C¸c ph¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp

I - Ph¬ng ph¸p gi¸ trÞ tµi s¶n thuÇn (cßn gäi lµ ph¬ng ph¸p
gi¸ trÞ néi t¹i hay m« h×nh ®Þnh gi¸ tµi s¶n)
* C¬ së lý luËn
Ph¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ DN theo gi¸ trÞ tµi s¶n thuÇn cho r»ng: DN
còng gièng nh mét hµng hãa th«ng thêng, gi¸ trÞ cña mét DN ®îc tÝnh
b»ng tæng gi¸ trÞ thÞ trêng cña sè tµi s¶n mµ DN ®ang sö dông vµo
SXKD.
ChØ khi cã mét lîng tµi s¶n nhÊt ®Þnh DN míi cã ®Çy ®ñ c¸c ®iÒu
kiÖn ph¸p lý vµ n¨ng lùc ho¹t ®éng. Nh÷ng tµi s¶n ®ã ph¶i lµ nh÷ng
thùc thÓ cÊu thµnh DN vµ biÓu hiÖn cho sù tån t¹i cña DN.
VÒ mÆt tµi chÝnh, ngay tõ khi thµnh lËp DN ®· nhËn ®îc nh÷ng
nguån tµi trî kh¸c nhau nh do ng©n s¸ch nhµ níc cÊp vèn, do chñ së h÷u
DN ®ãng gãp... vµ nguån vèn nµy cßn cã thÓ ®îc h×nh thµnh vµ bæ
sung trong qu¸ tr×nh SXKD cña DN.
* Ph¬ng ph¸p x¸c ®Þnh
Tæng gi¸ trÞ tµi s¶n trong DN ®îc h×nh thµnh theo nhiÒu nguån
kh¸c nhau, cã thÓ lµ cña chñ doanh nghiÖp, cña c¸c tr¸i chñ cho DN vay
vèn, tiÒn l¬ng cha ®Õn kú h¹n tr¶, thuÕ cha ®Õn kú h¹n nép, c¸c kho¶n
øng tríc cña kh¸ch hµng... ChÝnh v× vËy, ®Ó x¸c ®Þnh chÝnh x¸c gi¸ trÞ
DN ta ph¶i x¸c ®Þnh gi¸ trÞ tµi s¶n thuÇn, nghÜa lµ, chñ së h÷u khi tiÕn
hµnh b¸n DN chØ cã thÓ tiÕn hµnh b¸n nh÷ng tµi s¶n mµ DN ®ang qu¶n
lý sö dông mµ th«i.
C«ng thøc x¸c ®Þnh gi¸ trÞ doanh nghiÖp theo ph¬ng ph¸p nµy ®îc
x©y dùng nh sau:
V0 = VT - VN (1.1)
Trong ®ã:
V0 : gi¸ trÞ tµi s¶n thuÇn thuéc vÒ chñ së h÷u doanh nghiÖp
VT: tæng gi¸ trÞ tµi s¶n mµ doanh nghiÖp ®ang sö dông vµo SXKD
VN: gi¸ trÞ c¸c kho¶n nî
Theo c«ng thøc (1.1), cã hai c¸ch tÝnh vÒ gi¸ trÞ tµi s¶n thuÇn V0
nh sau:

C¸ch 1: Dùa vµo sè liÖu tµi s¶n vµ c¬ cÊu nguån tµi trî ph¶n ¸nh
trªn b¶ng c©n ®èi kÕ to¸n t¹i thêi ®iÓm ®¸nh gi¸.
Gi¸ trÞ = Tæng TS - Nî ng¾n h¹n vµ

-1-
 TS (bªn tµi dµi h¹n
thuÇn s¶n) (bªn nguån vèn)

- ¦u ®iÓm:
+ §©y lµ c¸ch tÝnh kh¸ ®¬n gi¶n, dÔ dµng. NÕu DN ghi chÐp ®Çy
®ñ c¸c nghiÖp vô kinh tÕ ph¸t sinh vµ chÊp hµnh tèt c¸c chÕ ®é kÕ to¸n
hiÖn hµnh th× viÖc tÝnh to¸n hoµn toµn cã s¬ së ®¸ng tin cËy.
+ C¸ch tÝnh nµy gióp chØ ra møc ®é ®éc lËp vÒ tµi chÝnh, kh¶
n¨ng tù chñ trong ®iÒu hµnh SXKD cña DN. Nã lµ c¨n cø thÝch hîp ®Ó
c¸c nhµ ®Çu t ®¸nh gi¸ kh¶ n¨ng an toµn cña ®ång vèn bá ra, ®¸nh gi¸
vÞ thÕ tÝn dông cña DN.
+ C¸ch tÝnh nµy minh chøng cho c¸c bªn liªn quan thÊy r»ng: §Çu t
vµo DN lu«n lu«n ®îc ®¶m b¶o b»ng gi¸ trÞ c¸c tµi s¶n hiÖn cã trong DN.
- Nhîc ®iÓm:
Ngay c¶ khi DN thùc hiÖn ghi chÐp ®Çy ®ñ vµ thùc hiÖn nghiªm
tóc theo c¸c chÕ ®é kÕ to¸n cña Nhµ níc th× sè liÖu trªn b¶ng c©n ®èi
kÕ to¸n còng chØ ph¸n ¸nh gi¸ trÞ cña DN t¹i mét thêi ®iÓm nµo ®ã chø
kh«ng ph¶n ¸nh ®óng gi¸ trÞ thÞ trêng toµn bé sè tµi s¶n trong doanh
nghiÖp. Nguyªn nh©n cña viÖc nµy b¾t nguån tõ:
+ Sè liÖu ®îc ph¶n ¸nh trong b¶ng c©n ®èi kÕ to¸n lµ nh÷ng sè
liÖu ®îc tËp hîp tõ c¸c sæ s¸ch kÕ to¸n, c¸c b¶ng kª... C¸c sè liÖu nµy
chØ ph¶n ¸nh trung thùc c¸c chi phÝ ph¸t sinh t¹i thêi ®iÓm x¶y ra c¸c
nghiÖp vô kinh tÕ trong qu¸ khø cña niªn ®é kÕ to¸n. §ã lµ nh÷ng chi
phÝ mang tÝnh lÞch sö, kh«ng cßn phï hîp víi thêi ®iÓm ®Þnh gi¸ DN,
ngay c¶ trong trêng hîp nÒn kinh tÕ kh«ng cã l¹m ph¸t.
+ Gi¸ trÞ cßn l¹i cña TSC§ ph¸n ¸nh trªn sè kÕ to¸n cao hay thÊp phô
thuéc vµo ph¬ng ph¸p tÝnh khÊu hao mµ DN lùa chän, thêi ®iÓm mµ DN
x¸c ®Þnh nguyªn gi¸, tuæi thä kinh tÕ cña TSC§. V× vËy, gi¸ trÞ TSC§
ph¸n ¸nh trªn sæ kÕ to¸n thêng kh«ng ph¶n ¸nh ®óng gi¸ trÞ thÞ trêng t¹i
thêi ®iÓm x¸c ®Þnh gi¸ trÞ DN.
+ TrÞ gi¸ hµng hãa, vËt t, c«ng cô lao ®éng... mét mÆt phô thuéc
vµo ph¬ng ph¸p h¹ch to¸n nh gi¸ mua ®Çu kú, cuèi kú hay gi¸ thùc tÕ
b×nh qu©n. MÆt kh¸c nã cßn phô thuéc vµo sù lùa chän c¸c tiªu thøc
ph©n bæ chi phÝ kh¸c nhau.Do vËy, sè liÖu kÕ to¸n ph¶n ¸nh gi¸ trÞ cña
lo¹i tµi s¶n ®ã còng ®îc coi lµ kh«ng ®ñ ®é tin cËy ë thêi ®iÓm ®¸nh
gi¸ DN.
ChÝnh v× nh÷ng h¹n chÕ trªn ®©y mµ gi¸ trÞ doanh nghiÖp tÝnh
theo ph¬ng ph¸p nµy còng chØ lµ sè liÖu cÇn thiÕt ®Ó c¸c nhµ ®Çu t

-2-
tham kh¶o trong qu¸ tr×nh vËn dông c¸c ph¬ng ph¸p kh¸c nh»m ®Þnh ra
gi¸ trÞ DN mét c¸ch s¸t ®óng h¬n.

