Exchange 20rate 20regimes 20 20history 20 20eichengreen 20and 20gazo Garcia 202006 - V

F -X C h a n ge F -X C h a n ge
PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
Ch ng trình gi ng d y kinh t Fulbright Kinh t v mô tiên hoá c a các c ch t giá h i oái
bu
bu
to
to
Niên khoá 2008-2010
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
c u -tr a c k c u -tr a c k
ti n hoá c a các c ch t giá h i oái

Tóm t t
Hai th p niên qua chúng ta ã ch ng ki n nh ng thay i sâu r ng v c u trúc c a h th ng

ti n t qu c t . Châu Âu chuy n t H th ng Ti n t châu Âu sang ng euro. Trung Qu c ã
áp d ng c ch t giá c nh g n ch t v i USD, sau ó chuy n sang c ch t giá g n v i
t r ti n t và u ch nh trong ph m vi m t biên nh t nh t n m 2005. Các th tr ng
i n i tr i qua m t lo t kh ng ho ng, khi n m t s n c ph i áp d ng các c ch t giá h i
oái linh ho t h n và nh ng n c khác suy ngh l i v cách th c và nh p t do hoá tài
kho n v n. Vi c lý gi i nh ng di n ti n phát tri n này th t ch ng d dàng gì: m t s nhà
quan sát k t lu n r ng các xu h ng g n ây kh ng nh l i “quan m l ng c c” cho
ng các c ch t giá h i oái trung gian ang d n d n bi n m t, trong khi các thành viên
a “tr ng phái lo s s th n i” l i k t lu n u hoàn toàn ng c l i. Chúng tôi ch ng
minh r ng hai quan m trên có th c ng c l n nhau n u ta phân bi t các qu c gia theo
giai n phát tri n tài chính và kinh t c a h . nh ng n c tiên ti n, các c ch trung
gian qu th t ang d n d n bi n m t; u này ng h quan m l ng c c i v i nhóm
c này, n i mà quan m l ng c c l n u tiên c tri n khai. Trong nhóm n c này,
thay i ch y u là h ng t i c ch c nh c ng, ph n ánh s th ng nh t ti n t châu
Âu. Trong khi t i các th tr ng m i n i, s th nh hành các c ch t giá h i oái trung gian
ng có gi m i, nh ng các c ch trung gian này v n chi m h n m t ph n ba trong m u
nghiên c u c a các n n kinh t này. ây, a s nh ng n c thay i c ch u chuy n
sang nh ng c ch linh ho t h n là c ch c nh, u này ph n ánh tình tr ng thi u v ng
t cách b trí theo ki u nh Liên minh Ti n t châu Âu (EMU) i v i các n i khác trên th
gi i. Trong s các n c ang phát tri n, s th nh hành các c ch trung gian m t l n n a
ng gi m sút, nh ng không gi m m nh l m. Trong khi các c ch này chi m hai ph n ba
trong m u nghiên c u các n c ang phát tri n vào n m 1990, hi n nay v n còn chi m
kho ng h n m t n a. C ng nh v i các th tr ng m i n i, a s nh ng n c ang phát tri n
b các c ch trung gian ã chuy n sang các c ch th n i h n là c nh. B n ch t
chuy n d n d n hay t t c a các xu h ng này không cho th y r ng các c ch trung gian
bi n m t bên ngoài các n c tiên ti n m t cách nhanh chóng vào m t lúc nào ó.
_ Barry Eichengreen and Raul Razo-Garcia
th ng ti n t qu c t trong 20 n m qua và 20 n m s p t i
1. D N NH P
m 2005 ánh d u l k ni m hai m i n m ch ng nh ng c a t p chí Chính sách kinh t mà

còn v m t s ki n c bình lu n nhi u trong s ti n hoá c a h th ng ti n t qu c t , Hi p
c Plaza.1 Sau khi cho phép ng USD th n i hoàn toàn vào n a u th p niên 80, vào n m
1985, các quan ch c k t lu n r ng s dao ng không c u ti t c a ng ti n ã tr nên
thái quá và s dao ng này ã nh h ng n k t c u hài hoà. Bây gi kh n ng dao ng
nh c a ng USD ang tr l i. Có th d oán, ng i ta ang kêu g i s can thi p và th m
chí kêu g i m t Hi p c Paza m i, cho dù kh n ng áp d ng hi p c tr c ây v n còn b
tranh cãi.2
1
Ví d , tìm c Funabashi (1988) và Solomon (1999).
2
Công c tìm ki m Google mang l i h n 150 k t qu tìm ki m có ch a c m t “new Plaza Accord”.
Eichengreen & Gazo-Garcia 1 Kim Chi

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
Trong khi ó, t i các n c khác, có nh ng di n ti n phát tri n sâu r ng v c ch . Châu Âu

chuy n t H th ng Ti n t châu Âu sang ng euro. Trung Qu c th ng nh t c ch a t giá
và ban hành c ch c nh theo USD tr c khi chuy n sang c ch u ch nh theo m t r
ti n trong biên cho phép vào n m 2005. Các th tr ng m i n i tr i qua m t lo t kh ng
ho ng, khi n m t s n c ban hành các c ch t giá linh ho t h n r t nhi u và các n c
khác suy ngh l i v cách th c và nh p t do hoá tài kho n v n c a h .
Các di n ti n phát tri n này ã khuy n khích nhi u công trình nghiên c u v hi n tr ng và
các tri n v ng t ng lai c a h th ng ti n t qu c t . M t nhánh nghiên c u tìm cách mô t
nh ng gì ang di n ra v i các c ch t giá h i oái. Các nghiên c u ban u trong m ch
nghiên c u này t p trung vào “quan m l ng c c” cho r ng tình tr ng l u chuy n v n gia
ng ang bu c các n c ph i t b nh ng c ch có linh ho t v a ph i. 3 Có l ng i ta
ng d oán r ng, s có s ph n ng d d i ch ng l i nh ng gi nh m nh m này.4 Calvo
và Reinhart (2002) nh n th y r ng nhi u n c tuyên b chuy n sang c ch linh ho t h n
nh ng th t ra v n qu n lý t giá h i oái c a h r t ch t ch . Nh ng ng i khác khái quát hoá
nh n nh này thông qua d n ch ng b ng t li u s khác bi t gi a các c ch t giá h i oái
mà các n c báo cáo cho Qu Ti n t Qu c t (IMF) và ng thái th t s c a ng ti n n c
.S s p c ch c nh c ng c a Argentina sau ó ã làm rõ m i hoài nghi v tính kh
thi c a nh ng c ch n m thái c c bên kia c a dãy c ch t giá h i oái. áp l i u này,
t s nhà quan sát k t lu n r ng các c ch t giá h i oái c nh c ng không th t n t i
c, trong khi nh ng ng i khác l i cho r ng m t h th ng c ch t giá kh thi b gi i h n
th n i cho n c nh hoàn toàn d n n s t b ng ti n riêng c a qu c gia và thành
p các th ch qu n lý ti n t liên qu c gia, nh châu Âu v i s ra i c a ng euro và
Ngân hàng Trung ng châu Âu (ECB). H p l i, các nh n nh này ã thúc y ý t ng cho
ng h th ng t giá h i oái ang ti n hoá thành m t khu v c USD, m t khu v c ng euro,
và m t kh i ti n t châu Á.5
Bài vi t này trình bày m t l trình v các chu i s ki n và các cách lý gi i này. Ph n 2 ti p
theo ây s mô t s ti n hoá c a cu c tranh lu n, ph n 3 và ph n 4 s d ng các cách phân
lo i khác nhau v các c ch t giá h i oái và tài kho n v n phân tích nh ng gì ã và
ang x y ra cho các c ch tài chính và ti n t qu c t . Các k t qu giúp ta hi u rõ h n v
ng thái gi a các n c tiên ti n và kém tiên ti n h n, c ng nh gi a châu Âu và ph n còn
i c a th gi i. Do ó, ph n 5 s tv n t i sao các th tr ng m i n i l i khác bi t. Sau
ó, ph n 6 l i t ra cùng m t câu h i nh v y cho châu Âu. Ph n 7 k t lu n và d báo v
ng lai c a h th ng ti n t qu c t s nh th nào trong hai m i n m ti p theo, khi Chính
sách Kinh t ón m ng k ni m b n m i n m.
2. B I C NH
ng nh v i b t k ch nào trong l ch s t duy kinh t , th t khó mà bi t ta nên nhìn l i

n quãng th i gian nào trong quá kh khi c s c tìm hi u c i r sâu xa c a t li u nghiên
u hay h th ng lý thuy t. m t m c nh t nh, t li u v quan m l ng c c c
xây d ng trên các nghiên c u kinh n v b n v vàng t tr c Chi n tranh Th gi i I. Phép
3
Quan m này có nhi u ng i kh i x ng, m t s trong ó s c trích d n d i ây.
4
Tìm c Frankel (2001). William Branson có l n ã g i “lý thuy t qu l c” v các c ch t giá h i oái, mà
a vào lý thuy t này, các quan m th nh hành v các c ch mong mu n có xu h ng dao ng t thái c c
này sang thái c c khác. Vì v y, ph n ng g n ây có th c hi u nh m t s dao ng c a con l c.
5
Nh m t s l a ch n, i v i nh ng ng i còn nghi ng ni m mong mu n h i nh p ti n t khu v c c a châu
Á thì cho r ng s ch hình thành m t khu v c USD xuyên Thái Bình D ng và m t khu v c euro (Dooley và
nh ng ng i khác, 2003).

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
màu c a b n v vàng là b ng cách nào ó, c ch này ã qu n lý hài hoà m t cách thành công
gi a c ch t giá h i oái n nh và s l u chuy n cao c a v n. T li u nghiên c u hi n i
gi i thích s thành công này là do quy n bá ch c a m t mô hình chính sách ti n t , trong ó
ngân hàng trung ng u tiên cao cho s n nh t giá, do thi u m t lý thuy t g n li n chính
sách ti n t v i chu k kinh t , và do s ki n là công chúng ch a c t ch c hay ch a c
do theo ngh a có th gây s c ép lên vi c theo i các m c tiêu chính sách khác nhau.6 Vì
th , Keynes (1930) l p mô hình b n v vàng th i tr c chi n tranh nh m t c ch trung gian
n nh, mà th c ch t là m t khu v c m c tiêu áng tin c y.
t c nh ng u này ã thay i cùng v i s m r ng quy n b u phi u và chính tr hoá

chính sách ti n t vào nh ng n m 20.7 K t qu là s c ép u c kh ng l d n n s s p
sau cùng c a ch b n v vàng vào u th p niên 30. Ti p theo là s v tan o m ng v các
th tr ng v n m . Các bi n pháp ki m soát v n c ban hành r ng kh p. Vi c duy trì các
bi n pháp này cho phép các n c v n hành nhi u c ch t giá h i oái khác nhau sau n m
1931.
Các bi n pháp h n ch giao d ch tài kho n v n c duy trì trong nhi u n m - th m chí kéo
dài n th p niên 90 m t s n c. Nh v y, trong khi các u kho n c a Hi p nh Qu
Ti n t Qu c t qui nh các thành viên ph i làm cho ng ti n n c h có kh n ng chuy n
i vì m c ích giao d ch tài kho n vãng lai sau m t th i gian chuy n ti p ng n, nh ng h l i
không có ngh a v ph i làm cho ng ti n có kh n ng chuy n i cho các giao d ch tài
kho n v n. V c b n , các ki n trúc s c a Bretton Woods cho phép vi c duy trì các bi n
pháp ki m soát v n không h n nh khi thi t k h th ng c ch c nh có u ch nh m i
sau Chi n tranh Th gi i II.
i s ph c h i d n c a các giao d ch và th tr ng tài chính sau chi n tranh, các nhà u t

ã tìm ra nhi u cách lu n lách các bi n pháp ki m soát v n; s phát tri n c a th tr ng
dollar ngo i biên (Eurodollar) b t u vào th p niên 60 là ví d sinh ng nh t cho nh n nh
này. Các nhà ho ch nh chính sách ph n ng l i theo hai cách. M t là thông qua m r ng
biên t giá h i oái c a h . Vì th Hi p nh Smithsonian n m 1971 nh m tìm cách c u
vãn h th ng Bretton Woods ã n i r ng biên dao ng c a t giá theo USD t +/- 1 ph n
tr m lên +/- 2,25 ph n tr m. Các nhà ho ch nh chính sách châu Âu ban hành qui c biên
2,25 ph n tr m này sau khi h th ng Bretton Woods s p và h thay th b ng H th ng
Ti n t châu Âu vào n m 1979. Các nhà ho ch nh chính sách khác áp d ng cách th hai là
so n th o công phu và th t ch t h n n a các bi n pháp ki m soát v n nh m ng n ch n các
dòng v n gây b t n cho h th ng t giá c nh c a h .8
m n i b t khi ta nhìn l i quá kh là xem ra không có nhi u phân tích th a nh n r ng s

gia t ng l u chuy n v n là không th tránh kh i và nó t ra m t thách th c cho vi c duy trì
các c ch trung gian - r ng các n c cu i cùng r i c ng ph i chuy n sang ho c là các c ch
nh ch t ch h n (“c ng” h n châu Âu, d i hình th c liên minh ti n t ) hay th n i
n ( các n i khác trên th gi i). Ch c ch n c ng có m t s g i ý trong nghiên c u u tiên
a Mundell và Fleming, chú tr ng vào hai c ch c c oan là không có l u chuy n v n ho c
là l u chuy n v n hoàn h o, c ng nh v c ch c nh c ng và c ch th n i hoàn toàn.9
ng có m t s g i ý trong các nghiên c u vào u th p niên 70 v ch ngh a tr ng ti n toàn
6
Ví d , tìm c nghiên c u c a Eichengreen (1996).
7
Tìm c Obstfeld và Taylor (2003).
8
Tìm c m t nghiên c u phân tích chú tr ng vào hai cách ph n ng chính sách này trong t li u c a
Giovannini (1989).
9
Tìm c nghiên c u c a Fleming (1962) và Mundell (1963).

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
u; ch ngh a này c ng gi nh s l u chuy n v n hoàn h o t ng t và nh n m nh r ng

t t n c tìm cách c nh t giá h i oái trong môi tr ng này s ph i ch p nh n r ng
t c các m c tiêu khác c a chính sách ti n t ph i tr nên ph thu c vào vi c duy trì c ch
giá c nh ó. Vì th , ch ng ph i ng u nhiên mà tuyên b s m s a nh t v u gì ó
ng t nh quan m l ng c c c a Swoboda (1986) b t ngu n t tr ng phái tr ng ti n
toàn c u.10
Khi kh n ng l u chuy n v n ti p t c gia t ng và vi c áp d ng Ch ng trình Th tr ng Duy

nh t (Single Market Program) vào n m 1986 nh m t m báo tr c cho vi c bãi b các
bi n pháp ki m soát v n, các nhà kinh t h c châu Âu c bi t nh n m nh vào ý ngh a c a
kh n ng l u chuy n v n cao i v i c ch t giá h i oái. Giavazzi và Giovannini (1989)
p lu n r ng các bi n pháp ki m soát v n là tr ng tâm i v i s bình n c a H th ng Ti n
châu Âu trong su t th p niên v n hành u tiên c a h th ng này – nói c th ra, h l p
lu n r ng s ch ng th nào khôi ph c c th cân b ng c nh tranh n u không có các bi n
pháp ki m soát v n ch n ch nh l i các dòng v n m t cách nh k . Giavazzi và Spaventa
(1990) nêu lên s xu t hi n c a “H th ng Ti n t châu Âu m i” trong ó các bi n pháp ki m
soát v n c bãi b và vì th , vi c ch n ch nh l i các dòng v n m t cách nh k ã tr
thành quá kh . Khi không còn ho t ng ch n ch nh ó, gi ây các v n tr c tr c v s c
nh tranh l i có xu h ng tích t . Vì th , giai n này là b i c nh c a cu c kh ng ho ng
1992, trong ó tình tr ng m t cân b ng c nh tranh k t h p v i các dòng l u chuy n v n l n
ã gây b t n cho c ch t giá h i oái c nh. Khi phân tích cu c kh ng ho ng này, nh ng
tác gi nh Eichengreen và Wyplosz (1993) l p lu n r ng cách áp ng v ng ch c duy nh t
là tái l p các bi n pháp ki m soát v n, m t cu c hành quân c p t c ti n t i liên minh ti n t
và các biên dao ng r ng h n t ng ng v i th n i.
Trong s ki n này, vi c th t ch t lâu dài các bi n pháp ki m soát v n không giúp ta n m

c con át ch bài. châu Âu, hành ng này s mâu thu n v i Ch ng trình Th tr ng
Duy nh t; nói t ng quát h n, hành ng này s ng v i xu h ng t do hoá các th
tr ng tài chính và xu h ng phát tri n công ngh thông tin n ng ng, làm cho vi c c ng c
các bi n pháp ki m soát v n tr nên khó kh n h n và gây bi n d ng h n. Vì v y, ph n ng
tr c cu c kh ng ho ng 1992, m t s n c b tác ng b i kh ng ho ng ã t b c ch t
giá h i oái c nh và h ng t i s linh ho t h n, trong khi các n c khác lao vào m c tiêu
liên minh ti n t . Nh ng trong c hai tr ng h p, h u r i xa các c ch trung gian trong
chu i c ch t giá h i oái. Nh v y, chính cu c kh ng ho ng này và ph n ng c a các
c ã mang l i ng l c t c th i cho s phát tri n sâu xa h n c a quan m l ng c c.
Crokett (1994) và Eichengreen (1994) ã trình bày m t cách c l p các nh n nh v quan
m này khi c áp d ng cho các n c tiên ti n. Ph n ng tr c m t lo t các cu c t n công
vào c ch t giá h i oái c nh t i các n c ang phát tri n, b t u t Mexico vào n m
1994 lan sang các n c châu Á n m 1997 và v n t i Argentina vào n m 2001, Fischer
(2001) ã áp d ng quan m này m t cách r ng rãi h n.
ng nh v i m i gi thi t c a ra, ta có th d oán v m t ph n ng. Nh ng ng i

quan sát k l ng các n n kinh t châu Á m i n i nêu lên vi c duy trì thành công các c ch
giá h i oái c nh uy n chuy n (c ch c nh m m) theo ng USD c a nhi u n c
châu Á vào n a u th p niên 90 (McKinnon và Pill, 1997). H nh n th y, u này có th
t c vì nhi u n c duy trì các bi n pháp ki m soát v n áng k , cho dù h ch u áp l c
ph i bãi b nh ng bi n pháp ó t T ch c H p tác Kinh t và Phát tri n (OECD) và Qu
Ti n t Qu c t , y là ch a k t các n c khác, m t s ki n mà có l ch ng ph i không liên
10
Tìm c nghiên c u c a Genberg và Swoboda (1987).

