Li m u

Th trng chng khon Vit Nam l mt trong nhng knh huy ng vn quan trng cho doanh nghip v l phng thc u t c a chung. Bn cnh vic u t trn th trng th cp, th u t trn th trng s cp vo cc t IPO cng l mt hnh thc u t c la chn. Thc trng IPO nhng nm gn y cho thy nhiu doanh nghip tin hnh IPO nhng tht bi, cng s tri st ca th trng chng khon, nhiu doanh nghip phi gin tin IPO hoc kt qu IPO khng kh quan, thm ch nhiu phin IPO cn phi hu b do khng c ngi ng k mua. Vi mong mun gii thiu nhng vn chnh ca vic pht hnh ra cng chng ln u, thc trng vic nh gi doanh nghip IPO trn th gii v Vit Nam hin nay, qua tm ra nhng bt cp ca vic nh gi doanh nghip IPO v kin ngh phng php u t nh u t tham kho, ti nh gi IPO- Bng chng thc nghim Vit Nam c tin hnh. Vi mc tiu nh trn, ti nghin cu c ni dung nh sau: Chng 1: L thuyt v cc chng c thc nghim v vn nh gi pht hnh IPO. Chng 2: Thc trng vn nh gi pht hnh IPO thi gian qua. Chng 3: Mt s gii php cho vic nh gi pht hnh IPO ti Vit Nam Chng 4: Kin ngh u t.

-1-

CHNG 1 L THUYT V CC CHNG C THC NGHIM V VN NH GI PHT HNH IPO 1. L thuyt v nh gi pht hnh IPO 1.1 Khi nim v IPO Pht hnh ln u ra cng chng, cn gi l IPO (vit tt theo ting Anh: Initial Public Offering) l vic cho bn chng khon ln u tin ra cng chng. Khi nim cng chng c hiu l mt s lng nh u t ln vi gi tr chng khon cho bn cng ln. Sau khi pht hnh ln u ra cng chng, mt cng ty c phn s tr thnh cng ty i chng (hay cng ty c phn i chng). Khi nim IPO d b ln ln vi mt khi nim khc l pht hnh s cp. IPO l mt b phn ca pht hnh s cp, do , pht hnh s cp cha chc l IPO. im khc nhau quan trng gia IPO v pht hnh s cp l pht hnh s cp l vic pht hnh chng khon mi, cn IPO phi l ln pht hnh chng khon u tin ca mt cng ty. T c th thy mt cng ty c th c nhiu ln pht hnh s cp nhng ch c duy nht mt ln pht hnh IPO. Nh vy, IPO vi mi doanh nghip ch c mt ln duy nht, v sau khi IPO th cc ln tip theo s c gi l pht hnh c phiu trn th trng th cp. IPO c ngha rt quan trng vi doanh nghip, v vi bt k doanh nghip no, y cng l th thch u tin v quan trng nht i vi hng lot kha cnh vn hnh. Nguyn nhn ca th thch ny l do doanh nghip trc khi c php huy ng vn rng ri phi m bo hng lot cc iu kin pht hnh ngt ngho v qui ch bo co thng tin rt nghim khc. 1.2 Quy trnh IPO

-2-

Bc 1: La chn nh bao tiu (nh bo lnh pht hnh) Khi quyt nh thc hin IPO, cng ty pht hnh phi la chn nh bao tiu (cn gi l nh bo lnh). Nh bo lnh thng l mt ngn hng hay mt cng ty chng khon c thc hin nghip v bo lnh. t pht hnh nh ch cn mt nh bo lnh chnh, nhng nu t pht hnh ln th phi cn n mt vi nh bo lnh chnh m bo uy tn v s thnh cng cho t pht hnh (cc nh bo lnh s thnh lp mt t hp bo lnh). Cng ty pht hnh v nh bo lnh pht hnh tho thun vi nhau mt mc gi nht nh cho mt lng c phiu xc nh, sau nh bo lnh phi bn li s c phiu cho ngi mua. Chnh lch gia gi tho thun ca nh bo lnh vi cng ty pht hnh v gi m nh bo lnh bn cho ngi mua c xem nh mt khon ph bo lnh pht hnh. Bc 2: Chun b h s xin php pht hnh Sau khi chp nhn lm bo lnh pht hnh, t chc bo lnh s lin h vi cc cng ty lut v kim ton chun b h s ng k pht hnh. Cng vic quan trng nht m nh bo lnh phi lm l chun b bn co bch, c xem nh l mt quyn sch gii thiu v cng ty pht hnh bao gm tt c cc thng tin ti chnh v cng ty pht hnh trong vng 5 nm tr li y, thng tin v ban gim c v mt bn miu t th trng mc tiu, i th cnh tranh, chin lc pht trin ca cng ty. Bn co bch cng cnh bo cc nh u t v mi nguy him ca vic mua c phiu ny. Cng ty pht hnh v nhm bo lnh pht hnh cng nhau xc nh mc gi cho t pht hnh mi. Mc gi c lng ny s c ghi vo bn co bch v mc gi ny c th gn hoc khc xa vi mc gi pht hnh cui cng. Bc 3 : Np h s xin php pht hnh

Sau khi kt thc giai on phn tch nh gi, nh bo lnh s hon tt h s v np ln U Ban Chng Khon Nh Nc ch xt duyt. Nu c sai st th cng ty pht hnh v
-3-

nh bo lnh pht hnh phi sa cha, b sung kp thi bng cc h s b sung. Bc 4: Mn vn ng (road show) y l bc quan trng gp phn thnh cng trong t pht hnh c phiu ln u ra cng chng. V l cc cng ty ln u pht hnh ra cng chng nn cc thng tin lin quan n cng ty hu nh khng c nhiu ngi bit n. Do , cn phi c mt bui gp g gia cng ty pht hnh, cc nh bo lnh pht hnh v cc nh u t tim nng thuyt trnh gii thiu v cng ty cng nh nhng k hoch kinh doanh ca cng ty. Thng tin m ban lnh o s dng thm d th trng l nhng thng tin trnh by trong bn co bch. Trong bui vn ng, cc nh u t s pht biu nhng phn ng ca h i vi t pht hnh. Qua thm d, cng ty pht hnh v nh bo lnh s la chn mt mc gi cho bn cui cng v quyt nh kch c ca t pht hnh, cc nh bo lnh s c a ra mt mc gi ph hp cn c trn nhu cu d tnh ca t pht hnh v tnh hnh th trng. Bc 5 : Cng b pht hnh v phn phi c phiu Sau khi c U Ban Chng Khon Nh Nc thng qua v cp giy php pht hnh, cng ty pht hnh phi ra thng bo pht hnh trn cc phng tin thng tin i chng, ng thi cng b ra cng chng bn co bch chnh thc v thc hin vic phn phi chng khon trong mt thi gian nht nh k t khi c cp giy php. Bc 6: Kt thc tt pht hnh Cng ty pht hnh v cc nh bo lnh chuyn giao tin v chng khon tu theo nhng cam kt m hai bn tho thun trong bn co bch. 1.3 Vai tr ca IPO 1.3.1 i vi th trng chng khon Xt tng th, u t chng khon ch l mt knh u t v gi tr u t qua knh ny
-4-

vn cn qu nh so vi s tin gi tit kim ti cc ngn hng. V vy, cc t IPO thnh cng s c tc dng thc y cc nh u t n vi th trng chng khon qua lm tng quy m v khi lng giao dch v thu ht thm lung tin ln vo th trng chng khon. Tuy nhin, trong ngn hn, cng khng loi tr kh nng mt ngun vn tng i ln s b tm thi ht ra khi th trng a vo u gi . Vi s tham gia nhit tnh ca i tc ngoi, d kin mc gi bn cho cc nh u t chin lc nc ngoi d l "hp l nht" cn c vo kh nng ng gp cho s pht trin ca cc doanh nghip IPO trong tng lai cng s rt cao, qua thu ht c mt ngun vn u t gin tip nc ngoi vo vi th trng chng khon trong nc. Gia s kin IPO ca mt doanh nghip v th trng chng khon c tc ng "tng tc" ln nhau. S si ng hay trm lng ca th trng nhng ngy gn vi ngy u gi s nh hng n gi c phiu ca doanh nghip, ngc li, kt qu u gi ca doanh nghip cng nh hng n gi c phiu khc trn th trng. Vic xc nh mc gi u thnh cng tt i vi doanh nghip cng s khin th trng nh gi li cc c phiu ang nim yt ln OTC, trong c bit l cc c phiu cng ngnh. Ngoi ra, n cn gp phn lm "tng nhit" cho th trng ni chung. 1.3.2 i vi doanh nghip Li ch u tin m qu trnh IPO mang li cho doanh nghip l c hi giao tip - truyn thng nhng thng tin chnh xc ti cng chng v l im khi u cho mi quan h ca doanh nghip vi cng chng. IPO th hin khng nh ca doanh nghip xy dng gi tr n nh di hn cho c ng. Vi s pht trin mnh m ca th trng chng khon, cc cng ty c th huy ng c nhanh v nhiu vn thng qua vic tin hnh IPO trn th trng chng khon. C phiu ca cng ty cng c th t c tnh thanh khon rt cao v cc gi tr gia tng v gi sau khi IPO.

-5-

Pht hnh chng khon ra cng chng s to ra hnh nh p v s ni ting ca cng ty, nh vy cng ty s d dng hn v t tn km hn khi huy ng vn qua pht hnh tri phiu, c phiu nhng ln sau. Pht hnh chng khon ra cng chng s lm tng gi tr ti sn rng, thu ht c ngun vn ln cho cng ty, thun li hn trong vic vay vn ca ngn hng. V d nh c vay vi li sut u i hn, th tc vay t rm r hn, v c th s dng c phiu ca cng ty i chng lm ti sn cm c cho cc khon vay ngn hng. Trc khi cho bn ra cng chng, cng ty bao gi cng dnh mt t l chng khon nht nh cho nhn vin mnh. Vi vic s hu c phiu, nhn vin s tr thnh c ng, v c hng li trn vn gp thay v tin lng thng thng. iu ny lm cho nhn vin cng ty lm vic hiu qu hn, v li ch ca h gn lin vi li ch ca cng ty. Vi vic pht hnh chng khon, cng ty c c hi xy dng mt h thng qun l chuyn nghip, xy dng mt chin lc pht trin r rng. Cng ty d dng hn trong cng tc tuyn dng v thay th nhn s, nh to c tnh lin tc, m bo hiu qu trong qun l. Pht hnh chng khon ra cng chng lm tng cht lng v tnh minh bch ca cc bo co ti chnh ca cng ty v cc bo co ca cng ty phi c lp theo tiu chun chung do c quan qun l quy nh, cng nh thng tin, s liu phi m bo c tnh minh bch v hp l. iu ny lm cho vic nh gi v so snh kt qu hot ng ca cng ty c thc hin d dng v chnh xc hn. Tuy nhin, bn cnh cc mt thun li trn, vic pht hnh c phiu ra cng chng cng cn phi lu n nhng bt li sau: Do c phiu c pht hnh rng ri ra cng chng nn lm phn tn quyn s hu v c th lm mt quyn kim sot ca cc c ng sng lp. C cu v quyn s hu ca cng

-6-

ty lun lun b bin ng do c phiu c giao dch hng ngy trn th trng chng khon. Chi ph pht hnh chng khon ra cng chng cao, thng chim 8-10% khon vn m cng ty huy ng c, bao gm chi ph bo lnh pht hnh, ph t vn php lut, chi ph in n, ph kim ton, ph nim ytHng nm cng ty cn phi chi tr chi ph kim ton bo co ti chnh, chi ph chun b np bo co cho c quan qun l nh nc v chng khon v chi ph cng b thng tin nh k. Cng ty i chng phi tun th ch cng b thng tin rng ri, nghim ngt v chu s gim st cht ch hn so vi cc cng ty khc. Vic cng b thng tin v doanh thu, li nhun, phng thc hot ng ... cng nh nguy c b r r thng tin ni b c th y cng ty vo tnh th bt li. 2. Cc nhn t nh hng ti vn nh gi IPO 2.1 Yu t thng tin Gi IPO c xc nh da vo vic sinh li ca cc hot ng ca cng ty, do i hi phi c cc thng tin v trin vng li nhun ca cng ty mt cch chnh xc vic nh gi IPO c hiu qu. Ngoi ra, cc thng tin v ngnh cng ht sc quan trng cc t chc t vn tm kim, tip cn nhng thng tin cn thit lin quan n cng vic, phc v cho vic nh gi mt cch chuyn su v chnh xc. 2.2 Mi trng kinh t v m Mi trng kinh t v m pht trin n nh c ngha ht sc quan trng trong vic gip cc nh kinh t d on tt hn cc ch tiu kinh t: ch s lm pht, li sut di hn, ch s tng trng kinh t t nh lng tt hn cc tham s trong cc cng thc xc nh gi tr doanh nghip. Ngoi ra, mi trng kinh t cnh tranh vi s n nh ca cc ngnh sn xut s em li s n nh cho ngun cung cp u vo v sc mua th trng sn phm ca cng ty, gip cc nh kinh t c s d on chnh xc hn v kh nng tng trng trong tng lai ca doanh nghip.
-7-

2.3 Mi trng chnh tr php lut Mi trng chnh tr php lut minh bch, n nh s gip doanh nghip hot ng hiu qu, t cc k hoch cho tng lai cng tr nn kh thi hn. Do vic d bo lung tin ca doanh nghip s tr nn d dng v ng tin cy hn. Hn th, s quy nh r rng ca php lut v phng php tnh gi, nh gi cc ti sngip cc doanh nghip nh gi tnh ton mt cch chnh xc hn gi tr doanh nghip. 2.4 Quy trnh xc nh gi tr doanh nghip Quy trnh IPO bao gm c quy trnh nh gi IPO v c ch pht tn hiu, tip cn th trng, cch thc v thi im pht hnh nh hng rt ln n vic nh gi. Quy trnh IPO s nh hng n gi tr IPO theo c chiu hng tt ln xu. 2.5 Kh nng sinh li v xu th tng trng trong tng lai u t c ngha l mua tng lai v l hot ng c tnh ri ro. Ch c xu th tng trng ca li nhun m doanh nghip to ra trong tng lai cao hn mc li tc hin ti mi hp dn c nh u t. Ni cch khc, khi nh gi tr ti sn doanh nghip u t, thc cht nh u t khng mua ti sn m mun s hu dng thu nhp do ti sn mang li cho h trong tng lai. Tuy nhin, mt trong nhng c tnh kh o lng v m t nht ca doanh nghip l kh nng sinh li. Tt nhin, nh u t c th o lng kh nng sinh li da trn s liu k ton trong qu kh v hin ti, nhng rt nhiu c hi kinh doanh i hi vic hy sinh li nhun hin ti nhn c mc li nhun ln hn rt nhiu trong tng lai. Do vy, li nhun hin ti c th l mt s phn nh sai lch ca kh nng sinh li trong tng lai. Mt khc, s l sai lm nu kt lun hai doanh nghip c mc li nhun hin ti bng nhau s c kh nng sinh li nh nhau, nu hot ng kinh doanh ca mt doanh nghip c mc ri ro cao hn. 2.6 Tnh hnh ti chnh Mt doanh nghip c tnh hnh ti chnh lnh mnh s lm gim ri ro ca ng vn u t, hay ni cch khc, nh u t nh gi cao cc c hi u t tng i an ton. Tri li, nhng doanh nghip c tim lc ti chnh yu thng gn vi ri ro cao, nht l khi
-8-

doanh nghip mun m rng pht trin hoc trin khai cc d n u t. Nh u t tr gi thp c th t c mt t sut li nhun cao b p cho mc ri ro m h c th phi gnh chu. Tuy nhin, nh u t cn phn bit r tnh hnh ti chnh ca doanh nghip mi thnh lp khc bit vi doanh nghip hot ng lu nm. 2.7 Ti sn hu hnh v ti sn v hnh ca doanh nghip Ti sn hu hnh ca doanh nghip bao gm nh xng, my mc, c s h tng Nh vy, my mc, trang thit b c hay mi, trnh cng ngh hin i hay lc hu u nh hng trc tip n vic sn xut ra cc sn phm v dch v hin ti v tng lai, cng nh kh nng cnh tranh sn phm ca doanh nghip trn th trng. iu ny s quyt nh th phn ca doanh nghip v trc tip nh hng n li nhun k vng ca nh u t. Song song vi ti sn hu hnh l ti sn v hnh. Thng hiu, bn quyn, b quyt k thut, uy tn... l nhng ti sn v hnh ph bin ca doanh nghip. Mc d ti sn v hnh khng c hnh thi vt cht c th nh cc trang thit b my mc nh xng khc ca doanh nghip, nhng n li rt c gi tr v c th tr thnh yu t quan trng trong s thnh cng hay tht bi ca doanh nghip. Nu nh trc y, ti sn hu hnh thng c coi l thc o gi tr v tnh cnh tranh ca doanh nghip trn th trng th hin nay, cch hiu ny thay i ng k v ti sn v hnh ang dn tr thnh yu t quyt nh gi tr ca doanh nghip. 2.8 Yu t con ngi Mc d, trong thi i ngy nay, cng ngh tr thnh mt tr th c lc trong qun l trn mi phng din. Tuy nhin, cng ngh d c hu dng n my cng khng em li nhng bin i tch cc, nu con ngi khng sn sng hoc khng c kh nng ng dng mt cch hiu qu. Con ngi chnh l yu t quan trng nht quyt nh gi tr doanh nghip. c bit, cc nh qun tr doanh nghip tr thnh mt trong nhng yu t rt ng quan tm khi xem xt u t vo mt c phiu ca doanh nghip. Mt ban lnh o ti nng c xem nh l xng sng ca bt k doanh nghip thnh cng no. Lnh
-9-

o c ti c th a doanh nghip vt qua kh khn, t c nhng thnh tu c x hi ghi nhn v ngc li. Th nhng, vn nh gi ban lnh o doanh nghip tht s l vic lm rt kh, bi c th ni rng, yu t con ngi, nht l cc v tr qun tr cp cao c xem l ti sn v hnh ln nht ca doanh nghip, m vic nh gi ti sn v hnh lun lun l mt vic khng h n gin. 3. Vn nh gi pht hnh IPO trn th gii 3.1 L do v thi gian pht hnh ra cng chng. Tr thnh cng ty i chng nh du mt bc ngot trong chu k sng ca cng ty. Pht hnh ra cng chng s gip cng ty tng vn ch s hu t h tr cho k hoch tng trng trong tng lai, nhng nh i li l s gim st ca cng chng i vi cng ty cng tng ln. Brealy v Myers (2005) pht biu rng: cc cng ty M c th tm kim ngun vn ni b trong nhng nm u tin v ch pht hnh ra cng chng nhng nm sau . Pagano, Panetta v Zingales (1998) trong nghin cu ca h v cc cng ty Italia, tm thy rng cc cng ty s khng nhm mc ch tm kim tin bc cho s tng trng m ch yu l ti cn bng cu trc vn ca h sau khi u t v tng trng cao. u t v n by gim trong thi k hu IPO. H cho rng pht hnh ra cng chng l mt s la chn tnh to trong khi mt s khc li thch duy tr hnh thc s hu t nhn hn. Nh vy pht hnh ra cng chng s khng phi l mt yu t t nhin trong vng i ca mt cng ty. Lerner (1994) tm thy rng c nhng lc (c hi m ca) th trng c th rt lc quan v mt ngnh cng nghip c bit v n c th l mt thi im tt cho cc cng ty trong ngnh pht hnh ra cng chng. Trong cc nghin cu ca 350 cng ty vn u t mo him ti tr cho nhng cng ty cng ngh sinh hc, ng tm thy rng cc cng ty cng ngh ny s pht hnh ra cng chng khi gi tr c phn cao; v khi gi thp cc doanh nghip chn con ng s hu t nhn. 3.2 nh gi IPO Benveniste v Spindt (1989) thy rng nh bo lnh c gng gii quyt vn bt cn xng thng tin gia cng ty v cc nh u t bng cch tit l thng tin ni b ca cng ty khuyn khch h u t. Trong nghin cu v 190 doanh nghip ca Kim v Ritter
- 10 -

