Chương I. Những lý luận chung về bán khống.

1. Lý luận chung về bán khống.

1.1. Khái niệm.

1.2. Cơ chế của giao dịch bán khống.

1.2.1. Bán khống qua thị trường cho vay chứng khoán.

1.2.2. Bán khống sử dụng công cụ chứng khoán phái sinh.

1.2.3. Bán khống vô căn cứ.

1.3. Đặc điểm của bán khống.

1.3.1. Mặt tốt và mặt xấu của bán khống.

1.3.2. Những ràng buộc trong bán khống và hiện tượng

vượt giá.

1.3.3. Rủi ro trong bán khống.

1.3.4. Các đối tượng tham gia giao dịch bán khống.

1.3.4.1. Kiếm lợi nhuận chênh lệch giá.

1.3.4.2. Đầu cơ.

1.3.4.3. Rào chắn rủi ro.

1.3.4.4. Against the box.

1.4. Vai trò của bán khống.

2. Thực trạng áp dụng bán khống trên thế giới.

 2.1. Mỹ.

2.1.1. Đạo luật Uptick.

2.1.1.1. Lịch sử hình thành và áp dụng.

2.1.1.2. Hiệu quả điều chỉnh.

2.1.1.3. Kết luận.

2.1.2. Tình hình.

2.2. Các nước khác.

Ch¬ng I: Nh÷ng lý luËn chung vÒ b¸n

khèng
1. Lý luËn chung vÒ b¸n khèng.
1.1. Kh¸i niÖm.

B¸n khèng cã tªn tiÕng anh lµ Short sale, short selling hay
shorting lµ mét nghiÖp vô b¸n hµng. Ngêi b¸n b¸n hµng hãa mµ
hä kh«ng së h÷u b»ng c¸ch ®i vay chóng tõ mét bªn thø ba. Hä
cho r»ng hä cã thÓ mua l¹i hµng hãa ®ã ë mét møc gi¸ thÊp h¬n
gi¸ ®· b¸n ®Ó tr¶ l¹i ngêi cho vay vµ thu lîi nhuËn tõ chªnh lÖch.

Trªn thÞ trêng chøng kho¸n, c¸c nhµ ®Çu t thêng mua chøng
kho¸n vµ hi väng chøng kho¸n nµy sÏ t¨ng gi¸ trong t¬ng lai ®Ó
thu lîi nhuËn, nh÷ng nhµ ®Çu t nµy ®îc gäi lµ nh÷ng nhµ ®Çu t ë
thÕ t¨ng gi¸ (Long position). Cßn c¸c nhµ ®Çu t b¸n khèng (Short
sellers) l¹i thu lîi nhuËn khi gi¸ gi¶m, thÕ gi¶m gi¸ (Short position),
hä vay chøng kho¸n tõ mét nguån cho vay råi b¸n ngay ®Ó thu
tiÒn, khi gi¸ chøng kho¸n gi¶m th× hä dïng tiÒn mua l¹i vµ tr¶ cho
chñ nî kiÕm lîi nhuËn tõ chªnh lÖch gi¸.

VÝ dô:

T¹i thêi ®iÓm hiÖn t¹i, gi¸ cæ phiÕu cña c«ng ty X lµ 10$/1Cæ
phiÕu. Mét nhµ ®Çu t dù ®o¸n r»ng gi¸ cæ phiÕu nµy sÏ gi¶m
trong t¬ng lai. Anh ta muèn b¸n khèng cæ phiÕu cña c«ng ty X,
anh ta thùc hiÖn b»ng c¸ch ®i vay mét lîng cæ phiÕu tõ mét cæ
®«ng nµo ®ã råi b¸n l¹i. Gi¶ sö lîng cæ phiÕu vay ®îc lµ 100, th×
sau khi b¸n sè cæ phiÕu nµy anh ta sÏ thu ®îc 1000. NÕu cæ
phiÕu nµy gi¶m gi¸ xuèng cßn 9$/1 Cæ phiÕu, anh ta chØ viÖc sö
dông 900$ ®Ó mua l¹i 100 cæ phiÕu tr¶ l¹i cho cæ ®«ng kia vµ
gi÷ l¹i lîi nhuËn 100$.

TÊt nhiªn, t¬ng tù nh ®Çu t ë thÕ gi¸ t¨ng nhµ ®Çu t ph¶i ®èi
mÆt víi thiÖt h¹i khi gi¸ chøng kho¸n gi¶m, nh÷ng nhµ ®Çu t ë
thÕ gi¸ gi¶m còng ph¶i ®èi mÆt víi thiÖt h¹i t¬ng tù khi gi¸ chøng
kho¸n t¨ng. ë vÝ dô trªn, nÕu gi¸ cæ phiÕu cña c«ng ty X t¨ng lªn
12$/1 Cæ phiÕu th× nhµ ®Çu t ®ã ph¶i bá ra 200$ ®Ó cã thÓ
mua l¹i 100 cæ phiÕu tr¶ l¹i cho chñ nî, anh ta sÏ chÞu lç 200$ ®ã.

1.2. Bé m¸y ho¹t ®éng trong giao dÞch b¸n khèng.

1.2.1. B¸n khèng th«ng qua thÞ trêng cho vay.

Nh÷ng ngêi b¸n khèng (T¹m gäi lµ nhµ b¸n khèng) b¸n cæ
phiÕu mµ hä ko së h÷u, hä ph¶i ®i vay tõ nh÷ng nguån cho vay.
Tõ ®ã xuÊt hiÖn thÞ trêng cho vay chøng kho¸n, thÞ trêng nµy
lµm cÇu nèi c¸c nhµ b¸n khèng vµ c¸c chñ së h÷u cã ý muèn cho
vay cæ phiÕu cña hä víi mét møc phÝ. TÇm quan träng cña thÞ tr-
êng nµy trªn thÞ trêng tµi chÝnh phô thuéc vµo kÝch thíc cña nã.
T¹i Mü, gi¸ trÞ cña tÊt c¶ c¸c kho¶n vay chøng kho¸n íc tÝnh lªn tíi
ngh×n tØ §« La.

Trong phÇn nµy chóng ta sÏ t×m hiÓu vÒ c¬ chÕ ho¹t ®éng,

c¸c bªn tham gia vµ vai trß cña mçi bªn trong qu¸ tr×nh vay vµ
cho vay:

a) Qu¸ tr×nh cho vay.

Mét nhµ b¸n khèng khi muèn b¸n khèng mét cæ phiÕu tríc tiªn
ph¶i t×m ®îc ngêi cho vay cæ phiÕu. Khi ®· vay ®îc cæ phiÕu,
nhµ b¸n khèng tiÕn hµnh b¸n ra thÞ trêng, theo thñ tôc th«ng th-
êng th× nhµ b¸n khèng ph¶i giao cæ phiÕu ®Õn cho ngêi mua
trong ngµy thø 3 sau ngµy thùc hiÖn giao dÞch (T+3) vµ më mét
kho¶n ký quü t¹i trung t©m m«i giíi. Theo ®¹o luËt T ë Mü th×
kho¶n kÝ quü sÏ lµ 50% gi¸ trÞ cña giao dÞch, tuy nhiªn t¹i ViÖt
Nam ñy ban chøng kho¸n quèc gia vÉn cha quy ®Þnh mét tØ lÖ
cô thÓ cho nh÷ng kho¶n kÝ quü nµy.

S¬ ®å cña qu¸ tr×nh cho vay ®îc thÓ hiÖn nh sau:

 Th«ng thêng bªn cho vay sÏ yªu cÇu mét kho¶n ®¶m b¶o, ë
Mü gi¸ trÞ cña kho¶n nµy lµ 102% gi¸ trÞ cña sè cæ phiÕu cho
vay. Gi¸ trÞ cña kho¶n vay sÏ thay ®æi tõng ngµy tïy theo gi¸ cña
cæ phiÕu cho vay ®ã; khi gi¸ cæ phiÕu t¨ng, bªn cho vay sÏ yªu
cÇu bªn ®i vay thªm mét lîng tiÒn vµo kho¶n ®¶m b¶o, cßn khi
gi¸ cæ phiÕu gi¶m, bªn cho vay sÏ ph¶i tr¶ l¹i mét phÇn cña kho¶n
®¶m b¶o cho bªn ®i vay. Vµ khi bªn ®i vay hoµn tr¶ l¹i ®ñ sè cæ
phiÕu ®· vay th× kho¶n ®¶m b¶o còng ®îc hoµn tr¶.

Khi cæ phiÕu ®ang ®îc vay, bªn cho vay sÏ ®Çu t kho¶n
®¶m b¶o ®Ó thu lîi nhuËn. Thêng, bªn cho vay sÏ ph¶i tr¶ cho bªn
®i vay mét phÇn cña lîi nhuËn ®ã t¹i mét tû lÖ bít (Rebate rate)
®· ®îc x¸c ®Þnh tríc. Do vËy, ngoµi kho¶n phÝ ph¶i tr¶, chi phÝ
tiÕp theo ®èi víi bªn ®i vay lµ chi phÝ c¬ héi chªnh lÖch gi÷a l·i
suÊt thÞ trêng vµ tû lÖ bít. Cßn ®èi víi bªn cho vay lîi Ých khi
tham gia vµo thÞ trêng nµy lµ nhËn ®îc chªnh lÖch ®ã.
 b) Bªn cho vay.

C¸c ng©n hµng n¬i n¾m gi÷ cæ phiÕu cho c¸c nhµ ®Çu t lµ
nh÷ng bªn cho vay lín nhÊt. Víi sù cho phÐp cña chñ së h÷u cæ
phiÕu, c¸c ng©n hµng nµy sÏ ®ãng vai trß lµ chi nh¸nh thùc hiÖn
viÖc cho vay cæ phiÕu. Lîi nhuËn thu ®îc tõ viÖc cho vay sÏ ®îc
chia. Tïy vµo c¸c ®Æc ®iÓm nh lo¹i cæ phiÕu cho vay, cÇu ®i
vay.v.v…

Bªn c¹nh c¸c ng©n hµng th× cßn cã thªm mét bªn thø ba cã
thÓ lµm trung gian cho vay, t¹m gäi lµ c¸c §¹i lý cho vay (Agent
lenders). Díi h×nh thøc nµy, c¸c cæ phiÕu ®îc cho vay bëi nh÷ng
ngêi ®¹i diÖn cho chñ së h÷u. Mét kho¶n vay khi ®· ®îc th¬ng l-
îng gi÷a ®¹i lý cho vay vµ ngêi ®i vay, ®¹i lý nµy sÏ tiÕn hµnh
®¬n gi¶n c¸c kh©u b»ng c¸ch lµm viÖc víi chñ së h÷u vµ c¸c
ng©n hµng n¾m gi÷ cæ phiÕu vµ s¾p xÕp giao cæ phiÕu cho
ngêi ®i vay. So víi ng©n hµng n¾m gi÷ th× c¸c h·ng ®¹i lý nµy
thêng ®em l¹i nhiÒu tiÖn Ých h¬n cho ngêi së h÷u nh ®¬n gi¶n,
linh ®éng, ®em l¹i nhiÒu lîi nhuËn vµ thêng cã b¸o c¸o râ rµng.

Mét h×nh thøc cho vay n÷a lµ c¸c chñ së h÷u cã thÓ quyÕt
®Þnh cho vay trùc tiÕp cæ phiÕu ®Õn ngêi ®i vay. BiÖn ph¸p
cho vay nµy gióp chñ së h÷u nhËn ®îc mét kho¶n tiÒn cao h¬n
c¸c h×nh thøc kh¸c. H¬n n÷a c¸c tæ chøc cã thÓ ph¸t triÓn riªng
mét bé phËn cho vay ®Ó cã thÓ kiÓm so¸t hoµn toµn qu¸ tr×nh
cho vay cæ phiÕu cña m×nh. Tuy nhiªn do chi phÝ cao nªn h×nh
thøc nµy chØ phï hîp víi nh÷ng chñ ®Çu t lín.

• QuyÒn cña bªn cho vay:

 Bªn cho vay cæ phiÕu vÉn cã nh÷ng quyÒn lîi mµ cæ phiÕu ®ã
®em l¹i nh nhËn cæ tøc cña c«ng ty ph¸t hµnh kÓ c¶ khi cæ
phiÕu ®ang trong qu¸ tr×nh ®i vay. Nhng thay v× ®îc tr¶ bëi
c«ng ty ph¸t hµnh th× nh÷ng kho¶n cæ tøc l¹i nµy ®îc tr¶ bëi bªn
®i vay (Kho¶n nµy ®îc gäi lµ Kho¶n thay thÕ – Substitute
Payment). Vµ bªn cho vay vÉn cã thÓ tham gia vµo c¸c ho¹t ®éng
®oµn thÓ. QuyÒn duy nhÊt bªn cho vay ph¶i tõ bá khi cho vay cæ
phiÕu lµ quyÒn bá phiÕu (T¬ng øng víi sè cæ phiÕu cho vay). Tuy
nhiªn bªn cho vay l¹i cã quyÒn thu håi l¹i kho¶n vay khi cÇn thiÕt,
víi quyÒn nµy bªn cho vay cã thÓ thùc hiÖn lÖnh thu håi cæ
phiÕu ®· cho vay t¹i bÊt k× thêi ®iÓm nµo ®Ó kÕt thóc kho¶n
vay (Lóc nµy bªn cho vay cã l¹i quyÒn bá phiÕu cña m×nh).

