Evaluación Económica de un proyecto.

La evaluación económica del proyecto de inversión en la mina es el paso

fundamental antes de la decisión definitiva sobre el mismo. El instrumento básico
es el modelo económico, que refleja el movimiento de los fondos absorbidos y
generados a lo largo del tiempo por el proyecto. [5]
Para crear dicho modelo se deben considerar los siguientes elementos:
Inversiones
En la industria se entiende por inversión la aplicación de fondos para la adquisición
de los activos necesarios para poner en producción un proyecto.
Las inversiones tienen dos componentes principales: una parte de capital fijo y otra
parte de capital circulante. Los costos de capital fijo se refieren a los fondos
necesarios para la adquisición de terrenos, maquinaria, edificaciones, instalaciones,
etc. En el caso de un proyecto minero nuevo las partidas más significativas son:
 Adquisición de terrenos.
 Estudios e investigaciones.
 Desarrollo de preproducción (ej. desmonte previo).
 Estudios ambientales y permisos.
 Equipos mineros; instalaciones y servicios.
 Equipos de planta: instalaciones y servicios.
 Infraestructura (accesos, comunicaciones, energía eléctrica, agua, etc.).
 Diseño e ingeniería.
 Construcción y montaje.
 Contingencias o improvistos.
El capital circulante representa el dinero necesario para comenzar la operación y
asumir las obligaciones subsiguientes durante la puesta en marcha del proyecto. El
bloque de capital circulante lo componen las partidas de disponible (dinero en caja),
deudores (cuentas por cobrar), acreedores (cuentas por pagar) e inventarios.

Dentro de los tipos de inversiones mineras típicas, se utilizará el de: Desarrollo y

construcción de nuevas minas. El cuál es el caso típico de inversión para poner en
marcha un proyecto productivo. Se partirá del conocimiento del depósito de mineral,
avalado por las investigaciones llevadas a cabo, y se realizará todo un conjunto de
estudios previos o de apoyo que justificarán la consecución de los trabajos de
ingeniería e inversión en la preparación de la mina, construcción de las instalaciones
e infraestructuras, etc. [5]
Ingresos
Deberemos estimar los ingresos por ventas de minerales y/o concentrados
producidos, haciendo una proyección de los precios de mercado y su evolución
previsible en el tiempo.
Costos
Dentro de los costos de operación aparte de la energía, repuestos y materiales
merecen especial atención los recursos humanos, los cuales han debido ser
determinados en el estudio minero identificando las categorías, el número de
trabajadores por cada una de ellas y el esquema de organización.
En zonas aisladas y poco desarrolladas conseguir personal adecuado con el grado
de formación y especialización requerida puede llegar a constituir un grave
inconveniente, con posible incidencia en los resultados previstos en cuanto a
productividades de extracción, plazos de puesta en marcha, accidentabilidad, etc.
También deben estimarse otros costes no operativos como los relacionados con la
comercialización y transporte del producto vendible, el pago a terceros de cánones
o royalties, gastos financieros, de exploración, etc.
- Sistema impositivo, amortización y factor de agotamiento
La aplicación en el modelo de estos factores es necesaria para calcular los
resultados y el flujo de fondos, basándose en la metodología económica aplicable
en cada caso.
Amortización