(1999) cho thy: cc nh bo lnh d bo nhng con s thu nhp nm tip theo v nhn chng vi cc t l P/E ca cc cng ty cng ngnh c c mc gi xp x ca IPO. H lp lun rng bi v hu ht cc cng ty pht hnh ra cng chng l cc cng ty tr, l kh khn ng dng phng php chit khu dng tin DCF xc nh gi tr cc doanh nghip ny v dng tin trong tng lai cng nh t l chit khu u khng chc chn. Tuy nhin h cng thy rng t l P/E c tnh bng cch s dng nhng con s lch s khng cho kt qu chnh xc, trong khi d bo nhng con s v sau s dng chng nh gi th chnh xc hn nhiu. Purnanandam v Swaminathan (2002) ni rng cc t IPO c nh gi cao hn 50% so vi cc cng ty cng ngnh. Ngoi ra h thy cng ty cng b nh gi IPO cao th hiu qu hot ng trong di hn th cng t. 3.3 Ri ro trong u t IPO cho nhng nh u t nh l khng c thng tin. Mt s nh u t cm thy IPO l nhng mn hi d kim. Nu nh u t mua c c phiu trong t IPO v h nh cc nhng c phiu ny trong ngy nim yt ca cng ty, tnh trn trung bnh h s c th c li nhun cao hn so vi th trng. Tuy nhin c mt yu t nguy c y. Nguy c trong vic ngn chn tin ca mt ngi trong IPO v khng nhn c phn b. Rock (1986) chng minh cc nh u t nh l khng c thng tin c th gp phi vn Winners curse. H c th mua c nhng c phiu c t sut sinh li thp trong ngy giao dch u tin. Hoc h c th khng mua c nhng c phiu m c t sut sinh li cao trong ngy giao dch u tin bi v nhu cu th trng cao cho nhng t IPO ny. Nh vy nhng nh u t nh l khng c thng tin khng th tn dng li th vn c trong nhng t IPO nh gi thp. Bn cnh , nhng nh u t khng c thng tin c th khng hiu y cc yu t nguy c c lit k trong cc ti liu IPO c cung cp. mt mc no , cc c ch nh gi c gii thiu trong cc th trng IPO n c chng minh l hu ch cho cc nh u t nh l.

- 11 -

3.4 Thc trng vn nh gi trn th gii Vic xc nh mt chng khon b nh gi thp c tnh ton da vo phn trm chnh lch gia gi IPO c bn cho cc nh u t v gi m cc c phiu ny ang c giao dch trn th trng. nhng th trng vn pht trin vi nhng quy nh v bin giao ng gi trong ngy, ngi ta s dng gi ng ca ca ngy giao dch u tin xc nh t sut sinh li so vi gi IPO c nh thp. Nu ta s dng nhng gi giao dch sau ngy giao dch u tin, v d nh l gi ng ca ca tun giao dch u tin, th n cng khng khc bit nhau nhiu lm. nhng th trng vn t pht trin, ni m c s tn ti ca mt vi quy nh v dao ng gi hng ngy, th s mt mt khon thi gian gi giao dch trn th trng cn bng cung v cu. V d nh l th trng chng khon Athens, gii hn v dao ng gi hng ngy l 8% trong sut nhng nm 1990. V th nhiu chng khon khi IPO b nh di gi th t sut sinh li trong ngy u tin c th t 8% theo nhng quy nh ca lut php. Trong nhng trng hp nh th, iu ny cng c ngha hn khi xc nh vic nh gi thp qua nhng khon thi gian di. M v Chu u, th mc gi ngh c a ra vi ngy (hoc thm ch vi gi) trc khi c giao dch trn th trng chng khon. iu ny ngha l nhng dao ng ca th trng gia gi IPO v gi giao dch th khng ng k v v vy thng c b qua. Nhng mt vi quc gia nh Phn Lan v i Loan, c mt s tr hon ng k gia thi im IPO v thi im ln sn, nn vic iu chnh li gi IPO khi b nh gi thp th rt c ngha. Vic nh gi IPO thp nh vy s em li mt khon hi cho cc nh u t. Khon hi ny c tnh ton bng chnh lch gia gi IPO v gi c giao dch em nhn vi s lng c phiu c bn trong t IPO.

- 12 -

Tnh hnh nh gi IPO ti M. nghin cu v tnh hnh nh gi IPO ti M, chng ti nghin cu t sut sinh li ca ngy giao dch u tin trn th trng chng khon. Hnh sau th hin t sut sinh li trung bnh tnh theo phn trm ca 14.906 cc t IPO c hon thnh vo nm 1960 2003 theo qu, c tnh da vo gi ng ca ca ngy u tin so vi gi IPO. Hnh 1. T sut sinh li ca ngy giao dch u tin sau khi IPO ti M t nm 1960 2003

Ngun: Jay Ritter.

C th thy t sut sinh li trong ngy giao dch u tin a phn l dng. in hnh nm 2000 t sut sinh li dng cao, c qu ln n gn 100%. Ri rc c mt s qu b m nhng m khng ng k (m cao nht cng ch khong 10%).

- 13 -

Nc M c l l th trng IPO nng ng nht trn th gii bi nhiu cng ty ln sn vi s lng ln vn huy ng c t nhng t IPO ny. Trong sut mt thi gian di, vic nh gi thp ti M trung bnh t 10- 20%. C mt mc ng k ca sai s qua thi gian. c nhng thi im m gi IPO trung bnh b nh gi qu cao, v c nhng thi im khc thng xuyn hn khi m ln sng nhng cng ty pht hnh c phiu ln u vi ci gi m thp hn gi tr giao dch sau ny. Ly v d vo nm 1999 v nm 2000 gi IPO trung bnh th b nh gi thp hn khong 71% v 57%. Ch xt ring ti th trng M th nhng t pht hnh nh th ny to ra mt lng ln tin chnh lch khong 62 t USD ch trong 2 nm . Giai on nhng nm ny c gi l giai on Th trng pht hnh nng. Chnh iu ny cng lm thay i cch m cc nh bo lnh pht hnh nh gi cc t IPO. Mt iu ngc li gn y l ch c Google l c k hoch IPO thng qua mt cuc u gi, iu m kh ngc li so vi nhng cuc IPO ti M. Tnh hnh nh gi IPO ti Chu u nghin cu v tnh hnh hnh nh gi IPO ti Chu u chng ti tin hnh nghin cu t sut sinh li trung bnh tnh theo phn trm ca 19 quc gia Chu u, c tnh da vo gi ng ca ca ngy u tin so vi IPO. T nm 1990 2003 c 4079 t IPO trn 19 quc gia bao gm: c(83), B(102), an Mch (69) Php, (679) c 583), Hy Lp (301) Phn Lan (70), Hungary (54), Ireland (22), (158), Luc-xem-bua (5), H Lan (77), Na Uy(167), Ba Lan (214), B o Nha (33), Ty Ban Nha (47), Thu in (180), Thu S (68) v Vng quc Anh (1.167).

- 14 -

Hnh 2 T sut sinh li ca ngy giao dch u tin sau khi IPO ti Chu u t 1990 2003

Gi giao dch ca th trng c tnh vo ngy giao dch u tin ca tt c cc quc gia ngoi tr Php v Hy Lp th c tnh vo ngy giao dch th 5 v quy nh v bin giao dch hng ngy. Gi IPO th c xc nh bi tc gi bng cch s dng nhng ngun d liu t th trng chng khon quc gia, c s d liu ca nhng t pht hnh mi ton cu ca Thomson Financials SDC, Dealogics Equityware v nhng tm kim mi ca chnh tc gi. Bi v nim yt cho, mt vi cng ty nim yt ra ngoi theo quc gia nim yt. Hu ht gi ca cc giao dch l t Datastream, vi mt vi d liu ca quc gia ca h. C th thy t sut sinh li trung bnh tnh theo phn trm ca mi chn quc gia Chu u trn u dng. Cao nht l Poland vi hn 60%, thp nht l Luxembourg khong 6%. Vy IPO Chu u cng b nh gi thp, nhng mc nh gi thp t hn M.

- 15 -

Tnh hnh nh gi IPO ti mt s nc chu v chu M Latin Chng ti tin hnh nghin cu t sut sinh li ca ngy giao dch u tin sau khi IPO ca tm nc Chu Thi Bnh Dng v tm nc Chu M Latin trong giai on t 1990 2001. T nm 1990 n nm 2001 c 2.716 t IPO pht hnh trn 16 quc gia trn. Bao gm: c(663), Hng Kng(523), Indonesia(213), Malaysia(506), New Zealand(51), Philippines(91), Singapore(313), Thi Lan(215), Argentina(25), Barbados(1), Brazil(13), Chile(7), Colombia(3), Mehico(79), Uruguay(1), Venezuela(6). Hnh 3 T sut sinh li ca ngy giao dch u tin sau khi IPO ti Chu Thi Bnh Dng v M La Tinh t 1990 2001

Hnh trn th hin t sut sinh li trung bnh tnh theo phn trm ca 8 quc gia Chu Thi Bnh Dng v 8 quc gia M La Tinh, c tnh da vo gi ng ca ca ngy u tin so vi IPO. Gi giao dch ca th trng c tnh vo ngy giao dch u tin ca tt c cc quc gia. Gi IPO th c xc nh bi tc gi bng cch s dng nhng ngun d liu t th trng chng khon quc gia, c s d liu ca nhng t pht hnh
- 16 -

mi ton cu ca Thomson Financials SDC, Dealogics Equityware v nhng tm kim mi ca chnh tc gi. Bi v nim yt cho, mt vi cng ty nim yt ra ngoi theo quc gia nim yt. Hu ht gi ca cc giao dch l t Datastream, vi mt vi d liu ca quc gia ca h. Tng t nh tnh hnh nh gi IPO ti M v chu u, chu v M Latinh cng c xu hng nh gi IPO thp. iu th hin qua t sut sinh li dng t khong 1% n khong 89%. Kt lun Nhn chung trn th gii, xu hng ch o hu ht cc nc l nh gi IPO thp v mc nh gi thp ny th khc bit nhau gia cc quc gia. Ba biu trn r rng cho thy quy m ca cc cuc nh gi thp l khc nhau gia cc quc gia khc nhau. V d l vic nh gi thp ti nc Php th ng k hn nhiu so vi nc c, v nh gi cao li nhiu hn ti Chu so vi Chu M Latin. S lng cc cng ty pht hnh ra cng chng v mc nh di gi bin ng qua thi gian. C rt nhiu nghin cu gii thch vic nh di gi IPO v hu ht cc l thuyt c kim chng thc t kht khe. C th im ra mt s nguyn nhn chnh dn n vic nh gi thp sau y. 3.5 Nguyn nhn ca vic nh di gi IPO trn th gii 3.5.1 Bt cn xng thng tin Bn ch th chnh ca mt v giao dch IPO l cng ty pht hnh IPO, ngn hng bo lnh pht hnh, nhng nh vn ng hnh lang v nhng nh u t mi. L thuyt thng tin bt cn xng cho rng: mt trong bn ngi ny bit c thng tin nhiu hn nhng ngi khc. M hnh c bin n nhiu nht c l l m hnh thng tin bt cn xng Winners curse ca Rock (1986). Rock cho rng mt vi nh u t c nhng thng tin tt hn v gi tr thc ca c phiu hn l i a s cc nh u t, cng ty pht hnh hoc ngn hng bo lnh pht hnh. Nhng nh u t c thng tin ch mua khi gi IPO hp dn, trong khi nhng nh u t khng c thng tin th mua vi gi ba bi. Vi mc
- 17 -

gi khng hp dn, nhng nh u t khng c thng tin nhn c tt c c phn m h mua. Trong khi, vi mt mc gi hp dn th mt phn nhu cu ca h li b mt i bi cc thng tin c a ra. V vy, li nhun ca nhng nh u t khng c thng tin ph thuc vo s phn phi s thp hn li nhun di gi trung bnh. Trong trng hp xu nht, nhng nh u t khng c thng tin hon ton b hn ch khi IPO di gi v nhn c 100% khi IPO trn gi. Nhng nh u t khng c thng tin s khng sn lng mua c phiu IPO khi t sut sinh li mong i b m, v vy th trng IPO ch ph bin vi nhng nh u t c thng tin. Rock cho rng th trng s cp ph thuc vo s tip tc tham gia ca nhng nh u t khng c thng tin. iu ny yu cu mt t sut sinh li khng. Ni cch khc, tt c cc cuc IPO phi c nh di gi trong k vng. M hnh Rock i hi thm mt gi nh. Ni chung, cc cng ty tm kim li nhun khi pht hnh ra cng chng t vic nh gi thp, bi v y l cha kha m bo s tip tc tham gia vo th trng IPO ca nhng nh u t khng c thng tin, ngun vn ca h l rt cn thit cho gi nh. Mt khc, ni mt cch ring l, nh gi thp r rng lm hao tin ca cc cng ty pht hnh ra cng chng. Beatty v Richer (1986) cho rng, nhng ngn hng u t c ng c bo m cc c phiu pht hnh mi b nh di gi v cc ngn hng ny s mt i khon ph bo him trong tng lai. V th cc ngn hng u t p buc nh nh gi phi nh di gi. ng nhin h khng dm nh gi qu thp v s mt th phn trn th trng bo lnh pht hnh. Ni chung, bng chng thc nghim ng h quan im s sai lch thng tin (bao gm chi ph i din gia cng ty pht hnh v ngn hng u t) l c nh hng hng u n vic nh gi thp. C th, trong cc cuc nh gi thp, ch yu li nhun dn v cc nh u t c thng tin. Cn nhng nh u t khng c thng tin kim c rt t, thm ch l khng c li nhun t cc cuc IPO ny.

- 18 -

3.5.2 Doanh nghip chp nhn b nh gi thp c c mt trin vng gi cao hn trong tng lai. Theo l thuyt trin vng ca Loughran v Ritter (2003) tm thy rng cc cng ty t nm 1990-1998 khi pht hnh ra cng chng thu v c tng cng 8 t USD mc d h phi tr n 13 t USD ph bo lnh bo lnh, v h c th thu c n 27 t USD do gi tng ch sau mt vi ngy nim yt u tin. iu ny gi cho Loughran v Ritter a ra l thuyt trin vng nh di gi. Theo l thuyt cng ty pht hnh IPO chp nhn nh gi thp v h nhn thy mt trin vng gi giao dch cao hn trong vi ngy u tin nim yt, do b p mt mt ca h do IPO di gi v trong thc t kt qu rng l thu v nhiu ca ci hn cho h. Hu ht cc cng ty IPO u nh gi st vi gi tr thc. Mt s t cc cng ty IPO u nh gi thp v kt qu l lm tng thm s giu c ca t chc pht hnh do gi tng sau ny. Vi vic nh gi thp ny cng ty s em li mt khon li nhun ln trong tng lai khi m gi giao dch tng cao trong vi ngy u tin nim yt. iu ny cng s mang li ngun li ln cho cc nh u t. 3.5.3 Bo v danh ting ca cng ty pht hnh v t chc nh gi Mt khi gi IPO b nh gi cao v gim sau khi c giao dch chnh thc s gy ra tm l hoang mang cho nh u t v trin vng pht trin ca cng ty, nh u t s cho rng cng ty ang lm n khng hiu qu cng nh khng c trin vng pht trin trong tng lai. iu ny ng nhin s nh hng xu n hnh nh ca doanh nghip. T chc nh gi cng s mang tai ting khng tt do s thiu chnh xc trong vic xc nh gi tr doanh nghip. Cc nh u t mt kha cnh no c th li cho t chc nh gi v s la chn sai lm dn n thua l ca h. T suy ngh khng my tt p , h s d dt khi mua c phiu IPO do t chc ny nh gi vo nhng ln sau. Ngc li, nu gi IPO thp v gia tng sau khi c giao dch chnh thc s tc ng n tm l nh u t rng cng ty ang trong pht trin, gi c phiu v th m lin tc gia

- 19 -

tng. iu ny s em li mt hnh nh p v cng ty. iu ny thu ht s tham gia ca cc nh u t v em li danh ting tt cho t chc pht hnh v t chc nh gi. 3.5.4 doanh nghip chp nhn nh gi thp nhm pht tn hiu v trin vng pht trin ca mnh. Cc gi thuyt tn hiu da trn gi nh rng cng ty bit v trin vng ca mnh tt hn so vi cc nh u t. Allen v Faulhaber (1989) tm ra rng trong mt s trng hp cc cng ty tt mun "ra hiu" cho nh u t ca h v trin vng tt trong tng lai ca doanh nghip, v th h s nh gi IPO thp. iu ny cng thng nht vi Ibbotson (1975) phng on rng IPO ang c nh gi thp nh vy nhm li n tng tt cho nh u t nhng t pht hnh trong tng lai c th c nh gi cao hn. Welch (1989) chnh thc ha hn na iu ny trong mt m hnh hai giai on, ni m cc cng ty cht lng cao s b nh di gi nhng cc cng ty cht lng thp s khng th lm nh vy v chi ph cao. Grinblat v Hwang (1989) thm vo ni dung ca l thuyt ny bng cch ni rng: nhng nh pht hnh nh gi IPO thp mua li c phn ca h trong cng ty th iu ny cng pht tn hiu rng nhng c phiu ny l c phiu c tim nng.

