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11-03-2019

¿Qué entendemos por gobiernos corporativos?


No existe un consenso, sino más bien una forma de dirección y financiamiento. Como en un
aumento de capital voy a tener un tipo de retorno respecto de dicho capital.
Decisiones sobre como el capital es asignado tanto entre como dentro de
las empresas y esto puede ser determinado por distintos sujetos y por
medio distintos arreglos institucionales (Randall Morck)

es una definición más amplia, ¿quién toma esas decisiones, qué tipo de control existe? Las
decisiones tienen implicancias en la forma en que vivimos, ya que, la decisión que toma una
empresa respecto a apoyar una campaña política tiene implicancia en la vida.
Shleifer y Vishny: “los gobiernos corporativos importan porque impactan en el
funcionamiento del mercado financiero lo que a su vez influye de manera determinante en el
funcionamiento de la economía”. Es decir, las decisiones de la empresa impactan en toda la
economía.
Randall Morck: dice que los gobiernos corporativos importan porque, “porque las decisiones
(y el marco normativo de tales decisiones) de la empresa tienen un pacto relevante sobre la
sociedad en su conjunto, Ejemplo, apoyar campaña política, impacto en la vida real.
Otro efecto, son las remuneraciones promedio en las empresas grandes, lo que hace que suba
el sueldo y aumente la desigualdad en el país. Entonces, parte de la desigualdad viene de las
decisiones que toman los gobiernos corporativos.
Definición amplia: El sistema por medio del cual una organización es dirigida y controlada. La
estructura de gobierno corporativo especifica la distribución de derechos y
responsabilidades entre los diferentes participantes en la empresa, como el
directorio, la gerencia, los accionistas y otros interesados (stakeholders) y
detalla las reglas y procedimientos para la toma de decisiones sobre los
temas corporativos. También provee la estructura a través de la cual se
determinan los objetivos de la compañia y se asignan los objetivos
perseguidos (Definición de la OCDE).

Preguntas discusión caso Baburizza:


1.-ventajas y desventajas de los grupos empresariales.
a) Ventajas: (i) Integración vertical; (ii) reduce costos de transacción; (iii) reduce la cadena
de suministro (la dependencia de otro). En la medida que las economías sean más
concentradas van a tener mayor nivel de integración vertical y estructura de grupo, art. 146.
b) Desventajas: (i) menor nivel de competencia y mayor concentración en la economía; (ii)
posible extracción de valor a los accionistas minoritarios; (iii) uso de información
privilegiada.
2.- a) En estas operaciones quedaba beneficiado Baburizza que era el accionista mayoritario,
en lugar de los accionistas minoritarios.
b) Hoy existe mayor control, auditoría externa, etc. Ejemplo, para una fusión necesita la
aprobación de la junta de accionistas, ello hace más difícil su aprobación.
3.-Interlocking: es el entrecruzamiento de directores. Por ejemplo, Andrónico es accionista
mayoritario en CCU y en el Banco de Chile. En general son posiciones en múltiples
directorios.
Positivo y negativo de los interlocks:
a) Positivo: compartir expertise;
b) Negativo: a nivel economía baja el incentivo a competir, hay menores niveles de
competencia, ver Decreto Ley 211 art. 2 letra: d), habla de los directores de empresa
y pone limitación cruzada a la participación de los directores.
Módulo II
Mejor gobierno corporativo.
a) Mejor gestión a nivel de la empresa -> más fácil convencer a los accionistas para que
aporten dinero, eso logrará un mejor desempeño y menor costo de capital, lo que se
traduce en un mejor resultado.
b) Mejor percepción de los inversionistas.
Capitalismo en Chile
Propiedad concentrada: significa qué en la gran mayoría de las sociedades anónimas, hay un
accionista mayoritario quien tomará las decisiones importantes. No es lo mismo que
concentración de las riquezas. Se denomina modelo continental, es el modelo que predomina
mayormente en América Latina, casi no hay propiedad dispersa.
Propiedad dispersa: no existe la figura del dueño, los actores principales serán los CEO o
gerentes generales. Se denomina Anglosajón, predomina en Inglaterra.
Estos dos modelos van a generar distintos conflictos o modelos de agencia, no
necesariamente un modelo es mejor que otro, sino que generan distintos tipos de problemas
y soluciones.