Flujo de caja
En general, el estado de flujos de efectivo tiene como finalidad proveer información
relevante sobre los ingresos y egresos de efectivo y efectivo equivalente de una
compañía durante un período de tiempo. Es un estado financiero eminentemente
dinámico o acumulativo que muestra principalmente la posición financiera de la
empresa.
Efectivo: compuesto por los saldos disponibles en caja y bancos.
Efectivo equivalente: constituido por aquellas inversiones de corto plazo que se
efectúan como parte de la administración habitual de los excedentes de caja y que
cumplen, copulativamente, las siguientes condiciones:
a) Se pueden convertir rápidamente en montos de efectivo conocidos.
b) Existe la intención de efectuar dicha conversión en un plazo no superior a 90
días.
 c) Existe un riesgo mínimo de pérdida significativa de valor, como producto de
dicha conversión.
Ejemplos de estas inversiones pueden ser:
 Pagarés de la Tesorería General de la república.
 Pagarés del Banco Central de Chile.
 Depósito en instituciones financieras, a plazos no superiores a 90 días.[]
Los flujos netos de efectivo, o simplemente flujos de efectivo, se refieren a las
entradas menos las salidas de efectivo en el periodo en curso. Los flujos de efectivo
difieren de las acumulaciones de ingresos como medición del desempeño. Las
mediciones de los flujos de efectivo reconocen las entradas cuando el efectivo se
recibe, pero no necesariamente se gana, y reconocen las salidas cuando se paga
efectivo, aunque no necesariamente se haya incurrido un gasto. El estado de flujos
de efectivo da información sobre las mediciones del flujo de efectivo en tres
actividades empresariales principales: operaciones, inversiones y financiamiento.
Los flujos de efectivo que proceden de las operaciones, u operativos, son la
contraparte en efectivo de la acumulación de ingresos netos. En términos más
generales, la información sobre los flujos de efectivo ayuda a evaluar la capacidad
de una empresa de cumplir con sus obligaciones, pagar dividendos, aumentar la
capacidad instalada y elevar el financiamiento. También ayuda a evaluar la calidad
de las utilidades y la dependencia que tienen los ingresos con respecto a los
estimados y supuestos relativos a los flujos de efectivo en el futuro.
“El Flujo de Caja es un informe financiero que presenta un detalle de los flujos de
ingresos y egresos de dinero que tiene una empresa en un período dado. Algunos
ejemplos de ingresos son los ingresos por venta, el cobro de deudas, alquileres, el
cobro de préstamos, intereses, etc. Ejemplos de egresos o salidas de dinero, son el
pago de facturas, pago de impuestos, pago de sueldos, préstamos, intereses,
amortizaciones de deuda, servicios de agua o luz, etc. La diferencia entre los
ingresos y los egresos se conoce como saldo o flujo neto, por lo tanto, constituye
un importante indicador de la liquidez de la empresa. Si el saldo es positivo significa
que los ingresos del período fueron mayores a los egresos (o gastos); si es negativo
significa que los egresos fueron mayores a los ingresos”. [1]
Los elementos del flujo de caja son:
 Los egresos iniciales de fondos: Total de inversión inicial requerida para la
puesta en marcha del proyecto.
 Los ingresos y egresos de operación.
 El momento en que ocurren estos ingresos y egresos.
 El valor de desecho o de salvamiento del proyecto.
Estos elementos quedan esquematizados de la siguiente manera:
+ ingresos afectos a impuestos.
- Egresos afectos a impuestos.
- Gastos Financieros (intereses del préstamo).
- Depreciación del periodo.
= Utilidad antes de impuesto
- Impuesto
= Utilidad después de impuesto
+ Depreciación
- Egresos no afectos a impuestos
+ Ingresos no afectos a impuestos
+ Préstamo
- Amortización de la deuda
= Flujo de caja o flujo neto.
Las inversiones previas a la puesta en marcha son:
 Activos fijos: bienes tangibles que se utilizarán en el proceso de …
 Activos intangibles o nominales: servicios o derechos adquiridos necesarios
para la puesta en marcha (gastos de organización, patentes, licencias,
capacitación, las bases de datos y los sistemas de información
preoperativos).
 Capital de trabajo: garantiza el financiamiento de los recursos durante un
ciclo productivo.
Los ingresos de un proyecto son:
 Ingreso directo por venta del producto del proyecto.
 Venta de subproductos o desechos.
 Venta de activos.
 Ahorro de costos (especialmente tributarios).
 Recuperación del capital de trabajo.
 Valor de desecho del proyecto.
La clasificación de los costos es:
 Costos de fabricación directos e indirectos.
 Gastos de operación (Ventas y administración).
 Gastos financieros.
 Gastos fiscales (impuestos, derechos, etc.).
 Otros gastos (Estimación de incobrables e imprevistos).
Dentro de los gastos no desembolsables están las depreciaciones y las
amortizaciones de los activos nominales, que para efectos de la construcción del
flujo de caja tienen el mismo tratamiento que la depreciación.
Existen varios tipos de depreciación, para efectos de cálculos simples la más usada
es la lineal, la cual divide el costo de adquisición del producto y la vida útil de éste,
dando un valor de descuento anual constante.
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑑𝑞𝑢𝑖𝑠𝑖𝑐𝑖ó𝑛
𝐷𝑒𝑝. 𝑙𝑖𝑛𝑒𝑎𝑙 =
𝑉𝑖𝑑𝑎 ú𝑡𝑖𝑙
Valor libro y valor mercado
El valor libro es un valor referencial contable, es decir, lo que el producto o equipo
vale al momento de la transacción en forma contable (descontada la depreciación
acumulada del producto), en otras palabras, al usuario le da el precio mínimo de
venta, si es que quiere venderlo, de todas formas quedará al criterio del usuario en
cuanto lo venda realmente, lo que puede ser menor, igual o mayor que el valor libro,
a ese valor de venta real, es el valor de mercado, que puede coincidir o no con el
valor libro.
Valor libro = costo de adquisición – depreciación acumulada al momento del negocio
El valor de desecho de un proyecto se puede calcular por tres métodos:
 Método contable: corresponde a la suma de los valores libros de todos los
activos al final del periodo de evaluación.
 Método comercial: corresponde al valor de mercado de los activos al final
del periodo de evaluación, incorporando el efecto tributario que implica la
pérdida o ganancia por la venta de los activos involucrados.

+ Valor de las ventas de los activos (valor de mercado)

+ Valor libro total de los activos vendidos.
= Utilidad antes del impuesto
- Impuesto
= Utilidad después del impuesto
+ Valor libro total de los activos vendidos
= Valor desecho
 Método económico: Corresponde al flujo anual incorporando depreciación a
perpetuidad, descontado al costo de capital.

𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑛𝑒𝑡𝑜 𝑟𝑒𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜 − 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙

𝑉𝐷 =
𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑠𝑐𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑜
Tasa de descuento (no debería ser un subtitulo de flujo de caja)
Es el costo de capital de un proyecto el cual se utiliza para actualizar los flujos de
caja. La tasa de descuento es la rentabilidad mínima aceptable (RMA) para
decidirse a invertir. Así, al actualizar con ella los flujos de fondos de un proyecto,
éste sería aceptable o no según que el valor actualizado neto total resultante fuese
positivo o negativo.
En términos económicos el RMA es el coste de oportunidad del capital,
representado por la rentabilidad de otras oportunidades de inversión existentes y no
explotadas. También puede afirmarse que la RMA es el valor del capital para la
empresa, ya que representa el fruto que podría obtener mediante su inversión. [5]

