MC LC ***** CHNG 1: L THUYT B BA BT KH THI V CC HM CHO VIT NAM 1.1.

M HNH MUNDELL-FLEMING V CC HM V CHNH SCH TI KHO, TIN T DI CC CH T GI ---------------------------------------------------------- 12

1.1.1. 1.1.2. 1.2.1. 1.2.2.

Chnh sch ti kho v tin t di ch t gi c nh ---------------------- 12 Chnh sch ti kho v tin t di ch t gi linh hot -------------------- 14 Thuyt b ba bt kh thi ca GS. Robert Mundell ------------------------------- 15 Thuyt tam gic m rng ca Yigang v Tangxian------------------------------ 16

1.2. L THUYT B BA BT KH THI -------------------------------------------------------- 15

1.3. THUYT T DIN (A tetrahedron Hypothesis) ------------------------------------------- 17

1.3.1. C ch t gi trung gian- nn tng ca thuyt tam gic m rng v thuyt t din ------------------------------------------------------------------------------------------ 17 1.3.2. 1.4.1. 1.4.2. 1.4.3. 1.4.4. Thuyt t din ------------------------------------------------------------------------- 18 Chnh sch tin t cha hp l------ ----------------------------------------------- 21 Linh hot trong c ch t gi ------------------------------------------------------- 22 Thc hin chnh sch v hiu ho ------------------------------------------------- 22 Khuyn ngh 1: Tng cng kh nng vay n quc gia bng ni t ---------- 22 CHNG 2 : BI HC T NGI LNG GING PHA BC - TRUNG QUC I LC
2.1. TRUNG QUC TIN HNH KIM SOT TI KHON VN (T CUC CI CCH 1979 N NM 1996) ------------------------------------------------------------------------------- 24 2.2. QA TRNH HI NHP KINH T V XU HNG T DO HO TI KHON VN CA TRUNG QUC (GIAI ON 1996 N NAY) ------------------------------------------- 25 1.4. CC HM I VI VIT NAM ---------------------------------------------------------- 21

2.2.1. 2.2.2. 2.2.3. 2.2.4.

p lc m ca nn kinh t to nn xu hng t do ho ti khon vn ------- 25 QFII nh l mt bc i ln hng n t do ho ti khon vn ------------- 26 S pht trin ca th trng c phiu B ------------------------------------------- 27 S bng n ca TTCK v dng vn FPI (t nm 2005 n nay) ------------- 27

2.3. TRUNG QUC DUY TR T GI HI OI C NH -------------------------------- 28 2.4. TC NG CA L THUYT B BA BT KH THI TI TRUNG QUC -------- 29 2.5. BI HC KINH NGHIM CA TRUNG QUC ----------------------------------------- 33

2.5.1. 2.5.2. 2.5.3. 2.5.4.

-1Khuyn ngh 2 : Chnh sch can thip v hiu ho ngy cng khng hiu qu ------------------------------------------------------------------------------------------ 34 Tng gi ng NDT ------------------------------------------------------------------ 35 Khuyn ngh 3: a vn vo sn xut, hn ch u t ti chnh -------------- 35 M ca ti khon vn c l trnh -------------------------------------------------- 36 CHNG 3 : CC VN THC TIN VIT NAM

3.1. THU HT DNG VN NGOI V CHNH SCH KIM SOT VN VN ------- 37 3.2. CHNH SCH T GI CA VIT NAM --------------------------------------------------- 41 3.3. TC NG CA L THUYT B BA BT KH THI VIT NAM ---------------- 42

3.3.1. 3.3.2. 3.3.3. 3.3.4. 3.4.1. 3.4.2. 3.4.3. 3.4.4.

Cung tin v tn dng gia tng----------------------------------------------------- 42 S gia tng ca lm pht ------------------------------------------------------------ 43 Cng thng vn li sut ------------------------------------------------------ 44 Th trng chng khon tt dc ------------------------------------------------ 44 Pht trin TTCK: Li ch cho nh u t hay cho sn xut x hi?------- 45 Quan im CPH v cch thc tin hnh IPO: Ci cch hay tn thu? ---- 45 Ch th 03: Bp bn ny, li bn kia-------------------------------------------- 47 Vn c lp ca UBCK ---------------------------------------------------------- 47 CHNG 4 : NH LNG CC MI QUAN H KINH T V M VIT NAM

3.4. NHNG VN TRONG IU HNH TH TRNG CHNG KHON --------- 44

4.1. KIM NH TC NG CA T GI THC N XUT KHU ------------------- 48 4.2. KIM NH TC NG T GI THC N SN LNG CNG NGHIP ---- 49 4.3. KIM NH TC NG CA CC NHN T N LM PHT-------------------- 49 4.4. KIM NH VAI TR CA DNG VN NGOI I VI TTCK VIT NAM ---- 52 4.5. KIM NH MI QUAN H GIA LM PHT V T SUT SINH LI CHNG KHON VIT NAM ------------------------------------------------------------------------------- 53

CHNG 5 : CON NG NO CHO CHNH SCH KINH T VIT NAM

5.1. I VI MC TIU CHNG LM PHT ------------------------------------------------ 57

5.1.1. 5.1.2. 5.1.3. 5.1.4. 5.2.1. 5.2.2. 5.2.3.

-2Khuyn ngh 4: Chuyn t mc tiu t gi sang mc tiu lm pht ----------- 57 Khuyn ngh 5: Thc hin chnh sch tin t tht cht ------------------------- 59 Khuyn ngh 6: Chnh sch ti kho: Tht cht chnh sch ti chnh cng -- 60 Khuyn ngh 7: m bo ngun cung lng thc (gi go) ------------------- 61 Khuyn ngh 8 : Thay i quan im CPH --------------------------------------- 62 Khuyn ngh 9: Nng cao kh nng c lp iu hnh ca UBCK nh nc ------------------------------------------------------------------------------------------- 62 Khuyn ngh 10 : Kim sot cht ch hn dng vn ngoi--------------------- 62

5.2. I VI TH TRNG CHNG KHON ------------------------------------------------ 61

-3-

DANH MC CC T VIT TT
TTCK VN FPI FDI GDP NHTW TQ QFII WTO IMF SAFE CSRC PboC NHNN UIP NTNN NHTM (CP) HSBC IPO CHP VCB DNNN Th trng chng khon Vit Nam Dng vn u t gin tip nc ngoi Dng vn u t trc tip nc ngoi Tng sn phm Quc Ni Ngn hng trung ng Trung Quc Nh u t t chc ngoi tiu chun T chc thng mi th gii Qu tin t th gii U ban qun l nh nc v ngoi hi (Trung Quc) U ban lut chng khon Trung Quc Ngn Hng Trung ng Trung Quc Ngn hng nh nc Ngang gi li sut khng c phng nga Nh u t nc ngoi Ngn hng thng mi (c phn) Ngn hng Hng Kng-Thng Hi. Pht hnh c phiu ln u ra cng chng. C phn ho Ngn hng Vietcombank Doanh nghip nh nc.

-4VNM UBCKNN BTC EPS P/E CTE ER RER INDUS CPI EXP IMP LR VAR TSSL DNETBUY Cng ty c phn sa Vit Nam-Vinamilk U ban chng khon nh nc (Vit Nam) B Ti chnh. Thu nhp trn mi c phn Ch s gi/ thu nhp Tn dng cho nn kinh t T gi danh ngha gia VND/USD T gi thc gia VND/USD Sn lng cng nghip Ch s gi tiu dng. Xut khu Nhp khu Li sut cho vay M hnh vc t t hi quy T sut sinh li Chnh lch mua rng ca nh u t nc ngoi

LCPI, LER, K t L pha trc ngha l ly log cho cc bin s CPI, LRER,LINDUS.. ER, RER, INDUS DLCPI,DLINDUS.. K t D pha trc ngha l ly chnh lch ca cc bin s LCPI, LINDUS.. V d. DCPI= CPIt-CPIt-1. ADB CIEM Ngn hng pht trin Chu . Vin nghin cu qun l kinh t trung ng

-5FED HOSE Cc d tr lin bang M S giao dch chng khon TP.HCM

-6-

DANH MC BNG
Bng 1.1: Nguyn l ca b ba bt kh thi. Bng 1.2: S la chn c ch t gi theo m hnh tam gic bt kh thi. Bng 1.3: S la chn c ch t gi theo thuyt t din. Bng 2.1: D tr ngoi hi Trung Quc 1994-2007. Bng 2.2: ng gp ca d tr ngoi hi n cung tin, 2003-2006. Bng 2.3: Lm pht ca Trung Quc t 2003-2006. Bng 3.1: So snh mc m ca dng vn gin tip. Bng 3.2: So snh mc m ca thng mi. Bng 3.3: Gia tng lm pht, cung tin, tng trng GDP Vit Nam.

-7-

DANH MC HNH
Hnh 1.1: M hnh IS-LM ca Mundell-Fleming vi t gi c nh. Hnh 1.2: M hnh IS-LM ca Mundell-Fleming vi t gi th ni. Hnh 1.3: Tam gic b ba bt kh thi.
Hnh 1.4: Thuyt tam gic m rng ca Yigang v Tangxian.

Hnh 1.5: Thuyt t din. Hnh 1.6: Tam gic bt kh thi l trng hp c bit ca thuyt t din. Hnh 1.7: S m rng cung tin ca Vit Nam so vi cc nc. Hnh 2.1: So snh mc m ca thng mi cc nc (2006). Hnh 2.2: Dng vn u t vo Trung Quc t 1982-2004. Hnh 3.1: T gi VND/USD ca Vit Nam t 1980-2006. Hnh 3.2: Tng trng tn dng cho nn kinh t ca cc nc 2003-2006.

-8-

DANH MC PH LC
Ph lc 1.1: M hnh Mundell-Fleming v cc hm v chnh sch ti kho v tin t di cc ch t gi. Ph lc 1.2: Bng 1.2 v 1.3 v s la chn c ch t gi. Ph lc 1.3: nh gi ca ADB v th trng tri phiu ni t Vit Nam 2007. Ph lc 2.1: Ch s CCI ca Trung Quc giai on 1986-2004. Ph lc 2.2: Tm hiu cch phn loi c phiu ca th trng chng khon Trung Quc Ph lc 2.3: Tm hiu th trng c phiu loi B. Ph lc 2.4: Tm hiu lut QFII ca Trung Quc i lc. Ph lc 2.5: Thu ht dng vn ngoi ca Trung Quc v vn dng tin nng. Ph lc 3.1: Kim nh kim sot vn Vit Nam. Ph lc 4.1: Gii thiu m hnh VAR.

-9-

LI M U
Trong sut thi gian qua, vn lm pht ang tr thnh ti nng trn c bo ch v gii hc thut. Lm pht nhn c cng chng quan tm bi n tc ng n mm cm ca nhng ngi lao ng ngho, cng nhn, sinh vin, tr thc nhng thnh phn chim i a s trong dn c. Lm pht ang khin cht lng cuc sng ngy cng suy gim, tr thnh mi e do cho mc tiu thin nin k ca Vit Nam. Do vy, kim ch lm pht ang tr thnh mc tiu hng u ca Chnh ph. Th tng Nguyn Tn Dng qua nhng bi pht biu ang gi i thng ip: Ton dn cng tham gia chng lm pht. Nhng gii php, ch trng c xut: ct gim chi tiu cng, thc hin chnh sch tht cht tin tTuy nhin, cha c mt du hiu no cho thy lm pht s chng li. Nm 2007, t l lm pht Vit Nam l 12,36%, nhng ch 5 thng u nm 2008, con s ny ln n 15,96% v nhiu kh nng cn tip tc tng cao. Cc nh u t ang phi tri qua cn b cc ca TTCK Vit Nam. Ch s VN-index gim gn 60% t nh 1171 im vo thng 3/2007. Gn y, ch s VN-index ph mc h tr 400 v tip tc suy gim. Tm l bi quan ang bao trm trn th trng. Cc bin s kinh t v m, khng bao gi l nhng bin s ri rc, m gia chng lun tn ti nhng mi lin kt. Nhn li nhng din bin trong thi gian qua chng ta nhn thy nhng lin kt ny gy ra nhng kh khn nh th no trong vic thc hin mc tiu chng lm pht. NHNN lng tng gia vic mua hay khng mua ngoi t cu chng khon v gi mt t gi c li cho xut khu. Nu mua vo th gy ra lm pht, nhng nu khng mua th chng khon li nh qu bng ri t do, v cc nh xut khu tr nn khn n. Mi gn y, trn li sut cng cho thy s bt nht trong chnh sch chng lm pht. Thng thng, li sut l mt cng c hu dng chng lm pht, nhng lo ngi trc nh hng xu n tng trng kinh t v chng khon suy gim khi li sut huy ng tng cao, NHNN khng ch mc trn cho n. Mc trn ny khin lng tin huy ng ca cc ngn hng st gim, do khng th rt tin trong lu thng chng lm pht. gii quyt vn lm pht, nht thit phi t trong s lin h vi cc bin s kinh t khc nh li sut, tng trng kinh t, tng trng tn dng, ch s VN-index Chnh v l , trong ti ny, chng ti vn dng l thuyt b ba bt kh thi bn lun v vn lm pht, chng khon Vit Nam. T nguyn nhn cho n nhng khuyn ngh s c chng ti a ra khi nghin cu l thuyt b ba kha cnh l lun v thc tin. ti nghin cu c trnh by gm nhng ni dung sau:

- 10 -

Chng 1: L thuyt b ba bt kh thi v cc hm cho Vit Nam. Chng 2: Bi hc t ngi lng ging pha Bc - Trung Quc i Lc. Chng 3: Cc vn thc tin Vit Nam. Chng 4: nh lng cc mi quan h kinh t v m Vit Nam. Chng 5: Con ng no cho chnh sch kinh t Vit Nam.