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
quan n khó kh n liên t c c a h trong vi c h n ch s bi n ng t giá. Các lão làng trong

vi c nghiên c u nh ng c ch g n gi ng nh m t u ban ti n t (quasi-currency board) c a
Argentina, nh Cavallo và Cottani (1997), l p lu n r ng kinh nghi m c a t n c này ch ng
minh cho kh n ng t n t i lâu dài c a các c ch c nh, m t k t lu n c cho là kém
thuy t ph c k t sau cu c kh ng ho ng c a t n c này vào n m 2001. óng góp t ng quát
nh t và có nh h ng nh t sau ó cho quan m l ng c c có l là c a Calvo và Reinhart
(2002); các tác gi này ch ng minh b ng th c nghi m r ng nhi u n c ang phát tri n th t ra
không t b các c ch t giá h i oái c qu n lý ch t ch quãng gi a c a hai c c. H
cho u này là do tính mong manh c a h th ng tài chính và m i nguy c h th ng tài chính
có th b b t n b i s bi n ng ti n t m nh. Hausmann và nh ng ng i khác (2001) c ng
có nh n nh h t nh v y và c bi t nêu lên tình tr ng m t cân x ng ti n t trên b ng cân i
toán qu c gia nh m t y u t tài chính làm cho s bi n thiên t giá h i oái không c
u ti t có ti m n ng gây b t n.
Nói tóm l i, s c m nh c a quan m l ng c c là nó giúp làm rõ tình tr ng c ng th ng nh

ng n các c ch t giá h i oái th nh hành. Nó giúp ta hi u c s ki n là kh n ng
u chuy n v n ngày càng t ng s d n n không còn ch cho tình tr ng không nh t quán
gi a các m c tiêu i n i và i ngo i c a chính ph . Nó làm rõ tính mong manh c a các c
ch t giá h i oái c nh có u ch nh trong m t th gi i c a nh ng dòng v n qu c t
không gi i h n. Nh ng nó l i không d t khoát v nh ng c ch nào s thay th cho các c
ch này. M t s n c t b c ch t giá h i oái c nh m m nh ng không i theo c ch
th n i hoàn toàn hay c nh c ng, mà i theo c ch th n i có qu n lý, trong ó tính linh
ho t c a t giá xem ra l i còn b h n ch g n nh nghiêm ng t nh tr c kia. M t s phát
bi u c a quan m l ng c c c ng không phân bi t c y gi a ph n ng c a các n n
kinh t tiên ti n và các n n kinh t m i n i. Gi a lúc mà nhóm n c tiên ti n có xu h ng t
các c ch t giá h i oái trung gian tìm n các c ch c c oan th n i hoàn toàn hay
nh hoàn toàn nh d oán, thì xem ra các n c thành viên c a nhóm n n kinh t th
tr ng m i n i l i có xu h ng chuy n t c nh sang th n i có qu n lý – ngh a là th c
hi n nh ng thay i th m chí còn h n ch h n trong các c ch tr c ây c a h .
3. U GÌ X Y RA CHO CÁC C CH T GIÁ H I OÁI?
Th t ra, ây có ph i là u c th hi n qua các s li u g n ây nh t? Trong m t n l c tr

i câu h i này, chúng tôi xem xét chi ti t h n nh ng gì ã x y ra cho các c ch t giá h i
oái. k l i câu chuy n cho n ngày nay, chúng tôi s d ng s li u n n m 2004.11 V n
then ch t là làm th nào phân lo i các c ch t giá h i oái. Hai ch n l a là các c ch
chính th c mà các n c thành viên báo cáo cho Qu Ti n t Qu c t và các s o chính sách
th c t c xây d ng trên c s ng thái c a t giá th tr ng. Kh o sát c a chúng tôi
quan tâm n chính sách t giá th c t , cho nên chúng tôi s d ng s li u v các c ch th c
, s d ng cách phân lo i “t nhiên” c a Reinhart và Rogoff và phân lo i “ ánh giá” c a
Bubula - Otker - Robe. Cách phân lo i c a Reinhart- Rogoff (RR) d a vào ng thái t giá
i oái th c t và có c m h p d n là phân bi t gi a b i c nh l m phát r t cao và tình
tr ng m t giá không ki m soát c (c ch “r i t do”). Cách phân lo i c a Bubula- Otker-
Robe (BOR) k t h p t giá th tr ng và các thông tin nh l ng khác v i vi c ánh giá b n
ch t c a c ch rút ra t vi c th o lu n v i các nhà kinh t h c bàn gi y c a IMF nh m t k t
11
Trái v i các nghiên c u tr c ây, chúng tôi không s d ng s li u cho giai n tr c n m 1990 do u mà
chúng tôi ngh là s khác bi t quan tr ng v c c u và chính sách kinh t , mà c th là các bi n pháp ki m soát
n tràn ng p. Chúng tôi ã trình bày l p lu n cho quy t nh này trong ph n 2 trên ây.

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
12
qu c a vi c h i àm song ph ng. Các s o BOR c IMF c p nh t cho n gi a n m
2004. Chúng tôi t c p nh t các s o RR t n m 2001, khi chu i s li u c a h k t thúc, cho
n cu i n m 2004.13 Chúng tôi không có nh n nh gì v chu i s o nào áng tin c y h n;
may m n thay, hoá ra hai s o u mang l i cho ta m t câu chuy n nhìn chung nh t quán.
Có ph n nào tu ti n, trong bài vi t, chúng tôi t p trung vào s o BOR, vì nó không phân
bi t c ch r i t do và vì th nó a ra ít c ch h n, và trình bày cô ng h n. so sánh,
các b ng d a vào phân lo i RR s c th o lu n trong Ph l c 1.
Các b ng bi u n gi n cho ta th y s gi m sút c a các c ch trung gian. B ng 1 ch ng

minh b ng t li u tình tr ng s t gi m này t u th p niên 90. iv im u y , t tr ng
các c ch trung gian gi m t kho ng 70 ph n tr m vào n m 1990 xu ng 45 ph n tr m vào
m 2004. Nh ng n c thay i c ch chuy n sang c ch c nh c ng và th n i theo t l
3:4.
ng 1. S ti n hoá c a các c ch t giá h i oái: Phân lo i c a Bubula và Otker- Robe

(t l ph n tr m các thành viên trong m i lo i c ch )
tr ng
1990 1997 2004*
t c các n c
ch c nh c nga 15,82 18,48 25,67
(Hard pegs)
ch trung gianb 68,99 52,72 45,45

(Intermediate)
ch th n ic 15,19 28,80 28,88

(Floating)
T ng 100,00 100,00 100,00

n c thành viên 158 184 187
Các n c tiên ti n
ch c nh c nga 0,00 4,17 54,17
C ch trung gianb 73,91 58.33 4,17
ch th n ic 26,09 37,50 41,67
T ng 100,00 100,00 100,00
Các n c th tr ng m i n i
ch c nh c nga 6,67 12,50 12,50
C ch trung gianb 76,67 56,25 40,63
ch th n ic 16,67 31,25 46,88
ng 100,00 100,00 100,00
Các n c ang phát tri n
12
Chúng tôi ngh r ng các cách phân lo i khác có nh ng c m làm cho chúng kém phù h p h n v i m c
ích nghiên c u ây. Cách phân lo i c a Gosh và nh ng ng i khác (2003) s d ng các ph ng pháp tinh
o x p lo i các c ch theo t n s t ng i nh ng sau ó g p l i thành ba nhóm t ng ng v i phân ph i
n s c a ba c ch này trong các phân lo i chính th c. (Nói cách khác, các tác gi gi nh r ng phân ph i t n
chung c a các c ch th c t là chính xác m t cách h p lý, ngay c n u các quan sát riêng l c phân lo i
sai.) Cách phân lo i c a Levy- Yehati và Sturzenegger (2003) khó mà mô ph ng và d n n nh ng k t qu
không d t khoát cho m t s quan sát.
13
Vi c làm này t ng i n gi n vì Reinhart và Rogoff ã h ng d n chi ti t ti n trình phân lo i c a h . Tuy
nhiên, trong m t vài tr ng h p, chúng tôi không ch c ch n v cách phân lo i m t s quan sát c th . Chúng tôi
gi i quy t b ng cách k t h p kho ng m t ch c c ch c a các tác gi vào thành b n lo i chung, cho nên v n
có th c h n ch n m c t i thi u. Chúng tôi xin c m n Carmen Reinhart ã th o lu n v ti n trình.

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
a
ch c nh c ng 21,90 22,66 23,66
ch trung gianb 65,71 50,78 54,20
ch th n ic 12,38 26,56 22,14
ng 100,00 100,00 100,00
Chú thích:
* Các t tr ng c tính cho tháng 6-2004.
a
Bao g m các c ch không có ng ti n riêng chính th c, theo c ch u ban ti n t hay liên minh ti n t .
b
Bao g m các c ch c nh, c nh theo m t t h p, biên n m ngang, biên u ch nh, c nh u
ch nh, và c ch qu n lý ch t.
c
Bao g m c ch th n i có qu n lý và th n i hoàn toàn.
Ngu n: Các giá tr c l ng c a các tác gi s d ng phân lo i c a Bubula và Otker- Robe.
n ch a àng sau s gi m sút u n này là s khác bi t quan tr ng gi a các n c tiên ti n,

các th tr ng m i n i và các qu c gia ang phát tri n.14 các n c tiên ti n, các c ch
trung gian g n nh bi n m t. Phát hi n này ng h cho quan m l ng c c i v i nhóm
c mà l n u tiên quan m này c tri n khai. Trong nhóm n c này, xu h ng ch
o là h ng t i c nh c ng, ph n ánh s th ng nh t ti n t châu Âu.
Cho dù các th tr ng m i n i c ng ph n ánh tình tr ng gi m sút các c ch trung gian,

nh ng các c ch này v n chi m h n m t ph n ba trong m u các n n kinh t m i n i. ây,
a s các n c thay i c ch ã chuy n sang c ch th n i nhi u h n là c nh, ph n ánh
thi u v ng nh ng tho thu n theo ki u nh Liên minh Ti n t châu Âu t i các n i khác
trên th gi i. 15 T i các n c ang phát tri n, s th nh hành các c ch trung gian m t l n n a
ng gi m xu ng, nh ng không nhi u. ây, các c ch trung gian chi m hai ph n ba trong
u các n c ang phát tri n vào n m 1990, hi n v n còn chi m h n m t n a trong m u
ngày nay. C ng nh v i các th tr ng m i n i, a s nh ng n c t b các c ch trung gian
ã chuy n sang c ch th n i h n là c nh c ng. B n ch t t t c a xu h ng này không
cho th y r ng các c ch trung gian s bi n m t bên ngoài các n c tiên ti n vào m t lúc nào
ó nay mai.
Bây gi ta t câu h i li u chòm sao c ch t giá h i oái này r i s ra sao trong 20 n m n a

u các xu h ng hi n t i c ti p di n. Chúng tôi s d ng mô hình chu i Markov, theo
Mason (2001) c l ng xác su t chuy n i c ch . L u ý r ng, mô hình này gi nh
ng quá kh s h ng d n cho t ng lai và xác su t áp d ng m t c ch trong quãng th i
gian ti p theo ch ph thu c vào c ch hi n t i. Ph l c 2 mô t chi ti t h n vi c suy ra các
ma tr n. Trong Ph l c 3, chúng tôi c ng trình bày m t s ma tr n u ch nh c xây d ng
trên c s các giá tr c l ng ng ph ng sai khác nhau nh h ng nh th nào n xác
su t chuy n i c ch . Các ma tr n này cùng v i gi nh v s ti n hoá c a các ng
ph ng sai cho phép ta n i l ng gi nh r ng xác su t chuy n i không ph thu c vào các
c m qu c gia, và cho phép ta áp d ng các gi nh khác v cách th c các c m chính
ti n hoá nh th nào theo th i gian. Các k t qu b sung này nên c xem là các phép ki m
nghi m m nh c a các k t qu trình bày trong bài vi t.
14
nh ngh a các n n kinh t tiên ti n trùng h p v i nh ngh a các n c công nghi p trong h th ng s li u c a
Th ng kê Tài chính Qu c t . Ti p theo Bubula và Otker- Robe (2002), chúng tôi nh ngh a các th tr ng m i
i là các n c bao g m trong Ch s trái phi u th tr ng m i n i có d u d ng (EMBI+), Ch s v n qu c t
Morgan Stanley (MSCI), Singapore, Sri Lanka và Hong Kong. ài Loan không c bao hàm trong m u các th
tr ng m i n i cho các k t qu t ng thích v i c a Bubula và Otker Robe (2002). M u bao g m 24 n c
tiên ti n, 32 th tr ng m i n i và 131 qu c gia ang phát tri n.
15
L u ý r ng các c ch th n i theo phân lo i c a BOR c ng bao g m c ch th n i có qu n lý nh ng không
bao g m “th n i có qu n lý ch t ch ”, vì c ch này c xem là c ch trung gian, nh t quán v i ý t ng là
các c ch th n i ph i th t s có gia t ng tính linh ho t. Chúng ta s quay l i v i tài này sau.

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
i v i toàn b m u, tr ng thái lâu dài nh t là c ch c nh c ng, ti p theo là các c ch

trung gian, r i n các c ch th n i (b ng 2). Không có tr ng thái h p d n và vì th c ng
không có xu h ng các n c h i t vào m t c ch duy nh t hay m t t p h p con các c ch .
Dòng cu i cùng trong b ng trình bày s phân ph i c ch n u xu h ng hi n nay v n ti p t c
trong 20 n m ti p theo. Xu h ng này cho th y r ng trong hai th p niên n a, 30 ph n tr m
các n c s có c ch c nh, 30 ph n tr m có c ch th n i, và 40 ph n tr m s có các c
ch trung gian. So sánh v i chòm sao c ch hi n t i, t tr ng c a các c ch trung gian s
gi m thêm m t cách v a ph i.
ng 2. Xác su t chuy n i và d báo n m 2025, phân lo i Bubula và Otker- Robe
ch vào th i cl ng xác su t x y ra c ch vào th i nt+1

nt Các c ch c Các c ch Các c ch th ng s quan
nh c ng trung gian i sát
t c các n c
ch c nh c ng 0,9842 0,0059 0,0099 507
ch trung gian 0,0121 0,9017 0,0862 1322
ch th n i 0,0043 0,1346 0,8611 691
ng 2520
báo n m 2025
tr ng trong phân 29,98 41,64 28,38
ph i t giá h i oái
Các n c tiên ti n
C ch c nh c ng 1,0000 0,0000 0,0000 70
ch trung gian 0,0876 0,8613 0,0511 137
C ch th n i 0,0000 0,0236 0,9764 127
ng 334
D báo n m 2025
tr ng trong phân 64,42 5,55 30,03
Các n n kinh t th tr ng m i n i
C ch c nh c ng 0,9796 0,0000 0,0204 49
ch trung gian 0,0000 0,8726 0,1274 259
C ch th n i 0,0222 0,1630 0,8148 135
ng 443
báo n m 2025
tr ng trong phân 22,01 44,42 33,59
ch c nh c ng 0,9820 0,0077 0,0103 388
ch trung gian 0,0043 0,9158 0,0799 926
C ch th n i 0,0000 0,1585 0,8415 429
ng 1743
D báo n m 2025
tr ng trong phân 20,10 52,45 27,45
Chú thích: S chuy n i g n ây nh t là t tháng 12-2003 n tháng 6-2004.
Ngu n: Các giá tr c l ng c a các tác gi s d ng phân lo i Bubula và Otker- Robe.

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
c tranh trông s khác i khi ta th c hi n cùng nh ng phép tính này m t cách riêng bi t cho
các n c tiên ti n, các th tr ng m i n i, và các qu c gia ang phát tri n. các n c tiên
ti n, các c ch trung gian s t n t i kém lâu b n nh t trong khi c ch c nh c ng là m t
tr ng thái h p d n. ây ch là m t cách khác nói r ng không n c nào t ng tham gia EMU
n m 1999 mà lìa b liên minh này. Cho n n m 2025, t tr ng c ch th n i c d báo
gi m t 40 ph n tr m xu ng 30 ph n tr m trong m u các n c tiên ti n, ta có th t ng
ng thông qua vi c s có thêm m t s n c châu Âu s d ng ng euro. Có l c ng không
nên d oán quá nhi u v m này, v n là m t ch c n ng c h c c a s ki n là s n c châu
Âu tham gia s d ng ng euro ngày càng t ng b t u t n m 1999. Ng m n ây là câu
i li u xu hu ng v khu v c ng euro này có b o ng c trong t ng lai hay không;
xem ph n 6 d i ây.
Trong s các th tr ng m i n i, c ch c nh c ng là c ch lâu b n nh t, ti p theo là các

ch trung gian và sau ó là c ch th n i; l u ý r ng ây là m t xu h ng khác v i các
c tiên ti n. ây, ta không th y s h tr m nh cho quan m l ng c c. Qu th t, phân
tích chu i Markov cho th y r ng t tr ng các th tr ng m i n i có c ch th n i s h th p
vào n m 2025 h n so v i ngày nay, o ng c xu h ng trong nh ng th p niên g n ây.
u này ph n ánh s ki n là các c ch trung gian s t n t i b n b h n các c ch linh ho t
trong m u các n n kinh t này. 16 Các c ch trung gian này có th s c áp d ng m t cách
không th ng xuyên, nh ng m t khi ã c áp d ng, chúng có xu h ng t n t i lâu dài. Các
t qu c a các n c ang phát tri n c ng t ng t .
4. S THAY I C A CÁC C CH TÀI KHO N V N
Quan m l ng c c th a nh n r ng các c ch c nh có xu h ng t n t i nh ng n c
ti p t c áp d ng các bi n pháp h n ch dòng v n qu c t . Nói c th ra, m t lý do khi n các
c ang phát tri n có th và v n ti p t c h n ch s bi n thiên t giá h i oái là vì h v n
còn ng n ch n các áp l c th tr ng thông qua áp d ng các bi n pháp ki m soát. Nói t ng
quát h n, câu h i u gì s p s a x y ra cho các c ch t giá h i oái th t ra liên quan n
câu h i u gì ang x y ra cho các bi n pháp ki m soát . Vì th , li u các phát minh tài chính
và áp l c toàn c u hoá có th t s bu c chính ph các n c ph i t b các bi n pháp ki m soát
tài kho n v n? Hay là, theo ngôn ng c a Mark Twain, li u các báo cáo v s qua i c a
các bi n pháp ki m soát v n này có phóng i thái quá hay không?
ng nh v i s li u v các c ch t giá h i oái, có nh ng chu i s li u v các bi n pháp

lu t pháp h n ch các dòng v n. áng ti c thay, g n nh toàn b u k t thúc vào gi a hay
cu i th p niên 90, trùng h p s thay i cách l p b ng và báo cáo c a IMF v các bi n pháp
n ch ó. Ch có m t ngo i l là ch s Chinn- Ito kéo dài chu i s li u n i ti ng c a Grilli
và Milesi- Ferretti cho n n m 2003. Grilli và Milesi- Ferretti (1995) trích l p 4 bi n s t
báo cáo hàng n m mang tên Các c ch t giá h i oái và các bi n pháp h n ch t giá a
IMF: có hay không các bi n pháp h n ch giao d ch tài kho n v n, có hay không các bi n
pháp h n ch tài kho n vãng lai, có hay không các m c t giá khác nhau, và có hay không
các qui nh các nhà xu t kh u bán l i ngo i t cho nhà n c. Bi n s u tiên t p trung vào
ki m soát v n theo nh ngh a h p, trong khi ba bi n kia xem xét các bi n pháp h n ch tài
kho n vãng lai, ng v i xu h ng t tên l i các dòng v n là giao d ch tài kho n vãng lai nh
16
Chúng ta s trình bày trong ph n 4 r ng u này không có gì ng c nhiên, vì trong m u các n c này, các c
ch t giá linh ho t có h n s c b o v tr c các áp l c th tr ng b ng các bi n pháp ki m soát v n.