C¸ch 2: X¸c ®Þnh gi¸ trÞ tµi s¶n thuÇn theo gi¸ thÞ trêng.
§Ó x¸c ®Þnh gi¸ trÞ tµi s¶n thuÇn theo gi¸ thÞ trêng, tríc hÕt ta lo¹i
ra khái danh môc ®¸nh gi¸ nh÷ng tµi s¶n kh«ng cÇn thiÕt vµ kh«ng cã
kh¶ n¨ng ®¸p øng c¸c yªu cÇu cña SXKD. Sau ®ã tiÕn hµnh ®¸nh gi¸ sè
tµi s¶n cßn l¹i trªn nguyªn t¾c sö dông gi¸ trÞ trêng ®Ó tÝnh cho tõng tµi
s¶n hoÆc tõng lo¹i tµi s¶n cô thÓ nh sau:
- §èi víi TSC§ vµ TSL§ lµ hiÖn vËt th× ®¸nh gi¸ theo gi¸ thÞ trêng
nÕu trªn thÞ trêng cßn b¸n lo¹i tµi s¶n ®ã, tïy theo c«ng dông vµ kh¶
n¨ng phôc vô s¶n xuÊt cña tµi s¶n ®Ó ¸p dông mét tû lÖ khÊu trõ dùa
trªn nguyªn gi¸ cña mét TSC§ míi.
§èi víi nh÷ng TSC§ kh«ng cßn tån t¹i trªn thÞ trêng, ngêi ta sÏ ¸p
dông mét tû lÖ quy ®æi so víi nh÷ng TSC§ kh¸c nhng cã tÝnh n¨ng t¬ng
®¬ng.
- C¸c tµi s¶n b»ng tiÒn ®îc x¸c ®Þnh b»ng c¸ch kiÓm qòy, ®èi
chiÕu sè d trªn tµi kho¶n. NÕu lµ ngo¹i tÖ sÏ ®îc quy ®æi néi tÖ theo tû
gi¸ hiÖn hµnh vµo thêi ®iÓm ®¸nh gi¸. T¬ng tù víi vµng, b¹c, ®¸ quý...
- §èi víi c¸c kho¶n ph¶i thu, do kh¶ n¨ng ®ßi nî cã thÓ ë nhiÒu møc
®é kh¸c nhau, do vËy, bao giê ngêi ta còng b¾t ®Çu tõ viÖc ®èi chiÕu
c«ng nî, x¸c minh tÝnh ph¸p lý, ®¸nh gi¸ ®é tin cËy tõng kho¶n ph¶i thu
nh»m lo¹i ra nh÷ng kho¶n mµ DN kh«ng cßn kh¶ n¨ng ®ßi nî hoÆc kh¶
n¨ng ®ã lµ rÊt mong manh.
- §èi víi c¸c kho¶n ®Çu t bªn ngoµi DN, nÕu c¸c kho¶n ®Çu t nµy
kh«ng lín, ta sÏ dùa trùc tiÕp vµo gi¸ thÞ trêng cña chóng díi h×nh thøc
chøng kho¸n hoÆc c¨n cø vµo sè liÖu cña bªn ®èi t¸c liªn doanh ®Ó x¸c
®Þnh.
- §èi víi c¸c tµi s¶n chi thuª vµ quyÒn thuª bÊt ®éng s¶n: tÝnh theo
ph¬ng ph¸p chiÕt khÊu dßng tiÒn.
- §èi víi nh÷ng tµi s¶n v« h×nh: tÝnh theo ph¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ tµi
s¶n v« h×nh.
Cuèi cïng ta cã thÓ tÝnh gi¸ trÞ tµi s¶n cña DN theo c«ng thøc sau:
Gi¸ trÞ = Gi¸ trÞ - C¸c kho¶n - C¸c kho¶n tiÒn
tµi s¶n tµi s¶n nî ph¶n thuÕ tÝnh trªn
thuÇn thuÇn ®· ¸nh bªn gi¸ trÞ t¨ng
theo gi¸ ®îc x¸c nguån vèn thªm cña tµi s¶n
thÞ tr- ®Þnh BC§KT ®îc ®¸nh gi¸ l¹i
-3-
 êng

* Nhîc ®iÓm:
+ Ph¬ng ph¸p gi¸ trÞ tµi s¶n thuÇn kh«ng coi DN nh mét tæ chøc
®ang tån t¹i vµ cã kh¶ n¨ng ph¸t triÓn mµ coi ®ã nh mét tËp hîp rêi r¹c
c¸c lo¹i tµi s¶n víi nhau. Gi¸ trÞ DN chØ ®¬n gi¶n ®îc tÝnh b»ng tæng gi¸
thÞ trêng cua sè tµi s¶n DN trong mét thêi ®iÓm nhÊt ®Þnh, DN ®îc
®¸nh gi¸ ë mét tr¹ng th¸i tÜnh. Tõ ®ã, nã kh«ng phï hîp víi mét tÇm nh×n
chiÕn lîc vÒ DN.
+ Ph¬ng ph¸p gi¸ trÞ tµi s¶n thuÇn ®· kh«ng cung cÊp vµ x©y dùng
®îc c¸c c¬ së th«ng tin cÇn thiÕt ®Ó c¸c bªn cã liªn quan ®¸nh gi¸ vÒ
triÓn väng sinh lêi cña DN.
+ Ph¬ng ph¸p ®· bá qua phÇn lín c¸c yÕu tè phi vËt chÊt nhng l¹i cã
gi¸ trÞ thùc sù vµ nhiÒu khi cßn chiÕm tû träng lín trong gi¸ trÞ DN nh
tr×nh ®é qu¶n lý, tr×nh ®é c«ng nh©n, uy tÝn, thÞ phÇn cña DN...
+ Trong nhiÒu trêng hîp, x¸c ®Þnh gi¸ trÞ tµi s¶n thuÇn trë nªn qu¸
phøc t¹p. Ch¼ng h¹n nh x¸c ®Þnh gi¸ trÞ mét tËp ®oµn lín cã nhiÒu chi
nh¸nh, vµ mçi chi nh¸nh l¹i ®Çu t chøng kho¸n ë nhiÒu DN kh¸c nhau. Tõ
®ã, kÐo theo c¸c kho¶n chi phÝ ®¸nh gi¸ lín, tèn thêi gian mµ sai sè
®¸nh gi¸ cßn cã thÓ rÊt cao.
* ¦u ®iÓm:
+ Ph¬ng ph¸p gi¸ trÞ tµi s¶n thuÇn ®· chØ ra gi¸ trÞ cña nh÷ng tµi
s¶n cô thÓ cÊu thµnh gi¸ trÞ DN. C¸c tµi s¶n ®ã lµ c¨n cø cô thÓ cã tÝnh
ph¸p lý râ rµng nhÊt vÒ c¸c kho¶n thu nhËp mµ ngêi ®Çu t ch¾c ch¾n sÏ
nhËn ®îc khi së h÷u DN, vµ sè tiÒn mµ ngêi mua bá ra lu«n ®îc ®¶m
b¶o b»ng mét lîng tµi s¶n cã thËt.
+ Ph¬ng ph¸p gi¸ trÞ tµi s¶n thuÇn theo gi¸ trÞ thÞ trêng x¸c ®Þnh
møc gi¸ thÊp nhÊt, lµ c¬ së ®Ó c¸c bªn cã liªn quan ®a ra trong qu¸
tr×nh giao dÞch, ®µm ph¸n vÒ gi¸ b¸n cña DN.
+ §èi víi c¸c DN nhá mµ sè lîng tµi s¶n kh«ng nhiÒu, viÖc ®Þnh gi¸
tµi s¶n kh«ng ®ßi hái kü thuËt phøc t¹p, gi¸ trÞ c¸c yÕu tè v« h×nh lµ
kh«ng ®¸ng kÓ, thiÕu c¨n cø x¸c ®Þnh c¸c kho¶n thu nhËp trong t¬ng lai
th× gi¸ trÞ DN ®îc x¸c ®Þnh theo ph¬ng ph¸p gi¸ trÞ tµi s¶n thuÇn sÏ trë
thµnh mét tiªu chuÈn c¬ b¶n vµ thÝch hîp nhÊt ®Ó c¸c bªn ®µm ph¸n.
Nh vËy, cã thÓ nãi r»ng, mÆc dï cã nhiÒu h¹n chÕ, song víi nh÷ng
c¬ së kinh tÕ râ rµng, ph¬ng ph¸p x¸c ®Þnh gi¸ trÞ tµi s¶n thuÇn hoµn
toµn cã thÓ lµ mét ph¬ng ¸n ®¸nh gi¸ c¬ b¶n trong hÖ thèng c¸c ph¬ng
ph¸p ®¸nh gi¸ DN. §Æc biÖt nh÷ng u ®iÓm cña ph¬ng ph¸p nµy khiÕn