Valor residual
Se refiere a aquella fracción del activo no depreciable. Este valor se encuentra
determinado por el organismo fiscal. Cuando un activo se encuentra totalmente
depreciado, su valor residual debe ser igual a su valor libro. Para efectos de evaluar
un proyecto, se asume un valor igual a cero por su casi nula influencia sobre los
resultados de la rentabilidad.
Valor de salvamiento
Corresponde al valor estimado de mercado de un activo. Generalmente, este valor
se refiere a valor de venta de los activos utilizados en el proyecto al final del periodo
de evaluación. Sin embargo, es posible utilizar este valor dentro del periodo de
operación del proyecto para reposiciones y reemplazo de activos.
En algunos casos se utilizan como sinónimos los términos valor de mercado, de
salvamiento, comercial, de liquidación, de venta y de rescate, entre otros.
--
-

Una vez elaborado el modelo económico, la evaluación económica del proyecto de

inversión comprende el análisis de tres atributos: la liquidez, la rentabilidad y el
riesgo.
Liquidez
Se refiere a la capacidad del proyecto para transformar o convertir, más o menos
rápidamente, en dinero los activos sin pérdida de valor. La medida más usual de la
liquidez de un proyecto es el Período de Recuperación o de Retorno (PR), que viene
medido por el tiempo que tarda en anularse el movimiento de fondos acumulado
de la inversión. [5]
Al ir sumando algebraicamente los flujos sucesivos, para obtener el diagrama de
flujo de fondos acumulado, que se ha presentado con línea de trazos.
Corrientemente, el flujo de fondos acumulado se inicia con un tramo descendente,
ya que en las primeras fases del proyecto suelen prevalecer los desembolsos.
Cuando el proyecto empieza a generar fondos netos positivos, la línea pasa por un
mínimo, que corresponde al volumen máximo de fondos absorbidos por el proyecto.
Sigue una rama ascendente, que corta al eje de abscisas en el momento en que los
fondos generados por el proyecto llegan a igualar a los consumidos. La abscisa de
dicho punto, llamado punto de corte, es el período de retorno, o “payback time”, que
representa el tiempo necesario para recuperar justamente el capital invertido.
El empleo de este criterio es de aplicación muy fácil y su significado es claro. Entre
varios proyectos mutuamente excluyentes, se prefiere el de menor período de
retorno.
El período de retorno es un excelente indicador financiero. Muchas empresas, sobre
todo medianas y pequeñas, no tienen capacidad financiera suficiente para superar
un período de retorno largo, aunque se trate de un proyecto muy rentable. Por ello
se suelen preferir los proyectos que se reembolsan en un máximo de tres cuatro
años.
Evaluación de rentabilidad
La rentabilidad de un proyecto es su capacidad para generar un excedente de
fondos o un rendimiento. No guarda relación con la liquidez, de manera que un
proyecto puede poseer mucha liquidez y ser muy poco rentable, o al revés. La
rentabilidad de la inversión se suele medir comúnmente por el valor actual neto
(VAN) y la tasa interna de retorno (TIR). [5]
Valor Actual Neto (VAN)
También conocido como Valor Presente Neto (VPN), este criterio consiste en
descontar flujos de cajas a una tasa de descuento….
Tasa interna de retorno (TIR)
Riesgo en la evaluación de proyectos
El riesgo es consecuencia de la incertidumbre inherente a los diversos factores que
determinan el movimiento de fondos del proyecto minero. El análisis de riesgo se
basa, normalmente, en el empleo de métodos de simulación a partir de las
distribuciones de probabilidades estimadas para los datos. De esta manera se
consigue para el indicador económico utilizado en la evaluación su indicador
económico utilizado en la evaluación su distribución de probabilidades. Estos
estudios son particularmente útiles en los proyectos mineros, ya que interviene un
gran número de variables, tanto del propio yacimiento, de la operación minera, como
del mercado y contexto exterior, que aportan riesgo e incertidumbre a os resultados
económicos del mismo.
Antes de evaluar el riesgo del proyecto es frecuente efectuar un análisis de
sensibilidad para identificar las variables principales que afectan a la viabilidad
económica del proyecto en cuestión. Los efectos de las variaciones “más probables”
se estudian sobre parámetros tales como:
 Inversiones iniciales.
 Precios de venta de los productos minerales.
 Leyes o calidades de los productos vendibles.
 Ritmos de producción.
 Reservas explotables.
 Costes de operación. [5]

Riesgo de empresa y riesgo de proyectos:

*volatilidad: es una medida de la frecuencia e intensidad de los cambios del precio
de un activo o de un tipo definido como la desviación estándar de dicho cambio en
un horizonte temporal específico. Se usa con frecuencia para cuantificar el riesgo
del instrumento. La volatilidad se expresa típicamente en términos anualizados.
Mercado de capitales (en equilibrio):
Activos de capital:
Deuda pública: Por deuda pública o deuda soberana se entiende al conjunto
de deudas que mantiene un Estado frente a los particulares u otro país. Constituye
una forma de obtener recursos financieros por el Estado o cualquier poder público
materializada normalmente mediante emisiones de títulos de valores o bonos.
Valor del dinero en el tiempo: El valor del dinero en el tiempo es un
concepto económico basado en la premisa de que un inversor prefiere recibir un
pago de una suma fija de dinero hoy, en lugar de recibir el mismo valor nominal en
una fecha futura.
*Mercado bursátil
Prima de riesgo de mercado
CALCULO DE LA TASA DE DESCUENTO
Teoría del portafolio
“En 1952 Harry Markowitz originó la teoría moderna del portafolio o teoría moderna
de selección de cartera es una teoría de inversión que estudia como maximizar el
retorno y minimizar el riesgo, mediante una adecuada elección de los componentes
de una cartera de valores, donde propone que el inversor debe abordar la cartera
como un todo, estudiando las características de riesgo y retorno global, en lugar de
escoger valores individuales en virtud del retorno esperado de cada valor en
particular”.[2]
Portafolio de inversiones
“También llamado Cartera de Inversión, es una selección de documentos o valores
que se cotizan en el mercado bursátil y en los que una persona o empresa deciden
colocar o invertir su dinero.
Los portafolios de inversión se integran con los diferentes instrumentos que el
inversionista haya seleccionado. Para hacer su elección, debe tomar en cuenta
aspectos básicos como el nivel de riesgo que está dispuesto a correr y los objetivos
que busca alcanzar con su inversión. Por supuesto, antes de decidir cómo se
integrará el portafolio, será necesario conocer muy bien los instrumentos
disponibles en el mercado de valores para elegir las opciones más convenientes,
de acuerdo a sus expectativas”. [2]
Modelo CAPM
Es el modelo de asignación de precios de los activos de capital. Se emplea para
determinar la relación existente entre la rentabilidad y el riesgo de un portafolio o
una inversión cuando el mercado de capitales se encuentra en equilibrio. Se asume
que todos los inversionistas en el mercado determinan el portafolio optimo
empleando el enfoque de Markowitz. [3]
Este modelo está representado por la siguiente ecuación:

𝐶𝑂𝐾 = 𝑅𝑓 + 𝛽(𝑅𝑚 − 𝑅𝑓)+ ¿ 𝑡

El planteamiento de este modelo procede de los siguientes fundamentos de la

inversión en acciones:
A. La rentabilidad debe ser proporcional al riesgo: a mayor rentabilidad, mayor
riesgo, y viceversa. Para que no haya riesgo, se debe invertir en deuda
pública, obteniendo la rentabilidad o tasa libre de riesgo (Rf), que toma en
cuenta el valor del dinero en el tiempo. Si se invierte en otro activo con riesgo
(una acción), se obtendrá la rentabilidad libre de riesgo más una prima de
rentabilidad o prima de riesgo. [4].

La rentabilidad esperada o rendimiento de la inversión y del mercado son:

 Rendimiento de una inversión (Ri):

Ri = Rf + prima por riesgo de la inversión

Prima por riesgo de la inversión = (Ri – Rf)

 Rendimiento de mercado (Rm):

Rm = Rf + Prima de riesgo de mercado

Prima Riesgo de mercado = (Rm – Rf)

B. El riesgo total de una acción, variabilidad en su precio, se divide en riesgo

sistemático o riesgo de mercado (no diversificable) y riesgo no sistemático
(diversificable) o riesgo especifico de una empresa.
El primero es el que se debe al mercado bursátil y es inevitable para la acción. Las
causas de este riesgo son de tipo macroeconómico y afectan a todo el mercado,
tales como las subidas en los tipos de interés, problemas políticos o catástrofes
naturales. Como representación del mercado se utiliza en la practica un índice
bursátil de las acciones que en él cotizan, tales como NYSE, Dow Jones, S&P 500,
FTSE, etcétera. [4]
Este riesgo se mide a través del coeficiente de volatilidad conocido como beta (β),
el cual se detallará más adelante.
El segundo riesgo, el diversificable, es la variación en el precio de la acción
debido a causas exclusivas de la propia empresa se relaciona a aspectos como
litigios, programas de comercialización y otros eventos que son únicos para las
empresas en particular. Este riesgo se puede eliminar diversificando la cartera de
manera que el inversionista no debe esperar ninguna prima de rentabilidad como
consecuencia, puesto que es un riesgo que se puede eliminar. [4]
Supuestos del modelo CAPM
El modelo CAPM se sustenta en una serie de supuestos sobre el mercado de
capitales. A pesar de que estos supuestos no necesariamente se cumplen en la
realidad, la capacidad predictiva de este modelo ha demostrado ser efectiva.
Los supuestos del modelo describen una situación extrema. Este modelo se basa
en que el mercado de capitales es perfecto, y no existe ningún tipo de restricción
que impidan la participación de los inversionistas.
Todo se desarrolla en un contexto hipotético donde se hacen los siguientes
supuestos acerca de los inversionistas y las oportunidades de una cartera de
inversión.
1. Los inversionistas son personajes que tienen aversión al riesgo y buscan
maximizar la utilidad esperada al final del periodo. Ellos evalúan los
portafolios tomando en cuenta los retornos esperados y la desviación
estándar de los diversos portafolios. Así para dos portafolios iguales, se
escogerá el de menor desviación estándar.
2. Los inversionistas son tomadores de precios (precio-aceptantes) y poseen
expectativas homogéneas, racionales e idénticas acerca de los rendimientos
de los activos, los cuales tienen una distribución normal conjunta.
3. Existe un activo libre de riesgo tal que los inversionistas pueden pedir un
préstamo o prestar montos ilimitados a la tasa libre de riesgo. Esta tasa libre
de riesgo es igual para todos los inversionistas.
4. Los valores son infinitamente divisibles. Todos los activos son negociables y
perfectamente divisibles. Si un inversionista lo desea puede adquirir la
fracción de una inversión.
5. Existe información perfecta. Los mercados de activos están libres de
fricciones; la información no tiene costo alguno y está al alcance de cualquier
inversionista.
6. No existen imperfecciones en el mercado tales como impuestos o
información asimétrica, entre otros. Dada la inexistencia de impuestos, los
inversores son indiferentes entre las ganancias de capital (plusvalía o
minusvalía) y lo ingresos periódicos en forma de dividendos. [3].
Elementos del CAPM
 Costo de oportunidad de capital (COK):
El costo de oportunidad capital o tasa de rendimiento mínima de la inversión (COK)
es un concepto que expresa el rendimiento alternativo de igual riesgo económico.
  Tasa libre de riesgo (Rf):