Empresa y mercado
El problema de agencia es aquél que surge cuando tenemos una relación principal
(principales son los accionistas) de agente, donde hay un principal que contrata y un agente
que ejecuta y el problema aparece cuando los incentivos de ambas partes no coinciden o los
incentivos del agente no están alineados con el principal.
La propiedad dispersa se presentan problemas de agencia vertical, el cual se da entre dueños
(o accionistas) y los administradores (o gerencia), la decisión de los administradores no está
alineadas con la de los dueños.
El problema de agencia horizontal, las decisiones de uno de los principales (accionistas)
toma decisiones que no van en el interés de todos, o peor aún perjudica a algunos.
Empresas de propiedad dispersa
El gran problema es como hacemos que el agente tome decisiones en interés del principal (o
accionistas), las soluciones (o mecanismos que operan en este tipo de mercado):
 temas de incentivo (compra de acciones, etc.).
En economías donde predomina la propiedad dispersa, el principal desafío pasa por generar
mecanismos que mitiguen el problema de acción colectiva o en crear alternativas que
permitan controlar en forma eficiente el desempeño de la empresa.
 La idea de la toma de control. Consiste en comprar las acciones de los demás
accionistas (acciones con derecho a voto), para controlar la determinada empresa.
Necesita un (i) sistema financiero eficiente; (ii) necesita información para cumplir su
interés de tomar control de sociedades mal administradas
 Inversionistas institucionales o activismo accionario: mediante 2 formas (i) Voice,
ir a la junta y hablar; (ii) Exit, ir a la junta y decir que va a liquidar sus acciones. De
nuevo necesitamos información.
 Directorios: en EEUU las selecciones de directores son particulares. Se invierte la
noción de directorio, pues debería ser en representación de los accionistas, pero
termina siendo parte del CEO, pues este muestra una lista y de esa lista que el CEO
presentó se elije un directorio. La solución es un: directorio independiente (es
independiente del CEO), en Chile es aquel que es independiente del controlador.
Problema de agencia horizontal (Chile):
El beneficio privado de control, cuando el accionista controlador se lleva gran parte de los
beneficios en desmedro de los accionistas. Tunneling, extraer valor de la empresa
beneficiando al controlador (beneficios privados del control), (caso de las minas Toco y
baburizza). Lo que le preocupa al curso es el Tunneling. Son beneficios privados de control,
el que nos interesa es el Tunneling.
Los beneficios son:
 Comodidades, privilegios, prestigios
 Acceso a información privilegiada
 Sobreconsumo financiado con fondos de la empresa
 Transacción con empresas relacionadas
Mientras menor sea el número (60%), el problema se hace mayor, porque los beneficios
privados de control se hacen más valiosos.
Cuando tengo un accionista que escoge a la mayoría del directorio (acciones con derecho a
voto), series de acciones o acciones con privilegios, hay un control minoritario, el problema
se hace más grande. (pa mañana en que forma existen los problemas de control minoritario.
12-03-2019
Propiedad dispersa, problema vertical, disminuye la posibilidad de controlar por el
administrador.
Propiedad concentrada, tiene un problema de agencia de tipo horizontal. Controladores con
los otros accionistas.
Acciones con privilegios
Mecanismos de control minoritario
 Generalmente existen las series A y B, los cuales difieren en sus derechos políticos
(caso chispas). En la legislación chilena se eliminó este tipo de acciones.
 Participación cruzada, en Chile se prohibió la participación cruzada. Por ejemplo,
accionista A tiene 30% de acciones en empresa uno, y tiene también 30% de
participación en empresa dos, maneja el 60% de ambas empresas.
 Caso de pirámides o cascadas (el más importante) (Sokimish).

De la teoría a la evidencia empírica


La hipótesis es que el mejor gobierno corporativo aporta valor. (i) encuestas, pregúntale a los
inversionistas si los accionistas valoran gobiernos con un mejor gobierno corporativo, el
problema de este método es que la gente miente, es una fotografía del momento; (ii) rankings,
cuáles son las características de ese gobierno corporativo o protección de los accionistas,
según distintas variables; (iii) estudio de casos, análisis de una empresa en particular y
mostrar como el gobierno corporativo tiene algún impacto en ella; (iv) inversión en gobierno
corporativo, por ejemplo, contratar consultores, si lo hacen es porque lo consideran rentable;
y (vi) análisis de datos estadísticos o econometría.
