Professional Documents
Culture Documents
4.1 GENERALIDADES
85
ptima, con miras a determinar el momento adecuado para la inversin de
acuerdo con las fluctuaciones de los precios.
86
de generacin elctrica en el mercado elctrico Colombiano. Como es sabido
la alta volatilidad en los precios en ste mercado se haya relacionada entre
mucho otros factores, incluyendo fenmenos de tipo social, con fenmenos de
tipo hidroclimtico, cuya ocurrencia e intensidad son aleatorias en s mismas
(aun cuando por otra parte, sean fenmenos recurrentes y de tipo estacional).
En este captulo, cumpliendo con la segunda etapa del trabajo segn fueron
stas planteadas al concluir el Captulo 2, se retoma el problema de la
valoracin de la opcin real que representa la posible dilacin en el momento
de invertir, pero partiendo esta vez de una metodologa completamente
diferente. sta metodologa, de tipo numrico, no recurre a la solucin
analtica de ecuaciones establecidas a travs del planteamiento de modelos
matemticos bajo incertidumbre, sino que plantea una solucin a partir de la
modelacin mediante un rbol binomial, de la caminata aleatoria que sigue el
comportamiento en la variacin de los precios de la energa.
87
propuesta para introducir la variabilidad en la volatilidad del precio de la
energa, relacionndola con las variaciones hidroclimticas estacionales. En
este sentido se introduce aqu el llamado perodo hidrolgico estndar, como
mecanismo metodolgico que permita simplificar el planteamiento del
problema y su consiguiente solucin.
88
4.2.1 Valoracin de una opcin y la definicin de los parmetros del rbol
binomial
Si al cabo del tiempo T el precio del activo puede bien haber subido a Su o
bajado a Sd (u>1, d<1), es posible demostrar que el nmero de unidades de
activo que deben conformar el portafolio de manera que no exista
incertidumbre sobre valor al finalizar el tiempo T, es igual a la tasa de cambio
en el precio de la opcin, con respecto al cambio en el precio del activo.
89
a su valor esperado descontado a valor presente, con una tasa de descuento
igual a la tasa de inters libre de riesgo.
90
Siendo el retorno esperado de la inversin, la
S
( t , t ) volatilidad en su precio, t la media del cambio
S
proporcional en t, y t su desviacin estndar.
91
La relacin u = 1/d sirve para recombinar los nodos del rbol de manera que
permite disminuir considerablemente el nmero de nodos del rbol, siempre y
cuando se considere la hiptesis de volatilidad constante. La valoracin de
opciones utilizando rboles binomiales se efecta trabajando con el rbol de
adelante hacia atrs, partiendo del valor de la opcin que es conocido en el
momento T o momento de vencimiento de la opcin.
92
la valoracin de opciones de inversin en generacin, en el contexto del
mercado de la energa en Colombia, introduciendo la variabilidad en la
volatilidad de los precios, segn cambios hidroclimticos estacionales.
Una de las principales diferencias entre las opciones financieras y las opciones
reales, es que las primeras tienen una vida limitada y generalmente muy corta
(menos de dos aos en la mayora de los casos), mientras que las segundas,
dependiendo del caso, pueden ser en muchos casos a perpetuidad o por lo
menos, con una duracin igual a la de la vida til del proyecto. Para el caso de
una opcin de inversin, la opcin es anloga a una opcin call que se ejerce
en el momento en que se ejecuta la inversin, siendo el precio de ejercicio el
costo de tal inversin. Adicionalmente existe la opcin de esperar para
invertir la cual, a menos que haya de por medio franquicias, patentes o
licencias que expiren en un tiempo limitado, constituye una opcin a
perpetuidad, que se sacrifica en el momento de invertir.
Mientras que en una opcin financiera el valor de la opcin est dado por la
diferencia entre el precio de ejercicio y el precio del activo en el mercado en el
momento de ejercitar la opcin (si esa diferencia es mayor que cero), para el
caso de una opcin real el valor de la opcin esta dado por la diferencia entre
el precio de ejercicio (costo de inversin), y el valor esperado del flujo
descontado de los beneficios netos del proyecto a lo largo de su vida til.
93
prolongado, consiste en la definicin de lo que hemos llamado Perodo
Hidrolgico Estndar, que ser introducido en la parte inicial de este numeral.
Posteriormente se explicar en detalle la adaptacin de la metodologa basada
en rboles binomiales para la valoracin de las opciones reales de inversin, y
el mecanismo propuesto para utilizar esta metodologa con el fin de estimar el
precio crtico propio de un proyecto.
