Introduccion Al Sistema Financiero PDF

INTRODUCCIÓN AL
SISTEMA FINANCIERO
INTRODUCCIÓN AL
SISTEMA FINANCIERO
Fernando Pampillón Fernández

Marta de la Cuesta González
Cristina Ruza y Paz Curbera
CUADERNOS DE LA UNED (0135293CU01A01)
INTRODUCCIÓN AL SISTEMA FINANCIERO
Quedan rigurosamente prohibidas, sin la

autorización escrita de los titulares del
Copyright, bajo las sanciones establecidas
en las leyes, la reproducción total o
parcial de esta obra por cualquier medio
o procedimiento, comprendidos la reprografía
y el tratamiento informático, y la distribución
de ejemplares de ella mediante alquiler
o préstamos públicos.
© Universidad Nacional de Educación a Distancia

Madrid 2009
Librería UNED: c/ Bravo Murillo, 38 - 28015 Madrid

Tels.: 91 398 75 60 / 73 73
e-mail: libreria@adm.uned.es
© Fernando Pampillón Fernández, Marta María de la Cuesta González

y Cristina Ruza y Paz-Curbera
ISBN: 978-84-362-5880-6
Depósito legal: M-12434-2009
Primera edición: marzo de 2009
Impreso en España - Printed in Spain

ÍNDICE DE CONTENIDOS
I. INTRODUCCIÓN
TEMA 1: Sistema financiero y flujos financieros.
1. Introducción.
2. La actividad financiera: desequilibrios y operaciones financieras.
3. Contabilidad nacional y cuentas financieras.
4. Una introducción al balance y operaciones financieros de la economía española.
TEMA 2: Principales elementos del sistema financiero.

1. Instrumentos financieros: concepto, características y clases.
2. Mercados financieros: concepto, clases y operaciones.
3. Intermediarios financieros: concepto y clases.
4. Sistema financiero: concepto y funciones.
TEMA 3: Estructura institucional del Sistema Financiero Español. Principales

instituciones y mercados.
1. La autoridad financiera: órganos políticos, ejecutivos y consultivos.
2. Órganos supervisores del Sistema Financiero Español: características y
funciones.
2.1. El Banco de España
2.1.1. Funciones
2.2. La Comisión Nacional del Mercado de Valores
2.3. La Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones
3. Las instituciones financieras del sistema financiero español
3.1. Estructura institucional del subsistema crediticio
3.2. Estructura institucional del subsistema de valores
3.3. Estructura institucional del subsistema de seguros
3.2.4. Los mercados financieros en España.
II. LA POLÍTICA MONETARIA

TEMA 4: La política monetaria en la Unión Monetaria Europea
1. Introducción
1.1. Concepto y funciones del dinero
1
2. El proceso de creación de dinero y las magnitudes monetarias.
2.1. Creación de dinero legal
2.2. Creación de dinero bancario
2.3. Magnitudes monetarias
3. Objetivos y estrategia de la política monetaria única (PMU).
3.1. Introducción al Eurosistema.
3.2. Objetivo de la PMU
3.3. Estrategia de la PMU
4. Instrumentación de la PMU.
III. MERCADOS FINANCIEROS

TEMA 5: Mercados Monetarios
1.El mercado interbancario de depósitos.
1.1. Concepto, características y finalidad.
1.2. Las referencias del mercado interbancario: Euribor y Eonia.
2. Los mercados de divisas.
2.1. Introducción.
2.2. Algunos conceptos básicos.
2.3. Justificación de los mercados de divisas.
2.4. Características, operaciones y posiciones en divisas.
2.5. Mercado de divisas al contado y mercado de divisas a plazo.
3. Otros mercados monetarios.
TEMA 6: Mercado de Deuda Pública Anotada

1. El sistema de anotaciones en cuenta. Tipos de cuentas.
2. Miembros del mercado e instrumentos negociados.
2.1.Tipos de miembros del mercado.
2.2. Instrumentos negociados.
2.2.1. Letras del Tesoro.
2.2.2. Bonos del Estado.
2.2.3. Obligaciones del Estado.
2.2.4. Strips de bonos y obligaciones del Estado.
3. Mercado primario y sistemas de emisión.
3.1. Mecanismos de subasta.
3.2. Otros mecanismos de emisión.
4. Mercado secundario: Operativa.
2
4.1. Sistema electrónico o de cotización centralizada (primer escalón).
4.2. Negociación por vía telefónica o segundo escalón.
4.3. Segmento minorista de negociación.
TEMA 7: Mercados de capitales

1. Mercado primario de emisión: valores negociables y requisitos de emisión.
2. Mercado secundario o de negociación: Las bolsas de valores.
2.1. Concepto y funciones de las bolsas de valores.
2.2. Organización de las bolsas de valores en España.
2.2.1. Órganos rectores.
2.2.2. Miembros del mercado.
2.2.3. Sistemas de contratación.
2.2.4. Compensación y liquidación de operaciones bursátiles.
2.2.5. Ofertas públicas de adquisición (OPA).
3. La información bursátil: índices bursátiles.
4. Criterios de análisis de los mercados de valores.
4.1. Análisis técnico y fundamental.
4.2. Análisis a través de ratios bursátiles.
5. La calificación crediticia.
TEMA 8: Los mercados de derivados

1. Instrumentos derivados: Concepto y aplicaciones.
2. Mercados OTC o a medida.
2.1. Compraventas financieras a plazo (“forward”) a medida.
2.2. Opciones a medida.
3. Mercados normalizados.
3.1. Futuros financieros.
3.2. Opciones financieras.
4. Ventajas e inconvenientes de los mercados normalizados frente a los
mercados a medida.
5. Mercados españoles de futuros y opciones financieras.
IV. INTERMEDIARIOS FINANCIEROS: FUNCIONES,

OPERACIONES, ANÁLISIS Y REGULACIÓN.
TEMA 9: Los intermediarios financieros bancarios en España.
1. Concepto y justificación de las entidades bancarias.
3
2. Instituciones que conforman el sistema bancario español.
2.1. Importancia cuantitativa
3. Tipología y características de las entidades de depósito.
3.1. Los bancos.
3.2. Las cajas de ahorro.
3.3. Las cooperativas de crédito.
4. Clases de negocios bancarios y fórmulas de organización.
5. Ejercicio de la actividad bancaria en la UE.
TEMA 10: La producción bancaria en España

1. Producción bancaria: evolución y clases.
2. Operaciones activas y pasivas.
2.1. Clases de operaciones bancarias.
2.1.1. Operaciones de pasivo
2.1.2. Operaciones de inversión o activas
2.1.2.1. Crédito y Préstamo
2.1.2.2. Créditos instrumentados en letras
2.1.2.3. Descuento de efectos comerciales
2.1.2.4. Descubiertos y excedidos como operaciones de
crédito
2.1.2.5. Créditos sindicados y participativos
2.1.2.6. Cartera de valores
2.1.3. Servicios a la clientela
3. Estructura de balance y evolución reciente
3.1. Cuota de mercado.
3.2. Morosidad.
3.3. Liquidez.
3.4. Adecuación del capital.
3.5. Evolución reciente de la estructura de balance
TEMA 11: Introducción al análisis de las entidades bancarias

1. La cuenta de resultados: cuenta en cascada y formación de márgenes
2. Introducción a las técnicas de análisis bancario
2.1. Análisis temporal, causal y espacial.
2.2. Análisis de rentabilidad y sensibilidad.
2.3. Análisis de eficiencia y productividad.
2.4. Análisis de riesgos (se expondrá en el capítulo siguiente).
4
3. Rentabilidad de las entidades bancarias
4. Aproximación a la rentabilidad del sistema bancario español
5. Indicadores de eficiencia y productividad.
5.1. Análisis de eficiencia.
5.2. Análisis de productividad.
5.2.1. Ratios tradicionales
5.2.2. Ratios no tradicionales
TEMA 12: Solvencia y regulación de las entidades bancarias

1. Tipología de riesgos en las entidades financieras.
2. Gestión de riesgos.
3. Regulación de los riesgos bancarios.
3.1. Normas de solvencia.
3.1.1. Exigencia de recursos propios.
3.1.2. Limitación a los grandes riesgos y a la concentración de riesgos.
3.2. Provisiones por insolvencia y riesgo país.
4. Regulación de las relaciones con la clientela.
4.1. Normas relativas a los documentos contractuales.
4.2. Coste y rendimiento efectivo.
4.3. Publicación de los tipos de interés.
4.4. Tarifas de comisiones.
4.5 Control de la publicidad.
5. Fondo de garantía de depósitos.
5
TEMA 1. SISTEMA FINANCIERO Y FLUJOS FINANCIEROS.
ÍNDICE:
1.1. Orientación general.

1.2. Desarrollo del tema.
1.2.1. Introducción.
1.2.2. La actividad financiera: desequilibrios y operaciones financieras.
1.2.3. Contabilidad nacional y cuentas financieras.
1.2.4. Una introducción al balance y operaciones financieros de la
economía española.
1.3. Ideas básicas.
1.4. Glosario de términos.
1.5. Ejercicios de autoevaluación.
1.6. Bibliografía.
1.1. ORIENTACIÓN GENERAL.

Este tema trata de establecer los fundamentos del sistema financiero
partiendo de los elementos básicos que lo caracterizan y de los objetivos que debe
perseguir su estudio, cada vez más relevante en la Ciencia Económica. Para ello,
se comenzará destacando los rasgos fundamentales del sector financiero y las
razones que justifican su existencia para, a continuación, determinar las cuestiones
básicas a las que se enfrenta su estudio, a saber, conocer, sistematizar y analizar el
conjunto de procesos de financiación realizados en el interior de un país y con el
resto del mundo. Con unas nociones básicas de las cuentas financieras podremos
llegar a conocer estos procesos que, tras una adecuada clasificación en sectores
económicos, nos permitirá responder a algunas preguntas claves:
7
PREGUNTAS INICIALES
¿Quiénes son los que facilitan financiación y quiénes la reciben?
¿Cuál es la cuantía de esas corrientes?
¿De qué forma se instrumentan o materializan los flujos financieros?
¿Por qué se producen esos procesos?
1.2. DESARROLLO DEL TEMA.

1.2.1. INTRODUCCIÓN.
El componente financiero tiene una importancia creciente en el estudio de la
economía. Sin embargo, sólo a efectos didácticos es posible separar el sector real
del financiero ya que ambos se complementan y permanecen íntimamente unidos.
Cuando hablamos del sector real nos referimos a aquel que recoge las decisiones y
operaciones referentes a la producción, consumo, inversión (en términos reales) e
intercambio, mientras que el sector financiero se centra en el conjunto de procesos
de financiación que se realizan en la economía. Estos últimos gozan de una
característica común: la utilización de instrumentos de crédito.
En un pago al contado, en el que una parte recibe el bien o servicio y la otra
abona el importe correspondiente, no se utiliza un instrumento de crédito. Por el
contrario, si el pago se aplaza, una de las partes concede un crédito a la otra y, de
esta forma, nace una operación financiera.
Los instrumentos de crédito permiten:
1. Trasvasar financiación entre los sujetos o sectores de una economía en
un momento del tiempo;
2. Transferir rentas de un sujeto desde el presente al futuro; es decir,
dejando de consumir hoy para hacerlo mañana o, en otras palabras,
ahorrando.
Conocer y analizar el conjunto de los procesos de financiación que se
producen el interior del país y con el resto del mundo, constituye el objeto
fundamental de estudio de los sistemas financieros. La profundización en el
conocimiento de estas relaciones financieras permitirá dar respuesta a cuatro
cuestiones:
1. ¿Quién financia a quién?
2. ¿En qué cuantía?
3. ¿Cómo?
4. ¿Por qué se producen estas relaciones?
La contestación a la primera pregunta nos informará acerca de quiénes son
los prestamistas, u oferentes de financiación, y quiénes los receptores de los
fondos; con la segunda, conoceremos el volumen de recursos prestados y
recibidos; con la tercera, sabremos los instrumentos que son utilizados en la
movilización de los recursos financieros y sus principales características, y la última
8
respuesta debe permitir una comprensión global y estructurada de todos esos
procesos, tratando de sistematizarlos. De ahí, la denominación de sistema
financiero 1 que, esencialmente, centra su atención en el estudio de los procesos
de financiación de una forma estructurada. Sin embargo, con frecuencia se asimila
más el sistema financiero con el soporte institucional de dichos procesos,
analizando el papel que juegan los intermediarios y los mercados financieros, o con
la normativa jurídica que lo regula.
Este tema se va a centrar en el estudio de los mecanismos o instrumentos
mediante los que el sistema financiero puede dar respuesta a las preguntas
planteadas. En este sentido, la contabilidad financiera permitirá, inicialmente,
conocer los flujos financieros movilizados entre los sectores que componen una
economía y, más adelante, su balance financiero, es decir, la forma en que los
sectores distribuyen su riqueza financiera 2.
1.2.2. LA ACTIVIDAD FINANCIERA: DESEQUILIBRIOS Y OPERACIONES

FINANCIERAS.
Con el fin de maximizar su utilidad, los agentes económicos distribuyen su
renta disponible a lo largo de su vida, dedicando una parte al consumo y el resto al
ahorro. La “Teoría del ciclo vital”, de Modigliani, Brumber y Ando, explica el
comportamiento de la unidad de consumo a lo largo de su vida.
En esencia, lo que esta teoría predice es que los individuos, en su
planificación vital, trasladan rentas en el tiempo. Así, con el acceso al mundo laboral
y la obtención de los primeros ingresos, estos son insuficientes para atender a sus
gastos de consumo, inicialmente muy importantes, ya que dentro de ellos están
incluidos los de equipamiento del hogar (muebles, electrodomésticos, etc) y otros
bienes de uso duradero, como automóviles 3. El sujeto tendrá que endeudarse para
financiar el desfase entre los ingresos disponibles y los gastos de consumo. Una
vez superada esta fase, la renta del sujeto irá creciendo paulatinamente y su
consumo se moderará, con lo que entrará en una etapa de ahorro que le permitirá
compensar el desfase inicial e ir generando fondos o riqueza para atender a su
futura jubilación, en la que los ingresos vuelven a caer y el consumo, aun
decreciendo, se sitúa por encima de ellos.
x El gráfico 1 es una representación simplificada de esta teoría. En el eje de
abscisas se considera la edad del sujeto (t), mientras que en el de ordenadas se
toma la evolución de la renta disponible (Yd) 4 y de sus gastos de consumo (C).
Las zonas rayadas muestran el ahorro (S) positivo o negativo, o diferencia entre
la renta disponible y el consumo en cada momento del tiempo.
1
Sistema es, según el Diccionario de la Lengua Española, un conjunto de reglas o principios
sobre una materia, racionalmente entrelazados entre sí.
2
Es conveniente distinguir entre los flujos o corrientes y los fondos o stocks. Los primeros
recogen variaciones por periodo de tiempo y es preciso explicitar este para poder comprender
la magnitud del flujo (así diremos que una persona gana tantos € para a continuación tener que
aclarar que son al mes, trimestre o año). En cambio, los fondos se refieren a la posición en un
momento del tiempo (una persona tiene tanto dinero). La renta o ingresos son una corriente,
mientras la riqueza es un stock. Si estos términos los llevamos a la contabilidad diremos que la
cuenta de pérdidas y ganancias o de resultados (beneficio o pérdida mensual, anual, etc.)
recoge los flujos, mientras el balance refleja los fondos o stocks (situación de un patrimonio en
un momento del tiempo).
3
Téngase en cuenta que en términos de Contabilidad Nacional se entiende sólo como
inversión, o formación de capital de los hogares, las cantidades destinadas a la adquisición de
vivienda, mientras que el resto de las compras, incluidas las de bienes de uso duradero, se
consideran como gastos de consumo.
4
Es la renta o los ingresos que quedan una vez pagados los impuestos.
9
Gráfico 1
El ahorro permite financiar la inversión (I), o formación de capital, de la

unidad de consumo que estamos considerando -recuérdese que para los hogares
sólo lo es la adquisición de la vivienda. El ahorro (A) es, por tanto, un recurso (R)
que se destina a la formación de capital, que es un empleo (E).
Si R = E, el ahorro del período coincide con la inversión, el balance mostraría
un equilibrio y, en consecuencia, no habría que recurrir a la financiación ajena, lo
que implica que no es necesario emitir ningún instrumento de crédito ni realizar
ninguna operación financiera. Sin embargo, a medida que el período de tiempo se
amplía, por ejemplo a un año, la coincidencia se hará mucho más difícil y
aparecerán flujos de financiación de unas unidades a otras, que se irán ampliando
con el desarrollo del sistema financiero y la aparición de nuevos instrumentos
financieros.
La desigualdad de los procesos de ahorro e inversión dará lugar a dos
situaciones:
R!E o Capacidad de financiación (CF)

RzE
RE o Necesidad de financiación (NF)
En la primera, el ahorro superará a la inversión y la unidad económica

(familia, empresa, sector público,...) tendrá un excedente que le permitirá prestar
recursos a otros agentes. Estamos ante un sujeto 5 con CF. En el segundo caso, los
recursos (A) son insuficientes para atender a los empleos (I) y la unidad económica
precisará recurrir a otros agentes para que le presten la financiación necesaria (NF).
5
El lector observará que los términos unidad económica, agente y sujeto se usan
indistintamente.
10
Podemos transcribir estos procesos con la siguiente nomenclatura:
CF
RE [1]
NF
La forma en que se materializan estas operaciones de préstamo es mediante

la movilización de instrumentos de crédito o instrumentos financieros.
Un instrumento financiero (IF) es, por tanto, un reconocimiento de deuda

que emite un prestatario, quien recibe a cambio financiación, y entrega al
prestamista, que ha facilitado los recursos correspondientes. De este sencillo
concepto se deriva la existencia de dos corrientes: el prestamista, acreedor o
unidad que tiene CF entrega fondos al prestatario, deudor o agente con NF,
recibiendo a cambio un justificante de la entrega (IF), que es un compromiso de
pago. De esta forma, los flujos financieros (FF) caminan en una dirección, mientras
la emisión de IF lo hace en la opuesta, tal como indica el gráfico 2:
Gráfico 2
Prestamista, FF Prestatario,
acreedor, deudor,
unidad con CF unidad con NF
IF
Son ejemplos de IF los depósitos bancarios, los préstamos de cualquier tipo -

personales, comerciales, bancarios, etc.-, las obligaciones, la deuda pública, las
acciones, las pólizas de seguros, etc.-, y es la existencia del IF lo que determina la
realización de una operación financiera.
El IF es un reconocimiento de deuda que incorpora los derechos económicos
del acreedor a recuperar el importe prestado a su vencimiento y a recibir los
intereses o rendimientos pactados. El IF puede considerarse desde dos ángulos
diferentes: es un activo financiero (AF), es decir, una forma de mantener riqueza
para el que lo posee, o un empleo, mientras que para el emisor es un pasivo
financiero (PF), una forma de obtener financiación y, en consecuencia, un recurso
que deberá devolver. Por tanto, una operación activa supone facilitar financiación -o
adquirir un activo financiero- y una de carácter pasivo obtenerla - o emitir un pasivo
financiero.
AF (Poseedor)
IF
PF (Emisor)
11
Si de esta consideración estática pasamos a otra dinámica, es decir,
examinando las operaciones por período de tiempo, podremos determinar la
financiación bruta facilitada por un sujeto, como la suma del importe de los
activos financieros adquiridos menos los que hubiere vendido o amortizado, es
decir, su adquisición neta de AF. Por otro lado, la financiación bruta recibida se
corresponde con el total de los pasivos financieros emitidos menos los amortizados
en el período que, en términos de la Contabilidad Financiera, se conoce como
contracción neta de PF o pasivos netos contraídos.
A esta diferencia entre la financiación bruta facilitada y la recibida, es decir, la
adquisición neta de AF menos la contracción neta de PF, la Contabilidad Financiera
la denomina operaciones financieras netas y se corresponde con la financiación
neta facilitada o recibida y, en consecuencia, con la CF o la NF. En forma de
ecuación y teniendo en cuenta la notación [1] anterior, se podría escribir así:
() CF
RE Adquisición neta de AF Contracción neta de PF
() NF
Operaciones financieras netas. [2]
El hecho de que un agente económico presente capacidad de financiación

implica necesariamente que tiene un saldo positivo en sus operaciones no
financieras, es decir, que su corriente de ingresos no financieros supera a la de
gastos no financieros. Sensu contrario, una NF supone un déficit de las operaciones
no financieras que se cubre con la financiación neta recibida.
La ecuación [2] permite dar respuesta a las tres primeras preguntas a las que
se enfrenta un sistema financiero: ¿quién financia a quién?, ¿En qué cuantía? y
¿Cómo? Los agentes con CF prestan recursos a los que tienen NF. De esta manera
se puede saber quiénes son los prestamistas y los prestatarios junto con los
importes de los fondos prestados. El tercer miembro de la ecuación [2] nos indica
los IF utilizados para movilizar esos recursos y, por tanto, la forma en que se ha
materializado esa financiación, es decir, el ¿cómo?.
1.2.3. CONTABILIDAD NACIONAL Y CUENTAS FINANCIERAS.

Una vez conocido el mecanismo de trasvase de financiación entre los agentes,
y respondido a las tres primeras preguntas, cabe plantearse la utilidad de realizar o no
un examen exhaustivo de todas las relaciones financieras que se producen en una
economía. Un nivel de desagregación muy amplio, que pretenda conocer todas las
operaciones que se realizan en un país, conducirá a un volumen tan elevado de datos
que hará inviable, y en cualquier caso ineficaz, obtener un adecuado conocimiento del
funcionamiento del sistema financiero. Es, pues, imprescindible trabajar con
agregados homogéneos (sectores) que permitan dar una visión global de los flujos de
financiación y facilitar una respuesta útil a las cuestiones que tiene planteadas todo
sistema financiero. Pueden seguirse criterios diferentes a la hora de realizar la
agregación, entre otros: la residencia de los agentes económicos - tendríamos así las
operaciones realizadas en el interior del país y las que tienen lugar con el exterior
(resto del mundo)-; la actividad económica que realizan - surgirían los sectores
institucionales: hogares o familias, empresas, sector público, etc. -; y el tipo de
institución: financiera o no financiera.
12
De esta forma se ha procedido a sectorizar la economía, es decir, a
establecer los cinco sectores económicos básicos:
1. Instituciones financieras.
2. Administraciones públicas.
3. Sociedades no financieras.
4. Hogares e instituciones sin fines de lucro al servicio de los hogares.
5. Resto del mundo.
Estos sectores se dividen, a su vez, en subsectores y agentes, de manera que

mediante las cuentas financieras, que recogen la actividad de cada uno de ellos,
se puede tener un conocimiento bastante desagregado de los flujos o corrientes
financieras más relevantes de la economía nacional. El sistema contable implantado
en la Unión Europea y de aplicación obligatoria a todos sus estados miembros,
tanto en las cuentas financieras como en las no financieras, se denomina Sistema
Europeo de Cuentas Nacionales y Regionales de la Comunidad, aunque se conoce
por las siglas SEC/95, y está armonizado con el Sistema de Cuentas Nacionales
(SCN/93), elaborado con el patrocinio de Naciones Unidas, Banco Mundial, OCDE,
FMI y la Unión Europea.
1.2.4. UNA INTRODUCCIÓN AL BALANCE Y OPERACIONES FINANCIEROS DE

LA ECONOMÍA ESPAÑOLA
El cuadro 1 muestra el resumen por sectores y operaciones de las cuentas

financieras, que publica periódicamente el Banco de España, disponibles en la
página web:
http://www.bde.es/estadis/ccff/ccff.htm
Se trata de un cuadro de doble entrada con filas y columnas. En estas

podemos observar el total de la economía nacional, los cinco sectores ya indicados
y algunos subsectores. En las filas aparecen el balance financiero y la cuenta de
operaciones financieras.
El balance financiero muestra la riqueza financiera de cada sector o
subsector, obtenida por diferencia entre los activos financieros poseídos (es decir, la
financiación que han facilitado a otros sectores y que da lugar a la tenencia de
activos monetarios y financieros: oro, efectivo y depósitos, valores, etc.) y los
emitidos, pasivos o recursos obtenidos mediante la emisión de acciones y otros
valores, préstamos, etc.
Esta diferencia se denomina activos financieros netos y es el patrimonio
financiero (derechos menos obligaciones, o lo que nos deben menos lo que
debemos) de cada sector.
13
Cuadro 1
14
15
En el balance financiero (cuadro 1) observamos que el total de la economía,
es decir, los residentes en España, tenían al final del segundo trimestre de 2007
unos activos financieros por importe 8.273.623 millones de €, más de ocho billones,
pero como sus pasivos ascendían a 8.931.547 millones de €, el balance financiero
mostraba un saldo negativo de casi 658 millardos (miles de millones) de €, con lo
que su posición muestra un endeudamiento de esos residentes con el exterior.
Por sectores, instituciones financieras y hogares (familias) tienen,
respectivamente, un saldo favorable de 10,75 y 924,51 millardos de €, mientras el
de administraciones públicas y sociedades no financieras es negativo por un
importe de 213,48 y 1.379,71 millardos de €, respectivamente.
Por su parte, el sector resto del mundo muestra un balance positivo de casi
658 millardos de €, cifra que, como puede observarse, es coincidente con el saldo
del total de la economía. Esto sucede siempre, ya que, contablemente, lo que se
debe al exterior es igual que lo que el resto del mundo ha prestado y explica
también que en una economía cerrada, es decir, aquella que no tiene relaciones
con otros países, el balance financiero es nulo porque lo que los residentes deben
es igual a lo que han prestado, con lo que se anulan los saldos positivos (activos
financieros o cantidades prestadas) con los negativos (pasivos financieros o deudas
contraídas). Es lo que sucedería en una familia. Por muy elevados que fueran los
préstamos realizados entre sí por sus componentes, la familia como tal no sería
más rica sino que el saldo de las operaciones internas sería cero y su patrimonio
dependería exclusivamente de su posición con el exterior.
En consecuencia, como el activo financiero (AF) de un agente es, a su
vez, pasivo financiero (PF) de otro, la riqueza financiera o balance financiero
de una economía cerrada es cero, ya que al consolidar o sumar las tenencias de
AF y PF de todos los agentes, el total de los primeros se anularía con el monto de
los segundos. En una economía abierta, el saldo recoge la posición deudora o
acreedora de los agentes residentes en el país con los no residentes.
La cuenta de operaciones financieras, que aparece en la parte inferior del

cuadro 1, recoge los flujos de financiación correspondientes al segundo trimestre de
2007. Mientras el balance refleja la situación en un momento del tiempo (en este
caso 30 de junio), la cuenta muestra las operaciones realizadas en un periodo de
tiempo (segundo trimestre de 2007).
La cuenta nos indica las adquisiciones netas de activos financieros (que se
corresponde con la financiación facilitada) y los pasivos netos contraídos, o
financiación recibida, y la diferencia son las operaciones financieras netas. Al igual
que sucedía en el balance financiero, la economía española tiene un saldo negativo
de 23,4 millardos de € (tiene necesidad de financiación – NF-, recibiendo, por tanto,
más fondos de los que ha facilitado) que se corresponde con el positivo de igual
cuantía del resto del mundo (que presenta capacidad de financiación –CF).
Por sectores, presentan CF las instituciones financieras (4,63 millardos de €),
las administraciones públicas (3,04 millardos) y el ya señalado resto del mundo
(23,4 millardos), mientras las sociedades no financieras y los hogares tienen NF por
26,1 y 4,97 millardos de €, respectivamente.
Como es lógico, la capacidad o necesidad de financiación de cada sector en
el trimestre afecta a su balance financiero del final del trimestre anterior modificando
su posición deudora o acreedora y, en consecuencia, su balance al término del
periodo.
16
De esta forma acabamos de ver como el cuadro 1 permite responder a las
preguntas planteadas al inicio del este tema:
1. ¿Quién financia a quien?
Son las instituciones financieras, las administraciones públicas y el resto del
mundo los que financian a las empresas y hogares.
2. ¿En qué cuantía?
En las cuantías ya señaladas en los párrafos anteriores: instituciones
financieras (4,63 millardos de €), administraciones públicas (3,04 millardos),…
3. ¿Cómo se financian?
El cuadro muestra los diferentes instrumentos financieros utilizados para
movilizar esos flujos. Por ejemplo, en las sociedades no financieras las partidas más
importantes indican que estas empresas se han financiado básicamente mediante
préstamos y emisión de acciones y otras participaciones. Las adquisiciones de
activos indican que también han concedido financiación a otros sectores
aumentando sus depósitos y tenencias de efectivo, y adquiriendo acciones y otras
participaciones. El signo de préstamos significa que lejos de conceder financiación
por esta vía a otros sectores, han reducido los existentes, con lo que han rebajado
los saldos que mantenían (por ejemplo, con su clientela).
La cuarta pregunta requeriría una explicación más profunda que excede de
los objetivos de este curso introductorio, por lo que no la trataremos aquí.
1.3. IDEAS BÁSICAS.

Mientras el sector real de la economía se refiere a la producción, consumo,
inversión (en términos reales) e intercambio, el sector financiero se centra en el
conjunto de los procesos de financiación que cuentan con una característica común:
la utilización de instrumentos de crédito, que con más precisión se denominan
instrumentos financieros (IF). Los IF permiten trasvasar flujos entre los distintos
agentes y también en el tiempo para un mismo sujeto.
El sistema financiero tiene por objeto conocer, sistematizar y analizar los
procesos de financiación que tienen lugar dentro de un área geográfica y con el
exterior, con el fin de dar respuesta a cuatro cuestiones:
1. ¿Quién financia a quién?;
2. ¿En qué cuantía?;
3. ¿Cómo?, y
4. ¿Por qué se producen esas relaciones?
En otros casos, sin embargo, se asimila el sistema financiero con el soporte
institucional (conjunto de instituciones, mercados e instrumentos que lo forman) e,
incluso, con su regulación jurídica.
Este tema se centra en la primera acepción y utiliza la contabilidad financiera
como método de aproximación. Partiendo de la capacidad o necesidad de
financiación de los agentes, punto de arranque de la contabilidad financiera, esta
permite responder a los cuatro interrogantes señalados a los que se enfrenta todo
sistema financiero. A partir de este conocimiento podemos determinar las corrientes
de financiación existentes en una economía, la distribución de la riqueza financiera
de los agentes y su evolución.
17
1.4. GLOSARIO DE TÉRMINOS.
¾ Activo financiero (AF): Adquisición de un IF como consecuencia de la
concesión de un crédito. Es una forma de mantener riqueza, en este caso
financiera.
¾ Capacidad de financiación (CF): Cuando en un período de tiempo el ahorro de
un agente supera a su inversión. Con la terminología de la Contabilidad
Financiera, los recursos son mayores que los empleos.
¾ Instrumento financiero (IF): Reconocimiento de una deuda que emite el
financiado o prestatario, y entrega al financiador o prestamista.
¾ Necesidad de financiación (NF): La cuantía en la que la inversión realizada por
un agente supera a su ahorro en el mismo período. En la Contabilidad
Financiera, los empleos superan a los recursos.
¾ Operación financiera: Toda operación en la que, por lo menos, se intercambia
un IF.
¾ Operaciones financieras netas: Diferencia entre la financiación facilitada y la
recibida. Coincide con la variación neta de AF menos la contracción neta de PF.
A veces, se le denomina ahorro financiero neto.
¾ Pasivo financiero (PF): Reconocimiento por el emisor de la deuda contraída
tras haber obtenido la financiación correspondiente.
1.5. EJERCICIOS DE AUTOEVALUACIÓN.
1. Si según las cuentas financieras, los sectores de un país muestran los

siguientes datos: Instituciones financieras: capacidad de financiación (CF) =
100; administraciones públicas (AAPP): necesidad de financiación (NF) = 150;
sociedades no financieras: NF = 100 y hogares: CF = 200, el país:
a) Estará concediendo financiación al exterior.
b) Recibirá financiación del exterior.
c) Tendrá unas operaciones financieras netas negativas.
d) Todas las respuestas son incorrectas.
2. Con los siguientes datos de las cuentas financieras de Portugal:

Instituciones financieras: capacidad de financiación (CF) = 4; resto del
mundo: CF = 5; sociedades no financieras: necesidad de financiación (NF)=
10; AA. PP.: NF = 6, y hogares: CF = 7, Portugal tendrá:
a) CF = 5
b) NF = 5
c) NF = 12
d) Todas las respuestas anteriores son incorrectas.
3. Con los siguientes datos de las cuentas financieras de una economía

cerrada: administraciones públicas NF=10; instituciones financieras CF=7;
sociedades no financieras NF=1:
a) El saldo con el resto del mundo es NF=4
b) Los hogares presentan una CF=4
c) Los hogares presentan una NF=4
d) Ninguna de las respuestas anteriores es correcta.
18
4. En la contabilidad financiera, un saldo negativo de las operaciones
financieras netas (OFN) del sector resto del mundo, significa que:
a) La adquisición neta de activos financieros (ANAF) del sector resto del
mundo es mayor que la contracción neta de sus pasivos financieros
(CNPF)
b) La ANAF de los sectores nacionales es mayor que su CNPF.
c) Existe necesidad de financiación en el conjunto de los sectores
económicos nacionales.
d) Todas las respuestas anteriores son incorrectas.
5. En las cuentas financieras de un país, este tiene necesidad de

financiación (NF) si:
a) En los sectores nacionales, la suma de las ANAF supera a la suma de
las CNPF.
b) El sector resto del mundo presenta NF.
c) El sector resto del mundo presenta CF.
d) Las OFN de los sectores nacionales son positivas.
6. Con los siguientes datos de las cuentas financieras:

ANAF de las AAPP.: = 2.
CF de: instituciones financieras = 3;
hogares e instituciones sin fines de lucro = 4; y
resto del mundo = 6.
NF de sociedades no financieras = 7.
OFN de la economía nacional = - 6.
La CNPF del sector AAPP, será:
a) 8 b) 14 c) 10 d) 12
7. La riqueza financiera de un país:

a) Es nula cuando sólo se consideran los sectores nacionales.
b) Es igual a la posición deudora o acreedora con el exterior cuando se
consideran todos los sectores.
c) No es necesariamente nula cuando sólo se consideran los sectores
nacionales.
d) Las respuestas a) y b) son correctas.
Respuestas:
1. a) 2. b) 3. b) 4. b) 5. c) 6. a)
7. d)
1.6. BIBLIOGRAFÍA.
Banco de España (2007): Cuentas financieras, Madrid.

Pampillón, F. (2006): Ejercicios de sistema financiero, 11ª edición, Dykinson,
Madrid.
19
TEMA 2: PRINCIPALES ELEMENTOS DEL SISTEMA FINANCIERO
ÍNDICE:

2.2.1. Instrumentos financieros: concepto, características y clases.
2.2.2. Mercados financieros: concepto, clases y operaciones.
2.2.3. Intermediarios financieros: concepto y clases.
2.2.4. Sistema financiero: concepto y funciones.
2.6. Bibliografía.
El trasvase de financiación de unos agentes a otros, característico de un

sistema financiero, requiere de la existencia de una serie de elementos
fundamentales: instrumentos, mercados e intermediarios financieros.
En este tema los estudiaremos para concluir estableciendo el concepto y
papel que debe desarrollar un sistema financiero para facilitar el correcto
funcionamiento de la economía de un país.
Como toda operación financiera requiere la existencia de un instrumento
financiero (IF), nos detendremos en el análisis de sus características
fundamentales: liquidez, seguridad y rentabilidad, así como la diversidad de
combinaciones que dan lugar a la creación de IF adaptables a las preferencias
y necesidades de los agentes económicos. Una amplia taxonomía
(clasificación) permitirá un conocimiento más preciso de los distintos tipos de IF
existentes y de su denominación, lo que facilita el lenguaje técnico necesario
para comprender las características que los conforman.
Los IF se intercambian en mercados cuyo volumen de contratación crece
de manera continuada, por lo que es interesante conocer las diferentes clases
existentes así como las principales operaciones que en ellos se realizan.
Los intermediarios financieros participan activamente en el trasvase de
recursos entre los agentes económicos y de ahí el interés en su estudio y
clasificación de los diferentes tipos existentes.
Finalmente, una vez estudiados todos los elementos que conforman un
sistema financiero se procede a su definición y a señalar las funciones más
importantes que realiza y justifica su existencia en una economía nacional.
Con el bagaje de conocimientos que nos facilite el tema podremos
responder a cuestiones tales como:
20
PREGUNTAS INICIALES
¿A qué nos referimos cuando hablamos de activos y pasivos

financieros?
¿Qué se entiende por liquidez, seguridad y rentabilidad de un IF?
¿Qué significado tienen expresiones como innovación financiera o

ingeniería financiera?
¿A qué se refiere un emisor cuando en la publicidad de una emisión

señala que es de cupón cero o al descuento?
¿Cuál es la diferencia entre un mercado primario y secundario, y qué

papel juega ambos?
¿Por qué existen y se realizan operaciones a plazo?
¿Todas las entidades financieras son auténticos intermediarios

financieros?
¿Existen intermediarios financieros capaces de crear dinero?
¿Qué funciones realiza un sistema financiero?

Para la preparación del tema se estudiarán las partes siguientes:
2.2.1. Instrumentos financieros

2.2.1.1. Introducción.
2.2.1.2. Concepto de instrumento financiero.
2.2.1.3. Características de los instrumentos financieros.
2.2.1.4. Variedad de instrumentos financieros.
2.2.1.5. Clases de instrumentos financieros.
2.2.2. Mercados financieros
2.2.2.1. Concepto
2.2.2.2. Clases
2.2.2.3. Operaciones
2.2.3. Intermediarios financieros
2.2.3.1. Concepto
2.2.3.2. Clases
2.2.4. Sistema financiero
2.2.4.1. Concepto
2.2.4.2. Funciones
21
2.2.1. INSTRUMENTOS FINANCIEROS.
Este apartado se dedica al estudio de los IF, cuya utilización da lugar a las
operaciones financieras. Tras definirlos y explicar el papel que juegan en la
transferencia de financiación y de riesgos, se pasa a considerar sus
características fundamentales (liquidez, seguridad y rentabilidad) y la variedad
que ofrecen, que no son sino combinaciones diversas de estos rasgos
fundamentales. El quinto y último punto destaca los tipos más relevantes de IF,
dentro de las numerosas clasificaciones que pueden hacerse de ellos.
2.2.1.2. Concepto de instrumento financiero.

Los IF son reconocimientos de deuda emitidos por un prestatario -que
recibe la financiación- y adquiridos por un prestamista -que facilita los fondos-.
Así, la oferta de IF la realizan los agentes temporalmente deficitarios de
recursos y su demanda los que temporalmente tienen excedentes. Quienes
desean endeudarse emiten IF -reconocimientos de deuda y, en consecuencia,
promesas de pago-, mientras que los prestamistas los compran convirtiéndose
así, respectivamente, en oferentes y demandantes últimos.
De lo anterior se deduce que los IF pueden verse desde una doble
óptica: 1) Para el emisor, son un pasivo financiero, una forma de obtener
financiación que incorpora una obligación futura de devolución; y 2) Para el
comprador, son un activo financiero puesto que supone una forma más de
mantener riqueza.
De lo señalado y tal como se observa en el gráfico 1, se desprende que

los IF circulan en sentido opuesto a los flujos financieros a los que dan lugar.
Se deduce, también, que al mismo tiempo que transfieren recursos desde la
unidad excedentaria a la deficitaria, trasladan riesgos desde esta a aquella.
En efecto, la devolución de los fondos prestados quedará condicionada a la
situación futura del prestatario y a su posibilidad de cumplir los compromisos
adquiridos en cuanto al pacto de abono de intereses y amortización del
principal.
Gráfico 1
Prestamista, Prestatario,
Acreedor, FF Deudor,
Unidad con Unidad con
capacidad de necesidad de
financiación financiación
IF
Son IF, los depósitos y créditos bancarios, los bonos y obligaciones de

todo tipo, las acciones de las empresas, etc.
22
2.2.1.3. Características de los instrumentos financieros.
Tres son los rasgos que caracterizan a los IF:
A. Liquidez.- Se entiende por liquidez de un IF, la facilidad y
certidumbre de su rápida conversión en dinero sin sufrir pérdidas, es
decir, la posibilidad de recuperar, en cualquier momento y de manera
inmediata, su valor en el mercado. Se refiere a la realización del IF antes de su
vencimiento.
La liquidez de un determinado IF depende de:
a) La existencia de mercados en los que se pueda vender o realizar ese
IF (mercados secundarios) que, además, tengan suficiente
demanda o volumen de negociación para asegurar su venta en
cualquier momento.
b) Que la banda de oscilación de los precios negociados en ese
mercado sea pequeña. Cuanto mayor sea la oscilación, es decir, su
volatilidad, mayor será el riesgo de pérdida si se desea vender
rápidamente. A las posibles pérdidas de capital en que puede incurrir
el tenedor de un IF, causadas por la variación de su cotización, se le
denomina riesgo de mercado.
Por tanto, una acción que cotice en bolsa será más líquida que una no lo
haga, y dentro de las primeras lo serán más las que tengan un volumen diario
de negociación más amplio (por ejemplo: Banco de Santander – más de 60
millones de acciones - o BBVA y Telefónica – alrededor de 30 millones –
mientras Unipapel no llega a mil diarios). Pero, además, hay que ver el rango
de variación que tienen las cotizaciones. Así, en el mes de enero de 2009, las
acciones del Banco Popular fluctuaron entre 4,73 y 6,66 (un 40%), mientras las
de Unión FENOSA se movieron entre 17,32 y 17,78 (menos del 3%). En
consecuencia, y de conformidad con el punto b), éstas son más líquidas que
las del Banco Popular.
B. Seguridad 6.- Es la probabilidad de que el emisor proceda a

devolver el crédito concedido al vencimiento del IF. La seguridad depende
de la solvencia futura del emisor en el momento de la amortización de la
deuda materializada en el IF. Como esta solvencia es desconocida ahora, por
tratarse de un suceso futuro, diremos que, en términos actuales, la certidumbre
de la recuperación del importe prestado depende de la solvencia presente del
prestatario o emisor y del período de tiempo que transcurra hasta la
amortización del IF. Cuanto más largo sea este plazo, mayor será la
incertidumbre con respecto a su situación futura y, en consecuencia, menor su
seguridad. En conclusión, la seguridad depende de la solvencia actual y del
plazo de tiempo que debe transcurrir hasta el vencimiento del IF.
Las variables anteriores se refieren a la garantía personal del emisor,
pero algunos IF aumentan su seguridad aportando garantías adicionales,
independientes de los emisores, e intrínsecas a los propios IF, denominadas
reales –por ejemplo, un préstamo hipotecario o una emisión de valores
garantizados mediante hipoteca-.
6
Se emplea seguridad en vez de riesgo, por considerarlo más preciso, ya que en este caso
sólo se refiere al riesgo de crédito y no a otros como los de mercado, liquidez o riesgo-país.
23
A la probabilidad de experimentar pérdidas porque el emisor incumpla
sus obligaciones al vencimiento se le denomina riesgo de crédito o de
impago.
C. Rentabilidad.- Es la capacidad que tiene un IF de producir

rendimientos. La rentabilidad es la remuneración que se percibe como
compensación por la preferencia por la liquidez cedida y por los riesgos
asumidos, en concreto, los de mercado y de crédito. La rentabilidad será tanto
más alta cuanto mayores sean esos riesgos, es decir, cuanto menores sean la
liquidez y la seguridad.
La rentabilidad se mide como la corriente de ingresos que se obtiene en
un período de tiempo y se suele expresar en términos de tipo de interés, o
porcentaje sobre alguna medida del valor del IF.
En tanto que rendimiento que otorga el IF a su propietario, podemos
hablar de rentabilidad directa o financiera, que acompaña al IF y es similar
para todos sus tenedores, y rentabilidad indirecta, o ventajas de otro tipo,
fundamentalmente de carácter fiscal, derivadas de su adquisición o posesión,
que tiene en cuenta las circunstancias particulares de cada contribuyente, y
que, por tanto, le son peculiares y se concretan básicamente en una diferente
fiscalidad. La consideración de ambos tipos de rendimientos, directo u objetivo,
e indirecto o subjetivo, da lugar a la rentabilidad financiero-fiscal.
Pueden distinguirse distintas formas de medir la rentabilidad: nominal,
efectiva y real. La rentabilidad nominal relaciona los rendimientos con el valor
nominal del IF. La efectiva, lo hace teniendo en cuenta el precio o cotización
existente en ese momento en el mercado, y la real se obtiene al restar de la
rentabilidad efectiva la inflación esperada en el período 7.
Finalmente, existe una relación entre las tres características de los IF
que acaban de describirse: liquidez (L), seguridad (S) y rentabilidad (R). En un
mercado financiero que funcione correctamente, cuanto menor sea L y S de un
IF (o lo que es lo mismo, cuanto mayores sean los riesgos de mercado y de
crédito) mayor será su R y a la inversa, cuanto mayor sea su L y S más baja
será su R.
Por tanto:
si LĹ y S Ĺ Æ R Ļ (L y S elevadas, baja R) y
si LĻ y S Ļ Æ R Ĺ (L y S bajas, elevada R).
7
Un bono con un nominal de 1.000 € que abone 50€ anuales tendrá una rentabilidad nominal
anual del 5%, ya que 50/1.000 = 0,05 (ó 5%). Sin embargo, si la cotización o precio de este
bono en el mercado es de 110% (1.100€) la rentabilidad para su tenedor, o rentabilidad efectiva
anual, en ese momento, es de 50/1.100 = 0,4545 (4,545%). Finalmente, si la inflación esperada
en el año es del 3%, la rentabilidad real, o capacidad de compra de esa rentabilidad, será
4,545% – 3% = 1,545%.
24
2.2.1.4. Variedad de instrumentos financieros.
Las distintas combinaciones de L, S y R determinan la posibilidad de crear
una variada gama de IF adaptados a las necesidades y preferencias de
demandantes y oferentes de fondos. Una gran variedad de IF estimula el ahorro
financiero y facilita su canalización hacia las actividades más productivas de la
economía. A medida que una economía se desarrolla se produce una intensa
expansión del sistema financiero que se materializa en la aparición de una gran
cantidad de IF.
De hecho, esta variedad facilita, en primer lugar, la canalización de flujos

financieros desde las unidades con capacidad de financiación hacia aquellas
que la precisan; en segundo término, permite una adecuada distribución de las
tenencias de activos financieros de los ahorradores, lo que posibilita una mejor
diversificación de sus riesgos.
Al proceso de creación de nuevos tipos de IF se le denomina
innovación financiera. Si además viene acompañado de servicios financieros,
normalmente con un nivel muy elevado de sofisticación, se suele considerar
que pertenecen al campo de la ingeniería financiera. En muchos casos la
innovación financiera persigue orillar o evitar regulaciones financieras o fiscales
con el fin de ofrecer ventajas, de una parte, a los tenedores de activos
financieros que pueden mejorar su rentabilidad financiera-fiscal y, de otra, a los
emisores de pasivos financieros que pueden hacerlo en condiciones mejores
de coste o de plazo.
Con el desarrollo financiero y, consecuentemente, con el aumento de la
variedad de IF, se observa una tendencia hacia su normalización o
estandarización. Este hecho, afecta a las propias denominaciones genéricas de
muchos IF –como las de pagaré, bono, obligación, etc.-, facilita el conocimiento
de sus características intrínsecas, jurídicas o económicas, sin necesidad de
especificaciones adicionales. Así, un pagaré es un IF a corto plazo que se
emite al descuento, mientras una obligación lo es a largo plazo y sus intereses
se abonan, generalmente, mediante cupón periódico 8. La normalización de los
IF facilita en gran medida su negociación en los mercados financieros.
2.2.1.5. Clases de instrumentos financieros.

Dentro de las múltiples clasificaciones que pueden hacerse de los IF,
seleccionaremos aquellas que ofrecen una mayor relevancia y utilidad práctica.
A. En función del emisor, pueden establecerse dos tipos diferentes:
1.1) Públicos.- Emitidos por algún organismo perteneciente a las AA.PP.
(deuda pública del Estado, emisiones de las comunidades autónomas,
diputaciones provinciales, municipios, etc.)
1.2) Privados.- Los emisores son entidades privadas o particulares
(pagarés de empresa, acciones y obligaciones de bancos, de compañías
eléctricas, de empresas de construcción, firma de un crédito por un particular,
etc.), y
2.1) Directos.- Son los emitidos por las unidades finales de gasto -
administraciones públicas (AA.PP.), empresas, familias, etc.- con el fin de obtener
financiación para sus necesidades. Como ejemplos pueden citarse: pagarés de
8
Estos términos se verán más adelante cuando estudiemos las clases de IF.
25
empresa, letras del Tesoro y obligaciones del Estado, emitidos, respectivamente,
por empresas y AA. PP., y pólizas de crédito o préstamos bancarios firmados por
un particular 9.
2.2) Indirectos.- Son IF emitidos por intermediarios financieros. Nacen
con el fin de obtener recursos, pero no directamente para ellos mismos, sino con
el objeto de financiar posteriormente a las unidades finales de gasto (depósitos de
los bancos, cédulas hipotecarias, bonos bancarios, ...)
El gráfico 2 muestra ambos tipos de IF y la contrapartida de flujos
financieros recibidos por otras unidades.
Gráfico 2
OFERENTES ÚLTIMOS Flujos financieros (FF) DEMANDANTES ÚLTIMOS

DE FINANCIACIÓN (1) DE FINANCIACIÓN (2)
I.F. Directos
FF FF
IF Indirectos INTERMEDIARIOS IF Directos

FINANCIEROS
(1) Prestamistas o unidades con capacidad de financiación.

(2) Prestatarios o unidades con necesidad de financiación
B. Conforme a la residencia del emisor puede distinguirse entre:

B.1) Nacionales.- IF emitidos por un organismo, empresa, entidad o
particular con residencia en el país. Referido a España tendremos los siguientes
ejemplos: letras del Tesoro, acciones de ENDESA, depósitos en un banco
español, préstamos firmados por residentes, ...
B.2) Extranjeros.- IF emitidos por no residentes. Ejemplos: bonos del
Tesoro USA, acciones de Volkswagen, depósitos en bancos extranjeros,
préstamos a no residentes, ...
Esta distinción tiene interés porque según cual sea la residencia
del emisor las corrientes financieras tendrán, entre otros, efectos sobre la
balanza de pagos y el control de cambios del país.
C. Por la forma de emisión, pueden ser:

C.1) Emitidos singularmente.- Emisión individualizada de un IF cuyas
condiciones han sido negociadas directa y previamente con el comprador. Es un
contrato hecho a medida de los deseos del adquirente. Ejemplos:
9
Recuérdese que quien recibe la financiación es el que reconoce la deuda y, por tanto, es el
emisor del IF.
26
1. Cédula hipotecaria por importe de 10.525.000 euros (€) con
vencimiento a 290 días.
2. Cesión temporal de deuda pública por importe de 3.471.876
€ a 42 días.
3. Compra a plazo de 205 días de 125.500 dólares USA al
cambio de 0,9 € por dólar.
C.2) Emitidos en serie.- Emisión conjunta de IF con las mismas
características de nominal, plazo, rentabilidad..., de manera que resulta
indiferente la adquisición de cualquiera de ellos. Ejemplos:
1. Letras del Tesoro, que se emiten al descuento y toda la
serie tiene el mismo nominal e igual plazo de amortización.
2. Acciones del Santander. Todas tienen el mismo nominal
e iguales derechos: reciben el mismo dividendo y tienen
idéntica cotización en los mercados de valores.
3. Pagaré de empresa de RENFE, cuyo vencimiento es a un
año y se emiten al descuento.
D. Por la rentabilidad que otorgan, se clasifican en:

D.1) De renta variable.- Cuya rentabilidad viene ligada a los resultados
económicos del emisor. Un caso paradigmático lo constituyen las acciones que
abonarán o no dividendos y, en el primer caso, en mayor o menor cuantía en
función de los beneficios que obtenga la empresa. También se incluyen en este
grupo las participaciones en los fondos de inversión, aunque no distribuyan
resultados periódicamente.
D.2) De renta fija.- IF en el que se materializa una deuda y cuya
rentabilidad financiera se determina inicialmente con independencia de los
resultados económicos que pueda obtener el emisor o prestatario. Dentro de la
renta fija pueden distinguirse, a su vez, aquéllos que determinan un interés fijo a
lo largo de la vida del préstamo o bien los que establecen un tipo variable o
indiciado, relacionado con un tipo de interés básico del mercado, o de referencia,
o con un índice de precios.
Como ejemplo de interés fijo pueden señalarse los bonos y obligaciones
del Estado, muchas emisiones de obligaciones privadas y algunos préstamos
bancarios; y de tipo variable, los préstamos hipotecarios, de amplio uso y para los
que se han establecido índices de referencia oficiales como: 1) el coste medio de
estos préstamos en las nuevas concesiones a más de tres años por los colectivos
de bancos, cajas de ahorros y otras entidades de crédito; 2) el rendimiento interno
de la deuda pública en el mercado secundario; 3) el tipo medio de los nuevos
préstamos hipotecarios y de los préstamos al consumo de las cajas de ahorros
(tipo CECA); y 4) el tipo de oferta del mercado interbancario a un año (Euribor a
un año). Este último es el más utilizado en el mercado. A estos tipos básicos o de
referencia se le suman o restan unos diferenciales para determinar el tipo de
interés aplicable, que periódicamente se va actualizando.
Los tipos variables se utilizan también en emisiones de obligaciones y
créditos sindicados. Generalmente se le suman los diferenciales: Así, es normal
que en los créditos hipotecarios a particulares o en las emisiones de bonos u
obligaciones se establezca un tipo de interés en función del euribor + 0,25 puntos
porcentuales (también denominados 25 puntos básicos).
27
E. Por la forma de abonar los rendimientos, distinguiremos los
siguientes:
E.1) Con cupón periódico.- IF, generalmente emitidos a medio y largo
plazo - como es el caso de los bonos y obligaciones-, que incorporan el derecho
para el tenedor de percibir intereses en unas fechas determinadas.
Ejemplo: Bonos del Estado a cinco años y cupón anual del 4 por 100.
Nominal: 1.000 €. El cupón anual es, por tanto, de 40 €.
La secuencia de pagos e ingresos, considerados desde el lado del
prestamista o adquirente de ese IF, sería la siguiente:
PI = pago inicial a la adquisición. Para el prestamista o adquirente
supone un desembolso y por ello figura con signo negativo.
I = flujo de ingresos.
A = amortización.
PI = - 1.000
Año: 0 1 2 3 4 5
(1)
I: 0 40 40 40 40 1.040
(1)
40 de cupón + 1.000 de A.
E.2) Cupón cero.- El abono de intereses se hace de una sola vez

coincidiendo con el momento de la amortización. No se abonan cupones
periódicos, sino que se acumulan todos al momento del vencimiento del IF; de
ahí, la expresión cupón cero o sin cupón. Es una fórmula utilizada sobre todo en
IF con amortización a medio plazo, aunque también y con carácter excepcional,
existen casos a largo plazo.
Ejemplos de ese tipo de emisiones se han dado en cédulas hipotecarias o
bonos bancarios a tres años: nominal (precio de emisión) = 100 €; tipo de interés
10 por 100 (0,1). Vencimiento tres años.
Efectivo a la amortización:
100 (1 + 0,1)3 = 100 x 1,331 = 133,1
PI = -100
Año: 0 1 2 3
I: 0 0 0 133,1(1)
(1)
33,1 de intereses + 100 de A.
E.3) Al descuento.- También llamado al tirón. Fórmula usada en IF

emitidos a corto plazo, generalmente a seis meses o un año. El adquirente abona
una cantidad (efectivo) inferior al nominal percibiendo este en el momento de la
amortización.
28
Ejemplo: Pagaré de empresa de ENDESA a un año y rentabilidad del 4 por
100 (0,04). Nominal = 10.000 euros.
Cálculo del efectivo (E):
E (1 + 0,04) = 10.000; E = 10.000 : 1,04 = 9.615,38 €
PI = - 9.615,38
Año: 0 1
I: 0 10.000
F. Por su naturaleza jurídica.- De las posibles y múltiples

clasificaciones que pueden hacerse bajo este criterio, recogemos la que
distingue entre títulos, nominativos o al portador, en los que los derechos y
obligaciones se hallan incorporados a un soporte físico, generalmente en papel,
y los que se instrumentan mediante anotaciones en cuenta, que no tienen una
materialización física sino que son meros registros contables, generalmente
incorporados a un medio informático. Mientras que en los primeros la titularidad
puede ser demostrada mediante la exhibición del documento, en las segundas
sólo lo será si efectivamente figura el asiento correspondiente en la central de
anotaciones. Por eso, el cambio de titularidad puede ser realizado, en el primer
caso, trasladando el documento del vendedor al comprador del IF, mientras
que en el segundo es necesario que la operación venga acompañada de una
toma de razón por parte de la central de anotaciones en cuenta.
G. Atendiendo a su vencimiento, los IF pueden ser a corto, medio y

largo plazo. Aunque la separación temporal entre ellos no goza de un
consenso generalizado, sino que está sometido a una cierta flexibilidad,
podemos decir que el corto plazo abarca hasta 18 meses, aunque lo normal es
que no sobrepase los doce; el medio se sitúa entre tres y cinco años, mientras
el largo excede de los cinco, llegando en algunos casos incluso a los 30 años.
Ejemplos de IF a corto plazo en España son: las letras del Tesoro, los
pagarés de empresa y los depósitos a plazo con vencimiento inferior a 18
meses. Por el contrario, los bonos del Estado, los bonos bancarios y los
préstamos personales que oscilan entre tres y cinco años, serían a medio
plazo, y entre los de largo plazo tenemos las obligaciones del Estado y
sociedades no financieras, y los préstamos hipotecarios con vencimientos
superiores a cinco años.
H. Por la garantía que aportan, los IF pueden agruparse en:

H.1) Con garantía personal.- Los que están soportados exclusivamente
por la solvencia del emisor. Podemos citar como ejemplos: los depósitos en
general, incluidos los interbancarios, los préstamos simples, es decir, los no
hipotecarios, los bonos y las obligaciones simples, etc.
H.2) Con garantía real.- Aquellos que, además de contar con la
solvencia del emisor, añaden una garantía adicional que incorpora el propio IF
y que es ejecutable en el caso de que el acreedor incumpla su compromiso de
devolución del importe, o sus rendimientos, a su vencimiento. Esta garantía
29
puede ser hipotecaria, cuando se aporta un bien inmueble, o mobiliaria, tal
como una prenda - joyas, muebles, enseres o valores mobiliarios. Los
préstamos hipotecarios, los títulos hipotecarios, los préstamos con garantía de
prenda y los préstamos pignoraticios son ejemplos de IF de este tipo.
I. Otra de las posibles clasificaciones de los IF hace referencia a su

liquidez. De esta forma se ordenarían desde los más líquidos a los que lo son
menos, comenzando por el dinero, los depósitos a la vista …, para terminar con
obligaciones o créditos concedidos a empresas o particulares por particulares,
no cotizados en mercados secundarios y sometidos a importantes pérdidas
cuando se quieren realizar a corto plazo.
2.2.2. MERCADOS FINANCIEROS.

2.2.2.1. Concepto.
El trasvase de financiación desde los prestamistas, o agentes con capacidad de
financiación, a los que la necesitan, o prestatarios, puede hacerse mediante
acuerdos directos entre ellos en los mercados financieros, tal como muestra el
gráfico 3 o la parte superior del gráfico 2.
Gráfico 3
Ahorrador, Mercados Prestatario

Prestamista financieros
Unidad con CF Unidad con NF
Un mercado financiero es un lugar o mecanismo en el que se compran

y venden IF y se determinan precios y volúmenes negociados. Históricamente,
las operaciones se hacían en un lugar físico establecido, al que acudían
compradores y vendedores. Un ejemplo de estos espacios son los edificios de
las bolsas de valores existentes en todo el mundo. Con el desarrollo de las
comunicaciones y la aparición de las modernas tecnologías, los procedimientos
de negociación no requieren la existencia de un espacio físico concreto, sino
que algunos ya se realizan mediante comunicación telefónica, a través de
ordenador o por otras vías.
El acuerdo entre la oferta y la demanda da lugar a un intercambio, que
determina el precio del IF, la cantidad negociada y la fecha pactada de entrega
y pago. Al precio se le denomina también cotización, y se expresa de diversas
formas: en unidades de la moneda nacional del país correspondiente - como
en el caso de los mercados de acciones: dólares en Estados Unidos, libras
esterlinas en el Reino Unido o euros en la Eurozona -, con sus
correspondientes decimales; o en porcentaje del valor nominal – tal como se
expresa en las subastas de deuda pública-; etc.
30
2.2.2.2. Clases de mercados financieros.
Distinguiremos como más relevantes, los siguientes:
A) Primarios y secundarios.
A.1) El mercado primario o de emisión se refiere al nacimiento o primera
colocación de un IF en el mercado y, por ello, es el que facilita financiación al
emisor. Son mercados primarios los de emisión de deuda pública, de acciones,
obligaciones, títulos hipotecarios y, en general, los de primera colocación de
cualquier IF.
A.2) El secundario, o de negociación, abarca todas las compraventas
posteriores a la primera emisión; para el emisor no supone nuevas aportaciones
de fondos sino sólo un cambio de titularidad del IF. Sin embargo, este mercado
es muy importante tanto para los emisores como para los tenedores de IF porque:
1) Otorga liquidez al IF y permite al tenedor recuperar su dinero sin necesidad de
esperar al vencimiento y 2) El hecho de otorgar liquidez facilita la colocación del
IF en el mercado primario y, consecuentemente, la obtención de financiación para
el emisor en condiciones mucho más favorables de coste y plazo.
Son mercados de negociación, el mercado bursátil, y, en general,
cualquier otro que recoja operaciones de IF ya emitidos.
B) Monetarios y de capitales.
B.1) Los mercados monetarios se caracterizan porque en ellos se
negocian IF al por mayor, de gran seguridad, elevada liquidez y, generalmente, a
corto plazo, aunque este último rasgo es cada vez menos relevante. Mercados de
este tipo son los de letras del Tesoro, bonos y obligaciones del Estado, pagarés
de empresa, cédulas, bonos y participaciones hipotecarias, certificados de
depósito, bonos bancarios, pagarés bancarios,...
B.2) Los mercados de capitales recogen las operaciones de financiación
a medio y largo plazo dirigidas a financiar inversiones duraderas. Por la forma de
instrumentar las operaciones, se dividen en otros dos submercados: el de valores
y el de crédito a largo plazo. Los mercados de acciones y obligaciones y el de
crédito bancario a largo plazo constituyen ejemplos paradigmáticos de este tipo
de mercados.
C) Directos e intermediados.
C.1) En los mercados directos los IF emitidos por los demandantes
últimos de financiación son adquiridos por los oferentes finales de financiación.
Por tanto, recogen todas las operaciones de préstamo que se realizan entre
agentes con capacidad de financiación y los necesitados de ella. Como ejemplos
podemos señalar las financiaciones entre familiares, o las de socios y
trabajadores a la empresa, o de esta a sus empleados, adquisición directa por
particulares de emisiones de acciones u obligaciones de empresas no financieras
y deuda de las AAPP.
C.2) Los mercados intermediados son aquellos en los que al menos uno
de los participantes es un intermediario financiero que actúa como tal 10. Como
ejemplos de estos mercados cabe citar, entre otros, el de crédito y depósitos
bancarios, y el de seguros.
10
Tal como se verá más adelante en el punto 2.2.3.
31
D) Mercados al contado y a plazo.
En ellos se realizan, respectivamente operaciones al contado y a plazo.
D.1) Son operaciones al contado aquellas en las que coinciden las fechas
de contratación y de liquidación, o en las que el período transcurrido entre ellas
no supera un número reducido de días, considerado necesario en cada mercado
para liquidar la transacción - dos en el de divisas y en el de Deuda Pública
Anotada, etc.-. Este tipo de operaciones tiene lugar en los denominados
mercados de contado, o spot en la terminología anglosajona. En nuestro país
tenemos los siguientes ejemplos: bolsas de valores (sólo pueden realizarse
operaciones al contado), mercado de divisas al contado o mercado al contado de
deuda pública.
D.2) Si, por el contrario, el período transcurrido entre las dos fechas
citadas excede los días convenidos en cada mercado, estaremos frente a
operaciones a plazo, que tienen lugar en los mercados a plazo o mercados
derivados. Ejemplos de ellos son: el mercado de divisas a plazo, el mercado a
plazo de Deuda Pública Anotada, los mercados de futuros financieros, etc.
El siguiente gráfico permite ver la diferencia entre ambos tipos de
operaciones:
Fecha de contratación Fecha de liquidación

+---------------------------------+
Mercado de divisas y de Deuda Pública
Al contado: - Dos días o menos.
A plazo: - Más de dos días.
2.2.2.3. Operaciones.
Dentro de las operaciones que se realizan en los mercados financieros,
distinguiremos como más importantes, las siguientes:
A) Operaciones a plazo a medida y normalizadas.