Khi cã lÖnh thu håi, bªn ®i vay cã tr¸ch nhiÖm ph¶i hoµn tr¶ sè
cæ phiÕu ®· vay. VÝ dô, nÕu chñ së h÷u thùc hiÖn b¸n sè cæ
phiÕu ®ang cho vay, chñ së h÷u sÏ ra quyÕt ®Þnh vµ c¸c ®¹i lý
cho vay sÏ göi mét b¸o c¸o thu håi ®Õn bªn ®i vay trong ngµy
kinh doanh ®Çu tiªn sau ngµy chñ së h÷u thùc hiÖn lÖnh b¸n
(T+1) ®Ó b¸o cho ngêi ®i vay biÕt r»ng cæ phiÕu cÇn ph¶i ®îc
thu håi trong vßng 2 ngµy (T+3). NÕu ngêi ®i vay kh«ng hoµn tr¶
®îc cæ phiÕu trong h¹n ®ã th× ®¹i lý cho vay sÏ dïng sè tiÒn
trong kho¶n ®¶m b¶o ®Ó mua l¹i cæ phiÕu ®ã trªn thÞ trêng,
sau ®ã kÕt thóc kho¶n vay.

• Rñi ro cña bªn cho vay:

Cã 3 lo¹i rñi ro mµ bªn cho vay hay chñ së h÷u ph¶i ®èi diÖn
khi cho vay cæ phiÕu cña m×nh, ®ã lµ: rñi ro ®Çu t, rñi ro tõ ®èi
t¸c, rñi ro tæ chøc.
 Rñi ro ®Çu t lµ rñi ro gÆp ph¶i khi chñ ®Çu t hoÆc c¸c ®¹i lý
cña hä thùc hiÖn ®Çu t kho¶n ®¶m b¶o. NhiÒu nhµ ®Çu t kh«ng
s½n sµng ®Çu t m¹o hiÓm nªn chØ tham gia vµo nh÷ng ®Çu t cã
rñi ro thÊp. Mét sè kh¸c cè g¾ng t×m kiÕm thu nhËp b»ng c¸ch
tham gia vµo nh÷ng ®Çu t cã rñi ro cao, nh ®©u t dµi h¹n. Mµ
chñ së h÷u ph¶i cã tr¸ch nhiÖm ®èi víi kho¶n ®¶m b¶o. NÕu cã
mÊt m¸t tõ ®Çu t cña kho¶n ®¶m b¶o, chñ së h÷u ph¶i cã tr¸ch
nhiÖm hoµn tr¶ l¹i ®ñ kho¶n ®¶m b¶o khi cæ phiÕu ®îc hoµn tr¶
tõ bªn ®i vay. Do ®ã nÕu viÖc ®Çu t gÆp rñi ro th× bªn cho vay
sÏ chÞu thiÖt h¹i khi cæ phiÕu cho vay ®îc tr¶ l¹i.

Rñi ro ®èi t¸c lµ rñi ro gÆp ph¶i khi ngêi ®i vay kh«ng thÓ ®a
vµo kho¶n ®¶m b¶o lîng t¨ng thªm khi gi¸ cæ phiÕu t¨ng hoÆc
kh«ng thÓ hoµn tr¶ cæ phiÕu. Chñ së h÷u cã thÓ gi¶m thiÓu rñi
ro nµy b»ng c¸ch chØ chÊp nhËn nh÷ng ngêi ®i vay vÉn cßn cã
sè d trong tµi kho¶n vµ quy ®Þnh mét lîng tiÒn giíi h¹n trong tµi
kho¶n cña ngêi ®ã. Khi ®ã, Kho¶n ®¶m b¶o sÏ lu«n t¬ng øng víi
gi¸ trÞ cña cæ phiÕu trªn thÞ trêng, bªn cho vay cã thÓ mua l¹i sè
cæ phiÕu cho vay khi ngêi ®i vay kh«ng thÓ hoµn tr¶ cæ phiÕu
mµ kh«ng ph¶i bá ra mét kho¶n tiÒn nµo.

Rñi ro cuèi cïng ®èi víi chñ së h÷u lµ rñi ro tæ chøc. Rñi ro x¶y
ra khi tr¸ch nhiÖm cña ®¹i cho vay ko ®îc thùc hiÖn ®óng hoÆc
®¹i cho vay ho¹t ®éng kh«ng tèt. Chñ së h÷u cã thÓ h¹n chÕ rñi
ro nµy b»ng c¸ch ph¸t triÓn mét hÖ thèng cho vay tèt.

c) Bªn ®i vay.

Bªn ®i vay lín nhÊt trªn thÞ trêng thêng lµ nh÷ng tæ chøc m«i
giíi. Hä thêng ®i vay víi t c¸ch lµ ®¹i diÖn cho chñ ®Çu t thùc sù.
 Cã 2 rñi ro mµ ngêi ®i vay thêng hay gÆp ph¶i lµ: rñi ro thu håi
kho¶n vay vµ rñi ro tõ viÖc gi¶m Tû lÖ bít. Th¸ch thøc cña bªn ®i
vay lµ t×m ®îc mét ®èi t¸c cho vay chøa Ýt nh÷ng rñi ro ®ã.

Rñi ro thu håi lµ rñi ro khi cæ phiÕu bÞ ra lÖnh thu håi bëi bªn
cho vay tríc khi bªn ®i vay s½n sµng, theo mét nghiªn cøu th× tû
lÖ x¶y ra lµ 2% trªn tæng sè c¸c kho¶n vay. Bªn ®i vay lu«n mong
muèn kÐo dµi thêi gian vay cña m×nh, nhng nh÷ng ®¶m b¶o cho
®iÒu ®ã rÊt hiÕm. V× thÕ bªn ®i vay cÇn qu¶n lý tèt rñi ro nµy
b»ng c¸ch lµm viÖc víi nh÷ng ®èi t¸c cho vay cã ý muèn cho vay
cæ phiÕu trong mét thêi gian dµi.

Tû lÖ bít ®îc x¸c ®Þnh tõ cung vµ cÇu trªn thÞ trêng cho vay.
NÕu cung cho vay cao h¬n cÇu ®i vay th× rebate rate t¨ng, cßn
cung cho vay thÊp h¬n cÇu ®i vay th× rebate rate gi¶m. Rebate
rate cµng thÊp th× chi phÝ ®èi víi bªn ®i vay sÏ cµng cao. Trong
nhiÒu trêng hîp th× tû lÖ nµy cã thÓ ©m, tøc lµ thay v× ®îc bªn
cho vay tr¶ mét kho¶n tiÒn bï ®¾p th× bªn ®i vay l¹i ph¶i tr¶ cho
bªn cho vay mét kho¶n kh¸c n÷a, trêng hîp nµy x¶y ra khi cÇu ®i
vay qu¸ cao cßn cung ®i vay l¹i qu¸ thÊp. Vµ c¸c nhµ b¸n khèng
khi r¬i vµo t×nh huèng nµy thêng tù ®éng chuyÓn sang b¸n
khèng v« c¨n cø (VÊn ®Ò nµy sÏ ®îc gi¶i thÝch sau).

1.2.2. B¸n khèng sö dông c¸c c«ng cô chøng kho¸n

ph¸i sinh.

Nhµ ®Çu t muèn kiÕm lîi nhuËn khi gi¸ cæ phiÕu ®i xuèng
ngoµi c¸ch ®i vay cæ phiÕu cßn cã thÓ sö dông c¸c c«ng cô
chøng kho¸n ph¸i sinh nh hîp ®ång t¬ng lai hoÆc hîp ®ång
quyÒn chän. Ta sÏ nghiªn cøu vÒ nh÷ng c«ng cô nµy.
 a) Hîp ®ång t¬ng lai (Futures Contracts).

Hîp ®ång t¬ng lai lµ mét th¬ng lîng gi÷a ngêi mua vµ ngêi
b¸n, trong ®ã ngêi mua vµ ngêi b¸n ®ång ý mua b¸n mét thø g×
®ã ë mét møc gi¸ x¸c ®Þnh t¹i mét thêi ®iÓm x¸c ®Þnh ghi trong
hîp ®ång. TÊt nhiªn S¶n phÈm, sè lîng, gi¸ c¶ vµ thêi ®iÓm ®Òu
®· ®îc x¸c ®Þnh tríc. Gi¸ th¬ng lîng trong hîp ®ång ®îc gäi lµ gi¸
t¬ng lai – Futures price. Ngµy thùc hiÖn hîp ®ång gäi lµ ngµy
thanh to¸n Settlement date/Delivery date. Hµng hãa ®îc trao ®æi
lµ Underlying

VÝ dô: Cã mét hîp ®ång t¬ng lai, hµng hãa ®¬c mua b¸n lµ cæ
phiÕu cña c«ng ty X, mµ ngµy giao hµng lµ 3 th¸ng kÓ tõ thêi
®iÓm hîp ®ång cã hiÖu lùc. Gi¶ sö anh A lµ ngêi mua trong hîp
®ång, anh B lµ ngêi b¸n trong hîp ®ång, gi¸ th¬ng lîng trong hîp
®ång lµ 100$/1 Cæ phiÕu, sè lîng lµ 100 Cæ phiÕu. Th× t¹i thêi
®iÓm thanh to¸n tøc lµ sau 3 th¸ng kÓ tõ ngµy kÝ hîp ®ång anh B
sÏ ph¶i b¸n Cæ phiÕu cña c«ng ty X cho anh A víi møc gi¸ 100$.

Khi mét nhµ ®Çu t mua mét hîp ®ång t¬ng lai th× nhµ ®Çu t
®ã gi÷ thÕ gi¸ t¨ng ( ThÕ cña ngêi mua hµng hãa, thu lîi nhuËn
khi gi¸ t¨ng), cßn nÕu nhµ ®Çu t ®ã b¸n hîp ®ång (nghÜa lµ chÞu
tr¸ch nhiÖm b¸n mét thø g× ®ã trong t¬ng lai) sÏ gi÷ thÕ gi¸
gi¶m (ThÕ cña ngêi b¸n hµng hãa thu lîi nhuËn khi gi¸ gi¶m).

Ngêi mua trong hîp ®ång sÏ cã lîi nhuËn khi gi¸ t¨ng, cßn ngêi
b¸n hîp ®ång sÏ cã hîp ®ång khi gi¸ gi¶m. VÝ dô: gi¶ sö anh A vµ
anh B ®Òu ®· cã ®îc vÞ thÕ cña m×nh trong hîp ®ång t¬ng lai.
NÕu gi¸ cæ phiÕu cña c«ng ty X t¹i thêi ®iÓm quyÕt to¸n µ 120$
th× anh A sÏ mua ®îc cæ phiÕu cña c«ng ty X víi gi¸ 100$ vµ sau
®ã sÏ b¸n l¹i víi gi¸ 120$, thu ®îc lîi nhuËn 20$. Cßng Anh B ngêi
b¸n trong hîp ®ång sÏ thiÖt h¹i 20$.

NÕu gi¸ gi¶m xuèng 40$ vµ anh B mua hîp ®ång, anh B sÏ thu
®îc lîi nhuËn 60$ v× anh B sÏ b¸n ®îc b¸n cæ phiÕu cña c«ng ty X
víi gi¸ 100$ trong khi anh cã thÓ mua tõ thÞ trêng víi gi¸ 40$. Cßn
Anh A sÏ chÞu thiÖt h¹i 60$. Tøc lµ khi gi¸ gi¶m, ngêi b¸n trong hîp
®ång sÏ cã lîi nhuËn cßn ngêi mua sÏ thiÖt h¹i.

Tõ ®ã râ rµng cã thÓ thÊy lµ nÕu mét hîp ®ång t¬ng lai mµ

trong ®ã cæ phiÕu ®îc mua b¸n lµ cæ phiÕu nhµ ®Çu t nghÜ
r»ng sÏ gi¶m gi¸, th× viÖc b¸n mét hîp ®ång t¬ng l¹i cã thÓ thùc
hiÖn gièng nh b¸n mét cæ phiÕu. Lîi Ých cña viÖc sö dông hîp
®ång t¬ng l¹i ®Ó b¸n khèng so víi dïng tiÒn sÏ ®îc gi¶i thÝch sau.

• Thanh lý vÞ thÕ:

Hîp ®ång t¬ng lai cã chØ ra ngµy thanh to¸n x¸c ®Þnh. NghÜa
lµ t¹i mét thêi ®iÓm ®îc x¸c ®Þnh tríc trong hîp ®ång, hîp ®ång
sÏ hÕt hiÖu lùc. Vµ gi¸ b¸n còng ®îc x¸c ®Þnh tríc. Mét bªn khi
tham gia vµo hîp ®ång t¬ng lai cã 2 lùa chän ®Ó thanh lý vÞ thÕ.
C¸ch ®Çu tiªn anh ta cã thÓ thanh lý tríc khi ®Õn ngµy quyÕt
to¸n, víi mong muèn nµy, anh ta sÏ chuyÓn sang gi÷ thÕ bï ®¾p
®èi víi hîp ®ång ®ã. Víi ngêi mua trong hîp ®ång, tøc lµ sÏ ph¶i
b¸n mét lîng hîp ®ång ®ã, víi ngêi b¸n trong hîp ®ång sÏ lµ mua
mét lîng hîp ®ång ®ã.

C¸ch kh¸c lµ chê ®Õn ngµy thanh to¸n. T¹i thêi ®iÓm nµy bªn
mua hîp ®ång t¬ng lai nhËn s¶n phÈm, bªn b¸n hîp ®ång ph©n
phèi s¶n phÈm t¹i mét gi¸ x¸c ®Þnh. TiÕp theo nh÷ng gi¶i thÝch
sau ®©y, ta sÏ biÕt mét hîp ®ång t¬ng lai ®îc thùc hiÖn ®¬n
gi¶n b»ng c¸ch chuyÓn tiÒn mÆt.