-4-
nã trë thµnh ph¬ng ¸n cã tÝnh kh¶ thi cao vµ kh¶ n¨ng øng dông réng r·i
trong c¸c DN nhá.

II - Ph¬ng ph¸p hiÖn t¹i hãa c¸c nguån tµi chÝnh t¬ng lai
Ph¬ng ph¸p nµy bao gåm: Ph¬ng ph¸p hiÖn t¹i hãa lîi nhuËn, ph¬ng
ph¸p ®Þnh gi¸ chøng kho¸n vµ ph¬ng ph¸p hiÖn t¹i hãa c¸c dßng thu
nhËp cña DN trong t¬ng lai.
* C¬ së lý luËn:
Gi¸ trÞ cña mét DN ®îc ®o b»ng ®é lín cña kho¶n thu nhËp mµ DN
cã thÓ mang l¹i cho nhµ ®Çu t trong t¬ng lai. Tuy nhiªn, gi¸ trÞ cña mét
®ång tiÒn ë c¸c thêi ®iÓm kh¸c nhau sÏ kh«ng gièng nhau, cho nªn ngêi
ta thùc hiÖn quy ®æi c¸c kho¶n thu nhËp vÒ cïng mét thêi ®iÓm, ®ã lµ
thêi ®iÓm hiÖn t¹i.
* C«ng thøc tæng qu¸t:
n
Ft
V0 = ∑ ( 1+ i )
i =1
t (1.2)

Trong ®ã:
V0 : Gi¸ trÞ doanh nghiÖp
Ft : Thu nhËp ®em l¹i cho nhµ ®Çu t n¨m thø t
i : tû suÊt chiÕt khÊu
n : Thêi gian ®¸o h¹n
XuÊt ph¸t tõ c«ng thøc tæng qu¸t mµ c¸c nhµ ®Çu t tïy theo c¸ch
nh×n nhËn vÒ lîi Ých DN cã thÓ ®em l¹i cho m×nh, ngêi ta vËn dông vµ
ph¸t triÓn c«ng thøc ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp díi nhiÒu h×nh thøc kh¸c
nhau.

1. Ph¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ chøng kho¸n

- C¬ së lý luËn:
Gi¸ trÞ thùc cña mét chøng kho¸n ph¶i ®îc ®¸nh gi¸ b»ng ®é lín cña c¸
kho¶n thu nhËp mµ nhµ ®Çu t ch¾c ch¾n sÏ nhËn ®îc tõ chÝnh doanh
nghiÖp ®ã, chø kh«ng ph¶i thu nhËp cã ®îc do yÕu tè ®Çu c¬ chøng
kho¸n, gi¸ c¶ cña chøng kho¸n sÏ do gi¸ trÞ cña DN quyÕt ®Þnh. Theo ®ã,
gi¸ trÞ cña DN sÏ b»ng tæng gi¸ trÞ c¸c lo¹i chøng kho¸n mµ DN ®· ph¸t
hµnh.
- Ph¬ng ph¸p x¸c ®Þnh
R1 R2 Rt n
Rt
PV0 = +
( 1 + i ) (1 + i ) 2
+ ........ + = ∑
(1 + i ) t =1 (1 + i ) t
t (1.3)

Trong ®ã:
-5-
 PV0 : Gi¸ trÞ thùc cña mét chøng kho¸n
Rt : Thu nhËp cña chøng kho¸n ë n¨m thø t
i : Tû suÊt chiÕt khÊu (tû lÖ thu nhËp dù tÝnh)
n : thêi ®iÓm ®¸o h¹n
Dùa vµo c«ng thøc tæng qu¸t nµy, ngêi ta thùc hiÖn x¸c ®Þnh gi¸
trÞ cho tõng lo¹i chøng kho¸n cô thÓ.

* X¸c ®Þnh gi¸ trÞ thùc cña tr¸i phiÕu

Tr¸i phiÕu lµ mét lo¹i chøng chØ nî, thÓ hiÖn nghÜa vô cña ngêi ph¸t
hµnh ph¶i tr¶ cho ngêi n¾m gi÷ tr¸i phiÕu mét sè tiÒn l·i nhÊt ®Þnh vµ
kho¶n tiÒn gèc khi kho¶n vay ®Õn h¹n. Theo tiªu thøc nµy tr¸i phiÕu ®îc
chia thµnh nhiÒu lo¹i kh¸c nhau nhng cã ®Æc ®iÓm chung lµ cã lîi tøc cè
®Þnh, cã gi¸ trÞ ®¸o h¹n, thêi h¹n vµ thêi ®iÓm hoµn tiÒn l·i vµ vèn gèc
thêng ®îc x¸c ®Þnh tõ tríc.
C«ng thøc :
 R R2 Rn  M
PV0 =  1 + + ......... + n 
+ (1.4)
 (1 + i ) ( 1 + i ) (1 + i )  (1 + i ) n
2

Trong ®ã:
M : MÖnh gi¸ tr¸i phiÕu ph¶i tr¶ vµo n¨m thø n
V× c¸c kho¶n lîi tøc tr¸i phiÕu lµ cè ®Þnh, nghÜa lµ R1=R2=....=Rn
nªn c«ng thøc (1.4) ®îc viÕt gän l¹i nh sau:
1 − (1 + i )
−n
n
Rt Rt M
PV0 =∑ + = Rx + (1.5)
t =1 (1 + i ) t
(1 + i ) t
i (1 + i ) n