Con el fin de facilitar su comprensión tomemos el siguiente ejemplo:
FLOPPY S.A. concierta hoy una operación de importación de ordenadores
por un importe de 280 mil dólares USA a pagar dentro de tres meses y 20 días.
De acuerdo con el tipo de cambio al contado del dólar USA de hoy (1 € =
1,40 dólares) que le facilita su banco, la operación le costaría en estos momentos
200 mil €. [280.000/1,40]. FLOPPY, sin embargo, no sabe el coste exacto en
euros de la importación en la fecha de liquidación - dentro de tres meses y 20
días-, ya que no puede conocer la cotización del dólar en ese momento. Además,
existe el riesgo de que la divisa norteamericana pueda apreciarse
significativamente y, como consecuencia, el importe en euros de la compra se
dispare y los beneficios previstos sufran un serio recorte, pudiendo convertirse
incluso en pérdidas.
Para salvar esta situación decide cubrir este riesgo (riesgo de tipo de
cambio o riesgo de cambio) realizando una operación a plazo. Contrata una
compra de dólares a un precio pactado hoy - normalmente no coincidente con el
que los bancos aplican en sus operaciones al contado- que liquidará más
adelante en la fecha convenida. De esta forma conoce, desde ahora y con total
32
exactitud, el tipo de cambio del dólar que le van a aplicar y, en definitiva, el coste
de los ordenadores en euros.
En esta misma línea, FLOPPY tiene dos alternativas:
a) Cubrir totalmente su riesgo mediante una operación hecha a medida,
es decir, ir a un banco y adquirir a plazo los 280 mil dólares USA a un tipo
de cambio pactado hoy que se liquidará dentro de tres meses y 20 días,
en cuyo momento entregará los euros y recibirá los dólares.
b) Cubrir el riesgo de forma aproximada acudiendo a un mercado en el
que las operaciones se hacen por volúmenes y plazos
estandarizados, por ejemplo, de 100.000 dólares USA por contrato y
vencimiento el tercer miércoles de los meses de marzo, junio, septiembre y
diciembre 11.
En este caso, FLOPPY tendría que decidir entonces entre suscribir dos
contratos (200 mil dólares USA), con lo que asumiría el riesgo de cambio de los
restantes 80 mil dólares o tres contratos (300.000 dólares USA), en cuyo caso se
habría pasado en 20 mil y quedaría sometido a las fluctuaciones del dólar por ese
importe.
Con los plazos ocurriría lo mismo. FLOPPY tendría que acercar la fecha
de pago de los ordenadores a los plazos estándar establecidos en el mercado,
que difícilmente coincidirán con sus deseos.
Evidentemente, la alternativa a) es la más adecuada en cuanto a cobertura

pero tiene el inconveniente de su escasa liquidez, es decir, que no se puede
deshacer o liquidar antes del vencimiento sin sufrir elevadas pérdidas. Además,
no elimina el posible incumplimiento del contrato a su vencimiento o riesgo de
contrapartida 12. La alternativa b), aunque sólo permite una cobertura parcial,
salva las dificultades planteadas en la a) porque este tipo de operaciones futuras
se realiza en mercados con elevados volúmenes de contratación, lo que les
confiere una elevada liquidez y gran facilidad para deshacerlos en cualquier
momento antes del vencimiento. Además, en ellos existen unas cámaras de
compensación que garantizan el cumplimiento del contrato, con lo que
desaparece el riesgo de contrapartida. Un ejemplo de ellos son los contratos de
futuros financieros.
B) Operaciones a plazo: liquidación con entrega y por diferencias.

Llegado el momento de la liquidación de los contratos a plazo caben dos
posibilidades:
B.1) Liquidación con entrega: En cumplimiento del compromiso
adquirido, una parte procederá a la entrega del IF y la otra, al pago de su importe
en dinero.
B.2) Liquidación por diferencias: La parte perdedora abona la diferencia
entre el precio pactado y el vigente al contado en el momento de la liquidación, a
la contraparte favorecida por la evolución del precio del mercado.
11
Estas características correspondían al mercado español de futuros sobre el tipo de cambio
peseta/dólar USA cuya negociación fue suspendida a principios de 1993.
12
La probabilidad de incumplimiento en el ejemplo planteado es muy reducida al tratarse de una
entidad bancaria, pero crecería a medida que las cantidades contratadas fueran mucho más
elevadas.
33
En el punto B.2) anterior si FLOPPY hubiera contratado los dólares a plazo
al precio de 1 € = 1,40 USD, liquidando por diferencias, y cumplidos los tres
meses y 20 días el euro cotizara a 1,35 USD, la entidad vendedora estaría
obligada a abonarle la diferencia de:
280.000 / 1,40 - 280.000 / 1,35 = 200.000 – 207.407,41 = - 7.407,41 €
En este caso no es necesario que la operación se formalice con la entrega

de los euros por FLOPPY y de los dólares por el banco sino que este abona la
diferencia resultante, quedando aquel en libertad de adquirir los dólares en el
mercado. En cualquier caso, es interesante resaltar que FLOPPY queda cubierto
del riesgo de cambio ya que para él el coste de importación de los ordenadores
será 200 mil €, independientemente de la evolución de la cotización del dólar. Así,
en este caso, de los 207.407,41 € que realmente FLOPPY deberá abonar, el
banco le habrá compensado el exceso (7.407,41 €).
C) Operaciones dobles y simples.

C.1) Las operaciones dobles "constan de dos compraventas de signo
opuesto entre los mismos participantes, relativas a la misma clase y cantidad de
IF y ambas a precio fijo" (Pellicer, 1992:15). Además se realizan en fechas
distintas y a precios diferentes.
Cualquier operación de adquisición a la emisión (mercado primario) de un
IF que se mantenga hasta su amortización es una operación doble ya que, una
vez realizada la primera compraventa y cumplido el plazo acordado, una parte
devuelve el importe correspondiente (principal más intereses) y la otra recupera el
IF previamente emitido. Se realiza, por tanto, otra compraventa de sentido
contrario entre los mismos participantes y referente al mismo IF.
Son operaciones dobles las de depósito a plazo y préstamo bancario y, en
general, todos los depósitos y participaciones en fondos de inversión, las de
compra a término de cualquier IF, etc.
Lo son también aquellas que, incluso siendo de mercado secundario, se
instrumenten mediante una cesión temporal de activos, denominadas "repo"13 u
operación de compraventa con pacto de retrocesión. Un ejemplo de ellas sería la
cesión de una letra del Tesoro por importe de 943,40 euros con el compromiso de
recompra al mismo agente dentro de seis meses por 962,27 euros.
La operación anterior es, en esencia, un depósito a plazo con la garantía
de la letra. Transcurrido el período de seis meses, el cedente la recupera y el
adquirente habrá percibido la suma inicial más un dos por ciento de interés:
943,40 x 1,02 = 962,268 €
C.2) Las restantes operaciones se denominan simples y son todas

aquellas en las que, en cada una de las dos compraventas, intervienen diferentes
compradores o vendedores. Son todas las realizadas en mercado secundario,
excepción hecha de las "repo" ya señaladas.
13
Forma abreviada de "repurchase agreement": pacto de recompra.
34
2.2.3. INTERMEDIARIOS FINANCIEROS.
2.2.3.1. Concepto.
La financiación directa, es decir, la que se realiza a través de los mercados
financieros, no precisa de la existencia de intermediarios. Esta aparente
simplicidad oculta, sin embargo, problemas muy importantes: las necesidades
que tienen oferentes y demandantes frente a la financiación son difícilmente
conciliables. Los prestamistas buscan seguridad y liquidez, prefieren prestar a
corto plazo y obtener el máximo de interés. Por su parte, los prestatarios desean
financiación a largo plazo y barata, y suelen tener dificultades para cumplir las
preferencias de seguridad y liquidez de los prestamistas. En conclusión, a través
de mercados directos no resulta fácil llegar a acuerdos satisfactorios para ambas
partes y, cuando se logran, sobre todo en el caso de agentes minoristas, es
soportando costes muy elevados.
Los intermediarios financieros (IIFF) son capaces de solventar estos
problemas porque ofrecen a los prestamistas seguridad y liquidez en los
depósitos y otros fondos que captan, y a los prestatarios, financiación a plazos
mucho más largos. Su tarea consiste en transformar los instrumentos
financieros directos que adquieren (por la concesión de préstamos, créditos o
inversión en valores), que tienen niveles reducidos de liquidez y seguridad, y,
por tanto, mayor riesgo de mercado y de crédito - lo que conlleva que sean
poco preferidos por la mayoría de los ahorradores-, en otros indirectos, más
líquidos y seguros, y más cercanos a las preferencias de los prestamistas o
ahorradores (véase el gráfico 2).
De esta forma, los IIFF logran conciliar las necesidades y objetivos
contrapuestos de ahorradores y prestatarios minimizando los costes asociados
a la financiación directa, entre ellos los de transacción 14 y otros de:
1.- Búsqueda de la contrapartida (demandante u oferente).
2.- Información acerca de ella (por ejemplo, su situación económica).
3.- Negociación del contrato.
4.- Seguimiento del prestatario y de su solvencia.
5.- Posible incumplimiento de los compromisos por una de las partes.
2.2.3.2. Clases.
De las múltiples clasificaciones de los intermediarios financieros, recogemos
las siguientes:
A) Bancarios y no bancarios.- Los primeros son un tipo de IIFF que tienen
la capacidad de crear un pasivo financiero que se caracteriza por ser
generalmente aceptado como medio de pago, y que por ese motivo es
considerado como una forma de dinero. Los bancos centrales (por ejemplo,
Banco Central Europeo, Banco de Inglaterra o Banco del Japón) crean billetes
en euros, libras o yenes, que son dinero legal, mientras que las restantes
entidades bancarias (en España, los bancos, cajas de ahorros y cooperativas
de crédito) generan depósitos a la vista, también denominado dinero bancario.
Este concepto no es fácilmente percibido por la mayoría de la gente, pero si
entendemos que el dinero es un medio de pago generalmente aceptado,
14
Son los derivados de la realización de un intercambio económico (compraventa, permuta,…)
y se miden en el tiempo dedicado y el dinero gastado para llevarlo a cabo.
35
concluiremos que los pagos realizados mediante transferencias bancarias
(muchos pagos entre empresas y de nóminas de los trabajadores se hacen por
esta vía, y se considera cancelada la obligación cuando la entidad bancaria
hace saber al titular de la cuenta que en ella se ha hecho la anotación
correspondiente).
Los restantes IIFF no bancarios, como fondos de inversión o de pensiones,
compañías de seguros, sociedades y agencias de valores, etc., no tienen
capacidad para generar depósitos a la vista y, por tanto, para crear dinero
bancario 15.
B) En función de quien sea la propiedad, los IIFF pueden ser públicos o

privados según que el capital pertenezca a organismos públicos o a
accionistas privados. También pueden ser nacionales o extranjeros si la
propiedad está en manos de residentes o no residentes en el país 16.
C) Por el tipo de operaciones que realice, serán al por mayor, si sólo

operan con grandes volúmenes o minoristas si lo hacen en pequeñas
cantidades.
2.2.4. SISTEMA FINANCIERO.

2.2.4.1. Concepto.
Definiremos al sistema financiero como un conjunto articulado de flujos
financieros movilizados mediante instrumentos financieros cuyos precios,
cantidades y demás condiciones se determinan en los correspondientes
mercados a los que concurren intermediarios financieros y agentes no
financieros de la economía.
2.2.4.2. Funciones.
Diremos que un sistema financiero realiza correctamente su cometido de
trasvasar recursos de las unidades con capacidad de financiación a las
que tienen necesidad de ella, cuando lo hacen de una forma eficiente, es
decir, con unos márgenes mínimos. Ello supone operar con una elevada
productividad y con un grado de competencia en el mercado suficiente para
lograr unos márgenes de intermediación reducidos.
Otras funciones que realiza el sistema financiero son el control y disciplina
de la actuación de los agentes de la economía real, mediante su
seguimiento para no incurrir en riesgos que pongan en peligro el sistema, y la
gestión del sistema de pagos de la economía que facilita el intercambio de
bienes y servicios entre los agentes económicos.
15
En el tema de política monetaria se explicará que las entidades bancarias no sustituyen
dinero legal por bancario, sino que crean este último.
16
Una persona es residente de un país cuando habita en él más de la mitad de los días del año
(183 días).
36
Los IF son reconocimientos de deuda emitidos por un prestatario, que
recibe la financiación –para él es, por tanto, un pasivo financiero que
incorpora la obligación de devolución del préstamo y de sus intereses- y
adquiridos por un prestamista que facilita los fondos. En tanto que una forma
de mantener riqueza, para este último se trata de un activo financiero. La
transferencia de recursos por parte del acreedor supone, al mismo tiempo, una
dependencia de la solvencia futura del deudor y, en consecuencia, asumir los
posibles riesgos de su deterioro.
Los IF se caracterizan por la combinación de tres rasgos básicos:
liquidez, seguridad y rentabilidad. La mayor intensidad de cada uno de estos
tres rasgos permite la aparición de una multitud de IF. Cuanta mayor sea la
variedad de IF más fácil será la canalización de flujos financieros dentro de
una economía.
De las numerosas clasificaciones existentes de IF, el tema considera las
siguientes:
A1. En función del emisor:
a) Públicos y privados.
b) Directos e indirectos.
A2. Por la residencia del emisor: nacionales y extranjeros.
A3. Por la forma de emisión: singular y en serie.
A4. Por la rentabilidad: de renta variable y de renta fija. Estos a su vez
pueden ser a interés fijo y variable.
A5. Por la forma de abonar los intereses: de cupón periódico, de
cupón cero y emitidos al descuento
A6. Por su naturaleza jurídica: títulos y anotaciones en cuenta.
A7. Por el vencimiento: a corto, medio y largo plazo.
A8. Por la garantía: personal y real.
A9. Por la liquidez.
La transferencia de recursos de unas unidades a otras puede hacerse de
una manera directa en los mercados financieros, en tanto que lugares o
mecanismos que permiten comprar y vender IF, y determinar precios y
volúmenes negociados.
Dentro de las numerosas clasificaciones que cabe hacer de estos
mercados, en el tema se consideran las siguientes:
A) Primarios (o de primera venta del IF) y secundarios (las
sucesivas compraventas)
B) Monetarios y de capitales (en función del nivel de liquidez y
seguridad de los IF negociados en ellos)
C) Directos e intermediados (según no intervenga en ellos o sí lo
haga un intermediario financiero)
D) Al contado y a plazo (cuando coinciden o difieren
sensiblemente las fechas de contratación y liquidación del
mercado).
37
También se analizan algunas operaciones que se realizan en los
mercados. Por una parte, y dentro de las operaciones a plazo, estas pueden ser a
medida de las necesidades del agente permitiendo la cobertura total de sus
riesgos de mercado (pero no así los de contraparte), o normalizadas, en cuyo
caso tienen la ventaja de ser más líquidas y seguras pero no logran cubrir
plenamente los riesgos de mercado. También las operaciones a plazo pueden ser
liquidadas con entrega del IF o por la diferencia entre el precio contratado y el
existente en el mercado a su liquidación, sin necesidad de proceder a su entrega.
La transferencia de recursos puede hacerse también a través de los
intermediarios financieros (IIFF) cuya característica fundamental es que
compran unos IF emitidos por los agentes con necesidad de financiación y los
transforman en otros más adecuados a las necesidades de liquidez y seguridad
de las unidades con capacidad de financiación.
Según quien sea el propietario, los IIFF pueden ser públicos o privados,
y por el tipo de operaciones que realicen, mayoristas o minoristas. Sin
embargo, la clasificación más importante es la que diferencia entre los bancarios
y los no bancarios. Los primeros pueden crear dinero, mientras que los segundos
no tienen esa capacidad.
Finalmente se ofrece una definición de sistema financiero y se señalan las
tres funciones más importantes que realiza, a saber: trasvase de recursos entre
los agentes económicos, control de los agentes de la economía real y gestión del
sistema de pagos.

¾ Activo financiero.- Para quien recibe el IF supone una forma de mantener
riqueza.
¾ Ingeniería financiera.- Combinación de instrumentos y servicios financieros
de elevado nivel de sofisticación.
¾ Innovación financiera.- Proceso de creación de nuevos tipos de IF dirigidos
a cubrir necesidades de ahorradores e inversores financieros.
¾ Instrumento financiero.- Reconocimiento de deuda que emite quien ha
recibido los fondos y que recibe el que los ha prestado.
¾ Intermediarios financieros.- Son instituciones cuya tarea consiste en
transformar los instrumentos financieros directos que adquieren (por la
concesión de préstamos, créditos o inversión en valores) en otros indirectos,
más líquidos y seguros, y más cercanos a las preferencias de los
prestamistas o ahorradores.
¾ Intermediarios financieros bancarios.- Son aquellos que tienen la
capacidad de crear un pasivo financiero que se caracteriza por ser
generalmente aceptado como medio de pago.
¾ Intermediarios financieros no bancarios.- Son aquellos que no tienen
capacidad para generar depósitos a la vista y, por tanto, para crear dinero
bancario.
¾ Liquidez.- Facilidad y certeza de convertir rápidamente un IF en dinero sin
sufrir pérdidas.
¾ Mercado financiero.- Lugar o mecanismo en el que se compran y venden
IF y se determinan precios y volúmenes negociados.
38
¾ Mercado primario (o de emisión).- Es el que facilita financiación al emisor ya
que se refiere al nacimiento o primera colocación de un IF en el mercado.
¾ Mercado secundario (o de negociación).- Abarca todas las compraventas
posteriores a la primera emisión; para el emisor no supone nuevas
aportaciones de fondos sino sólo un cambio de titularidad del IF.
¾ Mercados monetarios.- En ellos se negocian IF al por mayor, de gran
seguridad, elevada liquidez y, generalmente, a corto plazo.
¾ Mercados de capitales.- Recogen las operaciones de financiación a medio y
largo plazo dirigidas a financiar inversiones duraderas.
¾ Mercados directos.- Son aquellos donde los IF emitidos por los
demandantes últimos de financiación son adquiridos de forma directa por los
oferentes finales de financiación.
¾ Mercados intermediados.- Son aquellos en los que al menos uno de los
participantes es un intermediario financiero que actúa como tal.
¾ Mercados de contado (o spot ).- Son aquellos donde se realizan las
denominadas operaciones al contado, aquellas en las que coinciden las fechas
de contratación y de liquidación, o en las que el período transcurrido entre ellas
no supera un número reducido de días.
¾ Mercados a plazo (o mercados derivados).- Son aquellos donde se realizan
operaciones en las que el período que transcurre entre la fecha de
contratación y liquidación excede los días convenidos en cada mercado.
¾ Pasivo financiero.- Compromiso que asume el emisor del IF de devolución
futura de los fondos recibidos y de los intereses pactados.
¾ Rentabilidad.- Remuneración que otorga un IF en compensación por la
cesión de liquidez y por los riesgos que asume el acreedor.
¾ Seguridad.- Probabilidad de que, al vencimiento, el emisor o deudor del IF
proceda a devolver el importe recibido y los intereses devengados.
1. Los instrumentos financieros son:

a) Instrumentos de transferencia de fondos.
b) Instrumentos de transferencia de riesgos.
c) Un pasivo para el emisor y un activo para el tenedor.
d) Son válidas todas las respuestas anteriores.
2. Elija la alternativa correcta resultante de ordenar de mayor a menor

liquidez los siguientes instrumentos financieros: depósitos de ahorro
(DA), obligaciones de sociedades privadas negociadas en mercados
organizados (OSA) y créditos bancarios (CB).
a) DA, CB y OSA.
b) DA, OSA y CB.
c) OSA, DA y CB.
d) No pueden ordenarse ya que CB no es realmente un instrumento
financiero.
3. Un instrumento financiero es tanto más rentable:

a) Cuanto menor es su seguridad y su liquidez.
b) Cuanto mayor es su seguridad y su liquidez.
c) Cuanto mayor es su seguridad y menor su liquidez.
39
d) Cuanto menor es su seguridad y mayor su liquidez.
4. Los instrumentos financieros,

a) Emitidos singularmente se diseñan a medida y sus condiciones se
negocian previa y directamente con el adquirente.
b) Indirectos son emitidos por las unidades finales de gasto con el fin de
obtener financiación para sus necesidades.
c) De cupón cero suelen emitirse a corto plazo.
d) De cupón periódico, suelen fraccionar el período de pago con el fin de
reducir el coste para el emisor.
5. Una cuenta de ahorro en una entidad bancaria española es un

instrumento financiero:
a) Público
b) Directo.
c) Indirecto.
d) De escasa liquidez
6. Los mercados secundarios:

a) Aportan financiación al emisor.
b) Facilitan la colocación de activos financieros en los mercados primarios.
c) Las transacciones realizadas en ellos suponen, para el emisor, un simple
cambio de tenedor del título.
d) Son válidas las respuestas b) y c).
7. Don Seda acuerda hoy con el Banco Kamakura la compra, dentro de seis
meses, de diez millones de yenes, en cuyo momento abonará 86.600 €.
Se trata de una operación:
a) A plazo con entrega.
b) A plazo liquidable por diferencias.
c) Al contado a medida.
d) Doble.
8. Si Vd. adquiere hoy al Banco Quino, en mercado primario, un bono

bancario de 10.000 euros con vencimiento a dos años y, cumplido este
plazo, el banco le abona 11.000 € (suma del principal y los intereses
acumulados en los dos años), estaremos ante una operación:
a) Doble de cupón cero.
b) Simple de cupón cero.
c) A plazo y en un mercado intermediado.
9. Los intermediarios financieros bancarios:

a) Pueden crear dinero.
b) A diferencia de los intermediarios financieros no bancarios transforman
activos financieros directos en instrumentos financieros indirectos.
c) En la actualidad se consideran como tales a las entidades de crédito,
incluidas los establecimientos financieros de crédito.
d) a) y c) son correctas.
Respuestas:
1. d) 2. b) 3. a) 4. a) 5. c) 6. d) 7. a) 8. a) 9. a)
40
2.6. BIBLIOGRAFÍA.
Pampillón, F. (2006): Ejercicios de Sistema Financiero Español, 11ª edición,

Dykinson, Madrid.
Pellicer, M. (s/a): Apuntes de Sistema Financiero Español, mimeo.
41
TEMA 3. ESTRUCTURA INSTITUCIONAL DEL SISTEMA FINANCIERO
ESPAÑOL. PRINCIPALES INSTITUCIONES Y MERCADOS
ÍNDICE:

3.2.1. La autoridad financiera: órganos políticos, ejecutivos y consultivos.
3.2.2. Órganos supervisores del Sistema Financiero Español: características
y funciones.
3.2.2.1. El Banco de España
3.2.2.1.1. Funciones
3.2.2.2. La Comisión Nacional del Mercado de Valores
3.2.2.3. La Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones
3.2.3. Las instituciones financieras del sistema financiero español
3.2.3.1. Estructura institucional del subsistema crediticio
3.2.3.2. Estructura institucional del subsistema de valores
3.2.3.3. Estructura institucional del subsistema de seguros
3.2.4. Los mercados financieros en España.
3.4. Glosario de términos
3.5. Ejercicios de autoevaluación
3.6. Bibliografía
Una de las formas de aproximarse al estudio del sistema financiero es

examinar su estructura institucional, es decir, las instituciones que lo forman. La
Autoridad financiera, órgano supremo del sistema y responsable último de su
funcionamiento, elabora normas legales para las instituciones financieras cuyo
fiel cumplimiento deben vigilar los órganos ejecutivos.
Los sistemas financieros se organizan en torno a tres subsistemas:
crédito, valores y seguros, y aunque el número de órganos supervisores difiere
entre países, en el nuestro existe uno para cada uno de los subsistemas. Así,
el Banco de España tiene competencias sobre el crédito, la Comisión Nacional
del Mercado de Valores sobre los valores y la Dirección General de Seguros y
Fondos de Pensiones sobre los seguros.
En este tema se estudian las funciones de estos tres organismos y se
explican brevemente las características más destacadas de los intermediarios
financieros españoles dejando para otros temas el análisis de las entidades de
carácter bancario, que merecen un tratamiento más profundo dado su peso e
importancia en nuestro sistema financiero.
42
Finalmente, se señala de manera muy sucinta la dependencia de los
mercados financieros respecto al Banco de España y la Comisión Nacional del
Mercado de Valores.
Una vez estudiado este tema, el alumno estará en condiciones de dar
cumplida respuesta a una serie de cuestiones, entre ellas:
PREGUNTAS INICIALES
¿Cómo se estructura la Autoridad financiera en el Sistema Financiero Español

(SFE)?
¿Cuáles son los órganos supervisores de los tres subsistemas del SFE?
¿Cuáles son los intermediarios financieros no bancarios del SFE y qué
actividades realizan?
¿Qué papel desempeña el Banco de España dentro del Sistema Europeo de
Bancos Centrales?
¿Qué tipo de operaciones realiza el Banco de España con los bancos, el Estado y
los particulares?
¿Qué servicios de compensación y liquidación en los mercados monetarios

existen en España?
¿Qué funciones ejerce la Comisión Nacional del Mercado de Valores?

3.2.1. LA AUTORIDAD FINANCIERA: ÓRGANOS POLÍTICOS, EJECUTIVOS Y
CONSULTIVOS.
La política financiera trata de lograr, por una parte, un sistema financiero

estable que evite perturbaciones que afecten negativamente a la satisfacción
de las necesidades de la comunidad, y, por otra, una protección efectiva de los
consumidores de servicios financieros. Forma parte de la política económica y
como su ejecución requiere tomar decisiones, necesita estar dotado de
autoridad.
La Autoridad financiera es el órgano supremo, o conjunto de órganos
constitucionalmente competentes y responsables de implementar las medidas
necesarias para lograr los objetivos marcados por la política financiera. Dentro
de la Autoridad financiera, existen en España tres tipos de órganos: políticos,
ejecutivos y consultivos (véase el gráfico 1).
Componen los órganos políticos, el Gobierno de la nación, las
comunidades autónomas (CCAA) y la Unión Europea. El Gobierno constituye la
máxima autoridad en materia de política financiera y es el Ministerio de
Economía y Hacienda el responsable del correcto funcionamiento de las
instituciones financieras.
La Constitución Española de 1978 estableció una organización territorial
en la que las CCAA disponen de un amplio poder de autogobierno y se les
reconocen, entre otras, competencias en el desarrollo legislativo y la ejecución
en su territorio de las bases de ordenación del crédito, banca y seguros. Tienen
también competencias sobre instituciones: cajas de ahorros, cooperativas de
43
crédito y sociedades de garantía recíproca; y sobre las bolsas de valores,
excepto la Comunidad Autónoma de Madrid que no las tiene reconocidas.
Finalmente, los sucesivos tratados firmados por España con la UE han
dado lugar a cesiones de soberanía en una serie de materias como política
monetaria y cambiaria y otras dirigidas a lograr la estabilidad financiera, entre
ellas, las de control del funcionamiento de las instituciones financieras.
En un sistema financiero, los órganos políticos ejercen su autoridad
elaborando normas de obligado cumplimiento para que el escalón siguiente, los
órganos ejecutivos, se encargue de que las instituciones las pongan en
práctica, bien mediante la elaboración de regulaciones adicionales o
complementarias – capacidad normativa derivada de la delegación expresa de
algún órgano político competente -, bien mediante la vigilancia para exigir y
comprobar que, efectivamente, las entidades las cumplen. De ahí, que a estos
órganos se les denomine también supervisores.
Gráfico 1. La Autoridad financiera.

Programa Asesor Financiero Europeo
ESTRUCTURA DEL SISTEMA FINANCIERO ESPAÑOL
GOBIERNO: Máxima autoridad en política financiera.
- MINISTERIO Eª Y HACIENDA:
máximo responsable del funcionamiento de las
ÓRGANOS instituciones financieras.
AUTORIDAD POLÍTICOS
CCAA: Competencias asumidas en materia de Entidades
FINANCIERA de Crédito y mercados de valores.
UE
BE.- Subsistema crediticio
ÓRGANOS
CNMV.- Subsistema de valores
EJECUTIVOS
ORGANOS CECA DGS FP: Subsistema de seguros

CONSULTIVOS
JCS
La supervisión de las instituciones financieras continúa siendo una

competencia nacional, aunque en muchos aspectos está armonizada en todos
los países de la UE.
En el sistema financiero español, tal como muestra el gráfico 1, existen
tres órganos ejecutivos: el Banco de España, encargado de la supervisón de
las instituciones incluidas en el subsistema de financiación mediante el crédito
(financiación intermediada), la Comisión Nacional del Mercado de Valores
(CNMV), responsable de las entidades pertenecientes al subsistema de
canalización de fondos a través de valores (financiación directa), y la Dirección
General de Seguros y Fondos de Pensiones (DGSFP), a quien compete la
supervisión del subsistema de seguros, formado por las compañías
aseguradoras y las dedicadas a fondos de pensiones. Este modelo de una
entidad especializada para cada subsistema es uno más de los que funcionan
44
en la UE, en la que conviven organizaciones muy diferentes que cuentan con
uno, dos y tres organismos de supervisión.
En el gráfico 1, aparecen también dos órganos consultivos del Ministerio
de Economía y Hacienda: para las cajas de ahorros, la Confederación
Española de Cajas de Ahorros (CECA) - a las que representa ante las
autoridades y en el exterior, y a las que presta una serie de servicios técnicos y
financieros-, y como órgano de asesoramiento de la DGSFP, la Junta
Consultiva de Seguros, compuesta por representantes de los asegurados, las
aseguradoras y la Administración Pública.
3.2.2. ÓRGANOS SUPERVISORES DEL SISTEMA FINANCIERO ESPAÑOL:

CARACTERÍSTICAS Y FUNCIONES.
3.2.2.1.- El Banco de España (BE)
El Banco de España es el órgano ejecutivo del subsistema crediticio, que

se caracteriza, actualmente, por ser el que cuenta con mayor número de
instituciones y las de mayor volumen de activos del sistema financiero – tal
como muestra el gráfico 2, sólo el sistema bancario (formado por bancos, cajas
de ahorros y cooperativas de crédito) supone más de dos tercios de los activos
totales-. La relevancia del papel de este banco como supervisor de entidades
de tanto peso se ve aumentada, si cabe, por la destacada función de
responsable de la política monetaria, que ha desempeñado hasta 1999, y que
ahora comparte con el resto de los bancos centrales de los países de la Unión
Monetaria en el seno del Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC).
Gráfico 2
ORDENACION DE LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS EN ESPAÑA (% Activo).

3º Trim estre de 2008.
40
35
30
25
20
15
10
5
0
s
c
C
n
o
r.
s
ito
ob
rio
os
an
ió
io
sg
ro
añ
re
EF
fe
IC
éd
m
nc
ar
ac
li a
or
re
fi n
lo
ie
sp
n
et
cr
bi
ah
lr
iz
P
Ba
va
it.
i
E
ul
on
o
n
ta
c.
p.
st
B.
m
ad
ó
de
tit
pi
pa
in
oo
i
rs
F.
IIC
Sd
ca
as
ci
ng
os
C
ve
F.
rti
aj
di
nd
in
pa
Sy
C
ol
F.
Fo
H
s
re
iso
Em
Fuente: Banco de España.
El BE, como todos los supervisores bancarios, somete a un estrecho

control a las entidades que realizan actividades crediticias y ello porque al
tomar fondos del público es indispensable que mantengan un buen nivel de
solvencia para asegurar el cumplimiento de sus compromisos con los
depositantes.
45
Por otra parte, como los intermediarios financieros bancarios crean
dinero, una crisis en la banca tiene unas consecuencias mucho más graves
que las que se puedan derivar de perturbaciones en cualquier otra industria, ya
que afectan a un mecanismo tan sensible para el correcto funcionamiento de
todo el engranaje económico, como es el sistema de pagos (véase su
significado en el glosario de términos).
Debe tenerse presente también que las relaciones entre los bancos y su
clientela son asimétricas, en el sentido de que el nivel de información y
conocimientos financieros que tienen las entidades es, en la gran mayoría de
los casos, muy superior a la de sus clientes. Para la defensa de estos, y
especialmente de la clientela menos informada, en la banca al por menor se
suelen regular estas relaciones y controlar su correcto cumplimiento.
3.2.2.1.1. Funciones del Banco de España.
El BE desempeña funciones que son muy importantes para el correcto

funcionamiento del Sistema Financiero Español. Por un lado, como miembro
del SEBC queda sometido a sus estatutos y a las disposiciones del Tratado de
la UE, y por otro, como banco central nacional tiene competencias propias
reconocidas por la legislación española.
Como miembro del SEBC, el BE participa en el desarrollo de las
funciones de:
- Emitir los billetes en euros;
- Definir y ejecutar la política monetaria, así como promover el buen
funcionamiento del sistema de pagos en la Eurozona; y
- Realizar operaciones de cambio de divisas.
Como banco central nacional, corresponde al BE la realización de las

funciones de:
- Poner en circulación la moneda metálica;
- Poseer y gestionar las reservas oficiales de divisas;
- Promover el buen funcionamiento y estabilidad del sistema financiero, y de los
sistemas de pagos nacionales;
- Inspección y supervisión de las entidades de crédito;
- Prestar los servicios de tesorería y agente financiero de la deuda pública; y
- Elaborar y publicar estadísticas, informes y estudios, así como asesorar al
Gobierno.
Vamos a estudiar brevemente estas funciones, agrupando las que tengan

una cierta homogeneidad.
a) Emisión de billetes y puesta en circulación de la moneda metálica

El Banco Central Europeo (BCE) tiene el derecho exclusivo de autorizar
las emisiones en euros y con esa autorización es el BE el que pone en
circulación los billetes y la moneda metálica en nuestro país.
46
b) Operaciones de cambio de divisas y gestión de las reservas del país
La política de fijación del tipo de cambio del euro es competencia del

Consejo Europeo (glosario de términos) y del Eurosistema (glosario de
términos). Con las limitaciones que marca esta política, el BE puede gestionar
las reservas de divisas no transferidas al BCE, invirtiendo esa liquidez en
mercados financieros seguros con el fin de obtener una rentabilidad.
c) Estabilidad del sistema financiero y correcto funcionamiento de los sistemas de

pagos
El BE debe facilitar la existencia de sistemas de compensación y

liquidación de operaciones seguros, eficientes (lo hagan a los mínimos costes) y
rápidos.
El Servicio de Liquidación del Banco de España (SLBE) es un sistema

mayorista (de grandes pagos) para las transferencias nacionales y
transfronterizas (las que se realizan entre los países de la Eurozona) entre
entidades financieras, las intervenciones de política monetaria (se estudiarán
en el próximo tema), las operaciones negociadas en los mercados monetarios y
de deuda pública, y los saldos de las operaciones con tarjetas de pago (véase
en el gráfico 3 su funcionamiento). El SLBE está conectado con los restantes
sistemas de liquidación de la Unión Económica y Monetaria (UEM) (glosario de
términos) por medio del TARGET (glosario de términos).
47
Gráfico 3
FUNCIONAMIENTO DEL SLBE
ENTIDAD A ENTIDAD B
SLBE
Cuentas de
Tesorería
Fuente: elaboración propia.
La entidad A ha vendido deuda pública o cedido un depósito a la B. Para realizar la liquidación

ambas lo comunican al SLBE mediante ordenador. Este da orden de abono en la cuenta de
tesorería de A y de cargo en la de B. De esta manera, y con suma facilidad la operación resulta
formalizada.
El Servicio Nacional de Compensación Electrónica (SNCE) es un

sistema minorista que compensa medios de pago en soporte electrónico entre
las entidades de crédito y sus clientes (cheques, pagarés de cuenta corriente,
adeudos de recibos por domiciliaciones, etc.). Una vez que las entidades han
intercambiado entre sí los documentos procedentes de su clientela, se procede
a calcular el saldo neto que liquida el SLBE en las cuentas de tesorería
correspondientes.
Desde 2008, y mediante el SEPA (Zona única de Pagos para el Euro),
los particulares y empresas puedan efectuar pagos en toda la zona del euro,
sin necesidad de hacerlo en efectivo, desde una cuenta única situada en
cualquier país miembro, con la misma facilidad, eficiencia y seguridad con las
que actualmente lo hacen en el ámbito nacional. De esta forma, se podrán
realizar pagos mediante transferencias, adeudos por domiciliaciones bancarias
y pagos con tarjetas en toda la zona del euro de la misma manera que se viene
haciendo en la actualidad dentro de cada país.
d) Supervisión de las entidades de crédito

Con la finalidad de contribuir a la salvaguarda y estabilidad del sistema
financiero, el BE supervisa la solvencia y cumplimiento de la normativa
específica de las entidades de crédito (glosario de términos) españolas y de
sus sucursales en la Unión Europea. También lo hace sobre otras entidades
48
como las sociedades de garantía recíproca y de reafianzamiento, los
establecimientos de cambio de moneda y las sociedades de tasación, que se
estudiarán más adelante.
El modelo de supervisión que sigue el BE consta de cuatro elementos
principales:
1. Regulación efectiva y prudente, tanto de las normas de acceso a la
actividad como de su ejercicio;
2. Sistema de supervisión continuada mediante la recepción de

información periódica, el análisis a distancia y las inspecciones;
3. Medidas correctoras a la vista de la situación de las entidades

(formulación de requerimientos y recomendaciones; aprobación de los
planes de saneamiento; intervención y sustitución de administradores);
4. Régimen disciplinario y sancionador que puede afectar tanto a las

entidades como a sus administradores.
e) Funciones relacionadas con el sistema bancario

e.1. Depósitos y créditos
El BE opera como banquero del sistema bancario realizando
operaciones pasivas y activas. En relación con las primeras, recibe depósitos
de las entidades, unos de carácter obligatorio y remunerados para cumplir el
coeficiente de caja (glosario de términos), y otros voluntarios, sin remunerar,
que sirven, entre otras posibilidades, para: 1) facilitar el movimiento de efectivo
entre sucursales (es más barato y fácil retirar fondos de la sucursal más
próxima del BE que tener que transportarlos desde un punto alejado mediante
furgón blindado); 2) compensar operaciones en los mercados financieros y 3)
poder hacer depósitos remunerados en su banco central, conocida como
facilidad de depósito a un día (glosario de términos).
En las operaciones activas, el BE concede temporalmente crédito al
sector bancario comprándoles valores con el compromiso de revendérselos
pasado un período de tiempo (por ejemplo, una semana). Esta operación doble
se denomina repo y se caracteriza por ser un préstamo garantizado. En efecto,
con la venta de los valores, la entidad bancaria A recibe financiación del BE.
Cumplido el plazo (en nuestro ejemplo, una semana), A recompra los valores al
BE devolviéndole el importe recibido más los intereses. Si A no cumple el
acuerdo, el BE vende los valores en el mercado y se resarce del importe que le
corresponde. Su préstamo, pues, está garantizado, fórmula que suelen utilizar
en sus operaciones la gran mayoría de los bancos centrales. Otra variante de
repo es la facilidad de crédito a un día (glosario de términos).
El BE realiza otra serie amplia de funciones. De todas ellas, nos vamos a
centrar en las que afectan de alguna forma a las entidades bancarias. Sin
embargo, prescindiremos de alguna que, aún siendo competencia de este
banco, como el Servicio de Reclamaciones, la ley prevé se radique
próximamente en el Comisionado para la Defensa del Cliente de Servicios
Bancarios. En concreto, centraremos nuestra atención en la Central de
Información de Riesgos y el control de cambios.
49
e.2. Central de Información de Riesgos (CIR)
Es un servicio gestionado por el BE cuya finalidad es recabar de las
entidades obligadas a declarar información sobre los riesgos de crédito que
mensualmente asumen, al tiempo que facilitar esos datos a todas las entidades
con el objeto de que puedan tomar las decisiones pertinentes de concesión, o
no, de crédito a un cliente.
Se declaran a la CIR tanto los riesgos directos - los que suponen la
concesión de un préstamo o crédito, y, en general, un desembolso financiero -,
como los indirectos: avales, garantías y afianzamientos.
f) Control de cambios
Mediante el control de cambios (glosario de términos), y como medida
de protección económica, los países tratan de regular los movimientos de
divisas con el fin de disponer de ellas para realizar las adquisiciones necesarias
para la economía nacional y evitar la evasión de capitales.
Desde 1992, España tiene un régimen de plena liberalización de las
transacciones y movimientos de capital no sólo con los países de la UE sino
con todo el mundo. Se requiere, sin embargo, aportar información estadística y
control fiscal de las operaciones realizadas y, por ello, con el fin de que quede
constancia, estas deben hacerse a través de entidades registradas (glosario de
términos). Si no se hacen a través de ellas, existen restricciones a las
operaciones entre residentes en territorio nacional y no residentes, y, cuando
superan una determinada cuantía, es obligatorio hacer una declaración previa –
por ejemplo, en los pagos directos o paso de fronteras con efectivo, cheques al
portador u otro medio de pago.
g) Otras funciones del BE

El BE puede operar como tesorero del Estado (y de las comunidades
autónomas que lo soliciten), llevando y manteniendo sus depósitos en euros o
divisas, y realizando por su cuenta ingresos y pagos. De esta forma, centraliza
todas las operaciones de tesorería y evita que aquellos órganos cuenten con
departamentos especializados.
Presta asimismo servicios relativos a la deuda pública, facilitando los
procedimientos de emisión, amortización, pago de intereses y, en general, de
gestión de esta deuda.
Sin embargo, en todas estas operaciones de tesorería el BE no está
autorizado a facilitar financiación a las administraciones públicas por lo que no
puede concederle anticipos, facilitarle financiación o aceptar descubiertos en
sus cuentas. Tampoco puede adquirir directamente emisiones de deuda
pública (mercado primario), aunque como se verá en el tema siguiente, si en
los mercados secundarios 17.
Conviene destacar que el BE no puede operar con particulares, salvo en
casos muy especiales contemplados en normas legales muy concretas.
17
. Recuérdese que en el mercado primario el emisor obtiene financiación para sí, mientras que
en el secundario no es así y sólo supone para él un cambio de titularidad del prestamista o
acreedor.
50
Asimismo, mencionar aquí solamente la importante función de definición
y ejecución de la política monetaria que el BE realiza como miembro del SEBC,
y que será objeto de estudio en el tema siguiente.
Finalmente, el BE elabora y publica numerosas estadísticas, informes
periódicos y estudios y asesora al Gobierno en temas económicos y
financieros.
3.2.2.2.- La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV)
La CNMV es el organismo encargado de la supervisión e inspección de

los mercados de valores españoles y de la actividad de los que intervienen en
ellos.
Creada en 1988, leyes posteriores derivadas de la adaptación a las

directivas de la Unión Europea propiciaron el desarrollo de los mercados de
valores españoles y la incorporación de nuevas medidas para la protección de
los inversores.
Los objetivos que persigue la CNMV son velar por la transparencia de

los mercados de valores españoles y la correcta formación de sus precios, así
como de la protección de los inversores. Con este fin, recibe un gran volumen
de información de los operadores de los mercados, que, en su mayor parte,
está disponible para su utilización, dado su carácter público. Además, realiza
tareas de asesoramiento al Gobierno y al Ministerio de Economía y Hacienda y
a las autoridades de las comunidades autónomas.
La Comisión centra su actividad en los emisores de valores que se

colocan de forma pública; también en los mercados de negociación, las
empresas que prestan servicios de inversión y las instituciones de inversión
colectiva. Sobre los tres últimos, la CNMV ejerce una supervisión prudencial,
que garantiza la seguridad de las transacciones y la solvencia del sistema.
3.2.2.3.- La Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones
Ejerce todas las competencias en materia de seguros y reaseguros

privados, mediación en seguros, capitalización y fondos de pensiones.
Al formar parte del Ministerio de Economía y Hacienda, coinciden

regulador (órgano político) y supervisor (órgano ejecutivo), lo que va en
dirección contraria a la separación de ambos órganos que defiende la UE y con
la situación de los otros dos órganos ejecutivos del Sistema Financiero Español
(BE y CNMV). Por esta razón, se está planteando independizar ambas
funciones y que la supervisión de seguros pase a otro organismo.
3.2.3. LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS DEL SISTEMA FINANCIERO

ESPAÑOL.
3.2.3.1. Estructura institucional del subsistema crediticio
El gráfico 4 muestra la estructura actual del subsistema crediticio cuyo
órgano ejecutivo es el BE. En él, aparece el grupo formado por las entidades
de crédito, aquellas cuya actividad consiste en recibir fondos reembolsables del
51
público y conceder créditos por cuenta propia, o emitir medios de pago en
forma de dinero electrónico.
Dado que las entidades del sistema bancario (bancos, cajas de ahorros
y cooperativas de crédito) serán objeto de un más amplio estudio, en este tema
sólo consideraremos a las restantes instituciones financieras del cuadro.
a) Establecimientos financieros de crédito (EFC)

Su actividad principal consiste en ejercer una o varias de las siguientes
actividades:
- Préstamos y créditos (al consumo e hipotecario) y financiación de
transacciones comerciales (por ejemplo, de ventas a plazos) 18;
- Factoring (glosario de términos) y leasing (glosario de términos);
- Emisión y gestión de tarjetas de crédito; y
- Concesión de avales y garantías.
Después de las entidades de depósito, los EFC son las entidades de crédito
con mayor volumen de activo y cercanas a las cooperativas de crédito, ya que
suponen el 1,8% de todo el sistema frente al 2,7 de estas (véase gráfico 2). Por
otra parte, su financiación ajena procede en un 90% de préstamos bancarios
que canalizan, preferentemente, hacia particulares y empresas.
18
De las 86 entidades de financiación existentes en la década de 1990 que se dedicaban a la
financiación de la compra de automóviles, bienes de equipo y de consumo duradero y a otras,
un Real Decreto de 1996 las obligó a transformarse en EFC o abandonar su actividad. El
resultado final fue que 54 de ellas se convirtieron en EFC, dos fueron absorbidas por bancos y
las 30 restantes causaron baja.
52
Gráfico 4
ESTRUCTURA ACTUAL DEL SISTEMA FINANCIERO ESPAÑOL:

SUBSISTEMA DE CRÉDITO
Establecimientos financieros de crédito
Entidades de dinero electrónico

Entidades de
crédito
Instituto de Crédito Oficial (ICO)
Bancos
Banco de Cajas de Ahorros

España
CECA Cajas
rurales
Cooperativas de
crédito
Urbana
Soc. segundo aval (CERSA)

Soc. de Garantía Recíproca
Órganos
Ejecutivos Intermediarios Financieros
53
b) Entidades de dinero electrónico (EDE)
Estas entidades emiten un instrumento de pago denominado dinero
electrónico que se caracteriza por:
1) Estar almacenado en un soporte electrónico y no estar ligado a una
cuenta bancaria, diferenciándose en ese sentido, por tanto, de una tarjeta
de débito o crédito;
2) Ser aceptado por empresa distinta del emisor y distinguirse, de esta
forma, de las tarjetas prepago. Por ejemplo, para llamadas telefónicas;
3) Una vez usado no puede reutilizarse y debe volver al emisor; y
4) Ofrecer ventajas de confidencialidad y seguridad respecto a los demás
sistemas de pagos 19.
c) Instituto de Crédito Oficial (ICO)
Es una entidad pública empresarial que colabora en el crecimiento y la

mejora de la distribución de la riqueza nacional y en el fomento de actividades
económicas que por su trascendencia social, cultural, innovadora o ecológica
merezcan una atención preferente, al tiempo que apoya proyectos de inversión
de las empresas españolas.
Como Agencia Financiera del Estado, ejecuta operaciones financieras
dirigidas a los afectados por graves crisis económicas, catástrofes naturales o
situaciones semejantes, por cuenta del Gobierno y con los fondos que este le
dota. Asimismo, gestiona los instrumentos de financiación oficial a la
exportación, entre ellos el Fondo de Ayuda al Desarrollo 20.
El ICO opera también como banco de desarrollo, financiando proyectos
de inversión productiva a medio y largo plazo orientadas a PYME, al equilibrio
regional y a la mejora del medio ambiente, y participa asimismo en grandes
proyectos de infraestructuras, transportes y energía. Estas actividades las
financia emitiendo valores de renta fija y, en ellas, está obligado a lograr el
equilibrio financiero.
d) Sociedades de garantía recíproca (SGR)
Dado el mayor riesgo de crédito que, en general, presentan las PYME

frente a las grandes empresas y que, como lógica consecuencia, las entidades
de crédito les aplican condiciones financieras más gravosas, las sociedades de
garantía recíproca surgen para facilitarles un acceso al crédito más favorable
mediante la concesión de garantías.
Son las propias PYME las que las crean y consiguen de ellas un aval
para sus operaciones y, de esta forma, al contar con la garantía de la propia
19
Los monederos electrónicos, creados por entidades financieras y por redes de cajeros y
emisores de tarjetas de crédito, utilizan dinero electrónico. Son muy útiles para pagos
pequeños sin necesidad de transportar dinero físico y disponer de cambio. Por eso se usan en
algunos campus universitarios en cafeterías, librerías, reprografía, etc.
Además del monedero electrónico (basado en hardware) existe ya el que utiliza el software, es
decir, el que se puede cargar directamente en el ordenador y hacer pagos con él. Aunque
todavía no está muy desarrollado - en hardware se han superado los 500 millones de € en la
UE, mientras que en software no se llega a los diez -, su futuro es muy prometedor.
20
El Fondo de Ayuda al Desarrollo (FAD) concede ayudas financieras a países e instituciones
multilaterales de desarrollo, con el doble objetivo de fomentar el desarrollo económico y las
exportaciones de bienes y equipos españoles.
54
empresa más la de la SGR acceden en mejores condiciones a la financiación
bancaria.
Las SGR prestan además una serie de servicios complementarios a las
PYME, entre ellos, información sobre productos financieros adaptados a sus
necesidades.
Cabe además, y tal como muestra el gráfico 4, la posibilidad de un
segundo aval que presta la Compañía Española de Reafianzamiento S. A.
(CERSA), empresa de capital mayoritariamente público y en la que participan
también las SGR más activas.
3.2.3.2. Estructura institucional del subsistema de valores.
El gráfico 5 muestra la estructura de las instituciones financieras que

conforman los subsistemas de valores y seguros. Comenzaremos estudiando
las que componen el primero que, como ya se ha indicado, las supervisa la
CNMV.
a) Empresas de servicios de inversión (ESI)
Las empresas de servicios de inversión (ESI) prestan servicios de:

a) Recepción, transmisión y ejecución de órdenes por cuenta de terceros
(por ejemplo, realizan compras y ventas de acciones y otros valores en
los mercados por encargo de otras personas).
b) Negociación por cuenta propia (compran y venden acciones y otros
valores para o de ellos mismos- cartera propia).
c) Gestión de carteras de inversión (administran y gestionan las carteras de
otras personas de acuerdo con las instrucciones recibidas).
d) Mediación y aseguramiento en la colocación de emisiones y ofertas
públicas de venta (OPV) (colaboran vendiendo emisiones de otras
entidades e incluso aseguran su colocación total).
Pueden, además, realizar otras actividades complementarias, entre ellas,
depósito y administración de valores, alquiler de cajas de seguridad,
asesoramiento y concesión de créditos, o préstamos a inversores para
operaciones con valores.
De acuerdo con las posibilidades de actuación, existen tres tipos de ESI:
1. Sociedades de valores.- Pueden operar tanto por cuenta ajena (como
meros comisionistas o brokers) (glosario de términos) como propia (dealers)
(glosario de términos), y realizar todos los servicios de inversión y actividades
complementarias anteriormente señaladas.
2. Agencias de valores.- Sólo pueden operar por cuenta ajena y, por tanto,
no pueden realizar los servicios incluidos en los apartados b) y d) y las
actividades complementarias de concesión de préstamos y créditos a
inversores.
3. Sociedades gestoras de carteras.- Realizan exclusivamente los servicios
correspondientes al apartado c), de acuerdo con los mandatos recibidos de los
inversores. Pueden desarrollar, asimismo, actividades de asesoramiento.
55
Con objeto de garantizar a los inversores el reembolso del efectivo o de
los valores de su propiedad, en caso de crisis de alguna sociedad o agencia de
valores, el Fondo de Garantía de Inversiones asegura la devolución de la
posición acreedora de estas entidades hasta un máximo de veinte mil euros por
inversor.
b) Instituciones de inversión colectiva

Las instituciones de inversión colectiva (IIC) tienen por objeto la
captación de fondos del público para gestionarlos e invertirlos en bienes,
derechos, valores u otros instrumentos, financieros o no financieros, siempre
que el rendimiento del inversor se establezca en función de los resultados
colectivos.
Por tanto, las IIC emiten acciones (si son sociedades) o participaciones
(si son fondos), recogiendo el ahorro de muchos agentes para invertirlo en
activos financieros o reales, con criterios técnicos y profesionales, y como
consecuencia de todo ello, lograr las consiguientes economías de escala.
Pueden adoptar dos formas jurídicas diferentes:
b1) Fondos de inversión. Son patrimonios separados pertenecientes a
numerosos inversores, incluidos otras IIC, que al no tener personalidad jurídica
propia necesitan del concurso de una sociedad gestora de IIC, cuyo objeto
social consiste en la administración, representación y gestión de las
inversiones, y de las suscripciones y reembolsos de las participaciones. Es
obligatoria la existencia de un depositario (una entidad bancaria) al que se le
encomienda la custodia del efectivo y los valores del fondo y la vigilancia de la
actuación de la sociedad gestora.
b2) Sociedades de inversión. Operan como sociedades anónimas, pero su
capital es variable para poder modificarlo con la entrada o la salida de los
accionistas, a los que venden o compran las acciones propias.
56
Gráfico 5
ESTRUCTURA ACTUAL DEL SISTEMA FINANCIERO ESPAÑOL:

SUBSISTEMAS DE VALORES Y SEGUROS
Soc. de Valores
CNMV Empresas servicios Agencias de Valores

inversión (ESI)
Soc. G. Carteras
Entidades de Capital Riesgo
Mobiliaria
Instituciones de Inversión Colectiva

Inmobiliaria
Sociedades Gestoras de Fondos de Titulización
Entidades Aseguradoras
DG Seguros
Entidades Gestoras de Fondos de Pensiones
Órganos Ejecutivos
Intermediarios Financieros
57
En función de los activos en que invierten, las IIC pueden ser:
1. Financieras. Adquieren instrumentos financieros. Pueden ser fondos de
inversión (FI) o sociedades de inversión de capital variable (SICAV).
2. No financieras. Las únicas expresamente reguladas son las IIC
inmobiliaria que invierten en bienes inmuebles de naturaleza urbana con
el fin de arrendarlos. Pueden ser fondos de inversión inmobiliaria (FII) o
sociedades de inversión inmobiliaria (SII).
c) Entidades de capital riesgo y fondos de titulización de activos

El capital-riesgo es una actividad financiera consistente en invertir en
empresas, pero sin vocación de permanencia ilimitada, generalmente en PYME
innovadoras que presentan dificultades de acceso a otras fuentes. Debido al
mayor riesgo de crédito que supone financiar una actividad de este tipo, de la
que se tiene una insuficiente experiencia, y con el fin de incentivarla, el capital-
riesgo cuenta con ventajas fiscales.
Las entidades de capital-riesgo son entidades financieras que tienen
como objeto principal la toma de participaciones temporales en el capital de
empresas no cotizadas, generalmente ni financieras ni inmobiliarias, con el
objetivo de que la empresa adquirida aumente su valor y una vez madurada la
inversión, la entidad de capital-riesgo se retire obteniendo beneficios. En
España tenemos ejemplos de estas operaciones en Amadeus y Cortefiel.
En el capital-riesgo existen dos clases de entidades financieras:
sociedades de capital-riesgo que tienen forma jurídica de sociedades
anónimas y fondos de capital-riesgo, que son patrimonios sin personalidad
jurídica que necesitan una sociedad gestora para ser administrados.
La titulización es un proceso que permite la conversión de un activo no
negociable (por ejemplo, unos derechos de crédito, actuales o futuros) en
valores transmisibles en los mercados financieros. Se trata de una
manifestación de la desintermediación (glosario de términos) al sustituir la
financiación bancaria por los valores negociables emitidos (véase el esquema y
su explicación).
Los fondos de titulización de activos (FTA), como los restantes fondos,
son patrimonios separados sin personalidad jurídica, que adquieren derechos
de crédito no negociables, presentes y futuros, con los recursos que obtienen
de la emisión de valores de renta fija (bonos de titulización) y de los préstamos
procedentes de entidades de crédito. Por otra parte, el riesgo financiero de
estos bonos debe ser calificado por una agencia de calificación (rating.)
(glosario de términos).
Dentro de los FTA, existen los fondos de titulización hipotecaria, cuyo
activo está formado por participaciones hipotecarias, es decir, cesiones a
terceros de créditos hipotecarios que realizan las entidades de crédito
transfiriendo todos sus riesgos.
Como es preceptivo en todos los fondos, estos también necesitan de la
existencia de una sociedad gestora dedicada exclusivamente a la actividad de
administrarlos y representarlos.
58
ESQUEMA DE TITULIZACIÓN HIPOTECARIA
MOMENTO INICIAL MOMENTO FINAL
A Balance bancario P A Balance bancario P

Créditos hipotecarios 1.000 Recursos propios y ajenos 1.000 Tesorería 300 Recursos propios y ajenos 1.000
Créditos hipotecarios 700
A Fondo titulización hipotecaria (FTH) P A FTH P

Tesorería 300 Bonos de titulización 300 Créditos hipotecarios 300 Bonos de titulización 300
En un primer momento, vemos que en el activo del balance bancario figuran créditos
hipotecarios que, dado su largo plazo de vencimiento, suponen una inmovilización de recursos
para la entidad, ya que, en principio, no son negociables.
Por su parte, el fondo de titulización ha emitido valores con lo que dispone de un excedente de
tesorería que quiere rentabilizar.
En el momento final, el fondo adquiere una parte de los créditos del banco. Su beneficio anual
lo obtiene por la diferencia entre los intereses que recibe de los créditos y los que abona a los
bonos emitidos.
Con esta venta, el banco ha transferido parte de sus créditos y obtenido tesorería para atender
sus necesidades y reducir parcialmente la inmovilización de su activo, cambiando créditos por
tesorería. Con ella puede iniciar otro proceso de concesión de créditos buscando mejorar las
condiciones que tenía anteriormente o simplemente expandir su negocio.
Lo que ha sucedido con el proceso de titulización explicado es que se ha transformado un

activo no negociable (crédito hipotecario) en un IF negociable en los mercados (bonos de
titulización). Por tanto, se han convertido en títulos (titulizado) los créditos hipotecarios.
Tan solo una aclaración final. Para facilitar la explicación se ha seguido un proceso poco
realista. El fondo de titulización compra primero los créditos y luego emite los bonos con
garantía de estos. El resultado final, sin embargo, es el mismo.
3.2.3.3. Estructura institucional del subsistema de seguros

El gráfico 5 recoge también a los intermediarios financieros del
subsistema de seguros, cuya supervisión corresponde al órgano ejecutivo
Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones.
En el contrato de seguro, el asegurador se obliga, mediante el cobro de
una prima y cuando se produzca el evento asegurado, a indemnizar dentro de
los límites pactados el daño producido al asegurado o a satisfacer un capital,
renta u otras prestaciones convenidas.
59
Las entidades aseguradoras son sociedades anónimas, mutuas,
cooperativas y mutualidades de previsión social, o entidades que adopten
cualquier forma de derecho público, que realizan las siguientes actividades:
a) Seguros directos de vida o distinto del seguro de vida y de reaseguro
(cubre, entre otros, los riesgos de enfermedad, accidentes o muerte del
asegurado, y los de pérdidas materiales, patrimoniales y monetarias);
b) De capitalización, basadas en técnicas actuariales (el asegurado aporta
unas cantidades durante un período de tiempo, cumplido el cual recibe
un capital. Suele acompañarse de un seguro de vida);
c) Operaciones preparatorias o complementarias de las anteriores; y
d) De prevención de daños vinculados a la actividad aseguradora.
Los fondos de pensiones son patrimonios creados al exclusivo fin de dar

cumplimiento a los planes de pensiones. Estos definen:
a) El derecho de las personas, a cuyo favor se constituyen, a recibir rentas
o capitales por jubilación, supervivencia, viudedad, orfandad o invalidez;
b) Las obligaciones de contribución;
c) Las reglas de constitución y funcionamiento del patrimonio que ha de
afectarse al cumplimiento de los derechos que reconoce.
Los planes de pensiones tienen una de las siguientes modalidades: sistema

de empleo; asociado e individual, según que el promotor sea una empresa, una
asociación o una entidad financiera, respectivamente, y los partícipes sean,
también respectivamente, sus empleados, asociados o cualquier persona
física.
El funcionamiento de un fondo de pensiones es muy similar al de un fondo
de inversión, aunque existe una diferencia fundamental y es que mientras que
estos tienen liquidez inmediata, en aquellos está condicionada a alguna de las
siguientes circunstancias: jubilación, fallecimiento del partícipe o que este sufra
paro de larga duración, invalidez laboral o enfermedad grave.
Señalar, finalmente, que los fondos de pensiones, al igual que los de
inversión, deben de ser administrados por una entidad gestora, en este caso de
fondos de pensiones, y contar con un depositario.
3.2.4. LOS MERCADOS FINANCIEROS EN ESPAÑA

Dos órganos ejecutivos (BE y CNMV) tienen también competencia sobre
los mercados financieros españoles. El BE es el encargado del control e
inspección del funcionamiento de los mercados interbancarios - aquellos en los
que las entidades del sistema bancario operan entre sí -, tanto el depósitos como
el de divisas. Igualmente, tiene facultades de supervisión sobre las entidades que
operan en el mercado de deuda pública y sobre las actividades que realicen las
entidades de crédito en los mercados de valores.
Por su parte, a la CNMV corresponde la supervisión e inspección de los
mercados de valores españoles y de la actividad de los que intervienen en ellos.
Esta competencia se concreta en los mercados de deuda pública, bolsas de
valores, futuros y opciones financieros y AIAF.
Dado que existen mercados en los que confluyen las competencias del BE
60
y de la CNMV, se sigue el criterio de que ambas instituciones coordinen sus
actividades bajo el principio de que la supervisión de la solvencia de las entidades
recae sobre la institución que mantiene el correspondiente registro oficial y el
funcionamiento de los mercados de valores sobre la CNMV.