• Vai trß cña trung t©m thanh to¸n bï trõ.

KÕt hîp víi tÊt c¶ c¸c giao dÞch t¬ng lai lµ Trung t©m xö lý
thanh to¸n, hä cung cÊp mét sè chøc n¨ng. Mét trong nh÷ng chøc
n¨ng ®ã lµ ®¶m b¶o hai bªn sÏ thùc hiÖn giao dÞch t¹i ngµy thanh
to¸n. §Ó nhËn thÊy ®îc tÇm quan träng cña chøc n¨ng nµy ta
quay l¹i vÝ dô. Anh A lµ ngêi mua vµ anh B lµ ngêi b¸n, mçi ngêi
®Òu quan t©m ®Õn kh¶ n¨ng thùc hiÖn nghÜa vô cña ng kh¸c t¹i
ngµy quyÕt to¸n. Gi¶ sö t¹i thêi ®iÓm quyÕt to¸n gi¸ trÞ cæ phiÕu
cña c«ng ty X lµ 70$. Anh B cã thÓ mua cæ phiÕu cña c«ng ty X
vµ b¸n l¹i cho anh A ngêi sÏ ph¶i tr¶ 100$. NÕu anh A kh«ng cã
kh¶ n¨ng tr¶ 100$ ®ã hoÆc tõ chèi kh«ng tr¶, khi ®ã anh B sÏ
mÊt c¬ héi nhËn ®îc kho¶n lîi 30$. HoÆc gi¶ sö gi¸ cæ phiÕu cña
c«ng ty X t¨ng lªn 150$, trong trêng hîp ®ã anh A s½n sµng nhËn
cæ phiÕu cña c«ng ty X víi gi¸ lµ 100$. NÕu anh B kh«ng thÓ b¸n
hoÆc tõ chèi b¸n th× anh A sÏ mÊt c¬ héi thu ®îc lîi nhuËn 50$.

Trung t©m xö lý thanh to¸n tån t¹i ®Ó gi¶i quyÕt vÊn ®Ò nµy.
Khi mét ngêi gi÷ vÞ thÕ trong hîp ®ång t¬ng lai, TTXLTT sÏ gi÷
vÞ thÕ ngîc l¹i vµ ®ång ý thùc hiÖn hîp ®ång. Nhê cã sù tån t¹i
cña TTXLTT hai bªn tham gia sÏ kh«ng ph¶i lo l¾ng vÒ kh¶ n¨ng
tµi chÝnh cña bªn kia. Mèi quan hÖ gi÷a 2 bªn th©m gia sÏ bÞ chia
c¾t. TTXLTT chÌn nã nh lµ ngêi mua ®èi víi mäi nghiÖp vô b¸n vµ
lµ ngêi b¸n ®èi víi mäi nghiÖp vô mua. Tõ ®ã 2 bªn ban ®Çu sÏ tù
do thanh lý vÞ thÕ cña hä mµ kh«ng liªn quan ®iÕn bªn cßn l¹i.
 Bªn c¹nh chøc n¨ng ®¶m b¶o, TTXLTT cßn lµm ®¬n gi¶n gióp
c¸c bªn ®Ó cã thÓ thanh lý vÞ thÕ cña hä tríc ngµy quyÕt to¸n.
Gi¶ sö r»ng anh A muèn thanh lý vÞ thÕ cña m×nh trong hîp
®ång. Anh ta sÏ kh«ng ph¶i t×m anh B ®Ó bµn b¹c. Mµ thay vµo
®ã anh A cã thÓ thanh lý vÞ thÕ cña m×nh b»ng c¸c b¸n c¸c hîp
®ång ®ã cho TTXLTT. §Õn ngµy quyÕt to¸n anh B sÏ kh«ng b¸n
cæ phiÕu cho anh A mµ thay vµo ®ã sÏ ®îc TTXLTT híng dÉn ®Ó
b¸n cho mét ngêi kh¸c, ngêi ®· mua sè hîp ®ång mµ anh A b¸n l¹i.
T¬ng tù, anh B muèn thanh lý vÞ thÕ tríc ngµy quyÕt to¸n, anh ta
cã thÓ mua nh÷ng hîp ®ång t¬ng tù.

• Yªu cÇu kÝ quü.

Khi mét vÞ thÕ lÇn ®Çu tiªn ®îc gi÷ trong hîp ®ång t¬ng lai,
nhµ ®Çu t ph¶i göi mét kho¶n tiÒn tèi thiÓu trªn mçi hîp ®ång ®-
îc x¸c ®Þnh bëi giao dÞch. Sè tiÒn nµy ®îc gäi lµ kho¶n ký quü
khëi ®iÓm, ®îc yªu cÇu b¾t buéc. C«ng ty m«i giíi ®îc tù do ®Æt
yªu cÇu ký quü cao h¬n kho¶n tèi thiÕu quy ®Þnh t¹i trao ®æi.
Kho¶n ký quü khëi ®iÓm cã thÓ ë d¹ng chøng kho¸n cã l·i. Gi¸ cña
hîp ®ång t¬ng lai thay ®æi mçi ngµy giao dÞch t¬ng ®¬g víi gi¸
trÞ vèn trong tµi kho¶n cña nhµ ®Çu t thay ®æi. Vèn trong mét
tµi kho¶n t¬ng lai lµ tæng cña c¸c kho¶n ®· göi, c¸c kho¶n t¨ng,
c¸c kho¶n gi¶m.

T¹i thêi ®iÓm cuèi cña mçi ngµy giao dÞch, Sµn giao dÞch sÏ
tÝnh to¸n gi¸ thanh to¸n (Settlement price) cña hîp ®ång t¬ng lai.
Gi¸ thanh to¸n cña hîp ®ång t¬ng l¹i kh¸c víi gi¸ cña cæ phiÕu
trong hîp ®ång t¹i phiªn giao dÞch cuèi cïng. Sµn giao dÞch sÏ sö
dông gi¸ thanh to¸n ®Ó ®¸nh dÊu trªn thÞ trêng vÞ thÕ cña nhµ
®Çu t, v× vËy bÊt k× kho¶n t¨ng gi¶m nµo tõ vÞ thÕ sÏ nhanh
chãng ®îc ph¶n ¸nh trªn tµi kho¶n cña nhµ ®Çu t.

Kho¶n duy tr× (Maintenance Margin) lµ møc tèi thiÓu (x¸c

®Þnh bëi giao dÞch) mµ Vèn cña nhµ ®Çu t cã thÓ gi¶m tíi.
Kho¶n ký quü göi thªm ®îc gäi lµ variation margin, ®©y lµ lîng
cÇn thiÕt ®Ó mang vèn trong tµi kho¶n vÒ tr¹ng th¸i khëi ®iÓm.
Kh¸c víi kho¶n ký quü thêi ®iÓm, Variation Margin ph¶i b»ng tiÒn
mÆt chø kh«ng thÓ lµ d¹ng chøng kho¸n. BÊt k× kho¶n d nµo
trong tµi kho¶n nhµ ®Çu t ®Òu ®îc phÐp rót. NÕu mét bªn trong
hîp ®ång t¬ng lai, ngêi bÞ yªu cÇu ph¶i göi thªm 1 Variation
Margin, kh«ng thÓ thùc hiÖn ®îc yªu cÇu ®ã th× trong mét
kho¶n thêi gian x¸c ®Þnh, thÕ t¬ng lai sÏ bÞ ®ãng.

MÆc dï trong mua b¸n cæ phiÕu b»ng kho¶n ký quü còng cã

kho¶n ký quü khëi ®iÓm vµ kho¶n ký quü duy tr× (Maintenance
Margin), tuy nhiªn b¶n chÊt cña kho¶n ký quü lµ kh¸c nhau gi÷a
mua cæ phiÕu vµ mua hîp ®ång t¬ng lai. Khi Cæ phiÕu thu ®îc
tõ ký quü, sù chªnh lÖch gi÷a gi¸ cæ phiÕu vµ kho¶n ký quü khëi
®iÓm sÏ tu©n theo nhµ m«i giíi. Sè cæ phiÕu ®îc mua sÏ coi nh lµ
tµi s¶n ®¶m b¶o cho kho¶n vay, vµ nhµ ®Çu t ph¶i tr¶ l·i. Cßn
®èi víi hîp ®ång t¬ng lai, kho¶n ký quü khëi ®iÓm ®îc coi nh lµ
mét lîng tiÒn cã gi¸ trÞ thÓ hiÖn r»ng nhµ ®Çu t sÏ thùc hiÖn
nghÜa vô hîp ®ång. Chø kh«ng ph¶i lµ Nhµ ®Çu t ®i vay mét
kho¶n tiÒn.

LÊy mét vÝ dô: Gi¶ sö yªu cÇu kÝ quü cho cæ phiÕu cña mét
c«ng ty XYZ nh sau:

Kho¶n ký quü khëi ®iÓm: 7$/1 Hîp ®ång.

 Kho¶n ký quü duy tr× : 4$/1 Hîp ®ång.

Gi¶ sö anh A mua 500 hîp ®ång, gi¸ t¬ng lai lµ 100$, anh B b¸n
còng víi sè lîng ®ã hîp ®ång ®ã. Kho¶n ký quü khëi ®iÓm cho c¶
A vµ B lµ 3,500$ = 7$ * 500. A vµ B ph¶i ®Æt 3,500$ tiÒn mÆt
hoÆc chøng kho¸n cã l·i cho phÐp. Lóc nµy, 3,500$ lµ vèn trong
tµi kho¶n. Kho¶n ký quü duy tr× cho c¶ 2 vÞ thÕ lµ 2000$ = 4$ *
500. Vèn trong tµi kho¶n kh«ng ®îc phÐp gi¶m xuèng qu¸ 2000$.
NÕu cã, chñ së h÷u cña kho¶n ký quü ®ã ph¶i göi thªm tiÒn vµo
(Varition margin). Cã 2 chó ý lµ: Ph¶i göi tiÒn mÆt vµ ph¶i göi ®ñ
®Ó ®a vèn trong tµi kho¶n ®¹t møc kho¶n ký quü khëi ®iÓm chø
kh«ng ph¶i lµ kho¶n ký quü duy tr×.

Gi¶ sö gi¸ thanh to¸n cña cæ phiÕu sau vµi ngµy giao dÞch lµ
nh sau:

Trading day Settlement Price

1 1 99$

2 2 97

3 3 98

4 4 95

XÐt thÕ cña A. T¹i cuèi ngµy giao dÞch 1, anh A nhËn thÊy lµ
®· mÊt 1$ /1 Hîp ®ång hay 500$ cho 500 hîp ®ång. Kho¶n ký
quü khëi ®iÓm cua A gi¶m 500, cßn 3000$. Kh«ng cã yªu cÇu nµo
tõ TTXLTT v× vèn cña anh A vÉn trªn møc Duy tr× (2000$). Cuèi
ngµy giao dÞch thø 2, hîp ®ång t¬ng lai l¹i tiÕp tôc mÊt gi¸, gi¶m
tiÕp 2$/1 Hîp ®ång 1000$/500 Hîp ®ång. Vèn cña anh A cßn
2000$. TTXLTT vÉn kh«ng cã yªu cÇu. Cuèi ngµy giao dÞch thø 3,
anh A nhËn thÊy thu ®îc 1 kho¶n lîi nhuËn v× gi¸ t¨ng tõ 97 lªn
98. Anh A nhËn ®îc 1$/1 hîp ®ång, 500$/500 Hîp ®ång. Vèn cña
anh A t¨ng lªn tíi 2500$. Cuèi ngµy giao dÞch thø 4 gi¸ gi¶m m¹nh
xuèng cßn 95$. Anh A thiÖt h¹i 1500$ =3 *500. Vèn cña anh A
hiÖn giê cßn 1000$, vît díi møc duy tr× 2000$. Anh A bÞ yªu cÇu
ph¶i göi thªmvµo tµi kho¶n mét lîng tiÒn lµ 2500$ ®Ó ®¹t tíi møc
ký quü khêi ®iÓm. NÕu anh A kh«ng cã kh¶ n¨ng, thÕ cña anh A
sÏ bÞ thanh lý.

B©y giê xÐt ®Õn thÕ cña anh B. B lµ ngêi b¸n trong hîp ®ång
t¬ng lai, sÏ thu ®îc lîi nhuËn khi gi¸ gi¶m. KÕt qu¶ lµ vèn trong tµi
kho¶n anh B t¨ng trong 2 ngµy giao dich ®Çu tiªn. T¨ng 500$
trong ngµy ®Çu, vèn cña anh B lµ 4000$, gi¶ sö anh rót ngay sè
d 500 ®ã. Vèn cßn l¹i 3500$. Cuèi ngµy thø 2, Vèn cña anh B l¹i
t¨ng lªn 1000$ vµ anh tiÕp tôc rót. Cuèi ngµy thø 3, anh thiÖt h¹i
500$, vèn cña anh gi¶m xuèng cßn 3000$. Cuèi cïng trong ngµy
thø 4, anh B nhËn thÊy cã 1 kho¶n lîi nhuËn lµ 1500$ vèn t¨ng lªn
®Õn 4500$ vµ anh cã thÓ rót tiÕp 500$. Khi ®ã vèn cña anh cßn
4000$.

B»ng c¸ch sö dông kho¶n ký quü th× viÖc thùc hiÖn hîp ®ång
trë nªn dÔ dµng h¬n. Thay v× anh B ph¶i giao cæ phiÕu cho anh
A t¹i ngµy thanh to¸n, th× anh A cã thÓ mua cæ phiÕu nµy trªn
thÞ trêng, bÊt k× kho¶n thiÖt (l·i) nµo ®Òu ®îc bï ®¾p (mÊt ®i)
t¹i tµi kho¶n kÝ quü. KÕt qu¶ cuèi cïng t¬ng ®¬ng víi viÖc anh B
giao trùc tiÕp cæ phiÕu cho anh A.

