Quyet Dinh Ve Cau Truc Von

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]
QUYT NH CU TRC VN: PHN I
Nh chng ta c thy trong chng 9 v chng 10, tt c cc cng ty u cn vn hot ng h tr cho khu bn hng. kim c ngun vn hot ng , ngun ngn qu phi tng ln,thng l s kt hp ca vn c phn v n. S pha trn gia n v vn c phn ca cng ty th c gi l cu trc vn ca n. Mc d, mc thc s ca n v vn c phn c th thay i i cht qua thi gian,hu ht cc cng ty u c gng gi s pha trn ti chnh ca chng gn vi cu trc vn mc tiu. Nhng quyt nh cu trc vn bao gm s chn la ca cng ty v cu trc mc tiu,k hn trung bnh ca nhng khon n ca n,v nhng ngun ti chnh r rng n chn trong tng thi gian c th.Cng nh nhng quyt nh hot ng,nhng nh qun l nn thc hin nhng quyt nh cu trc vn c thit k ti a ha gi tr ca cng ty. Khi bn c chng ny, hy xem xt lm th no bn s tr li cc cu hi sau. Bn khng nht thit phi c kh nng tr li cu hi trc khi bn c chng. Thay vo , bn nn s dng nhng cu hi ny c c mt nhn thc v cc vn bao qut trong chng ny. Sau khi c chng ny, bn s c th tr li mt phn cc cu hi, v bn s c th a ra cu tr li tt hn sau khi tho lun trong lp v chng ny. Lu , n thng hu ch, khi tr li
Page | 1
cu hi khi nim, s dng d liu gi nh minh ha cho cu tr li ca bn. Chng ti minh ha cho cu tr li vi mt m hnh Excel l c sn trn trang web Thomson NOW. Truy cp vo v lm vic thng qua n l mt bi tp hu ch, v n cung cp hiu bit su sc khi tr li cc cu hi. 1. Ri ro kinh doanh l g? Lit k sau tho lun mt s yu t nh hng n ri ro kinh doanh. 2. Ri ro ti chnh l g? N lin quan nh th no n ri ro kinh doanh? 3.Modigliani v Miller (MM) l ai, v h kt lun c nhng g v s lin quan gia hiu qu ca cu trc vn trn gi tr ca mt cng ty v chi ph vn theo gi nh khng c thu? Kt lun thay i nh th no khi h gii thiu v cc loi thu trong doanh nghip ? Nu cc nh qun l ca mt cng ty ngh rng MM chnh xc, v h mun ti a ha gi tr ca cng ty, h s chn cu trc vn no? 4.L thuyt MM da trn nghin cu thc nghim hay quan st hnh vi thc t ca doanh nghip ? Nhng gi nh nh hng nh th no? 5. L thuyt cn bng cu trc vn l g? N khc vi l thuyt MM nh th no? 6. Thng thng, th trng c cho rng vic cng b pht hnh c phiu mi l mt tn hiu tt? Nhng tn hiu c dn n kt lun lin quan n vic ti u ha cu trc vn nh l l thuyt cn bng v / hoc cc l thuyt MM khng? 7. Ti a hoc cu trc vn c ngha g? Ti u ha l g? Ci g c ti a v nhng g c gim thiu? 8. Cc cng ty nn tp trung cu trc vn trn gi tr s sch hay gi th trng ? S tnh ton WACC b nh hng bi vic s dng gi ghi s hay gi th trng nh th no?
Page | 2
9.Bn k vng iu g xy ra vi gi c phiu ca doanh nghip (to an all-equity firms stock price) nu qun l cng ty thng bo s ti cp vn di, theo n s c pht hnh v s dng mua li c phiu ph thng? XEM XT CC YU T CA CU TRC VN Nh li Chng 11, gi tr ca cng ty l gi tr hin ti ca n c k vng vo dng tin mt t do trong tng lai (FCFS), chit khu ti chi ph vn bnh qun c trng s (WACC): 1
n gin, chng ta gi nh rng doanh nghip khng c ti sn
khng hot ng (nonoperating assets) GI TR DOANH NGHIP V CHI PH VN S la chn ti chnh ca cng ty r rng l c mt trc tip nh hng n chi ph vn bnh qun c trng s (WACC). La chn ti chnh cng c nh hng gin tip bi v h thay i ri ro v yu cu thu nhp t n v vn ch s hu. Chng ny tp trung vo s la chn n-vn ch s hu v nh hng ca n ln gi tr cng ty.
Doanh thu bn hng
Chi ph hot ng v thu
u t mi bt buc trong kinh doanh
Quyt nh v ti chnh
Li sut
Ri ro doanh nghip
Ri ro th trng
Dng tin mt t do (FCF)
Chi ph vn bnh qun c trng s (WACC)
Gi tr ca doanh nghip
Page | 3
WACC ph thuc vo t l n v vn ch s hu (w d v we), chi ph n (rd), chi ph chng khon (rs), v t l thu doanh nghip (T):
Khi nhng phng trnh ny cho thy, bt k mt quyt nh no thay i gi tr bng cc nh hng n dng tin mt t do hoc chi phvn. Chng ta tho lun mt trong nhng cch m mt t l n cao hn c th nh hng n WACC v / hoc FCF. N lm tng chi ph chng khon rs Ch n c quyn u tin i vi dng tin mt ca cng ty hn l c ng- nhng ngi ch c quyn i vi dng tin cn li sau khi ch n c tr tin. Nh chng ta thy v d bng s sau y, khon yu cu "c nh" ca ch n l nguyn nhn khin cho gi tr cn li ca c ng tr nn t chc chn hn, iu ny lm tng gi c phiu, rs. N lm gim thu doanh nghip phi tr
Page | 4
Hy tng tng dng tin ca doanh nghip nh mt chic bnh vi ba phn. Phn th nht a cho chnh ph di hnh thc l thu, phn th hai cho cc ch n, v phn th ba cho cc c ng. Cng ty c th khu tr chi ph li vay khi tnh thu nhp chu thu, lm gim phn ca chnh ph, li nhiu hn cho cc ch n v c ng. S khu tr trong thu lm gim chi ph n sa thu, nh th hin phng trnh 15-2 S ct gim thu lm gim chi ph sau n Cng vi vic tng n, xc sut ca khng hong ti chnh, hoc thm ch l ph sn cng tng ln. Vi nguy c ri ro ph sn cao hn, ch n s i hi mt mc thu nhp cao hn, iu lm tng chi ph sau thu ca n, rd. Hiu ng rng (the net effect) trn chi ph vn bnh qun c trng s Nh trong phng trnh 15-2 cho thy, WACC l mt trung bnh c trng s ca n vi mc chi ph thp (relative low-cost debt) (wd) v vn ch vi chi ph cao (high-cost equity). Nu chng ta tng t l n, th khi lng n vi chi ph thp tng ln v khi lng vn vi chi ph cao gim xung. Nu tt c iu gi nguyn, th WACC s gim v gi tr ca cng ty trong phng trnh 15-1 s tng. Tuy nhin trc cho rng mi th khng gi nguyn c: c rd v rs tng. Trong khi thay i c vu vn nh hng n tt c cc bin trong phng trnh WACC, khng d ni rng nhng thay i lm tng gim hoc cn bng WACC u li WACC khng thay i. Chng ta s tr li vn ny sau khi chng ta tho lun l thuyt v c cu vn. Nguy c ph sn lm gim lu lng tin mt t do Nguy c ph sn tng ln, mt s khch hang c th chn mua t mt cng ty khc, lm nh hng n vic bn hang. iu ny s lm gim li nhun hot ng rng sau thu (NOPAT), tip theo lm gim FCF. Ti chnh khng n cng nh hng n hiu sut lm vic ca cng nhn v nh qun l, khi hc dnh nhiu thi gian lo lng cho cng vic trong tng lai ch khng
Page | 5
ch tm vo cng vic hin ti. Mt ln na, iu ny lm gim NOPAT v FCF Cui cng, cc nh cung cp tht cht tiu chun tn dng cua h, lm gim khon phi tr, v lm tng vn hot ng rng, tip theo lm gim FCF. . Do , nguy c ph sn c th lm gim FCF v lm gim gi tr ca cng ty. Nguy c ph sn nh hng n chi ph doanh nghip Mc cao hn ca n c th nh hng n hnh vi ca cc nh qun l theo hai cch i lp. u tin, khi thi gian l tt, cc nh qun l c th lng ph dng tin vo bng lc v chi ph khng cn thit khc. y l mt chi ph c quan, nh m t trong Chng 11. Cc tin tt rng mi e da ph sn s lm gim chi tiu lng ph, lm tng FCF. Nhng tin xu rng nh qun l c th tr thnh nht nht v t chi nhng d n c NPV tch cc nhng h gp nhiu ri ro. T quan im ca cc c ng s l khng may nu mt d n ri ro l nguyn nhn cng ty i vo tnh trng ph sn, nhng lu cc cng ty khc trong danh mc u t ca c ng c th tham gia vo cc d n ri ro v thnh cng. K t khi hu ht cc c ng c a dng, h c th lm mt nh qun l ri ro nhng d n NPV tt. Nhng mt ngi qun l danh ting v giu c thng gn lin vi mt cng ty duy nht, v vy nh qun l kh chp nhn ri ro. Nh vy, n cao c th l nguyn nhn khin nh qun l t b d n tch cc NPV tr khi h ang cc k an ton. y l gi l vn u t gii hn v n l mt dng khc ca chi ph doanh nghip. Ch rng n c th lm gim mt phn ca chi ph doanh nghip (chi tiu lng ph) nhng c th lm tng chi ph khc (u t di mc), do nh hng rng v gi tr l khng r rng. Pht hnh vn c phn truyn ti mt tn hiu n th trng V tr ca nh qun l c th d bo v dng tin mt t do tt hn nh u t, v cc hc gi gi ny thng tin khng i xng. Gi s gi c phiu
Page | 6
ca mt cng ty l $50 mi c phiu. Nu cc nh qun l sn sng pht hnh c phiu mi vi gi $50 cho mi c phiu, khi nh u t s khng bn thp hn gi tr thc ca n. Do , gi tr thc s ca cc c phiu di mt ca nh qun l vi nhng thng tin cp cao phi c t hn hoc bng $50. V vy, cc nh u t nhn thy s pht hnh vn ch s hu nh l mt tn hiu tiu cc, iu ny thng lm cho gi c phiu gim. Cu hi t kim tra M t ngn gn mt s cch thc m cc quyt nh cu trc vn c th nh hng n WACC v FCF. KINH DOANH V RI RO TI CHNH Trong Chng 2, khi chng ta xem xt ri ro t quan im ca mt nh u t chng khon, chng ta phn bit gia ri ro th trng, c o bng h s beta ca cng ty, v ri ro c lp, trong bao gm c ri ro th trng v mt phn ca ri ro c th c loi b bi a dng ho. By gi chng ti gii thiu hai kha cnh ca ri ro: (1) ri ro kinh doanh, hoc s liu lnh ca c phiu nu n khng s dng n, v (2) ri ro ti chnh, l ri ro tng thm trn c ng thng thng nh l mt kt qu ca quyt nh s dng n ca cng ty.3 Mt cch khi qut, mi cng ty c mt lng ri ro nht nh trong hot ng kinh doanh ca mnh. Nu n s dng mt khon n no , th trn thc t n s chia cc nh u t sang thnh hai nhm v tp trung nhng ri ro kinh doanh vo mt nhm-nhm cc c ng thng thng. Ri ro tng thm cho c ng cng ty dng n by, hn ri ro m h i mt khi cng ty khng s dng n, gi l ri ro ti chnh ca cng ty. V d, nu mt na s vn ca mt cng ty c nng ln nh n v mt na l vn ch s hu chung, th mi c ng thng thng s chu nguy c gp hai ln nu ch s dng vn ch s
Page | 7
hu. ng nhin, cc c ng ca mt doanh nghip s dng n by s yu cu s bi thng cho nhng ri ro ti chnh tng thm , nn t l yu cu li nhun trn vn ch s hu chung s tng ln cng vi vic s dng n. Ni cch khc, vic s dng n ln hn, th ri ro cho c ng cao hn, v chi ph ca vn s hu chung s cao hn. Trong s cn bng ca phn ny, chng ta kim tra ri ro ti chnh v ri ro kinh doanh trong mt khun kh ri ro c lp, m b qua nh hng a dng ha. Sau , chng ti phn tch nhng tc ng ca a dng ha.
2
Mt ngoi l cho quy tc ny l bt k tnh hnh vi t thng tin khng
i xng, chng hn nh mt tin ch quy nh. Ngoi ra, mt s cc cng ty, chng hn nh khi ng hoc lin doanh cng ngh cao, khng th vn n v v vy phi ch n gin l vn cng bng, chng ti tho lun trong chng ny.
3
C phiu u i cng cho bit thm ri ro ti chnh. n gin ha
vn , chng ti tp trung vo khon n v vn ch s hu chung trong chng ny. Ri ro kinh doanh Nh ni trn, ri ro kinh doanh l ri ro m mt c ng thng thng ca mt cng ty s phi i mt nu cng ty khng c n. Ri ro kinh doanh pht sinh t s khng chc chn trong d on v dng tin mt ca cng ty, c ngha l khng chc chn v li nhun hot ng ca n v yu cu vn (u t). Ni cch khc, chng ta khng bit chc chn li nhun hot ng ln nh th no, hoc chng ti cng khng bit cn phi u t bao nhiu cho vic pht trin sn phm mi, xy dng cc nh my mi vv.. Thu nhp trn
Page | 8
vn u t (ROIC) kt hp hai ngun ca s khng chc chn, v s bin thin ca n c th c s dng o lng ri ro kinh doanh trn c s c lp:
y, NOPAT l li nhun hot ng rng sau thu, v vn l s tin c yu cu hot ng, tng ng vi tng s n ca cng ty v vn ch s hu chung. Ri ro kinh doanh sau c th c o bng lch chun ROIC, ROIC. Nu yu cu v vn ca cng ty n nh, th chng ta c th s dng lch chun ca EBIT, EBIT, nh l mt bin php thay th ri ro kinh doanh c lp. Ri ro kinh doanh ph thuc vo mt s yu t, nh m t di y: 1. Nhu cu thay i. S n nh hn v nhu cu cho cc sn phm ca mt cng ty, nhng yu t khc khng i, ri ro kinh doanh thp hn. 2. Gi bn thay i. Cc cng ty c sn phm c bn vi gi bin ng th c ri ro kinh doanh cao hn cc doanh nghip tng t nhng c gi n nh hn. 3. Bin i chi ph u vo. Cc cng ty c chi ph u c tnh khng n nh th tip xc vi mt mc ri ro kinh doanh cao. 4. Kh nng iu chnh gi u ra cho nhng thay i trong chi ph u vo. Mt s cng ty c c kh nng tt hn nhng cng ty khc ch c th tng gi u ra ca ring n khi chi ph u vo tng. Kh nng iu chnh gi u ra do s thay i chi ph tt hn, th ri ro kinh doanh thp hn. 5. Kh nng pht trin sn phm mi mt cch kp thi, hiu qu chi ph.Cc cng ty trong cc ngnh cng nghip cng ngh cao nh thuc v my
Page | 9
tnh ph thuc vo mt dng sn phm mi. Cc sn phm ca h tr nn li thi nhanh hn, ri ro kinh doanh ca h ln hn. 6. Tip xc vi nguy c nc ngoi. Cc cng ty to ra t l phn trm thu nhp nc ngoi cng cao, th c th gim s bin ng v t gi. Ngoi ra, nu mt cng ty hot ng trong mt khu vc khng n nh chnh tr, n c th phi chu ri ro chnh tr. Xem Chng 27 tho lun thm. 7. Mc chi ph c nh: n by hot ng. Nu mt t l phn trm cao ca chi ph l c nh, v khng suy gim khi nhu cu gim xung, th cng ty tip xc vi ri ro kinh doanh vi mc tng i cao. Yu t ny c gi l n by kinh doanh, v n c tho lun ti trong phn tip theo. Mi yu t ny nh l mt phn c im ngnh ca cng ty, v mi yu t cng c kim sot trong phm vi ca nh qun l. V d, hu ht cc cng ty u c th, thng qua cc chnh sch marketing, c nhng hnh ng n nh c gi bn v doanh s bn. Tuy nhin, s n nh ny c th phi tiu tn rt nhiu s qung co hoc c v gi c c s cam kt ca khch hng rng s mua mt lng hng c nh trong tng lai bng cch m phn nhn cng v nguyn vt liu di hn theo hp ng, nhng h c th phi tr cao hn gi hin ti c c cc hp ng ny. Nhiu cng ty cng s dng k bo him ri ro trong kinh doanh. N BY HOT NG V mt vt l, n by m ch vic s dng mt ci n by nng mt vt nng vi mt lc nh. V chnh tr, nu mt ngi c n by, li ni hoc hnh ng nh nht ca h c th hon ho rt nhiu. Trong thut ng kinh doanh, mt mc cao ca n by hot ng, nhng yu t khc c gi c nh, ng rng mt s thay i tng i nh trong kt qu bn hng trong mt s thay i ln trong t EBIT.
Page | 10
Nhng th khc l khng i, nhng chi ph c nh ca cng ty cng cao th n by hot ng cng ln. Chi ph c nh cng cao thng lin quan n nhng cng ty v nhng ngnh cng nghip tp trung vn,t ng cao hn. Tuy nhin,nhng doanh nghip m s dng nhng cng nhn tay ngh cao tc nhng ngi phi c thu v tr lng thm ch trong sut thi k suy thoi cng c nhng chi ph c nh tng i cao,nh vic nhng cng ty lm vi chi ph pht trin sn phm,bi v s tr dn nhng chi ph pht trin l mt yu t ca chi ph c nh. Xem xt cng ty Strasburg Electronics, mt cng ty khng dng vn vay. Hnh 15-1 minh ha cc khi nim v n by hot ng bng cch so snh cc kt qu m Straburg c th mong mun nu n s dng mc khc nhau ca n by hot ng. K hoch A yu cu mt khon chi ph c nh tng i nh, $20000. y, cng ty s khng c nhiu trang thit b t ng, vy nn khu hao, bo tr v thu ti sn ca n s thp. Tuy nhin,ng tng chi ph hot ng c mt dc tng i dc, ch ra rng chi ph bin i trn mt n v cao hn so vi so vi nu cng ty s dng nhiu n by hot ng. K hoch B yu cu mt mc chi ph c nh cao hn, $60000. y, cng ty s dng trang thit b t ng(vi chng, mt ngi th my c th sn xut ra mt hoc mt vi n v vi cng mt chi ph lao ng) cho mt quy m ln hn nhiu. im ha vn l cao hn theo k hoch B-ha vn xy ra ti 60000 n v theo k hoch B so vi ch 40000 n v theo k hoch A. Chng ta c th tnh ton s lng ha vn bng cch nhn thy rng ha vn hot ng xy ra khi li nhun trc thu v li vay (EBIT)=0.4 EBIT=PQ-VQ-F=0 Q l s n v hng bn. V l lng thay i chi ph trn mi n v hng bn.