La autoridad financiera es la responsable de implementar medidas
dirigidas a lograr el correcto funcionamiento del sistema financiero. Las
competencias sobre política financiera la comparten en España tres órganos: el
Gobierno de la nación, la UE y las comunidades autónomas que tienen sus
propios ámbitos de actuación.
Los sistemas financieros, en función de las especificidades de la
financiación se dividen en tres subsistemas: crédito, valores y seguros. En
España, cada uno de ellos está supervisado por un órgano especializado:
Banco de España (BE), Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) y
Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones (DGSYFP),
respectivamente.
El BE es el órgano que tiene mayor relevancia porque, además de sus
funciones de control e inspección del sistema bancario, que por sí solo supone
las dos terceras partes del Sistema Financiero Español, y de mercados
financieros de tanto volumen como los interbancarios de depósitos y divisas, y
de deuda pública, realiza una serie de funciones de gran importancia, como
miembro del Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC), así como banco
central español, entre otras: emisión de billetes y monedas en euros, definir y
ejecutar la política monetaria, promover la estabilidad y el correcto
funcionamiento del sistema de pagos, operaciones de cambio de divisas y
prestación de servicios al Estado y a los bancos.
Los objetivos que persigue la CNMV son velar por la transparencia de
los mercados de valores españoles y la correcta formación de sus precios, así
como de la protección de los inversores.
Por su parte, la DGSYFP ejerce todas las competencias en materia de
seguros y reaseguros privados, mediación en seguros, capitalización y fondos
de pensiones.
El subsistema crediticio está integrado básicamente por las entidades de
crédito, caracterizadas porque su actividad típica y habitual consiste en recibir
fondos reembolsables (es decir, que tienen que devolver) del público para
conceder créditos por cuenta propia, o en emitir medios de pago en forma de
dinero electrónico. Prescindiendo de las entidades bancarias, o de depósito,
que serán estudiadas en otros temas con más detenimiento, en este se
consideran, aunque de manera muy sucinta, los establecimientos de crédito,
las entidades de dinero electrónico, y el ICO. También se analizan otras
entidades no de crédito como las sociedades de garantía recíproca, cuya
supervisión es competencia del BE.
En el subsistema de valores, se estudian las instituciones dependientes
de la CNMV, a saber, las empresas de servicios de inversión, las instituciones
de inversión colectiva, las sociedades y fondos de capital riesgo, y los fondos
de titulización de activos.
Finalmente, y ya en el ámbito de los seguros, se consideran las
entidades aseguradoras y los planes y fondos de pensiones.
61
El tema se completa con la relación de los mercados financieros
existentes en España y su dependencia de los órganos supervisores.
3.4. GLOSARIO DE TÉRMINOS

¾ Agencia de calificación o de rating.- Son entidades independientes que
califican la calidad de las emisiones y la capacidad (solvencia) de los
emisores de instrumentos financieros para afrontar el pago de los intereses
y la devolución del principal. La calificación la suelen pedir los propios
emisores y es fundamental para que los inversores determinen el nivel de
riesgo y, como consecuencia, la rentabilidad que desean percibir.
¾ Broker o comisionista.- Entidad que opera sólo por cuenta ajena. Se
encarga de buscar contrapartida en el mercado poniendo de acuerdo a
demandantes y oferentes. Cerrada la operación percibe una comisión y no
asume riesgos.
¾ Coeficiente de caja.- Porcentaje (en la actualidad el 2%) de los recursos
captados por las entidades de depósito a un plazo inferior a dos años que no
procedan de otras entidades sujetas a coeficiente, del Banco Central
Europeo o de los bancos centrales nacionales, y que deberán depositar
obligatoriamente en el banco central nacional – en nuestro país, el BE-.
¾ Consejo Europeo.- Reúne a los Jefes de Estado o de gobierno de la Unión
Europea y al Presidente de la Comisión. Define las orientaciones políticas
generales de la Unión Europea.
¾ Control de cambios.- Es el conjunto de disposiciones que regulan los
cobros y pagos con el exterior, en divisas o moneda nacional, y la
adquisición y cesión de bienes y derechos de contenido económico entre
residentes y no residentes. En concreto, las entradas y salidas del territorio
español con cantidades superiores a diez mil euros en monedas o billetes,
en euros o en otras monedas, requieren declaración previa y los cobros o
pagos entre residentes y no residentes (se considera la residencia y no la
nacionalidad) superiores a seis mil euros deben declararse a una entidad
registrada antes de treinta días.
¾ Dealer.- Entidad que opera por cuenta propia, es decir, que compra para su
cartera y luego vende de ella. Su beneficio procede de la diferencia entre el
precio de venta y el de compra. Asume riesgos porque los precios en el
mercado pueden variar en contra de sus expectativas.
¾ Desintermediación.- Es un proceso por el que flujos que obtienen los
prestatarios de los intermediarios financieros (por ejemplo, préstamos
bancarios al sector público) se sustituyen por valores (por ejemplo, emisión
de deuda pública) que se colocan directamente - es decir, sin pasar por los
intermediarios – entre los inversores de los mercados financieros. Dicho de
otra forma, los necesitados de financiación pasan de obtener los fondos de
los intermediarios a ir directamente a los agentes con capacidad de
financiación; de ahí que prescinden de los intermediarios (desintermedian).
¾ Entidades de crédito.- Son aquellas que tienen como actividad típica y
habitual captar fondos del público, con obligación de restituirlos,
aplicándolos por cuenta propia a la concesión de créditos u operaciones
similares. Tienen también la misma consideración las empresas o personas
jurídicas que, sin realizar las actividades anteriores, emitan medios de pago
en forma de dinero electrónico. El concepto de entidad de crédito es más
amplio que el de intermediario financiero bancario ya que, además de estos,
62
incluye a otros intermediarios que no cuentan con la capacidad de tomar
depósitos del público y, en consecuencia, no tienen carácter bancario.
¾ Entidades registradas.- Aquellas autorizadas a operar con divisas e
inscritas en los registros oficiales del BE.
¾ Eurosistema.- Es la autoridad monetaria de la Eurozona y está formada por
el Banco Central Europeo y los bancos centrales nacionales de los países
cuya moneda es el euro.
¾ Facilidad de crédito a un día.- Posibilidad de obtener del banco central
crédito a un día con garantía de valores.
¾ Facilidad de depósito a un día.- Posibilidad que tienen los bancos de
realizar depósitos remunerados a un día en su banco central nacional.
¾ Factoring.- Es una operación por la que una empresa vendedora cede a la
entidad de factoring todas sus facturas para que esta le adelante el importe
y se encargue de su cobro. En esta tarea, puede asumir el riesgo de impago
de los clientes de la empresa vendedora (factoring sin recurso) o no hacerlo
(con recurso). Se trata, en cualquier caso de una actividad financiera ya que
la entidad de factoring adelanta el importe de las facturas y, como es lógico,
de los dos tipos, es más caro el factoring sin recurso.
¾ Leasing o arrendamiento financiero.- Contrato por el que una entidad
adquiere por su cuenta unos bienes (muebles o inmuebles) con el fin de
arrendarlos a una persona o empresa que los usa durante un período de
tiempo a cuyo término y por una cantidad previamente fijada tiene una
opción de compra sobre esos bienes.
¾ Sistema de pagos.- Convenio organizado que permite transferir valor entre
sus participantes. Un importante servicio que prestan las entidades de
carácter bancario es la oferta de instrumentos o fórmulas que permiten a
sus clientes realizar pagos.
¾ TARGET.- Es un sistema de liquidación de pagos en euros que conecta los
sistemas nacionales de los bancos centrales de los países de la Unión
Económica y Monetaria. La liquidación se realiza en pagos brutos y tiempo
real. De esta forma, cuando las operaciones se producen en España las
liquida el SLBE, y si son con otros países se hace por medio del TARGET.
¾ Unión Económica y Monetaria.- Zona de la Unión Europea que tiene
como moneda única el euro. En 2008 la constituían quince países de los 27
que forman la UE.
3.5. EJERCICIOS DE AUTOEVALUACIÓN 21
SELECCIÓN MÚLTIPLE
1. Son entidades de crédito del sistema financiero español, las siguientes

instituciones:
a) Cooperativas de crédito, entidades de dinero electrónico y sociedades
de garantía recíproca.
b) Cajas de ahorros, ICO, establecimientos financieros de crédito y entidades
de dinero electrónico.
c) Bancos, establecimientos financieros de crédito y sociedades de capital
riesgo.
d) Todas las respuestas anteriores son correctas.
21
Tomado de Pampillón (2006)
63
2. Las Sociedades y Agencias de Valores:
a) Son establecimientos financieros de crédito.
b) Tienen como órgano ejecutivo al Banco de España.
c) Canalizan las órdenes de compra y venta de valores hacia la Bolsa.
d) Las alternativas b) y c) son correctas.
3. De la CNMV dependen:
a) Las instituciones de inversión colectiva.
b) Los fondos de capital riesgo.
c) Las sociedades gestoras de fondos de titulización y de fondos de
pensiones.
d) Las alternativas a) y b) son correctas.
4. De la Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones dependen:

a) Las entidades aseguradoras y las Gestoras de Fondos de Pensiones.
b) Las entidades aseguradoras y las Gestoras de Fondos de Pensiones y de
Inversión.
c) Sólo las entidades aseguradoras.
d) Las entidades aseguradoras, las Gestoras de Fondos de Pensiones y las
Sociedades de Capital-Riesgo.
5. Los movimientos de capital en España se hallan, con carácter general:

a) Liberalizados con los países de la UE.
b) Regulados cuando se dirigen a países ajenos a la UE.
c) Liberalizados con todos los países del mundo.
d) Regulados cuando se dirigen a países miembros de la UE.
6. El Banco de España:
a) Presta al Estado el servicio de tesorería y el financiero de la deuda pública.
b) Adquiere deuda pública en el mercado primario.
c) Supervisa la actividad de las entidades de crédito y sociedades de capital-
riesgo.
d) Las alternativas a) y c) son correctas.
7. El Servicio de Liquidación del Banco de España en la actualidad:

a) Ejecuta, compensa y liquida las operaciones en los mercados de capitales.
b) Ejecuta, compensa y liquida las operaciones en los mercados monetarios y
de deuda pública anotada.
c) Es un sistema minorista de pagos.
d) Las alternativas b) y c) son correctas.
RESPUESTAS
1. b) 2. c) 3. d) 4. a) 5. c) 6. a) 7. b)
EJERCICIO 22:
De las siguientes instituciones,
22
Tomado de Pampillón (2006).
64
a) Instituto de Crédito Oficial (ICO).
b) Fondos de pensiones
c) Sociedades y fondos de capital riesgo
d) Fondos de inversión inmobiliaria
e) Sociedades de inversión mobiliaria
f) Sociedades de valores
g) Sociedades de garantía recíproca
h) Agencias de valores
i) Establecimientos financieros de crédito
j) Fondos de inversión mobiliaria
k) Entidades aseguradoras
l) Fondos de titulización
m) Sociedades de segundo aval
n) Sociedades gestoras de carteras
s) Entidades de dinero electrónico
Señale:
1) Si son entidades de crédito (EC). Si no lo son deberá indicar, además, si

son empresas de servicios de inversión (ESI), instituciones de inversión
colectiva (IIC) o no pertenecen a ninguno de estos dos grupos (NPG).
2) Cuál es el órgano ejecutivo o de control del que dependen.
3) Su órgano consultivo, caso de que lo tengan.
RESPUESTA:
1. Las respuestas correctas a este ejercicio se encuentran en los gráficos 4 (para

las entidades financieras del subsistema crediticio), 5 (para las de valores y
seguros) y 1 (para los órganos consultivos), y siguen el mismo orden de los tres
apartados incluidos en la pregunta. Sin embargo, sólo se contestará
expresamente a la tercera cuando realmente exista un órgano consultivo. Las
siglas utilizadas son las siguientes:
- BE: Banco de España.

- CCAA.: comunidades autónomas.
- CECA: Confederación Española de Cajas de Ahorros.
- CNMV: Comisión Nacional del Mercado de Valores.
- DGSYFP: Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones.
- EC: entidad de crédito.
- ESI: empresas de servicios de inversión.
- IIC: instituciones de inversión colectiva.
- JCS: Junta Consultiva de Seguros
a) ICO:
1) EC.
2) BE.
b) Fondos de pensiones:
1) No EC (NPG).
2) DGS.
3) JCS.
c) Sociedades y fondos de capital riesgo:

1) No EC (NPG).
65
2) CNMV.
d) Fondos de inversión inmobiliaria:

1) No EC (IIC).
3) CNMV.
e) Sociedades de inversión mobiliaria:

1) No EC (IIC).
2) CNMV.
f) Sociedades de valores:
1) No EC (ESI).
2) CNMV.
g) Sociedades de garantía recíproca:

1) No EC (NPG).
2) BE y CCAA.
h) Agencias de valores:
1) No EC (ESI).
2) CNMV.
i) Establecimientos financieros de crédito:

1) EC.
2) BE.
J) Fondos de inversión mobiliaria:

1) No EC (IIC).
2) CNMV.
k) Entidades aseguradoras:
1) No EC (NPG).
2) DGS.
3) JCS.
l) Fondos de titulización:
1) No EC (NPG).
2) CNMV.
m) Sociedades de segundo aval:

1) No EC (NPG).
2) BE.
n) Sociedades gestoras de carteras:

1) No EC (ESI).
2) CNMV.
ñ) Entidades de dinero electrónico

1) EC.
2) BE.
66
3.6. BIBLIOGRAFÍA
Banco de España (2008): http://www.bde.es/infoinst/funciones/funlegi.htm

Pampillón, F. (2006): Ejercicios de Sistema Financiero Español, 11ª edición,
Dykinson, Madrid.
Parejo, J.A.; L. Rodríguez Saíz; A. Cuervo y A. Calvo (2008): Manual de Sistema
Financiero Español, Ariel, 21ª edición, Barcelona.
3
67
TEMA 4. LA POLÍTICA MONETARIA DE LA UNIÓN MONETARIA EUROPEA
ÍNDICE:
4.1. Orientación general

4.2. Desarrollo del tema
4.2.1. Introducción
4.2.1.1. Concepto y funciones del dinero
4.2.2. El proceso de creación de dinero y las magnitudes monetarias.
4.2.2.1. Creación de dinero legal
4.2.2.2. Creación de dinero bancario
4.2.2.3. Magnitudes monetarias
4.2.3. Estrategia de la política monetaria única (PMU).
4.2.3.1. Introducción al Eurosistema.
4.2.3.2. Objetivo de la PMU
4.2.3.3. Los dos pilares de la estrategia de la PMU
4.2.4. Instrumentación de la PMU.
4.3. Ideas básicas
4.4. Glosario de términos
4.5. Ejercicios de autoevaluación
4.6. Bibliografía
4.1. ORIENTACIÓN GENERAL

El dinero desempeña un papel central en toda economía ya que facilita
extraordinariamente el comercio y con ello el crecimiento económico y el
aumento del bienestar. Por tanto, es preciso entender qué es el dinero y las
clases de dinero que existen, conocer sus funciones, saber como se crea y
cuáles son las magnitudes monetarias más importantes.
La creación de la Unión Económica y Monetaria Europea (UEME) en 1999
supuso el nacimiento de una moneda, el euro, y la instrumentación de una
política monetaria única, común para los países integrantes, y encomendada a
una autoridad monetaria única e independiente. De esta forma, la política
monetaria española ha pasado a ser definida por el Banco Central Europeo
(BCE) y los correspondientes bancos centrales nacionales (BCN), uno de ellos
el Banco de España, en lo que se conoce como Eurosistema.
La política monetaria única persigue la estabilidad de precios y para
lograrlo utiliza los tipos de interés a corto plazo.
El objetivo de este tema es que el alumno comprenda el significado del
dinero, su proceso de creación y el importante papel que juega en la economía,
así como el diseño e instrumentación de la política monetaria única cuyo
68
objetivo es el logro de la estabilidad de precios o, lo que es lo mismo, la
defensa del poder adquisitivo de los ingresos de los ciudadanos de los países
miembros de la UEME.
Una vez finalizado el estudio del tema, el alumno estará en condiciones

de dar respuesta a preguntas tales como :
PREGUNTAS INICIALES
¿Qué es el dinero y qué papel desempeña en la economía?

¿De dónde procede el dinero que circula en una economía?
¿Cuáles son las magnitudes monetarias más importantes?
¿Cual es la estrategia de política monetaria que sigue el Eurosistema?
¿Qué instrumentos utiliza el Eurosistema para lograr la estabilidad de

4.2.1. INTRODUCCIÓN
Dedicar una parte de la materia a la explicación de un instrumento tan
utilizado como el dinero y las funciones que desempeña en una sociedad
desarrollada como la nuestra puede parecer una tarea ociosa. No lo es, sin
embargo, porque, en primer lugar, no es posible lograr un conocimiento preciso
de la política monetaria si no se tienen fundamentos claros sobre el dinero y su
papel en la economía y, en segundo término, y tal como afirma Richard Lipsey:
“Existen probablemente más consideraciones folklóricas y sin sentido acerca
del dinero que de ningún otro aspecto de la economía”. De ahí que resulte
imprescindible detenernos, aunque sea brevemente, en los principios básicos
que configuran el dinero y su creación como paso previo al estudio de la
política monetaria.
4.2.1.1. Concepto y funciones del dinero

Se entiende por dinero todo medio de pago generalmente aceptado,
es decir, cualquier cosa que sea aceptada por todo el mundo como pago de
bienes y servicios. Esto supone una concepción mucho más amplia de la
que la mayoría de la gente suele tener del dinero, restringida sólo al de curso
legal (billetes y moneda metálica). De hecho, no hay más que revisar la
historia para comprobar las múltiples formas que han existido de dinero
(cereales, sal – de ahí la palabra salario -, animales o dientes de animales,
esclavos, ..) hasta llegar a los metales preciosos (oro y plata) y más tarde a los
billetes, primero con respaldo total de oro y plata, luego parcial y, finalmente,
sin respaldo alguno, basado en la fe (fiducia - de ahí dinero fiduciario) o
confianza que en la actualidad tenemos de que va a ser aceptado por la
sociedad como medio de pago.
Además de medio de pago, el dinero facilita el intercambio (es un
instrumento de cambio), ya que permite eliminar el trueque (cambio de una
cosa por otra), operación sumamente engorrosa porque exige que coincidan
las voluntades de las partes (los productos de los que quiere desprenderse
69
cada parte con los deseos de la otra) y los importes, ya que la diferencia de
valor sólo se puede compensar con otro bien o servicio adicional y,
nuevamente, se requiere coincidencia de voluntades. El dinero permite vender
una cosa y con lo obtenido comprar la otra sin necesidad de tantos requisitos,
y, además, con importes sobrantes, da paso al mercado, a la especialización
de las personas en aquellas actividades en las que tienen mayor habilidad y
por tanto aumenta la productividad de la sociedad.
Cumple también la función de medir el precio de las cosas (unidad de
cuenta). Todavía hay mucha gente que transforma los precios de
determinados bienes de euros a pesetas y es porque para ellos la peseta
continúa siendo una unidad de medida para saber si el precio de una cosa es
cara o barata (por ejemplo, el precio de los pisos).
Finalmente, el dinero es una forma sencilla de acumular y guardar
riqueza (depósito de valor), por ser un activo financiero caracterizado por su
elevada liquidez (es el instrumento financiero más líquido puesto que es
dinero en si mismo), su notable seguridad, porque se recupera su valor a
voluntad del tenedor, y, consecuentemente, su nula o escasa rentabilidad.
70
Conviene señalar que la recuperación del valor o del
poder adquisitivo del dinero, es decir, su seguridad,
depende de la estabilidad de los precios. En caso de
grandes inflaciones, como las de: Alemania entre
1920-23 (en este último año la tasa llegó a cien
millones por 100); Grecia en 1944 (veinte mil por 100
mensual); Hungría en 1945-46 (52 x 10 elevado a 26
por 100 en trece meses); y Yugoslavia en 1993 (más
del dos mil por 100 mensual; véase el recorte de
periódico que se acompaña), la inseguridad es tal que
el público busca otros instrumentos más seguros y
estables como moneda extranjera (históricamente el
dólar, la libra, el franco suizo,...) y abandona su
preferencia por el dinero legal nacional que,
curiosamente, deja de ser utilizado y generalmente
aceptado como medio de pago (aunque las leyes
sigan haciendo obligatorio su uso) y, en consecuencia,
no puede ser considerado, de acuerdo con el
concepto amplio que dimos, como dinero desde el
punto de vista económico y social.
En los países que cuentan con un sistema financiero

suficientemente desarrollado, se aceptan como medios
de pago no sólo el dinero legal, - constituido por los
billetes emitidos por el banco central (en España, por el
Banco Central Europeo) y la moneda metálica -, sino
también el que moviliza depósitos bancarios a la vista
(aquellos que pueden retirarse en el acto a petición del
titular). En efecto, cada vez más se utiliza este canal de
pago. Así, muchas nóminas de trabajadores se abonan
en cuenta, y se cargan en ella los recibos de muchos
servicios públicos (electricidad, gas, agua, teléfono,
comunidad, educación, impuestos, y un largo etcétera).
Una simple anotación del banco indicando que se ha
abonado o cargado en la cuenta los importes
correspondientes supone que se ha efectuado el pago y
al ser aceptado con carácter general supone una forma
de dinero. Este tipo de dinero se denomina dinero
bancario y está constituido por los depósitos a la vista
en las entidades del sistema bancario.
71
Como conclusión podemos señalar que dinero es todo medio de pago generalmente
aceptado y lo son tanto los billetes y monedas en circulación (dinero legal) como los
depósitos a la vista en las entidades bancarias (dinero bancario).
4.2.2.- EL PROCESO DE CREACIÓN DE DINERO Y LAS MAGNITUDES

MONETARIAS.
En este proceso distinguiremos entre creación de dinero legal y bancario.
4.2.2.1. Creación de dinero legal
En general, los bancos centrales son los únicos autorizados a crear dinero legal.
Son bancos centrales, el Banco Central Europeo para la zona del euro, la Reserva
Federal (FED) para Estados Unidos, el Banco de Inglaterra, el de Japón, etc. Para
entender el mecanismo que siguen estos bancos en la creación de dinero legal
partiremos de su balance, referido sólo a las partidas monetarias, para lo que se
prescinde de otras que no son importantes para el estudio que realizamos como capital
y reservas, inmuebles, mobiliario, etc. que, además, tienen una escasa cuantía relativa.
De forma abreviada, la estructura monetaria de un balance de un banco central
es la siguiente:
Cuadro 1
Balance de un banco central
ACTIVO PASIVO
x Activos netos sobre el sector x Efectivo (E) (monedas y billetes

exterior (ANSE) en circulación)
Reservas de oro y divisas En manos del público (EMP)
(moneda extranjera)
En poder de las entidades de
x Activos netos sobre el sector depósito (ED)
público (ANSP)
x Depósitos de las entidades
x Activos sobre el sistema bancario bancarias en el BC (DBC)
(ASB)
Préstamos a entidades de
depósito
x BASE MONETARIA
72
El pasivo del cuadro 1 recoge la cuantía de los billetes y monedas emitidos en
circulación, bien en manos del público o en la tesorería de las entidades del sistema
bancario, y los depósitos (obligatorios y voluntarios) que estas entidades mantienen en
el banco central. A la suma de ambas partidas, que componen el total de los pasivos
monetarios y el dinero legal, se le denomina base monetaria (BM), porque, como
veremos más adelante, su ampliación o reducción afecta muy intensamente al volumen
total de dinero en la economía (legal y bancario).
El activo del balance está formado por los activos del sector exterior en
términos netos (ANSE) es decir, los activos (derechos sobre el resto del mundo, entre
los que se incluyen las reservas de oro y divisas del país) menos los pasivos
(obligaciones contraídas como deudas, préstamos, ...); los activos netos del sector
público (ANSP), (deuda pública menos depósitos) y los activos sobre el sistema
bancario (ASB), (en este caso no neto y formado por el crédito al sistema bancario).
El balance se puede escribir también con notación algebraica:
BM = ASE + ASP + ASB
Los movimientos en BM explican la creación (aumento) o destrucción de dinero

legal (reducción) y vienen dadas por las variaciones de las tres grandes partidas del
activo.
Comenzando por los activos netos frente al sector exterior, un superávit
de balanza de pagos genera una entrada neta de divisas en el país. Los clientes
de las entidades bancarias acudirán a estas para venderles las divisas obtenidas
por las exportaciones efectuadas, y las entidades, a cambio, abonarán en la
cuenta de los clientes su equivalente en moneda nacional. A su vez, las
entidades acuden al banco central (BC) a canjear los saldos netos de divisas,
quien abonará en las cuentas corrientes de aquellas su contravalor en moneda
nacional. Así, una acumulación de divisas por parte del BC supone un aumento
de la partida DBC, y consecuentemente de BM. Por su parte, un déficit exterior
supone una salida neta de divisas, en la medida en que las entidades bancarias
acudirán al BC a comprar las divisas que demandan sus clientes para hacer
frente al pago de las importaciones. El BC cargará entonces en las cuentas
corrientes de las entidades el contravalor en moneda nacional de las divisas
entregadas, disminuyendo así el saldo de esas cuentas (DBC), y, en
consecuencia, el valor de BM.
En relación con los activos netos sobre el sector público, la compra de
deuda pública por parte del BC a los bancos comerciales o el público se va a
materializar siempre en un incremento de alguna de estas partidas: DBC, EMP o
ED, traduciéndose, por tanto, en un aumento del valor de BM. Lo contrario
sucede cuando se trata de operaciones de venta de títulos de deuda pública, al
retirar el BC liquidez del sistema. Por su parte, los depósitos de este sector
aumentarán con un superávit de los presupuestos públicos, reduciendo por tanto
los activos netos (recuérdese que los depósitos son pasivos y restan al pasarlos
73
al activo) y la BM, y, en caso de déficit, minorarán los depósitos incrementando
los activos netos y la BM.
Finalmente, los activos sobre el sistema bancario se expansionarán en
la medida en que aumente el volumen de los préstamos concedidos por el BC a
las entidades de depósito y, por consiguiente, la BM. Si, por el contrario, decrece
el volumen de esos préstamos, la BM disminuirá en igual cuantía.
Hay que destacar que, en la mayoría de los casos, la primera partida que
recibe la influencia de la inyección o la contracción monetaria por parte del BC es
DBC, y, en consecuencia, también la liquidez o reservas bancarias (R) - suma del
efectivo en poder de los bancos (ED) y de sus depósitos en el BC (DBC) -, que va
a ser crucial en el proceso de creación del dinero bancario.
Por tanto, el dinero legal lo crea el BC conforme adquiere activos y los
paga frente a cualquiera de los tres sectores, exterior, público y bancario,
generando los pasivos correspondientes, esto es, BM. Por tanto,
La creación de dinero legal es un proceso de monetización de activos por parte

del BC, es decir, de conversión de activos en dinero.
Un tema importante a tener en cuenta es que el BC no ejerce control sobre

todas las partidas anteriores y, por tanto, ve como se producen aumentos o
disminuciones de la BM que no puede impedir. Tal es el caso de las variaciones
del: :
- oro y las divisas, dado que los pagos y cobros al exterior no son controlables
por el BC;
- saldo de la cuenta corriente del Sector Público, y, finalmente,
- efectivo en manos del público, que vendrán determinadas por las preferencias
en cada momento de los particulares respecto al efectivo que desean mantener.
A estas partidas sobre las que el BC no tiene control se las conoce como
factores autónomos de creación de liquidez (FA).
En el esquema 1 se ofrece un resumen de los componentes de la base
monetaria y sus determinantes.
74
Esquema1. Base monetaria
A) Componentes
Monedas Efectivo en
en manos del
circulación público
Efectivo o
circulación
fiduciaria Efectivo en
Billetes en poder de Base
circulación las monetaria
entidades
Reservas
bancarias
Depósitos
de las
entidades
bancarias
B) Factores determinantes
x Procesos de acumulación de divisas
generados por el superávit de balanza de
pagos FA
x Compras por parte del BC de títulos de
deuda pública
x Incremento del volumen de los préstamos Aumentos de la base monetaria
concedidos por el BC a las entidades
bancarias
x Disminución del saldo de la cuenta del
Tesoro en el BC FA
x Procesos de desacumulación de divisas

generados por el déficit de balanza de
pagos FA
x Ventas por parte del BC de títulos de
Deuda pública
x Disminución del volumen de los Disminuciones de la base monetaria
préstamos concedidos por el BC a las
entidades bancarias
x Incremento del saldo de la cuenta del
Tesoro en el BC FA
4.2.2.2. Creación de dinero bancario

Como ya se ha señalado, las entidades bancarias tienen capacidad de
crear un medio de pago generalmente aceptado, los depósitos a la vista, o dinero
bancario. Este junto con los billetes y monedas (dinero legal) conforman el stock o
cantidad de dinero existente en una economía.
75
Introduciremos ahora una nueva magnitud monetaria: la oferta monetaria
(OM), o cantidad de dinero en manos del público, que se define como la suma
del efectivo en manos del público, EMP, (dinero legal) y los depósitos a la vista en
el sistema bancario, Dv (dinero bancario):
OM = EMP + Dv
Analicemos en primer lugar el caso más sencillo de la creación de “dinero
bancario” (recuerde que son los depósitos a la vista abiertos por el público en las
entidades bancarias o de depósito).
Imaginemos una economía en la que no hay bancos. En este caso, no
existen depósitos, por lo que el efectivo (dinero legal) es el único dinero que
existe. Supongamos que su cifra asciende a 1.000€. En consecuencia, la oferta
monetaria es también de 1.000€.
En este contexto, se crea un banco, por ejemplo, el Banco de la Empresa,
que se dedica exclusivamente a ofrecer un servicio de custodia de dinero, es
decir, a aceptar depósitos pero no a conceder préstamos. El banco guardará el
dinero depositado hasta que el cliente acuda a retirarlo o extienda un cheque
contra su saldo. Mientras esto no suceda, los depósitos recibidos por el banco
constituyen la liquidez, reservas líquidas o tesorería que mantiene para atender
las peticiones de retirada de dinero por parte de los depositantes.
Supongamos que el primer día que abre sus puertas el Banco de la
Empresa, un cliente hace una imposición de 100€. Tras la anotación contable
correspondiente, el balance monetario del banco (no consideramos, por tanto, el
activo real y el capital social) sería el siguiente:
I. BANCO DE LA EMPRESA (en €)
ACTIVO PASIVO
Tesorería 100 Depósitos 100
Total activo 100 Total pasivo 100
Antes de la creación del Banco de la Empresa, la oferta monetaria

ascendía a 1.000€ y estaba materializada en su totalidad en efectivo en manos
del público. Tras su creación, se ha producido un cambio cualitativo, la oferta
monetaria, suma de 900€ de dinero legal y 100€ de dinero bancario, continúa
siendo mil euros y no ha sufrido variación de la cantidad total, de lo que se
deduce que cuando los bancos tienen todos los depósitos en tesorería su
conducta no influye en la oferta monetaria. No puede afirmarse, por tanto, que se
76
haya producido una auténtica creación de dinero sino sólo una mera sustitución
de uno por el otro.
La situación del banco del ejemplo resulta bastante irreal, ya que ninguna
entidad bancaria funciona manteniendo la totalidad de los depósitos en efectivo,
sin hacerlos rentables, teniendo además que soportar los costes de
funcionamiento.
La realidad muestra que los bancos mantienen unas reservas líquidas muy
reducidas23 y el resto lo dedican a préstamos, adquisición de valores y a otras
inversiones. En nuestro ejemplo, el Banco de la Empresa no estaría satisfecho
con la situación descrita de mantener todos los depósitos en tesorería y buscaría
rentabilizarlos manteniendo una cantidad de reservas líquidas suficientes para
atender las retiradas de su cliente (suponemos que considera adecuada una
relación tesorería/depósitos del 10%- técnicamente se llama coeficiente de
caja).
Con unos depósitos de 100 que figuran en el balance I y un coeficiente de
caja del 10% el banco sólo necesita mantener 10 en tesorería pudiendo prestar
los 90 restantes. Como los bancos abonan los préstamos en cuenta corriente
(abriendo un depósito) el balance monetario siguiente (II) sería:
II. BANCO DE LA EMPRESA (en €)
ACTIVO PASIVO
Préstamos 90
En este balance ya se observa que hay creación de dinero por importe de

90€ puesto que la tesorería (dinero legal) asciende a 100€ mientras los depósitos
alcanzan 190€.
El paso lógico siguiente es la retirada del importe del préstamo por el
prestatario y la consiguiente reducción de la partida de tesorería. El balance
quedaría de la manera siguiente (III):
23
La relación entre las reservas líquidas y los depósitos con vencimiento a corto y medio plazo
se sitúa en la zona del euro en torno al 2,1%. El resto está invertido a diferentes plazos. De ahí
que se diga que los bancos son las empresas que cuentan con menor liquidez y asumen un
elevado riesgo de liquidez en caso de crisis financiera.
77
III. BANCO DE LA EMPRESA (en €)
ACTIVO PASIVO
Préstamos 90
Esta situación sería la deseada por el banco ya que mantiene la ratio

tesorería/depósitos (coeficiente de caja) en el 10% y destina los 90€ restantes a
la concesión de un préstamo por el que percibirá los intereses correspondientes.
La creación de dinero bancario se mantiene en 90 y la oferta monetaria asciende
a 1.090:
OM = EMP + Dv = 990 24 + 100 = 1.090
Por lo tanto, la actividad de conceder préstamos por el banco afecta a la

oferta monetaria, aumentando su cuantía, o, dicho de otro modo, la creación de
dinero por parte de los bancos se deriva del hecho de que estos mantienen sólo
una fracción de los depósitos en forma de tesorería.
Pero en la realidad el proceso no termina aquí. Parte del dinero retirado
por el prestatario y que él destinará a hacer pagos a otros agentes, vuelve al
sistema bancario (en nuestro ejemplo al Banco de la Empresa, único que existe
en el país que hemos imaginado). Si suponemos que es todo el efectivo el que
vuelve al banco en forma de depósitos, lo que supone una situación extrema,
tendremos el siguiente balance (IV):
24
Mil € menos diez en la tesorería de los bancos.
78
IV. BANCO DE LA EMPRESA (en €)
ACTIVO PASIVO
Préstamos 90
Nuevamente el Banco de la Empresa se encuentra en una situación no

deseada, ya que su tesorería (100) es mayor que la que desea mantener (19),
por lo que inicia un nuevo proceso de concesión de préstamos o adquisición de
valores mobiliarios rentables por importe de 81, lo que da lugar a una nueva
expansión del dinero bancario y de sus activos.
El proceso continuará expansionándose hasta llegar a una situación final
de equilibrio que, bajo los supuestos de 10% de coeficiente de caja (c) y retorno
al banco de la totalidad del dinero retirado, sería, más o menos, la siguiente:
V. BANCO DE LA EMPRESA (en €)

ACTIVO PASIVO
Tesorería 100 Depósitos 1.000
Préstamo
600
s
Valores 300
Total Total
1.000 1.000
activo pasivo
Observamos, pues, que con las condiciones señaladas, la creación de

dinero bancario ha multiplicado por nueve veces la captación inicial de 100€ (mil
de depósitos menos los cien de dinero legal en tesorería), precisamente lo que
han crecido los activos bancarios (en el balance V préstamos y valores). Señalar
finalmente, y sin entrar en cuestiones más profundas, que el multiplicador (m)
del dinero o del crédito bancario es igual al inverso del coeficiente de caja
menos uno. En nuestro ejemplo:
m = (1/c) - 1 = 1/10% - 1 = 1/0,1 - 1 = 10 - 1 = 9
79
Cabe destacar de lo anterior:
1.- Que si las reservas líquidas, o coeficiente de caja (c), son del 100%, no se
produce creación de dinero bancario sino sólo una mera sustitución de este por
dinero legal (véase balance I).
2.- Que a medida que c disminuye, las entidades bancarias crean dinero y lo
hacen aún más cuanto menor sea c. Como en la Unión Monetaria Europea el
coeficiente está fijado en el 2%, el multiplicador podría llegar a 49. Eso quiere
decir que por cada euro depositado en un banco este podría llegar a crear 49 €
de dinero bancario o depósitos.
3.- Dada la capacidad que tienen las entidades bancarias de crear dinero
multiplicando el dinero legal que ingresan, si las autoridades monetarias quieren
controlar la cantidad total de dinero en manos del público (oferta monetaria)
tendrán que vigilar el volumen de dinero legal que emitan.
4.2.2.3. Magnitudes monetarias

Una magnitud monetaria es un agregado de partidas de los balances del banco
central, de las entidades bancarias o de depósito, y de otras instituciones financieras
que se caracterizan por su carácter monetario o por su elevada liquidez.
Dado que la política monetaria pretende controlar la cantidad de dinero o de
liquidez de un país o de un área monetaria más amplia, como la Unión Monetaria
Europea (UME), es necesario definir que es lo que se incluye en esa magnitud
monetaria.
En este sentido, la UME define, de menor a mayor tamaño, los siguientes
agregados monetarios:
1. REDUCIDO: M1 (Oferta monetaria) = EMP + Dv
Ya estudiado previamente, la oferta monetaria es la cantidad de dinero en manos
del público y está formado por el efectivo en manos del público (billetes y
monedas) y los depósitos a la vista de las entidades bancarias.
2. INTERMEDIO: M2 = M1 + Otros depósitos a corto plazo
Además del EMP y los Dv incluye depósitos que tienen un plazo de vencimiento
inferior a dos años.
3. AMPLIO: M3 = M2 + Otros valores líquidos
Incluye las partidas de M2 e incorpora otros instrumentos de elevada liquidez que
se negocian en los mercados monetarios (entre ellos, cesiones temporales de
activos - repo – y participaciones en los fondos de inversión monetarios) y valores
de renta fija con plazo de vencimiento inferior a dos años.
Como estudiaremos más adelante, M3 es la magnitud monetaria cuyo crecimiento
vigila el Banco Central Europeo.
80
El cuadro 2 muestra las cifras de los agregados monetarios en la zona del euro y
su evolución en los dos últimos meses de 2008. Puede observarse en él que el efectivo
sólo suponía el 18% de la oferta monetaria mientras que los depósitos a la vista
significaban el 82% restante (un año antes los porcentajes eran 20 y 80%,
respectivamente). De ahí la importancia del dinero bancario, que crece más que
proporcionalmente a medida que se desarrolla la economía. Si además nos fijamos en
el volumen de los restantes depósitos bancarios de la magnitud M2, entenderemos la
importancia del sistema bancario en la creación de dinero y liquidez, y su notable papel
en el sistema de pagos de la economía.
Cuadro 2
Agregados monetarios de la zona del euro. Resumen
(mm €)
Fuente: Boletín Estadístico. Banco de España
4.2.3. ESTRATEGIA DE LA POLÍTICA MONETARIA ÚNICA (PMU).

4.2.3.1. Introducción al Eurosistema.
Desde enero de 1999 el Eurosistema ha asumido la responsabilidad de la
política monetaria en la Eurozona, renunciando a la soberanía monetaria los
estados miembros que adopten el euro como moneda oficial 25.
25
Inicialmente fueron once países y en 2008 son ya 15.
81
El Eurosistema lo forman el Banco Central Europeo (BCE) y los bancos
centrales nacionales (BCN) de los países del área del euro, y es el responsable de
definir y ejecutar la política monetaria. Como es una entidad que carece de
personalidad jurídica no puede actuar por si mismo, por lo que lo hace a través del
BCE quien imparte las instrucciones necesarias a los BCN para que estos ejecuten
las operaciones en sus respectivos países. De esta forma, es el Banco de España
el encargado de ejecutar la política monetaria en nuestro país de acuerdo con las
instrucciones marcadas por el Eurosistema.
4.2.3.2. Objetivo de la PMU

De acuerdo con el Tratado de la UE, el BCE debe perseguir como objetivo
fundamental la estabilidad de los precios, o lo que es lo mismo, que estos no
superen una determinada tasa de inflación que pueda ser asumida por lo agentes
económicos. Visto desde otro ángulo, la estabilidad de precios significa que el
dinero mantenga su poder adquisitivo a lo largo del tiempo.
Establecido, pues, el objetivo, cabe preguntarse que se entiende
exactamente por estabilidad de precios y buscar alguna forma objetiva de medirlo
para determinar si se está cumpliendo o no el objetivo. Pues bien, el BCE entiende
que se logra cuando el aumento interanual (por ejemplo, del 31/12/2007 al
31/12/2008) de los precios (medidos por el IPCA, índice de precios al consumo
armonizado 26) de la Eurozona no supera el 2%.
Se persigue que este objetivo se cumpla: 1) A medio plazo, ya que en el
corto (unas pocas semanas o meses) se pueden producir movimientos transitorios
de precios (por ejemplo, subidas del petróleo) que la política monetaria necesita
tiempo para controlar; y 2) Para toda la zona del euro y, por tanto, no para países
concretos 27.
Por otra parte, señalar la cuantía del objetivo que se quiere lograr (no superar
el 2%), es decir, definirlo de una manera concreta presenta por lo menos dos
ventajas:
1) Sirve de guía para los mercados sobre la evolución futura de los precios, y
2) Permite evaluar el éxito o fracaso de la PMU, en función de que se logre o no
el objetivo señalado.
El esquema 2 muestra de manera sintética estas ideas.
26
El IPC armonizado mide la inflación en los países de la Unión Monetaria Europea de manera
homogénea, lo que permite realizar comparaciones entre ellos.
27
En este sentido, es lo mismo que cuando hablamos del objetivo de IPC español que se
considerará cumplido como media nacional aunque no lo haga por ejemplo en Andalucía,
Madrid o Cataluña. Por tanto, ahora los estados miembros se han convertido en regiones de la
Unión Monetaria.
82
ESQUEMA 2
POLÍTICA MONETARIA ÚNICA
x Estabilidad de precios
x Definición cuantitativa: IPCA 2% incremento interanual máximo
E S T R A T E G I A
Objetivo
x Objetivo a medio plazo y no para países concretos
Definición: ĺ Guía mercados sobre evolución precios

ĺ Evaluar éxito PMU
Pilar 1.- Valor de referencia para el crecimiento de la M3 (4,5%)

Los dos
pilares
Pilar 2.- Análisis amplio variables económicas y financieras adelantadas
Operaciones de mercado abierto:

x Operaciones de financiación
x Operaciones de ajuste
x Operaciones estructurales
Instrumentación
Facilidades permanentes de depósito y crédito a un día con
garantía de valores
Coeficiente de caja
4.2.3.3. Los dos pilares de la estrategia de la PMU

Una posible estrategia del Eurosistema sería no hacer nada a lo largo del año
y esperar al final para comprobar si se cumple o no el objetivo de que el IPCA no
supere el 2%. No parece que esta actuación pasiva sea la más adecuada. El
Eurosistema tiene que corregir las desviaciones del objetivo a medida que las vaya
detectando y, para ello, utiliza los tipos de interés a corto plazo. De manera simple,
podemos señalar que si los sube encarece el crédito y desanima a muchas
83
personas que quieren pedir un préstamo para montar un negocio, hacer una
inversión, comprar una vivienda o irse de vacaciones. De esta forma se reduce la
demanda y los precios se estabilizan. Por el contrario, una disminución de los tipos
podría tener los efectos inversos.
Una estrategia acertada de PMU consiste en tener información temprana que
permita el seguimiento de la situación económica y tomar las medidas necesarias
para corregir las desviaciones contrarias a la estabilidad de precios. Esta estrategia
se basa en dos pilares:
1. Control de M3
Dado que se ha demostrado la existencia de una relación estable a largo
plazo entre el nivel de precios y la cantidad de dinero, especialmente cuando se
mide utilizando agregados monetarios amplios, como M3, puede pensarse que si
este aumenta demasiado los precios lo harán también en un futuro. Para que esto
no suceda, el Eurosistema ha calculado que un crecimiento anual de M3 del 4,5%
no tiene consecuencias negativas para la estabilidad de los precios y, en el caso de
que se produzcan desviaciones de este porcentaje, es preciso estudiar las causas y
analizar los posibles efectos sobre la inflación.
2. Seguimiento de indicadores adelantados
Al mismo tiempo que se examina el crecimiento del agregado monetario M3, se
hace un seguimiento de una serie de indicadores económicos y financieros cuyo
crecimiento permite adelantar lo que va a suceder en el futuro sobre los precios.
Así, tenemos que subidas de salarios, rentas empresariales o impuestos; aumentos
de los índices de precios y de costes (de la energía, por ejemplo), precios agrícolas,
industriales o servicios van a tener efectos importantes sobre la inflación futura y,
por tanto, se requiere tomar decisiones de política monetaria utilizando los
instrumentos disponibles, en lo que se conoce como la instrumentación de la
política monetaria.
En el esquema 2 se muestran ambos pilares de la estrategia de la PMU.
4.2.4. INSTRUMENTACIÓN DE LA PMU

La PMU dispone de varios instrumentos que le permiten controlar los tipos de
interés a corto plazo e influir así en la economía para lograr la estabilidad de
precios. En este epígrafe vamos a estudiar los tres tipos con que cuenta el
Eurosistema: operaciones de mercado abierto, facilidades permanentes y
coeficiente de caja (ver esquema 2).
1. Operaciones de mercado abierto
Puesto que el tipo de interés es el precio del dinero, si este es muy
abundante el tipo bajará y, por el contrario, subirá cuando la cantidad sea escasa.
Así pues, retirando o inyectando dinero legal en el sistema, el Eurosistema puede
modificar los tipos de interés.
84
Las operaciones de mercado abierto, o de compraventa de valores, buscan
afectar los tipos regulando la liquidez del mercado. Las más importantes son las de
inyección semanal, denominadas operaciones principales de financiación. El
Eurosistema anuncia a las entidades bancarias que está dispuesto a prestarles
dinero, eso sí con garantía de valores, a partir de un tipo de interés mínimo. Ordena
las ofertas recibidas de mayor a menor tipo, calcula las necesidades del mercado,
fija el volumen que considera adecuado y procede a aceptar las ofertas de las
entidades comenzando, como cualquier prestamista, por las que abonan intereses
más altos y continúa de mayor a menor hasta que se agota la cantidad establecida.
Al cabo de una semana las entidades prestatarias devuelven los importes recibidos
más los intereses correspondientes 28.
Las operaciones principales de financiación son el instrumento clave de la
PMU ya que en ellas se determina un tipo de interés mínimo, inferior al del
mercado, lo que resulta muy atractivo para que las entidades bancarias demanden
liquidez al Eurosistema y se convierta en referencia para el mercado interbancario.
En efecto, las entidades que reciban liquidez a este tipo lo prestarán a otras pero
cargando ya un margen de beneficio, es decir, un tipo superior que irá aumentando
con el plazo al que se hacen los préstamos 29 y, de esta forma, como veremos en el
próximo tema, a partir de este tipo de interés de las operaciones principales de
financiación se forman los restantes a corto y largo plazo de la economía.
Existen también operaciones de inyección a tres meses, que se negocian
mensualmente, y otras de otro tipo que pueden inyectar o drenar liquidez, pero
mucho menos importantes tanto por su cuantía como por el hecho de que no
transmiten señales a los mercados de las intenciones que va a seguir la política
monetaria.
El cuadro 3 muestra las operaciones de política monetaria realizadas por el
Banco de España en el marco del Eurosistema.
28
Esta operación se instrumenta mediante un repo o compra por el Eurosistema de valores con
compromiso de reventa semanal.
29
Recuérdese que a medida que aumenta el plazo mayor es el riesgo de crédito y, por tanto, el
prestamista exige mayor rentabilidad.
85
Cuadro 3
Fuente: Boletín Estadístico. Banco de España
2. Facilidades permanentes
Tienen la finalidad de proporcionar liquidez (mediante un crédito con garantía
de valores) o absorberla (con un depósito), en ambos casos con vencimiento a un
día.
Se realizan por iniciativa de las entidades bancarias y les permite cubrir posibles
desfases de tesorería o rentabilizar los excedentes que posean. Como se observa en el
cuadro estas facilidades no se utilizan mucho porque sus tipos suelen ser más
desfavorables que los resultantes de las operaciones interbancarias (las que realizan
entre sí los bancos). De hecho, los tipos de las facilidades permanentes marcan una
banda dentro de la que se mueven los tipos de interés del mercado interbancario.
El gráfico I muestra, precisamente, la evolución seguida entre 1999 y 2008 por
los tipos de interés oficiales del BCE. Se observa, ahora gráficamente, que las
facilidades permanentes de crédito y depósito (llamadas en el gráfico tipo marginal
86
de crédito y tipo de depósito) marcan los niveles máximo y mínimo de las bandas de
fluctuación de los restantes tipos de interés oficiales: tipo mínimo de puja (por encima
de él se puede optar a las operaciones principales de financiación), tipo marginal de
las operaciones principales de financiación (el tipo más bajo resultante de la subasta) y
EONIA30 (tipo medio de las operaciones realizadas en el mercado interbancario con
vencimiento a un día).
30
El EONIA será objeto de estudio en el tema de los mercados interbancarios.
87
88
3. Coeficiente de caja
El Eurosistema obliga a las entidades de crédito a mantener depósitos
obligatorios, pero remunerados, en sus respectivos bancos centrales del 2% de los
fondos captados a menos de dos años. Se exceptúan los procedentes de otras
entidades sometidas ya al coeficiente (fondos obtenidos en el interbancario) o del
Eurosistema.
Aumentando o disminuyendo la cuantía de los depósitos (es decir, el porcentaje
del coeficiente) se reduce o amplía, respectivamente, la posibilidad de creación de
dinero bancario por las entidades de depósito. Así, si el Eurosistema rebajara el
coeficiente de caja al 1%, los bancos sólo tendrían que depositar un euro por cada cien
que hubieran captado y esto les dejaría tesorería excedente para iniciar el proceso de
creación que estudiamos en este tema. Por el contrario, la subida al 4% obligaría a las
entidades a aumentar su tesorería y con este fin tendrían que reducir los depósitos ya
creados.
4.3. IDEAS BÁSICAS

El concepto de dinero es mucho más amplio que el que suele tener la mayoría
de la población, restringida sólo al de curso legal (billetes y moneda metálica). En
efecto, en Economía entendemos por dinero todo medio de pago generalmente
aceptado, es decir, cualquier cosa que sea aceptada por todo el mundo como pago de
bienes y servicios.
Además de esta importante función, el dinero facilita el intercambio (es un
instrumento de cambio), permite medir el valor de los bienes y servicios (unidad de
cuenta) y guardar riqueza (depósito de valor), aunque en este último caso es
necesario que exista estabilidad de precios, es decir, ausencia de inflación.
La oferta monetaria, o cantidad de dinero en manos del público, está formada
por el dinero legal y el bancario (depósitos a la vista en el sistema bancario). Las
entidades bancarias captan billetes y monedas, y mediante la concesión de préstamos
y adquisición de activos, que abonan en cuenta corriente, multiplican el dinero legal
captado aumentando de forma apreciable la oferta monetaria.
Como la cantidad de dinero, o de manera más amplia la liquidez, influye a medio
plazo en la estabilidad de precios, la política monetaria de la UEME (política monetaria
única - PMU -), vigila el crecimiento de la magnitud monetaria M3, por entender que
existe una relación estable entre la variación de este agregado y los precios. Además
de vigilar la tasa de crecimiento de M3, el Eurosistema analiza el comportamiento de
unos indicadores económicos y financieros cuya evolución ayuda a prever la marcha
futura de la inflación.
Con el fin de controlar posibles desajustes, el Eurosistema maneja los tipos de
interés a corto plazo (los aumenta cuando hay peligro de inflación, y así desanima la
demanda de crédito del público y la consiguiente presión sobre los precios de los
bienes y servicios), con lo cual influye en la actividad económica.
89
Las vías que utiliza para modificar esos tipos de interés y hacer que lleguen a los
mercados y a la economía en general son tres: operaciones de mercado abierto,
mediante la concesión de préstamos con garantía de valores a las entidades bancarias,
facilidades permanentes, concede préstamos garantizados o toma depósitos, en
ambos casos a plazo de un día y con tipos más desfavorables que los existentes en el
mercado, y coeficiente de caja, obligando a las entidades a mantener en depósitos en
su banco central nacional un porcentaje de los recursos tomados del sector público y
privado.

¾ Banco Central Europeo (BCE).- Institución que cuenta con personalidad
jurídica propia e independencia en el desempeño de sus funciones.
Constituye el centro del Eurosistema. Es el responsable del diseño de la
política monetaria única.
¾ Banco central nacional.- En la UEME cada uno de los bancos centrales de
los países que tienen el euro como moneda de curso legal. A través de ellos
se ejecutan las operaciones de política monetaria del Eurosistema.
¾ Base monetaria.- Suma del efectivo en manos del público y de las reservas
bancarias (efectivo en poder de las entidades bancarias y depósitos
mantenidos por estos en el banco central). Se le denomina también dinero
primario o de alta potencia porque a partir de él los bancos crean su propio
dinero (dinero bancario) .
¾ Coeficiente legal de caja.- Proporción de los depósitos y otras captaciones
de fondos de las entidades bancarias a menos de dos años que estas han
de mantener en depósitos obligatorios en el banco central nacional.
¾ Depósitos a la vista.- Saldos de las cuentas corrientes abiertas en las
entidades bancarias. Se considera dinero bancario.
¾ Dinero.- Todo medio de pago generalmente aceptado, es decir, cualquier
cosa que sea aceptada por todo el mundo como pago de bienes y servicios.
¾ Dinero fiduciario.- Dinero que carece de valor intrínseco y que se acepta
generalmente por convenio entre los agentes y mandato legal.
¾ Efectivo.- Billetes y monedas en circulación. Recibe también el nombre de
circulación fiduciaria o dinero legal.
¾ Estabilidad de precios.- Su mantenimiento es el objetivo prioritario del
BCE. Se ha definido como un incremento anual en el Índice de Precios al
Consumo Armonizado (IPCA) para el área euro inferior al 2%.
¾ Eurosistema.- Lo forman el Banco Central Europeo (BCE) y los bancos
centrales nacionales (BCN) de los países del área del euro, y es el
responsable de definir y ejecutar la política monetaria. Como es una entidad
que carece de personalidad jurídica y no puede actuar por si mismo, lo hace
90
a través del BCE quien imparte las instrucciones necesarias a los BCN para
que estos ejecuten las operaciones en sus respectivos países.
¾ Índice de precios al consumo armonizado (IPCA).- Es la medida de
precios del área euro que se utiliza para definir la estabilidad de precios en
términos cuantitativos.
¾ Inflación.- Aumento sostenido y generalizado del nivel general de precios
que, además de la pérdida de poder adquisitivo del dinero, tiene importantes
costes para la economía.
¾ Instrumentación (o ejecución) de la política monetaria única: Empleo
por parte del Eurosistema de los instrumentos que tiene a su disposición
para alterar las condiciones del mercado monetario, y más concretamente
sus tipos de interés, e inducir con ello cambios en un variado conjunto de
magnitudes económicas con el objetivo de afectar al nivel general de precios
en el sentido deseado. Estos instrumentos son de tres tipos: operaciones de
mercado abierto, facilidades permanentes (de crédito y de depósito) y
coeficiente de caja.
¾ Multiplicador del dinero bancario.- Cantidad de dinero que genera el
sistema bancario con una unidad monetaria de reservas.
¾ Oferta monetaria.- En sentido genérico, cantidad de dinero en manos del
público tanto en efectivo como en depósitos a la vista en el sistema
bancario.
¾ Política monetaria única.- Política monetaria común que se aplica en los
países que cuentan con el euro como moneda de curso legal.
¾ Reservas.- Activos líquidos que mantienen los bancos en efectivo o en
depósitos en el banco central.
4.5. EJERCICIOS DE AUTOEVALUACIÓN
1. En respuesta al anuncio del BCE de realización de operaciones principales

de financiación del Eurosistema mediante subasta a tipo de interés variable por
el procedimiento de adjudicación a tipo de interés múltiple (modalidad
americana) y con un tipo mínimo de puja del 3 por 100, responden tres
entidades bancarias de la Unión Monetaria presentando las siguientes
peticiones (en millones de euros):
91
Tipos de interés A B C
3,05 2 - -
3,04 4 1 -
3,03 6 3 2
3,02 10 7 5
3,01 15 10 9
3,00 20 15 21
Se pide:
a) Calcular los importes adjudicados a cada entidad si el BCE decide

asignar un total de 57 millones de €.
b) Los tipos de interés de adjudicación y el tipo medio resultante para
cada entidad participante en la subasta.
2. Si en la última subasta el Consejo de Gobierno del BCE ha marcado un tipo

de interés mínimo de puja del 3%, situando las facilidades marginales de
crédito y de depósito en el 4 y el 2 %, respectivamente, señale los límites en los
que se moverá el tipo de interés a plazo de un día de los préstamos
garantizados en el mercado interbancario, justificando la respuesta.
SOLUCIONES DE LOS EJERCICIOS
1.
a) Las operaciones principales de financiación inyectan liquidez al sistema
semanalmente y se realizan todos los jueves. La fórmula utilizada en la
actualidad es la subasta a tipo de interés variable.
Las entidades solicitan cantidades para cada tipo de interés que el BCE
ordena. Una vez decidido el volumen necesario para la financiación del
sistema, de acuerdo con la estrategia de la política monetaria elegida, se
procede a adjudicar las cantidades correspondientes a cada entidad. En el
ejercicio propuesto procederemos, en primer lugar, a ordenar las peticiones:
92
Tipos de interés A B C Total Acumulado
3,05 2 - - 2 2
3,04 4 1 - 5 7
3,03 6 3 2 11 18
3,02 10 7 5 22 40
3,01 15 10 9 34 74
3,00 20 15 21 56 130
Total 57 36 37 130 -
Dado que la inyección de liquidez asciende a 57 millones de €, se

adjudicarán primero las solicitudes que ofrecen los tipos de interés más
elevados, en este caso el 3,05 %, y luego las siguientes hasta completar la
cifra total inyectada 31. La penúltima columna nos indica el volumen total
solicitado y la última el acumulado. Fijándonos en ella observamos que la suma
de peticiones para tipos de interés superiores a 3,02 ascienden a 40 millones,
mientras que las que superan el tipo del 3,01 (74), sobrepasan la cantidad
ofrecida. En consecuencia, el BCE adjudica todas las peticiones para tipos de
interés iguales o mayores a 3,02, o sea, 40 millones, y procede a prorratear el
resto entre las cantidades solicitadas al tipo del 3,01, resultando un porcentaje
de:
(57 – 40) / 34 = 50%
, es decir, que de las 34 pedidas sólo pueden aceptarse la mitad, 17.
Por tanto, las cantidades totales demandadas y adjudicadas a cada entidad

serían las siguientes:
Cantidades A B C Total
Demandadas 57 36 37 130
Adjudicadas 29,5 16 11,5 57
% dem/adjudicadas 51,8 44,4 31,1 43,8
b) Conocidas las cantidades resultantes de la subasta a tipo de interés

variable, queda por determinar el procedimiento de adjudicación, en el que
caben dos modalidades:
1. Adjudicar toda la cantidad al tipo de interés marginal, (subasta holandesa
o a tipo único), que es el mínimo aceptado y en este caso sería 3,01 %, y
31
Lógica consecuencia de que el BCE actúa como prestamista y presta al interés más alto.
93
2. Aplicar diferentes tipos a las cantidades adjudicadas en función de las
pujas realizadas, conocido como procedimiento a tipo múltiple o subasta
americana, que es el que sigue el BCE.
De acuerdo con este último criterio, al Banco A le adjudicarán 2 millones de

euros a un tipo del 3,05; 4 al 3,04; 6 al 3,03; 10 al 3,02; y como resultado
del prorrateo, 7,5 al 3,01.
Procediendo de la misma manera, obtendremos las cantidades
adjudicadas y sus tipos correspondientes para los bancos B y C.
El coste medio de los fondos obtenidos, o tipo medio resultante, para

cada entidad participante en la subasta se obtiene calculando la media
aritmética ponderada:
Para el Banco A:
(2 x 3,05 + 4 x 3,04 + 6 x 3,03 + 10 x 3,02 + 7,5 x 3,01) / 29,5 = 3,0242
Para el Banco B:
(1 x 3,04 + 3 x 3,03 + 7 x 3,02 + 5 x 3,01) / 16 = 3,02
Y para el Banco C:
(2 x 3,03 + 5 x 3,02 + 4 x 3,01) / 11,5 = 3,0174
Los anteriores datos permiten concluir que el procedimiento a tipos

múltiples da lugar a diferentes resultados y cada entidad participante puede
decidir la estrategia que considere más adecuada al negocio que desarrolla.
2. Los tipos de interés a plazo de un día de los préstamos garantizados en el

mercado interbancario de los países de la Unión Monetaria fluctuarán dentro de
la banda marcada por las facilidades marginales de crédito y depósito, cuyos
valores se sitúan en el ejercicio propuesto entre el 4 y el 2%.
Puesto que la facilidad marginal de crédito permite a las entidades
obtener ilimitadamente préstamos garantizados de su banco central nacional y
la de depósito posibilita que aquéllas puedan depositar los fondos que deseen
en aquél, ninguna entidad de crédito se endeudará en iguales condiciones a
tipos superiores a los marcados por la facilidad de crédito y no prestará a tipos
inferiores a los fijados por la de depósito. Ambas marcan, por tanto, la banda
de negociación de ese mercado. Si en él existe un exceso de liquidez -mayor
oferta que demanda- el tipo de interés caerá aproximándose al límite inferior y
si, por el contrario, surgieran tensiones de liquidez -la demanda supera a la
oferta- se producirá un movimiento de acercamiento hacia la facilidad de
crédito cuyo tipo no será sobrepasado, porque alcanzado ese nivel, las
94
entidades pueden recurrir a su banco central para obtener los fondos que
necesiten.
Como el Eonia es la media ponderada de todas las operaciones de
préstamo a un día no garantizados del mercado interbancario puede suceder
que llegue a superar el tipo fijado para la facilidad marginal de crédito. Sin
embargo, esto no ha sucedido desde el inicio del funcionamiento del mercado
en 1999.
PREGUNTAS DE SELECCIÓN MÚLTIPLE

1. Dentro del término circulación fiduciaria de un país se incluye:
a) Dinero legal y bancario.
b) Efectivo en manos del público y depósitos del sistema bancario en el
banco central.
c) Efectivo en manos del público y en poder del sistema crediticio.
2. Con los siguientes datos monetarios del balance de un banco central:

activos frente al sector exterior = 15; activos netos frente al sector
público = 11; circulación fiduciaria = 24; efectivo en manos del público =
19; activos sobre las entidades de crédito = 8; los depósitos del sistema
bancario en el banco central serán:
a) 10; b) 17; c) 36; d) 34.
3. La base monetaria es la suma de:

a) El efectivo en manos del público y los depósitos del sistema bancario en el
banco central.
b) La circulación fiduciaria y los depósitos del sistema bancario en el banco
central.
c) El efectivo en poder del sistema bancario y los depósitos del sistema
bancario en el banco central.
d) El efectivo en poder del sistema bancario y en manos del público.
4. Dentro de las operaciones principales de financiación, determinar el

importe adjudicado a la entidad B sabiendo que las peticiones
presentadas son las siguientes (todos los valores en millones de
euros):
Entidad A: 22; tipo de interés = 4%
Entidad B: 60; tipo de interés = 4,05%
Entidad C: 36; tipo de interés = 4,10%:
y que el volumen total adjudicado asciende a 60:
95
a) 38 b) 24 c) 60 d) 20
5. La facilidad marginal de depósito es:

a) La posibilidad que tienen las entidades de crédito de rentabilizar en el
Banco de España al plazo de un día sus excedentes transitorios de
tesorería.
b) El crédito que concede el Banco de España al Tesoro para hacer frente
a necesidades puntuales de liquidez.
c) Un crédito que concede el Banco de España a las entidades de crédito.
d) El depósito a plazo de los excedentes de las entidades de crédito en el
Banco de España.
6. El Eurosistema puede drenar liquidez:

a) Vendiendo valores.
b) Reduciendo el coeficiente de caja.
c) Reduciendo los tipos de las facilidades marginales de depósito.
7. Si las facilidades marginales de crédito y depósito están situadas en el 4

y en el 2 % respectivamente, el tipo de interés del mercado interbancario
para operaciones garantizadas podrá ser:
a) 4,25
b) 3,25
c) 1,75
d) Todas las anteriores son correctas
RESPUESTAS A LAS PREGUNTAS DE SELECCIÓN MÚLTIPLE:

1. c)
2. a)
3. b)
4. b)
5. a)
6. a)
7. b)
4.6. BIBLIOGRAFÍA
Banco Central Europeo (2004). La Política Monetaria del BCE (2ª edición),
BCE, Frankfurt.
96
TEMA 5. LOS MERCADOS MONETARIOS
ÍNDICE:

5.2.1.El mercado interbancario de depósitos.
5.2.1.1. Concepto, características y finalidad.
5.2.1.2. Las referencias del mercado interbancario: Euribor y Eonia.
5.2.2. Los mercados de divisas.
5.2.2.2. Algunos conceptos básicos.
5.2.2.3. Justificación de los mercados de divisas.
5.2.2.4. Características, operaciones y posiciones en divisas.
5.2.2.5. Mercado de divisas al contado y mercado de divisas a plazo.
5.2.2.3. Otros mercados monetarios.
5.6. Bibliografía.

Los próximos temas se dedicarán al estudio de los distintos mercados
financieros españoles, de acuerdo con el esquema que aparece en la figura 1.
Comenzaremos en este primer tema con el análisis de los mercados
monetarios tanto en moneda nacional como en divisas.
Los criterios de delimitación de los mercados monetarios más comúnmente

utilizados atienden a las características de los instrumentos financieros (IF)
negociados en ellos: activos de deuda con elevada liquidez y seguridad y-
generalmente- con corto plazo de vencimiento.
97
Figura 1: Estructura de los mercados financieros en España.
Interbancario de depósitos
Mercados
monetarios Interbancario de divisas
Otros mercados monetarios .

Mercado de Deuda Pública Anotada
Mercados
financieros Renta fija a largo plazo
Mercados de
capitales Renta variable
Crédito bancario a largo plazo
Futuros financieros
Normalizados
Mercados de
Opciones financieras
derivados
Compraventas a plazo
A medida
Opciones a medida
En sentido amplio se considera mercado interbancario tanto al mercado

de operaciones de regulación monetaria- a través del cual el banco emisor
actúa para drenar o inyectar liquidez al sistema- como al mercado en el que
operan básicamente las entidades bancarias del Área Euro entre sí. Dado que
las operaciones de regulación monetaria han sido ya estudiadas en un tema
anterior, ahora nos centraremos en el estudio de las operaciones interbancarias
que realizan entre sí las entidades de crédito.
Dentro de las operaciones entre entidades de crédito se encuentra el
mercado interbancario de depósitos en donde las entidades se intercambian
fondos (denominados “depósitos”) fundamentalmente a muy corto plazo y con
carácter mayorista (se mueven elevados volúmenes de recursos). Así mismo,
el mercado de divisas se considera también un mercado interbancario ya que
el grueso de las operaciones las realizan entidades de crédito de forma
mayorista.
Al referirnos a los otros mercados monetarios la nota característica es
la gran variedad de IF a corto plazo que, sin pertenecer a ninguno de los
mercados anteriores, tienen cabida dentro de los mercados monetarios. Para
su estudio vamos a considerar el emisor de cada tipo de IF: entidades
98
bancarias en sentido amplio, grandes empresas no financieras e instituciones
financieras especializadas.
PREGUNTAS INICIALES
¿Qué función cumplen los mercados interbancarios?
¿Qué tipo de operaciones se pueden realizar en dichos mercados?
¿Qué entidades participan en el mercado interbancario?
¿Qué es una divisa y cómo se forma su tipo de cambio?
¿Por qué existen los mercados de divisas o cambiarios y cuáles son sus
principales características?
¿Cómo se negocian los IF de renta fija privada en España?

