

Assurance 3 906
Agro alimentaire 32 570
Mine/Ptrole/Gaz 21 059
Immobilier 38 443
Telecom 85 272
Loisir et Htellerie 1 711
Holding 0
Distribution 4 033
Construction 7 216
Industrie (ciment+sidrurgie) 3 263
Services 0
Total 354 112

Capitalisation (Mdh)
200 000
150 000
100 000
50 000
0 Capitalisation (Mdh)

Figure VI.1 2 : Rpartition sectorielle par poids de la capitalisation de lchantillon

Le secteur des banques reprsente 43% de la capitalisation totale de notre chantillon. Lune
delles concentre 40% de la capitalisation totale du secteur. Lchantillon contient toutes les
banques vocation universelle lexception du Crdit Agricole du Maroc (CAM). Il sagit
notamment :
- Des banques Panafricaines : AWB, BCP et BMCE ;
- Des banques capital majoritairement Franais : CDM, BMCI, SGMB ;

237
 - Des banques Marocaines : CIH.

La capitalisation moyenne est de 6 000 MDH : 33 % des Emetteurs ont une capitalisation
suprieure la moyenne et 67 % une capitalisation en dessous de la moyenne.

Tableau VI.1 8 : Rpartition de lchantillon selon la capitalisation boursire

Nombre de
socits Reprsentativit
Capitalisation > 6 000MDH
11 33%
Capitalisation < 6 000MDH
22 67%
Total 33 100%

2. Rating gouvernance du panel

Partant du constat quil nexiste pas de modle acadmique unique de Corporate

Gouvernance, nous nous sommes inspirs des indices et mesures dvelopps par la doctrine
trangre pour dfinir un indice de mesure de la qualit de gouvernance. Cet indice se
compose dune grille de 31 critres de gouvernance regroups en 8 catgories : Structure de
Gouvernance, Conseil dAdministration, Administrateur Indpendant, Comit dAudit,
Comit des Rmunrations et Nominations, Outils de Gouvernance, Droits des Actionnaires,
Transparence et Diffusion de lInformation. Les 31 critres ainsi slectionns et dfinis
dcoulent dun triple rfrentiel compos des lois et des circulaires, des codes et des rapports
denqute.

Ainsi, partir des pratiques de gouvernance dclares dans les notes dinformation et rapports
de gestion annuels des Emetteurs, une note de conformit (0, 1, 2)196 est attribue chaque
critre de la grille selon si les pratiques dclares sont acceptables. La sommation de ces notes
par Emetteur permet de dduire son Scoring-Gov.

En principe, le Scoring-Gov est compris entre 0 et 47 mais pour notre chantillon, il est
compris entre 45 et 10 avec une moyenne de 28.

196
La note 3 nest pas utilise car la grille dvaluation retenue ne comporte pas les bonnes pratiques issues de
lenqute de lIMA.

238
Avant danalyser les rsultats de lvaluation de la qualit de gouvernance des Emetteurs,
nous prsentons dans un premier temps, les constats par rapport chaque critre de la grille
sous forme dun taux de conformit. Quand cest applicable, ces taux sont ensuite rapprochs
avec les rsultats de lenqute effectue en 2013 par lIMA sur les pratiques de gouvernance
des socits cotes (42 socits).

Structure de gouvernance

Critre Taux de Tendances de

conformit lenqute IMA 2013
Choix entre le cumul ou dissociation des 100 % NA
fonctions DG et PDG
Structure duale ou dissociation des fonctions 83% 10 % duale
65 % des monistes
sparent les fonctions

La loi exige de choisir entre le cumul ou la dissociation des fonctions de Directeur Gnral et
Prsident du Conseil dAdministration ce qui explique que la conformit est de 100%.
En revanche la vision du Code Marocain est diffrente dans la mesure o il recommande
dopter pour la structure duale ou dissocier les fonctions de Prsident et Directeur Gnral.

24 % des Emetteurs de lchantillon ont une structure duale (SA Conseil de Surveillance et
Directoire). Ceux qui ont une structure moniste (SA Conseil dAdministration) sparent
entre les deux fonctions de Prsident du Conseil dAdministration et de Directeur Gnral
travers la nomination de : DGD, DG ou ADGD lexception de 7 Emetteurs qui ont opt pour
le cumul des fonctions de Prsident du Conseil dAdministration et de Directeur Gnral. Il
sagit de : Managem, OCP, Maghreb Oxygne, Addoha, Alliance, Fertima et Mediaco. Pour
ce critre, le taux de conformit stablit 83 %.

Cependant, la nomination et la rvocation dun DGD se font sur proposition du Directeur

Gnral ou du Prsident Directeur Gnral lorsque la Direction Gnrale de la socit est
assume par le Prsident du Conseil d'Administration. Ceci implique que la mise en place
dun DGD ne constitue pas un vritable contre pourvoir pour le Prsident du Conseil
dAdministration.

239
Par ailleurs, le rapprochement avec les rsultats de lenqute effectue par lIMA fait ressortir
que la majorit des socits cotes rpondantes, optent pour la structure moniste : 90 % sont
des SA Conseil dAdministration vs 10 % uniquement de SA Conseil de Surveillance et
Directoire. Dans les SA Conseil dAdministration, la majorit des socits cotes (65% en
2012) ne sparent pas les fonctions excutives des fonctions de contrle197.

Lenqute souligne que la sparation des fonctions de Prsident et de Directeur Gnral

dpend des spcificits de la socit. Par exemple pour prparer la succession, les entreprises
familiales optent pour la dissociation afin de garder la Prsidence du Conseil tout en confiant
la direction un manager expriment. Ce cas est aussi constat lorsque lactionnaire
majoritaire na pas lexprience du mtier mais souhaite rester impliqu en tant que Prsident
du Conseil. Cet cart de tendance relev entre nos rsultats et ceux de lenqute de lIMA
sexpliquerait principalement par la diffrence entre les 2 chantillons considrs : 14 socits
uniquement font la fois partie du panel de notre tude empirique et de celui de lenqute. Le
dcalage temporel pourrait expliquer lvolution des pratiques entre la priode de lenqute
(2012) et celle de notre tude (2012-2014).

Signalons que la socit Holcim est passe dune structure duale une structure moniste avec
cumul des fonctions de DG et PCA. Cependant, dans notre enqute, nous avons considr la
note dinformation qui tient compte de la structure duale.

Conseil dAdministration ou organe de gouvernance

Critre Taux de Tendances de

conformit lenqute IMA
2013
Rle et missions 89% 75%
Relation aux dirigeants 72% 65%
Fonctionnement (Minimum une runion / an) 78% 100%
Composition
- Nomination des administrateurs (statut ou AG) 98%
- Taille du CA/CS (3 15) 98% 100%
- Dfinition de la dure max des mandats (6 ou 3 93%
ans)
- Dclaration des mandats 52% 27%
- Mixit 63% 50%

197
IMA et lIFC, 2013, Enqute sur les pratiques de gouvernance des socits cots , p. 9.

240
Malgr le fait que les 3 premiers critres reprsentent des exigences lgales, les Emetteurs de
notre chantillon ne communiquent pas systmatiquement sur ces critres ce qui expliquerait
un taux de conformit infrieur 100%.

En effet, plusieurs socits de lchantillon, ne communiquent pas sur la responsabilit de

lorgane de gouvernance et son fonctionnement. A lexception de la Samir, ces socits se
caractrisent par un faible chiffre daffaires.

En ce qui concerne les critres relatifs la composition de lorgane de gouvernance en termes

de nomination des administrateurs, de taille et de limitation de la dure des mandats 6 ans
quand la nomination se fait par lAssemble Gnrale et 3 ans si la nomination se fait dans
les statuts, ils sont globalement bien respects lexception de la socit Meditel qui
communique trs peu sur ses pratiques de gouvernance.

La limitation de la dure des mandats des administrateurs se justifie par la volont que les
actionnaires puissent se prononcer plus frquemment sur leur nomination et leur
renouvellement, ce qui ne rduit pas ncessairement la dure de prsence effective dun
administrateur au conseil.

En revanche, les deux derniers critres concernant la dclaration des mandats et la mixit qui
dcoulent du code, ne sont pas systmatiquement respects par les Emetteurs observs.
Les socits qui respectent ce critre, dclarent uniquement les autres mandats du Prsident de
lOrgane de Gouvernance et non de la totalit des membres de lOrgane de Gouvernance.
Seule la socit JLEC dclare les autres mandats de lensemble de ses administrateurs qui
sont salaris du groupe TAQA Morocco.

Etant donn que la lgislation et le Code Marocains sont silencieux sur le plafond de mandat
ne pas dpasser, notre chantillon dEmetteurs, qui dclarent les mandats de leur prsident, ne
se donnent non plus aucune limite. Or, la limitation du nombre de mandat se justifie par le fait
que les administrateurs devraient consacrer le temps ncessaire lexercice de leur mandat.

Par ailleurs, les socits actionnariat tranger respectent mieux le principe de la mixit
travers la nomination dun administrateur international.

241
Enfin, selon le rapport de lenqute, la majorit des socits cotes, objet de ltude, estiment
que la responsabilit de leur conseil respecte les exigences lgales et quil est impliqu dans la
nomination et la rmunration des dirigeants. Les socits cotes tiennent 3 4 runions de
Conseil dAdministration par an et mandatent 5 10 administrateurs.

La majorit des socits rpondantes, dclarent ne pas vrifier les autres mandats exercs par
les administrateurs. 50% des socits rpondantes, dclarent la prsence dau moins une
femme dans leur Conseil dAdministration. Selon cette tude, le facteur discriminant nest pas
le chiffre daffaires ou le secteur dactivit mais le type dactionnariat car il apparat que les
femmes soient davantage reprsentes dans les entreprises actionnariat particulier, incluant
des femmes actionnaires quau sein des entreprises domines par un actionnariat institutionnel
ou un actionnariat avec particulier sans femme198.

Les administrateurs indpendants

Critre Taux de Tendances de lenqute IMA 2013

conformit
Proportion des administrateurs 87% 85%
externes suprieurs (2/3)
L'organe d'administration doit 89% NA
comporter un nombre appropri
d'administrateurs externes
(indpendants)

4 Emetteurs de lchantillon ne respectent pas lexigence lgale relative la proportion des

administrateurs externes. Il sagit notamment de :
- Alliance : son organe de gouvernance se compose de 5 administrateurs salaris et 5
externes dont 2 sont membres de la famille actionnaire et 3 administrateurs
reprsentant des actionnaires institutionnels. Lun de ces 3 administrateurs est qualifi
par la socit dindpendant.
- Fertima : son organe de gouvernance se compose de 3 administrateurs salaris et 1
administrateur externe.
- Valyans : son organe de gouvernance se compose de 2 administrateurs salaris et 3
administrateurs externes. Lactionnaire principal et son pouse occupent 4 siges la
fois en tant quintuitu personae et en tant que reprsentant de socits.

198
IMA et lIFC, 2013, Enqute sur les pratiques de gouvernance des socits cots , p. 11-16.

242
 - Mediaco : son organe de gouvernance se compose de 2 administrateurs salaris et 1
administrateur reprsentant la socit mre.

Concernant le deuxime critre relatif la prsence dun nombre appropri dadministrateurs

externes indpendants selon les critres dfinis par BAM199, les Emetteurs observs ne
communiquent pas sur lindpendance des administrateurs. Par consquent, nous considrons
que ce critre est respect ds lors que la socit respecte la proportion des administrateurs
externes.

La socit Maghreb Steel na pas eu la note de conformit car lensemble de ses

administrateurs sont des membres de la famille Sekkat lexception dun seul administrateur.
Soulignons quau niveau de lchantillon, les socits Addoha et Alliances sont les pionnires
dans la communication sur la prsence des administrateurs indpendants dans leur organe de
gouvernance. Pour les autres Emetteurs, ce nest pas explicite car il faudrait le dduire de la
liste des membres. Or, mme quand des administrateurs indpendants intgrent le Conseil
dAdministration, il est impossible de sassurer du respect des critres dindpendance.

Par ailleurs, malgr lentre du groupe France Telecom (via Atlas Services Belgium) dans le
capital de Meditel depuis 2010, nous constatons que cette dernire ne communique pas sur ses
pratiques de gouvernance.

Enfin, lenqute de lIMA a recens lindpendance des administrateurs selon le terme utilis
par le code : administrateur non excutif et externe en indiquant entre parenthses
indpendant : sans tenir compte du fait quun administrateur non excutif nest pas
ncessairement indpendant.
Lenqute rvle que pour les socits cotes lindpendance narrive quen quatrime place
sur les 7 critres proposs de slection des administrateurs : les administrateurs sont dabord
choisis pour leurs expriences, comptences, thique et intgrit alors que la mixit arrive en
dernire position200.

199
Critres dfinis supra, p. 197-198.
200
IMA en partenariat avec lIFC, 2013, Enqute sur les pratiques de gouvernance des socits cots , p. 18.

243
 Comit dAudit

Critre Taux de Tendances de lenqute IMA

conformit 2013
Dfinition du rle et mission 46% 90%

Fonctionnement (min 2 fois / an) 41% 90%

Composition (majorit externe / indpendant) 43% 55%

Les Emetteurs observs ne communiquent pas systmatiquement sur la mise en place dun
Comit dAudit. Ceux qui le font, communiquent sur les 3 critres de la grille savoir : (i) la
dfinition du rle et de la mission, (ii) la frquence et (iii) la composition du comit par une
majorit dexterne.

Certains Emetteurs dots dun Comit dAudit ne respectent pas les critres y affrents. Il
sagit notamment de :
- Mutandis et Zalagh Holding dclarent que leur comit ne se runit quune fois par
an alors que le Code Marocain recommande une frquence de 2 fois par an ;
- Le Comit dAudit de Label de vie est compos de 4 excutifs dont ladministrateur
directeur gnral et dun administrateur externe ;
- La socit Meditel dclare la mise en place dun Comit dAudit ainsi que dautres
comits exigs par son pacte dactionnaire mais elle ne donne aucune information sur
ce comit.
A lexception de BMCI qui ne communique pas sur lexistence du Comit dAudit, toutes les
banques sont dotes dun Comit dAudit conformment aux critres de la grille.

Enfin, lenqute de lIMA a dmontr que les missions du comit recommandes par le code
et exiges par la circulaire BAM et le projet de loi sur la SA201 sont relativement bien suivies
par les socits rpondantes lexception de la procdure de slection, nomination,
renouvellement et rmunration des auditeurs externes qui nest assume que par 62% des
comits. Les socits tudies dclarent que leurs Comits dAudit sont composs de 55% de
membres externes.

201
Lextrait du projet de loi relatif au Comit dAudit est dtaill dans la page 191.

244
Lenqute fait ressortir que les banques tiennent au minimum 2 runions annuelles
conformment la circulaire BAM : 46 % tiennent de 3 4 runions par an.
Lensemble des socits dassurances tiennent entre 3 4 runions annuelles. Les autres
secteurs (63%) tiennent en majorit de 3 4 runions annuelles202.

Comit des Rmunrations et des Nominations

Critre Taux de Tendances de lenqute IMA 2013

conformit
Dfinition du rle et mission 35% 55%

Fonctionnement (min 1fois / an) 28%

Composition (majorit externes / 33% 83%

indpendants)

16 socits uniquement dclarent avoir mis en place un Comit des Rmunrations et

Nominations. Toutes les banques dclarent avoir mis en place ce comit conformment aux
critres de la grille lexception de BMCI qui ne communique pas sur lexistence de ce
comit. CDM et BCP ne dclarent pas la frquence de runion du comit.
La socit Meditel dclare la mise en place dun Comit des Rmunrations et Nominations
ainsi que dautres comits exigs par son pacte dactionnaire mais elle ne donne aucune
information sur ce comit.

Enfin, bien quelle soit une recommandation lgale, seulement 50 % des socits rpondantes
lenqute de lIMA dclarent respecter lexigence lgale en matire de dfinition de la
mission de ce comit. 83 % des comits comportent des administrateurs externes.

Outils consacrs la gouvernance

Critre Taux de Tendances de lenqute IMA 2013

conformit
Rglement intrieur 11%
Charte de ladministrateur 9% 50%
Reporting 87%
Evaluation des travaux du conseil 4% 60%

202
IMA et lIFC, 2013, Enqute sur les pratiques de gouvernance des socits cots , p. 20-21.

245
Les banques Attijarri, CIH, BMCE et le groupe OCP dclarent la mise en place dun
rglement intrieur et dune charte de ladministrateur. Zalagh holding dclare la mise en
place dun rglement de lorgane de gouvernance.
6 Emetteurs : Salafin, Atlanta, Samir, Meditel, Stock Vis et SNEP, ne consacrent pas de
chapitre la gouvernance ni dans leur rapport annuel ni dans leur note dinformation ce qui
explique en partie leur faible rating qui ne dpassent gure 15 points.

A lexception de Meditel qui a procd une Emission dun emprunt obligataire, le point
commun entre les cinq autres Emetteurs est que lopration financire consiste en un rachat
daction en vue de rgulariser le march. Ce type dopration pourrait le cas chant, tre
ligible la soumission dune note dinformation succincte lavis de lAMMC.

Quant lvaluation des travaux du conseil, elle est dclare par 2 Emetteurs uniquement
savoir le groupe BMCE et le groupe OCP qui sont dailleurs les seuls Emetteurs qui
respectent la totalit des critres contenus dans cette catgorie.

Enfin, selon lenqute de lIMA, 50% des socits rpondantes dclarent la mise en place
dune charte de ladministrateur. 60% dclarent que leur conseil passe en revue chaque anne
sa composition, son fonctionnement et lexercice de ses missions et de ses comits.

Droits des actionnaires

Critre Taux de Tendances de lenqute IMA 2013

conformit
Participer aux Assembles Gnrales 65% 54%
sans fixer le nombre minimum
dactions.

Traitement quitable des 65% 98%

actionnaires : une action, une voix.

Pour les socits : Addoha, Alliances, Dar Saada, Holcim et Colorado, le droit de participer
aux Assembles Gnrales est rserv aux actionnaires qui dtiennent au moins 10 actions.
Par consquent, ces socits ne respecteraient pas le principe de traitement quitable des
actionnaires mme si elle dclarent que le droit de vote est quivalent au taux de dtention de

246
capital du fait que cela sapplique uniquement aux actionnaires qui dtiennent au moins 10
actions.

Quant aux conditions dadmission des actionnaires aux Assembles Gnrales, elles ne sont
pas dclares par les socits suivantes : Salafin, Wafasalaf, Atlanta, Samir, IAM, Stock vis,
Snep, Nexans, Jlec, Fertima et Maghren Steel. Ces mmes Emetteurs ne dclarent pas les
conditions dexercice du droit de vote lexception dIAM et Fertima qui dclarent que les
droits de vote sont quivalents au taux de dtention du capital.
En revanche, toutes les banques dclarent respecter ces deux critres.

Enfin, selon lenqute de lIMA, une majorit des socits rpondantes nobservent pas la
recommandation du Code Marocain qui est de prvoir le droit de participer aux Assembles
Gnrales sans fixer le nombre minimum dactions.

Par ailleurs, le Code Marocain numre une srie de droits des actionnaires minoritaires et
lentreprise est charge de faciliter leur exercice. Lenqute dmontre que la majorit des
entreprises rpondantes respectent ces droits. En particulier le principe une action, une voix
est observ 98%.

Transparence et diffusion de linformation

Critre Taux de Tendances de lenqute IMA

conformit 2013
Diffusion de linformation aux
actionnaires. 100% 100%
Communication avec le march :
dsignation dun responsable de la
communication financire. 100% 98%
Informations sur les transactions entre
parties lies 83% 83%
Respect du droit des parties prenantes. 26% 80%
Communication de la politique de
rmunration des principaux dirigeants. 0% 40%
Information sur le package de
rmunration des principaux dirigeants. 80%
Information sur la rmunration des
membres de CA et la politique de jetons
de prsence. 83% 70%

247
Lensemble des Emetteurs de lchantillon matrise la diffusion de linformation financire
aux actionnaires et dsignent un responsable de la communication financire. Cette fonction
est souvent attribue au DF ou DGA du pole support. Seuls, AWB, BMCI, CIH et lOCP
dclarent lexistence dun responsable de la communication institutionnelle.

83% de lchantillon informent sur les transactions entre les parties lies. Ces informations
sont souvent dtailles dans le chapitre activit et relations avec les filiales et la maison mre
plutt que dans la partie consacre la gouvernance.
26% uniquement dEmetteurs dclarent la mise en place dun minimum de pratiques lies au
respect des parties prenantes (implication des salaris, charte RSE). Les 12 Emetteurs sont :
AWB, BCP, BMCE, CIH, Cosumar, Centrale laitire, Lesieur, OCP, Managem, Dar Saada et
IAM.

La politique de rmunration des principaux dirigeants nest pas communique par les
Emetteurs alors que linformation relative au package de rmunration des principaux
dirigeants est dclare par 80 % des Emetteurs et celle relative la rmunration des membres
de lorgane de gouvernance suit la mme tendance.
Les 9 Emetteurs qui ne donnent pas dinformation sur le package de rmunration des
principaux dirigeants sont : CDM, BCP, Salafin, Atlanta, SAMIR, IAM, Meditel, Stock vis et
SNEP. Ces mmes Emetteurs lexception de CDM et BCP ne communiquent pas non plus
sur la rmunration des membres de lorgane de gouvernance. RISMA ne communique pas
sur ce dernier critre.

Lobligation de transparence vis--vis des actionnaires, comme prvu par le Code Marocain et
les bonnes pratiques internationales, porte sur toutes les donnes significatives de lentreprise,
telles quidentifies par le Code Marocain.
Enfin, les socits rpondantes lenqute de lIMA semblent maitriser la diffusion de
linformation sur la situation financire, les rsultats et les conventions rglementes. Ceci
peut tre attribu au fait que ces domaines, sont rglements. Ces rsultats sont cohrents avec
ceux de notre tude.

Lenqute de lIMA fait ressortir que des progrs restent faire sur la diffusion de
linformation relative :

248
 - La politique de rmunration des dirigeants juge peu ou pas du tout satisfaisante par
prs de 57 % ;
- Dispositif de contrle interne et de gestion des risques (jug peu ou pas du tout
satisfaisant par prs de 24%) ;
- La rmunration des administrateurs (juge peu ou pas du tout satisfaisante par 27%) ;
- La structure de lactionnariat, le contrle du capital, les pactes dactionnaires (jug peu
ou pas du tout satisfaisant par 19%).

Dans le cas des socits faisant appel public lpargne203, le march a besoin dinformations
afin de prendre des dcisions dinvestissement en connaissance de cause et de dtecter les
actes rprhensibles. Il reste cependant valuer la qualit de linformation transmise.
98% de lchantillon de lenqute de lIMA dclarent avoir dsign un responsable de la
communication financire.
80% des socits rpondantes lenqute de lIMA dclarent que les parties prenantes
accdent une information significative et disposent de pratiques permettant une meilleure
implication et engagement des salaris.
Cependant, uniquement 68% dclarent mettre en uvre des pratiques au-del des obligations
rglementaires, et une minorit de socits (32%) adoptent la charte de responsabilit sociale
recommande par le CGEM.

3. Synthse du rating gouvernance

Le tableau ci-aprs donne une synthse du pourcentage des Emetteurs dclarant des pratiques
de gouvernance juges minimalement204 acceptables au sens de la grille.
Nous prsentons la liste des critres par catgorie dans lordre dcroissant du taux de
conformit relatif la proportion dEmetteurs dclarant des pratiques acceptables.

203
La cotation d'une entreprise en bourse est un appel public l'pargne. En effet en achetant des titres d'une
entreprise cote, vous apportez votre pargne celle ci pour son financement.
L'appel public l'pargne peut aussi se concrtiser par l'mission d'obligations. Les socits cotes font donc
systmatiquement appel public l'pargne, mais les socits faisant appel public l'pargne ne sont pas
systmatiquement cotes (obligations).
204
Minimalement acceptables ( minimum governance standard) implique que si lEmetteur dclare la mise en
place du critre au sens minimum (dbut ou partiellement mis en place) la note de conformit est attribue.

249
Tableau VI.1 9 : Synthse du taux de conformit des Emetteurs aux critres de la grille

Critre Taux de conformit

1/ Structure de gouvernance
Choix entre le cumul ou dissociation des fonctions DG et PDG 100 %
Structure duale ou dissociation des fonctions 83%

2/ Conseil dAdministration
Rle et missions 89%
Fonctionnement (Minimum une runion / an) 78%
Relation aux dirigeants 72%
Composition
- Nomination des administrateurs (statut ou AG) 98%
- Taille du CA/CS (3 15) 98%
- Dfinition de la dure max des mandats (6 ou 3 ans) 93%
- Mixit 63%
- Dclaration des mandats 52%

3/ Les administrateurs indpendants

L'organe d'administration doit comporter un nombre appropri 89%
d'administrateurs externes (indpendant)
Proportion des administrateurs externes suprieurs 50% 87%

4/ Comit dAudit
Dfinition du rle et mission 48%
Composition (majorit externe / indpendant 43%
Fonctionnement (min 2 fois / an) 41%

5/ Comit de nomination et rmunration

Dfinition du rle et mission 35%
Composition (majorit externes / indpendants) 33%
Fonctionnement (min 1fois / an) 28%

6/ Outils de gouvernance
Reporting 87%
Rglement intrieur 11%
Charte de ladministrateur 9%
Evaluation des travaux du conseil 4%

7/ Droit des actionnaires

Traitement quitable des actionnaires : une action, une voix. 65%
Participer aux AG sans fixer le nombre minimum dactions 65%

8/ Transparence et diffusion de linformation

Diffusion de linformation aux actionnaires 100%
Communication avec le march : dsignation dun responsable
de la communication financire. 100%
Information sur la rmunration des membres de CA et la 83%

250
politique de jetons de prsence
Informations sur les transactions entre parties lies 83%
Information sur le package de rmunration des principaux
dirigeants 80%
Respect du droit des parties prenantes 26%
Communication de la politique de rmunration des principaux
dirigeants 0%

Cette synthse fait ressortir que 80% des Emetteurs de lchantillon dclarent la mise en place
dun minimum de pratiques acceptables pour un ou plus parmi 14 critres qui
comprennent notamment : la dissociation des fonctions ou ladoption dune structure duale
(83%), la dfinition du rle (89%) et de la composition de lorgane de gouvernance en termes
de nomination (98%), la conformit lgale de la taille (98%) et dure maximale des mandats
(93%), la prdominance des administrateurs externes (87%) et la diffusion de linformation
aux actionnaires ainsi que la communication avec le march (100%).

En revanche, moins de 20% de lchantillon ont un minimum de pratiques acceptables pour

un ou plus parmi 5 critres qui comprennent notamment la mise en place des outils de
gouvernance en termes de rglement intrieur (11%), de charte de ladministrateur (9%),
dvaluation des travaux du conseil (4%) ainsi que la communication de la politique de
rmunration des principaux dirigeants (0%).

Il ressort que les critres qui manent des exigences rglementaires sont mieux appliqus que
ceux qui dcoulent des recommandations des Codes Marocains.
Le Tableau en Annexe VII donne la liste des Emetteurs de lchantillon et leur rating class
du plus fort au plus faible. Il en ressort les donnes de synthse suivantes :
- 25 Emetteurs ont un Scoring-Gov suprieur ou gal la moyenne qui stablit
28 soit 54 % de lchantillon ;
- 21 Emetteurs ont un Scoring-Gov infrieur la moyenne soit 46% de lchantillon ;
- 4 Emetteurs ont un Scoring-Gov gal la moyenne.

251
Tableau VI.1 10 : Nombre dobservation

Critre Nombre dobservation

Moyenne score
28
Nombre Emetteur avec score moy
25
Nombre Emetteurs avec score < moy
21

La distribution du Scoring-Gov se traduit par le nombre de socits disposant du mme score.

Elle est prsente dans la figure ci-aprs :

Nombre de socits disposant du score

4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
10 11 12 12 13 15 17 20 21 22 22 24 25 26 27 28 30 31 32 33 34 35 36 37 39 40 41 43 45
nombre de socits

Figure VI.1 3 : Nombre de socit disposant du mme score

Nous constatons une concentration des Emetteurs ayant un Scoring-Gov compris entre 25 et
33 points. Ce qui traduit pour la plupart des Emetteurs observs la conformit aux exigences
lgales ainsi que ladoption de certaines recommandations du Code Marocain relatives
notamment au respect des droits des actionnaires et la diffusion de linformation.

252
Section II : Analyse et interprtation des rsultats

1. Analyse des liaisons

1.1. Effet des variables de contrle sur le Scoring-Gov

Rappelons ce niveau notre premire hypothse de recherche H1205 qui considre que la
qualit de la gouvernance des Emetteurs Marocains serait influence par plusieurs facteurs
exognes et endognes. Il sagit notamment de :

- La taille et le secteur dactivit (H1a et H1b);

- La structure de la proprit (H1c)

En effet, une analyse statistique du Scoring-Gov permet de reprsenter sa distribution par

secteur selon le diagramme suivant :

40 35 12
34 33 33
35 10
10 29 29
30 27
25 22 8 22 23 8
20 18 6
15
15 5 5 5
4
10 3
5 2 2 2 2 2
1 1
- 0

moyenne scoring
Nombre de socits

Figure VI.2 1 : Moyenne Scoring par secteur

Nous constatons que les secteurs qui ont le meilleur rating sont : Loisir et Htellerie,
Agroalimentaire, Banques et Socits de Financement et les Holding. Le secteur Banque et
Socits de Financement (hors Salafin) arrive en tte avec une moyenne de 35. Ce rsultat
sexplique par le fait que :

205
Voir supra, p. 160.

253
 - Le secteur Banque et Socits de Financement est fortement rglement. Toutes les
banques de lchantillon mettent de la dette prive. De ce fait, elles disposent de
notes dinformation et rapports annuels toffs. Celles qui sont cotes organisent aussi
des confrences de presse ce qui est un signe trs fort de transparence.
- Trois Emetteurs du secteur Agroalimentaire sur 5 sont des anciennes filiales
(Cosumar, Centrale Laitire, Lesieur) du groupe ONA qui fut le pionnier dans la mise
en place des meilleures pratiques de bonne gouvernance.
- La prsence dinvestisseurs institutionnels dans les 2 Holding du panel. Ces
investisseurs exigent la mise en place des meilleurs standards en matire de
gouvernance des socits.