94
Bajo esta consideracin y como una manera de enfrentar el problema, se
plantea aqu la determinacin de lo que podra llamarse un perodo hidrolgico
estndar, que recoja en un perodo de tiempo limitado (aproximadamente 5
aos), las caractersticas promedio de las condiciones hidrolgicas
registradas durante la historia conocida. Se supondr luego que este perodo
limitado y estructurado de manera que reproduzca o se aproxime al
comportamiento histrico promedio o estndar, se repite una y otra vez,
hasta conformar el perodo total de anlisis de 20 aos.
95
durante 4 meses. Despus de este ciclo se supone el inicio de otro, que
comienza nuevamente con hidrologa normal, una vez superado el Nio
anterior. En promedio se supone un Nio en 5 aos.
No sobra recalcar una vez mas que el escenario hidrolgico constituye una
variable exgena para efectos del presente trabajo. La definicin rigurosa del
mismo escapa al alcance y los objetivos del mismo, razn por la cual no se
efecto aqu un mayor nfasis en el desarrollo de una propuesta metodolgica
mucho ms elaborada con miras a su definicin.
96
La Figura 4.2 muestra la historia de precios promedio diario en el Mercado
Colombiano, expresados en pesos corrientes y en dlares corrientes de
Estados Unidos, adicionando el cargo por capacidad a aquellos precios
anteriores a 1997, cuando dicha reglamentacin fue implementada, con el fin
de homologar los datos. Finalmente se muestra la historia de precios
promedio mensual, expresados en dlares corrientes, incluyendo la correccin
mencionada.
97
Precio Promedio Da ($/MWh)
250000
200000
$/ 150000
M
W
h
100000
50000
0
7/20/95 2/5/96 8/23/96 3/11/97 9/27/97 4/15/98 11/1/98 5/20/99 12/6/99 6/23/00 1/9/01
180
160
140
US
$/ 120
M
W 100
h 80
60
40
20
0
7/20/95 2/5/96 8/23/96 3/11/97 9/27/97 4/15/98 11/1/98 5/20/99 12/6/99 6/23/00 1/9/01
100
US 80
$/
M
W 60
h
40
20
0
Jul-95 Feb-96 Aug-96 Mar-97 Sep-97 Apr-98 Nov-98 May-99 Dec-99 Jun-00 Jan-01
98
Como puede observarse, el comportamiento de los precios durante los
perodos calificados como normales, y el nico perodo tipo Nia registrado en
lo que va corrido de la existencia del mercado, es bastante similar. Las
grandes diferencias en los comportamientos de los precios se presentan slo
entre los perodos Nio y No Nio, y durante los perodos de transicin entre
estas dos condiciones.
La Tabla 4.1 resume las fechas de inicio y final de los perodos diferenciables
que fueron identificados al analizar grficamente la historia de precios, y los
parmetros de volatilidad que fueron hallados para cada uno de esos perodos.
Se presentan los clculos de volatilidades anuales, considerando los precios
promedio mensual, y considerando los precios promedio diario, tanto en pesos
como en dlares por MWh. Puede notarse como la volatilidad a nivel diario es
muy superior a la observada al promediar los precios diarios de un mes.
99
Una vez determinados estos parmetros, los mismos pueden ser aplicados a
los perodos Nio, No Nio, transicin No Nio Nio, y transicin Nio No
Nio, que se identifican en el perodo hidrolgico estndar que fue definido en
el numeral anterior, con base en simple observacin de la historia hidrolgica
anual del ltimo siglo.
100
proyecto de inversin, entendido ste ltimo como el valor presente del valor
esperado de sus beneficios netos.
Cuando el precio del activo contingente es igual o mayor que el Precio Crtico,
el valor esperado del proyecto iguala o supera el costo de inversin mas el
costo de la opcin de esperar que se sacrifica en el momento de su ejercicio,
es decir, el momento de inversin. Cuando esta condicin se cumple, es ms
conveniente invertir que esperar, ya que el costo de los beneficios que se
dejan de percibir por no estar operando supera el valor de los beneficios que
se obtendran al esperar por mejor informacin (Dixti y Pyndick, 94). Lo
anterior podra representarse de la siguiente manera:
101
valor presente menor que el costo de inversin (de manera que la diferencia
entre ambos ser en algunos casos positiva o cero, y en otros casos negativa).
Ya que el valor presente del valor esperado del proyecto y de la inversin son
calculados en el momento 1 (ya que se espera en lugar de invertir de
102
inmediato), se aplica el factor e-rt para descontar dichos valores al momento
cero.
Esto quiere decir que ambos miembros de la igualdad (2) pueden interpretarse
como valor esperado de opciones, siendo:
VP [ E(Proyecto) ]0 I el valor de la opcin de invertir de inmediato, y
e-rt { VP [ E(Proyecto) ]1 [ E(I) ]1 } el valor de la opcin de esperar ,
descontado al momento cero.