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
t cách né tránh các bi n pháp ki m soát tài chính. ây chúng tôi ch t p trung vào ch s
các bi n pháp ki m soát v n mà thôi.17
Vi c phân lo i nh phân cho th y m t xu h ng u n h ng t i m c a tài chính nhi u

n (b ng 3). T tr ng nh ng n c có tài kho n v n m t ng lên t i h u h t các n c tiên
ti n (t ng 34 m ph n tr m), ti p theo là các th tr ng m i n i (25 m ph n tr m) và các
n kinh t ang phát tri n (13 m ph n tr m). Nói cách khác, cho dù các n c tiên ti n là
nh ng n c m c a tài chính nhi u nh t vào u th i k này, s phân k gi a nh ng n c
này và th gi i ang phát tri n v n c ngày càng t ng lên theo th i gian.
ng 3. S ti n hoá c a các bi n pháp ki m soát v n (t l ph n tr m các n c thành
viên trong m i lo i)
tr ng
1990 1997 2003
t c các n c
óng 77,63 66,87 59,63
22,37 33,13 40,37
ng 100,00 100,00 100,00
Các n c tiên ti n
óng 42,86 18,18 9,09
57,14 81,82 90,91
ng 100,00 100,00 100,00
S c thành viên 21 22 22
óng 80,00 74,19 54,84
20,00 25,18 45,16
T ng 100,00 100,00 100,00
óng 84,16 74,55 71,30
M 15,84 25,45 28,70
ng 100,00 100,00 100,00
Chú thích: M i c u ph n u b ng 0 khi có các bi n pháp ki m soát v n và b ng 1 n u không có các bi n pháp
ki m soát v n.
Ngu n: Các giá tr c l ng c a tác gi s d ng m t trong các c u ph n nh phân c a ch s Chin và Ito (các
bi n pháp ki m soát v n).
Các ma tr n chuy n i (b ng 4) cho th y r ng s m c a là tr ng thái lâu b n nh t t i các

n kinh t tiên ti n nh ng không lâu b n i v i các n n kinh t khác. S khác bi t nh gi a
các c t v l n c a các s h ng chéo c ng v i s khác bi t nh c a các s h ng không chéo
o nên ít bi n ng theo th i gian. Khác bi t l n nh t v các s h ng không chéo là trong các
n kinh t tiên ti n, cho th y xác su t 20 ph n tr m các bi n pháp h n ch còn l i s c
bãi b vào m t n m cho tr c.18 Nh ng vì các n c tiên ti n hi n ã r t g n v i gi i h n trên
17
Phân tích nh y trong Ph l c 2 s d ng phân lo i và s li u các bi n pháp ki m soát v n nhìn chung c ng
cho các k t qu t ng t .
18
Hai n n kinh t tiên ti n theo phân lo i c a Chinn và Ito v n còn m t hình th c h n ch tài kho n v n nh t
nh vào n m 2003 là Iceland (có m t s bi n pháp ki m soát i v i ch ng khoán th tr ng v n, các công c
th tr ng ti n t , ch ng khoán u t t p th , tài s n phái sinh, u t tr c ti p và giao d ch b t ng s n) và Úc
i v i n c này, EAER li t kê m t s bi n pháp ki m soát i v i vi c mua và bán xuyên biên gi i ch ng

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
a s m c a hoàn toàn, nên t ng i ít có ch thay i thêm trong hai th p niên t i. T i

các n c ang phát tri n v n còn nhi u ch m c a thêm, nh ng ây s li u d báo cho
th y s thay i r t ch m trong nh ng th p niên s p n.
Cu i cùng, b ng 5 k t h p s li u m c a tài kho n v n v i s li u v c ch t giá h i oái.

ng v i nh ng ràng bu c c a ch s Chin- Ito, vi c phân tích ây k t thúc vào n m 2003.19
Không có thêm nhi u thông tin v các n c tiên ti n ây, vì nh ng n c này th t ra ã bãi
các bi n pháp ki m soát v n và không có d u hi u gì cho th y h s quay l i v i nh ng
bi n pháp ó. Trong s các th tr ng m i n i và các n c ang phát tri n, chúng tôi th y
ng các c ch t giá trung gian hi n t ng i ph bi n nh ng n c t ng i óng c a
n so v i nh ng n c m c a, nh d oán b i quan m l ng c c. Ch có m t nhóm nh
các n c ang phát tri n và th tr ng m i n i bãi b các bi n pháp ki m soát v n là chuy n
sang c ch c nh c ng: n m 2003, có b n n c nh th trong b s li u c a chúng ta:
Bulgaria, Ecuador, Hong Kong và Panama, c b n u là các n c theo c ch u ban ti n t
hay theo dollar hoá. Nh ng m t khi các n c tham gia vào ô này, h có xu h ng l i ó:
t h p gi a c ch t giá c nh c ng và tài kho n v n m là c ch b n b nh t trong các
n kinh t th tr ng m i n i.
ng 4. Xác su t chuy n i và d báo n m 2025: Ki m soát v n
ch vào th i nt cl ng xác su t x y ra c ch
vào th i nt+1
óng M T ng s quan sát
t c các n c
óng 0,9591 0,0409 1443
M 0,0470 0,9530 638
ng 2081
D báo n m 2025
tr ng trong phân ph i các bi n pháp ki m soát v n 54,28 45,72
Các n c tiên ti n
óng 0,7885 0,2115 52
M 0,0172 0,9828 232
ng 284
D báo n m 2025
óng 0,9468 0,0532 301
0,0800 0,9200 100
ng 401
báo n m 2025
óng 0,9706 0,0294 1090
M 0,0588 0,9412 306
ng 1396
D báo n m 2025
khoán và các công c n , m t s bi n pháp ki m soát ho t ng tín d ng, và m t s bi n pháp ki m soát các
giao d ch b t ng s n).
19
Vào th i m vi t bài này, EAER cung c p thông tin n m 2004 ch cho kho ng m t ph n ba các n c.

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c

ki m soát v n.
Trong b ng 6 ta th y phân ph i k t h p c a tài kho n v n và c ch t giá h i oái ti n hoá

t ch m theo th i gian. D báo phân ph i k t h p vào n m 2025 xem ra không khác bi t m t
cách tri t so v i phân ph i ngày nay. N u quá kh là s h ng d n cho t ng lai, thì s có
t t tr ng áng k các n n kinh t th tr ng m i n i và các n c ang phát tri n ít nh t s
duy trì các bi n pháp ki m soát v n có gi i h n và v n v n hành m t d ng nào ó c a các c
ch t giá h i oái trung gian trong hai th p niên n a.

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
ng 5. S th nh hành c a ki m soát v n và các c ch t giá h i oái: Ch s Chinn và

Ito, và phân lo i c a Bubula và Otker- Robe (t l ph n tr m các n c thành viên trong
ng lo i)
Ki m soát giá h i tr ng
n oái 1990 1997 2003
t c các n c
I M c a C nh 3,31 2,47 11,80
II c a Trung gian 14,57 19,75 14,29
III M c a Th n i 4,64 11,11 14,29
IV óng c a nh 12,58 14,20 11,80
V óng c a Trung gian 54,97 32,72 32,92
VI óng c a Th n i 9,93 19,75 14,91
T ng 100,00 100,00 100,00
thành viên 151 162 161
Các n c tiên ti n
I c a nh 0,00 0,00 50,00
II c a Trung gian 33,33 45,45 4,55
III c a Th n i 23,81 36,36 36,36
IV óng c a nh 0,00 0,00 0,00
VI óng c a Th n i 0,00 4,55 9,09
ng 100,00 100,00 100,00
S thành viên 21 22 22
Các th tr ng m i n i
I M c a C nh 6,67 6,45 12,90
II c a Trung gian 13,33 12,90 12,90
III M c a Th n i 0,00 6,45 19,35
IV óng c a nh 0,00 6,45 0,00
VI óng c a Th n i 16,67 22,58 29,03
T ng 100,00 100,00 100,00
I c a nh 3,00 1,83 3,70
II M c a Trung gian 11,00 16,51 16,67
III c a Th n i 2,00 7,34 8,33
IV óng c a nh 19,00 19,27 17,59
VI óng c a Th n i 10,00 22,02 12,04
ng 100,00 100,00 100,00
ki m soát v n. Trong b ng này, ta s d ng phân lo i Bubula- Otker: (1) Bao g m các c ch t giá mà không có
ng ti n riêng chính th c, theo c ch u ban ti n t hay liên minh ti n t ; (2) Bao g m các c ch t giá h i
oái c nh, c nh theo m t t h p, biên n m ngang, biên u ch nh, c nh có u ch nh, và qu n lý
ch t ch ; (3) Bao g m c ch t giá h i oái th n i có qu n lý và th n i hoàn toàn.
Ngu n: Các giá tr c l ng c a tác gi s d ng m t trong các c u ph n nh phân c a ch s Chinn và Ito (các

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
c u -tr a c k Ch ng trình gi ng d y kinh t Fulbright Kinh t v mô tiên hoá c a các c ch t giá h i oái c u -tr a c k
ng 6. Xác su t chuy n i và d báo n m 2025: Ch s Chinn- Ito và phân lo i Bubula và Otker- Robe
Ki m soát ch t cl ng xác su t c ch trong th i nt+1

n giá h i oái I II III IV V VI ng s
quan sát
T t c các n c
I c a nh 0,9643 0,0000 0,0000 0,0357 0,0000 0,0000 112
II M c a Trung gian 0,0311 0,8416 0,0621 0,0031 0,0621 0,0000 322
III c a Th n i 0,0000 0,0837 0,8916 0,0000 0,0049 0,0197 203
IV óng c a C nh 0,0187 0,0000 0,0000 0,9627 0,0037 0,0149 268
V óng c a Trung gian 0,0025 0,0415 0,0025 0,0000 0,8642 0,0893 795
VI óng c a Th n i 0,0000 0,0054 0,0404 0,0081 0,1456 0,8005 371
ng
D báo n m 2025
tr ng trong phân ph i nh bi n 17,61 14,78 14,58 15,90 23,53 13,59
Các n c tiên ti n
I c a nh 1,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 42
II c a Trung gian 0,103 0,828 0,046 0,000 0,023 0,000 87
III c a Th n i 0,000 0,019 0,961 0,000 0,000 0,019 103
IV óng c a C nh 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0
VI óng c a Th n i 0,000 0,000 0,167 0,000 0,083 0,750 12
ng
D báo n m 2025

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
ng 6. (ti p theo) Xác su t chuy n i và d báo n m 2025: Ch s Chinn- Ito và phân lo i Bubula và Otker- Robe
Ki m soát ch t cl ng xác su t c ch trong th i nt+1

n giá h i oái I II III IV V VI ng s
quan sát
I c a nh 0,9667 0,0000 0,0000 0,0333 0,0000 0,0000 30
II M c a Trung gian 0,0000 0,7021 0,1489 0,0000 0,1489 0,0000 47
III c a Th n i 0,0000 0,2174 0,7826 0,0000 0,0000 0,0000 23
IV óng c a C nh 0,2000 0,0000 0,0000 0,7333 0,0000 0,0667 15
VI óng c a Th n i 0,0000 0,0000 0,0326 0,0326 0,1739 0,7609 92
ng
D báo n m 2025
I c a nh 0,9250 0,0000 0,0000 0,0750 0,0000 0,0000 40
II c a Trung gian 0,0053 0,8830 0,0479 0,0053 0,0585 0,0000 188
III c a Th n i 0,0000 0,1299 0,8312 0,0000 0,0130 0,0260 77
IV óng c a C nh 0,0079 0,0000 0,0000 0,9763 0,0040 0,0119 253
VI óng c a Th n i 0,0000 0,0075 0,0375 0,0000 0,1386 0,8165 267
ng
D báo n m 2025
Ngu n: Các giá tr cl ng c a tác gi . Xem chú thích b ng 5.

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
Tóm l i, phân tích ây cho th y r ng s phân bi t gi a các n c tiên ti n và các n n kinh t

ang phát tri n có m t ý ngh a khi ta ch n l a c ch t giá h i oái và tài kho n v n. Các
c tiên ti n g n nh ã i h t con ng m c a tài kho n v n và khi làm u ó, h c ng
b các c ch t giá h i oái trung gian c c tr ng b i tính linh ho t có h n, và thiên
các c ch c nh c ng hay th n i hoàn toàn. Ng c l i, các th tr ng m i n i và các
c ang phát tri n ch m i i cm t n ng có h n theo chi u h ng này. Cho dù
th hi n s xa r i các c ch trung gian thiên v các c ch t giá th n i t do h n,
nh ng ti n b v n còn ch m. S chuy n i th m chí còn ch m h n trong chi u h ng m
a tài kho n v n nhi u h n. N u phân tích chu i Markov v kinh nghi m quá kh là m t
ng d n cho t ng lai, thì trong hai th p niên n a c ng ch có m t t tr ng nh các n c
này s có các tài kho n vãng lai m c a h n.
t u khác c ng tr nên rõ ràng h n qua b ng này là s khác bi t c a châu Âu. Không có

ng ch ng gì cho th y có s chuy n d ch trên qui mô l n t các c ch trung gian n các c
ch c nh c ng (d i hình th c liên minh ti n t ) t ng t nh v y các n c khác trên
th gi i. Ti p theo, u này ã n y sinh thêm hai câu h i n a. Th nh t, t i sao châu Âu l i
khác? Và th hai, vi c s a i thì khó kh n và không th o ng c nh th nào?
5. T I SAO CÁC TH TR NG M I N I L I KHÁC BI T?
ki n n i b t tr c tiên qua các k t qu nghiên c u c a chúng tôi là s mi n c ng t b

các c ch t giá h i oái linh ho t có gi i h n hay kém linh ho t c a các th tr ng m i n i.
u gì gi i thích cho nh n nh này?
Câu tr l i n gi n là nhi u th tr ng m i n i thi u nh ng u ki n tiên quy t c n thi t

th c hi n các c ch thay th . M t ph n quen thu c trong l p lu n này là: hình th c lâu b n
nh t c a c ch t giá c nh c ng (hard peg), trong ó ng ti n qu c gia c thay th b i
t ng ti n qu c t , hi n có châu Âu nh ng v n ch a xu t hi n các n i khác trên th
gi i. Các c ch c nh n ph ng (unilateral fixes) (u ban ti n t , euro hoá và dollar hoá
chính th c) thì kém h p d n h n vì òi h i t n c ph i t b toàn b quy n ki m soát
chính sách ti n t c a mình. Trong các liên minh ti n t nh c a châu Âu, m i n c tham gia
ít nh t c ng gi l i s ki m soát có h n d i hình th c quy n b phi u trong ban th ng c
Ngân hàng Trung ng châu Âu (ECB). Nh ng u này hàm ý s s n lòng hình thành m t
ngân hàng trung ng liên qu c gia, mà ti p n l i có ngh a là m t m c th ng nh t cao
chính tr . Do ó, các c ch c nh n ph ng ch h p d n i v i nh ng n c vào
nh ng tình hu ng ngo i l trong ó s hy sinh tính t ch v chính sách là có th ch p nh n
c: các xã h i “h u xung t” (Bosnia, Ecuador, El Salvador), nh ng n c m i v c d y
sau tình tr ng siêu l m phát (Argentina), nh ng n c ang u tranh v i s gi i tán c ch xã
i ch ngh a (Bulgaria, Estonia), và nh ng n c vào nh ng tình hu ng chính tr c bi t
(Hong Kong). Các c ch c nh khác này c ng kém tin c y h n: vi c t b c ch s d
dàng h n vì quy t nh c nh t giá không ph i là m t ph n trong m t m ng l i các
th ng th o kinh t và chính tr an xen l n nhau nh liên minh châu Âu. Khi áp l c xô y
n m c ph i l a ch n, t n c có th t b c ch t giá c nh n ph ng, nh
Argentina vào n m 2001.
Các k t lu n này v n còn gây nhi u tranh cãi. Có nh ng ng i n ng nhi t c v cho c ch

ban ti n t , h v n tin r ng ó là làn sóng c a t ng lai. T ng t , c ng có nh ng ng i
say s a tán thành liên minh ti n t nh ng khu v c khác, nh châu Á, h tin r ng nh ng u
ki n tiên quy t cho s v n hành m t c ch c nh t p th d n n vi c ban hành m t ng
ti n khu v c ch ng m y ch c s phát tri n. M i ng i s th y rõ ràng r ng chúng tôi là nh ng

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
hoài nghi. Chúng tôi ngh s li u s giúp ta làm rõ u này. Tuy các c ch c nh không
bi n m t, chúng c ng ch ng phát tri n ph bi n h n bên ngoài các n c công nghi p tiên
ti n, c th là châu Âu, n i mà liên minh ti n t là m t s thay th có kh n ng t n t i.20
i v i các n c ang phát tri n, tình tr ng thi u v ng c ch c m n m này, do thi u các
u ki n chính tr tiên quy t, ã khép l i m t l i thoát kh i các c ch trung gian.
t lý do khác khi n cho l i thoát kh i các c ch trung gian b h p l i t i các n c ang

phát tri n là do ch a có các u ki n tiên quy t m c a th tr ng v n. u này a ta
n v i s k t n i gi a t do hoá tài kho n v n và c ch t giá h i oái ã c làm rõ trong
ph n trên ây. L p lu n c trình bày t hai ph n. Th nh t, t i nh ng n c kém phát tri n
nh t, u ki n tiên quy t t do hoá tài kho n v n nhanh chóng v n ch a có. Nhu c u ph i
ng c các chính sách kinh t v mô, h th ng tài chính, qui nh và giám sát th n tr ng, tính
minh b ch và qu n tr n i b công ty tr c khi t do hoá tài kho n v n là k t lu n chính rút ra
t li u nghiên c u v các cu c kh ng ho ng tài chính th p niên 90; u này hi n ã tr
thành nh n th c sáng su t chung ngay c trong Qu ti n t Qu c t .21 áng ti c thay, vi c
xây d ng nh ng u ki n tiên quy t này ph i m t th i gian. H th ng ngân hàng v i s ki m
soát n i b và giám sát th n tr ng, cùng các c quan giám sát tri n khai các thông l th c
hành tiên ti n không th phát tri n c ngay trong m t s m m t chi u. Các th tr ng tài
chính có tính thanh kho n và phát tri n theo chi u sâu, cung c p nhi u công c tài chính a
ng, bao g m các công c phái sinh, mà cùng v i chúng, r i ro n c ngoài có th ct
o hi m m t cách h u hi u l i càng ph i có nh ng yêu c u v thông tin và qui nh nghiêm
ng t h n; ó là lý do gi i thích t i sao h th ng ngân hàng phát tri n tr c th tr ng ch ng
khoán t i các n c thu nh p th p. Qu n tr n i b công ty h u hi u òi h i môi tr ng thông
tin phát tri n t t các nhà u t bên ngoài có th giám sát hành ng c a ng i trong n i
công ty và m t h th ng xác l p quy n c a ng i cho vay m t cách v ng ch c h có
th c ng ch vi c òi h i các s n quy n c a h . Có nh ng c m th ch phân bi t gi a
các n c tiên ti n và nh ng n n kinh t kém phát tri n h n v kinh t và tài chính. Và vi c
xây d ng các u ki n tiên quy t cho m t trình phát tri n kinh t và tài chính cao thì
không th ch làm trong ngày m t ngày hai. u này gi i thích t i sao có t ng i ít các
c ang phát tri n có th m c a hoàn toàn tài kho n v n và s l ng nh ng n c duy trì
các bi n pháp ki m soát tài kho n v n áng k s ch gi m xu ng m t cách t t trong nh ng
th p niên s p t i.
Th hai, m c linh ho t cao c a t giá h i oái có th tr thành tr c tr c khi kh n ng l u

chuy n v n b h n ch . u ki n tiên quy t thi t y u có m c linh ho t cao c a t giá
i oái là ph i có các th tr ng tài chính và công c tài chính cùng v i chúng, các tác
nhân c a khu v c t nhân, mà c th là các công ty ngoài l nh v c tài chính, có th t b o
hi m tr c r i ro b ng cân i k toán c a h . Nh ng công ty có ngh a v n b ng ngo i t
có th g p r c r i khi ng ti n m t giá; h s mu n t b o hi m tr c r i ro này thông qua
hoán i r i ro v i ngân hàng. Ngân hàng s mu n t b o hi m r i ro thông qua hoán i r i
ro này v i các dân c n c ngoài. Nh ng u ó s không th làm c, ho c ch làm c
m tm c có h n, n u nh các bi n pháp ki m soát tài kho n v n v n còn. Trong b t lu n
tr ng h p nào, h th ng ngân hàng ph i c ki n toàn tr c khi có th c tin c y ra
nh ng quy t nh v ng ch c v vi c cung ng h p ng k h n cho các doanh nghi p ngoài
nh v c tài chính (v n ph i c b sung, các ngân hàng qu c doanh ph i c th ng m i
hoá, và m c m ng l i an toàn c a chính ph ch nên có h n ng n ch n hành vi ch p
20
L d nhiên, kh n ng t n t i là trong m t c a ng i ch ng ki n (xem ph n 6 d i ây).
21
Tìm c nghiên c u c a IMF (2005).

