DSM/EE Training Program - Vietnam

MÔN HỌC: QUẢN LÝ DOANH NGHIỆP

International Institute for Energy Conservation

CHƢƠNG 7
QUY HOẠCH NGUỒN VỐN
& LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƢ

GIÁO TRÌNH PHÂN TÍCH DỰ ÁN ĐẦU TƯ - GS. PHẠM PHỤ

 NỘI DUNG

1 Nguồn vốn

2 Giá sử dụng các nguồn vốn

3 Giá sử dụng vốn của công ty

4 Suất thu lợi tối thiểu chấp nhận đƣợc

5 Lựa chọn tập dự án đầu tƣ

 NGUỒN VỐN
Nguồn vốn:
- Từ bên trong: dự trữ khấu hao & tiền lãi giữ lại
- Từ bên ngoài: vay vốn và phát hành cổ phiếu.
- Giá sử dụng vốn: chi phí trả cho quyền sử
dụng vốn. Mỗi nguồn vốn có giá sử dụng vốn
khác nhau nên cấu trúc nguồn vốn khác nhau sẽ
làm giá sử dụng vốn của công ty khác nhau.
- Việc chọn lựa một dự án phụ thuộc vào i% hay
MARR, những giá trị này phụ thuộc vào giá sử
dụng vốn chúng nên phụ thuộc vào cấu trúc
nguồn vốn.
 Quyết định tài chính và QĐ đầu tƣ phải đƣợc
thực hiện một cách đồng thời.
 NGUỒN VỐN
 Nguồn vốn: Vốn vay nợ, vốn cổ phần và lợi nhuận giữ
lại.
 Vốn vay nợ: Trái khoán, vay có thế chấp, tín dụng ngân
hàng, nợ ngắn hạn.
- Công ty trả lãi tức định kỳ (1/2 hay 1 năm) & sau đó
hoàn lại vốn gốc.
- Ngƣời cho vay không trực tiếp chịu rủi ro kinh doanh,
và không trực tiếp chia lãi đầu tƣ do nguồn vốn mang lại.
- Trái khoán: có độ rủi ro thấp & mức lãi thấp.
- Ƣu điểm: Không ảnh hƣởng đến quyền sở hữu của cổ
đông & Tiền lãi đƣợc khấu trừ vào lãi tức chịu thuế.
- Hạn chế: Gánh nặng của công ty khi kinh doanh khó
khăn do phải trả lãi định kỳ.
 NGUỒN VỐN
 Vốn cổ phần: cổ phần thƣờng, cổ phần ƣu đãi, vốn
của chính ngƣời sở hữu công ty.
- Cổ phiếu thƣờng:
+ Phát hành đầu tiên và mãn hạn cuối cùng.
+ Có quyền sở hữu
+ Có độ rủi ro lớn nhất & hƣởng lãi không giới hạn.
- Cổ phiếu ƣu đãi:
+ Đƣợc nhận một khoản tiền lãi sau thuế ở dạng tiền
lãi cổ phần quy định, trƣớc khi chia lãi cho cổ phần
thƣờng.
+ Có quyền sở hữu
+ Đƣợc ƣu tiên trong việc phân phối các tài sản còn
lại so với cổ phiếu thƣờng, khi công ty bị thua lỗ.
+ Đƣợc xem nhƣ một loại lai ghép trung gian giữa cổ
phiếu thƣờng và trái phiếu.
 NGUỒN VỐN
 Lợi nhuận giữ lại: Là loại lợi tức sau thuế không
dùng để trả cổ tức mà đƣợc doanh nghiệp giữ lại để
tái đầu tƣ theo các mục tiêu chiến lƣợc hoặc để trả
nợ.
- Lợi nhuận giữ lại = Lợi nhuân giữ lại ban đầu + thu
nhập ròng – cổ tức.
- Một doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả thông qua:
+ Tiền lãi cổ phần
+ Sự tăng lên của giá trị cổ phiếu
- Sự tăng lên của giá trị cổ phiếu phụ thuộc vào: mức
lãi trên một cổ phần (EPS) & Tiềm năng phát triển
của công ty.
- EPS = (Lãi CP hàng năm + LNGL) / (Số cổ phiếu)
 GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN

Giá sử dụng vốn: là mức lãi suất làm cân bằng giá trị
của các nguồn vốn nhận đƣợc và giá trị hiện tại của các
nguồn vốn phải chi trả trong tƣơng lai:
 GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN

Giá sử dụng vốn vay ngắn hạn:

Trong đó :
R = Lãi suất danh nghĩa.
M = Số thời đoạn ghép lãi trong một năm.
TR = Thuế suất thực của thuế lợi tức
 GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN

 Ví dụ:
Số vốn vay là 20 tr Đ, lãi suất là 6% năm, tính theo lãi suất
quý. Nếu thuế suất thực là 52%, tính giá sử dụng vốn (nghĩa
là lãi suất thực sau thuế).