Preguntas, modelos, datos.
El punto de partida de cualquier análisis económico debe partir con una pregunta relevante.
El economista responderá esa pregunta usando modelos, luego ese modelo debe ser validado
con datos. La econometría busca dar respuesta con los mejores datos que tenemos.
Análisis econométrico
Y (variable a explicar) = F (X) (variables explicativas).
Hipótesis: mayor diversidad de genero en el directorio mejora el desempeño de una empresa.
El valor Y es el “desempeño”.
Modelo de desempeño: q de Tobin, es una medida de como cree el mercado que le va a ir a
la empresa.
Entonces mi variable a explicar es la “q”, que puede ser porcentaje de mujeres en el
directorio, y comparo la q de Tobin con el porcentaje de mujeres en el directorio.
Hipótesis: mejor gobierno corporativo lleva a un mejor desempeño de la empresa.
Hipótesis difusos requieren de índices de gobiernos corporativos para determinar la
hipótesis.
Módulo II
El análisis econométrico
Y = F (X)
Vamos a tener una variable a explicar y varias explicativas. Explicar = explicativas
3 problemas/ desafíos
 Identificar las variables relevantes.
 Medir en forma correcta las variables relevantes.
 Separar la causalidad de la casualidad.
 Separar causalidad de la endogeneidad. A causa B o B causa A.
La forma de evitar el problema de la endogeneidad es el experimento natural, por alguna
razón una institución genera una condición de experimento, por ejemplo, la reforma penal,
porque hay regiones del país que operan con sistemas legales distintos.
Beneficios de Control
¿Cómo medirlo? 2 enfoques:
 Diferencias de precios entre serie de acciones: a mayor sea la diferencia de precio
mayor son los beneficios privados de control.
 Comparar precios pre y post OPA (toma de control). Es también una forma de ver el
beneficio del control.
Dick y Zingales toman episodios de transferencias de control, es decir, el segundo enfoque,
toman 412 episodios donde hubo un cambio de control y comparan precios. Premios por el
control promedio país entre -4% japón y 65% Brasil, mientras más débil es la
institucionalidad de un país más beneficios de control tendrá el controlador.
Estudios de La Porta, Lopez de Silanes. En los estudios anteriores se median empresas, en
cambio estos weones van a medir países.
1997
Y= desarrollo de mercado de capital.
X= protección legal a los inversionistas.
¿cómo voy a medir el desarrollo de mercado de capitales? Inversión/ PIB, capitalización
bursátil/ PIB, stock depósitos/ PIB.
Medir la X= índice LLSV escala 0-6, mayor sea el valor de este número, tendrá medidas de
gobiernos corporativos más buenos. Nivel de desarrollo de capitales es más alto en el
common law.
13-03-2019
Ley de Sociedades Anónimas: Orígenes
1854: primera ley de SA: “persona jurídica formada por la creación de un fondo suministrado
por accionistas responsables solo hasta el momento de sus acciones”.
Sobre la administración de la sociedad, se establecía que esta era “administrada por
mandatarios temporales y revocables, asociados o no asociados, asalariados o gratuitos,
elegibles en la forma que provengan los estatutos de la sociedad”.
Todos los demás aspectos relativos al gobierno corporativo se dejaban a ser decididos por
los estatutos a cada empresa: “el modo de la administración, las atribuciones de los
administradores, su responsabilidad y las facultades que se reserve la asamblea general de
accionistas”.
Había empresarios en contra, pues se limita la responsabilidad de la persona natural y su
negocio, pues responde la persona jurídica en su lugar, no responden hasta sus aportes como
correspondía.
El siglo XIX es un período de autorregulación o regulación contractual.
(4) En 1873, el sistema enfrenta su primera crisis, porque se fueron formando varias
empresas, los cambios siempre están relacionados a alguna crisis o desastre. En este caso la
plata que se devalúo y las empresas mineras quebraron. Primera burbuja bursátil.
El periodo 1920-1970 se caracteriza por un mayor grado de intervención estatal en todos
los aspectos de la economía
 1928: Creación de la Superintendencia de Sociedades Anónimas
 1931: D.L. 251, mayores facultades para el supervisor y mayor control
reglamentario para las S.A.