• C¸c lo¹i hîp ®ång t¬ng lai cæ phiÕu:

 Cã 2 lo¹i hîp ®ång t¬ng lai cæ phiÕu: hîp ®ång t¬ng lai Cæ
phiÕu ®¬n vµ hîp ®ång t¬ng lai chØ sè cæ phiÕu

- Single-Stock Futures. hîp ®ång t¬ng lai Cæ phiÕu ®¬n.

§©y lµ mét lo¹i hîp ®ång trong ®ã hµng hãa trao ®æi trong
hîp ®ång lµ cæ phiÕu cña mét c«ng ty nµo ®ã. Hîp ®ång nµy ®îc
®ång ý giao dÞch tõ n¨m 2001.

Cã 3 u ®iÓm trong viÖc sö dông hîp ®ång t¬ng lai cæ phiÕu

®¬n ®Ó tiÕn hµnh b¸n khèng so víi viÖc vay cæ phiÕu trªn thÞ
trêng.

¦u ®iÓm thø nhÊt lµ hiÖu qu¶ giao dÞch mµ nã ®em l¹i. Trong
mét ch¬ng tr×nh vay cæ phiÕu, nhµ ®Çu t sÏ khã hoÆc kh«ng
thÓ mîn cæ phiÕu. H¬n n÷a, thêi c¬ cã thÓ bÞ bá lì trong khi
t×m ®èi t¸c cho vay. Sau khi nhµ ®Çu t gi÷ ®îc thÕ gi¸ gi¶m,
Single-Stock Futures ®em l¹i u ®iÓm thø 2, nhµ ®Çu t sÏ kh«ng
gÆp ph¶i rñi ro thu håi, rñi ro khi c¸c nhµ cho vay ®a ra lÖnh thu
håi cæ phiÕu.

¦u ®iÓm thø 3 lµ gi¶m chi phÝ. Víi viÖc sö dông hîp ®ång t¬ng
lai lµm c«ng cô b¸n khèng, nhµ ®Çu t sÏ ko ph¶i tr¶ bÊt k× mét
chi phÝ nµo nh phÝ ®i vay, phÝ m«i giíi hay tû lÖ bít ©m…

- Stock Index Futures.

Mét nhµ ®Çu t muèn b¸n khèng toµn thÞ trêng hoÆc mét phÇn
nµo ®ã cña thÞ trêng. Lo¹i hîp ®ång t¬ng lai nµy cã thÓ phôc vô
môc ®Ých ®ã. Mét hîp ®ång t¬ng lai chØ sè cæ phiÕu trong ®ã
hµng hãa trao ®æi lµ ChØ sè cæ phiÕu. Mét nhµ ®Çu t mua hîp
®ång nµy sÏ coi nh ®ång ý mua ChØ sè cæ phiÕu, vµ ngêi b¸n hîp
®ång sÏ b¸n ChØ sè cæ phiÕu.

Gi¸ trÞ b»ng tiÒn cña Hîp ®ång Stock Index b»ng gi¸ trÞ t¬ng
lai nh©n víi sè ®¬n vÞ hîp ®ång (Sè nµy ®îc chØ ra trong hîp
®ång).

Gi¸ trÞ= Gi¸ trÞ chØ sè * sè ®¬n vÞ.

VÝ dô: Gi¶ sö gi¸ trÞ t¬ng l¹i cho S&P 500 lµ 1.100$ Sè ®¬n vÞ
cho hîp ®ång nµy lµ 250. Gi¸ trÞ cña hîp ®ång lµ
275.000=1.100*250.

NÕu mét nhµ ®Çu t mua mét hîp ®ång t¹i thêi ®iÓm 1,100 vµ
b¸n t¹i thêi ®iÓm 1.120 nhµ ®Çu tu sÏ nhËn ®îc mét kho¶n l·i lµ
20*250=5000$. NÕu hîp ®ång t¬ng lai ®îc b¸n t¹i 1.050 th× nhµ
®Çu t sÏ lç 50*250=12.500$.

Hîp ®ång t¬ng lai ChØ sè cæ phiÕu lµ hîp ®ång thanh to¸n
tiÒn mÆt. Cã nghÜa lµ t¹i ngµy quyÕt to¸n, tiÒn mÆt sÏ ®îc trao
®æi ®Ó thanh to¸n hîp ®ång. VÝ dô, nÕu mét nhµ ®Çu t mua
hîp ®«ng t¬ng lai S&P 500 t¹i thêi ®iÓm 1.100 vµ gi¸ t¬ng lai lµ
1,120, thanh to¸n sÏ diÔn ra nh sau. Nhµ ®Çu t ®· ®ång ý mua
S&P 500 víi sè tiÒn 275.000. Gi¸ trÞ cña S&P 500 t¹i ngµy quyÕt
to¸n lµ 280.000. Ngêi b¸n hîp ®ång nµy sÏ tr¶ cho nhµ ®Çu t
5000$ (280.000-275.000). Cßn nÕu S&P 500 chØ ®¹t 1.050 th×
nhµ ®Çu t ph¶i tr¶ cho ngêi b¸n 12.500.

Râ rµng, mét nhµ ®Çu t muèn b¸n khèng toµn bé thÞ trêng hay
mét phÇn thÞ tr¬ng sÏ sö dông hîp ®ång t¬ng lai chØ sæ cæ
phiÕu.
 b) Hîp ®ång quyÒn chän.

Mét quyÒn chän lµ mét hîp ®ång trong ®ã cho phÐp ngêi mua
quyÒn chän cã quyÒn quyÕt ®Þnh thùc hiÖn giao dÞch hay
kh«ng thùc hiÖn giao dÞch víi ngêi b¸n ®Ó mua hay b¸n mét hµng
hãa nµo ®ã t¹i mét møc gi¸ nµo ®ã tríc h¹n ®Æt ra. NÕu quyÒn
cña ngêi mua quyÒn chän lµ Mua Hµng Hãa th× quyÒn chän gäi
lµ quyÒn chän mua. NÕu quyÒn cña ngêi mua quyÒn chän lµ B¸n
Hµng Hãa th× quyÒn chän gäi lµ quyÒn b¸n. Gi¸ x¸c ®Þnh gäi lµ
Strike price hoÆc exercise price vµ ngµy ®Õn h¹n gäi lµ
Expiration date. Ngêi b¸n quyÒn chän yªu cÇu 1 lîng tiÒn phÝ x¸c
®Þnh gäi lµ option premium hoÆc option price. Hµng hãa trao
®æi cã thÓ lµ cæ phiÕu ®¬n hoÆc chØ sè cæ phiÕu. Ngêi b¸n
quyÒn chän cã thÓ ®îc gäi lµ ngêi viÕt, vµ ngêi mua quyÒn chän
cã thÓ ®îc gäi lµ ngêi gi÷.

Mét quyÒn chän cßn ®îc ph©n lo¹i theo thêi ®iÓm ¸p dông cña
ngêi mua. Gäi lµ c¸ch ¸p dông. Theo luËt quyÒn chän cña Ch©u
©u th× nhµ ®Çu t chØ cã thÓ ¸p dông t¹i ngµy ®Õn h¹n, cßn theo
luËt quyÒn chän cña Mü th× nhµ ®Çu t cã thÓ ¸p dông t¹i bÊt k×
thêi ®iÓm nµo tríc khi qu¸ thêi ®iÓm ®¸o h¹n.

Møc ®é cña trao ®æi ®îc ®¹i diÖn bëi ®¬n vÞ hîp ®ång,
th«ng thêng lµ 100 cæ phiÕu hoÆc lµ sè ®¬n vÞ ®èi víi chØ sè
cæ phiÕu.

QuyÒn chän linh ®éng nhÊt lµ quyÒn chän ®îc niªm yÕt. ThÞ
trêng giao dÞch gi¶m thiÓu rñi ro ®èi t¸c b»ng c¸ch yªu cÇu ký
quü, t¬ng øng víi thÞ trêng hµng ngµy, niªm yÕt kÝch thíc vµ
kho¶n ký quü giíi h¹n vµ cung cÊp mét trung gian n¾m gi÷ c¶ hai
vai trß trong mét trao ®æi. §èi víi quyÒn chän ®îc niªm yÕt, th×
l¹i kh«ng cã yªu cÇu ký quü ®èi víi ngêi mua quyÒn chä, phÝ
quyÒn chän ®îc tr¶ mét lÇn vµ ®Çy ®ñ. Bëi v× phÝ quyÒn chän
lµ mét lîng tèi ®a mµ ngêi mua cã thÓ mÊt, kho¶n ký quü lµ
kh«ng cÇn thiÕt. Ngîc l¹i, ngêi b¸n quyÒn chän ph¶i ký mét kho¶n
yªu cÇu ký quü, bao gåm chi phÝ quyÒn chän nhËn ®îc vµ phÇn
tr¨m gi¸ trÞ cña hµng hãa trõ kho¶n d l·i.

• QuyÒn chän cæ phiÕu vµ quyÒn chän chØ sè.

QuyÒn chän cæ phiÕu lµ mét lo¹i quyÒn chän ®îc niªm yÕt mµ
hµng hãa mua b¸n lµ cè phiÕu cña mét c«ng ty nµo ®ã.

QuyÒn chän chØ sè lµ quyÒn chän mµ hµng hãa lµ mét chØ sè

cæ phiÕu chø kh«ng ph¶i lµ mét cæ phiÕu. Mét quyÒn chän mua
chØ sè ®em ®Õn ngêi mua quyÒn chän quyÒn b¸n chØ sè cè
phiÕu. Kh«ng gièng víi quyÒn chän cæ phiÕu c¸i mµ cæ phiÕu cã
thÓ ®îc giao b¸n nÕu quyÒn chän ®îc ¸p dông bëi ngêi mua
quyÒn chän, cßn sÏ rÊt phøc t¹p ®Ó thanh to¸n mét quyÒn chän
chØ sè b»ng c¸ch giao b¸n toµn bé cæ phiÕu t¬ng øng víi chØ sè.
Thay vµo ®ã, quyÒn chän chØ sè lµ hîp ®ång thanh to¸n b»ng
tiÒn mÆt. §iÒu ®ã cã nghÜa lµ nÕu quyÒn chän ®îc ¸p dông bëi
ngêi mua quyÒn chän, ngêi b¸n quyÒn chän sÏ tr¶ tiÒn mÆt cho
ngêi mua quyÒn chän. SÏ kh«ng giao b¸n bÊt k× cæ phiÕu nµo.

Gi¸ trÞ cña quyÒn chän cæ phiÕu b»ng gi¸ trÞ chØ sè tiÒn mÆt
nh©n víi sè ®¬n vÞ hîp ®ång.

Gi¸ trÞ = Gi¸ trÞ chØ sè * §¬n vÞ.

 §íi víi quyÒn chän cæ phiÕu, gi¸ mµ ngêi mua quyÒn chän cã
thÓ mua hoÆc b¸n lµ Strike price. §èi víi quyÒn chän chØ sè, the
Strike Index lµ Gi¸ trÞ chØ sè c¸i mµ ngêi mua quyÒn chän cã thÓ
mua hoÆc b¸n. Strike Index ®îc chuyÓn ®æi thµnh gi¸ trÞ b»ng
c¸ch nh©n Strike Index víi sè ®¬n vÞ hîp ®ång.

QuyÒn chän LEAPS vµ FLEX b¶n chÊt lµ thay ®æi mét yÕu tè
næi bËt cña quyÒn chän cæ phiÕu, quyÒn chän chØ sè hoÆc c¶
hai. VD: QuyÒn chän chØ sè vµ quyÒn chän cæ phiÕu cã chu kú
®Õn h¹n ng¾n. Long Term Equity Anticipation Securities ( LEAPS
®îc thiÕt kÕ ®Ó ®a ra mét quyÒn chän víi thêi gian dµi h¬n.
Nh÷ng hîp ®ång nµy ®îc ¸p dông trªn cæ phiÕu vµ mét vµi chØ
sè. QuyÒn chän cæ phoeeis LEAPS so víi quyÒn chän th«ng thêng
lµ cã thêi gian ®¸o h¹n cã thÓ lªn tíi 39 th¸ng tõ ngµy thiÕt kÕ.
QuyÒn chän chØ sè LEAPS cã kÝch cì kh¸c víi quyÒn chän chØ sè
b×nh thêng lµ cã ®¬n vÞ 10 rather than 100.

QuyÒn chän FLEX cho phÐp ngêi sö dông chØ ®Þnh kho¶ng
thêi gian cña hîp ®ång quyÒn chän. Gi¸ trÞ cña cña quyÒn chän
FLEX lµ kh¶ n¨ng lùa chän thêi gian cho hîp ®ång trong 4 mÆt:
Hµng hãa, gi¸ thanh to¸n, ngµy hÕt h¹n, c¸ch thøc thanh to¸n.
H¬n n÷a Sµn giao dÞch cung cÊp mét thÞ trêng thø cÊp ®Ó bï trõ
hoÆc thay ®æi thÕ.

• Rñi ro vµ nh÷ng ®Æc thï cña quyÒn chän.