4
 GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN

Giá sử dụng Trái phiếu:

Ví dụ: Một công ty phát hành 1000 trái phiếu giá 1 triệu Đ với
tiền lãi theo chu kì năm là 80.000 Đ ở cuối mỗi năm (8%
năm), thời kì đáo hạn là N = 10 năm.

Giả sử bán trái phiếu (P0) đúng bằng giá trị ghi trên trái phiếu
(F), ta có thể xác định giá sử dụng trái khoán trƣớc thuế (R’b
= i) qua biểu thức :

P0 = r.F (P/A,i%,N) + F (P/F,i%,N) (7-3)

Trong đó: r là lãi suất năm của trái khoán

Thay các số liệu trên vào 7-3 ; tính cho một trái phiếu :
1 triệu Đ = (0,08) (1 tr Đ) (P/A, i%, 10) + (1 tr Đ) (P/F, i%, 10)
 Giải ra ta có Rb = i = 8%.
 GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN

Giá sử dụng Trái phiếu sau thuế:

Nhƣ vậy, nếu tiền trả lãi trƣớc thuế hàng năm là r.F thì tiền
trả lãi sau thuế hàng năm chỉ là r.F(1-TR).Từ đó, giá sử dụng
trái khoán sau thuế Rb = i, xác định theo biểu thức sau:

P0 = rF(1-TR) (P/A,i%,N)+F(P/F,i%,N) (7-4)

Với dữ liệu của ví dụ trên:

1trĐ = (0,08)(1trĐ)(1-0,46)(P/A,i%,10) + (1trĐ)(P/F,i%,10)
Từ đó: Rb = i% = 4,32%.

Tổng quát:
RbAT = RbBT (1-TR)
 Ví dụ:
Một giám đốc dự án mới yêu cầu 1 tỷ tiền vốn. Giám
đốc tài chính của một công ty đã lập kế hoạch huy
động vốn với giá sử dụng vốn trƣớc thuế nhƣ sau:
(i) Phát hành cổ phiếu: 400tr VNĐ, 14%
(ii) Phát hành trái phiếu: 300tr VNĐ, 9%
(iii) Phát hành CP ƣu đãi: 200tr VNĐ, 8%
(iv) Vay ngân hàng: 100tr VNĐ, 7,5%
Biết thuế suất của công ty là 30%
Tính: Lãi suất vay sau thuế từ ngân hàng?
- Giá sử dụng CP ƣu đãi sau thuế?
- Giá sử dụng trái phiếu sau thuế?
 GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Giá sử dụng Trái phiếu sau thuế khi Giá bán (Po) khác với
mệnh giá (F):

Po- S = F.(P/F,i%,N) + [A+F(r/M)].(1-TR).(P/A,i/M%,M.N)

- (1/N).(F-Po+S).(TR).(P/A,i%,N) (7-6)
Trong đó:
S: Chi phí phát hành
[A+F(r/M)] (1- TR): Dòng tiền tệ sau thuế để trả lãi ở mức lãi
suất năm r, trả M lần trong một năm; (A) là chi phí cho việc
trả lãi.
(1/N)(F-Po+S).(TR): Dòng tiền tệ tƣơng đƣơng hàng năm
sau thuế của tiền thuế tiết kiệm đƣợc do đƣợc khấu trừ
hàng năm do khoản chênh lệch F- P0 và chi phí phát hành S.
Các khoản F-P0 và S: Không phải là một loại chi phí có thể
trừ vào lợi tức để giảm thuế ngay năm phát hành trái phiếu
mà phải tính khấu hao theo mô hình SL trong suốt N năm.
 GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Ví dụ 7-2:
Công ty ABC phát hành một đợt trái phiếu, mỗi trái phiếu
có giá trị (face value) là 1triệu Đ, lãi suất 8% năm và trả lãi 6
tháng một lần, thời kỳ mãn hạn là 10 năm .
Sau khi tổ chức đấu thầu, một ngân hàng đã trúng thầu
với giá 910.000 Đ và trừ đi chi phí bán trái phiếu 2.000Đ cho
mỗi phiếu. Tính giá sử dụng vốn sau thuế nếu thuế suất thực
hiện công ty ABC là 52%.
Lời giải:
Theo biểu thức (7-6) ta có:
Po- S = F.(P/F,i%,N) + [A+F(r/M)].(1-TR).(P/A,i/M%,M.N)
- (1/N).(F-Po+S).(TR).(P/A,i%,N) (7-6)

