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4.

EL MODELO DE RBOLES BINOMIALES

4.1 GENERALIDADES

En el Captulo 3 se explic la aplicacin de la teora de opciones desarrollada a


la luz de la matemtica financiera bajo incertidumbre, con miras a la evaluacin
de la factibilidad financiera de proyectos de inversin en generacin de energa
elctrica en Colombia.

Como se seal entonces, el sentido de la aplicacin de tal teora, consiste en


buscar de esta manera la inclusin del valor no considerado dentro de las
evaluaciones tradicionales de proyectos, de la opcin real que posee el
inversionista de dilatar en el tiempo el momento de la inversin, en espera de
las condiciones de mercado que resulten ms favorables para el xito de su
inversin. Esta opcin real, anloga a una opcin financiera, posee un valor
que debe ser considerado como uno mas de los costos del proyecto, pues ese
valor se sacrifica en el momento de la inversin o ejercicio de la opcin de
invertir.

Tomando en consideracin el valor de esta opcin dentro de la evaluacin de


un proyecto, resulta entonces posible buscar la llamada regla de inversin

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ptima, con miras a determinar el momento adecuado para la inversin de
acuerdo con las fluctuaciones de los precios.

La metodologa para la valoracin de la opcin aplicada en dicho captulo,


parta de la suposicin de que la trayectoria seguida por los cambios en el
valor del proyecto, y por tanto, de la opcin, sigue un movimiento Browniano.
Sobre esta suposicin Dixit y Pyndick construyen un modelo matemtico que
remite a ecuaciones diferenciales de segundo orden, similares a las
ecuaciones de Black y Sholes, cuya solucin lleva a la determinacin del valor
de la opcin de inversin y del llamado Precio Crtico (definido en detalle en el
Captulo 3), el cual es aplicado luego como criterio para la determinacin del
momento ptimo de inversin.

Sin embargo, la suposicin de que las variaciones en el precio de la energa


elctrica en Colombia siguen un comportamiento asimilable a un movimiento
Browniano Geomtrico resulta difcil de aceptar al observar el comportamiento
histrico de los precios, y la hiptesis de volatilidad constante, sobre la cual
descansan todos los planteamientos tericos y modelamientos matemticos
desarrollados por Dixit y Pyndick, se halla dramticamente alejada de la
realidad para un caso como el del Mercado Elctrico Colombiano.

La hiptesis de volatilidad constante es general opuesta a la realidad, no


importa el caso considerado. Sin embargo, para opciones financieras cuya
vida suele ser de unos cuantos meses, resulta ms fcilmente aceptable que
para el caso de opciones reales en proyectos de inversin, cuya vida se
considera a perpetuidad.

Esto se hace particularmente dramtico, si se consideran proyectos de la


naturaleza de aquellos de los cuales se ocupa este estudio, es decir, proyectos

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de generacin elctrica en el mercado elctrico Colombiano. Como es sabido
la alta volatilidad en los precios en ste mercado se haya relacionada entre
mucho otros factores, incluyendo fenmenos de tipo social, con fenmenos de
tipo hidroclimtico, cuya ocurrencia e intensidad son aleatorias en s mismas
(aun cuando por otra parte, sean fenmenos recurrentes y de tipo estacional).

En este captulo, cumpliendo con la segunda etapa del trabajo segn fueron
stas planteadas al concluir el Captulo 2, se retoma el problema de la
valoracin de la opcin real que representa la posible dilacin en el momento
de invertir, pero partiendo esta vez de una metodologa completamente
diferente. sta metodologa, de tipo numrico, no recurre a la solucin
analtica de ecuaciones establecidas a travs del planteamiento de modelos
matemticos bajo incertidumbre, sino que plantea una solucin a partir de la
modelacin mediante un rbol binomial, de la caminata aleatoria que sigue el
comportamiento en la variacin de los precios de la energa.

A partir de all se presenta una propuesta sobre la manera de determinar no


slo el valor de la opcin de invertir, sino tambin de la opcin de esperar para
invertir, y con base en esta ltima, la estimacin del precio crtico de un
proyecto bajo anlisis.

El captulo comienza con una somera presentacin de la metodologa de


rboles binomiales, normalmente utilizada para la valoracin de opciones
financieras. ste marco metodolgico es presentado con mayor profundidad y
detalle en el Anexo 2.

Posteriormente se propone la aplicacin de esta metodologa al caso de


opciones reales, y en particular, de la opcin de inversin en proyectos de
generacin elctrica en el mercado colombiano. Para ello, se plantea una

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propuesta para introducir la variabilidad en la volatilidad del precio de la
energa, relacionndola con las variaciones hidroclimticas estacionales. En
este sentido se introduce aqu el llamado perodo hidrolgico estndar, como
mecanismo metodolgico que permita simplificar el planteamiento del
problema y su consiguiente solucin.

