MINISTÉRIO DA FAZENDA

Secretaria de Acompanhamento Econômico

Coordenação-Geral de Transportes e Logística

Nota Técnica n.o 58 COGTL/SEAE/MF

Brasília, 11 de junho de 2008.

Assunto: Análise da metodologia e revisão de parâmetros para fixação da taxa de

remuneração do capital para cálculo da tarifa de referência da licitação de permissão
do Transporte Rodoviário Interestadual e Internacional de Passageiros - TRIIP.

1. CONSIDERAÇÕES INICIAIS

A Secretaria de Acompanhamento Econômico do Ministério da Fazenda – SEAE integra um

grupo governamental que acompanha a outorga de permissões do Transporte Rodoviário
Interestadual e Internacional de Passageiros – TRIIP. A participação da SEAE se dá sob a égide
da busca pela eficiência regulatória e da defesa e promoção da concorrência, consoante com suas
atribuições legais.1

No âmbito desse grupo, a SEAE foi incumbida de avaliar o cálculo da taxa de remuneração do
capital2 efetuado pela ANTT, propondo novo valor a ser adotado na definição do Coeficiente

1
Decreto nº6.313, de 19 de dezembro de 2007:
Art. 12. À Secretaria de Acompanhamento Econômico compete:
(...) III - acompanhar a implantação dos modelos de regulação e gestão desenvolvidos pelas agências reguladoras,
pelos ministérios setoriais e pelos demais órgãos afins, manifestando-se, dentre outros aspectos, acerca:
a) dos reajustes e das revisões de tarifas de serviços públicos e de preços públicos;
(..) VII - promover o funcionamento adequado do mercado, e para tanto:
(..) e ) avaliar e manifestar-se acerca dos atos normativos e instrumentos legais que afetem as condições de
concorrência e eficiência na prestação de serviços, produção e distribuição de bens;
2
A taxa de remuneração do capital equivale à taxa interna de retorno não-alavancada considerada nos fluxos de
caixa de cada lote de linhas a ser licitado, de forma a subsidiar a definição do coeficiente tarifário máximo de

1
Tarifário de referência da licitação. Dessa forma, a presente Nota Técnica versará sobre o estudo
e alterações que levaram à proposta de uma nova taxa de remuneração do capital.

1.1 Breve Histórico

Segundo a Nota Técnica n.º 077/2007 GEECO/SUREF da ANTT3, de 02 de outubro de 2007,

estudos elaborados pelo antigo Departamento Nacional de Estradas e Rodagem (DNER) em
1989, fixaram a remuneração do capital em 12%, sem, contudo, apresentar um estudo ou
justificativa para o valor adotado.

Em atendimento à Decisão do Tribunal de Contas da União (TCU) nº 427/2002, de 24 de abril de

2002, a ANTT apresentou, em 27 de maio de 2003, por meio da Nota Técnica nº
076/2003/SUREF, proposta de alteração da metodologia para o cálculo da taxa de remuneração
do capital. Por esta ocasião, a ANTT propôs a utilização da Taxa de Juros de Longo Prazo
(TJLP), cujo valor à época estava fixado em 12%, não acarretando mudança em relação ao
coeficiente anterior.

Finalmente, por meio da referida Nota Técnica n.º 077/2007, a ANTT passou a adotar a
metodologia do Custo Médio Ponderado de Capital (Weighted Average Cost of Capital –
WACC) para o cálculo da taxa de remuneração do capital. O valor da taxa de remuneração
apresentado naquela ocasião foi de 9,87%, sendo este valor vigente até o momento.