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
nh n r i ro thái quá và cho vay theo s ch o chính tr ). Ph i làm c nh ng u này thì

vi c m c a tài kho n v n m i là khôn ngoan và th n tr ng.
Khi không có nh ng u này – nh là các ngân hàng và doanh nghi p qu n lý r i ro ngo i t

t cách th n tr ng, s s n có các công c t b o hi m r i ro v.v… - thì m c bi n ng
nh c a t giá h i oái có th d n n b t n v m t kinh t và tài chính. Vì th , nh ng
c mà nh p phát tri n th tr ng và th ch ch m bu c h ph i gi l i các bi n pháp
ki m soát v n và h s mu n qu n lý t giá h i oái h n ch bi n ng. ây là lý do thi t
u khi n chúng ta không th y nhi u n c ang phát tri n t b các c ch trung gian
thiên v các c ch linh ho t h n. u này không có ý mu n nói r ng h không th chuy n
ch c ít nhi u theo chi u h ng này. Qu th t, k t lu n khác t t li u “c c u” c a th p
niên 90 cho r ng ít nh t c ng có chút ít linh ho t v t giá t c tr c khi t do hoá hoàn
toàn tài kho n v n.
Tính bi n ng c nh báo các doanh nghi p và ngân hàng v t m quan tr ng c a vi c không

gánh ch u r i ro ngo i h i thái quá. S ki n t giá h i oái có th bi n thiên theo hai chi u
trên c s hàng ngày ng n các nhà u t không dám u t h t vào m t bên c a th tr ng,
vì h có th gánh ch u thua l n u s ánh c c vào chi u h ng thay i t giá h i oái
ng lai c a h hoá ra l i sai l m. Ti p n, u này s giúp h n ch dòng v n m t chi u và
các t áp l c u c .
ây chính là c s cho l p lu n r ng Trung Qu c nên thay i c ch t giá h ng t i ít

nhi u linh ho t h n cho dù các bi n pháp ki m soát v n v n còn. Nh ng t n c này v n
nên ti p t c qu n lý c ch t giá linh ho t h n ch bi n ng cho n khi nào phát tri n
và c i cách tài chính t thêm nhi u ti n b áng k và h u h t các bi n pháp h n ch s l u
chuy n v n còn l i có th c d b . Vì vi c phát tri n th ch nh t thi t ph i m t th i gian,
t n c có th v n còn n m trong tr ng thái chuy n i, ranh gi i gi a m t c ch trung
gian và c ch th n i trong m t quãng th i gian áng k . Nhi u n c ang phát tri n khác
ng th . ó là lý do khi n ta không th y h nhanh chóng t b các c ch t giá h i oái
trung gian.
6. T I SAO CHÂU ÂU L I KHÁC BI T?
Th ngo i l c a châu Âu thì sao? L p lu n c a chúng ta là châu Âu khác bi t vì ch có khu

c này có kh n ng tho mãn các u ki n tiên quy t c a m t liên minh ti n t ( u này có
th v n còn úng trong t ng lai có th th y tr c). Không ph i là châu Âu so v i các khu
c khác ã n g n h n v i s th a mãn nh ng tiêu chí c a khu v c ti n t t i u, nh n
nh vào s r i lo n b t cân x ng và s gia t ng m c l u chuy n lao ng. M t lo t
nghiên c u ra s c c l ng tình tr ng r i lo n b t cân x ng và so sánh châu Âu v i châu Á
ã không i n s khác bi t b c nh t gi a hai châu l c (ví d , tìm c nghiên c u c a
Bayoumi và Eichengreen, 1994 và Zhang và nh ng ng i khác, 2003). T ng t , so sánh kh
ng l u chuy n lao ng c ng không cho th y m c cao h n châu Âu so v i châu Á
(Goto và Hamada, 1994). Ngay c nh ng nghiên c u s d ng s li u g n ây c ng không cho
th y m c l u chuy n lao ng châu Âu có l n và t n su t phù h p v i s u ch nh
có tính chu k (Peri, 2005).
Thay vì th , s khác bi t c b n gi a châu Âu và châu Á phù h p v i tính kh thi c a m t

liên minh ti n t không n m c c u kinh t mà n m s thích chính tr (tìm c nghiên c u
a Bayoumi và nh ng ng i khác, 2000, trong s nhi u nghiên c u khác n a; Eichengreen
và Taylor, 2004; Katzenstein, 2005). Ta hãy xem th thách i v i m t nhóm n c châu Á

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
và châu M Latinh ang suy tính vi c thành l p m t liên minh ti n t ch ng h n. M t ng

ti n khu v c duy nh t òi h i s ra i c a m t ngân hàng trung ng khu v c. Vi c thành
p và u hành m t t ch c nh v y òi h i s ng thu n v cách th c ra quy t nh và
cách th c nh ng ng i ra quy t nh ó ph i có trách nhi m gi i trình nh th nào. G n nh
ngay l p t c u này s t ra câu h i li u có bao nhiêu qu c gia s c i di n trong u
ban chính sách c a ngân hàng – t t c các n c hay ch có m t nhóm n c vào m t th i m
nào ó? Các quan mc ah s c t ng h p nh th nào? Li u a s có c phép áp
o ý mu n c a m t thi u s không hài lòng, mà xem ra là c n thi t ph n ng nhanh tr c
các s ki n phát sinh, hay các quy t nh s ph i c nh t trí ng lòng?
Ngay c n u các quy t nh chính sách hàng ngày c u thác cho m t ban u hành g m
các chuyên gia c l p không có liên h gì c bi t i v i vi c tr c ti p v n hành qu c gia,
n s ph i có m t c ch các nhà ho ch nh chính sách ch u trách nhi m gi i trình v
t chính tr cho các quy t sách c a h . Ng c l i v i châu Âu, châu Á hay châu M Latinh
u không có m t t ch c chính tr i ng v i m t ngân hàng trung ng khu v c các
nhà ho ch nh chính sách c a ngân hàng s ph i báo cáo v i t ch c ó và có th ki m soát
n u các quy t nh c a h không th ch p nh n c v m t chính tr và hi n pháp. u
này ý mu n nói r ng, châu Á hay châu M Latinh không có m t t ch c nào t ng ng
i Qu c h i châu Âu và Toà t pháp châu Âu. ây là công th c t ch c ho c m t ngân
hàng trung ng ph thu c v m t chính tr và c chính tr hoá cao , mà các thành viên
u hành s báo cáo tr c ti p cho chính ph qu c gia h và xem h nh i di n c a qu c
gia, i l p v i quy n l i khu v c t ng quát h n, ho c t ch c m t ngân hàng trung ng
không có trách nhi m gi i trình v m t chính tr mà các nhà lãnh o k tr c a ngân hàng s
do ra quy t nh không màng n các h qu bao quát h n. Ph ng án th nh t s không
hi u qu v m t kinh t , trong khi ph ng án th hai thì không th ch p nh n cv m t
chính tr . V y thì, v n là li u có th hay không xây d ng c m t ngân hàng trung ng
khu v c ng th i không c n ph i theo i m t quá trình h i nh p chính tr bao quát h n mà
xem ra không c m n mà a chu ng cho l m châu Á hay châu M Latinh. Kinh nghi m
châu Âu, n i mà h i nh p ti n t và chính tr cùng tay trong tay song hành, cho th y r ng
câu tr l i là “không”.
Vào n a u n m 2005, vi c th ng th o v Công c hi n pháp châu Âu cho th y r ng các

bi n pháp xa h n theo chi u h ng h i nh p chính tr nâng cho s th ng nh t ti n t xem
ra ã h i các y u t th ng l i. Vi c tri t tiêu r i ro t giá và gia t ng s minh b ch v giá
n li n v i s ra i c a m t ng ti n chung duy nh t xem ra ã thúc y m nh m s phát
tri n th tr ng tài chính châu Âu. Khu v c ng euro d ng nh ang ho t ng thu n
bu m xuôi gió. Lãnh th c a ng euro xem ra ang m r ng, v i s tham gia c a Hy L p và
trong t ng lai là các n n kinh t Trung và ông Âu ã gia nh p châu Âu t n m 2004. Ch
có nh ng n c châu Âu v i các c ch l m phát m c tiêu ang v n hành t t và t giá h i
oái t ng i linh ho t (Th y n, Anh) d ng nh v n hài lòng v i vi c ng ngoài liên
minh ti n t .
Ý ki n c a Pháp và Hà Lan trong d th o hi n pháp châu Âu ã th thách gi nh này. H

làm cho các n c tham gia th tr ng s a i l i d th o theo chi u h ng gi m kh n ng có
thêm các n c tham gia s d ng ng euro vào nh ng ngày u. H làm cho b tr ng phúc
i c a Ý Roberto Maroni ph i xu t r ng Ý s không s d ng ng ti n chung và s d ng
i ng lira. Khi ó báo chí a tin v kh n ng khu v c ng eurro ph i b gi i tán ã c

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
22
a ra th o lu n t i cu c h p c p cao c a các quan ch c tài chính c. Nh ng di n ti n này
t ra m t th thách cho gi nh, rút ra t ph n 3 và 4 trên ây, v tính b n v ng c a s
chuy n i h ng t i m t bên là s c nh c ng và th ng nh t ti n t , và m t bên là th n i
do h n – và v ý t ng là ti n b quá kh theo chi u h ng này xem ra s không b o
ng c.
Cu c tr ng c u ý ki n v hi n pháp châu Âu không ph i là tr ng c u ý ki n v ng euro. Mà

ng ch ng có s kh ng ho ng ni m tin vào kh n ng c a ECB th c hi n chính sách ti n t .
Tuy r ng Ngân hàng Trung ng châu Âu b ch trích, nh ng nh ng l i ch trích c chia
u gi a nh ng ng i a thích quan m ti n t h i th t ch t h n và nh ng ng i mu n n i
ng h n. Nh ng ng i a chu ng chính sách th t ch t nh n nh r ng l m phát trong khu
c ng euro ti p t c v t quá m c tr n 2 ph n tr m t ra cho gi i h n m c tiêu c a ECB.
Nh ng ng i c v chính sách n i l ng nêu lên s t ng tr ng ch m c a n n kinh t châu Âu
và s c m nh c a ng euro, t o ra kh n ng x y ra áp l c gi m phát s p t i.
Nh ng tranh cãi này không ng ng c báo chí a tin. Báo chí bán ch y. Nh ng ó ch n
thu n là chuy n th ng ngày c a các cu c tranh lu n chính sách ti n t . m t m c nào
ó, s ki n m t n a gi i phê bình ECB cho r ng chính sách quá th t ch t trong khi n a kia l i
ngh chính sách quá n i l ng là m t ch báo cho th y r ng m i s ang ti n tri n úng nh nó
ph i nh v y; n u m i l i ch trích u nh m vào m t bên c a cu c tranh lu n, thì ó là bi u
hi n cho th y rõ ràng ngân hàng trung ng ang i sai ng.
Trên th c t , v n còn chút ít th o lu n nghiêm túc v vi c t b ng euro. Có l ngo i tr

nh ng chính khách tìm ki m s qu ng cáo r m r , ng i ta v n không rõ li u m t chính sách
ti n t d dãi h n có gi i quy t c v n t ng tr ng hay c ng c k c ng ngân sách c a
c Ý hay không. Ng i ta c ng không bi t ch c vi c có m t ng ti n riêng có làm cho t
c d dàng tr n h n hay không. Ng i ta c ng không bi t áp l c lên giá ng ti n gây ra
do tình tr ng m t giá USD và vi c các n c châu Á không mu n cho t giá h i oái c a h
thay i so v i USD li u có h n hay không n u có nhi u ng ti n châu Âu h n. Nói cách
khác, tuy r ng ng euro và ECB có làm v t bung xung ti n l i cho các chính khách có tinh
th n dân tuý, g n nh ch ng có lý do gì cho r ng b t c thành viên nào trong khu v c
ng euro s n sàng nghiêm túc suy ngh n vi c t b ng ti n này, ít ra là ch a có.
Vi c xem xét l i s x y ra n u và ch n u ECB ph i i phó v i m t cu c kh ng ho ng l n.

Ví d , th t ng t ng r ng vòng xo n c các kho n n công hay n c a chính ph c a Ý
t ra ngoài t m ki m soát, d n các nhà u t n ch tv n v s s n lòng và kh
ng c a chính ph v vi c áp ng c các ngh a v c a h . H u qu có th là vi c bán
ng bán tháo n c a Ý và lãi su t t ng m nh, làm tr m tr ng thêm các nh c m v ngân
sách. M i e do v n có th lây lan trên các th tr ng tài chính châu Âu.
n lúc này ây, ECB s có m t l a ch n khó kh n. M t m t ECB có th ngo nh m t làm

ng và cho các s ki n di n ti n theo chi u h ng c a nó. Làm th s d y cho chính ph
c m c l i m t bài h c. Chính ph ó s ph i t d n s ch c n h n lo n tài chính c a h , có
b ng nh ng t n th t áng k cho các c tri. ây s là m t l i nh c nh t t cho chính ph
nh ng n c khác có nh ng r i ro chính sách t ng t .
22
‘Italian Ministers Says Italy Should Study Leaving Euro’, Reuters (3-6-2005. 7:28 AM ET) “Euro Plumbs 7 ½
Month Low on EMU Failure Report’, Reuters (1-6-2005, 8:16 AM ET).

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
Không nên ánh giá th p kh n ng ECB ph n ng theo cách này. Làm nh th s nh t quán
i u kho n không b o lãnh trong lu t pháp châu Âu và nh t quán v i m i quan ng i v
tâm lý l i c a các quan ch c ECB. Thái ó c ng nh t quán v i s mi n c ng c a công
dân châu Âu khi cân nh c các b c i ban u theo chi u h ng h i nh p chính tr sâu s c
n.
Nh m t s l a ch n, ECB c ng có th lo l ng r ng nh ng tr c tr c trên th tr ng n c a Ý
có th lây lan sang các th tr ng tài chính khác và e do kh n ng chi tr c a các ngân hàng
n. S r ng tình tr ng lây lan ó có th d n n s tan ch y, ECB có th ph n ng gi ng Fed
ng ph n ng tr c s s p c a t ch c Qu n lý v n dài h n vào n m 1998. B m thêm
thanh kho n vào các th tr ng tài chính châu Âu s giúp tránh c tình tr ng lây lan các
tr c tr c tài chính c a Ý và tránh c s k t t a thành m t cu c kh ng ho ng lan r ng. B n
ch t l a ch n b t l i c h u c a các ngân hàng trung ng cho th y r ng ECB có l s không
cho cu c kh ng ho ng c a Ý x y ra ngay c n u ch có m t xác su t nh là nó s k t t a
thành m t tr n tan ch y tài chính. Nh ng u này có th l i càng khuy n khích thêm tình
tr ng bên b v c th m tài chính c a chính ph các n c. N u ph n ng ó tr nên chính qui,
ng euro khi ó s tr thành m t c máy l m phát.
y ECB s ph n ng theo cách nào? Cách nào t t h n? B i vì chúng ta ch a t ng th y m t

cu c kh ng ho ng n nghiêm tr ng m t n c châu Âu l n trong th i i ngày nay, cho nên
ta ch có th d oán câu tr l i mà thôi. T ng t , ngân hàng trung ng c ng bu c ph i d
oán. H s ph i có m t l a ch n khó kh n.
t lu n quy t nh nh th nào, h c ng s b ch trích k ch li t. N u ECB ph n ng b ng

cách b m thêm thanh kho n vào h th ng tài chính, h s b ch trích là b m thêm l m phát
và dung túng hành vi hoang phí ngân sách. N u h làm ng và tình tr ng b t n tài chính phát
sinh, h s b bu c t i l là trách nhi m chính c a h là bình n ho t ng thanh toán và h
th ng tài chính châu Âu. n ây, dân c châu Âu g n nh ch c ch n s th thách ý t ng là
i sao l i trao tr ng trách ra quy t nh quan tr ng nh v y cho các nhà k tr ti n t n danh
mà không ch u trách nhi m chính tr tr c b t k ai. S thi u v ng m t i tác chính tr có
kh n ng duy trình trách nhi m gi i trình c a ECB v các hành ng c a h và th c hi n các
bi n pháp ch tài cho nh ng quy t nh c t v n y u kém khi ó s tr thành m t v n
quan tr ng. Khi nguy c lên cao n th , ng i dân châu Âu không th tránh kh i t câu h i
li u h có tr nên kh m khá h n ch ng v i các nhà ho ch nh chính sách ti n t qu c gia
tr c ti p ch u trách nhi m gi i trình tr c h th ng chính tr qu c gia – ngh a là, v i các ng
ti n qu c gia và các ngân hàng trung ng qu c gia ch không ph i ng euro và ECB.
Không m t u gì trong nh ng u này làm cho vi c bi n m t c a ng euro tr nên không

th tránh kh i, ho c th m chí ngay c có kh n ng x y ra. M t lo t nh ng s ki n có xác su t
th p s ph i x y ra tr c khi tình hu ng này x y ra. M t chính ph châu Âu to l n s ph i r i
vào tình tr ng khó kh n tài chính nghiêm tr ng. Nh ng h l y b t l i c a ph n ng c a ECB
ph i nghiêm tr ng: m t cu c kh ng ho ng tài chính n u h không làm gì c , hay l m phát
ra n u h b m thêm thanh kho n. Không có gì ch c ch n m t s ki n nào trong nh ng s
ki n này s x y ra, ch ng nói gì n m t chu i s ki n. Nh ng n u x y ra, nó nh c nh ta
khó kh n c a vi c u hành m t liên minh ti n t mà không có m t liên minh chính tr .
Khi ó, các ma tr n chuy n i c a ph n 3 d a vào s li u l ch s , cho th y s chuy n d ch
n n a c a châu Âu xa r i các c ch th n i ti n t i liên minh ti n t , xem ra không còn
là m t h ng d n chính xác cho t ng lai c n a.
7. Ý NGH A

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
Nh v y, r t cu c ta h c h i c gì t phân tích kinh nghi m ti n t qu c t g n ây?
Phân tích c a chúng tôi cho th y r ng khi kh n ng l u chuy n v n ti p t c gia t ng, nhi u
c s quy t nh t b n n t ng b t n c a các c ch t giá c nh m m và th n i có
qu n lý ch t ch . các n c tiên ti n, n i mà các bi n pháp ki m soát v n gi ch còn là
chuy n quá kh , s chuy n i này nhìn chung ã hoàn ch nh. Xu h ng t do hoá tài chính
khi n ta khó mà t ng t ng c r ng các n c này s quay l i v i các tài kho n v n c
giám sát nghiêm ng t. Vì th , các n c này ã quy t nh s ng chung v i kh n ng l u
chuy n v n cao, t ng t , h bu c ph i ch n l a gi a m t bên là các c ch t giá th n i
ng i t do và m t bên là liên minh ti n t . i v i nhóm n c này, không có b ng
ch ng gì cho th y còn có m t con ng th ba.
Ng c l i, trong th gi i ang phát tri n, các n c ch ang d n d n phát tri n theo chi u sâu
i liên k t c a h v i các th tr ng tài chính qu c t . R t có th h ph i m t thêm 20 n m
a tr c khi m c t do hoá tài chính t ng x ng v i các n c tiên ti n hi n nay. Chu n
cho s m c a tài chính là m t quá trình nh c nh n. Nó òi h i ph i xây d ng các h
th ng ngân hàng v ng m nh, th tr ng tài chính n i a thanh kho n có kh n ng cung ng
các công c t b o hi m r i ro, và h th ng qu n tr n i b công ty v ng m nh các doanh
nghi p và ngân hàng có th qu n lý m t cách h u hi u r i ro vay m n n c ngoài. Cu i
cùng, các th tr ng m i n i s thành công trong vi c xây d ng các u ki n tiên quy t này.
Nh ng vi c xây d ng th ch ph i m t nhi u th i gian và các cu c kh ng ho ng tài chính g n
ây nh c nh chúng ta v r i ro c a vi c n i l ng các bi n pháp h n ch giao d ch tài kho n
n tr c khi tho mãn các u ki n tiên quy t v th ch phù h p. Cho n khi t c
các u ki n tiên quy t v th ch này, và các bi n pháp ki m soát v n c n i l ng áng
, thì s c hút và s c ép t b các c ch t giá h i oái có qu n lý ch t ch m i phát huy tác
ng. S chuy n i này có th ang c th c hi n, nh ng v n s ch a th nào mang l i
t th gi i có các tài kho n v n m c a ng nh t, các c ch t giá th n i t do và liên
minh ti n t khi t p chí Chính sách kinh t n tu i trung niên vào n m 2025.
u th c hi n vi c chuy n i, thì h u h t các n c ang phát tri n s thiên v c c nào trong

dãy c ch t giá h i oái? Chúng tôi tin r ng a s s chuy n sang h ng linh ho t h n. M t
ch c nh c ng, t c thông qua s d ng m t ng ti n chung thay cho ng ti n
riêng c a t ng n c s ch h p d n v i m t s r t ít n n kinh t chu n b xem xét vi c dollar
hoá n ph ng (và euro hoá) và i v i nh ng n c có tình hình chính tr c bi t khi n h
i tiêu chu n tr thành thành viên c a khu v c euro. Vi c ng i Pháp và ng i Hà Lan
phi u cho hi n pháp EU cho th y nh ng khó kh n t c s h i nh p chính tr sâu
c h n trong m t th gi i c a các nhà n c ch quy n. Ngay c n u châu Âu thành công
trong vi c gi i quy t v n này, thì nh ng tr ng i t c u ó v n còn ghê g m t i
các n i khác trên th gi i. Tây bán c u, qui mô tuy t i c a n c M khi n t n c này
không có xu h ng nhân nh ng ch quy n ng ti n c a h trong khi cùng lúc ó làm cho
các n c khác ph i mi n c ng t b quy n ki m soát ti n t . châu Á, qui mô to l n và
ang t ng tr ng c a Trung Qu c c ng có nh ng ý ngh a t ng t . Và không n i nào l ch s
o ra c ni m khao khát h i nh p chính tr c n thi t h tr vi c thành l p m t th ch
ti n t liên qu c gia nh ECB. Có l c ng có m t ngày nào ó nh ng ch a ph i là n m 2025.