Pour les secteurs Loisir et Htellerie, Agroalimentaire et Holding, lanalyse pourrait tre
biaise car lchantillon contient 1 Emetteur pour le premier secteur, 3 pour le deuxime et 2
pour le dernier alors que lchantillon du secteur bancaire contient toutes les banques
vocation universelle lexception du Crdit Agricole du Maroc (CAM).
Ces vidences nous permettent de corroborer notre hypothse H1b206 qui implique que la
qualit de la gouvernance des Emetteurs Marocains est influence par le secteur de lactivit.

Concernant, leffet des autres variables de contrle lies la taille et la structure de la

proprit (H1a et H1c), nous constatons priori que :
- Le Scoring-Gov prsente un lien faible avec la taille de la socit, mesure par son
chiffre daffaires. La corrlation entre le Scoring-Gov et la taille des Emetteurs cots
samliore quand la taille est mesure par la capitalisation boursire ;
- Le Scoring-Gov prsente un lien meilleur avec la prsence des actionnaires
institutionnels ;
- Le lien est ngatif avec la structure de proprit (prsence dun actionnaire majoritaire,
ou tranger, flottant en bourse).

Ces diffrents rsultats sont prsents dans le Tableau ci-aprs :

206
Voir supra, p. 161.

254
Tableau VI.2 1: Corrlation entre le Scoring-Gov et les variables de contrle

Variable de contrle Coefficient de Corrlation

Taille (mesure par Chiffre daffaires)

7.5%
Taille (mesure par capitalisation boursire)
28%
% Actionnaire majoritaire
-9%
% Actionnaire tranger
-5%
% Actionnaire institutionnel
16%
% Flottant
-14%

Le graphique nuage de point permet dtudier la forme globale des points reprsentant le
Scoring-Gov et la capitalisation boursire, voir notamment sil existe une forme de liaison ou
de rgularit en traant la droite linaire, dtecter visuellement les points qui scartent des
autres ainsi que les observations atypiques.

50
45
40
35
Scoring-Gov

30
25
Srie1
20
Linaire (Srie1)
15
10
5
-
0 20000 40000 60000 80000 100000
Capitalisation Boursire

Figure VI.2 2 : Corrlation entre le Scoring-Gov et la taille mesure par la capitalisation

255
Par ailleurs, dans leur tude sur la Corporate Gouvernance, rsultats comptables et
performance organisationnelle (2005), David F.Larker, Scott A. Richardson, Irem Tuna
assument que la taille de la firme (mesure par le log de la capitalisation boursire) et le
secteur dactivit sont les deux dterminants exognes de la Corporate Gouvernance de la
firme. De son ct, le panorama des pratiques de gouvernance des socits cotes 2012
effectu par le cabinet Ernst and Young rvle que le rating gouvernance des Bigcaps est
meilleur que les Midcaps : la part des Bigcaps ayant un rating bon est passe de 57% en
2011 66% en 2012 alors que cette part est passe de 18% 10% au niveau des Midcaps.

En effet, pour les petites entreprises, le cot de mise en place dune gouvernance sophistique
peut savrer prohibitif. Elle est gnralement nettement moins utile dans ce cas puisque les
dirigeants sont le plus souvent galement les actionnaires principaux ce qui vite les conflits
dintrts et minimise les cots dagence.

Concernant leffet de la structure de proprit, les travaux acadmiques considrent que le fait
que le dirigeant soit un actionnaire important dans lentreprise quil gre a pour effet
damliorer la qualit de la gouvernance et permet de rduire les conflits dintrts entre les
actionnaires et les dirigeants dans la mesure o il risque de supporter pcuniairement la baisse
de performance en cas de mauvaise gestion de sa part (Jensen et Meckling, 1976). Aussi,
quand le capital est concentr, les actionnaires majoritaires sont incits surveiller la
direction, car ils supportent une part leve de la destruction de la richesse (Demsetz et Lehn,
1985 ; Shleifer et Vishney, 1986).

Le march de prise de contrle li la part du flottant (actionnariat dispers) est galement

considr comme un mcanisme externe de gouvernance. Cependant, le flottant moyen de
notre chantillon dEmetteurs est assez faible et ne dpasse gure 13 % donc le risque de prise
de contrle est cart et limpact du march des prises de contrle sur la qualit de la
gouvernance serait forcment plus faible.

Par ailleurs, le coefficient de corrlation entre le Scoring-Gov et la prsence des investisseurs

institutionnels samliore dans le cas o les institutionnels sortiraient des Emetteurs ayant un
faible Scoring-Gov savoir : Meditel, Stock vis, Salafin, Samir, Addoha, Alliance. Le
coefficient de corrlation retrait passerait 30%. Ce constat est cohrent avec les acceptions

256
thoriques qui soutiennent que la prsence des investisseurs institutionnels au mme titre que
les actionnaires dominants constitue un mcanisme interne de gouvernance car leur prsence
permet damliorer la surveillance des dirigeants, rduit les cots dagence et augmente la
valeur de lentreprise.

Enfin, du fait de la faible taille de notre chantillon et de la forte concentration de la structure

de proprit des Emetteurs observs, le rsultat qui rfute lhypothse lie lexistence dun
effet de la structure de la proprit sur leur qualit de gouvernance, devrait tre considr avec
beaucoup de rserve.

1.2. Scoring-Gov et performance

Partant des indicateurs de performance considrs par les tudes empiriques qui ont analys la
relation entre la gouvernance et la performance207, nous avons opt pour le suivi de la
performance financire des Emetteurs selon des indicateurs comptables qui se trouvent dans
les tats financiers en lecture directe et ne ncessitent donc pas des calculs ou des
retraitements complexes. Il sagit notamment des indicateurs consolids suivants : le chiffre
daffaires, lexcdent brut dexploitation, le rsultat dexploitation, le rsultat net part du
groupe, la marge sur EBE, la marge nette, la rentabilit des capitaux propres et la rentabilit
des capitaux employs. Concernant le suivi de la performance boursire, nous avons
considr les paramtres boursiers qui intressent les actionnaires savoir : le PER, la
capitalisation et le cours boursier.

Aprs avoir saisi pour chaque Emetteur, les indicateurs de performances slectionns
(comptables et boursiers) entre 2009 et 2013, nous avons calcul la variation linaire du
chiffre daffaires, EBE, REX, RNPG et ROCE. Pour ce dernier indicateur, rappelons que le
panel des Emetteurs exclut le secteur bancaire dont le ROCE ne veut rien dire car les banques
sont dans une approche de financement et non dendettement et les actifs immobiliss de la
banque ne sont pas significatifs. Quant la marge sur EBE, la marge nette et le ROE, nous
avons calcul leur moyenne sur les cinq annes observes pour les comparer ceux du
secteur.

207
Voir supra, p. 216.

257
Mme si lobjectif de cette recherche nest pas dexpliquer la variabilit de ces diffrents
paramtres par la force ou la faiblesse de la gouvernance, le Tableau VI.2.2 prsente titre
indicatif le coefficient de corrlation (analyse univarie) entre le Scoring-Gov et lvolution
des indicateurs de performance choisis.

Tableau VI.2 2: Corrlation entre le Scoring-Gov et les indicateurs de performance

Variables dpendantes Coefficient de Corrlation

Evolution du Chiffre daffaires

26%
Evolution du rsultat dexploitation
37%
Evolution de lEBE
35%
Evolution du RNPG
28%
Evolution du ROCE
28%
Moyenne Marge sur EBE
18%
Moyenne Marge nette
19%
Moyenne ROE
14%
Evolution de la CAP
37%
Evolution du cours boursier
32%

Lvolution de lEBE et du REX prsentent un lien relativement significatif avec le Scoring-

Gov qui stablit respectivement 35 et 37% suivi par lvolution du ROCE, du RNPG et du
Chiffre daffaires dont le coefficient de corrlation est respectivement de 28 et 26%.
Lvolution de la capitalisation et du cours boursier prsente un lien significatif avec le
Scoring-Gov et le coefficient de corrlation est respectivement de 37 et 32%.

Le graphique nuage de point permet dtudier la forme globale des points reprsentant le
Scoring-Gov et lvolution de lEBE et du REX, voir notamment sil existe une forme de
liaison ou de rgularit en traant la droite linaire, dtecter visuellement les points qui
scartent des autres ainsi que les observations atypiques.

258
 50
45
40
35
Scoring-Gov

30
25
Srie1
20
Linaire (Srie1)
15
10
5
-
-200% 0% 200% 400% 600%
Evolution EBE

Figure VI.2 3 : Corrlation entre le Scoring-Gov et lvolution de lEBE

50
45
40
35
Scoring-Gov

30
25
Srie1
20
Linaire (Srie1)
15
10
5
-
-500% 0% 500% 1000%
Evolution REX

Figure VI.2 4: Corrlation entre le Scoring-Gov et lvolution du REX

Nous prsentons galement le graphique nuage de point qui permet dtudier la forme
globale des points reprsentant le Scoring-Gov et lvolution du cours boursier.

259
 50
45
40
35
Scoring-Gov

30
25
Srie1
20
Linaire (Srie1)
15
10
5
-
-200% 0% 200% 400% 600%
Evolution cours boursier

Figure VI.2 5 : Corrlation entre le Scoring-Gov et lvolution du cours boursier

Nous pouvons ce stade anticiper des vidences qui corroborent notre hypothse gnrale de
recherche H2, impliquant lexistence dune relation positive entre la qualit de la
gouvernance, mesure par le Scoring-Gov et la performance comptable et boursire des
Emetteurs Marocains.

En revanche, les 3 indicateurs relatifs la moyenne marge nette, la moyenne marge sur EBE
et la moyenne ROE, prsentent un lien peu significatif avec le Scoring-Gov. En effet, la
croissance est priori plus sensible aux mcanismes de gouvernance en place alors que la
rentabilit est fortement impacte par plusieurs facteurs la fois endognes (cycle de vie de la
socit) et exognes (conjoncture conomique, secteur dactivit, march.). Quant la
capitalisation et au cours boursier, ils transcendent ces diffrents facteurs et se projettent dans
lavenir.

Le Tableau VI.2.3 montre toutefois que les moyennes pour les trois critres (moyenne marge
sur EBE, moyenne marge nette, moyenne ROE) relatives au portefeuille des Emetteurs dont le
Scoring-Gov est suprieur la moyenne (calcul 28) sont suprieures aux moyennes
relatives tout le panel. Et inversement, les moyennes pour ces trois critres relatives au
portefeuille des Emetteurs dont le Scoring-Gov est infrieur la moyenne (calcul 28) sont
infrieures aux moyennes relatives tout le panel.

260
Tableau VI.2 3: Moyenne Marge / ROE des Emetteurs selon leur Scoring-Gov.

Critre Portefeuille Portefeuille

La totalit du avec Scoring- avec Scoring-
panel Gov28 Gov<28
Moyenne de la Moyenne Marge sur EBE
26% 31% 20%
Moyenne de la Moyenne Marge nette
10% 14% 5%
Moyenne de la Moyenne ROE
11% 12% 11%

Ces rsultats permettent de corroborer notre troisime hypothse de recherche H3208 car un
portefeuille constitu dEmetteurs dont le rating est suprieur 28 points a une marge sur
EBE au-dessus de la moyenne de 5 points et une marge nette au-dessus de la moyenne de 4
points. Lcart est moins significatif sur le ROE qui ne dpasse la moyenne que de 1 point.

Inversement, un portefeuille constitu dEmetteurs dont le rating est infrieur 28 points a

une marge sur EBE au-dessous de la moyenne de 6 points et une marge nette au-dessous de la
moyenne de 5 points. Le ROE se situe au mme niveau que la moyenne car il est gonfl par le
ROE de IAM qui est de 45%. Si nous faisons sortir Maroc Telecom du portefeuille, son ROE
passe 9% soit 2 points au-dessous de la moyenne.

Par ailleurs, la comparaison de la marge nette moyenne et le ROE moyen de chaque Emetteur
la marge nette et au ROE du secteur permet de constater que 15 Emetteurs vs 25 dont le
rating est suprieur 28 points prsentent des indicateurs infrieurs aux moyennes du secteur
et inversement 13 Emetteurs vs 21 dont le rating est infrieur 28 points prsentent des
indicateurs infrieurs aux moyennes du secteur.

Pour le secteur bancaire, ces rsultats trouvent, leur explication dans le fait que la
rglementation BAM, encore plus restrictive que Ble II, exige un ratio de solvabilit plus
important qui les contraint augmenter leurs fonds propres et fait baisser mcaniquement leur
ROE209. Pour les autres secteurs, il est plus judicieux danalyser la relation entre le Scoring-
Gov et lvolution du ROCE. Ceci a t justifi sur le plan thorique210.

208
Voir supra, p. 160.
209
Lexigence minimum en fonds propres par rapport au total des risques encourus est de 12%. Le ROE (Return
On Equities), quant lui, sil a t marqu par une forte augmentation entre 2005 et 2007, subit une baisse

261
 1.3. Effet des variables de contrle sur la relation Scoring-Gov et
performance

Notre quatrime hypothse de recherche H4211, considre que la relation entre la gouvernance
et la performance comptable et boursire des Emetteurs Marocains est impacte par plusieurs
facteurs endognes et exognes. Il sagit notamment de la taille (mesure par le chiffre
daffaires ou la capitalisation boursire), le secteur dactivit et la structure de proprit.
En raison de la divergence des rsultats relatifs leffet des mcanismes de gouvernance sur
la performance des entreprises, plusieurs auteurs reconnaissent que lassociation entre la
gouvernance et la performance de la firme pourrait dpendre de plusieurs caractristiques de
la firme telles que : la taille, lge, le secteur dactivit ainsi que dautres facteurs non
observables.

1.3.1. Effet de la taille sur la relation entre le Scoring-Gov et la

performance

Afin de tester leffet de la taille, mesure par le chiffre daffaires, sur la relation entre la
performance et la gouvernance, nous calculons la corrlation entre le Scoring-Gov et la
performance de deux sous-chantillons : le premier se compose des Emetteurs ayant un
chiffre daffaires suprieur ou gal au chiffre daffaires moyen de lensemble des Emetteurs
observs (5 500 MDH) et le deuxime se compose des Emetteurs ayant un chiffre daffaires
infrieur au chiffre daffaires moyen de lensemble des Emetteurs observs (5 500 MDH). Les
rsultats obtenus sont rsums dans le Tableau VI.2 4.

significative partir de 2008 (volution plus importante enregistre par les capitaux propres versus rsultat
net).Rapport annuel 2013 du conseil de la concurrence, p. 77-85.

Les mesures principales imposes lexercice de lactivit bancaire sont :

- Un capital minimum de 100 MMAD ;
- Des rgles de dclassement et de provisionnement des crances en souffrance ;
- Un coefficient de solvabilit (Crdits et engagements / Fonds propres) de 12%, limage des exigences
internationales en matire de surveillance des risques financiers ;
- Un coefficient de division des risques (Encours cumul dun client / Fonds propres) de 20% ;
- Un ratio minimum de liquidit (LCR) de 60% traduisant lobligation dune banque de dtenir des actifs
liquides de haute qualit couvrant, entirement, leurs sorties de trsorerie sur une priode de 30 jours.
Les banques ont jusqu 2019 pour respecter les exigences de 100% ; CDM Note sur le secteur
bancaire, Les groupes bancaires subissent, ostensiblement, la monte du cot du risque, Juillet 2015,
CDM ;p. 5 ;
210
ROCE pourrait tre une meilleure mesure que le ROE (Barber et Lyon 1996) cit par Core et al.2004), Brown
L. D. et Caylor M. L., 2004, Corporate Governance and Firm Performance , Working Paper, Georgia State
University, p. 13.
211
Voir supra, p. 160.

262
Tableau VI.2 4: Effet de la taille mesure par le chiffre daffaires, sur la corrlation
entre le Scoring-Gov et les indicateurs de performance.

Variables dpendantes Coefficient de Coefficient de

Corrlation Corrlation
(CA 5 500MDH) (CA<5 500MDH)
Evolution du Chiffre daffaires
8% 34%
Evolution du rsultat dexploitation
65% 35%
Evolution de lEBE
17% 44%
Evolution du RNPG
66% 34%
Evolution du ROCE
63% 36%
Evolution du cours boursier
39% 31%

Dans lchantillon des grands Emetteurs (CA 5 500MDH), nous constatons des coefficients
de corrlation meilleurs que dans lchantillon des moyens et petits Emetteurs
(CA<5 500MDH). Le coefficient de corrlation dpasse 60 % au niveau de lvolution du
REX, lvolution du RNPG et lvolution du ROCE. Lcart est moins significatif au niveau
du coefficient de corrlation entre le Scoring-Gov et le cours boursier. Quant au coefficient de
corrlation entre le Scoring-Gov et lvolution de lEBE, il est meilleur pour lchantillon
dEmetteurs dont le chiffre daffaires est infrieur 5 500MDH. Ce constat pourrait tre li au
fait que la taille mesure par le chiffre daffaires a un effet faible sur la qualit de la
gouvernance des Emetteurs observs.

Enfin, ce rsultat nous permet de conclure que pour les Emetteurs dont le chiffre daffaire est
suprieur ou gal au chiffre daffaires moyen du panel, il existe une relation significative entre
le Scoring-Gov et la performance mesure par lvolution des indicateurs suivants : REX,
RNPG et ROCE. Par consquent la taille, mesure par le chiffre daffaires des Emetteurs
observs, a un effet positif sur la relation entre la gouvernance et la performance des
Emetteurs mesure par lvolution des indicateurs suivants : REX, RNPG et ROCE.
Pour les Emetteurs cots, nous testons leffet de la taille, mesure par la capitalisation
boursire, sur la corrlation entre le Scoring-Gov et la performance en calculant le coefficient
de corrlation pour deux sous-chantillons : le premier se compose des Emetteurs ayant une
capitalisation suprieure ou gale la capitalisation moyenne de lensemble des Emetteurs
263
cots observs (6 000 MDH) et le deuxime se compose des Emetteurs ayant une
capitalisation infrieur la capitalisation moyenne de lensemble des Emetteurs cots
observs (6 000 MDH). Les rsultats obtenus sont rsums dans le Tableau VI.2.5.

Tableau VI.2 5: Effet de la taille mesure par la capitalisation boursire, sur la

corrlation entre le Scoring-Gov et les indicateurs de performance.

Variables dpendantes Coefficient de Coefficient de

Corrlation Corrlation
(CAP6 000 MDH) (CA<6 000 MDH)
Evolution du Chiffre daffaires
25% 33%
Evolution du rsultat dexploitation
39% 61%
Evolution de lEBE
32% 61%
Evolution du RNPG
27% 44%
Evolution du ROCE
24% 54%
Evolution du cours boursier
35% 64%

Nous constatons des coefficients de corrlations meilleurs pour le sous-chantillon

dEmetteurs cots dont la capitalisation est infrieure la moyenne que pour le sous
chantillon dont la capitalisation est suprieure ou gale la moyenne. Le coefficient de
corrlation dpasse 50 % au niveau de lvolution du REX, lvolution de lEBE, lvolution
du ROCE et lvolution du cours. Par consquent la taille, mesure par la capitalisation
boursire, a un effet ngatif sur la relation entre la gouvernance et la performance des
Emetteurs mesure par lvolution des indicateurs suivants : REX, EBE, ROCE et cours
boursier.

Enfin, Ces rsultats nous amnent corroborer partiellement une sous hypothse de la
quatrime hypothse (H1a) qui implique que la taille, mesure par le chiffre daffaires, a un
effet positif sur la relation entre la gouvernance et la performance mesure par lvolution des
indicateurs suivants : REX, RNPG et ROCE.

264
 1.3.2. Effet du secteur dactivit sur la relation entre le Scoring-Gov et la
performance

Afin de tester leffet du secteur dactivit sur la relation entre la performance et la

gouvernance, nous calculons la corrlation entre le Scoring-Gov et la performance de 5 sous-
chantillons correspondant aux secteurs les plus reprsents dans lchantillon global. Il sagit
des secteurs : Banques et Socits de Financement, Industrie, Agroalimentaire, Mine, Ptrole,
Gaz et Immobilier. Les rsultats obtenus sont rsums dans le Tableau VI.2.6.

Tableau VI.2 6 : Effet du secteur dactivit sur la corrlation entre le Scoring-Gov et les
indicateurs de performance

Variables Coefficient de Coefficient de Coefficient de Coefficient de Coefficient de

dpendantes Corrlation Corrlation Corrlation Corrlation Corrlation
(banques et (industrie) (agro- (mine/ptrole (immobilier)
socits de alimentaire) et gaz)
financement)
Evolution du Chiffre
daffaires 72% 62% -19% -4% 53%
Evolution du rsultat
dexploitation 42% 79% -22% 83% 52%
Evolution de lEBE
75% 61% 14% 43% 62%
Evolution du RNPG
39% 40% -31% 76% 64%
Evolution du ROCE
66% -17% 79% 47%

Evolution du cours
boursier 73% 49% 82% 60%
4%

Pour les secteurs : Banques et Socits de Financement, Industrie, Mine, Ptrole et Gaz ainsi
que le secteur Immobilier, nous constatons de meilleures corrlations entre la gouvernance et
la performance mesure par lvolution des indicateurs suivants :
- Le chiffre daffaires (CA) : le coefficient de corrlation stablit entre 52% et 72%
sauf pour le secteur des mines/ptrole/gaz ou le coefficient de corrlation est ngatif.
- Le rsultat dexploitation (REX) : le coefficient de corrlation stablit entre 42% et
83%.

265
 - Lexcdent brut dexploitation (EBE) : le coefficient de corrlation stablit entre
43% et 75%.
- Le rsultat net part du groupe (RNPG) : le coefficient de corrlation stablit entre
39% et 76%.
- La rentabilit des capitaux employs (ROCE) : le coefficient de corrlation stablit
entre 47% et 79%. Ce coefficient ne sapplique pas au secteur banques et socits de
financement ou lutilisation du ROE est plus pertinente. Cependant, du fait des
exigences sur le ratio de solvabilit, les banques augmentent leur fond propre ce qui
fait baisser mcaniquement leur ROE mais cela nimplique pas quelles sont moins
rentables212. Par consquent, lutilisation du ROE dans le contexte actuel du secteur
bancaire nest priori pas pertinente.
- Le cours boursier : le coefficient de corrlation stablit entre 60% et 82%. Le
coefficient de corrlation relatif au secteur bancaire est faible soit 4% et les raisons
seront analyses plus loin213.

Quant au secteur Agroalimentaire, les coefficients de corrlation sont faibles voire ngatifs du
fait que certains Emetteurs enregistrent une volution ngative des indicateurs de performance
suivants : REX, EBE, RNPG et ROCE et ce malgr la qualit de leur gouvernance214. La
corrlation entre le Scoring-Gov et le cours boursier est de 49% car les Emetteurs de ce
secteur enregistrent une volution positive de leur cours boursier qui transcende les effets
conjoncturelle et se projette dans lavenir.

En conclusion, nous constatons des vidences en faveur de la sous-hypothse H4b215 qui

implique que le secteur dactivit a un effet sur la relation entre la gouvernance et la
performance mesure par lvolution des indicateurs suivants : CA, REX, EBE, RNPG,
ROCE et cours boursier.

212
Voir supra, p. 260.
213
Voir infra, p. 291.
214
Voir infra partir de la p. 268.
215
Voir supra, p. 160.

266
 1.3.3. Effet de la structure de proprit sur la relation entre le Scoring-
Gov et la performance

Afin de tester leffet de la structure de proprit sur la relation entre la performance et la

gouvernance, nous calculons la corrlation entre le Scoring-Gov et la performance de 2 sous-
chantillons. Le premier se compose des Emetteurs ayant un actionnaire majoritaire dtenant
plus de 50% ce qui reprsente 83 % du panel et le deuxime sous-chantillon se compose des
actionnaires ayant un actionnaire majoritaire dtenant moins de 50% (actionnaire de contrle
ou de rfrence). Les rsultats obtenus sont rsums dans le Tableau VI.2.6.

Tableau VI.2 7 : Effet de la structure de proprit sur la corrlation entre le Scoring-

Gov et les indicateurs de performance.

Variables dpendantes Coefficient de Coefficient de

Corrlation Corrlation
(actionnaire (actionnaire
majoritaire 50%) majoritaire < 50%))
Evolution du Chiffre daffaires
33% 34%
Evolution du rsultat dexploitation
43% 3%
Evolution de lEBE
42% 15%
Evolution du RNPG
34% -9%
Evolution du ROCE
21% 20%
Evolution du cours boursier
40% -70%

Dans lchantillon des Emetteurs ayant un actionnaire majoritaire dtenant plus de 50%, nous
constatons des coefficients de corrlation meilleurs que dans lchantillon des Emetteurs
ayant un actionnaire majoritaire dtenant moins de 50%. Le coefficient de corrlation dpasse
40 % au niveau de lvolution des indicateurs de performance suivants : REX, EBE et RNPG.
Lcart est encore plus significatif au niveau du coefficient de corrlation entre le Scoring-
Gov et lvolution du cours boursier et il est moins significatif au niveau du coefficient de
corrlation entre le Scoring-Gov et lvolution du chiffre daffaires et celle du ROCE.

267
En conclusion, nous constatons des vidences en faveur de la sous-hypothse qui implique
que la structure de proprit a un effet positif sur la relation entre la gouvernance et la
performance mesure par lvolution des indicateurs suivants : REX, EBE et RNPG et cours
boursier.

2. Scoring-Gov et performance : Analyse croise

Afin daller plus loin dans le test de notre hypothse gnrale de recherche H3 qui implique
que les Emetteurs Marocains bien (mal) gouverns seront caractriss par une volution
positive (ngative) de leurs indicateurs de performance comptable et boursire, nous allons
prsenter dans ce qui suit une analyse plus fine et croise cross-sectional analysis entre le
Scoring-Gov et lvolution des indicateurs de performances selon les 4 situations suivantes :
- Situation (1) : des Emetteurs ayant un Scoring-Gov 28 et une volution positive de
lindicateur de performance analys (EBE, REX, CA, RNPG, cours boursier, ROCE).
Cette situation corrobore lhypothse de recherche ;
- Situation (2) : des Emetteurs ayant un Scoring-Gov < 28 et une volution ngative de
lindicateur de performance analys (EBE, REX, CA, RNPG, cours boursier, ROCE).
Cette situation corrobore lhypothse de recherche ;
- Situation (3) : des Emetteurs ayant un Scoring-Gov 28 et une volution ngative de
lindicateur de performance analys (EBE, REX, CA, RNPG, cours boursier, ROCE).
Cette situation rfute lhypothse de recherche et les Emetteurs concerns seront
analyss au cas par cas ;
- Situation (4) : des Emetteurs ayant un Scoring-Gov < 28 et une volution positive de
lindicateur de performance analys (EBE, REX, CA, RNPG, cours boursier, ROCE).
Cette situation rfute lhypothse de recherche et les Emetteurs concerns seront
analyss au cas par cas.

Partant du fait que lconomie nest pas rationnelle, nous considrons que notre modle nest
pas parfait et na donc pas la prtention dexpliquer toutes les situations. En revanche, il
permet de dgager les grandes tendances qui ressortent du test de nos hypothses de
recherche.

268
 2.1. Analyse croise de la relation entre le Scoring-Gov et lvolution de
lEBE

Tableau VI.2 8 : Scoring-Gov et volution de lEBE

Evolution de lEBE

Evolution positive Evolution ngative

Scoring-Gov 28 92% 8%
(1) (3)
Scoring-Gov 25 Emetteurs 23 Emetteurs 2 Emetteurs

46 Emetteurs
43% 57%
Scoring-Gov < 28
(4) (2)
9 Emetteurs 12 Emetteurs
21 Emetteurs

Les situations (1) et (2) corroborent notre sous-hypothse H2b216 par le fait que 92% des
Emetteurs ayant un Scoring-Gov suprieur la moyenne, autrement dit des pratiques de
gouvernance minimalement acceptables, ralisent une volution positive de leur excdent brut
dexploitation entre 2009 et 2013. Inversement 57% des Emetteurs ayant un Scoring-Gov
infrieur la moyenne ralisent une volution ngative de leur excdent brut dexploitation
sur la priode dobservation. Rappelons que lEBE est un indicateur de la rentabilit de
l'entreprise et de sa capacit gnrer de la trsorerie.

Les situations (3) et (4) infirment notre hypothse mais trouvent leur explication dans le fait
que la performance comptable dpend de plusieurs facteurs la fois endognes et exognes.

En effet, la situation (3) est facile expliquer car elle est gnre exclusivement par les
socits Centrale laitire et Lesieur dont les performances dexploitation sont fortement
impactes par les cycles de tension ou de dtente que connaissent les prix des matires
premires lchelle internationale. Ces facteurs exognes lis au secteur dactivit ne
remettent pas en cause la qualit de la gouvernance de ces deux Emetteurs malgr le fait que
la priode dobservation a t marque par un changement majeur dans la structure de

216
Voir supra, p. 160.

269
lactionnariat de ces deux Emetteurs ayant un impact important sur leur modle de
gouvernance.
Hormis, les tensions sur les matires premires lchle international, le secteur
Agroalimentaire ne connat priori pas de choc majeur car mme quand il y a un problme
dintrants, les oprateurs suivent leur marge de manire fine ce qui leur permet dattnuer les
chocs.