Con base en el anlisis de las implicaciones de la flexibilidad que le ofrece al


inversionista la posibilidad de esperar en lugar de invertir, se plantea la manera
como este tipo de opcin puede ser evaluada mediante rboles binomiales, al
igual que la opcin de invertir en lugar de esperar. Finalmente, teniendo en
cuenta el comportamiento relativo entre la opcin de invertir y la opcin de
esperar, en relacin con la variacin de los precios y las expectativas a futuro,
se seala el criterio que permite identificar el Precio Crtico de un proyecto, y
se propone el mecanismo para su estimacin numrica.

4.2 RBOLES BINOMIALES Y LA VALORACIN DE OPCIONES


FINANCIERAS

La valoracin de opciones utilizando esta metodologa, se base en suponer


que el precio del activo subyacente sigue un comportamiento de caminata
aleatoria, compuesto por un gran nmero de pequeos movimientos
binomiales. Sobre esta suposicin se basa el mtodo numrico ampliamente
utilizado y propuesto inicialmente por Cox, Ross y Rubinstein en 1979, el cual
es recogido en el presente trabajo de acuerdo al desarrollo propuesto por Hull
(1998).

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4.2.1 Valoracin de una opcin y la definicin de los parmetros del rbol
binomial

Consideremos un activo cuyo precio es S, y una opcin sobre dicho activo,


cuyo precio actual es f, siendo T el tiempo de su vencimiento. Si partimos de
la premisa de la no existencia de oportunidades de arbitraje, es posible valorar
la opcin mediante un planteamiento sencillo, consistente en la conformacin
de un portafolio libre de riesgo, compuesto por una posicin larga (compra) en
unidades del activo, y una posicin corta (venta) en una opcin de compra
sobre una unidad del mismo

Si al cabo del tiempo T el precio del activo puede bien haber subido a Su o
bajado a Sd (u>1, d<1), es posible demostrar que el nmero de unidades de
activo que deben conformar el portafolio de manera que no exista
incertidumbre sobre valor al finalizar el tiempo T, es igual a la tasa de cambio
en el precio de la opcin, con respecto al cambio en el precio del activo.

Ya que un portafolio libre de riesgo, en ausencia de oportunidades de arbitraje,


debe ganar la tasa de inters libre de riesgo, siendo f el valor de la opcin hoy,
podemos llegar a la expresin:

f = [ pfu + (1 p) fd ] e-rT (1)


donde p = (erT d) / (u d) (2)

Aunque no se han hecho hasta ahora suposiciones sobre la probabilidad de


aumento o disminucin en el precio del activo considerado, en la expresin (1)
resulta natural interpretar la variable p como la probabilidad de un incremento
en el precio del activo, siendo (1 p) la probabilidad de que disminuya. La
expresin (1) vista de esta forma, indica que el valor de la opcin hoy es igual

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a su valor esperado descontado a valor presente, con una tasa de descuento
igual a la tasa de inters libre de riesgo.

Por otra parte, el retorno esperado de la inversin en un activo S, cuando la


probabilidad del aumento de su precio en el tiempo T es p, puede expresarse
como E(ST) = p Su + (1 p) Sd. Al sustituir p por la expresin (2), y
simplificar, se obtiene que E(ST) = S erT con lo cual se muestra que el precio
del activo crece a la tasa de inters libre de riesgo. As pues, el interpretar la
expresin p como la probabilidad de que el precio del activo aumente, equivale
a suponer que el retorno de la inversin efectuada en el activo es igual a la
tasa libre de riesgo.

Cuando los rboles binomiales son usados en la prctica, la vida de la opcin


T es dividida en un nmero tan grande de pasos como sea posible, para lograr
una aproximacin aceptable al valor verdadero de la opcin. En la prctica los
valores de u y d son determinados a partir de la volatilidad en el precio del
activo considerado. Aun cuando existen diversas maneras de efectuar tal
determinacin, la metodologa ms comnmente aceptada
t
u=e
entre los autores, con fines prcticos, consiste en definir t
1
d= como la duracin de un paso o perodo de tiempo, n el
u
e r t d nmero de t en que se divide el tiempo T de vida de la
p=
ud opcin, y las expresiones que se muestran para u, d y p.

Ahora bien, la premisa de la cual parten los desarrollos matemticos tendientes


a establecer metodologas para la determinacin del valor de opciones y otros
derivados financieros, incluyendo los modelos de Black, Scholes y Merton, es
la de que los precios de los activos subyacentes siguen una caminata
aleatoria. Esto quiere decir que los cambios proporcionales en el precio del
activo S en un perodo corto de tiempo son normalmente distribuidos, as:

90
Siendo el retorno esperado de la inversin, la
S
( t , t ) volatilidad en su precio, t la media del cambio
S
proporcional en t, y t su desviacin estndar.

Los parmetros p, u y d que fueron introducidos antes, deben dar valores


correctos para la media y la varianza del precio del activo durante el intervalo
de tiempo t, en la expresin anterior. Es posible demostrar que sta
condicin se cumple, mediante la aplicacin del principio de valoracin risk-
neutral, de aplicacin general en la valoracin de opciones, y segn el cual es
posible suponer con completa impunidad un mundo neutral al riesgo, siendo
el resultado obtenido en este ambiente el mismo que se obtendra en cualquier
otro sensible al riesgo. Ver el Anexo 2 de este informe para una demostracin
en detalle, y la exposicin ms detallada de la teora aqu introducida.