B©y giê hay xem ®Õn rñi râ vµ ®Æc thï cña bèn thÕ quyÒn
chän c¬ b¶n: Mua mét quyÒn chän mua (thÕ gi¸ t¨ng) B¸n mét
quyÒn chän mua (thÕ gi¸ gi¶m), mua mét quyÒn chän b¸n (thÕ
gi¸ t¨ng) b¸n mét quyÒn chän mua (thÕ gi¸ gi¶m). Chóng ta sÏ sö
dông quyÒn chän cæ phiÕu lµm vÝ dô. Gi¶ sö mçi mét thÕ quyÒn
chän ®· ®Õn ngµy ®¸o h¹n vµ cha ¸p dông tríc ®ã. Vµ ®Ó ®¬n
gi¶n, gi¶ ®Þnh r»ng hµng hãa tr¶ ®æi cho mçi quyÒn chän chØ
lµ 1 cæ phiÕu thay v× 100 cæ phiÕu, bá qua chi phÝ giao dÞch.

- Mua quyÒn chän mua.

Gi¶ sö r»ng cã 1 quyÒn chän mua vÒ cæ phiÕu cña c«ng ty

XYZ ®¸o h¹n trong 1 th¸ng vµ cã gi¸ lµ 100$ (Strike price). PhÝ
quyÒn chän lµ 3$. Lîi nhËn hoÆc thiÖt h¹i sÏ phô thuéc vµo gi¸ cña
c«ng ty XYZ t¹i thêi ®iÓm ®¸o h¹n. Ngêi mua quyÒn mua kiÕm
®îc lîi nhuËn nÕu gi¸ cæ phiÕu t¨ng vît qu¸ strike price. Cßn khi
gi¸ cæ phiÕu t¨ng ngêi mua quyÒn chän sÏ tèt h¬n hÕt lµ kh«ng
thùc hiÖn quyÒn chän, vµ møc thiÖt h¹i lµ b»ng phÝ quyÒn chän.
NhËn thÊy ®©y lµ kho¶n thiÖt h¹i lín nhÊt mµ ngêi mua quyÒn
chän mua cã thÓ mÊt. KÕt luËn nh÷ng g× thu ®îc phô thuéc vµo
gi¸ cña cæ phiÕu c«ng ty XYZ t¹i thêi ®iÓm ®¸o h¹n.

- B¸n quyÒn chän mua.

§Ó ph©n tÝch thÕ cña ngêi b¸n quyÒn chän mua, ta lÊy vÝ dô
nh trªn. Lîi nhuËn vµ thiÖt h¹i t¹i ngµy ®¸o h¹n cña thÕ gi¸ xuèng
ngîc l¹i víi lîi nhuËn vµ thiÖt h¹i t¹i ngµy ®¸o h¹n cña thÕ gi¸ ®i
lªn. Lîi nhuËn cña thÕ gi¸ ®i xuèng nµy ®èi víi møc k× mét møc
gi¸ cña c«ng ty XYZ t¹i ngµy ®¸o h¹n lµ thiÖt h¹i cña thÕ gi¸ ®i lªn
tøc lµ lîi nhuËn cao nhÊt thu ®îc b»ng phÝ cña quyÒn chän. Cßn
ThiÖt h¹i cã thÓ v« h¹n bëi v× nã ®îc x¸c ®Þnh b»ng møc gi¸ cao
nhÊt mµ cæ phiÕu cña c«ng ty XYZ cã thÓ ®¹t tíi t¹i ngµy ®¸o
h¹n. Gi¸ cµng t¨ng th× thiÖt h¹i cµng lín.

- Mua quyÒn chän b¸n

 §Ó ph©n tÝch thÕ gi¸ t¨ng trong trêng hîp nµy, ta gi¶ sö mét
quyÒn chän b¸n cña cæ phiÕu cña c«ng ty XYZ sÏ ®¸o h¹n trong 1
th¸ng vµ gi¸ quyÒn chän (Strike price) lµ 100$. Gi¶ sö r»ng quyÒn
chän b¸n ®îc b¸n víi gi¸ 2$. Lîi nhuËn hoÆc thiÖt h¹i cho thÕ gi¸
®i xuèng nµy t¹i ngµy ®¸o h¹n phô thuéc vµo gi¸ thÞ trêng cña
cæ phiÕu XYZ. Ngêi mua quyÒn chän b¸n kiÕm ®îc lîi nhuËn nÕu
gi¸ gi¶m. Lîi nhuËn tèi ®a khi ë thÕ nµy b»ng gi¸ quyÒn chän ®¹t
®îc khi gi¸ cæ phiÕu gi¶m vÒ 0. Cßn thiÖt h¹i th× kh«ng thÓ x¸c
®Þnh ®îc bëi v× nã phôc thuéc vµo møc gi¸ t¨ng.

- B¸n quyÒn chän b¸n.

Lîi nhuËn vµ thiÖt h¹i ®èi víi thÕ gi¸ t¨ng nµy lµ bøc tranh ngîc
l¹i cña thÕ gi¸ gi¶m quyÒn chän b¸n. Lîi nhuËn tèi ®a lµ phÝ
quyÒn chän. ThiÖt h¹i lín nhÊt lµ khi gi¸ gi¶m xuèng Kh«ng.

• B¸n khèng vµ chiÕn lîc quyÒn chän c¬ b¶n.

Mua quyÒn chän b¸n vµ b¸n quyÒn chän mua cho phÐp nhµ
®Çu t kiÕm lîi nÕu gi¸ cña cæ phiÕu hoÆc chØ sè cæ phiÕu
gi¶m.

Mua quyÒn chän b¸n ®em l¹i cho nhµ ®Çu t lîi nhuËn nÕu gi¸
cña hµng hãa gi¶m. Nhng lîi nhuËn nµy l¹i bÞ gi¶m bít do phÝ
quyÒn chän. Do ®ã, so s¸nh víi b¸n khèng t¹i thÞ trêng vay mîn
cæ phiÕu, nhµ ®Çu t thêng sÏ thu ®îc Ýt lîi nhuËn h¬n phô thuéc
vµo chªnh lÖch phÝ quyÒn chän vµ phÝ vay cæ phiÕu. Nhng ngîc
l¹i, thiÖt h¹i l¹i ®îc giíi h¹n chØ trong phÝ quyÒn chän.
 Giê xem tíi b¸n quyÒn chän mua trong phÐp so s¸nh víi b¸n
khèng trong vay cæ phiÕu. Lîi nhuËn tõ b¸n quyÒn chän mua nÕu
gi¸ gi¶m lµ phô thuéc vµo phÝ quyÒn chän chø kh«ng phô thuéc
vµo lîng gi¸ gi¶m. Tuy nhiªn, l¹i kh«ng cã sù hç trî nÕu gi¸ hµng
hãa t¨ng. So s¸nh víi b¸n khèng trong vay cæ phiÕu, b¸n quyÒn
chän mua cã lîi nhuËn giíi h¹n. Cßn thiÖt h¹i ph¶i chÞu khi gi¸ t¨ng
tuy lµ v« h¹n nhng lu«n ®îc phÝ quyÒn chän bï ®¾p.

1.2.3. B¸n khèng v« c¨n cø (Naked short selling).

§©y lµ mét trêng hîp riªng cña b¸n khèng, trong ®ã Nhµ b¸n
khèng ®Æt lÖnh b¸n khèng ngay c¶ khi cha vay ®îc cæ phiÕu.
NÕu nhµ b¸n khèng kh«ng cã cæ phiÕu ®Ó b¸n cho ngêi mua t¹i
ngµy T+3 th× giao dÞch sÏ r¬i vµo t×nh tr¹ng “kh«ng thÓ giao
hµng” (Fail to delived).

§Ó t×m hiÓu kÜ h¬n ta sÏ xem xÐt tõng yÕu liªn quan.

a) HÖ thèng thanh to¸n bï trõ.

§Ó cã thÓ hiÓu râ h¬n vÒ B¸n khèng v« c¨n cø, cÇn thiÕt ph¶i
hiÓu vÒ hÖ thèng thanh to¸n bï trõ. Ta sÏ lÊy HÖ thèng thanh to¸n
bï trõ cña Mü ®Ó ph©n tÝch. C¬ quan cao nhÊt cña hÖ thèng nµy
t¹i Mü lµ The Depository Trust & Clearing Corporation(DTCC). C¸c
giao dÞch mua b¸n chøng kho¸n sÏ ®îc thùc hiÖn qua TËp ®oµn
thanh to¸n bï trõ quèc gia (National Securities Clearing
Corporation – NSCC), mét c«ng ty con cña DTCC. Cßn quyÒn së
h÷u c¸c cæ phiÕu ®îc ghi t¹i c¸c tµi kho¶n ë The Depository Trust
Company (DTC), mét c«ng ty con kh¸c cña DTCC. §Ó hiÓu ®îc
b¸n khèng v« c¨n cø yªu cÇu ph¶i hiÓu ®îc hÖ thèng nµy. TÊt c¶
c¸c nhµ m«i giíi ®Òu lµ thµnh viªn cña hÖ thèng.
 C¸c kh¸ch hµng cña nhµ m«i giíi lµm viÖc víi nhµ m«i giíi. Nhµ
m«i giíi l¹i lµm viÖc víi NSCC nh lµ mét thµnh viªn cña NSCC. NSCC
®ãng vai trß lµ trung t©m thanh to¸n bï trõ cã tr¸ch nhiÖm ®¶m
b¶o r»ng tÊt c¶ c¸c tr¸ch nhiÖm cña ngêi mua vµ b¸n cæ phiÕu sÏ
®îc thùc hiÖn.

NSCC cËp nhËt nh÷ng giao dÞch qua nh÷ng giao dÞch cña tõng
thµnh viªn vµ tõng lo¹i cæ phiÕu. B¾t ®Çu tõ ngµy giao dÞch thø
nhÊt sau ngµy giao dÞch, T+1, NSCC thùc hiÖn mét qu¸ tr×nh gäi
lµ Continuous net settlement (CNS). NSCC göi th«ng tin vÒ vÞ thÕ
cña c¸c thµnh viªn ®Õn c¸c tµi kho¶n ë DTC. Khi ®Õn thêi ®iÓm
thanh to¸n vÞ thÕ tøc lµ ngµy giao dÞch thø 3, tµi kho¶n cña ngêi
b¸n cæ phiÕu sÏ bÞ ghi nî vµ t¬ng ®¬ng víi nã lµ tµi kho¶n cña
ngêi mua ®îc ghi cã. Trªn thùc tÕ kh«ng cã bÊt k× mét “Tê cæ
phiÕu” nµo ®îc trao ®æi.

b) Kh«ng thÓ giao hµng (Fail to delivery)

T×nh huèng kh«ng thÓ giao hµng x¶y ®Õn khi mét thµnh viªn
cña NSCC kh«ng thÓ giao cæ phiÕu t¹i ngµy T+3. NSCC cã mét hÖ
thèng tù ®éng ®Ó gi¶i quyÕt vÊn ®Ò nµy theo 5 lùa chän. §Çu
tiªn hÖ thèng NSCC cã thÓ ®îi vµi ngµy ®Ó xem liÖu ngêi b¸n cã
kh¶ n¨ng iao cæ phiÕu hay ko. Lùa chän thø hai, nÕu hÖ thèng
nhËn thÊy giao dÞch nµy quan träng hoÆc nhËn ®îc lÖnh mua
vµo (buy-in) tõ ngêi b¸n th× NSCC sÏ vay cæ phiÕu ®Ó giao cho
ngêi mua th«ng qua ch¬ng tr×nh vay cæ phiÕu cña hÖ thèng.
Trong trêng hîp nµy nÕu kh«ng mîn ®îc cæ phiÕu th× hÖ thèng
cßn ba lùa chän: 1- Yªu cÇu ngêi b¸n mua cæ phiÕu vµo tõ thÞ tr-
êng. 2- Tù mua cæ phiÕu ®Ó giao cho ngêi mua vµ tÝnh phÝ ®èi
víi ngêi b¸n, th«ng qua kho¶n kÝ quü tõ ngêi b¸n. 3- Yªu cÇu ngêi
b¸n tõ bá giao dÞch vµ ®Òn bï cho ngêi mua. Mét “Kh«ng thÓ
giao hµng” ®îc coi lµ dai d¼ng khi giao dÞch cæ phiÕu vÉn kh«ng
®îc thùc hiÖn l©u h¬n mét tuÇn.

c) Ch¬ng tr×nh vay cæ phiÕu. (SBP)

Theo SBP, c¸c thµnh viªn cña NSCC cã thÓ cho NSCC vay cæ
phiÕu vµ hä thu ®îc mét kho¶n thu nhËp t¹i tµi kho¶n cña hä t¹i
DTC, ®Ó gióp NSCC xö lý t¹m thêi t×nh tr¹nh “kh«ng thÓ giao
hµng”. T¹i cuèi ngµy giao dÞch, C¸c thµnh viªn cña NSCC sÏ b¸o
cho NSCC r»ng mét lîng cæ phiÕu mµ hä n¾m gi÷ cã thÓ ®îc vay
tõ SBP. Trong suèt chu k× xö lý mçi ®ªm, t×nh tr¹ng cña qu¸
tr×nh CNS ®îc so víi nh÷ng cæ phiÕu t¹i SBP, sau ®ã NSCC sÏ vay
vµ sö dông ®Ó giao hµng cho ngêi mua.

Gièng víi ngêi cho vay chøng kho¸n ë trong b¸n khèng th«ng th-
êng, C¸c thµnh viªn cho vay cæ phiÕu qua SBP còng ph¶i tõ bá
c¸c lîi Ých mµ cæ phiÕu ®em l¹i. Qua SBP, ngêi cho vay cæ phiÕu
nhËn ®îc mét kho¶n tiÒn t¬ng ®¬ng víi gi¸ trÞ cña cæ phiÕu t¹i
mét tµi kho¶n cã l·i. Cßn sau ®ã ngêi nhËn cæ phiÕu (ngêi mua)
cã ®îc tÊt c¶ c¸c quyÒn tõ së h÷u cæ phiÕu, nh cæ tøc, b¸n l¹i
hoÆc cho vay.

