You are on page 1of 18

Sector note   

Egypt dairy sector
Consumer | Egypt  MENA research 
 
 
2018e: a step up increase in earnings  Juhayna 
Target price (EGP) 
Overweight 
11.8
  Current price (EGP) 9.0
This note is the corrected version of our dairy sector note initially published  Potential return  30.6%
on 31 October 2017. The changes include Domty’s correct number of shares,  Bloomberg  JUFO EY
which cuts our target price c11% to EGP10.8/share.  Reuters  JUFO.CA
  Mcap (EGPm)  8,473
 3Q17 numbers show promising signs of demand recovery; 2018e  Mcap (USDm)  480
could bring unprecedented earnings as margins rebound  Free float   50.6%
  Daily volume (USDm) 0.391
 We raise our 12M TP c110% for Juhayna to EGP11.8/share and c27%  Note: All prices as of 29 October 2017 
for Domty to EGP10.8/share, and upgrade both stocks to Overweight   
  Domty  Overweight 
 Valuation is compelling for the 2 companies, but we favor Juhayna on  Target price (EGP)  10.8
a higher potential return  Current price (EGP) 9.0
  Potential return  19.8%
Staples demand starts to recover: In the aftermath of the EGP flotation,  Bloomberg  DOMT EY
soaring inflation and lagging wage increases continue to weigh down on  Reuters  DOMT.CA
private consumption, with volumes across the majority of our consumers  Mcap (EGPm)  2,555
coverage universe witnessing double‐digit declines in the first half of the  Mcap (USDm)  145
year. We expect weak volumes to persist until consumers adjust their  Free float   43.0%
Daily volume (USDm) 0.339
budget and acclimatize to new price points, but we also believe staples 
Note: All prices as of 29 October 2017 
stand a higher chance of a faster recovery, as already evident in Juhayna 
 
and Domty’s 3Q17 results. That said, we forecast full volume recovery for 
Price performance 
both companies in 2018e, aided by our view that inflation will moderate to   

an average c15%, and private consumption growth will pick up on the back  270
240
of lower unemployment and policy rate cuts. Despite intensified 
210
competition in the cheese market, we expect Domty’s volumes to recover  180
faster than that of Juhayna’s, as its main products remain the cheapest  150
source of protein, and serve as a minimal‐prep meal, which is more suitable  120

for busy lifestyles and long commuting times in Egypt.  90
O N D J F M A M J J A S O
  DOMT JUFO EGX

Aggressive margin rebound for Domty: In our last macro note entitled   
 
Growing need for currency appreciation, published on 2 July 2017, we   
estimated the EGP to strengthen to an average 15.50/USD in 2018e, which   
should reflect positively on both companies’ margins. Nevertheless, with   
Juhayna already securing its whole milk powder needs for 2017e at a 20%   
discount to the 2018e future contract price and at a favorable EGP/USD  31 October 2017 
rate of 15.00–16.00, we expect the company to face a c7% y‐o‐y increase in   
its blended milk cost, limiting the scope of margin expansion. As for Domty,  Noha Baraka, CFA 
we estimate a c13% y‐o‐y drop in its blended milk cost, aided by its relative  Analyst 
heavy reliance on imported skimmed milk powder, and as it fully restores  +202 3535 7366 
its raw milk price discount advantage. This implies a sizable 6.8 pp  noha.baraka@hc‐si.com 
 
expansion in its gross profit margin, despite the lack of further selling price 
Please refer to important 
increases. Longer term, we expect both companies’ margins to converge to 
disclosures and analyst 
their historical averages, with Juhayna to continue having superior margins  certifications on pages 16–18 
to Domty.  of this report. 
 
 

 
Egypt dairy sector 
Consumer | Egypt 
31 October 2017 

 
 
We prefer Juhayna over Domty: We raise our valuation for both companies 
on a lower cost of capital, in line with our expectations of interest rate cuts, 
and as we roll over our forecast period 1 year. We have also added a 1‐year 
semi‐explicit period to our forecasts in both companies to account for the 
lower growth in perpetuity, which had a significant impact on our FCF 
calculation for the terminal year. We raise our 12‐month target price for 
Juhayna c110% to EGP11.8/share, which puts the company at a 2018e P/E 
multiple of 22.1x and EV/EBITDA multiple of 10.1x, and offers a potential 
return of c31%. We therefore upgrade the stock to Overweight from 
Underweight. For Domty, we raise our 12‐month target price c27% to 
EGP10.8/share, which puts the company at a 2018e P/E multiple of 12.4x 
and EV/EBITDA multiple of 8.6x, and offers a potential return of c20%. We 
therefore upgrade the stock to Overweight from Neutral. In our view, 
valuation for both stocks is compelling, with Juhayna trading at a c49% 
discount to its peers’ implied 2018e EV/EBITDA multiple and c45% discount 
to its peers’ implied P/E multiple, and Domty trading at a c47% discount 
and a c59% discount, respectively. We choose Juhayna to be our top pick 
within the dairy sector on a higher potential return. 


 
Egypt dairy sector 
Consumer | Egypt 
31 October 2017 
 
 
 
Valuation summary 
2017e  2018e  2019e  2017e  2018e  2019e 
12M TP  MP  Potential  2017e  2018e  2019e  2017e  2018e  2019e 
Stock  Rating  dividend  Dividend  Dividend  FCF  FCF  FCF 
(EGP)  (EGP)  return (%)  P/E  P/E  P/E  EV/EBITDA  EV/EBITDA  EV/EBITDA 
yield  yield  yield  yield  yield  yield 
JUFO  OW  11.8  9.0  30.6%  38.1x  16.9x  9.5x  11.4x  8.1x  5.4x  0.8%  1.8%  5.3%  6.2%  5.4%  9.6% 
DOMT  OW  10.8  9.0  19.8%  51.6x  10.3x  7.1x  18.7x  7.4x  5.5x  0.3%  2.6%  5.7%  ‐9.3%  3.0%  8.6% 
Source: HC 
 