4.2.2 El rbol Binomial de Precios

El tipo de rbol de precios Su3


considerado con el modelo del Su2
rbol binomial es mostrado en
Su
la Figura 4.1. Su2d
p
Sud
S
Como lo ilustra la figura, puede
1- p
decirse que en general en el Sud2
Sd
momento it, i + 1 valores
diferentes del precio son Sd2
considerados, siendo cada uno Sd3
de ellos: Figura 4.1. rbol Binomial de Precios
j i-j
Su d para j = 0, 1, ...., i

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La relacin u = 1/d sirve para recombinar los nodos del rbol de manera que
permite disminuir considerablemente el nmero de nodos del rbol, siempre y
cuando se considere la hiptesis de volatilidad constante. La valoracin de
opciones utilizando rboles binomiales se efecta trabajando con el rbol de
adelante hacia atrs, partiendo del valor de la opcin que es conocido en el
momento T o momento de vencimiento de la opcin.

Si el precio de ejercicio de la opcin es X, y llamamos a su precio en el


momento de su vencimiento, ST, podemos decir que para el caso de una
opcin call el valor de la misma en dicho momento ser MAX(ST X, 0), en
tanto que el valor de una opcin put ser MAX(X ST, 0).

Ya que un ambiente neutral al riesgo es supuesto, el valor en cada nodo T t


puede ser calculado como el Valor Esperado de la opcin en el tiempo T,
descontado a la tasa de inters libre de riesgo r, por el perodo de tiempo t.
Aplicando el mismo principio para hallar el valor en los nodos T 2t, y
avanzando hacia atrs en el rbol, eventualmente se alcanza el valor de la
opcin en el momento cero. Si no existe ejercicio temprano de la opcin, para
obtener su valor en el nodo inicial, basta calcular su valor esperado en el nodo
final y descontarlo a valor presente usando la tasa libre de riesgo. Ver el
Anexo 2 para mayor detalle sobre esta valoracin.

4.3 OPCIONES REALES EN GENERACIN ELCTRICA Y LOS


RBOLES BINOMIALES

En este numeral se propone la aplicacin de la metodologa explicada antes (y


detallada con mayor profundidad en el Anexo 2), para la valoracin de
opciones reales en lugar de las opciones financieras a las cuales fue aplicada
en el numeral anterior. Se buscar adems la adaptacin al caso particular de

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la valoracin de opciones de inversin en generacin, en el contexto del
mercado de la energa en Colombia, introduciendo la variabilidad en la
volatilidad de los precios, segn cambios hidroclimticos estacionales.

Una de las principales diferencias entre las opciones financieras y las opciones
reales, es que las primeras tienen una vida limitada y generalmente muy corta
(menos de dos aos en la mayora de los casos), mientras que las segundas,
dependiendo del caso, pueden ser en muchos casos a perpetuidad o por lo
menos, con una duracin igual a la de la vida til del proyecto. Para el caso de
una opcin de inversin, la opcin es anloga a una opcin call que se ejerce
en el momento en que se ejecuta la inversin, siendo el precio de ejercicio el
costo de tal inversin. Adicionalmente existe la opcin de esperar para
invertir la cual, a menos que haya de por medio franquicias, patentes o
licencias que expiren en un tiempo limitado, constituye una opcin a
perpetuidad, que se sacrifica en el momento de invertir.

Mientras que en una opcin financiera el valor de la opcin est dado por la
diferencia entre el precio de ejercicio y el precio del activo en el mercado en el
momento de ejercitar la opcin (si esa diferencia es mayor que cero), para el
caso de una opcin real el valor de la opcin esta dado por la diferencia entre
el precio de ejercicio (costo de inversin), y el valor esperado del flujo
descontado de los beneficios netos del proyecto a lo largo de su vida til.

Para el caso de opciones de inversin en generacin de electricidad en


Colombia, un elemento adicional de diferencia entre las opciones financieras y
reales que debe ser introducido, es el de la variabilidad en la volatilidad a lo
largo del tiempo, en concordancia con las condiciones hidrolgicas. La
propuesta presentada en este trabajo para establecer un escenario cualquiera
de condiciones hidroclimticas a lo largo de un horizonte de tiempo

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prolongado, consiste en la definicin de lo que hemos llamado Perodo
Hidrolgico Estndar, que ser introducido en la parte inicial de este numeral.
Posteriormente se explicar en detalle la adaptacin de la metodologa basada
en rboles binomiales para la valoracin de las opciones reales de inversin, y
el mecanismo propuesto para utilizar esta metodologa con el fin de estimar el
precio crtico propio de un proyecto.