Page | 11
15-3
y P l gi bn trung bnh trn mi n v hng xut ra.
F l chi ph hot ng c nh. Nu chng ta tm mc sn lng ha vn, QBE, chng ta c cng thc : F QBE = P-V
4
15-3a
nh ngha ca ha vn ny khng bao gm bt k chi ph ti chnh c
nh v Strasburg l mt cng ty khng dng vn vay. Nu c chi ph ti chnh c nh, cng ty s chu mt mc gim ti thi im ha vn hot ng. Chng ti gii thiu chi ph ti chnh mt cch ngn gn. Do , k hoch A:
V k hoch B:
Lm th no m n by hot ng nh hng n ri ro kinh doanh? Nhng yu t khc c gi c nh,n by hot ng ca cng ty cng cao th ri ro kinh doanh ca n cng cng cao. D liu trong hnh 15-1 xc nhn iu ny. n by hot ng thp hn ca k hoch A lm tng phm vi thp hn nhiu nh EBIT c th lm,t -20.000$ nu nhu cu l qu t ln n 80.000$ nu nhu cu l tuyt vi,vi mt lch chun l 24.698. Phm vi EBIT ca k hoch B ln hn nhiu,t -60.000$ n 140.000$,v n c mt lch chun l 49.396$. Phm vi ROIC ca k hoch A cng thp hn na,t
Page | 12
-6.0% n 24%,vi lch chun l 7.4%,so vi phm vi ca k hoch B l t 18% n 42%,vi lch chun l 14.8%,cao gp hai ln so vi k hoch A. Cho d l k hoch B ri ro hn,cng lu rng n c EBIT c mong i cao hn v ROIC: 40.000$ v 12% so vi k hoch A l 9%.Do ,STraburg phi thc hin mt la chn gia mt d n c doanh li d kin cao hn nhng nhiu ri ro v mt d n vi t ri ro nhng doanh li thp hn. Phn cn li ca bi phn tch,chng ta th nhn rng Strasburg quyt nh thng tin vi k hoch B bi v ban qun tr tin rng doanh li d kin cao hn bi thng cho ri ro cao hn. i vi phm vi rng ln hn,n by hot ng c xc nh bng cng ngh. Ngnh in,cng ty in thoi,hng khng,nh my thp,v nhng cng ty ha cht n gin phi c vn u t ln vo ti sn c nh;iu ny dn n chi ph c nh cao v n by hot ng .Mt cch n gin,thuc,t ng,my tnh,v nhng cng ty khc phi chi tiu nng pht trin nhng sn phm mi,v chi ph pht trin sn phm lm tng n by hot ng.Mt khc,nhng ca hng tp ha,nhn chung c nhng chi ph c nh thp hn ng k,do n by hot ng thp hn. Mc d nhng nhn t cng nghip m ng nh hng ch yu,tt c cc cng ty c mt s kim sot v n by hot ng ca h. V d,mt cng ty in c th m rng cng sut to ra ca nosbawngf cch xy dng mt nh my l t bng kh hoc l t bng than. Nh my than s yu cu khon u t ln hn v s c chi ph c nh thp hn,nhng chi ph bin i(cho ga) s cao. Do ,bng nhng quyt nh ngn sch vn ca n,mt cng ty cng(hoc bt k cng ty no) c th nh hng n n by hot ng ca n,t nh hng n ri ro kinh doanh. RI RO TI CHNH
Page | 13
Ri ro ti chnh l ri ro b sung c t vo cc c ng ph bin nh l mt kt qu ca cc quyt nh ti chnh vi n. Khi nim, cc c ng phi i mt vi mt s mc ri ro vn c trong hot ng ca cng ty. l ri ro kinh doanh,
Page | 14
c nh ngha l s khng chc chn vn thuc v cc d bo ca ROIC trong tng lai. Nu mt cng ty s dng n (n by ti chnh), iu ny tp trung ri ro kinh doanh ca c ng ph thng ca n. minh ha, gi s mi ngi quyt nh hnh thnh mt tp on sn xut cc a. C mt s lng nht nh cc ri ro kinh doanh trong hot ng. Nu cng ty c vn u t ch vi vn c phn chung. v nu mi ngi mua 10% ca c phiu, sau mi nh u t c phiu nh nhau trong cc ri ro kinh doanh. Tuy nhin, gi s cng ty c vn u t vi 50% n v 50% vn ch s hu, vi nm trong s cc nh u t a vn ca h thnh n v cc nm nh u t t tin ca h nh l vn ch s hu. Trong trng hp ny, nh u t a ra vn ch s hu s phi chu hu nh tt c cc ri ro kinh doanh, v vy c phiu ph thng nhiu ri ro hn n s c cng ty c ti tr ch vi cng bng. V vy, vic s dng n, n by ti chnh, th ri ro tp trung vo cc c ng. S tp trung ri ro kinh doanh ny xy ra do ch n, ngi nhn thanh ton li sut c nh, khng chu ri ro kinh doanh no. minh ha s tp trung ca ri ro kinh doanh, chng ta c th m rng vi Strasburg electronics l 1 v d. Cho n nay, cng ty khng bao gi c s dng n, nhng th qu xem xt mt s thay i c th c trong c cu vn. by gi, gi nh rng ch c hai s la chn ti chnh ang c xem xt, cn li khng n, hoc chuyn sang n 100.000 USD v vn ch s hu s sch $ 100.000.
Page | 15
Trc ht, tp trung vo mc I ca Bng 15-1, gi nh rng Strasburg khng s dng n. V n l s khng, li sut cng bng khng, v vy thu nhp trc thu bng EBIT. Thu 40% c khu tr c c thu nhp rng, m sau c chia cho $200.000 ca vn ch s hu cun sch tnh ton ROE. y chng ti gi nh rng thit hi ca Strasburg c th quay tr li b p thu nhp kim c trong nm trc. ROE mi cp bn hng sau c nhn vi xc sut ca mc bn hng tnh ton ROE d kin l 12% . Lu rng iu ny bng 12% ROIC chng ta tm thy trong hnh 15-1 k hoch B, k t khi ROE bng ROIC nu mt cng ty khng c n. By gi hy nhn vo tnh hnh nu Strasburg quyt nh s dng $ 100.000 ca n ti chnh, th hin trong Phn II ca Bng 15-1, vi khon n tr gi 10%. Nhu cu khng b nh hng, v cng s chi ph vn hnh, do cc ct EBIT tng t cho cc khon n khng v cc trng hp n $ 100.000. Tuy nhin, cng ty by gi c 100.000 USD n vi chi ph 10%, v vy chi ph li vay l $ 10.000. Quan tm ny phi c tr tin bt k tnh trng ca nn kinh t nu n khng c thanh ton, cng ty s b buc vo tnh trng ph sn, v cc c ng c th b xa s. V vy, chng ti cho thy chi ph 10.000 $ trong ct s 4 nh mt s c nh cho tt c cc iu kin nhu cu. Ct 5 cho thy thu nhp trc thu, Ct 6 p dng thu, v Ct 7 kt qu thu nhp rng. Khi cc con s thu nhp rng chia cho vn ch s hu s sch by gi s ch c $ 100.000
6
Nhng ngi c cc khon n ca cng ty ni chung chu mt s ri ro
kinh doanh, bi v h c th s u t ca h nu cng ty b ph sn. Chng ti tho lun su hn phn sau.
Page | 16
Gi nh: 1. Trong iu kin ca n by hot ng ca n, Strasburg chn K hoch B. S phn b xc sut v EBITs thu c t hnh15-1. 2. Chi ph bn hng v qun l doanh nghip, EBIT, khng b nh hng bi quyt nh ti tr. V vy, EBIT theo c hai k hoch ti chnh ging nhau, v n c ly t ct EBIT K hoch B trong hnh 15-1. 3. Tt c cc thit hi c th c thc hin tr li b p thu nhp trong nm trc.
Page | 17
Thng thng, mc ti chnh vi n lm tng t l k vng ca cc c ng thng thng vo thu nhp trn u t, nhng n cng lm tng ri ro cho cc c ng. V d vi n by ti chnh tng k vng ROE t 12% ln 18%, nhng n cng lm tng ri ro u t bng s tng lch chun t 14,8% n 29,6% v tng h s bin i t 1,23 n 1,65. 7 Chng ta thy, s dng n by c tc dng tt v xu: n by cao lm tng k vng ROE, nhng n cng lm tng nguy c. Phn tip theo tho lun s cn bng gia ri ro v li nhun nh hng n gi tr ca cng ty nh th no. Cu hi t kim tra Ri ro kinh doanh l g, v n c o lng nh th no? Yu t quyt nh ri ro kinh doanh? n by hot ng c nh hng n ri ro kinh doanh nh th no? Ri ro ti chnh l g, v n pht sinh nh th no? Gii thch tuyn b: "S dng n by c tc dng va tt va xu"
L THUYT CU TRC VN Trong phn trc, chng ta thy cch la chn cu trc vn nh hng n ROE v ri ro ca mt cng ty nh th no. C mt s nguyn nhn, chng ta s hi vng nhng cu trc vn khc bit gia cc ngnh cng nghip. V d, cc cng ty dc phm thng c cu trc vn rt khc so vi cc cng ty hng khng. Hn na, c cu vn cng khc nhau gia cc cng ty trong mt ngnh cng nghip nht nh. Yu t no gii thch s khc bit ny? Trong mt n lc tr li cu hi ny, cc hc gi v cc nh chuyn mn pht
Page | 18
trin mt s l thuyt vi nhiu kim nghim c thc hin. Cc phn sau y xem xt mt s cc gi thuyt ny. Modigliani v Miller: Khng c thu L thuyt cu trc vn hin i bt u vo nm 1958, khi gio s Franco Modigliani v Merton Miller (sau y gi l MM) xut bn c gi l bi bo ti chnh c nh hng nht thi by gi.8 Nghin cu ca MM da trn nhng gi nh sau y: 1. Khng c chi ph mi gii. 2. Khng c thu. 3. Khng c chi ph ph sn. 4. Nh u t c th vay vi mc li sut nh nhau gia cc cng ty. 5. Tt c cc nh u t v cc nh qun l c nhng thng tin nh nhau v c hi u t trong tng lai ca cng ty. 6. EBIT l khng b nh hng bi vic s dng n. Nu nhng gi nh ny thc s ng, MM chng minh rng gi tr ca cng ty khng b nh hng bi c cu vn ca n, v vy tn ti mt tnh hung sau: VL= VU = SL+D
7
15-4
Xem chng 2 xem xt li cch tnh lch chun v h s bin i. Nh rng thun li ca cc h s bin i l n c
php so snh tt hn vi cc gi tr k vng ca ROE khc nhau, nh khi h lm hai cu trc vn. 8 Franco Modigliani v Merton H. Miller, "Chi ph vn, Ti chnh doanh nghip v l thuyt u t," American Economic
Review, thng 6 nm 1958. Modigliani v Miller u ginh c gii thng Nobel.
VL y l gi tr ca mt doanh nghip c s dng vn vay, bng VU, ng gi tr nhng cng ty khng dng vn vay. SL l gi tr c phiu ca doanh nghip c s dng vn vay, v D l gi tr ca khon n.
Page | 19
Ta c WACC l s kt hp ca chi ph n v chi ph vn cao hn, r s. Vi vic s dng n by cao, trng s ca n vi chi ph thp cao hn, nhng vn tr nn ri ro hn, tng rs. Theo gi nh ca MM, rs tng mc gi cho WACC khng i. Ni cch khc, nu gi thit ca MM l chnh xc, th mt cng ty ti chnh hot ng nh th no khng c ngha g, v vy vic quyt nh cu trc vn s khng thch hp. Mc d trn thc t mt s nhng gi nh r rng l khng thc t, kt qu khng thch hp ca MM l v cng quan trng. Bng cch ch ra cc iu kin cu trc vn khng thch hp, MM cng cung cp cho chng ta nhng yu t cn thit lin quan n cho c cu vn nh hng n gi tr ca mt cng ty. Vic lm ca MM nh du s khi u ca vic nghin cu c cu vn hin i, to tin cho nhng nghin cu v cu trc vn mang tnh thc t hn. Cng vic ca MM mang mt ngha quan trng khc v tng. n gin, hy tng tng hai danh mc u t. Danh mc u tin gm cc cng ty ch dng vn ch s hu khng s dng vn vay, v n to ra dng tin di hnh thc ca c tc. Danh mc u t th hai cha tt c chng khon cc doanh nghip c s dng n by v n, v vy dng tin ca n l c tc cc doanh nghip c s dng vn vay v tr li. Vi gi thit ca MM, dng tin mt t do ca hai danh mc u t s ging ht nhau. Sau , h kt lun rng nu hai danh mc u t sn xut cng mt dng tin, h phi c cng mt gi tr.9 Nh chng ta thy trong Chng 6, tng n gin ny thay i ton b ti chnh th gii bi v n dn n s pht trin ca cc quyn chn v nhng pht trin khc. V vy, cch tip cn bi bo cng quan trng nh kt lun ca n. Modigliani v Miller: Tc ng ca thu doanh nghip MM xut bn mt bi bo tip theo vo nm 1963, trong h thoi mi gi nh rng khng c thu.10 M s thu cho php cc cng ty khu tr thanh
Page | 20
ton li vo chi ph, nhng cc khon thanh ton c tc cho cc c ng khng c khu tr. iu khc bit ny khuyn khch cc cng ty s dng n trong cu trc vn. iu ny c ngha l vic tr li lm gim thu c tr bi cng ty, v nu mt cng ty tr t hn cho chnh ph, th dng tin cho cc nh u t tr nn nhiu hn. Ni cch khc, khu tr thu ca li phi tr lm l chn cho thu nhp trc thu ca doanh nghip. Nh trong bi bo trc ca h, MM gii thiu mt cch thnh phn quan trng th hai trong nh hng ca c cu vn: Gi tr ca mt cng ty c s dng vn vay l gi tr ca mt cng ty ging ht n m khng dng vn vay cng vi gi tr ca nh hng khc. Trong khi nhng ngi khc m rng trn tng ny, MM ch quan tm n mt trng duy nht l thu : VL=VU+ Ga tr nh hng khc = VU + PV ca trng thu 15-5 Theo gi nh ca h, h cho thy rng gi tr hin ti ca thu bng mc thu sut thu doanh nghip, T, nhn vi s tin n, D: VL = VU + TD 15-6 Vi mc thu sut khong 40%, iu ny hm rng mi ng la n thm khong 40 cent gi tr cho cng ty, v iu ny dn n kt lun rng ti u ha cu trc vn dng nh l 100% n. MM cng cho thy chi ph vn, rs, tng ln nh tng n by, nhng n khng lm tng nhanh nh khi khng c thu. Kt qu l, theo MM vi thu, WACC gim bng n c thm vo. Miller: Tc ng ca thu doanh nghip v c nhn Merton Miller (khng c Modigliani) sau a vo cc tc ng ca thu c nhn. ng lu rng tt c cc thu nhp t tri phiu ni chung l li thng thng, c nh thu vo thu nhp c nhn t l (T d) ln n 38,6%, trong khi thu nhp t c phiu thng i km mt phn t c tc v mt phn t mc tng vn. Hn na, thu nhp t vn di hn b nh thu vi t l
Page | 21
20%, v thu ny c hon li cho n khi c phiu c bn v c li nhun. Nu chng khon c gi cho n khi ch s hu cht, khng phi tr khon thu t vic tng vn. V vy, trung bnh, li nhun trn c phiu c nh thu mc t l hiu qu thp hn (Ts) so vi tr n. Bi v thu, Miller lp lun rng cc nh u t sn sng chp nhn thu nhp trc thu trn mi c phiu tng i thp so vi thu nhp trc thu trn tri phiu. (Tnh hnh ny tng t nh tri phiu chnh ph c min thu nh tho lun trong chng 4 v c phiu u i c pht hnh bi cc nh u t nh tho lun chng 5.) V d, mt nh u t c th yu cu tr li 10 phn trm tri phiu Strasburg, v nu thu nhp chng khon c nh thu mc tng t nh thu nhp tri phiu, t l cn thit ca li nhun trn c phiu Strasburg c th l 16% v ri ro ln hn c phiu. Tuy nhin, theo quan im ng h thu nhp trn c phiu, nh u t c th sn sng chp nhn li nhun trc thu vi ch 14% c phiu. V vy, nh Miller ch ra, (1) s khu tr ca li vay ng h vic s dng n ti chnh, nhng (2) phn thu ng gp vo thu nhp t c phiu thp hn li sut yu cu v do ng h vic s dng vn ch. Miller cho thy tc ng rng ca thu thu nhp doanh nghip v thu nhp c nhn c cho hin th bi phng trnh ny:
Tc y l t l thu thu nhp doanh nghip, T s l t l thu thu nhp c nhn trn thu nhp t c phiu, v Td l t l thu trn thu nhp t n. Miller lp lun rng thu sut thu sut bin trn chng khon v cn bng n theo cch trong ngoc Vung ca phng trnh 15-7 l s khng, do , VL= VU, nhng hu ht cc nh quan st tin rng vn tn ti mt mc thu thun li cho
Page | 22
n. V d, vi 40% thu sut bin ca cng ty, 30% t l bin n, v mt 12% t l bin trn c phiu, im thun li ca n ti chnh l:
V vy, mc d s hin din ca thu thu nhp c nhn lm gim nhng khng loi b hon ton li th ti chnh n. L thuyt s cn bng Nhng kt qu MM cng ty thuc vo gi thuyt rng khng c chi ph v n. Tuy nhin, trn thc t v n c th kh tn chi ph. Nhng cng ty trong tnh trng ph sn c mt chi ph php l v k ton rt cao, v h cng c thi k kh khn gi khch hng, nh cung cp v c nhn vin. Hn na, v n thng thc y mt cng ty thanh l hoc bn ti sn vi gi thp hn gi tr ca n nu cng ty tip tc hot ng. V d, nu mt nh my sn xut thp khng cn kinh doanh na, c th kh tm c nhng ngi mua nhng ci l luyn hi ca cng ty, mc d chng kh t. Nhng ti sn nh l nh xng v trang thit b thng c thanh l bi v chng c nh dng cho nhu cu ring ca cng ty v cng bi v chng kh tho ri v di chuyn. Cng lu , s e da ph sn, thc cht khng ch l ph sn, gy ra nhng vn ny. Nhng nhn vin ch cht t b nhim s, nhng nh cung ng t chi nhng khon tn dng khng l, khch hng tm kim nhng nh cung cp n nh hn,v nhng ngi cho vay yu cu t l li sut cao hn v p t nhiu khon cho vay gii hn nu c du hiu ca s ph sn.
Page | 23