Rating changes 
Company  New recommendation  Old recommendation  Reason for change 
JUFO  Overweight  Underweight  Upgrade to Overweight on strong margin recovery and lower WACC 
DOMT  Overweight  Neutral  Upgrade to Overweight on strong margin recovery and lower WACC 
Source: HC 
   


 
Egypt dairy sector 
Consumer | Egypt 
31 October 2017 
 
 
 
Estimates summary (EGPm) 
2016  2017e  2018e  2019e  2020e  2021e  2022e 
 
JUFO  DOMT  JUFO  DOMT  JUFO  DOMT  JUFO  DOMT  JUFO  DOMT  JUFO  DOMT  JUFO  DOMT 
Total volume (000’s tons)  514  151  442  139  511  163  595  190  676  222  770  250  876  283 
Revenue  4,993  1,702  6,228  2,337  7,553  2,860  9,266  3,368  10,967  4,030  12,775  4,564  14,883  5,180 
Gross profit  1,454  335  1,862  456  2,333  751  2,990  913  3,486  1,026  4,076  1,154  4,760  1,301 
EBITDA  652  98  910  179  1,255  443  1,777  568  2,118  639  2,531  719  3,014  811 
Net profit  54  26  222  50  500  248  890  358  1,158  429  1,472  507  1,834  592 
Blended milk cost (EGP/ton)  3,760  2,558  5,662  5,006  6,029  4,360  6,296  4,191  6,786  4,585  6,905  4,772  7,115  4,968 
Source: HC 
 

Growth (% y‐o‐y) 
2016  2017e  2018e  2019e  2020e  2021e  2022e 
 
JUFO  DOMT  JUFO  DOMT  JUFO  DOMT  JUFO  DOMT  JUFO  DOMT  JUFO  DOMT  JUFO  DOMT 
Total volume (000’s tons)  9.7  6.9  ‐14.1  ‐8.2  15.8  17.7  16.3  16.5  13.8  16.7  15.3  12.8  13.8  13.1 
Revenue  18.0  21.6  24.7  37.3  21.3  22.3  22.7  17.8  18.4  19.6  16.5  13.3  16.5  13.5 
Gross profit  ‐1.8  ‐8.4  28.0  35.9  25.3  64.8  28.2  21.5  16.6  12.3  16.9  12.3  16.8  12.7 
EBITDA  ‐22.7  ‐55.1  39.6  82.4  38.0  147  41.5  28.1  19.2  12.5  19.5  12.6  19.1  12.8 
Net profit  ‐80.9  ‐80.1  316  93.6  125  400  78.0  44.6  30.1  19.8  27.1  18.1  24.6  16.8 
Blended milk cost (EGP/ton)  ‐3.0  1.9  50.6  95.7  6.5  ‐12.9  4.4  ‐3.9  7.8  9.4  1.8  4.1  3.0  4.1 
Source: HC 
 

Estimates revision (%) 
2017e  2018e  2019e  2020e  2021e 
 
JUFO  DOMT  JUFO  DOMT  JUFO  DOMT  JUFO  DOMT  JUFO  DOMT 
Total volume (000’s tons)  ‐10.7  ‐4.6  ‐4.4  ‐0.1  ‐0.5  0.2  1.3  0.5  3.1  ‐0.1 
Revenue  ‐15.5  ‐13.4  ‐10.2  ‐5.4  ‐3.6  ‐2.4  ‐0.2  1.5  1.9  1.6 
Gross profit  2.7  ‐0.3  8.9  ‐1.7  11.2  ‐5.3  12.0  ‐2.2  11.1  3.3 
EBITDA  ‐1.7  ‐11.7  9.6  ‐8.3  13.5  ‐12.8  14.9  ‐8.8  13.2  ‐0.9 
Net profit  21.2  ‐46.2  61.1  ‐14.5  50.1  ‐14.8  45.1  ‐6.2  38.2  7.3 
Blended milk cost (EGP/ton)  ‐6.3  1.7  0.1  ‐4.4  3.1  ‐5.7  8.3  ‐1.2  7.8  ‐1.2 
Source: HC 

 
Egypt dairy sector 
Consumer | Egypt 
31 October 2017 

 
 