Lesieur :

Le Scoring-Gov de Lesieur est de 39 points et fait partie des 5 Emetteurs les mieux nots. Son
modle de gouvernance est quilibr entre lactionnaire de rfrence qui dtient moins de
50% (Olosud) et les institutionnels qui disposent de plusieurs prrogatives dans le cadre des
organes de gouvernance. Le pacte dactionnaires liant lactionnaire de rfrence (Olosud) et
les Investisseurs Institutionnels dfinit le mode de gouvernance de la socit.

Entre 2009 et 2011, lEBE de Lesieur a baiss de 66%. Il a ensuite progress pour retrouver
fin 2013 le mme niveau que 2009 grce la progression du chiffre daffaires et le repli des
achats de matires premires.
Actuellement, les rsultats de Lesieur rentrent dans une spirale dvolution positive du fait de
la baisse des prix des intrants et de lefficacit de son modle conomique qui repose 80%
sur lhuile de table217.

Centrale Laitire :

Le Scoring-Gov de Centrale Laitire est de 36 points et elle a un modle de gouvernance

diffrent de Lesieur car ses organes de gouvernance se composent dadministrateurs
reprsentant presque exclusivement lactionnaire majoritaire (groupe Danone).

Malgr la croissance de la consommation qui a impact positivement lvolution du chiffre

daffaires de Centrale laitire (18%) sur la priode 2009-2013, lEBE de Centrale Laitire a
baiss de 11% ( TCAM de 6% ) du fait dune hausse des achats de matires premires plus

217
FLM.MA Media Internet Maroc : quotidien en Franais Valeur de la semaine : Lesieur du 15 dcembre
2015

270
prononce que la progression du chiffre daffaires et aussi parce que 2009 a t une anne
exceptionnelle marque par une baisse des prix des matire premires.

La situation (4) fait ressortir que 43% des Emetteurs ayant un Scoring-Gov infrieur la
moyenne ralisent une volution positive de lEBE entre 2009 et 2013. Trois parmi les 9
Emetteurs ont branl la chronique et reprsentent les plus grands drapages qua connu le
march financier Marocain. Il sagit notamment dAlliances, Samir et Maghreb Steel.

En se basant sur les notes de recherche tablies par les analystes financiers, nous allons
prsenter une analyse dtaille de ces trois cas dcole qui fait ressortir quel point la faible
qualit de gouvernance na pas permis dattnuer les chocs sectoriels pour les uns et les
consquences dune gestion abusive pour les autres.

Alliances :

Le Scoring-Gov de Alliances est juste en dessous de la moyenne (27 points) du fait

principalement quelle est parmi les Emetteurs qui optent pour le cumul des fonctions de
Prsident du Conseil dAdministration et de Directeur gnral, son organe dadministration ne
respecte pas lexigence lgale qui stipule que les administrateurs salaris ne doivent pas
dpasser le tiers des membres de lorgane de gouvernance et la socit ne dclare pas non plus
la mise en place dun Comit des Rmunrations et Nominations en application de la
recommandation de la loi 17-95 et celle du Code Marocain de bonnes pratiques de
gouvernance de 2008.

Il est noter, quaprs laugmentation de capital rserve la SFI en Mars 2014, un sige au
sein du Conseil dAdministration de Alliances Dveloppement Immobilier est attribu un
administrateur indpendant (dsign par la Socit Financire Internationale). Contrairement
la vision du code qui recommande de prvoir dans les statuts le droit de participer aux AG
sans fixer un nombre minimum d'action, Alliances dclare que le droit de participer aux AG
est rserv aux actionnaires qui dtiennent au moins 10 actions.

Cot performance, lEBE de Alliances est pass de 738 MDH fin 2009 1 402 MDH fin
2013 profitant ainsi de la conjoncture positive du secteur Immobilier notamment dans le

271
segment de lconomique218. Mais cette performance nest priori pas prenne et ne se base
pas sur des fondamentaux solides.

En effet, sur un horizon de 5 ans, les flux de trsorerie gnrs par lactivit principale du
promoteur (notamment la vente de logement) ressortent des montants ngatifs (-1.8 MMDH
fin 2013), cela en dpit de revenus en forte croissance (soit un TCAM de l EBE de 17% et
une volution de lEBE 2013 vs 2009 de 90% ) et un renforcement en capitaux travers les
appels aux marchs financiers notamment les emprunts obligataires, les augmentations de
capital, et les missions de billets de trsorerie (soit 33 MMDH en lespace de 4 ans).

Selon la note de recherche publie par CDG Capital en Octobre 2003, lanalyse approfondie
des liquidits ngatives gnres par le promoteur, ressort une contribution importante des
flux lis lactivit, autrement dit des Cash-Flow Oprationnels (CFO) ngatifs durant la
priode danalyse. Ceci fait ressortir que la socit court un grand risque car non seulement
celle-ci ne gnre pas les ressources financires suffisantes pour se dvelopper mais elle
accrot rgulirement sa dette, jusqu une situation de surendettement. Une situation qui se
retourne contre lentreprise en priode de crise. Le dsquilibre oprationnel ressorti,
notamment des flux oprationnels ngatifs, fait suite une variation de BFR importante.

Ainsi, sur la priode dobservation 2009-2013, le chiffre daffaires dAlliances est pass de
2.7 MMDH 4.3 MMDH soit une augmentation de 59%. Cette croissance de lactivit a
incit un accroissement plus important du BFR, crant ainsi dimportantes tensions sur la
trsorerie.

218
Le march connat une demande croissante en logement du fait de laccroissement dmographique et de
lexode rural. Le segment social et intermdiaire demeurerait la principale locomotive de croissance du secteur
immobilier marocain en 2013E. Les conditions climatiques favorables du dbut danne 2013E devraient
favoriser le maintien dun bon niveau de productivit, voire lacclration des dveloppements de certains
promoteurs. Les futures commercialisations devraient consacrer le segment social et intermdiaire o rside la
majeure partie du dficit en logements, dficit estim 800 000 units12 en 2013 pour une production annuelle
de lordre de 100 000 logements. Le dficit persistant en logements, le projet de construction de 15 nouvelles
villes horizon 2020, les dispositions de la Loi de Finance 2013 visant encourager les promoteurs sorienter
vers le logement pour la classe moyenne ainsi que la poursuite du programme de logements sociaux Villes sans
bidonvilles laissent prsager une activit importante pour le secteur. Note dinformation 2013 de Dyar al
Mansour p.167.

272
Sur la priode 2007-2012, le groupe Alliances a creus son BFRE par presque 20 du fait de
laccroissement des stocks et lallongement des dlais clients.

La situation financire sest donc fortement dgrade. Lendettement net a t multipli par 8
sur la priode danalyse pour atteindre 9.5 MMDH fin 2013 soit un Gearing de 180%. Cet
endettement lev nest pas sans consquences sur les rsultats de la socit puisquil gnre
de lourdes charges financires.
En raison du manque de cash, le promoteur propose en 2012 de convertir optionnellement les
dividendes initialement approuvs lassemble gnrale en nouvelles actions travers une
augmentation de capital219. Soulignons que les modalits de distribution des dividendes sont
approuves par lAG sur proposition du Conseil dAdministration.

Aujourdhui, le promoteur immobilier senfonce vue dil et rien ne semble stopper sa

chute. En 2014, lEBE de Alliances passe 417 MDH soit une baisse de -130% par rapport
lexercice prcdent.
Certes le secteur Immobilier a connu une baisse de rgime durant la priode de crise puisque
la marge nette et le ROE du secteur sont passs de 18 et 15% sur la priode 2011-2013
respectivement 3 et 2% en 2014 mais pour Alliances, la crise tait plus profonde car la socit
na pas su rectifier le tir temps220 et mettre en place une tanchit entre lactivit historique
du groupe (promotion immobilire et prestations de services immobiliers) et lactivit de
construction travers ses participations dans les socits EMT et Somadiaz qui connaissent
de grandes difficults du fait dune conjoncture conomique morose.

Soulignons que lintgration dun administrateur indpendant dans son Conseil

dAdministration sest faite tard (Mars 2014) et ne lui a pas permis danticiper le retour du
cycle et attnuer limpact du ple construction (EMT).

Dans un communiqu paru le 29 dcembre 2015, Alliances Dveloppement Immobilier,

annonce que cette sparation entre son activit historique et lactivit de construction sera
effective ce qui va lui permettre de mobiliser ses ressources financires exclusivement la
redynamisation de ses projets immobiliers, quune cession dactifs contribuera rduire

219
Recherche Actions, CDG Capital, 21 Octobre 2013, Paysage obscure incitant davantage de prudence ,
p.1-6.
220
Lconomiste du 17 dcembre 2015, Alliances attend laccord des obligataires

273
lendettement financier et que ce plan de restructuration permettra de renouer avec la
profitabilit ds 2016221.

Afin de consolider sa transformation et sous la pression des cranciers, le groupe a galement

revu sa gouvernance travers principalement la sparation entre la fonction de Prsident du
Conseil dAdministration et du Directeur Gnral, lintgration de deux nouveaux membres
indpendants au Conseil dAdministration et la mise en place de 4 comits spcialiss dont un
Comit dAudit prsid par un administrateur indpendant. Sans tre exhaustifs, les
changements oprs rpondent aux manquements constats par notre valuation de la qualit
de gouvernance sur la base des informations dclaratives publies par Alliances en 2014.

Maghreb Steel :

Le Scoring-Gov de Maghreb Steel est de 17 points se trouvant ainsi parmi les 10 Emetteurs
les moins bien nots du fait que la socit ne communique pas sur plusieurs critres de notre
grille dvaluation de la qualit de la gouvernance. Ces critres sont relatifs la composition
de son Conseil dAdministration, la mise en place des comits spcialiss et aux droits des
actionnaires. Maghreb Steel est le seul Emetteur dont le Conseil dAdministration est
compos presque exclusivement des membres de la famille propritaire.

Cot performance, lEBE de la socit est pass de -322 MDH fin 2009 -113 MDH fin
2013. Cette volution positive sexplique par un effet restructuration. Magreb Steel a connu
un retour la normale de lexploitation en 2010 aprs une anne 2009 exceptionnelle. LEBE
de 2013 a baiss de 152% par rapport lanne 2010 qui est considre par la socit comme
une anne dexploitation normale. Cette baisse est explique par la baisse de la marge des
produits finis et des produits en ltat.

La situation financire de la socit sest fortement dgrade puisque son endettement net a
t multipli par 3 sur la priode danalyse pour atteindre 5.7 MMDH fin 2013 soit un
Gearing de 564% vs 162% fin 2009. Cet endettement lev nest pas sans consquences sur
les rsultats de la socit puisquil gnre de lourdes charges financires.

221
Medias 24 du 29 dcembre 2015 Alliances confirme la demande de liquidation judiciaire de EMT et
annonce des profits en 2016 .

274
Aujourdhui la socit Maghreb Steel connat de grandes difficults dues non seulement la
gestion de lentreprise et au manque de conseil indpendant qui fait le lien entre les
contraintes de lexploitation et lenvironnement externe mais aussi une conjoncture qui na
pas t favorable en plus de la concurrence trangre qui a fait des dgts au secteur de la
sidrurgie dans sa globalit. Lune des conditions imposes par les cranciers la
restructuration financire de la socit est de sparer entre la proprit (la famille Sekkat reste
lactionnaire majoritaire) et la direction oprationnelle de lentreprise222.

Samir :

Le Scoring-Gov de la Samir est de 13 points se trouvant ainsi parmi les 6 Emetteurs les moins
bien nots du fait que la socit ne communique pas sur plusieurs critres de la grille de
gouvernance et quelle ne consacre pas de chapitre la gouvernance ni dans son rapport
annuel ni dans sa note dinformation. Ces critres sont relatifs la composition de son Conseil
dAdministration, la mise en place des comits spcialiss, aux droits des actionnaires et la
diffusion des informations sur la rmunration des dirigeants et des administrateurs.

Unique raffineur au niveau local, la Samir opre dans la production et la distribution de

produits raffins (notamment le propane, le butane, le jet, lessence sans plomb, le gasoil
50ppm, les huiles de base, le naphta, le bitume, le paraffine et le soufre) dont la
consommation a connu une forte croissance pendant la priode dobservation. Cependant la
performance na pas t au rendez-vous puisque lEBE de la socit est pass de 231 MDH
682 MDH aprs avoir atteint des niveaux plus importants en 2010 (1.9 MMDH), 2011 (1.6
MMDH), 2012 (1 MMDH). Entre 2010 et 2013, lEBE connat une baisse trs importante de
64% malgr la hausse du chiffre daffaires, tir principalement par lapprciation des prix de
vente et dans une moindre mesure par les volumes couls. La marge brute reste trs faible,
ne dpassant gure 3% dans un contexte marqu par la dgradation de la marge de raffinage
au niveau international.

Nanmoins, la socit affiche un problme de solvabilit inquitant qui semble sterniser

compte tenu de la difficult trouver une solution avec les banques pour restructurer sa dette
et de la non concrtisation de laugmentation de capital de 1.75 MMDH, pourtant approuve

222
Lconomiste du 17 dcembre 2015, Faute de cashMaghreb Steel enchane les arrangements

275
par lAssemble Gnrale Mixte du 3 mai 2012, ce qui laisse supposer des difficults de
financement rencontres probablement par lactionnaire de rfrence.

En effet, la structure bilancielle de la socit est compltement dsquilibre avec un fond de

roulement structurellement ngatif, un besoin en fond de roulement qui salourdit chaque
anne et une trsorerie nette qui creuse son dficit en passant de -6.5 MMDH fin 2009 -
12.3 MMDH fin 2013. De son ct, lendettement passe de 12.4 MMDH 23.4 MMDH sur
la priode 2009-2013 soit un Gearing de 380% fin 2013.

Compte tenu de la situation financire de la Samir, deux choix majeurs simposent, en

loccurrence une cession de filiales ou une augmentation de capital. Toutefois, devant
lampleur des besoins financiers de la compagnie, laugmentation de capital dun montant
consquent semble tre la solution la plus raliste. En effet, le redmarrage de lactivit et le
remboursement des dettes les plus imminentes de la Samir requirent une enveloppe
denviron 17 MMDH.223

Aujourdhui, lactivit de raffinage est larrt et les cranciers de la Samir ont port le
dossier au Tribunal de Commerce et la socit est en cours de liquidation judiciaire224.

Nous prsenterons dans ce qui suit une analyse moins dtaille des autres Emetteurs qui
rfutent la sous-hypothse H2a. Il sagit notamment de :

Unimer :

Le Scoring-Gov de Unimer est juste en dessous de la moyenne galement (27 points) et son
EBE est pass de 118 MDH fin 2010 300 MDH fin 2012. Les tats financiers relatifs
2009 et 2013 ne sont pas disponibles. Cet Emetteur a connu une forte volution de son EBE
grce au contexte favorable ayant marqu le segment de la conserverie de poisson et
lvolution importante de la contribution de la socit Labelvie pendant cette priode.
Signalons toute fois, que la socit a vu son chiffre daffaires baisser de 61% entre 2009 et
2013, que son Gearing slve 109% sur la priode dobservation et que son ROE fin 2013
stablit 5% largement en dessous du ROE du secteur qui est de 18%.

223
CDG Capital du 15 Septembre 2015, Une augmentation de capital consquente reste la meilleure option
pour Samir , Note de recherche, p 1.
224
Medias 24 du 29 dcembre 2015 Samir : Dcision le jeudi 31 dcembre au tribunal de commerce .

276
 Dar Saada :

Le Scoring-Gov de Dar Saada est de 26 points et son EBE est pass de 738 MDH fin 2009
1402 MDH fin 2013 profitant de la conjoncture positive dans le secteur Immobilier et en
particulier dans la catgorie conomique qui constitue lactivit principale de Dar Saada. Dans
sa premire note dinformation publie en Novembre 2014, loccasion de son introduction
en bourse, la socit ne communique pas sur les comits spcialiss, les outils de gouvernance
et napplique pas le principe de traitement quitable des actionnaires car le droit de participer
aux AG est rserv aux actionnaires qui dtiennent au moins 10 actions. Ce sont des critres
qui seraient priori appels voluer dans le futur proche car cette activit a t lance
rcemment par le groupe palmeraie et profite des bonnes pratiques du groupe ainsi que de
leffet institutionnalisation qui a commenc bien avant son introduction en bourse.

Colorado :

Le Scoring-Gov de Colorado est de 24 points et son EBE est pass de -77 MDH fin 2009
22 MDH fin 2013. Entre 2009 et 2012, lEBE a t impact par un niveau important du
poste reprises dexploitation / transfert de charges (174 MDH en 2009, 189 MDH en 2010,
179 MDH en 2011 et 141 MDH en 2012). Ce poste est pass 92 MDH en 2013 impactant
positivement lEBE de 2013 en plus dune baisse plus importante de la consommation par
rapport la production pour accompagner la baisse de lactivit sur toute la priode 2011-
2013. Cette baisse sexplique principalement par le flchissement de la demande nationale de
peintures, conscutive la crise du secteur Immobilier et la concurrence dans le secteur.
Lamlioration constate dcoulerait galement dun effet institutionnalisation aprs lentre
de la CDG dans le capital de Colorado.

Addoha :

Le Scoring-Gov de Addoha est de 20 points et son EBE est pass de 1.6 MMDH fin 2009
2.3 MMDH fin 2013 profitant de la conjoncture positive dans le secteur Immobilier pendant
cette priode et en particulier dans la catgorie conomique qui constitue le principal
contributeur aux performances du groupe.

277
Limmobilire souffre galement de leffet du retournement de la conjoncture et de
lessoufflement du secteur Immobilier dans un contexte marqu par un asschement de
liquidit, un ralentissement du secteur BTP et une baisse de la consommation du ciment.

Elle prsente dans une moindre mesure les mmes dsquilibres financiers que le groupe
Alliances savoir une trsorerie significativement dficitaire, et dcorrle des performances
oprationnelles en terme dEBE ainsi quun BFR en drive continue suite principalement la
progression des stocks induit par le renforcement de la rserve foncire et le rallongement du
cycle dexploitation qui passe dune dure variant entre 18 et 24 mois une dure entre 36 et
48 mois.

Grce la mise en place dun plan gnration cash ax sur le dsendettement, limmobilire a
pu attnuer leffet de ces drives.
Signalons toutefois quen 2014, lEBE dAddoha passe 1.35 MMDH soit une baisse de
41% par rapport lexercice prcdent.

Fertima :

Le Scoring-Gov de Fertima est de 20 points et son EBE est pass de -32 MDH fin 2009 8
MDH fin 2013. Cette volution positive sexplique par une cession dimmobilisation de 88
MDH gnrant un rsultant non courant de 63 MDH en 2010. Le chiffre daffaires et lEBE
de 2012 sont en baisse par rapport 2010 et 2011. La marge brute est de 1% tandis que la
marge nette est ngative et elle est de -5%. La socit a quitt la bourse le 31 dcembre 2013
et na pas communiqu sur les comptes de 2013.

Atlanta :

Le Scoring-Gov de Atlanta est de 15 points et son EBE est pass de 174 MDH fin 2009
197 MDH fin 2013 aprs une meilleure volution en 2010 (424 MDH) et 2011 (358 MDH).
Son faible rating sexplique par le fait quelle ne communique pas sur ses pratiques de
gouvernance et notamment sur les comits spcialiss, les outils de gouvernance, les droits
des actionnaires et la rmunration des principaux dirigeants et administrateurs. Sur la priode
observe, Atlanta a moins bien progress que le march ce qui pourrait tre li sa faible

278
gouvernance qui ne lui a pas permis de capturer toute la croissance. Signalons que pendant la
priode dobservation le taux de dtention par le groupe CDG est pass de 40% 15%

En rsum, ces explications permettent dattnuer lvolution positive de lEBE des

Emetteurs mal gouverns car elle peut parfois tre due plus une conjoncture favorable ou un
effet restructuration entre lanne de rfrence 2009 qui peut tre exceptionnelle et les annes
suivantes qu une performance intrinsque de ces Emetteurs. Fertima, Maghreb Steel et le
groupe Samir doivent tre extraits de ce portefeuille car leur EBE connat une baisse trs
importante depuis 2010. Pour les raisons cites plus haut, Le groupe Alliances sera galement
extrait du portefeuille. Ceci permettra de revoir la baisse le taux des Emetteurs qui infirment
la sous hypothse H2a soit 24 % au lieu de 43% (situation (4)).

En guise de corollaire et dinterpellation de la thorie dancrage de notre travail de recherche,

soulignons que plus rcemment, Jensen (2004) a enrichi son analyse des cots dagence, la
lumire de la crise financire et des fraudes managriales (Enron, Worldcom) survenues ces
dernires annes, en insistant sur les cots associs la survaluation par les marchs. Il ne
sagit pas stricto sensu, dun nouveau type de cot dagence, mais plutt dune rvaluation
des cots dagence issus de la discipline par les marchs qui avaient t sous-estims, sinon
ignors. En particulier, dans le domaine de la finance, la survaluation a conduit un
surendettement, des gaspillages en raison de lafflux injustifi de capitaux dont ont bnfici
les secteurs survalus et des oprations de croissance externe finances par change de
titres, selon des termes dchange conomiquement non fonds225.

En effet, les rsultats des niveaux extrmes ont tendance revenir des niveaux normaux au
fil du temps. Ainsi, conomiquement parlant, lorsque des socits, affichent des bnfices
attrayants appuys par des marges satisfaisantes, les capitaux investis dans ce secteur
sapprcient, augmentant ainsi la concurrence et rduisant par consquent les rendements226.

225
Grard Charreaux. (2005). Les grands auteurs en thorie des organisations : Michael Jensen : la thorie
positive de lagence et ses applications larchitecture et la gouvernance des organisations. Cahier du FARGO
Centre de recherche en Finance, architecture et gouvernance des organisations n 1041203.
226
CDG Capital., 2013, Paysage obscure incitant davantage de prudence , Recherche Actions, Octobre, p.
27 ;

279
 2.2. Analyse croise de la relation entre le Scoring-Gov et le REX

Tableau VI.2 9: Scoring-Gov et volution du REX

Evolution REX

Evolution positive Evolution ngative

Scoring-Gov 28 68 % 32 %
(1) (3)
25 Emetteurs 17 Emetteurs 8 Emetteurs
Scoring-Gov

46 Emetteurs Scoring-Gov < 28

33% 67%
(4) (2)
21 Emetteurs
7 Emetteurs 14 Emetteurs

Les situations (1) et (2) corroborent notre sous-hypothse H2c227 en constatant que 68% des
Emetteurs ayant un Scoring-Gov suprieur la moyenne autrement dit des pratiques de
gouvernance minimalement acceptables ralisent une volution positive de leur rsultat
dexploitation entre 2009 et 2013 et inversement 67% des Emetteurs ayant un Scoring-Gov
infrieur la moyenne ralisent une volution ngative de leur rsultat dexploitation sur la
priode. Rappelons que le REX indique la rentabilit conomique relle de la socit, cest--
dire sa capacit gnrer du bnfice partir de son activit principale. Prenant en compte les
dotations aux amortissements et les provisions, il permet aussi dvaluer la stratgie
damortissement et dinvestissement de lentreprise.

Les situations (3) et (4) rfutent notre hypothse mais trouvent leur explication dans le fait
que la performance financire dpend de plusieurs facteurs exognes.

La situation (3) fait ressortir que 32% des Emetteurs ayant un Scoring-Gov suprieur la
moyenne ralisent une volution ngative du REX entre 2009 et 2013. Lesieur et Centrale
laitire ont dj t analyses du point de vue EBE sachant que la baisse de leur REX est plus
importante du fait de laugmentation des dotations aux amortissements relatives aux

227
Voir supra, p. 160.

280
investissements raliss sur la priode. Les six autres Emetteurs concerns par la baisse du
REX sont :

CGI :

Le Scoring-Gov de CGI est de 35 points. Son REX fin 2013 stablit 565 MDH vs 598
MDH fin 2009 soit une baisse de 6% et un TCAM de 1%. Il est en lgre baisse par rapport
2009 qui est une anne exceptionnelle mais il est en amlioration par rapport la priode
2010-2012 pendant laquelle le REX ne dpassait pas 450 MDH grce lvolution de la
contribution de ses filiales (Dyar Al mansour, Almanar).

En effet lanne 2009 a t une anne exceptionnelle pour CGI car son REX a progress de
71,6% par rapport lexercice prcdent justifie par lvolution du chiffre daffaires social et
la contribution de la filiale Al Manar qui a enregistr la cession des parcelles rserves au
centre commercial (525 MDH), aux units htelires et au centre de confrence (240 MDH).

Par ailleurs, le secteur de limmobilier est entr depuis 2003 dans une phase de croissance
deux chiffres grce notamment la mise en place par les pouvoirs publics dun plan daction
pour la remise niveau du secteur et au climat conjoncturel globalement favorable.

Toutefois, et malgr les efforts consentis, lanne 2009 a connu une accalmie du march
immobilier et une stabilit des prix avec de lgres chutes dans certaines villes comme
Marrakech et Tanger.
Cette morosit a couvert au fil du temps le reste du Royaume et limmobilire souffre
galement de leffet de lessoufflement du secteur.
CGI prsente dans une moindre mesure les mmes dsquilibres financiers que les groupes
Alliances et Addoha savoir une trsorerie dficitaire de -1 3 MDH fin dcembre 2013, et
dcorrle des performances oprationnelles, un Gearing qui passe de 40% 120% du fait
dune augmentation importante de lendettement bien que les capitaux propres soient
maintenus au mme niveau et un BFRE en accroissement du fait de lallongement du cycle
dexploitation et laccumulation de stocks des units non vendues228.

228
Recherche Actions, CDG Capital, 21 Octobre 2013, Paysage obscure incitant davantage de prudence , p.
16.

281
Aujourdhui, limmobilire a quitt la Bourse de Casablanca suite au scandale du projet
Madinet Bads Al Hoceima.

SGMA :

Le Scoring-Gov de SGMA est de 34 points. Son REX passe de 1.1 MMDH 837 MDH. Une
lgre baisse a t constate en 2012 qui sest creuse en 2013. Cette baisse est fortement
impacte par une volution importante du cot du risque (provisionnement client) qui dcoule
dune politique de gestion des risques dicte par la maison mre. Le cot du risque a baiss
sur 2010-2011 et est pass de 669 MDH 440 MDH fin 2011. Il passe 928 MDH en 2012
et 1.5 MMDH en 2013 ce qui pse lourdement sur le REX de la banque.

CDM :

Le Scoring-Gov de CDM est de 32 points. Son REX est galement fortement impact par une
volution importante du cot du risque qui dcoule dune politique de gestion des risques
dicte par la maison mre. Le cot du risque est pass de 239 MDH fin 2009 497 MDH
fin 2013.

BMCI :

Le Scoring-Gov de BMCI est de 28 points juste au niveau de la moyenne. Elle a procd

rcemment des amnagements au niveau de son Organe de Gouvernance. Son REX est
galement fortement impact par une volution importante du cot du risque qui dcoule
dune politique de gestion des risques dicte par la maison mre. Sur la priode 2011-2013,
le cot du risque est pass de 325 MDH 588 MDH.

Signalons aussi que les salles de marchs des banques Marocaines sont plus performantes que
celles des banques Franaises du fait notamment que les managers des banques Marocaines
tolrent un niveau de risque plus lev. Il existe aussi un effet taille car le PNB des Franaises
ne dpasse gure 1 MMDH ce qui reprsente 12% du PNB de AWB.

282
 FEC :

Le Scoring-Gov de FEC (Fond dEquipement Communal) est de 30 points. Sur la priode

2011-2013, Le REX de FEC a baiss de 24% sur la priode dobservation (un TCAM de 7%).
Le repli a t constat en 2011 et le REX sest maintenu au mme niveau sur les annes
suivantes. Ceci trouve son explication dans le fait que malgr la progression des produits
dexploitation, les charges dexploitation bancaire ont enregistr une progression annuelle
plus importante suivant ainsi la tendance haussire enregistre au niveau de lactivit du FEC.

Sa structure des charges dexploitation bancaire reflte la spcificit du mode de financement

du FEC qui, en labsence de collecte de dpts auprs de sa clientle, se finance
essentiellement par emprunts bancaires et par des Emissions de titres de crances sur le
march financier. Il sagit en effet dun bras de ltat pour financer les collectivits locales qui
na donc pas pour vocation de crer du profit.

CAPEP :

Le Scoring-Gov de CAPEP est de 28 points juste au niveau de la moyenne et son REX baisse
de 17% par rapport 2009 et de 47% par rapport la priode prcdente impact par la crise
du secteur BTP. Laccroissement de lactivit de Capep courant 2011-2012 rsulte de la
volont du management de la Socit de soumissionner des chantiers denvergure. Il tait
prvu de maintenir cette tendance en 2013229.

La situation (4) fait ressortir quune proportion quivalente des Emetteurs (33%), ayant un
Scoring-Gov infrieur la moyenne, ralisent une volution positive du REX entre 2009 et
2013. Six parmi les sept Emetteurs concerns par cette situation ont t analyss du point de
vue EBE du fait quils prsentent une volution positive de lEBE. Il sagit notamment de :
Alliances, Unimer, Dar Saada, Addoha, Fertima et Atlanta.

Le septime Emetteur est Mediaco Maroc dont le REX sest amlior en 2013 suite
laugmentation des produits dexploitation, rsultat du transfert de charges constat de 29,2

229
Aucune communication depuis la note dinformation du 8 Octobre 2013. Le dernier rapport de gestion a t
publi en 2012

283
MDH. Ce transfert correspond lannulation des frais financiers et de leasing pralablement
comptabiliss suite aux litiges en cours avec les organismes financiers.
Le rsultat dexploitation de Mediaco Maroc est rest ngatif sur la priode 2009-2010
justifi par la dtrioration du niveau dactivit ne permettant pas de couvrir les charges
oprationnelles de la socit. Lamlioration constate en 2013 ne traduit pas une vraie
performance de la socit dautant plus que les comptes de 2012-2013 nont pas t certifis
par les Commissaires aux Comptes et nont pas t approuvs par lAssemble Gnrale de la
socit.