NSCC tÝnh phÝ ®èi víi nh÷ng ngêi b¸n buéc hÖ thèng ph¶i sö
dông SBP. NSCC sÏ tr¶ l¹i cæ phiÕu cho thµnh viªn cho vay t¹i SBP
khi hÖ thèng nhËn ®îc cæ phiÕu tõ ngêi b¸n. Khi ®ã, Ngêi cho
vay cæ phiÕu t¹i SBP tr¶ l¹i kho¶n tiÒn nhËn ®îc vµ cã thÓ gi÷ l¹i
c¸c kho¶n l·i.
 Trong bÊt k× giao dÞch chøng kho¸n, ngêi b¸n vµ ngêi mua
thèng nhÊt tr¸ch nhiÖm cña ngêi b¸n lµ ph¶i giao cæ phiÕu t¹i
mét møc gi¸ x¸c ®Þnh t¹i mét thêi ®iÓm x¸c ®Þnh, tøc lµ ngµy
T+3.

Trong mét giao dÞch b¸n khèng th«ng thêng, ngêi b¸n (chÝnh
x¸c h¬n lµ m«i giíi cña ngêi b¸n) cè g¾ng t×m vµ vay cæ phiÕu
tõ mét ngêi ®i vay. Ngêi b¸n sÏ vay cæ phiÕu ®ã giao hµng cho
ngêi b¸n t¹i ngµy T+3. Ngêi b¸n th¬ng lîng víi chñ së h÷u ®Ó
n¾m gi÷ cæ phiÕu víi mét kho¶n phÝ vµ sÏ thùc hiÖn tr¸ch nhiÖm
giao cæ phiÕu l¹i khi chñ së h÷u cã yªu cÇu. Ngêi b¸n sau ®ã cã
thÓ giao cæ phiÕu cho NSCC t¹i ngµy T+3 vµ nhËn ®îc kho¶n
tiÒn tr¶ tõ ngêi b¸n.

Cßn trong B¸n khèng v« c¨n cø, th× ngêi mua kh«ng cã ý
®Þnh (vµ thùc sù kh«ng) t×m vµ vay cæ phiÕu ®Ó giao cho
NSCC t¹i thêi ®iÓm thanh to¸n. §iÒu nµy dÉn ®Õn t×nh tr¹ng
kh«ng thÓ giao hµng cña thµnh viªn NSCC (thêng lµ nh÷ng nhµ
m«i giíi). BÊt k× mét ngêi b¸n nµo mµ kh«ng thÓ giao hµng t¹i
ngµy T+3 ph¶i ®a mét kho¶n tiÒn t¬ng ®¬ng mét phÇn gi¸ trÞ
cæ phiÕu díi d¹ng tiÒn mÆt nh lµ mét kho¶n ®¶m b¶o víi NSCC.
NÕu gi¸ cæ phiÕu gi¶m th× ngêi b¸n cã thÓ rót vÒ mét phÇn cña
kho¶n ®¶m b¶o. Cßn nÕu cæ phiÕu t¨ng gi¸, th× NSCC sÏ yªu cÇu
ngêi b¸n thªm vµo mét kho¶n tiÒn. Khi nhËn ®îc kho¶n ®¶m b¶o
nµy NSCC cã thÓ tr¸nh khái nhng rñi ro ph¶i ®èi mÆt. NÕu ngêi
b¸n vì nî, NSCC cã thÓ sö dông kho¶n ký quü nµy ®Ó thùc hiÖn
giao dÞch víi ngêi mua ë møc gi¸ gèc mµ kh«ng chÞu mét kho¶n lç
nµo.
 NÕu cæ phiÕu ®îc cho vay t¹i SBP, kh«ng gièng víi nh÷ng
khã kh¨n mµ nhà B¸n khèng gÆp ph¶i khi ®i vay cæ phiÕu ngoµi
thÞ trêng, ngêi b¸n cã thÓ hµi lßng khi sö dông ch¬ng tr×nh nµy
v× kh«ng ph¶i gÆp mét khã kh¨n nµo vµ kh«ng ph¶i tr¶ mét tû lÖ
bít nµo (nÕu tØ lÖ nµy trªn thÞ trêng ©m). Khi ®ã ngêi b¸n vÉn
ph¶i cã tr¸ch nhiÖm giao cæ phiÕu víi NSCC vµ sÏ kh«ng nhËn ®îc
tiÒn cho ®Õn khi giao ®îc cæ phiÕu.

c) Gièng nhau vµ kh¸c nhau.

VÒ c¬ b¶n b¸n khèng th«ng thêng vµ b¸n khèng v« c¨n cø lµ

gièng nhau. C¶ hai h×nh thøc ®Òu cã 3 bªn tham gia. ë b¸n
khèng th«ng thêng, mét bªn lµ ngêi cho vay cæ phiÕu gi÷ mét
kho¶n ®¶m b¶o t¬ng øng víi gi¸ trÞ cæ phiÕu, mét bªn lµ nhµ b¸n
khèng ngêi nhËn ®c mét kho¶n tiÒn l·i tõ kho¶n ®¶m b¶o khi ®i
vay cæ phiÕu. Bªn thø ba lµ ngêi mua. Cßn trong b¸n khèng v«
c¨n cø, mét bªn lµ ngêi bÞ nhµ b¸n khèng vay cæ phiÕu (NSCC
hay thµnh viªn n¾m gi÷ cæ phiÕu), mét bªn lµ nhµ b¸n khèng,
bªn thø ba lµ ngêi mua. ChØ kh¸c nhau ë chç trong b¸n khèng v«
c¨n cø nhµ b¸n khèng thay v× vay b¸n khèng tõ ngêi ®i vay th×
anh ta l¹i vay tõ chÝnh ngêi mua (do kh«ng thÓ giao hµng) sau ®ã
chñ nî l¹i ®îc chuyÓn sang NSCC khi hÖ thèng sö dông ch¬ng
tr×nh vay v× lý do nhËn ®îc lÖnh mua vµo tõ ngêi mua.

B¸n khèng v« c¨n cø cã hai ®Æc ®iÓm riªng so víi b¸n khèng
thêng. Thø nhÊt lµ ngêi mua kh«ng tù nguyÖn tham gia vµo giao
dÞch. Thø hai lµ ngêi mua sÏ chÞu thÕ kh«ng ®îc giao hµng trong
mét kho¶ng thêi gian.
 Nh÷ng nhµ b¸n khèng th«ng thêng b¾t ®Çu chuyÓn sang b¸n
khèng v« c¨n cø khi tØ lÖ bít (rebate rate) tr¶ cho hä gi¶m, ®Æc
biÖt lµ khi tû lÖ nµy ©m, hä ph¶i tr¶ cho ngêi ®i vay mét kho¶n
l·i. B¸n khèng v« c¨n cø dêng nh lµ dÊu hiÖu ®Çu tiªn cña sù khã
kh¨n vµ c¹nh tranh trong thÞ trêng cho vay chøng kho¸n.

B¸n khèng v« c¨n cø lµ lùa chän u tiªn cho nhµ b¸n khèng khi tû
lÖ bít gi¶m xuèng díi 0 v× ë møc 0 th× b¸n khèng th«ng thêng vµ
b¸n khèng v« c¨n cø kh«ng cã sù ph©n biÖt. B¸n khèng th«ng th-
êng hay b¸n khèng v« c¨n cø th× nhµ ®Çu t còng kh«ng nhËn ®c
g× tõ bªn cho vay. Cßn tû lÖ bít mµ gi¶m díi 0, nhµ b¸n khèng
th«ng thêng ph¶i tr¶ cho ngêi ®i vay mét kho¶n l·i trong khi cã
thÓ thùc hiÖn giao dÞch b¸n khèng vµ sÏ kh«ng ph¶i tr¶ kho¶n l·i
nµo. Vµ cuèi cïng khi thanh lý vÞ thÕ, giao ®îc cæ phiÕu, C¶ 2 tr-
êng hîp anh ta ®Òu nhËn ®îc mét kho¶n lîi nhuËn nh nhau. Râ
rµng khi tØ lÖ bít gi¶m xuèng díi 0, B¸n khèng v« c¨n cø gióp nhµ
®Çu t thu ®îc nhiÒu lîi nhuËn h¬n b¸n khèng th«ng thêng.

1.3. Nh÷ng ®Æc ®iÓm cña b¸n khèng.

1.3.1. MÆt tèt vµ mÆt xÊu trong b¸n khèng.

a) MÆt tèt.

B¸n khèng cã thÓ ®¸nh gi¸ l¹i nh÷ng cæ phiÕu vît gi¸ v« lý
khi ®îc thùc hiÖn, v× lý do nµy c¸c nhµ kinh tÕ cho rµng kh«ng
nªn g©y rµng buéc cho b¸n khèng.

Theo ®å thÞ 1, Sè lîng cæ phiÕu tríc khi cã b¸n khèng ®îc cè

®Þnh ë Q0. §êng D0 lµ ®êng cÇu cña nh÷ng nhµ ®Çu t “l¹c quan”.
Tríc khi cã b¸n khèng, gi¸ cæ phiÕu trªn thÞ trêng lµ P0 lµ giao cña
Q0 vµ D0. Khi cã giao dÞch b¸n khèng ®îc thùc hiÖn, cung cæ
phiÕu sÏ t¨ng Q0 dÞch chuyÓn ®Õn Q0+S, gi¸ cña cæ phiÕu trªn thÞ
trêng hiÖn giê sÏ lµ Po+s, thÊp h¬n Po. Trong vÝ dô nµy, b¸n
khèng lµm gi¶m gi¸ cæ phiÕu. Nhng râ rµng chØ thÕ lµ kh«ng ®ñ
t¹o nªn b¸n khèng cã lîi nhuËn v× gi¸ cæ phiÕu chØ gi¶m t¹m thêi
nÕu ®êng cÇu kh«ng thay ®æ, nã sÏ t¨ng lªn khi c¸c nhµ b¸n
khèng mua l¹i cæ phiÕu ®Ó tr¶ nî. NÕu ®êng cÇu kh«ng thay
®æi, khi c¸c nhµ b¸n khèng mua l¹i cæ phiÕu, ®êng cung lóc nµy
l¹i trë vÒ Q0 gi¸ cæ phiÕu l¹i lµ P0. HiÖn tîng gi¶m gi¸ biÕn mÊt.

Cßn khi b¸n khèng cã lîi nhuËn th× nhÊt thiÕt ph¶i cã sù sôt
gi¶m cÇu nµo ®ã trong t¬ng l¹i, tõ D0 xuèng D0-S. NÕu sù thay
®æi nµy x¶y ra, nhµ b¸n khèng cã thÓ kiÕm lîi nhuËn khi mua cæ
phiÕu ®Ó tr¶ nî. Nhµ b¸n khèng b¸n khèng víi kho¶n tiÒn thu ®îc
lµ Po+S (S). Trong khi ®ã anh ta mÊt Ýt h¬n ®Ó mua l¹i, p0-s S.
NhËn ®c lîi nhuËn po+s-p(o-s). VËy râ rµng lµ b¸n khèng chØ
kiÕm ®îc lîi nhuËn khi ®êng c©u ®i xuèng bëi mét lý do nµo ®ã
chø kh«ng ph¶i lý do b¸n khèng kÐo xuèng. B¸n khèng lµ mét vô
®¸nh cuéc ®èi víi sù ®i xuèng cña ®êng cÇu.
 Lîi nhuËn tiÒm Èn cña giao dÞch b¸n khèng lµ khi kÐo gi¸
xuèng møc cµng gÇn víi ®iÓm giao nhau cña cung vµ cÇu sau
nµy, nÕu gi¶ sö r»ng ®êng cÇu sÏ dÞch chuyÓn xuèng ®Õn møc
hîp lý. Trong trêng hîp ®ã, nhµ b¸n khèng sÏ cã ®éng lùc ®Ó theo
®uæi chiÕn lîc b¸n khèng ®Õn khi kh«ng thÓ kiÕm thªm lîi
nhuËn. §iÒu nµy sÏ khiÕn cho lîi nhuËn h«m nay ®Õn gi¸ trÞ mµ
nã sÏ trong t¬ng lai.

§å thÞ 2 ph©n tÝch. NÕu nhµ b¸n khèng dù ®o¸n sù sôt

gi¶m cña ®êng cÇu tõ D0 ®Õn D0-S hä sÏ thùc hiÖn b¸n khèng
cho ®Õn khi gi¸ t¹i ®êng cÇu D0 b»ng gi¸ t¹i ®êng cÇu D0-S. NÕu
b¸n khèng ®óng, giao dÞch b¸n khèng kh«ng cã rµng buéc sÏ kÐo
gi¸ h«m nay xuèng møc gi¸ sÏ ®¹t ®Õn t¹i ®êng cÇu míi. B¸n
khèng sÏ khiÕn gi¸ ë ®êng cÇu D) t¬ng ®¬ng víi møc gi¸ sÏ ®¹t
®Õn t¹i ®êng cÇu D0-S

b) MÆt xÊu cña b¸n khèng.