 1970: Ley 17308, Limitaciones a los directorios entrelazados y propiedad cruzada

El Estado tenía más injerencia en estos años que actualmente. Era una superintendencia que
tenía bastante poder sobre todas las sociedades anónimas, eso cambia con la introducción
de la Ley 18.046. introduce la distinción de sociedades.

Ley 18.046

 Se divide a estas Sociedades en 2 tipos: abiertas (aquellas que emiten instrumentos


de oferta pública, tienen más de 500 accionistas o donde el 10% del capital está
dividido entre más de 100 accionistas) y cerradas (todas aquellas no incluidas en la
categoría anterior).
 Se elimina el requisito de autorización presidencial para nuevas Sociedades
Anónimas (que databa de 1854)
 Mayor enfasis a la entrega de información al mercado y a los derechos de los
inversionistas

Le interesan las abiertas, porque le interesa regular el mercado y las personas que están
involucradas en él, además de eliminar el requisito de autorización presidencial para nuevas
sociedades.
Principales cambios Post -1980
Los mayores cambios es que hoy ser director de una SA involucra mayores
responsabilidades. Mayor responsabilidad para quienes dirigen además de entregar mayor
información. (13).
Problema de la información en el mercado chileno
La información es mala porque el mercado es pequeño. Además, es mercado responde de
forma lenta a la nueva información.
(16) no han tenido cambios en la estructura de propiedad, pese a todos los cambios legales.
(18) Chile: (i) propiedad concentrada; (ii) predominio de los grupos empresariales es un
grupo de empresas que hacen negocios en distintos mercados con una administración en
común.
Módulo II
Diferencia entre derechos de control y derechos de caja. En una estructura piramidal los
derechos de control son mayores.
¿Cuál sería la hipótesis que plantea la teoría de agencia? A mayor sea la diferencia entre DC
y DF
El desempeño de esa empresa empeora, por lo que disminuye la q de Tobin (la q de Tobin
sirve para medir el desempeño).
Lagos los directores independientes propuestos por el controlador no tienen impacto en la
empresa. Y lo tendrá en modo contrario.
(26) se confirma la hipótesis de Lagos sobre la teoría de agencia, sobre los directores
propuestos por los controladores.
- ¿Cuándo recibo un pago que no me pago yo mismo? Control sobre los minoritarios.
Comply or Explain
(28) Le va a pedir a la empresas que cumplan y si no lo hacen deben decir porque no lo hacen,
dicha razón no será juzgada. Los accionistas son los que deberán tomar acciones respecto al
cumplimiento del código voluntario correspondiente.
Ventajas que genera este sistema regulatorio:
 Genera incentivos a mejorar el gobierno corporativo (competencia hacia arriba).
 Mayor flexibilidad para que las empresas decidan su gobierno corporativo.
 Entrega más información al mercado.
 No necesariamente va a llevar un cambio de conducta.
 One does not fit all: las empresas pueden tener realidades distintas entre ellas.
 Efecto contraproducente.
(30)
(34) la verdad es que no ha tenido mayor impacto, por eso está la circular 385. Agrega un
gran número y más detallado de normas.
(37) las empresas no están cumpliendo con la circular 385. El complain and explain no ha
tenido un impacto relevante.
Ultimo tema no sirve.
Conceptos, problema agencia, horizontal, vertical, estructuras en distintos países,
importación de legislación no sirve, como construir el estudio empírico, la q de Tobin y tomar
ideas para convertirlas en hipótesis. Chile propiedad concentrada, la riqueza concentrada,
grupos empresariales y grupo baburizza.
14-03-2019
Gobiernos corporativos e institucionalidad jurídica
Hansmaan y Kraakman
Derecho de sociedades cumple dos funciones:
1. Le da estructura a la persona jurídica.
2. Reglas que tratan de evitar problemas de agencia, tanto horizontales como verticales.
Para qué queremos mayor flujo de inversión en el mercado, para hacer más rentable el
negocio para los accionistas, desde el punto de vista económico, sin embargo, no es el único
rol de la sociedad anónima. Son enormes por lo cual su participación en la sociedad es
influyente.
 Lograr una participación equitativa en las ganancias de las sociedades.
 Para que exista financiamiento disponible en grandes negocios.