Juhayna financial statements and ratios (EGPm) 
  2016  2017e  2018e  2019e  2020e  2021e  2022e 
Income statement               
Revenue  4,993  6,228  7,553  9,266  10,967  12,775  14,883 
%Δ y‐o‐y  18.0%  24.7%  21.3%  22.7%  18.4%  16.5%  16.5% 
EBITDA  652  910  1,255  1,777  2,118  2,531  3,014 
%Δ y‐o‐y  ‐22.7%  39.6%  38.0%  41.5%  19.2%  19.5%  19.1% 
EBITDA margin  13.1%  14.6%  16.6%  19.2%  19.3%  19.8%  20.3% 
EBIT  417  646  972  1,469  1,786  2,174  2,633 
%Δ y‐o‐y  ‐34.6%  54.8%  50.5%  51.1%  21.6%  21.7%  21.1% 
EBIT margin  8.4%  10.4%  12.9%  15.9%  16.3%  17.0%  17.7% 
Profit before taxes  149  276  696  1,239  1,612  2,049  2,553 
Taxes  (95)  (53)  (195)  (348)  (453)  (576)  (717) 
Net profit  54  222  500  890  1,158  1,472  1,834 
Net profit margin  1.1%  3.6%  6.6%  9.6%  10.6%  11.5%  12.3% 
EPS (EGP)  0.06  0.24  0.53  0.95  1.23  1.56  1.95 
%Δ y‐o‐y  ‐80.9%  315.7%  124.7%  78.0%  30.1%  27.1%  24.6% 
DPS (EGP)  0.15  0.07  0.16  0.47  0.80  1.17  1.56 
DPO (%)  264%  30.0%  30.0%  50.0%  65.0%  75.0%  80.0% 
Balance sheet               
Cash and equivalents  130  109  211  687  1,181  1,823  2,631 
Inventory  1,326  1,070  1,260  1,491  1,746  1,992  2,273 
Receivables  123  220  267  327  387  451  525 
Other current assets  247  255  302  366  430  497  576 
Total current assets  1,826  1,653  2,039  2,870  3,744  4,764  6,005 
Net fixed assets  3,066  3,063  3,179  3,271  3,339  3,383  3,402 
Other noncurrent assets  603  570  571  574  574  576  578 
Total noncurrent assets  3,670  3,633  3,750  3,845  3,913  3,959  3,980 
Total assets  5,495  5,286  5,789  6,715  7,657  8,723  9,985 
Overdraft and CPLTD  1,366  1,393  1,556  1,720  1,851  1,966  2,226 
Payables  400  337  405  490  587  685  800 
Other current liabilities  271  339  581  1,074  1,538  2,065  2,631 
Current liabilities  2,037  2,069  2,543  3,284  3,976  4,716  5,657 
Long‐term debt  804  623  337  115  0  0  0 
Other noncurrent liabilities  363  353  353  353  353  353  353 
Total noncurrent liabilities  1,167  976  690  468  353  353  353 
Total liabilities  3,203  3,045  3,233  3,752  4,329  5,069  6,010 
Total shareholder equity  2,292  2,242  2,556  2,963  3,328  3,654  3,975 
Cash flow statement               
Net income before tax  149  276  696  1,239  1,612  2,049  2,553 
Noncash items  428  635  589  568  537  512  492 
Net change in working capital  (726)  30  (183)  (229)  (236)  (232)  (264) 
Operating cash flows   (378)  536  754  1,152  1,391  1,752  2,126 
Net CAPEX  (551)  (271)  (400)  (403)  (400)  (402)  (402) 
Other investments  94  71  0  0  0  0  0 
Investing cash flows  (458)  (200)  (400)  (403)  (400)  (402)  (402) 
Financing cash flows  64  (357)  (252)  (273)  (496)  (707)  (917) 
Change in cash  (665)  (21)  102  476  495  642  807 
Key indicators               
Net debt/equity   0.9x  0.9x  0.7x  0.4x  0.2x  0.0x  N/A 
EV/EBITDA  16.1x  11.4x  8.1x  5.4x  4.3x  3.4x  2.7x 
P/E  158x  38.1x  16.9x  9.5x  7.3x  5.8x  4.6x 
Dividend yield  1.7%  0.8%  1.8%  5.3%  8.9%  13.0%  17.3% 
FCF yield  4.2%  6.2%  5.4%  9.6%  12.7%  16.6%  20.7% 
Source: Company data, HC 
 
   


 
Egypt dairy sector 
Consumer | Egypt 
31 October 2017 

 
 
Domty financial statements and ratios (EGPm) 
  2016  2017e  2018e  2019e  2020e  2021e  2022e 
Income statement               
Revenue  1,702  2,337  2,860  3,368  4,030  4,564  5,180 
%Δ y‐o‐y  21.6%  37.3%  22.3%  17.8%  19.6%  13.3%  13.5% 
EBITDA  98  179  443  568  639  719  811 
%Δ y‐o‐y  ‐55.1%  82.4%  146.9%  28.1%  12.5%  12.6%  12.8% 
EBITDA margin  5.8%  7.7%  15.5%  16.8%  15.8%  15.8%  15.7% 
EBIT  64  129  384  501  562  633  714 
%Δ y‐o‐y  ‐8.4%  103.1%  197.6%  30.3%  12.3%  12.5%  12.8% 
EBIT margin  3.7%  5.5%  13.4%  14.9%  14.0%  13.9%  13.8% 
Profit before taxes  35  68  320  462  554  654  764 
Taxes  (9)  (18)  (72)  (104)  (125)  (147)  (172) 
Net profit  26  50  248  358  429  507  592 
Net profit margin  1.5%  2.1%  8.7%  10.6%  10.6%  11.1%  11.4% 
EPS (EGP)  0.09  0.18  0.88  1.27  1.52  1.79  2.09 
%Δ y‐o‐y  ‐80.1%  93.6%  400.2%  44.6%  19.8%  18.1%  16.8% 
DPS (EGP)  ‐  0.04  0.26  0.57  0.76  0.90  1.18 
DPO (%)  0.0%  20.0%  30.0%  45.0%  50.0%  50.0%  50.0% 
Balance sheet               
Cash and equivalents  288  182  333  630  895  1,178  1,508 
Inventory  274  322  361  420  515  585  665 
Receivables  371  528  607  669  745  782  816 
Other current assets  172  232  282  331  397  450  511 
Total current assets  1,105  1,265  1,583  2,051  2,553  2,994  3,500 
Net fixed assets  353  412  449  486  530  565  603 
Other noncurrent assets  175  227  197  167  137  107  77 
Total noncurrent assets  529  640  646  653  668  672  680 
Total assets  1,634  1,904  2,228  2,704  3,220  3,667  4,180 
Overdraft and CPLTD  810  985  1,075  1,210  1,402  1,517  1,663 
Payables  97  147  164  192  235  267  303 
Other current liabilities  110  165  253  376  455  522  579 
Current liabilities  1,017  1,298  1,492  1,778  2,091  2,306  2,546 
Long‐term debt  15  5  0  0  ‐  ‐  ‐ 
Other noncurrent liabilities  103  67  44  55  61  61  64 
Total noncurrent liabilities  118  72  44  55  61  61  64 
Total liabilities  1,135  1,370  1,537  1,833  2,152  2,367  2,610 
Total shareholder equity  499  534  692  871  1,068  1,300  1,571 
Cash flow statement               
Net income before tax  35  68  320  462  554  654  764 
Noncash items  63  155  145  131  115  100  86 
Net change in working capital  (344)  (223)  (174)  (142)  (190)  (124)  (153) 
Operating cash flows   (307)  (111)  168  315  336  491  561 
Net CAPEX  (109)  (141)  (65)  (74)  (91)  (91)  (104) 
Other investments  1  3  ‐  ‐  ‐  ‐  ‐ 
Investing cash flows  (108)  (138)  (65)  (74)  (91)  (91)  (104) 
Financing cash flows  762  143  47  56  19  (117)  (126) 
Change in cash  260  (106)  150  297  265  283  330 
Key indicators               
Net debt/equity   1.1x  1.5x  1.1x  0.7 x  0.5x  0.3x  0.1x 
EV/EBITDA  31.4x  18.7x  7.4x  5.5x  4.8x  4.0x  3.3x 
P/E  99.9x  51.6x  10.3x  7.1x  6.0x  5.0x  4.3x 
Dividend yield  0.0%  0.3%  2.6%  5.7%  7.6%  8.9%  10.4% 
FCF yield  ‐11.2%  ‐9.3%  3.0%  8.6%  9.8%  14.2%  15.6% 
Source: Company data, HC 
 