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
TH O LU N
Giancarlo Corsetti
Vi n i h c châu Âu, i h c Rome III và CEPR
ng lai c a h th ng ti n t là gì? Bài vi t th o lu n chi ti t v “quan m l ng c c”, n i

lên t kinh nghi m c a th p niên 90. ây là ý t ng cho r ng s l u chuy n v n gia t ng s
bu c các n c ph i t b các c ch t giá h i oái c c tr ng b i m c linh ho t
trung gian.
u mà tôi c m th y thú v trong bài vi t là góc phân tích c a các tác gi . Theo ngh a, h
th c hi n vi c ánh giá công tr ng c a quan m l ng c c nhìn vào s c m nh d oán c a
quan m ó. Các tác gi c l ng m t mô hình chuy n i theo chu i Markov gi a các c
ch t giá h i oái khác nhau. S d ng xác su t chuy n i c l ng, h xem xét s d
oán c a mô hình trong 20 n m sau.
Nh v y, quan m l ng c c có s c m nh d oán n m c nào? Ta nên tóm t t các l p

lu n theo cách trình bày ba lu n m chính c a các tác gi .
Th nh t là quan m l ng c c áp d ng cho các n c phát tri n ch không ph i cho các th

tr ng m i n i và các n c ang phát tri n. Tuy nhiên, lý do chính khi n quan m này áp
ng cho nhóm n c th nh t là s thành l p khu v c ng euro. Mang l i b ng ch ng h tr
cho lu n m th nh t, mô hình Markov d oán:
gi m sút v a ph i t tr ng c a các c ch t giá h i oái trung gian cho toàn th

th gi i;
gi m sút t tr ng các c ch th n i trong các th tr ng m i n i;
Có nhi u c ch c nh c ng h n t i các n c ang phát tri n.
Các k t qu này cho th y chi u h ng i cách qu th t nh t quán v i quan m l ng

c, nh ng th gi i trong t ng lai s khá khác bi t so v i nh ng gì ta k v ng s nhìn
th y, n u ta hi u quan m l ng c c theo ngh a en – ngh a là n u ta lý gi i chính xác
nó nh m t nh lý v tính kh thi c a các c ch t giá h i oái trung gian m t khi v n
c t do l u chuy n trên th gi i.
y t i sao quan m l ng c c có ch sai? V n là s c m nh d oán c a nó ph

thu c vào m c l u chuy n v n toàn c u b xa hay v t qua kh i ch ng c . Trong khi
nhóm n c phát tri n ã t do hoá hoàn toàn tài kho n v n, thì s chuy n i h ng t i
do hoá tài kho n v n v n còn ch m ch p t i các th tr ng m i n i và các n n kinh t
ang phát tri n. Mô hình th c nghi m cho th y r ng các n c phát tri n có th gi
nguyên c ch l u chuy n v n cao; còn các n c trong hai nhóm kia có th ban hành tr
i các bi n pháp ki m soát v n, hay v n còn t ng i óng c a các giao d ch tài s n. Vì
y, lu n m th nh t có th c tóm t t r ng, d a vào b ng ch ng quá kh , quan
m l ng c c t n n t ng trên m t quá trình h i nh p th tr ng tài chính sâu xa h n
nhi u so v i m c có th k v ng h p lý trong m t t ng lai th y tr c.
Trình bày lu n m th hai, các tác gi mu n làm rõ g c r c a tình tr ng mi n c ng

không mu n t do hoá các dòng v n các th tr ng m i n i và các n c ang phát
tri n. Các tác gi nh n m nh quan m cho r ng s l u chuy n v n nên c xem nh
t u ki n tiên quy t cho s linh ho t v t giá, vì các doanh nghi p và ngân hàng c n

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
có các công c tài chính i phó v i s bi n ng giá th gi i. Nh ng t do hoá tài

kho n v n ch có th t c sau khi th c hi n các cu c c i cách th ch , pháp lý và
kinh t v mô, c ng c các t ch c tài chính và y m nh tính n nh và hi u qu trên th
tr ng tài chính. Nói m t cách n gi n, c ch th n i không th th c hi n c
nh ng n c ch a hoàn t t các cu c c i cách nh v y, vì các t ch c tài chính và ngoài
nh v c tài chính s thi u các công c c n thi t ho t ng trong m t môi tr ng có t
giá linh ho t. Do ó, lu n m th hai cho r ng con ng h ng t i t giá h i oái linh
ho t song song v i con ng h ng t i s bãi b các qui nh ki m soát và t do hoá th
tr ng v n m t cách thành công. Trên tinh th n c a k t lu n này, vi c kêu g i chính ph
Trung Qu c th c hi n c ch t giá h i oái th n i t do trong t ng lai g n xem ra ch a
c chín ch n, vì ch a th i gian phát tri n các th ch c n thi t.
Nh ng t i sao ta không quan sát th y nhi u c ch c nh c ng h n? Lu n m th ba

trong bài vi t là các c ch c nh c ng không th t n t i các th tr ng m i n i vì
nhi u lý do. Quan tr ng nh t là các y u t chính tr và l ch s không t o u ki n xây
ng các liên minh ti n t khu v c. N l c chính tr h ng t i s h i nh p là u làm
cho châu Âu khác bi t v ch t trong các v n ti n t so v i các khu v c khác trên th
gi i n i có các c m t ng thích v c c u kinh t , vì th mà tr nên phù h p (hay
không phù h p) cho s th ng nh t ti n t . Ph ng án th c hi n c ch c nh n
ph ng theo ng USD hay euro s bu c m t t n c ph i t b quy n ki m soát chính
sách ti n t , e d a c các m c tiêu ngân sách và các m c tiêu n nh hoá. Quan tr ng
n c trong y u t xem xét này, kinh nghi m cho th y rõ ràng là các c ch c nh n
ph ng thi u s cam k t chính tr c n thi t làm cho chúng tr nên không th hu
ngang: s m hay mu n, nh ng c ch ó s tr nên b t n và có th k t thúc b ng m t
cu c kh ng ho ng kinh t v mô.
Vì th , k t h p lu n m th hai và th ba, m t nhóm ông o các n c s ti p t c theo

i chính sách ti n t và ngân sách áp d ng m t hình th c c ch t giá h i oái trung
gian, không ph i th n i hoàn toàn mà c ng ch ng ph i c nh c ng. V khía c nh này,
tôi s l u ý ây là có nhi u ý t ng uyên thâm trong phân tích c a các tác gi , không
ph thu c vào m c mà ng i ta có th thích hay không thích mô hình chu i Markov
mà h s d ng ch ng minh l p lu n c a h - các tác gi khá th ng th n v m t s gi i
n c a mô hình.
Bài vi t k t thúc b ng m t lu n m khác b sung cho t m nhìn c a các tác gi v t ng

lai h th ng ti n t qu c t . Câu h i t ra là li u ng euro có th c k v ng nh m t
c tr ng n nh trong h th ng ti n t qu c t hay không. Các tác gi tin r ng vi c ki m
nghi m th c t tính n nh c a khu v c ng euro v n còn ch a x y ra. u này ch có
th là m t cu c kh ng ho ng tài chính l n (ví d nh d i hình th c s tháo ch y n
công c ng c a m t t n c), bu c Ngân hàng Trung ng châu Âu (ECB) ph i quy t
nh ch n l a gi a m t thái c ng r n (d y cho chính ph ch u trách nhi m ngân sách
t bài h c) hay là m t thái nuông chìu (ng n ch n s lây lan kh ng ho ng tài chính
thông qua b m thêm thanh kho n). Thái nuông chìu s t o ra: (a) tâm lý l i và (b) r i
ro cho m c tiêu bình n giá. Vì ECB h n s có n ng l c k thu t x lý kh ng ho ng
thanh kho n, nh ng u mà các tác gi th c s lo l ng là kh n ng cu c kh ng ho ng tài
chính s tr thành m t cu c kh ng ho ng chính tr .
Kh n ng m t cu c kh ng ho ng tài chính làm liên l y n m t s ông các th ch châu

Âu không th lo i tr nh t u suy di n. Tuy nhiên, m i quan ng i c a các tác gi v
tình hu ng này giúp ta xem xét l i lu n m th hai và th ba trên ây trên m t tinh th n

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
i. S phát tri n và bình n các th tr ng tài chính rõ ràng là u ki n tiên quy t quan
tr ng ón nh n m t c ch t giá h i oái linh ho t. Nh ng m t k t c u tài chính c
thi t k t t c ng quan tr ng không kém t i nh ng n c theo i các c ch c nh
ng! Các u ki n tiên quy t bao g m s giám sát và u ti t tài chính h u hi u i v i
bi n d ng và tâm lý l i, c ng nh các th ch chính tr , giúp có th t cs ng
thu n chính tr v cách th c chia x t n th t c a m t cu c kh ng ho ng.
Trong nh ng tháng g n ây, có m t quan m ng thu n cho r ng Trung Qu c c n

nâng giá ng nhân dân t . N u chính quy n Trung Qu c xoay x gi cho ng ti n
c nh giá th p (hi n c nh giá th p kho ng 20-40%), các doanh nghi p Trung
Qu c ang ho t ng v i các m c giá t ng i b bi n d ng, có th t o ra d cung trong
khu v c xu t kh u. Tuy vi c nh giá th p ng ti n v lâu dài s làm bi n d ng các quy t
nh phân b , th nh ng vi c u ch nh có th gây ra c ng th ng tài chính và làm t ng
nguy c bi n ng kinh t v mô áng k .
Trong m t bài vi t v t ng lai c a H th ng ti n t qu c t trong 20 n m t i, tôi ng c

nhiên th y không có s phân tích v nhi u v n nh : Li u Qu Ti n t Qu c t có t n
i hay không? N u có, t ch c này s th c hi n nh ng ch c n ng nào? Li u ng i ta có
thành l p các t ch c m i? Vi c ph i h p chính sách có áng mong i hay có kh thi
tc p nào ó? Li u ng USD có còn duy trì tình tr ng là m t ng ti n d tr qu c
l n nh t không chút nghi ng ? Tình tr ng m t cân i tài kho n vãng lai bên ngoài l n
gi a Hoa K và nhi u th tr ng m i n i s c u ch nh nh th nào? Có m t cu c
tranh lu n sâu r ng v nh ng v n này, c c p lý thuy t và chính sách.
thích b c l c a các tác gi là t p trung vào m t y u t quan tr ng duy nh t, c trình

bày nh m t b c c tranh lu n: b t ch p toàn c u hoá tài chính, quan m l ng c c áp
ng cho các c ch l u chuy n v n nhi u h n là cho các c ch t giá h i oái. Nói cách
khác, nhi u th tr ng m i n i và các n c ang phát tri n xem ra ti n khá ch m trong
vi c t do hoá tài kho n v n. Vì u này làm t ng c h i quá kh s là m t h ng d n
t giúp ta tìm hi u t ng lai, ai có th ánh b i các s gia kinh t trong cu c ch i so n
th o các tình hu ng ti n t qu c t trong hai th p niên s p t i?
Th o lu n nhóm
Charles Wyplosz h i t i sao bài vi t nh n m nh quá nhi u vào quan m l ng c c, thay vì

chú tr ng h n vào vi c m c a th tr ng v n. T khi k t thúc ng thu n Washington, ph n
n các n n kinh t m i n i mu n có t giá h i oái n nh, vì u ó có ích cho th ng
i, giúp trung hoà hi n t ng “làm khánh ki t ng i láng gi ng” (beggar-my-neighbour),
nâng cao tin c y c a chính sách ti n t , vì các th tr ng tài chính c n t b o hi m tr c
bi n ng t giá, và vì s bi n ng nhi u h n có th gây t n th t. H n n a, m t s n c
không th vay m n b ng ng ti n n c h , và vì th , h c n có t giá h i oái n nh.
Eichengreen áp l i, ông c m th y r ng công ngh và dân ch ang phát tri n, nên th t khó
mà u ti t tài kho n v n, u này có ngh a là t do hoá tài kho n v n là m t quá trình t t
và ang ti p di n.
Hélène Rey ch ra r ng, trong m t khung phân tích v i th i gian dài h n, nh ng cú s c l n

nh chi n tranh và gi i phóng thu c a ng ý r ng s l u chuy n v n là n i sinh. V n ang
u chuy n nh nh ng làn sóng, và khó mà nói c li u nó có ti n hoá u n hay không.
Lars Jonung c m th y d báo c a bài vi t quá l c quan và xu t hai m i e do c a h i
nh p tài chính - chi n tranh và suy thoái. Lars nói, tr c ây ng i ta cho r ng h i nh p tài

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
chính có th làm gi m các chu k kinh t , nh ng hi n nay ng i ta cho r ng, h i nh p tài

chính có th làm t ng tình tr ng m t cân i l n trong n n kinh t .
Paul Seabright ã ch ra ph ng pháp lu n c a chu i Markov gi nh r ng các nhà ho ch

nh chính sách có cùng m t xác su t t b m t c ch nh nhau t i m i th i m, và u
này ng ý r ng h không h c h i c gì theo th i gian.
Hélène Rey nhìn nh n v n v i d oán c a bài vi t cho r ng ng euro có th v n là liên

minh ti n t l n duy nh t trong t ng lai có th th y tr c. Cô nh n xét, m t mô hình v i các
u t ngo i tác có s n i k t theo m ng l i cho th y r ng s ch có m t ng ti n qu c t
duy nh t, ngay c n u vi c b sung các m i liên k t th ng m i khu v c vào mô hình có th
cho phép có m t s ng ti n. Eichengreen áp l i r ng ông ng ý m t n a vì các y u t
ngo i tác m ng l i v n h n ch s l ng ng ti n.
t s nhà bình lu n l u ý v s v ng m t c a IMF trong bài vi t. Eichengreen gi i thích,

u này ph n ánh s ki n là, vai trò ng i cho vay c u cánh sau cùng c a IMF s ngày càng
nh i khi ngày càng có nhi u qu c gia có th vay m n b ng ng ti n riêng c a n c h và
vì th , các ngân hàng qu c gia có th hành ng nh ng i cho vay c u cánh sau cùng.
PH L C 1: CÁC K T QU S D NG PHÂN LO I REINHART- ROGOFF
ây, chúng tôi trình bày t p h p k t qu th hai, t ng t v i t p h p k t qu trong bài

vi t, d a vào phân lo i “t nhiên” v t giá h i oái c a Reinhart- Rogoff.
Tr c tiên, b ng A1.1 trình bày d ng b ng n gi n. m khác bi t so v i s li u BOR là s

gia t ng rõ r t s n c c phân lo i là có c ch th n i trong giai n 1997-2004 trong
c t t c các n c; xu h ng này không th hi n trong s li u Bubula- Otker. u này
ph n ánh s gia t ng s th tr ng m i n i và s n c ang phát tri n chuy n sang m t hình
th c th n i nào ó. S khác bi t này không ch n thu n là s t ng t ng v cách th c
phân lo i các c ch th n i có qu n lý. Khi ta phân lo i l i các c ch th n i có qu n lý nh
t ph n c a các c ch trung gian, ta v n có s gia t ng m nh t tr ng các c ch th n i t
m 1997 n 2003 trong m c t t c các n c, và k t qu này c ng ph n ánh trong ng thái
a các th tr ng m i n i và các n c ang phát tri n.
Khi ta s d ng mô hình Markov d báo các c ch t giá h i oái vào n m 2025, các k t
qu cho nhóm n c tiên ti n và các th tr ng m i n i v c b n c ng gi ng nh b s li u
a Bubula- Otker (xem b ng A1.2). Tuy nhiên, i v i các n c ang phát tri n, phân lo i
Reinhart Rogoff d báo s có nhi u c ch c nh c ng h n. u này ph n ánh xác su t
ch s t ng i cao c a vi c chuy n t c ch r i t do ( a freely falling regime) sang c
ch c nh c ng vào th i m bình n. N u ta ngh r ng l m phát cao và c ch t giá h i
oái r i t do s ít có kh n ng x y ra h n trong 20 n m t i so v i 20 n m qua, nh ta qu
th t ngh nh v y, thì ta s có xu h ng xem n ng các k t qu BOR h n. S li u RR c ng
n ta n ch d báo ít c ch th n i h n; m t l n n a, ây là h qu c a vi c chia nh
ch ng lo i này thành c ch th n i t do so v i c ch r i t do.
ng A1.3 và A1.4 k t h p s li u m c a tài kho n v n v i s li u v các c ch t giá h i

oái. M t ph n k t qu nh t quán v i quan m l ng c c: ví d , các c ch trung gian ph
bi n h n t i các n n kinh t óng c a v m t tài chính h n so v i t i các n n kinh t m c a
tài chính; u này úng v i c các th tr ng m i n i và các n c ang phát tri n. G n nh
không có d u hi u gì cho th y m c a tài chính ang khuy n khích các n c ti n t i c c c

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
nh nhi u h n so v i c c th n i trong dãy c ch t giá h i oái. Tính n n m 2003, m u

nghiên c u ch bao g m n m n c th tr ng m i n i m c a tài chính và có c ch t giá c
nh: Bulgaria, Ecuador, Hong Kong, Panama và Venezuela. L u ý r ng m u c ng bao g m
i n c th tr ng m i n i t ng i óng c a tài chính nh ng có c ch t giá th n i:
Argentina, Colombia, Indonesia, Hàn Qu c, Mexico, Philippines, Ba Lan, Nam Phi, Thái Lan
và Th Nh K .
ng A1.1. S ti n hoá c a các c ch t giá h i oái: Phân lo i t nhiên c a Reinhart

và Rogoff (t l ph n tr m các thành viên trong t ng lo i c ch )
tr ng
1990 1997 2004
tc các n c
C ch c nh c nga 22,50 24,46 34,06
ch trung gianb 45,83 51,08 32,61
C ch th n ic 15,83 13,67 31,88
ch r i t do 15,83 10,79 1,45
ng 100,00 100,00 100,00
Các n c tiên ti n
ch c nh c nga 4,35 0,00 52,17
ch trung gianb 73,91 65,22 13,04
ch th n ic 21,74 34,78 34,78
C ch r i t do 0,00 0,00 0,00
ng 100,00 100,00 100,00
C ch c nh c nga 10,00 12,50 16,13
ch trung gianb 60,00 53,13 41,94
C ch th n ic 10,00 18,75 41,94
ch r i t do 20,00 15,63 0,00
T ng 100,00 100,00 100,00
ch c nh c nga 34,33 35,71 35,71
C ch trung gianb 29,85 46,43 34,52
ch th n ic 16,42 5,95 27,38
ch r i t do 19,40 11,90 2,38
ng 100,00 100,00 100,00
Chú thích:
a
Bao g m các c ch không có ng ti n riêng chính th c, là c ch c nh thông báo tr c hay u ban ti n t ,
và biên n m ngang thông báo tr c mà h p h n hay b ng +/-2 ph n tr m.
b
Bao g m các c ch c nh trên th c t , biên u ch nh trên th c mà h p h n hay b ng +/-2 ph n tr m,
biên u ch nh thông báo tr c mà r ng h n hay b ng +/-2 ph n tr m, biên u ch nh th c t mà h p
n hay b ng +/-5 ph n tr m, biên di ng mà h p h n hay b ng +/-2 ph n tr m (ngh a là cho phép lên giá
và xu ng giá theo th i gian), c nh u ch nh thông báo tr c, biên u ch nh thông báo tr c mà h p
n hay b ng +/-2 ph n tr m, và c ch c nh u ch nh trên th c t .
c
Bao g m c ch th n i có qu n lý và th n i hoàn toàn.
Ngu n: Giá tr c l ng c a các tác gi s d ng phân lo i t giá h i oái c a Reinhart và Rogoff.

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
ng A1.2. Xác su t chuy n i và d báo n m 2025: các nhóm n c khác nhau, phân
lo i t nhiên c a Reinhart và Rogoff
ch vào th i nt c l ng xác su t x y ra c ch vào th i o n t + 1

nh Các c ch Th n i R i t do T ng s
c ng trung gian quan sát
t c các n c
C ch c nh c ng 0,9781 0,0119 0,0020 0,0080 503
ch trung gian 0,0165 0,9294 0,0294 0,0247 850
C ch th n i 0,0061 0,0215 0,9141 0,0583 326
ch r i t do 0,0543 0,1584 0,1176 0,6697 221
T ng 1900
báo n m 2005
tr ng trong phân ph i 39,13 30,58 22,93 7,36
giá h i oái
Các n c tiên ti n
ch c nh c ng 0,9839 0,0000 0,0161 0,0000 62
ch trung gian 0,0728 0,8874 0,0265 0,0132 151
ch th n i 0,0093 0,0093 0,9813 0,0000 107
ch r i t do 0,0000 1,0000 0,0000 0,0000 2
ng 322
báo n m 2005
t giá h i oái
C ch c nh c ng 0,9492 0,0169 0,0000 0,0339 59
ch trung gian 0,0000 0,9331 0,0335 0,0335 239
C ch th n i 0,0120 0,0361 0,9157 0,0361 83
ch r i t do 0,0727 0,1273 0,1455 0,6545 55
T ng 436
báo n m 2005
giá h i oái
ch c nh c ng 0,9817 0,0131 0,0000 0,0052 382
C ch trung gian 0,0065 0,9413 0,0283 0,0239 460
ch th n i 0,0000 0,0221 0,8603 0,1176 136
ch r i t do 0,0488 0,1585 0,1098 0,6829 164
ng 1142
báo n m 2005
giá h i oái
Ngu n: Các giá tr cl ng c a các tác gi s d ng phân lo i Reinhart và Rogoff có c p nh t.