4.3.1 Definicin del Perodo Hidrolgico Estndar

Dada la magnitud de la inversin y dada su vida til, la evaluacin de


proyectos de ingeniera de infraestructura, y en particular, de proyectos de
generacin elctrica a partir de aprovechamientos hidrulicos, suele considerar
perodos de evaluacin no menores de 20 aos para la valoracin de
parmetros como rentabilidad, Valor Presente Neto y relacin Beneficio/Costo,
siendo incluso comn en la evaluacin de este tipo de proyectos, la
consideracin de horizontes de anlisis hasta de 50 aos.

En las aplicaciones desarrolladas con base en los modelos financieros


descritos en el Captulo 3, se ha aplicado sistemticamente perodos de
evaluacin de 20 aos, para los casos de estudio analizados. El mismo
perodo de tiempo ser aplicado para las evaluaciones a ser efectuadas
mediante la aplicacin de la metodologa a travs de rboles binomiales.

Sin embargo, la determinacin de escenarios hidrolgicos plausibles a lo largo


de un perodo de tiempo tan extenso como ste resulta difcil, dada la altsima
incertidumbre que caracteriza este tipo de fenmenos y que hace que
cualquier intento por establecer posibles escenarios de comportamiento
hidroclimtico en un perodo semejante, conduzca a vanos esfuerzos.

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Bajo esta consideracin y como una manera de enfrentar el problema, se
plantea aqu la determinacin de lo que podra llamarse un perodo hidrolgico
estndar, que recoja en un perodo de tiempo limitado (aproximadamente 5
aos), las caractersticas promedio de las condiciones hidrolgicas
registradas durante la historia conocida. Se supondr luego que este perodo
limitado y estructurado de manera que reproduzca o se aproxime al
comportamiento histrico promedio o estndar, se repite una y otra vez,
hasta conformar el perodo total de anlisis de 20 aos.

Dada la imposibilidad de predecir de manera alguna el comportamiento al nivel


de detalle (mensual) que se requiere para el modelo de valoracin de
opciones, en un horizonte tan amplio como el considerado, la determinacin de
un escenario hidrolgico de esta manera resulta tan vlida como cualquier
otra, y la probabilidad de ocurrencia de este escenario es igual a la de
cualquier otro escenario que pudiera ser planteado, siendo esa probabilidad
cercana a cero.

Partiendo de los anlisis efectuados en la Plataforma en Dinmica de Sistemas


para Anlisis de Inversin en Generacin en Colombia (Dyner et al, 2000),
sobre el registro histrico de las condiciones hidroclimticas Normal, Nio y
Nia de los ltimos 100 aos, se decidi suponer para el presente trabajo un
perodo hidrolgico estndar de 5 aos. Para hacerlo tan simple como fuese
posible, y teniendo en cuenta que de acuerdo con lo observado histricamente
no existen diferencias demasiado significativas en el comportamiento del
mercado elctrico cuando la hidrologa es Normal o cuando es Nia, para la
definicin del perodo hidrolgico estandar se consideraron nicamente
condiciones Normal y Nio, y las condiciones de transicin entre uno y otro,
as: hidrologa normal durante 40 meses, transicin Normal a Nio durante 4
meses, hidrologa tipo Nio durante 12 meses, y transicin de Nio a Normal

95
durante 4 meses. Despus de este ciclo se supone el inicio de otro, que
comienza nuevamente con hidrologa normal, una vez superado el Nio
anterior. En promedio se supone un Nio en 5 aos.

No sobra recalcar una vez mas que el escenario hidrolgico constituye una
variable exgena para efectos del presente trabajo. La definicin rigurosa del
mismo escapa al alcance y los objetivos del mismo, razn por la cual no se
efecto aqu un mayor nfasis en el desarrollo de una propuesta metodolgica
mucho ms elaborada con miras a su definicin.

La propuesta metodolgica objeto de esta tesis, se refiere nicamente a la


valoracin de opciones reales bajo la hiptesis de volatilidad variable, y la
determinacin del Precio Crtico bajo el mismo supuesto. El escenario
hidrolgico es ajeno a esta propuesta, y el acadmico o inversionista que
quisiese hacer uso de la metodologa aqu introducida en cuanto a opciones
reales, est en plena libertad de proponer cualquier escenario hidrolgico que
considere acertado (o interesante, para objeto de su anlisis), sea este
determinado empricamente como en nuestro caso, o mediante mtodos tan
sofisticados como se quiera. Pueden proponerse tantos escenarios como se
desee, y stos pueden ser completamente diferentes al que aqu hemos
propuesto, tanto en cuanto a su duracin como en cuanto a su composicin.

4.3.2 Determinacin de los parmetros de mercado

Para la determinacin de los parmetros de mercado necesarios para la


valoracin de opciones, y en este caso particular, de la opcin real de inversin
en un proyecto de generacin de electricidad en Colombia, se partir de la
historia de precios disponible a partir del inicio de la operacin del mercado de
energa elctrica en 1995.

96
La Figura 4.2 muestra la historia de precios promedio diario en el Mercado
Colombiano, expresados en pesos corrientes y en dlares corrientes de
Estados Unidos, adicionando el cargo por capacidad a aquellos precios
anteriores a 1997, cuando dicha reglamentacin fue implementada, con el fin
de homologar los datos. Finalmente se muestra la historia de precios
promedio mensual, expresados en dlares corrientes, incluyendo la correccin
mencionada.