   


 
Egypt dairy sector 
Consumer | Egypt 
31 October 2017 

 
 
 
Dairy sector overview 
 
 Spiraling inflation weighs down on consumer spending, but demand for staples 
showing early signs of recovery 
 
 We differentiate between stocks based on their pricing strategy and cost structure, 
and expect Domty to recover faster than Juhayna 
 
 Juhayna is our top pick within the dairy sector on a higher potential return 
 
We expect demand to fully recover in 2018e… 
 
In our Egypt consumer sector note entitled Ratings downgrade on higher cost of capital 
and lower consumer demand, published on 4 December, we argued that the fiscal 
consolidation and austerity measures required for Egypt’s reform program would see 
spiraling inflationary pressures. Inflation soared following the EGP floatation, peaking at 
33.0% in July, the highest level since at least 2005, before dropping to 31.9% in August 
and 31.6% in September. Our consumer universe has largely suffered from mounting 
costs, especially those with high dependency on imported inputs. This has caused many 
companies to increase their retail prices for their product offerings, with the goal to 
restore margins, leading, in some cases, to demand destruction. Market indicators have 
shown that private consumption growth slowed down in 1Q17, growing at 3.2% y‐o‐y, 
compared with a growth of 5.0% during the same quarter a year earlier. Additionally, 
average wages have increased 15%–20%, not matching the rise in consumer prices. 
Throughout 1H17, Juhayna has increased its dairy prices c35%, yogurt c43%, and juice 
c39%, with volumes dropping, c21%, c22%, and c35%, respectively, on our calculations. 
Domty’s prices similarly jumped over c40%, also at the expense of volumes, which, 
according to our calculation, have dropped c26% for cheese and c31% for juice. We still 
believe consumer demand is likely to remain depressed for the rest of 2017e, 
exacerbated by inflationary pressures following the government’s recent decisions to 
reduce energy subsidies as well as the 1 pp increase in the value‐added tax (VAT) rate to 
14%. Nevertheless, we expect to see some improvement in 2H17e over 1H17 as prices 
stabilize and households accommodate the higher price‐levels and adjust their spending 
needs in a more price‐conscious manner. This was evident in Juhayna and Domty’s 3Q17 
numbers, with both companies not increasing prices, and volumes relatively better off in 
terms of losses, according to management. Going into 2018e, we expect volumes to 
recover as Egypt’s economic reforms come to fruition, inflation moderates to c15%, and 
the Central Bank of Egypt starts cutting back its interest rates. 
 
In the short term, we expect Domty to make up for its lost sales faster than Juhayna as 
the company plans to re‐engineer its distribution network and boost its retail sales by 
penetrating new areas. Additionally, with cheese being a low‐cost food high in protein, 
we believe consumers view cheese products, such as those offered by Domty, as 
necessities compared with Juhayna’s range of dairy products. Furthermore, we expect to 
see a continuation of slower conversion from loose to packed milk and yogurt products 
given their higher price premiums. 
 
   


 
Egypt dairy sector 
Consumer | Egypt 
31 October 2017 

 
 
Volume growth (% y‐o‐y) 
40%

30%

20%

10%

0%

‐10%

‐20%
2015 2016 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e
Juhayna Domty

Source: Company data, HC 
 
…and margins to rebound to historical averages  
 
Since the beginning of the year, feed cost prices (corn and soybean) were largely flat y‐o‐
y, and the 2018e outlook on agriculture fundamentals is expected to be characterized by 
increased supply on higher milk‐cow heads that is unmatched by the slowdown in 
demand growth. Over the same period, the average winning contract price of whole milk 
powder (WMP) from New Zealand dropped c12%, while skimmed milk powder (SMP) 
dropped c25%, with 2018e future contracts implying they will remain subdued. This 
suggests a favorable outlook on raw and powdered milk prices. Accordingly, we believe 
there is a strong case for margin expansion in the short term. This is further 
complemented by the benefits reaped from the ongoing economic reforms, the expected 
high foreign inflows that suggest a more stable FX environment and lower effective 
EGP/USD rate (EGP15.50/USD), and inflation moderating to c15%. Longer term, futures 
suggest that the milk outlook will be on the rise, aided by the rebound in global demand. 
However, we are not very concerned given that most companies are expected to 
continue to push for some price increases, in our view. Thus, we expect both companies’ 
margins will converge back to historical averages, while Juhayna will continue to have 
superior margins compared to Domty. 
 