El fundamento crucial, desde la perspectiva jurídica es lograr que las corporaciones se
gobiernen y que sus beneficios se distribuyan en cumplimiento del contrato social (evitar el
Tunneling).
Lo mismo, es que la construcción social desaliente la apropiación por unos beneficios que le
corresponden a otro. Por ejemplo, el uso de información privilegiada es una forma de hacer
tunneling (apropiarse de activos que le pertenecen a otra persona según las reglas del contrato
social).
Estrategia
Para evitar el tunneling se manifiestan en dos grupos de aspectos institucionales:
a) Regulación sustantiva de las instituciones. Autorregulación. En Chile la
autorregulación no funciona como si lo hace en EEUU.
b) Mecanismos de enforcement: esto es instituciones y reglas para hacer efectiva la
regulación institucional. Una cosa es lo que dice la regla, sin embargo, distinto es
hacerla efectiva.
Módulo II
Entra Pardow.
15-03-2019
RC Directores
¿Por qué es importante el tema desde la perspectiva de gobiernos corporativos?
Pardow, “la experiencia chilena ha ido disuadiendo ilícitos corporativos”. Responsabilidad
administrativa, no es responsabilidad civil. Se tipifico el delito de administración desleal, lo
cual es una tipificación de una infracción al deber de lealtad de un directorio (responsabilidad
de directores penal).
En Chile no hay espacio para acciones derivativas por las costas. Derivativa, un grupo de
accionistas demandan en subrogación de la sociedad. En Chile no hay impugnación de
acuerdos sociales y la acción derivativa no funciona. A priori tenemos un problema de
enforcement en el área civil de los directores (administrativa: multas; penal: administración
desleal).
Deberes de los directores a la sociedad: diligencia y lealtad.
Modelo optimo: para que sean buenas reglas de gobierno corporativo debe haber un módelo
optimo, es aquel que reconoce doble fuente de infracción en la lealtad y negligencia. El
seguro (D&O) de responsabilidad de directores sirve para apoyar este modelo, ya que si hay
negligencia los socios serán indemnizados.
Las reglas en Chile son el art. 41 y 133 bis LSA. Más reglas especiales.
Art. 41, establece la responsabilidad de los directores frente a la sociedad y los accionistas,
es de tipo contractual con la sociedad y extracontractual con la sociedad. Responde por su
diligencia ente la sociedad y accionista respecto de culpa leve.
Cuando hay una infracción a un deber de leal surge responsabilidad civil. Responsabilidad
de directores administrativa, basta con infracción de ley, sea del 41 o 133 bis; PERO para
que haya responsabilidad civil debe haber daño, culpa o dolo y relación de causalidad. Por
ello es más fácil caer en responsabilidad administrativa que civil.
Caso Chispas
Antecedentes:
 Empresa privatizada: MBO, comprada por los propios ejecutivos.
 Enersis aumentó su valor de mercado de USD 517 millones en 1990 a USD 4951
millones en julio de 1997. Aumento de valor en 10 veces.
Grupo Enersis era dueño de Endesa.
 Éxito en expansión en Sudamérica.
 Enersis necesitaba inversionistas para seguir creciendo.
 Alto nivel de endeudamiento (activos financiados 50% con capitales propios y 50%
con deuda de bancos y bonos).
 Rentabilidad promedio sobre su patrimonio de 19% anual (negocio muy
conveniente).
Llegan los españoles.
 Endesa España ofrece pacto estrátegico para crecer en Sudamérica.
 Se anuncia formación de Endesis.
 Directorio aprueba alianza estratégica.
Esquema de control gestores clave
Sociedad chispa:
Todas las sociedades tenían dos series de acciones, las A y B. tenían el 99.94% de las acciones
A, con derecho a elegir 5 de 9 directores. Las chispas tenían el 29,04% de las acciones de
Enersis. Solo podían elegir a 2 de 7 directores en Enersis, pero los otros accionistas eran
ADR, AFP’s y trabajadores de Enersis, Endesa y Chilectra.
Patrimonio sociedades Chispas:
 90% acciones Enersis
 El control de las chispas (elección de 2 directores de Enersis).
 Confianza de accionistas de Enersis, Endesa chile y otras filiales de Enersis.
 auto elección constante en directorios.