Selon le rapport gnral du Commissaire aux Comptes sur les trois derniers exercices,
lexamen des comptes clients rvle linsuffisance des provisions pour dprciation
constitues au titre des trois dernires annes.
En revanche, selon les rapports relatifs aux exercices 2012 et 2013, aucune provision na t
constate dans les comptes de Mediaco Maroc afin de faire face au risque li au recours
judiciaire dpos par le personnel de la socit. Le Gearing fin 2013 est de 521%.
Aujourdhui, cet Emetteur a quitt la bourse de Casablanca et la procdure de liquidation
judiciaire est en cours.

2.3. Analyse croise de la relation entre le Scoring-Gov et le CA

Tableau VI.2 10: Scoring-Gov et volution du CA

Evolution du CA

Evolution positive Evolution ngative

Scoring-Gov 28 100% 0%
(1) (3)
25 Emetteurs 25 Emetteurs 0 Emetteurs
Scoring-Gov

46 Emetteurs Scoring-Gov < 28

57 % 43%
(4) (2)
21 Emetteurs
12 Emetteurs 9 Emetteurs

284
Les situations (1) et (2) corroborent notre sous-hypothse H2a230 dans la mesure o 100 % des
Emetteurs ayant un Scoring-Gov suprieur la moyenne autrement dit des pratiques de
gouvernance minimalement acceptables ralisent une volution positive de leur chiffre
daffaires entre 2009 et 2013 et inversement 48 % des Emetteurs ayant un Scoring-Gov
infrieur la moyenne ralisent une volution ngative de leur chiffre daffaires sur la priode
dobservation.

Rappelons que lanalyse de lvolution du chiffre daffaires ne permet de juger que dune
partie de la sant de lentreprise et que sa croissance traduit un dynamisme de lactivit alors
que sa baisse pourrait traduire que lentreprise connait des difficults.
Copeland, Koller et Murrin (2000), Core, Guay et Rusticus (2004), et Palepu, Healy et
bernard (2000) soutiennent que dans le cas des entreprises dficitaires, la croissance du chiffre
daffaires est un pauvre indicateur de la performance oprationnelle. Par consquent, nous
considrons que le chiffre daffaires est la variable la moins fiable parmi les 5 variables
oprationnelles considres231.

La situation (4) fait ressortir que 57% des Emetteurs ayant un Scoring-Gov infrieur la
moyenne ralisent une volution positive du chiffre daffaires entre 2009 et 2013. Sept parmi
les douze Emetteurs concerns par cette situation ont t analyss du point de vue EBE du fait
quils prsentent une volution positive de lEBE. Il sagit notamment de : Alliances, Dar
Saada, Addoha, Maghreb Steel, Unimer, Atlanta et Samir.

Les cinq autres Emetteurs concerns par la baisse du chiffre daffaires sont :

SBM :

Le Scoring-Gov de SBM est de 25 points. Son chiffre daffaires enregistre une volution de
9% sur la priode dobservation, soit un TCAM uniquement de 2% ce qui ne traduit pas une
vraie performance car la socit connat des difficults cause des marchs parallles et de la
forte taxation des produits alcooliss ce qui les pousse augmenter les prix de vente et fait
baisser ainsi la consommation.

230
Voir supra p.160.
231
Brown L. D. et Caylor M. L., 2004, Corporate Governance and Firm Performance , Working Paper,
Georgia State University, p. 14.

285
En effet, le chiffre daffaires consolid de SBM baisse de 76,2 MDH (-3,2%) entre 2012 et
2013, passant de 2 393 MDH 2 318 MDH. Cette baisse du chiffre daffaires sexplique
principalement par la baisse du chiffre daffaires de lactivit Bire de 81,7 MDH, suite la
baisse des volumes vendus en raison :
- Dune conjoncture conomique difficile ;
- De limpact ngatif des augmentations successives des tarifs de ventes opres les
trois dernires annes pour rpercuter la hausse de la fiscalit applique aux produits
alcooliss ;
- Des augmentations de tarifs allant de 6% 13% appliques en Septembre 2013 par les
grandes et moyennes surfaces ;
- La fermeture par certaines enseignes de la grande distribution des caves de leurs
magasins ainsi que la fermeture de plusieurs points de ventes CHR232.

Valyans :

Le Scoring-Gov Valyans est de 25 points. Son chiffre daffaires enregistre une volution de
6% sur la priode dobservation, soit un TCAM uniquement de 2%. La socit a entam un
nouveau cycle de croissance en 2013, avec un chiffre daffaires qui sest lev 104,9 MDH,
en hausse de 6% par rapport lexercice prcdent. Cette croissance du chiffre daffaires
sexplique par la monte en charge de lexport dans lactivit de Valyans. Valyans Consulting
na pas augment sa capacit de production sur lexercice 2013 ; de ce fait lobtention de
contrats importants en Afrique a contribu substituer une partie du chiffre daffaires ralis
au Maroc par lexport.

Jlec :

Le Scoring-Gov de Jlec nest que de 23 points mais il devrait priori progresser aprs son
institutionnalisation par lintroduction dans le capital hauteur de 5% de RMA Watanya,
SCR et MAMDA. Sur la priode 2010-2012, le chiffre daffaires a enregistr une
amlioration de 20 % alors quil est en baisse en 2013 par rapport 2012 et revient au niveau
ralis en 2010. Avec la mise en service des units 5 et 6 sur le premier semestre 2014,
lensemble des indicateurs progresse de faon significative. Ces deux nouvelles units

232
CHR : Clients Htellerie et Restauration, correspond une catgorie de client en compte

286
promettent un taux de disponibilit lev et des niveaux de marge oprationnelle largement
suprieurs leurs prdcesseurs ce qui garantit la rentabilit du modle conomique de Jlec et
lui permet dinaugurer un cycle de gnration de cash.

Nexans :

Le Scoring-Gov de Nexans est de 22 points. Son chiffre daffaires enregistre une volution de
8% sur la priode dobservation, soit un TCAM uniquement de 2%. Cette lgre volution est
constate grce la progression des transformateurs porte par le dmarrage du march
ONEE sign fin 2012 alors que les ventes en cbles accusent une baisse du fait de la baisse
constate sur le march local et particulirement le march du btiment et de linfrastructure.

Salafin :

Le Scoring-Gov de Salafin est de 12 points se trouvant ainsi parmi les 6 Emetteurs les moins
bien nots du fait que la socit ne communique pas sur plusieurs critres de la grille de
gouvernance et quelle ne consacre pas de chapitre la gouvernance ni dans son rapport
annuel ni dans sa note dinformation. Ces critres sont relatifs la composition de son Conseil
dAdministration, la mise en place des comits spcialiss et aux droits des actionnaires.
La note dinformation publie par Salafin en Aot 2013 rentre dans le cadre du programme de
rachat dactions en vue de rgulariser le march qui pourrait tre ligible lautorisation de
lAMMC de soumettre une note dinformation succincte.
La socit connat un niveau stable de chiffre daffaires ce qui prsente une contre-
performance dans le secteur.

287
 2.4. Analyse croise de la relation entre le Scoring-Gov et le RNPG

Tableau VI.2 11 : Scoring-Gov et volution du RNPG

Evolution de le RNPG

Evolution positive Evolution ngative

Scoring-Gov 28 60 % 40 %
(1) (3)
25 Emetteurs 15 Emetteurs 10 Emetteurs
Scoring-Gov

46 Emetteurs Scoring-Gov < 28

29 % 71 %
(4) (2)
21 Emetteurs
6 Emetteurs 15 Emetteurs

Les situations (1) et (2) confirment notre sous-hypothse H2d233 car 60% des Emetteurs, ayant
un Scoring-Gov suprieur la moyenne autrement dit des pratiques de gouvernance
minimalement acceptables, ralisent une volution positive de leur RNPG entre 2009 et 2013
et inversement 71% des Emetteurs ayant un Scoring-Gov infrieur la moyenne ralisent une
volution ngative de leur RNPG sur la priode dobservation.

Rappelons que le RNPG est le rsultat net qui revient la maison mre. Ce dernier traduit
l'enrichissement ou l'appauvrissement de l'entreprise au cours de l'exercice considr ; Il
relve donc d'un concept patrimonial et non de trsorerie.

Les situations (3) et (4) rfutent notre hypothse mais trouvent leur explication dans le fait
que le RNPG pourrait tre biais par les retraitements fiscaux, financiers, les oprations non
courantes et tre impact par le poids des dotations aux amortissements. Par consquent, le
RNPG, tout seul, ne peut pas traduire la performance.

La situation (3) fait ressortir que 40% des Emetteurs ayant un Scoring-Gov suprieur la
moyenne ralisent une volution ngative du RNPG entre 2009 et 2013. Sept parmi les 10
Emetteurs concerns par cette situation ont t analyss du point de vue REX du fait quils

233
Voir supra p.160.

288
prsentent une volution ngative du REX. Il sagit notamment de : Centrale Laitire, Lesieur,
CGI, SGMB, CDM, FEC, BMCI.

En principe, sauf lments exceptionnels, le RNPG devrait suivre la mme tendance que le
REX du fait que limpt est constant et que le rsultat financier ne varie pas structure
financire stable.

Toutefois, le RNPG de GGI est fortement impact par la hausse des charges dintrts sous
leffet de laugmentation de lendettement qui passe de 1 770 MDH en 2009 5 406 MDH en
2013. Ces charges dintrts concernent essentiellement les CPI (Crdit de Promotion
Immobilire) sur les projets Casa Green Town et les Quais Verts, les intrts sur emprunt
obligataire et les CPI levs par les filiales Al Manar et Dyar Al Mansour.

Soulignons galement, que contrairement aux banques capital majoritairement Franais

(SGMB, CDM et BMCI) qui nont pas de relais de croissance permettant de faire face au
tassement de lactivit au Maroc, les banques panafricaines (AWB, BMCE et BCP) profitent
de la contribution des filiales internationales notamment Africaines dans leur RNPG (et dans
le Rex galement) qui slvent fin 2013 48% pour BMCE, 21 % pour ATW et 8 % pour
BCP.

Les trois Emetteurs concerns par la situation (3) et non prcdemment analyss du point de
vue REX sont : Mutandis, Zalagh Holding, Labelvie et le passage du REX au RNPG sera
analys au cas par cas.

Mutandis (particularit SCA) :

Le Scoring de Mutandis est de 33 points et la socit a une forme juridique particulire qui est
une socit en commandite par actions dont lobjet social consiste principalement en la prise
de participation directe ou indirecte dans toutes socits crer ou dj existantes par voie de
souscription au capital ou par acquisition de titres, en qualit d'actionnaire ou d'associ ainsi
que la gestion et la cession de ces participations.

Mme si le REX de 2013 est en augmentation par rapport 2011, le RNPG a baiss par
rapport 2012, cause de la hausse du poste impts et taxes lie aux droits denregistrement

289
sur des acquisitions et une rduction de capital au niveau de la Holding ainsi que la baisse des
performances oprationnelles du ple Agroalimentaire.

Tandis que le rsultat financier sest amlior sur la priode grce au dsendettement
progressif du Groupe et en particulier du ple Distribution Spcialise, et au rsultat du
portefeuille financier de la Holding. Cette amlioration du rsultat financier impacte
positivement le rsultat net mais ngativement lIS qui passe de -836 KDH fin 2011 +35
MDH, ce qui explique la baisse du RNPG qui passe de +8 MDH en 2011 -1 MDH en 2013.

Zalagh Holding :

Le Scoring-Gov de Zalagh Holding est de 33 points et la socit a obtenu avant lmission de

lemprunt obligataire une notation de Fitch Ratings (la note nationale long termeB+,
perspective Stable).

Le RNPG stablit 33 MDH en baisse de 47% par rapport au RNPG de lanne 2009. Il est
cependant en forte progression par rapport au RNPG de 2011 qui stablit -23 MDH. Cette
performance est essentiellement lie la progression significative du rsultat oprationnel
courant du ple ngoce et lamlioration du rsultat financier.
Soulignons que la socit a lanc un profit warning 2 mois aprs une mission obligataire
pour revoir la baisse ses prvisions de rsultat.

Labelvie :

Le Scoring-Gov de Labelvie est de 33 points. Malgr la croissance du chiffre daffaires et de

la marge brute, son REX a enregistr une baisse par rapport 2011 et 2012 o il a dpass
160 MDH. Ce repli sexplique principalement par la hausse des charges dexploitation et des
charges damortissement lies aux ouvertures des nouveaux magasins durant cette priode et
nayant pas atteint leur rgime dactivit normatif.
Quant au rsultat non courant il a rgress de 40,4% par rapport fin 2012 en stablissant
40,9 MDH contre 68,6 MDH. Cette variation s'explique principalement par la baisse de
42,6% des produits de cession d'immobilisation lis aux oprations de lease back sur les
magasins de Rabat (Zars), Settat et Anfa Place pour un montant total de 86 MDH.

290
En plus de laugmentation de lIS, la baisse du REX et du rsultat non courant permettent
dexpliquer la baisse du RNPG qui nest pas lie une baisse de performances
oprationnelles.

En 2014, le REX de Labelvie est en nette amlioration et la socit demeure engage dans sa
stratgie de renforcement de sa prsence sur lensemble du territoire national.
Toutefois et afin de concilier entre le financement du dveloppement de son rseau et la
rmunration de ses actionnaires, le Groupe a eu recours la dette, au lease-back ou la
titrisation des 16 actifs restants de Label vie ce qui lamne une situation de surendettement
avec un Gearing qui est pass de 8% 145 % durant la priode dobservation. Ceci pourrait se
retourner contre la socit en priode de crise.

La situation (4) fait ressortir que 29% des Emetteurs ayant un Scoring-Gov infrieur la
moyenne ralisent une volution positive du RNPG entre 2009 et 2013. Ces six Emetteurs ont
dj t analyss du point de vue EBE et REX car ils prsentent une volution positive de ces
deux derniers indicateurs. Il sagit notamment de : Alliances, Unimer, Dar Saada, Addoha,
Fertima et Atlanta.

2.5. Analyse croise de la relation entre le Scoring-Gov et le cours boursier

Tableau VI.2 12 : Scoring-Gov et volution du cours boursier

Evolution Cours boursier

Evolution positive Evolution ngative

Scoring-Gov 28
50 % 50 %
(moyenne)
(1) (3)
8 Emetteurs 8 Emetteurs
Scoring-Gov 16 Emetteurs

31 Emetteurs
Cots Scoring-Gov < 28
7% 93 %
(moyenne)
(4) (2)
15 Emetteurs
1 Emetteur 14 Emetteurs

291
Le test de la sous-hypothse H2f234 a port sur 31 Emetteurs cots sur un chantillon global de
46 Emetteurs. Les socits Jlec et Dar saada sont exclues du test car il sagit de nouvelles
introductions en bourse. Ce test s'avre probant et les rsultats se rsument comme suit :

La situation (2) montre que 93% des Emetteurs dont le Scoring-Gov est au dessous de la
moyenne ont connu un mouvement baissier de leur titre entre 2009 et 2013. Unimer est le seul
Emetteur dont le titre s'est apprci grce la monte en puissance de l'une de ses
participations (Labelvie). Son rating Gouvernance est juste au dessous de la moyenne (27
point vs une moyenne de 28).

La situation (1) montre que les Emetteurs dont le Scoring-Gov est au dessus de la moyenne
ont connu une volution positive de leur titre entre 2009 et 2013 l'exception des banques
suivantes :
1) BMCE dont le titre est pass de 265 202 DH. En 2014, il monte 220 DH ;
2) BCP dont le titre est pass de 243 194 DH. En 2014, il monte 213 DH ;
3) CIH dont le titre est pass de 315 263 DH. En 2014, il revient au niveau de 2009 soit
315 DH ;
4) BMCI dont le titre est pass de 925 790 DH. Elle a le rating gouvernance le plus
faible dans le secteur bancaire et il est juste au niveau de la moyenne ;
5) CDM dont le titre est pass de 650 577 DH ;

AWB est la seule banque de la place dont le titre s'est apprci depuis 2009 ce qui confirme sa
capacit de rsilience face aux chocs exognes.

RISMA fait galement partie des Emetteurs qui ont un Scoring-Gov suprieur la moyenne et
dont le titre a baiss depuis 2009 mais il s'est apprci en 2014 et dpasse le niveau de 2009.
Ceci sexplique par le ralentissement du cycle touristique aprs le printemps arabe et du fait
aussi de limpact de la crise en Europe. RISMA devrait voir ses indicateurs financiers
progresser durant les annes venir, tirant profit de la monte en puissance escompte des
htels arrivs maturit ainsi que de ceux rcemment inaugurs

234
Voir supra p.160.

292
Soulignons galement que la socit a connu un changement de son modle de gouvernance
depuis la prise de pouvoir par les institutionnels qui se sont regroups (45%) rtablissant ainsi
une gouvernance quilibre avec lactionnaire majoritaire et grant (groupe Accor)

Par ailleurs, la baisse des cours dans le secteur bancaire sexpliquerait par leffet de la crise
conomique dans plusieurs secteurs ce qui a aliment un climat de suspicion et de rticence
des investisseurs autour des bancaires.

En effet, dans un contexte conomique difficile, marqu par un asschement des liquidits, le
secteur bancaire Marocain se caractrise, depuis quelques annes, par un ralentissement de la
croissance des crdits et des dpts et un essoufflement du rythme dinvestissement des
projets en raison des difficults conomiques que connaissent certains oprateurs.

En dpit de ce contexte difficile, le groupe Attijariwafa bank a prouv sa capacit de garantir

une croissance soutenue de ses indicateurs et pour cause son positionnement sur le march
Marocain, ses fortes positions linternational, son plan dexpansion et les niveaux solides de
ses ratios de rentabilit reprsentent, selon Crdit du Maroc Capital235, des arguments en
faveur du groupe.

Par ailleurs, le groupe est dot dune bonne matrise des risques. En effet, il prsente un ratio
du cot du risque infrieur la moyenne des autres banques cotes et le coefficient
dexploitation le plus faible de 36.9% fin 2013, tirant profit de la forte hausse du rsultat des
oprations de march

limage dAttijariwafa bank, le groupe BCP, en dpit dun environnement concurrentiel

difficile, et grce un rseau dagences assez dvelopp, souligne Crdit du Maroc Capital,
continue consolider sa position de leader sur le march Marocain en termes de collecte de
dpts avec une part de march qui stablissait 28,3% fin Octobre 2013, et se trouvait en
2e position en termes de distribution de crdits.
Le groupe est bien capitalis. En effet, BCP demeure conforme au dispositif de Ble II et
continue afficher des ratios de solvabilit suprieurs aux exigences rglementaires. Au final,
le groupe prsente une assise financire solide. En effet, le ratio fonds propres en pourcentage

235
Crdit du Maroc Capital , 2015, Les groupes bancaires subissent, ostensiblement, la monte du cot du
risque, Note de recherche, Juillet.

293
du total bilan reste suprieur la moyenne des autres banques cotes. Il sest tabli 10,3%
au premier semestre 2013, contre une moyenne de 9,6% pour les autres banques.

3me acteur du march bancaire Marocain en termes de collecte de dpts (14% de PDM) et de
distribution de crdits (13,7% de PDM), la filiale bancaire du Groupe FinaceCOM ralise
48% de son PNB par le biais de ses activits linternational ; BMCE affiche des
performances remarquables au niveau de ses rsultats annuels 2014. Et cest ainsi que le
groupe panafricain capitalise, en continu, sur le renforcement de sa prsence au Maroc ainsi
que la poursuite de son dveloppement en Afrique Subsaharienne et en Europe.

BMCI bnficie dune structure financire solide et de ratios de rentabilit et de valorisation

attractifs. Toutefois, ces aspects sont limits par un environnement concurrentiel qui induit le
rtrcissement de la part de march de la banque en plus de la monte en puissance du cot du
risque selon une politique dicte par la maison mre de renforcement du dispositif de gestion
des crances en souffrance.

Quant au CIH bank, elle se distingue par le fait que cest la seule banque qui affiche un cot
du risque ngatif en 2013 (-30 MDH) grce aux efforts dploys en matire de recouvrement.
Cependant, son bilan reste fortement expos sur le secteur Immobilier qui reprsente 74% de
lensemble des crances consolides de la banque.

Le groupe CDM fait face plusieurs difficults, expliquent les analystes de Crdit du Maroc
Capital. Il sagit dabord de la dclration de la croissance des crdits et des dpts au niveau
du secteur bancaire Marocain. En effet, fin Dcembre 2013, les crdits bancaires se sont
tablis 689,2 MMDH, soit une lgre hausse de 2,4%. Aussi, le secteur bancaire se
caractrise par une concurrence au niveau local, que ce soit au niveau de la collecte de dpts
ou des octrois de crdits, ce qui a entran un resserrement de la marge dintermdiation
globalement. Crdit du Maroc demeure majoritairement tributaire de lactivit au Maroc et
prsente une activit moins diversifie, limitant ainsi ses sources de revenus. Par ailleurs, le
groupe devrait voir son cot des ressources augmenter fin 2013, et ceci en raison de la
dgradation de la structure des ressources.

En effet, la part des ressources rmunres sest tablie 40,1% fin Juin 2013 contre 38,7%
fin 2012, soit une hausse de 1,4%. Enfin, les rsultats du groupe restent impacts par le

294
niveau lev du cot du risque. Ce dernier ressort 1,19% fin 2012 contre une moyenne
pour les banques cotes 0,61%. Le groupe Crdit du Maroc dispose ainsi du taux dimpays
le plus lev, compar ceux des autres banques cotes.

2.6. Analyse croise de la relation entre le Scoring-Gov et le ROCE

Tableau VI.2 13 : Scoring-Gov et volution du ROCE

Evolution du ROCE

Evolution positive Evolution ngative

Scoring-Gov 28
62 % 38 %
(moyenne)
(1) (3)
10 Emetteurs 6 Emetteurs
16 Emetteurs
Scoring-Gov

36 Emetteurs
Scoring-Gov < 28
30 % 70 %
(moyenne)
(4) (2)
20 Emetteurs
6 Emetteurs 14 Emetteurs

Les situations (1) et (2) corroborent notre hypothse H2e236 car 62% des Emetteurs, ayant un
Scoring-Gov suprieur la moyenne autrement dit des pratiques de gouvernance
minimalement acceptables, ralisent une volution positive de leur ROCE entre 2009 et 2013
et inversement 70% des Emetteurs ayant un Scoring-Gov infrieur la moyenne ralisent une
volution ngative de leur ROCE sur la priode.

Rappelons ce niveau que le ROCE traduit la rentabilit cre par les capitaux employs. Son
amlioration impliquerait une cration de valeur pour les actionnaires et les bailleurs de fond
alors que sa baisse traduit plutt une destruction de valeur.

La situation (3) fait ressortir que 38% des Emetteurs ayant un Scoring-Gov suprieur la
moyenne ralisent une volution ngative du ROCE entre 2009 et 2013. Ces 6 Emetteurs
sont :

236
Voir supra p. 160.

295
 Cosumar :

Le Scoring-Gov de Cosumar est de 39 points et fait partie des 5 Emetteurs les mieux nots.
Son modle de gouvernance est quilibr entre lactionnaire de rfrence qui dtient moins de
30% (Wilmar) et les institutionnels (39%) qui disposent de plusieurs prrogatives dans le
cadre des organes de gouvernance. Le pacte dactionnaires liant lactionnaire de rfrence
(Wilmar) et les Investisseurs Institutionnels dfinit le mode de gouvernance de la socit.

Le ROCE de Cosumar passe de 18 13% soit une baisse de 27% car leffet de laugmentation
des capitaux employs / diviseur est plus importante que leffet de lamlioration du REX.
Laugmentation des capitaux employs sexplique par une augmentation importante des
besoins en trsorerie sous leffet de laugmentation du BFR.
En effet, la priode dobservation est marque par une forte augmentation du cours de sucre
ce qui a impact le montant et le dlai de la compensation et a fait augmenter par consquent
le BFR. Lanne 2013 a galement t marque par la hausse du prix du fuel.
Aujourdhui, la socit rentre dans un cycle inverse avec une baisse de lendettement et une
amlioration de sa rentabilit.

Centrale laitire :

Le ROCE de Centrale laitire passe de 32 18 % soit une baisse de 44% qui sexplique par la
baisse du REX car les capitaux employs sont rests au mme niveau durant la priode
dobservation.

Lesieur :

Le ROCE de Lesieur est rest au mme niveau de 13% car le REX baisse de la mme manire
que les capitaux employs.

CGI :

Le ROCE de CGI passe de 7 4 % soit une baisse de 41% qui sexplique par la baisse du
REX malgr laugmentation des capitaux employs pendant la priode dobservation.

296
 Label vie :

Le ROCE de Labelvie passe de 6 3% soit une baisse de 48 % car leffet de laugmentation

des capitaux employs est plus important que leffet de lamlioration du REX (nest pas
suffisant : cap employs ont augment de 263% alors que le REX na augment que de 89%).
Ceci sexplique par le fait que la socit est dans un cycle de croissance et que les nouvelles
ouvertures nont pas encore atteint le rythme dactivit normatif.

Capep :

Le ROCE de Capep connat une baisse de 19% car il passe de 6 5% du fait que le REX est
stable et les capitaux employs nont augment que de 2%.

La situation (4) fait ressortir que 30% des Emetteurs ayant un Scoring-Gov infrieur la
moyenne ralisent une volution positive du ROCE entre 2009 et 2013. 5 parmi les 6
Emetteurs ont dj t analyss du point de vue REX qui prsente une volution positive. Il
sagit notamment de : Unimer, Dar Saada, Mediaco, Fertima et Atlanta.

Le sixime Emetteur est Meditel dont le ROCE reste quasiment stable 5%. Le ROCE de
Mditel est nettement infrieur celui de Maroc Telecom qui dpasse 30%. Ceci sexplique
par plusieurs facteurs endognes et exognes : un cycle vie en croissance impliquant des
investissements trs lourds en infrastructure en plus du cot de la licence pay ds le dpart, la
bulle Telecom durant la priode dobservation du fait de la saturation du march local et
labsence de relai de croissance en Afrique contrairement Maroc Telecom dont la
contribution des filiales Africaines devient de plus en plus importante.

Etant donn que la socit Meditel ne communique pas sur ses pratiques de gouvernance, ce
qui reprsente un dysfonctionnement en soi, son Scoring-Gov de 10 points pourrait ne pas
traduire la ralit de ses pratiques de gouvernance.

297
 3. Discussion des rsultats avec les experts

3.1 Interprtation du rating gouvernance

Les avis des membres du panel (4 administrateurs, 2 CAC, un reprsentant dun institutionnel
et un reprsentant du rgulateur) consults convergent sur le fait que le modle de rating
propos couvre lessentiel des bonnes pratiques de gouvernance.
Une attention particulire est donne aux points suivants :

Structure de gouvernance : la formule dissocie

La Corporate Gouvernance considre quafin dassurer un fonctionnement cohrent de la

socit anonyme, il faut procder, la tte de la socit, une division des fonctions. Dune
part la charge de la conduite des affaires sociales, dautre part, la charge du contrle de cette
gestion, de telle manire ce quaucun organe ne dispose dun pouvoir de dcision illimit. Il
sagit du systme dissociatif qui distingue entre la Prsidence du Conseil et la Direction de la
Socit.
Nouvellement introduit par la loi 20-05, il est le rsultat normatif de rflexions menes dans le
cadre de la Corporate Gouvernance, au sujet de leffacement des conseils et de leur rle
marginal dans la gouvernance.

Dsormais, en matire dadministration des socits anonymes, trois formules

organisationnelles coexistent : la socit avec Conseil de Surveillance et Directoire, la socit
avec Conseil et Prsident assumant lui-mme la Direction Gnrale et la socit avec Conseil
dAdministration dune part, Prsident et Directeur Gnral dissoci dautre part237.
Le choix entre fusionner ou dissocier les deux fonctions de Prsident du Conseil
dAdministration et Direction Gnrale revient au Conseil dAdministration, et non
lAssemble dActionnaires. Cette facult ainsi reconnue au Conseil dAdministration vise
rpondre un impratif de souplesse et de fluidit dans la prise de dcision. Elle a t,
cependant, svrement critique par la doctrine qui a considr ce dplacement de la dcision
de lAssemble dActionnaires vers le Conseil dAdministration, comme contraire aux

237
Sbai S. E., 2012, La socit anonyme Marocaine et la Corporate Gouvernance , Thse de Doctorat,
Universit Mohamed V, Facult des Sciences Juridiques Economiques et Sociales Rabat, p. 157..

298
principes de la Corporate Gouvernance marquant encore une fois une transposition passive de
la loi Franaise NRE sur la loi Marocaine 20-05.

Dans la pratique, selon lun des administrateurs consults, cest toujours le Prsident du
Conseil de Surveillance ou du Conseil dAdministration qui prend les dcisions importantes.
Ainsi, toutes les formes convergent vers la forme PDG. Les PCA qui se limitent leur
fonction lgale qui est de veiller au bon fonctionnement du Conseil dAdministration sans
simpliquer dans la direction de la socit, simposent gnralement une autodiscipline. A cet
gard, il est essentiel dobserver que lmergence effective des fonctions de Prsident du
Conseil dAdministration dpendra, en majeure partie, du profil psychologique du personnage
dsign ce poste.

En gnral, la sparation marche bien dans le cas des partenariats car les fonctions sont
reparties dans le cadre dun pacte dactionnaires entre les deux partenaires et schange de
faon tournante. ( ex : Lafarge, Sonasid, Lesieur).