5.2.1. EL MERCADO INTERBANCARIO DE DEPÓSITOS.
5.2.1.1. Concepto, características y finalidad.
Los mercados interbancarios de depósitos son mercados monetarios
donde las entidades de crédito se cruzan instrumentos financieros de gran
liquidez y seguridad y, generalmente, a corto plazo.
Este mercado permite a las entidades de crédito :
1. Gestionar de forma eficaz los excedentes de tesorería .
2. Cubrir desajustes temporales del coeficiente legal de caja.
3. Financiar operaciones activas a otras entidades de crédito.
4. Servir como punto de referencia para la formación de los tipos de interés a
corto plazo.
El tipo de operaciones que se pueden realizar en este mercado pueden

ser:
a) operaciones simples de cesión de fondos (“depósitos”) a otras
entidades participantes en el mercado,
b) operaciones dobles de compraventa de activos (generalmente títulos
de deuda pública) con pacto de retrocesión (las denominadas
operaciones repo).
Para realizar las operaciones las entidades se ponen en contacto de
forma directa o a través de mediadores especializados (brokers). Se trata de un
99
mercado mayorista ya que las operaciones se realizan a gran escala, y la
liquidación de las operaciones se realiza a través del Servicio de Liquidación
del Banco de España, mediante cargos y abonos en las cuentas que las
entidades participantes tienen abiertas en el Banco de España, y que se
denominan “Cuentas de Tesorería”.
El acceso al mercado interbancario de depósitos constituye una de las vías
principales de financiación de las entidades de crédito, ya que les permite
obtener liquidez temporal a corto plazo sin previa aportación de garantías (a
diferencia de las operaciones de política monetaria). Es, por tanto, un mercado
con garantía personal de forma que la seguridad de las operaciones se basa en
la solvencia de la entidad que recibe los fondos y, de este modo, el tipo de
interés de las operaciones varía en cada caso en función de la solvencia de la
entidad prestataria.
5.2.1.2. Las referencias del mercado interbancario: Euribor y Eonia.

Hasta la aparición del euro, cada país miembro de la Unión Monetaria
tenía su mercado interbancario propio y sus índices de tipos de interés. Con la
aparición del euro estos mercados desaparecen y surgen nuevas referencias
de tipos de interés de depósitos interbancarios en euros como son el Euribor y
el Eonia.
La definición del Euribor se planteó ante la necesidad de crear una
referencia única en el Área Euro para todas las entidades, tanto para las
operaciones del mercado interbancario como para la liquidación de
operaciones de derivados (que estudiaremos detenidamente en el tema 9).
El Euribor (European interbank offered rate) se define como el tipo de interés

de oferta a distintos plazos para depósitos interbancarios denominados en
euros. No se trata de un tipo de interés real, sino aquel al que las entidades
ofertan financiación, y existe uno para cada plazo. En total son quince ya que
las operaciones se realizan a una, dos y tres semanas y de uno a doce meses.
Los tipos de Euribor para cada plazo se calculan diariamente y son la

media resultante de la información que facilitan un panel de bancos con
importante participación en el mercado interbancario de depósitos.
El Eonia es el tipo de interés efectivo del euro vigente en el mercado
interbancario a un día, que comprende todas las operaciones realizadas. Se
obtiene a partir de la información que proporciona el mismo panel de bancos
que compone el Euribor, pero en este caso los bancos ofrecen información
sobre el conjunto de operaciones de crédito efectivamente realizadas a un día y
sin garantías.
100
A partir de los quince valores del Euribor y del valor Eonia se pueden unir
los puntos 32 y formar una curva temporal de tipos de interés. Esta curva recoge
para cada plazo el nivel de tipos de interés en un momento dado. De este modo,
en el eje X se recoge un intervalo de plazos desde un día a doce meses, y en el
eje Y el nivel correspondiente de los tipos de interés en el momento de elaborar la
curva.
Figura 2: Curva de tipos de interés a corto plazo.
3
Tipo de interés
2,5
Caso A
2
Caso B
1,5
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Meses
Fuente: Elaboración propia.
Esta figura permite observar la relación entre los distintos tipos de interés
a corto plazo. El signo y el valor de su pendiente (forma y grado de inclinación,
respectivamente) constituye una valiosa fuente de información puesto que
refleja las expectativas de los mercados.
La curva de tipos puede presentar tres formas:
x Ascendente (pendiente positiva) si los tipos de interés a más corto plazo
son inferiores a los tipos de interés a un año.
x Descendente (pendiente negativa), si los tipos a más corto plazo son
superiores a los tipos a un año.
x Horizontal (pendiente nula), si los tipos son iguales a todos los plazos
inferiores a un año.
Desde un punto de vista teórico, lo más razonable es que los tipos a más
cortos plazos sean inferiores a los tipos a un año, es decir, que la curva tenga
pendiente positiva (caso A). La explicación se basa en que las entidades
32
Para la formación de la curva de tipos de interés se unen los valores del Euribor y el Eonia a
pesar de que no son valores homogéneos, ya que el Euribor es un tipo de interés de oferta
mientras que el Eonia es un tipo de interés real efectivo.
101
participantes en el mercado interbancario prefieren prestar a plazos cortos ya
que pueden recuperar su dinero con menor riesgo, y para prestar dinero a
plazos más largos exigen una rentabilidad mayor (lo que también se conoce
como prima de riesgo). Esto es debido a que la posibilidad de impago aumenta
con el plazo.
Sin embargo, la Teoría de las expectativas nos indica que cuando las
entidades esperan una bajada de los tipos de interés la curva de tipos tendrá una
pendiente negativa (caso B), tal y como ocurrió en España con la entrada del
euro, ya que se esperaba una fuerte bajada de tipos para cumplir los criterios de
convergencia. En tales momentos el tipo de interés a plazos muy cortos (por
ejemplo el Euribor a 1 mes) es más elevado que el Euribor a 1 año. Cuando el
Banco Central Europeo cambia el tipo de interés de subasta de las operaciones
de política monetaria lo que se produce es un desplazamiento en vertical de toda
la curva (hacia arriba o hacia abajo dependiendo del signo de la variación).
Otra explicación a una curva de tipos con pendiente negativa nos la

ofrece la Teoría de la preferencia por la liquidez que sostiene que en un
contexto de malas perspectivas económicas las entidades muestran una fuerte
preferencia por la liquidez y buscan valores refugio a corto plazo, con lo cual
los tipos de interés a corto plazo se sitúan por encima de los tipos a más largo
plazo.
5.2.2. LOS MERCADOS DE DIVISAS.

Tal y como se señaló al inicio del tema, el mercado de divisas se considera
también un mercado interbancario dada la preponderancia de las operaciones
realizadas entre entidades de crédito. Estas entidades operan a gran escala
moviendo importantes volúmenes de fondos y actúan siempre por cuenta propia
comprando y vendiendo divisas para sí mismas, es decir, actuando como dealers,
tanto para sus propias necesidades como para atender las peticiones de su
clientela.
Se trata de un mercado absolutamente global a nivel mundial, muy
líquido, complejo, perfecto y que funciona las veinticuatro horas del día. La
importancia del mismo no es nada desdeñable ya que, de hecho, ha ejercido
un papel fundamental en la propagación y contención de las crisis financieras
de los últimos años.
Aunque en algunos países puede estar más segmentado este mercado
como consecuencia de la regulación nacional, cada vez es más complicado
establecer fronteras cuando se trata de analizar el mercado de divisas.
Los usos y costumbres en este mercado cuentan con un elevado grado
de homogeneización que es difícil encontrar en otros mercados.
102
5.2.2.2. Algunos conceptos básicos.
Antes de entrar de lleno en materia consideramos imprescindible que el
alumno conozca la terminología básica para poder seguir las explicaciones que
se ofrecen.
¾ Divisa: Se entiende por divisa todo medio de pago denominado en moneda
extranjera. En sentido amplio son divisas los medios de pago de curso legal-
como las monedas y los billetes de banco extranjeros- y los bancarios;
depósitos a la vista e instrumentos de movilización de estos (como es el caso
de los cheques bancarios en divisas). Sin embargo, cuando se habla de
mercado de divisas nos referimos a los medios de pago bancarios ya que el
volumen de los de curso legal tiene escasa importancia.
¾ Tipo de cambio: Es el precio de una divisa en términos de otra. Así, si para
comprar un euro tenemos que pagar 1,44 dólares diremos que ese es su
precio o su tipo de cambio.
Pero, además, no es un precio fijo y estable sino que, en mayor o menor
medida, fluctúa continuamente porque un aumento o disminución de las
importaciones o exportaciones, cambios en las expectativas de inversión o
variaciones en los tipos de interés afectan a la demanda y oferta de divisas y,
consecuentemente, a su cotización o tipo de cambio.
Por otra parte, es un precio muy importante porque afecta a todas las
transacciones y movimientos de capital entre los países concernidos y,
precisamente por ello, los agentes económicos tratan de evitar los efectos de
esa fluctuación mediante una adecuada cobertura de riesgos -riesgo de tipo
de cambio- o beneficiarse de esas variaciones adelantándose al mercado, es
decir, especulando.
Una forma de expresar los tipos de cambio es como lo hacen las entidades
financieras que tienen dos tipos de cambio; uno de compra (bid) y otro de
venta (offer), separados por una barra inclinada. 33
Por supuesto, una entidad cotizará siempre el precio al que está dispuesto
a comprar por debajo del precio al que está dispuesto a vender. Por lo
tanto,
y 1,3455/89 dólares por euro es equivalente a 1,3455 dólares por euro
(precio de compra de la entidad de euros a cambio de dólares) y 1,3489
dólares por euro (precio de venta de euros a cambio de dólares)
33
El tipo de cambio de compra habitualmente se expresa mediante cinco dígitos
independientemente del número de decimales. Un precio expresado en unidades cotizaría con
cuatro decimales (1,3455 dólares/ euro), en decenas cotizaría con tres decimales (13,349
pesos mejicanos/ euro), en centenas con dos decimales (156,15 yenes/ euro), etc. El precio de
venta, sin embargo, se expresa de forma abreviada cotizando normalmente los dos últimos
dígitos.
103
Asimismo, el tipo de cambio se puede expresar por cotización directa
(método americano) o número de unidades de moneda nacional en función
de una moneda extranjera (moneda base). Como ejemplo tendríamos 0,71
euros por 1 dólar americano (USD).
De modo inverso, mediante la cotización indirecta (método europeo) se
expresa el número de unidades de moneda extranjera por una unidad de
moneda nacional que se toma como base de referencia (en nuestro caso
1,34 USD por 1 euro).
¾ Apreciación/depreciación: aumento (bajada) del precio de una divisa
respecto a otra. Si el precio o tipo de cambio se expresa de forma directa, es
decir, unidades de moneda nacional respecto a una unidad de moneda
extranjera, un tipo de cambio menor refleja una apreciación de la moneda
nacional y viceversa. Por ejemplo,
y un movimiento desde los 1,50 euros por 1 libra esterlina a 1,40
constata una apreciación del euro frente a la libra.
y un movimiento desde los 1,50 euros por 1 libra a 1,60 muestra una
depreciación del euro, pues se necesitan más unidades para adquirir
una libra.
Si el tipo de cambio se expresa de forma indirecta, es decir, unidades de
moneda extranjera por una unidad de moneda nacional, un tipo de cambio
menor es consecuencia de una depreciación de la moneda nacional, y
viceversa. Por lo tanto,
y si el euro se mueve desde 1,45 a 1,40 USD, el euro se ha depreciado
respecto al dólar, ya que tiene menor capacidad de compra en
términos de dólares.
y si el tipo de cambio del euro se eleva desde 1,45 a 1,50 USD, la divisa
europea se ha apreciado respecto al dólar, ya que con un euro ahora
se puede comprar una mayor cantidad de dólares.
¾ Revaluación/devaluación: semánticamente se puede decir que una
revaluación es una apreciación, del mismo modo que una devaluación es una
depreciación. Sin embargo, conceptualmente, estos términos se utilizan (1)
cuando el ajuste lo deciden las autoridades económicas, en muchos casos
ante la presión del mercado, (2) cuando el movimiento alcanza una magnitud
muy significativa, lo que no deja de ser una interpretación muy ambigua, o (3)
cuando una determinada divisa abandona o modifica una disciplina cambiaria
que se había respetado a lo largo de un período de tiempo.
¾ Intervenciones: las compras o ventas que realizan los bancos centrales para
influir en los tipos de cambio que establece el mercado, bien por iniciativa
propia, bien por encargo de las autoridades económicas (en la Unión
Monetaria Europea, el Banco Central Europeo es el ejecutor de las decisiones
que adopte el Eurosistema).
104
LECTURA DE ACTUALIDAD
¿Cuáles son las expectativas financieras?, ¿seguirá la apreciación del euro frente al dólar?
La evolución del tipo de cambio nominal del dólar contra el euro ha experimentando un incremento sin
precedente desde que nació la moneda única europea, hace ahora diez años. Desde el año 2000, el tipo
de cambio real del euro contra el dólar se ha apreciado en torno a un 30%, siendo la depreciación
(nominal) del dólar frente al euro especialmente pronunciada desde 2004.
De forma general, el tipo de cambio nominal de un país puede sufrir alteraciones debido a un conjunto
amplio de factores que engloban todo tipo de información económica, financiera o política.
Los expertos y estudios recientes apuntan tres factores como principales causas de la debilidad del dólar
frente al euro.
En primer lugar, la debilidad del ciclo económico de EEUU frente a la zona euro y las expectativas
negativas sobre su crecimiento han motivado que los inversores que no confían en la marcha de la
economía norteamericana busquen mayor rentabilidad y seguridad en los mercados europeos.
En segundo lugar, ha incidido el diferencial de tipos de interés establecidos por los dos bancos
centrales. La mayor bajada de tipos en EEUU ha hecho que aumente la demanda de títulos denominados
en euros, lo cual ha apreciado el tipo de cambio del euro.
Otro elemento es la crisis financiera que tuvo comienzo en EEUU desde finales del verano de 2007, lo
que ha llevado también a los inversores a buscar la seguridad de otros mercados de capitales, como el
europeo. Estas turbulencias de los mercados financieros han incrementado la demanda de euros en los
mercados de divisas de todo el mundo en los últimos años, motivando, así, la apreciación del euro
frente al dólar, pero también con respecto a otras monedas como la libra esterlina o el yen japonés.
En tercer lugar, la caída de la cotización del dólar está asociada al déficit público y comercial de la
economía norteamericana. Esto supone una mayor oferta de dólares en los mercados de divisas, lo
cual incide también en la depreciación del dólar frente a otras monedas y especialmente el euro.
Fuente: Cámara de Comercio e Industria (23 de junio de 2008).
5.2.2.3. Justificación de los mercados de divisas.

Estos mercados nacieron para atender las necesidades de los
importadores de productos del extranjero o de los exportadores nacionales a
otros países. Los primeros para pagar en la moneda del otro país y los segundos
para convertir las divisas recibidas a la moneda nacional.
Con el desarrollo de las comunicaciones y la globalización de las
economías, el aumento de las operaciones se ha disparado por efecto de la
expansión del comercio mundial, la facilidad de prestación de servicios
transfronterizos - piénsese en el fenómeno del turismo de masas- y la
liberalización de los movimientos de capital. En estos momentos el volumen diario
de los intercambios en el mundo supera el billón y medio de dólares, es decir, el
PIB español de un año.
Obviamente todas estas operaciones se deben a la existencia de oferentes
y demandantes que acuden a este mercado a realizar sus intercambios.
Por ejemplo, los oferentes, que venden divisas para convertirlas en euros,
ceden al mercado:
105
1) Las obtenidas por exportación de mercancías -frutas, hortalizas,
automóviles o gasolinas- y de servicios -compañías de la Unión Monetaria
Europea (UME) de aviación que transportan a residentes en otros países u
hoteles de la UME que los alojan y alimentan- o por transferencia de
fondos, como remesas de emigrantes o familiares que han ido en aumento
en los últimos años como consecuencia del fenómeno de la emigración.
2) Los capitales o recursos en moneda extranjera destinados a invertir en
empresas, adquirir valores de la UME o abrir cuentas bancarias en euros.
3) Los depósitos en moneda extranjera captados por los bancos de la
UME para invertirlos en instrumentos financieros en euros.
Por su parte los demandantes de divisas las comprarán a cambio de euros

para:
1) Pagar las importaciones de mercancías y los servicios prestados por
empresas no residentes en la UME.
2) Realizar inversiones directas fuera de la UME, adquirir valores
exteriores y abrir cuentas bancarias en otras monedas distintas del euro.
3) Colocar saldos en otras divisas, etc.
5.2.2.4. Características, operaciones y posiciones en divisas.

5.2.2.4.1. Características.
En primer lugar, y como ya se ha señalado, en los mercados de divisas
destaca el elevado volumen de negociación. Las operaciones diarias superan
el billón y medio de dólares (muy por encima de la negociación diaria conjunta
de todos los mercados de bonos y acciones del mundo en circunstancias
normales) y duplican sobradamente esa cifra en momentos de crisis cambiarias.
En segundo término, son muy transparentes, ya que su precio es
conocido con facilidad, tanto por tratarse de un producto único y homogéneo,
como por el desarrollo de las comunicaciones que ofrece pantallas de
negociación continua. Algunas agencias de información ofrecen día y noche,
mediante pantallas de ordenador, los precios a los que se están negociando las
divisas más importantes en los grandes centros financieros del mundo, de forma
que siempre hay uno de ellos abierto, y cuando uno cierra se incorpora otro.
106
Figura 3: Ejemplo de pantalla de cotización en tiempo real.
Última transacción: 1,2761
Hora de cotización: 14:16
Oferta: 1,2761
Demanda: 1,2762
Fuente: http://es.finance.yahoo.com/q/bc?s=EURUSD=X&t=5d&l=on&z=m&q=l&c=
La duración de cada jornada es muy amplia, puesto que desde la

apertura del lunes en Sydney hasta el cierre del viernes en San Francisco la
operativa no cesa. Habría que introducir, en todo caso, algunas
puntualizaciones. En primer lugar, la liquidez del mercado no es constante en
cada jornada. La actividad más elevada se produce cuando coinciden la sesión
europea y la de EE.UU, aproximadamente entre las 14 horas y las 16 horas
española, mientras que al cierre de la sesión norteamericana la actividad suele
ser mucho más reducida, coincidiendo con la apertura de Wellington (Nueva
Zelanda) y Sydney (Australia).
Los principales mercados financieros del mundo son Londres y EE.UU., seguidos
de Japón, Singapur y Alemania. Nuestro país ocupa una posición modesta en el
ranking ya que se encuentra por detrás de la mayoría de nuestros socios
europeos.
107
Por último, hay que destacar que es un mercado con un importante grado
de concentración ya que alrededor de un tercio de las operaciones de este
mercado corresponde a una veintena de entidades de crédito.
5.2.2.4.2. Operaciones.
En los mercados de divisas se suelen realizar tres tipos de operaciones:
a) Operaciones simples de contado (spot). Son aquellas cuya
liquidación se realiza dos días hábiles después de la fecha de contratación. Se
incluyen, asimismo, otras operaciones menos frecuentes cuya fecha de
liquidación es el mismo día o al día siguiente de la contratación. Por ejemplo, el
banco BBVA acuerda hoy el precio para comprar mañana 20.000 dólares
americanos.
b) Operaciones simples de plazo directo (outright forward). La entrega o
liquidación de la transacción tiene lugar en una fecha futura que excede los dos
días hábiles después de la fecha de contratación. Por ejemplo, el banco BBVA
acuerda hoy el precio para comprar 20.000 dólares americanos dentro de una
semana.
c) Operaciones dobles o swaps. Se trata de dos compraventas simples
de signo contrario, entre los mismos participantes, por igual importe y divisa, a
unos tipos de cambio establecidos entre las partes en la fecha de contratación,
pero con liquidación futura en dos fechas diferentes. Por ejemplo, el banco BBVA
acuerda hoy la compra de 20.000 dólares americanos al Banco Popular a cambi
de euros con el compromiso de recomprarlos al cabo de un mes.
5.2.2.4.3. Posiciones en divisas.

Se puede definir la posición en una divisa en una entidad como la
diferencia entre la suma de los activos y pasivos denominados en esa divisa. La
casuística que nos podemos encontrar es:
1. Posición cerrada: cuando la suma de activos coincide exactamente con la
suma de pasivos, con lo cual se dice que el agente se encuentra inmunizado
frente a alteraciones del tipo de cambio (¦A=¦P).
2. Posición abierta: cuando la suma de activos y pasivos no coinciden, pueden
darse los siguientes casos:
a) Posición larga: cuando la suma de los activos de un agente es mayor que
la suma de los pasivos emitidos. Tomemos como ejemplos un inversor en
la Bolsa de Nueva York; una entidad que concede un préstamo en dólares;
o un exportador que va a recibir un cobro en dólares (¦A>¦P).
b) Posición corta: en este caso la suma de los activos en una divisa es menor
que la suma de los pasivos. Como ejemplo tendríamos un deudor de un
108
préstamo en dólares o un importador que debe pagar en dólares a su
proveedor (¦A<¦P).
Para analizar los efectos de una apreciación o depreciación de la divisa
proponemos el siguiente ejemplo. Imagine que el Banco Ponteareas presenta la
siguiente estructura de balance:
BANCO PONTEAREAS S.A. (Saldos operaciones en dólares)
Créditos 50 Depósitos 40
Pagarés de empresa 20 Cesiones temporales 30
Bonos y obligaciones 10 Títulos hipotecarios 30
emitidos
TOTAL ACTIVOS 80 TOTAL PASIVOS 100
En este caso el banco mantiene una posición abierta y corta, ya que la

suma de activos en dólares es inferior a la de los pasivos. En tal circunstancia la
entidad estaría expuesta ante una apreciación del tipo de cambio que
incrementaría su deuda en euros. Por el contrario, una depreciación de esa
moneda reduciría la cantidad adeudada en euros y le reportaría beneficios.
Ante una posición abierta y larga los efectos son los contrarios. Si la
estructura de su balance fuese:
BANCO PONTEAREAS S.A. (Saldos operaciones en dólares)
Créditos 50 Depósitos 40
Pagarés de empresa 20 Cesiones temporales 20
Bonos y obligaciones 30 Títulos hipotecarios 20
emitidos
TOTAL ACTIVOS 100 TOTAL PASIVOS 80
Una apreciación del dólar (desde 1 euro a 1,10 euros) supondrá para el
banco beneficios por diferencias de cambio, ya que antes de la apreciación la
posición abierta de la entidad tenía un valor de 20 euros (100-80), pero tras la
apreciación del dólar sus activos valen 110 euros (100x1,10) y sus pasivos 88
euros (80x1,10), con lo cual en esta nueva situación el valor de la posición
asciende a 22 euros (110-88 euros). Esa diferencia de 2 euros en el valor de la
posición desde 20 euros a 22 euros es el beneficio obtenido por la entidad por
diferencias de cambio. Por el contrario, una depreciación de la divisa
norteamericana dará lugar a pérdidas. Al banco le deben los mismos dólares de
antes pero estos tienen ahora menor valor en euros.
109
A modo de resumen se puede concluir que :
Una apreciación del tipo de cambio de una divisa provoca:
- Beneficios por diferencias de cambio si su posición es abierta y larga
(¦A>¦P).
- Pérdidas por diferencias de cambio si su posición es abierta y corta (¦A<¦P).
Y de modo inverso
Una depreciación del tipo de cambio de una divisa provoca:
- Pérdidas por diferencias de cambio si su posición es abierta y larga (¦A>¦P).
- Beneficios por diferencias de cambio si su posición es abierta y corta (¦A<¦P).
5.2.2.5. Mercado de divisas al contado y mercado de divisas a plazo.

En el mercado de divisas existen dos segmentos claramente
diferenciados, aunque los precios en ambos están claramente relacionados.
El mercado de divisas al contado o spot es aquel en el que la fecha de
liquidación tiene lugar dos días después de la fecha de contratación. Por el
contrario, en el mercado de divisas a plazo o forward los agentes se están
cubriendo frente a fluctuaciones del tipo de cambio, por lo que la existencia de
estos mercados a plazo está asociada a la cobertura del riesgo de tipo de
cambio. Es por ello por lo que en el mercado de divisas a plazo se negocian
operaciones con un vencimiento superior a dos días hábiles después de la
fecha de contratación 34.
¿Cómo se establecen las cotizaciones a plazo si no se sabe como evolucionará

una determinada divisa respecto a otra en el futuro?
A modo de ejemplo, imaginemos un importador español que tiene que
pagar dólares americanos en tres meses y desea cubrirse del riesgo de tipo de
cambio. Ante el temor a una revalorización del dólar dentro de tres meses
decide comprar los dólares hoy al tipo de cambio vigente en ese momento.
Al acudir a su entidad financiera, le exigen los fondos con los que
adquirir los dólares y, al no disponer de ellos, le facilitan financiación en su
moneda, es decir, en euros. Por supuesto, dentro de tres meses tendrá que
devolver el préstamo en euros más el coste de la financiación (tipo de interés
del euro). Una vez obtenido el préstamo y comprados los dólares su entidad
financiera le ofrece depositar dicha cantidad remunerándole al tipo de interés
34
Se puede negociar un tipo de cambio a cualquier fecha en la que exista actividad bancaria, si
bien existen unos periodos estándar que tienen la particularidad de ser más líquidos, y por lo
tanto se pueden obtener unas mejores condiciones de mercado. Las fechas más habituales
para cruzar operaciones a plazo y, por lo tanto, en los que hay mayor transparencia de precios,
son las que coinciden con los períodos estándar de una semana, dos semanas, un mes, dos,
tres, seis, nueve y doce meses.
110
de la divisa estadounidense hasta el momento en que efectivamente los
necesite para pagarle a su proveedor.
De esta manera, nuestro protagonista habrá neutralizado completamente
su riesgo (al diseñar una operación a medida que coincide en el tiempo y cubre
el 100% del pago en dólares). Así, si el dólar se aprecia esto afectará
positivamente a su depósito en dólares en la misma cuantía que negativamente
al pago por la importación.
Satisfecho por el resultado de su operación de cobertura se dispone a
calcular el tipo de cambio final al que ha neutralizado su riesgo. Para ello, sólo
necesita conocer tres variables: el tipo de interés al que ha obtenido el
préstamo en euros, el tipo de cambio al que le han cambiado los euros por
dólares y el tipo de interés al que el banco le remunera los dólares que tiene
depositados.
Por un importe de un millón de dólares, a un tipo de cambio de 1,02
dólares por cada euro, deberá pedir prestado 980.392 euros 35.
Por esta cantidad de euros por la que solicitó el préstamo devolverá
intereses a un tipo de interés del 4,25% anual (suponemos que la financiación
es a 91 días, por lo que el tipo de interés por tres meses es de 4,25% x 91/360
días), por lo que tendrá que devolver 980.392 x ®1+(4,25% x 91/360)¾=
990.924 euros.
Pero los dólares que el importador ha obtenido, y tras invertirlos durante
los 91 días al tipo de interés del dólar, por ejemplo, del 6,75%, obtendrá un
rendimiento de:
®1.000.000 x (6,75% x 91/360 )¾= 17.062 dólares,
por lo que el total del depósito en dólares al cabo de los 91 días ascenderá a
1.017.062 dólares, es decir, 1.000.000 x ®1+(6,75% x 91/360)¾.
35
Si 1,02 de dólares equivale a 1 euro,1.000.000 de dólares equivale a 1.000.000/1,02 =
980.392 euros.
111
Figura 4
Por el préstamo en euros que recibe el importador deberá devolver al cabo de

tres meses 990.924 euros (en negro):
Préstamo en euros:980.392 990.924 H
Hoy 1 mes 2 meses 3 meses
Depósito en
dólares:.1.000.000 $ 1.017.062 $
6,75% 6,75% 6,75%
Mientras que el millón de dólares que ha comprado hoy lo ha depositado en su

banco al tipo de interés del dólar y ha obtenido 1.017.062 dólares (en azul).
El coste final de cada dólar (por el método europeo de cotización indirecta)

será el resultado de dividir los 1.017.062 dólares por los 990.924 euros que le ha
costado al importador asegurar el riesgo de fluctuación de tipo de cambio
dólar/euro, es decir, 1,0263 dólares por cada euro.
Evidentemente, esta estrategia de cobertura del riesgo de cambio se
realiza de forma directa en el mercado a través de los tipos de cambio a plazo. Si
nuestro importador hubiera solicitado el tipo de cambio forward al que asegurar el
pago de los dólares dentro de 91 días, su entidad financiera le hubiera ofrecido
exactamente 1,0263 dólares por euro. De esta manera, hemos podido razonar las
variables que determinan el tipo de cambio a plazo de una determinada divisa,
que se resumiría en:
{1.000.000 dólares x (1+(6,75% x 91/360))}
{ 980.392 euros x (1+(4,25% x 91/360))}
112
lo que es equivalente a:
1,02 x (1+(6,75% x 91/360)) = 1,0263 dólares/euro
(1+(4,25% x 91/360))
Con una nomenclatura genérica podría expresarse el tipo de cambio a

plazo comprador de la divisa con la fórmula:
Tp (dólar/euro) = Tc (dólar/euro) x (1 + ti (dólar) x T )

(1 + ti (euro) x T )
donde:
Tp (dólar/euro): es el tipo de cambio “a plazo” al que comprar un número
determinado de unidades de dólares a cambio de un euro.
Tc (dólar/euro): es el tipo de cambio “al contado” al que comprar un número
determinado de unidades de dólares a cambio de un euro..
ti (euro): es el tipo de interés anual al que depositar euros.
ti (dólar): es el tipo de interés anual de financiación para endeudarse en
dólares.
T: es el período de tiempo en fracciones de días hasta la fecha estipulada
(d/360).
En el ejemplo anterior obteníamos que el tipo de cambio a plazo del dólar

cotizaba más alto que en el contado (1,0263 mayor que 1,02). Técnicamente se
dice que el dólar cotiza con descuento y, consiguientemente, el euro cotiza a
premio.
Podemos resumirlo como sigue. Siempre que utilicemos el método de cotización

indirecta (número de divisas a cambio de una unidad de moneda nacional):
y cuando el tipo de cambio forward (F) es más alto que el tipo de cambio spot
(S), es decir, que F > S, la divisa cotiza con descuento.
y cuando el tipo de cambio forward es inferior al spot, (F < S), la divisa cotiza a
premio.
En general, la divisa con mayor tipo de interés cotiza con descuento

respecto a otra, es decir, se encontrará depreciada en el futuro ya que habrá
que entregar un mayor número de unidades de divisa a cambio de una unidad de
113
moneda nacional, mientras que la divisa con menor tipo de interés cotiza a
premio.
Esta es la “Teoría de la paridad de los tipos de interés”. No se debe
olvidar que la razón por la cual una divisa cotiza a premio o descuento es
consecuencia del diferencial de tipos de interés de ambas divisas. Si no fuera así,
todos los agentes se endeudarían en la divisa con menores tipos de interés e
invertirían en la divisa que mejor remunera los depósitos, obteniendo un beneficio
seguro en el futuro (esto se llama arbitraje) hasta que finalmente el mercado
equilibre el tipo de cambio a plazo exactamente en el mismo nivel que el tipo de
cambio al contado.
Puede ocurrir que una vez alcanzado el plazo al que se contrató el tipo de
cambio a plazo la divisa podría cotizar en un nivel muy diferente al forward.
Incluso es bastante probable que si el plazo de tiempo es relativamente corto, la
divisa con mayores tipos de interés se aprecie al atraer capitales que consideran
atractiva una remuneración más elevada por los depósitos.
5.2.2.3. OTROS MERCADOS MONETARIOS.

El término renta fija privada incluye una gran variedad de IF que, sin
pertenecer a ninguno de los mercados interbancarios anteriores, se engloban
dentro de los mercados monetarios por su liquidez aunque presentan unas
características muy diversas y pueden ser emitidos por entidades financieras y
no financieras para captar financiación.
A) En cuanto a las grandes empresas no financieras, estas acuden a
los mercados monetarios emitiendo pagarés de empresa que, como su
nombre indica, es una promesa de pago incondicional. Son instrumentos
emitidos al descuento y a un plazo inferior a 18 meses. Mediante la fórmula de
la rotación estos IF pueden servir como instrumentos de financiación a medio
plazo. Existen dos modalidades de emisión:
A.1) en serie; cuando los pagarés se ponen en circulación de forma
seriada. En este caso sus emisores son grandes empresas (como por
ejemplo Renfe, Telefónica, Vallehermoso e Iberdrola) que realizan
habitualmente este tipo de emisiones con un calendario preestablecido y
mediante subastas competitivas periódicas a las que acuden los
intermediarios financieros. Los pagarés emitidos en serie suelen tener un
valor nominal que oscila entre los 1.000 y 3.000 euros.
A.2) a medida; cuando la emisión se realiza de forma puntual y con unas
características fijadas por acuerdo entre el emisor y el inversor. Las
operaciones toman la forma de una operación única de elevado valor
nominal 36.
36
Para información sobre los importes de emisiones netas se puede consultar en el siguiente
enlace http://www.bde.es/infoest/a2120.pdf las últimas columnas del cuadro.
114
En el siguiente enlace el alumno podrá encontrar un folleto real de
emisión de pagarés de empresa de una conocida empresa española y,
en concreto, en el apartado 5.1.3. de la página 21 se encuentra
información sobre estas dos modalidades de emisión en serie o a
medida.
http://www.telefonica.es/accionistaseinversores/esp/pdf/080117-
programa-pagares-2008.pdf
B) Las entidades bancarias, además de acudir al mercado

interbancario de depósitos, también pueden financiarse emitiendo otros IF
monetarios. Entre las modalidades más conocidas se encuentran los pagarés
y los bonos bancarios, con vencimiento, respectivamente, a corto y medio
plazo (véase glosario de términos).
C) El tercer grupo de IF son aquellos que pueden emitir entidades
bancarias e instituciones financieras especializadas (por ejemplo los
establecimientos financieros de crédito). Se trata de un conjunto de títulos
hipotecarios cuya finalidad es la de movilizar una cartera de créditos
hipotecarios que posee la entidad emisora. Por su naturaleza sabemos que los
créditos hipotecarios se conceden a largo o muy largo plazo, con lo cual las
entidades se enfrentan al problema de tener en sus balances un activo que no
pueden movilizar (vender a terceros). Por este motivo surgieron los títulos
hipotecarios, que las entidades emiten con cargo a la cartera de créditos
hipotecarios que figuran en su activo y que les permiten obtener liquidez sin
necesidad de esperar a la fecha de vencimiento de los préstamos hipotecarios.
Sin entrar en mucho detalle, se pueden distinguir tres categorías de títulos que
de menor a mayor grado de generalidad son: participaciones hipotecarias,
bonos hipotecarios y cédulas hipotecarias.
C.1) Las participaciones hipotecarias son los títulos más específicos
ya que representan todo o parte de uno ó más créditos hipotecarios
vinculados que, como consecuencia de la emisión de participaciones, se
dan de baja en balance, ya que constituyen una cesión a un tercero y
dejan de representar un activo de riesgo para la entidad emisora.
C.2) Los bonos hipotecarios son títulos que están garantizados por un
conjunto de créditos explícitamente vinculados a la emisión. A diferencia
de los anteriores no implican que la entidad cancele los créditos
hipotecarios que se vinculan a su emisión, ya que en este caso siguen
en el balance de la entidad emisora.
C.3) Las cédulas hipotecarias son los títulos que se encuentran
garantizados por el resto de créditos hipotecarios; es decir, aquellos que
no hayan sido dados de baja (por emitir participaciones hipotecarias) ni
los que se hayan vinculado a bonos hipotecarios. Se trata, por tanto, de
115
unos títulos que se emiten con carácter general y de forma residual
sobre los restantes créditos hipotecarios de la entidad 37.
Para la emisión de este conjunto de IF de renta fija privada es necesario

el cumplimiento de una serie de requisitos comunes para todos como son la
comunicación y registro previo de la emisión en la Comisión Nacional del
Mercado de Valores (en adelante CNMV), que es el órgano supervisor de este
mercado. La fórmula de emisión más habitual es la colocación a través de los
intermediarios financieros que, generalmente, los adquieren por medio de
subastas competitivas para distribuirlos posteriormente entre sus clientes como
fórmula de inversión.
La posterior negociación de estos IF se puede realizar en mercados
secundarios organizados y oficiales como el AIAF, así como en el mercado
bursátil a través del “sistema electrónico de renta fija”, que será estudiado en el
tema 8.
El mercado AIAF (Asociación de Intermediarios de Activos Financieros) es

un mercado secundario organizado de ámbito nacional, descentralizado (ya
que no tiene un emplazamiento físico), flexible (dada la gran variedad de IF
negociados) y con carácter mayorista (debido al elevado volumen de las
operaciones). Los instrumentos que son negociados a través de AIAF han de
ser admitidos a cotización para lo cual tienen que cumplir una serie de
requisitos que son verificados por la CNMV.
El órgano rector de este mercado es la propia AIAF, que es la encargada

de fijar los criterios de admisión a negociación. La liquidación de las
operaciones que se realizan la lleva a cabo el sistema “Iberclear” desde enero
de 2002. Un gran avance para este mercado lo representó el hecho de que los
títulos negociados en AIAF puedan formar parte de la cartera de instituciones
de inversión colectiva, así como servir de garantía en las operaciones de
regulación monetaria. Finalmente hay que señalar que sólo quedan fuera de
contratación en AIAF los títulos convertibles, que se negocian exclusivamente
en el segmento de renta fija de la bolsa. Como comentaremos con más detalle
en el tema 8, en febrero de 2002 se constituyó el Holding Bolsas y Mercados
Españolas (BME) que engloba, entre otros, al mercado AIAF.

Los mercados interbancarios son mercados monetarios con un elevado
grado de liquidez y seguridad, donde las operaciones se realizan,
37
Para información sobre los importes de emisiones netas se puede consultar en el siguiente
enlace http://www.bde.es/infoest/a2108.pdf
116
generalmente, a corto plazo y que sirve para que las entidades de crédito se
prestan dinero entre sí. En un sentido amplio se considera mercado
interbancario tanto al que abarca las operaciones de regulación monetaria
como aquel en el que operan básicamente las entidades bancarias entre sí. En
este tema nos hemos centrado en este último segmento.
En cuanto al mercado interbancario de depósitos hemos podido
constatar que su función principal es la redistribución de la liquidez, bien para
obtener financiación a corto plazo (por ejemplo para cubrir el coeficiente de
caja) bien para negociar en el mercado los excedentes de tesorería.
Por su parte, en los mercados interbancarios de divisas se negocian
medios de pago materializados en moneda extranjera. Son mercados
mayoristas, muy transparentes y con un muy elevado volumen de
transacciones diarias (superior al billón y medio de dólares) y en el que
intervienen entidades bancarias y bancos centrales.
En los mercados de divisas se pueden realizar operaciones al contado y
que determinan los correspondientes tipos de cambio. La diferencia entre ellos
indica que la divisa en cuestión cotiza a premio o a descuento respecto a la
otra, y ello, básicamente, se debe al diferencial de tipos de interés entre ambas.
Finalmente, se han analizado otros mercados monetarios en nuestro
país, analizando la amplia casuística de IF, así como su principal mercado
secundario, el mercado AIAF.

¾ AIAF: Asociación de Intermediarios de Activos Financieros.
¾ Apreciación/depreciación: aumento (bajada) del precio de una divisa
respecto a otra.
¾ Bono bancario: instrumento financiero de renta fija emitido por la banca y
que representa una obligación a medio plazo (3-5 años). Se emiten con
cupón de interés variable e incluso con cupón cero.
¾ Depósito interbancario: préstamo que se conceden en el mercado
interbancario las entidades de crédito entre sí, con la única garantía personal
de la entidad.
¾ Divisa: todo medio de pago denominado en moneda extranjera, aunque en
sentido estricto sólo se considera los medios de pago bancarios.
¾ Eonia: (Euro Overnight Index Average) tipo de interés efectivo del mercado
interbancario del euro o tipo medio de las operaciones cruzadas a lo largo de
un día.
¾ Euribor: (European interbank offered rate) media de los tipos de interés
ofertados por un panel de bancos para préstamos entre entidades bancarias
117
de la máxima solvencia, sin mediar garantía y para plazos de una, dos y tres
semanas y de uno a doce meses (por tanto, existen 15 euribor diferentes).
¾ Mercado interbancario: aquel en el que se realizan tanto operaciones de
regulación monetaria entre las entidades de crédito y el banco central, como
entre las propias entidades de crédito.
¾ Operaciones dobles o swaps: se trata de dos compraventas simples de
signo contrario, entre los mismos participantes, por igual importe y divisa, a
tipos de cambio fijos, y contratadas en la misma fecha, pero cuya liquidación
tiene lugar en dos momentos diferentes.
¾ Operaciones simples de contado (spot): son aquellas en las que el periodo
de tiempo entre la contratación y la liquidación de la operación es igual o
inferior a dos días hábiles.
¾ Operaciones simples de plazo directo (outright forward): la liquidación de
la operación tiene lugar en una fecha futura que excede de los dos días hábiles
después de la contratación.
¾ Pagaré bancario: instrumento de renta fija emitido al descuento por una
entidad bancaria con vencimiento generalmente inferior a un año.
¾ Pagaré de empresa: muy similar al pagaré bancario, pero emitidos por
grandes empresas.
¾ Posición corta: es aquella en la que la suma de los activos en una divisa es
menor que la suma de los pasivos en esa misma divisa.
¾ Posición larga: cuando la suma de los activos en una divisa es mayor que la
suma de los pasivos en esa misma divisa.
¾ Revaluación/devaluación: Conceptualmente, estos términos se utilizan (1)
cuando el ajuste lo deciden las autoridades económicas ante la presión del
mercado, (2) cuando el movimiento alcanza una magnitud muy significativa o
(3) cuando una determinada divisa abandona o modifica una disciplina
cambiaria que se había respetado a lo largo de un período de tiempo.
¾ Tipo de cambio: Es el precio de una divisa en términos de otra.

VERDADERO/FALSO
1. Una de las funciones principales del mercado interbancario es permitir la
redistribución de la liquidez del sistema financiero.
2. Los depósitos interbancarios no poseen riesgo de crédito por llevar
incorporadas garantías reales.
3. Una de las funciones del mercado de divisas a plazo es ofrecer la posibilidad
a los participantes de una protección del riesgo de cambio.
118
4. La divisa con mayor tipo de interés cotiza a premio respecto a otra, mientras
que la divisa con menor tipo de interés cotiza a descuento.
1. En el mercado monetario:
a) Se negocian conjuntamente títulos de deuda y títulos de renta variable.
b) Sólo se negocian instrumentos financieros con plazo de vencimiento
inferior a doce meses.
c) Los activos negociados tienen elevada seguridad y liquidez.
d) Sólo se negocian instrumentos financieros denominados en moneda
nacional.
2. El mercado interbancario de depósitos es:

a) Un mercado monetario al por mayor.
b) Un mercado en donde las entidades de crédito se ceden fondos a corto
plazo.
c) Un mercado cuyos tipos de interés sirven de referencia a otros mercados
financieros.
d) Las tres respuestas anteriores son correctas.
3. Si la cotización al contado del euro fuera de 1,4400 dólares y a tres

meses de 1,4500 dólares, el dólar cotizaría a tres meses:
a) A descuento.
b) A premio.
c) Ni a premio ni a descuento.
4. El tipo de cambio a plazo de una divisa respecto a otra depende de:

a) El tipo de interés de esa divisa al plazo de la operación.
b) El tipo de interés de la otra divisa al plazo de la operación.
c) El tipo de cambio al contado de esa divisa.
5. Suponga que los tipos de interés a seis meses se situaban ayer en el

3,50% para la libra esterlina (GBP) y en el 3,25% para el dólar. Si el tipo de
interés de la libra esterlina (GBP) se redujera hoy al 3 %:
a) Con respecto al dólar, la GBP pasaría de estar a descuento a situarse a
premio.
b) Con respecto al dólar, la GBP pasaría de estar a premio a situarse a
descuento.
c) Con respecto al dólar, la GBP se mantendría a descuento.
d) Con respecto al dólar, la GBP se mantendría a premio.
6. La posición en una divisa:
119
a) Es abierta cuando la suma de activos en esa divisa (6A) no coincide con la
suma de sus pasivos (6P).
b) Es corta cuando 6P > 6A.
c) Es larga cuando 6A > 6P.
d) Son correctas las tres respuestas anteriores.
7. Si una entidad presenta una suma de activos en libras esterlinas que

asciende a 300 u.m. y la suma de pasivos en libras asciende a 450 u.m., una
apreciación de la libra supondrá para la entidad:
a) Beneficios por diferencias de cambio al ser su posición abierta y corta.
b) Pérdidas por diferencias de cambio al ser su posición cerrada.
c) Pérdidas por diferencias de cambio al ser su posición abierta y larga.
d) Pérdidas por diferencias de cambio al ser su posición abierta y corta.
8. Las cédulas hipotecarias:

a) Son títulos de renta variable emitidos por entidades de crédito con
garantía de la cartera de créditos hipotecarios.
b) Son títulos de renta fija que sirven para que las entidades movilicen su
cartera de créditos hipotecarios.
c) Son títulos de renta fija que se vinculan en su emisión a un crédito
hipotecario.
d) Son títulos de renta fija con escasa liquidez ya que no se pueden
negociar en un mercado secundario.
EJERCICIOS
1. En las páginas económicas de los diarios y en los tablones de anuncios de las
entidades bancarias suelen aparecer, por separado, las cotizaciones de las
divisas y de los billetes de banco extranjeros y, además, con diferentes valores.
Siendo ambos medios de pago en moneda extranjera, trate de dar una respuesta
a esta aparente contradicción.
2. Calcular el tipo de cambio del euro con relación al yen japonés (JPY) sabiendo
que:
1 euro = 1,17 dólares USA (USD)
1 USD = 111,54 JPY.
3. En el siguiente enlace se encuentra información relativa a la emisión y
negociación de IF en el mercado AIAF. Se pide que el alumno analice las cifras y
comente los principales rasgos de la situación del mercado.
http://www.aiaf.es/aiaf/downloadBoletin.home?type=1
RESPUESTAS
VERDADERO/FALSO
1- V
120
2- F Es falso porque, precisamente, este tipo de operaciones se hacen con la
garantía personal de las entidades.
3- V
4- F Es justo a la inversa.
1. c) En este caso no sería correcta la respuesta b) ya que en los mercados

monetarios se negocian también instrumentos financieros con plazo de
vencimiento superior a doce meses, como por ejemplo los bonos bancarios.
2. d)
3. a)
4. d)
5. a)
6. d)
7. d)
8. b)
EJERCICIOS
1. En términos generales se entiende por divisa todo medio de pago
denominado en moneda extranjera y, en este sentido, lo serían los medios de
pago legales, tales como monedas y billetes de banco extranjeros, y los depósitos
bancarios constituidos en unidades monetarias distintas a las del propio país.
Los billetes de banco son, por tanto, conceptualmente divisas. Sin
embargo, en la legislación española, en la de otros muchos países y en la
práctica bancaria internacional existe una clara distinción entre los billetes de
banco y los restantes medios de pago denominados comúnmente divisas:
depósitos bancarios y cheques de movilización. Frente a la ventaja de pleno
poder liberatorio que tienen los primeros, sus inconvenientes (ausencia de
rentabilidad, riesgo de pérdida, destrucción y robo, menor movilidad por exigir
manejo físico y transporte, etc.) hacen que su cotización sea diferente de las
segundas y que los diferenciales entre los precios comprador y vendedor de
aquellos sean mucho más amplios que los de éstas. Las ventajas que ofrecen las
divisas explican que prácticamente todas las transacciones internacionales se
realicen en ellas, mientras los billetes quedan reducidos al uso de dinero de
bolsillo en los viajes.
2. Conocidos los tipos de cambio USD/euro y JPY/USD obtenemos el

cambio cruzado euro/JPY:
121
1 euro = 1,17 USD x 111,54 JPY = 130,50 JPY
Cualquier desviación significativa de esta cotización movilizará las fuerzas
de mercado que, por medio del arbitraje, la corregirán aproximándola al tipo de
cambio euro/JPY calculado.
5.6. BIBLIOGRAFÍA.
Para más información remitimos al alumno a la lectura de los siguientes
manuales:
Analistas Financieros Internacionales (2008), Guía del Sistema Financiero

Español, Ediciones Empresa Global. Escuela de Finanzas Aplicadas,
5ª edición, Madrid.

Pampillón, F.: Ejercicios de Sistema Financiero Español, 11ª edición, Madrid,

2006, Editorial Dykinson.
Martín, J.L. y Trujillo, A. (2004), Manual de Mercados Financieros, Thomson,

Madrid.
122
TEMA 6. EL MERCADO DE DEUDA PÚBLICA ANOTADA
ÍNDICE:

6.2.1. El sistema de anotaciones en cuenta. Tipos de cuentas.
6.2.2. Miembros del mercado e instrumentos negociados.
6.2.2.1.Tipos de miembros del mercado.
6.2.2.2. Instrumentos negociados.
6.2.2.2.1. Letras del Tesoro.
6.2.2.2.2. Bonos del Estado.
6.2.2.2.3. Obligaciones del Estado.
6.2.2.2.4. Strips de bonos y obligaciones del Estado.
6.2.3. Mercado primario y sistemas de emisión.
6.2.3.1. Mecanismos de subasta.
6.2.3.2. Otros mecanismos de emisión.
6.2.4. Mercado secundario: Operativa.
6.2.4.1. Sistema electrónico o de cotización centralizada (primer
escalón).
6.2.4.2. Negociación por vía telefónica o segundo escalón.
6.2.4.3. Segmento minorista de negociación.
6.6. Bibliografía.

Las funciones desempeñadas por los mercados de deuda pública no se
limitan a la mera canalización de recursos hacia las arcas del sector público, sino
que estos mercados son una pieza clave para el desarrollo de todo sistema
financiero avanzado. Por ello, hemos considerado de especial interés el análisis
de la estructura y funcionamiento de este tipo de mercados en la actualidad,
tomando como punto de referencia el ejemplo español.
123
Pese a incluirse dentro de los mercados monetarios, el de Deuda
Pública Anotada tiene unas peculiaridades propias que hacen aconsejable
dedicarle un tema independiente.
Mercados
Otros mercados monetarios
Deuda Pública Anotada
Mercados
financieros
Renta fija a largo plazo
Mercado de
Futuros financieros
Normalizados
Mercado de Opciones financieras
derivados
A medida Compraventas a plazo
Opciones a medida
PREGUNTAS INICIALES
¿Cuál es el papel del Mercado de Deuda Pública Anotada?
¿En qué se diferencian los distintos miembros del Mercado de Deuda Pública
Anotada?
¿Qué procedimientos se utilizan en el mercado primario para emitir los valores
de deuda pública española?
¿Cómo se realiza la negociación de la deuda pública en España?
124
6.2.1. EL SISTEMA DE ANOTACIONES EN CUENTA. TIPOS DE CUENTAS.
La creación oficial de un mercado de deuda pública anotada se produce
en nuestro país en 1987 con el objetivo primordial de crear un mercado
suficientemente ágil y líquido con el que poder atender las necesidades
financieras del Estado. Para ello, los antiguos valores de deuda pública en
soporte físico grabados en un papel son sustituidos por anotaciones contables,
que figuran en un gran ordenador, lo cual supone una desmaterialización de los
títulos.
Si bien en el sistema anterior la propiedad de la deuda pública se
acreditaba mediante la posesión física del título (se trataba de valores emitidos
al portador), en el actual de anotaciones en cuenta, cuando un agente adquiere
deuda pública es imprescindible su registro en la central de anotaciones o
Sociedad de Sistemas (Iberclear). Es, pues, la Sociedad de Sistemas la
encargada de llevar el registro y realizar los apuntes contables en las cuentas
de deuda pública.
La propiedad de los títulos se justifica sólo si figura a su nombre en ese
gran ordenador (Iberclear). De hecho, si dos particulares conciertan una
compra – venta de deuda pública, la operación no tendría efectos jurídicos
mientras no se anote en Iberclear (es necesario acudir a una entidad, llamada
entidad gestora, para que realice la correspondiente anotación, que se
denomina “toma de razón”).
Las cuentas de deuda pública son de tres tipos: propias, de terceros y
directas. Esta tipología aparece reflejada en la figura 2 donde se muestran
también los miembros del mercado, que serán objeto de estudio en el epígrafe
siguiente.
En primer lugar, se encuentran las cuentas propias, que son aquellas
que pueden abrir directamente en la central de anotaciones (Iberclear) la mayor
parte de intermediarios financieros para anotar su tenencia de valores de
deuda pública.
En segundo lugar las cuentas de terceros son, precisamente, aquellas
donde se registran todos los saldos de deuda pública en poder de agentes que
no están autorizados a abrir cuenta propia en Iberclear (los agentes no
financieros: empresas, familias y sector público, salvo algunas administraciones
públicas: Estado y Seguridad Social).
Hay que matizar que este tipo de cuentas sólo pueden ser abiertas por
las entidades gestoras que, a su vez, también mantienen saldos de deuda
pública en sus cuentas propias. Las entidades gestoras disponen, por tanto, de
cuentas propias, donde anotar sus inversiones en deuda pública, y de cuentas
de terceros en las que figuran las tenencias de los agentes no fianncieros que
no tienen cuentas propias.
125
Finalmente se encuentran las cuentas directas que son las que los
particulares pueden abrir en el Banco de España, pero sólo para adquirir los
valores de deuda pública en las subastas del Tesoro (mercado primario) y
mantenerlas hasta el vencimiento. En caso de que deseen venderlos en algún
momento anterior, deberán trasladarlos a cuentas de terceros de otra entidad
gestora. El Banco de España también lo es pero no puede operar con
particulares. De hecho, los abonos de intereses de la deuda se materializan en
cuentas bancarias ajenas al Banco de España.
La razón básica de las cuentas directas es facilitar el acceso de los
particulares a los valores de deuda pública en condiciones favorables,
introduciendo competencia en el mercado.
Figura 2: Sociedad de Sistemas (Iberclear).
Cuentas propias Entidades titulares
Sociedad
de
Sistemas
(Iberclear)
Entidades gestoras
Cuentas de terceros
Capacidad Capacidad
plena restringida
Cuentas directas
Banco de España
Fuente: adaptación de Ezquiaga y Ferrero (1999) y elaboración propia.
126
6.2.2. MIEMBROS DEL MERCADO E INSTRUMENTOS NEGOCIADOS.
6.2.2.1.Tipos de miembros del mercado.
Enlazando con la figura anterior- donde se mostraban los tipos de
cuentas de deuda que existen- a continuación vamos a centrar la atención en la
operativa de los distintos participantes del mercado de deuda pública anotada.
Para ello en la figura 3 se establece una primera distinción entre miembros y no
miembros. Dentro de los primeros nos encontramos, básicamente, a las
entidades titulares de cuenta a nombre propio y las entidades gestoras. Esta
primera distinción entre titulares y entidades gestoras resulta muy importante
puesto que los titulares de cuenta sólo pueden operar comprando o vendiendo
deuda de su cartera (operar por cuenta propia), mientras que las entidades
gestoras, que son además titulares de cuenta, tendrán su cuenta propia, donde
anotar sus tenencias de deuda y las cuentas de terceros en las que apuntar los
valores de los que no tienen acceso a la central de anotaciones (Iberclear).
Dentro de las entidades gestoras hay un grupo reducido (unas 20,

aproximadamente) que son creadores de mercado, estando obligadas a participar
activamente en las subastas y facilitar contrapartida a compradores y
vendedores. Gozan, asimismo, de ventajas, entre ellas ser informadas de la
política de financiación que va a seguir el Tesoro o tener acceso a segundas
vueltas de las subastas.
Figura 3: Participantes en el mercado de deuda pública anotada.
NO MIEMBROS MIEMBROS
ENTIDADES TITULARES
ENTIDADES GESTORAS*
TERCEROS
CREADORES DE MERCADO
Fuente: adaptación de Ezquiaga y Ferrero (1999) y elaboración propia.

* Un caso excepcional es el de las agencias de valores que, pese a ser entidades gestoras,
no son titulares de cuentas en la central de anotaciones.
127
Figura 4: Miembros del mercado de deuda pública anotada.
Sociedad de Sistemas, Iberclear

(cuentas de valores)
Titulares de cuenta a Entidades gestoras:

nombre propio: - Operan por cuenta propia
- Operan por cuenta propia a través del SLBE.
a través del SLBE. - También con terceros
- Nunca operan con que no tienen acceso a la
terceros que no tienen central de anotaciones.
acceso a la central de
anotaciones.
INVERSORES
FINALES
La figura 4 muestra las operatorias de los titulares de cuenta y las

entidades gestoras.
Hay que insistir en que son las entidades gestoras las que representan el eslabón
entre el Tesoro Público y el conjunto de inversores finales.
128
6.2.2.2. Instrumentos negociados.
Si bien en este apartado se van a analizar los principales instrumentos de
deuda emitidos por el Estado, no hay que olvidar que dentro de la categoría de
deuda pública anotada cabe la emisión y negociación de valores de deuda
emitida por otras administraciones públicas, tales como comunidades autónomas,
corporaciones locales y órganos administrativos, entre otros.
Cuadro 1: Instrumentos de deuda pública anotada.

Características Letras del Tesoro Bonos y Obligaciones
del Estado
Agente emisor DGTPF*. DGTPF.
Vencimiento 18 meses. 2-5 años, bonos.
> 5 años, obligaciones.
Rentabilidad Al descuento. Cupón anual.
Segregación cupones No. Sí.
y principal.
Fiscalidad Sin retención. Con retención.
Fuente: Adaptación de Parejo et al (2008).
* Dirección General del Tesoro y Política Financiera.
6.2.2.2.1. Letras del Tesoro.

Este instrumento de deuda se caracteriza, fundamentalmente, por su corto
plazo de vencimiento y su emisión por el procedimiento de descuento, de forma
que los tenedores en el momento de la suscripción pagan un precio inferior al
valor nominal y obtienen este en el momento del vencimiento.
En cuanto a las restantes características de emisión son valores
nominativos con un valor nominal de 1.000 euros, emitiéndose a plazos que van
desde los tres meses (instrumentos destinados a los intermediarios financieros)
hasta los 18.
6.2.2.2.2. Bonos del Estado.

Tal y como señalábamos, los bonos del Estado son instrumentos de renta
fija pública emitidos a medio plazo (entre 2 y 5 años) y por el procedimiento de
cupón periódico anual. Al igual que las letras del Tesoro son valores nominativos
con un valor nominal de 1.000 euros.
6.2.2.2.3. Obligaciones del Estado.

Las obligaciones del Estado son valores nominativos de renta fija con
129
nominal de 1.000 euros y con la particularidad de que el plazo de emisión es el
más dilatado dentro del conjunto de la deuda pública española, y comprende
desde emisiones superiores a 5 años llegando a alcanzar 30 años. La
proliferación de este tipo de emisiones pone de manifiesto la intención por parte
del Estado de alargar el plazo de vencimiento de la deuda pública viva,
decantándose por este tipo de valores en detrimento de emisiones a más corto
plazo. El procedimiento de emisión es con cupón periódico anual.
6.2.2.2.4. Strips de bonos y obligaciones del Estado.

A partir de 1997 se permite en nuestro país la segregación de los cupones
y el principal de bonos y obligaciones del Estado, dando lugar a lo que se conoce
como strips (separately trade registered interest and principal securities). Los
strips son instrumentos financieros negociables de forma separada en los
mercados secundarios y representan, por un lado, el flujo el cupones y, por otro,
el principal del valor. A modo de ejemplo, el resultado de una operación de
segregación de un valor con vencimiento a diez años dará lugar a once
instrumentos; uno por cada cupón anual y otro por el principal segregado.
La negociación de los strips se realiza por elevados volúmenes y, de
hecho, existen unos importes mínimos para poder negociarlos.
6.2.3. MERCADO PRIMARIO Y SISTEMAS DE EMISIÓN.

En cuanto a los procedimientos más habituales de emisión de los
valores de deuda pública pueden destacarse: subastas, breve plazo tras la
subasta y cualquier otro sistema que garantice la igualdad de oportunidades de
los que concurren.
El procedimiento de emisión de los valores de deuda pública es el de
subasta competitiva, tras el que se puede abrir un periodo de suscripción pública.
6.2.3.1. Mecanismos de subasta.

En cuanto al procedimiento de subasta, las peticiones que se pueden
presentar son de dos tipos:
A) No competitivas: Los compradores no señalan el precio que están
dispuestos a pagar por la deuda, sino que aceptan elprecio medio ponderado
resultante de la subasta, que a continuación explicamos.
B) Competitivas: En ellas se especifica la cantidad y el precio que están
dispuestos a pagar los oferentes. Para realizar la adjudicación se siguen los
siguientes pasos:
1º- Se ordenan las peticiones de mayor a menor precio ofertado. Esta
ordenación responde a la intención del Tesoro, como cualquier otro
emisor, de obtener la financiación al coste más bajo, colocando en primer
130
lugar la financiación que le resulte más barata; es decir, la que puje a
mayor precio38. El resultado de la ordenación será el siguiente (a modo de
ejemplo):
Precio ofrecido en la puja
97,000%
96,995%
96,990%
2º- La subasta se resuelve de modo indirecto ya que la DGTPF anuncia el

volumen de deuda a emitir; de este volumen anunciado hay que descontar
el importe de peticiones no competitivas ya que estas se adjudican en su
totalidad. Al fijar el volumen de emisión la DGTPF está determinando
indirectamente la rentabilidad máxima que está dispuesta a pagar por la
financiación.
3º- Se aceptan todas las peticiones siguiendo el orden establecido en el
paso primero, es decir, se comienzan aceptando las peticiones que pujen
al mayor precio (menor rentabilidad) y así se va descendiendo hasta
agotar el volumen que ha anunciado la DGTPF (si existe exceso de
demanda se recurrirá a un prorrateo, como explicaremos más adelante).
Así, la última petición aceptada determina el precio mínimo aceptado en la
subasta o precio marginal.
El precio mínimo aceptado (Pma) se obtiene al adjudicar el volumen de
deuda que determina la DGTPF (descontando, no hay que olvidar, el
volumen de peticiones no competitivas).
Todas las peticiones que hayan pujado por encima de ese precio
mínimo son aceptadas de forma automática. Del conjunto de peticiones
que han sido aceptadas se puede calcular el precio medio ponderado
resultante (Pme) como sigue. Denominamos Ci a cada petición aceptada y
Pi al precio al que pujaba esa petición, y obtenemos como media
ponderada:
(C1*P1) + (C2*P2) +.......+ (Cm*Pm)
Pme= (C1 + C2 +..+ Cm)
38
Téngase en cuenta que un porcentaje o precio alto supone una rentabilidad o tipo de interés
bajo. Por otro lado, el precio de las letras del Tesoro se expresa en porcentaje con tres
decimales, mientras que los bonos y obligaciones del Estado se expresan con dos decimales.
131
4º- Las condiciones resultantes de la subasta para los participantes son las
siguientes (retomando el ejemplo anterior):
Precio ofrecido en la puja (%)
Pagan el Pme
Precio
medio
Peticiones aceptadas ponderado
en las subasta (Pme) Pagan el precio
ofrecido
Precio marginal
Peticiones rechazadas
en las subasta
Fuente: Adaptación de AFI (2005).
Tal y como se observa en la parte derecha del gráfico, las peticiones que
han sido aceptadas en la resolución de la subasta han de pagar el menor precio
entre:
- el precio ofrecido en subasta
- el precio medio ponderado
6.2.3.2. Otros mecanismos de emisión.

Si bien la emisión de deuda pública anotada mediante subasta es el
procedimiento más utilizado en nuestro país, cabe mencionar otros dos
sistemas también operativos en la actualidad.
El breve plazo tras la subasta lo fija la DGTPF en función de la situación

del mercado- también conocido como 2ª vuelta-, y es de acceso restringido a los
miembros que tengan la condición de “Creadores de Mercado”, que pueden
solicitar deuda de la emisión recién subastada. La particularidad de este
mecanismo consiste en que si bien las condiciones son las mismas que las de la
subasta ordinaria recién finalizada, las peticiones pagan el precio ofrecido en la
puja (aunque éste sea mayor que el precio medio ponderado).
132
La suscripción pública de valores se caracteriza por que puede acudir a
ella cualquier persona física o jurídica (directamente en el Banco de España o a
través de otra entidad gestora). El procedimiento consiste en que los inversores
últimos participan en la subasta formulando sus propias peticiones de suscripción.
La adjudicación de las mismas se hace al precio medio ponderado de la subasta.
Para realizar peticiones de deuda mediante este sistema existen unos importes
mínimos y máximos por cada petición.
6.2.4. MERCADO SECUNDARIO: OPERATIVA.