   


 
Egypt dairy sector 
Consumer | Egypt 
31 October 2017 

 
 
Whole milk powder (USD/ton)    Juhayna’s raw milk prices (EGP/ton) 
 4,000 40%   8,000 50%

 3,500 30% 7,000 40%


20%
 3,000 6,000
30%
10%
 2,500 5,000
0% 20%
 2,000 4,000
‐10%
10%
 1,500 3,000
‐20%

 1,000 2,000 0%
‐30%

 500 ‐40% 1,000 ‐10%


2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e
Whole milk powder price % y‐o‐y (RHS) Raw milk price % y‐o‐y (RHS)  
Source: Company data, Bloomberg, HC    Source: Company data, Bloomberg, HC 
 
Skimmed milk powder (USD/ton)    Domty’s raw milk prices (EGP/ton)  
 3,000 50%   6,000 100%

 5,500
40%
80%
 2,500  5,000
30%
 4,500
60%
20%
 2,000  4,000

10%  3,500 40%

 1,500  3,000
0%
20%
 2,500
‐10%
 1,000  2,000
0%
‐20%  1,500

 500 ‐30%  1,000 ‐20%


2015 2016 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2015 2016 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e
Skimmed milk powder price % y‐o‐y (RHS) Raw milk price % y‐o‐y (RHS)  
Source: Company data, Bloomberg, HC    Source: Company data, Bloomberg, HC 
 
Juhayna not benefiting from favorable milk outlook, but margins should continue   
expanding on higher prices, in our view 
 
We expect high margins will be sustained in 4Q17e as Juhayna was able to secure its 
imported milk powder needs at USD2,500/ton for the year procured at EGP15.5/USD — a 
c20% discount to current WMP prices. This together with the company’s new strategy of 
restructuring its overheads and plans for a maximum 5% price increase should partially 
offset the inflationary impact stemming from the now higher energy and electricity 
expenses. Going into 2018e, we forecast a c7% y‐o‐y rise in the blended milk cost/ton to 
EGP6,029/ton. This is mainly a function of higher WMP prices after the depletion of 
inventory that was procured at exceptionally low prices, which will largely offset the 
favorable raw milk cost outlook and the expected appreciation of the EGP. Also, we 
believe the EGP appreciation will have less impact on the company’s costs in 2018e given 
Juhayna is more dependent on raw milk than WMP (unlike Domty). However, the 
company’s ability to push for higher prices leaves margins at 30.9% — 1.0 pp higher than 
a year earlier. As Juhayna’s raw milk prices are now selling at an almost equal cost to 

 
Egypt dairy sector 
Consumer | Egypt 
31 October 2017 

 
 
WMP, this nullifies our previous concern of a less favorable split. That said, we expect our 
2019–22e blended milk cost/ton to grow at a CAGR of only c4%. Our new estimates point 
to a 3‐year gross profit CAGR of c17%, meaning a long‐term margin of 32.0%, which is 
broadly in line with the company’s 8‐year historical average. 
 
Juhayna’s blended milk costs to remain nearly flat (EGP/ton) 
8,000

7,000

6,000

5,000

4,000

3,000

2,000

1,000

0
2017e 2018e 2019e 2020e 2021e
New estimates Old estimates

Source: HC 
 
Falling powder milk prices and expected EGP appreciation allow for faster margin   
recovery for Domty 
 
We believe record low margins reported in 1H17 are unsustainable throughout the rest 
of 2017e as they were largely a function of exceptionally high raw milk prices the 
company procured at the beginning of year. According to management, Domty usually 
secures its raw milk needs at a c20% discount to market prices (cheese products primarily 
rely on SMP and a different grade of raw milk), but this was not the case in 1H17. Despite, 
Domty resuming taking advantage of its raw milk price discount, margins have remained 
depressed in 3Q17, mainly on the back of a surge in other non‐milk costs. In our view, the 
raw milk discount, along with the expected EGP appreciation, should reflect positively on 
the company’s costs in the short term. We therefore expect our blended milk cost/ton 
estimates to drop c13% y‐o‐y in 2018e and another c4% in 2019e. Also, the price 
increases that were carried out in 1H17 should fully reflect on 2018e numbers, further 
supporting our view that Domty will see both higher margins and a faster margin 
recovery over Juhayna. The company’s margin recovery is further aided by its attempts to 
boost retail sales and a more stable FX environment. That said, we expect Domty’s gross 
profit margin to stand at 26.3% in 2018e and 27.1% in 2019e. Looking beyond 2019e, 
Domty should be able to sustain high margins, though lower than 2019e levels, in our 
view, as we believe further price increases will be required following a resurgence in milk 
prices and a less favorable split between raw milk and SMP, along with normal cost 
inflation for other inputs sourced locally. This filters through to a 3‐year gross profit CAGR 
of c13%, leaving margins to stand at 25.1% by 2022e, in line with their 5‐year historical 
average of c25%. 
 
   

10 
 
Egypt dairy sector 
Consumer | Egypt 
31 October 2017 

 
 
We slightly cut Domty’s blended milk costs as the higher EGP/USD rate partially offsets a favorable cost 
outlook (EGP/ton) 
5,200

5,000

4,800

4,600

4,400

4,200

4,000

3,800

3,600
2017e 2018e 2019e 2020e 2021e
New estimates Old estimates

Source: HC 
 
Gross profit (EGPm) 
  2016  2017e  2018e  2019e  2020e  2021e  2022e 
JUFO  1,454  1,862  2,333  2,990  3,486  4,076  4,760 
% y‐o‐y  ‐1.8%  28.0%  25.3%  28.2%  16.6%  16.9%  16.8% 
DOMT  335  456  751  913  1,026  1,154  1,301 
% y‐o‐y  ‐8.4%  35.9%  64.8%  21.5%  12.3%  12.5%  12.7% 
Source: Company data, HC 
 
Gross profit margin 
  2016  2017e  2018e  2019e  2020e  2021e  2022e 
JUFO  29.1%  29.9%  30.9%  32.3%  31.8%  31.9%  32.0% 
% y‐o‐y  ‐5.9 pp  0.8 pp  1.0 pp  1.4 pp  ‐0.5 pp  0.1 pp  0.1 pp 
DOMT  19.7%  19.5%  26.3%  27.1%  25.5%  25.3%  25.1% 
% y‐o‐y  ‐6.5 pp  ‐0.2 pp  6.8 pp  0.8 pp  ‐1.7 pp  ‐0.2 pp  ‐0.2 pp 
Source: Company data, HC 
 