A SEAE realizou alterações e atualizações nos coeficientes e parâmetros de cálculo da taxa de

remuneração proposta pela ANTT na Nota Técnica n.º 077/2007 GEECO/SUREF, resultando em
novo valor da taxa a ser adotada no cálculo do coeficiente tarifário de referência para a futura
licitação. Ressaltamos que não houve alterações em relação à metodologia proposta inicialmente
pela ANTT, ficando as sugestões da SEAE restritas aos dados e parâmetros utilizados.4

2. CÁLCULO DA TAXA DE REMUNERAÇÃO

A Nota Técnica n.º 077/2007 GEECO/SUREF da ANTT traz a metodologia empregada pela
Agência no cálculo da taxa de remuneração do capital. O método utilizado é o mais comumente
empregado na definição da taxa de remuneração do capital de empresas em mercados regulados,
denominado Custo Médio Ponderado de Capital (Weighted Average Cost of Capital – WACC),
que é dado por:

referência do edital de licitação. A multiplicação do coeficiente tarifário à distância percorrida, de acordo com o tipo
de serviço prestado, resulta no valor da tarifa a ser efetivamente cobrada do passageiro.
3
Nota técnica encaminhada pela ANTT à SEAE/MF como parte do material de subsídio à atuação da Secretaria no
grupo intergovernamental.
4
Ressaltamos, a título de ilustração, que a SEAE juntamente com a Secretaria do Tesouro Nacional (STN), por meio
da Nota Técnica 64 STN/SEAE/MF, de 17 de maio de 2007, reviram os estudos e os cálculos da Taxa Interna de
Retorno (TIR), que serviria de base para o cálculo da tarifa de referência máxima de pedágio no segundo lote de
concessões rodoviárias, fixando-a naquela ocasião em 8,95%.

2
 E D
WACC = rE + (1 - T) rD
(E + D) (E + D)

Onde:
E é o capital próprio.
D é o capital de terceiros.
rE é o custo do capital próprio;
rd é o custo do capital de terceiros;
T é a alíquota do Imposto de Renda para Pessoa Jurídica – IRPJ e a alíquota da Contribuição
Social Sobre Lucro Líquido – CSLL (34% no total, sendo 25% de IRPJ e 9% CSLL).

O custo do capital próprio (rE) foi calculado pela metodologia do CAPM (Capital Asset Pricing
Model), com detalhamento na próxima seção.

Cabe ressaltar que a SEAE concorda com a utilização dessa metodologia adotada pela ANTT,
que não foi alterada ao longo do processo de discussão da taxa de remuneração a ser aplicada no
cálculo da tarifa básica de referência.

2.1 Cálculo do Custo de Capital Próprio (rE)

O método CAPM para cálculo do custo de capital próprio é dado por uma medida de retorno de
investimentos tecnicamente livres de risco (rf), adicionados de um prêmio pelo risco sistemático5
do setor em questão, dado pela multiplicação do beta (β) pela diferença entre o rendimento de
mercado e a taxa livre de risco, além dos prêmios de risco regulatório e risco país. Em síntese, a
remuneração do capital próprio consiste da soma da remuneração livre de riscos e dos prêmios
pelos riscos incorridos, sendo calculada conforme abaixo:

rE = r f + β (rm − r f ) + rreg + rB

Onde:
rE é o custo do capital próprio;
rf é a taxa livre de risco (proxy em títulos do tesouro do governo norte americano);
β o beta representa o risco sistemático do setor;
rm é o rendimento de mercado (proxy dada pelo rendimento do índice S&P500 da bolsa norte-
americana);
(rm - rf) prêmio pelo risco do mercado de referência;
rreg é o risco regulatório;
rB corresponde ao risco Brasil.

O cálculo de cada um desses parâmetros é detalhado nas seções seguintes.

5
O prêmio pelo risco sistemático é dado pelo fato de o investidor não ter a possibilidade de diversificar os seus
investimentos em projetos de diferentes setores.

3
2.1.1 Cálculo da Taxa Livre de Risco (rf)

A proxy da taxa livre de risco mais comumente adotada é aquela dada pelo rendimento dos títulos
do tesouro do governo norte-americano.