Dans la formule dissocie, le Directeur Gnral reprend tout le pouvoir excutif de lancien
Prsident Directeur Gnral. Il tient dsormais ce pouvoir de la loi et non dune dlgation du
Prsident. La loi 20-05 permet au Directeur Gnral de dlguer une partie de ses pouvoirs
par linstitution des fonctions nouvelles des Directeurs Gnraux Dlgus. Leur nomination
et rvocation se font par le Conseil dAdministration sur proposition du Directeur Gnral et
ils nont donc pas le mme statut que le Directeur Gnral.
Selon les membres du panel, la nomination des DGD dans la formule concentre ne
permettrait pas dassurer lquilibre des pouvoirs recherch travers la dissociation entre les
fonctions de Prsidence du Conseil et de Direction Gnrale de lentreprise.

Cumul des mandats :

Le lgislateur Marocain est silencieux sur la limite du nombre de mandats quun

administrateur pourrait dtenir alors que le Code Marocain de gouvernance recommande
dviter un cumul de mandats de nature altrer lexercice de la fonction des membres de
lorgane de gouvernance dans les meilleures conditions. Il recommande aussi dviter des
mandats rciproques, sauf quand les participations croises rsultant dune alliance

299
stratgique effective porte la connaissance des actionnaires et des associs ou quand les
entreprises ont des liens capitalistiques significatifs.

Selon lAnnexe du Code Marocain spcifique aux tablissements de crdit, les statuts de
l'tablissement peuvent prvoir une limite du nombre de mandats qu'un administrateur non
excutif peut cumuler tandis que lAnnexe du Code Marocain spcifique aux tablissements
publics recommande que chaque reprsentant de lEtat ne peut siger dans plus de sept
organes dlibrants la fois, hors comits.

Aprs avoir limit 8 puis 5 le nombre de mandats que peut dtenir un mme administrateur
personne physique, la loi Franaise a revu la baisse cette limitation et prvoit un plafond de
3 mandats pour un dirigeant exerant une fonction excutive (dont deux fonctions non
excutives) ou de 4 mandats pour tout administrateur (dont 4 fonctions non excutives) dun
tablissement de crdit ou dune entreprise dinvestissement (autres que les socits de
gestion de portefeuille).

Le nombre de mandats (hors les filiales du mme groupe) des administrateurs consults
varient entre cinq et trente mandats.

Certains membres du panel estiment que le nombre de mandat dpend de la taille du groupe,
de la structure de lactionnariat et de la diversit de ses participations. Il arrive quun
administrateur reprsentant un grand groupe soit mandat dans plusieurs filiales jusqu'
saturation de son plan de charge . Le cumul des mandats est donc normal dans les grands
groupes et il est mme apprci quun administrateur ait une implantation sociale plurielle,
mais il peut poser un problme dans des situations conflictes ou lorsque le nombre de mandat
cumul dpasse le seuil du raisonnable.

Dans son document de rfrence, la socit Bollore et Financire de lOdet prcisent que
lexercice dun autre mandat dadministrateur dans une autre socit du groupe nest pas de
nature remettre en cause lindpendance dun administrateur. La diversit et la complexit
du groupe justifient que des administrateurs puissent tre nomms au sein des conseils
dautres entits du groupe afin davoir une meilleure connaissance des activits exerces 238.

238
AMF, 2014, Rapport de lAMF sur le gouvernement dentreprise et la rmunration des dirigeants, p. 64.

300
Pour les autres membres du panel, il parat judicieux de limiter le nombre environ 8 mandats
afin de corriger une tendance naturelle qui est trs prsente dans les Conseils
dAdministration des grandes socits Marocaines et permettre aux administrateurs dexercer
leurs mandats dans les meilleures conditions en termes defficacit et de rtribution.

Administrateur indpendant :

Selon les experts consults, une des faons de comprendre ce concept est la suivante Quand
le Conseil dAdministration se perd et ne voit pas clair sur certains sujets, il fait appel des
administrateurs indpendants libres de tout conflit dintrt .

Les membres du panel sont unanimes sur limportance du rle de ladministrateur

indpendant en tant que conseiller qui fait le lien entre les contraintes dexploitation et
lenvironnement externe. Il devrait tenir compte des spcificits locales pour adapter la
politique de gestion des risques dicte souvent par la maison mre dans le cas des banques en
particulier. Il devrait aider la socit, le cas chant, anticiper le retournement du cycle (cas
dAddoha avec la mise en place du plan gnration cash..).239

La prsence des administrateurs indpendants est importante surtout dans les socits cotes
car cest eux qui dclenchent les runions du Conseil dAdministration. Certains experts
rajoutent que la prsence dadministrateurs reprsentant uniquement lactionnaire majoritaire
sans aucun partage des pouvoirs avec les institutionnels pourrait conduire des drapages
(ex : Alliances, Maghreb Steel, Samir).

Quand ils sont qualifis et forms, la prsence des administrateurs indpendants permet de
mieux challenger le management, autrement ce nest quune indpendance marketing qui ne
reflte pas la ralit pratique et qui est donc destine surtout donner lillusion de bonne
gouvernance .

239
Hermalin et Weisbach (1988) conclut que lintgration dadministrateurs externes a tendance se faire aprs
la ralisation de faibles performances ou le changement de secteur ce qui traduit que lors des transformations
stratgiques, des orientations externes sont ncessaires. Varshney P., Kaul V.K. et Vasal V.K., 2012, Corporate
Governance Mechanisms and Firm Performance : A study of select Indian Firms , Working paper, University
of Delhi, p.6.

301
Plusieurs spcialistes du monde des affaires considrent ainsi labsence dadministrateurs
indpendants comme un signal ngatif envoy aux investisseurs trangers et au march
financier dautant plus que dans le contexte actuel les investisseurs exigent dsormais un
contrle rigoureux de la gestion et veulent une application intgrale des outils de la Corporate
Gouvernance (ex : Alliances, Maghreb Steel). Ces spcialistes observent aussi que la
conscration de ladministrateur indpendant dans une loi, permet de satisfaire les attentes des
investisseurs qui notent que les codes incitatifs restent insuffisants 240.

Le reprsentant du rgulateur souligne que la loi est volontairement silencieuse sur certains
sujets comme ladministrateur indpendant ou la mixit du genre car elle sinscrit dans une
approche progressive et puis il serait aujourdhui difficile de trouver des administrateurs
indpendants respectant les critres transposs des lois Amricaines et Europennes. Il est
plutt ncessaire de rflchir des critres ralistes, souples et dynamiques de
lindpendance.

A travers la cration de lIMA lInstitut Marocain des Administrateurs , lobjectif est de

constituer un vivier dadministrateurs forms et agrs et laisser murir.

La question de rmunration a t galement souleve car il est important que les

administrateurs indpendants soient rmunrs en contrepartie de la valeur ajoute quils
apportent la socit et afin dencourager la constitution dun corps professionnel
dadministrateurs et de susciter des vocations pour ce mtier.

Bien que dfinie par de nombreux codes de bonne gouvernance, lindpendance continue de
poser des problmes importants lis la complexit et lambivalence du concept.
En effet, tous les auteurs, mme les plus fervents dfenseurs de ladministration indpendante,
saccordent pour constater le caractre profondment subjectif, contingent et polysmique de
lindpendance car il est vrai quavant dtre une aptitude technique, lindpendance est avant
tout une qualit morale dcoulant dun tat desprit et dune conscience thique.

240
Feugre B., 1999 , Lindispensable indpendance de ladministrateur de socit anonyme , JCP, n22.,
Richard B., 2005, Enjeux et apprciations de lindpendance des administrateurs , Cahiers de droits de
lentreprise, sept-oct.

302
 Comits Spcialiss : Comit dAudit

La nouvelle loi sur les socits anonyme rend obligatoire pour les socits cotes la cration
des Comits dAudit et sa responsabilit a t largie, en particulier la responsabilit directe
du choix, de la dsignation, de la rmunration et de lvaluation des CAC de faon
indpendante des dirigeants.

Les experts consults, estiment que les bonnes pratiques recommandent que ces comits
soient composs dadministrateurs indpendants ayant des comptences techniques pour
pouvoir challenger et bousculer le management. Ils rajoutent que ces comits ont un rle
crucial et pour quils soient efficaces, il faudrait quils soient bien prpars et tenus
suffisamment en avance par rapport au conseil ce qui permettrait au Prsident du comit de
remonter au conseil aussi bien les points de vigilance majeurs que les sujets sur lesquels le
Conseil dAdministration devrait dcider.

En effet, selon lun des administrateurs consults les bonnes pratiques recommandent la
transparence sur le parcours professionnel des membres du Comit dAudit, afin de sassurer
de leur comptence aussi bien financires quoprationnelles : il faut tre capable de
challenger et surtout de comprendre les fondamentaux du mtier pour orienter et adresser les
points critiques, et identifier les risques les plus importants.

Droits des actionnaires

Les avis divergent sur les modalits de mise en uvre du principe de traitement quitable des
actionnaires.
La loi sur les socits anonymes prcise que les statuts peuvent exiger un nombre minimum
d'actions, sans que celui-ci puisse tre suprieur dix, pour ouvrir le droit de participer aux
AGO. Les actionnaires qui ne runissent pas le nombre requis peuvent se runir pour atteindre
le minimum prvu par les statuts et se faire reprsenter par l'un d'eux

Lun des administrateurs considre que cest choquant que les actionnaires doivent dtenir un
nombre minimum dactions pour participer lAG. LAG devrait tre ouverte tous les
actionnaires quel que soit le nombre dactions dtenu car selon le mme administrateur tant

303
que les actionnaires minoritaires ne sont pas quitablement traits, la confiance dans le
march boursier restera insuffisante.
Un autre administrateur estime que lintrt de cette possibilit accorde par le lgislateur
serait dviter que les AG ne se remplissent par des actionnaires dtenant moins quune
dizaine daction ce qui risque de perturber le droulement des AG. Cependant, les
actionnaires minoritaires ont la possibilit de se regrouper et nommer un reprsentant aux AG.
Dans certains pays, les actionnaires minoritaires ont la possibilit de nommer un
administrateur indpendant.

Les membres du panel soulignent limportance du traitement quitable des actionnaires en

particulier quand lactionnariat est clat. De la mme manire que les bailleurs de fond, les
actionnaires minoritaires sont un contre-pouvoir pour les actionnaires majoritaires qui peuvent
tre lorigine de scandales financiers (ex : Alliances, Maghreb Steel, Samir). Lors des
AG, les actionnaires doivent exercer leur droit de vote dans le cadre des AG et obtenir toutes
les rponses ncessaires leur question.

Diffusion des informations :

LAMMC recommande la dsignation dun responsable de communication avec les

investisseurs. Les communiqus et lorganisation des runions de presse et danalystes pour
commenter les rsultats des socits cotes la bourse de Casablanca sont devenues une
ncessit pour une meilleure transparence du march financier.

LAMMC publie en effet, la liste des Emetteurs assidus la pratique de la communication

financire.

Toutefois dans son dernier rapport sur les pratiques de la communication financire des
Emetteurs 2012-2013, lAMMC signale que les rapports de gestion analyss ne sont pas
exhaustifs et se focalisent principalement sur la situation financire de la socit et lanalyse
de lactivit . Elle relve que 70% des Emetteurs intgrent une analyse sur les perspectives
davenir ; mais que la communication sur les risques et les incertitudes demeure modeste
(24%).

304
 3.2 Pistes danalyses complmentaires

De faon plus gnrale, il faudrait que la communication des outils de bonne gouvernance ne
soit pas seulement une action marketing vis--vis des investisseurs mais il faudrait quelle se
traduise par des pratiques sur le terrain et qui sinscrivent dans une dmarche progressive et
volontariste dpassant la simple conformit lgale.

Concernant la procdure de notation, le reprsentant de lAMMC suggre de diffrentier entre

la conformit aux lois et ladoption des recommandations du Code Marocain pour mieux
rtribuer les Emetteurs qui ont une politique volontariste plutt que conformiste et crer ainsi
un nuage de points.

De la mme manire que les travaux acadmiques traitant de notre problmatique de

recherche, nous pensons quil est difficile dapprcier de faon intuitive le poids de certains
critres par rapport dautres.

Ensuite, le panel consult a mis plusieurs remarques sur le choix des indicateurs. Certaines
ont t prises en compte dans le protocole de recherche alors que dautres pourraient faire
lobjet de recherches futures. Il sagit notamment des indicateurs suivants :
- Le cours de laction transcende la conjoncture car il se projette dans lavenir.
- La finalit de la gouvernance est la cration de valeur pour les actionnaires et par
consquent la distribution des dividendes do lindicateur : ratio dividendes / capitaux
propres (Pay-out) qui pourrait faire lobjet de travaux futurs.

Dautres indicateurs de nature boursire ont t suggrs par le panel. Il sagit notamment de
la Market Value Added et le Total Shareholder Return (TSR) qui eux, sont fortement
influencs par la conjoncture boursire. La MVA correspond l'cart entre la somme de la
valeur boursire des capitaux propres et de l'endettement net d'une part, et le montant
comptable de l'actif conomique d'autre part ; Elle s'exprime en unit montaire. Le TSR
s'exprime en pourcentage et correspond conceptuellement l'addition du taux de rendement
de l'action (dividende/valeur de l'action) et du taux de plus-value (plus-value sur la
priode/valeur initiale de l'action). C'est le taux de rentabilit pour l'actionnaire qui achte ses
actions en dbut de priode, touche des dividendes qu'il rinvestit en actions de la mme
socit et revend le tout en fin de priode.

305
Par ailleurs, le panel estime que lobservation sur 5 ans est insuffisante et quil faudrait
couvrir tout le cycle de vie dune entreprise qui stale au moins sur 10 ans (dmarrage,
croissance, maturit, dclin ou restructuration) car en phase de croissance par exemple, la
constatation des retombes relatives aux investissements engags se fait dans le futur. A ce
titre, le panel recommande danalyser les performances ralises en 2014-2015 et mme les
prvisions 2016-2017.

En rsum, les experts consults estiment que la gouvernance est fondamentale dans la
performance mais il est difficile de la capter en lui donnant une note. Ce nest pas le seul
dterminant car le choix des dirigeants est aussi dterminant. En revanche, quand la
gouvernance est mauvaise, la performance est mauvaise.

306
Conclusion du chapitre VI

Nous avons dabord analys le taux de conformit de notre chantillon dEmetteurs par
rapport aux 31 critres de la grille. Il ressort que plus de 80% des Emetteurs de lchantillon
ont un minimum de pratiques acceptables pour un ou plus parmi 14 critres qui
comprennent notamment : la dissociation des fonctions ou ladoption dune structure duale
(83%), la dfinition du rle (89%) et de la composition de lorgane de gouvernance en termes
de nomination (98%), de taille (98%), et de dure maximum des mandats (93%), de la
prdominance des administrateurs externes (87%) et de la diffusion de linformation aux
actionnaires et la communication avec le march (100%). En revanche, moins de 20% ont un
minimum de pratiques acceptables pour un ou plus parmi 5 critres qui
comprennent notamment la mise en place des outils de gouvernance en termes de rglement
intrieur (11%), de charte de ladministrateur (9%), dvaluation des travaux du conseil (4%)
et de communication de la politique de rmunration des principaux dirigeants (0%).

Les rsultats obtenus montrent que la plupart des Emetteurs observs se conforment aux
exigences lgales et adoptent certaines recommandations du Code Marocain relatives
notamment au respect des droits des actionnaires et la diffusion de linformation. Aussi, la
qualit de la gouvernance des Emetteurs Marocains est influence plus par le secteur
dactivit que par les facteurs endognes tels que la taille et la structure de proprit.

Ensuite, lassociation entre le Scoring-Gov et lvolution des performances de notre

chantillon dEmetteurs, nous permet de relever des vidences indiquant que les Emetteurs
mieux (mal) gouverns ralisent une volution positive (ngative) de leurs indicateurs de
performance comptables et boursiers (EBE, REX, cours boursier, ROCE..). Ces rsultats
permettent galement de corroborer notre troisime hypothse de recherche qui implique
quun portefeuille constitu dEmetteurs dont le rating est suprieur la moyenne ralise des
performances comptables (mesures par la marge sur EBE, la marge nette et le ROE)
suprieures la moyenne des performances comptables des Emetteurs observs.

Enfin, Nous avons trouv des vidences qui impliquent que les rsultats obtenus sont
influencs par dautres caractristiques des Emetteurs telles que suggres par plusieurs
auteurs. Il sagit, notamment, des caractristiques suivantes : la taille, le secteur dactivit et la
structure de proprit
307
Tableau VI.2 14 : Rcapitulatif de la validation des hypothses et des Rsultats des tests

Hypothse Relation teste Sens suppos Rsultat

H1 La qualit de la gouvernance des Emetteurs Marocains est Partiellement

influence par plusieurs facteurs exognes et endognes. valide
H1a Ladoption des principes de gouvernance dpend de la taille des + Partiellement valide
Emetteurs.
H1b Ladoption des principes de gouvernance dpend du secteur Valide
dactivit des Emetteurs.
H1c Ladoption des principes de gouvernance dpend de la structure de + Non valide
proprit des Emetteurs (actionnaire majoritaire, institutionnel,
flottant).
H2 (Lien La qualit de la gouvernance (Scoring-Gov) des Emetteurs + Valide
Central) Marocains volution des indicateurs de performance
comptable et boursire.
H2a La qualit de la gouvernance (Scoring-Gov) des Emetteurs + Valide
Marocains volution du chiffre daffaires (CA).
H2b La qualit de la gouvernance (Scoring-Gov) des Emetteurs + Valide
Marocains volution de lexcdent brut dexploitation (EBE).
H2c La qualit de la gouvernance (Scoring-Gov) des Emetteurs + Valide
Marocains volution du rsultat dexploitation (REX).
H2d La qualit de la gouvernance (Scoring-Gov) des Emetteurs + Valide
Marocains volution du rsultat net part du groupe (RNPG).
H2e La qualit de la gouvernance (Scoring-Gov) des Emetteurs + Valide
Marocains volution de la rentabilit sur les capitaux employs
(ROCE).
H2f La qualit de la gouvernance (Scoring-Gov) des Emetteurs + Valide
Marocains volution du cours boursier.

308
H3 Un portefeuille constitu dEmetteurs bien gouverns ralise + Valide
des performances comptables (mesures par la marge sur EBE,
la marge nette et le ROE) suprieures la moyenne des
performances comptables des Emetteurs observs.
H4 La relation entre la gouvernance et la performance comptable Partiellement
(Modration) et boursire des Emetteurs Marocains est impacte par valide
plusieurs facteurs endognes et exognes ces Emetteurs.
H4a La taille qui a un effet sur la relation entre la gouvernance et la + Partiellement valide
performance.
H4b Le secteur dactivit qui a un effet sur la relation entre la Valide
gouvernance et la performance.
H4c La structure de proprit qui a un effet sur la relation entre la Partiellement valide
gouvernance et la performance.

309
Conclusion de la deuxime partie

Nous avons justifi la posture positiviste associe un mode de raisonnement hypothtico-

dductif et une dmarche quantitative. Ces choix pistmologiques nous permettent de
dterminer notre protocole de recherche qui dlimite le terrain dobservation, dtaille la
construction de la grille ncessaire lvaluation de la qualit de gouvernance ainsi que la
procdure de notation des Emetteurs visant construire la variable explicative, et justifiant
enfin le choix des variables expliquer et la procdure de collecte des donnes

Lvaluation de la qualit de la gouvernance par rapport aux critres de la grille dfinie nous
permet de constater que les critres rglementaires sont mieux appliqus que ceux qui
dcoulent des recommandations des codes et que les secteurs qui ont le meilleur rating sont :
les banques et les socits de financement, lagroalimentaire et les Holding. Aussi, la qualit
de la gouvernance des Emetteurs Marocains est influence plus par le secteur dactivit que
par les facteurs endognes tels que la taille et la structure de proprit.

Ensuite, lanalyse de la relation empirique entre la Corporate Gouvernance et la performance

comptable et boursire de notre chantillon dEmetteurs nous permet de constater des
corrlations intressantes entre le Scoring-Gov et lvolution des indicateurs de performance
comptables suivants : EBE, REX et ROCE. Le Scoring-Gov prsente galement un lien
significatif avec les indicateurs boursiers mesurs par lvolution de la capitalisation boursire
et du cours boursier.

Conscients du fait que notre modle nest pas parfait et quil na donc pas la prtention de
sappliquer toutes les situations, nous avons toutefois analyser les situations ou certains
Emetteurs rfutent notre hypothse de recherche. Les rsultats tendent corroborer notre
hypothse gnrale qui implique que les Emetteurs mieux (mal) gouverns ralisent une
volution positive (ngative) de leurs indicateurs de performance financiers et boursiers
(EBE, REX, ROCE, cours boursier..).

Nous avons galement trouv quelques vidences creuser, qui impliqueraient que la relation
entre la Corporate Gouvernance et la performance serait influence par dautres
caractristiques des Emetteurs savoir, la taille, le secteur dactivit et la structure de
proprit.

310
Enfin, la discussion de notre dmarche et des rsultats obtenus avec des experts fait ressortir
plusieurs suggestions. Nous avons tenu compte de certaines dans le droulement de nos
travaux et dautres feront lobjet dinvestigations futures. Ces dernires portent sur : (i) la
diffrenciation en terme de notation entre les pratiques lgales et celles recommandes par les
codes de gouvernance, (ii) le suivi dindicateurs de performance plus sophistiqus (EVA,
MVA, TSR) sur un horizon couvrant tout le cycle de vie dune entreprise qui stale au
moins sur 10 ans et (iii) lvaluation de limpact de la gouvernance actuelle sur les
performances futures.

311
CONCLUSION GENERALE

312
Nous avons tudi la relation entre la Corporate Gouvernance et la performance dun
chantillon dEmetteurs Marocains. Pour ce faire, nous avons commenc par parcourir les
diffrents mcanismes de Gouvernance dentreprises dans le monde, identifi dune part les
courants thoriques dominants permettant dexpliquer nos observation et dautre part analys
les diffrentes tudes empiriques traitant de notre problmatique de recherche.

A partir de cette revue de littrature, nous avons formul nos hypothses de recherche qui
soutiennent que : (i) la qualit de la gouvernance des Emetteurs Marocains est influence par
plusieurs facteurs exognes et endognes, (ii) les Emetteurs Marocains bien (mal) gouverns
sont caractriss par une volution positive (ngative) de leurs indicateurs de performance
comptable et boursire et (iii) la relation entre la gouvernance et la performance comptable et
boursire des Emetteurs Marocains est impacte par plusieurs facteurs endognes et exognes.

Notre protocole de test du modle dfini comprend ainsi la construction dun Scoring-Gov
constitu de 31 critres de gouvernance traduisant lquilibre des pouvoirs entre les
actionnaires et les dirigeants travers un outil essentiel qui est lorgane de gouvernance. Les
31 sont regroups en 8 catgories reprsentant lessentiel des obligations rglementaires et des
recommandations des codes Marocains de bonnes pratiques de gouvernance dentreprise en se
focalisant sur les pratiques relatives, notamment aux Conseils dAdministration, aux droits
des actionnaires et la diffusion de linformation.

Les rsultats obtenus traduisent dans un premier temps, un certain tat de gouvernance des
Emetteurs Marocains qui sinscrivent dans une dmarche progressive dadoption des
standards de gouvernance, privilgiant la conformit lgale aux recommandations des Codes
Marocains aligns sur les bonnes pratiques internationales et que les secteurs qui ont le
meilleur rating sont : les Banques et les Socits de Financement, lAgroalimentaire et les
Holding. Aussi, la qualit de la gouvernance des Emetteurs Marocains est influence plus par
le secteur dactivit que par les facteurs endognes tels que la taille et la structure de
proprit.

Ensuite, lanalyse de la relation empirique entre la Corporate Gouvernance et la performance

comptable et boursire de notre chantillon dEmetteurs nous permet de relever des vidences
indiquant que les Emetteurs mieux (mal) gouverns ralisent une volution positive (ngative)
de leurs indicateurs de performance comptables et boursiers (EBE, REX, cours boursier,

313
ROCE..). Ce constat est cohrent avec le postulat classique qui considre quune meilleure
Corporate Gouvernance est relie une meilleure performance et que par consquent, les
entreprises mieux gouvernes surperforment par rapport celles moins bien gouvernes.

En revanche, en raison de linsuffisance des donnes disponibles (taille de lchantillon,

horizon dvaluation de la gouvernance) qui ne permet pas dutiliser des modles danalyse
sophistiqus (rgression OLS, analyse multivari..), nous ne pouvons conclure dune relation
de causalit ni mme affirmer de combien la Corporate Gouvernance impacte la performance
et que cest valable dans tous les cas. Nous pouvons soutenir toutefois que le cercle vertueux
entre ces deux concepts tel que dmontr par la doctrine trangre est applicable au contexte
Marocain et ce malgr ses spcificits culturelles et conomiques. Nous avons galement
trouv des vidences qui impliquent que les rsultats obtenus sont influencs (driven) par
dautres caractristiques des Emetteurs telles que suggres par plusieurs auteurs. Il sagit,
notamment, des caractristiques suivantes : le secteur dactivit, la taille, la structure de
proprit

En tout tat de cause, les rsultats de nos travaux de recherche sont importants pour les
chercheurs qui voudraient investiguer ces liens plus en profondeur. Ils sont galement
importants pour les investisseurs, les rgulateurs et les dcideurs politiques qui dfendent des
vertus de la Corporate Gouvernance autre que la performance, savoir : lquit et la
transparence.

Des recherches acadmiques ultrieures pourraient sinterroger sur les critres de la Coporate
Gouvernance qui impactent le mieux la cration de valeur pour les actionnaires, Autrement dit
qui jouent un rle cl dans la relation entre la Corporate Gouvernance et la cration de valeur
pour les actionnaires. La cration de valeur pourrait ainsi tre mesure sur un horizon plus
large par des indicateurs plus robustes qui seraient notamment : lEVA, le TSR, le ratio
dividende / capitaux propres

En effet, certains critres de gouvernance pourraient savrer contre productifs ou le rsultat

endogne dautres critres (Bedchuck, Cohen et Ferrel, 2004). Les actionnaires devraient
donc se focaliser sur les principes de gouvernance qui impactent vraiment la cration de
valeur less can be more .

314
Enfin, la prsente tude considre limpact de la Corporate Gouvernance sur la performance,
mais les structures de gouvernance pourraient aussi tre dtermines par la performance de
lentreprise car le fonctionnement et la composition du Conseil dAdministration pourraient
changer suite aux faibles performances ralises. Par consquent, limpact de la performance
sur la Corporate Gouvernance prsente galement un champ de recherche investiguer.

315
BIBLIOGRAPHIE

316
Thses de Doctorat :

Abarar I., 2012, de la coexistence entre lorientation stratgique et lorientation march en

entreprise , Universit Montesquieu Bordeaux IV.

Sbai S. E., 2012, La socit anonyme Marocaine et la Corporate Gouvernance , Thse de

Doctorat, Universit Mohamed V, Facult des Sciences Juridiques Economiques et Sociales
Rabat.

Touns A., 2003, Lintention entrepreneuriale, Une recherche comparative entre des
tudiants suivant des formations en entrepreneuriat (bac+5) et des tudiants en DESS
CAAE , Universit De Rouen, Facult de Droit, des Sciences Economiques et de Gestion,
Institut dAdministration des Entreprises.

Articles de recherche :

Adjaoud F., Zeghal D. et Andaleeb S., 2007, The Effect of Boards Quality on Performance
: a study of Canadian firms , Journal compilation,vol.15, n4, July.

Aggarwal R., Erel I. et Ferreira M., Matos P., 2011, Does governance travel around the
World ? Evidence from institutional investors , Journal of Financial Economics, vol.100,
n1, Avril, p. 154-181.

Aggarwal R., Erel I., Stulz R M. et Williamson R., 2007, Do US Firms have the best
Corporate Governance? A cross-country examination of the relation between Corporate
Governance et shareholder wealth , Working Paper, Cambridge University.

Agrawal A. et Chadha S., 2005, Corporate governance and accounting scandals , Journal
of Law and Economics, Avril.

Alchian A.A. et Demsetz H., 1972, Production, Information Costs, and Economic
Organization , American Economic Review, vol. 62, n 5, p. 777-795.

317
Ammann M., Oesch D., Shmid M M., 2010, Corporate Governance and Firm Value :
International Evidence , University of St.Gallen.

Anderson R.C. et Reeb D.M., 2003, Founding-family ownership and firm performance :
Evidence from the S & P 500 , Journal of Finance, vol. 58, n 3, Juin , p. 1301-1328.

Anderson R., Mansi S. et Reeb D., 2004, Board characteristics, accounting report integrity,
and the cost of debt , Journal of Accounting and Economics, September, p. 315-342.

Andr P. et Schiehll E., 2004, Systmes de gouvernance, actionnaires dominants et

performance future des entreprises , Finance Contrle Stratgie, vol. 7, n 2, Juin, p. 165-
193.

Andres P., Azofra, V. et Lopez, F., 2005, Corporate boards in OECD Countries : size,
composition, functioning and effectiveness , Blackwell Publishing Ltd, vol.13, n 2, Mars.

Anand A., 2013, The value of Governance , Working Paper, The program on Ethics in
Law and Business, University of Toronto.

Arnott R., et Asness C., 2003, Surprise! Higher dividends = Higher earnings growth ,
Financial Analysts Journal, n 59, (January/February), p. 70-87.

Ashbaugh H., Collins D. et LaFond R., 2004, The effects of corporate governance on
firms credit ratings , Working Paper, University of Iowa.

Ashbaugh H., Lafond R., et Mayhew B., 2003, Do non-audit services compromise auditor
independence? , Further evidence Accounting Review , n78, July, p. 611-639.