2017–20e gross profit margin revision 
2017e  2018e  2019e  2020e 
 
Old  New  %Δ  Old  New  %Δ  Old  New  %Δ  Old  New  %Δ 
JUFO  24.6%  29.9%  5.3 pp  25.5%  30.9%  5.4 pp  28.0%  32.3%  4.3 pp  28.3%  31.8%  3.5 pp 
DOMT  16.9%  21.3%  4.4 pp  25.3%  27.6%  2.3 pp  27.9%  28.2%  0.3 pp  26.4%  26.1%  ‐0.3 pp 
Source: HC 
 
   

11 
 
Egypt dairy sector 
Consumer | Egypt 
31 October 2017 

 
 
SG&A expenses on the rise, more so for Domty   
 
Due to fiercer competition in the cheese segment, we expect Domty to spend more on 
SG&A expenses to regain market share lost following the EGP flotation due to its 
aggressive pricing strategy. Juhayna, meanwhile, has been capitalizing on its strong brand 
equity and market position and showed great resilience, with the company maintaining 
its market share across its product ranges during the latest FX headwinds, compared to 
its levels pre‐devaluation. We therefore raise our 2018–21e SG&A expenses c10% for 
Domty, leaving our EBITDA estimates c6% lower, and raise our SG&A expenses only c7% 
for Juhayna, filtering through to a c10% upward revision to our 2018–21e EBITDA 
estimates. Finally, we cut our EPS estimates for Domty an average c6% over the same 
period, but raise Juhayna’s an average c39% due to dropping net financing costs, backed 
by the decreased debt position, along with the expected policy rate cuts. 
 
2017–20e Juhayna’s EPS estimates revision (EGPm) 
2017e  2018e  2019e  2020e 
 
Old  New  %Δ  Old  New  %Δ  Old  New  %Δ  Old  New  %Δ 
Revenue  7,369  6,228  ‐15.5%  8,412  7,553  ‐10.2%  9,614  9,266  ‐3.6%  10,989  10,967  ‐0.2% 
Gross profit  1,813  1,862  2.7%  2,143  2,333  8.9%  2,689  2,990  11.2%  3,113  3,486  12.0% 
Gross margin  24.6%  29.9%  5.3 pp  25.5%  30.9%  5.4 pp  28.0%  32.3%  4.3 pp  28.3%  31.8%  3.5 pp 
SG&A expense  (1,131)  (1,211)  7.1%  (1,266)  (1,356)  7.1%  (1,418)  (1,519)  7.1%  (1,589)  (1,701)  7.1% 
EBITDA  926  910  ‐1.7%  1,146  1,255  9.6%  1,565  1,777  13.5%  1,844  2,118  14.9% 
EBITDA margin  12.6%  14.6%  2.0 pp  13.6%  16.6%  3.0 pp  16.3%  19.2%  2.9 pp  16.8%  19.3%  2.5 pp 
Net financing  (408)  (371)  ‐9.1%  (426)  (276)  ‐35.2%  (425)  (230)  ‐45.9%  (392)  (174)  ‐55.6% 
Net profit  184  222  21.2%  310  500  61.1%  593  890  50.1%  798  1,158  45.1% 
Net margin  2.5%  3.6%  1.1 pp  3.7%  6.6%  2.9 pp  6.2%  9.6%  3.4 pp  7.3%  10.6%  3.3 pp 
Source: HC 
 
2017–20e Domty’s EPS estimates revision (EGPm) 
2017e  2018e  2019e  2020e 
 
Old  New  %Δ  Old  New  %Δ  Old  New  %Δ  Old  New  %Δ 
Revenue  2,700  2,337  ‐13.4%  3,022  2,860  ‐5.4%  3,452  3,368  ‐2.4%  3,972  4,030  1.5% 
Gross profit  457  456  ‐0.3%  765  751  ‐1.7%  965  913  ‐5.3%  1,050  1,026  ‐2.2% 
Gross margin  16.9%  19.5%  2.6 pp  25.3%  26.3%  1.0 pp  27.9%  27.1%  ‐0.8 pp  26.4%  25.5%  ‐1.0 pp 
SG&A expense  (305)  (332)  9.0%  (342)  (374)  9.4%  (383)  (421)  9.9%  (429)  (473)  10.4% 
EBITDA  203  179  ‐11.7%  483  443  ‐8.3%  651  568  ‐12.8%  700  639  ‐8.8% 
EBITDA margin  7.5%  7.7%  0.1 pp  16.0%  15.5%  ‐0.5 pp  18.9%  16.8%  ‐2.0 pp  17.6%  15.8%  ‐1.8 pp 
Net financing   (80)  (107)  33.8%  (101)  (86)  ‐14.6%  (99)  (64)  ‐35.7%  (99)  (39)  ‐60.6% 
Net profit  92  50  ‐46.2%  290  248  ‐14.5%  420  358  ‐14.8%  458  429  ‐6.2% 
Net margin  3.4%  2.1%  ‐1.3 pp  9.6%  8.7%  ‐0.9 pp  12.2%  10.6%  ‐1.5 pp  11.5%  10.6%  ‐0.9 pp 
Source: HC 
 
   

12 
 
Egypt dairy sector 
Consumer | Egypt 
31 October 2017 

 
 
Upgrade Juhayna and Domty to Overweight on compelling   
valuations 
 
We raise our valuation for both companies on lower cost of capital, in line with our 
expectations of interest rate cuts, and as we roll over our forecast period 1 year. We have 
also added a 1‐year semi‐explicit period to our forecasts to account for the lower growth 
in perpetuity compared to 2022e (4.5% versus c25%), which had a significant impact on 
our FCF calculation for the terminal year. 
 