- 11 CHNG 1: L THUYT B BA BT KH THI V CC HM CHO VIT NAM Gio s Robert Mundell c xem l cha ca l thuyt b ba bt kh thi. Da trn nhng tng ca ng trong tc phm ni ting Chnh sch ti kho v tin t di cc ch t gi (1963), Krugman (1979) v Frankel (1999) pht trin thnh m hnh bt kh thi. Theo l thuyt ny, mt quc gia khng th ng thi t c c ba mc tiu: chnh sch tin t c lp, t gi c nh, v t do ho dng vn. Nghin cu l thuyt ny s em li cho chng ta ci nhn r hn v nhng bin ng kinh t v m ca Vit Nam trong thi gian qua, v cc hm ca l thuyt ny i vi Vit Nam. 1.1.M HNH MUNDELL-FLEMING V CC HM V CHNH SCH TI KHO, CHNH SCH TIN T DI CC CH T GI1 Khi nghin cu tc ng ca chnh sch ti kho v chnh sch tin t i vi vic gia tng sn lng quc gia trong m hnh IS-LM, James Meade(1951) v Jan Tinbergen (1952) c nhng n lc a cc yu t nc ngoi vo m hnh. Tuy nhin, phn ln nhng ng gp ny u ch dng li mc l nhng tranh lun hp dn, cha thc s tr thnh mt l thuyt vng chc. N lc thnh cng nht trong vic a yu t nc ngoi vo h thng l thuyt Keyness hin i c xem l ca m hnh Mundell-Fleming. y l kt qu nghin cu ca Robert Mundell (1962, 1963) v J.M.Fleming (1962) trong thi gian lm vic ti qu tin t quc t IMF. M hnh Mundell-Fleming l s m rng ca nn tng l thuyt IS-LM khi c tnh n tc ng ca cn cn thanh ton. y c xem l im khi u cho l thuyt b ba bt kh thi. M hnh Mundell-Fleming ch ra s hiu qu hay khng hiu qu ca chnh sch tin t v chnh sch ti kho di cc ch t gi khc nhau. 1.1.1.Chnh sch ti kho v chnh sch tin t di ch t gi c nh u tin, m hnh Mundell-Fleming ch ra rng, chnh sch tin t v chnh sch ti kho c th lm thay i cc trng thi ca cn cn thanh ton . Bt u ti im cn bng E trong hnh 1.1, ni m BP=0, nu chng ta thc hin mt chnh sch tin t m rng (mt s dch chuyn sang phi t LM thnh LM) th s c mt im F cn bng mi nm di ng cong BP, v l mt cn cn thanh ton thm ht. Ngc li, bt u t im E, mt s m rng

Nhng trnh by chi tit v m hnh IS-LM c a ra trong ph lc 1.

- 12 chnh sch ti kho (ng IS dch chuyn sang phi thnh IS) s hng nn kinh t n mt cn cn thanh ton thng d ti im G. Hnh 1.1: M hnh IS-LM ca Mundell-Fleming vi t gi c nh

Mc d chnh sch tin t v ti kho c th dn n mt cn cn thanh ton thng d hoc thm ht, nhng hm ca m hnh Mundell-Fleming l c th s dng s kt hp ca chnh sch ti kho v tin t tng sn lng m khng to nn mt cn cn thanh ton thm ht hay thng d. iu ny c th hin r trong hnh 1.1. Bt u ti im E, chng ta c th thc hin c hai chnh sch ti kho v tin t m rng (ngha l, IS dch chuyn n IS v LM dch chuyn n LM) nhng vn c c mt cn cn thanh ton cn bng (im H trong hnh 1.1). im H l mt im cn bng bn vng trong di hn. Khi cn cn thanh ton thng d, NHTW s dng ni t mua ngoi t vo. Ngc li, khi cn cn thanh ton thm ht, NHTW s bn ngoi t p ng nhu cu trn th trng. Do , mt cn cn thanh ton thng d hay thm ht s lm tng hoc gim cung tin ca nn kinh t v NHTW s mua vo hoc bn ra ngoi t. Kt qu l, mt cn cn thanh ton thng d hay thm ht s khng c duy tr, nhng iu ny li tc ng n lm pht trong nc. Lun im ny sau c Frankel v Krugman khai thc v xy dng nn l thuyt b ba bt kh thi. Nhm trnh nhng tc ng ca vic mua bn ngoi t n lm pht trong nc nh ni trn, NHTW s dng mt cng c gi l chnh sch v hiu ho. Gi nh, c mt s m rng chnh sch tin t v to ra mt cn cn thanh ton thm ht nh im F trong hnh 1.1. Nu NHTW bn ngoi t nhm p ng cu ngoi t s lm gim cung tin ni a v lm ng LM dch chuyn tr li ng LM, hay mc cn bng s tr li im E. duy tr v tr ti F, NHTW phi tin hnh ci gi l chnh sch v hiu ho, tc l NHTW s mua cc chng khon trn th trng m nhm cung ng ra lu thng mt lng ni t ng bng lng ni t gim i khi NHTW bn ngoi t duy tr cn cn thanh ton thm ht. Ngc li, duy tr mt cn cn thanh ton thng d, chnh sch v hiu ho ca ngn hng c thc hin theo chiu ngc li. Ngha l, NHTW s bn cc chng khon trn th trng m ht lng ni t c dng mua ngoi t trc .

- 13 Tht quan trng hiu cc hm v chnh sch ti kha v tin t di cc mc khc nhau ca lun chuyn dng vn, c ch t gi v chnh sch v hiu ho. Nu chng ta vn tip tc gi nh ch t gi hi oi l c nh v khng c chnh sch v hiu ho, th sau tt yu rng, chnh sch ti kho tr nn hiu qu hn chnh sch tin t. Hy nhn li hnh 1.1 mt ln na. Bt u ti im E, mt s m rng chnh sch tin t s chuyn ng LM sang LM v do t c mt cn cn thanh ton thm ht ti im F. Tuy nhin, khng c s v hiu ho, cung tin s gim v sau LM s dch chuyn sang pha tri tr li LM v im F s quay tr li im E. Ngha l, sn lng sau khi gia tng trong mt thi gian ngn s quay li im cn bng Y*. Do , chnh sch tin t khng hiu qu hon ton lm gia tng sn lng quc gia. Ngc li, gi nh rng, bt u ti im E, chng ta thc hin mt chnh sch ti kha m rng, ng IS dch chuyn sang IS, dn ti mt cn cn thanh ton thng d ti im G. Khng c chnh sch v hiu ho, mt cn cn thanh ton thng d hm rng cung tin s tng nhm p ng cho s gia tng trong sn lng quc gia. Do , ng LM dch chuyn sang pha phi n LM. Ti im cn bng mi, im H, l mt v th di hn. Nh vy, sn lng tng ng k trong trng hp ny v s dch chuyn ca cung tin khi khng c v hiu ho b sung cho s m rng chnh sch ti kho ban u. iu ny a ta n kt lun: di ch t gi c nh, chnh sch ti kho c hiu qu cao hn v chnh sch tin t km hiu qu hn. 1.1.2.Chnh sch ti kho v chnh sch tin t di ch t gi linh hot Cc hm ca chnh sch tin t v chnh sch ti kho di ch t gi linh hot c th c hnh dung trong hnh 1.2. Gi nh chng ta bt u ti E=(r*, Y*) - phn giao nhau ca ng cong IS, LM, BP; v gi nh c mt s m rng chnh sch tin t t LM sang LM. Kt qu, chng ta dch chuyn t E n F, l mt cn cn thanh ton thm ht. Ti im F, c mt cu thng d v ngoi t v cung thng d v ni t trn th trng ngoi hi. Di c ch t gi linh hot, t gi thc s gim, do ng BP dch chuyn sang phi thnh BP v IS dch chuyn sang phi thnh IS, to nn mt im cn bng sn lng mi J cao hn Y*J. Chng ta c c s cn bng bn trong v bn ngoi khi c s giao nhau ca ba ng IS, LM v BP. Do , di ch t gi linh hot, chnh sch tin t t ra kh hiu qu gia tng sn lng. Ngc li, s hiu qu ca chnh sch ti kho di c ch t gi linh hot l khng r rng. Trong hnh 1.2, bt u ti im E, gi nh c mt chnh sch ti kho m rng lm cho ng cong IS dch chuyn n IS ti im G. Tuy nhin, ti im G, chng ta c mt cn cn thanh ton thng d v do c mt s gia tng trong t gi thc. iu ny s lm cho ng BP dch chuyn ln trn thnh BP v IS dch chuyn ngc li thnh IS. Ta c mt im cn

- 14 bng mi K, l s giao nhau ca ng IS, LM v BP. Nh vy, trong iu kin tng i, mt chnh sch ti kho m rng di ch t gi linh hot l t hiu qu hn di ch t gi c nh. Hnh 1.2: M hnh IS-LM ca Mundell-Fleming vi t gi linh hot.

1.2.L THUYT B BA BT KH THI 1.2.1.Thuyt b ba bt kh thi ca GS. Robert Mundell T nhng hm ca m hnh Mundell-Fleming trn ta thy rng: hiu qu ca chnh sch tin t v chnh sch ti kho ph thuc vo c ch t gi hi oi v mc kim sot vn. V d, quc gia no c chuyn dch dng vn t do v t gi c nh, th cc nh qun l tin t khng th theo ui mt chnh sch tin t c lp. Trong mt quc gia c c ch t gi c nh th khng c ri ro t gi, v li sut trong nc bin ng cng vi li sut nc ngoi. T nhng nhn nh trn, cc nh kinh t nh Krugman (1979) v Frankel (1999) m rng m hnh Mundell-Fleming thnh m hnh bt kh thi. Ging nh trong hnh 1.3, Frankel (1999) cho rng, mt quc gia phi t b mt trong 3 mc tiu: chnh sch tin t c lp, s n nh ca chnh sch t gi, v hi nhp th trng ti chnh. Cc ni dung ny c tm tt trong bng 1.1. Hnh 1.3 l s minh ho v nguyn tc hot ng ca b ba bt kh thi. Mi cnh th hin cho cc mc tiu tt nht, ln lt l: chnh sch tin t c lp, s n nh ca t gi, v hi nhp ti chnh hon ton. i nghch vi mi cnh (hay mi mc tiu) l cc cng c chnh sch ti cc nh. Mc tiu hi nhp ti chnh i ngc vi nh kim sot vn; mc tiu n nh t gi i ngc vi nh th ni hon ton; mc tiu chnh sch tin t c lp i ngc vi nh lin minh tin t. Bt k cp mc tiu no cng c th t c bi mt nh nm gia. V d, mc tiu chnh sch tin t c lp v t gi n nh t c bi nh kim sot vn hon ton. Mc tiu chnh sch tin t c lp v hi nhp ti chnh hon ton c th kh thi vi nh th ni hon ton. Cui cng, mc tiu t gi n nh v hi nhp ti chnh t c bi nh lin minh tin t. Hon ton khng kh thi t c ng thi c ba mc tiu.

- 15 -

Bng 1.1- Nguyn l ca b ba bt kh thi

Dng vn lu ng hon ton Kim sot vn Khng Chnh sch tin t c lp C H thng t gi c nh C Trung Quc trc thng cuc ci cch thng 7/2005 Lin minh tin t T gi th ni C C Khng C C Khng Hng Kng, EU Nht, c V d

1.2.2.Thuyt tam gic m rng ca Yigang v Tangxian Yigang v Tangxian (2001) tip tc pht trin l thuyt b ba bt kh thi ca Mundell v a ln thnh thuyt tam gic m rng. Nn tng ca thuyt ny l nhng quan nim mi v s c lp ca chnh sch tin t v n nh t gi. Theo , b ba bt kh thi ca Mundell kt lun rng mt quc gia khng th c mt chnh sch t gi n nh mt na (half-stability) v chnh sch tin t c lp mt na (half- independence). Ni r hn, tam gic bt kh thi ca Mundell ch mi tp trung n cc c ch t gi nm cc nh (hay gc) tam gic m cha cp n mt c ch t gi trung gian nm u trong tam gic bt kh thi. S tn ti ca c ch t gi trung gian s c bn lun k hn trong phn sau. Yigang v Tangxian m rng m hnh ny v kt lun rng mt quc gia c th c nhng phi hp mc tiu khc nhau v khng phi chp nhn s nh i hon ton nh tam gic ca Mundell. Tng t nh hnh 1.3, ba cnh trong tam gic m rng (hnh 1.4) cng tng ng cho 3 mc tiu chnh sch. Gi nh: cnh M tng trng cho chnh sch tin t c lp; cnh y K, tng trng cho dng vn lu ng hon ho; v cnh phi E, tng trng cho n nh t gi. Ba nh ca gc tam gic tng trng cho 3 cam kt t gi: A1 = c nh, A2 = Th ni hon ton, A3 = lin minh tin t. Gi Ms, Kc v Ev l cc khong cch t im O tu n 3 cnh, tng trng ln lt cho mc ca c lp chnh sch tin t, mc kim sot vn v mc bin ng t gi. Mt tnh cht quan trng ca tam gic u l: tng khong cch ca bt k im no

- 16 bn trong tam gic n ba cnh bng chiu cao ca tam gic. Do ta c Ms + Kc + Ev = Mh. n gin, t chiu cao ca tam gic u Mh = 1, th ta c Ms + Kc + Ev = 1 v 0 <= Ms, Kc hoc Ev <= 1. Hnh 1.4: Thuyt tam gic m rng ca Yigang v Tangxian

