18 fvrier 2009 - N50 Patrick ARTUS

Faut-il, dans la crise, aplatir ou pentifier les courbes des taux dintrt ?
Les gouvernements et les Banques Centrales peuvent hsiter sur lattitude adopter quant aux pentes des courbes des taux dintrt, dans les rcessions ou les situations de crise : ils peuvent tre tents daplatir les courbes des taux (ce qui a t voqu rcemment aux tats-Unis) ; par des achats dobligations long terme ; afin de rduire les cots de financement de lconomie, de favoriser (aux tats-Unis) le refinancement des crdits immobiliers des taux dintrt plus faibles ; mais ils peuvent tre tents, au contraire, de pentifier les courbes des taux, en baissant fortement les taux courts, en accroissant le financement long terme du dficit public, de manire accrotre la profitabilit des banques et leur incitation distribuer du crdit (ce que la banque du Japon a essay de faire dans la crise bancaire).

Le choix entre ces deux pistes contradictoires dpend finalement de la cause du freinage du crdit : si cest le recul de la demande de crdit, il vaut mieux aplatir les courbes des taux ; si cest le recul de loffre de crdit, il vaut mieux pentifier les courbes des taux. Aujourdhui, le recul de la demande domine, et il faudrait donc aplatir les courbes des taux, ce qui est loppos du mouvement observ.

1 Pourquoi aplatir les courbes des taux dintrt dans la crise ? Quelques pays (Espagne, Italie, Royaume-Uni) sont financs essentiellement court terme, mais les autres pays une partie importante des financements des mnages (tableau 1) et des entreprises (graphiques 1 a b) est ralise long terme.
Tableau 1 Part des taux variables dans les prts immobiliers (%, 2006) Taux variable Etats-Unis Royaume-Uni Allemagne France Italie Espagne 35 85 15 35 85 95

Graphique 1 a Etats-Unis : crdit aux entreprises (en % PIB) 35 30

Crdit CT Crdit LT

35 30 25 20 15
Sources : Datast ream, NATIXIS

25 20 15 10 02 03 04 05 06

Taux fixe 65 15 85 65 15 5

10

07

08

09

Source : Banques Centrales nationales

18 fvrier 2009 - 50 I 1

Graphique 1 b Zone euro : crdit aux entreprises (en % PIB) 40

Crdit CT Crdit LT

40 35 30 25 20 15
Sources : Dat astream, NATIXIS

Graphique 3 a Etats-Unis : profits du secteur financier et taux d'intrt

P ro fits du secteur financier (en % du P IB )

35 30 25 20 15 10 02 03 04 05 06

4 3 2 1 0

Ecart taux 1 ans et taux directeur FED 0

4 3 2 1 0

Sources : FoF, NATIXIS

10

-1 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08

-1

07

08

09

Laplatissement des courbes des taux sert alors simplement rduire le cot de financement, taux fixe, de lconomie. Aux tats-Unis, de plus, laplatissement des courbes permet aux mnages de refinancer leurs crdits hypothcaires (graphique 2), donc de rduire leurs charges dintrts et damliorer leur solvabilit.
Graphique 2 Etats-Unis : indice de refinancem ent et taux d'intrt
Indice de refinancement mo rtgages (1 en 00 2002:1 G) , Taux d'intrt mo rtgage (D)

Graphique 3 b Zone euro : profits du secteur financier et taux d'intrt 8

P ro fits du secteur financier (en % du P IB ) Ecart taux 1 ans et taux directeur B CE 0

4
Sources : Dat astream, NATIXIS

600 500 400 300 200 100 0 02

7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0

0 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08

La pentification de la courbe des taux dintrt : accrot la profitabilit des banques ; donc accrot lincitation prter, accrot loffre de crdit.

Sources : Datast ream, NATIXIS

4,5

03

04

05

06

07

08

09

Pour aplatir les courbes des taux dintrt, la technique est simple : les Banques Centrales achtent des obligations de maturit longue, contre cration montaire. Sil sagit de titres publics, il y a donc montisation de la dette publique pour aplatir les courbes des taux, ventualit voque aux tatsUnis. 2 Pourquoi pentifier les courbes des taux dintrt dans les crises ? Les profits des banques croissent avec la pente de la courbe des taux en raison de leur position de transformation (graphiques 3 a b) ; ressources court termes finanant des emplois long terme.

La pentification peut donc tre utilise lorsque les banques sont en difficult et lorsque le freinage de loffre de crdit ralentit la croissance conomique. Pour obtenir une pentification, on peut combiner une politique de taux dintrt court terme extrmement bas de la Banque Centrale, et une politique budgtaire expansionniste o les dficits publics sont financs par lmission dobligations de maturit longue. Cest cette technique qui a t utilise au Japon partir du dbut de la crise bancaire, (1997, graphique 4).

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Graphique 4 Japon : taux d'intrt 10

Taux base B o J Taux 1 ans GOV 0

10 8 6 4 2 0
Sources : Datastream, NATIXIS

175 150 125 100 75 50 25

Graphique 6 a Ecart de taux 10 ans GOV vis--vis Allem agne (en pb)
France Italie Espagne

175 150 125 100 75 50 25 0

8 6 4 2 0 -2 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08

0 -25 02 03 04 05 06
Sources : Datastream, NATIXIS

-2

-25

07

08

09

3 Quelle est la situation prsente aux tats-Unis et dans la zone euro ? On peut examiner la pente de la courbe des taux dintrt partir des taux dintrt long terme sur emprunts dEtat (graphique 5 a) ou des taux des swaps long terme (graphique 5 b), qui peuvent tre plus proches des taux dintrt des crdits. On sait, de plus, que dans la zone euro, les problmes de liquidit ont fait apparatre des carts importants entre les taux dintrt sur les titres publics (graphiques 6 a b).
Graphique 5 a Ecart taux 10 ans, em prunts d'Etat et taux d'intervention des banques centrales
Etats-Unis A llemagne