Originalmente, o estudo da ANTT considerava o rendimento do título do Tesouro do governo

norte-americano T-Bond de 30 anos para o período de 1997 a 2006, chegando-se à taxa de
5,41%. Considerando que o prazo da permissão de 15 anos, a SEAE, juntamente com os demais
participantes do grupo de trabalho, entendeu ser mais adequada a utilização de outro título, com
prazo similar ao da permissão. Assim, passou-se a considerar o rendimento do T-Bond de 10
anos e o período de referência foi alterado e atualizado para o período de jan/2003 a dez/2007. O
rendimento (rf) anterior era 5,41% e o novo valor obtido foi de 4,37%.

2.1.2 Metodologia do Beta (β)

O beta representa o risco sistemático do setor, comparativamente com o mercado como um todo.
Por risco sistemático entende-se o risco que não pode ser mitigado pela diversificação do
investimento em diversos setores, uma vez que o capital em questão está ou será investido no
setor específico em análise. O beta reflete, portanto, a sensibilidade do investimento no setor
analisado em relação ao mercado como um todo.

O beta é obtido por meio de análise de regressão em que se compara a volatilidade dos
rendimentos das ações do setor em estudo, relativamente à volatilidade dos rendimentos de um
portfólio de ações, podendo ser o próprio mercado de ações como um todo. O beta representa
portanto uma medida da volatilidade e do risco, e não das taxas de retorno das ações de um
determinado setor. Betas inferiores a 1 indicam volatilidade relativamente mais baixa que a do
mercado de referência e betas maiores que 1 indicam volatilidade mais alta. O cálculo do beta é
dado por:

Onde:
Cov é a covariância;
ra representa o rendimento das ações do setor em análise;
rp representa o rendimento do portfólio de ações ou do mercado de ações como um todo;
Var é a variância.

O beta considerado pela ANTT foi obtido em estudo do Banco Mundial6, com base no Beta de
empresas de transporte rodoviário de passageiros, sendo o valor apurado de 0,666. A amostra
considerada no estudo contempla 4 empresas de ônibus de 2 países: Hong Kong e Singapura.

6
World Bank Institute. A Few Things Transport Regulators Should Know about. Washington, 1999.

4
A utilização do beta de apenas 4 empresas de ônibus de 2 países asiáticos foi considerada
inadequada, por se tratar de amostra muito pequena e de apenas 2 países, pertencentes a um
contexto muito diferente da realidade empresarial brasileira. Assim, em simulações posteriores,
adotou-se o beta médio de todos os setores de infra-estrutura de transportes considerados no
estudo do Banco Mundial, sendo 71 empresas de 15 países e 4 continentes, obtendo-se o beta de
0,5955, que pode ser visto na tabela abaixo:

Tabela 1 – Betas estimados para setores de infra-estrutura

por regiões e setores - 1999
Aeroportos Rodovias Ferrovias Portos Ônibus Outros Todos
Europa 0,745 0,583 0,432 0,385 0,582
(amostra) (4) (7) (4) (6) (21)
Ásia 0,909 0,48 0,828 0,666 0,696 0,564
(amostra) (2) (21) (1) (4)* (3) (31)
Oceania 0,767 0,516 0,58 0,494 0,712 0,556
(amostra) (1) (2) (1) (5) (1) (10)
América 0,905 0,905
(amostra) (9) (9)
Todos 0,749 0,63 0,587 0,55 0,666 0,511 0,596
(amostra) (5) (11) (35) (6) (4) (10) (71)
Fonte: Estache, A.; Alexander, I. e Oliveri, A. A Few Things Transport Regulators Should Know about Risk and the
Cost of Capital. World Bank Institute, 1999, Washington (adaptado da Nota Técnica 077/2007 GEECO/SUREF/ANTT).
Os números entre parênteses correspondem à quantidade de empresas (amostra) considerada na estimativa
*Duas empresas de Hong Kong e duas de Singapura.

Ainda assim, o valor do beta do estudo do Banco Mundial mostrou-se pouco afeto à realidade
brasileira. Nesse estudo, as únicas 9 amostras de empresas pertencentes às Américas foram
representadas por companhias do ramo ferroviário, sendo 7 dos EUA e 2 do Canadá. O estudo do
Banco Mundial não considerou empresas de transportes pertencentes ao Brasil e nem mesmo de
outros países da América Latina.