 Ejercer influencia significativa (art. 99 LMV) = control (art. 97 LMV).
Objetivo Endesa España pretende tomar el control de Chispas, Enersis y filiales. Porque con
los clave no le alcanza.
La alianza estratégica estaba sujeta a una condición resolutoria: si las sociedades chispas
perdían el control de Enersis. EE. Gestores claves pierden control a raíz de bajas votaciones.
Problema de gobierno corporativo: cuando hago los acuerdos en favor de Endesa España,
está mal porque debería ser leal y actuar en favor Enersis. Art. 47, comprometen su cargo
para obtener un beneficio.
Cuestiones problemáticas.
1. Guardaron información que beneficia a la sociedad de la que son.
2. Infringen deber de lealtad.
3. En ese momento no, el que vende acciones que permite al otro tomar el control tiene
derecho a hacerlo, sin embargo, al vender el control se quedan con toda la plata(el
control de Enersis). Así se creo la Ley de OPA, la cual dice que al vender el control
debe repartir a prorrata.
En este caso era lícito para quedarse con el control, pero también había acciones para
sancionar el deber de lealtad por no entregar información.
Problema jurídico y legalidad administrativa: se infringió el deber de lealtad, administrar en
favor de una empresa distinta.
¿Responsabilidad civil? Daño de los accionistas. No pudieron demostrar que tuvieron un
daño.
18-03-2019
Caso la Polar
Claves del caso, reglas de gobierno corporativo: 6 estrategias de gobierno, ex ante
confiabilidad, ex post, incentivo.
Sistema de incentivos
Los ejecutivos tenían bonos de desempeño indexado a los resultados y al precio de la acción.
Seis de estos ejecutivos recibieron acciones de siglo XXI, equivalente para cada uno a 1% de
las acciones de la polar. Alcalde recibió acciones equivalentes a 2%. (por un lado, tenían
bonos).
Las acciones se consideraban entregadas a crédito, y los ejecutivos debían pagarlas al cuarto
año. El valor de las acciones que debían pagar era el valor al cual Siglo XX había adquirido
acciones. (distinto de los stock options).
Con esto, sí el precio de la acción subía, la diferencia de precio correspondía a los ejecutivos.
Pero si el precio de la acción bajaba.
Estructura de gobiernos
El fraude
*el call center contactaba al cliente ofreciéndoles rehabilitar su tarjeta de crédito siempre al
menos realizara un pago. Repactaban la deuda unilateralmente.
Se requería consentimiento escrito de las condiciones de renegociación de la deuda.
Se requería que se hubiese pagado al menos 7,5 de la deuda.
Las famosas normalizaciones
Mientras mayor cantidad de créditos incobrables, mayor cantidad de provisiones debía
hacerse, eso lo hacía Farah, para ello debían usar su dinero lo cual hace bajar el precio de la
acción al disminuir menos utilidades (bajaban los bonos).
Rehabilitan los créditos sin llamarlos, el efecto que produce es que inflan el activo. Hay una
cuenta por cobrar nueva, no antigua.
La salida de Southern Cross y el segundo plan de incentivos.
El 2006 venden el 20% que les queda, algunos se asustan porque los controladores o quienes
lo hicieron exitosos se van, por ello se hace un segundo sistema de incentivo para evitar la
fuga de talentos de Southern Cross. Nuevamente el sistema de pasar acciones a título de
crédito las cuales deberán pagar después, ahora es peor porque el crédito tiene 5% de interés.
Si les va mal deben pagar la diferencia de su bolsillo.
El incremento de los problemas financieros a partir del fraude.
Ya hay fraude en las normalizaciones, la mayoría de los clientes no pagan, en ese momento
a los del call center les daban bonos por normalizar. Cuando se hizo más agresiva la practica
de las normalizaciones los créditos incobrables bajan, pero la cartera de crédito subía eso
podía verse a simple vista.
El directorio de 2007 a 2011 no dice nada.
Siempre estaban al día porque era renegociable.
Falta módulo II
19-03-2019
Grupos empresariales
¿Qué es un grupo empresario?
Grupo de empresas que hacen negocios en distintos mercados bajo una administración de
control financiero en común.