Siguiendo el esquema de la figura que aparece a continuación vamos a
explicar la operativa del mercado secundario de deuda pública.
Figura 5: Mercados secundarios de deuda pública.
“SISTEMA DE COTIZACIÓN CREADORES

CREADORES
CENTRALIZADA” DE MERCADO
DE MERCADO
PRIMER (BROKER CIEGO) (cotizan precios
ESCALÓN (cotizan precios
en firme)
(Negociación en firme)
La pantalla muestra los mejores
electrónica) precios en cada momento.
SEGUNDO
ESCALÓN Titulares de cuenta
(Negociación Otras entidades Intermediarios
(brokers) a nombre propio
telefónica) gestoras
SEGMENTO
MINORISTA Terceros no
titulares de cuenta
Fuente: elaboración propia-
133
6.2.4.1. Sistema electrónico o de cotización centralizada (primer escalón).
El segmento mayorista es aquel en el que operan únicamente los
miembros de mercado realizando compras ventas de valores, y en él se
pueden distinguir a su vez dos tramos de cotización: electrónica y telefónica.
El de cotización electrónica se caracteriza por ser un mercado ciego ya
que en él sólo cruzan operaciones anónimamente los creadores de mercado,
de forma que tras las peticiones de compra y de venta no se conoce la
identidad de la contrapartida (se preserva el secreto de las estrategias).
Estas entidades creadoras de mercado deben cotizar precios a ambos
lados de la pantalla; es decir cotizan simultáneamente precios de compra y de
venta, y operan siempre por cuenta propia (como dealers) 39.
Este mercado es un sistema de cotización electrónica y centralizada ya que
a través de diversas plataformas (por ejemplo SENAF o MTS) las pantallas
muestran en cada momento sólo los mejores precios de compra y de venta en
firme para cada referencia de deuda. Las órdenes introducidas en el sistema se
casan de forma automática en cuanto encuentran una contrapartida. Las
operaciones que hayan sido ejecutadas por el sistema son posteriormente
liquidadas a través del Servicio de Liquidación del Banco de España.
Se puede decir que este mercado ciego constituye el núcleo central de la
negociación de los valores de deuda pública ya que en él es donde se forman
los mejores precios que se toman de referencia en otros ámbitos de
negociación.
6.2.4.2. Negociación por vía telefónica o segundo escalón.

Directamente relacionado con el mercado de cotización centralizada que
acabamos de explicar se encuentra el mercado de segundo escalón, al que
acceden los restantes miembros de mercado que no tienen la condición de
creador de mercado.
Este consiste en un sistema de negociación telefónica a través del cual los
miembros se ponen en contacto con los creadores de mercado y estos les
ofrecen su propia contrapartida- ya que como hemos dicho sólo actúan por
cuenta propia (como dealers)-. Las órdenes se ejecutan por mutuo acuerdo
entre las partes- bien sea directamente o a través de mediadores- y se liquidan,
de nuevo, a través del Servicio de Liquidación del Banco de España.
39
La operativa ciega de este mercado es posible ya que se están intercambiando valores de
deuda pública y para realizar la operación no resulta relevante la identidad del titular, cosa que
no sucede, por ejemplo, en los mercados interbancarios donde la identidad sí es un elemento
importante ya que existe riesgo de crédito.
134
Como es lógico, los creadores de de mercado, con el fin de obtener
beneficios, aplican precios superiores a los del primer escalón.
6.2.4.3. Segmento minorista de negociación.

En último lugar se encuentra el eslabón de los inversores que no son
titulares de cuenta. Como señalábamos en el apartado referente a los
miembros de mercado, los terceros sólo pueden operar a través de miembros
que tengan categoría de entidades gestoras. En la figura 5 se observa que este
grupo de inversores sólo mantiene contacto con las entidades gestoras.

El objetivo del presente tema consiste en ofrecer una visión detallada de
los mercados españoles de deuda pública anotada.
Se han analizado los principales instrumentos financieros al servicio de
la financiación pública que, en la actualidad, son tres: letras del Tesoro, bonos
del Estado y obligaciones del Estado. Las letras del Tesoro son el instrumento
básico de obtención de financiación a corto plazo, mientras que los bonos y
obligaciones del Estado están diseñados para un horizonte temporal a medio y
largo plazo.
En cuanto a los mercados primarios de emisión se analizan los distintos

miembros que pueden participar en el mismo a través de la central de
anotaciones (Iberclear). A grandes rasgos, nos podemos encontrar con dos
tipos de miembros: los titulares de cuenta a nombre propio y las entidades
gestoras, cuya diferencia fundamental estriba en que estas últimas registran los
saldos a nombre de terceros no miembros del mercado.
Como sistema de emisión destaca la subasta competitiva, a la cual acuden
los miembros de mercado formulando dos tipos de peticiones: competitivas; son
aquellas mediante las cuales los miembros pujan en precio y cantidad, y las no
competitivas; aquellas que no ofrecen precio y pujan sólo por una determinada
cantidad de deuda.
Por último, se han analizado los principales segmentos de negociación de
deuda pública anotada. Por un lado, en el ámbito mayorista se encuentran el
servicio telefónico y el sistema de cotización centralizada- cuya operativa es ciega
ya que los participantes preservan la identidad de su estrategia mediante el
anonimato en sus peticiones de compra y venta-, y en el ámbito minorista los
inversores últimos acuden a las entidades gestoras para que les tramiten sus
órdenes de compra o venta.
135
¾ Anotación contable.- Sistema mediante el cual se procede al registro
contable de los valores de deuda pública, confiriendo a su titular los mismos
derechos que los tradicionales títulos documentados en soporte papel.
¾ Broker.- Agente comisionista encargado de mediar entre la parte
compradora y vendedora de un instrumento financiero, percibiendo por ello
una comisión fija o variable en función del volumen de la operación.
¾ Creador de mercado (market maker).- Agente intermediario que mantiene
su propia cartera de valores y que, al mismo tiempo, tiene obligación de
cotizar de manera continua precios en firme de compra y venta, ofreciendo
siempre contrapartida y liquidez al mercado.
¾ Cupón.- Ingresos generados por los intereses de un instrumento financiero
que se abonan periódicamente.
¾ Dealer.- Agente intermediario de valores que mantiene posiciones en los
instrumentos financieros y que, posteriormente, los vende a un tercero
obteniendo como beneficio el resultado de la diferencia entre el precio de
compra y de venta.
¾ Deuda pública.- Es el conjunto de préstamos concedidos a las
administraciones públicas que han sido documentados en valores, en virtud
de los cuales aquellas se comprometen al pago periódico de unos intereses
y a la devolución del capital, o del valor nominal (si han sido emitidos al
descuento).
¾ Emisión al descuento.- Fórmula usada en instrumentos financieros
emitidos a corto plazo por la que el adquirente abona una cantidad (efectivo)
inferior al nominal que percibe este en el momento de la amortización.
¾ Emisión con cupón cero.- Fórmula mediante la cual el abono de intereses
se hace de una sola vez coincidiendo con el momento de la amortización del
IF.
¾ Emisión con cupón periódico.- Fórmula usada en instrumentos
financieros emitidos a medio y largo plazo, que incorpora el derecho para el
tenedor de percibir intereses en unas fechas determinadas.
¾ Entidad gestora de deuda pública.- Es la encargada de llevar el registro
de saldos de deuda pública de terceros que no son titulares de cuenta.
¾ Strip de deuda pública.- Segregación de los flujos correspondientes al
principal, por un lado, y los flujos de intereses, por otro, negociándose
ambos de forma separada en el mercado.
¾ Titular de cuenta a nombre propio.- Es el miembro del mercado de deuda
pública anotada que realiza todo el espectro de operaciones autorizadas,
pero sólo en nombre propio.
136
6.5. EJERCICIO6S DE AUTOEVALUACIÓN.
VERDADERO/ FALSO
1. La principal diferencia entre los titulares de cuenta a nombre propio y las
entidades gestoras es que los primeros actúan como dealers y los segundos
pueden actuar como dealers o como brokers.
2. En las subastas de deuda pública, las peticiones competitivas presentadas
se ordenan de mayor a menor precio ofertado.
EJERCICIO PRACTICO
En una subasta de letras del Tesoro a un año, donde se presentan una

serie de peticiones que, una vez ordenadas de mayor a menor precio, dan
lugar a la siguiente distribución:
No competitivas= 200 millones de euros.
Competitivas:
Cuadro 1: Peticiones competitivas presentadas

Precio en (%) Entidad A Entidad B Entidad C
97,000 10 12 9
96,995 20 19 17
96,990 30 34 32
96,985 40 38 35
96,980 60 70 60
96,975 140 150 148
96,970 142 150 152
96,965 250 230 225
A la vista de las condiciones el mercado, si el Tesoro decide emitir por
un importe total de 591 millones de euros. Se desea saber:
a) ¿Cuál es el precio mínimo de adjudicación (o precio marginal?,
b) ¿Qué cantidades se adjudicarán a cada entidad y qué precios habrán
de pagar por los valores?.
SOLUCION
En primer lugar se adjudica el total de peticiones no competitivas

presentadas, que ascienden a 200 millones de euros. El precio que deben
pagar se calcula más adelante.
Dado que el Tesoro quiere emitir 591 millones de euros y ya ha

adjudicado 200 millones de euros a las peticiones no competitivas, quedarían
pendientes 391 millones de euros.
137
Cuadro 2:
Precio en (%) Entidad A Entidad B Entidad C Total Acumulado
10 12 9 31 31
20 19 17 56 87
30 34 32 96 183
40 38 35 113 296
60/2=30 70/2=35 60/2=30 95 391
X X X X X
X X X X X
X X X X X
A continuación hay que calcular para cada precio ofertado el total de

peticiones presentadas (quinta columna del cuadro 3) e ir calculando el total
acumulado hacia abajo (última columna del cuadro). De este modo podemos
comprobar que el precio mínimo que es aceptado en subasta es de 96,980% y
que, además, para ese precio marginal existe un exceso de demanda con lo
cual se hace prorrateo entre las peticiones presentadas a ese precio. El
prorrateo se realiza calculando qué volumen resta por adjudicar para el precio
de 96,980%. Hasta el momento el Tesoro ha aceptado 200 (peticiones no
competitivas)+296 (peticiones competitivas) y quiere llegar hasta 591 millones
de euros, con lo cual quedan pendientes (591-486) = 95 millones y las
entidades A+B+C han pedido un total de 190. El prorrateo se hace, por tanto,
al 50% (95/190) para las tres entidades.
Pasemos a calcular el precio que las entidades tienen que pagar:

-Peticiones no competitivas: tal y como señalamos este tipo de
peticiones pagan el precio medio ponderado resultante en la subasta.
-Peticiones competitivas: pagan el menor precio entre el ofertado y el
medio ponderado:El precio medio ponderado (Pme)=
(31*97,000)+ (56*96,995)+(96*96,990)+ (113*96,985)+ (95*96,980) =
391 = 96,988
Los precios que pagarán las distintas peticiones se resumen en el

cuadro 3.
138
Cuadro 3: Precios de las peticiones.
Precio en (%) Precio que se paga en la subasta
Peticiones no competitivas 96,988 (precio medio ponderado)
97,000 96,988 (precio medio ponderado)
96,985 96,985 (precio ofrecido en subasta)
96,980 96,980 (precio ofrecido en subasta)
En la siguiente figura se resumen los precios resultantes del proceso de

resolución de la subasta:
Figura: Resolución de la subasta.

Precio (%)
97,000
96,995
96,990
96,988 Pme
96,985
Peticiones competitivas
Pma
96,980
Cantidad adjudicada
50 100 150 200 250 300 350 400 500 600
96,975
Peticiones competitivas aceptadas en la subasta
Precio a pagar para cada petición competitiva, tal y como se refleja en la tabla
anterior (el precio máximo que se paga está comprendido entre el precio medio
ponderado y el precio mínimo aceptado en subasta).
139
1.- Los bonos y obligaciones del Estado:
a) Se emiten al descuento.
b) No se pueden segregar en flujos de cupones y principal.
c) Son valores nominativos.
d) Ninguna de las anteriores es correcta
2.- Las entidades titulares de cuentas a nombre propio en la Sociedad de

Sistemas (Iberclear):
a) Anotan deuda pública por cuenta de terceros.
b) Ofrecen contrapartida en nombre propio a sus clientes.
c) Operan a través del Servicio de Liquidación del Banco de España para
liquidar sus operaciones.
d) Exclusivamente pueden ser entidades de crédito españolas inscritas en el
Registro del Banco de España.
3.- Los strips de deuda pública:

a) Son valores negociables de forma separada en el mercado mayorista.
b) Permiten transformar un instrumento financiero emitido al descuento en un
instrumento con cupones.
c) Consisten en la segregación del principal e intereses de cualquier valor de
deuda pública.
d) Únicamente pueden ser adquiridos por entidades de crédito autorizadas.
4. En las subastas de letras del Tesoro el precio de las peticiones

competitivas es siempre:
a) El precio ofrecido cuando es inferior al precio mínimo aceptado.
b) El precio ofrecido cuando se halla comprendido entre el precio medio
ponderado y el precio mínimo.
c) El precio medio ponderado.
d) El precio mínimo aceptado.
5.- El mercado secundario de deuda pública anotada:

a) Registra la emisión de nuevos valores de deuda pública.
b) Es un mercado exclusivamente mayorista.
c) Funciona exclusivamente a través de un sistema de contratación telefónica.
d) Registra las operaciones de cambio de titularidad de valores de deuda
pública.
6.- Se denomina broker ciego:

a) A los dealers del mercado secundario de deuda pública anotada que cotizan
en la plataforma electrónica.
b) A la plataforma de información centralizada del mercado secundario de
deuda pública anotada.
c) A los titulares de cuenta a nombre propio en la central de anotaciones
(Iberclear).
140
d) A los miembros que tienen categoría de creadores de mercado.
7. En una subasta ordinaria de obligaciones del Estado se presentan las

siguientes peticiones:
Volumen
Precio (%)
(mill. euros)
Competitivas:
Entidad A 97,000 20
Entidad B 97,500 30
Entidad C 98,000 50
No competitivas: 8
Si el Tesoro decide emitir por importe de 100, adjudicará:

a) A la Entidad A 20 millones de euros.
b) La totalidad de las peticiones no competitivas.
c) La totalidad de las peticiones competitivas.
d) Ninguna de las respuestas anteriores es correcta.
RESPUESTAS:
VERDADERO/ FALSO
1. V.
2. V..
1. c)
2. c)
3. a)
4. b)
5. d)
6. b)
7. b)
6.6. BIBLIOGRAFÍA.
manuales:
141
Ezquiaga, I. y Ferrero, A. (1999): El Mercado Español de Deuda Pública en
Euros, Escuela de Finanzas Aplicadas, Grupo Analistas, Madrid, 201
págs.
Pampillón, F. (2006): Ejercicios de sistema financiero, 11ª edición, Dykinson,
Madrid.

Madrid. Capítulos 2 y 3.
142
TEMA 7. LOS MERCADOS DE CAPITALES
ÍNDICE:

7.2.1. Mercado primario de emisión: valores negociables y requisitos de
emisión.
7.2.2. Mercado secundario o de negociación: Las bolsas de valores.
7.2.2.1. Concepto y funciones de las bolsas de valores.
7.2.2.2. Organización de las bolsas de valores en España.
7.2.2.2.1. Órganos rectores.
7.2.2.2.2. Miembros del mercado.
7.2.2.2.3. Sistemas de contratación.
7.2.2.2.4. Compensación y liquidación de operaciones
bursátiles.
7.2.2.2.5. Ofertas públicas de adquisición (OPA).
7.2.2.3. La información bursátil: índices bursátiles.
7.2.2.4. Criterios de análisis de los mercados de valores.
7.2.2.4.1. Análisis técnico y fundamental.
7.2.2.4.2. Análisis a través de ratios bursátiles.
7.2.3. La calificación crediticia.
7.6. Bibliografía.

Siguiendo el orden propuesto en la figura 1, en este tema vamos a
analizar los mercados de capitales que incluyen en sentido estricto los
mercados donde se negocian instrumentos financieros (IF) de renta fija a largo
plazo, renta variable y créditos bancarios a largo plazo.
143
Figura 1. Estructura de los mercados financieros en España.
Mercados
Otros mercados monetarios .
Mercado de Deuda Pública Anotada
Mercados
financieros
Renta fija a largo plazo
Mercados de
Futuros financieros
Normalizados Opciones financieras
Mercados de
derivados
A medida
Opciones a medida
Los criterios de delimitación de los mercados capitales, atendiendo a las

características de los IF negociados en ellos, son: activos emitidos a medio o
largo plazo, tanto en forma de deuda como de participaciones de capital, y con
diferentes grados de liquidez y seguridad. En este tema vamos a centrar la
atención en los IF de los mercados de valores que tienen carácter negociable,
con lo cual dejamos fuera de estudio el mercado de crédito bancario a largo
plazo. 40
Dentro de los mercados de capitales se enmarcan los mercados de renta

variable y de renta fija a largo plazo, ya que estos instrumentos canalizan
ahorro a medio y largo plazo para financiar inversiones duraderas. Se trata de
instrumentos directos susceptibles de negociación en mercados financieros
secundarios, que permiten a los ahorradores bien participar en el capital social
de las empresas a cambio de obtener una rentabilidad (sujeta a la evolución de
40
La distinción entre mercados de capitales y de valores es precisamente el carácter
negociable o no de los IF.
144
los resultados del emisor) o bien ser tenedores de títulos de deuda a largo
plazo.
Es importante tener en cuenta esta distinción ya que en el primer caso
(participaciones de capital) se trata de IF de renta variable, mientras que en el
segundo (títulos de deuda) hablaríamos de renta fija a largo plazo 41.
En general los instrumentos financieros negociados en estos mercados
se caracterizan por una menor seguridad y liquidez, y a cambio una mayor
rentabilidad. Su escasa seguridad viene dada por el hecho de que se ceden
fondos a largo plazo sin garantías reales y a agentes económicos en su
mayoría privados, y la menor liquidez por la poca facilidad y seguridad de
recuperar el valor de la inversión rápidamente y sin sufrir pérdidas. Es muy
importante incidir en la segunda premisa ya que puede ocurrir que el IF se
negocie en un mercado secundario (por ejemplo una acción de Telefónica en
bolsa) pero no hay certeza respecto al precio de realización. En cualquier caso,
la liquidez de los IF de los mercados de capitales es siempre menor que la de
los activos de los mercados monetarios.
El órgano ejecutivo en materia de valores es la Comisión Nacional del Mercado

de Valores (CNMV), quien se encarga de la inspección y supervisión de estos
mercados y de la actividad de cuantas personas físicas y jurídicas se
relacionan con el tráfico de los mismos.
En cuanto a la estructura de los mercados de valores en España, hay

que destacar el hecho de que en febrero de 2002 se constituyó la Sociedad
Holding Bolsas y Mercados Españoles (BME) que integra los mercados
nacionales de renta fija, renta variable y derivados, y los sistemas de
compensación y liquidación españoles. Esta sociedad es responsable de la
coordinación de los mercados financieros españoles, sin perjuicio de que las
entidades individuales integradas mantengan su identidad y capacidad
operativa.
El propósito de este capítulo es conocer cómo se emiten estos
instrumentos y a través de qué sistemas y de qué agentes se realiza su
negociación, compensación y liquidación. Además, se estudiarán los índices y
técnicas que permiten conocer y predecir la evolución de estos mercados.
41
Tal y como se estudiaba en el capítulo 2, los IF de renta fija son aquellos que establecen la
rentabilidad de antemano (sea en forma fija o con referencia a un índice de referencia del
mercado), mientras que para los IF de renta variable, su rentabilidad depende de los beneficios
que obtenga la empresa emisora y de su política de distribución de dividendos. Asimismo, en el
primer caso existe un periodo de vencimiento determinado, mientras que los de renta variable
son emitidos con carácter indefinido o indeterminado.
145
PREGUNTAS INICIALES
¿Qué características tienen los activos de renta variable y de renta fija?
¿A través de qué mecanismos se pueden negociar los valores de renta
variable y de renta fija?
¿Cómo se organizan los mercados secundarios de valores?
¿Cómo se puede analizar y predecir la evolución del mercado de
valores?
¿Qué importancia tiene la calificación crediticia en la actualidad?
7.2.1. MERCADO PRIMARIO DE EMISIÓN: VALORES NEGOCIABLES Y

REQUISITOS DE EMISIÓN.
Entendemos por valor negociable cualquier instrumento susceptible de tráfico

generalizado e impersonal en un mercado financiero. Pueden representarse
por medio de anotaciones contables o por medio de títulos físicos, aunque
estos últimos tienden a desaparecer.
Dentro de los valores que señala la ley, consideraremos activos del

mercado de capitales a los emitidos para financiar proyectos de inversión a
largo plazo, tanto de renta fija como de renta variable.
A) Instrumentos financieros de renta fija a largo plazo.

En primer lugar los bonos y las obligaciones representan partes
alícuotas de un empréstito contra la sociedad emisora y suelen ser IF a largo
plazo que dan derecho al titular a la percepción de unos intereses o cupones
periódicos, cuya cuantía se determina en el momento de la emisión. En
general, se denominan bonos aquellos que se emiten con un vencimiento que
oscila entre tres y cinco años, y obligaciones los que cuentan con un plazo
superior 42.
En segundo lugar estarían los bonos matador, que son emisiones
realizadas por no residentes en moneda local (similares a los yankee bonds en
EE.UU. o los bonos samurai en Japón). Un ejemplo sería una empresa
americana que emite en España bonos denominados en euros.
42
Las fórmulas de amortización más utilizadas por los bonos y obligaciones suelen ser a una
fecha fija, mediante amortización parcial (reduciendo el nominal a lo largo de un plazo) o bien
amortización anticipada por sorteo.
146
Otra modalidad son los bonos de titulización, que son IF emitidos por
los fondos de titulización de activos (ya estudiados en el tema 3).
Muy similares a los anteriores en cuanto a su naturaleza son las
denominadas cédulas territoriales que sirven para que las entidades
bancarias emitan estos valores garantizados por los créditos concedidos al
Estado, comunidades autónomas y corporaciones locales, lo que les permite
movilizar su cartera mediante la titulización.
Como último grupo de IF de renta fija a largo plazo se encuentran las
participaciones preferentes y la financiación subordinada, que son
emisiones realizadas por las entidades de crédito a muy largo plazo o incluso
con carácter perpetuo. Se caracterizan porque sus tenedores sólo son
remunerados cuando la entidad emisora tiene beneficios de libre disposición y,
en caso de liquidación de la entidad, sólo tienen derecho a reembolsar si
existen fondos suficientes para cubrir las obligaciones de los restantes
acreedores no accionistas.
B) Instrumentos financieros de renta variable.

El instrumento por excelencia de renta variable son las acciones, IF que
representen una parte alícuota del capital de la empresa emisora, y cuya
rentabilidad depende de los beneficios y de la política de distribución de
dividendos de la empresa y de las variaciones de su precio en el mercado
(plusvalías o minusvalías)., Al otorgar la condición de socio a su tenedor,
incorporan el derecho económico en caso de liquidación de la sociedad
(reparto del patrimonio neto tras liquidar a los acreedores), y, salvo
excepciones, el derecho político al voto en la junta general de accionistas. En
general, las acciones son IF emitidos al portador, salvo algunas excepciones
como, por ejemplo, las acciones bancarias (por razones de control). A pesar de
que, en términos generales, este grupo de IF es más homogéneo que el de
renta fija a largo plazo, también presenta ciertas innovaciones como las
acciones preferentes (con derecho a percibir un dividendo fijo preferente sobre
los accionistas ordinarios), y acciones sin derecho a voto.
Las acciones dan derecho preferente a la adquisición de nuevas
acciones en futuras ampliaciones de capital 43. Estos derechos preferentes son
a su vez susceptibles de negociación, y se consideran instrumentos de renta
variable.
43
Los derechos de suscripción preferente conceden a su titular (antiguo accionista de una
compañía) el derecho a acudir a la ampliación de capital y suscribir un determinado numero de
acciones nuevas en proporción al número de acciones que ya posea de la compañía.
147
El BSCH decide ampliar su capital.
10.11.2008
El banco Santander ha decidido aumentar el capital social en un importe

de 799,4 millones de euros, mediante la emisión y puesta en circulación de
1.598,81 nuevas acciones ordinarias a un tipo de 4,5 euros por acción,
un 46% por debajo del precio de bolsa del viernes, siendo el importe total
de la emisión 7.194,65 millones de euros. En un mercado al alza, el valor
caía hoy en el parqué español un 4,32%.
La entidad ha informado que para esta emisión los actuales accionistas

tendrán derecho de suscripción preferente sobre las acciones nuevas en la proporción
de una acción nueva por cada cuatro acciones del Banco en circulación antiguas.
Fuente: http://blogs.periodistadigital.com
C) Instrumentos financieros híbridos.

Dado el carácter arriesgado de estos IF, y teniendo en cuenta su plazo
de vencimiento, los emisores acuden muchas veces a fórmulas mixtas que
tratan de adecuar sus rentabilidades y garantías a las demandas del mercado.
Así, es corriente ver emisiones de obligaciones indexadas, cuyo valor a la
amortización o la rentabilidad viene ligada a un índice de precios o una divisa;
obligaciones convertibles en acciones; obligaciones que vinculan sus
rendimientos a los beneficios de la empresa y obligaciones subordinadas
(sobre las que otros tipos de deuda tienen preferencia en caso de liquidación).
D) Requisitos de emisión.
Puesto que hoy en día rige el principio de libertad de emisión, no se
necesita autorización administrativa previa- salvo en algunos casos concretos-
y sólo se requiere que el posible inversor disponga de información suficiente y
veraz. Por ello, los emisores deben comunicar a la CNMV su intención de emitir
valores y deben adjuntar: el acuerdo de emisión y sus características, los
estados financieros auditados, junto con un folleto informativo 44 que recoge
datos sobre la entidad emisora y los valores que ofrecen al mercado: situación
financiera y perspectivas de negocio, resultados obtenidos, derechos que
otorgan los valores, gobierno corporativo de la sociedad etc.
En la emisión de títulos o sucesivas ampliaciones de capital de una
empresa, lo más habitual es que los promotores traten de colocar directamente
o a través de una entidad financiera sus títulos entre el público y,
posteriormente, soliciten su admisión a cotización oficial en la bolsa de valores.
44
El folleto informativo tiene validez transfronteriza.
148
En estos casos, y si la operación va dirigida al público, se procede a
realizar una oferta pública de suscripción (OPS) para captar fondos con el fin
de acometer nuevos proyectos de inversión. La OPS es una oferta pública de
venta de valores como consecuencia de que uno o varios accionistas renuncian
al ejercicio del derecho de suscripción preferente.
Si lo que se pretende es ofrecer al público una parte o la totalidad del
capital social de una empresas (se trata, por supuesto, de valores ya existentes
que, en consecuencia, no le aportan financiación) con motivo de la privatización
de una empresa pública, la salida a bolsa de sociedades privadas o que un
accionista mayoritario quiera desprenderse de una participación importante,
estaremos ante una oferta pública de venta (OPV).
7.2.2. MERCADO SECUNDARIO O DE NEGOCIACIÓN: LAS BOLSAS DE

VALORES.
7.2.2.1. Concepto y funciones de las bolsas de valores.
Las bolsas de valores son mercados regulados donde se pueden
negociar, de acuerdo con la Ley del Mercado de Valores:
- Acciones y valores convertibles en ellas o que den derecho a su

adquisición o suscripción.
- Otros valores, entre ellos, los de renta fija, pública y privada, y títulos
hipotecarios.
En cuanto a los requisitos para que un valor sea admitido a negociación
en las bolsas de valores hay que señalar que se exige que el emisor tenga una
determinada forma jurídica (por ejemplo quedan excluidas las sociedades de
responsabilidad limitada o cooperativas), capital social mínimo y número de
accionistas mínimo, cuentas auditadas por un auditor independiente y que haya
obtenido beneficios en los últimos años o demuestre que en los próximos los va
a obtener. Asimismo, para que los valores puedan cotizar en el mercado los
emisores están sujetos a un régimen de información periódico.
Conviene aclarar que, de acuerdo con esta normativa, en las bolsas se
pueden negociar valores contratados en otros mercados secundarios oficiales.
De hecho, actualmente se negocian valores emitidos por las administraciones
públicas y pagarés de empresa, considerados del mercado monetario (a los
que no dedicaremos nuestra atención por haber sido ya estudiados).
En cuanto a las funciones de las bolsas de valores hay que señalar que,
para que un mercado de capitales cumpla su función de garantizar fondos
permanentes para la inversión a largo plazo, es conveniente que tenga una
elevada liquidez y, por tanto, gran volumen de negociación. Además, gracias a
la información que suministran las cotizaciones de estos mercados el pequeño
ahorrador puede dirigir su inversión hacia las actividades más productivas. En
el caso concreto de la renta variable, las bolsas representan una vía alternativa
149
al inversor para rentabilizar mejor sus ahorros en periodos de fuerte inflación y
en situaciones de bajos tipos de interés. Hay que tener en cuenta, sin embargo,
la existencia de un riesgo de mercado o de pérdida de parte de la inversión por
la variación de las cotizaciones.
En síntesis, las bolsas prestan una función a la economía real al favorecer la

financiación empresarial y, por tanto, el crecimiento económico de un país.
7.2.2.2. Organización de las bolsas de valores en España.

7.2.2.2.1. Órganos rectores.
Antes de entrar de lleno en el estudio de los órganos rectores del
mercado hay que señalar que la inspección y supervisión del mercado de
valores y de la actividad de cuantos intervienen en ellos está encomendada a la
Comisión Nacional del Mercado de Valores, cuyas funciones más importantes
son:
a) Velar por la transparencia de los mercados, la protección de los
inversores y la correcta formación de precios.
b) Control de los mercados primarios y secundarios y la admisión a
negociación oficial.
c) Supervisar y sancionar el cumplimiento de las normas de conducta
de los miembros de mercado.
d) Asesorar el Ministerio de Economía y Hacienda en materias
relacionadas con los mercados que están bajo su supervisión
(bolsas de valores, Mercado de Deuda Pública Anotada, mercado
AIAF y mercados de derivados).
En España existen actualmente cuatro bolsas regionales (Madrid, Barcelona,

Bilbao y Valencia) y una de ámbito nacional que opera a través del Sistema de
Interconexión Bursátil Español (SIBE), y que permite la integración de las
cuatro bolsas anteriores en una sola.
De las cuatro bolsas regionales la que concentra el mayor porcentaje de

negociación es la Bolsa de Madrid.
Puesto que se trata de mercados organizados, estos están regidos por
sociedades anónimas, denominadas Sociedades Rectoras, cuya funciones
básicas son dirigir y administrar dichos mercados, así como participar en su
supervisión, autorizar la admisión a cotización de valores y proponer, si es
necesario, la suspensión de contratación de un valor.
Hasta el año 2000 los accionistas de las sociedades rectoras de las cuatro
bolsas regionales debían ser miembros del mercado, pero a partir de 2001 se
150
elimina esta restricción desligando la condición de miembro de la de accionista.
Esto permite que pueda participar como accionista cualquier persona o entidad, y
abre una vía para que las acciones de las sociedades rectoras coticen a su vez
en las bolsas de valores, tal como vienen haciendo.
Por su parte, el órgano rector encargado de dirigir y administrar el SIBE

(Sistema de Interconexión Bursátil Español) recibe el nombre de Sociedad de
Bolsas, y su capital social está suscrito a partes iguales por las Sociedades
Rectoras de las cuatro bolsas regionales. Este sistema, de ámbito estatal, está
compuesto por una red electrónica que permite la negociación, a través del
mercado continuo, de una serie de valores autorizados por la CNMV en función
de su liquidez, volumen de contratación, frecuencia, etc, y que además estén
admitidos a cotización en al menos dos de las bolsas regionales.
7.2.2.2.2. Miembros del mercado.

Cuando hablamos de agentes y mediadores del mercado de capitales
nos referimos, por un lado, a los inversores y demandantes últimos de
financiación así como a los intermediarios que intervienen en la puesta en
contacto de ambos. Para realizar operaciones en los mercados secundarios de
valores es necesaria la intervención de intermediarios especializados ya que
los inversores particulares no pueden comprar o vender acciones por sí
mismos en el mercado.
A partir de la reforma de la Ley del Mercado de Valores de 1998 pueden

adquirir la condición de miembros de los mercados de capitales las entidades
de crédito de la UE y las empresas de servicios de inversión (ESI).
En general las empresas de servicios de inversión (ESI) son aquellas que

prestan servicios de:
e) Recepción, transmisión y ejecución de órdenes por cuenta de terceros.
f) Negociación por cuenta propia.
g) Gestión de carteras de inversión.
h) Mediación y aseguramiento en la colocación de emisiones (OPS) y
ofertas públicas de venta de acciones (OPV).
Pueden, además, realizar otras actividades complementarias, entre ellas,

depósito y administración de valores, alquiler de cajas de seguridad,
asesoramiento y concesión de créditos o préstamos a inversores para
operaciones con valores.
En función del tipo de servicios que prestan las ESI se pueden subdividir
en tres categorías:
a) Agencias de valores.
151
b) Sociedades de valores.
c) Sociedades gestoras de carteras.
Las agencias de valores son simples mediadores que actúan por cuenta
ajena en la recepción y transmisión de órdenes al mercado (brokers o
comisionistas). Las sociedades de valores actúan tanto por cuenta ajena
(brokers) como por cuenta propia (dealers), incorporando a sus carteras valores
que posteriormente venderán. Así, pueden realizar operaciones de
aseguramiento de la colocación de emisiones, otorgar crédito para la compra o
venta de valores y ser titulares en la Sociedad de Sistemas (Iberclear), por lo que
asumen más riesgo y se les exige un mayor capital social. Por su parte, las
sociedades gestoras de carteras son empresas que exclusivamente pueden
gestionar, discrecional e individualizadamente, carteras de inversión de acuerdo
con los mandatos que reciben de los inversores.
La gran mayoría de las sociedades y agencias de valores españolas

están participadas por entidades financieras- nacionales o extranjeras- lo que
demuestra su estrecha vinculación con las mismas. Asimismo, la gran mayoría
tienen su sede en Madrid como consecuencia de la concentración de la
operativa en la Bolsa de Madrid y cuentan con una amplia red de sucursales
dispersas por todo el territorio para facilitar la captación de clientes.
Por último, la intervención de las entidades de crédito en nuestro país
es muy importante dada la gran tradición de los inversores particulares de
acudir a este tipo de instituciones para colocar sus órdenes en el mercado. Por
consiguiente, la aparición de las empresas de servicios de inversión no ha
cambiado tanto el panorama financiero español ya que las entidades de crédito
no se han visto desplazadas por el notable incremento de los mercados de
valores.
7.2.4.2.3.Sistemas de contratación.
Las operaciones que se llevan a cabo en nuestros mercados de valores
se realizan a través de diferentes mecanismos de contratación. Hasta finales
de los años ochenta se utilizaba el sistema de corros (también denominado
sistema tradicional de viva voz) consistente en la negociación física de valores
en las bolsas durante un plazo de tiempo corto y predeterminado para cada
valor o grupo de valores: bancos, energía y agua,... (en torno a diez minutos) 45.
Sin embargo, con la aparición del SIBE y las ventajas que supone de aumentar
la contratación y liquidez de los valores al poderse negociar durante un período
de tiempo mucho más largo (de 9 a 17,30h) y de forma continua y
descentralizada mediante ordenador 46, el sistema de corros ha quedado
45
Para más información sobre el sistema de corros remitimos al alumno a la lectura del manual
de Martín y Trujillo (2004), pag. 112.
46
Los operadores gracias a la existencia del mercado continuo operan a distancia desde sus
despachos y oficinas introduciendo órdenes de compra y venta desde sus terminales de
ordenador, y la pantalla les muestra la situación del mercado en cada momento.
152
relegado a un volumen de valores que representan una escasa parte del total
de la contratación efectiva (inferior al 1% del mercado).
Así pues, los sistemas de contratación más utilizados son para la renta
fija el “sistema electrónico de renta fija”, y para la renta variable, el “SIBE”, dos
formas similares de lo que se conoce como mercado contínuo.
a) Sistema electrónico de renta fija

En la operativa multilateral, la negociación es anónima y por eso
decimos que se trata (al igual que en el caso de la deuda pública anotada) de
un mercado ciego, en el que se casan automáticamente las operaciones, y los
inversores pueden introducir su órdenes en cualquier momento de la sesión.
En la negociación bilateral las partes acuerdan precio y cantidad y lo
introducen en el sistema, una vez que la operación se ha cerrado.
b) SIBE (mercado continuo de acciones)

Bajo este sistema se negocian valores de renta variable, lo que permite
a los cuatro mercados españoles introducir sus órdenes mediante terminales
informáticas conectadas al mismo ordenador central. Estas órdenes se
clasifican por precio y momento de introducción, a la espera de una
contrapartida al precio fijado en la propuesta, en cuyo instante se ejecuta de
forma automática.
La ventaja de estos sistemas electrónicos centralizados es que evitan el
arbitraje entre bolsas al existir un único precio en cada momento para todos los
valores 47.
Este sistema de negociación permite una contratación continuada desde
las 9h. de la mañana hasta las 17,30h. de la tarde, tras un período de subasta
de apertura de 30 minutos y 5 minutos de subasta de cierre, durante los cuales
se pueden introducir propuestas pero no se ejecutan operaciones, con la
finalidad de fijar los precios de apertura y cierre de la sesión, respectivamente.
En la figura 2 se resume de forma gráfica este proceso:
47
Se dice que se realiza arbitraje cuando en el mismo momento un IF se negocia en dos
mercados a distintos precios, y la intervención de agentes que compran y venden dicho IF hace
que los precios tiendan a igualarse.
153
Figura 2. Horario del SIBE.
Subasta de Periodo de mercado abierto: Subasta Periodo de
Apertura se introducen y negocian órdenes. de operaciones
cierre especiales
8:30h. 9h. 17:30h. 17:35h. 20h.
En los últimos años el mercado bursátil español se ha caracterizado por

el fuerte peso del sector bancario y servicios públicos (energía y agua,
transportes y comunicaciones, y químicas), y el aumento del volumen de
contratación (tanto por el número de empresas cotizadas como por el volumen
de capitalización – valor de mercado de las empresas cotizadas-), lo que ha
situado a la bolsa española entre los primeros puestos del ranking europeo.
Conviene mencionar también que gran parte de los valores privados
emitidos en nuestro país, especialmente las acciones, no cotizan en las bolsas
oficiales debido a los estrictos requisitos y costes de admisión y mantenimiento
establecidos por la CNMV, difíciles de alcanzar para las PYME. Precisamente,
pensando en facilitar el acceso de las PYME se creó en 1986 el denominado
Segundo Mercado o mercado paralelo donde los requisitos de admisión son
menos rigurosos. Sin embargo, esta iniciativa ha tenido poco éxito debido al
escaso número de empresas que cotizan en él.
Asimismo, en diciembre de 1999 comenzó su andadura el mercado de

valores latinoamericano Latibex, con la negociación inicial de cinco valores y la
creación- en asociación con FTSE 48- de un índice denominado FTSE Latibex
ALL-Share. En este mercado los inversores europeos pueden negociar en
euros valores de las empresas más importantes de América Latina durante el
horario de los mercados europeos y americanos; de ahí su gran liquidez .
Como la negociación se realiza en euros, se elimina buena parte del riesgo
cambiario de las operaciones, lo cual ha significado un impulso a las
inversiones en América Latina. Las operaciones se negocian a través del SIBE
y se registran en la Sociedad de Sistemas (Iberclear), lo que le otorga
seguridad y facilidad de acceso.
Finalmente, en abril de 2000 comenzó a funcionar el Nuevo Mercado,

con diez empresas tecnológicas que ya estaban en el mercado continuo. Se
48
FTSE es un acrónimo de Financial Times Stock Exchange.
154
trata de empresas que trabajan en un sector innovador, tecnológicamente
puntero o con grandes posibilidades de crecimiento. Este mercado cuenta
también con un índice denominado Ibex-NM, y en la actualidad cotizan en él un
total de once empresas, entre las empresas que cabe citar a Abengoa, Indra o
Jazztel, entre otras.
Figura 3. Pantalla de información del mercado continuo de acciones.
Fuente: http://www.bolsamadrid.es/esp/portada.htm
7.2.4.2.3. Compensación y liquidación de operaciones bursátiles.

Una vez ejecutada la orden de compra o venta, el último paso de la
operación es su liquidación y compensación , es decir, la entrega y recepción
de los valores y del dinero correspondiente. Esta labor la desempeña la
Sociedad de Sistemas (Iberclear), cuya función consiste en llevar el registro
contable de los valores representados en anotaciones en cuenta admitidos a
negociación en las bolsas de valores, en el mercado de deuda pública anotada
y en otros mercados secundarios como el AIAF. También se encarga de
gestionar la liquidación y, en su caso, la compensación de valores y efectivo
derivada de las operaciones realizadas en dichos mercados.
155
7.2.4.2.4. Ofertas públicas de adquisición (OPA).
Una Oferta Pública de Adquisición (OPA) es una operación mediante
la cual un inversor o grupo de inversores ofrece públicamente a los accionistas
de una sociedad cotizada al adquisición de sus acciones para lograr una
participación significativa del capital o aumentar su participación en unos
porcentajes determinados. Puede tener carácter voluntario u obligatorio cuando
se dan determinados supuestos.
Para tramitar este tipo de operación el órgano rector de la bolsa en
cuestión (Sociedad Rectora de Madrid, Barcelona, Bilbao, Valencia o la
Sociedad de Bolsas) tiene que aprobar la operación para asegurar una
completa transparencia de la misma y evitar irregularidades (en el momento en
que acepta la operación la sociedad suspende temporalmente su cotización).
Generalmente el precio que ofrecen los potenciales inversores a los antiguos
accionistas es superior al precio de mercado de la sociedad para que les
resulte atractivo desprenderse de sus títulos.
Aunque la apariencia de una OPA sea la de una operación de carácter

financiero subyace la intención del inversor de obtener el control sobre la
sociedad que pretende adquirir.
156
Figura 4. Pantalla de información de OPA.
Fuente:
http://www.bolsamadrid.es/esp/contenido.asp?enlace=mercados/acciones/accind1_1.htm
7.2.2.3. La información bursátil: índices bursátiles.

La manera más habitual de sintetizar en cifras el comportamiento de los
mercados de valores y analizar su evolución es mediante los índices bursátiles.
Los índices bursátiles se utilizan como medida de la evolución en el tiempo de

los precios de los valores cotizados en los mercados de acciones.
En la bolsa cotiza una serie muy diversa de títulos (acciones,
obligaciones...) por lo que se podrán calcular diversos índices, pero, sin duda,
los más importantes son los que hacen referencia a la cotización de acciones.
En nuestro país los índices más importantes son el Índice General de la
Bolsa de Madrid (IGBM), por ser la de mayor volumen de contratación, y sobre
todo el IBEX-35. El IGBM, también conocido como índice largo, se calcula
157
diariamente tomando como base 100 la cotización del 31 de diciembre de
1985.
El IBEX-35 es el principal índice de referencia de la bolsa española. Es un
índice ponderado por el volumen de capitalización bursátil de forma que no todas
las empresas que lo componen tienen el mismo peso en el mismo. De este modo
las compañías con mayor nivel de contratación tienen un mayor peso y sus alzas
y bajas influirán en el valor final que tome el IBEX-35. Por ello, al analizar la
evolución de este índice hay que tener presente si el movimiento alcista o bajista
es generalizado para toda la bolsa o son empresas como Santander, Telefónica,
BBVA, Repsol o Iberdrola las que están arrastrando el mercado49.
Para su cálculo se seleccionan de entre todas las compañías que cotizan
en el mercado continuo (SIBE) las 35 más líquidas (las de mayor volumen de
contratación).
Existen también índices generales en las otras tres bolsas regionales y
los ya mencionados índices del Nuevo Mercado y del Latibex.
Figura 5. Ejemplo de evolución del Ibex-35 a finales de 2007.
En el año 2005 Bolsas y Mercados Españoles crearon dos nuevas

referencias de índices bursátiles. El IBEX Medium Companies (IBEXC)
agrupa a empresas de mediana capitalización que cotizan en el mercado
continuo a través del SIBE. Para la selección de las 20 empresas que lo
componen sigue el mismo criterio que el IBEX-35 (volumen de contratación). A
efectos prácticos se dice que este índice está formado por las 20 compañías
más importantes después del IBEX-35 (a modo de ejemplo véase figura 6).
El otro índice que surge en el año 2005 se denomina IBEX Small
Companies (IBEXS) y agrupa a las 30 compañías más importantes después
del IBEX Medium Companies siguiendo el criterio de liquidez por volumen de
contratación.
49
Existe un refrán entre los analistas bursátiles que reza “Si la marea baja en el puerto todos
los barcos bajan, sean buenos o malos”.
158
El Comité encargado de determinar la entrada o salida de valores en la
composición de los índices establece semestralmente un ranking y los primeros
veinte valores pertenecerán al IBEX Medium Companies y los treinta siguientes
al IBEX Small Companies.
Figura 6. Pantalla de información del índice IBEX Médium Companies.
Fuente:
http://www.bolsamadrid.es/esp/contenido.asp?enlace=mercados/acciones/accind1_1.htm
7.2.2.4. Criterios de análisis de los mercados de valores.

7.2.2.4.1. Análisis técnico y fundamental
El sistema más difundido es el "análisis fundamental", que cual tiene
como objetivo determinar el valor de un IF con criterios que se basan en la
Teoría Económica. El valor que trata de determinar el analista se denomina
"valor intrínseco" y depende de la capacidad de la empresa para generar
beneficios para el accionista. Para evaluar esta capacidad el analista realiza un
cuidadoso análisis y previsión de la economía, del sector industrial y de la
empresa en cuestión. Una vez que se obtiene el valor intrínseco, si este resulta
159
ser menor que el precio al que cotizan las acciones en el mercado conviene
vender los valores y, en caso contrario, los valores están infravalorados y
conviene comprarlos.
Frente a este enfoque aparece el "análisis técnico"- también conocido
como "análisis gráfico o chartrista"- que se limita a estudiar las series de datos
históricos del mercado. Toman como punto de partida que los patrones de las
series históricas tienden a repetirse en algún momento del tiempo, con lo cual
la misión del analista es detectar de forma temprana patrones de
comportamiento y cambios de tendencia para adelantarse al mercado y obtener
beneficios. Para llevar a cabo estos análisis utilizan gráficos como el simple, de
barras y de puntos y figuras, entre otros.50
Figura 7. Ejemplo de análisis fundamental de Unión Fenosa.
Fuente: http://www.infomercados.com
50
En los siguientes enlaces se puede encontrar información adicional sobre el análisis
fundamental y técnico: http://es.wikipedia.org/wiki/An%C3%A1lisis_fundamental
http://es.wikipedia.org/wiki/An%C3%A1lisis_t%C3%A9cnico,
160
Figura 8. Ejemplo de análisis técnico de Unión Fenosa.
Fuente: http://www.infomercados.com
7.2.4.4.2. Análisis a través de ratios bursátiles

Una de las más utilizadas es la price earning ratio o ratio PER que es el
cociente entre el valor de mercado de una compañía (resultado de multiplicar la
cotización de sus acciones por el número de ellas) y sus beneficios. Esta puede
interpretarse como el tiempo que tarda un inversor en recuperar su inversión
inicial en una empresa (precio de adquisición) a través de los beneficios
generados por la misma, de forma que cuanto menor es el valor PER menor es
ese tiempo y más rentable es la inversión.
7.2.3. LA CALIFICACIÓN CREDITICIA.

En los últimos tiempos se ha convertido en una práctica habitual que las
emisiones de IF representativos del capital o deuda de una empresa, cuyo
riesgo depende directamente de la solvencia del emisor, sean calificadas en el
momento de la emisión por una agencia de calificación crediticia o rating.
161
La importancia del rating viene dada por la prima que el emisor debe
pagar a los inversores para compensar adecuadamente el riesgo que están
asumiendo cuando compran valores de una empresa.
Es lógico pensar que aquellas empresas con menor calidad crediticia (y menor
rating dentro de la escala) deban ofrecer una mayor rentabilidad nominal para
que el inversor obtenga una adecuada combinación de rentabilidad y riesgo.
En la actualidad las agencias más conocidas, y que operan a nivel
internacional, son Moody’s, Standard&Poor’s y FitchRating. La nomenclatura
utilizada para la calificación establece unos ranking que van desde las
posiciones de mayor solvencia (triple A) hasta los títulos de mayor riesgo
(categoría C).
El debate sobre la responsabilidad de estas agencias ha sido muy
intenso en la última crisis financiera por posibles conflictos de interés que han
podido llevar consigo falta de transparencia en su función básica de aportar la
información veraz y objetiva que necesita el mercado para funcionar. Así se
recoge en la Declaración de la Cumbre sobre los mercados financieros y la
economía mundial llevada a cabo en Washintong el 15 de noviembre de 2008
del que recogemos a continuación un extracto:
“Acciones inmediatas a llevar a cabo antes del 31 de marzo de 2009:
Los organismos reguladores deberán dar los pasos necesarios para asegurar
que las agencias de calificación crediticia cumplan los más elevados
estándares de la organización internacional de organismos reguladores de
valores, a la vez que eviten conflictos de intereses, faciliten una mayor
transparencia para inversores y emisores y diferencien la calificación de
productos complejos. Todo esto ayudará a que las agencias de calificación
crediticia cuenten con los incentivos adecuados, así como con una perspectiva
apropiada que les permita desempeñar un papel fundamental en la provisión de
información y evaluaciones imparciales para los mercados.
-La organización internacional de reguladores de valores deberá revisar la
adopción, por parte de las agencias de calificación crediticia, de los estándares
y mecanismos necesarios para la conformidad de esta supervisión.

Dentro de los mercados de valores consideraremos los IF emitidos para
financiar proyectos de inversión a largo plazo, tanto de renta fija como de renta
variable.
La nota característica del mercado primario o de emisión de valores, es
el principio de libertad ya que no es necesaria la autorización administrativa
162
previa, pero sí que los emisores comuniquen a la CNMV su intención de emitir
valores y adjuntar: el acuerdo de emisión y sus características, los estados
financieros auditados y un folleto informativo, que tiene validez transfronteriza.
Dentro del grupo de valores de renta fija a largo plazo emitidos en este
mercado, hemos considerado: bonos y obligaciones, bonos matador, bonos de
titulización, cédulas territoriales, y participaciones preferentes y financiación
subordinada.
Dentro de la renta variable se consideran las acciones, que son partes

alícuotas del capital de una empresa que permiten dirigir el ahorro a medio y
largo plazo de los ahorradores hacia las empresas. Se caracterizan por tener
menor seguridad y liquidez que los activos de renta fija. Menor seguridad
debido a que se ceden fondos sin garantías reales a agentes económicos
privados y sin un plazo marcado de amortización; y menor liquidez por la poca
facilidad y certeza de recuperar el valor de la inversión rápidamente y sin sufrir
pérdidas.
La existencia de mercados secundarios organizados- las bolsas de

valores-proporciona liquidez a los IF, favoreciendo su emisión y la financiación
empresarial y, de esa manera, el crecimiento económico de un país.
En España existen actualmente cuatro bolsas regionales y una de ámbito

nacional que opera a través del Sistema de Interconexión Bursátil Español
(SIBE), y permite la integración de las cuatro bolsas anteriores en una sola. Cada
una de las bolsas regionales está regida por una Sociedad Rectora mientras que
el SIBE es dirigido y administrado por la Sociedad de Bolsas. Los miembros de
dichas bolsas son las empresas de servicios de inversión y entidades de crédito.
Las operaciones que en ellas se realizan se liquidan y compensan a través de la
Sociedad de Sistemas (Iberclear).
La manera más habitual de sintetizar el comportamiento de los
mercados bursátiles y analizar su evolución es a través de los índices
bursátiles. En nuestro país los índices más representativos son el IBEX-35 y el
IGBM.
Para conocer la evolución del mercado bursátil y poder tomar decisiones

de compra o venta, el inversor cuenta con instrumentos que permiten evaluar la
información bursátil como son el análisis técnico, el fundamental y el de ratios
bursátiles.

¾ Acción: parte alícuota del capital de una empresa que da derecho a
participar en el beneficio de la misma y a la adquisición de nuevas acciones
en futuras ampliaciones de capital, y normalmente incorpora el derecho
político de votar en la junta general de accionistas.
163
¾ Análisis fundamental: determina el valor intrínseco de un IF y lo compara
con el valor de mercado para decidir si conviene vender o comprar.
¾ Análisis técnico: estudia la serie de datos históricos de cotizaciones y

volúmenes de contratación de diversos títulos para tomar decisiones de
compra o de venta.
¾ Arbitraje: cuando en el mismo momento un IF se negocia en dos mercados

a distintos precios y la intervención de agentes que lo compran y venden
hace que los precios tiendan a igualarse.
¾ Capitalización bursátil: valor de mercado de las empresas cuyas acciones

son admitidas a cotización. Se calcula multiplicando el número de acciones
por su cotización.
¾ Derecho de suscripción preferente: otorga al antiguo accionista el

derecho a suscribir acciones en futuras ampliaciones de capital.
¾ IBEX-35: es un índice compuesto por las 35 compañías con mayor volumen

de contratación entre las que cotizan en el mercado continuo español.
¾ Índice bursátil: es un número índice que refleja la evolución en el tiempo

de los precios de los títulos admitidos a cotización en la bolsa.
¾ Oferta Pública de Venta de Valores (OPV): cuando existe intención de

colocar entre el público parte o la totalidad del capital social de una empresa
debido a la privatización de una empresa pública, salida a bolsa de
compañías privadas o venta por parte de un accionista mayoritario.
¾ Price earning ratio (PER): relación entre el precio o cotización de una

acción y el beneficio de esta, o también del valor de la empresa y sus
beneficios. A menor PER más atractiva es la acción desde el punto de vista
de la inversión. Es el precio que se paga por cada euro de beneficios y
también el tiempo que se tardaría en recuperar la inversión realizada si la
empresa dedicara todos sus beneficios a dividendos.
¾ Valor negociable: cualquier IF susceptible de ser comprado o vendido de

forma generalizada e impersonal en un mercado financiero.

VERDADERO/FALSO
1. El análisis técnico se fija en el valor intrínseco de un activo financiero para
tomar las decisiones de compra o venta del mismo.
164
2. El IBEX-35, compuesto por las 35 compañías con mayor volumen de
contratación, es el índice de la Bolsa de Madrid.
3. La ratio PER mide el tiempo que se tarda en recuperar la inversión inicial en

acciones de una empresa si esta dedicara todos sus beneficios a reparto de
dividendos.

1. Para invertir en la bolsa de valores en España, el inversor debe saber:
a) Que lo puede hacer directamente sin necesidad de acudir a ningún
intermediario financiero o agente especializado.
b) Que se trata de un mercado de búsqueda directa.
c) Que necesita la intervención de una entidad de crédito o una empresa de
servicios de inversión.
d) Que puede acudir al Banco de España a abrir una cuenta de valores.
2. Las bolsas de valores en España son:

a) Mercados en los que se negocian acciones y valores convertibles en ellos
o que otorguen derecho a su adquisición.
b) Mercados regulados y regidos por sociedades rectoras.
c) Mercados en los que se contratan valores únicamente mediante el sistema
de corros o viva voz.
3. Señale la afirmación correcta:

a) Las bolsas de valores son mercados regulados donde únicamente se negocia
renta variable o valores convertibles en acciones.
b) El mercado continuo español es un sistema de negociación descentralizado
mediante ordenador.
c) En el mercado continuo existe una subasta de apertura que dura media hora.
d) El sistema de corros es el sistema de negociación de valores con mayor
volumen de contratación en España.
4. De acuerdo con la Ley española del Mercado de Valores, pueden ser

miembros de las bolsas:
a) Las sociedades y agencias de valores.
b) Las sociedades gestoras de cartera y las entidades de crédito.
c) Las sociedades rectoras.
5. El SIBE:
a) Es el sistema bajo el que se negocian valores de renta variable en el
mercado continuo español.
165
b) Es el sistema centralizado bajo el que únicamente se pueden contratar
valores del IBEX-35.
c) Es el sistema de compensación y liquidación de las bolsas españolas.
d) Es el sistema bajo el que se negocian los valores de empresas que no
pueden acceder a las bolsas tradicionales.
6. La Sociedad de Bolsas:
a) Es la sociedad que supervisa los fondos de inversión.
b) Es la sociedad encargada de la dirección y administración del SIBE.
c) Es la sociedad anónima encargada de la compensación de los valores
negociados en el mercado continuo.
d) Es el órgano supervisor de todas las bolsas de valores españolas.
7. Una oferta pública de adquisición (OPA):

a) Es una oferta de compra por parte de un inversor que pretende adquirir una
participación significativa en una empresa.
b) Consiste en una venta masiva de acciones por parte de una empresa a través
del mercado bursátil.
c) Es una operación que debe ser aceptada por el órgano rector de la bolsa de
que se trate.
d) Las respuestas a) y c) son correctas.
RESPUESTAS:
VERDADERO/FALSO
1. F Este enfoque corresponde, precisamente, al análisis fundamental.
2. F Es un índice del mercado continuo.
3. V
1. c)
2. d)
3. c)
4. d)
5. a)
6. b)
166
7. d)
LECTURA
LOS CHIRINGUITOS FINANCIEROS
Como en todo negocio, en el ámbito de los servicios de inversión

también existe posibilidad de fraudes o engaños especialmente dirigidos a los
pequeños inversores.
A continuación se exponen, de forma resumida, algunos aspectos que

ayudarán al inversor a detectar estas actividades ilegales.
¿Qué son los chiringuitos financieros? Con esta expresión coloquial se

denominan aquellas personas o sociedades que ofrecen servicios de inversión
sin estar autorizadas para ello por el Banco de España o por la CNMV. Al no
ser objeto de supervisión el inversor no puede saber si tienen capital suficiente
para llevar a cabo estas actividades, si tienen una organización y medios
adecuados y, en definitiva, si ofrecen suficientes garantías a los inversores. En
general al no estar registradas como tales ni sometidas a supervisión lo más
probable es que la desprotección del inversor sea total.
¿Cómo actúan? Estos chiringuitos financieros utilizan como mecanismo

de captación de clientes la promesa de rentabilidades superiores a las que
ofrece el mercado a través de los miembros registrados y autorizados. Para
lograrlo suelen ejercer presión sobre los clientes a través de una gran
insistencia y aprovechando el posible desconocimiento sobre el mercado del
propio inversor, al cual le inducen a tomar decisiones precipitadas ya que
insisten en la oportunidad del momento.
El tipo de operaciones bursátiles que pretenden llevar a cabo son, por

regla general, exóticas y de complicada ingeniería financiera, con lo cual los
clientes suelen confiar en la supuesta experiencia y conocimiento de los
mismos, lo cual les puede avocar a la pérdida total de sus ahorros. En el
momento en que las pérdidas se van acumulando y los inversores comienzan a
inquietarse este tipo de chiringuito suele desaparecer o cambian su
denominación, con lo cual resulta muy complicada su búsqueda ya que
oficialmente no constan en ningún registro público.
¿Como se pueden identificar? En general el primer dato en el que debe

fijarse un inversor es la promesa de rentabilidades muy dispares a las
existentes en el mercado. Asimismo, los comerciales suelen tener grandes
dotes de persuasión y para transmitir gran dominio de la materia (generalmente
tienden a utilizar conceptos técnicos que pueden despistar al inversor no
familiarizado con los mismos). Al explicar los términos de la inversión no suelen
167
hacer referencia al factor riesgo que consideran de importancia menor en
relación con las suculentas ganancias que pueden obtener.Otra forma de
identificarlos es por el modo de actuar ya que exigen al cliente que deposite el
dinero en una cuenta corriente a nombre de una sociedad extranjera.
Como colofón final hay que alertar a cualquier posible inversor sobre
este tipo de prácticas fraudulentas dada la incapacidad por parte de nuestras
autoridades para recobrar el dinero invertido ya que este tipo de chiringuitos no
están adscritos a ningún fondo de garantía de inversiones.
Fuente: Adaptación de Martín y Trujillo (2004).
COMENTE EL PAPEL QUE JUEGAN ESTAS INSTITUCIONES EN LOS

MERCADOS DE CAPITALES ESPAÑOLES.
7.6. BIBLIOGRAFÍA.
manuales:

Pampillón, F. (2006): Ejerecicios de Sistema Financiero Español, 11ª edición,
Madrid, Editorial Dykinson.
Madrid. Capítulos 3 y 4.
168
TEMA 8. LOS MERCADOS DE DERIVADOS
ÍNDICE:

8.2.1. Instrumentos derivados: Concepto y aplicaciones.
8.2.2. Mercados OTC o a medida.
8.2.2.1. Compraventas financieras a plazo (“forward”) a medida.
8.2.2.2. Opciones a medida.
8.2.3. Mercados normalizados.
8.2.3.1. Futuros financieros.
8.2.3.2. Opciones financieras.
8.2.4. Ventajas e inconvenientes de los mercados normalizados frente a los
mercados a medida.
8.2.5. Mercados españoles de futuros y opciones financieras.
8.6. Bibliografía.

Los mercados de derivados financieros son mercados- frente a los de
contado (spot)- en los que se intercambian contratos a plazo (forward) que tratan
de cubrir el riesgo de mercado del activo al que hace referencia 51. Este activo de
referencia se denomina activo subyacente y puede ser un instrumento financiero
(IF) de renta fija o variable o incluso un activo físico (como por ejemplo el aceite
de oliva).
Los contratos derivados pueden negociarse en dos tipos de mercados: a

medida (las condiciones de los contratos se pactan libremente entre las partes) y
normalizados en los que estas condiciones (activo subyacente, fecha de
liquidación, importe…) están estandarizadas.
51
Al hablar de riesgo de mercado nos referimos a la volatilidad del IF y a la incertidumbre
respecto a su evolución futura.
169
Mercados
Otros mercados monetarios.

Deuda Pública Anotada
Mercados
financieros Renta fija a largo plazo
Mercado de
Futuros financieros
Normalizados Opciones financieras
Mercado de
derivados
A medida Opciones a medida
Opciones a medida
Conocer las características de estos contratos, su finalidad y cómo se

organizan sus mercados es el objetivo básico del tema. Para ello,
explicaremos, en primer lugar, una serie de conceptos básicos relacionados
con este mercado pasando, a continuación, a analizar los distintos mercados
de derivados que existen en nuestro país.
Preguntas iniciales
¿Qué finalidad tienen los instrumentos derivados?
¿En qué se diferencian los futuros y las opciones financieras?
¿Qué modalidades de opciones existen y qué diferencias presenta su

liquidación?
¿Qué contratos se negocian en los mercados a medida de derivados?
170
¿Ventajas e inconvenientes de los mercados a medida frente a los
normalizados?

8.2.1. INSTRUMENTOS DERIVADOS: CONCEPTO Y APLICACIONES.
Los instrumentos derivados son contratos sobre activos subyacentes

muy variados, desde materias primas o productos agrícolas (conocidos en
términos anglosajones como commodities) hasta instrumentos financieros de
renta fija y de renta variable.
El objetivo de estos instrumentos es la cobertura del riesgo de mercado

bajo tres variantes: riesgo de cambio, riesgo de interés y riesgo de precio
(cuando se trata de valores de renta variable). La exposición a estos riesgos se
produce cuando los agentes mantienen posiciones abiertas (largas o cortas),
ya que cualquier variación del precio del IF sobre el que la posición está abierta
genera beneficios o pérdidas extraordinarias.
El procedimiento de cobertura de la exposición ante estos riesgos

consiste en cerrar posiciones de modo que si un agente mantiene una posición
larga en un IF (posición compradora) para inmunizarse frente al riesgo tendrá
que realizar una operación compensatoria (posición vendedora). La cobertura
puede ser: total, cuando la posición de signo contrario es sobre el mismo IF e
igual importe y plazo, o parcial, cuando se intenta aproximar el tipo de IF,
importe y plazo.
Otra alternativa que ofrecen los instrumentos derivados es la

especulación, que consiste en abrir posiciones frente a los distintos riesgos con
el objetivo de obtener ganancias.
En último lugar, hay que señalar que la operativa con instrumentos

derivados ofrece un fuerte apalancamiento financiero ya que los agentes
pueden operar con elevados volúmenes y un desembolso inicial mínimo o
incluso nulo.
8.2.2. MERCADOS OTC O A MEDIDA.
En los mercados OTC (over the counter en terminología anglosajona) o

a medida las partes contratan libremente las condiciones, lo que permite
realizar operaciones de cobertura total de riesgos.
Estos contratos pueden ser de dos tipos:
171
a) compraventas financieras a plazo (forward)a medida
b) Opciones a medida
8.2.2.1. Compraventas financieras a plazo (forward) a medida.