Mediante la propuesta metodolgica planteada en este captulo para enfrentar


el mismo problema cuya solucin analtica se propona en el Captulo 3, se
evita la necesidad de sustentar la aceptabilidad de la suposicin de que el
comportamiento de los precios de la energa en Colombia sigue un proceso
estocstico de acuerdo con los modelos matemticos aleatorios mencionados
entonces, y la aplicacin de las ecuaciones correspondientes a los diferentes
perodos identificados con uno u otro comportamiento, aceptando con ello la
hiptesis de volatilidad constante en dicho proceso.

Si se propone ahora considerar la variacin de los precios como la mas simple


caminata aleatoria discreta, al observar la Figura 4.2 resulta evidente que los
parmetros que rigen esa caminata para el caso de los precios de la energa
en Colombia, no son fijos en el tiempo. Esos parmetros cambian
radicalmente de un perodo a otro, siendo esos perodos determinados por los
fenmenos hidroclimticos que se han sucedido durante el tiempo que lleva en
funcionamiento el mercado. As, durante el perodo comprendido entre 1995 y
1996 se presentaron condiciones hidroclimticas normales, el ao 1997 se
caracteriza por condiciones tipo Nio, el ao 1998 corresponde a condiciones
tipo Nia, en tanto que los aos 1999 y 2000 pueden considerarse normales.

97
Precio Promedio Da ($/MWh)
250000

200000

$/ 150000
M
W
h
100000

50000

0
7/20/95 2/5/96 8/23/96 3/11/97 9/27/97 4/15/98 11/1/98 5/20/99 12/6/99 6/23/00 1/9/01

Precio Promedio Da Corregido con CEE (US$/MWh)


200

180

160

140
US
$/ 120
M
W 100
h 80

60

40

20

0
7/20/95 2/5/96 8/23/96 3/11/97 9/27/97 4/15/98 11/1/98 5/20/99 12/6/99 6/23/00 1/9/01

Precio Promedio Mensual Corregido con CEE (US$/MWh)


120

100

US 80
$/
M
W 60
h
40

20

0
Jul-95 Feb-96 Aug-96 Mar-97 Sep-97 Apr-98 Nov-98 May-99 Dec-99 Jun-00 Jan-01

Figura 4.1 Historia de Precios en el Mercado Colombiano de Energa


El i

98
Como puede observarse, el comportamiento de los precios durante los
perodos calificados como normales, y el nico perodo tipo Nia registrado en
lo que va corrido de la existencia del mercado, es bastante similar. Las
grandes diferencias en los comportamientos de los precios se presentan slo
entre los perodos Nio y No Nio, y durante los perodos de transicin entre
estas dos condiciones.

Se propone entonces hacer el anlisis estadstico de los precios promedio


diario durante los perodos identificados bajo estas cuatro condiciones, en
orden de establecer los parmetros que caracterizan la variabilidad del
mercado en cada una de ellas. El principal de estos parmetros es la
volatilidad y, relacionada con la anterior, la probabilidad de aumento o
disminucin de los precios, y la magnitud de las variaciones en uno u otro
sentido.

La Tabla 4.1 resume las fechas de inicio y final de los perodos diferenciables
que fueron identificados al analizar grficamente la historia de precios, y los
parmetros de volatilidad que fueron hallados para cada uno de esos perodos.
Se presentan los clculos de volatilidades anuales, considerando los precios
promedio mensual, y considerando los precios promedio diario, tanto en pesos
como en dlares por MWh. Puede notarse como la volatilidad a nivel diario es
muy superior a la observada al promediar los precios diarios de un mes.

Tabla 4.1 Volatilidad anual sobre promedios diarios y mensuales


PERIODO VOLATILIDAD PROMEDIO MENSUAL VOLATILIDAD PROMEDIO DIARIA
Descripcin Inicio Final $/MWh US$/MWh $/MWh US$/MWh

Transicin Normal-Nio 01/01/97 31/08/97 68% 66% 342% 344%


Nio 01/09/97 28/02/98 181% 176% 340% 338%
Transicin Nio-Normal 01/03/98 31/05/98 57% 60% 217% 219%
Normal/Nia 01/06/98 31/03/99 47% 43% 179% 180%
Normal/Nia 01/06/98 30/09/00 38% 41% 216% 217%

99
Una vez determinados estos parmetros, los mismos pueden ser aplicados a
los perodos Nio, No Nio, transicin No Nio Nio, y transicin Nio No
Nio, que se identifican en el perodo hidrolgico estndar que fue definido en
el numeral anterior, con base en simple observacin de la historia hidrolgica
anual del ltimo siglo.