- 20 -

CHNG 2 THC TRNG VN NH GI PHT HNH IPO THI GIAN QUA 1. Tng quan th trng chng khon Vit Nam thi gian qua. 1.1 Giai on 2000-2005: Giai on chp chng bit i ca th trng chng khon. S ra i ca th trng chng khon Vit Nam c nh du bng vic a vo vn hnh Trung tm giao dch chng khon thnh ph H Ch Minh ngy 20/07/2000 v thc hin phin giao dch u tin vo ngy 28/07/2000. thi im lc by gi, ch c hai doanh nghip nim yt hai loi c phiu (REE v SAM) vi s vn 270 t ng v mt s t tri phiu Chnh ph c nim yt giao dch. T cho n 2005, th trng lun trong trng thi g gt, loi tr cn st vo nm 2001 (ch s VN index cao nht t 571.04 im sau 6 thng u nm nhng ch trong vng cha y 4 thng, t thng 6 n thng 10, cc c phiu nim yt mt gi ti 70% gi tr, ch s VN Index st t 571,04 im vo ngy 25/4/2001 xung ch cn khong 200 im vo thng 10/2001. Trong 5 nm ch s VN-Index lc cao nht ch c 300 im, mc thp nht xung n 130 im. L do chnh l t hng ho, cc doanh nghip nim yt cng nh, khng ni ting, khng hp dn nh u t trong nc, trong khi "room" cng ht. Ngy 8/3/2005 Trung tm giao dch chng khon H Ni chnh thc i vo hot ng. Giai on tnh ng dn xut hin t nm 2005 khi t l nm gi ca nh u t nc ngoi c nng t 30% ln 49% (tr lnh vc ngn hng). Trong 5 nm u tin, dng nh th trng khng thc s thu ht c s quan tm ca ng o cng chng v cc din bin tng gim ca th trng cha to ra tc ng x hi m rng c th nh hng ti s vn hnh ca nn kinh t cng nh ti cuc sng ca mi ngi dn. Ta c th nhn nh r c iu thng qua bng s liu sau:

- 21 -

Nm S Cng ty nim yt/ KGD Mc vn ha TTCP (% GDP) S lng CTCK

2000 5 0.28 3

2001 5 0.34 8

2002 2003 2004 2005 20 22 26 32 0.48 0.39 0.64 1.21 9 11 13 14 Ngun: http://www.cophieu68.com

1.2 Giai on 2006 : S pht trin t ph ca th trng chng khon Vit Nam. Mc thi gian k t u nm 2006 c coi l mang tnh cht pht trin t ph, to cho th trng chng khon Vit Nam mt din mo hon ton mi vi hot ng giao dch si ng ti c 3 sn: s giao dch chng khon thnh ph, trung tm giao dch chng khon H Ni v th trng OTC. Vi mc tng trng t ti 60% t u n gia nm 2006 th trng chng khon Vit Nam tr thnh "im" c tc tng trng nhanh th hai th gii, ch sau Zim-ba-bu. V s bng dy ca th trng non tr ny ang ngy cng thu ht cc nh u t trong v ngoi nc. Khng th ph nhn nm 2006 va qua th trng chng khon Vit Nam non tr ny c mn trnh din tuyt vi v c th s khng bao gi c li c vi khi lng vn ho tng gp 15 ln trong vng 1 nm. Nm 2006 , th trng chng khon Vit Nam c s pht trin vt bc, ch s Vn-Index ti sn giao dch thnh ph H Ch Minh tng 144% nm 2006, ti sn giao dch H Ni tng 152,4% . VN-Index cui nm tng 2,5 ln so u nm. Tng gi tr vn ha t 13,8 t USD cui nm 2006 (chim 22,7% GDP). Trn th trng phi tp trung, tng khi lng giao dch gp khong 6 ln so vi khi lng giao dch trn HASTC. S cng ty nim yt tng gn 5 ln, t 41 cng ty nm 2005 ln ti 193 cng ty, s ti khon giao dch t hn 10 vn gp 3 ln nm 2005 v 30 ln so vi 6 nm trc. Trong vng mt nm, ch s Vn-Index tng hn 500 im, t hn 300 im cui 2005 ln 800 im cui 2006.

- 22 -

Mc vn ha ca th trng chng khon Vit Nam tng t bin, thng 12-2006 t 13,8 t USD (chim 22,7% GDP). c bit, s lng cc nh u t mi tham gia th trng ngy cng ng, tnh n cui thng 12- 2006, c trn 120.000 ti khon giao dch chng khon c m, trong gn 2.000 ti khon ca nh u t nc ngoi. Nm 2006, k lc mi ca VN-Index c xc lp mc 809,86 im. Vi HASTCIndex l n lc chm mc 260 im. Tnh chung, so vi u nm, ch s VN-Index c mc tng trng ti 146% v HASTC-Index tng ti 170%. y l nhng mc tng m cc th trng trn th gii phi tha nhn l qu n tng. Tnh n phin 29/12/2006, Trung tm Giao dch Chng khon TP.HCM c s gp mt ca 106 c phiu, 2 chng ch qu v 367 tri phiu vi tng gi tr nim yt theo mnh gi l trn 72 nghn t ng. Cn ti Trung tm Giao dch Chng khon H Ni, s lng chng khon tham gia ln n 87 c phiu v 91 tri phiu vi tng mc ng k giao dch theo mnh gi t 29 nghn t ng. Xt ring v mc vn ho c phiu, ton b th trng chng khon chnh thc Vit Nam vi 193 c phiu vo phin cui nm, ln ti220 nghn t ng, tng ng vi 13,8 t USD.

Biu ch s Vn-index Hose nm 2006

(Ngun: http://www.cophieu68.com/chartindex.php?stcid=1 )
- 23 -

1.3 Giai on 2007: Giai on th trng chng khon bng n. Lut Chng khon c hiu lc t ngy 01/01/2007 gp phn thc y th trng pht trin v tng cng kh nng hi nhp vo th trng ti chnh quc t. Tnh cng khai, minh bch ca cc t chc nim yt c tng cng. Nhn chung din bin ca th trng v gi c chng khon trong cc phin giao dch c nhiu bin ng, Index ca c hai sn giao dch u c bin giao ng mnh. VNIndex t nh 1.170,67 im; HASTC-Index chm mc 459,36 im. Kt thc phin giao dch cui nm, VNIndex t 927,02 im, Hastc-Index dng mc 323,55 im, nh vy sau 1 nm hot ng VNIndex t c mc tng trng l 23,3%; Hastc-Index tng 33,2% so vi mc im thit lp vo cui nm 2006. Tnh n ngy 28/12/2007, s giao dch chng khon thnh ph H Ch Minh thc hin c 248 phin giao dch vi tng khi lng giao dch t hn 2,3 t chng khon tng ng vi tng gi tr giao dch ton th trng t 224.000 t ng, gp 2 ln khi lng v 2,8 ln gi tr giao dch so vi nm 2006. Bnh qun mi phin giao dch c 9,2 triu chng khon c chuyn nhng tng ng vi 980 t ng. Trung tm giao dch chng khon H Ni thc hin thnh cng 248 phin giao dch, vi tng khi lng giao dch ton th trng t 616,3 triu chng khon tng ng vi tng gi tr giao dch ton th trng t 63.859 t ng, tng gp 6 ln v khi lng v 15,8 ln v gi tr giao dch so vi nm 2006. Quy m giao dch tng trng mnh khi mc giao dch bnh qun nm 2007 t 255 t ng/phin trong khi nm 2006 ch t 19 t ng/phin. Nhn nhn khch quan t gc th trng, bn cnh nhng thnh cng, th trng chng khon qua mt nm hot ng cng ghi li du n cho nhng giai on thng trm nht nh khi th trng tri qua nhng bin ng tri st tht thng: giai on th trng bng n trong 3 thng u nm, th trng bt u h nhit v iu chnh mnh vo 5 thng gia nm, tip n l mt t phc hi trc khi i vo thoi tro trong 4 thng cui nm .

- 24 -

Biu Vnindex Hose nm 2007

(Ngun: http://www.cophieu68.com/chartindex.php?stcid=1 ) 1.4 Giai on 2008: Cng trong xu th chung ca nn kinh t, th trng chng khon Vit Nam khp li nm 2008 vi s st gim mnh. Nhn li th trng sau mt nm giao dch, nhng im ni bt ca th trng: Index gim im, th gi cc loi c phiu st gim mnh (nhiu m c phiu ri xung di mnh gi), tnh thanh khon km, s thoi vn ca khi ngoi, s can thip ca cc c quan iu hnh v s m m trong tm l cc nh u t. Trong nm 2008, lng cung tip tc c b sung ng k thng qua vic Chnh ph y mnh c phn ho doanh nghip nh nc, c bit l cc doanh nghip quy m ln, kinh doanh hiu qu v vic bn bt c phn Nh nc trong cc doanh nghip c phn ha, cha k hng lot ngn hng, cng ty chng khon, doanh nghip... pht hnh tri phiu, c phiu tng vn iu l, dn n tnh trng th trng chng khon c nguy c tha "hng".

- 25 -

 Giai on 1: Th trng gim mnh do tc ng t tc ng ca kinh t v m. (T thng 01 ti thng 06) Khi u nm ti mc im 921,07, VN-Index mt i gn 60% gi tr v tr thnh mt trong nhng th trng gim im mnh nht trn th gii trong na u nm 2008. Cc thng tin tc ng xu ti tm l nh u t trong giai on ny ch yu xut pht t ni ti nn kinh t. Trong ni bt l s gia tng lm pht, chnh sch tht cht tin t ca ngn hng Nh nc, s leo dc ca gi xng du v sc p gii chp t pha ngn hng i vi cc khon u t vo th trng chng khon. Trong 103 phin giao dch ca giai on ny, c ti 71 phin VNIndex gim im. nh im l chui 34 phin VN-Index gim im lin tip t gia thng 04 n u thng 06/2008. Sau 103 phin giao dch,VNIndex gim mt 550,52 im- tng ng 59,77%. Bnh qun trong mi phin, ton th trng c 8,02 triu c phiu v chng ch qu c chuyn nhng, tng ng khong 482 t ng. Trong t suy gim ny, nhm c phiu chu nhiu tc ng nhiu nht l nhm c phiu ti chnh ngn hng, cng ngh v cng nghip (ch yu l cc doanh nghip bt ng sn). Trong lch s hot ng ca th trng chng khon, cha c nm no y ban chng khon Nh nc phi can thip vo th trng bng cc bin php mnh tay nhiu nh nm 2008. Tng cng trong nm 2008, y ban chng khon Nh nc c 04 ln thay i bin dao ng gi trn c hai sn chng khon. Nhm h tr thm cho sc cu trn th trng, ngn suy gim mnh ca cc ch s chng khon, ngy 04/03/2008, Chnh ph a ra nhm 19 gii php ng cu th trng: Cho php SCIC mua vo c phiu trn th trng,ku gi v to iu kin cho cc doanh nghip nim yt mua vo c phiu qu.... Giai on 2: Phc hi trong ngn hn (Thng 06 ti u thng 09) Nh vai tr dn dt ca mt s c phiu blue-chip nh STB, FPT, DPMv c bit l SSI vi sc cu h tr t i tc nc ngoi, c hai sn chng khon c c nhng phin tng im mnh trong giai on ny. VN-Index v HASTC-Index lin tip vt qua cc ngng cn tm l quan trng v thng xuyn c c nhng chui tng im ko di. y cng l giai on th trng hot ng si ng nht. Sc cu mnh, ko theo khi lng giao dch v gi tr giao dch thng xuyn mc cao. VN-Index tng c
- 26 -

168,55 im, tng ng 45,52%. Khi lng giao dch bnh qun t 16,9 triu c phiu v chng ch qu, tng ng 599,18 t ng/phin. Giai on 3: Th trng ri tr li chu k gim do tc ng ca khng hong kinh t ton cu (T thng 09 ti thng 12) y l thi k VN-Index ri tr li xu hng gim, thm ch ph v y thit lp c trong giai on u ca nm 2008. Tng kt c giai on ny, VN-Index mt 223,48 im, tng ng 41,45%. Khi lng giao dch trung bnh t 15,82 triu c phiu v chng ch qu, tng ng 497,58 t ng/phin. Nguyn nhn tc ng ln nht ti th trng chng khon trong giai on ny chnh l s lan ta mnh ca cuc khng hong ti chnh trn ton th gii. Ha cng xu th gim im ca th trng chng khon cc nc, hai ch s chng khon ti sn HOSE v HASTC lin tip gim im. Trong 86 phin giao dch ti HOSE, 49 phin VN-Index mt im. y mi thit lp trong giai on ny l 286,85 im vo ngy 10/12/2008. Cng vi n lc gii cu nn kinh t ca Chnh ph v ng thi t ngn hng Nh nc, xen ln gia nhng phin gim im, th trng chng khon Vit Nam vn c nhng phin phc hi mnh. Tuy nhin, cc con sng trn th trng thng rt ngn v khng n nh. Kt thc giai on ny, VNIndex gim mt 239,52 im, tng ng 43,15%.

Biu Vn index HOSE 2008

(Ngun: http://www.cophieu68.com/chartindex.php?stcid=1 )
- 27 -

1.5 Giai on t 2009 n nay

Nm 2009- nm tng trng bt ng v n tng, bc sang 2010- Th trng bin ng bt thng. Nu nh 2008 c coi l mt nm rt ng qun khi cc ch s lin tc st gim th bc sang 2009, th trng chng khon Vit Nam c s phc hi tng i n tng, khng t thi im li nhng du n quan trng trong lch s 9 nm pht trin vi nhng k lc mi. Nm 2009 li nhng du n quan trng trong lch s 9 nm pht trin ca th trng chng khon. Nhng k lc mi, ct mc quan trng ln lt c thit lp: phin giao dch ngy 24-2, VN-Index ri xung mc y 235,5 im, HNX-Index li v di mc 100 im khi xung mc thp nht trong lch s l 78,06 im. Tuy nhin, bc sang thng 3-2009, cc nh u t ly li c nim tin khi th trng chng khon c mt thng tng im n tng nht k t thng 11-2008: VN-Index khng ch khi sc v im s m khi lng giao dch cng tng mnh. Tnh n ht ngy 30-6, VN-Index tng 132,67 im (42,03%), HNX-Index tng 44,57 im (42,66%) so vi thi im kt thc nm 2008. y l mt bc tin di ca th trng chng khon trong nc khi VNIndex t tc tng ln th 8 trong tng s 89 ch s chng khon quan trng trn th gii khi tng c 46% so vi thi im u nm 2009. K lc v khi lng giao dch ti sn HOSE c thit lp vo ngy 10-6 vi 101.774.520 c phiu v chng ch qu c chuyn nhng, con s tng t ti HNX l 56.522.170 c phiu T thng 8 n thng 10, th trng chng khon li tip tc t tng gi th hai y mnh m vi nhiu k lc v gi tr v khi lng giao dch k lc c xc lp. Ngy 22-10, th trng chng khon vn ti nh im ca t sng th 2 l mc 624,10 im. y cng l mc cao nht ca th trng sau 394 phin giao dch k t ngy 14-32008. Trong khong thi gian ny, thanh khon lin tc t k lc trn c hai sn. i vi sn HOSE, phin giao dch ngy 23-10 c coi l "siu thanh khon" khi lp k lc cao nht t trc n nay c v khi lng v gi tr giao dch vi hn 136 triu n v c chuyn nhng, tng ng gi tr giao dch ln n 6,414 nghn t ng; sn HNX t k
- 28 -

lc vi hn 67,23 triu c phiu c chuyn nhng cng 3,04 nghn t ng c gii ngn. Th trng chng khon tng trng mnh m, nm ngoi d on ca gii chuyn gia v tr thnh im sng n tng khi c tc phc hi nhanh nht chu .

Biu Vn index HOSE nm 2009

(Ngun: http://www.cophieu68.com/chartindex.php?stcid=1 ) Bc sang nm 2010 th trng chng khon tri qua mt nm giao dch bin y bin ng v li nhiu cm xc tri ngc cho nh u t, t cao tro tht vng cho n cm xc thng hoa. Na u nm 2010, th trng chng khon bin ng trong bin hp 480 - 550 im vi thanh khon mc trung bnh. Nguyn nhn th trng i ngang trong sut 6 thng u nm c nhn nh l bi tm l thn trng ca gii u t cng s khan him ca dng tin. Trong giai on ny, Chnh ph p dng nhng bin php nhm hng dng vn vo lnh vc sn xut v hn ch cp vn cho cc knh nh chng khon, bt ng sn. ng thi, lng c phiu nim yt, c phiu thng tng ln nhanh chng lm cho dng tin trn th trng cng tr nn khan him.

- 29 -

Trong khong thi gian t thng 7 n thng 8, th trng chng khon bc vo giai on lao dc khi hai ch s chng khon u chm mc thp nht trong vng mt nm. Trong vng 2 thng, Vn - Index mt hn 16%. T cui thng 8, nhng bt n ca nn kinh t dn bc l v nh im l u thng 11, Chnh sch tin t t ngt thay i - th hin r quyt tm kim ch lm pht, ko theo mt cuc ua li sut ga cc ngn hng. Vi th trng chng khon, im ngc nhin l sau mt tun ri mnh bi bin ng kh lng ca t gi cng gi vng trong v ngoi nc, th trng quay u hi phc vo cui thng 11, u thng 12. y c th coi l thnh cng ca chng khon Vit Nam bi a phn cc th trng ln trn th gii u mt im trong thi gian ny.