For Juhayna, we raise our 12‐month target price c110% to EGP11.8/share. Our new TP 
implies a 2018e P/E multiple of 22.1x and EV/EBITDA multiple of 10.1x and offers a 
potential return of c31% over the 29 October closing price of EGP9.0/share. We therefore 
upgrade the stock to Overweight from Underweight. The company currently trades at a 
2018e P/E multiple of 16.9x, which is a c45% discount to its peers’ implied multiple of 
30.7x based on Juhayna’s 2018–20e EPS CAGR of c52%. The company also trades at a 
2018e EV/EBITDA multiple of 8.1x, which is a c49% discount to its peers implied multiple 
of 15.7x. 
 
For Domty, we raise our 12‐month target price c27% to EGP10.8/share. Our new TP 
implies a 2018e P/E multiple of 12.4x and EV/EBITDA multiple of 8.6x and offers a positive 
potential return of c20% over the 29 October closing price of EGP9.0/share. We therefore 
upgrade the stock to Overweight from Neutral. In our view, current valuation is 
compelling, with the stock trading at a 2018e EV/EBITDA multiple of 7.4x, which is a c47% 
discount to its peers’ implied multiple of 14.0x, and a 2018e P/E multiple of 10.3x, which 
is c59% discount to its peers’ implied multiple of 25.3x. 
 
The high discounts indicate that the market is not pricing in both companies’ high growth 
prospects, further solidifying our Overweight position. We choose Juhayna to be our top 
pick within the dairy sector on a higher potential return. 
 
   

13 
 
Egypt dairy sector 
Consumer | Egypt 
31 October 2017 

 
 
Domty trades at a c47% discount to its peers’ implied    …and at a c59% discount to its peers’ implied 2018e 
2018e EV/EBITDA multiple versus Juhayna’s c49%...  P/E multiple versus Juhayna’s c45% 
25x
 
45x

40x
20x
35x

30x
2018e EV/EBITDA

15x
25x

2018e P/E
20x
10x
Juhayna
Juhayna 15x
Domty
5x 10x
Domty
5x
0x 0x
0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0%
2018–20e EBITDA CAGR 2018–20e EPS CAGR

Source: Bloomberg, HC    Source: Bloomberg, HC 
 
Juhayna DCF valuation summary (EGPm) 
  2017e  2018e  2019e  2020e  2021e  2022e  2023e 
EBIT  646  972  1,469  1,786  2,174  2,633  2,765 
Taxes  (145)  (219)  (330)  (402)  (489)  (592)  (622) 
NOPLAT  501  753  1,138  1,384  1,685  2,041  2,143 
D&A  264  283  308  332  357  381  400 
Gross cash flow  765  1,037  1,446  1,716  2,041  2,422  2,543 
Change in working capital  30  (183)  (229)  (236)  (232)  (264)  (93) 
CAPEX  (271)  (400)  (403)  (400)  (402)  (402)  (422) 
Free cash flows (FCFs)  524  454  814  1,080  1,407  1,756  2,028 
WACC  16.7%             
Present value of FCFs  4,261             
Present value of terminal value  8,426             
12‐month enterprise value  12,687             
2018e net debt  (1,683)             
2018e investments   3             
12‐month equity value  11,007             
Number of shares (m)  941             
Mark value (EGP/share)  11.7             
2017e DPS, net of tax  0.1             
12‐month target price (EGP/share)  11.8             
Total potential return (%)  30.6             
Source: HC 
 
   

14 
 
Egypt dairy sector 
Consumer | Egypt 
31 October 2017 

 
 
Domty DCF valuation summary (EGPm) 
  2017e  2018e  2019e  2020e  2021e  2022e  2023e 
EBIT  129  384  501  562  633  714  750 
Taxes  (35)  (87)  (113)  (127)  (142)  (161)  (169) 
NOPLAT  95  298  388  436  490  553  581 
D&A  50  58  67  76  86  97  102 
Gross cash flow  145  356  455  512  577  650  683 
Change in working capital  (223)  (174)  (142)  (190)  (124)  (153)  (63) 
CAPEX  (161)  (104)  (94)  (72)  (89)  (99)  (104) 
Free cash flows (FCFs)  (239)  78  220  250  364  399  516 
WACC  15.0%             
Present value of FCFs  1,104             
Present value of terminal value  2,689             
12‐month enterprise value  3,793             
2018e net debt  (742)             
2018e minority interest   0             
12‐month equity value  3,051             
Number of shares (m)  283             
Mark value (EGP/share)  10.8             
2017e DPS, net of tax  0.0             
12‐month target price (EGP/share)  10.8             
Total potential return (%)  19.8             
Source: HC 
   

15 
 
Egypt dairy sector 
Consumer | Egypt 
31 October 2017 

 
 
Disclaimer 
 
HC Brokerage, which is an affiliate of HC Securities & Investment (referred to herein as “HC”) – a full‐fledged investment bank providing investment banking, 
asset management, securities brokerage, research, and custody services – is exclusively responsible for the content of this report. The information used to 
produce this document is based on sources that HC believes to be reliable and accurate. This information has not been independently verified and may be 
condensed or incomplete. HC does not make any guarantee, representation, or warranty and accepts no responsibility or liability for the accuracy and 
completeness of such information. Expression of opinion contained herein is based on certain assumptions and the use of specific financial techniques that 
reflect the personal opinion of the authors of the commentary and is subject to change without notice.  
 
The information in these materials reflects HC’s equity rating on a particular stock. HC, its affiliates, and/or their employees may publish or otherwise express 
other viewpoints or trading strategies that may conflict with the views included in this report. Please be aware that HC and/or its affiliates, and the  
investment funds and managed accounts they manage, may take positions contrary to the included equity rating.  
 