Trong : (1) Khi Kc = 0, tc l dng vn lu ng hon ton v Kc = 1 tc l kim sot vn hon ton. (2) Ms = 0, ngha l chnh sch tin t hon ton v Ms = 1, ngha l mt c lp v chnh sch tin t. (3) Ev = 0, tc l t gi c nh v Ev = 1, tc l t gi th ni. Chng ta xt 3 trng hp sau (xem thm bng 1.2 trong ph lc 1.2): Trng hp 1: Khi Kc = 0, dng vn hon ton lu ng, ta c Ms + Ev = 1. y nu Ms=0 th Ev=1; nu Ms=1 th Ev=0; nu 0<Ms<1 th 0<Ev<1. Do , c ba s kt hp: (1) dng vn lu ng hon ton chnh sch c lp tin t hon ton t gi th ni t do; (2) dng vn lu ng hon ton mt c lp v chnh sch tin t t gi c nh; (3) dng vn lu ng hon ton c lp chnh sch tin t c gii hn t gi th ni c gii hn. Trng hp 2: Khi Kc=1, kim sot vn hon ton, chng ta c Ms + Ev = 0. y, Ms=0 v Ev=0, chng ta c cc kt hp: kim sot vn hon ton chnh sch tin t c lp hon ton t gi c nh. Thc t, ch t gi c nh thng c trong cc quc gia ang pht trin vi th trng ti chnh yu km. Trng hp 3: Khi 0<Kc<1, dng vn lu ng gii hn, chng ta c 0<Ms+Ev<1. Nu Ms=0, th 0<Ev<1; nu 0<Ms<1 th 0<Ev<1 hoc Ev=0. C ba s kt hp: (1) dng vn lu ng c gii hn chnh sch tin t c lp hon ton t gi th ni c gii hn; (2) dng vn lu ng gii hn chnh sch tin t c lp c gii hn t gi th ni c gii hn; (3) dng vn lu ng gii hn chnh sch tin t c lp c gii hn t gi c nh. 1.3.THUYT T DIN (A tetrahedron Hypothesis) 1.3.1.C ch t gi trung gian - nn tng ca thuyt tam gic m rng v thuyt t din Nh ni, tam gic bt kh thi ca Mundell ch tp trung n cc nh (hay gc) ca tam gic. iu ny ng ngha vi s tha nhn, th gii ch tn ti 3 c ch t gi tng ng

- 17 vi ba gc tam gic: cam kt t gi th ni t do, cam kt t gi c nh, v lin minh tin t (Eichengreen, 1994,1998; Obstfeld v Rogoft 1995). Eichengreen (1994) ni: .. Cc quy nh chnh sch bt ng lm tht bi cc mc tiu t gi khng bao gi tn ti trong th k 20 Cc quc gias buc phi la chn gia hoc mt t gi th ni hoc mt lin minh tin t . Da trn lun im cho rng: lun chuyn dng vn cng cao s lm tn thng cc cam kt t gi, Obstfeld v Rogoff (1995), Summers (2000) v Fisher (2001) nng ln thnh gi thit lng cc - bipolar hoc gi thit khng c vng trung gian- intermediate hollowing - out. Ngha l c ch t gi trung gian nm gia c ch t gi c nh v c ch th ni t do khng th c duy tr. Do , theo quan im ca cc tc gi ny: trong tng lai chng ta s khng thy s xut hin ca cc c ch t gi trung gian. Cc c ch t gi trung gian bao gm: t gi c nh c th iu chnh, t gi c nh theo kiu con rn trn (Crawling pegs), hoc di bng (band), v k c th ni c qun l. Tuy nhin, nhiu nh kinh t khng ng vi gi thuyt khng c vng trung gian. V d, Frankel (1999) tin rng, i vi nhiu quc gia, gii php trung gian l ph hp hn so vi gii php gc. iu ny l ng, c bit l i vi cc quc gia ang pht trin dng vn c quy m ln khng tr thnh vn . S dng chui Markow (Markov chains) v cc ma trn qu (transition matrices) cho ng thi c loi d liu Ghosh (Ghosh et al Data), d liu Levy Yeyati v Sturzenegger, Masson (2000) kim tra gi nh lng cc-bipolar hay khng c vng trung gian. Kt qu, gi nh trn b bc b bi c hai loi d liu. Thc s i vi cc quc gia ang pht trin, th ni t do khng hn l mt chn la ng v khng c th trng ti chnh pht trin. Kt qu l, c ch t gi ti cc nc ang pht trin khng cn thit phi n nh, m c th thay i gia nhiu loi c ch t gi trung gian khc nhau, ph thuc vo tnh hnh tng trng kinh t, lm pht, v cc c sc t bn ngoi. 1.3.2.Thuyt t din Thuyt tam gic m rng ca Yigang v Tangxian (2001) thc s chun ho tam gic bt kh thi ca Mundell. Tuy nhin, ging nh m hnh ca Mundell, l thuyt ny cha xem xt n s khc nhau v kh nng vay mn nc ngoi bng ni t trong cc nn kinh t khc nhau s tc ng trc tip n bin ng t gi. Hausmann (2000) pht hin ra mt mi quan h vng chc gia mu hnh th ni t gi ca mt quc gia vi kh nng vay mn quc t bng ni t ca quc gia . C th, quc gia no c kh nng vay mn nc ngoi bng ni t nhiu hn c khuynh hng nm gi mc d tr ngoi hi nh hn, v cho php t gi bin ng cao hn so vi bin ng trong d tr ngoi hi hoc li sut. Hausmann cng pht hin mt bng chng yu hn v t bn vng hn v tm quan trng ca tc ng t gi n gi c (exchange rate pass-through) nh l mt yu t xc nh s khc nhau trong qun l t gi ca cc quc gia.

- 18 Guobing Shen (2004) a bin s kh nng vay mn nc ngoi bng ng ni t vo cc yu t khc xc nh vic la chn c ch t gi, v m rng tam gic bt kh thi ca Mundell thnh thuyt t din. Hnh 1.5: Thuyt t din

Trong hnh 1.5, chng ta c mt t din u. t mt di C tng trng cho kh nng vay mn nc ngoi bng ng ni t; mt M bn tri tng trng cho chnh sch tin t c lp hon ton; mt i din K tng trng cho dng vn lu ng hon ton; mt phi E tng trng cho s n nh t gi. Ging nh trc y, chng ta c tng khong cch t bt k im O no n cc mt ca t din ng bng chiu cao ca t din. t Cb, Ms, Kc v Ev l khong cch t im O n bn mt, ln lt tng trng cho kh nng vay mn nc ngoi bng ni t, mc c lp tin t, mc kim sot vn v mc bin ng t gi. V pha cc gc, 3 gc m chng ta cp ban u l ging nh hnh trn, ch ring gc A4 th hin cho kh nng cao nht vay mn quc t bng ng ni t. n gin, t chiu cao ca t din Mh=1, th sau 0<= Cb, Ms, Kc hoc Ev<=1 v Cb+Ms+Kc+Ev=1. Chng ta ln lt xt cc trng hp sau: (Xem bng 1.3 trong ph lc 1.2) Trng hp 1: Khi Cb=0, tc l khng c kh nng vay mn nc ngoi bng ng ni t, th Ms +Kc+Ev=1. - u tin, khi Kc=0 th Ms+Ev=1. y c ba kh nng: nu Ms=0, th Ev=1; nu Ms=1 th Ev=0; nu 0<Ms<1 th 0<Ev<1. Nh vy, ba s kt hp c c l: (1) khng c kh nng vay mn nc ngoi dng vn lu ng hon ton chnh sch tin t c lp hon ton t gi th ni t do; (2) khng c kh nng vay mn nc ngoi dng vn lu ng hon ton mt i tnh c lp trong chnh sch tin t t gi c nh. (3) khng c kh nng vay mn nc ngoi dng vn lu ng hon ton chnh sch tin t c lp c gii hn t gi th ni c gii hn. - Th hai, khi Kc=1, th Ms+Ev=0. y Ms= 0 v Ev=0, ngha l: khng c kh nng vay n nc ngoi kim sot vn hon ton chnh sch tin t c lp hon ton t gi c nh. y l s kt hp thng thy trong cc nc ang pht trin vi th trng ti chnh yu km.

- 19 - Th ba, khi 0<Kc<1, th 0<Ms+Ev<1. y, nu Ms=0, th 0<Ev<1; nu 0<Ms<1 th sau 0 <Ev<1 hoc Ev=0. Nh vy, c ba s kt hp khc: (1) khng c kh nng vay mn nc ngoi dng vn lu ng c gii hn chnh sch tin t c lp hon ton t gi th ni c gii hn; (2) khng c kh nng vay nc ngoi dng vn lu ng c gii hn chnh sch tin t c lp c gii hn t ga th ni c gii hn; (3) khng c kh nng vay nc ngoi dng vn lu ng c gii hn chnh sch tin t c lp c gii hn t gi c inh. Trng hp 2: Khi Cb=1, iu ny ngha l c kh nng cao nht vay nc ngoi bng ni t, chng ta s c Ms+Kc+Ev=0. V 0<=Ms, Kc hoc Ev<=1, nn Ms=0, Kc=0 v Ev=0, chng ta c s kt hp: Hon ton c kh nng vay nc ngoi lu ng dng vn hon ton chnh sch tin t c lp hon ton t gi c nh. Thc t, c ch t gi di ch chun vng c in (classical gold standard) thuc v s kt hp kiu ny. Trng hp 3: Khi 0<Cb<1, ngha l kh nng vay nc ngoi bng ni t c gii hn, th 0<Ms+Kc+Ev<1. - u tin, khi Kc=0, th 0<Ms+Ev<1. y nu Ms=0, th 0<Ev<1; nu 0<Ms<1 th 0<Ev<1 hoc Ev=0. C ba kt hp l : (1) kh nng vay nc ngoi c gii hn dng vn lu ng hon ton chnh sch tin t c lp hon ton t gi th ni c gii hn; (2) kh nng vay n c gii hn dng vn lu ng hon ton chnh sch tin t c lp c gii hn t ga th ni c gii hn; (3) kh nng vay n nc ngoi c gii hn dng vn lu ng hon ton chnh sch tin t c lp c gii hn t gi c nh. - Th hai, khi 0<Kc<1, th 0<Ms+Ev<1, hoc Ms+Ev=0. y, nu Ms=0, th 0<Ev<1; nu 0<Ms<1, th 0<Ev<1 hoc Ev=0; v Ms=0 v Ev=0. C 4 kt qu l: (1) kh nng vay nc ngoi c gii hn lu ng vn c gii hn chnh sch tin t c lp hon ton t gi th ni c gii hn; (2) kh nng vay n nc ngoi c gii hn dng vn lu ng c gii hn chnh sch tin t c lp c gii hn t gi th ni c gii hn; (3) kh nng vay n gii hn dng vn lu ng gii hn chnh sch tin t c lp gii hn t gi c nh; (4) kh nng vay n c gii hn dng vn lu ng c gii hn chnh sch tin t c lp hon ton t gi c nh. So snh nhng kt hp la chn c ch t gi trong bng 1.2 v bng 1.3, chng ta thy tam gic bt kh thi ca Mundell ch l mt trng hp c bit ca thuyt t din vi Cb=0. Khi Cb=0, hm quc gia khng c kh nng vay n nc ngoi bng ni t, gc th t l A4 v ba cnh s khng xut hin trong mt di C. Do t din u tr thnh tam gic u (hnh 1.6).

- 20 Hnh 1.6: Tam gic bt kh thi l trng hp c bit ca Thuyt t din

1.4.CC HM I VI VIT NAM Nh ni lc u, nghin cu l thuyt b ba bt kh thi em li cho chng ta mt cch nhn v nhng bin ng gn y trong cc bin s kinh t v m ca VN. Vy nhng hm ca l thuyt b ba bt kh thi i vi VN l g? 1.4.1.Chnh sch tin t cha hp l Hm ca m hnh Mundell-Fleming ch ra rng, chnh sch tin t t ra km hiu qu trong ch t gi c nh v mt chnh sch ti kho li t ra hiu qu hn. Ni nh vy, khng c ngha l khng nn thc hin mt chnh sch tin t m rng. M hnh MundellFleming cho thy nu kt hp c hai chnh sch ti kho v tin t m rng th c th lm gia tng sn lng quc gia mt cch bn vng (chnh l im H trong hnh 1.1). Chnh sch t gi ca VN trong thi gian qua l c nh. Nhm thc hin mc tiu tng trng kinh t, chnh sch tin t m rng khng phi l sai lm nh hm ca m hnh Mundell, v mt nn kinh t tng trng i hi cung tin tng h tr. Tuy nhin, Vit Nam mc sai lm khi m rng cung tin mt cch thi qu. Trong khong thi gian 2 nm ri, tnh t u nm 2005 cho n cui thng 6/2007, GDP VN tng 22% trong khi mc cung tin ln n 110%. Trong cng giai on ny, GDP ca Trung Quc tng 29% nhng mc cung tin ch tng 50%. Chnh lch gia tng GDP v tng cung tin Thi Lan l hu nh khng ng k (xem hnh 1.7). Chnh sch tin t m rng qu mc, mt mt, n khng hu hiu lm gia tng GDP nh hm ca m hnh Mundell-Fleming; mt khc, n l mt tc nhn lm gia tng lm pht. iu ny cho thy mt sai lm trong chnh sch iu hnh tin t ca VN. C v nh nhng hm ca m hnh Mundell-Fleming nn c cc nh hoch nh chnh sch tm hiu k hn.