4.3.3 El Modelo Binomial aplicado a las Opciones Reales y la


determinacin del Precio Crtico

Como se mencion al introducir este captulo, el sentido de la aplicacin de la


teora de opciones a la evaluacin de la factibilidad financiera de proyectos de
inversin, consiste en la determinacin (para su posterior consideracin dentro
de la valoracin del proyecto) del valor que tienen las opciones reales
representadas por las posibilidades que una administracin flexible ofrece a un
proyecto, tales como el retraso en su inicio, o la suspensin temporal o parcial
de su operacin si las condiciones del mercado as lo aconsejan, el cambio en
el volumen de produccin, etc.

En el caso particular que nos ocupa, con la valoracin de la opcin de retraso


en el inicio, tratamos de establecer la llamada Regla de Inversin Optima, la
cual servir para definir el mejor momento para el inicio de la operacin del
proyecto, y por tanto, para la inversin, si se tiene en cuenta el perodo
preoperativo estimado de acuerdo a las condiciones tcnicas del proyecto.

La regla de inversin ptima se define, como se explic con detalle en el


Captulo 3, con base en el concepto del Precio Crtico: el inversionista debera
invertir cuando el precio del activo contingente en el mercado iguale o supere
el llamado Precio Crtico, de lo contrario debera esperar en lugar de invertir.
El activo contingente es aquel perfectamente correlacionado con el valor del

100
proyecto de inversin, entendido ste ltimo como el valor presente del valor
esperado de sus beneficios netos.

Cuando el precio del activo contingente es igual o mayor que el Precio Crtico,
el valor esperado del proyecto iguala o supera el costo de inversin mas el
costo de la opcin de esperar que se sacrifica en el momento de su ejercicio,
es decir, el momento de inversin. Cuando esta condicin se cumple, es ms
conveniente invertir que esperar, ya que el costo de los beneficios que se
dejan de percibir por no estar operando supera el valor de los beneficios que
se obtendran al esperar por mejor informacin (Dixti y Pyndick, 94). Lo
anterior podra representarse de la siguiente manera:

VP [ E(Proyecto) ]0 = I + VP [ E(Opcin de Esperar) ]0 (1)

Siendo VP [ E(Proyecto) ]0 el Valor Presente en el momento cero del Valor


Esperado del proyecto; I el valor esperado de la inversin si se decide invertir
ahora en lugar de esperar; y VP [ E(Opcin de Esperar) ]0 el Valor Presente en
el momento cero del Valor Esperado de la Opcin de Esperar hasta tener
mejor informacin e invertir slo en caso de que los precios se comporten de
tal manera que el valor presente del proyecto obtenido dado dicho
comportamiento iguale o supere el costo de inversin (es decir, casos de
inversin exitosos).

Para calcular VP [ E(Proyecto) ]0 se considera que el inversionista invierte de


inmediato, y por tanto el valor esperado del proyecto est dado sobre la base
de todas las posibles trayectorias seguidas por el comportamiento del precio,
sean estas exitosas o no; las exitosas son aquellas que conducen a un valor
presente del proyecto mayor que el costo de inversin, y las no exitosas a un

101
valor presente menor que el costo de inversin (de manera que la diferencia
entre ambos ser en algunos casos positiva o cero, y en otros casos negativa).

La expresin (1) puede ser re-escrita de la siguiente manera:

VP [ E(Proyecto) ]0 I = e-rt { VP [ E(Proyecto) ]1 [ E(I) ]1 } (2)

Siendo VP [ E(Proyecto) ]1 el Valor Presente en el momento 1 del Valor


Esperado del proyecto, si se considera que el esperar proporciona al
inversionista la informacin necesaria para invertir slo en caso de que el
precio siga una trayectoria exitosa, es decir, que su comportamiento sea tal
durante el perodo de anlisis, que el valor presente del proyecto en ese caso
sea mayor o igual que el costo de inversin. En caso de que la trayectoria
seguida por el comportamiento del precio no cumpla esta condicin, se
considera que no se invierte, siendo el valor presente del proyecto para tales
trayectorias igual a cero. VP [ E(Proyecto) ]1 es entonces el valor esperado
del proyecto calculado en el momento 1, considerando las trayectorias
exitosas para las cuales el Valor Presente Neto del proyecto es mayor que
cero, y las no exitosas para las cuales es cero.

Bajo este esquema, el valor esperado de la inversin es diferente de I (ya que


se invertira slo en ciertos casos, pero no en todos), y es igual a la sumatoria
de las probabilidades de ocurrencia de las llamadas trayectorias exitosas,
multiplicada por I. Este valor ha sido representado en (2) como E(I), y puede
expresarse como :

E(I) = (Probabilidad trayectorias exitosas) * I + (Probabilidad trayectorias NO exitosas) * 0

Ya que el valor presente del valor esperado del proyecto y de la inversin son
calculados en el momento 1 (ya que se espera en lugar de invertir de

102
inmediato), se aplica el factor e-rt para descontar dichos valores al momento
cero.