Diante da ausência de dados no segmento de transportes para a América Latina no estudo do

Banco Mundial, optou-se por buscar uma terceira alternativa, qual seja, efetuar pesquisa de betas
de 10 empresas brasileiras de setores de transportes7, tendo-se obtido o “Beta Brasil Transportes”
de 0,7464, conforme tabela abaixo:

7
Outras empresas de logística listadas na Bovespa não possuíam negociação em quantidade suficiente para cálculo
do Beta. Cabe ressaltar que não existem empresas de transporte rodoviário de passageiros listadas na Bovespa.

5
 Tabela 2 – Betas de empresas brasileiras do setor de transportes
Empresa Beta* Atuação
01- ALL FERROVIAS 0,904 Empresa de transporte ferroviário
02- CIA DOCAS IMBITUBA 0,872 Única Cia. Docas privada do Brasil
03- CCR RODOVIAS 0,679 Concessionária de rodovias
04- GOL 0,810 Empresa de transporte aéreo
05- OHL BRASIL 0,672 Concessionária de rodovias
06- LOG-IN 0,456 Empresa de logística intermodal
07- SANTOS BRASIL 0,872 Serviços portuários – contêineres
08- TAM 0,927 Empresa de transporte aéreo
09- TEGMA 0,804 Empresa de logística rodoviária
10- WILSON SONS 0,468 Transporte marítimo e serviços portuários
Beta Brasil Transportes 0,7464**
Elaboração: COGTL/SEAE/MF
Fonte dos dados: Bloomberg
* O período de referência foi de mar/06 a fev/08, exceto para: Log-In (jun/07 a fev/08); Tegma (jul/07 a fev/08); Santos
Brasil (dez/07 a fev/08) e Wilson Sons (abr/07 a fev/08), dada a disponibilidade de dados. O beta da Varig (1,753) foi
descartado por destoar da amostra em virtude de crise vivenciada pela empresa em período recente.
** O valor final foi obtido por média simples.

Após a pesquisa do beta desalavancado para o setor de transportes brasileiro (0,7464), procedeu-
se ao cálculo do beta realavancado. O beta realavancado consiste na ponderação do beta pela
estrutura de capital esperada para empresas do setor em análise, considerada ainda a incidência
tributária sobre o capital de terceiros. Para tanto, foi considerada a estrutura de capital na
proporção de 50% de capital próprio e de 50% de capital de terceiros8. Como alíquota tributária,
a soma das alíquotas de IRPJ e da CSLL (34%). Para o cálculo do beta realavancado, utilizou-se
a equação abaixo:

Beta realavancado = Beta desalavancado x [1+ D(1-T)/E]

Onde E é a proporção de capital próprio, D a proporção de capital de terceiros e T é a soma da

alíquota tributária. O valor do beta realavancado apurado foi de 1,24.

2.1.3 Cálculo do Prêmio do Risco de Mercado (rm - rf)

O prêmio pelo risco de mercado é a diferença entre a remuneração típica de mercado e a

remuneração livre de risco. A proxy da remuneração típica de mercado é dada pelo rendimento
do índice S&P500 da bolsa norte-americana e a livre de risco pelos títulos do tesouro do governo
norte-americano.

O período de rendimento do índice S&P500 considerado no estudo da ANTT foi de janeiro de

1997 a dezembro de 2006, chegando-se ao valor de 8,32%. Como a taxa livre de risco apurada
pela ANTT foi de 5,41%, o prêmio de risco a que se chegou foi de 8,32% – 5,41% = 2,9%.

8
Para maiores detalhes sobre a estrutura de capital, ver seção 2.3.

6
A SEAE sugere a alteração do período de apuração considerado, revendo-o para o período de
jan/2003 a dez/2007. Com esta alteração, o rendimento apurado foi de 10,01%. Portanto, o
prêmio de risco de mercado (rm - rf) é igual a 10,01% – 4,37% = 5,64%.