- 21 Hnh 1.7: S m rng cung tin ca VN so vi cc nc

1.4.2.Linh hot trong c ch t gi Nghin cu trn ch ra rng, chnh sch t gi ti cc nc ang pht trin khng cn thit phi n nh m c th bin i gia cc c ch t gi trung gian. iu ny c ngha l tu tng bi cnh kinh t m a ra chnh sch t gi ph hp. Chnh sch t gi cng nh cc chnh sch kinh t khc khng phi l quyt nh mt ln v mi mi, n phi c p dng linh hot cho cc tnh hung khc nhau. Trong bi cnh xu hng hi nhp ti chnh, c ch t gi cn hng n mt c ch linh hot hn. Tuy nhin, i vi VN, vic linh hot t gi s tc ng n xut khu v TTCK, nn cc chng sau s nghin cu tnh kh thi ca vn ny. 1.4.3.Thc hin chnh sch v hiu ho Trong m hnh Mundell-Fleming, t c c 3 mc tiu NHTW c th thc hin chnh sch v hiu ho. Trung Quc, mt hin tng c xem l thnh cng trong b ba bt kh thi cng s dng cch thc ny. Tuy nhin, trong phn tip theo chng ti s ch ra rng, thc hin mt chnh sch v hiu ho l mt iu kh khn v chnh sch v hiu ha ngy cng tr nn khng hiu qu. Do , chng ti ngh ch nn s dng chnh sch v hiu ha nh l mt cng c h tr v linh hot trong ngn hn. Vn ny s c cp thm Chng 2. 1.4.4.Khuyn ngh 1: Tng cng kh nng vay n quc gia bng ni t M hnh tam gic bt kh thi m rng v thuyt t din ch ra cc kt hp khc nhau gia cc mc tiu. Nhn thy rng, bng vic tng cng kh nng vay n quc gia, chng ta c th tin n mt s kt hp chnh sch tt hn nh trong trng hp (4): kh nng vay n c gii hn dng vn lu ng c gii hn chnh sch tin t c lp hon ton t gi c nh. Vit Nam hon ton c th duy tr mt chnh sch tin t c lp hon ton v mt t gi c li cho xut khu nu tng cng thm kh nng vay n quc gia bng ni t. Thc t trong thi gian qua, gii php ny cn cha c cp n trong h thng cc gii php chng lm pht v xem ra cn kh xa l. Nm 2007, th trng tri phiu chnh ph pht hnh bng ng ni t ca VN tng trng mnh nht khu vc ng (83%), vi lng lu hnh khong 8,3 t USD. Tuy nhin, t trng tri phiu ni t lu hnh ca VN so vi GDP

- 22 cn rt thp. Tnh chung cho tt c th trng tri phiu ng mi ni, th trng tri phiu ni t lu hnh chim 63% GDP. Hn Quc, t l ny l cao nht, t 136,5% GDP trong khi t l ny VN l 13,7%.(Xem thm ph lc hiu thm v thc trng tri phiu ca VN).

- 23 CHNG 2: BI HC T NGI LNG GING PHA BC - TRUNG QUC I LC chng 1, chng ta tm hiu v l thuyt b ba bt kh thi. Trong chng ny, chng ti tin hnh kho cu TQ nhm mc ch: xem xt l thuyt b ba bt kh thi hot ng nh th no TQ, da trn kt qu kho cu v TQ chng ti a ra mt s khuyn ngh gii quyt cc vn thc tin VN. xem xt tc ng ca l thuyt b ba bt kh thi TQ, vic kho cu s c xt n trn 3 kha cnh: mc kim sot vn, c ch t gi, v s c lp ca chnh sch tin t ca TQ khi thc hin t do ho ti khon vn di c ch t gi c nh. 2.1.TRUNG QUC TIN HNH KIM SOT TI KHON VN (1979 - 1996) T khi a ra chnh sch ci cch v m ca nn kinh t vo nm 1979, TQ c nhng t ph trong ci cch c ch kim sot vn. Nm 1994, TQ a ra cc bin php ci cch mnh tay nhm xy dng li h thng kim sot ngoi hi, v dn n vic thnh lp cc h thng nh: Mua v giao np ngoi hi thng qua cc ngn hng ch nh; th trng ngoi hi lin ngn hng. Thng 12/1996, TQ thc hin kh nng chuyn i ca ng NDT cho cc giao dch ti khon vng lai, v loi b tt c cc hn ch v quy nh, s lng ngoi t s dng cho cc giao dch ti khon vng lai.2 Nhng trn thc t, TQ vn ang tip tc duy tr mt s kim sot nht nh i vi cc giao dch ngoi hi trong ti khon vn, bao gm cc hn ch cho dng vn quc t cng nh kim sot v quy nh v s lng i vi vic chuyn i gia ng NDT v cc ngoi t khc. Trong cc loi giao dch, cc hn ch i vi ti khon vn ch yu th hin trong 3 kha cnh: - Cc hn ch i vi NTNN tip cn th trng ti chnh ni a v cc hn ch cho nh u t ni a tip cn th trng ti chnh nc ngoi. Trong qu trnh m ca th trng vn i vi NTNN, chnh quyn TQ v ang theo ui mt chin lc mang tn Phn khc th trng theo tng loi nh u t. Theo , cc NTNN ch c cho php mua cc c phn, cc cng c n nh danh bng ngoi t trn c th trng ni a v nc ngoi, bao gm: th trng c phn B, c phn H, c phn Red chip, v

Nm 1996, Trung quc chnh thc chp nhn cc ngha v ca Khon 3, mc 2, 3,4 Tho Thun ca IMF (IMF Article III Agreements, sections 2,3,4) nm 1996. y l mt tho thun nhm a ra cc cam kt v bin php kim sot dng vn quc t.

- 24 cc tri phiu bng ngoi t nc ngoi, nhng khng c php mua cc c phn A, tri phiu v cc cng c th trng tin t nh danh bng ng NDT3. - Cc hn ch i vi vic vay n nc ngoi. TQ quy nh cc doanh nghip ni a cn p ng mt s tiu chun khi vay n nc nc ngoi. Nhng khon vay ny phi c c s chng nhn ca cc c quan chc nng c lin quan, cng nh cc iu kin vay phi c xem xt v chp thun bi SAFE. - Cc hn ch i vi u t trc tip. i vi cc NTNN, khng c hn ch c t ra cho cc hot ng u t trc tip ca h vo TQ ngoi tr vic phi tun th cc hng dn chnh sch ngnh do chnh ph TQ ban hnh. Tuy nhin, cc hot ng u t trc tip ra bn ngoi do cc t chc trong nc thc hin phi c s chp thun ca c quan chnh ph c lin quan; ngun ngoi t cn thit thc hin u t ra nc ngoi cn c nh gi, ph chun bi SAFE. Ni tm li, TQ s dng bin php kim sot vn trc tip vi ti khon vn. Theo , cc hn ch ch yu da trn vic ph chun hnh chnh v gii hn v s lng. Tuy nhin, cc i tng khc nhau v b phn khc nhau trong dng vn u c mc kim sot vn khc nhau. V d, c t hn ch hn i vi cc doanh nghip c vn u t nc ngoi v cc nh ch ti chnh trong nc, nhng li c nhiu hn ch hn i vi cc doanh nghip ni a. Hoc ngay trong ti khon vn, cc gii hn i vi dng vn FPI cng kht khe hn rt nhiu so vi dng vn FDI. 2.2.QA TRNH HI NHP KINH T V XU HNG T DO HO TI KHON VN CA TRUNG QUC (GIAI ON 1996 N NAY) 2.2.1.p lc m ca nn kinh t to nn xu hng t do ho ti khon vn y l giai on m nn kinh t TQ tip tc pht trin vi tc nhanh v hi nhp nhanh hn vo nn kinh t th gii. Mc m ca ca nn kinh t TQ l 0,7 thuc vo mc cao4. Do vy TQ nhanh chng tr thnh mt ni hp dn cc nh u t nc ngoi. Trong vi nm gn y, TQ tr thnh im n hng u cho u t trc tip nc ngoi. FDI ca TQ tng t 40 t USD (nm 1997) ln n 67 t USD (nm 2007), v l quc gia thu ht dng vn FDI ln nht trong s cc quc gia ang pht trin (chim 10% lng vn FDI ton cu).

3 4

Xem phn ph lc 2.2 bit thm v cch phn chia cc c phn Trung Quc. M ca thng mi c tnh bng tng kim ngch xut nhp khu/GDP vo nm 2004. Xem hnh 2.1.

- 25 -

Tuy nhin, i vi dng vn FPI, cc bin php kim sot vn ca TQ vn tip tc cht ch. Ch s kim sot vn (CCI index) ca TQ trong giai on t nm 1996-2004 khong 0,83 cao hn so vi nhiu nc5. Chnh v th, xu hng dng vn FPI vo TQ trong thi gian ny ch tng nh v c t trng thp so vi FDI hoc GDP (xem hnh 2.2). Hnh 2.2: Dng vn u t vo Trung Quc t nm 1982 2004

Ngun: The composition of foreign investment in china and the governance environment MGRU workshop 27/08/04 2.2.2.QFII nh l mt bc i ln hng n t do ho ti khon vn D nhng bin php kim sot vn ca TQ l ci m vi dng vn FDI, nhng vn kht khe i vi dng vn FPI .Tuy nhin, TQ ngy cng thy c li ch to ln t vic t do ho ti khon vn v c nhng bc i nhm thc hin xu hng t do ho. Bc i u tin c nhiu ngha l a ra QFII (Nh u t t chc ngoi tiu chun) vo thng 12/2002. y l mt quyt nh chung ca U ban lut chng khon TQ (CSRC) v U ban qun l hnh chnh nh nc v ngoi hi (SAFE) sau 2 nm nghin cu. Theo o lut QFII6, cc nh u t tiu chun c cho php u t vo cc chng khon nh danh bng ni t v nim yt trn th trng TQ, gm c phn A, tri phiu chnh ph v doanh nghip bng ni t, cc ngun vn c giao dch ngoi hi (ETFs) v cc chng khon khc. Mi QFII c cp hn ngch u t. n thng 3/2007, TQ chp nhn cho

5 6

Xem ph lc 2.1 bit v ch s CCI v hiu qu kim sot vn ca Trung Quc. Xem thm ph lc 2.4 : Tm hiu lut QFII ca Trung Quc i Lc.

- 26 52 cng ty nc ngoi l QFII v c cp tng hn ngch u t l 10 t USD vo th trng c phn A.7 khuyn khch vic nm gi di hn v gim bin ng trong ngn hn, cc quy nh yu cu cc thnh vin ca QFII thc hin hot ng u t ca h ti thiu 12 thng trc khi h c th thc hin chuyn li vn v vn v nc. Trc khi a ra o lut QFII, cc nh u t quc t c th tip cn cc chng khon ca TQ t Hng Kng, l Red chip v c phn H. Vi xp x gn 100 cng ty nim yt trn sn Hng Kng, th y l mt hn ch. Ngc li, th trng vn ni a ca TQ vi hn 1227 cng ty nim yt, c gi tr vn ho th trng (560 t USD) ng th hai Chu Thi Bnh Dng sau Nht Bn (s liu nm 2003). Do vy, vic a ra chng trnh QFII thc s l mt knh cho n cc nh u t quc t tip cn trc tip vi th trng vn TQ. 2.2.3.S pht trin ca th trng c phiu B8 Th trng c phn B bt u xut hin vo nm 1991, v ng nh tn gi ca n l dnh ring cho cc NTNN. C phn B c nh danh bng ng tin NDT nhng c php mua v bn bng ng ngoi t, c nim yt v giao dch trn sn giao dch chng khon TQ. Ti sn Thng Hi, c phiu B c yt gi bng ng USD; ti sn Thm Quyn, c phiu B c yt gi bng ng HKD. C tc v cc khon thanh ton khc ca cng ty pht hnh phi c tnh v khai bo bng ng NDT nhng c chi tr bng ng ngoi t. Cho n u nm 2001, c phn loi B vn cn b cm s hu cho cc nh u t c nhn v t chc ca TQ. Tuy nhin, chnh sch ny c thay i bi mt sc lnh ban hnh thng 2 nm 2001, theo cho php cc nh u t cc nhn ni a c quyn mua v bn c phn B. Tuy nhin, c phn B vn c mua bng ng ngoi t. Nh vy, cc nh u t TQ c th s dng tin nc ngoi trong cc ti khon ngn hng mua cc c phn ny. 2.2.4.S bng n ca TTCK v dng vn FPI (t nm 2005 n nay) y l giai on thng hoa ca th trng chng khon TQ. Nm 2007, ch s SCI (Shanghai Composite Index) tng 162%. Ngy 8/8/2007, thng k cho thy gi tr vn ho th trng ca TTCK TQ l 21.147 t NDT, cao hn c GDP ca trung Quc nm 2007 l 21.087 t NDT (khong 2700 t USD). Nm 2007, sn Thng Hi ng u th gii v hot ng IPO vi tng s vn huy ng ln n 60,3 t USD. V IPO ca Petrochina vi 8,39 t USD tr thnh mt trong nhng v IPO ln nht trong lch s. V tt nhin i cng vi s pht trin ca

7
8

Thng tin c truy cp t website: http://www.state.gov. Xen thm ph lc 2.3. Tm hiu th trng c phiu loi B.