Biu Vn index HOSE nm 2010

(Ngun: http://www.cophieu68.com/chartindex.php?stcid=1 )

- 30 -

Biu din bin Vn index HOSE t nm 2000 n nm 2010

(Ngun: http://www.cophieu68.com/chartindex.php?stcid=1 )

2. Thc trng pht hnh IPO ti Vit Nam 2.1 Tng quan v cc t IPO thi gian qua T khi th trng chng khon Vit Nam thnh lp (nm 2000) cho n nm 2004, th trng chng khon pht trin vi tc kh chm, trung bnh khong vi cng ty mi IPO mi nm. Nhng bc pht trin mnh m ca th trng ch bt u t 9/2005 khi tc IPO ca th trng c y ln mt cch mnh m. Nu so snh tc pht trin th trng chng khon Vit Nam t trc v sau thi im 2004 th ta s nhn thy IPO em li sc tng trng cho th trng nhanh v mnh th no. Sau nm 2006, khi nhiu t IPO c thc hin vo cui nm, bc sang 2007, th trng chng khon Vit Nam bt u c xu hng chng li. Tuy nhin, sau , vi s
- 31 -

tng trng tr li ca Vn-index, hng lot cc quyt nh IPO c a ra: Cc cng ty nh nc c y mnh qu trnh c phn ha theo ch th ca Chnh ph, cc cng ty c phn t nhn cng thi nhau ln sn, cc cng ty nim yt hoc mi ang th trng OTC th ua nhau tng vn. Nm 2007 l nm c k vng s nh du mt bc ngot trong tin trnh c phn ho doanh nghip nh nc: nhiu ng ln c gii u t quan tm IPO nh VCB, Mobifone, BIDV, Bo Vit, m Ph M... Kt thc nm 2007 ch c m Ph M, Bo Vit, VCB c IPO nhng c ba t IPO u khng thnh cng nh mong i, gy nh hng rt ln ti th trng nim yt v tng th th trng chng khon Vit Nam. Cc t u gi IPO mi th thng khng kim nh u t tham gia, tr khi l IPO ca cc i gia v cc c phiu ha hn l cc blue-chips trong tng lai. V d in hnh nh: Cng ty Cp thot nc Ninh Thun cho bn 2,4 triu c phn vi gi khi im ch 10.000/c phn nhng cc nh u t ch t mua cha n 10% vi ch 218.000 c phn. Cng ty gch tuy-nel Kin Giang u gi 1,6 triu c phiu cng vi gi khi im 10.000 /c phiu nhng ch bn c 226.000 c phiu, hn 1,37 triu c phiu. VCB cht vt mi c c s lng cc nh u t ng k mua c phiu nhnh hn mt cht so vi lng c phiu pht hnh ln u, v v th gi trng thu bnh qun gn nh c bo trc mc gi thp. i gia Sabeco cn khng kim lng nh u t ng k u gi ht s c phn cho bn ln u, v gi trng thu bnh qun ng nhin khng cn d on, cng chng u t cng bit l gi sn. Hn th, na, nhng cuc IPO i gia kiu ny ko th trng xung dc kh mnh do cc nh u t hin hnh phi bn bt nhng g ang c trong tay c cu li danh mc u t vi cc c phiu mi ny. Th trng chng khon ngay lp tc th hin tnh trng sc khe thc t ca n: gi chng khon lin tc rt c hai sn. n u nm 2008, cc ch s chng khon trn c HASTC v HOSE gim st ti mc nhng chuyn gia lc quan nht cng cho l hong lon (c nhiu m gim ti hn 50% gi, ngay c mt s i gia nh SSI), v thm ch c nhng kin yu cu tm

- 32 -

ngng giao dch ngn chn ln sng rt gi ca th trng chng khon, c quan qun l vn nh nc SCIC phi vo cuc. Tm l nh u t nm 2008 khng cn a chung hng ha IPO na. C nm 2008 c 50 cng ty tin hnh IPO, u gi trn 2 sn HOSE v HASTC. Ba cng ty c s lng c phiu ln nht mang ra u gi l Sabeco, Habeco v Vietinbank. Tng cng c tt c 385.418.192 c phiu pht hnh ra cng chng nhng ch c 230.985.944 c phiu c nh u t mua tng ng vi t l 60%. Tng s tin IPO thu c nm 2008 t 9.870 t ng. Nm 2009, S Giao dch Chng khon TP.HCM v H Ni t chc IPO cho hn 30 doanh nghip, nhng lng c phn u gi thnh cng kh khim tn. Nh Cng ty c phn Bn bi Si Gn ch bn c 22.000/600.000 c phn, Cng ty Dy v Cp in Vit Nam (Cadivi) bn c hn 50.000/2,4 triu c phn, Cng ty TNHH mt thnh vin Nc sch Si Gn bn c 45.000/1,6 triu c phn cho bn, Cng ty Nng sn Thc phm Xut khu Cn Th bn c 39.000/10,3 triu c phn. C doanh nghip phi u gi ti bn ln hon tt IPO nh Cng ty Du lch Bnh Thun; hay buc phi hy cc phin u gi c phn do khng c nh u t tham gia nh Cng ty Du lch T C... C nhiu nguyn nhn l gii v s m ca hot ng IPO nm 2009 nh: c ch IPO v bn cho nh u t chin lc cn nhiu bt hp l, phng thc tnh gi IPO ca nhiu doanh nghip c vn v gi a ra khin nh u t b chy, thiu nhng phin IPO ca doanh nghip ln nh MobiFone, VinaPhone, BIDV..., nn nh u t t quan tm. Nm 2010 hng lot cng ty i chng c S Giao dch Chng khon TP.HCM hy u gi vi l do khng c nh u t no tham gia ng k khi kt thc thi hn ng k tham gia u gi v np tin cc mua c phn. Theo Quy ch bn u gi c phn ca cng ty, nh vy khng iu kin t chc u gi nn cuc u gi c coi l khng thnh. Cc cng ty b hy u gi gm: Cng ty c phn Bn xe khch ni tnh Kontum, Cng ty c phn Cp thot nc Bnh Thun, Cng ty c phn Du lch ni T
- 33 -

C v Cng ty c phn Vt t Nng nghip Tin Giang. Trong s ny c Cng ty c phn Du lch ni T C c t chc IPO nhiu ln cch nay my nm nhng n nay vn khng thnh cng. Trong tnh hnh nh u t rt d dt mua c phiu nim yt trn sn, quyt nh mua c phiu IPO cng c cn nhc hn na. Trc y, khi mua c phiu IPO, nh u t ch c phiu ln sn hng chnh lch gi. Cn thi gian qua, c rt nhiu c phiu IPO xong ri nhng ch mi khng thy ln sn, gi ng yn mt mc trong vng mt nm coi nh l. Cho n thi im lm bi nghin cu ny, s giao dch chng khon TPHCM t chc IPO thnh cng cho cng ty c phn lc ha du Nam Vit, Cng ty xut nhp khu nng sn thc phm An Giang; cn trn s giao dch chng khon H Ni c cng ty trnh giao thng 503. Nh vy, gn ht qu I nm 2011 nhng mi ch c ba cng ty IPO thnh cng. Cng ba nm tri qua t ca cuc khng hong kinh t ti chnh ton cu 2008, liu th trng IPO Vit Nam c cn m nh nhng nm trc? Liu d m ca cuc khng hong c cn tc ng n th trng chng khon Vit Nam cng nh tm l d dt mua c phiu IPO nh u t? Trong phn ny, chng ti nghin cu tng quan v tnh hnh nh gi IPO ca cc doanh nghip nim yt trn th trng chng khon Vit Nam. Sau , chng ti i c th vo mt s cuc IPO nh m, xem xt din bin gi cng nh t sut sinh li sau khi IPO i n kt lun c phiu b nh gi cao hay thp. Nhng trc khi i vo phn ny th nhm chng ti xin a ra mt bng tnh tng hp li nhng v IPO trong thi gian quan trn sn HOSE.

- 34 -

BIU THNG K S V IPO T 2005 N 2010

120 96

100

80

S v IPO

60 40 29 20 5 0 2005 2006 2007 2008 2009

51

40

20

2010

Ngun: http://www.cophieu68.com 2.2 Mt s t IPO ln thi gian qua 2.2.1 IPO ca Ngn Hng Thng Mi C Phn Ngoi Thng Vit Nam 2.2.1.1 Gii thiu chung Ngn Hng Thng Mi C Phn Ngoi Thng Vit Nam (Vietcombank) l i gia in hnh trong nhng t IPO nh m trong thi gian qua. Xut thn l mt doanh nghip nh nc c ln, li hot ng trong ngnh ngn hng -mt ngnh c th ni l c sc nh hng ln n ton b nn kinh t nn vic Vietcombank IPO thu ht s quan tm ca cc nh u t th khng c g ng ngc nhin. Tnh n thi im cui nm 2006 th s liu kinh doanh ca Vietcombank l rt kh quan. Mc tiu m Vietcombank hng ti sau khi c phn ha l tr thnh tp on u t ti chnh ngn hng hng u ng vai tr ch o ti Vit Nam v tr thnh mt trong 70 nh ch ti chnh hng u ti Chu vo nm 2015 2020 c phm vi hot ng quc t.

- 35 -

Vic c phn ha Vietcombank l mt bc ngot ln khi Nh nc quyt nh bn mt phn vn ku gi ngun vn t ngoi cng chng. Vietcombank thc hin u gi vo thi im ny cng kh thua thit so vi cc doanh nghip trc do th trng c nhiu bin ng, gi chng khon trn th trng iu chnh su. 2.2.1.2 Kt qu IPO ca Vietcombank Kt qu u gi ca Vietcombank c tm tt nh sau: Vietcombank Khi lng u gi IPO Thi im IPO Gi khi im Gi u IPO bnh qun Tng gi tr c phn bn c Thi im nim yt Gi cho sn (tham chiu) 2.2.1.3 Nhn xt v IPO ca VCB IPO Vietcombank c nh gi l thnh cng, bi l s lng c phn bn ht v t l u gi thnh cng kh cao v tha mn cho c 4 nhm nh u t. Tuy nhin bn cnh , IPO ca Vietcombank cng li khng t nhng h ly. Ngi chu thit thi nht chnh l cc tri ch Vietcombank, c bit l cc tri ch nm gi s lng ln tri phiu vi mc li sut 6%/nm, hoc mua li t th trng giao dch vi gi 130-140.000 VND, thm ch c lc n 260-270.000 ng, h thp thm i ch gi IPO nhng v mng. Nhng k hoch tip theo ca quy trnh IPO v nim yt vn cn di. Liu m phn gia Vietcombank v cc i tc chin lc c thnh cng v khi no th mi c cu tr li chnh thc? Theo quy nh ca Vietcombank trong bn cng b thng tin th Vietcombank ch c php bn c phiu cho nh u t chin lc vi gi khng c thp hn gi IPO nn cho n thi im hin ti th Vietcombank vn cha tm c i tc chin lc cho ring mnh. Trong bi cnh m s cnh tranh gay gt gia cc ngn hng, vic cc ngn hng thng mi c phn trong nc hp tc vi cc ngn hng nc ngoi theo kiu i cp ( ACB Standard Chartered, Techcombank HSBC, Sacombank ANZ) th vic thiu i tc chin lc cho Vietcombank th ng l kh khn ln cho
- 36 -

97,5 triu CP 26/12/2007 100.000 ng 107.860 ng 10.516.320.430.000 ng 30/06/2009 50.000 ng

ngn hng ny khi khng tranh th c nhng li th kinh doanh ca cc ngn hng ngoi nh l cung cch qun l iu hnh, cng ngh... Cn gi c phiu hu IPO th sao? C th l gi c phiu ca Vietcombank sau khi nim yt trn sn chng khon s nh th no? Xin mi xem qua bng sau: Bng 1.1 Gi c phiu Vietcombank theo thng trong 1 nm k t ngy nim yt
Gi c phiu theo thng ca Vietcombank
70 60 50 Gi c phiu 40 30 20 10 0 T6/09 T7/09 T8/09 T9/09 Gi c phiu 60 54 57.5 53.5 60 54

57.5 53.5 52 45.9 47 42 49 44 43 40.8 41.2 Gi c phiu

T10/0 T11/0 T12/0 T01/1 T02/1 T3/10 T4/10 T5/10 T6/10 9 9 9 0 0 52 45.9 47 Thng 42 49 44 43 40.8 41.2

Ngun: S giao dch chng khon TPHCM Bng trn cho ta thy rng, gi c phiu ca Vietcombank khng ngng gim st k t ngy ln sn. Nu em so vi gi khi IPO l khong 108.000 th r rng by gi nhng ngi nm gi c phiu Vietcombank b l khong 2/3. Nu ta em gi c phiu khi IPO so snh vi gi nim yt vo ngy giao dch u tin th ta thy rng gi IPO ca Vietcombank b nh gi cao khong 44,44%. L gii cho s chnh lch gi qu cao nh vy, ta hy xem li thi im nim yt ca Vietcombank. Thi im nim yt ca Vietcombank ri vo thi im sau khng hong ti chnh nm 2008 nn gi c phiu ca Vietcombank gim mt phn l do nguyn nhn ny. Bn cnh , chnh sch tht cht tin t kim ch lm pht ca Chnh ph vi
- 37 -

nm gn y cng lm cho lng tin chy vo chng khon gim nn gi c phiu ca Vietcombank cng kh m tng. Cng xin ni thm rng, c mt s tr hon gia ngy IPO v ngy giao dch u tin, iu ny cng to ra mt khong thi gian tnh lng cho nh u xem xt li k vng ca mnh v tim nng trong tng lai ca Vietcombank. Mt iu c trng thng thy cc doanh nghip nh nc c phn ho l yu cu v vic thng d vn ln khi c phn ho. cng l mt yu t dn n vic nh gi cao. Hn th na, thi im IPO ca Vietcombank th cung c phiu ca nhng doanh nghip ngnh ti chnh ngn hng cng kh t, do c phiu ca Vietcombank vo thi im c th thu ht s quan tm ca nhiu nh u t trn th trng. Tuy nhin, v sau ny, khi m ngun cung ca th trng tng ln ng k, ca c nhng doanh nghip cng ngnh v khc ngnh lm thu ht bt s ch ca th trng v nhng c phiu ca nhng doanh nghip lm n tt hn. iu ny cng gp phn lm cho gi ca c phiu Vietcombank kh m tng ln c. Ngy pht hnh IPO S lng pht hnh Gi pht hnh Ngy nim yt Gi ngy u tin nim yt Gi sau 1 thng nim yt Gi sau 3 thng nim yt Gi sau 6 thng nim yt Gi sau 1 nm nim yt Vietcombank (VCB) % Li nhun 26/12/2007 97.500.000 CP 107.860 30/06/2009 60.000 -44.37 54.000 -49.81 53.500 -50.4 47.000 -56.42 41.200 -61.8 Ngun: S giao dch chng khon TPHCM

Theo phng php ny th ta thy rng t sut sinh li ca ngi nm gi c phiu ca Vietcombank sau 1 thng, 3 thng, 6 thng, 9 thng v 1 nm u b m. iu ny cho ta kt lun rng gi IPO ca Vietcombank l qu cao hay ni cch khc Vietcombank ang b IPO cao gi. Kt lun: Gi IPO ca Vietcombank b nh cao gi

2.2.2 IPO ca tp on Bo Vit

- 38 -

2.2.2.1 Gii thiu Tp on Bo Vit (BVH) do B Ti chnh nm c phn chi phi (77, 54%) v HSBC Insurance nm gi 18%. Hin BVH ang s hu Tng cng ty Bo him Vit Nam (cng ty bo him phi nhn th ln nht Vit Nam), Tng cng ty Bo Vit nhn th (cng ty bo him nhn th ln th hai Vit Nam). Bn cnh , BVH s hu c phn chi phi ca cng ty chng khon Bo Vit (BVS), Ngn hng thng mi c phn Bo Vit v mt s cng ty khc. Hin nay BVH c cc cng ty con sau: Tng Cng ty Bo him Bo Vit , Bo Vit Nhn th, Cng ty Qun l Qu Bo Vit (100% vn BVH), Cng ty chng khon Bo Vit ( t l s hu 59,92%), Ngn hng thng mi c phn Bo Vit (t l s hu 52%), Cng ty c phn u t Bo Vit (BVH v cc Cng ty con khc s hu 98%, Cng ty trch nhim hu hn Bo Vit _ u Lc s hu 60%). 2.2.2.2 Kt qu u gi Trung tm Giao dch chng khon H Ni thng bo kt qu u gi bn c phn ln u ca Tng Cng ty Bo him Vit Nam c t chc vo ngy 31/05/2007 nh sau: 1. Tng s lng c phn a ra u gi: 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10 . Trong , NT nc ngoi c php mua: Mnh gi: Gi khi im: Tng s lng NT ng k tham gia: Gi t mua cao nht: Gi t mua thp nht: Gi u thnh cng bnh qun: Tng s nh u t trng gi: Tng s lng c phn bn c: Tng gi tr c phn bn c: 59.440.000 c phn 13.600.000 c phn 10.000 ng/c phn 30.500 ng/c phn 20.368 250.000ng/c phn 30.500 ng/c phn 73.910 ng/c phn 3.741 59.440.000 c phn 4.393.215.730.000

- 39 -

2.2.2.3 Nhn xt

Gi c phiu BVH mt nm sau ngy IPO

45 40 35 30 VND 25 20 15 10 5 0 Jun09 Jul09 Aug- Sep- Oct- Nov- Dec- Jan- Feb- Mar- Apr- May- Jun09 09 09 09 09 10 10 10 10 10 10 ngy 42.4 37 38.9 33.2 35 25.7 28.7 32 39.6 39.4 41.7 41.7 41.2

Ngun: S giao dch chng khon TPHCM

Ngy pht hnh IPO S lng pht hnh Ngy giao dch u tin Ga IPO Gi ngy giao dch u tin Gi sau 1 thng nim yt Gi sau 3 thng nim yt Gi sau 6 thng nim yt Gi sau 1 nm nim yt

BVH % Li nhun 31/05/2007 45.440.000 26/06/2009 73.910 42.4 -43% 37.0 -50% 33.2 -55% 28.7 -61% 41.2 -44% Ngun: S giao dch chng khon TPHCM

- 40 -

Qua bng trn cho thy gi giao dch gim khong phn na so vi gi IPO, dn n t sut sinh li b m. Ch sau mt nm nh u t b mt i mt na ti sn ca mnh. Vy c th kt lun rng c phiu BVH b nh gi qu cao? n y chng ti cha th kt lun c v khng ging nh th trng chng khon th gii, khong thi gian t lc IPO n lc nim yt trn s giao dch chng khon ti Vit Nam l rt lu. C th BVH phi mt n hai nm sau ngy IPO mi ln sn. V th nn tnh hnh th trng bin ng trong hai nm nh hng n gi chng khon l iu ng nhin. BVH ln sn sau khi cuc khng hong ti chnh ton cu qua i, nhng d m m n cn li l rt nng n lm cho th trng chng khon st gim, m m, nh u t mt lng tin vo th trng dn n vic gim gi mnh nh vy. Vy nguyn nhn lm cho t sut sinh li ca nh u t b m ln nh vy l do IPO b nh gi qu cao hay do bi cnh th trng? tr li cu hi trn chng ti quay li phn tch mt s tc ng nh hng n vic nh gi ca tp on Bo Vit trc khi IPO. Thng lnh th trng bo him Thng lnh l t thng c dng miu t v tr ca Bo Vit trn th trng bo him. Sut nhiu nm k t khi Nh nc xa c quyn bo him (1993), Bo Vit vn gi v tr hng u v bo him phi nhn th vi th phn 38,7% (s liu 2005) v th hai v bo him nhn th (sau Prudential nm 2006, th phn 36,5% so vi 41,6% ca Prudential - ch tnh ph bo him). Thi im tng cng ty c 80 sn phm bo him phi nhn th v 40 sn phm nhn th vi h thng mng li 126 chi nhnh v 400 phng giao dch. Bo Vit qun l 48.000 i l v hn 20 triu hp ng bo him phi nhn th, 3,2 triu hp ng bo him nhn th cn hiu lc. Chu s cnh tranh khc lit Tuy nhin Bo Vit ang phi i u vi cuc cnh tranh ngy mt khc lit trong lnh vc bo him. ginh git khch hng, cc cng ty bo him khng ngng tng ph hoa hng cho i l, cho ngi mi gii, gim ph bo him n mc thp nht c th.