¿Por qué existen los grupos? Perspectivas económicas
Existen 2 visiones contrapuestas:
 El argumento de la eficiencia (fallas de mercado)
En economías con menor desarrollo institucional o fallas de mercado, los grupos funcionan
como mecanismos correctores:
 Mercado de capitales interno permite suplir necesidades de financiamiento, por
ejemplo, un emprendedor. Cuando no hay un mercado desarrollado, produce una falla
de mercado y subvenciona otras oportunidades de negocio mediante la inyección de
capital.
 Permite diversificar en un entorno donde no exista mercado de capitales.* para
diversificar su posición,
 Altos costos de transacción, poco respeto a contratos mercados laborales imperfectos
(grupo vial).
 Economías de escala en servicios
 Reputación del grupo tiene mayor valor en economías con asimetrías de información
(grupo TATA).
El argumento de agencia
 El argumento de agencia enfatiza el del grupo empresarial como mecanismo para
expropiar valor a los inversionistas minoritarios.
 Esta práctica se denomina tunneling
 Un contraargumento señala que en la medida de que el tunneling es anticipado por
los inversionistas esto se refleja en un castigo en los precios accionarios.
 Sin embargo, la búsqueda de rentas puede tomar otras formas (favores y privilegios
políticos).
¿Qué nos dice la evidencia empírica?
 A nivel internacional, los grupos empresariales se caracterizan por altos niveles de
diversificación: la diversificación es mayor en economías menor desarrolladas.
 Predomina la organización piramidal.
¿Por qué se desarrollan en Chile?
2 explicaciones:
 Fallas de mercado: los grupos se desarrollan como sustituto a la falta de un mercado
de capitales profundo.
 Política: los grupos se desarrollan en función de sus ventajas comparativas para
capturar el Estado en el período ISI (y como mecanismo de seguro frente a la
inestabilidad macro). EEUU impuestos a las transferencias entre grupos (solucionó
el problema de grupos).
 Ventajas políticas de los grupos
 Grupos facilitan la coordinación de Estado y empresas nacionales mediante asocianos
gremiales, en las que influyen más que empresas de menor tamaño.
 Puerta giratoria (grupos-Estado).
 Grupos tienen más acceso a información respecto a políticas y medidas
gubernamentales.
Módulo II
¿Cómo se forman los grupos empresariales desde una perspectiva jurídica?
Bebchuck: por medio del uso de estructuras de control minoritario.
CMS:
 A través de propiedad cruzada (en Chile, art. 88 LSA prohíbe “participaciones
recíprocas”).
 Acciones preferentes (preferencia política puede durar como máximo 5 años
prorrogable por junta extraordinaria) art. 4 transitorio Ley 19.705 de 2000.
 Por medio de la construcción de estructuras piramidales.
Problemas de las estructuras de control minoritario (la estructura cruzada está prohíbida en
Chile), especialmente de control piramidal.
 Aumento de los costos de agencia entre controlador y minoritarios. A mayor
desproporción entre inversión y control de activos, mayor incentivo para obtener
beneficios privados.
 Incentivo para controlador: aumentar los activos de la estructura piramidal y evitar
ventas, aunque sean beneficiosos para los accionistas.
 Por esto, las acciones de sociedades en estructuras piramidales deben tener un castigo
en su precio. Como consecuencia el financiamiento se encarece en perjuicio de la
sociedad.
¿Cómo se manifiesta esto en Chile?
Estructuras piramidales donde, no obstante, los controladores mantienen participantes
relevantes en el flujo de caja.
 Mayor disponibilidad de financiamiento en mercados con altos costos de
financiamiento (mercado de capitales internos).
 Mayores posibilidades de financiamiento para el grupo.
 Ser minoritario tiene menos protección.
Perjuicio para la sociedad
Infrainversión, préstamos, garantías, oportunidades de negocio, adquisición de activos,
contratos de suministros a costo o bajo costo, comunicación de know how, prestaciones de
servicios no remunerada.
OPR y casos emblemáticos: OPR y tunneling en el sistema de gobiernos corporativos
chilenos.
¿Qué es una OPR?
Es toda transferencia de recursos, servicios o obligaciones entre partes relacionadas con
independencia
Elementos:
 Debe realizarse entre partes relacionadas, por lo que no hay OPR si la transferencia
no es entre la respectiva sociedad y otra persona.
 Ésta persona, es decir, la contraparte, debe ser relacionada a la sociedad.