- 27 TTCK th dng ngoi t vo TQ l rt ln9. Theo kho st ca IMF gn y cho thy, TQ v n tr thnh nhng th trng thu ht ln nht ngun vn FPI ton cu (chim 60% tng vn FPI cho c khu vc Chu v Chu u). to thun li cho vic thu ht dng vn FPI, cc bin php kim sot dn c ni lng hn. Thng 11/2007, TQ nng hn ngch ca cc nh u t QFII t 10 t USD ln 30 t USD. Nh u t ni a c php tip cn nhiu hn vi th trng c phiu B. Cc bin php kim sot ngoi hi gim dn. ng ch , TQ kim sot rt cht ch vic u t ti chnh ca cc doanh nghip nim yt. TQ nghim cm cc cng ty s dng ngun tin thng d t pht hnh c phiu mua li cc cng ty khc nhm lm gim bt nh hng ca dng tin nng. 2.3.TRUNG QUC DUY TR T GI HI OI C NH Ngc vi xu hng m ca nhanh ca nn kinh t v s bng pht ca dng vn ngoi. TQ li duy tr ch t gi c nh trong mt thi gian di. Ngy 1/1/1994, TQ chp nhn mt c ch th ni c qun l i vi t gi ng NDT ti mc 8,7 NDT/USD v mt di bng hp 0,25% cho t gi so vi ngy trc . Di c ch ny, t gi NDT/USD bt u tng n 8,3 vo thng 5/1995 v 8,28 vo thng 10/1997. Trong giai on khng hong ti chnh chu , di bng giao dch c thu hp hn v t gi 8,28 NDT/USD c duy tr cho n ngy 21/7/2005. Do , mc d v mt cng b chnh thc c ch t gi l t gi th ni c qun l, nhng thc t TQ hot ng trong mt c ch t gi c nh so vi ng USD t u nm 1994 cho n gia thng 7/2005. Tuy nhin, t u thng 1/2002 n u thng 1/2004, ng USD gim gi gn 40% so vi ng Euro; 25% so vi ng Yn; v gim gi 5-12% so vi ng la i Loan, la Singapore v ng Won Hn Quc. Vi c ch t gi c nh, ng NDT gim gi so vi tt c cc ng tin trn. T nm 2002-2004, theo c tnh ca ngn hng Thanh ton Quc t, t gi hiu lc danh ngha ca ng NDT gim 16,5%. T gia nhng nm 2003, vn ng NDT tr thnh ch nng gy nhiu tranh ci trong cng ng quc t v gii hc thut. Cc quc gia nh Nht, M v khu vc Euro cho rng: NDT c nh gi thp, lm cho hng ho xut khu tr nn r hn, to ra mt li th cnh tranh thng mi khng cng bng. Cc nc yu cu TQ tng gi ng NDT. Trong gii hc thut, Goldstein v Lardy (2003) kt lun rng t gi thc ca NDT c nh gi thp 1525%. Tuy vy, chnh quyn TQ vn kin quyt tip tc duy tr t gi c nh. S kin ni bt trong c ch t gi ca TQ l vo ngy 21/7/2005, chnh quyn TQ mt ln na chp nhn c ch th ni c qun l da trn cung cu th trng vi tham chiu cho mt
9

Xem s liu dng vn u t FDI, FPI vo Trung Quc trong bng 3.1.

- 28 gi tin t. Ngoi ra, ng NDT c nh gi li 2,1% so vi ng USD, t gi gia ng USD v ng NDT c iu chnh n 8,11 NDT/USD. V sau , t gi giao dch hng ngy ca USD so vi NDT trn th trng ngoi t lin ngn hng c php th ni trong mt bin +/-0,3% vi ngang gi trung tm c cng b bi PBoC, trong khi gi giao dch ca cc ng tin khng phi l USD so vi NDT c cho php bin ng trong khong +/-1,5%. 2.4.TC NG CA L THUYT B BA BT KH THI TI TRUNG QUC Theo l thuyt b ba bt kh thi ca Krugman (2000), khi l mt nn kinh t hng ni, TQ c th c c mt chnh sch tin t c lp. Tuy nhin, vi s m rng dn ca ti khon vn, th mc tiu ca vic gi cho chnh sch tin t c lp v s n nh t gi ang i mt vi nhiu mu thun trm trng. Chnh sch t gi c nh vi ng USD ang tc ng n s c lp ca chnh sch tin t.
Bng 2.1 D tr ngoi hi ca Trung Quc 1994-2007.

Nm 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

S tin (t USD) 51,6 73,6 105 139,9 145 154,7 165,6 212,2 286,4 403,3 609 818,9 1066,3 1520

Gia nm hng nm (t USD) 0 22 31,4 34,9 5,1 9,7 10,9 46,6 74,2 116,9 205,7 209,9 247,4 453,7

Phn trm so vi GDP(%) 0 3 3,7 3,7 0,5 0,9 0,9 3,5 5,1 7,1 10,7 9,5 9,4 13,7

T l gia tng (%) 0 42,6 42,7 33,2 3,6 6,7 7,0 28,1 35,0 40,8 51,0 34,5 30,2 42,5

Ngun: y ban qun l nh nc v ngoi hi, www.safe.gov.cn.

- 29 Lu : 1- S liu GDP ca Trung Quc c iu chnh li da trn kt qu iu tra kinh t cui nm 2005. 2- Vo nm 2003, nu tnh c 45 t USD bm cho c hai ngn hng thuc s hu nh nc th d tr ngoi hi ln n 444,3 t USD. duy tr mt t gi c nh trong thc t, PBoC buc phi mua 13,5 t USD ngoi t mi thng trong nm 2003 v 17,3 t USD mi thng trong nm 2004-2005. Nm 2003, thm ch tnh c vic chnh ph TQ bm 45 t USD vo Ngn hng TQ (Bank of China) v Ngn hng xy dng TQ, th d tr ngoi hi ca TQ vn tng 161,9 t USD (56,5%) trong nm . Nm 2007, d tr ngoi hi ca TQ t n con s 1.530 t USD. Nh vy, t s gia tng hng nm ca d tr ngoi hi/GDP tng t trung bnh 3% vo nm 1995 n xp x 14% vo nm 2007 (xem bng 2.1). Chnh s gia tng trong qu d tr ngoi hi gy ra nhng tc ng cho Trung Quc. Mt s nh hng c ch ra nh sau: (1) - S gia tng ca chi ph v hiu ho Thng 4/2002, PBoC bt u tin hnh cc nghip v th trng m nhm lm gim cung tin. n thng 6/2002, cc nghip v th trng m ny hon tt bng cc hot ng mua li (repo) v iu ny n n s st gim trong tin mnh t nm 2002-2003. Cui nm 2001 n thng 4/2002 t l tng trng tin mnh l 16,5%/nm v gim xung cn 15,9%/nm vo thng 12/2003. iu ny cho thy hiu qu ca chnh sch v hiu ho. Tip tc, vo nm 2003, PBoC tin hnh cc nghip v th trng m thng qua vic pht hnh tn phiu NHTW khong 722,7 t NDT (chim 5,3% GDP) nhm mc ch v hiu ho; 1.507,2 NDT (9,4% GDP) vo nm 2004; 2.788,2 t NDT (15,3% GDP) vo nm 2005 ;v 3.650 t NDT vo nm 2006 (17,5% GDP). Hnh ng v hiu ho khng ch c thy TQ m n cng c nhng hnh ng tng t. Nm 2004, RBI (Ngn Hng hong gia n ) cho pht hnh tri phiu k hoch bnh n th trng ( MSS bonds) nhm mc ch v hiu ho qu d tr ngoi hi trong khi tip tc duy tr chnh sch t gi c nh. thc hin chnh sch v hiu ho, chnh ph TQ a ra nhng bin php hnh chnh nhm can thip vo th trng. T thng 5/2006 NHTW TQ pht hnh tn phiu PBoC bng mt k hoch pht hnh ch nh10 . K hoch pht hnh ch nh buc cc NHTM mua tn phiu PBoC vi li sut thp hn li sut th trng. V d, ngy 14/6/2006, PBoC thc hin pht hnh ch nh tn phiu c thi gian o hn 1 nm tr gi 100 t NDT vi li sut 2,1138%, thp hn li sut th trng hn hnh. Trong s tn phiu PBoC c pht hnh, 42 t NDT c p buc cho Ngn hng Xy Dng TQ, 30 t NDT i vi Ngn hng Nng Nghip TQ,
10

K hoch ny ging nh vic NHNN buc cc NHTM mua tn phiu bt buc vo ngy 17/3/2008.

- 30 12 t NDT cho Ngn hng Cng Thng TQ, 10 t NDT cho Ngn Hng Vin Thng, v 6 t NDT cho cc ngn hng khc. TQ c th v hiu ho thnh cng mt phn qu d tr ngoi hi bi v quy m h thng ngn hng ngy cng ln mnh hn nhiu so vi trc. Trong khi tin gi ngn hng/GDP n tng 50%, th TQ t s ny tng ti 150%. Thng 3/2007, lng tin gi ngn hng t 35.420 t NDT tng 1.900 t so vi cng k nm ngoi. iu ny cho php TQ bn nhiu tri phiu chnh ph cho h thng ngn hng hn n . V ging nh m hnh Mundell-Flemming ni, mt chnh sch v hiu ho tt s gp phn lm gim tc ng ca vic mua vo ngoi t n cung tin ni a. Do , lm pht ca TQ trong thi gian ny ch tng nh. Tuy nhin, nhng din bin trong thi gian gn y (c bit l nm 2007) cho thy chnh sch v hiu ho ca TQ ngy cng t ra km hiu qu. Th nht, chnh sch v hiu ho s ch trung ho mt phn lng ni t c dng mua ngoi t v do vy s dn n s gia tng trong cung tin. Th hai, vic thu hi lng ni t trong lu thng bng tn phiu v hiu ho lm gia tng chi ph v hiu ho do phi tr li. Th ba, lm xu i bng bo co ti chnh ca h thng ngn hng v li sut tn phiu v hiu ho thp hn so vi li sut th trng. (2) - Cung tin gia tng
Bng 2.2- ng gp ca d tr ngoi hi n cung tin, 2003-2006 Nm Gia tng d tr ngoi hi (t USD) ng gp ca qu d tr ngoi hi n cung tin (t NDT). V hiu ha rng (t NDT) ng gp rng ca qu d tr ngoi hi n gia tng tin mnh (t NDT) S gia tng ca Tng tin mnh (t NDT). Phn trm ng gp rng ca qu d tr ngoi hi n s gia tng ca tng tin mnh.(%) 2003 116,9 2004 206,6 2005 208,9 2006 247,4 2003-06 779,8

967,9 -585,3

1710,6 387,3

1729,7 -1,384,8

1972,2 -691,3

6380,4 -2274,1

328,6 611,1

2097,9 570,6

344,9 548,7

1280,9 1311,5

4106,3 3334,5

53,8

367,7

62,9

97,7

123,1

Ngun: c tnh ca Chen-Yuan Tung (2007) ng gp ca qu d tr ngoi hi n cung tin c tnh theo t gi 8,28 NDT/USD. Do chnh sch v hiu ho ngy cng t ra km hiu qu, n lm xi mn s c lp trong chnh sch tin t ca TQ. T nm 2003-2006, PBoC b ra 6.380,4 t NDT tin mnh mua vo dng ngoi t nh thc vo TQ. S tin ny lm gia tng cung tin ca TQ.

- 31 Trong nm 2003, sau khi PBoC tin hnh v hiu ho thng qua cc nghip v th trng m, nhng tin gi ngoi t ca TQ vn ng gp 328,6 t NDT (hay 53,8%) vo s gia tng ca tin mnh. Nm 2006, tin gi ngoi t ng gp rng 344,9 t NDT (97,7%) vo s gia tng tin mnh. Nh vy, t nm 2003 ti 2006, tin gi ngoi t ca TQ ng gp rng 4.106,3 t NDT (123,1%) vo s gia tng tin mnh (xem bng 2.2). thc o khc, tin m rng M2 t n 13.200 t NDT (chim 133,5% GDP) Vo cui nm 2000 v tng ln 24.600 t NDT vo cui nm 2006 (chim 165,5% GDP), tng hn gp i trong vng 6 nm. (3) - Lm pht tng dn Tht bt ng, vi s gia tng ca cung tin, cc khon n vay, v hot ng u t ca TQ khng dn n lm pht cao trong nhng nm trc y (xem bng 2.3). So vi mc lm pht ca nhiu quc gia khc trong khu vc v th gii nh VN, Thi LanTQ c nh gi l thnh cng trong vn kim sot lm pht. Tuy nhin, c mt p lc gia tng trong lm pht ca TQ. Ch s CPI theo thng tng 6,6% trong 2003-2006, cho thy xu hng gia tng lm pht TQ v s tng quan dng gia cung tin v lm pht. S gia tng trong lm pht ca TQ tr thnh vn trong nm 2007 v 2008. Lm pht ca TQ tng 6,5% trong nm 2007, v 4 thng u nm 2008 l 8,5% (so vi cng k nm trc).
Bng 2.3- T l lm pht ca Trung Quc t 2003-2006 Thi gian Sep-03 Nov-03 Jan-04 Mar-04 May-04 Jul-04 Sep-04 Nov-04 Jan-05 Mar-05 May-05 Jul-05 T l lm pht 0 3 3,2 3 4,4 5,3 5,2 2,8 1,9 2,7 1,8 1,8 T l gia tng gi thc phm 3,2 8,1 8 7,9 11,8 14 14,6 13 5,9 4 5,6 2,8 T l gia tng ca gi hng phi thc phm 0,1 0,4 0,7 0,5 0,6 0,8 1,3 1,2 0,8 1,2 1,2 1,5

- 32 Sep-05 Nov-05 Jan-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep-06 Nov-06 Dec-06 0,9 1,3 1,9 0,8 1,4 1 1,5 1,9 2,8 2,3 0,3 1,6 3,6 0,8 1,9 0,6 2,4 6,3 1,2 1,2 1 0,8 1,1 1,2 1,1 1 Na

Ngun: Tng cc thng k Trung Quc, www.stats.gov.cn (4) - Li sut - tin thoi lng nan Vn li sut l mt du hiu khc cho thy tnh c lp trong chnh sch tin t ca TQ ang dn mt i. Cho n gia nm 2005, chnh ph TQ ch yu da vo cc bin php hnh chnh hn l chnh sch tin t lm lnh nn kinh t ang tng trng nng, lm pht v ngn chn mt bong bng th trng ti sn. Chnh ph tng t l d tr tin gi ln 1% (t 6%7%) vo ngy 21/12/2003 v tng 0,5% (t 7%-7,5%) vo ngy 11/4/2004. Sau cuc ci cch v c ch t gi vo ngy 21/7/2005, TQ tng t l d tr tin gi lin tc trong 7 ln, v ln n 11% vo ngy 15/3/2007. Ngy 25/1/2008, mc d tr bt buc ln n con s 15%. Li sut l mt vn king c i vi TQ v s gia tng li sut s lm gia tng dng tin u c nng, v dn n lm tng cung tin TQ nu khng c chnh sch v hiu ho11. 2.5.BI HC KINH NGHIM T CU CHUYN TRUNG QUC T nhng kho cu v TQ cho thy, TQ c nhng thnh cng nht nh trong vic hi ho cc bin s kinh t v m. Mc d nn kinh t tng trng cao, cung tin c m rng nhng lm pht ca TQ vn mc kh thp v tng ng vi nhiu nc ang pht trin khc. Nm 2006 v 2007, TTCK ca TQ tip tc pht trin bt chp nhng v IPO khng l. Dng vn u t x vo TQ mang li hiu qu thc s, gp phn thc y tng trng kinh t. Tuy nhin, mi vic khng phi l trn vn i vi TQ. D c nhng thnh cng nhng TQ vn khng trnh khi nhng tc ng m l thuyt b ba bt kh thi ni. Vic duy tr chnh sch t gi c nh trong xu hng dng vn ngoi ngy cng mt gia tng, v chnh

11

Xem ph lc 2.6: Thu ht dng vn ngoi ca Trung Quc v vn dng tin nng.