* X¸c ®Þnh gi¸ trÞ thùc cña cæ phiÕu

Cæ phiÕu lµ chøng chØ x¸c nhËn quyÒn së h÷u cña cæ ®«ng ®èi
víi c«ng ty cæ phÇn. Còng nh tr¸i phiÕu, cæ phiÕu rÊt ®a d¹ng vµ phong
phó vÒ chñng lo¹i. Tuy nhiªn cæ phiÕu kh«ng cã thu nhËp æn ®Þnh,
kh«ng cã thêi ®iÓm ®¸o h¹n, cæ ®«ng chØ nhËn l¹i ®îc phÇn vèn cña
m×nh khi DN bÞ thanh lý, gi¶i thÓ hoÆc ph¸ s¶n hoÆc cæ ®«ng b¸n l¹i
cæ phiÕu trong t¬ng lai. ChÝnh v× vËy, nÕu ¸p dông mét c¸ch m¸y mãc
c«ng thøc (1.3) sÏ dÉn ®Õn gÆp ph¶i nh÷ng khã kh¨n trong viÖc x¸c
®Þnh gi¸ cæ phiÕu. V× vËy, ngêi ta x¸c ®Þnh gi¸ trÞ cæ phiÕu theo hai
ph¬ng ph¸p sau:
Mét lµ, ph¬ng ph¸p sö dông hÖ sè P/E
HÖ sè P/E lµ tû sè gi÷a gi¸ thÞ trêng cña cæ phiÕu vµ thu nhËp
mang l¹i cña mçi cæ phiÕu. HÖ sè P/E cho biÕt mçi ®ång thu nhËp mµ

-6-
mét cæ phiÕu ®em l¹i th× nhµ ®Çu t ph¶i tr¶ víi gi¸ bao nhiªu. Th«ng th-
êng c¸c nhµ ®Çu t a chuéng cæ phiÕu P/E thÊp v× hä cho r»ng sÏ kiÕm
®îc mét ®ång thu nhËp víi gi¸ rÎ h¬n. Tuy nhiªn, víi cæ phiÕu cã P/E cao,
tøc lµ c«ng ty cã cæ phiÕu ®ã ®ang ®îc ®¸nh gi¸ tèt vµ nhµ ®Çu t hoµn
toµn kú väng thu ®îc lîi nhuËn tõ sù ph¸t triÓn cña c«ng ty trong t¬ng lai.
HÖ sè P/E chØ cã ý nghÜa lín trong viÖc x¸c ®Þnh gi¸ trÞ cæ phiÕu trong
TTCK ph¸t triÓn, cã nhiÒu c«ng ty cïng ngµnh nghÒ vµ cïng quy m«.
C«ng thøc :
PVo = (P/E) x EPS
Trong ®ã:
P/E ®îc x¸c ®Þnh tõ hÖ sè b×nh qu©n cña toµn ngµnh hoÆc hÖ sè
P/E cña c«ng ty cã cïng møc t¨ng trëng, cïng rñi ro vµ cïng tû lÖ lîi nhuËn.
(1 − e r ) x (1 + g )
P/E =
r−g
Víi er : Tû lÖ thu nhËp gi÷ l¹i
r : tû lÖ thu nhËp dù tÝnh
g : tèc ®é t¨ng trëng cña doanh nghiÖp
EPS : lµ thu nhËp trªn mét cæ phiÕu
Khi ®ã gi¸ cæ phiÕu ®îc x¸c ®Þnh nh sau:

PV0 =
(1 − er ) x (1 + g ) x EPS
(1.6)
r−g
ViÖc sö dông hÖ sè P/E ®Ó ®Þnh gi¸ chøng kho¸n cã mét h¹n chÕ,
®ã lµ nhµ ®Çu t ph¶i dùa vµo lîi nhuËn cña c«ng ty n¨m tríc nªn ®èi víi
nh÷ng c«ng ty khi míi sinh lêi th× hÖ sè P/E tá ra thiÕu hiÖu qu¶. Ngêi ta
®· kh¾c phôc h¹n chÕ nµy b»ng c¸ch sö dông hÖ sè P/E t¬ng lai, cã
nghÜa lµ hÖ sè P/E sÏ ®îc tÝnh dùa trªn lîi nhuËn n¨m tíi. Tuy nhiªn, viÖc
dù ®o¸n lîi nhuËn n¨m tíi còng lµ thiÕu chÝnh x¸c, v× vËy khi sö dông hÖ
sè P/E cÇn ph¶i kÕt hîp víi ®¸nh gi¸ viÔn c¶nh t¨ng trëng vÒ l©u dµi cña
c«ng ty còng nh t×nh h×nh thu nhËp hiÖn hµnh cña cæ phiÕu so víi xu h-
íng ph¸t triÓn cña nã.
Hai lµ, sö dông ph¬ng ph¸p chiÕt khÊu cæ tøc.
BÊt kú cæ phiÕu cña c«ng ty nµo gi¸ trÞ thÞ trêng cña chóng còng
ph¶i dùa trªn dßng tiÒn íc tÝnh lu chuyÓn tõ c«ng ty sang nhµ ®Çu t. VËy
gi¸ thÞ trêng cña cæ phiÕu thêng ®îc x¸c ®Þnh dùa trªn gi¸ trÞ chiÕt
khÊu cña cæ tøc íc tÝnh trong t¬ng lai. Cæ tøc mµ nhµ ®Çu t nhËn ®îc
cã thÓ ë mét trong 3 d¹ng sau:
Víi mét c«ng ty kh«ng cã t¨ng trëng vµ møc cæ tøc hµng n¨m (D) lµ
cè ®Þnh, gi¸ cæ phiÕu ®îc x¸c ®Þnh nh sau:
-7-
 D
PV0 =
(1.7) r
§èi víi c«ng ty cã møc t¨ng trëng ®Òu ®Æn hµng n¨m, gi¸ c¶ vµ cæ
tøc trªn mét cæ phiÕu ®Çu t¨ng theo tû lÖ thêi gian, gi¸ cæ phiÕu ®îc ¸p
dông theo c«ng thøc:
n
D0 (1 + g )
t
D0 ( 1 + g ) D1
PV0 = ∑ = = (1.8)
t =1 (1 + r ) t
r−g r−g
Víi:
( EPS 0 − D0 )
g= x ROE
EPS 0
C«ng thøc (1.8) chØ ¸p dông ®îc khi g < r, cßn khi g > r, lóc ®ã tû
lÖ t¨ng trëng cña c«ng ty cao h¬n chi phÝ vÒ vèn cña nã, ®iÒu nµy sÏ
dÉn ®Õn sù gia nhËp ngµnh cña c¸c ®èi thñ c¹nh tranh mµ ®iÒu nµy sÏ
lµm cho cung hµng hãa t¨ng lªn, gi¸ c¶ cã xu híng gi¶m xuèng vµ ¶nh h-
ëng trùc tiÕp ®Õn lîi nhuËn, tû lÖ t¨ng chi phÝ vèn sÏ gi¶m nªn c«ng thøc
(1.8) sÏ kh«ng thÓ ¸p dông ®îc.
§èi víi c«ng ty cã tèc ®é t¨ng trëng lµ nh nhau qua c¸c n¨m: víi tèc
®é t¨ng trëng cña c«ng ty trong giai ®o¹n hiÖn t¹i lµ g1 vµ trong t¬ng lai
lµ g2 th× gi¸ cæ phiÕu sÏ ®îc x¸c ®Þnh theo c«ng thøc
n
Dt Pn
PV0 = ∑ + (1.9)
t =1 (1 + r ) t
(1 + r ) n
Víi
Dn +1
Pn =
( r − g2 )
Trong ®ã:
Dn +1 = D0 (1 + g1 ) n(1 + g 2 )
Pn : gi¸ trÞ hiÖn t¹i cña cæ phiÕu trong giai ®o¹n ph¸t triÓn
Dn+1 : cæ tøc trong giai ®o¹n trëng thµnh

* ¦u ®iÓm:
Ph¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ chøng kho¸n lµ m« h×nh ®Çu tiªn tiÕp cËn trùc
tiÕp c¸c kho¶n thu nhËp díi h×nh thøc lîi tøc cæ phÇn ®Ó x¸c ®Þnh gi¸
trÞ chøng kho¸n. Th«ng qua viÖc ph©n tÝch, nhµ ®Çu t sÏ ®¸nh gi¸ gi¸
c¶ chøng kho¸n trªn thÞ trêng cã ®i qu¸ xa so víi gi¸ trÞ thùc cña nã
hay kh«ng, tõ ®ã x¸c ®Þnh møc ®é ®Çu c¬ ®èi víi tõng lo¹i chøng
kho¸n vµ ®Çu c¬ trong viÖc mua b¸n DN.