Graphique 6 b Ecart de taux 10 ans GOV vis--vis Allem agne (en pb) 300 250 200 150 100 50 0
P o rtugal Irlande Grce

300 250 200 150 100 50 0

Sources : Datastream, NATIXIS

4 3 2 1 0

4 3 2 1 0

-50 02 03 04 05 06

-50

07

08

09

On voit quil y a bien, depuis le dbut de 2008, nette pentification des courbes des taux aux Etats-Unis, depuis la fin de 2008 dans la zone euro. La pentification plus forte de la courbe des taux aux tats-Unis vient des causes normales cites plus haut : taux dintrt court terme plus faibles (graphique 7 a) ; dficit public plus important (graphique 7 b).
Graphique 7 a Taux directeurs 6
Taux Fed Funds Taux Repo euro

Sources : Datast ream, FoF, NATIXIS

-1 02 03 04 05 06 07 08 09

-1

Graphique 5 b Ecart taux 10 ans sw aps et taux d'intervention des banques centrales 5 4 3 2 1 0
Sources : Datastream, NATIXIS

6 5 4 3 2 1
Sources : Datastream, NATIXIS

5
Etats-Unis Zo ne euro

5 4 3 2 1 0 02 03

4 3 2 1 0 -1

0 04 05 06 07 08 09

-1 02 03 04 05 06 07 08 09

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Graphique 7 b Dficit public (en % du PIB)

Etats-Unis (ho rs TA RP )

S'il vient du recul de la demande de crdit, il faut aplatir la courbe des taux dintrt pour soutenir la demande de crdit.
2 0 -2 -4 -6 -8 -10

2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 02 03

Etats-Unis (yc TA RP ) Zo ne euro

S'il vient du recul de loffre de crdit, il faut au contraire pentifier la courbe des taux dintrt pour stimuler loffre de crdit en accroissant la profitabilit de la distribution de crdit pour les banques. Quelle est la situation aux tats-Unis et dans la zone euro ? Du ct du crdit aux mnages, il y a essentiellement recul de la demande, comme le montrent les enqutes des Banques Centrales (graphiques 9 a b c).
Graphique 9 a tats-Unis : conditions de l'offre et de la dem ande pour les crdits aux m nages 80 60 40 20 0
P o urcentage des banques rappo rtant une hausse de la demande po ur le crdit la co nso mmatio n P o urcentage des banques resserrant leurs co nditio ns d'accs au crdit

Sources : Dat astream, prvisions NATIXIS

-12 -14 07 08 09

04

05

06

Quelle est la meilleure politique dans la situation prsente : laplatissement ou la pentification de la courbe des taux dintrt ? Le choix dpend de la cause du freinage du crdit (graphiques 8 a b).
Graphique 8 a Crdits bancaires aux entreprises (GA en %) 20 15 10 5 0 -5
Sources : Dat astream, NATIXIS

80 60 40 20 0 -20

-20 -40 20 15 10 5 0 -5 -10 50 40 30 20 10 Graphique 9 b Zone euro : volution des conditions d'octroi du crdit bancaire aux m nages au cours des trois derniers m ois
Habitat Co nso mmatio n
Sources : Datast ream, Fed, NATIXIS

-40 -60 06 07 08 09

Etats-Unis Zo ne euro

-60 02 03 04 05

50 40 30 20 10 0

-10 02 03 04 05 06 07 08 09

Durcissem ent

Graphique 8 b Crdits bancaires aux m nages (GA en %) 14 12 10 8 6 4 2 0 02 03 04 05 06 07 08 09

Sources : FoF, BCE

0 -10 14 12 10 8 6 4 2 0
Source : BCE

Assouplissem ent 05 06 07 08 09

-10 -20

Etats-Unis Zo ne euro

-20 03 04

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50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70

Graphique 9 c Zone euro : volution de la dem ande de crdit bancaire aux m nages au cours des trois derniers m ois Hausse
Habitat Co nso mmatio n

Source : BCE

Baisse 05 06 07 08 09

50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70

Graphique 10 c Zone euro : volution de la dem ande de crdit bancaire au cours des trois derniers m ois pour les entreprises 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 03 04 05 06 07 08 09
Source : BCE

30 Hausse 20 10 0 -10 -20 Baisse -30 -40 -50

03

04

Du ct du crdit aux entreprises, il y a eu dabord recul de loffre de crdit, puis, la fin de 2008, passage une situation de fort recul de la demande de crdit (graphiques 10 a b c).
Graphique 10 a Etats-Unis: conditions de l'offre et et de la dem ande pour les crdits aux entreprises (grandes et m oyennes entreprises) 100 75 50 25 0 -25 -50 -75 02 03 04 05 06 07 08 09
Sources : Datastream, Fed, NATIXIS

Au dbut de 2009, on se trouve donc dans une situation qui est surtout une situation de baisse de la demande de crdit. Il faudrait donc aplatir les courbes des taux, ce qui est linverse du mouvement observ aujourdhui en raison de limportance des dficits publics.

P o urcentage des banques rappo rtant une hausse de la demande po ur le crdit P o urcentage des banques resserrant leurs co nditio ns d'accs au crdit

100 75 50 25 0 -25 -50 -75

70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 03

Graphique 10 b Zone euro : volution des conditions d'octroi du crdit bancaire au cours des trois derniers m ois pour les entreprises 70 60 50 Durcissem ent 40 30 20 10 0 Assouplissem ent
Source : BCE

-10 -20 -30

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