RÊt dÔ ®Ó hiÓu t¹i sao nh÷ng nhµ së h÷u chøng kho¸n l¹i
ghÐt b¸n khèng vµ t¹i sao nh÷ng ph¶n ®èi ®ã l¹i kh«ng hoµn
toµn v« lý. §Çu tiªn, b¸n khèng t¸c ®éng lªn gi¸ cña nh÷ng cæ
phiÕu mµ chñ së h÷u muèn b¸n t¹i thêi ®iÓm ®ã. NÕu ®êng cÇu
®i xuèng th× nhµ b¸n khèng sÏ khiÕn gi¸ cæ phiÕu tôt xuèng
thÊp h¬n hiÖn t¹i. Sù gi¶m gi¸ nµy cã ¶nh hëng ®Õn viÖc b¸n cæ
phiÕu cña chñ së h÷u bëi v× b¸n khèng ®· lµm sö dông ®Õn
nh÷ng lîng cÇu tiÒm Èn cña ngêi mua tõ P0-P0+S.

Ngêi b¸n cæ phiÕu sÏ tÖ h¬n sau khi b¸n khèng ®îc thùc hiÖn. Tr-
íc khi b¸n khèng ®îc thùc hiÖn hä cã thÕ b¸n thÊp h¬n gi¸ p0 mét
chót. Nhng sau khi b¸n khèng ®îc thùc hiÖn th× hä ph¶i b¸n thÊp
h¬n p0+s. khiÕn cho lîi nhuËn gi¶m.

Thø 2 B¸n khèng khiÕn gi¸ giao dÞch kh«ng ph¶n ¸nh ®óng ý
muèn cña chñ së h÷u, chñ së h÷u kh«ng muèn b¸n ë gi¸ b¸n
khèng po+s. Trªn thÞ trêng chøng kho¸n, gi¸ b¸n ®em gi¸ trÞ thÊp
nhÊt mµ mµ ngêi mua ®Æt ®Ó së h÷u chøng kho¸n. Vµ nÕu ngêi
b¸n lµ ngêi thùc sù së h÷u chøng kho¸n, vô mua b¸n sÏ cho thÊy
ngêi mua ®Þnh gi¸ cæ phiÕu cao h¬n ngêi së h÷u. Nhng nÕu ng-
êi b¸n lµ nhµ b¸n khèng th× l¹i kh¸c. b¸n khèng ®Þnh gi¸ thÊp
nhÊt mµ ngêi mua ®Æt ®Ó mua, gièng nh mua b¸n víi chñ së
h÷u, vµ nhµ b¸n khèng cho r»ng cæ phiÕu cã gi¸ trÞ thÊp h¬n gi¸
ngêi mua ®Æt. Nhng chñ së h÷u l¹i kh«ng cho lµ nh thÕ. §©y lµ
mét nguy c¬ mµ nhµ b¸n khèng ph¶i ®èi mÆt khi thanh lý vÞ
thÕ. V× anh ta ph¶i t×m ®îc chñ së h÷u cã ý chÝ b¸n víi gi¸ thÊp
h¬n gi¸ b¸n khèng. NÕu kh«ng, anh ta sÏ lç.

Thø 3, B¸n khèng sÏ khiÕn gi¸ c¶ biÕn déng thËm chÝ khi anh
ta dù ®o¸n sai vÒ ®êng cÇu. NÕu ®êng cÇu kh«ng thay ®æi,
Nhµ b¸n khèng cã thÓ khiÕn gi¸ thay ®æi tõ po ®Õn po+S, vµ
sau ®ã lµ tõ po+S ®Õn Po khi thanh lý vÞ thÕ. Trong trêng hîp
nµy b¸n khèng cã thÓ khiÕn gi¸ t¨ng gi¶m bÊt chît. §iÒu nµy sÏ
khiÕn mét bé phËn trong x· héi thiÖt h¹i.

1.3.2. Nh÷ng rµng buéc trong b¸n khèng vµ hiÖn tîng

vît gi¸.

Nh÷ng khã kh¨n trong giao dÞch b¸n khèng cã thÓ sÏ lµm cæ
phiÕu bÞ vît gi¸. Cã rÊt nhiÒu thø ng¨n c¶n ho¹t ®éng b¸n khèng.
§Çu tiªn ph¶i kÓ ®Õn nh÷ng trë ng¹i trong viÖc thùc hiÖn b¸n
khèng th«ng qua thÞ trêng cho vay chøng kho¸n. TiÕp theo lµ
nh÷ng nh©n tè mang tÝnh chÊt tæ chøc ng¨n c¶n ho¹t ®éng b¸n
khèng.

a) Trë ng¹i cña thùc hiÖn b¸n khèng th«ng qua thÞ trêng cho
vay.

§Ó b¸n khèng mét cæ phiÕu, mét nhµ ®Çu t ph¶i ®i vay, nhng
v× viÖc vay cæ phiÕu ko ®c thùc hiÖn ë thÞ trêng tËp trug do ®ã
viªc t×m cæ phiÕu ®«i khi sÏ rÊt khã hoÆc kh«ng thÓ. Muèn vay
cæ phiÕu, nhµ ®Çu t cÇn t×m ®c mét tæ chøc hoÆc c¸ nh©n cã
ý chÝ muèn cho vay chng kho¸n. Tæ chøc tµi chÝnh vÝ dô nh
mutual funds, trust, … th«ng thêng thùc hiÖn nhiÒu dÞch vô cho
vay nµy. Nh÷ng ngêi cho vay nhËn mét kho¶n phÝ díi d¹ng mét
kho¶n l·i x¸c ®Þnh bëi giao dÞch b¸n khèng, trõ ®i nh÷ng kho¶n
interest rebate mµ ngêi cho vay ph¶i tr¶ cho ngêi ®i vay.

TØ lÖ nµy ®ãng vai trß nh gi¸ c©n b»ng cña cung vµ cÇu trªn
thÞ trêng cho vay chøng kho¸n. Trong nh÷ng trêng hîp ®Æc biÖt,
tû lÖ nµy cã thÓ ©m, nghÜa lµ ngêi ®i vay ph¶i tr¶ thªm mét
kho¶n phÝ hµng ngµy cho ngêi cho vay thay v× nhËn ®c mét
kho¶n tr¶ tõ ngêi cho vay. Tû lÖ nµy chØ ph¶n ¸nh sù c©n b»ng
côc bé gi÷a cung vµ cÇu bëi v× thÞ trêng cho vay chøng kho¸n ko
ph¶i lµ mét thÞ trêng tËp trung cã møc gi¸ thÞ trêng râ rµng. Thay
vµo ®ã, tû lÖ nµy ph¶n ¸nh ..

Khi mét nhµ ®Çu t ®· mîn ®¬c chøng kho¸n, chøng kho¸n ®·
mîn cã thÓ bÞ thu håi bëi ngêi cho vay bÊt cø lóc nµo. NÕu nhµ
b¸n khèng ko t×m ®c mét ngêi cho vay kh¸c, anh ta sÏ buéc ph¶i
tõ bá vÞ thÕ cña m×nh.

Cã nhiÒu lý do khiÕn ngêi së h÷u chøng kho¸n tõ chèi cho vay

chøng kho¸n vµ thu håi chøng kho¸n tõ thÞ trêng cho vay. Lý do
®Çu tiªn lµ chñ së h÷u muèn b¸n l¹i cæ phiÕu cña m×nh, anh ta
sÏ thu håi chøng kho¸n ®ang cho vay ®Ó cho thÓ giao hµng cho
ngêi mua. Thø hai, chñ së h÷u tõ chèi cho vay chøng kho¸n cña
hä v× hä sî c¸c nhµ b¸n khèng sÏ lµm gi¶m gi¸ chøng kho¸n cña
hä. Thø 3, c¸c nhµ ®Çu t c¸ thÓ chØ cã kh¶ n¨ng cho vay chøng
kho¸n qua tµi kho¶n ký quü. Thø 4, mét sè tæ chøc l¹i ko cã bé
m¸y cho vay, v× hä nghÜ thu nhËp tõ cho vay kh«ng ®ñ bï ®¾p
chi phÝ cña bé m¸y cho vay.

Nh×n chung, vay mét cæ phiÕu cña c«ng ty cã vèn ®Çu t lín
thêng dÔ nhng vay cæ phiÕu cña c¸c c«ng ty cã vèn ®Çu t nhá,
cÇu ®i vay cao… l¹i khã.

Nãi tãm l¹i, sÏ khã hoÆc tèn chi phi ®Ó b¸n khèng cæ phiÕu mµ
nhiÒu ngêi tin lµ nã vît gi¸ trÞ vµ nhiÒu ngêi muèn b¸n khèng.

b) Nh÷ng trë ng¹i kh¸c.

Cïng víi nh÷ng vÊn ®Ò t¹i thÞ trêng cho vay chøng kho¸n, cã
nhiÒu nh÷ng trë ng¹i kh¸c trong b¸n khèng. T¹i nhiÒu quèc gia
b¸n khèng bÞ cÊm hoµn toµn, hoÆc bÞ ®iÒu chØnh bêi nhiÒu quy
®Þnh khiÕn cho viÖc b¸n khèng trë nªn khã kh¨n. Tiªu biÓu lµ ë
Mü víi LuËt uptick. LuËt nµy chØ cho phÐp b¸n khèng t¹i ®iÓm
uptick hay zerotick ®èi víi nh÷ng cæ phiÕu niªm yÕt. §iÒu ®ã cã
nghÜa lµ b¸n khèng cæ phiÕu niªm yÕt chØ cã thÓ ®îc thùc hiÖn
cao h¬n hoÆc b»ng gi¸ cña giao dÞch cuèi cïng nÕu gi¸ cña giao
dÞch cuèi cïng cao h¬n gi¸ cña giao dÞch tríc ®ã. ë Mü b¸n khèng
bÞ coi lµ Phi Mü (Un American) vµ Chèng chóa.

C¸c nhµ b¸n khèng thêng ph¶i ®èi mÆt víi nhiÒu quy ®Þnh
nh»m g©y khã kh¨n cho b¸n khèng cña chÝnh phñ, thêng vµo thêi
®iÓm khñng ho¶ng, l¹m ph¸t hay gi¸ gi¶m. B¸n khèng bÞ ®æ lçi
g©y nªn t×nh tr¹ng ®ã.

MÆt kh¸c, ngoµi c¸c quy ®Þnh cña chÝnh phñ th× b¸n khèng
cßn ph¶i ®èi mÆt víi sù thï ®Þch cña tæ chøc c«ng ty n¬i cæ
phiÕu bÞ b¸n khèng. C¸c nhµ qu¶n lý kh«ng muèn ngêi kh¸c b¸n
khèng cæ phiÕu cña m×nh. Do ®ã nhiÒu lóc x¶y ra nh÷ng bÊt
®ång gi÷a c¸c c«ng ty vµ nh÷ng nhµ b¸n khèng. C¸c c«ng ty cã
thÓ thùc hiÖn nhiÒu biÖn ph¸p ®Ó ng¨n c¶n viÖc b¸n khèng cæ
phiÕu cña hä. C«ng ty cã thÓ dïng biÖn ph¸p ®iÒu chØnh nh tè
c¸o hµnh ®éng nµo tr¸i ph¸p luËt, kiÖn, thuª c¸c nhµ ®iÒu tra ®Ó
th¨m dß c¸c nhµ b¸n khèng, yªu cÇu chÝnh quyÒn ®iÒu tra ho¹t
®éng cña nhµ b¸n khèng. HoÆc cã thÓ dïng biÖn ph¸p chuyªn
m«n ®Ó khiÕn cho b¸n khèng gÆp khã kh¨n nh chia nhá vµ ph©n
phèi ®c thiÕt kÕ ®Ó ph¸ vì b¸n khèng. C¸ch kh¸c c«ng ty cã thÓ
liªn kÕt víi cæ ®«ng ®Ó thùc hiÖn lÖnh thu håi cæ phiÕu. “Cuéc
chiÕn” gi÷a c«ng ty vµ c¸c nhµ b¸n khèng cã thÓ rÊt gay g¾t.

1.3.3. Rñi ro trong b¸n khèng.

 B¸n khèng lµ c¸ch ®Çu t ngîc víi nh÷ng nghiÖp vô ®Çu t th«ng
thêng. Nã cã nh÷ng rñi ro riªng biÖt sau:

a) B¸n khèng lµ mét trß ch¬i mang tÝnh may rñi cao.

Cæ phiÕu trªn thÞ trêng lu«n cã xu híng t¨ng gi¸ do thÞ trêng
cã xu híng ngµy cµng ph¸t triÓn. KÓ c¶ khi c«ng ty cã lµm ¨n ®i
xuèng th× gi¸ cæ phiÕu vÉn t¨ng do t¸c ®éng cña l¹m ph¸t. §iÒu
®ã cho thÊy b¸n khèng lµ ®i ngîc l¹i xu thÕ cña thÞ trêng do ®ã
®Çu t ë thÕ gi¸ gi¶m trong mét thêi gian dµi sÏ tiÒm Èn mét rñi ro
rÊt lín.

b) Lç lµ v« h¹n.

Trong ®Çu t ë thÕ t¨ng gi¸. L·i tû lÖ víi lîng t¨ng thªm cña gi¸, lç
tØ lÖ víi lîng gi¶m xuèng cña gi¸, do ®ã lç lµ cã h¹n, kho¶n lç lín
nhÊt b¹n cã thÓ gÆp ph¶i lµ b»ng gi¸ cña cæ phiÕu. Nhng trong
b¸n khèng th× ngîc l¹i, Lç tØ lÖ víi lîng t¨ng lªn cña gi¸ cæ phiÕu,
cho nªn kho¶n lç lµ kh«ng cã giíi h¹n, trong khi kho¶n l·i lín nhÊt
b¹n thu ®îc lµ b»ng gi¸ trÞ cña cæ phiÕu.

c) B¸n khèng lµ sö dông kho¶n ®i vay.