- 41 -

Bo Vit cng kh khn hn khi l mt doanh nghip nh nc, phi tun th c ch quc doanh, khng th ph ro tng mnh mc hoa hng nh mt s n v cng ngnh. Mt khc, th trng bo him Vit Nam cn nhiu tim nng (ph bo him trn u ngi mi ch mc 6,1 USD/ngi (nhn th) v 4,1 USD /ngi (phi nhn th), mc thp th t k t di ln trong bng kho st 88 quc gia c Cng ty Swiss Reinsurance Company tin hnh), nhng do cnh tranh thiu lnh mnh pht trin khng ng u v hn ch ng k hiu qu kinh doanh ca cc doanh nghip. Hiu qu kinh doanh trong ngnh bo him cha cao Ngoi cnh tranh, c hai l do gii thch hiu qu kinh doanh ca ngnh bo him cha cao. Th nht l tim lc ti chnh ca cc cng ty bo him trong nc cha mnh n b trong trng hp xy ra ri ro. Nhng hp ng bo him gi tr ln (xy dng, du kh, hng khng...) v th, u phi ti bo him cho nc ngoi. Thnh ra doanh nghip bo him Vit Nam ch thu c mt khon ph tng i thp gia. Th hai doanh nghip Vit Nam ni chung cha c thi quen mua bo him. Vi nhiu n v, bo him vn l mt th ph xa x lm i gi thnh sn phm!!! Nh vy, mc d vn Bo Vit vn gi c tc tng trng v doanh thu, nhng li nhun sau thu ca Bo Vit (v ca c ngnh bo him ni chung) khng tht s n tng so vi cc mng dch v ti chnh khc nh ngn hng, chng khon. Nm 2006 vi s vn iu l c xc nh l 6.800 t ng khi c phn ha, li nhun sau thu t 318 t ng, t sut li nhun rng trn vn ca Bo Vit di ch 5%. Vy theo chng ti ci gi IPO 73.910 ng/ c phiu l cao, gy nn s thua l cho nh u t tham gia IPO. Tht vy, BVH hin gi (4/2011) c EPS=1.54, gi tr th trng 70, gi tr s sch trn mt c phn 15, ch s gi th trng P/E=47, trong khi P/E trung bnh ca th trng ch l 10, t sut sinh li trn vn ch s hu ROE=10% nm. Nu mua BVH theo gi th trng th t sut sinh li thu nhp trn gi c phiu l 2%/nm. Nh vy, gi BVH thi im hin ti l qu mc. Kt lun: BVH b nh cao gi.

- 42 -

2.2.3. IPO ca tng cng ty c phn ti chnh du kh Vit Nam 2.2.3.1 Gii thiu Tng cng ty Ti chnh c phn Du kh Vit Nam (PVFC), tin thn l Cng ty Ti chnh Du kh, mt t chc tn dng phi ngn hng v l n v thnh vin ca Tp on Du kh Quc gia Vit Nam, c thnh lp theo quyt nh s 04/2000/Q-VPCP ngy 30/3/2000 ca B trng, Ch nhim vn phng Chnh ph. Cng ty ti chnh Du kh l nh ch ti chnh thc hin y quyn ca Tng cng ty Du kh (nay l Tp on Du kh Quc gia) v thanh ton, thu xp vn, u t ti chnh v qun l vn u t. Tnh n 31/7, tng ti sn ca PVFC t 33.600 t ng, vn iu l 3.000 t ng, doanh thu 7 thng u nm t 1.887 t ng. Mng li kinh doanh ca PVFC ang c m rng vi cc cng ty con nh Cng ty c phn u t v T vn ti chnh du kh, Cng ty c phn Bt ng sn ti chnh du kh, Cng ty c phn Truyn thng ti chnh du kh, Cng ty Qun l qu ti chnh du kh 2.2.3.2 Kt qu u gi ca PVFC Trung tm Giao dch chng khon H Ni xin thng bo kt qu u gi c phn ca Cng ty Ti chnh Du kh c t chc vo ngy 19/10/2007 nh sau: 1. Tng s lng c phn a ra u gi: 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10 Trong , NT nc ngoi c php mua: Mnh gi: Gi khi im: Tng s lng NT ng k tham gia Tng khi lng ng k mua: Gi t mua cao nht: Gi t mua thp nht: Gi u thnh cng cao nht: Gi u thnh cng thp nht: Gi u thnh cng bnh qun:
- 43 -

59.638.900 c phn 59.638.900 c phn 10.000 ng/c phn 51.000 ng/c phn 8.212 162.397.400 c phn 170.000ng/c phn 51.000 ng/c phn 170.000ng/c phn 66.600 ng/c phn 69.974 ng/c phn

. 11 Tng gi tr c phn bn c: . 2.2.3.3 Nhn xt

4.173.194.790.000 .

Gi PVF mt nm sau ngy IPO

40 35 30 VND 25 20 15 10 5 0 Nov- Dec- Jan- Feb- Mar- Apr- May- Jun08 08 09 09 09 09 09 09 ngy Jul09 Aug- Sep- Oct- Nov09 09 09 09 20.2 13.6 16.3 14.9 12.8 16.6 16.8 28.7 31.1 34.4 36.4 32.4 28.6

Ngun: S giao dch chng khon TPHCM PVF Ngy pht hnh IPO S lng pht hnh Ngy giao dch u tin Ga IPO Gi ngy giao dch u tin Gi sau 1 thng nim yt Gi sau 3 thng nim yt Gi sau 6 thng nim yt Gi sau 1 nm nim yt % Li nhun 19/10/2007 59.638.900 03/11/2008 69.974 20.2 -71% 13.6 -80% 14.9 -79% 16.8 -76% 28.6 -59% Ngun: S giao dch chng khon TPHCM

C th thy vo ngy giao dch u tin gi ch cn khong mt phn ba so vi gi IPO, nh u t mua c phiu IPO gi y mt i hai phn ba s ti sn ca mnh. T sut sinh li mt thng, ba thng, su thng, mt nm ln lt l: -80%, -79%, -76%, -59%. Tng
- 44 -

t nh trng hp ca BVH trn, n y chng ta khng th i n kt lun c phiu PVF b nh gi cao. Ta thy gi PVF gim cn mnh hn BVH l do PVF ln sn vo nm 2008- thi im th trng chng khon th gii ang chao o v cuc khng hong v n cng khng loi tr th trng chng khon Vit Nam. Vy c phiu PVF thp vo ngy giao dch c phi l do n b nh gi qu cao hay do bi cnh th trng 2008 tc thi im PVF ln sn? tr li cu hi trn, chng ti tm hiu gi c phiu PVF sau khi cuc khng hong qua i. BIU GI PVF K T KHI BT U GIAO DCH

Ngun: http://www.cophieu68.com Biu trn cho thy gi c phiu sau hn 3 nm k t ngy IPO, gi vn cha th t ti gi 69.974 VND ( gi IPO). Tc l t sut sinh li ca nh u t vn b m. Gi cao nht trong sut 3 nm giao dch cng ch dng li mc 41.200 ng/ c phiu, gi trung bnh t mc 23.000 ng/ c phiu. Chng ti cng c tham kho thm mt s t cng ty chng khon tin hnh nh gi PVF. PVF l c phiu ca cng ty ti chnh duy nht giao dch trn th trng giao dch tp trung, do hn ch v thu nhp s liu cc cng ty cng ngnh giao dch trn OTC nn
- 45 -

vic nh gi c tin hnh theo phng php DCF vi hai kch bn lc quan v thn trng, mc gi hp l ca PVF c nh gi mc 42 800 VND. Vi mc gi hin ang giao dch trn th trng (20.8 ngy 7/4/2011) th c phiu PVF ang c nh gi cao trn th trng. Kt lun : c phiu PVF b nh cao gi.

2.2.4 IPO ca Vietinbank 2.2.4.1 Khi qut tnh hnh Vietinbank trc IPO Ngn Hng Cng Thng Vit Nam (VietinBank) c thnh lp t nm 1988 sau khi tch ra t Ngn hng Nh nc Vit Nam. L Ngn hng thng mi ln, gi vai tr quan trng, tr ct ca ngnh Ngn hng Vit Nam. Ngn hng c h thng mng li tri rng ton quc vi 3 S Giao dch, 141 chi nhnh v trn 700 im/phng giao dch; C 4 Cng ty hch ton c lp l Cng ty Cho thu Ti chnh, Cng ty trch nhim hu hn Chng khon, Cng ty Qun l N v Khai thc Ti sn, Cng ty trch nhim Bo him v 3 n v s nghip l Trung tm Cng ngh Thng tin v Trung tm Th, Trng o to v pht trin ngun nhn lc. Theo s liu c kim ton bi Cng ty trch nhim hu hn Ernst & Young Vit Nam, ti thi im 30/9/2008, tng ti sn ca Vietinbank l 187.534 t ng, vn iu l l 7.626 t ng, tng d n l 120.000 t ng. Ngn hng ny u t vo chng khon 26.815 t ng, trong trn 98% l u t vo tri phiu chnh ph, cc giy t c gi. Gi tr s sch ca vn ch s hu ti Vietinbank l 10.040,855 t ng, gi tr nh gi li l 16.085,610 t ng. Nh vy, gi tr thc t phn vn nh nc tng 6.044,755 t ng. 2.2.4.2 Kt qu IPO Vietinbank
- 46 -

Ngy 25/12/2008, ti S Giao dch Chng khon Tp. H Ch Minh (HOSE), phin u gi c phn ln u ra cng chng (IPO) ca Ngn Hng Cng Thng Vit Nam (VietinBank) din ra thnh cng tt p: Ton b khi lng pht hnh 53,6 triu c phn c bn ht. Gi u thnh cng cao nht l 45.000 ng/c phn. Gi u thnh cng thp nht l 20.000 ng/c phn. Gi u thnh cng bnh qun l 20.265 ng/c phn.

2.2.4.3 Nhn xt

TH GI VIETINBANK SAU 1 NM NIM YT

45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Jul-09 Aug- Sep09 09 Oct09 Nov09 Dec09 Jan10 Feb10 Mar10 Apr10 May- Jun- Jul-10 10 10 40.1 39.5

38.3 36.7 31.4 29 29 29 29.8 28.2 27 26.5 25.5

Ngun: S giao dch chng khon TPHCM Vietinbank Ngy pht hnh IPO S lng pht hnh Gi pht hnh
- 47 -

(CTG) 25/12/2008 53.600.000 CP 20.265

% Li nhun

Ngy nim yt Gi ngy u tin nim yt Gi sau 1 thng nim yt Gi sau 3 thng nim yt Gi sau 6 thng nim yt Gi sau 1 nm nim yt

16/07/2009 40.100 39.500 36.700 29.000 25.500

98 95 81 43 26

Ngun: S giao dch chng khon TPHCM IPO ca VietinBank din ra trong bi cnh cuc khng hong ti chnh ton cu din bin phc tp, th trng chng khon Vit Nam ang rt m m, ch s VNIndex, khi lng vn ho trn th trng ang gim xung mc y. Th nhng, Ton b khi lng pht hnh 53,6 triu c phn c bn ht, gi u thnh cng cao nht l 45.000 ng/c phn, thp nht l 20.000 ng/c phn. vi tng khi lng c phn t mua vt 4,29% so vi khi lng pht hnh, tng lng tin trn 1.086 t ng vo c phn VietinBank, ln gp hn 2 ln tng gi tr giao dch ca c 2 sn HOSE v HNX trong cng ngy, cho thy c phiu VietinBank thc s hp dn, cha ng nhiu tim nng, trin vng. Qua bng trn c th thy, vo ngy giao dch u tin mc gi vt ln 40,100 gn gp 2 ln so vi mc gi 20,265 khi IPO v mc gi cc thng sau vn ang rt cao so vi gi IPO. Mc gi khi im 20,000 ca Vietinbank l thp so vi mt bng chung ca c phiu cc ngn hng ln, nh ACB (Ngn hng chu) 29.900 ng, VCB (VietcomBank ) 32.000 ng, EIB (EximBank) 25.800 ng, v STB 19.000 ng. Tuy nhin, nu phn tch k tnh hnh li nhun d kin ca VietinBank nm 2009 th mc gi ny khng r cht no. Theo k hoch ca VietinBank, li nhun trc thu ca nm ti vo khong 2.166 t ng. Vi k vng li nhun nh vy, P/E tnh theo mc gi 20.000 ng s vo khong 10, cao hn mc trung bnh ca ngnh ngn hng. P/E ca STB v ACB hin nay u di 8. C th thy yu t th trng c tc ng rt ln vo gi ca Vietinbank trong t IPO ny. Nim tin ca nh u t c nhn, cc qu, t chc c trong nc v nc ngoi u ang mc thp. Vi cc qu v cc t chc, c bit t chc nc ngoi, khng hong
- 48 -

ti chnh v gim ca th trng chng khon l l do khin i tng ny tht cht hu bao. Bn cnh , khi ti chnh ang gp nhiu kh khn nn tuy mc gi hin ti ca cc ngn hng l kh thp nhng kh c th ni mc gi ny l thp nht. Kt lun: Gi IPO ca Vietinbank b nh di gi t.

Nhn xt chung v nhng t IPO ti Vit nam thi gian qua. Nhn chung Vit Nam c xu hng nh gi cao trong cc t IPO. iu ny c v tri ngc vi xu hng chung ca th trng th gii ni m vic nh gi thp mi l ch o. Vy ti sao li c s khc bit trong vic nh gi cao ti th trng Vit Nam? Nhng yu t no lm nn s khc bit ny? Cu tr li c th tm tt trong nhng chnh sau: thi im IPO, bt cn xng thng tin, k vng ca nh u t, chnh lch cung cu th trng, c mun ch quan ca n v pht hnh v s lm gi ca cc nh u t. 2.3 Nhng nhn t nh hng n vic nh gi cao ti Vit Nam 2.3.1 Thi im IPO Thi im IPO nhng doanh nghip trn ch yu ri vo nm 2007 nm m th trng chng khon pht trin bc nht. Nm 2007, th trng chng khon Vit Nam chng kin s tng trng vt bc c v s lng doanh nghip nim yt cng nh quy m ca th trng. C th l trong nm 2007, c 249 doanh nghip tham gia nim yt trn th trng chng khon, tng 56 doanh nghip so vi nm 2006. Tng gi tr vn ho th trng t 491.000 t. Nu quy ra theo t gi thi im by gi th tng gi tr vn ho ton th trng vo khong 30,7 t USD. Nm bt c c hi ny, rt nhiu doanh nghip cng chn thi im ny pht hnh IPO. Theo s liu m nhm chng ti tng hp c th trong nm 2007 c n 97 doanh nghip tham gia pht hnh IPO thng qua hnh thc u gi. Nhng doanh nghip t chc pht hnh IPO vo thi im ny rt khn ngoan khi bit li dng s tng trng ca th trng thu v ngun thng d ln t cc t pht hnh ny. Tuy nhin, iu ny ch
- 49 -

c li i vi doanh nghip pht hnh m hon ton bt li i vi nh u t khi phi nm gi c phiu vi gi qu cao. Cng vi s tc ng ca cuc khng hong ti chnh nm 2008 ko nhiu m chng khon rt gi trm trng. C bit c m gim n 100% gi tr so vi mc gi IPO trc 1 nm. Bn cnh , vic tht cht chnh sch tin t ca Chnh ph nhng nm gn y cng phn no lm cho gi chng khon kh m tng c. Do , c th ni vic la chn thi im IPO l nguyn nhn chnh ca vic nh gi cao ti th trng Vit Nam. 2.3.2 Bt cn xng thng tin Khi mt doanh nghip tin hnh IPO th h phi cng b thng tin ra bn ngoi th trng bng nhiu hnh thc khc nhau m bn co bch l mt trong nhng yu t quan trng nht. y l ni c th ni l ngun thng tin duy nht cho cc nh u t nh gi tnh hnh hot ng sn xut kinh doanh ca doanh nghip. Tuy nhin, khng ai dm bo m rng nhng thng tin c cng b trong bn co bch l chnh xc, k c U ban chng khon Nh nc. y chnh l k h m cc doanh nghip t chc u gi IPO khai thc. Bng cch a ra nhng thng tin thiu chnh xc, khng trung thc v tnh hnh ti chnh ca doanh nghip, doanh nghip c th v ra vin cnh mu hng v tnh hnh hot ng ca doanh nghip mnh. iu ny c th gy ra ng nhn trong nh u t, khin h nh gi cao tnh hnh kinh doanh ca doanh nghip, t h tin hnh t gi IPO cao. S bt cn xng thng tin c tc ng rt ln i vi cc nh u t nh l bi v bn thn h khng c iu kin thm nh li gi tr doanh nghip. H c xu hng tin vo cc bn co bch cng nh l nhng chiu PR ca doanh nghip. 2.3.3 K vng ca nh u t K vng ca nh u t vo s pht trin trong tng lai ca doanh nghip l mt trong nhng yu t hng u trong vic nh gi chng khon. Khi m nh u t tin tng rng trong tng lai, doanh nghip s c mc tng trng cao th h s t gi IPO cao. Ngc li th h s t gi thp hoc khng tham gia. Tuy nhin, k vng ca nh u t li b tc ng bi nhiu yu t khc nh l thng tin m h c th kim c, chin lc marketing ca doanh nghip...