Nhng vn lin quan n v n thng gia tng khi mt cng ty cha mt lng ln nhng khon n trong cu trc vn ca n. Do , chi ph v n khng khuyn khch nhng cng ty y vic s dng n ca n ln qu mc. Chi ph lin quan n v n c hai thnh phn: (1) tai nn ti chnh c th xy ra v (2) nhng chi ph s phi chu c a ra khi tai nn ti chnh xy ra. Nhng khon li nhun ca nhng cng ty hay thay i nhiu, tt c ngang bng nhau na, i mt vi mt kh nng rt ln ca v n, v do , nn s dng t n hn l nhng cng ty n nh. C mt s nht qun vi quan im trc ca chng ta rng nhng cng ty vi n by hot ng cao,v do ri ro kinh doanh cao,nn gii hn vic s dng n by ti chnh. Tng t nh vy, nhng cng ty s i mt vi chi ph cao trong trng hp tai nn ti chnh nn da vo n t hn. V d, nhng cng ty m ti sn ca chng l khng d thanh l, v do s phi bn mc gi r, nn gii hn vic s dng n ti chnh. Nhng l lun trc y dn dt s pht trin ca ci gi l Thuyt cn bng n by, trong , nhng cng ty cn bng li ch ca n ti chnh (cch x l thu li nhun doanh nghip) i din vi t l li sut cao hn v ri ro v n. V bn cht, thuyt cn bng ni rng, gi tr ca cng ty c nng ln bng n by th bng vi gi tr ca mt cng ty khng dng n by cng vi gi tr ca bt k hiu qu bn ngoi,ci m bao gm trng thu v nhng chi phi d kin do ri ro ti chnh. Tm tt v thuyt cn bng c din t mt cch sinh ng hnh 15-2. Di y l mt vi nhng nhn xt v hnh v: 1. Di gi nh ca Modigliani-Miller vi bi lun thu doanh nghip,gi tr ca mt cng ty s c ti a ha nu n s dng gn nh 100% n, v ng kt qu MM sp nhp vi hiu qu ca thu doanh nghip trong hnh 15-2 din t mi quan h gia gi tr v n di gi thuyt ca h.
Page | 24
2. C mt s mc ngng ca ca n, c gn tn l D1 trong hnh 15-2, di kh nng xy ra v n cng rt thp nh c xem l khng quan trng. Tuy nhin,vt ln trn D1, chi ph lin quan n v n d kin tr nn ngy cng quan trng, v chng lm gim thu phi np nh nhng khon n ta mt t l tng dn. Trong khong t D1 n D2, chi ph lin quan n v n d kin gim,nhng khng hon ton b p cho thu c gim nh nhng khon n, vy nn gi c phiu tng (nhng mt t l tng dn) v t l n tng. Tuy nhin,vt qua khi D2,chi ph lin quan n v n d kin vt qu thu gim tr, cho nn t im ny th t l n tng thp hn gi tr ca c phiu. Do , D2 l mt cu trc vn ti u. Tt nhin, D1 v D2 thay i t cng ty ny n cng ty khc, ph thuc vo ri ro kinh doanh ca chng v chi ph v n. 3. Khi cng vic mang tnh cht l thuyt v thc nghim h tr cho hnh dng chung ca ng cong trong hnh 15-2. Biu ny phi c thc hin nh mt php xp x, khng phi l mt chc nng c nh ngha mt cch chnh xc.
Page | 25
L THUYT DU HIU MM gi s rng cc nh u t c thng tin nh nhau v trin vng tng lai ca doanh nghip nh cc nh qun tr ca doanh nghip iu ny gi l i xng thng tin. Tuy nhin, s tht l cc nh qun tr hiu r doanh nghip hn cc nh u t bn ngoi. iu ny gi l bt i xng thng tin, v n l s nh hng quan trng ln cu trc ngun vn ca doanh nghip. hiu ti sao, hy xem xt hai tnh hung, mt l cc nh qun tr hiu r trin vng tng lai ca cng ty rt kh quan (cng ty P) v mt l cc nh qun tr bit rng tng lai khng my trin vng (cng ty N). V d nh gi s cc nghin cu R & D ca cng ty P khm ph ra phng php cha bnh cm lnh thng thng mi m cha cp bng sng
Page | 26
ch. H mun gi b mt v sn phm mi ngn chn s xm nhp ca cc i th vo th trng. Mt k hoch mi c lp to ra sn phm mi, v vy vn ch phi tng ln. Vy th qun tr cng ty P nh th no thu ht vn ch? Nu nh bn c phiu, th sau , khi cng ty thu c li nhun t sn phm mi, gi c phiu s tng nhanh, v nhng ngi mua c phiu mi s gp vn may. Cc c ng hin ti (bao gm c cc nh qun tr) cng s lm tt nhng nu cng ty khng bn c phiu trc khi gi tng ln th s tt hn, bi v sau h s khng chia s li ch ca c phiu mi vi cc c ng mi. V vy, mt bn mong i cng ty vi trin vng tng lai tt trnh bn c phiu v tng nhu cu vn bi nhng cch khc, bao gm vic s dng n bn ngoi cho cu trc vn mc tiu bnh thng. By gi hy xem xt n cng ty N, gi s cc nh qun tr ca cng ty c thng tin rng cc n t hng mi gim mnh v mt i th cnh tranh ci t cng ngh mi ci thin cht lng sn phm ca h. Cng ty N phi nng cp c s h tng ca n vi chi ph cao nhng vn gi mc doanh s bn hng hin ti. Kt qu l, thu nhp trn vn u t gim (nhng khng nhiu n mc ph sn nu n khng c hnh ng g). Cng ty N s thu ht vn nh th no? y l tnh hung tri ngc vi cng ty P, trong khi cng ty P khng mun bn c phiu trnh chia s li nhun thu c t s pht trin trong tng lai. Mt cng ty vi trin vng tng lai khng kh quan s mun bn c phiu, c ngha l thu ht thm nhng nh u t mi chia s phn mt mt. Kt lun t nhng tnh hung trn l nhng doanh nghip vi trin vng tng lai ti sng s khng mun pht hnh c phiu gii quyt vn v nhu cu vn, ngc li cc doanh nghip khng trin vng th thch thu ht vn t n bn ngoi. L mt nh u t, bn phn ng vi kt lun ny nh th no? Bn nn ni rng Nu ti nhn thy rng mt cng ty c k hoch pht hnh c phiu mi, th iu ny s gy lo lng cho ti bi v ti bit rng qun tr cng
Page | 27
ty s khng mun pht hnh c phiu nu cng ty c trin vng tt. Tuy nhin, qun tr cng ty s mun pht hnh c phiu nu trin vng khng lc quan. V vy, ti nn nh gi thp hn v gi tr ca cng ty v nhng vn khc c th gi nguyn nu nh cng ty pht hnh c phiu mi. Nu bn tr li nh vy, cch nhn ca bn s ph hp vi cch nhn ca cc nh qun tr trong danh mc u t tinh vi. Tm li, cc thng bo v pht hnh c phiu c xem nh l du hiu chung v trin vng tng lai khng ti sng ca cng ty qua cng tc qun tr. Ngc li, khi n c huy ng li l du hiu tch cc. Lu rng cc nh qun tr ca cng ty N khng th to ra cc du hiu sai cho cc nh u t bng cch bt chc cng ty P v huy ng n. Vi trin vng tng lai bt li, huy ng n c th y cng ty N n ph sn nhanh chng. em n thit hi n ti chnh c nhn v danh ting ca cc nh qun tr cng ty N, h khng th bt chc cng ty P. Tt c nhng ngh ny cho rng khi mt cng ty thng bo pht hnh c phiu mi, gi c phiu ca n s gim thng xuyn hn. Cc nghin cu thc nghim ch ra rng tnh hung ny tn ti hin nhin. D TR NNG LC VAY MN V pht hnh c phiu th hin du hiu tiu cc v v vy c khuynh hng gim gi c phiu, ngay c khi trin vng cng ty lc quan, n cng nn gi nng lc vay mn d tr c th dng khi c c hi u t c bit tt. iu ny c ngha l trong thi gian bnh thng, cng ty nn s dng vn ch nhiu hn v t n hn nh trong m hnh trade-off chi ph thu thu nhp/ph sn c th hin trong hnh 15-2. GI THUYT TRT T PHN HNG S hin din ca cc chi ph ni v thng tin bt i xng c th l nguyn nhn cho mt cng ty tng ngun vn theo trt t phn hng. Trong tnh
Page | 28
hung ny, mt cng ty trc tin s tng vn ch bn trong bng cch ti u t thu nhp rng ca n v bn gim gi chng khon ngn hn mt cch ng k. Khi ngun cung cp qu cn kit, cng ty s pht hnh n v c l thch hp hn l c phiu. Phng n cui cng s l cng ty pht hnh c phiu thng. S DNG N TI CHNH RNG BUC CC NH QUN TR Cc vn t cc i l c th ny sinh nu cc nh qun tr v cc c ng c mc tiu khc nhau. Cc mu thun nh vy thng xy ra khi cc nh qun tr cng ty c qu nhiu tin mt. Cc nh qun tr thng s dng tin mt d tha vo cc d n ti chnh yu thch hoc vo bng lc nh vn phng lm vic tt hn, cc my bay phn lc, v sky boxes ti cc u tng th thao, tt c nhng iu c th lm ti a ha gi c phiu mt cht. Thm ch t hn l, cc nh qun tr c th b li cun tr qu nhiu cho khon nhn c, mt vi th c th lm tiu tn cc c ng hng trm triu. Ngc li, cc nh qun tr b gii hn v dng tin d tha s t c th tiu dng phung ph. Cc cng ty c th gim dng tin d tha theo nhiu cch khc nhau. Mt cch l cht lc mt phn tr c tc cao hn cho cc c ng hay cc chng khon mua li. S la chn khc l thay i cu trc vn theo hng tng n vi hi vng mc n cao s buc cc nh qun tr phi nghim tc hn. Nu n khng c p ng nh yu cu, cng ty phi i n ph sn, trong trng hp ny nh qun tr cng ty s mt vic. V vy, mt nh qun tr t khi mua mt my bay phn lc t tin cho cng ty nu cng ty c cc yu cu v n ln m gy tn tht cho cc nh qun tr bng chnh cng vic ca h. Tm li, mc n cao hn ch dng tin, t lc n c cam kt trc khi cung cp n.
Page | 29
A leveraged buyout (LBO) l mt cch rng buc dng tin mt. Trong khon n LBO c dng xut vn cho vic mua li c phiu ca cng ty, sau khi cng ty chuyn sang hnh thc t nhn. Nhiu khon mua li c tnh n by, c bit ph bin trong nhng nm 1980, c thit k mt cch c bit gim s phung ph ca cng ty. Lu rng, tr n cao buc cc nh qun tr phi duy tr tin mt bng cch loi b cc chi tiu khng cn thit. D nhin, tng n v gim dng tin nhn ri c nhc im ca n. N tng ri ro ph sn. Mt gio s tranh ci rng tng n vo cu trc ngun vn ca cng ty cng ging nh t mt ci dao gm vo bnh xe ang quay ca t. Ci dao gm ch v pha d dy ca bn thc y bn li cn thn hn, nhng bn c th b m n c ai chy v pha bn, ngay c khi bn rt cn thn. Tng t cho cc doanh nghip trong thc rng: N cng cao buc cc nh qun tr phi cn thn hn vi tin ca c ng, nhng ngay c khi hot ng tt th doanh nghip cng c th phi i mt vi nguy c ph sn (b m) nu c s kin no nm ngoi s kim sot ca h nh chin tranh, ng t, nh cng hay suy thoi kinh t xy ra. Hon ton ging v d v con dao gm, quyt nh v cu trc vn n t quyt nh ca cc c ng xem xt con dao gm ln nh th no th nn s dng gi cc nh qun tr trong khun kh. Cui cng, qu nhiu n c th hn ch cao cc nh qun tr. Mt phn ln s giu c v danh ting c nhn ca cc nh qun tr b buc cht vi mt cng ty, v vy cc nh qun tr khng khc nhau nhiu. Khi i mt vi mt d n c NPV tch cc cng l mt s ri ro, mt nh qun tr c th quyt nh rng n khng c gi tr khi gp ri ro, thm ch khi cc c ng khc nhau s nhn thy nhng ri ro c th chp nhn c. iu ny c gi l vn u t thp. Cng ty n cng nhiu, kh nng gp ri ro ti chnh cng cao, v v
Page | 30
vy kh nng cc nh qun tr t b cc d n ri ro cao hn ngay c khi chng c cc gi tr NPV rt tch cc. THIT LP C HI U T V KH NNG VAY MN D TR Ph sn v ri ro ti chnh th rt tn km, v, nh lu trn, iu ny c th khng khuyn khch cc doanh nghip c s dng vn vay cao trong vic thc hin nhng khon u t mi c ri ro. Nu cc khon u t mi tim nng, cho d c ri ro, th cng c gi tr hin ti rng tt, sau mc n cao c th lm tn tht gp i - nhng tai nn ti chnh c d on trc v cc chi ph ph sn cao, v cng ty mt i gi tr tim nng do khng to nn khon u t tim nng no c th em li li nhun. Mt khc, nu mt cng ty c rt t cc c hi u t c th thu c li nhun, th mc n by cao c th khin cc nh qun tr khng phung ph tin bng cch u t vo nhng d n ngho hn. Vi nhng cng ty nh vy, tng t l n c th lm tng gi tr ca cng ty. V vy, thm vo , nhng nh hng ca thu, cc tn hiu, s ph sn v hn ch c tnh qun tr c tho lun sm hn, cu trc vn l tng lin quan n s thit lp c hi u t ca n. Cc cng ty vi nhiu c hi em li li nhun nn gi kh nng ca h u t bng cch s dng mc n thp, iu ny ph hp vi gi c nng lc vay mn d tr. Cc cng ty c t c hi u t c th thu c li nhun nn s dng mc n cao v v vy s c khon tr li ng k, iu ny c ngha l hn ch qun l c p t thng qua n. XEM XT C HI Nu th trng hiu qu, sau gi c phiu nn th hin tt c thng tin min ph, v vy gi cng khng qu cao cng khng qu thp (ngoi tr trong
Page | 31
thi gian gi dn n trng thi cn bng l do vic cng b thng tin mi). S xem xt l thuyt c hi tuyn b rng cc nh qun tr khng tin vo iu ny, nhng thay v ngh rng gi c phiu v li sut i lc qu thp hoc cao so vi nhng gi tr thc s ca chng. C th, l thuyt ch ra rng cc nh qun tr pht hnh vn ch khi h tin rng gi th trng ca c phiu cao bt thng v pht hnh n khi h tin rng li sut thp bt thng. Ni theo cch khc, h c gng iu chnh th trng. Lu rng s khc nhau ny t l thuyt tin hiu bi v khng c thng tin bt i xng lin quan : Nhng nh qun tr ny khng da vo s tin tng ca h vo thng tin ni b, ch da vo s khc nhau v quan im vi tha thun ca th trng. Cu hi t kim tra Ti sao l thuyt MM vi thu doanh nghip dn n n 100%? Gii thch thng tin bt i xng v nh hng ca cc tn hiu ln quyt nh v cu trc vn nh th no. Nng lc vay mn d tr ngha l g, v ti sao n li quan trng vi cc cng ty? S dng n phc v cho vic hun luyn cc nh qun tr nh th no? NGHA V BNG CHNG CA CU TRC VN C hng trm, c l l hng nghn giy kim tra l thuyt cu trc vn c miu t phn trc. Chng ta ch c th xem xt ton b cc im nhn y; xem phn tham kho cui chng nu bn mun hiu c th hn. Bng chng thc nghim Cc nghin cu ch ra rng cc cng ty c li ch thu c t khu tr thu ca khon tr li vi mt cng ty c in s tng gi tr khong 0.1$ cho mi ng n. Khon ny t hn nhiu so vi thu thu nhp ca cng ty, v vy m hnh Miller (cho thu c nhn) c ngh hn l m hnh MM (ch dnh
Page | 32
cho thu doanh nghip). Bng chng mi nht ch ra rng chi ph cho cc v ph sn c th vo khong 10% - 20% gi tr ca cng ty. V vy, bng chng th hin s tn ti ca li ch thu v chi ph tai nn ti chnh, n cng h tr cho l thuyt trade-off. Mt nghin cu c bit th v ca gio s Mehotra, Mikkelson v Partch kim tra cu trc vn ca cng ty c tch ra t cng ty m. Nhng la chn ti chnh cho nhng cng ty hin ti c th b nh hng bi cc la chn ti chnh trong qu kh ca n v vi chi ph t vic thay i cu trc vn, nhng bi v s tch ra l nhng cng ty c to mi, cc nh qun tr c th la chn mt cu trc vn khng lin quan n cc vn ny. Nghin cu nhn thy rng cng ty c li nhun thu c nhiu hn (c xc sut ph sn thp hn) v cng ty c nhiu ti sn hn (c ti sn th chp nhiu hn v v vy chi ph ph sn thp nn xy ra) c mc n cao hn. Nhng iu nhn thy ny h tr cho l thuyt trade-off. Tuy nhin, y cng l bng chng khng ph hp vi cu trc vn mc tiu l tng tnh nh l n ca l thuyt trade-off. V d nh gi c phiu tng vt gy ra t l n trn th trng ca cng ty i lch vi mc tiu ca n. Tuy nhin, lch nh vy khng gy ra cho cc doanh nghip cc vn t bin hay mua li chng khon trong s nh hng n li nhun mc tiu. Qun tnh ny th hin rng nu c cu trc vn l tng nh hm ca l thuyt trade-off, cc doanh nghip s khng c gng duy tr n qu cht ch. S tht l nu gi c phiu tng mnh, n s lm gim t l n, l thuyt trade-off ch ra rng cc cng ty nn pht hnh n c thu nhp nh mc tiu ca h. Tuy nhin, cc cng ty c khuynh hng ngc li, v pht hnh c phiu sau s tng gi mnh . iu ny ph hp vi l thuyt nhn nhn c hi hn, cc nh qun tr c gng iu chnh th trng bng cch pht hnh c phiu khi h nhn thy th trng c nh gi tr cao. Hn na, cc cng ty
Page | 33