Como su nombre lo indica, la tasa libre de riesgo es aquella tasa en la cual un

inversionista puede invertir su dinero sin riesgo alguno de perder dicha inversión.
En realidad, no existe una tasa completamente libre de riesgo, sin embargo, se ha
considerado tradicionalmente la rentabilidad de los bonos del tesoro de Estados
Unidos (T-bills) o las tasas de los bonos del gobierno federal (T-bounds o Treasury
Bounds) como la tasa libre de riesgo a nivel internacional.
Se debe ser muy cuidadoso con la selección de dicha tasa, ya que no todos los
inversionistas tienen la facilidad de invertir su dinero en los bonos del tesoro de los
Estados Unidos. Hoy en día, con la globalización, se argumenta que todo
inversionista tiene acceso a los bonos del tesoro de los Estados Unidos y por lo
tanto esta debería ser su tasa libre de riesgo. [7]

El profesor Damodarán afirma que los gobiernos están libres de riesgo de

incumplimiento no por ser mejores administradores que las empresas privadas sino
porque ellos manejan la emisión de la moneda. Y el profesor Ross afirma que los
gobiernos pueden crear más impuestos para cumplir sus obligaciones por lo que
sus bonos están virtualmente libres de riesgo. (opinión del porque la tasa se dice q
es libre de riesgo).
En general, los bonos de los gobiernos de las economías emergentes no son
percibidos como libres de riesgo de incumplimiento por los inversionistas.

 Coeficiente Beta (β):

Para hallar el rendimiento requerido de una inversión en particular es necesario

relacionar el rendimiento de dicha inversión con el rendimiento del mercado o
concretamente con la prima de mercado. Esta relación se establece a través de la
correlación de los excesos de retorno de la inversión o prima de riesgo de la
inversión (Ri – Rf) en función de los excesos de retorno de mercado o prima de
riesgo de mercado (Rm – Rf).

Este tipo de relación expresa la volatilidad de los rendimientos de la inversión y se

denomina beta (β).
Para obtener el beta hay que estimar una regresión lineal de dos variables usando
el método de mínimos cuadrados ordinarios (MCO), donde la inclinación o pendiente
(β) de la línea de regresión establecerá la relación que hay entre la prima de la
inversión y la de mercado. El beta se puede interpretar como el grado de respuesta
de la variabilidad de los rendimientos de la inversión a la variabilidad de los
rendimientos del mercado. Si β es mayor a 1 (β ˃ 1), entonces las variaciones en
los rendimientos de la inversión serán mayores a las variaciones del rendimiento del
mercado (inversiones riesgosas). Si β es igual a 1 (β = 1), el rendimiento de la
inversión variará en la misma proporción que la variación del rendimiento de
mercado (inversiones de riesgo promedio). Si β es menor a 1 (β ˂ 1), entonces el
valor de la inversión será menos riesgosa que el rendimiento del mercado
(inversiones defensivas). Si β es negativo, se tendrá las llamadas inversiones supe
defensivas.
De lo anterior se deduce que:

𝑃𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 (𝑅𝑖 − 𝑅𝑓)

𝛽= =
𝑃𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓)

La variable beta se basa en la covarianza del rendimiento del activo en cuestión (Rj)
y el de mercado (Rm), divididos entre la varianza del mercado expresado como
porcentaje al cuadrado (σ²).

𝐶𝑂𝑉(𝑅𝑖, 𝑅𝑚)
𝛽=
σ2 𝑚
Donde:
σ²m: Es la variabilidad que experimentan los rendimientos de un activo alrededor de
su media. Es una medida de dispersión, al igual que la desviación estándar (σ) que
se expresa como (%), y tiene el mismo significado que la varianza pero que sí está
expresado en la misma unidad de medida que el rendimiento de los activos.

 Prima de riesgo de mercado

Como se observa en la ecuación (), la prima de riesgo de mercado es la diferencia

entre rentabilidad del mercado y la tasa libre de riesgo. Puede ser estimada
comparando el rendimiento histórico del índice de la bolsa en un período contra el
período anterior y promediando. [7]

𝐼𝑛𝑑𝑖𝑐𝑒 … . 𝑡
𝑅𝑚𝑡 =
𝐼𝑛𝑑𝑖𝑐𝑒 … 𝑡 − 1

 Prima de riesgo país:

A la expresión () se le puede adicionar otra prima, conocida como la prima de riesgo-

país suele ser estimada como la diferencia entre los rendimientos de los bonos
soberanos en el largo plazo emitidos por un país desarrollado y el país emergente
que se trate.
Existen desacuerdos sobre el concepto de riesgo-país dado que este término se
interpreta como aquellos riesgos característicos de países en desarrollo que pueden
afectar negativamente los resultados financieros de la inversión.
A demás, también es difícil saber cuándo un país se considera desarrollado o no.
El desarrollo depende de varios factores socioculturales y económicos.
Pese a esto, no es estrictamente necesario definir el riesgo-país para hacer un
análisis de la inversión, como si lo es cuantificar cómo las características de un país
afectan dicha inversión.
Costo medio ponderado del capital (WACC)
Es el costo de los recursos financieros de una empresa (Weigth Average Cost of
Capital) (WACC) y es una de las variables más importantes de éstas, ya que marca
la tasa de corte a partir de la cual la empresa debe exigir a sus inversiones dado el
riesgo que están asumiendo.
El WACC representa el costo promedio de todas las fuentes de fondos (acciones y
deuda), ponderado por el peso relativo de las mismas en la estructura de pasivos
de la empresa (o proyecto).
Esta tasa se obtiene del cálculo de la siguiente expresión:
𝐸 𝐷
WACC = Ke( ) + Kd(1 - t)( )
𝐸+𝐷 𝐸+𝐷
Donde, Ke: Costo de los recursos propios de la empresa.
E: Recursos propios de la empresa (Equity). Monto de capital a valores de mercado.
D: Monto de la deuda o del préstamo a valores de mercado.
Kd: Coste de la deuda o préstamo de la empresa.
t: Tasa impositiva del impuesto de sociedades.
El cálculo del WACC en diferentes periodos tiene dificultad en el cálculo de los
pasivos. Los únicos valores que se pueden calcular de manera matemática son los
de los préstamos y los bonos.
Al cambiar la estructura de financiamiento se modifica el riesgo que corre la
empresa y, por lo tanto, su beta, lo que afecta el costo de las acciones. Si la empresa
no tuviera deuda, el riesgo financiero que corre desaparece y la beta solo toma en
cuenta el riesgo sistemático operativo: esto es la denominada beta desapalancada.
La relación matemática de la beta apalancada y la desapalancada se expresa como:
𝐷(1 − 𝑡)(𝛽𝑢 − 𝛽𝑑)
𝛽˪ = 𝛽𝑢 +
𝐸
Donde:
β˪: Beta apalancada.
βu: Beta desapalancada, se utiliza para una deuda igual a cero.
βd: Beta de la deuda = (costo de la deuda – Rf) /Prima de riesgo del mercado.
D: Nivel de deuda a valor de mercado.
E: Recursos propios a valor de mercado.
t: Tasa impositiva.
Se pueden emplear las llamadas formulas simplificadas para desapalancar, en la
que se sugiere que el βd es cero que resulta igual a decir que el coste de la deuda
es igual a la rentabilidad libre de riesgo. Dada esta situación, la fórmula para
desapalancar se expresa como:

𝐷(1 − 𝑡)
𝛽˪ = (1 + )𝛽𝑢
𝐸
Bibliografía:
[1] Moreno, Marco. El flujo de caja y su importancia en la toma de decisiones. 2010.
Disponible en https://www.elblogsalmon.com/conceptos-de-economia/el-flujo-de-
caja-y-su-importancia-en-la-toma-de-decisiones . Acceso en: Mayo, 2017.
[2] Albores Montoya, Liliana. Teoría del portafolio de inversión. 2014. Disponible en
https://www.gestiopolis.com/teoria-del-portafolio-de-inversion/ . Acceso en: Mayo,
2017.
[3] Molina, Hércules y Del Carpio, Javier. La tasa de descuento en la evaluación de
proyectos y negocios empresariales.
[4] Casado Sánchez, José Luis. Valoración de recursos propios en empresas
mineras: evidencia y comparación con otros sectores. 2012.
[5] Instituto tecnológico geo minero de España. Manual de evaluación técnico-
económica de proyectos mineros de inversión. 1991.
[6]
[7] Roldán Vásquez, Juan Camilo. Análisis de Variables para la evaluación
financiera de proyectos de mina de Oro en Colombia con especial énfasis en el
Riesgo País.
Metodología.
Las inversiones en el proyecto serán:
.
.

Financiación del proyecto

Los proyectos mineros suelen requerir de cuantiosas inversiones que difícilmente
pueden afrontadas con los recursos propios de las compañías promotoras. Por lo
mismo es preciso recurrir a la financiación ajena en cuantías importantes (60 a 80%)
(50 a 70%), con una proporción cada vez menor de recursos propios de la empresa
minera. [5]
Para este proyecto se considera un financiamiento ….

En el análisis y evaluación económico-financiera de Proyectos de Inversión una de las variables clave,