- 50 -

2.3.4 Chnh lch cung cu ca th trng S chnh lch trong cung cu ca th trng cng l mt nguyn nhn khin cho gi IPO tng cao. Theo quy lut cung cu thng thng: khi cung vt cu th gi gim v ngc li. Quy lut ny cng ng khi p dng trn th trng chng khon. Thi im m cc doanh nghip trn IPO th nhu cu ca th trng v chng khon ca cc doanh nghip rt l ln. Tuy nhin, s lng ca cc doanh nghip nim yt li khng nhiu nn ngun cung c phiu kh thiu ht. Do , ch cn mt doanh nghip no nim yt trn sn hay l pht hnh IPO th cng thu ht s tham gia ca mt lng ln cc nh u t, dn n gi IPO tng cao vo thi im . Tuy nhin, v sau ny, khi m s lng ca nhng doanh nghip nim yt trn sn tng ln, c bit l nhng doanh nghip cng ngnh, lm n hiu qu hn th dn n nhu cu ca th trng v cc chng khon trn cng phn no gim i. Kt qu l gi ca nhng c phiu trn sau ngy IPO kh m tng tr li. 2.3.5 c mun ch quan ca n v pht hnh c mun ch quan ca nh pht hnh phn no cng lm cho gi pht hnh IPO tng ln cao. Khi m doanh nghip mun nh bng thng hiu ca mnh, thu v ngun thng d ln, hoc n thun ch l khng mun gi pht hnh thp th h c xu hng nh gi pht hnh cao. iu ny cng th hin rt r trong trng hp cc doanh nghip nh nc tin hnh pht hnh IPO. Mt iu c th rt ra t nhng t IPO va qua l gi pht hnh ca cc doanh nghip ny bao gi cng cao c. Ngha l t sut sinh li ca nh u t khi tham gia vo cc t IPO ny tnh trung bnh l s m. Ch trng c phn ho cc doanh nghip nh nc ca Chnh ph nhng nm gn y to ra mt ln sng cc doanh nghip nh nc t pht hnh c phiu ra cng chng. Tuy nhin, khi tin hnh IPO cc doanh nghip ny th Nh nc li yu cu l khng c tht thot ti sn ca Nh nc. iu ny gy ra p lc cho cc doanh nghip lm cho gi c phiu ca cc doanh nghip ny khng th b nh gi thp c.
- 51 -

Bn cnh , cc doanh nghip nh nc l do Nh nc ng vai tr l nh u tu ban u. Khi cc doanh nghip ny pht hnh c phiu ra cng chng, nu gi u bnh qun cao th cc doanh nghip ny s thu v mt lng ln khong tin thng d. Mt phn khong thng d ny sau s c chuyn v cho ngn sch nh nc theo nh quy nh ti Ngh nh 109/2007/N-CP. y cng chnh l l do m gi khi im ca cc t IPO ny u kh l cao. Do , chnh yu cu ch quan ca n v pht hnh hay ni chnh xc hn l ca Nh nc m lm cho cc t IPO trn b nh gi cao. CHNG 3 MT S GII PHP CHO VIC NH GI P H T H N H IPO TI VIT NAM 1. Xy dng h thng d liu chnh xc, y . C mt c im chung ca khi doanh nghip c phn ho khi IPO l nh u t bit rt t thng tin v cc doanh nghip ny, kt qu kinh doanh rt ngho nn, chi ph qun l doanh nghip cao, ni dung cc bn co bch thng tin khng y r rng, phn vn thng d sau IPO khng bit c gi li bao nhiu, n v t vn th c khi li chnh cng ty con ca mnh Chnh v vy, nh u t khi u gi lun trong tnh trng va c va on, va k vng v mt s bng n no sau c phn ho . S thiu minh bch trong cng b thng tin doanh nghip li ch yu xut pht t bn thn chnh doanh nghip: che du thng tin v i tc lin doanh, quyn s dng t mt s lnh o cng ty trng gi u, vic a vo qu d phng qu cao, cc khon u t ti chnh thng tin cha c th. Khi thng tin v doanh nghip a ra khng y v chnh xc c th gy s hiu nhm cho nh u t, mt mt n gy thit hi cho nh u t, mt khc lm cho th trng chng khon khng th pht trin ln mc chuyn nghip khi cc t u gi tr thnh nhng vn bc en y tnh may ri. Nguyn nhn, mt phn l do thng tin v ngnh, th trng ca chng ta cn thiu cha c mt knh chnh thc no cung cp thng k thng xuyn, vic t chc t vn tm
- 52 -

kim tip cn nhng thng tin cn thit lin quan n cng vic gp rt nhiu kh khn cng vi trnh kinh nghim ca nhn vin t vn trc tip lm bng co bch cn nhiu hn ch. Bn co bch thiu thng tin v nhng nhn nh phn tch chuyn su, cc nh u t phi chp nhn n nh mt phn ca th trng chng khon Vit Nam. Chnh nhng bt cp ny gy ra tnh trng gi c phn b nh gi sai so vi gi tr thc ca chng. V vy, mt vic ht sc quan trng c l cn minh bch thng tin. C th: xy dng h thng thng tin c s d liu v ngnh v cc doanh nghip, c quy nh cht ch v vic cng b thng tin ca cc doanh nghip v nn khuyn khch, bt buc mt s ngnh, lnh vc c kim ton hot ng ca doanh nghip tng tnh chnh xc ca cc s liu cng b. 2. La chn thi im pht hnh. Thi im pht hnh ng vai tr quan trng, vic d bo tnh hnh la chn thi im l cng vic khng n gin v khi cung qu nhiu v dn dp th th trng s qu ti v st gim, cng vi s n nhn h hng ca nh u t, s khin cho mc gi m doanh nghip a ra s thnh khng hp l. Do , phi d on st cung cu, iu tit cung cu s gip cho vic gi IPO s hp l hn. D on st cung cu s gip cho a ra mt lng cung ph hp, t s da vo xc nh mc gi m c ngi mua v ngi bn u chp nhn. V cc t IPO sp ti, mt cch khi qut, ta phi xt hai kha cnh sau: Trn kha cnh cung m ni th vic cc doanh nghip ln tham gia trn th thng d mun nhng cng chc chn s em li mt khi lng cung ln, c bit l nhng doanh nghip hng u, c uy tn nh Vietcombank th cht lng c phiu mang li cho th trng s rt cao. Nhng c phiu ny s gp phn lm lnh mnh ha ngun cung v em n hi th mi cho th trng. V kha cnh cu: Theo kho st, kh nng p ng ngun cung di do t cc t
- 53 -

IPO ca cc doanh nghip ln l khng ng lo ngi v ngun lc ti chnh do nhng c nhn, t chc c trong nc v nc ngoi nm gi cn rt tim n. Ham mun c tham gia vo cc t IPO c trong danh mc nhng c phiu thc s tt cng v cng mnh lit. IPO sun s s c nh hng n tm l lc quan u t v ngc li. Chnh v vy, vic cn nhc thi im IPO l vn nn lm i vi cc doanh nghip to hiu ng tch cc cho th trng, nht l trong hon cnh m m chung hin nay. Theo kin ca nhm chng ti vi tnh hnh th trng nh hin nay rt kh kim c thnh cng v IPO. ng v gc nh u t, hu ht nh u t u cha mun b tin vo chng khon. Nu c cng ch l u t ngn hn, u t di hn rt him hoi. ng v gc doanh nghip, c huy ng c vn cng kh c nhiu c hi pht trin trong iu kin lm pht, chi ph t nh hin nay. Chnh v vy, gii php tt nht l nn gin IPO n thi im th trng thun li hn. 3. Thit lp mt qu trnh IPO chun V c bn, cc bc IPO mt doanh nghip Vit Nam v cc nc khc trn th gii l hon ton khc nhau. Chng ta xc nh gi doanh nghip, a ra mc gi khi im, u gi, pht hnh ra cng chng ri mi bn cho i tc chin lc da trn c s ca gi u bnh qun. Trong khi , nc ngoi, qu trnh IPO lun i km vi nim yt. u tin doanh nghip IPO s chn i tc t vn, i tc nghin cu, kho st v nh gi doanh nghip, a ra mc gi v s lng pht hnh thch hp ng thi chn nh bo lnh pht hnh cho doanh nghip IPO. Sau doanh nghip chn sn nim yt, m nim yt v tin hnh IPO. Vic IPO cc doanh nghip ln nn theo thng l quc t. Thng thng, cc nc vic cho bn cho cc i tc chin lc c thc hin trc khi IPO t 2-3 nm, v cc doanh nghip ny thng c tham vng IPO ra th trng vn quc t v chnh cc i tc chin lc s gip doanh nghip thnh cng khi thc hin tham vng ny.

- 54 -

Theo thng l quc t, cc t IPO doanh nghip ln thng phi thu cc nh t vn ti chnh chuyn nghip v ngn hng u t hng u gip doanh nghip trong vic nh gi c phiu cho bn, ng thi cc quy trnh lin quan n cho bn c ph duyt trc, ngoi tr mc gi cho bn. Ch khi no tt c mi vic sn sng th gi cho bn mi c cng b ra. Khi nh t vn hoc mt ngn hng u t c thu t vn cho IPO ca cc doanh nghip th thng thng h phi lm vic vi i ng cc chuyn gia khc nh cc nh mi gii, lut s, kim ton vin... nhm xy dng mt bn co bch c sc thuyt phc nh u t cng nh hng dn tin hnh y cc th tc cn thit i vi cc c quan chc nng. V tu vo thi im thch hp, thng nht vi doanh nghip IPO a ra mc gi hp l. Nh vy tnh linh hot ca h trong vic nh gi doanh nghip "gn" vi th trng m bo mc thnh cng ca IPO, cng nh trnh ri ro cho nh pht hnh, bn bo lnh pht hnh... D th trng m th Nh nc cng nn tm mi cch y nhanh tin trnh IPO, nht l cc doanh nghip ln to thanh khon, tim nng, gi tr v sc hp dn cho th trng. Tuy nhin, khng ri vo cnh bn khng ai mua, cc doanh nghip c th chia nh lng c phn cho bn ra thnh nhiu t vi mc gi hp l. Cch lm ny va m bo ngun cung th trng khng bi thc, va hon thnh c mc tiu chuyn i c phn ha, nhm thay i phng thc qun tr doanh nghip. 4. Ch trng n yu t thi gian Thi gian l mt yu t ht sc quan trng. Ti Vit Nam, mc gi cho bn c phiu c a ra vi thng trc khi u gi. Tuy nhin, th trng c th ln xung rt nhanh, c th th trng Vit Nam trong thi gian qua, gi cho bn cc c phiu gim 3040% so vi gi IPO, v vy vic n nh gi c phiu vi thng trc khi pht hnh IPO l khng hp l. Khi th trng gim mnh nh vy th s rt t nh u t s mun nhy vo, lm cho nhiu cuc IPO tht bi do th trng c chiu hng i xung. Chnh v

- 55 -

vy, nh gi cc t IPO st vi gi th trng rt kh thc hin bi s bin ng lin tc v phc tp ca th trng. Trong khi , thng thng ti cc nc khc trn th gii, vic nh gi l mt trong nhng bc cui cng, vo cng ngy khi m cng ty hon tt mi th tc, c phiu sn sng a ra cho bn. Do , theo quan im ca chng ti, phng php u gi c th phn nh tng i ng gi th trng Vit Nam cn rt ngn thi gian t lc a ra mc gi cho bn n lc pht hnh IPO. 5. Quy nh cht ch v php l i vi quy nh v t chc nh gi doanh nghip, Nh nc cn ban hnh quy ch la chn t chc nh gi doanh nghip, quy ch qun l gim st hot ng t vn v xc nh gi tr doanh nghip cng nh cc tiu chun nh gi nng lc ca t chc nh gi. Ngoi ra, ngn chn vic lm gi ca cc nh u c, th c quan qun l th trng c th loi b nhng lnh c mc gi cao khng tng bng cch a ra nhng rng buc trong mc trn ca gi c phiu trong t u gi. Chng hn nh mc trn ny khng c vt qu 10 ln mc gi khi im. ng thi ny chng nhng loi b c nhng nh u c lm gi c phiu m cn gip cho vic nh gi doanh nghip trong h s t vn ca cc cng ty chng khon c ch trng hn v lm cho doanh nghip quan tm n vic xc nh gi tr doanh nghip khi a ra mc gi khi im tin hnh IPO, ng thi i hi nhng nh u t khc khi tham gia u gi phi nghin cu k h s cng ty a ra cc mc gi mua hp l. 6. Nng cao nhn thc doanh nghip v tm quan trng ca vic minh bch ha thng tin v khai thc cc phng tin truyn thng hp l Vic minh bch thng tin v khai thc phng tin truyn thng hp l khng ch gip cc doanh nghip Vit Nam ti a ha gi tr ca mnh khi cho bn c phiu ln u (IPO) m cn l n by hiu qu cho s pht trin kinh doanh.

- 56 -

Nhiu doanh nghip Vit Nam thng coi nh vn t vn xy dng mt chin lc thng tin cho doanh nghip xuyn sut tt c cc khu trc v sau IPO. Ngoi tr cc cng ty ln, hu ht cc cng ty nh ca Vit Nam tit kim ti a chi ph cng b thng tin. Cc doanh nghip ny ch lm theo ng lut l ng ti thng tin trn mt t bo Trung ng v mt t bo ca a phng ni doanh nghip ng k kinh doanh. Trn thc t, chi ph cho vic ng ti thng tin khng c tit kim l bao, nhng iu ny li gy thit thi cho chnh doanh nghip. Bi, th nht, nh u t s t c c hi tip cn cc thng tin ca doanh nghip. Th hai, cc t chc cng b qua c hi (bi cc t chc thng chp nhn b qua c hi hn l khng bit r, hoc bit m m v thng tin doanh nghip), cho d c th sau gi c phiu tng. Nh vy c th dn n tnh trng doanh nghip khng cho bn ht c c phiu hoc khng cho bn c gi cao. Bn cnh , nhiu chuyn gia nhn xt vic nhiu doanh nghip ang chun b IPO hay nim yt trn sn chng khon vn cha lm tt vn minh bch thng tin doanh nghip, s dn n xi mn nim tin ca nh u t i vi doanh nghip v th trng chng khon. Chnh v vy, vn mu cht l phi to ra c nhn thc chung cho doanh nghip v cc cng ty t vn, bo lnh pht hnh v tm quan trng cng nh li ch lu di ca s minh bch ha cho bn thn doanh nghip. Nhng li ch ny c th bao gm s quan tm hng u ca gii u t, doanh nghip nm trong danh sch khuyn ngh ca cc nh mi gii, nh phn tch, cc nh ch ti chnh s mun giao dch, c ng s gn b lu di v sn lng h tr cng ty Mt khc, mt yu t khng km phn quan trng gip nng cao nhn thc ca doanh nghip v vn ny l vai tr ca cc cng ty t vn IPO. Thc t, nhiu cng ty thng coi nh vn t vn xy dng mt chin lc thng tin cho doanh nghip xuyn sut tt c cc khu trc v sau IPO. Thiu st ny l do hu ht cc cng ty t vn ch c chuyn mn v lnh vc ti chnh v hu nh khng c kin thc v xy dng chin lc cng b thng tin. Do vy h thng n thun t vn doanh nghip cng b thng tin theo ng quy nh .
- 57 -

Hng thng, cc doanh nghip nim yt nn c gng cng b thng tin vn tt v tnh hnh sn xut kinh doanh; Phn tch nhng mt thun li v kh khn trong thng, thng tin v vic trin khai thc hin cc d n ln. Doanh nghip cng nn xc tin vic thc hin sot xt bo co ti chnh theo qu. nh k t 3 - 5 nm, cc doanh nghip nim yt nn c 1 bo co nh gi doanh nghip. Bo co ny gm vic nh gi chi tit cc loi ti sn v hnh, hu hnh, ti sn lu ng... gn ging vi bo co nh gi ti sn ca doanh nghip thc hin c phn ha do cc t chc ti chnh trung gian c uy tn tin hnh. CHNG 4 KIN NGH U T Trc khi i vo phn chin lc u t dnh cho cc nh u t, nhm chng ti xin a ra mt bng thng k v nhng c phiu c pht hnh IPO v nim yt trn S giao dch chng khon TP.HCM (HOSE) trong nhng nm gn y. V s lng cc t IPO ti thi gian qua kh l t nn n khng mang tnh i din cao khi suy rng ra ton b th trng. Khi nhn vo bng tng hp bn di, ta thy rng t sut sinh li khi nm gi nhng chng khon di hn 6 thng u c t sut sinh li m, ch c t sut sinh li trong 1 ngy, 1 thng v 3 thng l dng. Trong th t sut sinh li 1 ngy v 1 thng l ng k, ln lt l 20% v 30%. Tuy nhin y li l t sut sinh li trong khong thi gian trung bnh l 534 ngy, nu tnh ra th ch t ln lt l 13,7% v 20%/nm. Khi em so vi t sut sinh li trong thi gian ny ( t 21/03/1007 cho n 05/09/2008) th n cao hn t sut sinh li ca VNIndex (-55%). Mt t sut sinh li kh khim tn khi u t chng khon. Nhng khi xem xt k th c ba t sut sinh li ny dng l do c c phiu ca VITACO chi phi. C phiu ca VITACO l c phiu c t sut sinh li cc k ln do n chn thi im IPO vo nm 2007 nm th trng chng khon tng nng, iu ny cng lm cho gi ca c phiu VITACO tng gp nhiu ln so vi gi IPO ca n, dn n t sut sinh li tng n 616% vo ngy nim yt. Khi loi b c phiu ny ra khi danh mc nghin cu th t sut sinh li trung bnh ca th trng chy v con s
- 58 -

m. iu ny chng t rng ti Vit Nam hu ht nhng c phiu khi IPO u b nh gi cao. Hay ni cch khc l, nh gi cao l xu hng nh gi ch o khi IPO ti th trng chng khon Vit Nam. Do , chin lc u t m nhm chng ti a ra l: KHNG NN THAM GIA VO CC V IPO. Khi xem xt ring nhng c phiu ca nh nc khi thc hin IPO (ch yu l nhng doanh nghip ln) th nhm chng ti thy rng, t sut sinh li trung bnh ca nhng c phiu u b m. V thi gian nm gi cng di th t sut sinh li cng m. iu ny cho ta thy c mt thc trng rng: nhng c phiu ny b nh gi cao. Do , chin lc u t vo nhng c phiu ny l KHNG NN U T. Mt iu na m nhm chng ti mun cp n l t sut sinh li ca cc chng khon khi nim yt vo nm 2007 u c mt t sut sinh li kh l cao (ln n 245%). Nm 2007 l thi im m th trng chng khon Vit Nam tng trng nng, cc doanh nghip nim yt trn th trng vo thi im ny u c mc gi kh l cao. Do , nhiu doanh nghip cng chn thi im ny thc hin IPO. Tuy nhin, iu ny ch c li cho doanh nghip, cn i vi nh u t th y li l mt tin xu. T sut sinh li ca cc chng khon m IPO vo thi im ny u c t sut sinh li m (1 thng, 3 thng, 6 thng, 1 nm). Vy nn chin lc u t m nhm chng ti a ra l KHNG NN THAM GIA VO CC V IPO KHI TH TRNG TNG TRNG QU NNG, CNG KHNG NN U T VO GIAI ON NY. Khi nghin cu v vn IPO ti Vit Nam, nhm chng ti ra ba chin lc u t dnh cho cc nh u t tham gia vo cc t IPO. Tuy nhin, chng ti cng xin nhc li rng, bn thn chin lc ny c xy dng da trn thc nghim th trng chng khon Vit Nam ni m c th trng chng khon non tr, s lng cng ty chng khon nim yt vn cn qu t, v do s lng c phiu thc hin IPO m nhm chng ti tm c cng rt t, cha th i din cho ton b th trng chng khon Vit Nam c. y chnh l ri ro ni ti ca chin lc m nh u t phi chp nhn khi s dng nhng chin lc trn. V quan trng hn na l, chin lc ny ch mang ngha tham
- 59 -

kho, n khng th thay th quyt nh u t ca chnh nhng nh u t, do HY THN TRNG N MC HT MC KHI THAM GIA U T VO CC V IPO.