Baker G.P., Jensen M.C. et Murphy K.J., 1988, Compensation and Incentives : Practice vs.
Theory , Journal of Finance, vol. 43, n 3, July, p. 593-616.

Barber B. et Lyon J., 1996, Detecting long-run abnormal operating performance: The
empirical power and specification of test statistics , Journal of Financial Economics, n 41,
July, p. 359-399.

318
Barberis N., Shleifer A. et Vishny R.W., 1998, A model of investor sentiment. Journal of
Financial Economics , 49, p.307-343.

Bauer R., Frijns B., Otten R. et Tourani-Rad A., 2008, The impact of corporate governance
on corporate performance : evidence from Japan , Pacific-Basin Finance Journal, n16, p.
236-251.

Bauer R., Guenster N. et Otten R., 2004, Empirical evidence on corporate governance in
Europe. The effect on stock returns, firm value and performance , Journal of Asset
Management, Aot 2004, vol. 5, no 2, Aot, p. 91 104.

Baysinger B. et Butler H., 1985, Corporate governance and board of directors : Performance
effects of changes in board composition , Journal of Law, Economics and Organization, n1,
Spring, p. 101-124.

Bebchuk L., Cohen A. et Ferrell A., 2009, What matters in corporate governance ? ,
Review of Financial Studies, Fvrier, vol. 22, no 2, p. 783-827.

Bebchuk L. et Cohen A., 2004, The costs of entrenched boards , NBER Working Paper,
n10587.

Bebchuk L., Cohen A et Wang C. C.Y., 2010, Learning and The Disappearing Association
Between Governance and Returns , Working Paper, Cambrige.

Benali D., 2001, La petite et moyenne entreprise au Maroc , Fedirico caff centre research,
Rapport n6.

Bergstresser D., Desai M. et Rauh J., 2004, Earnings manipulation, pension, assumptions
and managerial investment decisions , Working Paper, Harvard University.

Berle A.A. et Means G., 1932, The Modern Corporation and Private Property , Macmillan,
New York.

319
Bhagat S. et Black B., 2002, The non-correlation between board independence and long-
term firm performance , Journal of Corporation Law, n 27, Mars, p. 231-274.

Bhagat S. et Bolton B. J., 2007, Corporate Governance and Firm Performance , Working
paper, Leeds School of Business, University of Colorado.

Bhagat S., Bolton B. J. et Romano R., 2007, The Promise and Peril of Corporate
Governance Indices , Law Working Paper.

Bhattacharya U. et Dittmar A., 2002, Costless versus costly signaling in capital Markets :
Theory and evidence from share repurchases , Working Paper, Indiana University.

Black B S., Kim W., Jang H. et. Park K S., 2010, How Corporate Governance Affects Firm
Value : Evidence on Channels from Korea ,Working Paper, n9-23, Northern University
School of Law.

Black B., 2001, The corporate governance behavior and market value of Russian firms ,
Emerging Markets Review, vol. 2, no 2, p. 89-108.

Becker B., Bergstresser.D et Subramanian G., 2012, Does Shareholder Proxy Access
Improve Firm Value? Evidence from the Business Roundtable , Challenge Working Paper.

Botosan C. et Plumlee M., 2001, Stock option expense : The sword of Damocles revealed ,
Accounting Horizons, n 15, December, p. 311-327.

Boufous Y. et Iraqui S., 2010, Le nouveau visage du capitalisme marocain , Economie et

Entreprise, Janvier.

Bowen R., Rajgopal S. et Venkatachalam M., 2004, Accounting discretion, corporate

governance and firm performance ,Working Paper, University of Washington.

Brickley J., Coles J. et Terry R., 1994, Outside directors and the adoption of poison pills ,
Journal of Financial Economics, n35, June, p. 371-390.

320
Brown L. D. et Caylor M. L., 2004, Corporate Governance and Firm Performance ,
Working Paper, Georgia State University.

Brunner K., 1984, The Perception of Man and the Conception of Society : Two Approaches
to Understanding Society , Economic Inquiry, vol. 25, n 3, Juillet.

Brunner K. et Meckling W.H., 1977, The Perception of Man and the Conception of
Government , Journal of Money, Credit and Banking, vol. 9, p. 70-85.

Byrnes N., Dwyer P., Henry D et Thornton E., September 22, 2003 , Reform: Whos
making the grade ; A performance review for CEOs, boards, analysts, and others , Business
Week.

Caby J. et Hirigoyen G., 2014, Cration de valeur et gouvernance de l'entreprise ,

Economica, n4.

Charreaux G., 1998, La thorie positive de lagence : lecture et relectures , IAE Dijon-
Crego / Latec.

Charreaux G., 2000, La thorie positive de lagence : positionnement et apports , Revue

dconomie industrielle, n 92, 2e et 3e Trimestres 2000, p. 193-214.

Charreaux G., 2001, Lapproche conomico-financire de linvestissement , in G.

Charreaux (coord.), Images de linvestissement Au-del de lvaluation financire : une
lecture organisationnelle et stratgique, Vuibert, p. 13-60.

Charreaux G., 2003, Michael C. Jensen : le pionnier de la finance organisationnelle , in M.

Albouy (coord.), Les grands auteurs en finance, Editions EMS, p. 121-145.

Charreaux G., 2004, Les thories de la gouvernance : de la gouvernance des entreprises la

gouvernance des systmes nationaux , Cahier du FARGO Centre de recherche en Finance,
architecture et gouvernance des organisations, n 1040101.

321
Charreaux G., 2005, Les grands auteurs en thorie des organisations : Michael Jensen : la
thorie positive de lagence et ses applications larchitecture et la gouvernance des
Organisations , Cahier du FARGO Centre de recherche en Finance, architecture et
gouvernance des organisations, n 1041203.

Chatelin C. et Trbucq S., 2003, Stabilit et volution du cadre conceptuel en gouvernance

dentreprise : un essai de synthse. Communication pour les neuvimes journes dhistoire de
la comptabilit et du management , Jeudi 20 et Vendredi 21 Mars.

Christoffersen S., Geczy C., Musto D. et Reed A., 2004, How and why do investors trade
votes, and what does it mean? , Working Paper, University of Pennsylvania.

Copeland T., Koller T. et Murrin J., 2000, Valuation : Measuring and managing the value of
companies , (John Wiley and Sons, Inc.).

Core J., Holthausen R. et Larcker D., 1999, Corporate governance, chief executive
compensation, and firm performance , Journal of Financial Economics, n51, Mars, p. 371-
406.

Core J., Guay W. et Rusticus T., 2004, Does weak governance cause weak stock returns?
An examination of firm operating performance and analysts expectations , Working Paper,
University of Pennsylvania.

Cozian M., Viandier A. et Deboissy F. , Droit des socits, 15 ime dition, Paris, Litec, 2002.

Cremers K. J. M., et Nair V. B., 2003, Governance mechanisms and equity prices ,
Working Paper, Yale University.

Cremers M. et Ferrell A.,2014, Thirty years of shareholders rights and firm value , Journal
of Finance,vol. 69, no 3, Juin, p. 1167-1196.

Cuat V., Gine M. et Guadalupe M., 2012, The vote is cast : The effect of corporate
gouvernance on shareholder value , Journal of Finance, vol. 67, no 5, Octobre, p.1943-1977.

322
DeFond M., Hann R. et Hu X., 2004, Does the market value financial expertise on audit
committees of boards of directors? , Working Paper, University of Southern California.

Delga J., 2005, De linexistence juridique de ladministrateur indpendant en France aux

risques encourus , Cahiers de Droit de lEntreprise, Sept-Oct, n5, p. 41.

Demsetz H., 1983, The structure of ownership and the theory of the firm , The Journal of
Law & Economics, no 26, p. 375-390.

Demsetz H., 1988, The Theory of the Firm Revisited , Journal of Law, Economics et
Organization, vol. 4, p. 141-163.

Demsetz H. et Lehn K., 1985, The structure of corporate ownership : Causes and
Consequences , Journal of Political Economy, 93, December, p.1155-1177.

Dittmar A., 2000, Why do firms repurchase stock? , Journal of Business, 73, July, p.331-
355.

Doidge C., Karolyi G. et Stulz R., 2007, Why do countries matters so much for corporate
governance ? , Journal of Financial Economics, octobre 2007, vol. 86, no 1, p. 1-39.

Donaldson W., 2003, Congressional testimony concerning the implementation of the

Sarbanes-Oxley , Act of 2002.

Drobetz W., Schillhofer A., Zimmermann H., 2003, Corporate Governance and expected
Stock Returns : Evidence from Germany , Finance Working Paper N11/2003, University of
Basel and Otto Beisheim Graduate School of Management (WHU).

Easterbrook F., 1984, Two agency-cost explanations of dividends. American Economic ,

review, 74, September, p. 650-659.

Eisenberg T., Sundgren S. et Wells M. T., 1998, Larger board size and decreasing firm
value in small firms , Journal of Financial Economics, 48, 1998, p. 35-54.

323
El Mernissi M., 1996 , Rapport introductif , Colloque sur le projet de rforme de la socit
anonyme, Revue Marocaine de Droit et dEconomie du Dveloppement, n37, p. 29 et
suivante.

Fahlenbrach R., Low A. et Stulz R., 2010, Why do firms appoint CEOs as outside directors?
, Journal of Financial Economics, vol. 97, n1, Juillet, p. 12-32.

Fama E.F., Fisher L., Jensen M.C. et Roll R., 1969, The Adjustment of Stock Prices to New
Information , International Economic Review, vol. 10, n 1, February, p. 1-21.

Fama E.F. et Jensen M.C., 1983, Separation of ownership and control , Journal of Law and
Economics, vol.26, June, p. 301-325.

Fama E.F. et Jensen M.C., 1983b, Agency Problems and Residual Claims , Journal of Law
and Economics, vol. 26, June, p. 327-350.

Fama E.F. et Jensen M.C., 1985, Organizational Forms and Investment Decisions , Journal
of Financial Economics, vol. 14, p. 101-119.

Fenn G. et Liang N., 2001, Corporate payout policy and managerial stock incentives ,
Journal of Financial Economics, 60, April, p.45-72.

Feugre B., 1999, Lindispensable indpendance de ladministrateur de socit anonyme ,

JCP, n22.

Fich E. et A. Shivdasani., 2004, The impact of stock-option compensation for outside

directors on firm value , Journal of Business.

Forget N., 2014, Malaise au Conseil ou les effets pervers de lobligation de divulgation en
matire de rmunration , Note dallocution pour un colloque sur la gouvernance.

Fosberg R., 1989, Outside directors and managerial monitoring , Akron Business and
Economic Review, 20, Juillet, p. 24-32.

324
Frankel R., Johnson M. et Johnson K., 2002, The relation between auditors fees for non-
audit services and earnings management , Accounting Review,77.

Fransman M., 1998, Information, Knowledge, Vision and Theories of the Firm , in G.
Dosi, D.J. Teece et J. Chitry, Technology, Organization and Competitiveness Perspectives
on Industrial and Corporate Change, Oxford University Press, p. 147-191.

Ginglinger ., 2012, Quelle gouvernance pour crer de la valeur? , Revue d'conomie

financire, n106, Juin, p.227-242.

Godard L., 2001, La taille du Conseil dAdministration : dterminants et impact sur la

Performance , Cahier du FARGO, n 1010702, Juillet.

Gomez P Y., La thorie des cots de transaction , Expos, EM Lyon.

Gompers P. A., Ishii J.L. et Metrick A., 2003, Corporate Governance and Equity Prices ,
The Quarterly Journal of Economics, vol. 118, n1, Fvrier, p.107-155.

Gompers P. A. et Lerner J., 1998, The Determinants of Corporate Venture Capital Success:
Organizational Structure, Incentives, and Complementarities , Working Paper, Harvard
University.

Harbula P., 2004, Gouvernement d'entreprise Structure actionnariale et cration de valeur

, changes, n 211, Juin.

Hermalin B. et Weisbach M., 1991, The effects of board composition and direct incentives
on firm performance , Financial Management, 20, Winter, p.101-112.

Hermalin B. et Weisbach M., 2003, Board of directors as an endogenously determined

Institution : A survey of the economic literature , Economic Policy Review 9, April, p.7-26.

Hermalin B. et Weisbach M., 2012, Information disclosure and Corporate Gouvernance ,

Journal of Finance, vol. 67, n11, Fvrier, p. 195-233.

325
Holmstrom B. et Kaplan S., 2001, Corporate governance and merger activity in the United
States : Making sense of the 1980s and 1990s , Journal of Economic Perspectives, 15,
Spring, p. 121-144.

ISS Corporate Governance., 2003, Best Practices User Guide & Glossary , Rockville, MD.

Jeffers E et Plihon D., Investisseurs institutionnels et gouvernance des entreprises ,

Universit Paris VIII.

Jensen M.C., 1968, The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964 , Journal of
Finance, vol. 23, n 2, May, p. 389-416.

Jensen M.C., 1979, Toward a Theory of the Press , in K. Brunner (ed.), Economics and
Social Institutions, Martinus Nijhoff Publishing Company.

Jensen M.C., 1983, Organization Theory and Methodology , Accounting Review, vol. 58,
April 1983, p. 319-339.

Jensen M.C., 1984, Takeovers: Folklore and Science , Harvard Business Review,
November-December.

Jensen M.C., 1986a, The Agency Costs of Free Cash Flow: Corporate Finance and
Takeovers , American Economic Review, vol. 76, n 2, May.

Jensen M.C., 1986b, The Takeover Controversy: Analysis and Evidence , The Midland
Corporate Finance Journal, Summer.

Jensen M.C., 1989a, Active Investors, LBOs, and the Privatization of Bankruptcy , Journal
of Applied Corporate Finance, vol. 2, n 1, Spring, p. 35-44.

Jensen M.C., 1989b Eclipse of the Public Corporation , Harvard Business Review,
September-October.

326
Jensen M.C., 1991, Corporate Control and the Politics of Finance , Journal of Applied
Corporate Finance, Summer, p. 13-33.

Jensen M.C., 1993, The Modern Industrial Revolution, Exit, and the Failure of Internal
Control Systems , Journal of Finance, vol. 48, n 3, July, p. 831-880.

Jensen M.C., 1994, Self-Interest, Altruism, Incentives, and Agency Theory , Journal of
Applied Corporate Finance, Summer, vol. 7, n 2.

Jensen M.C., 1998, Foundations of Organizational Strategy , Harvard University Press.

Jensen M.C., 2001, Value Maximization, Stakeholder Theory, and the Corporate Objective
Function , Journal of Applied Corporate Finance, vol. 14, n 3, Fall, p. 8-21.

Jensen M.C., 2003, Paying People to Lie : The Truth about the Budgeting Process ,
European Financial Management, vol. 9, p. 379-406.

Jensen M.C., 2004, The Agency Costs of Overvalued Equity and the Current State of
Corporate Finance , European Financial Management, vol. 10, n 4, p. 549-565.32

Jensen M.C. et Fuller M.C., 2003, Whats a Director to Do ? , in Best Practices : Ideas and
Insights from the Worlds Foremost Business Thinkers, Cambridge, MA : Perseus Publishing
and London, Bloomsbury Publishing.

Jensen M.C. et Meckling W.H., 1976, Theory of The Firm : Managerial Behavior, Agency
Costs and Ownership Structure , Journal of Financial Economics, vol. 3, October, p. 305-
360.

Jensen M.C. et Meckling W.H., 1979, Rights and Production Functions : An Application to
Labor-Managed Firms and Codetermination , Journal of Business, vol. 52, n 4, p. 469-506.

Jensen M.C. et Meckling W.H., 1983, Corporate Governance and Economic Democracy:
An Attack on Freedom , in C.J. Huizenga (ed.), Corporate Governance: A Definite
Exploration of the Issues.

327
Jensen M.C. et Meckling W.H., 1986, Divisional Performance Measurement , Harvard
Colloquium on Field Studies in Accounting, June 18-20, in M.C. Jensen, Foundations of
Organizational Strategy, Harvard University Press, 1998, p. 345-361.

Jensen M.C. et Meckling W.H., 1992, Specific and General Knowledge, and Organizational
Structure , in L. Werin et H. Wijkander (eds), Contract Economics, Blackwell, p. 251-274.

Jensen M.C. et Meckling W.H., 1994, The Nature of Man , Journal of Applied Corporate
Finance, Summer, p. 4-19.

Jensen M.C. et Meckling W.H., 1998, Coordination, Control and the Management of
Organizations : Course Notes , Harvard Business School Working Paper #98-098, April
20,1998.

Jensen M.C. et Murphy K.J., 1990a, Performance Pay and Top Management Incentives ,
Journal of Political Economy, April, p. 225-265.

Jensen M.C. et Murphy K.J., 1990b, CEO Incentives : Is Not How Much You Pay, But
How , Harvard Business Review, n 3, May-June, p. 138-153.

Jensen M.C. et Murphy K.J., 2004, Remuneration : Where weve Been, how we Got to
here,what Are the Problems, and how to Fix them , European Corporate Governance
Institute,Finance Working Paper, n 44/2004, July.

Jensen M.C. et Ruback R.S., 1983, The Market for Corporate Control : The Scientific
Evidence , Journal of Financial Economics, vol. 11, n 1-4, April.

Jensen M.C. et Smith C.W., 1984, The Theory of Corporate Finance : A Historical
Overview , in M.C. Jensen et C.W. Smith, Jr. (eds.), The Modern Theory of Corporate
Finance, p. 2-20.
John K. et Senbet L. W., 1998, Corporate governance and board effectiveness , Journal of
Banking & Finance, 22, May, p.371-403.

328
Jong A., DeJong D V., Mertens G., Wasley C E., 2004, The role of self-regulation in
Corporate Governance : Evidence and Implications from Netherlands , Working Paper,
Erasmus University Rotterdam.

Kaplan S. et Zingales L., 1997, Do investment-cash flow sensitivities provide useful

measures of financing constraints? , Quarterly Journal of Economics, n12, February, 169-
216.

Kim J. B., Li Y. et Zhang L., 2011, CFOs versus CEOs : Equity incentives and crashes ,
Journal of Financial Economics, vol. 101, n3, Septembre, p. 713-730.

Kinney W., Palmrose Z. et Scholz S., 2004, Auditor independence, non-audit services, and
restatements : Was the U.S. government right? , Journal of Accounting Research, n 42,
June, p.561-588.

Klausner M., 2013, Fact and Fiction in Corporate Law and Governance , Stanford Law
Review, p.1325-1370.

Klein A., 2002, Audit committee, board of director characteristics, and earnings
Management , Journal of Accounting and Economics, 33, Aot, p. 375-400.

Klein O., 2010, Lvolution du principe et de la pratique de la gouvernance dentreprise

travers les diffrents ges du capitalisme , Le Blog note dOliver Klein, Janvier.

Kolsi M. et Ghorbel H., 2011, Effet des mcanismes de gouvernance sur la performance
financire et boursire : cas des entreprises canadiennes , Recherche en comptabilit et
finance, n6.

Langlois R.N., 1998, Rule-following, Expertise, and Rationality : A New Behavioral

Economics ? , in K. Dennis (ed.), Rationality in Economics : Alternative Perspectives,
Dordrecht : Kluwer Academic Publishers, p. 57-80.

La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A. et Vishny R.W., 1998, Law and finance ,
Journal of Political Economy,vol. 106, n 6, dcembre, p.1133 1155.

329
La Porta R, Lopez-de-Silanes F et Shleifer A., 1999, Corporate Ownership Around the
World , The Journal of Finance, p.471-517.

Larcker D. F., Richardson S. A. et Tuna I., 2004, How important is corporate governance?
, Working Paper, University of Pennsylvania.

Larcker D. F., Richardson S. A. et Tuna I., 2007, Corporate Governance, Accounting

Outcomes, and Organizational Performance , Working Paper, Stanford University.

Larcker D. F. et Richardson S. A., 2004, Fees paid to audit firms, accrual choices, and
corporate governance , Journal of Accounting Research, 42, June, p.625-658.

Larcker D. F. et Tayan B, 2012, Is A Powerful CEO Good Or Bad For Shareholders? ,

Stanford closer look series

Lazear E.P., 1998, Personnel Economics for Managers , John Wiley & Sons.

Lebgue D., 2006, Prsident de lIFA, Conseil dAdministration : comment dvelopper sa

valeur ajoute ? , Le Journal du Management, Novembre.

Leblanc R. et Gillies J., 2003, The coming revolution in corporate governance , Ivey
Business Journal, 68, September-October, p.1-11.

Le Fur Y. et Quiry P., 2012, Quelques rflexions sur la rmunration des dirigeants , La
Lettre Vernimmen.net, Mars 2012, n 106, mars, p. 1-4.

Lehmann E. et Weigand J., 2000, Does the Governed Corporation Perform Better?
Governance Structures and Corporate Performance in Germany , European Finance Review,
4, p.157195.

Lipton M. et Lorsch J., 1992, A modest proposal for improved corporate governance ,
Business Lawyer, 59, November, p.59-77.

330
Louizi A., 2007, Les pratiques de gouvernance et la performance des entreprises Franaises
, XVIme Confrence Internationale de Management Stratgique, Montral, 6-9 Juin.

Maher M. et Andersson T., 1999, Corporate Governance : Effects on Firm Performance and
Economic Growth , OECD.

Manesme A., 2005, Lgitimit et professionnalisme de ladministrateur , cahiers de droit

de lentreprise, n5, Sept-Oct.

Massie J A ., 2011, Responsabilit des administrateurs pour amliorer la gouvernance ,

lettre de lAFGE, n26, 1er trimestre.

Masulis R. et Mobbs S., 2011, Are all inside directors the same ? Evidence from the
external directorship market , Journal of Finance, vol. 66, n3, Juin, p. 823-872.

Mayer C., 1996, Gouvernement dentreprise, concurrence et performance , Revue

Economique, Vol.2, n27.

Meckling W.H., 1976, Values and the Choice of the Model of the Individual in the Social
Sciences , Schweizerische Zeitschrift fr Volkswirtschaft und Statistik, Dezember.

Mejdoub I., 2008, Mcanismes de gouvernance et performance financire des entreprises :

un tat de lart ,7me Colloque International de la Recherche en Sciences de Gestion,
Hammamet, les 13, 14 & 15 Mars.

Miller M. et Modigliani F., 1961, Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares ,
Journal of Business, October, p. 411-433.

Modigliani F. et Miller M., 1958, The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory
of Investment , American Economic Review, June, p. 261-297.

Morck R., Shleifer A. et Vishny R.W., 1988, Management Ownership and Market
Valuation : An empirical analysis , Journal of Financial Economics, March,p.293-315.

331
Morck R.K. et Steier L., 2005, The Global History of Corporate Governance-an
introduction, Working Paper, Janvier, Cambridge.

Morgan A. et Poulser A., 2001, Linking pay to performance-compensation proposal in the

S & P 500 , Journal of Financial Economics, vol. 62, n 3, Dcembre, p. 489-523.

MRabet R., 1986, Les Groupes dentreprises au Maroc Emergence, Structures et

Stratgies, Iscae.

Naciri A., 2006, Trait de gouvernance corporative , Les presses de luniversit Laval.

Nguyen B. et Nielsen K., The value of independent directors : Evidence from sudden deaths
, Journal of Financial Economics, Dcembre 2010, vol. 98, n 3, p. 550- 567.

North D.C., 2005, Understanding the Process of Economic Change , Princeton University
Press.

Omri A., Systmes de gouvernance et performance des entreprises tunisiennes , Revue

Franaise de Gestion, 2003, n142.

Oukassi M., 1998, Etude sur le mode de direction des entreprises Marocaines , FSJES,
Rabat-Agdal, , Mmoire DES.

Palepu K., Healy P. et Bernard V., 2000, Business Analysis and Valuation, Using
Financial Statements , (South Western College Publications).

Perry T., Peyer U., 2005, Board seat accumulation by executives : a shareholder's
perspective , Journal of Finance, vol. 60, n 4, aot, p. 2083-2123.

Peter K., Shapiro D. et Young J., 2005, Corporate Governance, Family Ownership and Firm
Value : the Canadian Evidence , Corporate Governance, vol. 13, n6, p. 769-784.

Randall K. Morck, and Lloyd Steier.,2005, The Global History of Corporate Governance-an
introduction, NBER working paper series.

332
Randall Morck, Andrei Shleifer and Robert W. Vishny.,1989, Alternative Mechanisms for
Corporate Control , The American Economic Review, p.842-852.

Randall Morck, Andrei Shleifer and Robert W. Vishny., 1986, Management Ownership And
Corporate Performance : An Empirical Analysis ,Working Paper.

Rechner P.L. et Dalton D.R., 1991, CEO Duality and Organizational Performance : A
Longitudinal Analysis , Stratgic Management Journal n12.

Reena Aggarwal, Isil Erel, Rene M. Stulz and Rohan Williamson.,2007, Do U.S. Firms
Have The Best Corporate Governance ? A Cross-Country Examination Of The Relation
Between Corporate Governance And Shareholder Wealth , Working Paper.

Richard B., 2005, Enjeux et apprciations de lindpendance des administrateurs , Cahiers

de droits de lentreprise, sept-oct.

Richard B., Pitray (de) H., 2007, Prsident Directeur Gnral ou Prsident et Directeur
Gnral , Revue Franaise de gouvernance d'entreprise, n 1, p 27 - 34.

Rigar M. et Solhi S., 2008, Structure du capital et gouvernance des socits cots au
Maroc , Facult des sciences juridiques, conomiques et sociales Marrakech.

Rosenstein S. et J. Wyatt., 1990, Outside directors: Board independence and

shareholder wealth , Journal of Financial Economics,26,August,p.175-191.North Holland

Roth F., 2012, Les moments de ladministrateur interne indpendant , Confrence

internationale de gouvernance, Mai 2012, France.

Shleifer A et Vishny. R.W., 1997, A survey of Corporate Governance , Journal of Finance,

52, June, p.737-783.

Shome, D.K. Singh, S., 1995, Firm value and external blockholdings , Financial
Management,Vol. 24, n4, Winter, p.3-14.

333
Stine, R.A., 1995, Graphical interpretation of variance inflation factor , The American
Statistician, 49

Tremblay M., Morneau G. et Pronovost J., 2012, La nouvelle gouvernance des socits
dEtat : une valuation qualitative , Etude de lENAP.

Varshney P., Kaul V.K. et Vasal V.K., 2012, Corporate Governance Mechanisms and Firm
Performance : A study of select Indian Firms , Working paper, University of Delhi.

Vermesse A., 2006, Limpact de la loi SOX sur les socits Franaises , Mmoire Master
Management Financier International, ESC Lille.

Watts R.L. et Zimmerman J.L., 1986, Positive Accounting Theory , Prentice-Hall.

Weir, C., Laing, D., McKnight, P.J., 2002, An empirical analysis of the impact of Corporate
Governance Mecanisms on the performance of UK firms , Working Paper, University of
Wales.

Williamson O.E., 1988, Corporate Finance and Corporate Governance , Journal of

Finance, vol. 43, n 3, July, p. 567-591.

Wirtz, P., 2004, Meilleures pratiques de gouvernance, thorie de la firme et modles de

cration de valeur : une apprciation critique des codes de bonne conduite , Cahier- 140- du
FARGO, n 1040401. FARGO - Centre de recherche en Finance, Architecture et
Gouvernance des Organisations.

Wruck K.H. et Jensen M.C., 1994, Specific Knowledge, and Total Quality Management ,
Journal of Accounting and Economics, vol. 18, p. 247-287

Yermack D., 1996, Higher market valuation for firms with a small board of directors ,
Journal of Financial Economics, 40, February, p.185-211.

334
Ouvrages :

Batailler V., 2005, Stock-options. Thorie et pratique, Economica.

Beaud M., 2006, Lart de la thse. Comment prparer et rdiger un mmoire de master,
une thse de doctorat ou tout autre travail universitaire lre du Net, La dcouverte

Britel F., 1995, Lavenir des retraites autonomes, Edit Consulting.

Bromilow C. L. et Garvey V. E., 2011, Board Effectiveness: What Works Best, The
Institute of Internal Auditors Research Foundation.

Charreaux, G., 1996, Vers une thorie du gouvernement des entreprises, conomica.

Charreaux G. (d.)., 1997, Le gouvernement des entreprises : Corporate Governance,

thories et faits, Economica.

Coriat B. et Weinstein.O., 1995, Les nouvelles thories de lentreprise, Le livre de poche.

Ferr G., 2012, Profession : administrateur, ditions du Palio.

Igaliens J. et Point S., 2009, Vers une nouvelle gouvernance des entreprises, Dunod.

Lamarque E., 2011, Gouvernance et prise de dcision. Les questions qui drangent,
ditions d'Organisation.

Lhlias S., 1997, Le retour de lactionnaire, Pratiques du Corporate Governance en

France, aux Etats-Unis et en Grande Bretagne, Gualino.

Martinet A.C et Pesqueux Y., 2013, Epistmologie des sciences de gestion, Vuibert.

Parrat F., 2015, Gouvernance d'entreprise, ditions Maxima.

Peyrelevade J., 1999, Le Gouvernement dentreprise ou les fondements incertains dun

nouveau pouvoir, Economica.

335
Thitart R. A. et coll., 2007, Mthodes de recherche en management, 3ime dition,
Dunod.

Vernimmen P., 2016, Finance dentreprise, Dalloz.

Vinot P. et al., La gouvernance de l'entreprise familiale, ditions d'Organisation et IFA,

2007.

Codes, Rapports :

AFEP-AGREF-MEDEF, 2002, Pour un meilleur gouvernement des socits cots ,

Rapport du groupe de travail prsid par Daniel Bouton.

AFEP-MEDEF, 2013, Code de gouvernement d'entreprise des socits cotes, Juin.

AFG, 2015, Recommandations sur le gouvernement d'entreprise.

Comit Cadbury, 1992, Code of Best Practises , Dcembre.

Comit Cadbury 2, 1997, Combined Code on Corporate Governance .