que pueden definir la aceptación o rechazo del mismo, lo constituye la tasa de actualización (o de
descuento) que se aplicará a los flujos de fondos futuros que se estima generará el proyecto. Para
ser consistentes con la definición de flujo de caja (nivel económico), la tasa de descuento apropiada
debería reflejar el costo de oportunidad y el riesgo para todos los suministradores de capital,
ponderado por su participación relativa en el capital total del proyecto. Esta tasa de descuento es
conocida en la literatura de finanzas empresariales como “Costo de Capital” y en su más amplia
expresión puede ser definida como “la tasa de rendimiento requerida por quienes suministran
capital a un proyecto”. Ellos son los accionistas y los prestamistas y ese costo de capital tiene dos
componentes básicos que son: a) La compensación por la simple espera o sacrificio originado por el
diferimento de un consumo presente (medida por ejemplo a través de una tasa de interés libre de
riesgo o tasa de interés pura).Se la conoce también como “tasa de preferencia temporal” y es la tasa
que a la que, en un determinado momento, se intercambian bienes de consumo presentes por
bienes de consumo futuro. Representa el valor del dinero en el tiempo, es decir, la diferencia entre
un peso hoy y el valor presente de un peso que se recibirá en el futuro. Su magnitud varía con el
tiempo y está influida por la tasa de inflación esperada, así como por la oferta y demanda de fondos
dentro de la economía en general. b) La compensación por el riesgo asumido asociado a la inversión
que generará los flujos de fondos futuros estimados. Para ello se hace necesario calcular una” prima
por riesgo” (del proyecto puro y del financiamiento del proyecto), donde la magnitud de la misma
será mayor cuanto mayor sea el riesgo de la inversión analizada. Por lo tanto cuanto más riesgo lleva
asociado un Proyecto de Inversión (por ejemplo por el sector donde opera, por su estructura de
inversión, por su estructura de financiamiento, por el riesgo país, etc.) mayor será el costo de capital
o tasa de descuento y, consecuentemente, menor será su valor actual neto. De ello se deduce la
importancia de estimar lo más exactamente posible no solo la magnitud de los flujos de fondos
futuros sino también la del costo de capital y dentro de él la “prima por riesgo” ya que, de no ser
así, un proyecto de inversión podría resultar subvaluado o sobrevaluado induciendo a tomar
decisiones equivocadas como ser rechazar aquellos que realmente crean valor económico y aceptar
aquellos que en realidad destruyen valor económico. En la práctica el costo de capital constituye la
interconexión entre las dos decisiones básicas de la Administración Financiera que son las de
Inversión (o aplicación de recursos escasos) y la de Financiamiento (obtención u origen de los
recursos escasos). En la medida en que la aplicación de los recursos escasos genere un retorno capaz
de superar el costo de la obtención de los mismos, debería realizarse la inversión ya que la misma
contribuiría a la creación de valor económico. Es necesario aclarar que desde el punto de vista del
Costo de Capital, en toda inversión hay tres costos: a) Un Costo de Capital de la Inversión o Proyecto
de Inversión b) Un Costo de Capital de los Accionistas c) Un Costo de Capital de los Prestamistas
Para los accionistas y prestamistas la retribución que exigen por invertir o prestar depende del
respectivo costo de oportunidad y del nivel de riesgo a asumir (que a su vez depende de la tolerancia
al riesgo de cada uno de ellos aspecto determinado, entre otras cosas, por la edad, el patrimonio o
riqueza, el ingreso, etc.). Para el tomador de los fondos, Inversión o Proyecto de Inversión, su Costo
de Capital depende de: a) El costo de oportunidad del aportante (accionista o prestamista) b) El
Riesgo que asume el aportante (accionista o prestamista) c) El tratamiento impositivo que tiene, en
el impuesto a las ganancias, la retribución de las acciones y prestamistas.

Un modelo muy difundido para el cálculo del costo de capital propio(o del accionista) es el C.A.P.M.
que considera no el riesgo total de una inversión sino solamente el riesgo sistemático o no
diversificable, ya que parte del supuesto que el inversor ya eliminó el riesgo propio o no sistemático
a través de una eficiente diversificación. En este modelo la ecuación básica es: Ke = Rf + Beta (Rm -
Rf) Donde: Ke = Costo de capital propio Rf = Tasa libre de riesgo o compensación por la simple espera
Rm = Tasa de rendimiento del mercado accionario en su conjunto que se toma como referencia Beta
= Cantidad de riesgo sistemático de la inversión a realizar En un mercado hipotético que fuese
perfecto, que no existiese riesgo ni discriminación impositiva de las fuentes de financiamiento
(capital propio o del accionista y capital de terceros o del prestamista) el costo de todas las
alternativas sería el mismo. A medida que se levantan esos supuestos, acercándose más a la
realidad, el costo se va diferenciando. Así, el costo de capital propio o del accionista siempre es
mayor que el costo de capital del prestamista o de terceros y ello se debe a dos motivos: 1) Porque
el riesgo asumido por el accionista es mayor que el asumido por el prestamista. La Inversión lo
retribuirá, por el capital aportado, después de pagar a éste último, si queda remanente para hacerlo.
2) Porque el costo de capital del prestamista (interés) es deducible como gasto en el impuesto a las
ganancias mientras que el costo de capital propio (dividendo) no lo es. Si no fuese así a los
accionistas les convendría desinvertir para facilitar el capital en préstamo, con lo que obtendrían
mayor compensación con menor riesgo lo que constituye un absurdo económico (en tal situación
todos aspirarían a ser prestamistas y nadie asumiría inversiones riesgosas, es decir nadie sería
accionista). Teniendo en cuenta que el capital aportado por los accionistas es el más caro para el
Proyecto de Inversión surge la pregunta ¿por qué no financiar el mismo totalmente con deudas? Si
fuese factible financiar toda la inversión con deudas los titulares de la misma serían los propios
acreedores y, consecuentemente, toda la inversión estaría, en realidad, financiada con capital
propio.

