Fundamentos da Análise de Investimentos de Capital

Administração Financeira II
Primeiro Semestre de 2018
Professor Denis Lima e Alves, D.Sc.

1 Capı́tulo 8. Princı́pios de Administração Financeira. Gitman.

1.1 Fluxos de caixa para orçamentos de capital. Conceitos

Motivos para investimento de capital: expansão, substituição / reforma; etapas do processo de

orçamento de capital: geração, revisão, decisão, implementação e acompanhamento; termos: proje-
tos independentes / mutuamente excludentes, fundos ilimitados / racionamento de capital, aceitação
/ rejeição e classificação; os três principais componentes de um fluxo de caixa; fluxos de caixa: con-
vencionais, não convencionais, incrementais após o imposto de renda; custos irrecuperáveis e de
oportunidade; determinar investimento inicial: quais valores e deduções?; impostod e renda sobre
venda do ativo antigo; custos de instalação do novo ativo; investimentos adicionais em capital de
giro; fluxo de caixa incremental (que se adiciona ao existente, caso o investimento seja aceito):
adição de despesas ”não caixa” constantes na DRE; fluxo terminal de caixa inclui recebimentos
lı́quidos da venda do ativo: valor de venda após IR e incremento / redução do capital de giro com
o fim do projeto;

Nota 1. O que se deve depreender deste capı́tulo, em questões simples:

• O que são: projetos mutuamente excludentes e projetos independentes?

• De que consistem os fluxos de caixa incrementais?

• Qual é a diferença entre avaliar o fluxo de caixa de um projeto individual e avaliar o fluxo
de caixa das entradas diferenciais entre este projeto e a segunda melhor alternativa? Defina
custo de oportunidade;

• Defina investimento estrangeiro direto e avalie como esta forma de investimento pode ser
diferente das alternativas;

• Descreva os principais componentes do fluxo de caixa inicial, das entradas periódicas e do

fluxo de caixa final, considerando operações de troca de ativos (entrada lı́quida da venda do
ativo novo em relação ao antigo), tributos, depreciação e variação de capital de giro.
2 Capı́tulo 9. Princı́pios de Administração Financeira. Gitman.

2.1 Técnicas de orçamento de capital. Conceitos.

Técnicas de orçamento de capital têm por objetivo avaliar a aceitação de projetos e classificar as
opções em termos de viabilidade e utilidade. As técnicas analisadas nesta seção incluem: Payback,
VPL e TIR. Os fluxos de caixa usados na análise são:

Projeto A Projeto B
Investimento Inicial 42.000 45.000
Ano Entradas de caixa Operacionais
1 14.000 28.000
2 14.000 12.000
3 14.000 10.000
4 14.000 10.000
5 14.000 10.000

2.2 Payback

Consiste do perı́odo que o projeto leva para fazer com que o capital investido seja recuperado. Pode
consistir uma medida de exposição ao risco, posto que maior perı́odo de payback (recuperação do
capital) significa maior risco de fatos adversos ocorrerem.
I0
payback = , (1)
FC
em que FC = fluxo de caixa constante. Caso o FC seja irregular, necessário adaptar o procedimento.
Não há regra especı́fica, mas em geral se identifica o momento em que I0 é atingido.

2.3 Valor Presente Lı́quido - VPL

Considera o valor do dinheiro no tempo e consiste da diferença observada entre o valor presente do
fluxo de caixa e o investimento inicial I0 . É dado por:
n
X F Ct
V PL = − I0 , (2)
(1 + r)t
i=1

em que r é o WACC. VPL maior do que zero significa aceitação do projeto e, caso menor, rejeição.
Uma vez que o retorno obtido com projeto, considerando os FCs e sua estrutura ao longo do tempo,
deve ser maior do que o valor investido, a taxa representativa, pela qual se dividem as entradas de
caixa para obter valor semelhante ao investimento inicial (fazendo o VPL=0), deve ser maior do
que o custo de capital r. Nestes casos, VPL>0.

2
2.4 Taxa Interna de Retorno - TIR

Ao descontar os fluxos de caixa de um projeto pela TIR, obtém-se um Valor Presente igual ao
Investimento Inicial, fazendo o VPL=0. Portanto, é dada pela expressão:
n n
X F Ct X F Ct
0= n
− I 0 , ou seja, = I0 (3)
(1 + T IR) (1 + T IR)n
i=1 i=1

A classificação de investimentos quanto a suas utilidades pode ser feita por meio de um gráfico de
perfis de VPL. Com estes gráficos, é possı́vel comparar projetos, especialmente quando a análise
entre TIR e VPL é conflitante. Este conflito decorre da diferença entre as distribuições dos fluxos
de caixa dos projetos comparados, bem como de suas magnitudes. Ainda, fluxos de caixa não
convencionais podem ter mais de uma TIR, posto que esta taxa nada mais é do que a raiz do
polinômio gerado em seu cálculo.

Como solução para dirimir os conflitos entre métodos, a melhor alternativa prática consiste do
emprego da TIRM, que permite a aplicação dos saldos de caixa à taxa do custo de capital.

Gráfico 1. Perfis de VPL.

30
VPL
Projeto A
Projeto B

20

10

T IR
5 10 15 20 25 30 35

−5

Nota 2. O que se deve depreender deste capı́tulo em questões simples:

Como o Payback pode ser considerado uma medida de risco de um projeto?

Por que o Payback pode ser considerado uma medida inferior em análise de projetos?

Qual é a diferença entre VPL e TIR no que se refere aos reinvestimentos dos fluxos de caixa de um
projeto? Como corrigir isso, no caso da TIR?

3
3 Capı́tulo 10. Princı́pios de Administração Financeira. Gitman.

Definição 1. Risco - A probabilidade de um projeto revelar-se inaceitável em termos de sua

variabilidade de fluxos de caixa. Projetos cujos fluxos de caixa têm maior amplitude são mais
arriscados e serão, em relação a outros, rejeitados.

Conforme visto anteriormente, é a combinação entre risco e retorno que determina o valor de
um investimento. Uma forma de avaliar o risco é por meio da análise de cenários em que el-
ementos que determinam a rentabilidade (VPL) têm probabilidades de ocorrer de forma difer-
ente e, portanto, afetar o valor do investimento. Estes efeitos podem ser incluı́dos à análise
por meio de ajustamento do das entradas de caixa do projeto ou da taxa de desconto. Esta
última opção é a preferida neste texto: a determinação da taxa de desconto ajustada ao risco.

Esta
taxa pode ser determinada por meio do CAPM, que emprega o β como medida de risco. No en-
tanto, ativos não financeiros não possuem um mercado para avaliação direta dessa estatı́stica e,
portanto, a análise carrega alguma subjetividade. Disto resulta a importância da experiência e
atuação ética da administração ao decidir por projetos de investimento de capital: é impossı́vel
conhecer o risco total relevante de um projeto não financeiro, bem como somente um histórico
bem-sucedido poderá atestar que decisões passadas foram corretas. Por isso, em geral, o risco é
alto em relação a investimentos que possuem mercados observáveis.

TDAR, na prática, é estabelecida por classes de risco dentro de uma empresa com base tanto no
CAPM quanto em resultados de retornos de projetos anteriores.

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4 Refinamentos em Orçamento de Capital

4.1 Valor Presente Lı́quido Anualizado

Consiste da ”anuidade” equivalente ao VPL em questão, nas mesmas condições de prazo e taxas.
Com ele, podem ser comparados projetos de durações diferentes.

V P LA = V P Li ∗ F RC(n, r), (4)

em que n é quantidade de perı́odos do projeto e r é o WACC.