- 33 sch v hiu ho ngy cng t ra khng hiu qu, lm cho TQ mt i tnh t ch trong chnh sch tin t. chnh l s gia tng trong lm pht, p lc tng gi ng NDT, v kh khn trong vic s dng cng c li sut chng lm pht. Nhng din bin gn y cho thy nhng kh khn m TQ ang i mt ngy cng tr nn trm trng. Thng 12/2007 v thng 1/2008, lm pht ca TQ ln lt l 6.9% v 7.1%, cao nht trong vng 10 nm qua. ng NDT cng tng gi 6.9% so vi USD trong nm 2007. Tuy nhin, nhng kinh nghim ca TQ, thc s l mt bi hc cho VN. 2.5.1.Khuyn ngh 2: Chnh sch can thip v hiu ho ngy cng khng hiu qu M hnh Mundell-Flemming ch ra rng, can thip v hiu ho l mt trong nhng bin php nhm duy tr chnh sch t gi c nh, v s c lp v chnh sch tin t di p lc ca dng tin bn ngoi. i vi TQ, ban u chnh sch ny t ra kh hiu qu khi mc m ca ti khon vn khng cao v do vy gp phn lm gim cung tin vo nm 2002-2003. Tuy nhin, vo nhng nm sau , bt chp cc n lc v hiu ho, cung tin ca TQ vn tip tc gia tng vi tc 16%/nm. iu ny gp phn vo xu hng gia tng ca lm pht. Cha k n chnh sch v hiu ho, d th no i na n vn l bin php can thip hnh chnh. Do vy s bp mo c ch gi c trn th trng. V d nh, vic cc NHTM khi mua tn phiu v hiu ho s phi chu mt mc li sut thp hn li sut th trng, v lm cho hiu qu kinh doanh ca ngn hng tr nn xu i. Thc t, VN trong sut thi gian qua vn duy tr t gi VND/USD trong mt di bng hp. S gia tng trong dng vn ngoi buc NHNN mua vo ngoi t duy tr mt chnh sch t gi c nh nhm c li cho xut khu. Trong 6 thng u nm 2007, NHNN chi ra 112.000 t ng mua vo 7 t USD. Tuy nhin, cc chnh sch v hiu ho li khng c s quan tm ng mc, v do vy tin trong lu thng khng c ht v. Ch n khi lm pht ni sng vo nm 2007 vi mc 12.36% v 9.9% trong qu 1/2008, NHNN mi thc s c bin php mnh tay, bng vic pht hnh 23.000 t ng tn phiu bt buc (ngy 17/3/2008). iu ny cho thy hai yu km trong iu hnh chnh sch tin t ca VN. Th nht, chnh sch v hiu ho thc hin qu chm v khng kp thi trung ho dng tin trong lu thng. Khng nhng vy, vic pht hnh tn phiu bt buc nhm rt v mt lng tin ln trong bi cnh TTCK ang i xung, khin vic gii cu chng khon tr nn kh khn hn. Th hai, chnh sch v hiu ho khng bao gi l cch ti u x l dng vn ngoi, th hin 3 kha cnh: u tin, chnh sch v hiu ho ch c th trung ho mt phn dng vn ngoi, v do vy khng th gii quyt tn gc ca vn . Sau , nu NHNN ht tin v bng cng c tn

- 34 phiu, s lm gia tng chi ph v hiu ho do phi tr li. Vi li sut 7,8%/nm th chi ph m NHNN phi b ra l gn 1.800 t ng cho bin php v hiu ho ni trn. Cui cng, s can thip ny lm bp mo hiu qu hot ng ca h thng ngn hng thng mi. Trong khi li sut cho vay trn th trng ln n 17%-18%/nm th tn phiu bt buc ch c 7,8%/nm, do vy ng vn khng c s dng hiu qu. Thc tin trn VN v TQ cho thy, chnh sch v hiu ho khng nn c xem nh l mt cng c chin lc lu di gii quyt cc vn v lm pht, t gi. Thay vo , v hiu ho nn l mt trong nhng cng c ngn hn, s dng linh hot, phi hp vi cc cng c khc. 2.5.2.Tng gi ng NDT Vi vic theo ui chnh sch tin t tht cht, TQ ang chp nhn mt s tng gi trong ng NDT. iu ny cho thy rng, mc tiu ca TQ hin nay l vn lm pht cng nh tnh trng bong bng ca cc ti sn ti chnh. Ging nh nhn nh ca Sean Callow, nh chin lc ngoi hi ca Westpac Banking Corp ti Singapore: NDT s vn l mt trong nhng cng c chnh chng lm pht. Trong nm 2007, ng NDT gim gi 6,9% so vi ng USD v d bo s cn gim 5% trong nm 2008 (Theo Westpac Banking Corp). Theo l thuyt b ba bt kh thi, nu chng ta thc hin mt chnh sch t gi linh hot s gip duy tr c tnh t ch ca chnh sch tin t trong xu hng hi nhp ti chnh. Tuy nhin vi TQ, vic thc hin mt chnh sch t gi th ni hon ton s khng ph hp v nhng khim khuyt trong h thng ti chnh. Do vy, chn la ca TQ lc ny l cho php t gi bin ng trong mt khung rng hn nhm gim bt p lc lm pht. VN c th s dng cch hnh x nh TQ cho php VND tng gi. Vn cn li l s cho php VND tng gi mc bao nhiu v gii quyt nhng kh khn cho xut khu v TTCK nh th no. iu ny s c nghin cu k hn trong cc chng sau. 2.5.3.Khuyn ngh 3: a vn vo sn xut, hn ch u t ti chnh TTCK cng nh c h thng ti chnh, suy cho cng l b cho th trng hng ho. Nhng thc t VN, vn trn cha c xem xt ng mc. Trong nm 2006 v 2007, khi TTCK tng im o t, cc cng ty pht hnh c phiu t huy ng vn. Trong s ny, cng c nhng cng ty huy ng vn v thc s c nhng d n u t tt. Nhng nhiu cng ty sau khi pht hnh li s dng s tin c c i u t vo c phiu ca cc cng ty khc v th trng bt ng sn. Do vy, ng vn c ln qun trong th trng chng khon, khng c a vo sn xut, v do khng to ra thm hng ho cho x hi. Vn s tr nn trm trng hn khi nh nc mua vo ngoi t, trong khi cung tin gia tng m khng c mt s gia tng tng ng trong hng ho s dn n mt cn i tin hng, v l mt trong nhng nguyn nhn

- 35 dn n s gia tng ca lm pht v nguy c bong bng ti sn ti chnh. Nn nh, cuc khng hong ti chnh Thi Lan 1997 cng bt u t nhng iu tng t nh th. Con s 116.768 t ng u t ti chnh (tnh n thng 12/2007) ca cc tp on m BTC cng b thc s ng phi lo lng. Trong bi cnh hiu qu u t thp th iu ny s lm gia tng lm pht. i vi Vinashin, doanh nghip s dng 750 triu USD tri phiu chnh ph, th con s u t ti chnh 3.323 t ng, gp 1,1 ln vn ch s hu, s to ra mt cu hi ln v hiu qu s dng vn. 2.5.4.M ca ti khon vn c l trnh Nhng phn tch trn ch ra rng, TQ rt thn trng trong vn m ca ti khon vn. Trong sut mt thi gian di thc hin ci cch kinh t t nm 1979-1996. Trung Quc gn nh ng ca vi dng vn FPI v ch thu nhn dng vn FDI pht trin kinh t. Trong giai on tip theo, t 1996-2004, d vn tip tc thc hin cht ch cc bin php kim sot vn nhng TQ dn hng n m ca cho dng vn FPI bn cnh dng vn FDI. l vic ra i th trng c phiu loi B vo nm 1991, c xem nh l bc qu trong vic thu ht dng vn u t nc ngoi. Nm 2001, th trng c phiu B c m ra cho cc nh u t ni a. Nm 2002, o lut QFII to nn bc i ln hn trn con ng t do ho ti khon vn ca TQ, qua cho php cc NTNN tip cn vi th trng vn trong nc. Trong giai on bng n ca TTCK t nm 2005 n nay, TQ tin hnh nng hn ngch cho cc nh u t QFII t 10 t USD ln 30 t USD. Cc giao dch ngoi hi cho ti khon vn cng c ni lng cho php cc nh u t chuyn t ngoi t sang ni t u t. R rng, vic m ca ti khon vn ca TQ l c mt qu trnh lu di v c nhng bc i ph hp vi s pht trin ca nn kinh t. T do ho thng mi trc khi thc hin t do ho ti chnh, l nguyn tc trong vn m ca ti khon vn v TQ l mt v d. i chiu vi tnh hnh VN, chng ta mi gia nhp WTO vo cui nm 2006, qu trnh t do ho thng mi mi ch bt u, do vn m ca ti khon vn cn c xem xt k lng. Trong thi gian gn y, nhng kin xut tng room cho cc nh u t ngoi liu rng c ph hp, mc m ca ca TTCK VN l cao hay thp? Vn ny s c bn lun trong Chng 3.

- 36 CHNG 3: CC VN THC TIN VIT NAM Nhng nghin cu chng 1 v chng 2 bn lun n l thuyt b ba bt kh thi c kha cnh l lun v thc tin. Trong thi gian t na cui nm 2007 n thng 3/2008, thc tin VN cho thy s tn ti ca vn b ba bt kh thi. C th l s mu thun ca 3 mc tiu: chnh sch t gi c li cho xut khu; s n nh ca lm pht v li sut; v s pht trin ca TTCK. Vic NHNN mua ngoi t nhm duy tr t gi c nh lm gia tng lm pht. Nhng nu khng mua ngoi t th t gi s gy bt li cho xut khu do s tng gi ca VND v lm NTNN khng th chuyn ngoi t sang ni t u t vo TTCK. Cc nh hoch nh chnh sch ang lng tng khi khng c mt k lc no dung ho c 3 mc tiu trn. Cng ging nh chng 2, chng ti tin hnh nghin cu cc chnh sch t gi, kim sot vn nhm ch ra tc ng ca l thuyt b ba bt kh thi VN. Mt thc t m chng ta thy, s st gim ca TTCK l h qu t nhng bt cn i kinh t v m (lm pht, li sut), v chnh iu li lm cho vic cha tr chnh sch kinh t v m tr nn kh khn. Cc bin php chng lm pht nh li sut, tn dng khng th s dng mnh tay v iu ny s lm tn thng TTCK. Thc ra, s st gim ca TTCK t cui nm 2007 n nay l do 2 nguyn nhn. Th nht, mt cn i v m lm xu i nhng k vng v th trng. Th hai, do chnh cch thc iu hnh ca cc nh qun l. V vy, vic phn tch nhng khuyt im trong vn hoch nh chnh sch th trng vn cng l mt gii php quan trng nhm vc dy gi chng khon. T , nhng cng c chng lm pht tr nn linh hot hn. 3.1. THU HT DNG VN NGOI V CHNH SCH KIM SOT VN VN GS.TS- Trn Ngc Th, trong mt bi bo t cu hi: Vy hin nay mc tiu ca kim sot vn nc ta l g? C th tr li ngay rng, rt tic l chng ta cha bao gi c mt h thng chnh sch v mc tiu nht qun trong vic kim sot dng vn, iu m cc nn kinh t ang chuyn i u phi quan tm, c bit ngay t khi m ca th trng, ch khng phi i n lc nc n chn mi nhy. Nhng kt lun nghin cu v thc tin TQ cho thy, tin trnh t do ho ti khon vn l mt qu trnh lu di v thn trng. Qu trnh t do ho thng mi phi i trc qu trnh t do ho ti chnh. iu ny c ngha l: mc m ca ti khon vn ca mt quc gia cn tng ng vi mc t do ho thng mi ca quc gia . Chng ti chia qu trnh t do ho thng mi ca VN ra thnh hai giai on. Giai on t nhng nm 1990 n trc khi gia nhp