-8-
Ph¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ chøng kho¸n ®Æc biÖt phï hîp víi quan ®iÓm
nh×n nhËn cña nhµ ®Çu t thiÓu sè, nh÷ng ngêi mµ kh«ng cã kh¶ n¨ng
th©u tãm quyÒn kiÓm so¸t DN.
 Ph¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ chøng kho¸n x¸c ®Þnh gi¸ trÞ DN dùa trªn dßng
lîi tøc cæ phÇn, tá ra kh¸ thÝch hîp víi c¸c DN cã chøng kho¸n ®îc giao
dÞch trªn thÞ trêng, x¸c ®Þnh gi¸ trÞ tµi s¶n thuÇn gÆp nhiÒu khã kh¨n
vµ nh÷ng doanh nghiÖp cã tµi s¶n h÷u h×nh kh«ng ®¸ng kÓ nhng ®îc
®¸nh gi¸ rÊt cao ë nh÷ng gi¸ trÞ v« h×nh.
* H¹n chÕ:
 ViÖc dù b¸o lîi tøc cæ phÇn kh«ng ph¶i lµ ®¬n gi¶n. Cæ phiÕu lµ lo¹i
chøng kho¸n rñi ro nhÊt nªn gi¶ thuyÕt vÒ sù æn ®Þnh cña cæ tøc vµ
møc ®é t¨ng trëng ®Òu ®Æn k thêng kh«ng thuyÕt phôc ®îc nhµ thùc
hµnh.
 §Ó x¸c ®Þnh gi¸ trÞ cæ tøc ph¶i x©y dùng ®îc mét lý thuyÕt ®Þnh h-
íng ph©n chia lîi nhuËn trong t¬ng lai. Trong thùc tÕ, chÝnh s¸ch ph©n
chia lîi tøc cæ phÇn phô thuéc vµo rÊt nhiÒu yÕu tè: nhu cÇu ®Çu t,
nhu cÇu tr¶ nî, kh¶ n¨ng tÝch lòy vèn khÊu hao, chÝnh s¸ch thuÕ thu
nhËp cña Nhµ níc...

2. Ph¬ng ph¸p hiÖn t¹i hãa lîi nhuËn thuÇn

* C¬ së lý luËn
Trong qu¸ tr×nh s¶n xuÊt kinh doanh, doanh thu cña DN ®îc sö
dông ®Ó bï ®¾p c¸c kho¶n chi phÝ ph¸t sinh, thùc hiÖn nghÜa vô nép
thuÕ cho ng©n s¸ch Nhµ níc. PhÇn cßn l¹i chÝnh lµ lîi nhuËn thuÇn thuéc
vÒ së h÷u DN. Gi¸ trÞ mét DN, theo ®ã sÏ ®îc ®o b»ng ®é lín cña c¸c
kho¶n lîi nhuËn thuÇn mµ DN cã thÓ mang l¹i cho chñ së h÷u trong suèt
thêi gian tån t¹i cña DN.
* Ph¬ng ph¸p x¸c ®Þnh
§Ó ®¶m b¶o sù nhÊt qu¸n trong viÖc ®¸nh gi¸ c¸c kho¶n lîi nhuËn
thuÇn ph¸t sinh ë c¸c thêi ®iÓm kh¸c nhau trong t¬ng lai, ngêi ta thùc
hiÖn viÖc quy ®æi chóng vÒ thêi ®iÓm hiÖn t¹i theo mét l·i suÊt nhÊt
®Þnh, cßn gäi lµ l·i suÊt chiÕt khÊu hay tû suÊt hiÖn t¹i hãa.
C«ng thøc:
Pr1 Pr2 Prn n
Prt
V0 = +
(1 + i ) (1 + i ) 2
+  + = ∑
(1 + i ) t =1 (1 + i ) t
n (1.10)

Víi
V0: Gi¸ trÞ doanh nghiÖp

-9-
Prt: Lîi nhuËn n¨m thø t
NÕu Pr1 = Pr2 = ... = Prt th× c«ng thøc (1.10) ®îc viÕt l¹i nh sau:
n
1
V0 = Pr x ∑ (1.11)
t =1 (1 + i ) t
Trong ®ã:
Pr lµ kho¶n lîi nhuËn thuÇn cã thÓ ®¹t ®îc hµng n¨m trong t¬ng lai.
§Ó x¸c ®Þnh Pr ngêi ta thêng dùa vµo sè liÖu vÒ lîi nhuËn thuÇn mµ DN
®· ®¹t ®îc ë mét sè n¨m trong qu¸ khø, sau ®ã tÝnh trung b×nh.
Tuy nhiªn sè liÖu vÒ lîi nhuËn thuÇn ph¶n ¸nh trªn c¸c b¸o c¸o thu
nhËp hµng n¨m thêng kh«ng sö dông ®îc ngay ®Ó tÝnh to¸n vµ dù b¸o
mµ ph¶i thùc hiÖn mét sè ®iÒu chØnh nhÊt ®Þnh nh»m ®¸nh gi¸ ®óng
lîi nhuËn DN ®· ®¹t ®îc trong qu¸ khø.
+ Kho¶n trÝch khÊu hao TSC§ thêng ph¶i tÝnh l¹i v× c¸c DN bao giê còng
trÝch khÊu hao trªn nguyªn gi¸ cha ®îc ®¸nh gi¸ l¹i t¹i thêi ®iÓm x¸c
®Þnh gi¸ trÞ DN. Do ®ã cÇn ph¶i ®¸nh gi¸ l¹i nh»m ph¶n ¸nh ®óng møc
®é hao mßn thùc tÕ cña TSC§, x¸c ®Þnh ®óng lîi nhuËn thuÇn cña DN.
+ Mét sè kho¶n chi phÝ vît tréi nh tiÒn l¬ng, thëng vît tréi cña mét sè l·nh
®¹o DN trªn gãc ®é tµi chÝnh lµ c¸c kho¶n thu bÊt thêng vµ phÇn vît tréi
®ã ®· vît qu¸ tÝnh chÊt cña kho¶n chi phÝ cÇn ®a nã vµo thu nhËp vµ
tÝnh vµo lîi nhuËn thuÇn cña DN.
+ L·i thuÇn trong kÕ to¸n cao hay thÊp cßn phô thuéc vµo viÖc ph©n bæ
c¸c chi phÝ cho hµng tån kho cuèi niªn ®é kÕ to¸n. ChÝnh v× vËy cÇn cã
sù ®iÒu chØnh tiªu thøc ph©n bæ gièng nhau gi÷a c¸c thêi kú kinh
doanh.
+ Mçi sù ®iÒu chØnh trªn ®©y ®iÒu ¶nh hëng ®Õn kho¶n thuÕ thu
nhËp v× vËy cÇn tÝnh l¹i c¶ phÇn thuÕ thu nhËp ph¶i nép.
ViÖc ®iÒu chØnh trªn nguyªn t¾c rµ so¸t l¹i c¸ch thøc h¹ch to¸n
doanh thu, c¸ch thøc h¹ch to¸n tõng kho¶n môc chi phÝ nh»m t×m ra
kho¶n lîi nhuËn thuÇn trªn gãc ®é tµi chÝnh, chø kh«ng ph¶i theo c¸ch
nh×n cña h¹ch to¸n kÕ to¸n. Cã nh vËy míi chØ ra nh÷ng kho¶n thu nhËp
thùc tÕ mµ ngêi mua DN cã thÓ thu ®îc.
* ¦u ®iÓm:
 Ph¬ng ph¸p hiÖn t¹i hãa lîi nhuËn thuÇn ®îc x©y dùng phï hîp víi c¸c
DN kh«ng cã nhiÒu tµi s¶n ®Ó khÊu hao, kh¶ n¨ng tÝch lòy vèn tõ
khÊu hao vµ lîi nhuËn ®Ó l¹i kh«ng ®¸ng kÓ, phÇn lín lîi nhuËn sau
thuÕ ®Òu ®îc tr¶ cho c¸c nhµ ®Çu t.