c khuynh hng pht hnh n khi gi c phiu v li sut thp. K hn n c pht hnh dng nh nh hng n mt s c gng iu chnh li sut: cc cng ty c khuynh hng pht hnh n ngn hn nu cu trc k hn ang c xu hng tng ln nhng li pht hnh n di hn nu cu trc k hn bng phng. Ngc li, nhng s tht ny ch ra rng cc nh qun tr c gng iu chnh th trng, c th phu hp vi vic l thuyt nhn thy cc c hi. Cc doanh nghip pht hnh vn ch khng thng xuyn nh pht hnh n. Nhn bn ngoi, iu ny dng nh h tr cho c gi thuyt t hng m v gi thuyt tn hiu. Gi thuyt t hng m d on rng cc doanh nghip vi s bt i xng thng tin cao s l nguyn nhn cho vic pht hnh vn ch tr nn tn km, khi nn pht hnh n trc khi pht hnh vn ch. Tuy nhin, chng ta thng thy iu ngc li, vi doanh nghip tng trng tt (doanh nghip c s bt i xng thng tin cao hn) th li pht hnh vn ch nhiu hn n. Tng t nh vy, nhiu doanh nghip c li nhun cao c th c kh nng pht hnh n (pht hnh n trc vn ch trong t hng m) thay cho pht hnh vn ch. Lin quan n gi thuyt tn hiu, hy xem xt trng hp doanh nghip c s tng ng k ca thu nhp m khng c th trng d on trc. Nu cc nh qun tr c thng tin cp cao, th h c th d on v s ci thin tnh hnh sp ti ny v pht hnh n trc khi thu nhp tng. Chng hn nh cc cng ty lm c khuynh hng pht hnh n t thng xuyn hn cc cng ty khc, nhng s khc nhau khng phi ngha kinh t ca n. Nhiu cng ty c t n hn mong i v c lng ln cc khon u t ngn hn. iu ny c bit ng cho cc cng ty c M/BV cao (ci th hin s tng trng v vn bt i xng thng tin). Thi ny ph hp vi gi thuyt rng c hi u t nh hng n nhng c gng duy tr nng lc vay mn d tr. N cng ph hp vi nhng xem xt v thu, tnh t cc cng ty
Page | 34
c mc tng trng thp, khi c nhiu n hn, v thch hp c th s dng l chn thu. Thi ny cng khng ph hp vi gi thuyt t hng m, ti cc cng ty c tng trng thp, thng c dng tin nhn ri cao, s c th trnh pht hnh n bng cch tng ngn qu ni b. Tm li cc kt qu ny, n th hin rng cc cng ty c gng nm bt li ch t thu ca n trong khi trnh cc chi ph tai nn ti chnh. Tuy nhin, h cng cho php t l n i lch vi t l mc tiu l tng tnh bao hm trong l thuyt trade-off. C cht t bng chng th hin rng cc cng ty i theo mt n t hng m v s dng vic pht hnh chng khon nh l tn hiu, nhng c nhiu bng chng h tr hn ca l thuyt nhn nhn c hi. Cui cng, n th hin rng cc cng ty thng gi nng lc vay mn d tr, c bit vi cc cng ty c nhiu c hi tng trng hay cc vn bt i xng thng tin. NGHA CHO CC NH QUN TR Cc nh qun tr nn xem xt r rng cc li tch t thu khi quyt nh v cu trc vn. Cc li ch t thu c gi tr chc chn cho cng ty hn vi mc thu cao. Cc cng ty c th s dng s mt mt thu tr trc v tr sau, nhng gi tr thi gian ca tin cng c ngha rng cc li ch t thu c gi tr cho cng ty hn vi mc thu nhp trc thu tt v n nh. V vy, mt cng ty c doanh thu n nh c th huy ng n nhiu hn mt cch an ton v phi chu mc chi ph c nh cao hn mt cng ty c doanh s bong bng. Cc vn khc cn bng, mt cng ty vi n by hot ng thp hn th s dng n by ti chnh tt hn bi v s c t ri ro kinh doanh hn v t thu nhp bong bng hn. Cc nh qun tr cng nn xem xt chi ph c d on ca cc vn ri ro ti chnh, iu ny ph thuc vo xc sut xy ra v chi ph ca cc vn ri ro . Lu rng doanh thu n nh v n by hot ng thp cung
Page | 35
cp cc li ch t thu nhng cng lm gim xc sut xy ra ri ro ti chnh. Mt chi ph ri ro ti chnh n t vic mt cc c hi u t. Cc cng ty vi c hi u t thu li nhun cn to ra ngun qu cho chng, k c vic nm gi mc chng khon cao ng k hay gi mc nng lc vay mn d tha. Mt th qu tinh nhu c th lm nn bo bo ny cho nhng ngi quan tm nh sau: Cng ty chng ti c th kim c rt nhiu tin t ngun ngn qu vn ch tt v cc quyt nh kinh doanh hn l t cc quyt nh ti chnh tt. Tht vy, chng ti khng chc chn rng cc quyt nh ti chnh nh hng n gi c phiu ca chng ti nh th no mt cch chnh xc, nhng chng ti bit chc rng chng ti phi t chi nhng cuc mo him ha hn bi v ngun qu khng sn sng gim mc li nhun di hn. Chi ph ri ro ti chnh khc l kh nng buc phi bn ti sn cho nhu cu thanh khon. Cc ti sn s dng cho mc ch chung c th c dng bi nhiu hot ng lin quan n thanh khon v l ti sn th chp tt, ngc vi cc ti sn c s dng cho mc ch c bit. V vy, cc cng ty bt ng sn thng c mc n by cao, ngc li cc cng ty trong lnh vc nghin cu cng ngh th li khng. Thng tin bt i xng cng l mt s nh hng n cc quyt nh v cu trc vn. V d nh gi s mt cng ty hon thnh mt chng trnh R & D mt cch thnh cng, v n d bo mc thu nhp cao trong tng lai gn. Tuy nhin, mc thu nhp mi cha c cc nh u t d on trc, do n khng nh hng n gi c phiu. Cng ty ny khng nn pht hnh c phiu - n nn xut vn bng n cho n khi mc thu nhp cao hn thnh hin thc v nh hng n gi ca c phiu. Sau , n c th pht hnh c phiu thng, ngng s dng n v a thu nhp vo cu trc vn mc tiu.
Page | 36
Cc nh qun tr nn xem xt cc iu kin trn th trng c phiu v tri phiu. V d nh trong sut mt cuc khng hong tn dng gn y, th trng tri phiu kh cn, v khng c th trng no c li sut hp l cho bt k li sut tri phiu di hn mi di BBB. V vy, cc cng ty c li sut thp c nhu cu v vn th buc phi tham gia vo th trng c phiu hay th trng n ngn hn, khng cn bit cu trc vn mc tiu ca h l g. Khi cc iu kin c ni lng, tuy nhin, cc cng ty ny s bn tri phiu a cu trc vn ca h vo mc tiu. Cui cng, cc nh qun tr nn lun lun xem xt thi ca cc i l v ngi cho vay. V d nh mt li ch ln va c pht biu bi cc Moody v Standard & Poor cho rng tri phiu ca h s xung cp nu nh h pht hnh nhiu n hn. iu ny nh hng n quyt nh ti chnh v m rng vn ch thng thng. iu ny khng c ngha rng cc nh qun tr khng bao gi nn tng n nu n l nguyn nhn lm cho nh gi tri phiu gim xung, nhng cc nh qun tr cng nn lun lun xem xt yu t ny khi ra quyt nh. Cu hi t kim tra. Cc bng chng thc nghim h tr cho l thuyt cu trc vn no? Vn g cc nh qun tr nn xem xt khi ra quyt nh v cu trc vn? NH GI CU TRC VN MC TIU Cc nh qun tr nn la chn cu trc vn no c th ti a ha gi tr cho c ng. Phng pht tip cn c bn l xem xt cu trc vn th nghim, da vo gi tr th trng ca n v vn ch, v sau nh gi gi tr ca c ng vi cu trc vn ny. Cc tip cn ny c lp li cho n khi la chn c cu trc vn l tng. C 5 bc phn tch mt cu trc vn tim
Page | 37
nng : (1) nh gi mc li sut m cng ty s tr. (2) nh gi chi ph vn ch. (3) nh gi chi ph vn ch trung bnh c trng s. (4) nh gi dng tin nhn ri v gi tr hin ti ca n, cng l gi tr ca cng ty. (5) Khu tr gi tr n tm ra gi tr cho c ng, iu m chng ta mun ti a ha. Nhng phn sau gii thch tng bc trong cc bc , chng ta s xem xt cng ty Strasburg Electronics. 1. nh gi chi ph n.
CFO yu cu cc ngn hng u t cho Strasburg nh gi chi ph n vi cc cu trc vn khc nhau. Cc ngn hng u t bt u phn tch cc iu kin v trin vng ca ngnh. H thm nh ri ro kinh doanh ca Strasburg, da vo cc bo co ti chnh trong qu kh ca n v trn c s khch hng v cng ngh hin ti ca n. Cc ngn hng lp ra mu bo co theo mu chuyn nghip di nhiu cu trc vn khc nhau v phn tch cc t l chnh nh cc thng s kh nng thanh ton v thng s trang tri li. Cui cng, h nhn nh c cc iu kinn hin ti trong th trng ti chnh, bao gm li sut m cng ty phi tr trong ngnh cng nghip m Strasburg ang tham gia. Da vo nhng phn tch v nh gi ca h, h nh gi li sut cc cu trc vn khc nhau nh c th hin bng 15-2, bt u vi chi ph n 8% nu nh mc 10% hay mc thp hn ca vn ch thu c nh khon n. Lu rng chi ph n tng khi n by v e da ph sn tng ln. NHN QUA CC CU TRC VN TON CU Cu trc vn gia cc quc gia khc nhau th khc nhau mc no? Bng i km y, c thc hin bi mt nghin cu ca Raghuram Rajan v Luigi Zingales n t i hc Chicago, th hin t l n trung bnh ca cc cng ty cc quc gia cng nghip ln nht trn th gii.
Page | 38
Rajan v Zingales cng ch ra rng c s khc nhau ng k trong cu trc vn gia cc cng ty trong mt quc gia 7 quc gia khc nhau. Tuy nhin, h cng ch ra rng cu trc vn ca cc cng ty mi nc th thng c quyt nh bi mt s yu t ging nhau: quy m cng ty, li nhun, t l gi th trng v s sch, v t l ti sn c nh trong tng ti sn. Trong tng th, cc nghin cu Rajan-Zingales ch ra cc im pht trin trong chng p dng cho cc cng ty trn ton th gii.
Page | 39
2.
nh gi chi ph vn ch, rs
S tng t l n cng c ngha l tng cc ri ro phi i mt cho cc c ng, v iu ny nh hng n chi ph ca vn ch, rs. Quay tr li chng 2, h s beta ca c phiu l s o lng lin quan n ri ro cho cc nh u t khc nhau. Hn na, n cng c chng minh, c v tnh l thuyt ln thc nghim, cho rng h s beta tng cng vi n by ti chnh. Tht vy, Robert Hamada pht trin phng trnh sau ch r nh hng ca n by ti chnh ln h s beta:
D l gi tr th trng ca khon n v S l gi tr th trng ca vn ch. Phng trnh ca Hamada ch ra vic tng t l gi th trng n/gi th trng vn ch lm tng h s beta nh th no. BU l h s beta khi cng ty khng s dng n by, tc l h s beta khi cng ty khng vay n. Trong trng hp
Page | 40
ny, beta ph thuc hon ton vo ri ro kinh doanh v v vy l s o lng ri ro kinh doanh c bn ca doanh nghip. Lu rng beta ch c th c gi tr v b nh hng trong phng trnh chi ph vn ch CAPM, rs = rRF + (RPM)b. T l phi ri ro v ri ro th trng cao cp c xc nh bi cc lc lng th trng nm ngoi tm kim sot ca doanh nghip. Tuy nhin, b b nh hng bi (1) quyt nh kinh doanh ca cc doanh nghip nh cp trc trong chng ny, ci nh hng n bU, v (2) bi quyt nh v cu trc vn nh phn nh trong t l D/S. im bt u l cc cng ty c th s dng beta hin ti ca n, li sut thu, t l n/vn ch v tnh ton mc beta khng s dng n by ca n, b U, bng cch n gin l p dng phng trnh 15-8 nh sau:
Sau , khi bU c xc nh, phng trnh ca Hamada c th c dng nh gi s thay i ca t l n/vn ch s nh hng nh th no n beta c s dng n by, b, v v vy l chi ph vn ch, rs. Chng ta c th p dng quy trnh ny cho Strasburg Electronics. u tin, t l phi ri ro ca thu nhp, rRP, l 6%, v ri ro th trng cao cp, RPM, l 6%. Tip theo, chng ta cn beta khng s dng n, bU. V Strasburg khng s dng n, D/S=0. V vy, beta hin ti ca n l 1.0 v cng l mc beta khng s dng n by; do bU = 1.0. V vy, chi ph vn ch hin ti ca Strasburg l 12%: rS = rRF + RPM(b) = 6% + 6%(1.0) = 6% + 6% = 12%
Page | 41
6% u tin l t l phi ri ro, 6% th hai l ri ro th trng th cp. V hin ti Strasburg khng s dng n nn n khng c ri ro ti chnh. V vy, 6% ri ro th cp ch phn nh ri ro kinh doanh ca cng ty. Nu Strasburg thay i cu trc vn ca n bng cch thm n, iu ny c th lm tng ri ro cho cc c ng u c. y l kt qu tng ri ro th cp. Mt cch khi nim th tnh hung ny c th hin nh sau: rS = rRF + ri ro kinh doanh th cp + ri ro ti chnh th cp Ct 4 trong bng 15-3 th hin h s beta c nh gi ca Strasburg ln cu trc ngun vn xem xt. Biu 15-3 (s dng d liu c tnh ton ct 5 ca bng 15-3) th hin thu nhp trn vn ch ca Strasburg cc t l n khc nhau. Nh cc con s th hin, r S bao gm 6% li sut phi ri ro, 6% li sut ri ro kinh doanh th cp v ri ro ti chnh th cp bt u mc 0 nhng tng dn khi t l n tng. 3. nh gi chi ph vn trung bnh c trng s. Ct 6 ca bng 15-3 th hin chi ph vn trung bnh c trng s ca Strasburg. WACC, cc cu trc vn khc nhau. Hin ti, cng ty khng vay n, v vy cu trc vn l 100% vn ch, v ti im ny th WACC = r S = 12%. Khi Strasburg bt u s dng n c chi ph thp hn, WACC gim xung. Tuy nhin, khi t l n tng ln, chi ph t c n v vn ch u tng, u tin th tng chm nhng sau th cng lc cng nhanh. Thm ch, cc chi ph ang tng ln ca hai thnh phn ny s b p s tht rng khon n c chi ph thp ang c s dng nhiu hn. mc n 40%, WACC t mc thp nht l 10%, v sau n tng vi mc tng nhanh hn t l n.
Page | 42
Page | 43
Lu rng ngay c khi chi ph thnh phn ca vn ch cao hn chi ph n, th vic ch s dng khon n c chi ph thp hn khng ti a ha gi tr bi v nhng nh hng ngc li ca chi ph n v vn ch. Nu Strasburg pht hnh nhiu hn 40% n, sau cng ty c th da vo ngun vn ch r hn, nhng vi chi ph thp hn ny c th b p tt hn, bi s tht l s dng n nhiu hn s lm tng ch ph c vn ch v n. 4. nh gi gi tr ca doanh nghip.
Page | 44
Chng ta c th nh gi gi tr ca Strasburg s dng phng trnh 15-1. Bi v Strasburg khng tng trng, chng ta c th s dng mc tng trng lin tc t phng trnh 15-1:
Nhc li FCF l li nhun hot ng rng sau thu (NOPAT) tr i khon u t rng trong ngun vn. Bng 15-1 th hin Strasburg cc EBIT k vng l $40,000. Vi thu thu nhp l 40%, NOPAT k vng l $24,000 = $40,000 x (1-0.40). Tnh t khi Strasburg khng tng trng, cc khon u t rng trong tng lai vo ti sn hot ng ca cng ty s l 0, v vy CFC k vng bng vi NOPAT. Vi mc n bng 0, Strasburg c WACC l 12% (th hin trong ct 6 ca bng 15-3) v gi tr ca
Ct 7 trong bng 15-3 th hin gi tr ca Strasburg cc cu trc vn khc nhau. Lu rng gi tr ti a l $222,222 xy ra khi cu trc vn c 40% n, y cng l cu trc vn ti thiu ha WACC. 5. nh gi gi tr ca c ng v gi ca c phiu.
Strasburg nn ti vn ha by gi, c ngha l cng ty nn pht hnh n v s dng khon tin thu c mua li c phiu. Ga tr ca c ng sau s phn chia li s bng vi khon thanh ton m h nhn c t cc c phiu
Page | 45
mua li cng vi gi tr cn li ca vn ch s hu. tim c gi tr cn li ca vn ch, chng ta cn xc nh pht hnh bao nhiu n trong cu trc vn mi. Khi chng ta bit phn trm n trong c cu vn v gi tr kt qu ca cng ty, chng ta c th tm thy gi tr n theo dollar nh sau: D = wdV V d, c cu vn ti u vi t l n 40%, gi tr ca n l $88,889 = 0.4 ($222,222). Gi tr th trng ca vn ch cn li, S, bng vi tng gi tr tr cho gi tr ca n. cu trc vn ti u, gi tr th trng ca vn ch l $133,333 = $222,222 - $88,889. Ct 4 trong bng 15-4 th hin gi tr th trng ca vn ch vi cc c cu vn khc nhau. Lu rng gi tr ca vn ch gim khi t l % n tng ln. T ci nhn u tin, dng nh n by tng lm tn hn n cc c ng. Nhng nh rng cc c ng cng nhn c tin mt bng vi khon n mi khi cng ty mua li c phiu: Tin mt tng thm khi huy ng n = D D0 D0 l khon n m cng ty c trc khi c s chia li, Strasburg c khon ny bng 0. V d, c cu vn ti u, Strasburg s pht hnh $88,889 n v s dng s tin thu c mua li c phiu. V vy, tng gi tr ca c ng sau khi mua li s l khon tin mt hc nhn c vi khon mua li ($88,889) cng vi gi tr ca vn ch cn li ($133,333) trong tng gi tr $222,222. Lu rng tng gi tr ca h tng t mc ban u l $200,000 ln mc mi l $222,222, mc tng l $22,222. Con s ny bng vi mc tng tng gi tr ti
Page | 46
Strasburg, v vy cc c ng gt hi phn thng ca h t vic ti cu trc c cu vn.
Trc khi thng bo ti cu trc, Strasburg c gi tr th trng ca vn ch l $200,000 v 10,000 c phiu pht hnh (n0). V vy, gi c phiu ca n trc khi ti cu trc l $20/c phiu ($200,000/10,000 = $20). tm ra gi trn mi c phiu sau khi ti cu trc, hy xem xt trnh t ca cc s kin. (1) cng ty thng bo ti cu trc v pht hnh n mi. (2) cng ty s dng s tin thu c t n mua li c phiu. Nhng s kin ny khng xy ra mt cch ng thi, v vy hy kim tra cc s kin mt cch ring l.
Page | 47