KT LUN
Th trng chng khon Vit Nam tri qua nhng giai on thng trm: trm lng trc khi c nhng cuc bng n v cc t pht hnh IPO vo nm 2007 v ri li tr li giai on trm lng t nm 2008 tr v sau. Bn cnh nhng cuc IPO thnh cng th cng c khng t nhng t IPO tht bi, thm ch l tht bi nhiu ln. Cc t pht hnh IPO nhng nm qua th c t nh gi cao, c t nh gi thp v cng c nhng t khng cao khng thp. Nhn chung th ti th trng chng khon Vit Nam xu hng nh gi ch o khi pht hnh IPO l nh gi cao. Xu th ny c bit r rng hn i vi cc cng ty Nh nc khi pht hnh IPO m in hnh l Vietcombank. Bn cnh , vic cc cng ty chn thi im pht hnh vo nm 2007 th ch c li cho chnh mnh m hon ton gy ra bt li cho cc nh u t. Da trn nhng phn tch ny th nhm chng ti a ra ba kin ngh u t nhng tu chung li th cng ch c mt , l: NN THN TRNG V CN NHC K KHI THAM GIA VO CC V IPO.

- 60 -

TI LIU THAM KHO

1. GS. TS Trn Ngc Th: Ti chnh doanh nghip hin i, NXB Thng K (2008)
2.

Bn tin chng khon ca HOSE v HNX Alexander Ljungqvist: IPO Underpricing. Alok Pande and R. Vaidyanathan : Determinants Of IPO Under Pricing In The National Stock Exchange Of India Deepak Agrawal : IPO Pricing- Book Building And Efficient Pricing Methodology Frankin ALLEN and Gerald R. Faulhaber : Signaling By Underpricing In The IPO Market

3. Cc bi nghin cu nc ngoi

4. Cc Website: www.ssc.gov.vn ( y ban chng khon Nh nc ) www.vse.org.vn ( S Giao dch chng khon TP HCM ) www.hastc.org.vn ( Trung tm Chng khon H Ni ) http://www.vsd.vn ( Trung tm lu k chng khon) www.bsc.org.vn (Cng ty chng khon u t BSC) www.vietstock.com.vn (Cng ng chng khon Vietstock) www.gso.gov.vn ( Tng cc Thng k) www.shv.gov.vn (Ngn hng Nh nc Vit Nam) www.dividendinformation.com http://en.wikipedia.org/wiki/Main_Page
- 61 -

http://www.referenceforbusiness.com http://www.cophieu68.com

PH LC 1

CC M HNH NH GI IPO
1. M hnh nh gi chit khu dng tin Phng php nh gi chit khu lung thu nhp (DCF-Discount Cash Flow) c da trn mt nguyn l c bn l "Tin t c gi tr theo thi gian, mt ng tin ca ngy hm nay lun c gi tr hn mt ng tin ca ngy mai, mt ng u t vo trong doanh nghip ny c mc sinh li khc vi mt ng u t trong doanh nghip khc. Do , gi tr ca doanh nghip c xc nh bng cc lung thu nhp d kin m doanh nghip thu c trong tng lai c quy v gi tr hin ti bng cch chit khu chng bng mt mc li sut chit khu ph hp vi mc ri ro ca doanh nghip . C th, c hai trng hp c tnh gi tr doanh nghip bng cch chit khu dng tin l: c tnh gi tr vn ch s hu ca doanh nghip- m hnh FCFE c tnh gi tr ton b doanh nghip ( bao gm vn ch s hu v cc thnh phn s hu nh tri phiu, c phiu u i)- m hnh FCFF 1.1 M hnh chit khu dng tin vn ch s hu FCFE (Free Cash Flow to Equity) 1.1.1 Cng thc tnh FCFE = Li nhun rng + Khu hao - Cc khon chi tiu vn +/- Tng (gim) vn lu ng rng + Cc khon n mi - Cc khon n c
- 62 -

1.1.2 Cc bc tin hnh Ta gi nh rng dng tin trong giai on 1 (thng l 5 nm bt u t thi im nh gi) l c th d bo c. Sau giai on trn, dng tin c gi nh l tng trng u vi t l tng trng l g.

Bc 1: Tnh ton gi tr hin ti dng tin thun i vi ch s hu trong giai on 1 PV 1 = 0

FCFE
t =1

(1 + r )^ t

Bc 2: Tnh ton dng tin thun i vi ch s hu tng trng u n vi t l tng trng l g

2 PV 0 =

FCFE n (1 + g ) ( r g )(1 + r )^ n

Bc 3: Tnh gi tr dng tin thun i vi ch s hu l tng ca hai dng tin trn

2 Ve= PV 1 + PV 0 0

Bc 3: Tnh gi tr ca mi c phiu Gi tr mi c phiu= So luong co phieu

Ve

1.1.3 ng dng v hn ch ca m hnh FCFE M hnh FCFE da trn cc tnh ton v li sut chit khu v thu nhp k vng trong tng lai ca doanh nghip. M hnh FCFE c p dng cho nhng doanh nghip c dng tin vo dng. Dng tin ny c th c d bo vi mt mc tin cy nht nh cho tng lai. Nu p dng mt cch ng n, thn trng s l mt phng php khoa hc v hu hiu trong vic phn nh chnh xc gi tr c phiu. Tuy nhin trong thc t vic p dng m hnh FCFE khng phi l mt cng vic n gin bi vic d bo dng tin cn ph thuc vo ch quan v nng lc ca nh phn tch. Mt s trng hp c th gy kh khn trong vic p dng m hnh FCFE:
- 63 -

Nhng doanh nghip ang gp kh khn, b thiu hay l tin mt gy kh khn cho vic d bo dng tin v d bo t l tng trng. Nhng doanh nghip c ti sn nhng cha c s dng. Nhng cng ty c phn i ln t doanh nghip t nhn thng khng c h thng bo co ti chnh cng khai trong qu kh, gy kh khn trong vic xc nh ri ro, d bo tng trng ca doanh nghip. 1.2 M hnh chit khu dng tin cng ty FCFF M hnh FCFF (Free Cash Flow to Firm) xem xt dng tin tng lai thuc v c ng v ch n, sau loi tr i gi tr th trng ca n ang s dng thu c gi tr dng tin thun thuc v cc c ng. 1.2.1 Cng thc tnh Gi tr tng s c phiu = Tng gi tr s vn s dng - Gi tr n Dng tin thun ca cng ty l tng dng tin ca tt c nhng ngi c quyn i vi ti sn cng ty, gm c ng, cc tri ch v cc c ng s hu c phiu u i. C hai cch tnh dng tin thun ca cng ty FCFF=FCFE + Chi ph li vay (1- Thu sut thu thu nhp doanh nghip) + Cc khon tr n gc Cc khon n mi + C tc c phiu u i FCFF= EBIT(1-thu sut thu thu nhp doanh nghip) + Chi ph khu hao Chi tiu vn +/ Tng (gim) vn lu ng rng Hai cch trn s cho ra cc gi tr c lng dng tin nh nhau. D liu cn c thc hin m hnh Bo co ti chnh trong 5 nm lin k trc khi xc nh gi tr doanh nghip. Phng n hot ng sn xut kinh doanh ca doanh nghip c phn ha t 3-5 nm sau khi chuyn i thnh cng ty c phn. Li sut tr trc ca chnh ph c k hn 10 nm tr ln thi im gn nht vi thi im xc nh gi tr doanh nghip. 1.2.2 Cc bc tin hnh Ta gi nh rng dng tin trong giai on 1 (thng l 5 nm bt u t thi im nh gi) l c th d bo c. Sau giai on trn, dng tin c gi nh l tng trng u
- 64 -

vi t l tng trng l g. Nh vy, vic xc nh gi tr dng tin hot ng c chia lm hai giai on Bc 1: Tnh ton hin gi dng tin ca cng ty trong giai on 1 (T nm 1 ti nm n) Hin gi dng tin trong giai on 1 PV 1 = 0
FCFF5 FCFF1 FCFF 2 + + ... + 1+ r (1 + 2)^ 2 (1 + r )^5

Trong FCFFi dng tin t do nm th i r li sut chit khu c xc nh l chi ph s dng vn bnh qun WACC r= re
E E + rd (1 t ) D +E D+E

re chi ph s dng vn c phn rd chi ph s dng n D t trng vay n E t trng vn ch s hu Bc 2: Tnh ton hin gi dng tin cng ty trong giai on 2 Dng tin c tnh t nm th n+1 tr i, gi tr dng tin tng trng u vi t l tng trng g Theo m hnh tng trng u, gi tr dng tin ca giai on 2 l PVn+1=(FCFFn+1)/(r-g) a v hin gi, ta c hin gi dng tin trong giai on 2 PV 2 = n
PV n2 FCFFn (1 + g ) = (1 + r )^ n (r g )(1 + r )^ n

Trong g tc tng trng dng tin hot ng g= t l li nhun gi li * ROE ROE ( Return on Equity) t sut sinh li trn vn ch s hu Bc 3: Gi tr ca dng tin hot ng ca ton b cng ty l tng gi tr ca hai giai on trn
2 V= PV 1 + PV 0 0

Bc 4: Tnh ton gi tr dng tin thuc v ch n.

- 65 -

Nh ni trn vi m hnh FCFF, xc nh c gi c phiu th cn phi tin hnh thm mt bc xc nh dng tin thuc vn n. Vic xc nh dng tin ny cng phi tin hnh theo nguyn tc trn, song n gin hn nhiu. V vn n thng l c thi hn nn ta c th xc nh c tt c cc dng tin thuc vn n, chit khu chng theo li sut vay n tm gi tr hin ti ca lung tin. Bc 5: Tnh ton gi tr dng tin thuc vn c phn c xc nh nh sau: Ve = V - Vd Ve Gi tr dng tin thuc v ch s hu V Gi tr dng tin hot ng ca ton b cng ty Vd Gi tr dng tin thuc v ch n Bc 6: Tnh gi tr ca mi c phiu Gi tr mi c phiu = 1.2.3 ng dng v hn ch ca m hnh FCFF S dng m hnh FCFF nh gi cc cng ty c n by ti chnh cao hay ang thay i n by ti chnh l tt nht. Vic tnh ton s gp kh khn do s bin ng ca cc khon n phi thanh ton v gi tr vn ch s hu l mt phn nh trong ton b gi tr ca cng ty, nhy cm hn vi cc gi thit v tng trng v ri ro. V vy, m hnh ny s cho ra mt gi tr c lng chnh xc nht khi thc hin thu tm bng vay n, trong n by ti chnh ca cng ty ban u kh cao nhng d kin c nhiu thay i trong vi nm ti. 2 Phng php nh gi da trn ti sn 2.1 Phng php tnh nh gi da trn c s ti sn xc nh gi tr mt cng ty bng cch nhn din v tng hp gi tr ti sn ca cng ty. Gi tr ca c phn c tnh ton bng cch tr i gi tr ca n. Cng thc: Gi tr c phn= Gi tr cng ty- Gi tr n. Mt s ti sn v n c iu chnh theo th trng. u t vo n v vn c phn c thc hin ti mc gi th trng hp l (nu mt phn danh mc giao dch hoc chng sn sng bn). N thng tin n gn gi th trng trn bng cn i k ton v
- 66 -

trong bt k trng hp no gi th trng ca nhiu khon n c th c khm ph trong phn ghi ch ca cc bo co ti chnh. Tin mt v cc khon phi thu cng gn vi gi tr th trng ca chng (mc d khon phi thu rng cng c cc khon phi nghi vn). 2.2 Mt s hn ch ca phng php nh gi ti sn Phn chnh yu ca ti sn to ra gi tr c ghi chp ti mc chi ph lch s tr dn, v do thng khng phn nh gi tr ca cc thnh qu mong i. Mt s ti sn v hnh nh: ti sn thng hiu, ti sn tri thc v ti sn qun tr khng c phn nh trong bng cn i k ton bi v cc k ton vin thy xc nh gi tr ca chng l qu kh theo cc chun mc k ton chung. Cc k ton vin cho gi tr thng cho gi tr ca cc ti sn ny bng zero. Cng ty c thng hiu c th c gi tr hn ti sn hu hnh ca chng cng li v c th c gi tr th trng ca cc ti sn cao hn gi tr s sch ca cc ti sn m cng ty ang nm gi. nh gi da trn ti sn c kh nng ti cu trc bng cn i k ton bi: Xc nh gi th trng hin hnh cho ti sn v n trn bng cn i k ton. Nhn din cc ti sn b b qua v n nh mt gi th trng cho chng. 2.3 Mt s kh khn cn gii quyt ca vn nh gi ti sn Ti sn lit k trn bng cn i k ton c th khng c giao dch thng xuyn,nn khng phi lc no cng c gi tr th trng. Gi tr th trng, nu c sn, khng th l thc o gi tr v hnh hiu qu nu th trng ti sn l khng hon ho. Gi tr th trng, nu c sn, c th khng i din cho gi tr ca mt ti sn no c s dng c th trong cng ty. Ngi ta c l thit lp hoc l gi thay th gi hin ti i vi mt ti sn hoc l gi bn hin hnh (gi tr thanh khon), nhng khng c mc gi no trong s ny c th l gi tr m chng ta ang quan tm. Cc nh xng c s dng trong sn xut c th khng c cng gi tr nh khi s dng chng lm nh kho. Cc ti sn b qua phi c nhn din bng gi tr th trng xc nh. Ti sn thng hiu l g? Thut ng ti sn v hnh cho thy s kh khn trong o lng gi
- 67 -

tr. Nhng ngi c tnh gi tr ca ti sn thng hiu v ti sn tri thc lm mt nhim v v cng kh khn. Cc k ton vin lit k cc ti sn v hnh trn bng cn i k ton ch khi no chng c mua trn th trng ch v lc gi tr th trng ch v lc gi tr th trng mi c sn. Tng gi tr th trng ca cc ti sn c th khng bng vi gi tr th trng ca cc ti sn cng li. Cc ti sn c s dng kt hp vi nhau. Cc nh doanh nghip to ra cc cng ty nhm kt hp cc ti sn thnh mt th thng nht to gi tr. Gi tr ca ti sn tr lc th kh xc nh. Xc nh gi tr v hnh ca cng ty-gi tr ca cc ti sn kt hp- l mt vn kh ca nh gi. Kt lun, nh gi trn c s ti sn s kh thi trong vi trng hp. Chng hn nh chng ta c th nh gi qu u t vo cc c phiu giao dch bng cch cng gi tr th trng c phiu ny li. Nhng ngay c trong trng hp ny, cng ty cng c gi tr hn gi tr th trng trong bng cn i k ton nu mt trong cc ti sn ca qy u t c kh nng kim c siu li nhun. V gi tr th thng ca c phiu qu l khng hiu qu-y s l trng hp nu nh qun l qu chn gi c phiu sai lm. Phn tch da trn c s ti sn i khi c p dng khi ti sn ch yu ca cng ty l ngun t nhin nh du m, khong sn, trng rng Tht vy, cc cng ty ny i khi cn gi l cng ty da vo ti sn. Cc tr lng (ca du hoc khong sn) hoc l din tch (ca trng rng) c c tnh v nh gi mc gi tr th trng hin ti i vi cc ngun lc ny vi mt khong chit khu cho cc chi ph vt tri t tnh. 3 Phng php nh gi theo bi s (Multiple Based Valuation Method). Tt c cc nh u t u quan tm n cu hi v gi c phiu. Sut sinh li m mt nh u t c th k vng khi mua mt c phiu ty thuc vo vic liu c phiu ang c nh gi ng, qu cao hay qu thp ti mc gi m anh ta mua. Phng php nh gi tng i s dng bi s gi (price multiples) l mt trong nhng cng c c s dng rng ri v d hiu gip tr li cu hi ca nh u t. Phng php tip cn y l da vo tng cho rng nu hai c phiu rt tng ng nhau (chng c cng mc
- 68 -

ri ro, hai cng ty c cng li nhun bin, cng trin vng pht trin...), c phiu c bi s thp hn c coi l ang b nh gi thp hn so vi c phiu kia. 3.1 Gi/Thu nhp (Price/Earning Ratio P/E) Nhiu nh u t mun c tnh gi tr ca c phiu thng qua m hnh bi s thu nhp (P/E). Nh chng ta bit, thu nhp m nh u t c phiu c quyn nhn chnh l thu nhp rng ca cng ty. V vy, mt cch cc nh u t c tnh gi tr c phiu l quyt nh xem h sn sng tr bao nhiu ng cho mt ng li nhun d kin. 3.1.1 L do s dng P/E Kh nng to ra thu nhp chnh l ng c chnh ca bt k mt khon u t no. Chnh v th ch tiu EPS thu ht s quan tm ln nht i vi cng ng phn tch c phiu. P/E c tha nhn v s dng rng ri bi cc nh u t 3.1.2 Nhc im ca P/E EPS c th m v P/E khng c mt ngha kinh t no khi c mu s m. Thu nhp c th rt bin ng, khin cho vic so snh P/E qua cc nm khc nhau hay gia cc cng ty vi nhau rt kh khn v khng c nhiu ngha. EPS c th b bp mo bi cc cng tc k ton, khin cho kh nng so snh gia cc P/E b tc ng. 3.1.3 Cng thc tnh P/E = Gi th trng hin hnh/EPS d kin trong 12 thng ti Nh chng ta bit, gi mt c phiu c th c tnh qua vic s dng m hnh dng c tc v hn (Infinite Period DDM) bi cng thc sau: Pi = D1/(r-g) Nu chia hai v ca cng thc trn cho E1 (thu nhp d kin trong 12 thng ti), kt qu s l: Pi/E1 = (D1/E1)/(r-g) M hnh ny cho thy ch s P/E c xc nh bi: (1) T l chia c tc d kin (2) Sut sinh li k vng i vi c phiu (3) T l tng trng c tc d kin.
- 69 -