El siguiente ejemplo permitirá una mejor comprensión de este tipo de
contratos. Imaginemos que el Sr. Pereira quiere comprar un cachorro de
labrador y contacta con el propietario de una hembra que está esperando una
camada para dentro de ocho semanas. El Sr. Pereira acuerda pagar un precio
de 600 euros en el momento en que el propietario le entregue el cachorro. Si
analizamos los elementos de esta operación tenemos:
- Obligaciones: el Sr. Pereira debe pagar el precio acordado y el
propietario entregar un cachorro.
- Activo subyacente: un cachorro de raza labrador.
- Precio: 600 euros.
- Plazo (fecha de liquidación): 8 semanas.
- Posiciones (abiertas): larga, el Sr. Pereira que está comprando,

y corta; el propietario que está vendiendo.
Como vemos la operación se basa en un contrato que tiene carácter

vinculante para ambas partes (comprador y vendedor) que se obligan a
comprar y vender un determinado volumen del activo subyacente en una fecha
establecida y a un precio previamente estipulado. Las condiciones del contrato
que se negocian son, básicamente:
1. Cantidad y calidad del activo subyacente.
2. Plazo.
3. Precio.
A partir del ejemplo anterior se pueden definir las compraventas

financieras a plazo como contratos en los que se acuerda, para una fecha
futura fijada de mutuo acuerdo, el intercambio de una determinada cantidad de
un IF a cambio del pago de un precio.
8.2.2.2. Opciones a medida.
Para analizar la otra modalidad de contrato a medida (opción)

retomamos el ejemplo anterior, pero en este caso el Sr. Pereira desea ver
previamente el cachorro antes de comprarlo, aunque quiere tener ese derecho
172
a decidir la compra a fecha de hoy. Por ese motivo, el acuerdo al que llega con
el propietario de la hembra es que le paga hoy una cantidad de 20 euros para
tener el derecho dentro de 8 semanas- cuando nazca la camada- de comprar o
no el cachorro que le ofrezcan. El resto de condiciones son las mismas:
- Obligaciones: el Sr. Pereira debe pagar hoy 20 euros, y si

decide comprar el cachorro pagará la cantidad acordada, en
cuyo caso el propietario debe entregarle un cachorro.
- Activo subyacente: un cachorro de raza labrador.
- Precio: 600 euros.
- Plazo (fecha de liquidación): 8 semanas.
- Posiciones (abiertas): larga, el Sr. Pereira que está comprando,

y corta, el propietario que está vendiendo.
La única diferencia respecto a la operación anterior es que el Sr. Pereira

dentro de 8 semanas puede decidir si compra o no el cachorro que le ofrecen.
Si lo acepta, el precio total que habrá pagado por él son 620 euros (20 euros
pagados en la fecha del contrato y 600 euros en la entrega del cachorro),
mientras que si decide que el cachorro no se adapta plenamente a sus
exigencias y decide no comprarlo habrá perdido 20 euros por haber adquirido
el derecho de comprar.
En este caso, los contratos se denominan opciones a medida, y

pueden ser definidos como el acuerdo por el que el comprador adquiere el
derecho (no la obligación) a comprar o vender un determinado volumen de
activo subyacente en un plazo o fecha establecida de mutuo acuerdo y a un
precio previamente estipulado (precio de ejercicio o strike).
La ejecución del contrato depende discrecionalmente del comprador,

que es el que tiene el derecho a decidir, y sólo lo ejercerá si le produce
beneficios. Por su parte, el vendedor de la opción asume la obligación de
vender el activo subyacente si el vendedor así se lo requiere. Por este derecho
que tiene el comprador de ejercer la opción debe pagar una prima al vendedor
en el mismo momento de contratarla.
Cuando el comprador de una opción adquiere el derecho:
y a comprar, se denomina opción de compra (call en terminología

anglosajona).
y a vender, se denomina opción de venta (put en terminología

anglosajona).
173
La diferencia fundamental entre ambas es que las opciones de compra
protegen al comprador frente a posibles subidas de precio, ya que el
comprador se asegura un precio máximo de compra. Las opciones de venta
protegen a su comprador frente a posibles descensos del precio ya que el
comprador se asegura un precio mínimo de venta. Este aspecto confiere a la
opción una similitud con el seguro y, de hecho, el pago que se hace por adquirir el
derecho se denomina también prima.
Hay que señalar que la diferencia fundamental entre compraventas a

plazo y opciones se encuentra en el riesgo de mercado que asumen los
participantes cuando el precio del activo subyacente (al contado) varía en
contra de las expectativas del participante. En el caso de las compraventas a
plazo, que se ejecutan siempre en la fecha establecida, este riesgo equivale a
la diferencia entre el precio pactado en el contrato y el de contado el día del
vencimiento, y es idéntico para comprador y vendedor. Sin embargo, en las
opciones el riesgo de mercado es asimétrico, ya que el comprador puede
perder como máximo la prima que ha pagado en el momento del contrato (si
decide no ejercer la opción), mientras que el vendedor tiene riesgo ilimitado.
En cuanto a las similitudes, hay que destacar que, al tratarse ambas de

operaciones a medida, las partes eligen libremente el activo subyacente, la
cantidad del mismo, su precio y la fecha de vencimiento. Esto permite una
adaptación exacta a las necesidades de las partes.
8.2.2. MERCADOS NORMALIZADOS.
8.2.3.1. Futuros financieros.
Podemos definir los futuros financieros como contratos en los que se

acuerda, para una fecha futura y cierta, el intercambio de una determinada
cantidad de un IF- dentro de una gama limitada- a un precio pactado. Llegada la
fecha de vencimiento de la operación las partes están obligadas a realizar el
intercambio acordado.
El concepto de futuro financiero es similar al de la compra venta a plazo,

pero al tratarse de contratos negociados en mercados normalizados el tipo de
activo subyacente, la modalidad y fecha de liquidación están estandarizados. Si,
además, tenemos en cuenta que para que existan volúmenes de negociación
elevados, el número de IF debe ser pequeño, el cierre de la posición es parcial y,
en consecuencia, no se cubre el riesgo en su totalidad.
A continuación vamos a mostrar de forma gráfica cuales son los posibles

resultados de un contrato de futuro financiero.
174
Figura 2: Resultados de una posición en futuros*.
3,0
2,0
1,0
0,0
95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105
-1,0
-2,0
Beneficio / Pérdida
-3,0
-4,0
* El alumno debe tener presente que una compraventa a plazo tendría la misma estructura
de resultados que un contrato de futuro.
Imagine que el Sr. Páramo contrata la compra de un futuro financiero al

Banco de las Américas y estipulan las siguientes condiciones: el activo
subyacente son 100 acciones de la Compañía ZZ+, el precio de compra son 100
€ y la fecha de vencimiento es el tercer viernes del mes de marzo. Si llegada la
fecha de vencimiento el precio de las acciones de ZZ+ es:
a) 102 €., el Sr. Páramo habrá obtenido beneficios por la compra de

cada acción equivalente a la diferencia entre el precio al contado (102) y el precio
acordado (100), que en el gráfico viene representado por la siguiente área
positiva:
100 102
175
b) 98 €, el Sr. Páramo habrá incurrido en pérdidas por la compra de cada
acción equivalentes a la diferencia entre el precio del activo en ese momento (98)
y el precio acordado (100), representado por la siguiente área negativa:
98 100
Dado que se trata de un contrato de futuro, los riesgos de la operación son

simétricos e iguales para ambas partes (comprador y vendedor). Asimismo, el
montante de pérdidas y ganancias es ilimitado ya que cuanto mayor sea la
diferencia entre el precio de mercado en la fecha de liquidación y el precio fijado
en el contrato mayores serán también las pérdidas y ganancias resultantes de la
operación.
8.2.3.2. Opciones financieras.
Si bien el concepto de un contrato de opción ya se ha explicado en un

apartado anterior (mediante el ejemplo de una opción a medida), al hablar de
opciones financieras nos referimos a contratos negociados en mercados
normalizados, donde las condiciones de los contratos se encuentran
estandarizadas en cuanto al tipo de activo subyacente, modalidad y fecha de
liquidación.
Imaginemos ahora el caso de un exportador español que debe recibir

yenes en tres meses y los quiere cambiar a euros, pero se quiere cubrir ante una
posible apreciación del euro (depreciación de la divisa japonesa). Por este motivo
decide adquirir una opción de compra de euros (opción call) a un precio de
100 yenes por euro 52, por la cual paga una prima en el momento de contratarla
de dos yenes por euro que en ningún caso es recuperable. Si al cabo de tres
meses la cotización del euro es:
a) 97 yenes por euro, el exportador no ejercería la opción de

compra, ya que le interesa acudir al mercado al contado a
comprar los euros puesto que es más barato que comprarlos a
través de la opción.
52
En una opción tiene posición larga el que la compra y posición corta el que la vende.
176
b) 104 yenes por euro: en este caso el exportador obtiene
beneficios ya que le resulta más económico comprar euros a
través del contrato de opción que acudir al mercado. Dado que
este contrato se liquida por diferencias el resultado sería la
diferencia entre el precio en el mercado (104 yenes) y el precio
acordado en la opción (100). Dado que la prima que se ha
abonado al principio de la operación no es recuperable, el
beneficio de haber contratado la opción será 104-100-2, es decir,
el área que aparece representada gráficamente:
102 104
Figura 3: Resultados para el adquirente de una opción call.
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105
-1,0 Yenes /euro
-2,0
Beneficio / Pérdida (vencimiento.)
-3,0
En la figura 3 se resume la estructura de beneficios y pérdidas del contrato

de opción de compra (call). La pérdida máxima si el exportador no ejerciese la
opción (en el caso de que el yen se aprecie) es de dos yenes, el importe de la
prima. Sin embargo, si el yen se deprecia entre el nivel de 100 y 102 yenes por
euro, el adquirente de la opción la va a ejercer ya que, al menos, los beneficios
177
cubren parcialmente el coste de la prima pagada. El tipo de cambio de 102 marca
el nivel en el que la posición es neutral (el precio pactado más la prima pagada), y
a partir de ahí el contrato entra en área de beneficios
Para dotar de mayor flexibilidad a la operativa con instrumentos derivados,

algunas opciones incorporan la posibilidad de ejercer el derecho (a comprar o
vender) durante toda la vida de la opción: las opciones americanas. Sin
embargo cuando el comprador sólo tiene el derecho de ejercer la opción en la
fecha de vencimiento se trata de opciones de tipo europeo. Por supuesto, y en
la medida en que son más flexibles, las opciones americanas resultarán más
caras.
8.2.4. VENTAJAS E INCONVENIENTES DE LOS MERCADOS

NORMALIZADOS FRENTE A LOS MERCADOS A MEDIDA.
Tal y como señalábamos, la principal ventaja de los mercados OTC es que

permiten una cobertura total de la posición de riesgo ya que los contratos se
diseñan a la medida de las necesidades de las partes.
No obstante, también presentan una serie de inconvenientes;
a) falta de liquidez, ya que las posiciones son difíciles de deshacer al no

resultar fácil encontrar una contrapartida cuyas necesidades se adapten a
un contrato hecho a la medida de otra y, además, las condiciones del
contrato no pueden ser alteradas sin el mutuo acuerdo de ambas partes.
b) riesgo de liquidación, ya que entre la parte compradora y la vendedora no
existen garantías sobre el cumplimiento de las obligaciones de la parte
perdedora del contrato.
c) en general, son más caras de contratar.
En los mercados normalizados se negocian contratos cuyas condiciones
están estandarizadas 53 de modo que existe una gama limitada de contratos (para
evitar la dispersión de la negociación), y la operativa se concentra en unas fechas
concretas para garantizar una mayor liquidez. Asimismo, existen mercados
secundarios donde los agentes pueden deshacer sus posiciones antes de la
fecha de vencimiento.
Por otro lado, la organización de estos mercados incluye como mecanismo
de garantía la intervención de una cámara de compensación que asume el riesgo
de liquidación de los contratos, ya que se interpone entre las partes ofreciendo
contrapartida a ambas- (véase la figura 6). La cámara exige que los participantes
realicen depósitos de garantía que tienen que actualizar para cubrir,
precisamente, el riesgo de liquidación de las operaciones.
53
Esto implica la renuncia a las ventajas de las operaciones hechas "a medida".
178
Figura 6: Mercados organizados de futuros y opciones financieras.
Fuente: Martín y Trujillo (2004).
8.2.5. MERCADOS ESPAÑOLES DE FUTUROS Y OPCIONES

FINANCIERAS.
En nuestro país, el mercado organizado de futuros y opciones
financieras está supervisado por la Comisión Nacional del Mercado de Valores
(CNMV), y su órgano rector es MEFF 54.
La organización del mercado MEFF es la siguiente. Existe una Cámara de
Compensación 55 que actúa como comprador frente al vendedor y viceversa,
desdoblándose el contrato en dos. Esta Cámara asume el riesgo de liquidación
de los contratos negociados, para lo cual exige a la parte compradora y
vendedora que realicen depósitos de garantía (por un importe equivalente al
riesgo de liquidación asumido frente a ellos). Lo normal es que la liquidación de
los contratos se haga por diferencias, lo cual implica que diariamente las partes
deben actualizar el importe depositado en forma de garantía, disminuyendo el de
la parte que ha resultado favorecida por la evolución de los precios y reclamando
el aumento del depósito a la parte perjudicada. Estos depósitos se pueden hacer
en efectivo, en cuentas a la vista o bien en otros instrumentos financieros de bajo
riesgo y elevada liquidez.
Como en todo mercado organizado existe un horario de negociación y

cuando finaliza se publica un precio de cierre contra el que se calculan las
54
Recuérdese que en febrero de 2002 se constituyó la Sociedad Holding Bolsas y Mercados
Españoles (BME), que integra los mercados financieros nacionales y los sistemas de
compensación y liquidación, del que ha pasado a formar parte el antiguo mercado MEFF-AIAF-
SENAF, Holding de Mercados Financieros S.A.
55
Esta cámara tiene forma de sociedad anónima y se financia con las cuotas o fianzas que les
exige a los asociados (fijas o variables).
179
posiciones de pérdida o ganancia de los participantes (sobre esta base se
actualizan los depósitos de garantía mencionados).
En general estos contratos presentan un elevado grado de
apalancamiento financiero, que puede convertirlo en un mercado muy
especulativo ya que en la fecha del contrato las partes sólo tienen que
desembolsar el depósito de garantía (normalmente equivalente a un 5% del
precio del activo subyacente) 56.
En la siguiente tabla se recogen los principales contratos de futuros y

opciones financieras negociadas en el mercado organizado de nuestro país,
incidiendo en sus particularidades 57.
56
El comprador de una opción en el momento del contrato, además del depósito de garantía,
también tiene que desembolsar el importe de la prima.
57
Una amplia información sobre el mercado español se encuentra en http://www.meff.es/
180
Cuadro 2: Contratos negociados en los mercados organizados de derivados en España.
Denominación Activo subyacente. Vencimientos. Liquidación.
Futuro IBEX-35 Índice bursátil IBEX-35 Diariamente, en efectivo y por
diferencias.
(multiplicador* 10 euros).
Futuro Mini IBEX-35 Índice bursátil IBEX-35 Tercer viernes de los meses de Diariamente, en efectivo y por
vencimiento. diferencias.
(multiplicador 1 euro).
Futuros sobre acciones 100 acciones de sociedades del Diariamente, en efectivo y por
IBEX-35 u otras. diferencias.
Opciones sobre acciones. 100 acciones de un conjunto de Tercer viernes de los meses de Tipo americano (en cualquier
sociedades. marzo, junio, septiembre y momento hasta la fecha de
diciembre.. liquidación) y europeo.
Con entrega física o diariamente,
en efectivo por diferencias.
Opciones sobre el futuro Mini Futuro Mini IBEX-35 del mismo Tercer viernes de los meses de Tipo europeo (en las fechas de
IBEX-35 vencimiento. vencimiento. vencimiento señaladas).
XX
Fuente: MEFF y elaboración propia.
* El multiplicador de los contratos sobre el IBEX-35 o cualquier otro índice bursátil sirven para calcular el valor monetario del contrato. Por
ejemplo si el IBEX-35 toma un valor de 14.000 puntos, el valor del contrato sería de 140.000 euros..
Los mercados de derivados son mercados a plazo en los que se negocian
contratos cuyo activo subyacente es un IF de renta fija o variable, y cuya función es
cubrir el riesgo de mercado bajo tres variantes: riesgo de cambio, riesgo de interés y
riesgo de precio (cuando se trata de valores de renta variable).
Los contratos derivados pueden negociarse en dos tipos de mercados: a

medida (las condiciones de los contratos se pactan libremente entre las partes) y los
normalizados en donde las condiciones del contrato (activo subyacente, fecha de
liquidación, …) están estandarizadas.
Dentro de los mercados a medida u OTC nos encontramos: las compraventas

financieras a plazo y las opciones financieras a medida.
Las compraventas financieras a plazo son contratos en los que se acuerda,

para una fecha futura fijada de mutuo acuerdo, el intercambio de una determinada
cantidad de un IF a cambio del pago de un precio.
Las opciones financieras a medida se definen como el acuerdo por el que el

comprador adquiere el derecho (no la obligación) a comprar o vender un
determinado volumen de activo subyacente en una fecha establecida de mutuo
acuerdo y a un precio previamente estipulado (precio de ejercicio o strike), a cambio
del pago de una prima.
En los mercados normalizados de derivados se negocian futuros y opciones

financieras, con la particularidad de que la contrapartida de los contratos es la
Cámara de Compensación que garantiza el cumplimiento de los contratos, para lo
cual exige un depósito de garantía a las partes.
Los futuros financieros son contratos en los que se acuerda, para una fecha
futura y cierta, el intercambio en un mercado normalizado de una determinada
cantidad de un IF- dentro de una gama limitada- a un precio pactado en la fecha del
contrato.
Las opciones financieras se definen como el acuerdo por el que el comprador

adquiere el derecho (no la obligación) a comprar o vender un determinado volumen
de IF- dentro de una gama limitada- en una fecha futura y a un precio previamente
estipulado (precio de ejercicio), a cambio del pago de una prima.

¾ Activos subyacentes: activos a los que hace referencia un contrato a plazo, y
que pueden existir realmente o tratarse de activos con características ideales
(nocionales) e incluso índices o activos cesta.
¾ Cámara de compensación: sociedad que se interpone entre las partes que

participan en el mercado organizado de futuros y opciones financieras, ofreciendo
contrapartida a ambas, y asumiendo el riego de liquidación de los contratos.
182
¾ Cobertura: cuando un agente trata de cubrirse de un determinado riesgo
tomando una posición de signo contrario y de igual cuantía.
¾ Contrapartes: parte compradora y vendedora de un contrato de derivados.
¾ Compraventa financiera a plazo (forward): contratos en los que se acuerda,

para una fecha futura fijada de mutuo acuerdo, el intercambio de una determinada
cantidad de un IF a cambio del pago de un precio
¾ Futuro financiero: contratos en los que se acuerda, para una fecha futura y
cierta, el intercambio en un mercado normalizado de una determinada cantidad de
un IF- dentro de una gama limitada- a un precio pactado en la fecha del contrato.
¾ Opción financiera: acuerdo por el que el comprador adquiere el derecho (no la

obligación) a comprar (call) o vender (put) un determinado volumen de IF- dentro
de una gama limitada- en una fecha futura y a un precio previamente estipulado, a
cambio del pago de una prima, todo ello en un mercado organizado.
¾ Opción financiera a medida: acuerdo por el que el comprador adquiere el

derecho (no la obligación) a comprar o vender un determinado volumen de IF en
una fecha establecida de mutuo acuerdo y a un precio previamente estipulado, a
cambio del pago de una prima.
¾ Precio de ejercicio (strike): Precio fijado en el contrato para ejercer la opción.
¾ Prima: Precio que paga el comprador de una opción por adquirir el derecho a
comprar o vender el activo subyacente.
¾ Principal: Valor nominal o de referencia de un contrato de derivado.
¾ Riesgo de liquidación: El riesgo derivado del posible incumplimiento del

contrato por la parte perjudicada.
¾ Riesgo de mercado: Riesgo derivado de que el precio al contado del activo

subyacente varíe, hasta el día de la liquidación, en contra de las expectativas del
agente.

VERDADERO/ FALSO
1. La compra de una opción entraña menos riesgo de mercado que una
compraventa a plazo.
2. Los futuros y las opciones financieras tienen como función principal la de servir
como instrumentos de cobertura de riesgos.
3. La ventaja de los mercados normalizados frente a los mercados a medida es que

permiten una cobertura total de la posición de riesgo.
183
1.- Los futuros y las opciones financieras:
a) Son productos financieros primarios.
b) Cubren el riesgo de mercado del activo subyacente.
c) Se negocian en mercados normalizados y a medida.
2. Lideira ha adquirido 10 contratos sobre el IBEX-35 por un importe de 100 mil

euros cada uno. Llegado el vencimiento, y dado que el contrato ha subido a
110 mil euros, a Lideira le han abonado 100 mil euros. Diremos que se trata de:
a) Un contrato de futuros.
b) Una operación normalizada.
c) Un contrato liquidado por diferencias.
d) Todas las respuestas son correctas.
3. Filgueira ha adquirido en el mercado MEFF una opción de compra call de tipo

americano con vencimiento a seis meses de 1.000 acciones del BBVA a 12
euros cada una, por la que ha abonado una prima de 1 euro por acción.
Transcurridos tres meses, la cotización del BBVA se ha situado en 14 euros,
por lo que Sánchez:
a) Podrá ejercitar la opción obteniendo beneficios.
b) Podrá ejercitar la opción pero incurriendo en pérdidas.
c) No podrá ejercitar la opción hasta el vencimiento.
d) No es correcta ninguna de las respuestas.
4. Señale la alternativa correcta:

a) El riesgo de mercado que asumen los participantes en las compraventas a
plazo es asimétrico.
b) En los mercados organizados de opciones y futuros financieros el riesgo de
liquidación lo asume la Cámara de compensación.
c) En los mercados normalizados de futuros, el activo subyacente, el importe
nominal y el vencimiento están estandarizados.
d) Las respuestas b) y c) son correctas.
5. Diga cuál de las siguientes afirmaciones es correcta:

a) El comprador de un futuro se cubre frente a subidas del precio del activo
subyacente.
b) El vendedor de una opción tiene limitada su pérdida al importe de la prima.
c) El comprador de un futuro financiero adquiere la opción a comprar o vender un
determinado activo subyacente en una fecha futura y cierta y a un precio fijado
d) Comprar un futuro entraña menos riesgo que comprar una opción.
EJERCICIOS
1. Supongamos que un determinado importador tiene una obligación de pago de
100.000 dólares a seis meses. Frente a la alternativa de una compra-venta a plazo
(forward) a 1,08 euros por dólar, el importador se plantea contratar una opción de
compra de dólares (call) a un precio de ejercicio de 1,087 euros/dólar, asumiendo el
184
pago de una prima de 0,01 euros por cada dólar. Analizar qué alternativa habría sido
más económica para el importador si:
a) el dólar se aprecia hasta las 1,14 euros
b) el dólar se deprecia hasta las 1,02 euros
2. VEDRÁ S.A. ha firmado con ESPALMADOR S.A. una compra a seis meses de 100
contratos de futuros sobre un índice IBEX-35 de 11.000 puntos. Una vez cumplido el
plazo, el IBEX-35 cotiza a 11.400 puntos. Se desea saber:
2.1. Importe total del contrato inicial.
2.2. Resultado final de la operación para ambas sociedades.
3. Suponga que la cotización del IBEX-35 al vencimiento ha caído a 10.800. ¿Quién es

ahora el beneficiado y en qué cuantía?
4. TAGOMAGO S.A. ha adquirido al BANCO DE LOS FREUS en MEFF una opción de

compra (call), con vencimiento a seis meses, de 100.000 acciones de REPSOL YPF a
20 euros por acción, por la que el emisor ha percibido una prima del 2,5%. A los tres
meses la cotización de las acciones ha subido a 22 euros y TAGOMAGO decide
ejercitar la opción. ¿Cuál sería el resultado de la operación para las dos entidades?
5. En el ejercicio anterior, suponga ahora que la Bolsa se halla en un ciclo bajista y las
cotizaciones muestran una constante caída, de forma que a los seis meses la
cotización de REPSOL ha bajado hasta los 19 euros ¿Qué conducta deberá seguir
TAGOMAGO y cuál será el resultado obtenido?
6. Bajo los mismos supuestos de los ejercicios anteriores, explique cuál sería la
actuación correcta de TAGOMAGO teniendo en cuenta ahora que la opción adquirida
es de venta ("put").
6.1. Las acciones de REPSOL cotizan a 22 euros.
6.2. Las acciones de REPSOL cotizan a 19 euros.
Respuestas:
VERDADERO/FALSO
1-V.
2-V.
3-F Es justo la afirmación contraria.
1. b)
185
2. d)
3. a)
4. d)
5. a)
EJERCICIO 1.
La alternativa de cobertura con un forward implica un coste de 108.000 euros, mientras
que con la opción el importador se asegura un coste de 109.700 euros (1,087 euros
por la call y 0,101 euros por la prima).
Si al cabo de seis meses el tipo de cambio al contado del dólar se sitúa en
1,14 euros, en este caso al importador le hubiera convenido la cobertura mediante
forward ya que tiene no tiene que pagar ninguna prima por su contratación.
Si en seis meses el tipo de cambio es de 1,02 euros por dólar, con el forward
se habría asegurado un coste de 108.000 euros, mientras que con la opción de
compra el importador habría decidido no ejercela y acudir al mercado donde pagaría
102.000 euros, coste al que se debe añadir los 1.000 euros de la prima ya pagada.
EJERCICIO 2.
2.1. Los futuros financieros tienen unos nominales y vencimientos
estandarizados. En el caso concreto del IBEX-35, el nominal del contrato se obtiene
multiplicando el nivel del índice por 10 euros. En el ejercicio propuesto, el importe de
cada contrato es 11.000 x 10 = 110.000 euros y el total de la operación asciende a 11
millones de euros, resultado de multiplicar el importe de cada contrato sobre el IBEX-
35 (110.000 euros) por los 100 contratos.
Debe tenerse presente, como norma general, que los contratos a plazo se
liquidan al vencimiento de acuerdo con las condiciones pactadas y, consecuentemente,
no hay que realizar ningún pago en su contratación. Sin embargo, dado que los futuros
se negocian en MEFF existe una Cámara de Compensación que se interpone entre
comprador y vendedor, y exige la aportación de unas cantidades iniciales como
garantía así como la actualización diaria de estas cantidades.
2.2. Una de las características del contrato sobre el IBEX-35 es que se liquida
por diferencias, es decir, que el vendedor no entrega el activo subyacente ni el
comprador el importe total pactado, sino que el beneficiado de la operación recibe el
equivalente a la diferencia entre el valor de mercado en ese momento y el precio
pactado.
De acuerdo con ello, el resultado final de la operación, equivalente a la suma de
las liquidaciones diarias de la Cámara, será el siguiente para VEDRÁ S.A.:
Valor del contrato en el mercado a vencimiento= 11.400 x 10 = 114.000 euros.
186
Valor de los contratos a vencimiento = 114.000 x 100 = 11,400.000
Importe de la operación pactada = - 11,000.000
Beneficio de la operación para VEDRÁ = 400.000
===============
Por tanto, ESPALMADOR, parte perjudicada de la operación, habrá abonado a
la Cámara, en las correspondientes liquidaciones diarias, 400.000 euros.
Como es lógico, la cifra final de la operación vendrá reducida o incrementada,
respectivamente, con las comisiones y gastos cargados por los miembros que operan
en el mercado MEFF.
EJERCICIO 3.
En este caso, el índice IBEX-35 ha caído a 10.800 y, por tanto, el valor de
mercado de los contratos baja a 10,800.000 euros.
En las correspondientes liquidaciones diarias VEDRÁ- parte perjudicada de la
operación- habrá abonado a la Cámara un saldo final de 200.000 euros como
diferencia entre el precio de mercado del contrato al vencimiento y el pactado
inicialmente:
10,800.000 - 11.000.000 = - 200.000 mil euros
EJERCICIO 4.
Inicialmente conviene aclarar que las opciones sobre acciones son de tipo
americano 58, es decir, pueden ser ejercitadas en cualquier momento y no hay que
esperar necesariamente a su vencimiento. Además, estas opciones se liquidan por
diferencias.
En el ejercicio propuesto, TAGOMAGO ejerce el derecho de la opción de
compra cuando ha transcurrido la mitad del plazo establecido. De forma que el BANCO
DE LOS FREUS está obligado a venderle las 100.000 acciones de REPSOL YPF a 20
euros cada una.
El resultado de la operación para las dos entidades es el siguiente:
TAGOMAGO ha pagado al citado Banco en el momento del contrato una prima
de 50.000 euros (correspondientes al 2,5%x 100.000 acciones x 20 euros).
A la hora de ejercitar la opción, el Banco estará obligado a abonar a
TAGOMAGO 200.000 euros, como diferencia entre el precio de mercado de las
100.000 acciones de REPSOL YPF (2,2 millones= 100.000 acciones x 22 euros) y el
importe total pactado en el contrato de la opción (2 millones= 100.000 acciones x 20
euros) 59.
58
Pueden ser también de tipo europeo, mientras que las opciones sobre el IBEX-35 sólo pueden ser de
tipo europeo.
59
Téngase presente que las opciones sobre acciones también pueden ser liquidadas con entrega física.
187
La contratación de la opción ha supuesto para TAGOMAGO unos beneficios
totales de 150.000 euros, diferencia entre los 200.000 recibidos en la liquidación y los
50.000 pagados en concepto de prima.
Por el contrario, para el BANCO DE LOS FREUS la operación le ha reportado
unas pérdidas de 150.000 euros, resultado de restar a la liquidación negativa de
200.000 euros, los 50.000 percibidos en concepto de prima.
EJERCICIO 5.
En este caso, TAGOMAGO no ejerce la opción ya que el precio de ejercicio
(20 euros) es superior al de mercado (19), por lo que acudirá directamente a este a
comprarlas ya que las condiciones son más favorables.
El coste de la operación para esta entidad será exclusivamente la prima
abonada, es decir, 50.000 euros.
Para el BANCO DE LOS FREUS la venta de la opción le ha reportado unos
ingresos de 50.000 euros correspondientes al importe de la prima percibida.
Los ejercicios anteriores nos permiten obtener dos conclusiones:
a) El adquirente de una opción de compra call no la ejercitará cuando el precio

de mercado sea inferior al precio establecido en la opción. Cuando ambos se igualen le
resultará indiferente acudir al mercado o exigir el cumplimiento del contrato, y ejercitará
la opción cuando el precio en el mercado esté por encima del estipulado en la opción.
Puede afirmarse, por tanto, que el comprador de una call se asegura un precio
máximo de compra, el de la opción, ya que si el mercado le ofrece uno menor acudirá
a él.
b) El adquirente de una call perderá la prima cuando el precio de la opción sea

superior al de mercado, pérdida que se irá amortizando a medida que éste vaya
aumentando, y a partir del momento en el que el precio de mercado cubra totalmente
la prima, comenzará a obtener beneficios crecientes.
De lo anterior se desprende que el contrato de opción, al contrario del de

futuros, es asimétrico ya que la máxima pérdida para el adquirente es siempre la prima,
mientras que los posibles beneficios son ilimitados. La situación para el vendedor de la
opción es justamente la opuesta: frente a unos ingresos asegurados por el cobro de la
prima, la pérdida que puede sufrir no tiene límites.
EJERCICIO 6.
En este ejercicio analizaremos la adquisición de una opción de venta por
TAGOMAGO al BANCO DE LOS FREUS bajo dos supuestos:
6.1.El precio de ejercicio es de 20 euros y las acciones de REPSOL YPF cotizan
a 22 euros.
188
Mediante la opción, TAGOMAGO se asegura un precio mínimo y en este
supuesto no ejercitará la opción dado que el mercado le ofrece mejores condiciones,
venderá las acciones de REPSOL YPF a 22 euros en vez de a 20.
El Banco, por su parte, al no exigírsele el cumplimiento del contrato habrá
obtenido unos ingresos por el pago de la prima de 50.000 euros.
6.2.El precio de ejercicio es de 20 euros y la cotización del mercado de 19.

TAGOMAGO se dirigirá al Banco y ejercitará la opción de venta adquirida, ya
que el precio de las REPSOL YPF en el mercado está por debajo del pactado en el
contrato.
El resultado neto de la operación para TAGOMAGO asciende a 50.000 euros,
correspondientes a la diferencia entre el precio de ejercicio y el de mercado
multiplicado por el número de acciones:
100.000 (20 - 19) = 100.000

Deducida la prima 50.000
=======
50.000 euros de beneficio.
8.6. BIBLIOGRAFÍA.
manuales:
Analistas Financieros Internacionales (2008), Guía del Sistema Financiero Español,

Ediciones Empresa Global. Escuela de Finanzas Aplicadas, 5ª edición,
Madrid.
Pampillón, F. (2006): Ejerecicios de Sistema Financiero Español, 11ª edición, Madrid,
Editorial Dykinson.
Martín, J.L. y Trujillo, A. (2004), Manual de Mercados Financieros, Thomson, Madrid.
Capítulos 7 y 8.
189
TEMA 9. LOS INTERMEDIARIOS FINANCIEROS BANCARIOS EN ESPAÑA
ÍNDICE:

9.2.1. Concepto y justificación de las entidades bancarias.
9.2.2. Instituciones que conforman el sistema bancario español.
9.2.2.1. Importancia cuantitativa
9.2.3. Tipología y características de las entidades de depósito.

9.2.3.1. Los bancos.
9.2.3.2. Las cajas de ahorro.
9.2.3.3. Las cooperativas de crédito.
9.2.4. Clases de negocios bancarios y fórmulas de organización.
9.2.5. Ejercicio de la actividad bancaria en la UE.

En cuanto que intermediarios financieros, las entidades bancarias tienen
como labor principal la intermediación de flujos financieros entre las unidades
económicas con capacidad y necesidad de financiación, transformando los
instrumentos financieros que adquieren en otros más adecuados para los
prestamistas últimos. Además como intermediarios financieros bancarios se
caracterizan por emitir dinero bancario y facilitar la gestión de pagos de la economía.
En nuestro país pertenecen a este grupo los bancos, cajas de ahorros o
cooperativas de crédito que se diferencian, básicamente en su forma jurídica dado
que su operativa es prácticamente la misma por lo que compiten directamente entre
sí. El proceso de innovación tecnológica, la aparición de nuevos productos y
mercados, el avance de la inversión institucional y, en definitiva, la relevancia de los
mercados de valores en la canalización del ahorro han provocado cambios en la
actividad desempeñada tradicionalmente por este grupo de entidades, amenazadas
por una mayor competencia y un mayor poder de la demanda.
La elevada competencia existente en el sistema bancario español formado
por todos los intermediarios financieros bancarios- bancos, cajas y cooperativas-ha
tenido como consecuencia una reducción muy apreciable de los márgenes o
diferenciales entre los intereses que perciben de sus préstamos y los que abonan
por sus depósitos, den0minado margen de intermediación, que en 2007 se situó en
el 1,7% de los activos totales medios de todo el sistema.
190
El estrechamiento del margen de intermediación bancaria ha obligado a
aumentar la oferta de servicios financieros y mejorar las ratios de eficiencia del
sector para poder ser competitivos.
En este tema, estudiaremos el por qué de la intermediación bancaria, el tipo
de actividades y negocios que atienden así como las diferencias y particularidades
de bancos, cajas de ahorros y cooperativas de crédito.
PREGUNTAS INICIALES
¿Por qué existen los bancos?
¿Qué función juegan en la economía?
¿Qué diferencia a un banco de una caja de ahorros y una cooperativa de crédito?
¿Cuáles son los principales negocios en los que suele especializarse una entidad
bancaria?
¿Qué principios inspiraron la Segunda Directiva de Coordinación Bancaria y cuáles
son sus efectos sobre la actividad de las entidades de crédito en el ámbito de la
Unión Europea?
¿Por qué se dice que las cajas de ahorro y las cooperativas de crédito son entidades
con vocación regional?
¿Qué es la obra benéfico social y el fondo de educación y promoción?

9.2.1. CONCEPTO Y JUSTIFICACIÓN DE LAS ENTIDADES BANCARIAS.
Definir lo que hacen las entidades bancarias no es tarea sencilla ya que se
trata de empresas multiproducto que ofrecen una gama de servicios cada vez más
amplia (de pasivo, activo, medios de pago, y prestación de servicios). Pero ¿qué
constituye la actividad más intrínseca y característica de las entidades bancarias?.
De acuerdo con la teoría convencional de la intermediación financiera
aportada por Gurley y Shaw (1955, 1960), las entidades bancarias son
intermediarios que toman depósitos de los ahorradores- generalmente familias- y los
canalizan hacia los prestatarios- normalmente empresas y gobiernos-, y en este
proceso transforman esos fondos en términos de tipos de instrumentos, valor
nominal, vencimiento y seguridad. Los intermediarios financieros bancarios existen
porque la transformación que hacen de los flujos financieros es productiva, e
incrementa su valor social al permitir que se haga un uso más eficiente del mismo.
Sin embargo, la nueva teoría de la intermediación basada en los trabajos de
Allen (1990), Bhattacharya y Thakor (1993), entre otros, se centra en analizar
aquello que las entidades bancarias pueden hacer mejor que otros intermediarios
financieros no bancarios y que los mercados financieros. Afirman que estas
entidades son intermediarios que pueden, bajo condiciones específicas, solventar
problemas concretos de información asimétrica con sus clientes, prestamistasd y
prestatarios, de mejor manera a cómo lo harían los mercados y los intermediarios
financieros no bancarios. Los bancos son especialistas en financiar proyectos y
191
empresas que los mercados de capitales serían incapaces de controlar (como por
ejemplo PYME) y, además, juegan un papel básico en la gestión de cobros y pagos
de la economía.
Teniendo en cuenta estas aportaciones teóricas, podemos agrupar las ideas
que han proliferado acerca de qué es lo más característico de la actividad bancaria
en tres núcleos.
1. La primera idea pone el énfasis en la actividad de intermediación
financiera. Los intermediarios bancarios organizan y crean mercados específicos
para sus compras de activos financieros (créditos) y ventas de pasivos financieros
(depósitos), mercados que les son propios y a través de los cuales desarrollan lo
más característico de su actividad. En estos mercados de búsqueda directa prima la
relación específica entre un cliente de activo (prestatario) o pasivo (acreedor) y el
intermediario, lo que les permite una adecuación a los deseos y necesidades de uno
y otro agente en plazo, cantidad y seguridad mucho más precisa que la habitual de
los mercados organizados en los que se intercambian masivamente activos
financieros muy normalizados y estandarizados.
2. La segunda idea sobre la actividad bancaria se centra en el papel
fundamental que las entidades bancarias juegan en la gestión del mecanismo de
pagos de la economía como creadores de dinero (medios de pago generalmente
aceptados en las transacciones económicas), abonando o cargando las cuentas de
los agentes económicos y manteniendo con ello la contabilización y control de buena
parte de las transacciones realizadas en la economía. Esta actividad, seguramente
la más antigua, es importante porque debido a la liquidez de buena parte de sus
pasivos- valorada enormemente por los agentes económicos- los bancos pueden
obtener recursos baratos y conseguir mayores márgenes de intermediación.
3. La tercera idea, en torno a la cual se agrupan una gran cantidad de
trabajos sobre la empresa bancaria, afirma que lo más característico de una entidad
bancaria es su condición de empresa que capta, elabora y produce información
económica. Esta función se hace patente en la evaluación y gestión de riesgos que
realizan las entidades sobre los préstamos y créditos, actividad que aporta valor
económico para los bancos si se desarrolla eficientemente.
Esto se comprueba al observar que tanto los costes de obtención de información
como las barreras para su acceso se han se han reducido sin que ello haya venido
acompañado de un retroceso en la labor de intermediación desempeñada por los
bancos.
En definitiva, los intermediarios bancarios permiten la canalización de ahorro a

inversión abaratando los costes de recopilar, procesar y evaluar información en los que
se incurre para evaluar rentabilidades y riesgos contribuyendo así a mejorar la
eficiencia del sistema financiero y la financiación en especial de PYME cuyos proyectos
los mercados financieros organizados son incapaces de financiar al no producir
observaciones suficientes para generar información sobre rentabilidad y riesgo a bajos
costes. Es decir, la tarea de los bancos como analistas de riesgos de los pequeños
agentes económicos es decisiva para el crecimiento económico y el desarrollo de un
país.
192
A modo de resumen podemos afirmar que a pesar de que muchos mercados
financieros tradicionales se han expandido, los intermediarios bancarios han hecho
más importantes en los mercados tradicionales y absorben la mayoría de las
operaciones de los mercados nuevos, especialmente en los mercados de derivados.
9.2.2. INSTITUCIONES QUE CONFORMAN EL SISTEMA BANCARIO ESPAÑOL

E IMPORTANCIA CUANTITATIVA.
El sistema bancario- objeto de estudio en este capítulo- integrado por los
bancos, las cajas de ahorro (incluida la CECA) y las cooperativas de crédito, forma
parte de las entidades de crédito, tal y como hemos visto previamente.
Figura 1: Esquema actual de las entidades de crédito en España.
ENTIDADES DE CRÉDITO
EFC
SISTEMA BANCARIO ICO EDE
BANCOS CAJAS COOPERATIVAS

DE AHORRO DE CRÉDITO
Las entidades bancarias captan fondos del público en forma de depósitos o

títulos similares con obligación de su restitución, y los n por cuenta propia a la
concesión de créditos u otras operaciones activas.
A diferencia de otras entidades de crédito, las entidades del sistema bancario

pueden tomar depósitos a la vista (cuentas corrientes) del público y gestionar
medios de pago de la economía mediante cheques, domiciliación de recibos,
transferencias, tarjetas de crédito, etc.
La regulación actual permite a las entidades bancarias realizar todo tipo de

operaciones financieras excepto las de seguros. Es lo que se conoce con el nombre
de “banca universal”. Concretamente, las actividades típicas de estas entidades son
las siguientes 60:
1. La captación de depósitos y otros fondos reembolsables.
2. Las de préstamo y crédito (crédito al consumo, crédito hipotecario y financiación
de transacciones comerciales).
60
Establecidas por la Ley 3/1994.
193
3. Las operaciones de factoring.
4. Las operaciones de arrendamiento financiero o leasing.
5. Las operaciones de pago, incluidas los servicios de pago y transferencia.
6. La emisión y gestión de medios de pago (tarjetas de crédito, cheques de viaje).
7. La concesión de avales y garantías.
8. La intermediación en los mercados interbancarios.
9. Las operaciones por cuenta propia o de su clientela que tengan por objeto valores
negociables, opciones y futuros financieros o instrumentos de los mercados
monetarios.
10.La participación en las emisiones de valores y mediación, por cuenta directa o
indirecta en su colocación y aseguramiento de la suscripción.
11.El asesoramiento y prestación de servicios a empresas en estructura de capital,
adquisiciones, fusiones y cuestiones similares.
12.La gestión de patrimonios y asesoramiento a sus titulares.
13.La actuación por cuenta de sus titulares como depositario de valores en forma de
títulos, o como administradores de valores representados en anotaciones en
cuenta.
14.La realización de informes comerciales.
15.El alquiler de cajas fuertes.
9.2.2.1. Importancia cuantitativa

La tabla 1 muestra los balances de los tres grupos institucionales que
componen el sistema bancario español (bancos, cajas de ahorros y cooperativas de
crédito) a 31 de octubre de 2008, últimos datos publicados por el Banco de España.
Las cifras se presentan en millones de euros y los porcentajes recogen la cuota de
mercado de cada grupo institucional sobre el total del sistema bancario en las
partidas señaladas a la izquierda. Por tanto, la suma horizontal de los porcentajes
será, salvo por efecto del redondeo, 100.
Partimos, en primer lugar, de que las cuota sobre el balance total (activo =
pasivo) de los bancos supera en casi 16 puntos porcentuales a la de las cajas (56%
y 40,28%, respectivamente). La comparación de las cuotas horizontales, es decir, de
cada partida, permitirá conocer la especialización de cada grupo institucional. Si su
cuota es superior a la del total del balance, el grupo tendrá una mayor dedicación al
segmento y sector correspondiente. Dada la escasa importancia en el sistema
bancario español de las cooperativas de crédito (menor del cuatro por ciento del
balance total) no les prestaremos una especial atención, centrando ésta
básicamente en bancos y cajas.
Comenzando por el activo, son las operaciones con los residentes en

España las que ofrecen un mayor peso sobre el total del balance (77%), lógica
consecuencia de la concentración de la actividad del sistema bancario nacional en
nuestro país. Pues bien, al analizar el peso de los grupos vemos que los bancos
pierden siete puntos de cuota respecto al balance total mientras las cajas ganan un
194
poco más de seis, reduciéndose la diferencia de 16 puntos a menos de dos y medio,
lo que nos muestra una mayor concentración de la actividad de las cajas en la
clientela nacional frente a la política de salir al extranjero de los bancos.
Estas cuotas no sufren una variación significativa cuando centramos nuestra

atención en los préstamos y créditos a los residentes en España, partida más
cuantiosa del activo, como corresponde a las operaciones bancarias típicas. La
conclusión, por tanto, es coincidente con la expresada en el párrafo anterior. Sin
embargo, cuando se examinan los sectores a los que se dirigen este tipo de
financiación, observamos diferencias muy notables: menor peso relativo, inferior al
que debería corresponderle por su cuota en el total del activo, de la financiación de
las cajas al mercado interbancario (IFM o instituciones financieras monetarias) y
administraciones públicas, y mayor peso, tanto en términos relativos como
absolutos, en los préstamos a otros residentes, que engloba a familias y empresas,
o sector privado no financiero.
Explicadas las líneas seguidas en este método de análisis, sintetizaremos a

continuación las conclusiones más relevantes que del mismo se desprenden:
1. Las cajas de ahorros centran su actividad y son más fuertes en las

operaciones con otros residentes en España, es decir, con el sector
privado no financiero de la economía (familias y empresas), cualquiera
que sea el instrumento financiero utilizado (préstamos o créditos,
depósitos, acciones y participaciones, y valores distintos de éstas.
2. Lo son también en las relaciones con las corporaciones locales

nacionales, comunidades autónomas y ayuntamientos, tanto en la
toma de depósitos como en su financiación.
3. Los bancos, por su parte, mantienen una cuota de mercado superior a

la que les corresponde por su balance total, en las operaciones activas
y pasivas, con los residentes en el exterior y en los mercados
interbancarios (IFM), nacionales e internacionales.
La conclusión final de este apartado es que las cajas de ahorros españolas

tienen una cuota importante dentro del sistema bancario español (40%) que, sin
embargo, aumenta considerablemente en los segmentos tradicionales de su
actividad, familias, PYME y corporaciones autonómicas y locales, todos ellos
residentes en España. Vemos, por tanto, que esta orientación operativa es
coherente con uno de los principios fundamentales que justificaron el nacimiento de
las cajas y forman parte intrínseca de sus rasgos definitorios, y que han sido objeto
de examen en el apartado 3.1.2.
195
9.2.3. TIPOLOGÍA Y CARACTERÍSTICAS DE LAS ENTIDADES DE
DEPÓSITO.
9.2.3.1. Los bancos.

La banca privada constituye el grupo con mayor peso dentro del conjunto
de las entidades de crédito. Son sociedades anónimas que con habitualidad y
ánimo de lucro desempañan actividades típicamente bancarias (captación de
depósitos y concesión de créditos como operaciones fundamentales).
La principal característica que diferencia a los bancos de las restantes

entidades de depósito es su forma jurídica, ya que estos adoptan forma de
sociedad anónima y para su constitución se rigen por los principios de la Ley de
Sociedades Anónimas.
Estas instituciones ya desde sus orígenes han estado muy centradas en

el segmento de banca mayorista y financiación empresarial (o banca
comercial), en contraposición a la vocación de préstamos y créditos de
naturaleza hipotecaria de las cajas de ahorros. A partir del proceso de
liberalización que tuvo lugar en nuestro país en la década de los años setenta
el mapa financiero comenzó a desdibujarse y las entidades que antaño tenían
delimitadas sus parcelas de actuación en el sistema financiero (cajas de
ahorro, principalmente), se convirtieron en competidores directos de los bancos
en un contexto altamente competitivo.
El órgano que representa a la banca privada es la Asociación Española
de Banca (AEB) creada en 1977 como una asociación profesional para la
defensa de los intereses de sus miembros. Entre sus funciones cabe destacar
las siguientes:
1. Colaborar con la administración pública.
2. Colaborar con organismos empresariales.
3. Promover el desarrollo cultural, labores de información y divulgación.
4. Negociación de convenios colectivos.
9.2.3.2. Las cajas de ahorro.

El modelo de cajas de ahorros tuvo unos orígenes bastante parecidos en
buena parte de los países de Europa Occidental (concretamente en Alemania y
Reino Unido). Sin embargo, ha evolucionado de modo dispar en los diferentes
países. De hecho, en algunos de ellos como Italia o Gran Bretaña ya no se
198
puede hablar de cajas de ahorros como entes separados de la banca privada
comercial. No obstante, en países como España, Alemania o Noruega las cajas
de ahorros representan en torno al 50 por 100 del sistema bancario y
mantienen buena parte de su filosofía original (nacieron en el seno de
regímenes económicos capitalistas, a consecuencia de la iniciativa privada y no
con el propósito de obtener una ganancia o lucro para sus fundadores). Las
instituciones de ahorro popular se especializaron en un principio en la
captación de depósitos de las clases populares.
En España, tras el intenso proceso de liberalización acometido en los
años setenta las cajas de ahorros se fueron equiparando operativamente con el
resto de entidades financieras. Posteriormente, al desaparecer los límites de
expansión geográfica, las cajas de ahorro comenzaron a asumir parcelas de
negocio que hasta el momento habían sido de dominio exclusivo de estos. En
estos momentos las cajas de ahorro en España ofertan una amplia gama de
productos financieros y compiten con la banca comercial en todos los
segmentos de clientes.
El resultado de todo ello es que las cajas de ahorros en nuestro país
presentan indicadores de eficiencia, rentabilidad, competitividad y capitalización
elevados han aumentado notablemente su cuota de mercado.
En cuanto a su naturaleza específica cabe decir que en España, de
acuerdo con el “Estatuto de 1933”, son instituciones:
a) de patronato oficial o privado;
b) autónomas al no existir la figura del accionista capitalista;
c) entidades exentas de ánimo de lucro y
d) su naturaleza puede definirse como benéfico-social.
Por otro lado, una de las estrategias que ha configurado la realidad
actual de las cajas de ahorros es la cooperación entre las mismas, lo que
permite disminuir costes, compartir tecnología y obtener algunas de las
ventajas de la dimensión sin necesidad de fusiones o procesos de
concentración. En España, ese proceso de cooperación se ha materializado,
fundamentalmente, a través de la Confederación Española de Cajas de
Ahorros (CECA). La CECA es un órgano consultivo del Ministerio de
Economía y Hacienda y, además, goza del estatuto de caja de ahorro por lo
que puede realizar el mismo tipo de operaciones que cualquier otra caja.
Además, entre otras funciones, la CECA:
1. Es la Asociación Nacional de las Cajas de Ahorros y las representa
ante los poderes públicos.
2. Presta a las cajas de ahorro servicios financieros, técnicos y de
asesoramiento.
199
3. . Realiza labores de coordinación operativa.
4. Facilita la actividad de las cajas de ahorro españolas en el exterior.
Las cajas de ahorros suelen tener un estrecho vínculo territorial con

sus regiones de origen. De hecho, en algunos países se han convertido en la
auténtica banca regional con lo que juegan un papel determinante en la
financiación del crecimiento de sus comunidades de origen. En todo caso, a
pesar de los fundamentos sólidos que presentan las cajas de ahorros en la
mayoría de los países, tienen desafíos de primera magnitud derivados de la
globalización: a saber, una creciente competencia en mercados y con otras
instituciones financieras, restricciones en materia de recursos propios, riesgos
derivados de su propia actividad financiera, retos tecnológicos y el de su
naturaleza jurídica.
Además, tiene la obligación de destinar el 50% de sus beneficios a
reservas. Al carecer de accionistas, el resto de los beneficios irán destinados a
la obra benéfico socia (OBS)l.
Uno de los rasgos distintivos de las cajas de ahorros es su vocación
social, que se materializa en diversas actividades, siendo la más destacada el
que una parte de sus beneficios vaya a financiar obras sociales y culturales.
La realización de la OBS se plasma en una serie de proyectos que
abarcan áreas tan diversas como: a) cultura y tiempo libre; b) asistencia social
y sanitaria; c) educación e investigación y d) patrimonio histórico, artístico y
natural. El importe total dedicado a estos proyectos ascendió en 2007 a más de
1.800 millones de euros.
En general todo este conjunto de actuaciones tiene como objetivo último
fomentar la igualdad de capacidades de las personas (acceso a la educación
con independencia del nivel de renta, acceso al empleo de discapacitados o
personas con riesgo de exclusión laboral, etc.), contribuyendo de este modo al
incremento del bienestar social de la población.
La OBS puede revestir la forma de:
1. OBS propia: en este caso la caja de ahorro realiza la inversión y
contribuye al sostenimiento anual y a la gestión del proyecto.
2. OBS en colaboración: la caja de ahorro realiza la aportación de los
bienes y servicios y/ó la inversión real, pero en la gestión colaboran
otras entidades ó personas (físicas y jurídicas).
200
9.2.3.3. Las cooperativas de crédito.
Las cooperativas de crédito constituyen el tercer grupo de entidades de
depósito, junto con los bancos y las cajas de ahorros. Su funcionamiento
institucional y sus órganos de gobierno son similares a los de cualquier
sociedad cooperativa. Estas instituciones están presentes en la mayoría de los
países occidentales y su vocación original ha sido el apoyo al campo o a
alguna actividad económica en particular. En Francia, por ejemplo, son
instituciones con un gran calado en el sistema económico. En España, tienen
una importancia cuantitativa menor a la del país vecino, pero en algunas
regiones (Andalucía, Comunidad Valenciana y País Vasco, entre otras) su peso
relativo en los flujos financieros es notable.
Podemos definir a las cooperativas de crédito de acuerdo con el artículo
1 de la Ley 13/1989 que actualmente las regula como: organizaciones cuyo
objeto social es servir a las necesidades financieras de sus socios y de
terceros, mediante el ejercicio de las actividades propias de las entidades de
crédito, siendo el número de sus socios ilimitado, y alcanzando la
responsabilidad de los mismos hasta el valor de sus aportaciones.
Son instituciones financieras territoriales muy vinculadas a la actividad

económica de sus regiones. Su principal particularidad es que deben servir
preferentemente las necesidades financieras de sus socios.
Las cooperativas de crédito no pueden actuar fuera de su ámbito
territorial, especificado en su Estatuto, en aquellos municipios que posean
mayor número de habitantes que el de su domicilio social.
Conceptualmente, la operativa de las cooperativas de crédito no difiere
sustancialmente de las restantes entidades bancarias, si bien estas toman
depósitos de sus clientes (mayoritariamente cooperativistas). No obstante, la
naturaleza de las cooperativas es bien distinta a la de las cajas de ahorro y los
bancos ya que presenta una doble vertiente: por un lado como sociedad
cooperativa depende del Ministerio de Trabajo y, por otro, como entidad de
crédito que concede financiación, depende del Ministerio de Economía y
Hacienda y de las comunidades autónomas.
El tipo de funciones que desempeñan es semejante a las de otras
entidades de depósito, ya que atienden las necesidades financieras de sus
clientes (sus propios socios y terceros), pero en lugar de socios accionistas-
como en los bancos-, en las cooperativas existe un número ilimitado de socios
cuya responsabilidad se limita al importe de la aportación realizada. En cuanto
a las operaciones que realizan son las permitidas a cualquier entidad de crédito
con las siguientes salvedades:
201
1) Han de atender preferentemente las necesidades de financiación de sus
socios.
2) El montante de operaciones activas con terceros no puede sobrepasar el
50% de los recursos totales.
La tipología de cooperativas de crédito existentes en España es la
siguiente:
1. Cajas rurales ó cooperativas de crédito agrícola: dedicadas a la
actividad agropecuaria y forestal y a la mejora de las condiciones de
vida del mundo rural. La más grande en la actualidad es Cajamar (Caja
rural de Almería) quien recientemente ha absorbido a la Caja Rural del
Duero.
2. Cajas urbanas o industriales: están formadas por asociaciones
gremiales o profesionales. La cooperativa de crédito más grande en
España es Caja Laboral, cooperativa perteneciente al grupo Mondragón.
Entre las cooperativas de profesionales se encuentran la Caja de
Ingenieros, de médicos, de arquitectos..…
Por último, la distribución de los beneficios netos de las cooperativas se

realiza del siguiente modo:
- el 50% como mínimo a reservas obligatorias,
- el 10%- como mínimo- al fondo de educación y promoción y
- el resto a socios y reservas según se acuerde en la Asamblea
General.
El fondo de educación y promoción sirve de instrumento para la difusión
de los valores cooperativos y tiene como objetivo el desarrollo de su labor
social. Para nutrir este fondo las entidades deben aportar obligatoriamente el
10% de los excedente cooperativos al mismo que por ley irá destinado a
formación de sus socios y trabajadores en principios y valores del
cooperativismo, la difusión del cooperativismo, y la promoción cultural,
profesional y asistencial del entorno local o de la comunidad en general así
como la mejora de la calidad de vida y del desarrollo comunitario y las acciones
de protección medioambiental.
En la última década las cooperativas de crédito han ganado cuota de
mercado en España y han presentado indicadores de rentabilidad elevados.
Sin embargo, todavía está presente en el recuerdo la fuerte crisis que tuvo el
movimiento cooperativo español durante los años ochenta, debido
fundamentalmente a la concentración de riesgos con sus socios. Asimismo, es
destacable la estrategia de cooperación que han seguido estas instituciones en
los últimos años a través del Banco Cooperativo Español, fundamentalmente.
202
Los retos futuros que se le presentan a estas instituciones se derivan de su
reducida dimensión y de los riesgos derivados de su actividad, para los que
precisarán un mayor volumen de recursos propios.
9.2.4. CLASES DE NEGOCIOS BANCARIOS Y FÓRMULAS DE

ORGANIZACIÓN.
La normativa actual permite a las entidades bancarias realizar todo tipo
de operaciones financieras directamente, excepto la actividad de seguros. Es lo
que se conoce con el nombre de “banca universal”. Sin embargo, las entidades
bancarias tienden a especializarse vocacionalmente en negocios o sectores
concretos. Así, por ejemplo, las cajas de ahorro, las cooperativas de crédito y
determinados bancos regionales se caracterizan por operar,
fundamentalmente, en un territorio o región captando ahorro popular, para
después prestarlo a familias y pequeñas y medianas empresas, dirigiendo el
excedente obtenido hacia los mercados de capitales. Este negocio es lo que
normalmente se denomina banca al por menor, minorista o personal, y es el
desarrollado típicamente por la banca española y, en especial, por las cajas de
ahorro y cooperativas de crédito.
La banca al por menor se caracteriza por ofertar a sus clientes una
serie de servicios tradicionales y poco sofisticados, contar con una numerosa
red de sucursales que actúa como barrera de entrada a nuevos competidores y
especializarse en áreas geográficas concretas con una clientela fiel con la que
establece relaciones muy personales.
Su clientela está formada por pequeños ahorradores-familias de renta
baja y media-, pequeñas y medianas empresas y corporaciones locales. Los
márgenes de intermediación con los que operan son relativamente elevados y
suelen tener un nivel de riesgo bastante diversificado por el elevado número de
clientes, aunque también están sometidos a una mayor concentración de
operaciones en su área geográfica de actuación.
Por su parte, algunos grandes bancos con proyección internacional
desarrollan un tipo de banca corporativa, de empresas o al por mayor
dirigida a financiar a empresas relativamente grandes, tanto en sus
operaciones nacionales como internacionales. Aquí existen menores barreras
de entrada, pues los servicios se pueden prestar sin necesidad de disponer de
una sólida red de oficinas, por lo que la competencia es mayor, tanto por el
lado de la demanda como por el lado de la oferta. Se requiere un mayor grado
de innovación, agilidad operativa y control de costes para ofrecer productos y
servicios de calidad a buen precio. Además, la clientela es más exigente y tiene
mayor poder de negociación, siendo habitual que las grandes empresas
trabajen con varias entidades a la vez.
203
Los servicios más comunes son la gestión de tesorería, la obtención de
financiación mediante crédito u otros tipos de deuda (pagarés, repos, créditos
sindicados …), cobertura de riesgo de cambio y de tipo de interés, emisión de
valores y líneas de crédito, avales y garantías. Las operaciones que realizan
con sus clientes son menos numerosas y más sofisticadas, pero de gran
volumen y, generalmente, a corto plazo.
La llamada banca privada es un negocio que se concentra en clientes
de elevado nivel de renta a los que se oferta operaciones tradicionales (gestión
de pagos y cobros), depósitos y préstamos, junto con otras más sofisticadas de
inversión en mercados financieros. Se caracteriza por una atención
individualizada, el diseño de productos a medida y un planteamiento de la
relación con el cliente a medio y largo plazo. Como ejemplos de entidades
bancarias especializadas en banca privada tenemos a Banif, Privanza, March,
Banca Premier de Banco Gallego y Popular Banca privada. Otras entidades,
como las cajas, han creado departamentos especializados en banca privada
dentro de la propia entidad.
Por último, la banca de inversión se dirige a ayudar a empresas y
gobiernos a obtener financiación, encargándose el banco de colocar, en su
nombre, las emisiones de capital o deuda en los mercados financieros,
pudiendo asegurarles, además, un precio de salida o la venta de toda la
emisión. También realizan actividades complementarias como el
asesoramiento financiero en fusiones y adquisiciones de empresas,
negociación de valores por cuenta ajena y propia, gestión de activos de
grandes inversores institucionales (fondos de pensiones de empresa, por
ejemplo), y asesoramiento a personas de elevada renta y a instituciones.
En general, para atender toda esta variedad de productos, clientes y
negocios, las entidades bancarias han ido adaptando sus modelos
organizativos pasando de sistemas excesivamente centralizados y verticales,
hacia modelos más flexibles adaptados a las nuevas circunstancias, contando
para ello con un personal altamente cualificado. Actualmente existen
estructuras orientadas al mercado dirigidas a ofrecer servicios especializados a
clientes, y organizadas por unidades de negocio como banca al por menor,
banca de PYME, banca del sector público, banca de grandes empresas y
banca de inversiones. Es decir, se ha producido el paso de estructuras
funcionales, geográficas o de producto, hacia fórmulas orientadas al mercado.
En las últimas décadas la banca española ha experimentado junto al
proceso de liberalización financiera un incremento de la competencia que les
ha obligado a desarrollar todos estos negocios de banca. Al mismo tiempo,
desde principios de los 90 con la desaparición de la banca pública en España y
los procesos de fusión en bancos y Cajas se ha ido produciendo un proceso
importante de concentración en el sector que permitió alcanzar suficiente
tamaña para dar el salto de la gran banca española a la internacionalización
(primero a América Latina y luego a otros países desarrollados). La apertura a
204
nuevos mercados financieros globales y una regulación más centrada en el
control del capital o recursos propios en función de los riesgos asumidos por el
sector, ha hecho que las entidades presten más importancia a la gestión de los
riesgos.
9.2.5. EJERCICIO DE LA ACTIVIDAD BANCARIA EN LA UE.
El ejercicio de la actividad bancaria en la Unión Europea se rige por los

siguientes principios:
a) Autorización única. Una EC autorizada a operar en un país
comunitario que quiera abrir sucursales en cualquier otro país de la UE no
tendrá que someterse a una nueva autorización en otro país.
Este principio supone la concesión de un "pasaporte comunitario" e
indica que sólo se precisa una única autorización para operar en toda la UE,
quedando en manos del país de origen de la entidad la aprobación de su
expansión a otros estados, a los que se les notifica la decisión. Es, por tanto, el
país de origen el que puede denegar la apertura de sucursales en otro, y nunca
el país de acogida.
b) Lista de actividades. Las posibilidades operativas de las sucursales de
una EC de un estado miembro situadas en otro comunitario las determina las
autoridades del país de origen dentro de una lista de actividades muy amplias
que, bajo un modelo de "banca universal", admite todo tipo de operaciones
bancarias salvo las de seguro, única excepción importante.
c) Control por el país de origen. La supervisión y control de las
sucursales de EC establecidas en otro estado miembro es competencia del país
de origen. Las autoridades del país anfitrión ven limitadas sus competencias a
obtener información estadística de su actividad, exigir el cumplimiento de su
normativa en las operaciones no incluidas en la lista de actividades y en aquellas
otras que afecten a la liquidez y política monetaria (por ejemplo, el coeficiente de
caja).
La aceptación de todos estos principios supone el reconocimiento mutuo
entre los países comunitarios de las normas y posibilidades de control de los
restantes. Debe tenerse presente que para llegar a esta situación ha sido
necesario acordar una armonización básica de la normativa con el fin de
eliminar las discriminaciones surgidas por las diferentes legislaciones nacionales:
creación de entidades de crédito, recursos propios mínimos, concentración de
riesgos, normas de contabilización, supervisión consolidada, sistemas de garantía
de depósitos, etc.
205
Dentro de los posibles efectos de esta normativa comunitaria
destacaremos dos:
a) La denominada discriminación inversa. Al venir la actividad de una
sucursal de una EC extranjera regulada por la normativa de su país de origen, y
no por la del anfitrión, si la de aquél es más liberal o laxa puede suceder que las
entidades foráneas operen en condiciones más favorables que las nacionales,
quedando éstas en una posición de inferioridad. Ante esta situación es muy
probable que las entidades discriminadas reaccionen presionando a sus
autoridades nacionales con el fin de que eliminen las regulaciones que dan lugar
a una competencia desigual. La consecuencia final de este proceso es una
liberalización de la actividad bancaria tendente hacia el modelo más desregulado
de la Unión.
b) Puesto que las EC de la Unión gozan del privilegio de “autorización
única” y "pasaporte comunitario", una filial de una EC de un estado no-miembro
que se instale en un país comunitario tiene automáticamente acceso sin nueva
autorización a toda la UE. Por tanto, dado que cualquier acuerdo entre un país
comunitario y otro que no lo sea tiene efectos, no sólo sobre los signatarios sino
sobre todos los demás, es necesario un planteamiento global para toda la UE en
términos de una política común basada en la reciprocidad, de forma que el
acceso desde un estado no-miembro a cualquier país de la Unión tenga como
contrapartida la exigencia de libertad de establecimiento de cualquier EC
comunitaria en el mismo.