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
ng A1.3. S th nh hành các bi n pháp ki m soát v n và c ch t giá h i oái (t l

ph n tr m các n c thành viên trong t ng lo i)
Ki m soát v n giá h i tr ng
oái 1990 1997 2003
t c các n c
I M c a C nh 3,57 3,28 15,57
II c a Trung gian 11,61 23,77 14,75
III M c a Th n i 4,46 6,56 12,30
IV c a i t do 2,68 0,82 1,64
V óng c a C nh 17,86 18,85 17,21
VI óng c a Trung gian 34,82 29,51 16,39
VII óng c a Th n i 11,61 8,20 19,67
VIII óng c a i t do 13,39 9,02 2,46
T ng 100,00 100,00 100,00
Các n c tiên ti n
I c a nh 4,76 0,00 50,00
II c a Trung gian 28,57 50,00 9,09
III c a Th n i 23,81 31,82 31,82
IV c a i t do 0,00 0,00 0,00
V óng c a nh 0,00 0,00 0,00
VII óng c a Th n i 0,00 4,55 9,09
VIII óng c a R i t do 0,00 0,00 0,00
ng 100,00 100,00 100,00
I M c a C nh 6,90 6,67 16,67
II c a Trung gian 10,34 16,67 20,00
III M c a Th n i 0,00 3,33 6,67
IV c a i t do 3,45 0,00 0,00
V óng c a C nh 3,45 6,67 3,33
VII óng c a Th n i 10,34 13,33 33,33
VIII óng c a i t do 17,24 16,67 0,00
T ng 100,00 100,00 100,00
I c a nh 1,61 2,86 4,29
II c a Trung gian 6,45 18,57 14,29
III c a Th n i 0,00 0,00 8,57
IV c a i t do 3,23 1,43 2,86
V óng c a nh 30,65 30,00 28,57
VII óng c a Th n i 16,13 7,14 17,14
VIII óng c a R i t do 16,13 8,57 4,29
ng 100,0 100,00 100,00
Ngu n: Tính toán c a các tác gi .

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
ng A1.4. Xác su t chuy n i và d báo n m 2025: Các bi n pháp ki m soát v n và c ch t giá h i oái
ch vào th i nt cl ng xác su t x y ra c ch trong th i nt+1

Ki m soát v n C ch t I II III IV V VI VII VIII ng s
giá h i oái quan sát
T t c các n c
I c a nh 0,9495 0,0101 0,0101 0,0000 0,0303 0,0000 0,0000 0,0000 99
II M c a Trung gian 0,0310 0,8931 0,0241 0,0138 0,0000 0,0379 0,0000 0,0000 290
III c a Th n i 0,0096 0,0192 0,9327 0,0096 0,0000 0,0000 0,0288 0,0000 104
IV M c a R i t do 0,0000 0,2667 0,0667 0,4667 0,0667 0,0667 0,0000 0,0667 15
V óng c a nh 0,0213 0,0000 0,0000 0,0000 0,9539 0,0142 0,0000 0,0106 282
VI óng c a Trung gian 0,0044 0,0574 0,0000 0,0000 0,0044 0,8675 0,0309 0,0353 453
VII óng c a Th n i 0,0000 0,0060 0,0417 0,0060 0,0060 0,0119 0,8274 0,1012 168
VIII óng c a R i t do 0,0000 0,0143 0,0000 0,0071 0,0500 0,1429 0,1500 0,6357 140
ng 1551
D báo n m 2025
tr ng trong phân ph i nh bi n 19,7672 15,5786 15,4152 0,8577 20,1940 13,6495 9,6578 4,8393
Các n c tiên ti n
I c a nh 0,9783 0,0000 0,0217 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 46
II c a Trung gian 0,0792 0,8713 0,0099 0,0198 0,0000 0,0198 0,0000 0,0000 101
III c a Th n i 0,0120 0,0000 0,9639 0,0000 0,0000 0,0000 0,0241 0,0000 83
IV c a i t do 0,0000 1,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 2
V óng c a nh 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0
VII óng c a Th n i 0,0000 0,0000 0,2000 0,0000 0,0000 0,0000 0,8000 0,0000 15
VIII óng c a R i t do 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0
ng 284
D báo n m 2025

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
ng A1.4. (ti p theo) Xác su t chuy n i và d báo n m 2025: Các bi n pháp ki m soát v n và c ch t giá h i oái
ch vào th i nt cl ng xác su t x y ra c ch trong th i nt+1

Ki m soát v n C ch t I II III IV V VI VII VIII ng s
giá h i oái quan sát
I c a nh 0,9667 0,0000 0,0000 0,0000 0,0333 0,0000 0,0000 0,0000 30
II M c a Trung gian 0,0000 0,8909 0,0182 0,0182 0,0000 0,0727 0,0000 0,0000 55
III c a Th n i 0,0000 0,2000 0,7000 0,0000 0,0000 0,0000 0,1000 0,0000 10
IV M c a R i t do 0,0000 0,0000 0,0000 0,5000 0,2500 0,2500 0,0000 0,0000 4
V óng c a nh 0,1739 0,0000 0,0000 0,0000 0,7391 0,0000 0,0000 0,0870 23
VII óng c a Th n i 0,0000 0,0000 0,0741 0,0000 0,0185 0,0185 0,8333 0,0556 54
VIII óng c a R i t do 0,0000 0,0408 0,0000 0,0000 0,0612 0,0612 0,1633 0,6735 49
ng 389
D báo n m 2025
I c a nh 0,8696 0,0435 0,0000 0,0000 0,0870 0,0000 0,0000 0,0000 23
II c a Trung gian 0,0075 0,9104 0,0373 0,0075 0,0000 0,0373 0,0000 0,0000 134
III c a Th n i 0,0000 0,0000 0,9091 0,0909 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 11
IV c a i t do 0,0000 0,2222 0,1111 0,5556 0,0000 0,0000 0,0000 0,1111 9
V óng c a nh 0,0077 0,0000 0,0000 0,0000 0,9730 0,0154 0,0000 0,0039 259
VI óng c a Trung gian 0,0000 0,0556 0,0000 0,0000 0,0079 0,8770 0,0198 0.0397 252
VII óng c a Th n i 0,0000 0,0101 0,0000 0,0101 0,0000 0,0101 0,8283 0,1414 99
VIII óng c a R i t do 0,0000 0,0000 0,0000 0,0110 0,0440 0,1868 0,1429 0,6154 91
ng 878
D báo n m 2025
Ngu n: Tính toán c a các tác gi .

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
PH L C 2
Chu i Markov
Trong ph l c này, chúng tôi mô t các ph ng pháp s d ng phân tích s ti n hoá c a các
ch t giá h i oái và các bi n pháp ki m soát v n theo qui trình chu i Markov v i các
xác su t chuy n i {Pij}I,j = 1, 2, …, N. Xác su t chuy n i Pij,t tiêu bi u cho xác su t quan sát
tr ng thái i trong th i nt–1 c ti p theo b i tr ng thái j trong th i n t.
nh ngh a 1: t quá trình ng u nhiên có c tính Markov n u phân ph i xác su t có u

ki n c a các tr ng thái t ng lai, ng v i tr ng thái hi n t i cho tr c, ch ph thu c vào
tr ng thái hi n t i mà thôi.
nh ngh a 2: t chu i Markov là m t quá trình ng u nhiên r i r c theo th i gian có c
tính Markov.
i st là bi n s bi u th c ch (regime-indicator-variable) có th quan sát c vào th i

gian t, và gi nh r ng st ti n hoá theo quá trình chu i Markov sau ây:
Pij,t = P{st = j | st-1 = i, st-2 = k, …} = P{st = j | st-1 = i} (A1)

N
Pij,t = 1 (A2)
j 1
Ph ng trình (A2) là u ki n ràng bu c i v i xác su t chuy n i (ngh a là các xác su t

trong hàng i c a ma tr n chuy n i c ng l i ph i b ng m t). Ma tr n chuy n i là m t ma
tr n P có d ng (N x N) ch a các xác su t chuy n i:
p11,t p12,t ... p1N ,t
p 21,t p 22,t ... p 2 N ,t
Pt
...
p N 1,t p N 2,t ... p NN ,t
Trong bài vi t này, chúng tôi ã tính hai lo i ma tr n chuy n i.
1. i các xác su t chuy n i không i theo th i gian.

2. i các xác su t chuy n i thay i theo th i gian.
Ma tr n chuy n i có các xác su t không i. i v i ma tr n chuy n i có các xác su t

không i, Pt = P t. N u 0 < pij < 1 i, j = 1, 2, …, N, ta có th nói r ng chu i Markov là
i gi n. M t khác, n u P là m t ma tr n tam giác trên, ta nói chu i Markov còn có th rút
n c:
p11 0 ... 0
p21 p22 ... 0 1 0
P
... 2 3
p N 1 p N 2 ... p NN

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
Chúng tôi g i tr ng thái i là tr ng thái h p d n khi ta quan sát th y p11 = 1. Khi m t t n c

ban hành c ch i, xác su t t b tr ng thái ó b ng không (không th t n tr ng thái khác
u ta ang tr ng thái i).
Ma tr n chuy n i có xác su t thay i theo th i gian. n i l ng gi nh cho r ng ma

tr n chuy n i không i theo th i gian, ta cho các xác su t chuy n i thay i theo các
bi n s kinh t v mô. Trong tr ng h p này, ma tr n chuy n i s thay i m i th i n
khi các bi n c l p thay i. Theo Masson và Ruge- Murcia (2005), chúng tôi s d ng d ng
hàm s sau ây cho các xác su t chuy n i:
'
exp( 1j X t 1)
P(st = j | st-1 = i) = pij,t (Xt-1) = N '
(A3)
1 j i
exp( ij X t 1)
1
P(st = i | st-1 = i)= pii,t (Xt-1) = N '
(A4)
1 j i
exp( ij Xt 1)
ng hàm s (A3) và (A4) có xem xét n u ki n là t ng c a các xác su t trong m t hàng

t k c a ma tr n chuy n i ph i b ng m t (xem ph ng trình (A2)).
cl ng ma tr n chuy n i
ng v i tính ch t phi tuy n tính th hi n qua d ng hàm s c ch n cho các xác su t

chuy n i, không có nghi m gi i tích cho các c l ng (estimators) xác su t t i a. Chúng
tôi s d ng m t ph ng pháp b ng s c l ng xác su t t i a (MLE). Thu t toán s
ng trong bài vi t này là thu t toán Davidon- Powell- Fletcher (DFP). Chúng tôi s d ng
ph ng pháp này c l ng ma tr n chuy n i có các xác su t c nh và thay i theo
th i gian. u m c a thu t toán này là nó không òi h i các phép toán gi i tích c a o
hàm b c hai c a hàm m c tiêu (tr i hàm xác su t log).
Xác su t quan sát th y m t trình t c ch c th st t 0

iv im t tn c c b ng:
Pc (s0 s1 … sT) = Pc (sT | sT-1) Pc (sT-1 | sT-2) … Pc (s1 | s0) Pc (s0) (A5)
t ng th c sau cùng khai thác gi nh v chu i Markov và s d ng nh ngh a xác su t

có u ki n. Sau ó, hàm xác su t cho t n c c có th c vi t nh sau:
Lc ( ) = Pc (s0 s1 … sT) (A6)
d ng (A3)-(A5), ta có th vi t l i ph ng trình (A6) nh sau:
N N
I ij ,t ,c
Lc ( ) = ( pij,t ,c ( X t 1 )) Pc ( s0 ) (A7)
t 1 i 1 j 1
trong ó
1 u st = j và st-1 = i i v i n cc
Iij,t,c =
0 trong tr ng h p khác

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
Ta có th thu c hàm xác su t log cho m t s l ng C t n c b ng cách l y log hai v

a ph ng trình (A7) và c ng l i cho t t c các n c trong m u, c = {1, 2, …, C) :
C N N C
l( )= I ij,t ,c ln( pij,t , c ( X t 1 )) ln( Pc ( s0 )) (A8)
c 1 t 1 i 1 j 1 c 1
Ta thu c cl ng xác su t t i a c a ij thông qua ch ng trình t i a hoá sau ây:
ˆ = max l( ) (A9)
Trong ó pij(Xt-1) c xác nh b i (A3) và (A4) và ij là ma tr n b c N(N – 1) x k th

nguyên, trong ó k là s ng ph ng sai bao hàm trong phân tích và N là s tr ng thái. ng
i u ki n ràng bu c v các xác su t (ph ng trình (A2)), ta không th xác nh c toàn
các thông s . i v i m i hàng, ta có th xác nh c d c và tung g c cho N – 1
tr ng thái.
Khai thác các c tính m u l n c a các c l ng MLE, chúng tôi tính ma tr n ph ng sai-
ng ph ng sai c a ˆ MLE s d ng ma tr n thông tin. Trong tr ng h p xác su t không
i, chúng tôi c l ng sai s chu n c a các xác su t này b ng ph ng pháp delta. L u ý
ng các giá tr c l ng xác su t không i thu c thông qua s d ng m t vector không
i làm bi n c l p (Xt-1).
báo
Các xác su t không i. Khi ã c l ng c ma tr n chuy n i, ta có th th c hi n vi c

báo M b c. Khi M = 1 (d báo m t b c), và ng v i phân ph i cho tr c c a các c
ch (rt) trong th i gian t, d báo m t b c s là:
Rt f 1 Rt rt rt P (A10)
trong ó, rt là vector có N hàng và 1 x N th nguyên, ch a phân ph i c a các c ch vào th i

gian t. Khái quát hoá ph ng trình (A10), ta có th thu c d báo M b c b ng cách áp
ng ph ng trình sau:
Rt f M Rt rt rt P M (A11)
Rt f M là d báo M b c c a phân ph i các c ch t giá h i oái hay các bi n pháp ki m soát

n.
u ma tr n chuy n i P ch có m t giá tr eigen b ng 1 và N – 1 giá tr eigen khác n m

trong vòng n v , ta có th tính phân ph i b t bi n (dài h n hay tr ng thái d ng) c a quá
trình. Ví d , n u các u ki n này tho mãn i v i ma tr n chuy n i c a c ch t giá h i
oái (các bi n pháp ki m soát v n), ta có th tính phân ph i dài h n c a các c ch t giá h i
oái (các bi n pháp ki m soát v n) và phân ph i này s không ph thu c vào phân ph i c
ch ban u.

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
nh ngh a 3: u P là ma tr n chuy n i cho quá trình chu i Markov và n u r là vector

phân ph i v i c tính là rP = r, thì ta g i r là phân ph i dài h n (phân ph i b t bi n hay
phân ph i tr ng thái d ng).
ng v i phân ph i b t k c a các c ch Rt = r và mi n là các u ki n giá tr eigen c p

trên ây c th a, phân ph i tr ng thái d ng hay phân ph i b t bi n có th c tính nh
sau:
lim Rt f M Rt rt rt P M PM (A12)
M
Gi i h n mô t trong ph ng trình (A12) cho th y r ng phân ph i b t bi n s b ng m t hàng

t k c a ma tr n PM .
Các xác su t chuy n i thay i theo th i gian. th c hi n d báo M b c cho phân

ph i c ch t giá hay các bi n pháp ki m soát v n s d ng ma tr n chuy n i thay i theo
th i gian, tr c tiên ta ph i th c hi n d báo M b c cho các bi n c l p (Xt-1) hay n nh
t tình hu ng mong mu n, hay m t l trình cho t ng bi n c l p, r i sau ó s d ng các
c l ng xác su t t i a ˆ MLE và ph ng trình (A3) và (A4) c l ng các xác su t
chuy n i. Khi ta ã có m t d báo cho ma tr n chuy n i c a t ng th i n, ta thu c
báo M b c cho phân ph i b ng cách sau:
Rt f M Rt rt rt Pt f 1 Pt f 2 Pt f M (A13)
trong ó Pt f s là d báo c a ma tr n chuy n i cho th i n t + s.
cl ng xác su t t i a
Trong bài vi t, chúng tôi trình bày các d báo phân ph i t giá h i oái cho 20 n m sau
(2025) s d ng các xác su t chuy n i không i và thay i theo th i gian. Trong tr ng
p các xác su t thay i theo th i gian (ph ng trình (A3) và (A4)), chúng tôi gi nh r ng
các xác su t chuy n i ph thu c vào các bi n s kinh t v mô. M t cách c th , chúng tôi
gi nh d ng hàm s sau ây:
DCt 1
B1' j Xt-1 = 0 + 1Inft-1 + 2PIncomet-1 + 3 (A14)
GDPt 1
trong ó Inf là t l l m phát hàng n m, PIncome là thu nh p trên u ng i và DC/GDP là t
tín d ng n i a trên t ng s n l ng n i a. S li u l m phát c thu th p t Th ng kê tài
chính qu c t , thu nh p trên u ng i và t s tín d ng n i a trên t ng s n l ng n i a
c l y t Các ch báo phát tri n th gi i c a Ngân hàng Th gi i.

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
PH L C 3: D BÁO PHÂN PH I C CH T GIÁ H I OÁI N M 2025: CÁC

TÌNH HU NG KHÁC NHAU
Trong ph l c này, chúng tôi trình bày các d báo phân ph i c ch t giá h i oái cho n m
2025 s d ng các xác su t chuy n i thay i theo th i gian, theo ph ng pháp c a Masson
và Ruge- Murcia (2005). th c hi n vi c này, b c th nh t là c l ng các ng ph ng
sai cho các xác su t chuy n i Markov. Chúng tôi l p mô hình các xác su t này nh các hàm
theo ba bi n s : t l l m phát x (bi u th b ng x/(1 + x)), GDP trên u ng i nh m t s
o t ng quát c a trình phát tri n kinh t , và tín d ng n i a c bi u th b ng t tr ng
trong GDP, nh m t s o phát tri n tài chính.
ng A3.1. Các h s cl ng: các xác su t thay i theo th i gian, phân lo i Bubula
và Otker- Robe
ng s L m phát Thu nh p (trên u ng i) Tín d ng n i a/GDP

t c các n c
p12 -6,74* 5,76 -1,17 7,69
p13 -4,53* -16,69 0,30 -11,12
p21 -6,17* 2,83** 0,08* 0,96
p23 -2,62* 1,63* -0,02 0,34
p31 -7,45* 5,69* -0,09 2,24
p32 -1,93* 0,80 -0,08* 0,57
Các n c tiên ti n
p12 - - - -
p13 - - - -
p21 3,60 -161,87* -0,24* 2,28
p23 -7,31* 23,35** 0,11 1,49
p31 - - - -
p32 3,30 8,92 0,04 -10,18*
p12 - - - -
p13 3,57 -491,08 -1,18 -0,06
p21 - - - -
p23 -2,03* -1,12 0,01 0,33
p31 -5,02* 5,33* -0,05 0,00
p32 -1,79* 1,35 -0,05 0,27
p12 -9,57* 18,81 -1,96 16,46
p13 - - - -
p21 -5,98* 4,16* -0,03 -0,70
p23 -2,31* 2,03* -0,10 -0,94
p31 - - - -
p32 -2,52* 1,01 0,10 2,32*
Chú thích: Giá tr c l ng c a các tác gi . * và ** tiêu bi u cho nh ng h s khác không v m t th ng kê
các m c ý ngh a l n l t là 5 ph n tr m và 10 ph n tr m.

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
ng A3.2. Các h s cl ng: các xác su t thay i theo th i gian, phân lo i Reihart
và Rogoff
ng s m phát Thu nh p (trên u ng i) Tín d ng n i a/GDP
t c các n c
p12 -4,52* 4,04* -0,23 0,06
p13 -8,58* 3,76 0,05 2,28
p14 -4,70* 5,59* 0,22 -8,76
p21 -4,10* -6,54 0,04 -0,54
p23 -3,20* -3,19 0,01 -0,14
p24 -3,97* 4,36* -0,03 -0,07
p31 -5,99* -40,49 -0,17* 4,11*
p32 -3,92* 3,97 -0,01 -0,06
p34 -3,10* 8,17* -0,28 0,28
p41 -2,98* 0,27 0,10 1,88
p42 -1,24* -0,65 0,19** 0,35
p43 -0,18 -5,09* -0,01 1,74
Các n c tiên ti n
p12 - - - -
p13 -6,52 71,03 -0,04 -0,54
p14 - - - -
p21 4,56 -76,51** -0,27* -1,01
p23 -7,39* 21,50 0,16** -0,68
p24 -3,90 7,84 -0,07 0,86
p31 -1,33 -96,74 -0,11 0,57
p32 -4,30 -19,33 0,06 -1,41
p34 - - - -
p41 - - - -
p42 - - - -
p43 - - - -
p12 150,84 -16,81 0,05 -1572,60
p13 - - - -
p14 -3,59** 3,32 0,24 -4,95
p21 - - - -
p23 -3,69* -3,96 0,03 0,95
p24 -3,45* 1,92 0,01 -0,25
p31 -1472 -818,48 0,00 955,44
p32 -1,44 -37,81 0,00 -0,40
p34 -3,34* 9,76 -0,27 0,20
p41 -3,54* -0,21 0,46 1,04
p42 -1,62 -0,85 0,18 0,13
p43 -1,41 -5,54** 0,41 2,49
p12 -7,04* 3,53 -5,26 24,70*
p13 - - - -
p14 9,59 21,62 -56,33 -173,69
p21 -4,53* 0,88 -0,46 1,49
p23 -2,43* -4,26 -0,15 -1,71
p24 -3,97* 6,22* -0,26 -0,47
p31 - - - -
p32 -4,83* 11,81* 0,34 -4,97
p34 -3,30* 8,07* -0,27 1,72
p41 -3,20* 0,06 0,01 4,07*
p42 -1,22* -0,14 0,09 1,15
p43 -0,07 -2,91 -0,93 1,73
Chú thích: Giá tr c l ng c a các tác gi . D u * và ** tiêu bi u cho nh ng h s khác không v m t th ng kê
các m c ý ngh a l n l t là 5 ph n tr m và 10 ph n tr m.