Ahora bien, dado un horizonte de anlisis determinado, y de acuerdo con las


definiciones introducidas antes en este captulo, el valor de la opcin de
inversin calculado al final de una trayectoria dada de comportamiento en el
precio, estar dada por MAX [ Valor Proyecto Costo de Inversin, 0 ], o lo
que es igual, el mximo entre cero y el valor del activo menos el precio de
ejercicio (ya que la opcin real se asimila a una opcin call, y de no cumplirse
esta condicin la opcin no se ejercera, por lo cual su valor sera cero).

Esto quiere decir que ambos miembros de la igualdad (2) pueden interpretarse
como valor esperado de opciones, siendo:
VP [ E(Proyecto) ]0 I el valor de la opcin de invertir de inmediato, y
e-rt { VP [ E(Proyecto) ]1 [ E(I) ]1 } el valor de la opcin de esperar ,
descontado al momento cero.
Se entiende que la opcin de esperar da al inversionista la informacin
necesaria para invertir slo en caso de xito de su inversin (es decir, cuando
el comportamiento del precio haga el valor presente del proyecto mayor o igual
que el costo de inversin), y que para las trayectorias de comportamiento del
precio en que no se cumple esta condicin el inversionista se abstendr de
invertir, siendo el valor del proyecto cero y el costo de inversin igual a cero
para tales trayectorias.

As pues, como vemos el Precio Crtico es aquel que hace el valor de la opcin
de invertir de inmediato igual al valor de la opcin de esperar. Por debajo de
tal precio resulta ms conveniente para el inversionista esperar, siendo el valor
de la opcin de esperar mayor que el valor de la opcin de invertir de
inmediato. Por encima de tal precio, resulta ms conveniente invertir de

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inmediato, ya que el valor de los beneficios que se deja de percibir por no estar
operando el proyecto superan el valor del beneficio que se tendra en cuanto al
valor presente del retorno de la inversin, gracias a una mayor certidumbre al
tomar la decisin de invertir.

Esta definicin del precio crtico es, como veamos, equivalente a aquella
segn la cual el Precio Crtico es aquel que hace el valor esperado de la
inversin inmediata, lo suficientemente alto como para cubrir la suma de sus
costos, es decir, el costo de inversin en s mismo, y el costo de la opcin de
esperar cuyo valor se sacrifica al momento de invertir.

Mediante un rbol binomial resulta factible modelar las posibles trayectorias de


variacin del precio de la energa y por tanto, del valor presente de un proyecto
de generacin, el cual est perfectamente correlacionado con dicho precio,
pues est dado por la sumatoria de los beneficios netos obtenidos durante su
operacin. De esta manera resulta posible establecer el valor presente del
proyecto en caso de invertir de inmediato, el valor presente si esperar da la
oportunidad de invertir slo en caso de xito, y por consiguiente, los valores de
las opciones de invertir de inmediato y de esperar, respectivamente.

Estos valores dependern en cada caso del precio semilla utilizado como
punto de partida para la evaluacin de las diferentes ramas del rbol binomial,
que representan el posible comportamiento seguido por la variacin del precio
a lo largo del horizonte de anlisis (precio en el momento cero). La manera en
que estas ramas del rbol binomial se conforman, y la probabilidad de
ocurrencia de cada una de ellas, depende fundamentalmente de los
parmetros de volatilidad de mercado, tal y como se explic al principio de ste
captulo; sin embargo, si la volatilidad es variable en lugar de ser constante, el

104
rbol se deforma con respecto al esquema presentado en la Figura 4.1, y no
se produce la coincidencia de nodos que ah se ilustra.

Ahora bien, la posibilidad de evaluar los valores esperados de las opciones de


invertir y de esperar mediante un rbol binomial, en caso de existir volatilidad
variable, abre a su vez la posibilidad de implementar un mecanismo de
aproximaciones sucesivas, en un proceso de ensayo y error, de manera que
se logre estimar el Precio Crtico como aquel que cumpla la condicin
establecida por (2), en cuanto a la relacin existente entre los valores de las
opciones de invertir y de esperar.

El clculo de los valores de las opciones y por consiguiente, del precio crtico
puede ser efectuado bien sea:
Evaluando exhaustivamente todos los posibles caminos seguidos por la
variacin en el precio del activo (y por tanto, posibles valores de ejercicio de
la opcin)
Siguiendo un proceso de Simulacin de Monte Carlo, esto es, evaluando un
nmero aceptable de simulaciones que, mediante un proceso de
generacin aleatoria, determinen posibles trayectorias de la caminata
aleatoria seguida por las variaciones del precio, de manera que pueda
finalmente calcularse una aproximacin a los valores esperados de
proyecto y opcin.

En cada caso los valores esperados a los que se llegue dependern como se
dijo antes, del precio del activo en el momento cero, el cual sirve de semilla
para todas las posibles trayectorias evaluadas, bien sean simuladas o
calculadas exhaustivamente.

105
Volviendo a la expresin (2), los diferentes trminos de la ecuacin sern
calculados de la siguiente manera:

VP [ E(Proyecto) ]0 es el valor presente en el momento cero, del valor


esperado del proyecto una vez evaluadas exhaustivamente TODAS las
posibles trayectorias de variacin del precio en el tiempo, o teniendo en
cuenta TODAS las simulaciones efectuadas.