- 37 WTO (07/11/2006) v giai on hu WTO. Tng ng vi mi giai on ny, chng ti nghin cu v mc kim sot vn ca VN trong tng thi k. Trong nhng nm 1990, y l giai on m nn kinh t VN bt u tng tc sau chnh sch i mi kinh t vo nm 1986. Cng ging nh TQ trc y, VN thc hin ch trng thu ht dng vn FDI nhm phc v nhu cu pht trin kinh t trong nc. Vi h thng ti chnh yu km, VN gn nh ng ca vi dng vn u t gin tip. Sau cuc khng hong ti chnh Chu nm 1997, ngun vn FII vo VN c xu hng tng ln, nhng quy m cn nh v chim t l thp so vi vn FDI. Mt s qu hot ng ti VN t nm 2001 c quy m vn bnh qun t 5-20 triu USD, ch chim 1,2% vn FDI. Con s ny tng ln 3,7% vo nm 2004, nhng vn cn qu thp so vi cc nc trong khu vc (t l thu ht FII/FDI ca cc nc trong khu vc l khong 30-40%). Cho n nm 2005, vn u t gin tip vo VN thng qua TTCK vn cn rt nh, ngoi tr ngun vn 750 triu USD u t vo tri phiu chnh ph pht hnh vo thng 11/2005. Nhng con s v thu ht dng vn u t trn l kt qu ca vic thc hin chnh sch kim sot vn ht sc cht ch. Cc kim tra nh lng cho thy iu ny. Da vo phng php S thng nht gia chnh sch tin t v t gi ti mt thi im v s n nh ca cc chnh sch ny qua thi gian ca Johnston v Otker-Robe (1999), Th.s L t Ch (2007) kim nh mc hiu qu ca kim sot vn ca VN trong nhng nm 1990. Theo phng php ny, ngang gi li sut khng c phng nga UIP l mt cng c tin hnh kim nh. Khi UIP khng tn ti, th trng s hnh thnh cc chi ph cng nh ri ro hn ch s dch chuyn ca dng vn. Chi ph ny c th hin qua mt h s gi l h s b tr (offset coefficient). Ngc li nu UIP tn ti, khng mt bin php kim sot vn no c thit lp. Kt qu cho thy, UIP khng h tn ti VN, iu ny c th c gii thch bi s yu km trong h thng ti chnh VN khin VN p t cc bin php kim sot vn cht ch. Cng t kt qu ny ta c th thy rng, trong thi gian ny VN t c mt chnh sch tin t c lp trong khi duy tr ch t gi hi oi c nh. iu ny l hon ton ph hp theo l thuyt b ba bt kh thi, khi cha xut hin tnh trng gia tng dng vn ngoi. Mt kim nh khc do PGS.TS Trn Ngc Trang (2006)12 thc hin cho thy, UIP l khng tn ti VN trong giai on 1999-2005, chng t chnh sch kim sot vn ca VN trong thi k ny tip tc cht ch. Tuy nhin, ging nh Trung Quc, t do ho ti khon vn l xu th m VN ang tin n. Nhng tn hiu ci cch xut hin mnh m bt u t nm 2005. Cc bin php kim
12

Xem ph lc 3.1: Kim nh kim sot vn VN-PGS-TS Nguyn Th Ngc Trang.

- 38 sot v giao dch ti khon vn v ngoi hi cho ti khon vn c ni lng. Thng 10/2005, VN tin hnh t do ho ti khon vng lai, cho php cc nh u t nc ngoi chuyn li nhun v nc sau khi hon thnh cc ngha v ph v thu13. Cng trong nm ny, VN xo b quy nh v vic nh u t nc ngoi chuyn vn vo VN sau 1 nm mi c rt ra. Nm 2006, m room t l tham gia ca NTNN vo TTCK VN t mc 30% ln 49%, ngoi tr lnh vc ngn hng. V do , dng vn FPI gia tng nhanh chng trong nm 2006 (khong 1,3 t USD) bn cnh mc cao mi ca dng vn FDI ( Vn ng k l 10,2 t USD v gii ngn l 2,3 t USD). Nm 2007, dng vn ngoi vo VN gn nh tng t bin. Trong khi dng vn u t trc tip vo VN t mc cao k lc 20,3 t USD (gii ngn c 4,6 t USD), theo c tnh ca ngn hng ANZ, dng vn u t gin tip FPI vo VN l 5,6 t USD. Con s ny thp hn 6,7 t USD m cc thnh vin lu k VN a ra14. Trong mt so snh, ta thy tc m ca dng vn gin tip ca VN trong nm 2007, uc o lng bi ch s FPI/GDP l rt ln, khong 8%. Trong khi , mc m ca ca Trung Quc trong giai on mi gia nhp WTO ch vo khong 0,1%-0,5%. Mc m ca ln dn trong xu hng t do ti khon vn ca Trung Quc, nhng nm 2006 v nm 2007 cng ch l khong 1,5%-2,1%. (Xem bng 3.1). So vi Thi Lan, mc m ca dng vn gin tip trong nhng nm gn y cng ch khong 2,6%-4,1%. iu ny cho thy, bt chp cc bin php kim sot vn ca VN trong giai on trc, th mc m ca ca VN trong nm 2007 gn nh l mt s t bin. Theo mt d bo ca ngn hng ANZ, th dng vn FPI vo VN trong nm 2008 ln n 8,3 t USD, v nu chng ta c tnh GDP ca VN nm 2008 l 80 t USD, th tc m ca dng vn gin tip vn tip tc l mc cao (10%).

BNG 3.1- SO SNH MC M CA DNG VN GIN TIP (T USD) T USD 2000 2001 2002 VIT NAM FPI FDI (Gii ngn) 0 1,1 0 1,3 0 1,4 0 1,4 0 1,6 0,9 1,9 1,3 2,3 5,6 4,6 2003 2004 2005 2006 2007

13

VN chp nhn cc quy tc theo Mc VIII ca IMF (IMF Article VIII), c hiu lc t ngy 18/10/2005. Do , cc nh qun l VN chp nhn khng thit lp cc hn ch i vi vic thc hin thanh ton v chuyn i ngoai t cho cc giao dch vng lai quc t ,v khng phn bit bt k ngoi t no ngoi tr s chp thun ca IMF. 14 Nu tnh c th trng t do th gi tr danh mc u t ca nc ngoi ln ti 20 t USD.

- 39 GDP (theo gi so snh) FPI/GDP FPI/FDI 30,4 0,0% 0,0% 31,9 0,0% 0,0% 34,8 0,0% 0,0% 39,2 0,0% 0,0% 45,3 0,0% 0,0% 52,7 1,7% 47,4% 60,7 2,1% 56,5% 71,0 7,9% 121,7%

TRUNG QUC FPI FDI (Gii ngn) GDP (theo gi so snh) FPI/GDP FPI/FDI 0,3 38,4 1193,1 0,0% 0,8% 1,2 41 1316,5 0,1% 2,9% 1,8 49 1454,0 0,1% 3,7% THI LAN FPI FDI (Gii ngn) GDP (theo gi so snh) FPI/GDP FPI/FDI 0,85 5,2 149,8 0,6% 16,3% 1,86 5,9 166,5 1,1% 31,7% 7,07 8,1 173,1 4,1% 87,8% 5,71 9,0 216,8 2,6% 63,5% 8,5 47 1647,8 0,5% 18,1% 13 55 1936,5 0,7% 23,6% 21 79 2338,2 0,9% 26,6% 42 78 2832,2 1,5% 53,8% 70 67,3 3376,0 2,1% 104%

Ngun: d liu IFS. Ring s liu FPI Trung Quc nm 2007 l c tnh ca tc gi Nu chng ta so snh gia VN v Trung Quc, th mc m ca thng mi v ti khon dng vn gin tip hai nc l khng tng thch. Trong khi mc m ca thng mi ca VN (c o bng ch s tng kim ngch xut nhp khu/GDP), l khong 150% (2007), gp 2,3 ln tc m ca thng mi ca Trung Quc l 65% (2007); nhng tc m ca ti khon dng vn gin tip ca VN li gp Trung Quc n 3,8 ln (7,9% so vi 2,1%). (Xem bng 3.2)
BNG 3.2- SO SNH MC M CA THNG MI (T USD) 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

VIT NAM

- 40 Xut khu Nhp khu Tng xut nhp khu Cn cn thng mi GDP XNK/GDP Cn cn thng mi/GDP -3,8% -3,7% -8,8% -13,0% -12,1% -8,6% -11,5% -16,9% 14,48 15,64 30,12 -1,16 30,4 0,9898 15,03 16,22 31,25 -1,19 31,9 0,9794 16,71 19,78 36,49 -3,07 34,8 1,049 20,15 25,26 45,41 -5,11 39,2 1,1582 26,5 32 58,5 -5,5 45,3 1,29 32,44 37 69,44 -4,56 52,7 1,317 39,60 46,58 86,18 -6,98 60,7 1,421 48 60 108 -12 71,0 1,5213

TRUNG QUC Xut khu Nhp khu Tng xut nhp khu Cn cn thng mi GDP XNK/GDP Cn cn thng mi/GDP 249 225 474 24 1193 39% 2,01% 266 244 510 22 1317 38,7% 1,67% 326 295 621 31 1454 42% 2,13% 438 413 851 25 1648 51,6% 1,52% 593,3 561,2 1154,5 32,1 1936 59,6% 1,66% 762 660,1 1422 101,9 2338 60% 4,36% 969 792 1761 177 2832 62% 6,25% 1218 956 2174 262 3376 64% 7,76%

Ngun: D liu IFS 3.2.CHNH SCH T GI CA VIT NAM Hnh 3.1 th hin bin ng ca t gi VND/USD t cui nhng nm 1980 n nm 2006. Biu bin ng cho thy, c s gim gi mnh ca VND t nm 1988-1991, v vo nm 1997-1998 (khong 20%). T nm 1992-1997, v t nm 1999-2006, t gi VND/USD gn nh c nh, ch gim gi 1% mi nm. Nh vy v danh ngha, trong khi Vit Nam cng b c ch t gi l c ch t gi th ni c qun l, nhng trn thc t, h thng t gi bin ng gn ging nh h thng t gi c nh15. T gi ca VN c c nh t gia nm 2004, khi

15

Vo u nm 1999, NHNN chuyn sang h thng t gi c nh theo kiu con rn trn, l mt loi t gi c IMF phn vo nhm c ch th ni c qun l (c th hn l: th ni c qun l khng c tn hiu thng bo trc v bin ng ca t gi). Tuy nhin vo ngy 1/1/2005, IMF ti phn loi c ch t gi ca VN vo loi c ch t gi c nh truyn thng (IMF 2006)

- 41 NHNN cng b rng s gim gi ca VND s b gii hn trong 1% vo nm 2004, v thc t VND ch tng gi 1% trong nm . Mc tiu ca VN khi thc hin chnh sch t gi c nh l nhm h tr xut khu. Tuy nhin, nh nghin cu ca Hausman(2000) trong chng 1, s truyn dn tc ng ca t gi n gi c l kh yu v khng phi l bn vng. V vy, chng ti thc hin kim nh li vai tr ca t gi i vi xut khu trong Chng 4.

3.3.TC NG CA L THUYT B BA BT KH THI VIT NAM 3.3.1.Cung tin v tn dng gia tng T cui nm 2005 n nay, trong xu hng dng vn ngoi ang c xu hng tng dn, v nhm duy tr mt ch t gi c nh, NHNN buc phi can thip vo th trng thng qua vic mua vo ngoi t. V d nh NHNN b ra 112.000 t ng mua vo 7 t USD ngoi t trong nm 2007. iu ny dn n s gia tng cung tin v d tr ngoi hi. Trong 3 nm, t 2005 ti 2007, mc tng cung tin ca VN l khong 91,93% gp 3,6 ln mc tng trng GDP (25,1%). D tr ngoi hi ca VN nm 2007 l 20,8 t USD so vi con s 13,3 t USD vo nm 2006 (xem bng 3.3). Trong vng 3 nm (2004-2006), tc tng trng tn dng ca VN ch vo khong 30%. Nm 2007, t l tng trng tn dng tng t bin vi mc 58,6% tng ng vi d n tn dng hn 320.000 t ng. So vi nhiu nc trn th gii, tng trng tn dng ca VN trong thi gian qua l rt cao. (xem hnh 3.2)

- 42 3.3.2.S gia tng ca lm pht S gia tng ca cung tin s tc ng t n lm pht, nu nh chnh sch v hiu ho c tin hnh c hiu qu. Tuy nhin, khng ging nh Trung Quc v n lm, trong sut mt thi gian di, thm ch l ngay trong nm 2007 khi NHNN cung ng ra mt khi lng tin ln mua ngoi t, VN hu nh khng pht hnh tn phiu v hiu ho vi quy m ln. Trong bi cnh th trng m cn yu km th s tin m NHNN thu v thng qua vic mua bn cc chng khon gn nh l khng ng k so vi khi lng cung tin tung ra, iu ny dn n mt s gia tng trong lm pht. Nm 2007, lm pht VN l 12,63% v lm pht 5 thng u nm 2008 l hn 15% so vi cui nm 2007.