- 10 -
ViÖc lîng ®Þnh lîi nhuËn trong t¬ng lai bao giê còng dÔ dµng h¬n kho
ph¶i dù b¸o lîi tøc cæ phÇn v× ngêi ta kh«ng cÇn tÝnh ®Õn sù chi phèi
cña chÝnh s¸ch, ®Þnh híng ph©n chia lîi tøc cæ phÇn trong DN.
* Nhîc ®iÓm:
ViÖc ®iÒu chØnh sè liÖu trong qu¸ khø ®Î rót ra tÝnh quy luËt cña
lîi nhuËn trong t¬ng lai còng kh«ng phï hîp víi c¸ch nh×n chiÕn lîc vÒ DN.
§Æc biÖt lµ ®èi víi nh÷ng DN míi thµnh lËp cha cã qu¸ khø ®Ó xem xÐt,
cßn ®èi víi DN ®· “trëng thµnh” th× lîi nhuËn ®¹t ®îc hµng n¨m lµ t¬ng
®èi æn ®Þnh.

3. Ph¬ng ph¸p dßng tiÒn chiÕt khÊu

- C¬ së lý luËn
Ph¬ng ph¸p dßng tiÒn chiÕt khÊu lµ mét ph¬ng ph¸p x¸c ®Þnh gi¸
trÞ DN dùa trªn quan ®iÓm ®¸nh gi¸ cña nhµ ®Çu t ®a sè. §èi víi nhµ
®Çu t ®a sè, viÖc bá tiÒn ra mua DN t¹i thêi ®iÓm hiÖn t¹i kh«ng ph¶i lµ
®Ó mong chê vµo c¸c kho¶n lîi tøc mµ DN cã thÓ mang l¹i trong t¬ng lai,
mµ lµ ®Ó ®æi lÊy mét c¬ héi, nhµ ®Çu t sau khi n¾m quyÒn kiÓm so¸t
cã thÓ ®iÒu khiÓn DN ho¹t ®éng theo tÝnh to¸n cña m×nh ®Ó mang l¹i
lîi nhuËn lín nhÊt.
Nhµ ®Çu t lu«n ®¸nh gi¸ mäi viÖc dùa trªn c¬ së dßng tiÒn. Hä chØ
tiÕn hµnh mua DN khi ®· ®¸nh gi¸ DN theo ®óng tiªu chuÈn hiÖu qu¶
cña dù ¸n ®Çu t ®ång thêi c©n nh¾c vÒ thêi ®iÓm ph¸t sinh c¸c dßng
tiÒn ®ã.
Do vËy gi¸ trÞ hiÖn t¹i cña dßng tiÒn thuÇn mµ viÖc ®Çu t vµo DN
c¶ ë thêi ®iÓm hiÖn t¹i vµ t¬ng lai ®em l¹i cho nhµ ®Çu t ®a sè, ®îc coi
lµ tiªu chuÈn thÝch hîp ®Ó x¸c ®Þnh gi¸ trÞ DN.
- Ph¬ng ph¸p x¸c ®Þnh
ViÖc x¸c ®Þnh gi¸ trÞ theo ph¬ng ph¸p nµy ®îc thùc hiÖn chia
thµnh c¸c bíc c¬ b¶n sau:
Bíc 1: Thùc hiÖn dù b¸o dµi h¹n vÒ c¸c dßng tiÒn vµo vµ c¸c dßng
tiÒn ra cã thÓ ph¸t sinh trong t¬ng lai, bao gåm:
+ Dù b¸o vÒ doanh thu, chi phÝ vËn hµnh, c¸c kho¶n vèn ®Çu t bæ
sung vµ c¸c kho¶n vèn rót ra khái qu¸ tr×nh ku«n chuyÓn trong tõng
n¨m.
+ Dù b¸o chu kú ®Çu t vµ gi¸ trÞ DN vµo thêi ®iÓm cuèi cña chu kú
®ã.
Trong ®ã:
Dßng tiÒn thuÇn cña dù ¸n ®Çu t = Dßng tiÒn vµo – Dßng tiÒn ra
- 11 -
Víi:
Dßng tiÒn vµo: lµ c¸c kho¶n thu nhËp mµ DN cã thÓ ®a l¹i díi h×nh
thøc trÝch khÊu hao TSC§, lîi nhuËn thuÇn hµng n¨m vµ c¸c kho¶n vèn DN
thu ®îc khi dù ¸n ®Çu t kÕt thóc.
Dßng tiÒn ra: lµ nh÷ng kho¶n chi phÝ ®Çu t vµo DN bao gåm c¸c
kho¶n vèn ®Çu t vµo TSC§ vµ TSL§ thêng xuyªn trong t¬ng lai ®èi víi DN.

Bíc 2: X¸c ®Þnh tû suÊt chiÕt khÊu dßng tiÒn

Tû suÊt lîi
Tû suÊt chiÕt
nhuËn thu ®- Tû lÖ phô phÝ rñi ro khi ®Çu t
khÊu dßng = -
îc tõ c¸c vµo cæ phiÕu
tiÒn
kho¶n ®Çu t

Bíc 3: X¸c ®Þnh gi¸ trÞ hiÖn t¹i cña dßng tiÒn thuÇn theo tû suÊt
chiÕt khÊu nãi trªn dùa theo c«ng thøc:
n
CFt Vn
V0 = ∑ + (1.12)
t =1 (1 + i ) t
(1 + i ) n
Trong ®ã
V0 : gi¸ trÞ doanh nghiÖp
CFt : gi¸ trÞ dßng tiÒn
Vn : Gi¸ trÞ doanh nghiÖp ë cuèi chu k× ®Çu t (n¨m thø n)

* ¦u ®iÓm:
C¸ch tÝnh to¸n gi¸ trÞ DN theo ph¬ng ph¸p nµy vÒ thùc chÊt lµ lùa
chän ph¬ng ph¸p ®Çu t tèi u. Do ®ã, gi¸ trÞ DN tÝnh to¸n ®îc sÏ lµ
møc gi¸ cao nhÊt mµ nhµ ®Çu t ®a sè cã thÓ tr¶, nÕu tham gia ®Êu
thÇu. Ph¬ng ph¸p nµy thÝch hîp víi c¸ch tiÕp cËn DN cña c¸c nhµ ®Çu
t ®a sè.
Ph¬ng ph¸p nµy cung cÊp mét c¸ch gi¶i thÝch râ rµng nhÊt v× sao DN
nµy l¹i cã gi¸ trÞ cao h¬n DN kia.
§©y lµ ph¬ng ph¸p ®iÓn h×nh mµ nã ®îc xem xÐt trong mét tr¹ng
th¸i ®éng v× c«ng thøc tæng qu¸t x©y dùng ®îc ®ßi hái ph¶i ®Ò cËp
vµ lîng hãa toµn bé yÕu tæ t¸c ®éng tíi gi¸ trÞ DN nh doanh thu, chi
phÝ, thuÕ thu nhËp, vèn ®Çu t, tû suÊt chiÕt khÊu dßng tiÒn...
* H¹n chÕ:
Ph¬ng ph¸p dßng tiÒn chiÕt khÊu gÆp ph¶i khã kh¨n trong vÊn ®Ò l-
îng hãa tû suÊt chiÕt khÊu vµ chu kú ®Çu t.