Comit Greenburry, 1995, Directors Remuneration .

EcoDa., 2010, Corporate governance guidance and principles for unlisted companies in
Europe , www. ecoda.org.

Middlenext, 2009, Code de gouvernement d'entreprise pour les valeurs moyennes et petites,
Dcembre.

Ministre des affaires conomiques et gnrales et CGEM. , 2008, Code Marocain de

bonnes pratiques de gouvernance dentreprise , Mars.

Vienot M., 1995, Le Conseil dAdministration des socits cotes , rapport du comit
conjoint CNPF et AFEP prsid par Marc Vinot, Juillet.

336
Vienot M., 1999, Rapport du comit sur le gouvernement dentreprise prsid par M. Marc
Vinot , comit conjoint AFEP et MEDEF, Juillet.

Etudes et Enqutes spcialises :

AMF, 2014, Rapport 2014 de lAMF sur le gouvernement dentreprise et la rmunration des
dirigeants.

AMMC, 2009, Enqute sur les pratiques de gouvernance des socits cotes .

Ernst & Young, 2012, Panorama des pratiques de gouvernance des socits cotes
Franaises , 10ime dition.

IFA, 2013, Structure de gouvernance de l'entreprise : critres de dcisions .

IFA, 2014, 2003, 2013, 2023, gouvernance d'entreprise en France et en Europe ,

Administrateur Fvrier, n27.

IFA, 2013, Enqute sur les pratiques de gouvernance des socits cotes .

IMA en partenariat avec lIFC, 2013, Enqute sur les pratiques de gouvernance des socits
cots .

IMA en partenariat avec Ernst and Young., 2014, Pratiques des comits daudit et de la
fonction audit interne chez les Emetteurs faisant appel public lpargne, les banques et les
compagnies dassurances .

IMA., 2015, Transparence et diffusion de linformation non financire des socits cotes .

McKinsey, 2002, Investor Opinion Survey.

Mercer, 2009, Shedding light on responsible investment : Approches, returns and impacts .

Rapport Proxinvest, 2013, Notation Gouvernance CAC 40 2013 .

337
Rrolle J.-F., Outin-Adam A., 2013, Vade-mecum de l'administrateur , 3e dition, IFA.

Spencer Stuart, 2013, Board Index.

Notes de recherche et rapports danalyste :

Attijari Intermdiation., Le ciment au Maroc : la croissance repose sur des fondations

solides , Dpartement Analyse et Recherche.

Attijari Intermdiation., 2012, Stratgie Actions : Maroc Telecom , Dpartement Analyse

et Recherche, Aot.

Attijari Intermdiation., 2014, Stratgie Actions : Secteur Ciment , Dpartement Analyse

et Recherche, Mai.

Attijari Intermdiation., 2014, Jlec : rsultats consolids au S1 2014 , Dpartement

Analyse et Recherche, Septembre.

Attijari Intermdiation., 2016, Groupe Addoha : le test dendurance en marche ,

Dpartement Analyse et Recherche, Janvier.

BMCE Capital Research., 2011 , Labelvie , Flash, Octobre.

BMCE Capital Research., 2012 , Tour dhorizon Agro alimentaire , Flash, Aot.

BMCE Capital Research., 2012, Samir , Stock Picking, Aot.

BMCE Capital Research., 2015 , Tour dhorizon du secteur Agroalimentaire & Boissons ,
Flash, Janvier.

BMCE Capital Research., 2015 , Tour dhorizon du secteur Mines , Flash, Janvier.

BMCE Capital Research., 2015 , Principales Valeurs Marocaines , Stock Guide, Avril.

338
CDG Capital Research., 2012, Secteur immobilier : la reprise sessouffle , Recherche
Actions, Octobre.

CDG Capital Research., 2013, Paysage obscure incitant davantage de prudence ,

Recherche Actions, Octobre.

CDG Capital Research., 2015, 2015 : lAfrique gagne du terrain , Recherche Actions,
Secteur Telecom, Avril.

CDG Capital Research., 2015, Une augmentation de capital consquente reste la meilleure
option pour Samir , Recherche Actions, Septembre.

Conseil de la Concurrence., 2013, Rapport Annuel.

Crdit du Maroc Capital., 2015, Les groupes bancaires subissent, ostensiblement, la monte
du cot du risque , Note sur le secteur Bancaires, Juillet.

Observatoire de lentreprenariat, 2011, secteur Minier , Etude Sectorielle, Novembre.

Observatoire de lentreprenariat, 2012, Ciment , Note Sectorielle, Avril.

Articles de presse :

FLM.MA Media Internet Maroc : quotidien en Franais du 15 dcembre 2015 , Valeur de la

semaine : Lesieur .

Lconomiste du 17 dcembre 2015, Alliances attend laccord des obligataires.

Lconomiste du 17 dcembre 2015, Faute de cashMaghreb Steel enchane les

arrangements .

Medias 24 du 29 dcembre 2015, Alliances confirme la demande de liquidation judiciaire de

EMT et annonce des profits en 2016 .

339
Medias 24 du 29 dcembre 2015, Samir : Dcision le jeudi 31 dcembre au tribunal de
commerce .

Schmidt D., 1996, Finalit du pouvoir dans les socits cotes , Les Echos, 31 Janvier.

Sites Web

http://www.ecgi.org/
http://www.nber.org/
http://www.ssrn.com
http://www.calpers.ca.gov
http://www.gsb.stanford.edu/cldr
https://www.icgn.org
http://www.ifc.org
http://www.ifge-online.org
http://www.law.harvard.edu
http://www.corpgov.deloitte.com
www.ifa-asso.com
www.institut-administrateurs.ma

340
 TABLES DES MATIERES

REMERCIEMENTS ............................................................................................................... 2
INDEX DES ABREVIATIONS................................................................................................ 4
DEFINITIONS ....................................................................................................................... 6
LISTE DES TABLEAUX ........................................................................................................ 8
LISTE DES FIGURES ..........................................................................................................10
INTRODUCTION GENERALE .............................................................................................11
PREMIERE PARTIE : CORPORATE GOUVERNANCE ET PERFORMANCE, REVUE DE
LITTERATURE ..................................................................................19
CHAPITRE I : HISTOIRE DE LA CORPORATE GOUVERNANCE ................................21
Section I : Gouvernance et structure de proprit dans le monde .............................22
1. Evolution de la gouvernance travers les diffrentes phases du capitalisme ..22
1.1. Le capitalisme familial ..............................................................................24
1.2. Le capitalisme managrial ........................................................................25
1.3. Le capitalisme actionnarial .......................................................................27
1.4. Le capitalisme institutionnel des annes 90 .............................................28
2. Pouvoir et limites selon les types dactionnaire:...............................................31
2.1. Les principes juridiques : ..........................................................................31
2.2. Typologie dactionnariat : .........................................................................34
3. Structure de proprit et contrle dans le monde ............................................38
Section II : Des outils de Corporate Gouvernance diffrents dans des environnements
diffrents ..................................................................................................44
1. Systmes de gouvernance et lois ....................................................................46
1.1. Origines de la loi Sarbanes Oxley Aux USA .............................................46
1.2. En Grande Bretagne, des lois souples .....................................................49
1.3. Allemagne, dominance des syndicats ......................................................51
1.4. En France, systme intermdiaire ............................................................52
1.5. Au Maroc..................................................................................................54
2. Les recommandations : lois, codes, rapports et leur valuation .......................56
2.1. Structure de gouvernance : dualisme et ses limites ..................................57
2.2. Le conseil : Au cur du systme de gouvernance ...................................58
2.3. Les comits spcialiss............................................................................69
2.4. Les outils consacrs la gouvernance.....................................................71
2.5. Droits des Actionnaires ............................................................................73
2.6. Transparence et diffusion de linformation ................................................73
3. Evaluation des bonnes pratiques de gouvernance : ........................................75
CHAPITRE II : CADRE THEORIQUE ..............................................................................84
Section I : Dfinition des concepts ............................................................................85

341
 1. Gouvernance : une notion protiforme ............................................................85
2. Cration de valeur et indicateurs de performance : ........................................88
2.1. Les indicateurs de nature comptable : ......................................................89
2.2. Les indicateurs de nature hybride mi-comptables, mi-financiers : .............90
2.3. Les indicateurs de nature financire : .......................................................92
2.4. Les indicateurs de nature boursire : .......................................................92
Section II : Gouvernance d'entreprise et les thories de la firme ................................94
1. Firme point dans la thorie de lquilibre conomique, firme institution, firme
organisation ....................................................................................................94
2. La thorie des cots de transaction : De Coase Williamson .........................99
3. La thorie des droits de proprit ..................................................................102
4. La thorie de lagence ...................................................................................105
4.1. Les blocs constitutifs de la thorie positive de lagence ..........................106
4.2. Relation dagence et cots dagence ......................................................107
4.3. Thorie de lagence, architectures et formes organisationnelles ............110
4.4. Apport de la TPA en finance et la gouvernance des entreprises .........112
4.5. Principales jonctions et explications des thories contractuelles des
organisations : .............................................................................................117
CHAPITRE III : RELATION GOUVERNANCE ET PERFORMANCE ..............................121
Section I : Etudes empiriques sur la relation gouvernance performance .................122
1. Evolution de la doctrine trangre .................................................................123
1.1. Revue des travaux de recherche empiriques .........................................123
1.1.1. Relation positive entre la Corporate Gouvernance et la performance ....126
1.1.2. Relation ambivalente entre la Corporate Gouvernance et la performance ..
..............................................................................................................135
1.1.3. Relation de la Corporate Gouvernance et la performance selon une seule
dimension ...........................................................................................................138
1.2. Revue des tudes effectues par des cabinets spcialiss ....................143
2. Limite de la doctrine au Maroc : ....................................................................147
Section II : Modle explicatif ....................................................................................151
1. Les types de relation entre les variables dun modle ...................................151
2. Hypothses de recherche .............................................................................152
2.1. Effet des caractristiques des Emetteurs sur la Corporate Gouvernance ....
...............................................................................................................153
2.2. Relation entre la Corporate Gouvernance des Emetteurs et leur performance .
...............................................................................................................155
2.3. Effet des caractristiques des Emetteurs sur la relation Corporate
Gouvernance et performance ......................................................................159
DEUXIEMEE PARTIE : METHODOLOGIE ET RESULTATS DE LA RECHERCHE ........165
CHAPITRE IV : POSTURE EPISTEMOLOGIQUE ..........................................................167
Section I : Les paradigmes pistmologiques .........................................................168
1. La nature de la connaissance dans les diffrents paradigmes.......................170
2. Le chemin de connaissance selon les paradigmes ........................................171

342
 3. Diffrents critres de validit de la connaissance ..........................................171
Section II : Choix de la posture pistmologique......................................................173
1. Choix de la posture positiviste .......................................................................173
2. Pourquoi le mode de raisonnement hypothtico-dductif ? ...........................174
3. Choix du dispositif mthodologique : dmarche quantitative .........................178
CHAPITRE V : PROTOCOLE DE LETUDE EMPIRIQUE..............................................182
Section I : Instrument de mesure et choix des variables .........................................183
1. Elaboration de la grille de mesure de la qualit de gouvernance ...................183
1.1. Structure de gouvernance ......................................................................186
1.2. Conseil dAdministration .........................................................................188
1.3. Administrateur indpendant....................................................................196
1.4. Comit dAudit ........................................................................................199
1.5. Comit des Rmunrations et Nominations ...........................................202
1.6. Outils consacrs la gouvernance.........................................................204
1.7. Droit des actionnaires.............................................................................208
1.8. Transparence et diffusion de linformation ..............................................210
2. Procdure de notation ...................................................................................216
3. Choix des indicateurs de performance ..........................................................217
Section II : Mthode de collecte des donnes ..........................................................222
1. Stratgie de constitution de lchantillon de la recherche ..............................222
2. Collecte des donnes statistiques .................................................................224
3. Analyse de la liaison entre les variables ........................................................227
4. Avis des experts ............................................................................................229
CHAPITRE VI : RESULTATS DE LETUDE EMPIRIQUE ...............................................232
Section I : Donnes Statistiques ............................................................................233
1. Caractristiques de lchantillon ....................................................................233
2. Rating gouvernance du panel ........................................................................238
3. Synthse du rating gouvernance ...................................................................249
Section II : Analyse et interprtation des rsultats ....................................................253
1. Analyse des liaisons ......................................................................................253
1.1. Effet des variables de contrle sur le Scoring-Gov .................................253
1.2. Scoring-Gov et performance ..................................................................257
1.3. Effet des variables de contrle sur la relation Scoring-Gov et performance .
...............................................................................................................262
1.3.1. Effet de la taille sur la relation entre le Scoring-Gov et la performance ..262
1.3.2. Effet du secteur dactivit sur la relation entre le Scoring-Gov et la
performance ..........................................................................................265
1.3.3. Effet de la structure de proprit sur la relation entre le Scoring-Gov et la
performance ..........................................................................................267
2. Scoring-Gov et performance : Analyse croise..............................................268
2.1. Analyse croise de la relation entre le Scoring-Gov et lvolution de lEBE .
...............................................................................................................269

343
 2.2. Analyse croise de la relation entre le Scoring-Gov et le REX ...............280
2.3. Analyse croise de la relation entre le Scoring-Gov et le CA ..................284
2.4. Analyse croise de la relation entre le Scoring-Gov et le RNPG ............288
2.5. Analyse croise de la relation entre le Scoring-Gov et le cours boursier 291
2.6. Analyse croise de la relation entre le Scoring-Gov et le ROCE ............295
3. Discussion des rsultats avec les experts .....................................................298
3.1 Interprtation du rating gouvernance .........................................................298
3.2 Pistes danalyses complmentaires ...........................................................305
CONCLUSION GENERALE ...............................................................................................309
BIBLIOGRAPHIE ...............................................................................................................309
ANNEXES ..........................................................................................................................345

344
ANNEXES

345
 Liste des Annexes

Annexes I : Principes de lOCDE

Annexe II : Les principes ICGN
Annexe III : Travaux de la commission europenne
Annexe IV : Grille de mesure de la qualit de la gouvernance
Annexe V : Questionnaire semi-directif des Experts
Annexe VI : Mail daccompagnement au questionnaire / experts
Annexe VII : Scoring-Gov et variables de contrle
Annexe VIII : Scoring-Gov et indicateurs de performance
Annexe IX : Effet de la taille (mesure par le CA) sur la relation Scoring-Gov &
Performance
Annexe X : Effet de la taille (mesure par la capitalisation) sur la relation Scoring-Gov
& Performance
Annexe XI : Effet du secteur dactivit sur la relation Scoring-Gov & Performance
Annexe XII : Effet de la structure de proprit sur la relation Scoring-Gov et Performance

346
Annexes I : Principes de lOCDE
Les pays membres originaires de lOrganisation de Coopration et de Dveloppement
conomiques (OCDE) sont : lAllemagne, lAutriche, la Belgique, le Canada, le Danemark,
lEspagne, les tats-Unis, la France, la Grce, lIrlande, lIslande, lItalie, le Luxembourg, la
Norvge, les Pays-Bas, le Portugal, le Royaume-Uni, la Sude, la Suisse et la Turquie. Les
pays suivants sont ultrieurement devenus membres par adhsion: le Japon, la Finlande,
lAustralie, la Nouvelle-Zlande, le Mexique, la Rpublique tchque, la Hongrie, la Pologne,
la Core et la Rpublique slovaque. La Commission des Communauts europennes participe
galement aux travaux de lOCDE

Les principes de lOrganisation de coopration et de dveloppement conomique (OCDE) sur

le gouvernement dentreprise, qui constituent une charte commune tous les tats membres,
ont t revus une premire fois en avril 2004 et plus rcemment en 2014.

Alors que de multiples facteurs interviennent dans la gouvernance et les modalits de dcision
des entreprises et sont importants pour la russite long terme de ces dernires, les Principes
mis en place par lOCDE, sattachent dabord aux problmes de gouvernement dentreprise
rsultant de la sparation entre proprit et contrle du capital241. Cela tant, lenjeu ne se
situe pas seulement dans les relations entre les actionnaires et les dirigeants des socits,
mme si cest assurment laspect essentiel. Dans certains pays, des problmes de
gouvernance rsultent galement du pouvoir disproportionn de certains actionnaires de
contrle sur les actionnaires minoritaires. Dans dautres, les salaris dtiennent des droits
importants indpendamment de ceux qui leur reviennent en leur qualit de dtenteurs du
capital.

Le gouvernement dentreprise est affect par les relations entre les diffrents intervenants. Les
actionnaires de contrle, quil sagisse dindividus, de holdings familiales, de participants
des pactes dactionnaires ou dautres socits agissant par lintermdiaire dune holding ou de
participations croises, peuvent exercer une influence significative sur le comportement dune
entreprise. En leur qualit de dtenteurs du capital, les investisseurs institutionnels exigent de
plus en plus sur certains marchs davoir voix au chapitre. Les petits actionnaires ne cherchent
gnralement pas exercer leurs droits en matire de prise de dcision, mais ils peuvent se

241
Principes de gouvernement dentreprise de lOCDE 2004. p.12

347
montrer trs soucieux dtre traits quitablement par les actionnaires de contrle et par la
direction. Les cranciers jouent par ailleurs un rle important dans un certain nombre de
rgimes de gouvernement dentreprise et peuvent servir de vigie externe scrutant les
rsultats de lentreprise. Les salaris et les autres parties prenantes apportent galement une
contribution prcieuse la russite long terme et aux rsultats de lentreprise, tandis quil
revient aux pouvoirs publics de tracer le cadre institutionnel et juridique gnral rgissant le
gouvernement de lentreprise.

Les rles respectifs de ces diffrents intervenants et leurs relations rciproques varient
considrablement au sein des pays de lOCDE, mais aussi des pays non membres. Ces
relations sont en partie dtermines par des lois et des rglements, en partie par des dmarches
dadaptation volontaire et surtout par les forces des mcanismes de march. Le degr de
respect par les socits de certains principes fondamentaux de bon gouvernement dentreprise
joue un rle grandissant pour les dcisions dinvestissement. La relation entre les pratiques de
gouvernement dentreprise et linternationalisation croissante des investissements revt
galement une importance particulire. Les flux internationaux de capitaux permettent aux
entreprises de se procurer des fonds auprs dune population beaucoup plus large
dinvestisseurs. Pour pouvoir pleinement bnficier de la mondialisation des marchs de
capitaux et attirer des capitaux patients long terme, les pays doivent se doter de rgimes
de gouvernement dentreprise crdibles et lisibles ltranger et respecter un socle minimum
de principes reconnus. Mme si les capitaux trangers ne reprsentent pas la principale source
de financement pour les entreprises, ladoption de bonnes pratiques de gouvernement
dentreprise contribue accrotre la confiance des investisseurs nationaux, rduit le cot du
capital, concoure au bon fonctionnement des marchs de capitaux, et en dfinitive confre
davantage de stabilit aux sources de financement. Il nexiste pas de modle unique de bon
gouvernement dentreprise.

Nanmoins, les travaux raliss dans les pays membres ou non membres de lOCDE ainsi
quau sein de lOrganisation elle-mme ont permis de dgager certains lments communs qui
sont au fondement dun bon gouvernement dentreprise. Les Principes sappuient sur ces
lments communs et sont noncs de faon couvrir les diffrents modles existants.

Les principes de gouvernement dentreprise nont pas de caractre contraignant et ne

contiennent pas de prescriptions dtailles devant tre reprises dans chaque lgislation

348
nationale ; ils proposent plutt certains objectifs ou rsultats et suggrent diverses manires de
les atteindre. Leur ambition est de servir de rfrence. Ils peuvent tre utiliss par les autorits
charges dtudier et dlaborer un cadre juridique et rglementaire de gouvernement
dentreprise qui tienne compte des conditions conomiques, sociales, juridiques et culturelles
propres chaque pays. Ils peuvent ltre galement par les intervenants sur le march
lorsquils dfinissent les pratiques quils entendent adopter.
Les principes ont par nature un caractre volutif et sont appels tre revus en fonction des
changements significatifs du contexte gnral. Pour rester comptitives dans un monde en
mutation constante, les entreprises doivent savoir innover et adapter leurs pratiques de
gouvernement dentreprise afin de pouvoir rpondre de nouvelles attentes et saisir les
opportunits qui soffrent elles. Les pouvoirs publics, de leur ct, ont la responsabilit
importante dlaborer un rgime efficace et suffisamment souple de gouvernement
dentreprise pour permettre au march de bien fonctionner et de rpondre lattente des
actionnaires et des autres parties prenantes. Il appartient aux pouvoirs publics et aux
intervenants sur le march de dcider comment appliquer les Principes de lOCDE lors de
llaboration de leur propre dispositif de gouvernement dentreprise, tout en prenant compte
les cots et avantages de ladoption dune approche rglementaire.

Les principes dicts par lOCDE couvrent les aspects suivants :

I) Mise en place des fondements dun rgime de gouvernement dentreprise

efficace : Le rgime de gouvernement dentreprise devrait concourir la
transparence et lefficience des marchs, tre compatible avec ltat de droit
et clairement dfinir la rpartition des comptences entre les instances charges
de la surveillance, de la rglementation et de lapplication des textes.
II) Droits des actionnaires et principales fonctions des dtenteurs du capital : Un
rgime de gouvernement dentreprise doit protger les droits des actionnaires
et faciliter leur exercice.
III) Traitement quitable des actionnaires : Un rgime de gouvernement
dentreprise doit assurer un traitement quitable de tous les actionnaires, y
compris les actionnaires minoritaires et trangers. Tout actionnaire doit avoir la
possibilit dobtenir la rparation effective de toute violation de ses droits.
IV) Rle des diffrentes parties prenantes dans le gouvernement dentreprise : Un
rgime de gouvernement dentreprise doit reconnatre les droits des diffrentes

349
 parties prenantes la vie dune socit tels quils sont dfinis par le droit en
vigueur ou par des accords mutuels, et encourager une coopration active entre
les socits et les diffrentes parties prenantes pour crer de la richesse et des
emplois et assurer la prennit des entreprises financirement saines.

V) Transparence et diffusion de linformation : Un rgime de gouvernement

dentreprise doit garantir la diffusion en temps opportun dinformations
exactes sur tous les sujets significatifs concernant lentreprise, notamment la
situation financire, les rsultats, lactionnariat et le gouvernement de cette
entreprise.

VI) Responsabilits du Conseil dAdministration : Un rgime de gouvernement

dentreprise doit assurer le pilotage stratgique de lentreprise et la surveillance
effective de la gestion par le Conseil dAdministration, ainsi que la
responsabilit et la loyaut du Conseil dAdministration vis--vis de la socit
et de ses actionnaires.

350
Annexe II : Les principes ICGN
The International Corporate Governance Network (ICGN) est un rseau runissant des
investisseurs de 45 pays, reprsentant un montant dactifs sous gestion de 26 000 milliards de
dollars. La mission de lICGN est dlever les standards des pratiques de gouvernance
dentreprise travers le monde
En effet, Les investisseurs institutionnels basent leurs dcisions non seulement sur la situation
financire des entreprises mais fondent galement leur jugement sur la performance, les
perspectives, les risques et la rputation, en tant attentifs lensemble des structures et des
pratiques de gouvernance dentreprise. Les agences de notation intgrent dsormais ces
dimensions dans leurs critres. Les institutions financires de dveloppement, attachent
galement une importance croissante la gouvernance dentreprise. Les investisseurs
individuels y sont aussi de plus en plus sensibiliss, mme sils nont pas toujours les moyens
des institutionnels pour traiter et exploiter linformation communique. Ainsi, la diffusion
dinformations non financires a un double impact sur les prospects dobtention de capital
externe : elle contribue aux dcisions dinvestissement en outillant les investisseurs et elle
envoie le signal fort de bonnes pratiques de gouvernance dentreprise.242

Les Principes ICGN, rviss pour la quatrime fois en juin 2014, aprs leur premire
publication en 1995, dcrivent les responsabilits du conseil et des actionnaires et visent
renforcer le dialogue entre les deux parties. Compte tenu de la nature mme de lICGN,
rseau regroupant des investisseurs institutionnels dune soixantaine de pays, les
recommandations des Principes sont dveloppes essentiellement du point de vue de
lactionnaire et de linvestisseur institutionnel, tout en considrant les autres parties prenantes.
Les principes ICGN sont essentiellement destins aux socits cotes et dcrivent les
problmatiques de gouvernance les plus susceptibles dinfluencer les dcisions
dinvestissement. Ils sont galement pertinents pour les socits non cotes, dsireuses de
relever leurs standards de gouvernance. Leur caractre est global et dapplication gnrale.

Toutefois, une application flexible de ces Principes, selon les lgislations et les spcificits
des marchs est reconnue. Les Principes sont utiliss par les membres de lICGN comme
benchmark pour valuer la gouvernance des entreprises dans lesquelles ils investissent. Ils

242
IMA., Transparence et diffusion de linformation non financires des socits cots , p.11.

351
sont complts par des guidelines spcifiques sur des concepts et des pratiques cls,
auxquels nous ne faisons pas rfrence dans ce rapport.

Selon ces Principes, la cration de valeur durable au sein de lentreprise repose sur sa capacit
grer de manire effective, aussi bien les aspects gouvernance, sociaux et environnementaux
de ses activits, que les oprations financires.

352
Annexe III : Travaux de la commission europenne

Selon la Commission, les actionnaires et les autres parties intresses doivent disposer
dinformations fiables, compltes et aisment accessibles, et les informations concernant les
structures de gouvernement dentreprise des socits cotes revtent une importance
essentielle pour les marchs de capitaux ainsi que pour les investisseurs europens.

Les 4me et 7me directives : Ce souci a justifi pour la Commission europenne la

modification des directives comptables visant, entre autres dispositions, instituer une
dclaration sur le gouvernement dentreprise et le contrle interne pour les socits dont les
titres sont ngocis sur un march rglement et dont le sige statutaire est situ en Europe.

Toute socit cote de lUnion devrait donc fournir au minimum aux actionnaires certaines
informations sur la structure du gouvernement dentreprise, leur indiquer si la socit applique
un code de gouvernement dentreprise, volontairement ou parce quelle y est soumise, ou si
elle applique des dispositions allant au-del de celles prvues par le droit national. Dans le cas
o la socit applique un code de gouvernement dentreprise, volontairement ou non, la
socit doit adopter une approche de type comply or explain ( appliquez ou expliquez ).
Le contrleur lgal ou le cabinet daudit, quant lui, devra faire un rapport au Comit dAudit
sur les questions fondamentales souleves par le contrle lgal, notamment les faiblesses
majeures du contrle interne en rapport avec le processus dlaboration de linformation
financire.

La 8ime Directive : prvoit que les entits dintrt public devront tre dotes dun Comit
dAudit, qui sera notamment charg du suivi du processus dlaboration de linformation
financire, du contrle de lefficacit des systmes de contrle interne, de laudit interne le
cas chant et de la gestion des risques de la socit.
Les tats membres dtermineront si le Comit dAudit doit tre compos de membres non
excutifs de lorgane dadministration et/ou de membres de lorgane de surveillance de
lentit contrle et/ou de membres nomms par lassemble gnrale des actionnaires de
lentit contrle. Au moins un membre du Comit dAudit doit tre indpendant et
comptent en matire de comptabilit et/ou daudit.

353
Malgr cette position de principe, le Comit dAudit ne devrait pas se gnraliser dans tous
les tats membres puisque la directive prcise que les tats membres peuvent permettre que
les fonctions attribues au Comit dAudit soient exerces par lorgane dadministration ou de
surveillance dans son ensemble.