Generalmente los Proyectos de Inversión se financian con una combinación de capitales propios y
de terceros buscando, como objetivo final, un equilibrio tal entre ambos que permita alcanzar la
denominada “Estructura Optima de Financiamiento” que es aquella que permite minimizar el Costo
Medio Ponderado de Capital (WAAC en inglés) y consecuentemente maximizar la creación de valor
económico para el accionista. Al diseñarse la Estructura de Financiamiento de un Proyecto de
Inversión debe tenerse siempre presente que: a) El éxito del negocio involucrado en el mismo no
solo depende de lo “bueno que sea el negocio” (relación producto mercado) sino también de lo
“bien que se lo financie” (combinación óptima entre capital propio y de terceros). b) Si el riesgo del
negocio, operativo o económico es muy alto es conveniente el financiamiento con capital propio
para no sumar a dicho riesgo el riesgo financiero originado por el endeudamiento. De no ser así el
accionar de ambos riesgos puede ocasionar una marcada debilidad estratégica. c) Por el contrario,
si el riesgo operativo o del negocio es bajo es recomendable tomar deudas y de esa forma disminuir
el Costo Medio Ponderado del Capital. d) También es conveniente tomar deudas en épocas de
crecimiento económico y así aprovechar los efectos positivos del apalancamiento financiero y
cancelar deudas en épocas de recesión para evitar potenciar las pérdidas por el efecto negativo del
mencionado apalancamiento. Gestionando de esta manera la Estructura de Financiamiento y el
Costo de Capital, el endeudamiento también puede contribuir a la creación de valor económico para
el accionista o inversionista. Finalmente, en el cálculo del WACC debe tenerse en cuenta los
siguientes aspectos: a) Es una media ponderada de todas las fuentes de financiamiento del proyecto
de inversión debido a que el flujo de fondos a nivel económico representa el dinero disponible para
todas ellas. b) Debe ser calculado después del impuesto a las ganancias. c) En caso de inflación debe
ser expresado en término de tasa real (no nominal) y ser consistente con la determinación de los
flujos de fondos que deben estar expresados en moneda constante (no corriente). d) Su magnitud
depende de cinco variables que son: el costo de capital propio, el costo de capital de terceros, de la
tasa del impuesto a las ganancias, de la proporción de capital propio y de la proporción de capital
de terceros. Si bien en la práctica muchas veces dicha magnitud se mantiene constante a través de
todo el horizonte de la evaluación de un Proyecto de Inversión, cualquier modificación de las
variables antes mencionadas (por ejemplo la cancelación de una deuda) impacta en dicha magnitud
y debería ser tenido en cuenta.

Lo que hace el planteo (CAPM)es suponer que una parte del riesgo está
asociado al mercado de forma permanente, entonces la idea es hacer un
análisis de regresión lineal, tomamos datos históricos y vemos como fue
el comportamiento, por ejemplo, el último año considerando
observaciones semanales, generalmente referidas a indicadores
bursátiles. De esta forma tratamos de explicar que es lo que ha pasado
con la rentabilidad del activo en función de lo que paso con la
rentabilidad de mercado.

a tasa de descuento es igual al promedio ponderado del costo de

las deudas, que se han dado para financiar esta empresa, y el costo de
los fondos propios.
K = W 1 * K d t + W 2 * K e WACC ( waited average
cost capital )
A la hora de financiar una inversión se presentan tres posibilidades o
vías de implementación:
􀂃financiar todo con deuda
􀂃con una proporción de deuda sobre fondos propios
􀂃financiar todo con fondos propios
Financiar todo con deuda se da, generalmente, en decisiones de
corto plazo, cuando hay que comprar un inventario, o materias primas,
la financiación es 100% con un préstamo de un proveedor, o de un
banco. En inversiones más importantes se exige siempre una proporción
de fondos propios. La tercera opción es financiarse completamente con
fondos propios.
Si financiamos todo con deuda la fórmula del WACC sería:
K = W 1 * K d t porque W 2 = 0
Si financiamos todo con fondos propios la fórmula es la siguiente:
K = W 2 * K e porque W 1 = 0
Lo normal, los casos más habituales en la vida práctica son los
que la decisión se financia con una proporción de deuda sobre fondos
propios, entonces el WACC es:
K = W 1* K dt+ W 2* K e
El costo de la deudas ( K d t ) es muy simple de calcular, el
problema surge en determinar el costo de los fondos propios ( K e ). El
aporte científico para resolver este problema es la teoría del CAPM, que
resume en su fórmula original ese costo.
Recomendación
Para empresas que no transan en bolsa, se recomienda calcular el Beta basados en empresas
similares que sí estén en bolsa. El procedimiento sería entonces calcular el Beta de una o
varias empresas similares teniendo en cuenta que cada uno de estos Betas son propios de las
empresas calculadas y reflejan no solo el riesgo del sector de dicha empresa, sino la estructura
de capital de cada una de las empresas (su relación deuda/patrimonio), por tal motivo se
debería obtener un Beta que no esté “contaminado” por la cantidad de deuda de cada empresa,
lo que se conoce como el Beta desapalancado.

Una vez calculado el Beta desapalancado de cada una de las empresas del sector que sirven
como referencia para la empresa que no transa en bolsa, se promedian los valores y se obtiene
un Beta del sector. La empresa debe entonces utilizar el Beta del sector y apalancarlo
nuevamente con su estructura de capital o en el caso de un proyecto con la relación D/E (Deuda
sobre capital propio) del proyecto. [7]

Intro
Un rápido repaso a la tabla anterior sugiere que
hay básicamente cinco disciplinas fundamentales
que deben aplicarse en un estudio de viabilidad.
Estas disciplinas son: geología, minería, mineralurgia,
medio ambiente y economía.