- 12 -
§èi víi nh÷ng DN nhá kh«ng cã chiÕn lîc kinh doanh hoÆc chiÕn lîc
kinh doanh kh«ng râ rµng th× ph¬ng ph¸p nµy ®«i khi l¹i mang nÆng
tÝnh lý thuyÕt.
Ph¬ng ph¸p nµy ®ßi hái ngêi ®¸nh gi¸ ph¶i cã n¨ng lùc chuyªn m«n
trong viÖc thÈm ®Þnh dù ¸n ®Çu t.
§Ó ph¬ng ph¸p nµy trë thµnh hiÖn thùc ®ßi hái mét lîng th«ng tin lín
®Î ®¸nh gi¸ c¸c yÕu tè bªn trong vµ bªn ngoµi t¸c ®éng ®Õn DN, c¸c
th«ng tin ®ã ph¶i ®¹t ®Õn mét ®é tin cËy cÇn thiÕt.

III - Ph¬ng ph¸p ®Þnh lîng Goodwill (lîi thÕ th¬ng m¹i)
Ph¬ng ph¸p nµy ®a ra nh»m ®Þnh gi¸ DN trªn c¬ së x¸c ®Þnh gi¸
trÞ tµi s¶n v« h×nh. §Ó hiÓu râ ®îc ph¬ng ph¸p nµy, chóng ta xuÊt ph¸t
tõ mét sè vÊn ®Ò lý thuyÕt c¬ b¶n vÒ tµi s¶n v« h×nh:
1. Kh¸i niÖm tµi s¶n v« h×nh
Ngay tõ ®Çu thÕ kû XX, lý thuyÕt kinh tÕ ®¬ng thêi ®· tiÕp cËn
kh¸i niÖm tµi s¶n v« h×nh (intangible assets) b»ng c¸ch nhËn diÖn ®îc
gi¸ trÞ v« h×nh cña mét tµi s¶n kinh doanh kh«ng tr«ng thÊy vµ kh«ng
tån t¹i díi d¹ng vËt chÊt, kh«ng sê mã ®îc mµ chØ cã thÓ c¶m nhËn ®îc
b»ng lÝ trÝ, ®Æt nÒn t¶ng cho kh¸i niÖm tµi s¶n v« h×nh ra ®êi.
Theo Uû ban Tiªu chuÈn thÈm ®Þnh gi¸ quèc tÕ, "Tµi s¶n v« h×nh
lµ nh÷ng tµi s¶n thÓ hiÖn ra b»ng nh÷ng lîi Ých kinh tÕ. Chóng kh«ng cã
cÊu t¹o vËt chÊt mµ t¹o ra nh÷ng quyÒn vµ u thÕ ®èi víi ngêi së h÷u, vµ
thêng sinh ra nh÷ng thu nhËp cho ngêi së h÷u chóng" (Híng dÉn sè 4 -
n¨m 2000).
2. Ph©n lo¹i tµi s¶n v« h×nh
Cã nhiÒu c¸ch ph©n lo¹i tµi s¶n v« h×nh kh¸c nhau nhng ë ®©y
chóng ta chØ ®Ò cËp tíi c¸ch ph©n lo¹i theo h×nh thøc xuÊt hiÖn (c¸ch
ph©n lo¹i cña Uû ban thÈm ®Þnh gi¸ quèc tÕ). Theo c¸ch ph©n lo¹i nµy,
tµi s¶n v« h×nh gåm:
- C¸c quyÒn: lµ nh÷ng lîi Ých tån t¹i theo nh÷ng ®iÒu kiÖn cña mét
hîp ®ång díi h×nh thøc v¨n b¶n hay kh«ng b»ng v¨n b¶n, vÝ dô c¸c hîp
®ång cung øng, hîp ®ång ph©n phèi, c¸c giÊy phÐp...
- Mèi quan hÖ gi÷a c¸c bªn: thêng lµ kh«ng cã tÝnh chÊt hîp ®ång
nhng l¹i cã gi¸ trÞ rÊt lín ®èi víi c¸c bªn, ch¼ng h¹n nh mèi quan hÖ víi
kh¸ch hµng, nhµ cung cÊp...
- Uy tÝn: lµ tµi s¶n v« h×nh xuÊt hiÖn do sù ®¸nh gi¸ tæng hîp bëi
c¸c yÕu tè nh tªn tuæi, tiÕng t¨m, ®Þa ®iÓm, s¶n phÈm vµ c¸c yÕu tè t-
¬ng tù kh¸c cã sinh ra lîi Ých kinh tÕ.
- 13 -
 - Tµi s¶n së h÷u trÝ tuÖ: lµ nh÷ng tµi s¶n v« h×nh kh«ng n»m ë
d¹ng vËt chÊt nhng cã gi¸ trÞ v× cã kh¶ n¨ng sinh ra dßng thu nhËp trong
t¬ng lai, vÝ dô: th¬ng hiÖu, b¶n quyÒn, ph¸t minh s¸ng chÕ, bÝ quyÕt
kinh doanh... §©y lµ lo¹i tµi s¶n v« h×nh ®Æc biÖt bëi nã ®îc b¶o vÖ
khái sù sö dông tr¸i thÈm quyÒn cña ngêi kh¸c.
3. §Æc ®iÓm cña tµi s¶n v« h×nh
Mét lµ, cã h×nh th¸i vËt chÊt kh«ng râ rµng. Trong c¸c bé phËn cña
tµi s¶n v« h×nh, chØ cã mét sè Ýt lµ ®îc biÓu hiÖn díi h×nh th¸i vËt chÊt
cô thÓ nh nh·n hiÖu, b»ng s¸ng chÕ... cßn phÇn lín lµ hoµn toµn v« h×nh,
ch¼ng h¹n nh uy tÝn, mèi quan hÖ víi kh¸ch hµng, víi nhµ cung cÊp...
Hai lµ, kh«ng gièng nh tµi s¶n cè ®Þnh h÷u h×nh cã 2 h×nh thøc lµ
hao mßn v« h×nh vµ hao mßn h÷u h×nh, tµi s¶n v« h×nh chØ cã mét
h×nh thøc biÓu hiÖn hao mßn lµ hao mßn v« h×nh. Sù bïng næ cña khoa
häc kÜ thuËt, tÝnh khèc liÖt trong c¹nh tranh... chÝnh lµ nh÷ng nguyªn
nh©n c¬ b¶n dÉn ®Õn sù mÊt gi¸ nhanh chãng cña tµi s¶n v« h×nh.
Ba lµ, thêi gian sö dông h÷u Ých cña mét tµi s¶n cè ®Þnh v« h×nh
khã x¸c ®Þnh chÝnh x¸c tõ tríc bëi nã phô thuéc vµo tèc ®é ph¸t triÓn
cña khoa häc kÜ thuËt.
Bèn lµ, viÖc x¸c ®Þnh gi¸ trÞ tµi s¶n v« h×nh lµ hÕt søc phøc t¹p.
Trong tµi s¶n v« h×nh, cã nh÷ng lo¹i cã thÓ mua b¸n ®îc nh: b¶n quyÒn,
ph¸t minh s¸ng chÕ... bëi gi¸ trÞ cña nã ®îc thÓ hiÖn b»ng nh÷ng chi phÝ
®Ó cã ®îc tµi s¶n ®ã (th«ng qua c¸c v¨n b¶n së h÷u hîp ph¸p nh giÊy
chøng nhËn quyÒn së h÷u, khÕ íc...) song l¹i cã nh÷ng lo¹i kh«ng thÓ ®o
®Õm ®îc gi¸ trÞ cô thÓ mµ gi¸ trÞ cña nã ®îc thÓ hiÖn th«ng qua kh¶
n¨ng sinh lêi cña DN, vÝ dô nh uy tÝn, mèi quan hÖ trong ho¹t ®éng kinh
doanh...
4. Ph¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ tµi s¶n v« h×nh
* C¬ së lý luËn:
§Ó hiÓu b¶n chÊt cña ph¬ng ph¸p nµy chóng ta xem xÐt mét vÝ dô
cô thÓ nh sau: 2 DN A vµ B cïng ®Çu t mét lîng vèn lµ 100 ®¬n vÞ tiÒn
tÖ song kÕt thóc qu¸ tr×nh kinh doanh, DN A thu vÒ 10 ®¬n vÞ tiÒn tÖ
(t¬ng ®¬ng víi tû suÊt lîi nhuËn trªn vèn (ROE) = 10%), DN B thu vÒ 20
®¬n vÞ tiÒn tÖ (tøc lµ ROE=20%). C©u hái ®îc ®Æt ra lµ t¹i sao cïng bá
ra mét lîng vèn nh nhau mµ DN B l¹i thu ®îc lîi nhuËn nhiÒu h¬n DN A?
Cã thÓ gi¶i thÝch nguyªn nh©n dÉn ®Õn sù kh¸c nhau vÒ ROE nh
vËy lµ do so víi DN A, DN B cã vÞ trÝ kinh doanh tèt h¬n, cã uy tÝn cao
h¬n, cã mèi quan hÖ tèt h¬n víi kh¸ch hµng vµ nhµ cung cÊp... ChÝnh