910.000 Đ-2.000 Đ = 1 triệuĐ (0.08/2) (1- 0,52)(P/A,i/2%,2.10)

+ 1 triệuĐ(P/F,i%,10) – 1/10 (1 triệuĐ -0,908 triệu
Đ)(P/A,i%,10).0,52

Giải bằng phƣơng pháp thử dần ta có :

Rb=i%=4,56%
 GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN

Giá sử dụng vốn cổ phần ưu đãi:

Rp = DVp/P0 (7-7)
Trong đó:
DVp: Lãi cổ phần ƣu đãi, lấy từ lợi tức sau thuế
Po: Giá trị ròng của cổ phần (sau khi trừ chi phí phát
hành)
Ví dụ:
Một công ty cổ phần có khả năng phát hành cổ phiếu
ƣu đãi 9%, giá ghi trên cổ phiếu là 1 triệu Đ và có thể
thu thực tế 0,96 triệu Đ mỗi cổ phiếu thì giá sử dụng cổ
phần ƣu đãi sẽ là:

Rp = 0,09(1 triệuĐ)/0,96 triệuĐ = 0,0938

 GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN

Giá sử dụng vốn cổ phần thường:

Gọi: Dòng tiền lãi là DVt , gía bán cổ phiếu mới là Po
thì theo quan điểm của công ty, mối quan hệ giữa
các đại lƣợng đó phải là:

Po   DVt /(1  t ) t
t 0
Trong đó
i= Re là giá sử dung vốn cổ phần thƣờng.
Giả thiết là dòng tiền lãi là đều: DV1 = DV2 = ….= DV0 &
ngƣời đầu tƣ không đầu cơ:
 DV0/i=DV0/Re

Từ đó :
Re = DV0 / P0
 GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN

Trong mô hình trên, còn chƣa xét đến phần lợi nhuận giữ
lại. Điều đó có nghĩa, mô hình đơn giản xem DV0 = EPS:
 Re = EPS0 / P0
Với EPS0: Mức tiền lãi của một cổ phần sau thuế tại t = 0
Đưa yếu tố “tiềm năng phát triển” của công ty vào
phạm vi đánh giá của các nhà đầu tƣ:
Re = DV0 /P0 + g
Trong đó:
g = b.R biểu thị tốc độ phát triển.
b = tỷ lệ tiền lãi giữ lại của công ty
EPS 0  DV0
b
EPS 0
R = suất thu lợi tái đầu tƣ của công ty
DV0 = tiền lãi cổ phần ở t = 0
 GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN

Thay R = EPS0 / BV0, trong đó BV0 là giá trị bút toán

của một cổ phần tai t = 0
 Mô hình tăng trưởng của Gordon – Shapiro (The
Gordon – Shapiro Growth Model) để tinh Re:
DV0 EPS 0  DV0
Re  
P0 BV0
Thay R = EPSo / P0, trong đó P0 là giá trị thi trƣờng của
một cổ phần tai t = 0
 Mô hình tăng trưởng của Solomon (The Solomon
Grown Model) để tính Re :
DV0 EPS 0  DV0
Re  
P0 P0
 GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Ví dụ 7-3
Lãi tức sau thuế hiện nay của công ty x là 3400 D/ cổ phần
thƣờng, có giá bán là 36.000 Đ lãi cổ phần đƣợc chia hiện nay
là 1670 Đ/ cổ phần. Giá trị b, nghĩa là tỷ số tiền lãi và tổng tiền
lãi, dự kiến sẽ không thay đổi trong tƣơng lai. Giá BVO hiện
nay là 19.500 Đ/cổ phần. Tính giá sử dụng vốn cổ phần
thƣờng (sau thuế) của công ty X theo 2 mô hình Gordon-
Shapiro và solomon.
Lời giải
Theo mô hình Gordon – Shapiro:
DV0 EPS 0  DV0 1.670 3.400  1.670
Re      0,1351hay13,5%
P0 BV0 36.000 19.500
Theo mô hình Solomon:
DV0 EPS 0  DV0 1.670 3.400  1.670
Re      0,0945hay9,45%
P0 P0 36.000 36.000
 GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN

Giá sử dụng tiền lãi giữ lại:

 Một tỷ lệ khá lớn của nguồn vốn mới để tài trợ cho việc
mở rộng kinh doanh hay xây dựng lại là phần tiền lãi giữ
lại.
 Về nguyên tắc, có thể xem tiền lãi giữ lại cũng giống
nhƣ nguồn vốn từ các cổ phần mới, nếu không xét ảnh
hƣởng của thuế, giá tối thiểu để giữ lại một phần tiền lãi
cũng là giá sử dụng vốn cổ phần Re.
 Nhƣng nếu xét đến thế thuế, sẽ phức tạp vì mức chịu
thuế (thuế thu nhập cá nhân) của các đông thƣờng rất
khác nhau.
 Trong thực tế hiện nay, để đơn giản, ngƣời ta vẫn
thƣờng xem giá sử dụng tiền lãi giữ lại bằng giá sử dụng
vốn cổ phần thƣờng Re.
 GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY

 Vốn của một công ty có thể đồng thời bao

gồm nợ ngắn hạn, trái khoán, vốn cổ phần,
tiền lãi giữ lại  phải xác định giá sử dụng
vốn của công ty.
 Đó chính là hệ số chiết tính dùng để tính
đổi dòng tiền tệ trung bình của công ty và
qua đó xác định giá trị của công ty.
 GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY

 Để tính giá sử dụng vốn của một Công ty

ngƣời ta thƣờng sử dụng phối hợp các
giá tƣờng minh thành phần của các
nguồn vốn.
 Một trong số các cách phối hợp đó là
tính “trung bình có trọng số” (WACC) với
trọng số là tỷ lệ của phần vốn tƣơng ứng
với tổng số vốn của Công ty.
 GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY

Ví dụ: Một công ty có các thành phần vốn và

giá sử dụng tƣơng ứng cho ở bảng sau.
Số lƣợng Giá sử dụng
Nguồn vốn Tỷ lệ
(triệu Đ) %
Nợ ngắn hạn 500 0,05 6,08
Trái khoán 1.000 0,10 5,56
Cổ phần ƣu đãi 1.500 0,15 10,00
Cổ phần thƣờng 6.000 0,60 11,56
Tiền giữ lại 1.000 0,10 11,56
10.000 1,00
 GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY

Lời giải

Nguồn vốn Tỷ lệ Giá Giá có trọng số

tƣờng
(1) (2) minh(3) (4)=(2)*(3)

Nợ ngắn hạn 0,05 0,0608 0,00304

Trái khoán 0,10 0,0556 0,00556
Cổ phần ƣu đãi 0,15 0,1000 0,01500
Cổ phần thƣờng 0,60 0,1156 0,06936
Tiền giữ lại 0,10 0,1156 0,01156
Trung bình có = 0,10452
trọng số (WACC)
 GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY

Biểu thức tổng quát để tính giá trung

bình có trọng số của vốn đầu tƣ R* là:
WACC = Re( EQ / V ) + Rd( DE / V )
Trong đó:
- V = giá trị vốn của công ty
- EQ là vốn cổ phần với giá sử dụng
tƣơng ứng là Re.
- DE là vốn vay nợ với giá sử dụng
tƣơng ứng là Rd.
 Ví dụ:
Một giám đốc dự án mới yêu cầu 1 tỷ tiền vốn. Giám
đốc tài chính của một công ty đã lập kế hoạch huy
động vốn với giá sử dụng vốn trƣớc thuế nhƣ sau:
(i) Phát hành cổ phiếu: 400tr VNĐ, 14%
(ii) Phát hành trái phiếu: 300tr VNĐ, 9%
(iii) Phát hành CP ƣu đãi: 200tr VNĐ, 8%
(iv) Vay ngân hàng: 100tr VNĐ, 7,5%
Biết thuế suất của công ty là 30%
Tính: WACC?
 GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY
 Giá trung bình có trọng số WACC chẳng những
phụ thuộc vào Re, Rd, mà còn phụ thuộc vào cấu
trúc của nguồn vốn, nghĩa là phụ thuộc vào tỉ số
vốn vay/tổng số vốn của Công ty.
 Tỷ số đó còn gọi là đòn bẩy tài chính. Có thể nói
đòn bẩy tài chính là “một con dao hai lƣỡi”.
 Vấn đề đặt ra là phải cân đối “mặt tốt” và “mặt
xấu” của đòn bẩy tài chính để xác định một cấu
trúc vốn hợp lý.
 Cơ cấu đó có thể phụ thuộc vào các yếu tố nhƣ:
Phân phối xác xuất của lợi tức, mức độ ổn định
của giá bán sản phẩm, độ rủi ro phá sản, sách
lƣợc chia lãi cổ phần, mức độ kiểm soát đối với
công ty và tổn thất về quản lý.
 GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY

 Về ảnh hƣởng của cấu trúc nguồn vốn đến

WACC có thể thấy rằng: tất cả các giá trị
sử dụng vốn thành phần có xu hƣớng tăng
lên khi hệ số đòn bẩy tăng lên.
 Hệ số đòn bẩy tăng lên nguy cơ phá sản
cũng lớn hơn. Khi đó, các cổ đông yêu cầu
phải có mức lợi tức lớn hơn để bù đắp độ
rủi ro lớn hơn.
 Khi hệ số đòn bẩy tăng lên mức lợi tức
của cổ phần ƣu đãi cũng yêu cầu tăng lên.
 SUẤT THU LỢI TỐI THIỂU
CÓ THỂ CHẤP NHẬN - MARR
 Suất thu lợi tối thiểu chấp nhận đƣợc
MARR đƣợc dùng làm hệ số chiết tính để
tính toán các giá trị tƣơng đƣơng cũng
nhƣ để làm “cái ngƣỡng’’ trong việc chấp
nhận hay bác bỏ các PA đầu tƣ.
 Cách đơn giản nhất là lấy giá trị MARR
bằng giá trị WACC của công ty và thƣờng
gọi tắt là giá trị sử dụng vốn. Khi đó,
ngƣời ta chứng minh đƣợc rằng việc đầu
tƣ mới không làm thay đổi giá trị của các
cổ phần đã có.
 SUẤT THU LỢI TỐI THIỂU
CÓ THỂ CHẤP NHẬN - MARR
 Các yếu tố được phản ánh qua việc ước
lượng MARR:
- Độ rủi ro của dự án
- Vùng dự án
- Cơ cấu thuế
- Các phƣơng pháp huy động vốn
- Giá trị MARR của các công ty khác
 LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƢ
 Các dự án độc lập: Có thể chọn nhiều hơn 1 dự
án trong tập các dự án độc lập, tuỳ theo nguồn
lực cho phép của DN.
 Khi có m cơ hội đầu tƣ  sẽ có 2m -1 tập dự án.
 Các bƣớc chọn lựa tập dự án:
1. Xác định số tập dự án
2. Sắp xếp các tập dự án tăng dần theo vốn đầu
tƣ.
3. Xác định dòng tiền tệ cho từng tập dự án
4. Tính PW cho từng tập dự án
5. Chọn tập dự án dự vào nguồn ngân sách B
xác định.
 LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƢ

Xét các DA độc lập A,B,C sau và lựa chọn tập dự án

đầu tƣ có lợi nhất nếu MARR = 15%. Nguồn ngân
sách của công ty cho việc đầu tƣ dự án là B =27.000.

Lợi tức
PA P N (năm)
ròng
A -12.000 +4.281 5

B -10.000 +4.184 5

C -17.000 +5.802 10
 LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƢ

TT Tập DA P CFt
1 B -10.000 +4.184 15
2 A -12.000 +4.281 15
3 C -17.000 +5.802 110
4 AB -22.000 +8.465 15
+9.986 15
5 BC -27.000
+5.802 610
+10.083 15
6 AC -29.000
+5.802 610
+14.267 15
7 ABC -39.000 +5.802 610
 LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƢ

TT Tập DA P PW Nhận xét

1 B -10.000 4.025
2 A -12.000 2.350 Có thể loại trước
3 C -17.000 12.120
4 AB -22.000 6.375 Có thể loại trước
Chọn tập BC vì
5 BC -27.000 16.145 ngân sách là
27.000
6 AC -29.000 14.470 Có thể loại trước

7 ABC -39.000 18.495

XIN CẢM ƠN