Las entidades bancarias son empresas que ofrecen una amplia gama
de servicios financieros y participan activamente en el proceso de
desintermediación.
La nueva función de la banca del siglo XXI pasa por la intermediación
financiera de sus clientes en un ámbito global, ofreciendo no sólo depósitos y
préstamos, sino todo tipo de alternativas de inversión y financiación en
mercados y asesoramiento en gestión de riesgos.
En España existen tres tipos de entidades bancarias: bancos, cajas de
ahorros y cooperativas de crédito. La principal diferencia entre ellas reside en
su forma jurídica. Los bancos adoptan la forma de sociedad anónima, las cajas
se asimilan a fundaciones con una alta vocación social y territorial, y las
cooperativas de crédito se preocupan especialmente por los intereses y
necesidades financieras de sus socios cooperativistas.
Tras el intenso proceso de liberalización y apertura del sistema
financiero español llevado a cabo a partir de mediados de los años setenta,
estas tres categorías de entidades se han equiparado operativamente y en este
momento ofertan una amplia gama de productos financieros, y compiten entre
206
sí en todos los segmentos de clientes. Esta situación no ha sido siempre así,
puesto que si nos remontamos a los años sesenta las cajas de ahorro estaban
especializadas, principalmente, en la concesión de créditos y préstamos de
naturaleza hipotecaria y hasta finales de los ochenta no se han podido expandir
fuera de su región de origen.
La normativa actual permite a las entidades bancarias realizar todo tipo
de operaciones financieras directamente, excepto la actividad de seguros. Es lo
que se conoce con el nombre de ”banca universal”. Sin embargo, las entidades
bancarias tienden a especializarse vocacionalmente en negocios o sectores
como la banca al por menor, la banca corporativa o de empresas, la banca
privada y la banca de inversión.

¾ Asociación Española de Banca: asociación profesional que vela por los
intereses de sus miembros (bancos).
¾ Bancos: entidades de depósito con forma jurídica de sociedades anónimas
que captan ahorro del público para prestarlo a terceros o invertirlo en los
mercados o empresas. También prestan servicios financieros de inversión,
de cobros y pagos, de garantías, etc por los que cobran comisiones, Sus
beneficios se reparten entre los accionistas una vez que han pagado
impuestos y destinado a reservas las cantidades correspondiente conforme
a la legalidad y la prudencia en la gestión.
¾ Banca corporativa: dirigida a financiar a empresas relativamente grandes,
tanto en sus operaciones nacionales como internacionales.
¾ Banca de inversión negocio consistente en ayudar a empresas y
gobiernos a obtener financiación, encargándose el banco de colocar, en su
nombre, las emisiones de capital o deuda en los mercados financieros,
pudiendo asegurarles, además, un precio de salida o la venta de toda la
emisión.
¾ Banca minorista: negocio bancario caracterizado por ofertar a sus clientes
una serie de servicios tradicionales y poco sofisticados, contar con una
numerosa red de sucursales que actúa como barrera de entrada a nuevos
competidores y especializarse en áreas geográficas concretas con una
clientela fiel con la que establece relaciones muy personales
¾ Banca privada: negocio bancario que se concentra en clientes de elevado
nivel de renta a los que se oferta operaciones tradicionales (gestión de
pagos y cobros), depósitos y préstamos, junto con otras más sofisticadas de
inversión en mercados financieros
207
¾ Cajas de ahorro:: entidades de depósito con naturaleza jurídica fundacional
o mutualista y generalmente con vocación regional, que contrarrestan el
fenómeno de exclusión social y financiera.
¾ Cooperativas de crédito: sociedades cooperativas cuyo objeto social es
servir a las necesidades financieras de sus socios y de terceros, mediante el
ejercicio de actividades propias de las entidades de crédito.
¾ Fondo de Educación y Promoción: montante existente en las cooperativas
de crédito, que se dota a partir de los beneficios anuales, con el que estas
instituciones realizan actividades sociales y culturales con sus socios y
clientes.
¾ Gestión de pagos: función que desempeñan exclusivamente las
entidades bancarias como creadores de dinero (medios de pago
generalmente aceptados en las transacciones económicas), abonando o
cargando las cuentas de los agentes económicos y manteniendo con ello la
contabilización y control de buena parte de las transacciones realizadas en
la economía.
¾ Obra Social: actividades que financian las cajas de ahorros a partir de

buena parte de sus beneficios, y que justifica su actuación como entidades
de carácter social y que incluye actividades culturales, asistenciales,
docentes, sanitarias y de investigación.

1) El sistema bancario español está formado por:
a) Los bancos, las cajas de ahorro y las cooperativas de crédito.
b) Los bancos, las cajas de ahorro y las sociedades de capital-riesgo.
c) Todas las entidades de crédito.
d) Los bancos, las cajas de ahorro y los establecimientos financieros de
crédito.
2) ¿Cuál de las siguientes afirmaciones es correcta?
a) Los bancos, cajas de ahorro y cooperativas de crédito son entidades con
ánimo de lucro.
b) La característica que diferencia a los bancos de las restantes entidades de
depósito es que estos adoptan la forma de sociedad anónima.
c) Las cajas de ahorro son instituciones no capitalistas ya que no existe la figura
del accionista.
3) En la actualidad las cajas de ahorro tienen sus operaciones:
a) Activas, restringidas significativamente por la normativa.
b) Pasivas, restringidas significativamente por la normativa.
208
c) Equiparadas a las de la banca comercial.
d) Ninguna de las anteriores es correcta.
4) Los beneficios de las cooperativas de crédito se destinan a:
a) Dotación del Fondo de Educación y Promoción, exclusivamente.
b) Reservas, realización de Obra Social y dotación del Fondo de Educación y
Promoción.
c) Adquisición de otras instituciones financieras.
d) Reservas, dotación del Fondo de Educación y Promoción y distribución
del resto a los socios.
5) Las cooperativas de crédito pueden operar en la actualidad:
a) Únicamente en el ámbito territorial delimitado en su Estatuto.
b) En todo el territorio nacional sin limitaciones.
c) En el territorio nacional y fuera de España sin limitaciones.
6) La banca al por menor se caracteriza por:
a) Estar dirigida a financiar a grandes empresas, tanto en sus operaciones
nacionales como extranjeras.
b) Una amplia red de sucursales para atender a los clientes, que actúa como
barrera de entrada frente a competidores externos.
c) Una estrecha vinculación con empresas a través de la toma de
participaciones accionariales.
d) Todas las respuestas anteriores son correctas
RESPUESTAS
1. a)
2. d)
3. c)
4. d)
5. a)
6. b)
209
TEMA 10. LA PRODUCCIÓN BANCARIA
ÍNDICE:

10.2.1. Producción bancaria: evolución y clases.
10.2.2. Operaciones activas y pasivas.
10.2.2.1. Clases de operaciones bancarias.
10.2.2.1.1. Operaciones de pasivo
10.2.2.1.2. Operaciones de inversión o activas
10.2.2.1.2.1. Crédito y Préstamo
10.2.2.1.2.2. Créditos instrumentados en letras
10.2.2.1.2.3. Descuento de efectos comerciales
10.2.2.1.2.4. Descubiertos y excedidos como operaciones
de crédito
10.2.2.1.2.5. Créditos sindicados y participativos
10.2.2.1.2.6. Cartera de valores
10.2.2.1.3. Servicios a la clientela
10.2.3. Estructura de balance y evolución reciente
10.2.3.1. Cuota de mercado.
10.2.3.2. Morosidad.
10.2.3.3. Liquidez.
10.2.3.4. Adecuación del capital.
10.2.3.5. Evolución reciente de la estructura de balance
10.6. Bibliografía.
210
Como se ha podido comprobar, las entidades bancarias siguen
participando activamente en el sistema financiero a través de su papel de
intermediación tradicional, captando depósitos y transformándolos en créditos,
pero cada vez más son empresas de servicios que, fundamentalmente,
gestionan riegos por cuenta propia o de terceros y participan activamente de
los mercados de valores. Se trata, pues, de empresas de servicios
multiproducto que facilitan la canalización de los flujos financieros de unos
agentes hacia otros, contribuyendo con ello al crecimiento y desarrollo del país.
El objetivo del presente tema es conocer las operaciones, productos y
servicios que ofertan estas instituciones, así como su estructura de balance y
evolución reciente.
PREGUNTAS INICIALES
¿Cuáles son los principales enfoques para medir la producción u output

bancario?
¿Qué tipos de operaciones bancarias existen?
¿Cuáles son las principales diferencias entre un préstamo y un crédito?
¿Con la información del balance de situación de una entidad bancaria qué
aspectos merece la pena analizar?

10.2.1. PRODUCCIÓN BANCARIA: EVOLUCIÓN Y CLASES.
Lo que caracteriza tradicionalmente a las entidades bancarias es que
captan fondos ajenos del público en forma de depósitos u otros pasivos, y por
su cuenta conceden préstamos o créditos a sus clientes de activo. Sin
embargo, para atender las demandas de unos y otros clientes muchas veces
tienen que recurrir al mercado interbancario a tomar prestado dinero de otros
intermediarios, o a prestarlo en el caso de que tengan exceso de liquidez.
Asimismo, las entidades bancarias financian directamente a las empresas
adquiriendo valores emitidos por ellas, o participando en su capital de forma
transitoria o permanente. En el primer caso, se trata de carteras de negociación
destinadas a optimizar su rentabilidad en el corto plazo, y en el segundo son
carteras de inversión con una vocación de permanencia en la entidad. Todas
estas operaciones aparecen reflejadas en el balance de la entidad, al igual que
el patrimonio neto (diferencia entre activos y pasivos) que en el caso de la
banca privada pertenece a los accionistas, en el de las cajas de ahorro a la
211
sociedad en general, y en el de las cooperativas de crédito a los
cooperativistas.
En las últimas décadas diversos factores han hecho más complicada la
captación de ese ahorro, lo que ha generado un fuerte proceso de innovación
financiera por parte de las entidades con el objetivo de atraerlo. La
liberalización total de los tipos de interés, la aparición y el posterior desarrollo
de nuevos mercados alternativos organizados- como el de Deuda Pública
Anotada o el de renta fija privada- el nacimiento de nuevas fórmulas
desintermediadas de inversión institucional que han resultado muy rentables y
líquidas para el inversor final (fondos de inversión y fondos de pensiones), así
como la entrada de entidades no bancarias en determinadas áreas de negocio
típicamente bancario (aseguradoras, financieras, superficies comerciales, etc.),
son algunos ejemplos de esos fenómenos.
Junto a estos factores, fruto de las alteraciones sufridas por nuestro
sistema financiero en las últimas décadas, nos encontramos también con un
elemento sociológico que ha influido en el desarrollo de nuevos productos
bancarios: cada vez más los clientes están mejor informados y más formados,
y adoptan una actitud más activa y agresiva frente a las entidades financieras.
Ante este panorama las entidades han diseñado fórmulas atractivas muy
diversas con las que captar el ahorro disponible y evitar así la posible pérdida
de cuota de mercado frente a sus competidores. Esta nueva visión comercial
les ha llevado también a realizar estudios de mercado y de demanda, a dar
mayor importancia a la publicidad y a la promoción de sus productos, y a
revisar sus tradicionales sistemas de distribución.
Otro elemento que ha influido en esta transformación y en el creciente
desarrollo de la producción bancaria ha sido la evolución de la regulación
financiero-fiscal. La práctica habitual ha consistido en idear o potenciar
productos financieros con una elevada rentabilidad financiero-fiscal. Así,
surgieron los bonos de cupón cero, las cédulas hipotecarias, las cesiones
temporales de activos, los seguros de prima única y otra serie de activos
financieros que, aprovechando las ventajas fiscales, permitieron la canalización
de grandes volúmenes de ahorro hacia las entidades de depósito. De igual
forma, desde principios de los noventa las entidades bancarias han entrado
activamente en la distribución de fondos de inversión y de pensiones debido al
atractivo fiscal que dichos productos presentaban.
La medición de la producción bancaria es una cuestión de crucial
importancia y existen diferentes enfoques. Puede ser identificada con el número
de depósitos captados y/o el número de préstamos concedidos por la entidad. La
definición en términos exclusivamente de depósitos captados se basa en que el
negocio de las cuentas bancarias representa una gran proporción del conjunto de
gastos en los que incurre una entidad.
212
Por el contrario, la identificación de la producción bancaria con el conjunto
de créditos concedidos se basa en que los depósitos en sí no generan ingresos
para la entidad debiendo, por tanto, ser considerados como un input.
También se puede definir la producción bancaria en términos monetarios
de préstamos e inversiones realizadas. Si consideramos, además del número de
cuentas de activo y pasivo de la entidad, el número de transacciones- definido
como el tamaño medio de dichas cuentas en términos monetarios- estamos
adoptando un enfoque mixto que combina los dos enfoques anteriormente
explicados.
Finalmente, nos encontramos con el enfoque basado en criterios de riesgo
que establece que cuanto mayor sea el nivel de riesgo asumido por la entidad
tanto mayor será el nivel de producción generada.
En cualquier caso, sea cual sea el enfoque adoptado, la producción
bancaria comprende una gama muy heterogénea de productos y servicios.
10.2.2. OPERACIONES ACTIVAS Y PASIVAS.

10.2.2.1. Clases de operaciones bancarias.
Las operaciones de las entidades bancarias podemos clasificarlas en
tres grandes categorías:
1. Pasivas o de captación de recursos.
2. Activas o de inversión de recursos.
3. Servicios a la clientela.
Las operaciones pasivas son aquellas mediante las cuales los bancos
reciben disponibilidades monetarias y financieras de sus clientes y de otras
entidades crediticias para aplicarlas a sus fines propios. Constituyen el volumen
principal de su financiación, canalizando los recursos de ahorro hacia las
distintas operaciones activas o de inversión. Son los más cuantiosos dado que
el fin último de una entidad bancaria es tomar dinero prestado para, a su vez,
prestarlo.
A través de las operaciones activas o de inversión las entidades
materializan los recursos captados con el fin de obtener el máximo beneficio.
Este vendrá determinado por la diferencia entre el tipo de interés que cobran
las entidades de crédito por prestar el dinero y el tipo de interés que pagan por
los recursos que captan de los ahorradores y por los costes operativos o de
gestión.
Las operaciones activas o de inversión son aquellas mediante las cuales
las entidades conceden a sus clientes sumas de dinero o disponibilidad con
cargo a los capitales que han recibido de otros clientes o con cargo a sus
propios recursos financieros.
213
Finalmente, una parte importante de los ingresos que tienen las
entidades bancarias viene por los servicios prestados a los clientes, es
decir, por las comisiones que cobran por servicios financieros asociados a sus
productos bancarios de activo y pasivo (por ejemplo de mantenimiento de
cuenta corriente, uso de tarjetas, estudio de préstamos..), y servicios como la
custodia de valores (acciones, fondos de inversión y de pensiones) y la
colocación de emisiones de valores entre su clientela…
Los servicios a la clientela son actividades por cuenta de terceros, muy
numerosas, heterogéneas y diversas. Este tipo de operaciones no puede
encuadrarse obviamente ni como activas ni como pasivas, y han
experimentado un gran desarrollo en los últimos años en España.
10.2.2.1.1. Operaciones de pasivo.

Los recursos ajenos de las entidades bancarias constituyen su principal
fuente de financiación y, a la vez, la fuente principal de su actividad.
Las operaciones pasivas son aquellas a través de las cuáles las
entidades bancarias captan los recursos que posteriormente prestarán a
terceros o invertirán mercados o empresas. Los propietarios de ese dinero
(acreedores) recibirán a cambio una contraprestación en forma de intereses y
podrán disponer de parte de él para sus operaciones de pago.
Las operaciones de pasivo pueden clasificarse en función de la
moneda en que se denominen o del tipo de acreedor (administración pública,
sector privado o entidades financieras). Generalmente se distinguen tres
grandes grupos:
1. Captación vía depósitos: la más barata y abundante. Va dirigida a
pequeños y medianos ahorradores.
2. Captación de fondos de otros intermediarios en el mercado
interbancario.
3. Captación a través de valores mobiliarios: emitiendo títulos como
pagarés, bonos u obligaciones, o cediendo otros que tienen en su
activo (cesiones temporales de activos o repos).
A grandes rasgos dentro del primer grupo se encuentran:

- Las cuentas corrientes o a la vista, con plena liquidez y disponibilidad
para canalizar hacia ellas cualquier flujo de dinero, de pago o cobro, utilizando
las operaciones típicas de transferencia y giro contra dichas cuentas. Es un
contrato bancario mediante el cual la entidad de crédito recibe fondos del
cliente, de los cuales este puede disponer en cualquier momento, pudiendo
incrementarse por sucesivas entregas o ser retirados por disposiciones, bien en
214
efectivo o mediante abonos o adeudos por otros conceptos. Quizá sea el
producto bancario más tradicional y tiene como característica diferenciadora del
resto de las cuentas bancarias la disponibilidad inmediata del saldo a favor del
titular de la cuenta.
A través de una cuenta corriente bancaria la entidad presta lo que se
denomina "servicio de caja", que consiste en una serie de operaciones como
domiciliación de recibos y efectos, transferencias, cobros y servicios de
cheques y tarjetas de crédito. De esta forma, el banco actúa como agente de
pagos y cobros de su cliente y administrador, en general, de su dinero.
- Las cuentas de ahorro tienen las mismas características que las

cuentas corrientes, pero se instrumentan a través de cartillas o libretas de
ahorro. Estas cuentas tienen su razón de ser en el ahorro de las economías
domésticas registrando en ellas movimientos de imposiciones y reintegros de
efectivo. La intencionalidad del cliente es mantener sus saldos durante un
mayor tiempo. Las operaciones en estas cuentas se documentan en libretas o
cartillas de ahorro que son nominativas e intransferibles. Esta idea de solo
imposiciones y reintegros ha ido desapareciendo realizándose en la actualidad
otras muchas operaciones.
- Las imposiciones a plazo constituyen una modalidad más del

depósito irregular, caracterizada porque el depositante se compromete a
mantener sus fondos por un periodo de tiempo previamente pactado con la
entidad bancaria, recibiendo a cambio unos intereses más elevados que en los
casos de cuentas corrientes y cuentas de ahorro. No obstante, se puede
disponer de los fondos con anterioridad a la fecha de vencimiento con una
penalización sobre los intereses devengados, que es negociable con la entidad.
- La naturaleza jurídica de los certificados de depósito coincide con las

imposiciones a plazo. Son resguardos acreditativos de depósitos a plazo fijo
que incorporan el derecho a percibir de la entidad emisora el principal de la
emisión y sus intereses en la fecha, forma y cuantía convenidas. Se trata de un
documento que puede ser transmitido mediante endoso o por cualquier otro de
los medios admitidos en Derecho. Junto al mercado primario, existe un
mercado secundario donde se negocian estos certificados, y que tiende a
facilitar la negociabilidad y la liquidez a estos títulos.
Junto a estos depósitos, las entidades bancarias ofrecen al público otras

formas de captación de ahorro a corto plazo como es la emisión de Letras de
Cambio, emitidas al descuento, libradas por la entidad y aceptadas por un
215
cliente. Los repos de deuda pública son quizás la fórmula de cesión de
activos más empleada. Se trata de contratos en virtud de los cuales una
entidad de crédito recibe fondos del público para invertirlos, por cuenta de sus
clientes, en activos financieros de deuda pública, comprometiéndose en la
fecha señalada en el contrato, y al precio y rentabilidad estipulados, a efectuar
la recompra. En definitiva, la entidad bancaria cede durante un periodo de
tiempo (15 días, 1 mes, etc.) títulos de deuda pública a un precio pactado, y al
final del cual se obliga a recomprar el activo a un precio superior. La diferencia
de precios será la rentabilidad que obtenga el cliente.
EJEMPLO
Supongamos que un cliente invierte 6.000 euros en una imposición a 1
mes y a un tipo de interés del 4%. La entidad bancaria a cambio de los fondos
recibidos cederá al cliente, con pacto de recompra en la fecha de vencimiento
de la operación (1 mes), títulos de deuda pública (Obligaciones, Bonos del
Estado o Letras del Tesoro) por ese importe. Al cabo de un mes, la entidad
bancaria recomprará al cliente la deuda cedida con anterioridad, abonándole
6.020 euros (6.000 + 20). Estas son las denominadas "operaciones repos",
operaciones con pacto de recompra, que normalmente suelen estar
materializadas en deuda del Estado o deuda de alguna Comunidad Autónoma.
Señalar por último que en estas operaciones, al ser el cliente de la entidad
bancaria titular de la deuda pública durante el tiempo pactado tiene la garantía
del Estado, y sus rendimientos no están sujetos a retención fiscal.
Lógicamente, en la declaración del impuesto correspondiente (I.R.P.F.,
Impuesto de Sociedades) el cliente tendrá que declarar los rendimientos que
haya obtenido. Por lo tanto, se está difiriendo el pago del impuesto a una fecha
posterior a la de obtención de los intereses.
Por último, las entidades bancarias, al igual que el resto de empresas,

emiten valores negociables (bonos, cédulas, obligaciones, pagarés, etc.),
algunos de ellos convertibles o no en acciones, con o sin cupón periódico.
Dentro de ellos se encuentran los títulos hipotecarios a corto, medio y largo
plazo que estas entidades emiten para movilizar su cartera de préstamos
hipotecarios y captar recursos del público con garantía hipotecaria. Son los
títulos denominados cédulas, bonos y participaciones hipotecarias. También
emiten obligaciones subordinadas a más de cinco años y a veces con carácter
perpetuo sobre las que otro tipo de deuda tiene preferencia en caso de
liquidación de la entidad bancaria. La obtención de rendimientos sólo se
produce cuando el banco tiene beneficios pues en caso de pérdidas no tiene
obligación de pagar intereses. De ahí que se las considere en una parte
recursos propios.
216
10.2.2.1.2. Operaciones de inversión o activas.
Las operaciones activas de las entidades de crédito son todas aquellas
operaciones generadoras de rendimientos que supongan una colocación de
fondos y/o una asunción de riesgos por parte de la entidad. Las operaciones
activas son las que van a permitir la generación de los ingresos financieros de
las entidades bancarias, requiriendo un especial cuidado los estudios previos a
la aprobación de una operación, ya que una valoración errónea de la solvencia
o expectativas de negocio del cliente puede comprometer las posibilidades de
recuperar los fondos prestados al vencimiento de la operación.
Para el cliente de la entidad bancaria estas operaciones le permiten
obtener financiación a corto, medio y largo plazo para llevar a cabo sus
proyectos de inversión o de adquisición de bienes (compra de una vivienda,
fondos para crear una empresa, créditos ligados al consumo , etc.).
Uno de los rasgos que define a los intermediarios financieros es el
hecho de poder diversificar mejor el riesgo de crédito mediante la inversión en
distintas categorías de activos. Los cinco grandes grupos de activos en los que
generalmente se divide el activo del balance bancario son:
-Tesorería,
-Interbancario,
-Inversiones crediticias,
-Valores mobiliarios,
-Activos reales.
Estos cinco grupos de activos se pueden descomponer a su vez en
subgrupos atendiendo a la moneda en que la están valoradas las operaciones,
al plazo de vencimiento, al tipo de cliente o en función del riesgo asumido.
Según su naturaleza podemos encontrarnos con los siguientes tipos:
- Préstamos y créditos a: otras entidades de crédito, grandes
empresas, PYME, a particulares (al consumo e hipotecarios) o
Administraciones Públicas.
- Descuentos comerciales..
- Anticipos sobre documentos.
- Cartera de valores: - de renta fija (privada o pública); - de renta
variable (inversión o negociación).
- Inmovilizado.
Comenzando con el primer grupo, mediante el contrato de préstamo la

entidad financiera entrega al cliente una cantidad de dinero, obligándose este
217
último a devolver dicha cantidad más los intereses pactados de acuerdo con un
calendario de pagos prefijado. En la línea de crédito, sin embargo, la entidad
se obliga a poner a disposición del cliente una determinada cantidad de fondos
durante un plazo, y los intereses se cargarán sobre las cantidades realmente
dispuestas. Tanto los préstamos como los créditos pueden contratarse a tipo
de interés fijo o variable (suma de un diferencial fijo a un índice de referencia,
como por ejemplo el euribor). 61
Los descuentos comerciales y los anticipos sobre documentos
consisten en el anticipo del importe, deducidos los intereses, comisiones y
gastos de los efectos comerciales (letras de cambio, recibos, pagarés,
certificaciones de obra..etc.) hasta el límite establecido en el contrato. Su
objetivo es permitir a las empresas cobrar por adelantado el dinero que le
deben sus clientes.
La cartera de valores, por su parte, recoge las inversiones mobiliarias,
tanto coyunturales o de negociación como permanentes o de inversión, que la
entidad tiene en los diferentes mercados (deuda pública, renta fija privada y
renta variable).
Finalmente estaría el grupo de inmovilizado material que comprende el
conjunto de elementos materiales que las entidades necesitan para llevar a
cabo su actividad.
A continuación se exponen las principales operaciones de activo:
10.2.2.1.2.1. Crédito y Préstamo

El préstamo bancario puede definirse como un contrato por el que el
banco entrega una cantidad determinada de dinero, mediante abono en una
cuenta bancaria, obligándose el prestatario a restituirlo en el plazo convenido
junto con los intereses y comisiones pactados. Estas operaciones se formalizan
en unos efectos timbrados denominados "pólizas".
Las obligaciones que se derivan de las partes contratantes en el contrato
de préstamo son:
x Para el banco: abonar al prestatario el importe del préstamo a la firma de
la póliza mediante ingreso en cuenta corriente. Podría entregarse
también en efectivo, aunque no es lo habitual.
x Para el prestatario: abonar los honorarios del agente mediador y los
intereses y comisiones pactadas. Asimismo, ha de satisfacer las
amortizaciones en las fechas señaladas en la póliza, hasta completar la
61
En la actualidad, sin embargo, las entidades ofrecen principalmente fórmulas de interés variable debido
a las expectativas de alzas en los tipos de interés a medio plazo.
218
devolución del principal con arreglo al cuadro de amortización
previamente establecido.
El crédito bancario es un contrato por el cual el banco se obliga, dentro

de un límite pactado y mediante la percepción de una comisión, a poner a
disposición del cliente las sumas de dinero que este solicite. La instrumentación
de este contrato es similar al préstamo.
Las obligaciones de las partes en el crédito son las siguientes:
x Para el banco: atender las órdenes del acreditado en cualquier momento y
cantidad siempre que ambos estén dentro de las condiciones de tiempo
(plazo) e importe (límite) pactados en el contrato.
x Para el acreditado: satisfacer los honorarios del agente mediador y los
intereses y comisiones pactadas. Igualmente, las amortizaciones,
reponiendo las cantidades que excedan del límite a que haya de quedar
reducido el crédito después de cada amortización pactada.
Existen por tanto cuatro diferencias básicas entre créditos y
préstamos:
1. En un préstamo el cliente recibe de la entidad una cantidad determinada
de dinero, y en un crédito el prestamista pone a disposición del cliente
dinero hasta un cierto límite.
2. A su vencimiento, el titular del préstamo debe devolver su importe íntegro,
y el del crédito sólo devolverá el saldo vivo en ese momento.
3. Los intereses, comisiones y gastos se calculan en los préstamos al
principio de la operación, mientras que en el crédito las liquidaciones son
periódicas en función del saldo medio utilizado.
4. El crédito puede ser renovado una o varias veces a su vencimiento, y el
préstamo ha de ser pagado en el plazo establecido o, en caso contrario,
instrumentar un nuevo préstamo.
2.2.1.2.2. Créditos instrumentados en letras

Es corriente en la práctica bancaria la utilización de una letra de cambio
para la concesión de crédito, tanto por la sencillez administrativa del
procedimiento como por las posibilidades de rentabilidad que ofrece al
prestamista. En este caso se utiliza la letra como soporte jurídico de la
operación de crédito. La persona que necesita el dinero actúa como librado
aceptante y como librador una firma de garantía que presenta la letra a
descuento en el banco junto con una carta en la que ordena que el efecto
219
descontado se abone en la cuenta del librado. El librado se obliga mediante la
aceptación del efecto a su reembolso cuando llegue el vencimiento del mismo.
Este tipo de letras de cambio utilizadas para la concesión de un crédito
son conocidas con la denominación de “letras financieras”, y son creadas por el
propio banco que utiliza al librador como forma de garantía.
10.2.2.1.2.3. Descuento de efectos comerciales

Los efectos comerciales surgen por la necesidad de aplazar el pago de
los bienes comprados o vendidos, así como de los servicios prestados. Muchas
empresas cuando tienen que realizar sus compras pueden encontrarse con
dificultades de tesorería que les impida hacer frente a los pagos, o bien, les
interese aplazar el pago de sus aprovisionamientos.
Es una forma de financiación para las empresas ya que el vendedor
traslada el peso de dicha financiación a la entidad bancaria, que abona en la
cuenta del vendedor, cuando este le presenta los efectos comerciales, el
importe de la venta deducidos unos gastos en concepto de servicios bancarios.
La empresa se compromete con el vendedor, llegado el vencimiento, a
abonarle el importe de la venta porque, en caso contrario, la entidad bancaria
cargaría dicho importe en la cuenta del vendedor.
El vencimiento de los efectos comerciales, dependiendo del sector
económico, se encuentra entre los treinta y noventa días. Los efectos
comerciales son aplicables tanto a clientes como a proveedores.
Los efectos comerciales constituyen una forma de financiación para los

vendedores o prestadores de servicios, al trasladar dicha financiación a la
entidad bancaria que abona en la cuenta del vendedor, deducidos unos gastos,
el importe de la venta.
Conviene señalar también que las operaciones bancarias de descuento

no se realizan sólo sobre las letras de cambio, sino también sobre recibos
emitidos de operaciones generalmente mercantiles. Se admiten también al
descuento cheques bancarios y de cuentas corrientes, billetes de lotería
premiados, certificaciones de obra, certificaciones de subvenciones, etc.
En definitiva, el descuento comercial supone el anticipo del importe
(deducidos los correspondientes intereses, comisiones y gastos) de los efectos
comerciales, es decir de las letras de cambio y otros productos que
instrumentan los aplazamientos de pago entre compradores y vendedores.
220
El funcionamiento normal es el siguiente: el cliente propone a la entidad
que le abra una "línea o clasificación" para ese descuento; en caso favorable el
cliente puede enviarle efectos para su descuento hasta el importe máximo de la
línea, y a medida que vayan venciendo las letras descontadas podrá enviar
otras nuevas, sin superar nunca el límite fijado. Se trata de una forma muy
utilizada de obtener crédito a corto plazo.
10.2.2.1.2.4.Descubiertos y excedidos como operaciones de crédito

Los descubiertos en cuenta corriente así como los excedidos en cuenta
de crédito se consideran operaciones de crédito a todos los efectos.
Los descubiertos en cuenta corriente pueden producirse
espontáneamente por descuido del cliente o por transigencia del banco que
adeuda efectos o recibos domiciliados, aún no existiendo saldo suficiente en la
cuenta, bajo la confianza de la pronta reposición que efectuará el titular de la
misma. Estos descubiertos no suelen alcanzar un importe elevado y tienen
carácter transitorio. Son más significativos, en cambio, los autorizados por el
propio banco, que permiten al cliente disponer en descubierto hasta un límite
fijado, y a veces por un plazo también determinado de antemano.
Los excesos en cuenta de crédito están constituidos por las cantidades
utilizadas en cuentas de esta naturaleza por encima del límite señalado en la
póliza.
Tanto en los descubiertos en cuenta como en los excedidos en cuentas
de crédito la entidad bancaria está obligada a publicar la T.A.E. (Tasa Anual
Equivalente) que cobrará a sus clientes.
La Tasa Anual Equivalente es el tipo de interés anual que se obtendría si
los rendimientos obtenidos por una inversión a un plazo determinado (siempre
inferior al año) y a un tipo de interés nominal fijado, más el principal de dicha
inversión se reinvirtieran al mismo plazo y a idéntico tipo de interés a lo largo
de un año. Existe una fórmula financiera para su cálculo en la que se toman en
consideración el tipo de interés, el periodo de liquidación y las comisiones
inherentes a la operación. Las entidades de crédito están obligadas por el
Banco de España a publicar la T.A.E. de todas sus operaciones activas y
pasivas.
EJEMPLO
Una entidad bancaria ofrece para una inversión de 1.000.000 de euros. a
un plazo de 1 mes un tipo de interés nominal del 5%. La Tasa Anual
Equivalente (T.A.E.) sería el 5,12%. Si reinvirtiéramos los rendimientos
obtenidos el primer mes más el principal al mismo plazo y al mismo tipo de
221
interés e hiciéramos lo mismo durante los 11 meses consecutivos hasta
completar el año, el interés anual obtenido habría sido el 5,12%.
10.2.2.1.2.5. Créditos sindicados y participativos

Cuando el crédito lo concede un grupo de entidades recibe la
denominación de crédito sindicado. En este caso, una entidad actúa como agente
encargándose de organizar la operación y buscar suscriptores de ese crédito.
Esta fórmula se emplea para créditos de gran cuantía y a largo plazo, siendo la
responsabilidad de los prestamistas mancomunada y la financiación se concede a
tipo de interés variable,
Por su parte, los créditos participativos son aquellos dirigidos a financiar a
los sectores más afectados por crisis o reconversiones. La entidad prestamista
recibe una parte de interés variable en función de la evolución de la empresa
prestataria y otra parte de interés fijo.
10.2.2.1.2.6. Cartera de valores

La cartera de valores de una entidad es una fuente de ingresos, pero
también de exposición al riesgo. De ahí que sea necesario conocer no sólo el
volumen de su cartera, sino también su composición a la hora de enjuiciar la
calidad de la misma. Suele subdividirse la cartera en los siguientes tipos:
- Cartera de negociación. Se trata de valores de renta fija y variable cuya
finalidad es el aprovechamiento de los movimientos a corto plazo del
mercado. Se valora a precios de mercado.
- Cartera de inversión ordinaria. Es una cartera de valores de renta fija y
variable en la que se incluyen todas las inversiones no calificadas. Se valora
a precio de adquisición, aunque es usual que se doten provisiones para el
fondo de fluctuación de valores.
- Cartera de inversión a vencimiento. Incluye los valores de renta fija que
una entidad mantendrá hasta su vencimiento.
- Cartera de participaciones permanentes. Incluye valores de renta variable
destinados a servir de forma duradera a los fines de la entidad de crédito.
Estos valores no se consideran expuestos al riesgo de mercado, pero como
se valoran a precio de adquisición son objeto de dotación para fondos de
provisión.
222
10.2.2.1.3. Servicios a la clientela.
Son operaciones que consisten en la realización de actividades por
cuenta de terceros como las siguientes:
1. Servicios de tesorería: de caja (cobros y pagos), de compensación,
domiciliaciones (de recibos, de tasas, letras, etc.) y transferencias de
efectivo.
2. Otros servicios u operaciones financieras como: operaciones de leasing,
seguros variados, planes de pensiones...
3. Servicios de inversión: colocación y aseguramiento de emisiones, estudios
sobre procesos de fusión o absorción de empresas, OPAS, etc.
4. Informes a la clientela: sobre operaciones de inversión, de comercio
exterior, informes comerciales, etc.
5. Asesoramiento en ámbitos muy diversos (jurídico, financiero...).
6. Servicios vinculados a operaciones con valores mobiliarios:
suscripciones, operaciones de depósito y administración de los títulos,
operaciones de compra ventas en bolsa...
7. Gestiones de cobro y aceptación de efectos, certificaciones, etc.
8. Otros: cajeros automáticos, tarjetas de crédito, pago de nóminas, cheques
de viaje, alquiler de cajas de seguridad, fondos de inversión mobiliarios,
etc...
Este tipo de servicios que hasta hace unos años suponían un porcentaje
pequeño de los ingresos de las entidades bancarias- ante el estrechamiento de
los márgenes y la bajada de los tipos de interés- se han convertido en uno de
los componentes fundamentales de los ingresos de las entidades bancarias, tal
y como se analiza en el tema siguiente. Dan lugar al cobro de comisiones que
sólo pueden ser cargadas por servicios efectivamente prestados.
10.2.3. ESTRUCTURA DE BALANCE Y EVOLUCIÓN RECIENTE.

A partir de los datos del balance de una entidad bancaria se pueden
analizar las magnitudes más relevantes y presentar la estructura de inversión y
financiación en términos porcentuales y de ratios. Así, podemos comparar
diferentes partidas relevantes del activo (créditos, valores..) con el total del
activo, partidas relevantes del pasivo (depósitos, valores negociables,
préstamos interbancarios) respecto al total del pasivo, y de magnitudes de
activo y pasivo entre sí como por ejemplo la inversión crediticia sobre los
acreedores a corto plazo.
223
Cuadro 1: Balance simplificado de une entidad bancaria
Activo % Pasivo %
Créditos a clientes Débitos de clientes
Entidades de crédito Entidades de crédito
Deudas del Estado Reservas
Activos monetarios Capital suscrito
Caja y Dep. en B. Centrales Provisiones para riesgos
Obligaciones y Acciones Pasivos subordinados
Inmovilizado Reservas
Total Total
El análisis del balance mediante ratios deberá hacerse tanto sobre los
datos disponibles del año que se está analizando como sobre los datos de años
anteriores, para comparar todos estos datos con los del mismo sector.
Seguidamente exponemos una serie de ratios frecuentemente utilizadas
en el análisis bancario.
10.2.3.1. Cuota de mercado

Esta parte del análisis considera el porcentaje de la cuota de mercado
en manos de la entidad analizada, así como su evolución en el tiempo, el grado
de concentración del sector y las eventuales posiciones de dominio.
Cuadro 2: Ratios más habituales

CUOTA DE MERCADO EN CRÉDITOS : (créditos entidad / créditos sistema) x
100
CUOTA DE MERCADO EN DEPÓSITOS : (depósitos entidad / depósitos
sistema) x 100
CUOTA DE MERCADO EN FONDOS DE INVERSIÓN :
(cuenta “partícipes” en la entidad / cuenta “partícipes” en el sistema) x 100
224
10.2.3.2. Morosidad
Por mora se entiende el incumplimiento de los clientes en el pago de los

compromisos vencidos de intereses y capital de los préstamos o créditos
concedidos.
La ratio de morosidad nos indica qué porcentaje de los créditos se hallan en
dificultades de ser devueltos. La comparación de las dotaciones para insolvencia
con el total de créditos o de activos proporciona una idea de la posible cobertura
de contingencias futuras.
Algunas de las ratios más empleadas para medir la morosidad son:
x Créditos morosos / Créditos sobre clientes
x Créditos morosos / (Créditos sobre clientes + Avales)
x (Fondo insolvencia + Fondo riesgo país) / Activo total
x Provisiones / Activos totales medios
En particular, la ratio (Cartera en mora/ Activo total) tiene especial
importancia en las entidades con problemas, y cuando supera determinados
niveles suele ser el preaviso de la suspensión de pagos o quiebra.
10.2.3.3.Liquidez
Por liquidez bancaria se entiende la capacidad de una entidad para hacer
frente a las necesidades puntuales de dinero en un momento preciso. Es un
aspecto difícil de evaluar y para ello es preciso conocer los vencimientos de
activos y pasivos, dato que no figura en los balances. Sin embargo, sí es posible
construir indicadores de la capacidad potencial de las instituciones para hacer
frente a sus deudas a corto plazo. Las ratios más utilizadas, expresadas en
porcentaje son:
Cuadro 3: Análisis de la liquidez

1. INVERSIONES A CORTO: INVERSIONES A MENOS DE 1 AÑO/ TOTAL
ACTIVO
2. DEPÓSITOS INTERBANCARIOS (ACTIVOS)/ TOTAL ACTIVO.
3. DEPÓSITOS INTERBANCARIOS (PASIVOS)/TOTAL ACTIVO
4. INVERSIÓN CREDITICIA / TOTAL ACTIVO
225
10.2.3.4. Adecuación del capital
La solvencia tiene que ver con la capacidad de las entidades para hacer
frente a los compromisos financieros a largo plazo y a los posibles pérdidas por
eventos inesperados o no. La solvencia depende, básicamente, de la existencia
de recursos propios suficientes para hacer frente a tales pérdidas y para
garantizar los riesgos asumidos en sus operaciones de activo (préstamos e
inversiones).
La ratio de capital relaciona los recursos propios con el total del activo y
se expresa:
Ratio de Capital = (Recursos propios / Total de recursos) x 100
Cuanta menor sea la proporción de los recursos propios respecto al total

del balance, mayor será el apalancamiento financiero y menor el grado de
protección de la entidad de cara a posibles riesgos de fallidos en los activos.
10.2.3.5. Evolución reciente de la estructura de balance.

A finales de los años 90 el Banco Central Europeo definía las siguientes
características estructurales como las que mejor definían el sector bancario del
área euro, y también son aplicables al caso español:
1. Tamaño creciente en términos de activos totales y de operaciones
de fuera de balance.
2. Predominio de los préstamos en las operaciones activas, entre los
que van ganando peso relativo los préstamos interbancarios y los concedidos a
las Administraciones Públicas.
3. Depósitos como principal fuente de financiación, básicamente
nacionales, aunque crecen los de fuera del país (los depósitos interbancarios
representan un elevado porcentaje).
4. Tendencia creciente de la ratio de recursos propios respecto activos
ponderados por riesgo.
Poner algo de la posición de la banca española dentro de Europa
porque se ha hablado mucho de esto
5. Importancia creciente de los valores de renta fija, tanto en
operaciones activas como pasivas, y crecimiento de operaciones frente a
residentes en otros países del Área Euro.
6. Estructura institucional fragmentada y fuerte tendencia hacia una
consolidación a nivel nacional (fusiones).
226
7. Pocos cambios en la capacidad total bancaria ya que el descenso
del número de entidades no ha ocasionado reducciones equivalentes en el
número de sucursales, que se ha estabilizado, y de empleados, que ha caído
ligeramente.
8. Diversificación creciente del ahorro ya que se está reduciendo la
proporción de depósitos en las carteras de empresas y familias. A pesar de
que los depósitos bancarios así como el balance total de las entidades de
crédito ha seguido creciendo en relación al PIB, lo han hecho mucho más los
fondos de inversión y otros fondos como los de pensiones.

Podemos definir la producción bancaria como el conjunto de
operaciones activas y pasivas (en términos monetarios), así como operaciones
de servicios financieros que una entidad desarrolla en el ejercicio de su
actividad de intermediación financiera.
Las operaciones pasivas son aquellas mediante las cuales los bancos
reciben disponibilidades monetarias y financieras de sus clientes y de otras
entidades crediticias, para aplicarlas a sus fines propios. Las operaciones
pasivas permiten a las entidades captar recursos de dos clases: propios y
ajenos. Los recursos propios sirven para garantizar los riesgos asumidos en las
operaciones de financiación o crédito y miden su solvencia. Los recursos
ajenos, el grueso del pasivo, son básicamente depósitos y otras operaciones
de captación de ahorro de particulares, empresas y administraciones públicas
que van a ser prestados o invertidos.
Las operaciones activas o de inversión son aquellas mediante las cuales
las entidades conceden a sus clientes sumas de dinero o disponibilidad. Estas
operaciones van a ser las generadoras de ingresos financieros de las entidades
bancarias y requieren un estudio previo a su concesión, ya que una valoración
inadecuada de la solvencia de un cliente en una operación de préstamo o
crédito puede comprometer la recuperación de los fondos prestados.
Las operaciones activas llevadas a cabo por las entidades bancarias
pueden ser clasificadas en función de diversos criterios. Entre ellos destaca
aquel que atiende a su naturaleza: préstamos y créditos, descubiertos en
cuenta corriente, descuento comercial, anticipo sobre documentos, cartera de
valores e inmovilizado.
La aparición de nuevas necesidades y oportunidades de negocio ha
permitido el surgimiento de nuevas figuras como los créditos sindicados y los
préstamos participativos, de creciente importancia para la promoción del
crecimiento económico y la puesta en marcha de empresas pertenecientes a
sectores punteros.
227
Asimismo, las entidades financieras conceden crédito en el uso de
instrumentos de ahorro tradicionales, como la cuenta corriente, cuando la orden
de pago excede al saldo existente (descubiertos en cuentas corrientes), y en la
realización de operaciones comerciales (descuentos comerciales y anticipos de
documentos).
Los servicios a la clientela son actividades por cuenta de terceros muy
numerosas, heterogéneas y diversas (servicios de tesorería, asesoramiento,
informes a la clientela, servicios de inversión, etc.). Este tipo de operaciones no
puede encuadrarse obviamente ni como operaciones activas ni como pasivas,
y han experimentado un gran desarrollo en los últimos años en España.
Tradicionalmente las operaciones de pasivo se clasifican en tres grandes
grupos en función del instrumento utilizado:
a) Captación vía depósitos: la más barata y abundante. Va dirigida a
pequeños y medianos ahorradores.
b) Captación vía operaciones referenciadas al mercado interbancario:
comprende tanto los depósitos interbancarios como las operaciones de
interés revisables. Es una financiación mayorista.
c) Captación a través de valores mobiliarios: emitiendo títulos como
pagarés, bonos u obligaciones, o cediendo otros que tienen en su activo
(cesiones temporales de activos o repos).
Con la información que proporciona el balance de una entidad bancaria
se pueden analizar las magnitudes más relevantes en términos porcentuales y
de ratios. Las ratios más representativas son aquellas que miden el grado de
morosidad, liquidez y adecuación de capital de las entidades.

¾ Acreedores: Contrato bancario por el que el titular ingresa fondos en una
entidad financiera.
¾ Descubiertos en cuenta corriente: Crédito que consiste en una orden de
pago contra una cuenta por importe superior a su saldo, que es aceptada por
la entidad en base a la confianza personal que el cliente le merece.
¾ Descuento comercial: Anticipo del importe de los efectos comerciales, es
decir, de las letras de cambio que instrumentan los aplazamientos de pago
entre compradores y vendedores.
¾ Operaciones de servicio: Actividades por cuenta de terceros de naturaleza
heterogénea y diversa, tales como servicios de tesorería, operaciones
financieras, informes a la clientela, asesoramiento y gestión de cobros.
228
¾ Otros pasivos líquidos: Constituyen para las entidades de crédito formas
de captación de recursos distinta a los depósitos tradicionales, ya sean en
moneda nacional o extranjera.
¾ Recursos propios: Aportaciones directas de los socios u accionistas, más
los beneficios no distribuidos, es decir, capital y reservas.

1. Señale cual de las siguientes afirmaciones es correcta:
a) Los tipos de interés de las operaciones bancarias pasivas son libres,
mientras que en las activas se regulan unos niveles máximos.
b) Los descubiertos en cuenta corriente son créditos para los que no existe
solicitud formal, en todo caso verbal, que consisten en una orden de pago
contra una cuenta por importe superior a su saldo.
c) Los créditos y prestamos sólo pueden contar con garantía personal, nunca
con garantía real.
d) Todas las anteriores son correctas
2. Las cesiones de activos son:
a) Letras de cambio emitidas por la entidad bancaria para su propia
financiación.
b) Cesión de activos que poseen las entidades de crédito a sus clientes a
cambio de un rendimiento.
c) Operaciones de financiación a terceros.
d) Todas las anteriores son correctas.
3. Las operaciones de servicio de las entidades bancarias:
a) Sus rendimientos se contabilizan dentro del Balance de Situación.
b) Únicamente comprende la elaboración de informes a la clientela sobre
operaciones de inversión, de comercio exterior, jurídicos y financieros.
c) Comprende, además de las operaciones recogidas en el apartado b);
servicios de tesorería, operaciones financieras diversas, asesoramiento,
servicios vinculados a operaciones con valores mobiliarios, y gestión de
cobros, entre otras.
4. Señale la respuesta correcta:
a) En los préstamos y créditos los intereses, comisiones y gastos se calculan al
principio.
b) Los créditos y préstamos pueden ser renovados a su vencimiento cuando no
se haya producido la devolución del principal.
c) Al formalizarse la operación el cliente recibe el importe total de la financiación
en los créditos.
d) No es correcta ninguna de las anteriores.
229
5. En términos generales, los riesgos de una entidad bancaria están
situados:
a) En su pasivo.
b) En su activo.
c) En su activo y en su pasivo.
d) Sólo en su pasivo exigible.
RESPUESTAS
1) b
2) b
3) c
4) d
5) b
10.6. BIBLIOGRAFÍA.
Para más información remitimos al alumno a la siguiente bibliografía de
consulta:
Pampillón, F; M. De La Cuesta, C. Ruza Y R. Arguedas (2004): Tendencias del
Sistema financiero español Dykinson.
Maudos, J y J. Fernández de Guevara (2008): El sector bancario español en el
contexto internacional: evolución reciente y retos futuros. Monografías
Fundación BBVA noviembre 2008
230
TEMA 11. ANÁLISIS DE LAS ENTIDADES BANCARIAS.
ÍNDICE:

11.2.1. La cuenta de resultados: cuenta en cascada y formación de
márgenes
11.2.2. Introducción a las técnicas de análisis bancario
11. 2.2.1. Análisis temporal, causal y espacial.
11.2..2.2. Análisis de rentabilidad y sensibilidad.
11.2.2.3. Análisis de eficiencia y productividad.
11.2.2.4. Análisis de riesgos (se expondrá en el capítulo
siguiente).
11.2.3. Rentabilidad de las entidades bancarias
11.2.4. Aproximación a la rentabilidad del sistema bancario español
11.2.5. Indicadores de eficiencia y productividad.
11.2.5.1. Análisis de eficiencia.
11.2.5.2. Análisis de productividad.
11.2.5.2.1. Ratios tradicionales
11.2.5.2.2. Ratios no tradicionales
En este tema se ofrecen al alumno herramientas de análisis necesarias

para poder interpretar la información económico-financiera de las entidades
bancarias reflejada en sus estados contables, para así poder juzgar su
rentabilidad, eficiencia y productividad, tanto a nivel global como por áreas o
segmentos. En el caso de las entidades bancarias, los estados contables-
balance y cuenta de resultados- poseen unas características diferentes del
231
resto de las empresas, e incluso están sometidos a una normativa contable
distinta. Esta información global de la entidad debe ser complementada con
datos sobre su funcionamiento y gestión interna con el fin de conocer los
resultados individualizados de cada actividad, negocio, producto o cliente.
Al finalizar el estudio del tema, el alumno deberá ser capaz de responder
a las siguientes preguntas:
PREGUNTAS INICIALES
¿De qué elementos se compone la cuenta escalar y qué significado tiene cada
uno de sus márgenes de resultados?
¿Qué ratios nos permiten medir la rentabilidad, productividad y eficiencia de las
entidades bancarias?
¿Qué tipo de análisis y comparativas se pueden hacer con dichas ratios?
¿Cómo evaluar la evolución de una entidad de depósito?
11.2.1 LA CUENTA DE RESULTADOS: CUENTA EN CASCADA Y

FORMACIÓN DE MÁRGENES.
La cuenta de resultados de una entidad bancaria se diferencia de la de

una empresa no financiera en que, tanto sus activos como sus pasivos, tienen
un carácter monetario. Recoge los ingresos y gastos financieros y no
financieros del ejercicio y los beneficios o pérdidas resultantes de la gestión.
Los modelos de cuentas de resultados pueden adoptar dos formas: el modelo
horizontal y el modelo vertical o en cascada.
En el primero de ellos se detallan en el debe las cuentas

representativas de las cargas y en el haber las correspondientes a
rendimientos. Este modelo es el exigido por el Banco de España a las
entidades de crédito, tanto para la cuenta pública como para la reservada (con
más detalle de información).
En el modelo escalar o en cascada se calculan los distintos márgenes

de la cuenta de resultados como diferencia entre ingresos y gastos, tal y como
aparece reflejado en el cuadro 1. La presentación bajo esta forma facilita el
análisis económico-financiero de la entidad.
Además, las cuentas de resultados suelen presentarse con dos

columnas, una recoge los datos referentes al año en curso y la otra los datos
232
del año anterior. Es conveniente añadir una tercera columna que incluya los
Activos Totales Medios (ATM 62). La razón de utilizar este dato es que los
resultados anuales se han conseguido durante todo el año y no a 31 de
diciembre, mientras que el total del balance refleja el valor de los activos en un
día concreto. En el cuadro 1 tendríamos las columnas 1 y 2 con los datos de
los dos ejercicios consecutivos, y las columnas 3 y 4 recogen los mismos datos
pero en términos de porcentaje sobre ATM.
Cuadro 1: Cuenta de Resultados en cascada .

1 2 3 4
Año 2 Año 1 2s/ATM 1s/ATM
1. Productos financieros:
de inversiones crediticias
de cartera de valores
de entidades de crédito
del Banco de España
2. Costes financieros:
de depósitos
de cesiones sector privado
de empréstitos y valores negociables
de Banco de España
de intermediarios financieros
3. Margen financiero o de intermediación(1-2)
4. Otros productos ordinarios:

Servicios de cobros y pagos
Operaciones con moneda extranjera
Otras comisiones
Otras operaciones financieras
5. Margen ordinario (3+4)
6. Gastos de explotación:
62
Los ATM se calculan dividiendo el sumatorio de los activos totales a final de cada mes, desde
diciembre del año 1 hasta diciembre del año dos entre trece.
233
Personal
Generales y tributos
Amortizaciones
7. Margen de explotación (5-6)

Venta de valores e inmuebles
Saneamiento de créditos, de valores y otros
Resultado de ejercicios anteriores
8. Resultado antes de impuestos

Impuesto sobre beneficios
9. Resultado después de impuestos

En el esquema escalar podemos señalar dos partes fundamentales: la

parte superior- que abarcaría hasta el denominado margen ordinario- y la parte
inferior que englobaría el resto de partidas y márgenes.
- El margen ordinario recoge los productos y costes financieros

procedentes de la actividad puramente bancaria y otros productos
ordinarios tales como los de las operaciones en moneda extranjera,
otras operaciones financieras y los ingresos por comisiones. Este
margen se corresponde con lo que en una empresa no financiera
serían los ingresos por ventas.
- La parte inferior de la cuenta recoge los gastos operativos necesarios

para la explotación del negocio bancario (personal, gastos generales,
tributos y amortizaciones); saneamientos y dotaciones, así como los
resultados procedentes de actividades de carácter extraordinario (por
ejemplo venta de valores e inmuebles, etc.).
Normalmente en las entidades bancarias el grueso de los beneficios

procede del llamado margen financiero o de intermediación. Este margen es
el derivado de la actividad consistente en tomar fondos de las unidades de
gasto con capacidad de financiación y conceder con ellos préstamos a las
unidades con necesidad de financiación. Su valor es equivalente a la diferencia
entre los productos y los costes financieros, y la estrategia de las entidades es
un menor coste por el dinero tomado y unos mayores ingresos por los fondos
prestados.
234
El margen ordinario considera también otros ingresos procedentes de
los servicios y garantías prestadas, los resultados obtenidos por diferencias de
cambio de las divisas y del arbitraje o de las operaciones a plazo. La suma del
margen de intermediación más las comisiones por servicios prestados recibe el
nombre de margen básico del negocio. La diferencia fundamental entre los
ingresos puramente bancarios y los procedentes de servicios prestados a la
clientela está en que estos últimos, al desarrollarse por cuenta de terceros, no
afectan tan directamente a la situación patrimonial de la entidad, mientras que
en la intermediación financiera el banco asume riesgos sobre sus capitales
propios y ajenos 1.
Algunos autores consideran apropiado introducir en el margen de

intermediación los saneamientos de crédito, ya que la dotación para la
cobertura de morosos, dudosos y fallidos equivale a un menor rendimiento de
la inversión crediticia.
El grueso del resultado contable obtenido por una entidad de depósito se

encuentra en el margen de intermediación aunque la creciente competencia y
el estrechamiento del margen que ello supone, ha traído consigo un aumento
de los ingresos por comisiones y una revisión o control de los costes de
explotación en aras de una mejor eficiencia.
Si al margen ordinario le restamos los costes de explotación se obtiene

el margen de explotación del que deducidos los resultados extraordinarios y
los saneamientos se obtiene el resultado antes de impuestos. El margen de
explotación recoge la actividad típica bancaria, mientras que en el resto de
partidas por debajo de este margen existe cierta discrecionalidad por parte del
banco que pueden hacer aumentar o disminuir el resultado final: realizar más o
menos beneficios vendiendo valores o inmuebles, dotar más o menos
provisiones para sanear la cartera de préstamos, etc.
11.2.2. INTRODUCCIÓN A LAS TÉCNICAS DE ANÁLISIS BANCARIO.
Las técnicas de análisis que nos permiten evaluar la gestión de una

empresa bancaria son básicamente las siguientes:
1
Cuando una entidad concede un aval está obligada a cubrirlo con un determinado volumen
de recursos propios. Sin embargo, esta operación no implica disponer de más fondos ajenos, a
menos que, llegado el vencimiento, la entidad financiera tenga que subrogar al deudor.
235
1. Análisis temporal, causal y espacial.
3. Análisis de rentabilidad y sensibilidad.
4. Análisis de eficiencia y productividad.
5. Análisis de riesgos (se expondrá en el capítulo siguiente).
11.2.2.1. Análisis temporal, causal y espacial
El análisis temporal trata de analizar la evolución de una magnitud en

el tiempo. En nuestro caso, se estudia el crecimiento experimentado por la
cuenta de pérdidas y ganancias y el balance en dos años consecutivos. Los
instrumentos que se utilizan para lograr este objetivo son las llamadas ratios de
crecimiento, referidos tanto a las cifras del balance (Bce) como a la cuenta de
pérdidas y ganancias (PyG). Estas ratios de crecimiento, expresadas en
términos porcentuales, son:
- Ratio de crecimiento del balance: (Bce 2- Bce 1)/Bce 1
- Ratio de crecimiento de la cuenta de pérdidas y ganancias:

(PyG 2- PyG1)/ PyG 1
El análisis causal analiza los motivos que han producido el aumento o

disminución de los resultados finales puestos de manifiesto en el análisis
temporal. Esta clase de análisis centra su atención exclusivamente en el
margen de intermediación. El hecho de haber aumentado o disminuido el
resultado final respecto al año anterior puede ser debido a tres circunstancias
diferentes: cambios en los precios (intereses de los activos y/o los pasivos) o
efecto precio; modificaciones en la estructura del balance de la entidad, efecto
cantidad; o ambos motivos a la vez. El análisis causal trata de dar solución a
esta pregunta averiguando en qué partidas del balance se obtienen beneficios
y pérdidas, sirviendo de ayuda para la toma de decisiones futuras del gestor.
EJEMPLO
Para entender mejor el análisis causal se va a plantear un sencillo

ejemplo. Supongamos que una entidad de crédito en su primer año de
actividad otorga préstamos al 7% y por una cuantía de 2.000 u.m., lo que
supone unos resultados brutos de 140 u.m. El segundo año concede
préstamos por un importe de 3.200 u.m. y a un tipo medio del 9%, lo que
significa unos resultados brutos de 288 u.m. La diferencia de resultados (288 –
140 =148) se deberá, por una parte, a un aumento de la actividad (se ha
236
pasado de 2.000 u.m. a 3.200 u.m. prestadas) y, por otra, a un aumento de los
precios (el tipo de interés ha pasado del 7% al 9%)
El cálculo se haría como sigue:
7% * (3.200 – 2.000) = 80 (Efecto cantidad)
2.000 * (9% - 7%) = 40 (Efecto precio)
(3.200 – 2.000) * (9%- 7%) = 24 (Efecto mixto)

----------
Diferencia total .................... 148 (Variación total)
El análisis espacial trata de establecer una comparación entre la

entidad y otras entidades de depósito del país o del extranjero. Para que la
comparación en términos absolutos sea correcta es necesario que las
entidades que se comparan sean similares en cuanto a tamaño, actividad,
estructura, etc. Por ello es preferible recurrir a un análisis en términos relativos
(porcentaje sobre los activos totales medios o los ingresos) para poder
establecer comparaciones reales y objetivas.
El análisis temporal trata de analizar la evolución de una magnitud en el tiempo.

El análisis causal analiza los motivos que han producido el aumento o
disminución de los resultados finales puestos de manifiesto en el análisis
temporal. El análisis espacial compara la entidad y otras entidades de depósito
del país o del extranjero.
11.2.3. RENTABILIDAD DE LAS ENTIDADES BANCARIAS.