Strasburg huy ng n mi. Strasburg thng bo k hoch ti cu trc vn ca n v vay $88,889. N cha mua li c phiu, v v vy khon n $88,889 thu c tm thi c dng u t ngn hn nh mua T-bills v cc chng khon khc mt cch ng k. S dng m hnh gi tr doanh nghip t chng 11, tng gi tr doanh nghip by gi cn bng vi gi tr hot ng kinh doanh, c tnh ton t chit khu dng tin nhn ri k vng vi WACC mi, cng vi gi tr ca bt k bi sn khng tham gia hot ng kinh doanh chng hn nh cc khon u t ngn hn. V vy, tng gi tr ca Strasburg sau khi huy ng n nhng trc khi mua li c phiu l : Tng gi tr cng ty = gi tr hot ng kinh doanh + gi tr u t ngn hn = $222,222 + $88,889 = $311,111 Nhc li t chng 11 rng gi tr ca vn ch l tng gi tr ca cng ty tr i gi tr ca tt c khon n. V vy, gi tr ca vn ch sau khi huy ng n nhng trc khi mua li c phiu , SP, l SP = gi tr ca vn ch sau khi pht hnh n, trc khi mua li c phiu. = tng gi tr ca cng ty gi tr ca tng n. = $311,111 - $88,889 = $222,222 Mc d m hnh gi tr doanh nghip s lun cung cp gi tr ng, y l cch nhanh hn v trc quan hn xc nh SP trong ti cu trc c cu vn. SP phn nh gi tr ca c ng di cu trc vn mi, v, nh lu trc , n bng vi gi tr vn ch sau khi hon thnh ti cu trc vn cng vi tin mt h nhn c t vic mua li. Nu tt c khon n c huy ng s dng cho vic mua li c phiu,th sau khon ny l D D0. V vy, SP : SP = S + (D D0) = $133,333 + ($88,889 -$0) = $222,222
Page | 48
Cc gi tr tng t c tnh ton nh trn, nhng n c th c my tnh ha bi mt vi bc v c l l trc quan hn mt cht. Gi mi c phiu sau khi huy ng n nhng trc khi mua li c phiu, PP, l:
Strasburg mua li c phiu. iu g xy ra vi gi c phiu khi mua li? Cu tr li ngn gn l khng g c. S tht l khon n tng thm s thay i WACC v gi c phiu trc khi mua li, nhng vic mua li tip theo s khng nh hng n gi c phiu. hiu ti sao, gi s gi c phiu trc khi mua li thp hn sau khi mua li. Nu y l s tht, cc nh u t c th mua c phiu vo nhng ngy trc khi mua li v sau c chia phn thng vo nhng ngy tip theo. Cc c ng hin ti s nhn ra iu ny v s t chi bn c phiu tr khi h c tr mt mc gi k vng hn sau v mua li. V vy, gi mua li nim yt, P, bng vi gi c phiu sau khi huy ng n nhng trc khi mua li. S dng mi quan h vi cc phn trc, chng ta c th vit nh sau:
Page | 49
Ct 5 trong bng 15-4 th hin gi mi c phiu cho cc cu trc vn khc nhau. Lu rng, n cng c ti a ha cng cu trc vn ti thiu ha WACC v ti a ha gi tr cho cng ty. Strasburg s dng ton b khon n thu c mua li c phiu, iu ny c ngha l s c phn mua li s bng vi n, D, c chia theo gi mua li, P. Vi 10,00 c phiu lu thng trc khi mua li, s lng c phiu cn li sau khi mua li, n , l:
cu trc vn ti u, Strasburg s mua li $88,889/$22.22 = 4,000 c phiu, vy 6,000 c phiu c mua li (xem ct 6 ca bng 15-4). EBIT k vng l $40,000, t bng 15-1. S dng mc li sut, n v thu thch hp chng ta c th tnh ton c thu nhp rng (nh ct 7 bng 15-4) v EPS (ct 8). PHN TCH KT QU Chng ta phn tch kt qu th trong th 15-4. Lu rng chi ph vn ch v chi ph n u tng khi n tng. WACC ban u gim, nhng chi ph vn ch v n u tng nhanh lm cho WACC tng khi t l n vt 40%. Nh cp trc , WACC ti thiu v gi tr cng ty ti a xy ra cng cu trc vn. By gi hy xem k ng cong gi tr ca cng ty, v ch n bng phng nh th no quanh mc n ti u. V vy, n khng to nn s khc nhau nhiu gia cu trc vn c 30% n hay 50% n ca Strasburg. Cng nh vy, ch rng gi tr ti a l gi tr cao hn gi tr khng s dng n khong 11%.
Page | 50
Mc d v d ny cho mt cng ty ring l, nhng y l v d in hnh: Cu trc vn ti u c th thm 10-20% gi tr so vi khng s dng n, v c khong dao ng rng (t khong 20% n 55% n) trong cc gi tr thay i rt t.
Page | 51
Trong chng 11, chng ti xem xt qun l da trn gi tr v nhn thy cc cng ty c th lm tng gi tr ca h bng cch ci thin hot ng ca mnh nh th no. C tin tt v tin xu v vic ny. Tin tt l ci tin nh trong cc hot ng c th dn n s gia tng rt ln trong gi tr. Nhng tin xu l n thng rt kh ci thin hot ng, c bit l nu cng ty c qun l tt. Nu thay vo bn tm cch tng gi tr ca mt cng ty bng cch thay i cu trc vn ca mnh, chng ti li c tin tt v tin xu. Tin tt l thay i cu trc vn l rt d dng, ch cn gi n ch ngn hng u t v vn n (hoc ngc li nu doanh nghip c n qu nhiu). Tin xu l iu ny s ch thm mt lng nh gi tr. Tt nhin, bt k gi tr gia tng no cng tt hn l khng c, v vy tht kh hiu ti sao c mt s doanh nghip pht trin vi khon n bng khng. Cui cng, Hnh 15-4 cho thy rng EPS ca Strasburg tng u n cng vi n by, trong khi gi c phiu ca n t n mt mc ti a v sau bt u suy gim. i vi mt s cng ty c mt cu trc vn nhm ti a ha EPS, nhng iu ny thng khng ging nh cu trc vn nhm ti a
Page | 52
ha gi tr c phiu. y l mt trong nhng l do b sung m chng ti tp trung vo dng tin mt v gi tr ch khng phi l thu nhp.
QUYT NH CU TRC VN: PHN II
Chng 15 trnh by mt s vn c bn v cu trc vn, bao gm tm lc mt s l thuyt v cu trc vn. Chng ta thy n to ra ri ro kinh doanh cho doanh nghip v ri ro ny tp trung ch yu vo cc c ng, do nng cao ri ro cho cc c ng, nhng n cng lm tng li nhun d kin trn vn ch s hu. Chng ta cng thy rng c mt s mc n ti u ti a ha gi tr c phiu ca mt cng ty, quan im ny s c minh ha bng mt m hnh n gin. By gi chng ta i vo chi tit hn v l thuyt c cu vn. iu ny s cung cp cho bn mt kin thc su sc hn v nhng li ch v chi ph lin quan n n ti chnh. Bt u chng vi mt s cu hi Khi bn c chng ny, hy xem xt lm th no bn tr li cc cu hi sau. Bn khng nht thit phi phi tr li cu hi trc khi bn c chng. Thay vo , bn nn s dng chng c mt ci nhn tng qut hn v cc vn trong chng ny. Sau khi c chng, bn s c th c tr li chng, v bn c th a ra cu tr li tt hn sau khi tho lun trong lp. Ch rng,
Page | 53
iu ny thng c ch khi tr li nhng cu hi lin quan n khi nim, hy s dng cc cc s liu gi nh minh ha cho cu tr li ca bn. Chng ti minh ha cho cu tr li vi mt m hnh Excel trn trang web ThomsonNOW. Xem xt v lm vic vi cc m hnh l mt bi tp hu ch, v n cung cp hiu bit su sc khi tr li cc cu hi: 1. Abitrage l g, v cch Modigliani v Miller s dng quan im kinh doanh chnh lch gi trong pht trin l thuyt ca h (vi iu kin khng c thu thu nhp doanh nghip), cu trc vn khng nh hng n gi tr hoc chi ph vn? Trong thc t lun tn ti mt tr ngi do n by ca chnh doanh nghip to ra. 2. Bn cht ca s ng gp ca Miller v l thuyt v cu trc vn l g, v lm th no m l thuyt ca MM trc khng chu nh hng bi thu? 3. MM v Miller gi nh rng cc cng ty khng pht trin. Nu pht trin, lm th no gi tr ca cc khon n khng chu nh hng ca thu? Lm th no tng t l li nhun trn vn ch s hu v WACC khi mt cng ty tng s dng n? 4. MM v Miller cng gi nh rng n khng c ri ro. Kh nng v n do ch s hu ph thuc vo tnh cht ca quyn chn nh th no? Nhng u i cho c ng dn n iu g? L thuyt cu trc vn: Kim chng m hnh kinh doanh chnh lch gi ca Modigliani-Miller Cho n nm 1958, l thuyt cu trc vn ch l nhng nhn nh khng r rng v hot ng u t ch khng phi l nhng m hnh c kim tra bng cch phn tch thng k. Trong nhng g c gi l cc thit lp c nh hng nht ca cc bi bo ti chnh c xut bn, Franco Modigliani
Page | 54
v Merton Miller (MM) gii quyt cu trc vn mt cch nghim ngt v khoa hc, v h thit lp mt chui cc nghin cu c tip tc cho n ngy nay. Cc gi nh: Khi gii thch chng ny, MM s dng khi nim kinh doanh chnh lch gi pht trin l thuyt ca h. Kinh doanh chnh lch gi xy ra khi nhng ti sn l tng t nhau- trong trng hp nay, c phiu ko s dng vn vay v s dng vn vay- c bn cc mc gi khc nhau. Nhng ngi kinh doanh chnh lch gi s mua c phiu c nh gi thp v ng thi bn c phiu c nh gi qu cao, kim li nhun trong qu trnh ny, v iu ny s tip tc cho n khi cung v cu trn th trng lm cho gi c ca hai ti sn ny cn bng. thc hin kinh doanh chnh lch gi, nhng ti sn phi tng ng hoc gn tng ng nhau. MM ch ra rng cc c phiu c s dng vn vay v khng dng vn vay l tng t nhau trong hot ng kinh doanh chnh lch gi.
Page | 55
Khng mt ai, k c MM, tin rng gi nh ca h l chnh xc m hnh ca h c th p dng trong thc t.Tuy nhin, cc m hnh ca h ch ra c cch to ra tin thng qua kinh doanh chnh lch gi nu mt ngi c th tm ra cc cch thc xung quanh cc vn vi cc gi nh ny. Di y l cc gi nh ban u ca MM: 1. Khng c thu thu nhp c nhn hay thu thu nhp doanh nghip. 2. Ri ro kinh doanh c th c o bng EBIT, v cc cng ty vi cng mt mc ri ro kinh doanh c cho l ng nht v ri ro kinh doanh. 3. Tt c cc nh u t hin ti v tng lai c tnh ging nhau v EBIT tng lai ca mi cng ty, c ngha l, cc nh u t ng nht v gi tr k vng ca thu nhp doanh nghip trong tng lai v ri ro ca nhng ngun thu nhp ny.
Page | 56
4. C phiu v tri phiu c giao dch ti th trng vn hon ho. C ngha l :(a) khng c chi ph mi gii v (b) cc nh u t (c nhn hoc t chc) c th vay vi li sut nh cc tp on. 5. N khng phi l ri ro. iu ny p dng cho c doanh nghip v nh u t, v vy li sut trn tt c cc khon n l t sut phi ri ro. Hn na, tnh trng doanh nghip (c nhn) khng ph thuc vo vic h s dng bao nhiu n. 6. Tt c cc dng tin c tnh lin tc, c ngha l, tt c cc doanh nghip k vng khng c s tng trng, do tn ti 1 gi tr EBIT k vng c nh, v tt c cc tri phiu lun lun sinh li. "K vng c inh" c ngha l mc EBIT c d on l chnh xc nhng trong thc t mc thc hin khc so v mc d kin. MM khi khng c thu: MM ln u tin phn tch tc dng ca n by di gi nh rng khng c thu thu nhp doanh nghip v thu thu nhp c nhn. Trn c s cc gi nh , h tuyn b v chng minh bng s hc hai mnh : Mnh I: Gi tr ca nhng doanh nghip c thit lp bng cch vn ha thu nhp hot ng ng rng k vng (EBIT) ca doanh nghip vi t sut khng i (Rsu),m da trn mc ri ro ca cng ty:
y, L ch doanh nghip c s dng vn vay v U ch doanh nghip khng s dng vn vay. C hai cng ty c gi nh l c cng mt mc ri ro kinh doanh, v Rsu l t sut li nhun yu cu khi khng s dng vn vay, hoc ton b bng vn ch s hu, mc ri ro ca doanh nghip khi khng c thu. Vi mc ch , 1 doanh nghip c lp no c th d dng
Page | 57
la chn cu trc ti chnh hon ton bng vn ch s hu hoc kt hp n v vn ch s hu. Do , L ch doanh nghip nu c s dng mt s lng n, v U ch doanh nghip nu khng s dng n. Bi v V c thit lp trong phng trnh 16-1l khng i, theo sau vi m hnh MM, khi khng c thu, gi tr ca doanh nghip c lp vi n by ca n. Chng ta s thy, iu ny cng hm nhng iu sau y: 1. T trng chi ph vn trung bnh ca doanh nghip, WACC, l hon ton c lp cu trc vn ca n. 2. Bt k s tin n m doanh nghip s dng, WACC ca n bng chi ph s dng vn ch s hu m cng ty phi tr nu khng s dng n. Mnh II: Khi khng c thu, chi ph vn ch s hu mt doanh nghip c s dng vn vay, RsL, bng (1) chi ph vn ch s hu mt doanh nghip khng s dng vn vay trong cng mt mc ri ro, Rsu, cng vi (2) mc ph bo him ri ro ph thuc vo s khc bit gia chi ph n vay ca doanh nghip khng s dng vn vay v chi ph vn ch s hu , v s tin n s dng:
y D = gi tr th trng khon n ca doanh nghip, S = gi tr th trng vn ch s hu ca doanh nghip, v rd = chi ph n c nh. Phng trnh 16-2 cho thy rng khi n tng, chi ph vn ch s hu cng tng ln (mc d chi ph n khng tng). Nhn chung, hai mnh ca MM u ch ra rng s dng n nhiu hn trong cu trc vn s khng lm tng gi tr ca doanh nghip,bi v li ch do cc khon n c chi ph thp mang li s b p bi s gia tng ri ro ca vn ch s hu. V vy, MM cho rng trong thc t m khng c thu, gi tr ca
Page | 58
mt doanh nghip v WACC ca n s khng b nh hng bi cu trc vn ca n. Kim chng kinh doanh chnh lch gi ca MM: MM s dng bng chng trong kinh doanh chnh lch gi h tr cho nhng nhn nh ca h.H ch ra rng, theo gi nh ca h, nu hai doanh nghip khc nhau (1) trong cch ti tr (2) trong tng gi tr th trng ca h, theo nh u t s bn c phn ca doanh nghip c gi tr cao hn, mua vi gi tr thp hn, v tip tc qu trnh ny cho n khi cc doanh nghip c cng mt gi tr th trng. minh ha, gi nh rng hai cng ty, L v U, ging ht nhau trong tt c cc kha cnh quan trng, ngoi tr Cng ty L c $ 4.000.000 n (7,5%) trong khi Cng ty U ch s dng vn ch s hu. C hai cng ty c EBIT $ 900.000, v EBIT l nh nhau cho c hai cng ty, v vy h ang c cng mt mc ri ro kinh doanh. MM gi nh rng tt c cc doanh nghip ang trong tnh trng khng c s tng trng, c ngha l, EBIT d kin s khng thay i, iu ny s xy ra nu ROE l khng i , tt c cc khon thu nhp c chi tr bng c tc, v khng c thu. Vi gi nh EBIT khng i, tng gi tr th trng ca c phiu ph thng, S, l gi tr hin ti c nh, c th hin nh sau:
Phng trnh 16-3 ch l gi tr ca doanh nghip khng i vi t s l thu nhp rng c th c ca cc c ng ph thng, tt c u c chi tr c tc,v mu s l chi ph vn ch s hu ph thng.Khi khng c thu, t s khng nhn vi (1 - T) nh n c chng ta tnh ton NOPAT trong cc chng 7 v 11.
Page | 59
Gi s rng ban u, trc khi bt k mt hot ng kinh doanh chnh lch gi xy ra, c hai doanh nghip c cng t sut vn ha vn ch s hu: Rsu = rsL = 10%. Theo iu kin ny, theo Phng trnh 16-3, tnh hung sau y s xy ra: Cng ty U:
Cng ty L:
V vy trc khi thc hin kinh doanh chnh lch gi, v gi s rng R su = rsL (c ngha l cu trc vn khng nh hng n chi ph ca vn ch s hu), gi tr ca doanh nghip L c s dng vn vay ln hn doanh nghip U khng s dng vn vay.
Page | 60
MM nghi ng rng y l mt tnh trng mt cn bng khng th tn ti. xem l do ti sao, gi s bn s hu 10% ca chng khon ca doanh nghip L, v vy gi tr th trng danh mc u t ca bn l 0.10*($ 6.000.000) = $ 600,000. Theo MM, bn c th tng thu nhp ca bn m khng lm tng ri ro. V d, gi s (1) bn c phiu doanh nghip L vi $ 600.000, (2) vay mt s tin bng 10% n ca doanh nghip L ($ 400,000), v sau (3) mua 10% ca c phiu doanh nghip U vi $ 900.000. Lu rng bn s nhn c $ 1.000.000 t vic bn 10% c phiu doanh nghip L cng vi s tin vay, v bn ch tr $900,000 cho c phiu ca doanh nghip U, do bn s thu c $ 100,000, bn c th u t $ 100,000 ny vo chng khon phi ri ro vi t sut 7,5%, hay $ 7.500 mi nm. By gi hy xem xt s thay i trong thu nhp ca bn:
Nh vy, thu nhp rng t c phiu ph thng s ging nh trc, $60.000, nhng bn s c thm $ 100.000 cho vic u t vo chng khon phi ri ro, iu ny s lm tng thu nhp ca bn $ 7.500. Do , tng gi tr li nhun rng $ 600.000 s tng ln n $ 67.500. Hn na, vi mc ri ro ny, theo MM, vn nh trc, bi v n gin bn ch thay th $ 400.000 n by homemade cho 10% ca c phiu cng ty L $ 4.000.000 vi n by ca doanh nghip. V vy, khng c s thay i trong "hiu qu" ca n cng nh ri ro ca bn. Do , bn s tng thu nhp ca bn m khng lm tng ri ro ca bn, r rng y l mt iu mong mun lm.
Page | 61