2.1.4 Metodologia do Risco País ou Risco Brasil (rB)

O índice mais utilizado na mensuração do risco país é o índice EMBI+ do Banco JP Morgan.
Esse índice compara as taxas de juros pagas pelos títulos públicos do governo norte-americano e
as taxas dos títulos correspondentes de países emergentes, negociados em mercados secundários.
A diferença é considerada o prêmio pelo risco país no mercado analisado.

Para o cálculo do risco país brasileiro utilizou-se, portanto, o índice EMBI+ publicado pelo banco
JP Morgan9. No estudo inicial da ANTT, considerou-se o período de janeiro de 2000 a junho de
2005, chegando-se ao valor médio de 6,78%. Esse período, entretanto, foi considerado
inadequado, uma vez que engloba diversos períodos de crises nacionais e internacionais, já
superadas. Além disso o país vem alcançando, em anos recentes, melhores condições
macroeconômicas, o que permitiu substancial redução do risco percebido e medido.

Para o cálculo da Taxa de Remuneração para fins da realização de licitação das permissionárias
de TRIIP sugere-se a utilização dos dados de risco país mais recentes. Assim, considerando-se
apenas o índice do primeiro dia útil de fevereiro de 200810, o valor apurado foi de 2,6%.

2.1.5 Risco Regulatório (rreg)

O risco regulatório consiste na precificação do risco originado por alterações nos contratos e
regras que regem a prestação dos serviços regulados. Refere-se especificamente ao risco oriundo
e gerenciável pelas agências e demais órgãos governamentais responsáveis pela gestão e
fiscalização de setores regulados.

No presente cálculo considerou o risco regulatório nulo, pois supõe-se que todo o eventual risco
regulatório existente já esteja incorporado na taxa de risco país.

2.1.6. Apuração final do Custo de Capital Próprio Nominal (rE)

A aplicação dos valores encontrados à metodologia do CAPM de cálculo do custo de capital

próprio nominal resultou no valor final de 13,95%, em contraposição ao valor anteriormente
considerado de 15,43. O valor apurado está definido conforme abaixo:

9
O valor diário do índice pode ser obtido no Portal Brasil, no endereço eletrônico:
http://www.portalbrasil.net/2008/economia/cotacoes_dolarreal_riscopais.htm
10
Neste estudo, tem-se considerado o valor do primeiro dia útil de cada mês para indicadores com apuração diária.
Como o cálculo foi efetuado no decorrer do mês de fevereiro de 2008, o valor utilizado foi o do primeiro dia útil
daquele mês.

7
 Tabela 3
Custo de Capital Próprio Nominal - Permissionária
Taxa Livre de Risco 4,37%
Retorno de Mercado 10,01%
Prêmio de Risco de Mercado 5,64%
Beta realavancado 1,24
Risco Brasil 2,60%
Risco Regulatório 0,00%
Custo de Capital Próprio Nominal 13,95%

2.2 Custo de Capital de Terceiros (rd)

O Custo de Capital de Terceiros (rd) é representado pela taxa livre de risco (rf), adicionada a um
prêmio pelo risco de crédito (default) da empresa regulada e um prêmio pelo risco do país em que
ela está inserida.

A taxa livre de risco e o prêmio pelo risco Brasil equivalem aos mesmos obtidos para estimar o
custo de capital próprio nominal.

A proxy do risco de crédito é dada pelo spread de risco requerido pelas instituições financeiras.
Seu valor, apurado pela ANTT, foi obtido nos Relatórios de Fiscalização e nos contratos de
financiamentos das Permissionárias. A ANTT levou em consideração 42 contratos de Finame11
compreendidos entre os anos de 2000 a 2005, chegando-se a uma média de 2,10% de risco de
crédito.