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
Các giá tr c l ng h s c trình bày trong b ng A3.1 cho các xác su t chuy n i d a
vào phân lo i Bubula- Otker- Robe, và trong b ng A3.2 cho phân lo i Reinhart Rogoff. Các
giá tr c l ng nói chung có v h p lý, cho dù ch m t s ít có ý ngh a th ng kê m c tin
y tiêu chu n.23 Chúng tôi không mu n chú tr ng quá nhi u vào l n c a các giá tr c
ng h s , vì th chúng tôi trình bày các giá tr d báo này trong ph l c ch không ph i
trong bài vi t. Tuy nhiên, chúng tôi ngh c ng nên l u ý r ng ph ng pháp có th cs
ng d báo trong các tình hu ng khác nhau.
Nh v y, chúng tôi th y r ng l m phát cao h n khuy n khích s chuy n i t c ch t giá

nh sang các c ch linh ho t h n, cho dù c ng có h s d ng cho s chuy n i t th
i sang c nh c ng, nh th m t s n c l m phát cao, c bi t là các th tr ng m i n i,
ph i vi n d n các c ch c nh c ng nh m t công c ch ng l m phát. Thu nh p trên u
ng i cao h n g n li n v i s chuy n i sang các c ch c nh c ng t i các n c tiên ti n
– ây là vi c ch n l a chuy n i sang liên minh ti n t t i châu Âu. Trong b ng A3.2, chúng
tôi thu c các k t qu t ng t i v i c l m phát và thu nh p trên u ng i.
Bây gi chúng tôi có th s d ng các giá tr c l ng m này d báo phân ph i c ch

giá h i oái vào n m 2025 ph thu c vào các gi nh khác nhau v phân ph i các bi n
c l p. Tình hu ng “trung bình” gi nh r ng ba bi n c l p có giá tr bình quân m u t
bây gi n n m 2025. L u ý r ng các d báo này h i khác v i các d báo trong bài vi t,
trong ó, các xác su t chuy n i không c l p mô hình nh các hàm s theo các bi n c
p ( ó, các xác su t ó có th c cho là h i qui theo giá tr c nh mà thôi). Tình hu ng
“t t” gi nh r ng t l l m phát là m t l ch chu n d i trung bình m u, thu nh p trên u
ng i là 0,5 l ch chu n bên trên trung bình m u, và tín d ng n i a/GDP là m t l ch
chu n bên trên trung bình m u.24 T ng t , tình hu ng “x u” gi nh r ng t l l m phát là
t l ch chu n bên trên trung bình m u, thu nh p trên u ng i là 0,5 l ch chu n bên
i trung bình m u, và tín d ng n i a/GDP là m t l ch chu n bên d i trung bình m u.
ng A3.3 và A3.4 trình bày các d báo l n l t s d ng phân lo i Bubula- Otker- Robe và
phân lo i Reinhart Rogoff. Các k t qu chung không khác nhau l m trong ba tình hu ng này.
Tuy nhiên, có s khác bi t áng l u ý trong ba nhóm n c. Trong b ng A3.3, tình hu ng t t
n n s chuy n i hoàn ch nh h n các n c tiên ti n, t b các c ch trung gian và
ng t i liên minh ti n t .25 Trong các n c th tr ng m i n i, tình hu ng t t d n n g n
nh toàn b s bi n m t c a các c ch c nh chuy n sang c ch trung gian và c ch
th n i v i t l g n nh b ng nhau. Ng c l i, trong tình hu ng x u, s có nhi u th tr ng
i n i g n bó v i c ch c nh c ng h n, trong khi có ít n c chuy n sang c ch th n i
n.26 Trong b ng A3.4, tình hu ng t t m t l n n a d n n s chuy n i hoàn ch nh h n
ng t i c ch c nh c ng (liên minh ti n t châu Âu). Tuy nhiên, ây, trong tình
hu ng x u, ph ng án ch n l a c a các n c là c ch th n i nhi u h n so v i các c ch
trung gian. T i các th tr ng m i n i, m t l n n a ta d báo có ít n c theo c ch th n i
trong tình hu ng x u, nh ng ây ph ng án ch n l a c a h là các c ch trung gian nhi u
23
ây c ng là cùng m t k t qu mà Masson và Ruge- Murcia thu c thông qua s d ng các bi n c l p và
li u khác.
24
ng v i tình tr ng phân tán cao c a thu nh p trên u ng i gi a các n c, tr i m t l ch chu n cho bi n
này s d n n thu nh p trên u ng i có giá tr âm i v i m t s n c. Vì lý do ó, chúng tôi c ng hay tr
0,5 l ch chu n .
25
Trong tình hu ng x u, u thú v là, liên minh ti n t không t ng tr ng, và m t t tr ng áng k các n c có
ch th n i quay tr v v i các c ch trung gian.
26
K t qu c a các n c ang phát tri n khó hài hoà v i các k t qu tr c ây h n. Xu h ng các n c này
chuy n t c ch th n i sang các c ch trung gian trong tình hu ng t t ph n ánh h s t ng i l n v phát
tri n tài chính i v i xác su t chuy n i t c ch th n i sang các c ch trung gian.

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
27
n so v i c ch c nh c ng. T i các n c ang phát tri n, xem ra có v h p lý, tình
hu ng x u d n n t b các c ch c nh và h ng t i c ch r i t do.
ng A3.3. D báo n m 2025: T tr ng trong phân ph i c ch t giá h i oái s d ng

phân lo i Bubula Otker Robe và các xác su t chuy n i thay i theo th i gian
Tình hu ng ch c nh c ng C ch trung gian ch th n i

T t c các n c
u 30,22 40,66 29,12
Trung bình 31,83 38,95 29,22
t 33,32 37,26 29,42
Các n c tiên ti n
u 54,39 40,02 5,59
Trung bình 55,07 2,78 42,16
t 57,74 0,01 42,26
u 26,93 51,43 21,65
Trung bình 19,77 46,31 33,93
t 0,18 43,72 56,11
u 26,03 32,80 41,18
Trung bình 26,58 51,31 22,12
t 25,31 65,11 9,58
Chú thích: Trong tình hu ng t t, l m phát b ng t l l m phát trung bình m u tr i m t l ch chu n , thu nh p
trên u ng i b ng trung bình m u c ng 0,5 l ch chu n, và tín d ng n i a/GDP b ng trung bình m u c ng
t l ch chu n. Trong tình hu ng x u, l m phát b ng t l l m phát trung bình m u c ng m t l ch chu n ,
thu nh p trên u ng i b ng trung bình m u tr 0,5 l ch chu n , và tín d ng n i a/GDP b ng trung bình
u tr m t l ch chu n. Trong tình hu ng trung bình, m i bi n s u b ng trung bình m u.
Ngoài ra, chúng tôi c ng c l ng các h s c a các ng ph ng sai cho phân lo i nh

phân c a các bi n pháp h n ch tài kho n v n và m t l n n a, s d ng chúng d báo phân
ph i c ch vào n m 2025. B ng A3.5 trình bày các thông s c l ng cho các nhóm n c
khác nhau. Ch có m t ít thông s có ý ngh a th ng kê. Tuy nhiên, các tình hu ng khác nhau
trong b ng A3.6 nói chung có v h p lý. i v i m u t t c các n c, các n n kinh t tiên
ti n và các th tr ng m i n i, nhi u n c chuy n sang m c a tài kho n v n h n trong tình
hu ng t t so v i tình hu ng trung bình (và t ng t , ít n c chuy n sang m c a tài kho n
n h n trong tình hu ng x u). K t qu xem ra kém h p lý nh t ó là các d báo này cho
th y có ít n n kinh t th tr ng m i n i h n so v i các n c ang phát tri n chuy n sang m
a tài kho n v n vào n m 2025, nh ng chúng tôi ng n ng i không mu n nh n m nh nhi u
vào s khác bi t này do có ít các ng ph ng sai có ý ngh a. Quan tr ng h n c , k t lu n
chính trong bài vi t cho r ng v n còn m t t l áng k các th tr ng m i n i và các n c
ang phát tri n có các bi n pháp ki m soát v n vào n m 2025, và duy trì không thay i.
ng A3.4. D báo n m 2025: T tr ng trong phân ph i c ch t giá h i oái s d ng

phân lo i t nhiên c a Reinhart và Rogoff và các xác su t chuy n i thay i theo th i
gian
27
M t k t qu áng ng c nhiên khác là ta d báo ít c ch th n i h n và nhi u c ch trung gian h n trong tình
hu ng t t.

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
Tình hu ng ch c nh ch trung ch th n i C ch th n i t
ng gian do
T t c các n c
u 18,37 53,19 13,51 14,93
Trung bình 37,71 29,09 31,31 1,89
t 79,75 10,45 9,66 0,14
Các n c tiên ti n
u 23,89 12,92 63,02 0,17
Trung bình 47,45 12,02 40,38 0,15
t 64,82 11,21 23,84 0,13
u 17,66 52,69 7,02 22,64
Trung bình 19,98 16,23 59,47 4,32
t 16,70 66,19 15,54 1,58
u 49,59 33,14 6,47 10,79
Trung bình 47,47 33,61 14,64 4,28
t 43,66 25,32 29,48 1,54
Chú thích: Trong tình hu ng t t, l m phát b ng t l l m phát trung bình m u tr i m t l ch chu n, thu nh p
t l ch chu n. Trong tình hu ng x u, l m phát b ng t l l m phát trung bình m u c ng m t l ch chu n ,
thu nh p trên u ng i b ng trung bình m u tr 0,5 l ch chu n , và tín d ng n i a/GDP b ng trung bình
u tr m t l ch chu n. Trong tình hu ng trung bình, m i bi n s u b ng trung bình m u.
ng A3.5. Các h s cl ng c a các bi n gi i thích, ch s Chinn và Ito
ng s m phát Thu nh p (trên Tín d ng n i

u ng i) a/GDP
t c các n c
p12 -3,223* 0,001 0,049* -0,267
p21 -2,239* 0,000 -0,029 -1,070
Các n c tiên ti n
p12 0,322 -2,072 -0,124** 2,759**
p21 -3,986** 0,301 -0,041 0,642
p12 -2,682* -0,005 0,096** -1,410
p21 -0,932 -0,197 0,133 -4,643*
p12 -3,117* 0,003 -0,004 -1,466
p21 -2,511* -0,022 -0,022 -0,705
Chú thích: Giá tr c l ng c a các tác gi . D u * và ** tiêu bi u cho các h s khác không v m t th ng kê
c ý ngh a l n l t là 5 và 10 ph n tr m.

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
ng A3.6. D báo n m 2025: T tr ng trong phân ph i các bi n pháp ki m soát v n

d ng ch s Chinn và Ito và các xác su t chuy n i thay i theo th i gian
óng c a M c a
t c các n c
X u 68,30 31,70
Trung bình 54,65 45,35
T t 41,68 58,32
Các n c tiên ti n
X u 26,91 73,09
T t 1,90 98,10
X u 72,92 27,08
t 38,85 61,15
u 61,94 38,06
t 72,46 27,54
Chú thích: Trong tình hu ng t t, l m phát b ng t l l m phát trung bình m u tr m t l ch chu n, thu nh p
t l ch chu n Trong tình hu ng x u, l m phát b ng t l l m phát trung bình m u c ng m t l ch chu n ,
thu nh p trên u ng i b ng trung bình m u tr 0,5 l ch chu n, và tín d ng n i a/GDP b ng trung bình
u tr m t l ch chu n Trong tình hu ng trung bình, m i bi n s u b ng trung bình m u.
PH L C 4: CÁC CÁCH PHÂN LO I CÁC BI N PHÁP KI M SOÁT V N KHÁC

NHAU
Trong ph l c này, chúng tôi tìm hi u s c m nh c a các phát hi n trong bài vi t v xu h ng

c a tài chính thông qua phân tích m t vài s o khác nhau v các c ch tài kho n v n.
Tr c tiên, vi c phân tích nh y giúp tri n khai c b n c u ph n c a ch s Chinn Ito; b n
u ph n này xác nh tình tr ng có hay không có các bi n pháp h n ch các giao d ch tài
kho n v n, có hay không có các bi n pháp h n ch tài kho n vãng lai, có hay không có c
ch nhi u t giá h i oái, và có hay không có qui nh bán l i ngo i t xu t kh u. Chúng tôi
d ng các s li u này x p các n c vào thành ba lo i: óng c a hoàn toàn (n u c b n s
o u có), m c a hoàn toàn (n u c b n s o u không có), ho c n m kho ng gi a. V
b n, vi c phân lo i này xác nh n các phác th o khái quát c a phân tích d a vào s o nh
phân nh ã th o lu n trong bài vi t.
Vi c phân lo i chi ti t h n này giúp ta th y rõ s c thái c a các c ch h n ng th i v c

n v n không làm thay i b c tranh chung. Trong b ng A4.1, ta th y r ng qu th t các
c tiên ti n b t u t m t tình tr ng t ng i m c a tài kho n v n; vào kho ng n m
1990, không n c nào trong các n c này óng c a hoàn toàn i v i các dòng v n qu c t ,
trong khi kho ng 20 ph n tr m các th tr ng m i n i và các n c ang phát tri n v n còn
tr ng thái này. n n m 2003, không m t n n kinh t th tr ng m i n i nào còn hoàn toàn
óng c a – d nhiên, u giúp xác nh h là các th tr ng m i n i, ngh a là, các nhà u t
qu c t có th òi h i s n quy n c a h ít nh t là n m t ch ng m c nào ó – trong khi ch
có 1 trong 12 n c ang phát tri n v n còn tr ng thái này. D báo trong b ng A4.2 cho
th y r ng n n m 2025, t tr ng các th tr ng m i n i và các n c ang phát tri n m c a
tài kho n v n hoàn toàn ch t ng r t ít.

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
ng A4.1. S th nh hành c a ki m soát v n: Phân lo i Chinn Ito theo ba lo i (t l

ph n tr m các thành viên trong m i lo i)
T tr ng
1990 1997 2003
T t c các n c
óng c a 16,45 7,74 5,66
Trung gian 65,79 68,39 63,52
c a 17,76 23,87 30,82
T ng 100,00 100,00 100,00
Các n c tiên ti n
óng c a 0,00 0,00 0,00
Trung gian 52,38 22,73 9,09
c a 47,62 77,27 90,91
T ng 100,00 100,00 100,00
óng c a 23,33 7,14 0,00
Trung gian 60,00 75,00 74,19
c a 16,67 17,86 25,81
ng 100,00 100,00 100,00
óng c a 17,82 9,52 8,49
Trung gian 70,30 76,19 71,70
c a 11,88 14,29 19,81
T ng 100,00 100,00 100,00
Chú thích: M i c u ph n b ng 0 khi có các bi n pháp h n ch và b ng 1 khi không có. Trên ph ng di n các
bi n pháp ki m soát v n, m t n c c xem là óng c a, trung gian, hay m c a khi t ng c a b n c u ph n
n l t b ng 0 ( óng c a), n m trong kho ng 1-3 (trung gian), ho c b ng 4 (m c a).
Ngu n: c l ng c a các tác gi s d ng b n c u ph n nh phân c a ch s Chinn và Ito.
Cu i cùng, chúng tôi c ng xem xét m t s o khác v tình tr ng m c a th tr ng v n do

Nancy Brune tri n khai. S li u c a Brune có u m là kéo dài cho n n m 2004, ng
th i c ng r t chi ti t: Brune thu th p s o chi ti t c a các bi n pháp h n ch các dòng v n
vào và ra: (1) Các bi n pháp ki m soát dòng vào c a các giao d ch b t kh ki n I (invisible
transactions) (bao g m ti n thu t các giao d ch b t kh ki n, qui nh v vi c chuy n l i
nhu n v n c, và qui nh bán ngo i t ); (2) Các bi n pháp ki m soát dòng vào c a các giao
ch b t kh ki n II (bao g m ti n thu t xu t kh u và qui nh v vi c chuy n l i nhu n v
c, và qui nh bán ngo i t liên quan n xu t kh u); (3) Các bi n pháp ki m soát dòng ra
các giao d ch b t kh ki n; (4) Các bi n pháp ki m soát dòng vào liên quan n v n và ch ng
khoán th tr ng ti n t ; (5) Các bi n pháp ki m soát dòng ra liên quan n v n và ch ng
khoán th tr ng ti n t ; (6) Các bi n pháp ki m soát dòng vào liên quan n ho t ng tín
ng; (7) Các bi n pháp ki m soát dòng ra liên quan n ho t ng tín d ng; (8) Các bi n
pháp ki m soát u t tr c ti p vào n c nhà; (9) Các bi n pháp ki m soát u t tr c ti p ra
c ngoài; (10) Các bi n pháp ki m soát giao d ch b t ng s n; (11) Các qui nh c th

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
28
cho các ngân hàng th ng m i; và (12) C c u t giá h i oái. m khác th ng c a chu i
này là xem ra nó cho th y các bi n pháp ki m soát v n v n còn khá ph bi n t i các n c tiên
ti n. Chúng tôi ã chia các n c thành hai lo i m t cách h i tu ti n c n c vào vi c li u các
bi n pháp h n ch c duy trì i v i ít h n n m trong s các lo i giao d ch này.
ng A4.2. Các xác su t chuy n i và d báo n m 2025: Ki m soát v n (phân lo i

theo ba lo i)
ch vào th i nt c l ng xác su t x y ra c ch vào th i nt+1

óng c a Trung gian M c a T ng s quan sát
t c các n c
óng c a 0,7538 0,2410 0,0051 195
Trung gian 0,0233 0,9444 0,0323 1332
M c a 0,0000 0,0497 0,9503 483
ng 2010
D báo n m 2025
tr ng trong phân ph i các 5,53 57,97 36,49
bi n pháp ki m soát v n
Các n c tiên ti n
óng c a 0,0000 0,0000 0,0000 0
Trung gian 0,0000 0,8000 0,2000 65
c a 0,0000 0,0183 0,9817 219
ng 284
D báo n m 2005
Các n n kinh t th tr ng m i n i
óng c a 0,7250 0,2750 0,0000 40
Trung gian 0,0154 0,9462 0,0385 260
M c a 0,0000 0,0921 0,9079 76
ng 376
D báo n m 2005
óng c a 0,7613 0,2323 0,0065 155
Trung gian 0,0268 0,9533 0,0199 1007
c a 0,0000 0,0691 0,9309 188
ng 1350
báo n m 2005 7,99 71,05 20,98
tr ng trong phân ph i các
Chú thích: M i c u ph n b ng 0 khi có các bi n pháp h n ch và b ng 1 khi không có. Trên ph ng di n các
bi n pháp ki m soát v n, m t n c c xem là óng c a, trung gian, hay m c a khi t ng c a b n c u ph n
n l t b ng 0 ( óng c a), n m trong kho ng 1-3 (trung gian), ho c b ng 4 (m c a).
Ngu n: c l ng c a các tác gi s d ng b n c u ph n nh phân c a ch s Chinn và Ito.
28
mã hoá bi n nh phân, chúng tôi không tính n c c u t giá h i oái. Do ó, ph m vi ch s ch a chuy n
i n m trong kho ng 0-11.