B¹n sö dông mét tµi kho¶n kÝ quü ®Ó ®Çu t, do ®ã nÕu tµi

kho¶n cña b¹n rít xuèng díi tû lÖ duy tr× th× b¹n bÞ buéc ®a
thªm tiÒn mÆt vµo tµi kho¶n ®Ó duy tr× vÞ thÕ. NÕu b¹n kh«ng
dñ kh¶ n¨ng th× vÞ thÕ cña b¹n sÏ bÞ ®ãng. Giao dÞch b¸n khèng
sÏ kh«ng ®îc hoµn tÊt vµ g©y ra thiÖt h¹i

d) Short Squeeze.

Trong ®Çu t ë thÕ t¨ng gi¸, khi cæ phiÕu gi¶m gi¸, xu híng cña
nhµ ®Çu t lµ b¸n th¸o cæ phiÕu ®Ó gi¶m thiÖt h¹i. Nhng khi tung
cæ phiÕu cña m×nh ra thÞ trêng, v« t×nh c¸c nhµ ®Çu t l¹i lµm
t¨ng cung vÒ lo¹i cæ phiÕu nµy, v× thÕ gi¸ gi¶m cµng gi¶m. ThiÖt
h¹i kÐo theo thiÖt h¹i.

T¬ng tù, ë b¸n khèng, trong trêng hîp gi¸ cæ phiÕu t¨ng, nhµ
®Çu t l¹i ph¶i mua cæ phiÕu tõ ngoµi thÞ trêng ®Ó s½n sµng tr¶
l¹i cho ®èi t¸c tr¸nh trêng hîp gi¸ t¨ng qu¸ cao råi míi mua l¹i. Tõ
®ã cÇu cæ phiÕu t¨ng, gi¸ cæ phiÕu l¹i t¨ng. ThiÖt h¹i kÐo theo
thiÖt h¹i.

1.3.4. C¸c ®èi tîng tham gia b¸n khèng.

a) C¸c nhµ ®Çu c¬.

C¸c nhµ ®Çu c¬ lµ nh÷ng nhµ mua b¸n chøng kho¸n víi hi väng
kiÕm ®îc lîi nhuËn tõ biÕn ®éng vÒ gi¸ trong t¬ng lai. Ho¹t ®éng
®Çu c¬ Èn chøa rñi ro rÊt lín v× vËy c¸c nhµ ®Çu c¬ thêng lµ nh-
ng ngêi a thÝch m¹o hiÓm vµ s½n sµng chÊp nhËn rñi ro ®Ó cã
c¬ héi thu ®îc lîi nhuËn lín.

C¸c nhµ ®Çu c¬ thùc hiÖn mét giao dÞch b¸n khèng (cã thÓ
th«ng qua thÞ trêng cho vay hay c¸c c«ng cô chøng kho¸n ph¸i
sinh) víi môc ®Þch kiÕm lîi nhuËn khi kh¸ gi¶m, vµ ph¶i chÊp
nhËn rñi ro khi gi¸ t¨ng.

b) Nh÷ng ngêi rµo ch¾n rñi ro.

Nh÷ng ngêi rµo ch¾n rñi ro lµ nh÷ng ngêi sö dông c¸c c«ng cô
chøng kho¸n ph¸i sinh(vd: hîp ®ång t¬ng lai) hay b¸n khèng ®Ó
tr¸nh rñi ro hay tèi thiÓu hãa thiÖt h¹i do biÕn ®éng gi¸ khi tham
gia vµo mét giao dÞch mua b¸n. Tuy nhiªn, râ rµng lµ rñi ro kh«ng
thÓ tù nã mÊt ®i mµ nã chØ chuyÓn tõ ngêi nµy sang ngêi kh¸c.
ViÖc xay dung rµo ch¾n rñi ro sÏ chuyÓn rñi ro tõ nh÷ng nh÷ng
ngêi thùc hiÖn rµo ch¾n rñi ro sang c¸c nhµ ®Çu c¬, hay nãi c¸ch
kh¸c lµ tõ nh÷ng ngêi kh«ng muèn rñi ro sang ngêi s½n sµng
chÊp nhËn rñi ro. Tõ ®ã cã thÓ thÊy c¸c nhµ ®Çu c¬ ®ãng mét
vÝ trÝ rÊt quan träng trong viÖc x©y dùng rµo ch¾n. Cã rÊt nhiÒu
rµo ch¾n ®îc x©y dùng trªn thÞ trêng b»ng c¸ch sö dông thÕ
gi¶m gi¸.

VÝ dô:

Mét n«ng d©n trång da hÊu vµ dù ®Þnh sÏ b¸n sau mïa thu
ho¹ch. ¤ng ta muèn cè ®Þnh gi¸ b¸n ®Ó tr¸nh thiÖt h¹i nÕu gi¸ D-
a hÊu gi¶m trong t¬ng lai. ¤ng x©y dùng rµo ch¾n b»ng c¸ch b¸n
hîp ®ång t¬ng lai (gi÷ thÕ gi¶m) vÒ da hÊu. NÕu trong t¬ng lai
gi¸ da hÊu gi¶m, «ng vÉn b¸n cæ phiÕu víi gi¸ thÞ trêng vµ ®îc bï
®¾p bëi mét kho¶n l·i tõ viÖc b¸n hîp ®ång t¬ng lai trong qu¸
khø.

c) Nh÷ng nhµ ®Çu t kiÕm lîi nhuËn tõ chªnh lÖch gi¸.

C¸c nhµ ®Çu t nµy kiÕm lîi nhuËn tõ chªnh lÖch gi¸ gi÷a c¸c
thÞ trêng, nghiÖp vô nµy thêng ®îc ¸p dông trªn thÞ trêng ngo¹i
hèi khi tû gi¸ gi÷a hai ®ång tiÒn ë hai thÞ trêng lµ kh¸c nhau ®Ó
kiÕm lîi nhuËn tõ chªnh lÖch ®ã.

C¸c nhµ ®Çu t còng cã thÓ sö dông b¸n khèng lµm c«ng cô ®Ó
thùc hiÖn môc ®Ých nµy.

VÝ dô: mét nhµ ®Çu t thùc hiÖn chiÕn lîc nh sau

Mua hîp ®ång t¬ng lai cæ phiÕu X víi gi¸ giao hµng lµ p

B¸n khèng cæ phiÕu X víi gi¸ lµ p’.

 Víi chiÕn lîc nµy t¹i ngµy thanh to¸n vÞ thÕ, nhµ ®Çu t sÏ
nhËn ®îc cæ phiÕu t¹i møc gi¸ p tõ viÖc mua hîp ®ång t¬ng lai.
Sè cæ phiÕu nµy sÏ ®îc dïng ®Ó tr¶ l¹i cho ngêi cho vay. Chóng ta
sÏ ph©n tÝch dßng tiÒn di chuyÓn trong nghiÖp vô nµy. §Çu tiªn
nhµ ®Çu t b¸n khèng cæ phiÕu thu ®îc p’, Kho¶n tiÒn nµy sau
®ã sÏ ®c dïng ®Ó thanh to¸n vÞ thÕ t¹i hîp ®ång t¬ng lai vµ thu
cæ phiÕu tr¶ l¹i cho ngêi cho vay. Kho¶ng chªnh lÖch gi÷a p vµ p’
chÝnh lµ l·i/lç cña nhµ ®Çu t.

NÕu nh gi¸ cña hîp ®ång t¬ng lai thÊp h¬n gi¸ b¸n khèng
th× nhµ ®Çu t sÏ kiÕm ®îc l·i (bá qua chi phÝ b¸n khèng vµ l·i
suÊt ng©n hµng). C¸c nhµ ®Çu t kiÕm lîi nhuËn tõ chªnh lÖch gi¸
cã thÓ tÝnh to¸n vµ thu lîi nhuËn tõ nghiÖp vô nµy. Nhng gÇn
ngµy thanh to¸n th× kh¶ n¨ng thu lîi nhuËn cµng thÊp v× gi¸ cña
hîp ®ång t¬ng lai sÏ cµng vÒ gÇn gi¸ c©n b»ng (kh«ng ®em l¹i lîi
nhuËn).

d) Against the box.

Against the box lµ viÖc gi÷ mét cæ phiÕu ë thÕ t¨ng gi¸ vµ
®«ng thêi thùc hiÖn b¸n khèng cæ phiÕu ®ã, t¹o nªn mét thÕ
trung lËp, bÊt k× sù biÕn ®éng vÒ gi¸ nµo còng kh«ng g©y thiÖt
h¹i cho nhµ ®Çu t khi anh ta thanh lý vÞ thÕ (víi gi¶ ®Þnh lµ
kh«ng cã phÝ m«i giíi vµ phÝ b¸n khèng). Môc ®Ých cña nghiÖp
vô nµy lµ ®Ó cè ®Þnh kho¶n lîi nhuËn trªn giÊy tê cña nhµ ®Çu t
mµ vÉn cã thÓ gi÷ cæ phiÕu trong tay.

1.4. Vai trß cña b¸n khèng.

NghiÖp vô B¸n khèng ®ãng vai trß rÊt quan träng trªn thÞ tr-
êng chøng kho¸n.
 a) B¸n khèng t¨ng thªm tÝnh thanh kho¶n cho thÞ trêng chøng
kho¸n.

TÝnh thanh kho¶n cña mét chøng kho¸n lµ kh¶ n¨ng ®æi ra
thµnh tiÒn cña chøng kho¸n ®ã. Mét chøng kho¸n cã tÝnh thanh
kho¶n cao khi cã s½n thÞ trëng ®Ó b¸n l¹i dÔ dµng.

§èi víi nh÷ng chøng kho¸n ë thÕ gi¸ lªn th× tÝnh thanh kho¶n
lµ rÊt cao, c¸c nhµ ®Çu t s½n sµng mua l¹i nh»m t×m kiÕm lîi
nhuËn trong t¬ng lai. Nhng ®èi víi nh÷ng chøng kho¸n ë thÕ gi¸
xuèng th× tÝnh thanh kho¶n l¹i thÊp, nhiÒu khi lµ b»ng kh«ng v×
kh«ng cã nhµ ®Çu t nµo chÞu bá tiÒn ra ®Ó mua l¹i.

B¸n khèng tån t¹i sÏ ®em l¹i tÝnh thanh kho¶n cho nh÷ng
chøng kho¸n nh thÕ. Khi c¸c nhµ ®Çu t thùc hiÖn nghiÖp vô b¸n
khèng, hä sÏ t¹o ra mét thÞ trêng s½n sµng mua l¹i nh÷ng chøng
kho¸n ®ang xuèng gi¸.

V× thÕ B¸n khèng lµm t¨ng tÝnh thanh kho¶n cho thi trêng
chøng kho¸n.

b) Gióp ®¸nh gi¸ l¹i gi¸ trÞ cña c¸c cæ phiÕu vît gi¸ (Overpriced
shares). Vµ §em l¹i hiÖu qu¶ cho toµn thÞ trêng v× gióp t¨ng
hiÖu qu¶ ®iÒu chØnh gi¸.

C¸c giao dÞch b¸n khèng diÔn ra sÏ t¹o nªn mét lîng cung ¶o vµ
lµm gi¶m gi¸ cæ phiÕu, tõ ®ã cæ phiÕu sÏ dÇn dÇn ®îc ®¸nh gi¸
l¹i nÕu nh thùc sù vît gi¸. Tuy r»ng víi c¬ chÕ th«ng thêng th× gi¸
cæ phiÕu còng sÏ vÉn ®îc ®¸nh gi¸ l¹i, nhng sù cã mÆt cña b¸n
khèng gióp ®Èy nhanh c¬ chÕ nµy, t¨ng hiÖu qu¶ cho thÞ trêng.

c) §ãng vai trß nh mét biÖn ph¸p chèng l¹i gian lËn tµi chÝnh.
 ...

2. Thùc tr¹ng ¸p dông b¸n khèng trªn thÕ

giíi.
Trªn thÕ giíi. B¸n khèng xuÊt hiÖn lÇn ®Çu tiªn vµo n¨m 1609 bëi
mét nhµ ®Çu t ngêi Hµ Lan Isaac Le Maire, cæ ®«ng lín cña
Vereenigde Oostindische Compagnie (VOC), vµo n¨m 1602, «ng ta
®· ®Çu t 85,000 guiders vµo VOC. §Õn n¨m 1609, do VOC vÉn
kh«ng chÞu tr¶ cæ tøc, Le Maire quyÕt ®Þnh b¸n hÕt cæ phiÕu
«ng ®ang gi÷ vµ thËm chÝ cßn b¸n nhiÒu h¬n «ng cã. Sau vô
viÖc nµy lÖnh cÊm b¸n khèng ®îc ban hµnh vµ ®îc thu håi 2 n¨m
sau ®ã.

B¸n khèng trë thµnh t©m ®iÓm tõ thÕ kØ thø 18 khi níc Anh cÊm
thi hµnh b¸n khèng. B¸n khèng bÞ coi lµ g©y t¸c ®éng lín ®èi víi
sù gi¶m gi¸ cña hoa tulip t¹i thÞ trêng Hµ Lan trong thÕ kØ 17.

Sau ®ã b¸n khèng ®îc ®æ lçi g©y ra vô khñng ho¶ng phè Wall
n¨m 1929. Mét ®iÒu luËt chèng b¸n khèng ®îc ®a ra vµo n¨m
1938, ®ã lµ luËt Uptick, vµ luËt nµy ®îc thu håi vµo n¨m 2007.

Víi mét kho¶ng thêi gian ra ®êi vµ ph¸t triÓn l©u nh vËy, b¸n
khèng ngµy nay ®· ®îc ¸p rông t¹i nhiÒu níc trªn thÕ giíi, bªn c¹nh
®ã còng cßn nhiÒu níc cÊm nghiÖp vô nµy.

T¹i Mü