Existen dos formas distintas de medir la rentabilidad de una entidad
bancaria. El ROA o rentabilidad económica define la calidad con que las
entidades gestionan las inversiones de sus carteras, mientras que el ROE o
rentabilidad financiera mide los rendimientos teóricos que obtienen los
accionistas (dividendos más reservas), es decir, la rentabilidad de los recursos
propios de la entidad. Tal y como aparece reflejado en el cuadro número 2,
ambos índices se encuentran íntimamente relacionados por la siguiente
igualdad:
ROE= Beneficios/ Recursos Propios = B/ RP
237
Si desglosamos el ROE introduciendo un multiplicador M o factor de
apalancamiento financiero- definido como la proporción entre el activo total
(AT) y los recursos propios (RP)- nos quedaría:
ROE= B/ RP= B/AT x AT/RP = ROA x M
En las entidades bancarias la rentabilidad económica es muy escasa

mientras que la rentabilidad financiera es bastante elevada. La razón se
encuentra en el fuerte apalancamiento financiero 63 que poseen estas
instituciones al poder financiar sus activos con escasos recursos propios.
La rentabilidad financiera ROE o rentabilidad del capital se definía
como el resultado de multiplicar la rentabilidad del activo por el factor de
apalancamiento financiero. Apalancar significa incrementar la rentabilidad en
base a un endeudamiento ajeno mayor. Cuanto más elevado sea esta ratio de
apalancamiento, mayor será la rentabilidad financiera de la entidad. El
multiplicador o factor de apalancamiento en una entidad financiera es alto
debido a que su actividad principal se basa mayoritariamente en la captación
de recursos ajenos del público frente al capital aportado por los accionistas. De
ahí que este factor sea el que contribuya en mayor medida a elevar la
rentabilidad financiera de las entidades. Ahora bien, apalancando
excesivamente se corre el riesgo de que los fondos propios de la entidad no
sean suficientes para responder a los riesgos de crédito, liquidez y tipos de
interés asumidos en la actividad financiera. Por ello, las autoridades monetarias
en una actitud conservadora tratan de limitar ese peligro obligando a las
entidades a poseer un volumen mínimo de recursos propios en función de los
riesgos asumidos. Así pues, el apalancamiento financiero, que en principio es
un factor interno de gestión ligado a la política de riesgo de la entidad, posee
un límite de obligado cumplimiento que condiciona la actuación de la entidad.
Del mismo modo que margen comercial y rotación están ligados

mutuamente, la rentabilidad financiera y rentabilidad económica aparecen
íntimamente relacionadas. Si la entidad opta por una política arriesgada, como
por ejemplo incrementando los préstamos al consumo y los créditos a PYMES,
entonces el beneficio aportado por un mayor margen comercial y, por tanto, por
una mayor rentabilidad del activo se ve parcialmente compensado por un
menor apalancamiento financiero (al exigirle la normativa a la entidad mayores
fondos propios). Las limitaciones legales impuestas indirectamente al
apalancamiento financiero a través del coeficiente de recursos propios o
solvencia ha despertado el interés en las entidades bancarias hacia actividades
que, siendo menos arriesgadas, reporten beneficios adicionales sin suponer la
inmovilización de recursos (por ejemplo la titulización de activos como créditos
hipotecarios u otros derechos de cobros de los clientes bancarios que se
63
El apalancamiento financiero mide la proporción entre recursos propios y ajenos.
238
colocan por parte del banco entre sus clientes trasladándoles con ello el riesgo
de insolvencia del beneficiario del crédito).
A la hora de evaluar la rentabilidad de una entidad bancaria y

compararla con sus competidoras o con las obtenidas en años anteriores, un
factor importantísimo a tener en cuenta son los riesgos en los que ha incurrido
la entidad para obtener los beneficios reflejados en sus ratios de rentabilidad.
Si la gestión se evaluara únicamente en función de la rentabilidad podría
ocurrir que altos niveles fueran consecuencia de asumir riesgos excesivos
que, a medio plazo, pusieran en peligro la estabilidad y solvencia de la
entidad. Ambos índices, rentabilidad y riesgo, deberán ser siempre analizados
de forma conjunta ya que actúan de forma inversa. Una elevada rentabilidad
puede ser consecuencia de excesivos riesgos, y viceversa. Por ello hay que
llegar a conocer, no sólo los beneficios generados por el activo, sino también
los peligros que conlleva dicho activo así como los mecanismos con los que
cuenta la entidad para cubrirlos y gestionarlos adecuadamente.
La ratio ROA o rentabilidad económica define la calidad con que las entidades
gestionan las inversiones de sus carteras, mientras que la ROE o rentabilidad
financiera mide los rendimientos teóricos que los accionistas obtienen por sus
inversiones en la entidad.
Para concluir este apartado podemos decir que el análisis de

sensibilidad le indica al gestor qué elementos influyen en los niveles de
rentabilidad alcanzados por una entidad, negocio o centro. Esta información
resulta útil para determinar los puntos fuertes y débiles, y establecer los
cambios pertinentes que conviene mejorar. Como hemos visto, para
incrementar la rentabilidad financiera, esto es, para maximizar el valor de la
empresa en el mercado, el gestor debe de intentar incrementar la rentabilidad
sobre activos (ROA) y optimizar los recursos propios. Para aumentar la
rentabilidad sobre activos actuará sobre el margen ordinario prestando más
servicios financieros y obteniendo un buen diferencial entre lo cobrado por
prestar dinero y lo pagado por tomarlo prestado, dentro de los límites que
impone la competencia del sector o negocio. Por otro lado será necesario
emplear eficientemente los recursos no financieros de modo que los costes de
explotación no se eleven por encima de la productividad alcanzada. Para
optimizar el consumo de recursos propios será necesario llevar a cabo un
riguroso control de los riesgos de modo que no inmovilicen excesivos recursos
propios (vía coeficiente de solvencia), lo cual reduzca en gran medida el
apalancamiento financiero. Por tanto, rentabilidad y riesgo son conceptos
239
complementarios e igualmente importantes que todo gestor bancario debe
tener siempre presentes para actuar correctamente.
11.2.4. APROXIMACIÓN A LA RENTABILIDAD DEL SISTEMA BANCARIO

ESPAÑOL.
El sector bancario español ha sufrido un incremento espectacular de la

competencia, sobre todo entre las entidades nacionales, que se ha traducido
en un importante estrechamiento de márgenes, especialmente notorio desde
1989. El margen de intermediación representaba en ese año el 4% de los ATM
y 10 años más tarde se redujo casi a la mitad (cuadro 4). Este incremento de la
competencia ha coincidido con un descenso importante de los tipos de interés
nominales, especialmente intenso a partir de 1996, que está acentuando ese
estrechamiento del margen de intermediación al producirse un mayor descenso
de los tipos de las operaciones activas que en los de las operaciones pasivas,
donde los niveles tan bajos alcanzados apenas pueden reducirse más.
Ante la caída del margen de intermediación, las entidades bancarias

tienen dos alternativas: incrementar los productos no financieros derivados de
las comisiones por servicios prestados a su clientela o bien intentar controlar
los gastos de explotación.
La partida de otros productos ordinarios, suma de los ingresos por

comisiones y de los resultados por operaciones financieras, ha crecido de
forma espectacular, especialmente a partir de 1992 si bien en los últimos años
su ritmo de crecimiento es más moderado. En 1998 representan casi la cuarta
parte del margen ordinario, más del doble que diez años atrás (cuadro 4). El
grueso de esta partida lo representan los ingresos por comisiones ya que,
además de crecer el volumen de servicios prestados, se tienden a eliminar las
prestaciones gratuitas de servicios al tiempo que se elevan las tarifas. La
partida más importante corresponde a servicios de cobros y pagos, y la
principal fuente de ingresos por estos servicios son las comisiones por tarjetas
de crédito, cuyo uso se ha generalizado e intensificado con el aumento del
consumo, aunque también son importantes los ingresos por la comercialización
de productos no bancarios (fondos de inversión principalmente).
Por lo que se refiere a la reducción o contención de los gastos de

explotación- como estrategia para compensar la caída del margen de
intermediación- los resultados de los últimos años reflejan que su peso
respecto a los ATM se ha ido reduciendo, especialmente desde 1992. En los
últimos años el sector bancario ha logrado reducir a la mitad su importancia
relativa hasta alcanzar niveles próximos al 1%. El control de costes no es tarea
sencilla porque debe compatibilizarse con la penetración en nuevos mercados,
240
la introducción de nuevas tecnologías (banca telefónica y banca virtual) y la
mejora de la cualificación del personal. No obstante, hemos observado que la
ratio de costes se ha reducido a niveles históricamente bajos, si bien la partida
de gastos de personal sigue representando aproximadamente el 60% de los
mismos, con gran rigidez a la baja en los últimos quince años.
CUADRO 4 : Indicadores de Resultados de las Entidades Bancarias

Españolas.
1989 1992 1998 2002 2007
Margen intermediación/ATM 4,01 3,72 2,29 2,5 2,3

Otros productos. ord./M. ordinario 11,45 16,21 24,92 19,35 23,33
Gastos explotación/ATM 2,69 2,82 2,00 1,7 1,1
Gastos explotación/M. ordinario 59,25 63,51 65,00 54,83 36,66
ROA (Beneficios/ATM) 1,4 1,1 0,73 0,8 1,7
ROE (Beneficios/Recursos propios) 14,91 12,7 13,99 14,6 20,4
Fuente: Banco de España (1999, b; 2007), Pérez y otros (1999) y elaboración propia.
En definitiva, todos estos cambios en la generación de ingresos y gastos

han provocado que la rentabilidad de las entidades bancarias medida por el ROA,
que en los años anteriores a 2002 se encontraba por debajo del 1% de los ATM,
se haya recuperado progresivamente en el tiempo. En términos de rentabilidad de
los recursos propios (ROE), después de un periodo de reducciones a lo largo de
los años 90, la situación se invierte a partir del año 2002 hasta situarse en los
umbrales del 20% de rentabilidad sobre recursos propios.
11.2.5. INDICADORES DE EFICIENCIA Y PRODUCTIVIDAD.

La productividad se define como la relación existente entre la
producción obtenida y la utilización de un factor productivo. La eficiencia, por
su parte, mide el coste de transformación por unidad de producto. Por tanto, la
productividad establece la relación entre un conjunto de inputs y el output final,
mientras que la eficiencia define el nivel de producción o output que minimiza
los costes a precios relativos de los factores dados.
Los análisis de productividad y eficiencia permiten el control de los
gastos de explotación y, además, facilitan información sobre la eficiencia
alcanzada durante el ejercicio en el consumo de los recursos productivos.
241
11.2.5.1. Análisis de eficiencia
El análisis de la eficiencia de las entidades bancarias tiene como objetivo
examinar la relación existente entre el input bancario, definido este como una
función de los costes de actividad, y el output bancario. Al hablar de eficiencia
inevitablemente tenemos que analizar y definir conceptos claves relacionados con
la misma como son las economías de escala y alcance.
Las economías de escala se refieren a la existencia de una tendencia
decreciente en los costes medios cuando la producción aumenta bajo
condiciones de céteris paribus en los demás factores. Dicho esto, habría que
pensar en la clásica teoría económica de los costes de una empresa que define la
función de costes medios en forma de U, de donde se obtiene que la empresa
está actuando bajo condiciones de economías de escala sólo en la parte
decreciente de dicha función hasta alcanzar su punto de mínimo de coste por
unidad de producto. A lo largo de este tramo decreciente de la función de costes
hay que destacar que según el punto de partida que consideremos, la entidad o
empresa que aumente una unidad de producción podrá obtener mayor o menor
ahorro de costes medios dependiendo de la pendiente de la curva en la situación
de partida. Así, si la entidad se encuentra a una considerable distancia del punto
de mínimo coste medio podrá alcanzar un mayor ahorro de costes que aquellas
entidades operando en un punto de la curva cercano a su mínimo.
Partiendo de esta conclusión, un banco que se sitúe en la parte
decreciente de la curva tiene incentivos para aumentar de tamaño y poder así
situarse en un punto de menor coste medio, mientras que si está operando en el
tramo de costes crecientes debería considerar una reducción en el tamaño de la
entidad ya que estaría incurriendo en deseconomías de escala.
Otro concepto relacionado son las economías de alcance, entendidas
como el ahorro de costes experimentado como consecuencia de la producción
conjunta de una serie de servicios. Dicho de otro modo, se producen economías
de alcance cuando la suma del coste de prestación de varios servicios de forma
individual por una entidad resulta mayor que si la entidad prestase esos servicios
conjuntamente. Dado que no es fácil la identificación del coste aislado para cada
tipo de operación, los resultados obtenidos en términos de economías de alcance
son en muchos casos meras aproximaciones.
Para medir la eficiencia en términos del coste de transformación
generado por unidad de producto podemos establecer dos ratios o índices de
medición:
1) Recursos generados/ATM
2) Gastos explotación/Margen ordinario
242
La primera nos informa de hasta qué punto son rentables los activos de
la entidad y la capacidad que tienen para mejorar en el futuro. Los recursos
generados se definen como la suma de los beneficios, las amortizaciones y las
provisiones. En definitiva,son los fondos que genera la entidad para remunerar
y amortizar sus inversiones. La segunda ratio (Gastos de explotación/Margen
ordinario) se define como la ratio de eficiencia operativa y es una de las formas
más habituales de medir la eficiencia empresarial. Este índice recoge mejor la
eficiencia que aquel que mide la relación entre los gastos de explotación y los
ATM, debido a que existen gastos que no son originados por el incremento o
disminución de los ATM (como los procedentes de la prestación de servicios de
inversión u otros servicios financieros). Tal y como se observa en el cuadro 4,
esta ratio de eficiencia que en 1998 se situaba en torno al 65%, según los
últimos datos disponibles se encuentra en niveles cercanos al 37%, lo cual
demuestra una notoria mejora respecto a su trayectoria pasada.
Otro índice utilizado para medir el grado de eficiencia de una entidad es
el que consiste en comparar los resultados alcanzados por una entidad con
aquellos considerados óptimos en condiciones de máxima eficiencia. Este
concepto de la eficiencia denominada eficiencia tipo X está basado en los
modelos frontera que muestran que entidades con aproximadamente el mismo
tamaño y prestando, aproximadamente, la misma gama de servicios, pueden
tener diferentes niveles de costes por unidad de producto. Los argumentos
clave para esta diferencia de costes pueden ser, entre otros, una óptima
distribución de capital y trabajo, el uso de avanzadas tecnologías y la mejor
calidad en la gestión de la entidad.
11.2.5.2. Análisis de productividad.
11.2.5.2.1. Ratios tradicionales
Las ratios tradicionales de productividad empleadas habitualmente en

las técnicas de análisis bancario miden únicamente los aspectos cuantitativos y
financieros de la gestión. Teniendo en cuenta que según la mayoría de
estudios de productividad realizados los tres factores de costes básicos de una
empresa financiera son: el número de empleados, el numero de oficinas y el
número de cuentas, podemos definir como ratios de productividad cualquier
combinación que presente en el numerador una magnitud de producto y en el
denominador cualquiera de estos tres factores de productividad. Por ejemplo:
- Nº depósitos por oficina.
- Nº créditos o activos por empleado.
- Recursos por empleado o por oficina.
243
Estas ratios indican si la entidad utiliza eficazmente todos los recursos
productivos de los que dispone, es decir, si la combinación de factores es la
óptima para obtener el resultado final. Además, sirven tanto para la
planificación como para el análisis comparativo en el espacio y en el tiempo.
Permiten al gestor seguir el desarrollo de su labor y tomar medidas que
solventen las deficiencias puestas de manifiesto.
11.2.5.2.2. Ratios no tradicionales
Entre las ratios empleadas de forma menos habitual se encuentran

aquellos índices que, en lugar de tomar como de referencia una magnitud
stock, utilizan variables de flujos. Entre ellos están por ejemplo:
- Margen de resultados por empleado.
- Gastos por empleado.
- Valor añadido por empleado.
Por su parte, los indicadores cualitativos tratan de medir aspectos más
personalizados de la gestión relacionados con la política comercial y la
estrategia de servicio elegida por la entidad. De esta manera se calcula la
cantidad de nuevos clientes conseguidos por un trabajador en un período
concreto, el número de nuevos productos contratados por clientes habituales
de la oficina, el tiempo útil de trabajo por empleado o por oficina, el nivel de
absentismo laboral, el tiempo de adaptación a nuevos instrumentos financieros
y a técnicas informáticas, la puntualidad (horas de retraso respecto al total de
horas trabajadas), la eficiencia de la red de ventas (ventas totales/número de
vendedores), estacionalidad de las ventas, adecuación de la red (vendedores
disponibles/vendedores necesarios), etc.

La cuenta de resultados de una entidad bancaria recoge los ingresos y
los gastos financieros y no financieros del ejercicio, y los beneficios o pérdidas
resultantes de la gestión. En el modelo escalar o en cascada se calculan los
distintos márgenes de la cuenta de resultados como diferencia entre ingresos y
gastos. Normalmente el grueso de los beneficios procede del margen financiero
o de intermediación. Este margen es el derivado de la actividad consistente en
tomar fondos de las unidades de gasto con capacidad de financiación y
conceder con ellos préstamos a las unidades con necesidad de financiación. La
suma del margen de intermediación más las comisiones y otros productos
ordinarios recibe el nombre de margen básico del negocio.
Los ingresos, gastos y márgenes de la cuenta de resultados pueden
someterse a un análisis temporal, causal y espacial. La rentabilidad económica
244
define la calidad con que las entidades gestionan las inversiones de sus
carteras, mientras que la rentabilidad financiera mide los rendimientos teóricos
que los accionistas obtienen por sus inversiones.
Otros aspectos a analizar del negocio financiero son la eficiencia y la
productividad. El análisis de eficiencia tiene como objetivo examinar la relación
existente entre el input bancario, definido éste como una función de los costes
de actividad, y el output bancario. Por su parte, las ratios de productividad
indican si una entidad utiliza eficazmente todos los recursos productivos de los
que dispone, es decir, si la combinación de factores es la óptima para obtener
el resultado final.

¾ Economías de escala: existencia de una tendencia decreciente en los
costes totales medios cuando la producción aumenta bajo condiciones de
céteris paribus en los demás factores.
¾ Economías de alcance o de gama: disminución de los costes cuando se
desarrollan todos los servicios bancarios de forma conjunta en
contraposición a la producción separada de cada uno de ellos.
¾ Margen de intermediación: derivado de la actividad consistente en tomar
fondos de las unidades de gasto con capacidad de financiación y conceder
con ellos préstamos a las unidades con necesidad de financiación
(diferencia entre los productos y costes financieros).
¾ Margen ordinario: incluye, además del margen de intermediación, los
resultados derivados de la prestación de servicios y garantías, los
obtenidos por diferencias de cambio de divisas y de operaciones a plazo.
¾ ROA: Rentabilidad económica o rentabilidad sobre activos. Se calcula
como el cociente entre el beneficio antes de impuestos y el activo total
medio.
¾ ROE: Rentabilidad financiera o rentabilidad sobre recursos propios. Se
obtiene como el cociente entre el beneficio antes de impuestos y la suma
del capital propio y reservas.
¾ Eficiencia tipo X: Relaciona el coste que soporta una entidad con el
mínimo coste al que sería posible producir el mismo nivel de producción
bancaria.
¾ Eficiencia operativa: Representa la proporción del margen ordinario
“absorbido” por los gastos de explotación.
245

1. En relación a la rentabilidad de una entidad bancaria:
a) El ROE mide la rentabilidad del capital y el ROA la rentabilidad del activo
b) Las entidades de depósito han diversificado su negocio porque el crédito ha
dejado de ser una actividad rentable.
c) Los ingresos por comisiones han reducido su participación en el crecimiento
de los resultados como consecuencia de la competencia.
d) La rentabilidad ROA es siempre más alta que el ROE
2. En cuanto a la eficiencia y la productividad de una entidad:
a) Las economías de escala sólo se dan en las entidades de mayor tamaño.
b) La eficiencia operativa mide la relación entre costes de explotación y
margen de intermediación
c) La productividad mide el gasto por empleado
d) Los indicadores de productividad indican si la entidad utiliza eficazmente
todos los recursos productivos de los que dispone,
RESPUESTAS:
1- a)
2- d)
EJERCICIOS
1. Con los siguientes datos del balance de una institución financiera:
Conceptos Año 2 Año 1

Capital 21.500 21.500
Prima de emisión 2.600 2.600
Reservas 41.000 39.000
Total 65.100 63.100
Resultados del grupo 3.500 2.100

Activo total 1.225.500 1.199.600
246
Se pide calcular las ratios ROA y ROE de cada uno de los dos años
considerados.
Solución
La ratio ROA se define como el cociente o la relación entre el beneficio neto y los
activos totales x 100. El ROE es la relación o cociente entre el beneficio neto y los
recursos propios x 100. Aplicando los datos del balance, se obtiene:
AÑO 2 AÑO 1
3.500 2.100
ROA ------------------ X 100 = 0,29% ----------------- X 100 = 0,18%
1.225.500 1.199.600
3.500 2.100
ROE ------------------ X 100 = 5,38% ----------------- X 100 = 3,33%
65.100 63.100
2. Con los siguientes datos de una institución financiera:

Productos financieros 300 u.m.
Gastos de explotación 60 u.m.
Resultados extraordinarios 20 u.m.
Impuestos 77 u.m.
Costes financieros 110 u.m.
Otros productos y gastos ordinarios 30 u.m.
Saneamientos 40 u.m.
Calcular los márgenes de intermediación, ordinario y de explotación, y obtener el

beneficio antes y después de impuestos.
Solución
- El margen de intermediación de calcula como la diferencia entre productos y

costes financieros. En el ejemplo expuesto sería de 190 unidades, es decir 300
u.m. (productos financieros) menos 110 u.m. (costes financieros).
- El margen ordinario se obtendría sumando al margen de intermediación la
partida “otros productos y gastos ordinarios”. En el ejemplo, el margen ordinario
247
da como resultado 220 unidades, que es la suma del margen de intermediación
(190 u.m.) más la partida indicada que son 30 u.m..
- Para la obtención del margen de explotación hay que restar del margen
ordinario (220 u.m.) los gastos de explotación que son 60 u.m., obteniéndose
un margen de explotación de 160 unidades.
- El beneficio antes de impuestos se obtiene sumando al margen de
explotación (160 unidades) los saneamientos realizados (40 unidades u.m.) y
los resultados extraordinarios (20 u.m.), dando como resultado un beneficio
antes de impuestos de 220 unidades.
248
TEMA 12. LOS RIESGOS EN LAS ENTIDADES BANCARIAS
ÍNDICE:
12.2.1. Tipología de riesgos en las entidades financieras.
12.2.2. Gestión de riesgos.
12.2.3. Regulación de los riesgos bancarios.
12.2.3.1. Normas de solvencia.
12.2.3.1.1. Exigencia de recursos propios.
12.2.3.1.2. Limitación a los grandes riesgos y a la
concentración de riesgos.
12.2.3.2. Provisiones por insolvencia y riesgo país.
12.2.4. Regulación de las relaciones con la clientela.
12.2.4.1. Normas relativas a los documentos contractuales.
12.2.4.2. Coste y rendimiento efectivo.
12.2.4.3. Publicación de los tipos de interés.
12.2.4.4. Tarifas de comisiones.
12.2.4.5 Control de la publicidad.
12.2.5. Fondo de garantía de depósitos.

12.6. Bibliografía.

La importancia creciente que se concede hoy en día a los riesgos
financieros y su gestión por parte de una entidad bancaria se debe a múltiples
factores, entre los que destacamos a continuación los siguientes:
- La desregulación y liberalización de la actividad bancaria de las
últimas décadas ha permitido a estas entidades hacer cualquier tipo de
249
actividad financiera excepto la de seguros. Ello ha ido acompañado de una
regulación prudencial de solvencia o recursos propios mínimos que las
entidades deben poseer en función de los riesgos que asuman y que pasa a
ser el mecanismo supervisor básico del sistema. Ello les obliga a las entidades
a identificar todos los riesgos significativos que asume en sus operaciones de
activo o con riesgo condicionado (avales, derivados…) y a valorar si tiene los
recursos propios mínimos exigidos para garantizar dichos riesgos, o si por el
contrario debe aumentarlos o renunciar a dicha actividad de préstamo o
inversión.
- Otro factor que ha influido en la mayor preocupación por la gestión de
los riesgos ha sido la pérdida relativa de importancia de los productos de
ahorro tradicional en favor de los mercados de valores (también conocido como
fenómeno de desintermediación financiera). Los valores, por su carácter
negociador, reflejan mejor a través de los precios de mercado los riesgos que
llevan inherentes (de interés, de precio…), por lo que el conocimiento y gestión
de dichos riesgos cobra importancia a la hora de seleccionar la composición
óptima de una cartera de inversión.
- Por último, como consecuencia de la globalización financiera se han
multiplicado las operaciones en moneda extranjera. Ello unido a la mayor
variabilidad o volatilidad de los mercados financieros y cambiarios y a la
inestabilidad de los tipos de interés y de cambio ha supuesto un incremento de
riesgos que ha puesto de manifiesto la conveniencia de contar con una
adecuada estrategia de gestión de riesgos: cobertura para eludir sus
consecuencias, especulación para aprovecharse de ellas y arbitraje para
beneficiarse de las imperfecciones que se generan en los mercados 64.
Así pues, el incremento en la internacionalización de las operaciones de la

banca, su mayor actividad como intermediario en los mercados de valores y la
mayor volatilidad de los precios, tipos de interés y tipos de cambio en los
mercados financieros, han convertido a la gestión de riesgos en una de las
funciones principales de los intermediarios bancarios.
Precisamente una de las causas que ha motivado la actual crisis

financiera internacional es la mala gestión de riesgos llevada a cabo por las
instituciones financieras y en particular por la banca de inversión. Crisis que se
64
La relación más estrecha entre los diferentes mercados nacionales e internacionales y los
distintos tipos de instituciones financieras reducen las barreras a la propagación de posibles
problemas en una entidad o mercado concretos, como se ha puesto de manifiesto en las
diferentes crisis financieras vividas en los noventa (la crisis del Sistema Monetario Europeo en
1992-93, la crisis mejicana de 1995 que revertió a otros mercados emergentes, denominado
"efecto tequila", la crisis asiática, crisis rusa y brasileña) y sobre todo en la actual crisis
financiera iniciada en 2007 con de denominadas “hipotecas basura”.
250
ha contagiado rápidamente a nivel global precisamente por esa interconexión
de los mercados sin precedentes. También los ahorros vinculados a productos
más desintermediados y con menor regulación y control (los hedge funds o
fondos libres) son los más afectados por esa traslación del riesgo de los
intermediarios financieros a los inversores finales (fondos de inversión y de
pensiones fundamentalmente).
Al finalizar el estudio del tema, el alumno deberá saber responder a las
siguientes preguntas:
PREGUNTAS INICIALES
¿Qué riesgos financieros asume una entidad bancaria en su actividad
diaria?
¿En qué consiste la gestión de riesgos de una entidad bancaria?
¿Qué regulación existe actualmente para el control de riesgos?
¿Con qué garantías cuenta un ahorrador que deposita su dinero en un
banco?
¿Qué tipo de información tiene la entidad bancaria la olibación de
suministrar a sus clientes?
¿Qué es el riesgo de insolvencia y qué provisiones debe dotar una
entidad bancaria con carácter obligatorio para cubrir dicho riesgo?

12.2.1. TIPOLOGÍA DE RIESGOS EN LAS ENTIDADES FINANCIERAS.
El pilar básico del negocio bancario es la gestión eficiente de los riesgos
financieros, que pueden clasificarse en las siguientes modalidades básicas:
riesgo de crédito, de mercado, de interés, de liquidez, riesgo operativo y
legal y riesgo reputacional.
Conceptualmente, el RIESGO DE CRÉDITO es la posibilidad de pérdida
derivada del incumplimiento de las obligaciones contractuales contraídas por
las partes de una operación. Cuando la pérdida es esperada (por morosidad en
los pagos del deudor, quiebra o suspensión de pagos) las entidades van
dotando provisiones con las que hacer frente a dichos incumplimientos que
pueden ser mayore o menores en función del tipo de clientes deudor o de las
garantías (hipotecarias o de otro tipo) vinculadas a la deuda. La pérdida
inesperada se cubre con recursos propios de la entidad, de ahí que como
veremos, se obligue a mantener un volumen de recursos pripios mínimos en
función de los riesgos que las entidades asuman en sus operaciones.
251
El RIESGO DE MERCADO puede definirse como el riesgo de pérdidas en
los valores de mercado de activos y pasivos, que surge de la evolución
desfavorable de factores como tipos de interés, tipos de cambio, cotizaciones
de renta variable y precios de las materias primas (commodities).
Consecuentemente, la exposición al riesgo de mercado está determinada no
sólo por la volatilidad estos factores de riesgo, sino también por la sensibilidad
o exposición de la cartera de la entidad bancaria a las variaciones en los
mismos. El riesgo de mercado está referido al impacto que las variaciones de
los precios financieros originan en el valor de mercado de las posiciones de la
entidad financiera y su gestión está asociada, con carácter general, a la cartera
de negociación es decir a los valores (acciones, deuda, etc) en los que de
forma temporal invierte la entidad sin vocación de permanencia a largo plazo.
Es importante diferenciar entre el riesgo de mercado, tal y como se ha
definido anteriormente, y el RIESGO DE INTERÉS asociado al conjunto del balance
de una entidad. El riesgo de interés procede del impacto que una variación
adversa en los tipos de interés ocasionaría en las distintas partidas del activo y
del pasivo de una entidad de crédito 65. Es inherente a la doble naturaleza del
negocio bancario (operaciones de activo versus operaciones de pasivo), que
hace que la entidad bancaria esté más expuesta ante cualquier modificación de
los tipos de interés cuanto más abierta sea su posición.
El RIESGO DE LIQUIDEZ, se refiere a la probabilidad de que la entidad no
pueda satisfacer la totalidad de solicitudes de liquidez ante una inesperada
retirada masiva de fondos por parte de los depositantes, o bien que atraviese
dificultades temporales para hacer frente a sus compromisos de pago vencidos,
como consecuencia de la incapacidad para deshacer posiciones (riesgo de
liquidez de mercado) o porque obtenga financiación bajo condiciones gravosas
(riesgo de liquidez de financiación). A esta perspectiva se la denomina riesgo
de liquidez de financiación.
El RIESGO OPERATIVO agrupa a su vez diversos conceptos que pueden
ocasionar pérdidas financieras a una entidad derivadas de sucesos
inesperados como consecuencia de ineficiencias en los controles internos, o de
una inadecuada infraestructura operativa y tecnológica interna y externa 66:
El RIESGO LEGAL está asociado al quebranto que puede experimentar la
entidad cuando una operación o un contrato no puede ser ejecutado en los
términos previstos, carece de validez por no haber sido adecuadamente
formalizado, o por no se ajusta al marco legal establecido.
65
A diferencia del riesgo de mercado, en el caso del riesgo de interés no existe una regulación sustantiva
en forma de provisiones de capital, pese a tratarse de un riesgo clásico en las entidades de crédito. La
ausencia de un modelo de control comúnmente aceptado y válido se ha traducido en recomendaciones de
vigilancia y autocontrol, pero no en provisiones específicas de recursos propios.
66
A diferencia del riesgo de mercado y de crédito, los factores de riesgo que influyen en el
riesgo operacional son internos a la entidad, lo que dificulta la elaboración de modelos de
medición estándar.
252
Finalmente, el RIESGO REPUTACIONAL es un concepto subjetivo ya que
surge como resultado de una publicidad negativa de la entidad o un deterioro
de su imagen frente a clientes.
12.2.2. GESTIÓN DE RIESGOS.

Una entidad financiera puede disminuir su exposición a un determinado
riesgo mediante su prevención, diversificación, cobertura o traslación, pero no
puede incidir sobre la contingencia que lo origina. Por los riesgos que, implícita
o explícitamente, asumen las entidades perciben las correspondientes primas,
que están incorporadas al margen de intermediación de la entidad. La mayoría
de los individuos o empresas no gestionan sus propios riesgos a pesar de que
existen mercados para ello, sino que la gestión la delegan principalmente en
los intermediarios financieros. Estos poseen una especial habilidad para
distribuir los riesgos entre diferentes participantes, ya que pueden crear un
amplio número de activos que reduzcan riesgos, garantizando pagos seguros-
muy útiles para algunos clientes- o productos con diversos grados de
complejidad si los clientes los demandan.
La gestión de riesgos abarca el conjunto de prácticas destinadas a
optimizar el nivel global de riesgo asumido por una entidad.
Lo primero que hay que hacer en la gestión de riesgos es
identificarlos. A continuación es necesario proceder a su medición
individualizada, aproximando las consecuencias negativas que pueden llegar
a generar estos riegos con niveles significativos de probabilidad y valorando su
incidencia en la situación de la entidad. El tercer paso consiste en definir cuál
es el nivel óptimo de exposición global al riesgo y distribuirlo entre los
riesgos individualizados. La última etapa pretende definir y poner en práctica el
conjunto de actuaciones encaminadas a acercar el nivel de cada riesgo
asumido al nivel considerado óptimo. Estas actuaciones se basan
fundamentalmente en productos derivados, como opciones y futuros, cuya
contratación por parte de los intermediarios bancarios ha crecido
espectacularmente en los últimos años, siendo estas entidades las que
concentran la mayor parte de las operaciones de estos mercados.
Siguiendo estos pasos dirigidos a gestionar óptimamente los riesgos,
las entidades bancarias han desarrollado modelos internos de gestión, tanto del
riesgo de mercado como riesgo de crédito basados normalmente en
metodologías "Valor en riesgo" (VAR), que están empezando a ser aceptados
por los supervisores bancarios para determinar el volumen de capital o
recursos propios mínimos que deben destinar a su cobertura.
253
12.2.3. REGULACIÓN DE LOS RIESGOS BANCARIOS.
La regulación bancaria es muy estricta debido a la capacidad que tienen
las entidades bancarias de crear dinero, y busca, fundamentalmente, la
estabilidad monetaria (control de la inflación) y financiera (solvencia de las
instituciones que gestionan medios de pago y flujos financieros), así como la
protección de clientes y depositantes. El encargado de regular y velar por el
cumplimiento de la normativa en materia bancaria es, en nuestro país, el Banco
de España.
En este apartado nos vamos a detener en la regulación que afecta a
los riesgos bancarios y que, básicamente, pretende garantizar la solvencia de
estas instituciones obligándolas a contar con recursos propios suficientes en
función de los riesgos que asumen en sus operaciones activas de inversión y
financiación. Básicamente la regulación se articula en tres grandes bloques:
normas de solvencia, de transparencia y de cobertura de riesgos a los
depositantes.
12.2.3.1. Normas de solvencia.

Por solvencia entendemos el grado de viabilidad de una empresa a largo
plazo. Para conseguirlo un banco debe lograr generar beneficios y evitar
incurrir en pérdidas, lo cual está en función de dos variables: la calidad de los
activos y la solvencia de sus clientes. El riesgo de una entidad de crédito se
encuentra en su activo. Si la morosidad de sus operaciones activas es muy
fuerte la entidad no sobrevivirá. Para evitarlo las entidades vigilan de forma
cuidadosa la solvencia de sus prestatarios, analizan a los clientes, sus
proyectos empresariales y éxito económico, así como a las personas
vinculadas, evitando la concentración de riesgos en un mismo grupo
empresarial, o controlando el riesgo país (referido a la capacidad del prestatario
para obtener las divisas en las que se concreta el préstamo).
Para cubrirse de estos riesgos de insolvencia las entidades exigen
garantías reales o patrimoniales y avales. En cualquier caso, la regulación
comunitaria obliga como medida de control de riesgos a asignar recursos
propios a priori y a dotar provisiones por insolvencia o riesgo país.
La normativa sobre solvencia exige a las entidades de crédito, entre otras
medidas: a) mantener un volumen de recursos propios ajustado al riesgo de
crédito soportado, tanto en las operaciones activas, como en los compromisos y
operaciones a plazo no vencidas que, sin embargo, implican riesgos para la
entidad; b) exigencia de recursos propios adicionales sobre la posición global
neta en divisas; c) limitación a la concentración de riesgos en un mismo grupo
empresarial, y d) exigencia de provisiones por riesgo comercial y riesgo país.
254
12.2.3.1.1. Exigencia de recursos propios.
Las entidades de crédito deben disponer de un nivel de recursos propios
adecuado a su nivel de riesgo. La finalidad de esta medida, clave en la
normativa prudencial, es garantizar un suficiente colchón de recursos propios
que permita absorber las pérdidas inesperadas y permita la continuidad de la
entidad y la protección de los ahorradores.
Con el fin de garantizar unos recursos propios suficientes, y teniendo en
cuenta el entorno competitivo en el que operan las entidades de crédito, se ha
armonizado la estructura y nivel del coeficiente de solvencia o recursos
propios mínimo.
El nuevo Acuerdo de Capital de Basilea (Basilea II), cuyos contenidos
básicos asumió la Comisión Europea y que se han trasladado a las normativas
nacionales de sus países miembros, establece el marco de solvencia que
deberán cumplir las entidades en función del riesgo que asuman (de crédito,
mercado y operacional). Se trata de un marco normativo apoyado en tres pilares:
1. Primer pilar: Requisitos mínimos de capital que se fijan en al menos el
8% de la suma de los requisitos por riesgo de crédito, de mercado y
operacional (no incorpora por tanto el riesgo de interés).
Para determinar los requerimientos por riesgo de crédito se plantean dos
amplias metodologías:
a) Enfoque estándar, basado en la asignación de diferentes coeficientes

de riesgo a los activos y posiciones en riesgo, y complementada por
evaluaciones externas de agencias de rating.
¦ Recursos propios
Cs = ---------------------------------- t 8 %
¦ Ai Pi
en la que:
Cs = coeficiente de solvencia.
Ai = activos, posiciones y cuentas de orden sometidas a riesgo.
Pi= ponderación en función del riesgo.
b) Uso de sistemas propios de calificación interna sujetos a aprobación por
parte de los supervisores.
255
2. El segundo pilar se refiere a la revisión de las entidades supervisoras
sobre la adecuación de capital, legitimando así el papel de estos en las
decisiones de gestión de riesgos y suficiencia de capital.
3. El tercer pilar trata de fortalecer la disciplina del mercado, obligando a
que las entidades dispongan de políticas de transparencia informativa
formalizada, y fijando requerimientos informativos en temas de riesgos y
sistemas de medición y control con el fin de que el mercado tenga
suficientes datos para poder valorar la gestión de la entidad.
12.2.3.1.2. Limitación a los grandes riesgos y a la concentración de riesgos.

Se considera “gran riesgo" el contraído frente a una persona, entidad o
grupo económico siempre que supere el 10% de los recursos propios de la
entidad de crédito prestamista o de su grupo consolidable. Hay dos importantes
limitaciones:
1. Los riesgos sobre una persona, entidad o grupo nunca pueden
superar el 25% de los recursos propios del prestamista, o el 20% cuando
exista una relación de control sobre el prestatario.
2. La suma de todos los grandes riesgos no podrá superar el 800% de
los recursos propios de la entidad.
12.2.3.2. Provisiones por insolvencia y riesgo país.

Junto a la normativa de recursos propios, armonizada a nivel europeo,
se encuentra la importante normativa de provisiones a la que se ven sometidas
las entidades bancarias, aún no armonizada. Esta normativa en nuestro país
regula el momento y el importe de la dotación a provisiones, tanto por riesgo
comercial del deudor (insolvencia), como por riesgo soberano o de
transferencia del país del deudor (riesgo país).
La finalidad de las provisiones por insolvencia es vigilar la política de
crédito a lo largo de la vida de los mismos. Los créditos pueden clasificarse de
dudoso o muy dudoso cobro (en función del tiempo de mora), y se fijan
provisiones mínimas para los distintos grupos, independientemente de cuál sea
el resultado final, y tan pronto como se manifieste el riesgo.
Las provisiones por riesgo país vienen justificadas por la fragilidad
financiera de algunos países, y se concibe como el riesgo asociado a las
deudas de un país por circunstancias inherentes a la soberanía de los estados
y diferentes del riesgo comercial habitual (cubierto como hemos dicho por las
provisiones de insolvencia explicadas). Estas permiten cubrir situaciones en las
que el Estado deudor o las entidades por él garantizadas, se niegan a devolver
los créditos: riesgo soberano. También puede ocurrir que aunque quieran pagar
256
carezcan de las divisas en las que está denominada la deuda: riesgo de
transferencia.
12.2.4. REGULACIÓN DE LAS RELACIONES CON LA CLIENTELA.

Junto a las normas que vigilan a priori o a posteriori el riesgo de crédito e
insolvencia, existen un conjunto de normas que pretenden salvaguardar los
intereses de los clientes de las entidades de crédito, tanto en lo que se refiere a
las características de los contratos como a la información que tienen que
suministrarles como a las condiciones financieras de los préstamos más
habituales (hipotecarios y al consumo).
12.2.4.1. Normas relativas a los documentos contractuales.

En las entidades de crédito está regulado el contenido mínimo de los
contratos con las exigencias específicas en las operaciones de crédito al
consumo, operaciones con valores y préstamos hipotecarios, y se determina en
qué casos es necesario la entrega al cliente del documento contractual.
Así, en los documentos contractuales de operaciones activas o pasivas
en las que exista un plazo de tiempo deberá hacerse constar, de forma
explícita y clara, los extremos siguientes:
x Tipo de interés nominal (que se utiliza para la liquidación de los intereses),
o los precios efectivos inicial y final (en los activos emitidos al descuento).
x Periodicidad del devengo de los intereses y de las liquidaciones.
x Fórmula utilizada para determinar el importe absoluto de los intereses a
partir del tipo de interés nominal.
x Comisiones que sean de aplicación con indicación del concepto, cuantía y
fechas de devengo y liquidación.
x Derechos que se reserva la entidad sobre la modificación del tipo de
interés pactado o de las comisiones, los derechos de los clientes en estos
casos y el procedimiento a seguir ante tales modificaciones.
x Los derechos del cliente en cuanto al posible reembolso anticipado de la
operación.
x Cuando la cuantía de los gastos repercutibles no pueda determinarse en
el momento de la firma del contrato deberá figurar, al menos, su concepto.
En aquellos casos en los que sea obligatoria la entrega del documento
contractual se hará constar en el mismo, a efectos informativos, el coste o
rendimiento efectivo de la operación, expresado mediante la indicación de la
Tasa Anual Equivalente (T.A.E.).
257
Las entidades bancarias deben entregar al cliente un ejemplar del
documento contractual en el que se formalice la operación efectuada, cuando
se trate de alguna de las operaciones siguientes:
1. Aperturas de cuentas corrientes a la vista y de ahorro.
2. Operaciones inferiores a 60.000 euros de:
x Depósitos a plazo.
x Pagarés bancarios.
x Compraventa de instrumentos financieros.
x Préstamos o créditos.
3. Arrendamientos financieros.
4. Compraventas, con pacto de retrocesión, sobre instrumentos financieros
negociados en mercados financieros no organizados.
5. Cesiones de activos no incorporados a valores negociables.
6. A petición del cliente.
Además, es obligatorio entregar al cliente las tarifas de comisiones y
gastos y las normas de valoración que sean de aplicación a la operación
concertada. Las entidades deberán conservar copias firmadas por el cliente del
documento contractual que le haya sido entregado.
12.2.4.2. Coste y rendimiento efectivo.

El coste efectivo se expresará en tasas porcentuales anuales pagaderas
a término vencido equivalente. Esta tasa anual equivalente es la que
actualiza, en una fecha determinada, el valor de los efectivos que se cobrarán o
se pagarán a lo largo de una determinada operación por todos los conceptos.
Para el cálculo de la T.A.E. se establecen una serie de reglas que se
desarrollan matemáticamente por las entidades mediante la fórmula
correspondiente. Para su cálculo deben tomarse en consideración el tipo de
interés, el periodo de liquidación y las comisiones inherentes a la operación.
La T.A.E. sirve tanto al cliente como un elemento de comparación entre

distintas ofertas financieras, y también permite a las entidades desarrollar
ofertas competitivas.
En las reglas para el cálculo de la T.A.E. se distinguen las que se aplican
a la obtención del coste efectivo de las operaciones activas y las aplicadas para
el cálculo del rendimiento efectivo de las operaciones pasivas.
258
Los supuestos en los que debe expresarse obligatoriamente la T.A.E.
son los siguientes:
1. Documentos contractuales cuando su entrega sea obligatoria.
2. Tipos de interés publicados y/o comunicados
x Preferencial.
x Descubiertos en cuenta corriente.
x Excedidos en cuenta de crédito.
x De referencia.
x Tipos medios aplicados a operaciones iniciadas o renovadas en el
mes anterior.
3. Publicidad que haga referencia a costes o rendimientos de operaciones
activas o pasivas.
4. Documentos de liquidación de operaciones activas o pasivas.
5. Ofertas vinculantes sobre préstamos hipotecarios.
12.2.4.3. Publicación de los tipos de interés.

Tal y como acabamos de señalar los bancos, las cajas de ahorro, la
CECA, las cooperativas de crédito y las sucursales de entidades de crédito
extranjeras deben publicar el tipo de interés preferencial y los que apliquen en los
descubiertos en cuenta corriente y en los excedidos en cuenta de crédito.
El tipo preferencial se define como aquel que las entidades aplican en

cada momento a sus clientes de mayor solvencia (cualquiera que sea su
modalidad), en operaciones a corto plazo y de importante cuantía. Se
consideran operaciones de importante cuantía a los créditos cuyo principal
supere 1 millón de euros o el 5% de los recursos propios de la entidad, y
operaciones a corto plazo aquellas cuya duración no sea superior a un año.
Los tipos publicados para descubiertos en cuenta corriente y
excedidos en cuenta de crédito son de obligada aplicación siempre que no
se hubiesen fijado otros inferiores. Todos los tipos descritos deben expresarse
en tasas porcentuales anuales (T.A.E.) y no pueden superar 2,5 veces el tipo
legal del dinero fijado anualmente en la ley general de presupuestos y que en
2008 quedó fijado en el 5,5%).. Todos los tipos de interés publicados deberán
comunicarse al Banco de España, así como sus modificaciones, indicando las
fechas desde las que se apliquen.
259
Los tipos de referencia son los que se toman para fijar el coste
financiero de los créditos al consumo y créditos hipotecarios (por ejemplo el
tipo CECA o Euribor).
Con independencia de lo señalado anteriormente, las entidades deberán
comunicar al Banco de España, dentro de los primeros quince días de cada
mes, los tipos medios de las operaciones de crédito y depósito en euros
realizadas en España que hayan sido iniciadas o renovadas en el mes anterior.
La regulación de los tipos de interés implica la obligación de anunciar en el

tablón de anuncios y a los clientes:
- Tipos preferenciales: aquellos que se aplican a clientes privados de gran
solvencia en operaciones a corto plazo y gran volumen (superior a 1 millón de
euros).
- Tipos aplicados en descubiertos en cuenta corriente y excedidos en cuenta de
crédito.
- Tipos de referencia de créditos al consumo y créditos hipotecarios.
12.2.4.4. Tarifas de comisiones.

Las tarifas de comisiones son elaboradas por cada entidad y hechas
públicas en aras de la debida transparencia informativa.
Las entidades de crédito están obligadas a confeccionar un folleto en
el que se recojan las tarifas de comisiones, condiciones y gastos repercutibles
a su clientela por las operaciones o servicios realizados o iniciados en España,
indicando los supuestos y con qué periodicidad serán aplicables.
El folleto se redactará de forma clara, concreta y fácilmente
comprensible para la clientela. Deberá tener carácter público, debiendo estar
disponible para su consulta en todas las oficinas de la entidad, figurando en el
tablón de anuncios una referencia expresa a su existencia para poder ser
consultados por el público.
El carácter público de las tarifas de comisiones y su registro en el Banco
de España tienden a garantizar el cumplimiento de unos principios básicos: la
imposibilidad de cargar a los clientes cantidades superiores a las establecidas y
que las tarifas se apliquen por servicios realmente prestados y gastos
efectivamente producidos.
Las entidades de crédito determinarán libremente las fechas de
valoración de los cargos y abonos de sus cuentas activas y pasivas, quedando
sujeta dicha libertad a las limitaciones que pueda establecer el Banco de
España.
260
12.2.4.5. Control de la publicidad.
En la actualidad únicamente queda sometida al control previo del
Ministerio de Economía y Hacienda la publicidad sobre operaciones, servicios y
productos en los que se haga referencia, explícita o implícitamente, a su coste
o rendimiento para el público, quedando liberalizada el resto de la publicidad
que realicen las entidades de crédito. De acuerdo con la normativa
corresponde al Banco de España otorgar la autorización de que la publicidad
se ajusta a las normas aplicables y que recoge con claridad, precisión y respeto
de la competencia, las características de la oferta financiera.
12.2.5. FONDO DE GARANTÍA DE DEPÓSITOS.

En el ámbito financiero, donde existe un excepcional riesgo de contagio
de las crisis bancarias, las autoridades asumen un papel activo en términos de
prevención mediante el establecimiento de una "red de seguridad" que incluye,
entre otros mecanismos, la existencia de un sistema de garantía de depósitos.
La finalidad de un Fondo de garantía de depósitos
El objetivo último de los fondos de garantía de depósitos (en adelante
FGD) consiste en garantizar los depósitos en dinero y en valores constituidos
en ellas y además pueden, en determinados casos reforzar la solvencia y el
funcionamiento de las entidades bancarias.
Una de las primeras medidas adoptadas por los gobiernos ante la crisis
financiera actual ha sido elevar las garantías de estos fondos para evitar crisis
sistémicas que hubiera llevado a la retirada masiva de fondos por parte de los
depositantes. En unos países se ha optado por garantizar el 100% de los
depósitos y en otros en 100.000 euros. Hasta entonces, este límite se situaba
en 20.000 euros. La aplicación de la garantía es por depositante, aunque tenga
varios depósitos o un mismo depósito tenga más de un titular. Las situaciones
ante las que el FGD abona el importe máximo garantizado son: quiebra,
suspensión de pagos y en caso de impago de los depósitos vencidos y exigibles.
La garantía también se extiende a los depósitos en valores e instrumentos
financieros.
Asimismo, el fondo resuelve e interviene en situaciones de entidades
que entran en crisis, y para ello en el año 1981 se reforma el FGD de los
bancos dotándolo de personalidad jurídica, capacidad de obrar y sometimiento
al régimen de derecho privado.
El sistema español de garantía de depósitos en entidades de crédito
comprende tres Fondos de Garantía de Depósitos (FGD):
El Fondo de Garantía de Depósitos en Establecimientos Bancarios
(FGDEB)
261
El Fondo de Garantía de Depósitos en Cajas de Ahorro (FGDCA)
El Fondo de Garantía de Depósitos en Cooperativas de Crédito
(FGDCC)
Los Fondos de Garantía de Depósitos españoles son miembros del European

Forum of Deposit Insurers (EFDI), asociación que agrupa a los principales
Fondos de Garantía de Depósitos europeos, que tiene como objeto contribuir a
la estabilidad financiera, promoviendo la cooperación europea en el campo del
seguro de Depósitos
El patrimonio que constituye el FGD de los bancos se nutre de
aportaciones anuales de sus propios miembros, que contribuyen con un
importe equivalente al 2‰ (dos por mil) de sus depósitos garantizados más el
5% del valor de cotización a 31 de diciembre de los valores garantizados y, de
forma excepcional puede recibir aportaciones extraordinarias del Banco de
España.
El FGD de las cajas de ahorro, desde su creación en el año 1982 ha
obtenido financiación de sus miembros en un porcentaje sobre los depósitos
garantizados menor al de los bancos (el 0,4‰), y ello se debe a que el FGD de
las cajas tiene un mayor volumen de reservas acumuladas a lo largo del tiempo
ya que no ha tenido que intervenir en ninguna crisis.
Finalmente el FGD de las cooperativas de crédito se nutre de
aportaciones de sus miembros que se fijan en el 0,8‰ de los depósitos a los
que se extiende la garantía.
En general, las aportaciones que realizan las entidades a sus
respectivos FGD se depositan en el Banco de España, pero se consideran al
margen de los pasivos computables por el coeficiente legal de caja.
El FGD es un seguro que entra en juego ante una quiebra de un banco, caja de
ahorros o cooperativa de crédito, y por ello tienen la obligación de pagar una
prima a su respectivo Fondo de Garantía de Depósitos.
262
http://www.elblogsalmon.com/2008/10/01-fondo-de-garantia-de-depositos
Fondo de Garantía de depósitos (Alejandro Nieto González 1 del 10 de 2008)
En estos tiempos financieramente turbulentos mucha gente tiene miedo por sus
ahorros. Y se empiezan a oir comentarios acerca de los Fondos de Garantía de
Depósitos. ¿Qué son? Pues unas entidades creadas por la Ley que tienen por
objeto garantizar los depósitos en dinero y en valores depositados en bancos,
cajas y entidades de crédito. Hablando con claridad, si un banco quiebra,
esta entidad se encarga de que los clientes reciban de vuelta parte de su
dinero.
En España la garantía es de 20.000 euros por cliente, que por cierto es el
mínimo establecido por Bruselas y lleva congelado desde 1999. Es decir, si
quiebra nuestro banco o caja y tenemos varios productos financieros (cuentas
corrientes, cuentas ahorro, depósitos…) tendríamos garantizados 20.000 euros
del total contratado (en ningún caso 20.000 euros por producto contratado).
Eso sí, el cobro no es inmediato sino que tiene que dilucidarse la quiebra de la
entidad en los tribunales.
En otros países de Europa y del mundo, estos fondos tienen cuantías incluso
mayores. Por ejemplo, en Holanda están garantizado el 100% de los primeros
20.000 euros y el 90% de los siguientes 20.000. Es decir, si tienes 30.000
euros y la entidad quiebra, recibirías 20.000 euros más el 90% de los otros
10.000 (total, 29.000 euros). Este es un dato muy buscado en España por los
rumores periódicos que surgen en Internet sobre la solvencia de ING Direct,
que no es un banco español sino una sucursal de un banco holandés y por
tanto los productos financieros están cubiertos por el fondo de garantía
holandés.
En otros países hay de todo. Desde Italia que cubre más de 100.000 euros
hasta algunos países que están estudiando en la actualidad elevar la cuantía
cubierta por estos fondos para evitar el efecto pánico y quiebre un banco por un
simple rumor. Por ejemplo, en el Reino Unido se elevó el límite con motivo de
la crisis del Northen Rock (aunque no se evitó su nacionalización) y en la
actualidad se encuentra en 35.000 libras. En EEUU una de las posibles
medidas que se están contemplando en la segunda versión del plan de rescate
es elevar de 100.000 a 250.000 dólares estos fondos de garantía.
¿Cuál es la consecuencia de la elevación de estas cantidades? El dinero no
sale de la nada y en este caso concreto, estos fondos se nutren de las propias
entidades que abonan una cantidad al año. Si se elevan los límites las
entidades tendrán que elevar sus aportaciones, ganarán menos dinero y o bien
263
serán menos competitivos o elevarán sus comisiones y/o bajarán las
rentabilidades de los depósitos para mantener sus márgenes. Es decir, todos
los usuarios de la banca pagaremos un poco más de dinero por tener un
seguro. Es lo normal y si hay una presión social para que esto suceda, la Ley
española debería adaptarse. Son muchos años sin subir las cuantías y
20.000 euros no son mucho.

La gestión de riesgos es una de las funciones principales de los
intermediarios bancarios como consecuencia del incremento en su
internacionalización, la mayor volatilidad de los precios, tipos de interés y tipos
de cambio en los mercados financieros, y su mayor presencia en los mercados
de valores (fenómeno de desintermediación financiera).
Los riesgos financieros pueden clasificarse en las siguientes
modalidades básicas: riesgo de crédito, de mercado, de tipo de interés, de
liquidez, riesgo operativo y legal y riesgo reputacional.
El riesgo de crédito es el propio de una entidad de crédito y consiste en
la posibilidad de que el deudor no cumpla sus compromisos a la hora de pagar
los intereses y devolver el principal.
El riesgo de mercado mide la posible pérdida derivada de una
fluctuación adversa de los precios de los activos negociados en los mercados,
y afecta especialmente a los valores de la cartera de negociación y a sus
posiciones en futuros y opciones.
El riesgo de tipo de interés deriva de la fluctuación del tipo de interés y el
efecto que pueda tener en el conjunto de las posiciones de activo y pasivo de la
entidad.
El riesgo de liquidez se refiere a las dificultades temporales de una
entidad para atender sus compromisos de pago, o que para atenderlos tenga
que recurrir a la obtención de fondos en condiciones gravosas.
El riesgo operacional se refiere a posibles ineficiencias de gestión a
causa de fallos humanos o de las tecnologías o soportes informáticos.
El riesgo legal se produce cuando una operación no se adapta al marco
legal vigente y el riesgo reputacional surge como resultado de una publicidad
negativa de la entidad o un deterioro de su imagen frente a clientes.
La gestión de riesgos de una entidad bancaria abarca el conjunto de
prácticas destinadas a optimizar el nivel global de riesgo asumido. Las
entidades bancarias han desarrollado modelos internos de gestión del riesgo
de mercado y de crédito basados en metodologías de valor en riesgo que están
264
empezando a ser aceptadas por los supervisores bancarios para determinar el
volumen de capital o recursos propios mínimos que deben destinar a cubrirlos.
La regulación que afecta a los riesgos bancarios pretende garantizar la
solvencia de las instituciones, obligando a las entidades a contar con recursos
propios suficientes en función de los riesgos que asumen en sus operaciones
activas de inversión y financiación. Básicamente, se incluyen normas de
solvencia, de relaciones con la clientela y de cobertura de riesgos a
depositantes. Las entidades de crédito deben disponer de un nivel de recursos
propios adecuado a su nivel global de riesgo. Se limitan los grandes riegos y la
concentración de riesgos, y se exigen provisiones por insolvencia y riesgo país.
Al mismo tiempo, para garantizar la protección del pequeño ahorrador las
entidades tienen la obligación de constituir un fondo de garantía de depósitos y
de informar convenientemente a la clientela sobre el coste y rendimiento de sus
operaciones y de las comisiones por los servicios que prestan.

¾ Riesgo de crédito: es el riesgo por antonomasia de las entidades
bancarias, hace referencia a la probabilidad de impago por parte del
prestatario y al incumplimiento de las condiciones pactadas en el contrato
(deterioro de su capacidad de pago).
¾ Riesgo de tipo de interés, inherente a la doble naturaleza del negocio
bancario (operaciones de activo versus operaciones de pasivo), que hace
que la entidad bancaria esté más expuesta ante cualquier modificación de
los tipos de interés cuanto más abierta sea su posición.
¾ Riesgo de liquidez, se refiere a la probabilidad de que la entidad no pueda
satisfacer la totalidad de solicitudes de liquidez ante una inesperada retirada
masiva de fondos por parte de los depositantes, o bien que atraviese
dificultades temporales para hacer frente a sus compromisos de pago
vencidos, como consecuencia de la incapacidad para deshacer posiciones
(riesgo de liquidez de mercado) o porque obtenga financiación bajo
condiciones gravosas (riesgo de liquidez de financiación).
¾ Riesgo de mercado, originado como consecuencia de los movimientos que
afectan el valor de la cartera de inversión y negociación de la entidad.
Puede definirse como el derivado de pérdidas en los precios de mercado de
activos, pasivos y operaciones fuera de balance, que surge de la evolución
desfavorable de los factores de riesgo subyacentes (tipos de interés, tipos
de cambio, cotizaciones de la renta variable y precios de las mercaderías -
commodities-), de los que depende el valor de las posiciones.
¾ Riesgo operativo, surge como consecuencia del mal funcionamiento de los
sistemas de control y gestión de la entidad en sentido genérico, e incluye
una gran variedad de aspectos como el control interno de riesgos, los
265
sistemas operativos de gestión, los sistemas informáticos, modelos de
valoración inadecuados así como posibles errores humanos y fraudes.
¾ Riesgo país: riesgo asociado a las deudas de un país por circunstancias
inherentes a la soberanía de los estados y diferentes del riesgo comercial
habitual. Circunstancias como en las que el Estado deudor o las entidades
por él garantizadas, se niegan a devolver los créditos: riesgo soberano; o en
las que aunque los deudores quieran pagar carezcan de las divisas en las
que está denominada la deuda: riesgo de transferencia.
¾ Riesgo de insolvencia, es el último eslabón de la cadena ya que
sobreviene como consecuencia de los riesgos anteriores. Aparece ante
situaciones en las que la entidad no dispone de capital suficiente para cubrir
las pérdidas en las que ha incurrido. En este caso la entidad se declara en
suspensión de pagos, y si ésta no se resuelve satisfactoriamente se
declararía en quiebra procediendo a liquidar sus activos.

1) El coeficiente de solvencia de una entidad de crédito:
a) Es un cociente entre recursos propios y ajenos.
b) Determina el volumen de recursos propios mínimos en función de la
exposición al riesgo de las entidades de crédito.
c) Se materializa en depósitos remunerados en el Banco de España.
d) Determina el volumen máximo de capital de una entidad de crédito.
2) Un banco cuyos recursos propios ascienden a 10.000 millones de euros:

a) Puede mantener hasta 80.000 millones de euros en grandes riesgos.
b) El conjunto de riesgos contraídos con un mismo grupo no puede superar
3.000 millones de euros.
c) El conjunto de riesgos contraídos con entidades no consolidables con las que
existe una relación de control no puede superar 1.500 millones de euros.
d) Son correctas todas las respuestas anteriores.
3) ¿En qué consiste la gestión de riesgos?

a) Únicamente se deben identificar los riesgos a los que está expuesta una
entidad de crédito.
b) Comprende la identificación, medición, definición del nivel óptimo, y la
puesta en práctica de las actuaciones dirigidas a alcanzar el nivel óptimo de
riesgo.
c) Consiste en la dotación por parte de las entidades financieras de
provisiones cuando se conozcan los riesgos en los que incurren.
d) Las entidades de crédito tienen autorización del Banco de España para
realizar todo tipo de operaciones sin límite de riesgo.
266
4) El objetivo de los fondos de garantía de depósitos (FGD) es:
a) Cubrir la totalidad de los depósitos realizados por los clientes de las
entidades de crédito.
b) Cubrir los riesgos de crédito y de mercado de una entidad bancaria.
c) Garantizar a los clientes de las entidades de crédito, en caso de crisis, una
determinada cantidad máxima por depositante.
d) Ninguna de las anteriores respuestas es correcta.
5) La Tasa Anual Equivalente (T.A.E.):

a) Es una fórmula financiera utilizada solo para las operaciones activas de las
entidades de crédito.
b) Sirve al cliente como un elemento de comparación entre distintas ofertas
financieras, y también permite a las entidades desarrollar ofertas
competitivas.
c) Para su cálculo deben tomarse en consideración el tipo de interés, el
periodo de liquidación y las comisiones inherentes a la operación.
RESPUESTAS
1. b)
2. a)
3. b)
4. c)
5. d)
12.6. BIBLIOGRAFÍA.
Pampillón, F.; M. De La Cuesta; C. Ruza y R. Arguedas (2004) Apuntes de

Tendencias del Sistema Financiero Español, 2ª edición, Madrid, Dykinson.
267

Introduccion Al Sistema Financiero PDF

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Introduccion Al Sistema Financiero PDF

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

INTRODUCCIÓN AL

Fernando Pampillón Fernández

Quedan rigurosamente prohibidas, sin la

© Universidad Nacional de Educación a Distancia

Librería UNED: c/ Bravo Murillo, 38 - 28015 Madrid

© Fernando Pampillón Fernández, Marta María de la Cuesta González

Primera edición: marzo de 2009

Impreso en España - Printed in Spain

TEMA 2: Principales elementos del sistema financiero.

TEMA 3: Estructura institucional del Sistema Financiero Español. Principales

II. LA POLÍTICA MONETARIA

III. MERCADOS FINANCIEROS

TEMA 6: Mercado de Deuda Pública Anotada

TEMA 7: Mercados de capitales

TEMA 8: Los mercados de derivados

IV. INTERMEDIARIOS FINANCIEROS: FUNCIONES,

TEMA 10: La producción bancaria en España

TEMA 11: Introducción al análisis de las entidades bancarias

TEMA 12: Solvencia y regulación de las entidades bancarias

1.1. Orientación general.

1.1. ORIENTACIÓN GENERAL.

¿Quiénes son los que facilitan financiación y quiénes la reciben?

¿Cuál es la cuantía de esas corrientes?

¿De qué forma se instrumentan o materializan los flujos financieros?

¿Por qué se producen esos procesos?

1.2. DESARROLLO DEL TEMA.

1.2.2. LA ACTIVIDAD FINANCIERA: DESEQUILIBRIOS Y OPERACIONES

El ahorro permite financiar la inversión (I), o formación de capital, de la

R!E o Capacidad de financiación (CF)

En la primera, el ahorro superará a la inversión y la unidad económica

La forma en que se materializan estas operaciones de préstamo es mediante

Un instrumento financiero (IF) es, por tanto, un reconocimiento de deuda

Son ejemplos de IF los depósitos bancarios, los préstamos de cualquier tipo -

El hecho de que un agente económico presente capacidad de financiación

1.2.3. CONTABILIDAD NACIONAL Y CUENTAS FINANCIERAS.

Estos sectores se dividen, a su vez, en subsectores y agentes, de manera que

1.2.4. UNA INTRODUCCIÓN AL BALANCE Y OPERACIONES FINANCIEROS DE

El cuadro 1 muestra el resumen por sectores y operaciones de las cuentas

Se trata de un cuadro de doble entrada con filas y columnas. En estas

La cuenta de operaciones financieras, que aparece en la parte inferior del

1.3. IDEAS BÁSICAS.

1.5. EJERCICIOS DE AUTOEVALUACIÓN.

1. Si según las cuentas financieras, los sectores de un país muestran los

2. Con los siguientes datos de las cuentas financieras de Portugal:

3. Con los siguientes datos de las cuentas financieras de una economía

5. En las cuentas financieras de un país, este tiene necesidad de

6. Con los siguientes datos de las cuentas financieras:

7. La riqueza financiera de un país:

Banco de España (2007): Cuentas financieras, Madrid.

2.1. Orientación general.

2.1. ORIENTACIÓN GENERAL.

El trasvase de financiación de unos agentes a otros, característico de un

¿A qué nos referimos cuando hablamos de activos y pasivos

¿Qué se entiende por liquidez, seguridad y rentabilidad de un IF?

¿Qué significado tienen expresiones como innovación financiera o

¿A qué se refiere un emisor cuando en la publicidad de una emisión

¿Cuál es la diferencia entre un mercado primario y secundario, y qué

¿Por qué existen y se realizan operaciones a plazo?

¿Todas las entidades financieras son auténticos intermediarios

¿Existen intermediarios financieros capaces de crear dinero?

¿Qué funciones realiza un sistema financiero?

2.2. DESARROLLO DEL TEMA.

2.2.1. Instrumentos financieros