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
ng A4.3. S ti n hoá c a ki m soát v n: Ch s Brune (t l ph n tr m các thành viên

trong m i lo i)
T tr ng
1990 1997 2004
T t c các n c
óng c a 82,58 69,19 65,41
M c a 17,42 30,81 34,59
ng 100,00 100,00 100,00
Các n c tiên ti n
óng c a 43,48 16,67 12,50
c a 56,52 83,33 87,50
T ng 100,00 100,00 100,00
óng c a 89,66 78,13 68,75
c a 10,34 21,88 31,25
ng 100,00 100,00 100,00
óng c a 89,32 76,74 74,42
c a 10,68 23,26 25,58
T ng 100,00 100,00 100,00
Chú thích: Ch s Brune c thu g n trong m t bi n nh phân mô t s m c a c a tài kho n v n. Bi n nh
phân này b ng 1 (m c a) khi ch s m c a tài chính (không k c c u t giá h i oái) l n h n hay b ng 7.
Ngu n: c l ng c a các tác gi .
Các k t qu s d ng phân lo i nh phân này c trình bày trong b ng A4.3 và A4.4. K t qu

cho th y cùng m t xu h ng nh khi s d ng bi n Chinn- Ito. C ba nhóm n c – các n c
tiên ti n, các n c th tr ng m i n i, và các n c ang phát tri n - u th hi n s gi m sút
tác ng c a các bi n pháp ki m soát v n.29 Ma tr n chuy n i trong b ng A4.4 r t t ng t
i ma tr n c xây d ng t phiên b n nh phân c a ch s Chinn- Ito. Các d báo v n cho
th y a s các th tr ng m i n i và các n c ang phát tri n v n duy trì các bi n pháp ki m
soát v n mãi cho n n m 2025.
29
Ph n l n s bi n thiên ta quan sát c là do s khác bi t v ph m vi bao trùm c a m u nghiên c u các n c.
Ví d , trong m u c a Brune có bao g m San Marino, m t n c có các bi n pháp ki m soát v n áng k trong s
các n c công nghi p, trong khi m u c a Chinn và Ito không xem xét t n c này.

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
ng A4.4. Các xác su t chuy n i và d báo n m 2025: Ch s ki m soát v n c a

Brune
ch vào th i nt cl ng xác su t x y ra c ch
vào th i nt+1
óng M T ng s quan sát
t c các n c
óng 0,9739 0,0261 1837
0,0252 0,9748 675
T ng 2512
báo n m 2025
T tr ng trong phân ph i các bi n pháp ki m soát v n 54,51 45,49
Các n c tiên ti n
óng 0,8529 0,1471 68
0,0112 0,9888 267
T ng 335
báo n m 2025
óng 0,9723 0,0277 361
0,0361 0,9639 83
ng 444
báo n m 2025
óng 0,9801 0,0199 1408
0,0338 0,9662 325
T ng 1733
báo n m 2025
ki m soát v n.
Tài li u tham kh o
Aghion, P., P. Bacchetta and A. Banerjee (2001). ‘A corporate balance sheet approach to
currency crises’, CEPR Discussion Paper 3092 (December).
Alesina, A. and A. Wagner (2003). ‘Choosing (and reneging on) exchange rate regimes’, NBER
Working Paper No. 9809 ( June).
Allen, M., C. Rosenberg, C. Keller, N. Roubini and B. Setser (2002). ‘The balance sheet
approach to financial crises’, IMF Working Paper No. 02/210 (December).
Bayoumi, T. and B. Eichengreen (1994). ‘One money or many? On the prospects for monetary
unification in various parts of the world’, Princeton Studies in International Finance No.
76, International Finance Section, Department of Economics, Princeton University.
Bayoumi, T., B. Eichengreen and P. Mauro (2000). ‘On regional monetary arrangements for
ASEAN’, Journal of the Japanese and International Economies, 14, 121–48.
Bergsten, C.F. (2004). ‘Chinese currency controversies’, unpublished manuscript, Institute for
International Economics ( January).
Bordo, M., B. Eichengreen, D. Klingebiel and S.M. Martinez-Peria (2001). ‘Is the crisis
problem growing more severe?’ Economic Policy, 32, 51–82.
Bubula, A. and I. Otker-Robe (2002). ‘The evolution of exchange rate regimes since 1990:
Evidence from de facto policies’, IMF Working Paper No. 02/155 (September).
Caballero, R. and A. Krishnamurthy (2004). ‘Exchange rate volatility and the credit channel
in emerging markets: a vertical perspective’, NBER Working Paper No. 10517 (May).

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
Calvo, G. and C. Reinhart (2002). ‘Fear of floating’, Quarterly Journal of Economics, 117, 379–408.
Cavallo, D. and J. Cottani (1997). ‘Argentina’s convertibility plan and the IMF’, American
Economic Association Papers and Proceedings, 87, 17–22.
Cheung, Y.-W., M. Chinn and E. Fujii (2005). ‘Why the renminbi might be overvalued (but
probably isn’t)’, unpublished manuscript, UC Santa Cruz, University of Wisconsin at
Madison, and University of Tsukuba (September).
Chinn, M. and H. Ito (2002). ‘Capital account liberalization, institutions and financial development:
cross country evidence’, NBER Working Paper No. 8967 ( June).
Chinn, M. and J. Frankel (2005). ‘Will the euro eventually surpass the dollar as the leading
international currency?’, paper presented to the NBER Conference on G-7 Current
Account Imbalances, Newport, Rhode Island, 1–2 June.
Clarida, R., J. Gali and M. Gertler (1998). ‘Monetary policy rules in practice: some international
evidence’, European Economic Review, 1033–68.
Crockett, A. (1994). ‘Monetary implications of increased capital flows’, in Changing Capital
Markets: Implications for Monetary Policy, Kansas City: Federal Reserve Bank of Kansas
City.
Duttagupta, R., G. Fernandez and C. Karasadag (2004). ‘From fixed to float: operational
aspects of moving toward exchange rate flexibility’, IMF Working Paper No. 04/126 (July).
Disyatat, P. (2005). ‘Inflation targeting, asset prices and financial imbalances: conceptualizing
the debate’, BIS Working Paper No. 168 ( January).
Dooley, M., D. Folkerts-Landau and P. Garber (2003). ‘An essay on the revived Bretton Woods
system’, NBER Working Paper No. 9971 (September).
Ebrahim-Zadeh, C. (2005). ‘Sharper advice needed from IMF on capital account issues’, IMF
Survey, 34 (6 June), 155–57.
Eichengreen, B. (1994). International Monetary Arrangements for the 21st Century, Washington, DC:
The Brookings Institution.
— (1996). Globalizing Capital: A History of the International Monetary System, Princeton: Princeton
University Press.
— (2004a). ‘Hanging together: on monetary and financial cooperation in Asia’, in M. Shahid
Yusuf, A. Altaf and K. Nabeshima (eds.), Global Change and East Asian Policy Initiatives, New
York: Oxford University Press.
— (2004b). ‘Global imbalances and the lessons of Bretton Woods’, NBER Working Paper No.
10497 (May).
— (2005). ‘Is a change in the renminbi exchange rate in China’s interest?’ Asian Economic Papers,
4, 41–78.
Eichengreen, B. and R. Hausmann (eds.) (2005). Other People’s Money: Debt Denomination and
Financial Instability in Emerging Market Economies, Chicago: University of Chicago Press.
Eichengreen, B. and P. Luengnaruemitchai (2004). ‘Why doesn’t Asia have bigger bond markets?’
NBER Working Paper No. 10576 ( June).
Eichengreen, B. and D. Mathieson (2001). ‘The currency composition of foreign exchange
reserves: retrospect and prospect’, in C. Wyplosz (ed.), The Impact of EMU on Europe and the
Developing Countries, New York: Oxford University Press, 269–93.
Eichengreen, B. and M. Mussa (1998). ‘Capital account liberalization: theoretical and practical
aspects’, IMF Occasional Paper No. 172 ( July).
Eichengreen, B. and A. Taylor (2004). ‘The monetary consequences of a Free Trade Area of
the Americas’, in A. Estevadeordal, D. Rodrik, A. Taylor and A. Velasco (eds.), Integrating
the Americas: FTAA and Beyond, Cambridge, MA: David Rockefeller Center for Latin American
Studies, 189–226.
Eichengreen, B. and C. Wyplosz (1993). ‘The unstable EMS’, Brookings Papers on Economic
Activity, 1, 51–144.
Erceg, C., L. Guerrieri and C. Gust (2005). ‘Expansionary fiscal shocks and the trade deficit’,
International Finance Discussion Paper No. 2005-825, Washington, DC: Board of Governors
of the Federal Reserve System ( January).
Fischer, S. (2001). ‘Exchange rate regimes: is the bipolar view correct?’ Journal of Economic
Perspectives, 15, 3–24.
Fleming, J.M. (1962). ‘Domestic financial policies under fixed and floating exchange rates’,
IMF Staff Papers, 9, 360–79.
Frankel, J.A. (2001). ‘No single currency regime is right for all countries or at all times’, Essays
in International Finance No. 215, International Finance Section, Department of Economics,
Princeton University ( July).
Funabashi, Y. (1988). Managing the Dollar: From the Plaza to the Louvre, Washington, DC: Institute
for International Economics.
Genberg, H. and A. Swoboda (1987). ‘Fixed rates, flexible rates, or the middle of the road:

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
A reexamination of the arguments in view of recent experience’, in R.Z. Aliber (ed.),

The Reconstruction of International Monetary Arrangements, London: Macmillan, 92–116.
Ghosh, A., A.-M. Gulde and H. Wolf (2003). Exchange Rate Regimes: Choices and Consequences:
Cambridge, MA: MIT Press.
Giavazzi, F. and A. Giovannini (1989). Limiting Exchange Rate Flexibility: The European Monetary
System, Cambridge, MA: MIT Press.
Giavazzi, F. and L. Spaventa (1999). ‘The new EMS’, in P. De Grauwe and L. Papademos
(eds.), The European Monetary System in the 1990s, London: Longman.
Giovannini, A. (1989). ‘How do fixed exchange-rate regimes work? Evidence from the Gold
Standard, Bretton Woods and the EMS’, in M. Miller, B. Eichengreen and R. Portes (eds.),
Blueprints for Exchange Rate Management, London: Academic Press, 13–46.
Goldstein, M. (2004). ‘Adjusting China’s exchange rate policies’, unpublished manuscript,
Institute for International Economics.
Goldstein, M. and P. Turner (2003). Controlling Currency Mismatches in Emerging Market Economies,
unpublished manuscript, Washington, DC: Institute of International Economics.
Goodfriend, M. (1991). ‘Interest rates and the conduct of monetary policy’, Carnegie Rochester
Conference Series on Public Policy, 34, 7–30.
Goto, J. and K. Hamada (1994). ‘Economic preconditions for Asian regional integration’, in
T. Ito and A. Krueger (eds.), Macroeconomic Linkage: Savings, Exchange Rates and Capital Flows,
Chicago: University of Chicago Press, 359–85.
Grilli, V. and G.M. Milesi-Ferretti (1995). ‘Economic effects and structural determinants of
capital controls’, IMF Staff Papers, 42, 517–51.
Hakura, D.S. (2005). ‘Are emerging market countries learning to float?’ IMF Working Paper
No. 05/98 (May).
Hausmann, R., U. Panizza and E. Stein (2001). ‘Why do countries float the way they float?’
Journal of Development Economics, 66, 387–414.
Husain, A., A. Mody and K. Rogoff (2004). ‘Exchange rate regime durability and performance
in advance and developing economies’, NBER Working Paper No. 10673 (August).
International Monetary Fund (2005). ‘The IMF’s approach to capital account liberalization’,
Evaluation Report, Independent Evaluation Office, Washington, DC: IMF.
Katzenstein, P. (2005). A World of Regions, Ithaca: Cornell University Press.
Keynes, J.M. (1930). A Treatise on Money, London: Macmillan.
Krugman, P. (1980). ‘Vehicle currencies and the structure of international exchange’, Journal
of Money, Credit and Banking, 11, 512–26.
Levy-Yeyati, E. and F. Sturzenegger (2003). ‘To float or to fix: evidence on the impact of
exchange rate regimes on growth’, American Economic Review, 93, 1173–93.
Lindert, P.H. (1969). ‘Key currencies and gold 1900–1913’, Princeton Studies in International
Finance No. 24, International Finance Section, Department of Economics, Princeton
University.
Lyons, R.K. and M.J. Moore (2005). ‘An information approach to international currencies’,
NBER Working Paper No. 11220 (March).
Masson, P. (2001). ‘Exchange rate regime transitions’, Journal of Development Economics, 64, 571–
86.
Masson, P. and F.J. Ruge-Murcia (2005). ‘Explaining the transition between exchange rate
regimes’, Scandinavian Journal of Economics, 107, 261–78.
Matsuyama, K., N. Kiyotaki and A. Matsui (1993). ‘Toward a theory of international currency’,
Review of Economic Studies, 60, 283–307.
McKinnon, R. and H. Pill (1997). ‘Credible economic liberalizations and overborrowing’,
American Economic Association Papers and Proceedings, 87, 189–93.
Mundell, R. (1963). ‘Capital mobility and stabilization policy under fixed and flexible
exchange rates’, Canadian Journal of Economics and Political Science, 29, 375–85.
Mussa, M. (2004). ‘Exchange rate adjustments needed to reduce global payments imbalances’,
in C.F. Bergsten and J. Williamson (eds.), Dollar Adjustment: How Far? Against What? Washington,
DC: Institute for International Economics, 113–38.
Obstfeld, M. and K. Rogoff (2004). ‘The unsustainable U.S. current account position
revisited’, NBER Working Paper No. 10869 (November).
Obstfeld, M. and A. Taylor (2003). ‘Globalization and capital markets’, in M. Bordo, A.
Taylor and J. Williamson (eds.), Globalization in Historical Perspective, Chicago: University of
Chicago Press, 121–90.
Peri, G. (2005). ‘International migration: some comparisons and lessons for the EU’, unpublished
manuscript, University of California, Davis.
Prasad, E., T. Rumbaugh and Q. Wang (2005). ‘Putting the cart before the horse? Capital
account liberalization and exchange rate flexibility in China’, IMF Policy Discussion Paper

PD PD
!
W
W
O
O
N
N
y
y
bu
bu
to
to
k
k
lic
lic
C
C
w
w
m
m
w w
w
w
o
o
.d o .c .d o .c
( January).
Prasad, E. and S. Wei (2005). ‘The Chinese approach to capital inflows: patterns and possible
explanations’, NBER Working Paper No. 11306 (May).
Reinhart, C. and K. Rogoff (2004). ‘The modern history of exchange rate arrangements:
a reinterpretation’, Quarterly Journal of Economics, 119, 1–48.
Reinhart, C., K. Rogoff and M. Savastano (2003). ‘Debt intolerance’, Brookings Papers on
Economic Activity, 1, 1–74.
Rogoff, K.S., A.M. Husain, A. Mody, R. Brooks and N. Oomes (2003). ‘Evolution and
performance of exchange rate regimes’, IMF Working Paper No. 03/246 ( June).
Roubini, N. and B. Setser (2004). ‘The U.S. as a net debtor: the sustainability of the U.S. external
imbalances’, unpublished manuscript, Stern School of Business, New York University.
Singh, A., A. Belaisch, C. Collyns, P. De Masi, R. Krieger, G. Meredith and R. Rennhack
(2005). Stabilization and Reform in Latin America: A Macroeconomic Perspective on the Experience Since
the Early 1990s, Washington, DC: IMF.
Solomon, R. (1999). Money on the Move: The Revolution in International Finance since 1980, Princeton:
Princeton University Press.
Swoboda, A. (1986). ‘Credibility and viability in international monetary arrangements’, Finance
and Development, 23, 15–18.
Wei, Shang-jin (2000). ‘How taxing is corruption on international investors’, Review of Economics
and Statistics, 82, 1–11.
Zhang, Z., K. Sato and M. McAleer (2003). ‘Asian monetary integration: a structural VAR
approach’, unpublished manuscript, Yokohama University and University of Western
Australia.

Exchange 20rate 20regimes 20 20history 20 20eichengreen 20and 20gazo Garcia 202006 - V

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Exchange 20rate 20regimes 20 20history 20 20eichengreen 20and 20gazo Garcia 202006 - V

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

F -X C h a n ge F -X C h a n ge

ti n hoá c a các c ch t giá h i oái

Hai th p niên qua chúng ta ã ch ng ki n nh ng thay i sâu r ng v c u trúc c a h th ng

_ Barry Eichengreen and Raul Razo-Garcia

m 2005 ánh d u l k ni m hai m i n m ch ng nh ng c a t p chí Chính sách kinh t mà

Eichengreen & Gazo-Garcia 1 Kim Chi

Trong khi ó, t i các n c khác, có nh ng di n ti n phát tri n sâu r ng v c ch . Châu Âu

ng nh v i b t k ch nào trong l ch s t duy kinh t , th t khó mà bi t ta nên nhìn l i

Eichengreen & Gazo-Garcia 2 Kim Chi

t c nh ng u này ã thay i cùng v i s m r ng quy n b u phi u và chính tr hoá

i s ph c h i d n c a các giao d ch và th tr ng tài chính sau chi n tranh, các nhà u t

m n i b t khi ta nhìn l i quá kh là xem ra không có nhi u phân tích th a nh n r ng s

Eichengreen & Gazo-Garcia 3 Kim Chi

u; ch ngh a này c ng gi nh s l u chuy n v n hoàn h o t ng t và nh n m nh r ng

Khi kh n ng l u chuy n v n ti p t c gia t ng và vi c áp d ng Ch ng trình Th tr ng Duy

Trong s ki n này, vi c th t ch t lâu dài các bi n pháp ki m soát v n không giúp ta n m

ng nh v i m i gi thi t c a ra, ta có th d oán v m t ph n ng. Nh ng ng i

Eichengreen & Gazo-Garcia 4 Kim Chi

quan n khó kh n liên t c c a h trong vi c h n ch s bi n ng t giá. Các lão làng trong

Nói tóm l i, s c m nh c a quan m l ng c c là nó giúp làm rõ tình tr ng c ng th ng nh

3. U GÌ X Y RA CHO CÁC C CH T GIÁ H I OÁI?

Th t ra, ây có ph i là u c th hi n qua các s li u g n ây nh t? Trong m t n l c tr

Eichengreen & Gazo-Garcia 5 Kim Chi

Các b ng bi u n gi n cho ta th y s gi m sút c a các c ch trung gian. B ng 1 ch ng

ng 1. S ti n hoá c a các c ch t giá h i oái: Phân lo i c a Bubula và Otker- Robe

ch trung gianb 68,99 52,72 45,45

ch th n ic 15,19 28,80 28,88

T ng 100,00 100,00 100,00

Eichengreen & Gazo-Garcia 6 Kim Chi

n ch a àng sau s gi m sút u n này là s khác bi t quan tr ng gi a các n c tiên ti n,

Cho dù các th tr ng m i n i c ng ph n ánh tình tr ng gi m sút các c ch trung gian,

Bây gi ta t câu h i li u chòm sao c ch t giá h i oái này r i s ra sao trong 20 n m n a

Eichengreen & Gazo-Garcia 7 Kim Chi

i v i toàn b m u, tr ng thái lâu dài nh t là c ch c nh c ng, ti p theo là các c ch

ng 2. Xác su t chuy n i và d báo n m 2025, phân lo i Bubula và Otker- Robe

ch vào th i cl ng xác su t x y ra c ch vào th i nt+1

Eichengreen & Gazo-Garcia 8 Kim Chi

Trong s các th tr ng m i n i, c ch c nh c ng là c ch lâu b n nh t, ti p theo là các

4. S THAY I C A CÁC C CH TÀI KHO N V N

ng nh v i s li u v các c ch t giá h i oái, có nh ng chu i s li u v các bi n pháp

Eichengreen & Gazo-Garcia 9 Kim Chi

Vi c phân lo i nh phân cho th y m t xu h ng u n h ng t i m c a tài chính nhi u

Các ma tr n chuy n i (b ng 4) cho th y r ng s m c a là tr ng thái lâu b n nh t t i các

Eichengreen & Gazo-Garcia 10 Kim Chi

a s m c a hoàn toàn, nên t ng i ít có ch thay i thêm trong hai th p niên t i. T i

Cu i cùng, b ng 5 k t h p s li u m c a tài kho n v n v i s li u v c ch t giá h i oái.

ng 4. Xác su t chuy n i và d báo n m 2025: Ki m soát v n

Eichengreen & Gazo-Garcia 11 Kim Chi

tr ng trong phân ph i các bi n pháp ki m soát v n 67,27 32,73

Trong b ng 6 ta th y phân ph i k t h p c a tài kho n v n và c ch t giá h i oái ti n hoá

Eichengreen & Gazo-Garcia 12 Kim Chi

ng 5. S th nh hành c a ki m soát v n và các c ch t giá h i oái: Ch s Chinn và

Eichengreen & Gazo-Garcia 13 Kim Chi

Niên khoá 2008-2010

Ki m soát ch t cl ng xác su t c ch trong th i nt+1

Eichengreen & Gazo-Garcia 14 Kim Chi

Niên khoá 2008-2010

Ki m soát ch t cl ng xác su t c ch trong th i nt+1

Eichengreen & Gazo-Garcia 15 Kim Chi

Tóm l i, phân tích ây cho th y r ng s phân bi t gi a các n c tiên ti n và các n n kinh t

t u khác c ng tr nên rõ ràng h n qua b ng này là s khác bi t c a châu Âu. Không có

5. T I SAO CÁC TH TR NG M I N I L I KHÁC BI T?

ki n n i b t tr c tiên qua các k t qu nghiên c u c a chúng tôi là s mi n c ng t b