Se entiende que la opcin de esperar da al inversionista la informacin
necesaria para invertir slo en caso de xito de su inversin (es decir, cuando
el comportamiento del precio haga el valor presente del proyecto mayor o igual
que el costo de inversin), y que para las trayectorias de comportamiento del
precio en que no se cumple esta condicin el inversionista se abstendr de
invertir, siendo el valor del proyecto cero y el costo de inversin igual a cero
para tales trayectorias.
As pues, como vemos el Precio Crtico es aquel que hace el valor de la opcin
de invertir de inmediato igual al valor de la opcin de esperar. Por debajo de
tal precio resulta ms conveniente para el inversionista esperar, siendo el valor
de la opcin de esperar mayor que el valor de la opcin de invertir de
inmediato. Por encima de tal precio, resulta ms conveniente invertir de
103
inmediato, ya que el valor de los beneficios que se deja de percibir por no estar
operando el proyecto superan el valor del beneficio que se tendra en cuanto al
valor presente del retorno de la inversin, gracias a una mayor certidumbre al
tomar la decisin de invertir.
Esta definicin del precio crtico es, como veamos, equivalente a aquella
segn la cual el Precio Crtico es aquel que hace el valor esperado de la
inversin inmediata, lo suficientemente alto como para cubrir la suma de sus
costos, es decir, el costo de inversin en s mismo, y el costo de la opcin de
esperar cuyo valor se sacrifica al momento de invertir.
Estos valores dependern en cada caso del precio semilla utilizado como
punto de partida para la evaluacin de las diferentes ramas del rbol binomial,
que representan el posible comportamiento seguido por la variacin del precio
a lo largo del horizonte de anlisis (precio en el momento cero). La manera en
que estas ramas del rbol binomial se conforman, y la probabilidad de
ocurrencia de cada una de ellas, depende fundamentalmente de los
parmetros de volatilidad de mercado, tal y como se explic al principio de ste
captulo; sin embargo, si la volatilidad es variable en lugar de ser constante, el
104
rbol se deforma con respecto al esquema presentado en la Figura 4.1, y no
se produce la coincidencia de nodos que ah se ilustra.
El clculo de los valores de las opciones y por consiguiente, del precio crtico
puede ser efectuado bien sea:
Evaluando exhaustivamente todos los posibles caminos seguidos por la
variacin en el precio del activo (y por tanto, posibles valores de ejercicio de
la opcin)
Siguiendo un proceso de Simulacin de Monte Carlo, esto es, evaluando un
nmero aceptable de simulaciones que, mediante un proceso de
generacin aleatoria, determinen posibles trayectorias de la caminata
aleatoria seguida por las variaciones del precio, de manera que pueda
finalmente calcularse una aproximacin a los valores esperados de
proyecto y opcin.
En cada caso los valores esperados a los que se llegue dependern como se
dijo antes, del precio del activo en el momento cero, el cual sirve de semilla
para todas las posibles trayectorias evaluadas, bien sean simuladas o
calculadas exhaustivamente.
105
Volviendo a la expresin (2), los diferentes trminos de la ecuacin sern
calculados de la siguiente manera:
106
El valor esperado del valor presente del proyecto, considerando los valores
presentes que podran obtenerse en las diferentes trayectorias de variacin
del precio, se calcula teniendo en cuenta las mismas consideraciones sobre
probabilidad de ocurrencia, que se mencionaron en el pargrafo anterior.
107
El proyecto en el momento 1, si ste se ejecuta slo en caso de que
la trayectoria evaluada conduzca a un valor presente del mismo
mayor que su costo de inversin.
La inversin en el momento 1, bajo la segunda consideracin.
3. Con los valores anteriores se calculan el valor esperado de la opcin de
invertir ahora o nunca, y el valor esperado de la opcin de esperar de
que corresponden respectivamente a los dos miembros de la Ecuacin
(2).
4. Si estos dos valores son iguales, quiere decir que el precio semilla es
el Precio Crtico y en tal caso, el proceso finaliza.
5. Si son diferentes, se interpreta asi:
Si el valor de la opcin de invertir es mayor que el de la opcin de
esperar, quiere decir que el precio semilla est por encima del
Precio Crtico (conviene invertir ahora en lugar de esperar). Se
disminuye el valor del precio semilla y se vuelve al paso 2.
Si el valor de la opcin de invertir es menor que el de la opcin de
esperar, quiere decir que el precio semilla se encuentra por debajo
del Precio Crtico (conviene esperar en lugar de invertir de
inmediato). Se aumenta el valor del precio semilla y se vuelve al
paso 2.
108
necesario efectuar un proceso de ensayo y error, llevando a cabo una
secuencia de simulaciones que partan de varios precios iniciales, logrando en
aproximaciones sucesivas encontrar el precio inicial cuya evolucin en el
tiempo, siguiendo una caminata aleatoria con los parmetros de volatilidad
establecidos, cumpla al final del perodo considerado con la condicin de
factibilidad.
109