MM nhn nh rng qu trnh kinh doanh chnh lch gi ny thc s s xy ra, vi vic bn c phiu doanh nghip L khi gi gim xung, v mua c phiu ca doanh nghip U khi gi ln tng cao, cho n khi gi tr th trng ca hai doanh nghip cn bng. Cho n khi s cn bng ny c thit lp,c th thu c li nhun bng cch chuyn i t mt c phiu ny sang c phiu khc, v vy li ch bin ng s bt buc t s cn bng. Khi cn bng c thit lp, gi tr ca cc doanh nghip L v U, v t trng chi ph vn trung bnh ca h s bng nhau. V vy, theo Modigliani v Miller, c hai gi tr ca doanh nghip v WACC ca n phi c c lp vi cu trc vn. Lu rng cc gi nh c lit k vo u ca phn ny l cn thit chng minh mt cch chnh xc khi kinh doanh chnh lch gi c thc hin.V d, nu cc doanh nghip khng c cng mc ri ro kinh doanh, hoc nu tn ti chi ph giao dch,th qu trnh kinh doanh chnh lch gi s khng xut hin. Chng ta s tho lun v nhng tc ng khc ca cc gi nh trong phn sau ca chng ny. Kinh doanh chnh lch gi vi vic trao i trong ngn hn Thm ch nu bn khng s hu bt k c phiu no ca L, bn vn c th nhn c li ch nu U v L khng c tng gi tr th trng bng nhau. Bc u tin ca bn s c bn $ 600.000 c phiu ca L. lm iu ny, nh mi gii ca bn s cho php bn vay chng khon ca L t mt khch hng khc. Nh mi gii ca bn sau s bn c phiu cho bn v a cho bn s tin thu c, hoc $ 600.000 tin mt. Bn s b sung vo $ 600.000 bng cch vay thm $ 400.000. Vi tng tr gi 1 triu USD, bn s mua 10% ca chng khon ca U - $ 900.000, v cn li 100.000 $. V tr ca bn sau s bao gm 100.000 USD tin mt v hai danh mc u t. Danh mc u t u tin s c 900.000 c phiu U, v n s to ra $ 90.000 thu nhp. Bi v bn s hu cc c phiu, chng ti s gi n l danh
Page | 62
mc u t "di hn". Danh mc u t khc s bao gm 600.000 c phiu L v n $ 400.000. Gi tr ca danh mc u t ny l $ 1 triu, v n s to ra $ 60.000 c tc v $ 30.000 li vay. Tuy nhin, nu nh bn khng s hu danh mc u t th hai ny bn s "n". V bn mn 400.000 $, bn s n $ 30.000 tin li. V k t khi bn vay chng khon ca L, bn s "N chng khon" ca khch hng m c vay mn. Do , bn s phi tr cho ngi mi gii ca bn $ 60.000 c tc, c thanh ton ca L, cc nh mi gii sau s chuyn cho khch hng t ngi m c phiu c vay mn. V vy, dng tin rng t danh mc u t th hai ca bn s l mt iu xu - $ 90.000. Bi v bn "N" danh mc u t ny, chng ti s gi n l danh mc u t "ngn hn". Bn s nhn c $ 90.000 m bn phi tr trn danh mc u t ngn hn u? Tin tt l dng tin c to ra t danh mc u t di hn l chc chn. Bi v dng tin c to ra bi mi danh mc u t l nh nhau, danh mc u t ngn "c th thay th" danh mc u t di. y l im mu cht. Bn bt u vi s tin ca ring bn l khng. Bng cch bn c phiu L, vay $ 400.000, v mua c phiu ca U, bn kt thc vi $ 100.000 tin mt cng vi hai danh mc u t. Cc danh mc u t tng t khc, do , dng tin rng ca h l s khng. iu ny l kinh doanh chnh lch gi hon ho: Bn u t m khng c ng no ca ring bn, bn khng c ri ro, bn khng c dng chy tin mt tiu cc trong tng lai, nhng bn kt thc bng mt khon tin mt trong ti. Khng c g ng ngc nhin, nhiu nh u t s mun lm iu ny. p lc bn c phiu L s lm cho gi ca n gim, v p lc mua vo U s lm gi ca n tng, cho n khi gi tr ca hai cng ty bng nhau. t n vo mt cch khc, nu danh mc ti u t ngn hn v di hn c dng tin nh nhau, sau kinh doanh chnh lch gi s buc h phi c cng gi tr.
Page | 63
y l mt trong nhng tng quan trng nht trong lnh vc ti chnh hin i. N khng ch cung cp cho chng ta ci nhn su hn v c cu vn, m n cn l khi xy dng c bn l c s xc nh gi tr thc s ca cc quyn chn ti chnh v cc cng c phi sinh nh c tho lun Chng 6 v 14. Nu khng c cc khi nim v kinh doanh chnh lch gi, cc quyn chn v cc cng c phi sinh m chng ta c ngy hm nay s khng tn ti. MM vi thu doanh nghip Bi bo u tin ca MM, c xut bn vo nm 1958, cp gi nh khng thu. Nm 1963, h xut bn mt bi bo th hai ni v kt hp cc loi thu doanh nghip. Vi thu thu nhp doanh nghip, h kt lun rng n by s lm tng gi tr ca mt cng ty. iu ny xy ra bi v li sut l mt khon chi ph c khu tr thu, v vy iu hnh mt doanh nghip c s dng vn vay thu nhp dng chy thng qua cc nh u t. Sau , trong chng ny chng ti trnh by kim nh v cc mnh MM khi thu c nhn cng nh thu doanh nghip c php. Cc tnh hung khi nhng tp on phi chu thu thu nhp, nhng khng c thu c nhn, l mt trng hp c bit ca tnh hnh vi c hai loi thu c nhn v doanh nghip, v vy chng ti ch trnh by kt qu y. Mnh I: Gi tr ca mt cng ty c s dng vn vay bng vi gi tr ca mt cng ty khng dng vn vay trong cng mt mc ri ro (Vu) cng vi li ch t n by. Li ch t n by l gi tr ca cc khon tit kim thu, c tm thy t mc thu sut thu doanh nghip (T) ln s n cng ty s dng (D):
Page | 64
im quan trng y l khi cc loi thu doanh nghip c gii thiu, gi tr ca doanh nghip c s dng vn vay vt qu ca cng ty khng dng vn vay mt khon TD. K t khi li ch t vic tng n by bng cch tng n, iu ny hm rng gi tr ca mt cng ty t a ti 100% n ti chnh. Bi v tt c cc lung tin c gi nh l v hn, gi tr ca cng ty khng s dng vn vay c th c tnh bng cch s dng phng trnh 16-3 v kt hp cc loi thu. Vi s n l khng (D = $0), gi tr ca cng ty l gi tr vn ch s hu ca n:
Lu rng t l chit khu, Rsu, khng nht thit phi bng t l chit khu phng trnh 16-1. Rsu t phng trnh 16-1 vi t l chit khu trong mt th gii khng c thu. Rsu trong phng trnh 16-5 vi t l chit khu trong mt th gii vi thu. Mnh II: Chi ph vn ch s hu mt cng ty c s dng vn vay bng (1) chi ph vn ch s hu ca mt cng ty khng dng vn vay trong cng mt mc ri ro cng vi (2) ph bo him ri ro c kch c ph thuc vo s khc bit gia chi ph vn ch s hu v n ca mt cng ty khng dng vn vay, n by ti chnh c s dng, v t l thu doanh nghip:
Page | 65
Lu rng phng trnh 16-6 l ging ht vi phng trnh tng ng khng c thu 16-2, ngoi tr trong thi hn (1- T) 16-6. Bi v (1 T) l t hn 1, thu doanh nghip gy ra chi ph ca vn ch s hu tng ln khng bng tc vi n by hn khi khng c thu. Mnh II, cng vi thc t rng cc khon thu lm gim hiu qu chi ph n, l nhng g to ra kt qu ca mnh I, c th l, gi tr ca cng ty gia tng nh s tng ln ca n by. Nh th hin trong Chng 15, Gio s Robert Hamada m rng phn tch MM xc nh mi quan h gia beta ca mt cng ty, b, v n by n c. Beta ca mt cng ty khng s dng vn vay c k hiu l bu, v phng trnh ca Hamada l:
Lu rng beta, ging nh chi ph ca c phiu th hin trong phng trnh 16-6, tng ln cng vi n by. Minh ha cho M hnh MM: minh ha cho m hnh MM, gi nh vi cc d liu v cc iu kin ca Cng ty nc Fredrickson - mt cng ty thnh lp lu nm - cung cp nc cho cc khu dn c trong cng ng km pht trin pha Bc New York: 1. Fredrickson hin ang khng c n; n l mt cng ty ti tr hon ton bng vn ch. 2. EBIT d kin l $ 2.400.000. EBIT d kin khng tng theo thi gian, v vy Fredrickson ang trong tnh trng khng tng trng. 3. Khng cn ngun vn mi, Fredrickson chi tr cc thu nhp ca h bng c tc. 4. Nu Fredrickson bt u s dng n, n c th vay vi t sut 8%.T sut vay ny khng i- c ngha l n s khng tng thm bt k s tin n
Page | 66
c s dng tng hay gim. Nhng khon tin tng ln do vay n s c s dng mua c phiu ph thng do , ti sn ca Fredrickson s khng thay i. 5. Ri ro kinh doanh gn lin vi ti sn ca Fredrickson cng nh trong EBIT, c gi l h s beta l 0,80; y l h s beta khng s dng vn vay, bu, bi v Fredrickson khng c n. T sut phi ri ro l 8%, v t sut ri ro th trng (rpM) l 5%. S dng m hnh nh gi vn (CAPM), T sut yu cu li nhun trn c phiu ca Fredrickson, RSU, l 12% nu khng s dng n.
Khng c thu: bt u, gi nh rng khng c thu, do T=0%.Ti bt k mc n no, Mnh I (phng trinh 16-1) c th c s dng tnh gi tr ca Fredrickson, $20 triu:
Nu Fredrickson s dng $ 10 triu n, gi tr c phiu ca doanh nghip phi l $ 10 triu:
Chng ti cng c th tnh c chi ph vn ch s hu ca Fredrickson,rsL, v WACC ca n ti mc n 10.000.000 $. u tin, chng ti s dng nhn nh II (phng trnh 16-2) tm rsL,chi ph vn ch s hu ca Fredrickson khi s dng vn vay:
Page | 67
By gi chng ta c th tnh c t trng chi ph s dng vn trung bnh ca doanh nghip:
Gi tr ca doanh nghip Fredrickson v chi ph vn da trn m hnh MM khng c thu ti cc mc n khc nhau c th hin trong Biu pha bn tri ca hnh 16-1. y chng ta thy rng trong thuyt MM khi khng c thu, n by ti chnh khng cn quan trng: Gi tr ca doanh nghip, v chi ph vn ca n, c hai u c lp vi s tin n. Khi c thu doanh nghip: minh ha cho m hnh MM khi c thu doanh nghip, gi nh rng tt c cc iu kin u nh trn, ngoi tr 2 iu kin sau: 1. EBIT d kin l $ 4,000,000. 2. Fredrickson c t sut thu lin bang nh nc l 40% , do , T = 40%. Nhng iu kin khc khng thay i, s xut hin cc loi thu doanh nghip s lm cho thu nhp rng ca Fredrickson thp hn, do gi tr ca n, v vy chng ti tng EBIT t $ 2,4 triu ln 4.000.000 $ thc hin so snh gia hai m hnh d dng hn. Khi Fredrickson khng c n nhng phi tr thu, phng trnh 16-5 c th c s dng tnh gi tr ca n, $ 20 triu:
By gi,nu Fredrickson s dng $ 10 triu n vi cc loi thu, chng ta thy theo nhn nh I (phng trnh 16-4), tng gi tr th trng ca doanh nghip tng ln n $ 24 triu USD:
Page | 68
Do , gi tr ca vn ch s hu ca Fredrickson l $ 14 triu:
Chng ti cng c th tnh c chi ph vn ch s hu ca Fredrickson, RSL, v WACC ca n ti mc n 10.000.000 $. u tin, chng ti s dng nhn nh II (phng trnh 16-6) tm RSL,chi ph vn ch s hu khi s dn vn vay l:
4. Nu chng ti gi nguyn EBIT ca Fredrickson l 2,4 triu USD, s xut hin ca cc loi thu doanh nghip s gim gi tr ca cng ty t $ 20 triu n $ 12 triu:
Thu doanh nghip lm gim mc thu nhp hot ng c th c ca cc nh u t trong mt doanh nghip khng s dng vn vay bi yu t (1 - T),do gi tr ca doanh nghip cng s gim cng mt mc , gi nguyn rsL:
Page | 69
T trng chi ph s dng vn trung bnh l 10%:
Lu rng chng ta cng c th tnh c h s beta c s dng vn vay v chi ph vn ch s hu c s dng vn vay.
Page | 70
u tin, chng ti p dng phng trnh tnh h s beta c s dng vn vay ca Hamada:
p dng m hnh CAPM, chi ph vn ch s hu c s dng vn vay l:
Lu rng iu ny ging gi tr vay ca ch s hu ch ta c th trc tip s dng cng thc 16-6 Gi tr v tr gi vn ca Fredrickson cc mc n khc nhau trong thu cng ty c cho bi bng b bn phi ca h qu 16-1. Trong phung php Miller i vi thu cng ty, th n by ti chnh s lm ch: Gi tr ca cng ty l cc i, v ton b tr gi cng ty ca vn l cc tiu, nu cng ty s dng hu ht 100% khon n. Vic tng g tr l do s c quyn ly i thu ca vic tr li, m thu li thp hn c tr gi ca khon n v ri ro tri gi (1-T). kt lun phn ny, hy so snh s min thu v nh thu trong phn 16-1. Min thu, c WACC v gi tr cng ty (V) th lun khng i. Cn vi vic nh thu, WACC b suy gim v V tng ln ngy cng nhiu v s cng nhiu khon n c s dng, v vy ti u c cu vn, theo MM, n s l 100%. Cu hi t kim tra: Liu c kh nng c cu vn ti u khi n 0% hay khng? C cu vn ti u theo MM l bao nhiu phn trm i vi cng ty?
Page | 71
Hai m hnh ca cng thc 1 khc nhau u? Hai m hnh ca cng thc 2 khc nhau au? Ti sao kt qu thu t c t n by trong MM hot ng vi cng ty? Trong trng hp nh, khi cng ty s dng 100% vn vay, th ch n s s hu ton b cng ty, hn na h cng s chu ton b ri ro ca cng ty. Nu ch n chu ton b ri ro, th t gi vn trn n bng t gi vn khi tin v 0 , rd = RSU = 12%. Thu nhp ca ch n trn ton b vn l $4000.000(1-T) = $2.400.000 v gi tr ca cng ty s l
Vi ton b khon n, $4000.000 ca EBIT s c dng tr li sut thay i - rd s l 12%, v vy l=0,12, n = $4000.000. thu s l 0, v nh u t s nhn ton b $4000.000 ca tin vo, h cng khng phi mt n cho nh nc. Hn na, n 100%, gi tr ca cng ty s l
Tt nhin, vn chuyn i trong MM cho rng rd=8% l khng cn quan tm cng ty n bao nhiu cho n khi n t 100%, ti im rd nhy ln 12%, gi tr ca khon nk. Chng ta s bn lun vn ny chng sau, rd thc t tng nh l vic s dng n by ti chnh. cp thu c nhn: M hnh Miller Mc d m hnh miller cp thu doanh nghip trong bi th 2, nhng n li khng m rng m hnh cho thu c nhn. Tuy nhin, trong
Page | 72
thuyt ca ng hm n Lin minh kinh t M, Merton Miller a ra phng php th hin cch thc m n by n tc ng n gi tr ca cng ty khi c thu c nhn v cng ty c a vo s sch. gii thch m hnh Miller, chng ta bt u nh ngha TC l t l thu cng ty, TS l t l thu c nhn trn thu nhp t c phiu, v Td l t l thu c nhn trn thu nhp t khon n. Lu rng vng quay c phiu c mong i tr thnh mt phn l tin li c phn v mt phn l tng vn, v vy Ts l t trng trung bnh ca t l thu hiu dng trn c tc v tng vn. Tuy nhin, iu ct yu l tt c thu nhp t khon n n t li vay, m t hiu qu thu trong t l cao ca nh u t, v vy Td cao hn TS. Vi phng php thu c nhn, tng t nh phng php MM trc, gi tr ca cng ty khng s dng vn vay c cho bi cng thc:
(1-TS) l khon thu c nhn. Lu rng nhn nh gi tr ca cng ty khng s dng vn vay ta c th tr hao trc thu c nhn t t l trc thu c nhn l RSU hoc cng c th sau thu c nhn t t l thu sau c nhn ca R SU (1-TS). Do , t s ca dng 2 ca phng trnh 16-8 cho thy c bao nhiu thu nhp hot ng ca cng ty cn li sau khi cng ty khng s dng vn vay tr thu thu nhp v sau c ng c ca h tr thu thu nhp c nhn trn thu nhp ch s hu. Lu rng, li sut chic khu RSU trong cng thc 16-8 th khng nht thit phi ging vi cng thc 16-5. RSU trong phng trnh 16-5 yu cu theo li sut chit khu trong mt th gii c thu cng ty m khng c thu c nhn.
Page | 73
Cng thc ca Miller c th c chng minh bi kim nh ca vic bun bn chng khon tng t nh vic ta lm trc y. Tuy nhin, cng thc bn di d s dng hn. bt u, chng ta chia dng tin hng nm ca cng ty s dng vn vay, CFL, thnh nhiu c ng v phi c ng sau thu c nhn v thu cng ty:
i vi tin li hng nm, cng thc 16-9 c vit li nh sau:
V u ca cng thc 16-9a ng vi dng tin sau thu c nhn ca cng ty khng s dng vn vay nh thy t s ca cng thc 16-8, v gi tr hin ti ca n c cho bi vic chit khu tin lin tc theo RSU (1-TS). v 2 v v 3, phn nh kt qu t s lin kt dng tin vi khon n ti chnh, v theo thuyt MM cho l khng ri ro. Ta c th vit gi tr ca khon n khng ri ro nh sau:
Ta c th chit khu tin tr trc thu c nhn trc t gi thu c nhn rd hoc chic khu tin tr sau thu c nhn sau t gi thu c nhn r d(1-Td). V tin thu sau c nhn chuyn n ch n, gi tr hin ti ca v phi trong cng thc 16-9a c th thu c bi vic chit khu tin sau thu c nhn ca con n, rd (1-Td). Kt hp 3 v, ta c gi tr nh sau:
Page | 74
V 1 ca cng thc 16-11 th vn ng vi Vu trong cng thc 16-8. chng minh iu ny, ta c th bin i v 2 v c c cng thc sau:
By gi nhn nhn ra rng vic thanh ton li tr sau thu vnh vin chia cho t l sau thu yu cu trn vng quay n, I (1 Td) / rd (1 Td), bng vi th trng gi tr ca khon n, D. Thay D vo phng trnh trn v sp xp li, chng ta c c biu hin ny, c gi l m hnh Miller:
M hnh miller c th nh gi gi tr ca cng ty s dng vn vay trong th gii c c thu c nhn v thu cng ty. M hnh Miller c ngha quan trng nh sau: 1. Thut ng trong du ngoc vung: Khi nhn cho D, tng trng cho phn thu c t n by. Thut ng trong ngoc vung v th m thay th cho t l thu ca doanh nghip, T, trong m hnh MM trc vi t l thu doanh nghip, VL = VU +TD.
2.
Nu chng ta lm l vi tt c loi thu, c ngha l, nu Tc = Ts = Td = 0, th thut ng trong ngoc s = 0, v vy trng hp Phng trnh 16-12 l tng t vi m hnh nguyn gc MM khng c thu.
Page | 75