This material is for informational purposes only and is not an offer to sell or the solicitation of an offer to buy. Ratings and general guidance are not personal 
recommendations for any particular investor or client and do not take into account the financial, investment, or other objectives or needs of, and may not be 
suitable for, any particular investor or client. Investors and clients should consider this only a single factor in making their investment decision, while taking 
into account the current market environment. Foreign currency denominated securities are subject to fluctuations in exchange rates, which could have an 
adverse effect on the value or price of, or income derived from, the investment. Investors in securities such as ADRs, the values of which are influenced by 
foreign currencies, effectively assume currency risk. Neither HC nor any officer or employee of HC accepts liability for any direct, indirect, or consequential 
damages or losses arising from any use of this report or its contents.  
 
Copyright 
 
No part or excerpt of this research report’s content may be redistributed, reproduced, or conveyed in any form, written or oral, to any third party without 
prior written consent of the firm. The information within this research report must not be disclosed to any other person until HC has made its information 
publicly available. 
 
Issuer of report:  
 
HC Brokerage 
Building F15‐B224, Smart Village  
KM28 Cairo‐Alexandria Desert Road 
6 October 12577, Egypt 
Telephone: +202 3535 7666 
Fax: +202 3535 7665 
Website: www.hc‐si.com  
 
IMPORTANT DISCLOSURES 
 
Analyst certification: 
 
I, Noha Baraka, CFA, certify that the views expressed in this document accurately reflect my personal views about the subject securities and companies. I also 
certify that I do not hold a beneficial interest in the securities traded. 
 
Analyst disclosures: 
 
The analyst or a member of the analyst’s household does not have a financial interest in the securities of the subject company (including, without 
limitation, any option, right, warrant, future, long or short position). 
 
The analyst or a member of the analyst’s household does not serve as an officer, director, or advisory board member of the subject company. 
 
The analyst’s compensation is not based upon HC’s investment banking revenue and is also not from the subject company in the past 12 months. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
16 
 
Egypt dairy sector 
Consumer | Egypt 
31 October 2017 

 
 
HC disclosures: 
 
Company name: Juhayna Food Industries  Disclosure: None 
Company name: Arabian Food Industries (Domty)  Disclosure: None 
 
1.  HC or its affiliates beneficially own 1% or more of any class of common equity securities of the subject company. 
2.  HC or its affiliates have managed or co‐managed a public offering of securities for the subject company in the past 12 months. 
3.  HC or its affiliates have received compensation for investment banking services from the subject company in the past 12 months. 
4.  HC or its affiliates expect to receive or intend to seek compensation for investment banking services from the subject company in the next 3 
months. 
5.  HC has received compensation for products or services other than investment banking services from the subject company in the past 12 months. 
6.  The subject company currently is, or during the 12‐month period preceding the date of distribution of this research report was, a client of HC. 
7.  HC makes a market in the subject company’s securities at the time this report was published. 
 
The HC rating system consists of 3 separate ratings: Overweight, Neutral, and Underweight. 
 
The appropriate rating is determined based on the estimated total return of the stock over a forward 12‐month period, including both share appreciation 
and anticipated dividends. 
 
Overweight rated stocks include a published 12‐month target price. The target price represents the analysts’ best estimate of the market price in a 12‐
month period. HC cautions that target prices are based on assumptions related to the company, industry, and investor climate. As such, target prices 
remain highly subjective. 
 
The definition of each rating is as follows: 
 
Overweight (OW): Estimated total potential return greater than or equal to 20% 
Neutral (N): Estimated total potential return greater than or equal to 0% and less than 20% 
Underweight (UW): Estimated total potential return less than 0% 
NR: Not Rated 
SP: Suspended 
 
Stocks rated Overweight are required to have a published 12‐month target price, while it is not required on stocks rated Neutral and Underweight. 
 
Distribution of HC ratings 
Rating    Count    Percent     Percent provided investment banking services in past 12 months 
Overweight (OW)    13     68.42     15.38 
Neutral (N)    4    21.05    0.00 
Underweight (UW)     2     10.53     0.00 

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
17 
 
Egypt dairy sector 
Consumer | Egypt 
31 October 2017 

 
 
Juhayna Food Industries as of 29 October 2017  Arabian Food Industries (Domty) as of 29 October 2017 

14 12

12 10

10
8
8
6
6
4
4

2 2

0 0

 
Date  Recommendation  Target price  Date  Recommendation  Target price 
11 Feb 2014  Neutral   EGP11.6  22 Aug 2016  Overweight  EGP8.7 
14 Sep 2014  Neutral   EGP10.5  4 Dec 2016  Neutral  EGP8.5 
1 Feb 2015  Neutral   EGP10.9  31 Oct 2017  Overweight  EGP10.8 
12 Oct 2015  Overweight  EGP10.0       
25 May 2016  Neutral  EGP7.4       
4 Dec 2016  Underweight  EGP5.6       
31 Oct 2017  Overweight  EGP11.8       
 
All HC employees and its associate persons, including the analyst(s) responsible for preparing this research report, may be eligible to receive non‐product or 
service specific monetary bonus compensation that is based upon various factors, including total revenues of HC and its affiliates, as well as a portion of the 
proceeds from a broad pool of investment vehicles consisting of components of the compensation generated by directors, analysts, or employees and may 
affect transactions in and have long or short positions in the securities (options or warrants with respect thereto) mentioned herein. 
 
Although the statements of fact in this report have been obtained from and are based upon recognized statistical services, issuer reports or 
communications, or other sources that HC believes to be reliable, we cannot guarantee their accuracy. 
 
All opinions and estimates included constitute the analysts’ judgment as of the date of this report and are subject to change without notice. HC may affect 
transactions as agent in the securities mentioned herein. 
 
This report is offered for information purposes only and does not constitute an offer or solicitation to buy or sell any securities discussed herein in any 
jurisdiction where such would be prohibited. 
 
Additional information available upon request. 
 

18