El Valor Presente en una trayectoria dada se calcula como la sumatoria de


los benficos netos descontados a valor presente, a lo largo del horizonte
de anlisis. El Valor Esperado de este valor presente se clcula teniendo
en cuanta la probabilidad de ocurrencia de cada trayectoria (la cual
depende de los parmetros de volatilidad del mercado), si el clculo es
exhaustivo, y teniendo en cuenta que todas las trayectorias simuladas son
equiprobables, si se trata de un clculo por simulaciones de Monte Carlo.

VP [ E(Proyecto) ]1 es el valor presente en el momento 1, del valor


esperado del proyecto calculado as:
Se consideran como trayectorias exitosas SLO aquellas en las
cuales VP (Proyecto) > I ; en cada una de estas trayectorias el
valor presente del proyecto es el valor descontado al momento 1, de
la sumatoria de los beneficios netos obtenidos entre el momento 1 y
el final del horizonte de anlisis.
Todas las dems trayectorias se consideran NO exitosas; se
asume que de presentarse una de estas trayectorias de variacin de
precios el proyecto NO se ejecutara, de tal manera que el valor
presente del proyecto en todas ellas es cero.

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El valor esperado del valor presente del proyecto, considerando los valores
presentes que podran obtenerse en las diferentes trayectorias de variacin
del precio, se calcula teniendo en cuenta las mismas consideraciones sobre
probabilidad de ocurrencia, que se mencionaron en el pargrafo anterior.

[ E(I) ]1 es el valor esperado de la Inversin en el momento 1, considerando


que NO se invierte en TODAS las trayectorias, sino slo en algunas de
ellas (para las dems el valor de la inversin es igual a cero). Este valor se
calcula como el producto de la sumatoria de las probabilidades de
ocurrencia de las trayectorias exitosas, por el valor de la inversin I.

e-rt es el factor de descuento que trae al momento cero aquellos valores


calculados en el momento 1.

Ya que los valores esperados de los valores presentes calculados de la


manera descrita, dependen del valor del precio del activo en el momento inicial
o perodo cero de la caminata aleatoria, el mecanismo de clculo del Precio
Crtico que se plantea en este trabajo consiste en un proceso de
aproximaciones sucesivas, siguiendo los pasos que se describen a
continuacin:
1. Se elige un precio inicial o precio semilla, en el momento cero, con
base en el cual se generarn las posibles trayectorias de variacin del
precio a lo largo del horizonte de anlisis.
2. Esas trayectorias sern evaluadas, como se describi antes, bien sea
exhaustivamente o mediante simulaciones, para determinar los valores
esperados de:
El proyecto en el momento cero, si ste se ejecuta en cualquier
caso.

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El proyecto en el momento 1, si ste se ejecuta slo en caso de que
la trayectoria evaluada conduzca a un valor presente del mismo
mayor que su costo de inversin.
La inversin en el momento 1, bajo la segunda consideracin.
3. Con los valores anteriores se calculan el valor esperado de la opcin de
invertir ahora o nunca, y el valor esperado de la opcin de esperar de
que corresponden respectivamente a los dos miembros de la Ecuacin
(2).
4. Si estos dos valores son iguales, quiere decir que el precio semilla es
el Precio Crtico y en tal caso, el proceso finaliza.
5. Si son diferentes, se interpreta asi:
Si el valor de la opcin de invertir es mayor que el de la opcin de
esperar, quiere decir que el precio semilla est por encima del
Precio Crtico (conviene invertir ahora en lugar de esperar). Se
disminuye el valor del precio semilla y se vuelve al paso 2.
Si el valor de la opcin de invertir es menor que el de la opcin de
esperar, quiere decir que el precio semilla se encuentra por debajo
del Precio Crtico (conviene esperar en lugar de invertir de
inmediato). Se aumenta el valor del precio semilla y se vuelve al
paso 2.

En este proceso iterativo encontramos que el aumento en el precio inicial


significa un aumento en el valor esperado del proyecto, tanto evaluado en el
momento cero, como evaluado en el momento 1 considerando su ejecucin
slo en casos de xito. Este ltimo a su vez, conlleva un aumento en el valor
esperado de la opcin de esperar y por tanto en los costos que el valor
esperado del proyecto en el momento cero debe cubrir: el costo de inversin,
ms el costo de la opcin de esperar. Esta relacin entre beneficio y costo
hace que al aplicar un mtodo numrico como el aqu propuesto, sea

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necesario efectuar un proceso de ensayo y error, llevando a cabo una
secuencia de simulaciones que partan de varios precios iniciales, logrando en
aproximaciones sucesivas encontrar el precio inicial cuya evolucin en el
tiempo, siguiendo una caminata aleatoria con los parmetros de volatilidad
establecidos, cumpla al final del perodo considerado con la condicin de
factibilidad.

Algunas particularidades sobre la construccin del rbol binomial en el caso


particular de aplicacin planteado en esta tesis, y los mecanismo propuestos
para la modelacin, se detallan en el Anexo 3.

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