O Custo de Capital de Terceiros nominal inicialmente apurado pela ANTT foi de 9,43% para
risco país inicialmente considerado de 6,78% (média jan/2000 a dez/2006). Com a revisão do
período de coleta do risco país, cujo valor reavaliado foi 2,60%, o Custo de Capital de Terceiros
Nominal apurado foi reduzido para 5,99%, conforme tabela abaixo:

Tabela 4
Custo de Capital de Terceiros
Risco País 2,60%
Taxa Livre de Risco 4,37%
Risco de Crédito (IF) 2,10%
Custo de Capital de Terceiros Nominal 5,99%

2.3 Estrutura: Capital Próprio (E) X Capital de Terceiros (D)

A proporção entre capital próprio e de terceiros foi inicialmente determinada pela ANTT com
base na análise dos balanços de 23 das principais empresas de TRIIP, que resultou na proporção

11
Linha de financiamento mantida pelo BNDES para aquisição, dentre outros, de veículos para o transporte de
passageiros.

8
2/3 (66,67%) de capital próprio e 1/3 (33,33%) de capital de terceiros. Entretanto, considerando a
existência de linha de financiamento no BNDES para renovação de frotas (Finame) em condições
acessíveis às empresas de transporte, concluiu-se pela necessidade de revisão desses percentuais.
A proposta considerada mais adequada foi a de adoção da proporção de 50% / 50% para capital
próprio / capital de terceiros.

Ainda que a proporção adotada não corresponda exatamente à realidade atual do mercado, serve
como sinalização da proporção entre capital próprio e de terceiros esperada das futuras empresas
operadoras do TRIIP.

3. CONSIDERAÇÕES FINAIS

A revisão empreendida pela SEAE na apuração da taxa de remuneração do capital adotada foi
efetuada com o foco na obtenção de maior coerência e consistência dos valores e dados apurados,
de acordo com as metodologias do WACC e CAPM adotadas. Ressalte-se que, do ponto de vista
teórico, a taxa de remuneração ideal deve ser aquela que se equilibra entre dois importantes
requisitos: proporcionar a justa remuneração do capital prudentemente investido e, ao mesmo
tempo, ser a menor possível, contribuindo para a modicidade tarifária.

Na revisão, foi feita a adequação dos indicadores, como por exemplo a utilização dos títulos do
governo norte americano T-Bond para 10 anos ao invés do T-Bond para 30 anos, a alteração e
atualização dos períodos de referência, a revisão do beta do mercado, aproximando-o da realidade
empresarial brasileira no setor de transportes e, por fim, da estrutura de capital próprio e de
terceiros, sinalizando a proporção esperada das futuras permissionárias do TRIIP.

Assim, no intuito de garantir a consistência dos dados e valores obtidos, considerando-se ainda o
equilíbrio entre a justa remuneração do capital e a modicidade tarifária, a taxa final obtida foi de
6,90%, em contraposição à taxa inicialmente proposta, de 9,87%. O resumo dos valores
envolvidos no cálculo dessa taxa encontra-se na tabela seguinte:

9
 TABELA 5
Remuneração do Capital - Permissionária
Taxa Livre de Risco 4,37%
Retorno de Mercado 10,01%
Prêmio de Risco de Mercado 5,64%
Beta 1,24
Risco Brasil 2,60%
Risco Regulatório 0,00%
Custo de Capital Próprio Nominal 13,95%
Custo de Capital de Terceiros Nominal 5,99%
% de Capital Próprio 50%
% de Capital de Terceiros 50%
WACC nominal após impostos 9,97%
Inflação* 2,87%
WACC real após impostos 6,90081%

* Como os valores de referência para retorno e risco de

mercado provêm do mercado norte-americano, a inflação
considerada (2,87%) também se refere àquele mercado.

À consideração superior.

RENATO ALVES MORATO

Assistente

CHRISTIANE MARANHÃO DE OLIVEIRA BARBOSA

Coordenadora-Geral de Transportes e Logística

De acordo.

ANTONIO HENRIQUE PINHEIRO SILVEIRA

Secretário de Acompanhamento Econômico

NELSON HENRIQUE BARBOSA FILHO

Secretário de Acompanhamento Econômico

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