3.
Nu chng ta lm l vi thu c nhn, c ngha l, nu Ts = Td = 0, th thut ng trong ngoc s gim cn [1 (1- Tc)] Tc, do , Phng trnh 16-12 l tng t vi m hnh MM khng c thu doanh nghip. Nu t l thu c nhn c hiu qu ngang nhau trn thu nhp chng khon v tri phiu, ngha l, nu Ts = Td, sau (1 Ts) v (1 Td) s b i, v thut ng trong ngoc s li gim cn Tc. Nu (1 Tc)(1 Ts) = (1 Td), sau , thut ng trong ngoc s = 0, v gi tr ca vic s dng n by cng s = 0. iu ny ng rng li ch t thu ca n i vi cng ty s c b p chnh xc bng li ch t thu c nhn ca vn ch. Theo iu kin ny, cu trc vn s khng nh hng ln gi tr ca cng ty hay chi ph vn ca cng ty , do chng ta s li quay li vi l thuyt m hnh thu = 0 nguyn gc ca MM. V thu trn thu nhp t vn l thp hn thu nhp thng thng v c th c tr hon, nn t l thu trn thu nhp chng khon c hiu qu thng thp hn trn thu nhp tri phiu. y l trng hp, m hnh MM d on s thu c nhng g t n by? tr li cho cu hi ny, gi nh rng t l thu thu nhp doanh nghip l Tc = 34%, t l nh hng trn thu nhp tri phiu l Td = 28%, v t l nh hng trn thu nhp chng khon l Ts = 15%. S dng nhng gi tr ny trong m hnh Miller, chng ta thy rng gi tr ca cng ty c s dng n by vt qu gi tr ca cng ty khng c n by l 22 % ca gi tr th trng ca n doanh nghip:
4.
5.
6.
Page | 76
Lu rng m hnh MM c thu doanh nghip s ch ra lng thu c t n by Tc(D) = 0.34D, hoc 34 phn trm ca khon n doanh nghip. Do , vi t l thu c gi nh, vic cng thm thu c nhn vo m hnh gim i nhng li khng loi b i li tch t n doanh nghip. Nhn chung, bt k khi no mc thu c hiu lc trn thu nhp t c phiu nh hn mc hiu lc trn thu nhp t tri phiu, th m hnh Miller s cho ra khon thu c nh hn t n by so vi khon thu c t m hnh c thu MM. Trong bi vit ca mnh, Miller lp lun rng cc cng ty mt cch tng th s pht hnh cng 1 hn hp chng khon n v nh vy mc li trc thu ca chng khon cng ty v mc thu sut c nhn ca cc nh u t khi mua cc chng khon ny s iu chnh cho n khi t c trng thi cn bng. trng thi cn bng, (1 Td) s bng vi (1 Tc) x (1 Ts), do , khi chng ti lu trc ti im th 5, li ch thu t n i vi cng ty s c b p chnh xc bng vic nh thu c nhn, v cu trc thu s khng nh hng n gi tr ca cng ty hay chi ph vn ca n. V vy, theo Miller, kt lun bt ngun t m hnh nguyn gc Modigliani_Miller thu bng 0 l chnh xc! Mt s khc m rng v th nghim phn tch Miller. Nhn chung, cc cu hi m rng Miller kt lun rng khng c mt li ch no t vic s
Page | 77
dng n doanh nghip. Tht vy, Phng trnh 16 12 biu din c T c v Ts u phi nh hn Td nu khng c c mt khon thu no t n by. Ti M, i vi hu ht cc tp on v cc nh u t, mc thu c hiu lc trn thu nhp t c phiu l nh hn trn thu nhp t tri phiu; iu c ngha l, Ts < Td. Tuy nhin, rt nhiu tri phiu cng ty c cho min thu t chc, v trong nhng trng hp Tc nhn chung ln hn Td. Cng vy, i vi cc c nhn c khung thu cao vi T d > Tc, th Ts c th s ln ( 1 Tc)(1 Ts) nh hn (1 Td); do , c mt li ch t vic s dng n doanh nghip. Vn nh vy vic lm ca Miller nu c rng thu c nhn b p c mt vi li ch t n doanh nghip, v th li ch t thu ca n doanh nghip nh hn phn c ng bng m hnh Miller trc , ni m ch c thu doanh nghip c xem xt. Khi chng ti lu trong phn tip theo, c m hnh MM v Miller u da trn nhng gi nh lc quan v khng thc t, v th, chng ta nn xem xt cc v d ca chng ta khi ch ra nhng tc ng chung ca n by ln gi tr ca cng ty, ch khng phi l mt mi quan h chnh xc. Nhng ph bnh v M hnh MM & Miller: Cc kt lun ca m hnh MM v Miller i theo nhng gi nh ban u ca mt cch rt logic. C nhng vin s hn lm v gim c iu hnh u ln ting quan tm v tnh hiu lc ca m hnh MM & Miller, v hu nh khng ai cho rng chng thit lp mt cch chnh xc. M hnh Thu = 0 MM a n kt lun rng cu trc vn l khng quan trng, nhng chng ta li quan st cc m hnh cu trc vn c h thng nm trong ngnh cng nghip. Thm na, khi s dng mt t l thu thch hp, th c m hnh MM vi thu doanh nghip v m hnh Miller u a ra kt lun rng cc cng ty nn s dng 100% ti
Page | 78
tr bng n, nhng cc cng ty thng khng i ti mc cao nh vy ( c th l c ). Nhng ngi khng ng vi l thuyt ca MM v Miller th thng tn cng chng trn c s cho rng nhng gi nh ca h l khng ng. y l nhng s phn i chnh:
1.
C m hnh MM v Miller u gi nh rng n by ca c nhn hay doanh nghip u hon ton thay th c cho nhau. Tuy nhin, mt s u t c nhn vo mt cng ty c s dng vn vay mt i mt phn nh bn cht nh l mt cng ty trch nhim hu hn hn nu h s dng n by ni ha. (homemade). V d, trong minh ha trc ca chng ti cho i s chnh lch(arbitrage trao i chng khon) ca MM. Lu rng ch c 600,000 la m cc nh u t ca chng ti b mt ti Cng ty L nu nh cng ty ph sn. Tuy nhin, nu nh u t tham gia vo s giao dch v chnh lch v s dng n by homemade u t vo Cng ty U, th h c th s mt 900,000 la 600,000 la u t ban u cng vi 400,000 la cho vay li t hn u t 100,000 la vo tri phiu khng ri ro. Bn cht ca vic gia tng ri ro c nhn ny c xu hng hn ch nh u t t vic tham gia vo trao i chng khon, v t c th lm cho cc gi tr cn bng ca VL, VU, rsL, v rsU, tr nn sai khc so vi nhng qui nh v nhng gi tr ny ca MM. Vic hn ch i vi cc nh u t t chc, nhng ngi chim u th trn th trng vn hin nay, c th cng lm gim qu trnh trao i chng khon, bi v rt nhiu nh u t t chc khng th i vay mt cch hp php mua c phiu, do b cm tham gia vo n by homemade. Lu rng, tuy vy, trong khi cc cng ty trch nhim hu hn c th trnh by mt vn c nhn, th n khng th trnh by mt vn v
Page | 79
cc t chc c thnh lp thc hin Leverage buyouts ( LBOs). Do vy, sau khi cng trnh ca MM c ph bin rng ri, theo ngha en, hng trm cng ty LBO s c thit lp, cc nh sng lp s tin hnh ti c cu vn cho cng ty h vi hng t underleveraged. Tri phiu rc c to ra nhm h tr cho qu trnh x l, nh qun tr ca nhng cng ty khng s dng n by khng mun cng ty ca h c vn hnh qua vic gia tng vic s dng n ca cng ty mnh. Nh vy, vic lm ca MM lm tng mc n cc cng ty M, v c th s lm tng mc hiu qu kinh t. 2. Nu thu nhp hot ng ca mt cng ty c s dng n by gim, n s tin hnh bn ti sn v thc hin cc bin php nhm tng ngn qu cn thit p ng nhng khon li bt buc v nh vy c th trnh c nguy c ph sn. Nu cng ty khng s dng n by nh minh ha ca chng ti tri qua s gim tng t v thu nhp hot ng, cng ty s c nhng bin php nh nhng hn trong vic ct gim c tc hn l bn ti sn. Nu nh c tc b ct i, th nhng nh u t s dng n by homemade s khng nhn c ngun ngn qu tr li cho nhng khon n ca h. V vy, n by homemade t cc c ng vo nguy c ph sn nhiu hn cc nh u t t chc. 3. Chi ph mi gii c MM v Miller gi nh l mt i, iu ny lm cho s chuyn i u t t cng ty L sang U khng tn mt khon ph no. Tuy nhin, chi ph mi gii v cc loi chi ph dch chuyn khc vn tn ti, v chng hon ton c th cn tr qu trnh trao i chng khon. 4. MM gi nh ban u rng cc t chc cng nh nh u t c th i vay vi t l ri ro bng khng. Mc d ri ro n vn c p dng trong cc phn tch khc, nhng n vi cc kt lun ca m hnh MM v Miller th vn rt cn thit gi nh rng c t chc v c nhn u i
Page | 80
vay vi t l l nh nhau. Trong khi cc nh u t t chc chnh c th i vay vi t l cng ty, th li c rt nhiu t chc khng c php vay mua chng khon. Thm na, hu ht cc nh u t c nhn phi i vay vi mc li sut cao hn so vi khon h c tr t cc cng ty ln. ( so vi khon li m cc t chc ln phi tr).
5.
Trong bi vit ca mnh, Miller kt lun rng s t c trng thi cn bng, nhng t c trng thi cn bng c li ch thu th phn n doanh nghip phi tng t nhau cho tt c cc cng ty, v n phi c lin tc cho mt cng ty c nhn khng lin can ti lng n by c s dng. Tuy nhin, chng ta bit rng li t thu cng c s khc nhau t cng ty ny n cng ty khc: cng ty c li nhun cao s t c mc li t thu l ti a t vic s dng n by, trong khi nhng li ch ny dnh cho cc cng ty ang gp kh khn li rt nh. Thm na, vi mt vi cng ty c s dng mt s l chn thu nh khu hao cao, k hoch phn b lng hu, operating loss carryforwards, v cc l chn ny lm gim cc khon tit kim thu t vic tr li. Cng n gin gi nh rng cc l chn thu d kin s khng b nh hng bi s n c s dng. n by cao s lm gia tng li nhun m cc cng ty li khng th s dng cc l chn thu mt cch trn vn (hon ho) trong tng lai, bi v mc n by cao s lm gia tng li nhun ca nhng khon khng pht sinh ra li nhun trong tng lai v kt qu l thp hn t l thu. Cng lu rng, vi cc cng ty ln, a dng, h c th s dng nhng khon l trong 1 n v b p li nhun cho nhng n v khc (l chn thu). V vy, nhng khon li t l chn thu s c hnh thnh chc chn nhng cng ty ln v a dng hn l nhng cng ty nh hn vi ch mt sn phm. Tt c nhng iu c xem xt, xut hin kh nng rng l chn thu v li sut t n ca doanh
Page | 81
nghip c gi tr i vi mt vi cng ty hn l nhng khon khc (so vi l chn thu v li sut). 6. MM v Miller gi nh rng khng c 1 khon chi ph no lin quan n khng hong ti chnh v h cng b qua cc chi ph lin quan khc. Thm na, h cng gi nh rng tt c cc i tng tham gia trn th trng u c c lng thng tin nh nhau v trin vng ca cng ty, iu ny cng khng ng. y l 6 im u cho rng M hnh MM & aMiller a ra nhng kt lun y nghi vn, v cc m hnh ny c th s hu dng hn nu mt vi gi nh ca h c th bt i s cng nhc ( could be relaxed). Chng ta s tho lun mt phn m rng ca cc m hnh phn tip theo. Mt s m rng trong M hnh MM: Trong phn ny, chng ta s tho lun mt mng m rng ca m hnh MM bao gm s tng trng v t l chit khu khc nhau cho l chn thu n. MM gi nh rng cc cng ty phi em ton b cc khon thu nhp ca h tr cho c tc, v v vy, cng ty khng tng trng. Tuy nhin, hu ht cc cng ty u tng trng, v s tng trng nh hng n kt qu ca MM ( nh c thy phn u tin ca chng ny), v kt qu ca Hamada (nh c tho lun chng 15). Hi tng li rng, i vi 1 cng ty khng s dng n by, th WACC s bng chnh chi ph khng s dng n by ca vn ch, WACC = rsU, . Nu g l t l tng trng c nh v FCF l dng ngn qu t do d kin th m hnh gi tr cng ty t chng 11 c biu din nh sau: (16-13)
Page | 82
Nh c trnh by Phng trnh 16-4, gi tr ca cng ty s dng n by l bng gi tr ca cng ty khng s dng n by cng vi gi tr ca l chn thu:
Tuy nhin, khi c mt s tng trng, gi tr ca l chn thu s khng bng TD nh trong m hnh MM. Nu cng ty s dng n v g ln hn 0, th khi cng ty tng trng, khon n cng s tng theo thi gian; khi , kch c ca l chn thu hng nm cng s tng vi t l g, vi t l n vn khng i. Hn na, gi tr ca l chn thu ang ngy cng tng ny li ln hn gi tr ca l chn thu khng i (hng s l chn thu) trong phn tch ca MM. MM gi nh rng n ca cng ty l khng c ri ro v cng ty s lun lun c th s dng c cc khon tit kim thu ca n. V vy, h chit khu c cc khon tit kim thu vi chi ph ca n, rd, l t l phi ri ro. Tuy nhin, n ca cng ty khng phi l phi ri ro cng ty i khi cng c th v n bi chnh cc khon n ca h. Cng vy, cc cng ty khng th s dng cc khon tit kim thu t n trong nhng nm hin ti nu nh cng ty c mt s thua l trc thu t cc hot ng kinh doanh. Nh vy, dng tit kim thu n vi cng ty khng phi l phi ri ro; khi dng tin ny nn c chit khu vi mt t l cao hn t l phi ri ro. Ngoi ra, v n an ton hn vn ch i vi 1 nh u t, bi v cc khon n yu cu u tin bi thng cao hn i vi dng tin ca cng ty, t l chit khu ca n nn khng c cao hn chi ph ca vn ch khng s dng n by. V by gi, gi nh t l chit khu hp l cho cc khon tit kim thu l rTS, n phi ln hn hoc bng chi ph n, rd, v nh hn hoc bng chi ph vn ch khng s dng n by, rsU.
Page | 83
Nu rTS l t l chit khu hp l cho l chn thu, rd l t l li trn n, T l t sut thu ca cng ty, D l khon n hin ti, th gi tr hin ti ca l chn thu ang ngy cng tng ny l:
Cng thc ny tng t nh cng thc tng trng c tc ca chng 5, vi rd TD l dng tin c to ra t cc khon tit kim thu ngy cng tng: (1614)
S khc bit gia Phng trnh 16-14 cho gi tr ca cng ty c s dng vn vay (n by) v s biu din c ghi trong Phng trnh 16-14 l biu thc (.) trong du ngoc n, phn nh gia tr gia tng ca l chn thu do tng trng. Trong m hnh MM, rTS = rd = rRF v g = 0 v vy biu thc trong ngoc n l tng ng vi 1.0. Vi khun kh dnh cho gi tr ca cc cng ty c s dng vn vay, Ehrharts v Daves cho rng rTS nn bng rsU. H cho rng nu rTS < rsU th mt s tng trng nhanh thc s c th lm cho chi ph c s dng vn vay ca vn ch nh hn chi ph khng s dng vn vay ca vn ch. iu ny xy ra l bi v s kt hp gia s tng trng nhanh chng v mt t l chit khu thp ca l chn thu s lm cho gi tr ca l chn thu tr nn chim u th hn so vi gi tr khng s dng vn vay ca cng ty. Nu iu ny ng, th nhng cng ty tng trng mnh s c xu hng duy tr cc khon n nhiu hn so vi nhng cng ty tng trng yu. Tuy nhin, iu ny khng kin nh vi trc gic hay nhng g chng ta quan st c t th trng l: nhng cng ty tng
Page | 84
trng mnh thc s c xu hng duy tr mc n thp. Khng k n t l tng trng, nhng cng ty vi cc khon n nhiu nn c mt chi ph v vn ch cao hn so vi nhng cng ty khng c n. Nhng iu khng kin nh ny c th trnh c nu rTS = rsU. Vi kt qu ny, gi tr ca cc cng ty c s dng vn vay s tr thnh: (16-14a)
Da trn phng trnh nh gi tr ny, Ehrhardt v Daves tm ra c biu thc b ngha cho chi ph s dng vn vay ca vn ch v beta vn vay tng ng vi Phng trnh 16-6 v 16-7:
Nh trong chng 15, th bU l beta ca cng ty khng s dng vn vay, b l beta ca cng ty s dng vn vay. V n khng phi l phi ri ro, n c beta l bD. Mc d phn tch ca Ehrhardt v Daves c bao gm thu doanh nghip v tng trng, nhng li khng c phn no trong nhng biu thc ny c t l thu doanh nghip hay t l tng trng trong . iu ny c ngha l biu thc cho thy t l c yu cu s dng vn vay ca thu nhp, phng trnh 16-15, chnh xc l ging vi biu thc ca MM v t l yu cu s dng vn vay ca thu nhp khng c thu, phng trnh 16-2. V biu thc cho beta vn vay, phng trnh 16-16 ging chnh xc vi phng trnh ca Hamada (vi n c ri ro), nhng khng c thu. L do t sut thu v t l tng trng b mt i
Page | 85
trong hai biu thc ny l s gia tng l chn thu c chit khu ti mc chi ph khng s dng vn vay ca vn ch, rsU, khng phi l mc chi ph ca n nh trong m hnh ca MM. T sut thu b mt i l bi v cho d mc T cao n bao nhiu, th tng ri ro ca cng ty vn s khng thay i khi dng ngn qu khng s dng vn vay v l chn thu c chit khu vi cng mt t l. T l tng trng b mt i cng v l do tng t: mt s gia tng mc n s khng thay i c ri ro ca ton b cng ty cho d l t l tng trng chim u th bao nhiu i na. Lu rng phng trnh 16-6 c biu thc bD. V MM v Hamada gi nh rng n doanh nghip l phi ri ro, nn beta ca n bng 0. Tuy nhin, nu n doanh nghip khng phi l phi ri ro, th beta ca n, b D, c l s khng bng 0. Gi s tri phiu nm trn Dng th trng An ton, thu nhp c yu cu trn mt tri phiu, rd, c th c biu din: rd = rRF + bDRPM. Gai quyt cho bD, bD = (rd - rRF)/ RPM. Minh ha v m rng m hnh MM vi s tng trng: Phn u chng ny, chng ta kim tra Cng ty Fredrickson Water, mt cng ty tng trng bng 0 vi gi tr khng s dng vn vay l 20 tr $. thy c s tng trng nh hng nh th no n gi tr s dng vn vay ca cng ty v chi ph s dng vn vay ca vn ch, hy nhn vo Peterson Water Inc., n tng t nh Fredrickson, ngoi tr l n ang tng trng. Dng ngn qu t do d kin ca Peterson l 1 tr$, v t l tng trng ca dng ngn qu t do l 7%. Nh Fredrickson, chi ph khng s dng vn vay ca vn ch l 12% v cng ty phi i mt vi t sut thu l 40%. Gi tr khng s dng vn vay ca Peterson, VUPeterson = 1 tr$/(0.12 0.07) = 20 tr$, bng vi Fredrickson. Gi s by gi l Peterson, ging nh Fredrickson, s dng khon n 10 tr$ vi chi ph l 8 phn trm. Chng ta thy c t Phng trnh 16-14a:
Page | 86
V gi tr vn ch c ng l: S gia tng gi tr do n by khi c 7 phn trm tng trng l 6,4 tr$, so vi s tng trng gi tr ch c 4 tr$ ca Fredrickson. L do cho s khc bit ny l thm ch ngay c khi l chn thu n l (0.08)(0.40)(10 tr) = 0.32 tr$ hin ti cho mi cng ty, l chn thu ny s gia tng vi t l l 7% cho Peterson, nhng n s vn khng i theo thgian vi Fredrickson. V thm ch khi Peterson v Fredrickson c cng mt gi tr ng la n ban u, th t trng n ca h, wD, vn khng nh nhau. WD ca Peter l 10/26.4 _ 37.88%, trong khi ca Fred = 10/24 _ 41.67%. Vi khon n 10 tr$, th chi ph vn ch mi ca Peter c cho bi Phng trnh 16-15:
Chi ph ny cao hn chi ph vn ch s dng vn vay ca Fred l 13.71%. Cui cng, WACC mi ca Peter l so vi WACC ca Fred l 10%. V vy, vic s dng m hnh MM v Hamada tnh ton gi tr ca cng ty c s dng vn vay v chi ph vn ca n khi c mt s tng trng, th s (1) nh gi thp gi tr ca cng ty c s dng vn vay do nh gi thp gi tr ca l chn thu ang tng v (2) nh gi thp WACC c s dng vn vay v chi ph vn vay bi v, i vi mt khon n c cho ban u, h nh gi cao hn wD ca cng ty.
Page | 87
Ri ro n v vn ch nh 1 s la chn Trong nhng phn trc, chng ta i nh gi vn ch v n bng cch s dng cc tiu chun k thut chit khu dng tin. Tuy nhin, nh chng ta hc chng 14, nu c mt c hi cho qun l thc hin mt s thay i nh l kt qu ca mt thng tin mi sau khi mt d n, hoc mt s u t c bt u, c th c mt phn chn la cho cc d n v u t ang c nh gi. l trng hp vi vn ch. Hy cng xem xt ti sao, xem xt Kunkel Inc., mt nh sn xut nh khai thc h thng dy in t v thit b c tr s ti Minot, Bc Dakota. Gi tr hin ti ca Kunkel (n cng vn ch) l 20 tr$, v cc khon n ca n bao gm 10 tr$ mnh gi 5 nm n coupon = 0. Quyt nh qun l no c a ra khi cc khon n n hn phi tr? Trong hu ht cc trng hp,n s phi tr 10 tr$ n n hn. Nu nh cng ty thc hin iu khng tt v cng ty ch ng gi 9 tr$? Trong trng hp , cng ty ph sn c tnh ton, v gi tr ca n nh hn khon n n hn. S qun l s chn cch mc nh cc khon n - cng ty s c thanh l hoc c bn vi gi 9 tr$, cc ngi gi tri phiu s nhn c trn 9 tr$, v cc c ng s khng nhn c g. Tt nhin, nu cng ty ng gi 10 tr$ hoc ln hn, th s qun l s chn tr n. Kh nng a ra quyt nh tr hay khng tr - trng c th c nhiu s la chn, v cc k thut m chng ti pht trin trong chng 6 c th c dng nh gi n. S dng m hnh nh gi quyn chn Black- Scholes nh gi vn ch s hu t quyt nh ny vo mt bi cnh quyn chn, gi s P l tng gi tr khi n n hn. Sau , nu n c tr ht, Kunkel ca cc c ng s nhn c khon tng ng vi P 10 tr$ nu P> 10 tr$. H s khng nhn c g nu
Page | 88
P =< 10 tr$ v qun l s mc nh trn tri phiu. iu ny c th c vit li nh sau:
iu ny chnh xc l tng t nh mt khon chi tr nh mt ngi chu u gi l quyn chn trn tng gi tr ca cng ty, P, vi mt s nh cng, gi bng mnh gi ca khon n, 10 tr$. Chng ta c th s dng m hnh nh gi quyn chn Black Scholes t chng 6 xc nh gi tr ti sn ny. Hi tng li chng 6, gi tr ca quyn chn ph thuc vo 5 iu: gi ca ti sn c bn, gi thc hin, t l phi ri ro, thi gian ht hn, v s bin ng gi tr th trng ca ti sn cn bn. y, ti sn cn bn l tng gi tr ca cng ty. Gi s rng mc bin ng l 40% v t l phi ri ro l 6%, y l s gi nh dnh cho m hnh Black Scholes:
Gi tr quyn chn ca ngi Chu u c cho bi Phng trnh 6-1 n 6-3, c lp li nh sau: 6-1, 6-2, 6-3,
Vi Kunkel Inc.,
Page | 89
S dng bng phn phi thng thng Ph lc A, hoc bng cch tt hn, chc nng NORMSDIST ca Excel, N(d1) = N(1.5576) = 0.9403, N(d2) = N(0.6632) = 0.7464, v V = $20(0.9403) - $10e-0.06(5)(0.7464) = $13.28 tr. V vy, vn ch ca Kunkel c gi tr l 13.28 tr$, v n ca n phi c gi tr l phn cn li, 20 tr$ - 13.28 tr$ = 6.72 tr$. V y l n 5 nm khng c coupon, hiu sut ca n phi l
V vy, khi Kunkel pht hnh n, n nhn c 6.72 tr$ v hiu sut trn khon n l 8.27%. Lu rng hiu sut trn n, 8.27%, ln hn 6% t l phi ri ro. iu ny l gii v sao cng ty c th s khng th tr c n nu gi tr ca n gim xung va , do , tri phiu l c ri ro. Lu rng hiu sut trn n ph thuc vo gi tr ca s la chn, v t y dn n ri ro ca cng ty. Khi n c 1 gi tr nh hn, v c mc sinh li cao hn, th s la chn l c gi tr hn. Cc u i qun l Quyt nh duy nht mt nh u t c th thc hin i vi mt la chn c phiu, khi s la chn l mua, hoc khng v khi thc hin n. Tuy nhin, s hn ch ny khng p dng cho vn ch khi n c xem nh mt s la chn trn tng gi tr ca cng ty. Qun l c mt vi s chm tr lm nh hng n ri ro ca cng ty thng qua ngn qu vn ca n, v cc quyt nh
Page | 90
u t, v n c th nh hng n lng vn c u t vo cng ty thng qua chnh sch c tc ca n. Cc quyt nh v ngn sch vn Khi Kunkel pht hnh khon n phi i mt tr gi 10 tr$ nh c tho lun trn, th hiu sut c xc nh mt phn bi ri ro ca cng ty, m ln lt c xc nh mt phn bi nhng g nh qun l d nh thc hin vi 6.72 tr$, n ang tng. Chng ta bit rng t phn tch ca chng ta chng 6, cc s la chn cng ng gi hn khi mc khng chc chn cng cao. iu ny ngha l nu s qun l ca Kunkel c th tm c 1 cch lm tng ri ro ca h m khng lm gim gi tr ca cng ty, iu ny s lm gia tng gi tr ca vn ch trong khi li lm gim gi tr cc khon n. S qun l c th thc hin iu ny bi vic chn ri ro hn l cc d n u t an ton. Bng 16-1 cho thy gi tr ca vn ch, n, v mc sinh li trn n trong mt hng mc ca nhng bin ng l ln hn 0. Tool Kit cho chng ny biu din s tnh ton. S bin ng ca Kunkel hin ti l 40% v vy vn ch ca n c gi tr l 13.28 tr$, v n ca n l 6.72 tr$. Tuy nhin, nu, sau khi phi gnh chu khon n, nh qun l thc hin nhng d n lm tng ri ro ca cng ty t mt s bin ng ca 40% n bin ng ca 80%, gi tr vn ch ca Kunkel s tng t 2.53 tr$ ln 15.81 tr$, v gi tr ca cc khon n ca n s gim mt lng tng t. 19 phn trm tng trong gi tr ca vn ch ny th hin mt s chuyn dch ca ci t tri ch sang cc c ng. Mt s dch chuyn tng ng ca ci t cc c ng sang tri ch s xy ra nu Kunkel thc hin cc d n an ton hn k hoch ban u. Bng 16-1 cho thy rng nu nh qun l thc hin cc d n an ton v lm cho mc bin ng gim xung cn 30%, cc c ng s thua l (v cc tri ch s c li) 0.45 tr$.
Page | 91
Nh mt chin lc u t vo ti sn ri ro bng ngn qu c vay mn c gi l mi v chuyn i, bi v cng ty c c mt lng tin, ha hn mt chnh sch u t, v sau s chuyn i sang chnh sch khc. Vn mi v chuyn i tr nn nghim trng hn khi gi tr ca cng ty tr nn xung thp lin quan n mc n ca n. Khi tng gi tr ca Kunkel l 20 tr$, nhn i s bin ng ca n ln t 40% n 80%, th s lm tng gi tr vn ch ln gn 19%. Nhng nu Kunkel thc hin km trong nhng nm gn y v tng gi tr ca n ch l 10 tr$, th sau s tc ng ca s gia tng bin ng s ln hn rt nhiu. Bng 16-2 cho thy nu tng gi tr ca Kunkel ch l 10 tr$ v nu n pht hnh 10 tr$ i mt vi gi tr ca n 5 nm coupon bng 0, vn ch ca cng ty s l 4.46 tr$ mc bin ng l 40%. Nhn i mc bin ng ln 80% th s lm gia tng gi tr vn ch ln 6.83 tr$, hoc tng ng vi 53%. ng c cho cc nh qun l n cun xc xc vi ngun ngn qu c vay c th tr nn khng l, v nu nh qun l s hu nhiu cc la chn v c phiu, th s tin chi tr ca h t vic cun xc xc c khi ln hn c s chi tr ca cc c ng!
Page | 92
Cc tri ch nhn thc c nhng ng c ny v vit cc giao c cho vic pht hnh n rng hn ch kh nng ca nh qun l trong vic u t vo cc d n ri ro hn nhng ha hn ban u. Tuy nhin, nhng n lc ca h nhm bo v chnh h khng phi lun thnh cng, nh tht bi hin ti ca Enron v Global Crossing chng minh iu ny. S tng hp ca ri ro ngnh, n cao, v khon bi thng da trn s la chn c chng t l rt nguy him!
Vn ch vi ri ro ca n Coupon Chng ta phn tch trng hp n gin khi mt cng ty c n coupon = 0 cha thanh ton. Vic phn tch tr nn phc tp hn khi cng ty c n yu cu phi tr li, bi v sau nh qun l c th ra quyt nh c nn hay khng mc nh hn tr li. V d, gi nh khon n 10 tr$ ca Kunkel l mt nm, 8% n vi khon tr li hng nm. Lch trnh tr li l 400,000$ trong 6 thng, v sau l 10.4 tr$ vo cui nm. Nu nh qun l thc hin vic tr li 400,000$ nh
Page | 93
theo lch trnh, th sau , cc c ng s thu c khon tr tip theo l 10.4 t$. Nu khng thc hin vic tr li 400,000$, th cc c ng s khng thu c khon tr tip theo, v nh vy, h s mt cng ty. Ni cch khc, vo u nm, cc c ng c mt s la chn mua quyn chn. Quyn chn m h nm gi c gi thc hin l 400,000$ v n s ht hn trong 6 thng ti, v nu h thc hin quyn chn , h s mua c mt quyn chn mua c cng ty vi 10.4 t $ trong vng 6 thng khc na. Nu khon n l khon n 2 nm, th s c 4 quan im quyt nh cho nh qun l, v v tr ca c ng s ging nh mt quyn chn trn mt quyn chn trn mt quyn chn trn mt quyn chn! Nhng loi quyn chn ny c gi l ty chn phc hp, v k thut nh gi chng vt qu phm vi ca cun sch ny. Tuy nhin, cc u i c tho lun trn l trong trng hp khi cng ty c cc khon n ri ro coupon bng 0 vn c s dng khi cng ty phi thc hin vic thanh ton li nh k. L thuyt cu trc vn: quan im ca chng ti S phn phi ca m hnh cu trc vn tuyt vi c pht trin bi MM, Miller v nhng ngi theo sau h l nhng m hnh ny nhn din nhng li ch c trng v chi ph ca vic s dng n - li ch thu, chi ph khng hong ti chnh, v nhiu ci khc na. Trc MM, khng mt thuyt cu trc vn no tn ti, v vy chng ta khng c mt cch no phn tch nh hng ca n ti chnh mt cch h thng. M hnh trade-off m chng ta tho lun chng 15 c tm tt mt cch ha trong Hnh 16-2. Biu u miu t mi quan h gia t s n v chi ph n, chi ph vn ch, v WACC. C rs v rd(1 Tc) u tng nhanh chng vi s gia tng trong n by, nhng t l gia tng tng tc ln mc n cao hn, phn nh chi ph ca cng ty v s gia tng xc sut xy ra khng hong
Page | 94
ti chnh. WACC u tin gim, sau t ti thiu ti D/V*, v sau tng tr li. Lu rng gi tr ca D trong D/V* biu pha trn l D*, mc n biu pha di l ti a ha gi tr ca cng ty. V vy, WACC ca mt cng ty l ti thiu ha v gi tr ca n l ti a ha cng cu trc vn. Cng lu rng hnh dng chung ca cc ng cong p dng bt k l chng ta s dng m hnh bin i MM vi m hnh thu doanh nghip, m hnh Miller, hay mt bin th ca cc m hnh ny. Khng may mn l, khng th nh lng chnh xc chi ph v li ch ca n ti chnh, v vy cng khng th xc nh c D/V*, cu trc vn nhm ti a ha gi tr ca mt cng ty. Hu ht cc chuyn gia u tin rng, nh c miu t Hnh 16-2, mi quan h gia gi tr v n by l tng i bng phng trn mt din rng, v vy lch ln t cu trc vn ti u c th xy ra m khng nh hng n gi c phiu v mt vt cht. By gi s i xem xt du hiu l thuyt, ci chng ta tho lun chng 15. Do thng tin bt i xng, nn nh u t bit t hn v trin vng ca cng ty hn nhng g m cc nh qun l bit. Hn na, nu cng ty c trin vng tuyt vi, nh qun l s khng mun pht hnh thm c phiu mi, nhng nu iu trng c v m m, th mt s cho bn chng khon mi s mang li li ch cho c ng hin ti. Kt qu l, cc nh u t xem mt khon cho bn chng khon nh l mt du hiu ca nhng thng tin xu, v vy gi c phiu c xu hng gim khi pht hnh mi c cng b. Kt qu l, cc hot ng ti chnh cho lng vn ch mi li tn chi ph tng i t. nh hng rng ca du hiu thc y cc cng ty duy tr mt cng sut d phng vay c thit k cho php cc c hi u t trong tng tai c ti tr bng n nu ngn qu ni b khng c sn.
Page | 95
Bng s kt hp ca l thuyt trade-off v l thuyt thng tin bt i xng, chng ti rt ra c nhng gii thch cho hnh vi ca cc cng ty: 1. Ti tr bng n em n li ch bi v c khu tr thu ca li sut, v vy cc cng ty nn c mt vi khon n trong cc cu trc vn ca h. 2. Tuy nhin, khng hong ti chnh v chi ph cng ty li t ra gii hn cho vic s dng n - ngoi mt s im, cc chi ph ny b p c li
Page | 96
ch thu ca n. Chi ph ca khng hong ti chnh c bit c hi cho cng ty khi gi tr ca h bao gm ch yu l cc s la chn tng trng v hnh, nh nghin cu v pht trin. Nhng cng ty nh vy nn c mc n thp hn nhng cng ty m ti sn ca h l da trn s bao gm hu ht l ti sn hu hnh.
3.
Bi v cc vn t thng tin bt i xng v cc chi ph th ni, cc cng ty tng trng chm nn theo mt pecking order, bng vic gia tng ngun vn u tin t cc ngun t ti tr, sau bng vay mn, v cui cng l pht hnh c phiu mi. Tht s, nhng cng ty c tc tng trng chm nh vy him khi cn pht hnh c phn bn ngoi. Vi nhng cng ty c tc tng trng cao khi m tc ca chng din ra ch yu thng qua cc s gia tng ca ti sn hu hnh, th nn theo the same pecking order, nhng thng th h s cn phi pht hnh c phiu cng nh n. Cc cng ty tng trng mnh khi m gi tr ca h bao gm ch yu l cc s la chn tng trng v hnh c th s cn kit lng tin mt chung trong ni b, nhng h nn nhn mnh vo c phiu hn l n bi nhng vn nghim trng nh khng hong ti chnh s p t ln cc cng ty nh vy.
4. Cui cng, v thng tin bt i xng, cc cng ty nn duy tr mt lng d tr kh nng vay mn c th tn dng c cc c hi u t tt m khng cn phi pht hnh c phiu vi mc gi thp, v s d tr ny s lm cho t s n thc t thp hn ngh ca m hnh trade-off. C 1 vi bng chng rng cc nh qun l rt n lc hnh x theo nhng cch ph hp vi quan im ny ca cu trc vn. Trong mt cuc kho st ca cc CFO, c n 2/3 cc nh CFO cho rng h theo mt h thng phn cp rng cc ngun qu c li th nhiu nht li b cn kit trc khi cc ngun khc c s dng. H thng phn cp thng
Page | 97
c theo the pecking order ca dng ngn qu chung u tin trong ni b, sau l n, v cui cng l ngun vn bn ngoi, iu m ph hp vi hnh vi d on ca hu ht cc cng ty tng trng chm. Nhng c nhng trng hp m phn vn bn ngoi l ngun ti tr u tin, iu m s ph hp vi l thuyt cho khng ch cc cng ty tng trng nhanh m l nhng cng ty m cc chi ph khng hong cng ty v khng hong ti chnh vt ra khi li ch t vic tit kim thu.
Page | 98

Quyet Dinh Ve Cau Truc Von

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Quyet Dinh Ve Cau Truc Von

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

QUYT NH CU TRC VN: PHN I

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

n gin, chng ta gi nh rng doanh nghip khng c ti sn

Doanh thu bn hng

Chi ph hot ng v thu

u t mi bt buc trong kinh doanh

Dng tin mt t do (FCF)

Chi ph vn bnh qun c trng s (WACC)

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

Mt ngoi l cho quy tc ny l bt k tnh hnh vi t thng tin khng

C phiu u i cng cho bit thm ri ro ti chnh. n gin ha

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

y P l gi bn trung bnh trn mi n v hng xut ra.

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

nh ngha ca ha vn ny khng bao gm bt k chi ph ti chnh c

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

Nhng ngi c cc khon n ca cng ty ni chung chu mt s ri ro

kinh doanh, bi v h c th s u t ca h nu cng ty b ph sn. Chng ti tho lun su hn phn sau.

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

Review, thng 6 nm 1958. Modigliani v Miller u ginh c gii thng Nobel.

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]

Strasburg, v vy cc c ng gt hi phn thng ca h t vic ti cu trc c cu vn.

[CC QUYT NH V CU TRC VN] [Pick the date]