354
Annexe IV : Grille de mesure de la qualit de la gouvernance

THEME / SOUS THEME Critres /pratiques du code Taux Note / Conformit

1/Structure de gouvernance
Cumul ou Dissociation : selon la loi 17-95, le CA choisit
entre les 2 modalits. (PDG ou Prsident /DG) 1
Le code recommande de dissocier ou mettre en place une
structure duale ? (65 % ne spare pas la sparation
s'applique aux entreprises familiales ou actionnaire
Sparation des fonction de prsident /DG. Moniste / Dual majoritaire n'a pas l'expertise mtier) 65% 2
2/ Conseil d'administration
Le CA dtermine les orientations de la socit et veille
leur mise en uvre. Il se saisit de toute question
intressant la bonne marche de la socit et rgle les
affaires qui la concerne .Il procde aux contrles et
Rles et mission vrifications qu'il juge opportuns. 75% 1
Le CA doit tre impliqu dans la nomination +
Relation aux dirigeants rmunration des DG et DGD 65% 1
A la cllture de chaque exercice le CA tablit les tats de
synthse annuels donc frquence lgale des runions /
Fonctionnement Annuelle. Pour les socits ctes : la pratique est de 3 4 60% 1

Composition Nomination des administrateurs : statuts / AGO 1

Taille: la loi sur la SA prvoit un min de 3 et un max de 15. 5
10 par l'enqute 68% 1
Dfinition de la Dure Max / lois = 6 annes en cas de
nomination par AG et 3 annes en cas de nomination par
statuts 1
Dclaration des mandat : Le code recommande d'viter le
cumul de mandat. Selon l'enqute ce point n'est pas suivi :
les socits ne vrifient pas les autres mandats exercs 27% 2
Mixit : le code recommande de veiller la diversit des
membres (nationnalit, genre). Au moins une femme par
l'enqute 50% 2
3/ Administrateur indpendant
La loi exige que la proportion d'administrateurs non
salaris (non dirigeants / externes ) soit suprieur 50 % 85% 1
L'organe d'admnistration doit comporter un nombre
appropri d'administrateurs externes (indpendants)
critres = non salaris dfinir par le CA selon les critres
du code de gouvernance des tablissements de crdit
quivalents aux critres de la circulaire BAM 52% 2
4/ Comits d'audit

Examen des comptes, valuation des risques & contrle de

Rles et mission l'indpendance des CAC (circuliare BAM et projet de loi) 90% 1
Fonctionnement Le code recommande au moins deux fois par an 90% 2
Composiition Majorits non excutifs ou externes (indpendants) 55% 1
5/ Comit de rmunration et nomination
Politique de nomination et rmunration des principaux
Rles et mission dirigeants et des membres d'organe de gouvernance 55% 1
Fonctionnement La circulataire BAM recommande 1 fois 1
Composiition Majorits non excutifs ou externes (indpendants) 83% 1

355
THEME / SOUS THEME Critres /pratiques du code Taux Note / Conformit

6/ Outils de gouvernance
organisation des runions, missions, rpartition des
pouvoirs, dfinition des comits spcialiss et mode
Rglement intrieur d'valuation de l'organe de gouvernance 2
Charte de l'admnistrateur Droits et devoirs 50% 2
Le code recommande de consacrer un chapitre la
Reporting gouvernance 2
Le code recommande : (i) Au moins une fois / une
valuation interne du fonctionnement du CA par le mme
organe. (ii) valuation externe formalise tout les 3 ans
(iii) runion d'valution une fois par an des admnistrateurs
Evaluation des travaux du CA non excutifs. Selon l'enqute plutt interne 60% 2
7/ Droit des Actionnaires
Le code recommande de prvoir dans les statuts le droit de
participer aux AG sans fixer un Nbr min d'action 54% 2
Le code recommande le traitement quitable des
actionnaires et application du principe "une action, une
voix" 98% 2

8/ Transparence et diffusion de l'information

Diffusion de toutes les donnes significatives de
l'entreprise en plus des rsultats , situation financires 80% 1
Communication avec le march : dsignation d'un
responsable de la com financire (pour les emetteurs en
particulier) 98% 2

Informations sur les transactions entre parties lies 83% 1

Le code recommande le respect du droit des parties
prenantes et accs l'information 80% 2
Communication de la politique de rmunration des
principaux dirigeants (part fixe / part variable) 40% 2
Information sur le package de rmunration des
principaux dirigeants 2
Information sur la rmunration des membres de CA et la
politique de jetons de prsence 70% 2
Total Scoring 47

Types de critre Conformit lgale 1

Exigences des codes 2

356
Annexe V : Questionnaire semi-directif des Experts

Lobjectif de cet entretien est de recueillir lavis dun panel dadministrateurs sur les points
suivants :
- Pertinence de la grille de gouvernance labore et procdure de notation ;

- Choix des indicateurs de performance financire ;

- Analyse des rsultats et interprtation

Guide du questionnaire :
1- Donnes personnelles (nom et prnom, adresse mail, ge, profession actuelle)
2- Mandats exercs (nombre, entreprises, dures du mandat, type dadministrateur,
fonction conseil, fonction comit). Ce point sera prsent sous forme de tableau
(entreprise 1, entreprise 2 )

Entreprise Dure de Type Fonction CA Fonction

mandat dadministrateur comit
*

3- Charge de travail :
a. Nombre de sances sur lexercice : CA et comits spcialiss
b. Charge de travail annuelle en jour pour lensemble des mandats
(prparation et runion)
c. Nombre de mandat max assurer raisonnablement (sans tenir compte des
filiales)

4- Grille de gouvernance :

Structure de gouvernance et performance :

a. Sparation des fonctions DG et prsident du Conseil dAdministration
b. Dissocier ou mettre en place une structure duale

Le Conseil dAdministration
a. Rle et missions (dfinition de la stratgie, contrle de la mise en uvre de
la stratgie, revue des principaux risques, validation du budget annuel et
des principaux investissements..)
b. Relation aux principaux dirigeants : nomination et rmunration
c. Fonctionnement : frquence des runions

357
 d. Composition et performance (Taille du conseil, ge moyen des
administrateurs, mixit)

Les administrateurs indpendants et performance (proportion, critres de

slection des administrateurs, qualit dun administrateur
indpendant )

Efficacit des comits spcialiss

a. Comit dAudit (composition, rles, fonctionnement)
b. CNR (composition, rles, fonctionnement)

Efficacit des outils de gouvernance

a. Rglement intrieur
b. Charte de ladministrateur
c. Reporting
d. Evaluation des travaux du conseil : collgiale du CA et individuel des
administrateurs

Droits des actionnaires

a. Condition dadmission aux AG
b. Application du principe une action, une voix

Transparence et diffusion de linformation

c. Diffusion de toutes les informations significatives
d. Dsignation dun responsable de la communication financire
e. Informations sur les transactions entre parties lies
f. Informations sur la rmunration

5- Facteurs impactant la bonne gouvernance :

Taille ; Secteur dactivit ; Structure de la proprit.

6- Pertinence du choix des indicateurs de performance et relation:

358
Annexe VI : Mail daccompagnement au questionnaire / experts

Bonjour,

Depuis 4 ans, jai entam un cursus doctoral au sein de lISCAE Casablanca / Filire stratgie.

Ma question centrale de recherche porte sur l'existence d'une relation entre la qualit de la
Gouvernance des Emetteurs Marocains et leur performance financire.

Partant des recherches acadmiques traitant de problmatiques similaires, des textes de lois
Marocains et des codes de Gouvernance, jai labor une grille compose de 31 critres de
Gouvernance qui couvrent essentiellement les pratiques des Conseils dAdministration et les
droits des actionnaires (cf grille jointe).

Laccs au terrain sest fait travers lexploitation des notes dinformation / rapports de
gestion de 46 Emetteurs entre fin 2012 et fin 2014. Un score est ainsi calcul pour chaque
Emetteur.

Les critres adopts pour le suivi de la performance financire sur 5 ans sont : CA, REX, EBE,
RNPG, Marge sur EBE, Marge nette, ROE et ROCE.

Les rsultats de l'tude empirique confirment lhypothse principale de recherche savoir

que les Emetteurs mieux gouverns surperforment (EBE, rentabilit..) par rapport aux
entreprises moins bien gouvernes.

Par ailleurs, mon protocole de recherche prvoit de valider les instruments de mesure et
danalyser les rsultats avec des experts. Jai choisi donc de soumettre le modle et les
rsultats la validation dun panel dadministrateurs, du rgulateur (AMMC) et des CAC.

A cet effet, je vous prie de me recevoir pour un entretien denviron.

Avec mes cordiaux remerciements.

359
Annexe VII : Scoring-Gov et variables de contrle

Variable
explicative Variables de contrle

Taille /CA Capitalisation % Actionnaire % Actionnaire %

Socit Scoring - Gov Secteur d'activit en Mdh Boursire Mdh majoritaire tranger Institutionel % Flottant
BMCE 45 Banque et sts de financement 9891 36251 37% 28% 17% 17%
AWB 43 Banque et sts de financement 17877 62075 47% 5% 21% 23%
CIH 41 Banque et sts de financement 1730 6998 66% 0% 18% 15%
OCP 40 Mine/Ptrole/Gaz 45992 0 95% 0% 5% 0%
COSUMAR 39 Agro alimentaire 5975 8298 28% 28% 39% 24%
LESIEURE 39 Agro alimentaire 4117 2871 41% 41% 23% 11%
MANAGEM 37 Mine/Ptrole/Gaz 3774 11961 80% 0% 0% 18%
Dyar Al mansour 37 Immobilier 603 0 100% 0% 0% 0%
BCP 36 Banque et sts de financement 13181 33589 52% 5% 11% 24%
CENTRALE LAITIERE 36 Agro alimentaire 7007 13376 90% 90% 0% 5%
CGI 35 Immobilier 3730 13695 76% 0% 9% 15%
RISMA 35 Loisir et Hotellerie 1475 1711 33% 33% 45% 13%
SGMB 34 Banque et sts de financement 4047 0 57% 57% 0% 0%
MUTUNDIS 33 Holding 1489 0 12% 9% 19% 0%
ZALAGH Holding 33 Holding 3622 0 82% 18% 0% 0%
Label vie 33 Distribution 5789 3665 51% 5% 19% 28%
CDM 32 Banque et sts de financement 2074 5976 78% 78% 10% 11%
OULMES 31 Agro alimentaire 1224 1663 74% 0% 0% 10%
FEC 30 Banque et sts de financement 337 0 100% 0% 0% 0%
JET ALLU 30 Construction 480 480 56% 8% 29% 16%
SCE 30 Industrie 126 0 92% 0% 0% 0%
BMCI 28 Banque et sts de financement 3132 10490 67% 67% 16% 16%
WAFASALAF 28 Banque et sts de financement 960 0 51% 49% 0% 0%
AFRIQUIA GAZ 28 Mine/Ptrole/Gaz 3569 5706 68% 5% 10% 22%
CAPEP 28 Construction 356 0 100% 0% 0% 0%
ALLIANCE 27 Immobilier 4266 6108 60% 0% 17% 23%
UNIMER 27 Industrie 832 2020 45% 0% 34% 14%
DAR SAADA 26 Immobilier 1116 0 55% 0% 25% 20%
SBM 25 Agro alimentaire 2318 6362 68% 68% 10% 21%
MOX 25 Mine/Ptrole/Gaz 202 108 62% 0% 10% 17%
IAM 25 Telecom 28559 85272 53% 53% 0% 17%
VALYANS 25 Services 105 0 67% 0% 0% 0%
HOLCIM 24 Construction 3112 6736 62% 62% 17% 21%
COLORADO 24 Industrie 559 532 58% 5% 17% 21%
JLEC 23 Industrie 4936 0 86% 86% 5% 9%
NEXANS 22 Industrie 1582 306 83% 83% 0% 14%
ADDOHA 21 Immobilier 9451 18640 57% 0% 0% 43%
MEDIACO 21 Services 42 0 77% 77% 0% 22%
FERTIMA 20 Industrie 584 0 71% 0% 7% 4%
MAGHREB STEEL 17 Industrie 2418 0 91% 0,00% 0% 0%
ATLANTA 15 Assurance 3172 3906 70% 0% 15% 13%
SAMIR 13 Mine/Ptrole/Gaz 49224 3284 67% 67% 0% 27%
SALAFIN 12 Banque et sts de financement 275 1260 74% 0% 5% 18%
SNEP 12 Industrie 788 405 62% 0% 0% 33%
STOCK VIS 11 Distribution 750 368 50% 0% 24% 14%
MEDITEL 10 Telecom 5152 0 40% 40% 30% 0%

360
Annexe VIII : Scoring-Gov et indicateurs de performance

Variable
explicative Variables dpendantes
Evolution Evolution Evolution Evolution Evolution Evolution Evolution
CA 2013 REX C 2013 EBE 2013 RNPG 2013 ROCE REX Moy Marge Moy Marge Cap 2013 Cours 2013
Socit Scoring - Gov vs2009 vs2009 vs2009 vs2009 2013 EBE Nette Moy ROE vs2009 vs2009
BMCE 45 54% 142% 77% 220% 38% 10% 7% -14% -24%
AWB 43 34% 18% 27% 6% 56% 27% 16% 19% 13%
CIH 41 17% 578% 26% 420% 40% 22% 8% -3% -17%
OCP 40 57% 146% 506% 575% 16% 27% 19% 26%
COSUMAR 39 5% 4% 13% 13% -27% 21% 11% 20% 48% 48%
LESIEURE 39 3% -26% -9% -57% -1% 7% 4% 9% -2% -1%
MANAGEM 37 70% 570% 124% 1660% 287% 37% 8% 14% 486% 444%
Dyar Al mansour 37 382% 700% 400% 6900% 289% 6% 3% 5%
BCP 36 47% 10% 41% 83% 53% 16% 10% 109% -20%
CENTRALE LAITIERE 36 18% -36% -11% -24% -44% 17% 8% 28% 31% 31%
CGI 35 64% -6% 121% -16% -41% 13% 14% 9% -54% -54%
RISMA 35 59% 773% 155% 69% 586% 24% -6% -8% 6% -17%
SGMB 34 26% -26% 27% -24% 58% 24% 12%
MUTUNDIS 33 12% 513% 132% -113% 567% 6% 0% 0%
ZALAGH Holding 33 39% 76% 77% -47% 17% 4% 1% 7%
Label vie 33 215% 89% 143% -29% -48% 5% 2% 7% 34% 21%
CDM 32 15% -35% 2% -34% 50% 18% 11% 10% -11%
OULMES 31 7% 95% 23% 84% 123% 17% 5% 13% 55% 55%
FEC 30 0% -24% 3% -26% 84% 58% 8%
JET ALLU 30 79% 161% 142% 227% 442% 22% 14% 21% -22% -22%
SCE 30 260% 340% 146% 320% 771% 33% 31% 8%
BMCI 28 19% -15% 4% -14% 57% 26% 10% -15% -15%
WAFASALAF 28 9% 35% 21% 25% 72% 33% 20%
AFRIQUIA GAZ 28 36% 44% 40% 40% 14% 22% 11% 20% 22% 22%
CAPEP 28 25% -17% 3% 0% -19% 5% 1% 10%
ALLIANCE 27 59% 113% 90% 59% -43% 32% 18% 19% -26% -27%
UNIMER 27 61% 305% 135% 1700% 183% 7% 1% 4% 116% 87%
DAR SAADA 26 225% 266% 270% 222% 114% 30% 25% 10%
SBM 25 9% -20% -14% -14% -35% 27% 13% 22% -34% -34%
MOX 25 -2% -48% -29% -59% -54% 21% 6% 6% -22% -22%
IAM 25 -6% -22% -10% -41% -22% 57% 26% 45% -28% -28%
VALYANS 25 6% -9% -13% 0% -43% 20% 14% 33%
HOLCIM 24 -12% -32% -20% -44% -45% 41% 16% 25% -15% -15%
COLORADO 24 -2% -8% 129% -45% -78% -7% 10% 20% -29% -30%
JLEC 23 1% -32% -17% -11% -65% 27% 8% 10%
NEXANS 22 8% -53% -30% -79% -48% 8% 2% 5% -39% -39%
ADDOHA 21 57% 44% 41% 92% -3% 27% 19% 18% -35% -43%
MEDIACO 21 -75% 750% -89% -70% 923% -6% -99% -536% -85% -85%
FERTIMA 20 -12% 74% 182% 600% 79% 1% -4% -28%
MAGHREB STEEL 17 48% -146% -152% -11100% -5% -3% -10% -18%
ATLANTA 15 20% 89% 13% 55% 76% 10% 5% 11% -25% -24%
SAMIR 13 83% -312% 195% -326% -218% 3% 1% 4% -49% -49%
SALAFIN 12 2% -3% -6% -6% 75% 37% 16% -11% -11%
SNEP 12 -1% -73% -35% -112% -73% 13% 2% 0% -61% -61%
STOCK VIS 11 -26% -103% -54% -59% -103% 6% 3% 9% -39% -39%
MEDITEL 10 -6% -31% -23% -209% 0% 38% 2% 4%

361
Annexe IX : Effet de la taille (mesure par le CA) sur la relation Scoring-
Gov & Performance
Emetteurs CA 5 500Mdh
Evolution Evolution Evolution Evolution Evolution Evolution
CA 2013 REX C 2013 EBE 2013 RNPG 2013 Cours 2013 ROCE REX
Socit Scoring-Gov Taille /CA vs2009 vs2009 vs2009 vs2009 vs2009 2013 vs2009
BMCE 45 9891 54% 142% 77% 220% -24%
AWB 43 17877 34% 18% 27% 6% 13%
OCP 40 45992 57% 146% 506% 575% 16%
COSUMAR 39 5975 5% 4% 13% 13% 48% -27%
BCP 36 13181 47% 10% 41% 83% -20%
CENTRALE LAITIERE 36 7007 18% -36% -11% -24% 31% -44%
Label vie 33 5789 215% 89% 143% -29% 21% -48%
IAM 25 28559 -6% -22% -10% -41% -28% -22%
ADDOHA 21 9451 57% 44% 41% 92% -43% -3%
SAMIR 13 49224 83% -312% 195% -326% -49% -218%
MEDITEL 10 5152 -6% -31% -23% -209% 0%
Coefficient de Corrlation 8% 65% 17% 66% 63% 39%

Emetteurs CA < 5 500 Mdh

Evolution Evolution Evolution Evolution Evolution Evolution
CA 2013 REX C 2013 EBE 2013 RNPG 2013 Cours 2013 ROCE REX
Socit Scoring-Gov Taille /CA vs2009 vs2009 vs2009 vs2009 vs2009 2013 vs2009
CIH 41 1730 17% 578% 26% 420% -17%
LESIEURE 39 4117 3% -26% -9% -57% -1% -1%
MANAGEM 37 3774 70% 570% 124% 1660% 444% 287%
Dyar Al mansour 37 603 382% 700% 400% 6900% 289%
CGI 35 3730 64% -6% 121% -16% -54% -41%
RISMA 35 1475 59% 773% 155% 69% -17% 586%
SGMB 34 4047 26% -26% 27% -24%
MUTUNDIS 33 1489 12% 513% 132% -113% 567%
ZALAGH Holding 33 3622 39% 76% 77% -47% 17%
CDM 32 2074 15% -35% 2% -34% -11%
OULMES 31 1224 7% 95% 23% 84% 55% 123%
FEC 30 337 0% -24% 3% -26%
JET ALLU 30 480 79% 161% 142% 227% -22% 442%
SCE 30 126 260% 340% 146% 320% 771%
BMCI 28 3132 19% -15% 4% -14% -15%
WAFASALAF 28 960 9% 35% 21% 25%
AFRIQUIA GAZ 28 3569 36% 44% 40% 40% 22% 14%
CAPEP 28 356 25% -17% 3% 0% -19%
ALLIANCE 27 4266 59% 113% 90% 59% -27% -43%
UNIMER 27 832 61% 305% 135% 1700% 87% 183%
DAR SAADA 26 1116 225% 266% 270% 222% 114%
SBM 25 2318 9% -20% -14% -14% -34% -35%
MOX 25 202 -2% -48% -29% -59% -22% -54%
VALYANS 25 105 6% -9% -13% 0% -43%
HOLCIM 24 3112 -12% -32% -20% -44% -15% -45%
COLORADO 24 559 -2% -8% 129% -45% -30% -78%
JLEC 23 4936 1% -32% -17% -11% -65%
NEXANS 22 1582 8% -53% -30% -79% -39% -48%
MEDIACO 21 42 -75% 750% -89% -70% -85% 923%
FERTIMA 20 584 -12% 74% 182% 600% 79%
MAGHREB STEEL 17 2418 48% -146% -152% -11100% -5%
ATLANTA 15 3172 20% 89% 13% 55% -24% 76%
SALAFIN 12 275 2% -3% -6% -6% -11%
SNEP 12 788 -1% -73% -35% -112% -61% -73%
STOCK VIS 11 750 -26% -103% -54% -59% -39% -103%
Coefficient de Corrlation 34% 45% 44% 34% 36% 31%

362
Annexe X : Effet de la taille (mesure par la capitalisation) sur la relation
Scoring-Gov & Performance

Emetteur Capitalisation 6 000Mdh

Evolution Evolution Evolution Evolution Evolution Evolution
CA 2013 REX C 2013 EBE 2013 RNPG 2013 Cours 2013 ROCE REX
Socit Scoring-Gov Cap vs2009 vs2009 vs2009 vs2009 vs2009 2013 vs2009
BMCE 45 36251 54% 142% 77% 220% -24%
AWB 43 62075 34% 18% 27% 6% 13%
CIH 41 6998 17% 578% 26% 420% -17%
COSUMAR 39 8298 5% 4% 13% 13% 48% -27%
MANAGEM 37 11961 70% 570% 124% 1660% 444% 287%
BCP 36 33589 47% 10% 41% 83% -20%
CENTRALE LAITIERE 36 13376 18% -36% -11% -24% 31% -44%
CGI 35 13695 64% -6% 121% -16% -54% -41%
BMCI 28 10490 19% -15% 4% -14% -15%
ALLIANCE 27 6108 59% 113% 90% 59% -27% -43%
SBM 25 6362 9% -20% -14% -14% -34% -35%
IAM 25 85272 -6% -22% -10% -41% -28% -22%
HOLCIM 24 6736 -12% -32% -20% -44% -15% -45%
ADDOHA 21 18640 57% 44% 41% 92% -43% -3%
Coefficient de Corrlation 25% 39% 32% 27% 24% 35%

Emetteur Capitalisation < 6 000Mdh

Capitalisati Evolution Evolution Evolution Evolution Evolution Evolution

on (31 dce CA 2013 REX C 2013 EBE 2013 RNPG 2013 Cours 2013 ROCE REX
Socit Scoring-Gov 2013) Mdh vs2009 vs2009 vs2009 vs2009 vs2009 2013 vs2009
LESIEURE 39 2871 3% -26% -9% -57% -1% -1%
RISMA 35 1711 59% 773% 155% 69% -17% 586%
Label vie 33 3665 215% 89% 143% -29% 21% -48%
CDM 32 5976 15% -35% 2% -34% -11%
OULMES 31 1663 7% 95% 23% 84% 55% 123%
JET ALLU 30 480 79% 161% 142% 227% -22% 442%
AFRIQUIA GAZ 28 5706 36% 44% 40% 40% 22% 14%
UNIMER 27 2020 61% 305% 135% 1700% 87% 183%
MOX 25 108 -2% -48% -29% -59% -22% -54%
COLORADO 24 532 -2% -8% 129% -45% -30% -78%
NEXANS 22 306 8% -53% -30% -79% -39% -48%
ATLANTA 15 3906 20% 89% 13% 55% -24% 76%
SAMIR 13 3284 83% -312% 195% -326% -49% -218%
SALAFIN 12 1260 2% -3% -6% -6% -11%
SNEP 12 405 -1% -73% -35% -112% -61% -73%
STOCK VIS 11 368 -26% -103% -54% -59% -39% -103%
Coefficient de Corrlation 33% 61% 61% 44% 54% 64%

363
Annexe XI : Effet du secteur dactivit sur la relation Scoring-Gov &
Performance
1) Secteur Banques et socits de financement

Evolution Evolution Evolution Evolution Evolution Evolution

CA 2013 REX C 2013 EBE 2013 RNPG 2013 Cours 2013 ROCE REX
Socit Scoring-Gov vs2009 vs2009 vs2009 vs2009 vs2009 2013 vs2009
BMCE 45 54% 142% 77% 220% -24%
AWB 43 34% 18% 27% 6% 13%
CIH 41 17% 578% 26% 420% -17%
BCP 36 47% 10% 41% 83% -20%
SGMB 34 26% -26% 27% -24%
CDM 32 15% -35% 2% -34% -11%
FEC 30 0% -24% 3% -26%
BMCI 28 19% -15% 4% -14% -15%
WAFASALAF 28 9% 35% 21% 25%
SALAFIN 12 2% -3% -6% -6% -11%
Coefficient de Corrlation 72% 42% 75% 39% 4%

2) Secteur Industrie (Ciment+sidrurgie)

Evolution Evolution Evolution Evolution Evolution Evolution

CA 2013 REX C 2013 EBE 2013 RNPG 2013 Cours 2013 ROCE REX
Socit Scoring-Gov vs2009 vs2009 vs2009 vs2009 vs2009 2013 vs2009
SCE 30 260% 340% 146% 320% 771%
UNIMER 27 61% 305% 135% 1700% 87% 183%
COLORADO 24 -2% -8% 129% -45% -30% -78%
JLEC 23 1% -32% -17% -11% -65%
NEXANS 22 8% -53% -30% -79% -39% -48%
FERTIMA 20 -12% 74% 182% 600% 79%
MAGHREB STEEL 17 48% -146% -152% -11100% -5%
SNEP 12 -1% -73% -35% -112% -61% -73%
Coefficient de Corrlation 62% 79% 61% 40% 73% 66%

3) Secteur Agroalimentaire

Evolution Evolution Evolution Evolution Evolution Evolution

CA 2013 REX C 2013 EBE 2013 RNPG 2013 Cours 2013 ROCE REX
Socit Scoring-Gov vs2009 vs2009 vs2009 vs2009 vs2009 2013 vs2009
COSUMAR 39 5% 4% 13% 13% 48% -27%
LESIEURE 39 3% -26% -9% -57% -1% -1%
CENTRALE LAITIERE 36 18% -36% -11% -24% 31% -44%
OULMES 31 7% 95% 23% 84% 55% 123%
SBM 25 9% -20% -14% -14% -34% -35%
Coefficient de Corrlation -19% -22% 14% -31% 49% -17%

364
 4) Secteur Mine/Ptrole/Gaz

Evolution Evolution Evolution Evolution Evolution Evolution

CA 2013 REX C 2013 EBE 2013 RNPG 2013 Cours 2013 ROCE REX
Socit Scoring-Gov vs2009 vs2009 vs2009 vs2009 vs2009 2013 vs2009
OCP 40 57% 146% 506% 575% 16%
MANAGEM 37 70% 570% 124% 1660% 444% 287%
AFRIQUIA GAZ 28 36% 44% 40% 40% 22% 14%
MOX 25 -2% -48% -29% -59% -22% -54%
SAMIR 13 83% -312% 195% -326% -49% -218%
Coefficient de Corrlation -4% 83% 43% 76% 82% 79%

5) Secteur Immobilier

Evolution Evolution Evolution Evolution Evolution Evolution

CA 2013 REX C 2013 EBE 2013 RNPG 2013 Cours 2013 ROCE REX
Socit Scoring-Gov vs2009 vs2009 vs2009 vs2009 vs2009 2013 vs2009
Dyar Al mansour 37 382% 700% 400% 6900% 289%
CGI 35 64% -6% 121% -16% -54% -41%
ALLIANCE 27 59% 113% 90% 59% -27% -43%
DAR SAADA 26 225% 266% 270% 222% 114%
ADDOHA 21 57% 44% 41% 92% -43% -3%
Coefficient de Corrlation 53% 52% 62% 64% 60% 47%

365
Annexe XII : Effet de la structure de proprit sur la relation Scoring-Gov
et Performance
Emetteurs actionnaire majoritaire dtenant plus de 50%
% Evolution Evolution Evolution Evolution Evolution Evolution
Scoring- Actionnaire CA 2013 REX C 2013 EBE 2013 RNPG 2013 Cours 2013 ROCE REX
Socit Gov majoritaire vs2009 vs2009 vs2009 vs2009 vs2009 2013 vs2009
CIH 41 66% 17% 578% 26% 420% -17%
OCP 40 95% 57% 146% 506% 575% 16%
MANAGEM 37 80% 70% 570% 124% 1660% 444% 287%
Dyar Al mansour 37 100% 382% 700% 400% 6900% 289%
BCP 36 52% 47% 10% 41% 83% -20%
CENTRALE LAITIERE 36 90% 18% -36% -11% -24% 31% -44%
CGI 35 76% 64% -6% 121% -16% -54% -41%
SGMB 34 57% 26% -26% 27% -24%
ZALAGH Holding 33 82% 39% 76% 77% -47% 17%
Label vie 33 51% 215% 89% 143% -29% 21% -48%
CDM 32 78% 15% -35% 2% -34% -11%
OULMES 31 74% 7% 95% 23% 84% 55% 123%
FEC 30 100% 0% -24% 3% -26%
JET ALLU 30 56% 79% 161% 142% 227% -22% 442%
SCE 30 92% 260% 340% 146% 320% 771%
BMCI 28 67% 19% -15% 4% -14% -15%
WAFASALAF 28 51% 9% 35% 21% 25%
AFRIQUIA GAZ 28 68% 36% 44% 40% 40% 22% 14%
CAPEP 28 100% 25% -17% 3% 0% -19%
ALLIANCE 27 60% 59% 113% 90% 59% -27% -43%
DAR SAADA 26 55% 225% 266% 270% 222% 114%
SBM 25 68% 9% -20% -14% -14% -34% -35%
MOX 25 62% -2% -48% -29% -59% -22% -54%
IAM 25 53% -6% -22% -10% -41% -28% -22%
VALYANS 25 67% 6% -9% -13% 0% -43%
HOLCIM 24 62% -12% -32% -20% -44% -15% -45%
COLORADO 24 58% -2% -8% 129% -45% -30% -78%
JLEC 23 86% 1% -32% -17% -11% -65%
NEXANS 22 83% 8% -53% -30% -79% -39% -48%
ADDOHA 21 57% 57% 44% 41% 92% -43% -3%
MEDIACO 21 77% -75% 750% -89% -70% -85% 923%
FERTIMA 20 71% -12% 74% 182% 600% 79%
MAGHREB STEEL 17 91% 48% -146% -152% -11100% -5%
ATLANTA 15 70% 20% 89% 13% 55% -24% 76%
SAMIR 13 67% 83% -312% 195% -326% -49% -218%
SALAFIN 12 74% 2% -3% -6% -6% -11%
SNEP 12 62% -1% -73% -35% -112% -61% -73%
STOCK VIS 11 50% -26% -103% -54% -59% -39% -103%
Coefficient de Corrlation 33% 43% 42% 34% 40% 21%

366
Emetteurs actionnaire majoritaire dtenant moins de 50%

% Evolution Evolution Evolution Evolution Evolution Evolution

Scoring- Actionnaire CA 2013 REX C 2013 EBE 2013 RNPG 2013 Cours 2013 ROCE REX
Socit Gov majoritaire vs2009 vs2009 vs2009 vs2009 vs2009 2013 vs2009
BMCE 45 37% 54% 142% 77% 220% -24%
AWB 43 47% 34% 18% 27% 6% 13%
COSUMAR 39 28% 5% 4% 13% 13% 48% -27%
LESIEURE 39 41% 3% -26% -9% -57% -1% -1%
RISMA 35 33% 59% 773% 155% 69% -17% 586%
MUTUNDIS 33 12% 12% 513% 132% -113% 567%
UNIMER 27 45% 61% 305% 135% 1700% 87% 183%
MEDITEL 10 40% -6% -31% -23% -209% 0%
Coefficient de Corrlation 34% 3% 15% -9% -70% 20%

367