 Y debe existir una transferencia de recursos.
Por lo tanto, no todo caso de tunneling es OPR:
Una oferta para la adquisición de todas las acciones por parte del accionista controlador, con
el fin de “cerrar” la sociedad, no es una OPR pues no hay una operación entre la sociedad y
el controlador.
Una operación a través de la cual la sociedad adquiere activos a un tercero no vinculado, no
es una OPR, pues ese tercero no es una parte relacionada (ejemplo, un proveedor (entre
amigos)).
La apropiación de una oportunidad de negocios por el controlador no implica una
transferencia de recursos, con lo que tampoco califica como OPR. (oportunidad entre
sociedades, tengo acciones por 40% en una, mientras que en la otra tengo 60%, haré el
negocio con la que tengo 60%).
¿y por qué no simplemente prohibir las OPR?
Luca Enriques: El aspecto clave es cómo minimizar aquel riesgo (esto es, tener reglas que
son suficientemente efectivas para permitir pocos “falsos negativos”) sin sofocar
transacciones que crean valor (esto es, evitar lo más posible los “falsos positivos”) y, de
manera más general, sin imponer costos excesivamente altos.
Art. 147. Operaciones entre partes relacionadas. Estrategia de gobierno, el principal sobre el
agente. Las estrategias regulatorias son reglas legales.
Efectos art. 147 n°7. Sanción penal, ahora sí por norma de administración desleal. Exigencias
que sea a precio de mercado y a beneficio del interés social.
20-03-2019
Cascadas
Problema de las estructuras cascadas al disociar los flujos de caja con el control de la sociedad
generan un incentivo perverso al realizar tunneling (puede ser OPR). Existen distintos
mecanismos para alcanzar este resultado (múltiples tipos de acciones y estructuras
piramidales), aquí se usan las 2 seria A y B.
Transacciones cuestionadas
Calichera (ejemplo 3) compra acciones no suscrita, es decir, hubo un aumento de capital
anterior.
Art. 53, acoge idea de superintendencia, transacción ficticia, aquella que tiene un fin aparente
(interpretación amplia).
Módulo II
Art. 54 LSA. Momento de información de los libros de accionistas, información 1 vez al año.
Sociedades cascadas modificaron la política de habitualidad.
Sentencia recurso de reclamación Ponce
No es cierto que la SVS sancione por un ilícito denominado esquema, que en rigor no existe.
El esquema no es más que la explicación de una trama compleja de operaciones que infringen
diversas reglas de LSA y LMV.
El fallo no se pronuncia sobre el hecho de que la política de habitualidad incluyera las
transacciones de acciones entre sociedades del grupo. Pero al declarar que se infringe el título
XVI en razón de que las operaciones son contrarias al interés social, implícitamente.
Reconoce que la circunstancia de que se encuentren descritas en la política de habitualidad
no las hace ilícitas si incumplen las exigencias de fondo (interés social y precio de mercado).
OPR se sanciona que no sea en razón del interés social y el precio de mercado. No se discute
lo de política de habitualidad en este caso.
Este caso, el hecho que este en la política de habitualidad es irrelevante, pero gracias a esa
política es lícito saltarse el procedimiento. Contraria al interés social es infringir el deber de
lealtad.
El considerando 22 es importante. Declara que expresamente el art. 96 LMV tiene un rol
informativo, y que de modo alguno justifica anteponer el interés del grupo sobre el interés de
cada sociedad. Declara que en Chile no hay interés social, para tomar decisiones en perjuicio
del grupo y en contra de la sociedad.
El considerando 24 adhiere a una concepción amplia de transacción ficticia: aquella que tiene
un fin que está disociado de la operación que se efectúa. En este caso, las operaciones no
buscaban aprovechar oportunidades en el mercado, sino que ejecutar…
21-03-2019
Querella criminal por administración desleal (caso prolesur/ Soprole)
Minoritarios tienen acceso a la información 1 vez al año. Más fácil demostrar el daño sufrido
por la sociedad en caso de tunneling, en lugar del daño del accionista. La política de
habitualidad puede ocultar casos de tunneling.
Operaciones entre prolesur y soproble quedan dentro de habituales, no necesario el proceso
del art. 147 LSA. ¿Por qué no se ejerció acción civil en lugar de penal?

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