- 14 -
c¸c yÕu tè v« h×nh nµy ®· t¹o nªn kho¶n chªnh lÖch vÒ lîi nhuËn gi÷a 2
DN (gäi lµ siªu lîi nhuËn).
C¨n cø vµo vÝ dô trªn cã thÓ thÊy, gi¸ trÞ cña tµi s¶n v« h×nh trong
mét DN ®îc tÝnh b»ng gi¸ trÞ hiÖn t¹i cña c¸c kho¶n thu nhËp do tµi s¶n
v« h×nh t¹o ra hay nãi c¸ch kh¸c chÝnh lµ gi¸ trÞ hiÖn t¹i cña c¸c kho¶n
siªu lîi nhuËn.
* Ph¬ng ph¸p x¸c ®Þnh:
V0 = ANC + GW
trong ®ã:
V0 : gi¸ trÞ DN
ANC : gi¸ trÞ tµi s¶n thuÇn
GW : gi¸ trÞ tµi s¶n v« h×nh, cßn gäi lµ lîi thÕ th¬ng m¹i.
n Bt − r. At
GW = ∑
i =1 (1 + i ) t
víi:
Bt : Lîi nhuËn n¨m t ( t =1 − n )
r : tû suÊt lîi nhuËn th«ng thêng cña tµi s¶n ®a vµo kinh doanh
r.At : Lîi nhuËn b×nh thêng cña tµi s¶n n¨m t.
Bt-r.At : Siªu lîi nhuËn ë n¨m t
Cã rÊt nhiÒu quan ®iÓm kh¸c nhau trong viÖc ®Þnh lîng c¸c tham
sè Bt, At, r xuÊt ph¸t tõ quan niÖm vÒ chi phÝ c¬ héi cña c¸c nhµ ®Çu t
lµ kh¸c nhau. Díi ®©y chóng ta sÏ tham kh¶o 3 quan ®iÓm chñ yÕu vÒ
viÖc kÕt hîp c¸c tham sè ®Ó tÝnh Goodwill:
B¶ng 3: Sù kÕt hîp gi÷a c¸c tham sè ®Ó tÝnh Goodwill
Tû suÊt sinh lîi Tµi s¶n ®Çu t
Tªn ph¬ng Lîi nhuËn
b×nh thêng vµo kinh
ph¸p (Bt)
cña TS (r) doanh
Tæng gi¸ trÞ tµi
UEC (cña HiÖp
Lîi nhuËn sau s¶n (kh«ng
héi chuyªn gia Chi phÝ sö dông
thuÕ tríc l·i ph©n biÖt ®îc
kÕ to¸n ch©u vèn trung b×nh
vay tµi trî b»ng
¢u)
nguån vèn nµo)
Gi¸ trÞ tµi s¶n
Chi phÝ sö dông Lîi nhuËn
Anglo - Saxons thuÇn ®îc ®¸nh
vèn chñ së h÷u thuÇn
gi¸ l¹i
CPNE (vèn thêng Chi phÝ sö dông Lîi nhuËn sau Vèn thêng
xuyªn cÇn thiÕt vèn TB tÝnh thuÕ tríc l·i xuyªn ®îc tµi trî
cho kinh doanh) riªng cho c¸c vay trung vµ b»ng c¸c nguån
- 15 -
 nguån tµi trî dµi æn ®Þnh (dµi
dµi h¹n
vµ trung h¹n vµ trung h¹n)

* ¦u ®iÓm:
Cho ®Õn nay ®©y lµ ph¬ng ph¸p duy nhÊt x¸c ®Þnh gi¸ trÞ cña tµi
s¶n v« h×nh cña DN. Nã ®· thiÕt lËp ®îc c¬ së lý luËn v÷ng ch¾c nhÊt
chøng minh gi¸ trÞ cña DN ®îc cÊu thµnh tõ 2 yÕu tè lµ tµi s¶n h÷u
h×nh vµ tµi s¶n v« h×nh ®ång thêi x©y dùng ®îc c¬ së ®Ó lîng ho¸
yÕu tè gi¸ trÞ cña tµi s¶n v« h×nh.
Ph¬ng ph¸p GW x¸c ®Þnh gi¸ trÞ DN trªn c¬ së cã tÝnh ®Õn lîi Ých cña
c¶ ngêi mua vµ ngêi b¸n. C«ng thøc x¸c ®Þnh ®· hµm chøa mét ®iÒu
r»ng: ngêi mua DN lµ nh»m thu ®îc kho¶n lîi nhuËn coa h¬n møc sinh
lêi b×nh thêng cña mét tµi s¶n chø kh«ng ph¶i mua nh÷ng tµi s¶n hiÖn
hµnh. H¬n n÷a, nã cßn chØ ra quan niÖm vÒ møc sinh lêi tèi thiÓu cña
mét ®ång vèn vµo ®Çu t. §©y chÝnh lµ c¬ së quan träng cña mäi
quyÕt ®Þnh ®Çu t.
* Nhîc ®iÓm:
C«ng thøc tÝnh gi¸ trÞ tµi s¶n v« h×nh theo GW thùc chÊt c¨n cø vµo
gi¸ trÞ hiÖn t¹i cña siªu lîi nhuËn. Tuy nhiªn, trong ®iÒu kiÖn thÞ trêng
c¹nh tranh ngµy cµng khèc liÖt nh hiÖn nay th× viÖc duy tr× mét tû lÖ
siªu lîi nhuËn trong mét kho¶ng thêi gian dµi lµ v« cïng khã kh¨n. V×
vËy, rÊt khã x¸c ®Þnh thêi h¹n cè ®Þnh cã thÓ duy tr× møc siªu lîi
nhuËn. Do ®ã thµnh phÇn Bt-r.At trong c«ng thøc lµ v« cïng khã kh¨n.
Theo ph¬ng ph¸p nµy, gi¸ trÞ tµi s¶n v« h×nh phô thuéc rÊt lín vµo c¸c
tham sè Bt, At, r. Do ®ã viÖc lùa chän c¸c tham sè nµy kh¸c nhau sÏ ®a
®Õn sù sai lÖch rÊt lín trong viÖc ®Þnh gi¸ tµi s¶n v« h×nh cña DN.
Ph¬ng ph¸p nµy kh«ng cung cÊp ®îc nh÷ng c¬ së d÷ liÖu kh¸c ®Ó
nhµ ®Çu t ®¸nh gi¸ ®îc triÓn väng cña DN trong t¬ng lai.

- 16 -