Ch rng, mt s thay i nh i vi k hay g hay c hai s c tc ng rt ln i vi gi tr P/E tnh theo cng thc trn. Sau khi c tnh P/E, chng ta c tnh E1 da vo E0 v t l tng trng thu nhp v t c th c tnh c gi ca c phiu. 3.2 Gi/Dng tin (Price/Cash flow ratio P/CF) Ch s P/CF cng ngy cng c s dng rng ri trong gii phn tch c phiu xut pht t nguyn nhn l EPS c th b bp mo do s linh hot trong vic la chn cc nguyn tc k ton v cc gian ln c th c do ban lnh o to ra v mc ch c nhn. 3.2.1 L do s dng P/CF Dng tin t c kh nng b bp mo bi cc quyt nh ca ban lnh o.- V thng thng, dng tin n nh qua cc nm hn EPS, do P/CF thng n nh hn P/E. Dng ch s P/CF (thay v dng P/E) c th gii quyt c vn khc bit trong cht lng EPS gia cc cng ty. 3.2.2 Nhc im ca P/CF Chng ta cng EPS vi cc chi ph khng bng tin (noncash charges) xc nh CFO trong qu trnh tnh P/CF. Chng ta b qua cc yu t khc nh hng ti CFO, chng hn nh thay i vn lu ng v cc khon iu chnh thu nhp khc. 3.2.3 Cng thc tnh P/CFj=Pt/CFt+1 Trong : P/CFj = ch s Gi/Dng tin ca Cng ty j Pt = gi c phiu nm t CFt+1 = dng tin/c phiu d kin ca Cng ty j 3.3 Gi/Gi tr s sch (Price/Book value ratio P/BV) Ch s P/BV c s dng rng ri trong gii phn tch i vi ngnh ngn hng. Gi tr s sch ca mt ngn hng thng c coi l mt du hiu tt v gi tr ni ti ca ngn hng v hu ht cc ti sn ca n, nh tri phiu v cc khon cho vay thng mi, c gi tr tng ng vi gi tr s sch. Khng ch th, P/BV cng c u chung s dng bn ngoi ngnh ngn hng nh vo nhng u im ca ch s ny, nh c trnh by di y.
- 70 -

3.3.1 L do s dng P/BV V BV l gi tr tch ly trn bng cn i k ton, cho nn BV thng ln hn 0 ngay c khi EPS m. Thng thng chng ta dng P/BV khi EPS m. V BV thng n nh hn EPS, P/BV s l mt ch s tt khi EPS qu bin ng. c xc nh nh gi tr ti sn rng/c phiu, BV/c phiu rt ph hp trong vic nh gi nhng cng ty c phn ln ti sn c tnh thanh khon cao, nh ngn hng, cng ty ti chnh, bo him v cc cng ty u t. BV thng c dng nh gi cc cng ty c cho l khng cn tip tc hot ng. 3.3.2 Nhc im ca P/BV Khng ph hp nh gi c phiu ca cc cng ty dch v, ni m ti sn v hnh (ti sn con ngi) cn quan trng hn bt k ti sn hu hnh no. S khc bit trong cc m hnh v chin lc kinh doanh gia cc doanh nghip trong cng mt ngnh c th dn n s khc bit trong cc gi tr BV, do vy P/BV s khng phi l mt ch s tt so snh cc doanh nghip trong cng ngnh. S linh hot trong vic la chn cc nguyn tc k ton (expensing v.s capitalizing) dn n s khc bit v gi tr ti sn, thm ch cht lng ti sn, c ghi nhn trong bng cn i k ton. iu ny khin cho vic so snh gia cc cng ty vi nhau s dng P/BV c th gy nhm ln. 3.3.3 Cng thc tnh P/BVj=Pt/BVt+1 Trong : P/BVj = ch s Gi/Gi tr s sch ca Cng ty j Pt = gi c phiu nm t BVt+1 = gi tr s sch c tnh vo cui nm/c phiu ca Cng ty j Cch xc nh BV:

- 71 -

 (Vn ch s hu) (Gi tr phn vn c phn u i) = Vn c ng ph thng. Vn c ng ph thng / S c phiu ph thng ang lu hnh = Gi tr s sch/c phiu. 3.4 Gi/Doanh s (Price/Sales ratio P/S) Ch s Gi/Doanh s (Price/Sales ratio P/S) c cc chuyn vin phn tch s dng v hai l do. Th nht, h tin rng tng trng doanh thu mnh v n nh l yu cu i vi mt cng ty tng trng. Th hai, so vi tt c cc s liu trn cc bo co ti chnh, thng tin v doanh s t b tc ng ca cc mnh khe gian ln. P/S rt khc bit gia cc cng ty hot ng trong cc ngnh vi nhau, do vy, P/S ch nn c s dng gia cc cng ty trong cng mt ngnh. 3.4.1 L do s dng P/S Doanh s thng t b bp mo hn EPS hay BV. Doanh s l mt s dng ngay c khi EPS m. Doanh s thng n nh hn EPS, do vy P/S s l mt ch s tt khi EPS qu bin ng 3.4.2 Nhc im ca P/S Mt cng ty c th to ra doanh thu v c tc tng trng doanh thu cao nhng khng c c li nhun, hay c th c dng tin t hot ng kinh doanh m. tn ti lu, cng ty rt cuc phi to ra c li nhun v tin. Cc tp qun ghi nhn doanh thu c th gy khc bit ln i vi ch s doanh thu/c phiu. 3.4.3 Cng thc tnh P/Si=Pt/St+1 Trong : P/Sj = ch s Gi/Doanh thu ca Cng ty j Pt = gi c phiu nm t St+1 = doanh thu c tnh/c phiu ca Cng ty j

- 72 -

PH LC 2

Cc l thuyt gii thch vic nh di gi

C nhiu l thuyt gii thch vic nh di gi. Nhng tc gi ni bt nht c tho lun di y. (1) M hnh ca Leland v Pyle (1976) M hnh ca Leland v Pyle cho bit rng: thng tin bt cn xng gia cc cng ty pht hnh IPO v cc nh u t c th c gim bng cch quan st tn hiu v phn vn c gi li bi cng ty pht hnh. Leland v Pyle l nhng ngi u tin ngh cc trung gian ti chnh phi gii quyt vn bt cn xng thng tin. (2) M hnh ca Baron (1982) M hnh Baron (1982) dng cho cc c ch hp ng khi cc ngn hng u t c thng tin tt hn so vi cc cng ty pht hnh v th trng IPO. V t chc pht hnh khng th gim st cc ch ngn hng u t m khng tn chi ph nn t chc pht hnh cho php cc ngn hng u t nh di gi (cch y thc ti u). Baron s dng cc "hp ng y thc" lm mu cho cc tnh hung m nh pht hnh khng ch cn cc dch v ca ngn hng u t cho vic phn phi IPO m cn cn li khuyn thit lp gi c. (3) La chn bt li v m hnh ca Rock v vn Winners Curse M hnh ca Rock (1986) dnh cho cam kt pht hnh ca cng ty. ng ch ra rng: nhng nh u t c nhiu thng tin hn (so vi cng ty cng nh cc nh u t khc) v vic nh gi IPO cc thp s chim s ng trong nhng t pht hnh . Mt khc cc nh u t c thng tin s khng tham gia vo cc t pht hnh b nh gi cao. iu ny dn n nhng nh u t khng c thng tin s gp phi vn Winners Curse. Do , thu ht cc nh u t nh vy, cng ty buc phi nh gi IPO thp.
- 73 -

(4) Tm c thng tin M hnh Benveniste v Spindt (1989) dnh cho phng php nh gi Book Building v d on rng vic nh di gi l cn thit c c thng tin trung thc t nhiu nh u t c nhiu thng tin hn. V vy, nhng c phiu c nh gi cao theo phng php Book Building th li c coi l nh gi thp so vi nhng c phiu khc. (5) L thuyt trin vng Loughran v Ritter (2003) tm thy rng cc cng ty t nm 1990-1998 khi pht hnh ra cng chng thu v c tng cng 8 t USD mc d h phi tr n 13 t USD ph bo lnh bo lnh, v h c th thu c n 27 t USD do gi tng ch sau mt vi ngy nim yt u tin,. iu ny gi cho Loughran v Ritter a ra l thuyt trin vng nh di gi. Hai ng ni rng cng ty pht hnh IPO chp nhn nh gi thp v h nhn thy mt trin vng gi giao dch cao hn trong vi ngy u tin nim yt, do b p mt mt ca h do IPO di gi v trong thc t kt qu rng l thu v nhiu ca ci hn cho h. Hai ng thy rng hu ht cc cng ty IPO u nh gi st vi gi tr thc. Mt s t cc cng ty IPO u nh gi thp v kt qu l lm tng thm s giu c ca t chc pht hnh do gi tng sau ny. (6) Gi thuyt Tham nhng Loughran v Ritter (2003) trong khi c gng iu tra l do ti sao vic nh di gi li tng ln theo thi gian pht hin ra rng cc nh qun l khng c lin quan n vic li nhng mn hi trn th trng hoc trong vic tip cn theo cc nh bo lnh m ni ting vi vic nh gi thp bi v nhng nh bo lnh IPO s phn b nhng c phiu IPO c nhu cu cao cho ti khon c nhn ca cc nh qun l. (7) Gi thuyt tn hiu Cc gi thuyt tn hiu l da trn gi nh rng cng ty bit v trin vng ca mnh tt hn so vi cc nh u t. Allen v Faulhaber (1989) tm ra rng trong mt s trng hp cc cng ty tt mun "ra hiu" cho nh u t ca h v trin vng tt trong tng lai ca doanh nghip, v th h s nh gi IPO thp. iu ny cng thng nht vi Ibbotson (1975) phng on rng IPO ang c nh gi thp nh vy nhm li n tng tt cho nh u t nhng t pht hnh trong tng lai c th c nh gi cao hn. Welch (1989) chnh thc ha hn na iu ny trong mt m hnh hai giai on, ni m
- 74 -

cc cng ty cht lng cao s b nh di gi nhng cc cng ty cht lng thp s khng th lm nh vy v chi ph cao. Grinblat v Hwang (1989) thm vo ni dung ca l thuyt ny bng cch ni rng: nhng nh pht hnh nh gi IPO thp mua li c phn ca h trong cng ty th iu ny cng pht tn hiu rng nhng c phiu ny l c phiu c tim nng. (8). S bo v t trch nhim php l Tinic mc nhin cng nhn rng cc cng ty b nh di gi nh l mt hnh thc bo him i vi trch nhim php l. Nu c tranh chp pht sinh sau khi IPO, th s lm hi n danh ting ca c hai cng ty pht hnh ln cc ngn hng u t v trnh kh nng ny, cng ty phi nh di gi. nh ny cng c kim tra bi vic so snh 134 cng ty IPO trong bn quy nh SEC 1933v 70 t IPO trong thi k trc khi c quy nh v kt lun l vic nh di gi IPO tng ng k. Hughes v Thakor (1992) cung cp mt lin kt gi thuyt gia cc nguy c tranh chp v IPO di gi, nhng hai ng khng khng nh tranh chp l nguyn nhn duy nht gy ra vic nh di gi, ngay c cc quc gia c h thng php l khng cht ch. Hai ng cng cho rng ni no cng c nguy c mt danh ting do vic nh di gi v cc cuc dn xp lin quan n vn php lut s lm cho nh bo lnh nh IPO di gi. (9). M hnh nh gi Book Building M hnh nh gi Book Building ca Sherman (2000) ni rng nu cc nh bo lnh bit rng h s m nhn nhiu t pht hnh hn trong tng lai h s c th gim vic nh di gi trong hin ti. Cc nh bo lnh c th lm nh vy bng cch hnh thnh cc nhm nhng nh u t thng xuyn c thng tin cng nh nhng nh u t khng c thng tin. V lut mt gi nn cc nh u t khng c thng tin s c hng li vic nh di gi ti cc th trng chng khon si ng m khng tn cng tm kim thng tin, ngc li cc t chc bo lnh cng c th lm nhng nh u t khng c thng tin chp nhn gi IPO cao. Sherman v Titman (2002) lp lun rng mc d cc t chc pht hnh c th mun mt mc gi IPO cao, nhng h quan tm nhiu hn n vic nh gi chnh xc v mt s nh gi sai ca th trng c th lm cho cng ty chp nhn d n c NPV m hoc buc
- 75 -

h phi t b nhng d n c NPV dng. Hn na xc nh gi c chnh xc cn gip nh bo lnh kim c nhng khch hng c cht lng. Sherman v Titman cng ni rng nu nh gi c chnh xc th nhiu nh u t c thng tin s tham gia vo t pht hnh. V nu c cc nh u t tham gia vo t IPO 1 th nhng nh u t c thng tin s c hng v khon li t vic nh gi thp s vt qu chi ph tm kim thng tin h. M hnh nh gi book building ca Sherman (2005) cng c bit ch trng n vic bn u gi (u gi kiu M v u gi kiu H Lan) v c gng tm l do ti sao nhng nh bn u gi trn ton th gii li s dng phng php ny. L do cho iu ny, Sherman (2005) tuyn b phng php nh gi Book Building l mt qu trnh t ri ro do nhng nh bo lnh v chc chn mt s lng ti thiu cc nh u t s tham gia. iu tng t li khng ng i vi cuc u gi IPO trong trng hp cng ty pht hnh khng c kh nng tm nhng nh u t m s dnh thi gian nh gi vic pht hnh. Trong nghin cu v vic nh di gi n do Shah thc hin (1995), Majumdar (1999) v nhng ngi khc tp trung vo th trng chng khon Bombay (BSE). Nghin cu rt gn y (2004-2006) c thc hin trn cc cng ty IPO v nim yt trn th trng chng khon quc gia (NSE) v n lc hiu c s khc bit trng yu so vi cc nghin cu trc do s thay i trong cc quy nh cng nh s tin b ca th trng IPO. Th hai nghin cu ny cng c gng tm ra t sut sinh li mt thng sau khi IPO tm hiu tc ng ca vic nh di gi c xua tan trn th trng trong ny thi gian mt thng hay khng. Th ba, nghin cu ny ang xem xt cc tc ng ca lng cu nh hng n mc nh di gi bn cnh s tr hon trong vic nim yt cng nh chi ph tip th cho t pht hnh. Phng php lun Gi thuyt 1: Hu ht cc t chc pht hnh hng n vic nh gi thp hn l nh gi cao. Mc nh gi thp l mt chc nng ca IPO trn th trng. Theo nghin cu ca Benveniste v Spindt (1989), ngn hng u t s xc nh gi a ra da
1

Nhng t IPO yu cu phi c mt lng ti thiu cc nh u t tham gia th mi c coi l hp l

- 76 -

vo nhu cu th trng. Nu th trng c nhu cu cao, ngn hng s xc nh gi l phn cao hn ca di bng gi, ngc li nu nhu cu th trng thp v t pht hnh, mc gi l phn thp hn ca di bng gi. S thit lp mc gi ti phn cao hn ca di bng gi dng nh gi mt tn hiu n th trng v nhu cu cao v t pht hnh v iu ny cng dn n l gi nim yt v gi c giao dch cng cao hn vo ngy u tin c phiu c nim yt trn th trng. Cornelli v Goldreich (2001) vit trong nhiu cun sch v pht hnh c phiu rng: nhu cu c th vt qu xa so vi cung, v vy gi khng th t n c im cn bng gia cung v cu. Do s t mua vt mc c th khng phi l mt tn hiu ng tin ca mt t pht hnh nh gi thp, nhng gi c thit lp bi bn bo lnh theo cch c cp nh ni trn th mi l mt tn hiu ng tin cy hn.V c mt khong thi gian hn hai tun t lc c phiu c IPO cho n lc ngy u tin nim yt nn nhng nh u t c th c th hnh thnh nn chin lc u t ring ca h vo ngy nim yt. Tm li, l thuyt u tin ni rng cc t chc pht hnh c xu hng nh gi thp hn l nh gi cao. Gi thuyt 2 :Cng ty cng tr hon nim yt th mc nh gi thp cng t. Khng ging th trng chng khon M,th trng chng khon n c mt s tr hon ba tun k t ngy kt thc t pht hnh cho n ngy nim yt. Mc nh gi thp c mi quan h vi vic tr hon nim yt. Nu mt cng ty mt qu nhiu thi gian nim yt th th trng s suy xt li k vng ca h v cng ty. Th trng s suy xt li rng cng ty cng tr hon di ngha l cng ty cha c c s cp php ca cc c quan thm quyn v cc d n ca mnh v hu qu l cng ty c th i mt vi mc nh gi thp gim hoc i mt vi vic nh gi cao vo ngy nim yt. Mt khc, nh u t c th i mt vi s thiu thanh khon bi v thi gian tr hon di th h cng i hi mt phn b ln hn vo ngy giao dch u tin (Shah, 1995). Ngoi ra c mt kh nng mt lng ln giao dch trn th trng khng chnh thc nu m c mt khong thi gian tr hon k t ngy kt thc IPO v ngy nim yt trn th trng. Do , vic tr hon ngy nim yt trn sn s c tc ng tch cc hoc tiu cc n mc nh di gi, tuy nhin tc ng ny khng r rng.
- 77 -

Gi thuyt 3: Mc nh gi di gi ca mt cng ty s cng t hn nu chi ph marketing cho t IPO chim nhiu hn. Habib v Ljungqvist (2001) a ra nh rng nhng khon chi ph truyn thng s nh hng n vic nh gi thp. H cho rng chi ph truyn thng v vic nh gi thp nh l nhng chi ph thay th cho nhau. Truyn thng i hi gim vn la chn bt li v v vy gim nh gi thp. Hn na, gii truyn thng s tiu tn nhiu vo vic truyn thng, nu h mun bn c nhiu c phn. H tm thy kt qu rng mi 1$ chi cho chi ph truyn thng gim n 98 cents cho s tn tht ca mnh, v vy chi ph bin ca ph truyn thng bng vi li nhun bin. Habib v Ljungqvist (2001) cng cho rng mt l do nhng ngn hng u t trng hp Murcarella v Vetsuypens (1989) ca hc thuyt Baron nh gi thp nhiu l v h c th bn rt t c phiu so vi cc t IPO khc v v vy gnh chu chi ph truyn thng t hn. Cook (2006) trong nhng bi nghin cu trc y pht biu rng marketing ca cc t IPO i hi rng nhng ngn hng u t nn marketing cc t IPO n nhng nh u t n l nh l mt vic lm em n li ch cho cng ty. H cng tm ra rng nhng nh pht hnh c xu hng thay i ngn hng u t nu ngn hng u t khng c kh nng thu ht gii truyn thng trc khi a c phiu ra th trng. Frieder v Subrahmanyam (2004) cho rng nhng nh u t c nhn dng nh nm gi nhiu hn nhng c phiu ca nhng cng ty c trin vng ln. Tm nhn xa r rng c th hin qua chin dch marketing, do nu mt cng ty chi tiu nhiu cho chin dch marketing, th c mc nh gi thp t hn. Phng php tnh: Thi gian tr hon ca cng ty c o lng l khong thi gian t ngy cui cng a ra gi n ngy nim yt. Mc nh gi thp c o lng l t s gia gi ng ca vo ngy nim yt v gi IPO Mc nh gi thp = (Pc Po )/ Po Pc ( Price closing on listing day): gi ng ca ngy nim yt. Po ( Price offer) : gi IPO.
- 78 -

- 79 -