Bng 3.3- gia tng Lm pht, cung tin v GDP (%) VN M2% 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 78,70% 33,71% 27,16% 51,25% 22,60% 22,70% 26,10% 25,60% 39,30% 39% 23,70% 22% 27% 19,80% 23,34% 33,59% 35% GDP% 5,80% 8,70% 8,10% 8,50% 9,50% 9,30% 9% 5,80% 4,80% 6,70% 6,90% 7,10% 7,80% 7,80% 8,40% 8,20% 8,50% Lm pht % 67,70% 17,60% 5,20% 14,40% 12,70% 4,50% 3,60% 3,60% 0,10% -0,60% 0,80% 4,50% 3,50% 9,50% 8,30% 7,70% 12,63%

Ngun: D liu IFS v Tng cc thng k VN

- 43 3.3.3.Cng thng vn li sut T sau tt nguyn n (thng 02/2008), li sut tr thnh vn thi s. Li sut trn th trng lin ngn hng lin tc nng st v tng cao cha tng c trong lch s. Li sut trn th trng lin ngn hng c lc ln n 40%/nm v ph bin mc 15%-17%/nm. Li sut cho vay tiu dng l 24%/nm, cho vay mua nguyn vt liu cng ln n 16,2%/nm. S khan him VN khin cho nhiu ngn hng tham gia vo cuc ua huy ng li sut, buc NHNN phi a ra trn li sut 12%. Nguyn nhn ca hin tng ny l do tc ng ca dng vn ngoi. Th nht, s gia tng ca dng vn ngoi lm tng nhu cu chuyn i t ngoi t sang ni t u t vo TTCK v bt ng sn. Th hai, vic TTCK tr thnh mt knh u t c mc sinh li cao trong nm 2006, khin cho cc ngn hng m rng hot ng cho vay cm c chng khon. Khi ch th 03 c ban hnh nhm kim ch hot ng ny, cc ngn hng lp tc lch lut bng cch tng d n tn dng t c mc tiu d n cho vay cm c chng khon khng vt qu 3% tng d n. S gia tng ca hot ng tn dng khin cho cc ngn hng nhanh chng ri vo tnh trng khan him VN. V buc phi i vay trn th trng lin ngn hng vi li sut cao hoc tng li sut huy ng. 3.3.4.Th trng chng khon tt dc y l mt h qu cho vn mt cn i gia cc bin s kinh t v m VN. thc hin mc tiu kim ch lm pht, chnh ph v NHNN a ra nhng chnh sch m trong vi thi im c cho l hy sinh th trng chng khon kim ch lm pht. l vic chnh ph ban hnh tn phiu bt buc 12.300 t ng, tht cht ch th 03, v gn y l vic chun b rt 52.000 t ng tn gi ca kho bc nh nc v NHNN. Chnh iu ny lm cho cc k vng v TTCK VN tr nn m m. 3.4.NHNG VN TRONG IU HNH TH TRNG CHNG KHON Vn qun l v m ca VN ang ngy cng tr nn phc tp v kh khn hn khi TTCK st gim. Vic tin ti mt c ch t gi linh hot, thc hin chnh sch ti kho, tin t tht cht nhm chng lm pht khng ch nh hng n xut khu m cn nh hng n c th trng chng khon. V th, tm hiu nhng nguyn nhn gy ra nhng st gim ca TTCK v a ra cc bin php khc phc cng l iu cn thit ti thi im ny.

- 44 3.4.1.Pht trin TTCK: Li ch cho nh u t hay cho sn xut x hi? S st gim ca TTCK VN trong nm 2007 v u nm 2008, c cho l xut pht t nguyn nhn lm pht c phiu. Vic lin tc dn dp tin hnh IPO cc DNNN c quy m ln nh VCB, Sabeco, Habeco khin TTCK ri vo cnh bi thc. T sut sinh li cao ca TTCK dn n s tham gia ca nhiu nh u t khng phi l iu ng ln n. Trong nn kinh t th trng, bn thn cc ng vn s t tm n ni sinh li bng cch ny hay cch khc. Vn l: cch thc qun l ca nh nc i vi TTCK nh th no trong bi cnh hin ti. Chnh ph phi c trch nhim m bo rng cc qu bng ti sn ti chnh khng bm qu cng. V hn bao gi ht, pht trin TTCK l nhm h tr cho s pht trin ca nn kinh t. Thc t VN trong thi gian qua khng cho thy iu ny. S bng n ca TTCK trong nm 2006 to nn phong tro u t ti chnh ngy cng gia tng. Cc tng cng ty, tp on v thm ch l ngi dn u tham gia vo th trng. iu ny cng ng ngha, cc khon tn dng cho u t chng khon tng ln (nm 2007 l 13.000 t ng). Tuy nhin, VN li khng c mt chnh sch r rng nhm dn ngun vn t TTCK sang lnh vc sn xut. H qu l, cc ngun vn t FPI hay t dn chng c ln qun trong TTCK m khng to thm hng ho cho x hi. iu ny tt yu dn n s gia tng ca lm pht do mt cn i tin hng. 3.4.2.Quan im CPH v cch thc tin hnh IPO: Ci cch hay tn thu? Nhiu ngi cho rng mt trong nhng tiu ch thnh cng ca mt v IPO l c phiu cng ty c bn vi gi cao. Chnh ph lun mun thu c nhiu gi tr v khng mun bn r ti sn ca nh nc khi tin hnh CPH. Xut pht t quan im nh vy, nn mt chiu thc m chnh ph s dng kh ph bin trc khi tin hnh IPO l pha long gi tr c phiu bng cch tng vn iu l. T nhng t IPO ca m Ph M, Bo Vit, Vietcombank, Sabeco cho thy, cc cng ty ny tng vn ln n 3 ln trong khi cc doanh nghip nim yt thng thng ch dm tng vn 30%, 50% hay 100%. in hnh l v Sabeco, trc khi u gi, vn iu l ca cng ty ch l 2.187,9 t ng v sau c y ln n 6.412 t ng bng cch chuyn ton b qu u t pht trin, qu d phng ti chnh, li nhun cha phn phi thnh vn iu l. Vi mc vn mi ny, EPS ca cng ty gim t 2.787 ng/CP xung cn 965 ng/ c phn v y ch s P/E( theo gi khi im 70.000 ng) t 34 ln ln 72,5 ln. y l mc P/E cao so vi mc trung bnh 30 ca cc cng ty bia trn th gii. Quan im tn thu ca chnh ph cn th hin ngay c trong vn phn chia vn thng d sau khi tin hnh CPH. Trong t IPO ca Bo Vit, ngun vn thng d l khong 7.979 t

- 45 ng. Sau khi tr i chi ph CPH th s tin cn li l 7.698 t ng. Do t l s hu vn nh nc ti Bo Vit sau khi IPO l 77,4% nn nh nc rt thm 5.969 t ng v ch li cho cng ty 1.729 t ng. Trong t IPO ca Vietcombank, vn phn chia ngun vn thng d c treo l lng t khi cng b thng tin cho n tn ngy np tin mua c phiu. Trong bng co bch a ra, khng c mt thng tin no cho cu hi Vn thng d l ca ai?, hay T l phn chia gia nh nc v doanh nghip l bao nhiu?. Vo gi cht, trnh kh nng b cc, chnh ph mi thng thm 1.450 t ng ngoi 30% thng d ban u cho Vietcombank. Cng trong t IPO ny, quan im tn thu th hin ngay trong vn chn i tc chin lc. Ngh nh 109/2007/NCP quy nh: Cc c ng chin lc c mua c phn vi gi khng thp hn gi u bnh qun thnh cng. Chnh v th, s dng dng gia Vietcombank v cc i tc chin lc khng nm ch Vietcombank s c li g khi kt duyn vi ai m li l s cng thng ca vn gi bn cho cc nh u t chin lc. kp tin IPO, chnh ph buc phi thay i phng thc c phn ho, ngc li so vi trc y: tin hnh IPO trc, chn nh u t chin lc sau. Nhng vn nu trn u gy ra tm l hoi nghi cho cc nh u t. Nh u t s nghi ng v t cu hi: u l gi tr thc ca c phiu v c nn tr gi cao khi chnh cc nh u t chin lc cng ch t. Hn th, cc nh u t liu c th yn tm t gi trong khi vn thp thm ch i cu tr li v s phn ca ngun vn thng d. Hn bao gi ht, quan im tn thu lm cho cch thc tin hnh IPO ca chnh ph tr nn mp m, thiu chuyn nghip. Nim tin ca nh u t i vi cc c qun qun l s lung lay khi cc chnh sch c phn ho thay i lin tc. Cc nh u t s tnh n ri ro chnh sch trong khi nh gi v iu ny lm gim mc gi k vng ca h i vi cc t IPO. Vy mc tiu ca nh nc l g khi tin hnh c phn ho cc DNNN? L tn thu vi gi bn tht cao hay li ch em li cho doanh nghip sau khi c phn ho. Thc t chng minh mt iu rng, cc DNNN c c phn ho trc y ang lm n ngy mt hiu qu hn v np ngn sch nhiu gp 3-4 ln so vi trc khi c phn ha. Mt khc, cc c ng chin lc khng ch n thun l mt c ng ln m cn l i tc h tr v mt chuyn mn, k thut cho doanh nghip. Cho d gi bn cho cc nh u t chin lc khng cao th c pha doanh nghip v nh nc u c li nu hot ng doanh nghip tr nn hiu qu hn nh nhng i mi v k thut v phng thc qun l hin i. Vy th vic a ra mt gi bn tht cao c phi l mt iu tt hn cho doanh nghip so vi nhng li ch c c sau khi c phn ho (!). Hy xem trng hp ca cng ty Vinamilk l mt v d. Vinamilk l mt trong nhng cng ty c gi tr vn ho ln nht th trng. Nm 2003, nh nc nh gi VNM ch 100 triu USD. Nm 2004, sau khi c phn ho, gi tr ca VNM c th trng nh gi ln n 150

- 46 triu USD. Nm 2007 n nay, phn vn v li ca nh nc ti VNM ln n 970 triu USD. T c phn ho, nh nc thu c nhng h vng- ng Dominic Scriven, tng gim c cng ty qun l qu Dragon Capital ni. 3.4.3.Ch th 03: Bp bn ny, li bn kia ng v mt quan im, ch thi 03 nn c ng h v n lm gim tnh trng st nng ca TTCK. Tuy nhin, ng v mt k thut, ch th 03 li ng b ln n. Ch th 03 khng sai lm khi t ra mc tiu kim ch d n cm c cho vay chng khon di 3%, nhng li lm phc tp thm vn khi tip tc a ra quy nh gii hn di 3% tng d n tn dng i vi cc NHTM. Thc t cho thy, thc hin ng ch th ca NHNN, cc NHTM lch lut bng cch y mnh hot ng cho vay. Cc ngn hng d di trong cc iu kin cho vay u t bt ng sn, vay tiu dng sn xut m khng kim tra k h s. iu ny s gy nguy him cho nn kinh t v n to nn s thiu thanh khon trong h thng ngn hng, cng nh s gia tng ca n xu. Nm 2007, tng trng tn dng ln n 53% so vi mc 30% ca mi nm. S cng thng ca vn li sut trong thng 2/2008 chng minh iu . Trc tnh hnh nhu cu chuyn i ngoi t sang tin ng gia tng do dng vn gin tip v cc nhu cu khc th vic cc ngn hng y mnh cho vay vo thi im trc thng 12/2007 khin nhiu ngn hng ri vo cnh thiu tin ng. H qu l: cc ngn hng buc phi i vay vi li sut cao trn th trng lin ngn hng v phi tng li sut huy ng. 3.4.4.Vn c lp ca UBCKNN Mt trong nhng nguyn nhn lm nh u t mt nim tin l s phn ng chm chp t pha chnh ph v UBCK nh nc. Hy nhn li thc t, khi TTCK ri vo suy thoi th hu nh nhng ng thi t pha UBCK l kin ngh v xut. Chnh iu ny khin cho nh u t hoi nghi v bin php kch cu, gim cung ca UBCK a ra. Bi nh u t hiu rng, gii php thc s ch c a ra khi c s ng ca th tng chnh ph v BTC. Trong khi TTCK ang lao dc tng ngy th cc nh u t khng th ngi yn ch cc c quan hu quan ph duyt phng n cu th trng. Nh vy c th nhn xt chung rng, nguyn nhn st gim ca TTCK VN nm ba nguyn nhn chnh. Th nht, l s yu km trong vic iu hnh chnh sch kinh t vi m gy ra nhng tc ng xu n TTCK. Th hai, s thiu chuyn nghip trong vic iu hnh TTCK (th hin qua cc t IPO) khin th trng mt i nim tin. V trong mt th trng mang nng tnh by n, th s st gim mnh ca TTCK l iu d hiu.

- 47 CHNG 4: NH LNG CC MI QUAN H KINH T V M VIT NAM Trong cc chng trc, chng ta phn tch mi quan h gia lm pht, t gi v s t do ho dng vn qua l thuyt b ba bt kh thi. Nhng phn tch ch ra rng cn mt c ch t gi linh hot hn t c mc tiu c lp chnh sch tin t trong bi cnh m ca ti khon vn. Tuy nhin, tht thiu st nu chng ta khng nh gi, nh lng r s nh i khi thc hin iu ny. Liu mt s thay i trong t gi v cung tin s nh hng nh th no n lm pht? V t c mc tiu kim ch lm pht, chng ta s chp nhn s hy sinh n mc no trong sn lng cng nghip v xut khu? Liu hn ch dng vn ngoi c l nguyn nhn dn n s st gim TTCK VN? 4.1.KIM NH TC NG CA T GI THC N XUT KHU Mt lo lng hin nay ca cc nh hoch nh chnh sch trong vic thc hin mc tiu chng lm pht l tc ng ca t gi n xut khu. V mt l thuyt, vic VND tng gi danh ngha s tc ng n xut khu. Tuy nhin, ch tiu tt hn phn nh kh nng cnh tranh ca hng ho l t gi thc, li cho thy mt iu tri ngc. Trong khi t gi thc gia VND/USD vo thi im thng 5/2007 gim gi gn 8% so vi USD vo u nm 2001 (Nguyn Hoi Bo-2007) th xut khu li tng gp 2,72 ln. kim nh tc ng ca t gi thc v sn lng cng nghip n xut khu VN, chng ti s dng m hnh hi quy sau: DLEXP 1 * DRER 2 * DLINDUS 3 * DLEXP(3) 4 * DLEXP(6)

5 * DLEXP(9) 6 * DLEXP(12)
Vi mu quan t 2003:01-2007:05, ta c c kt qu nh sau:

Kt qu hi quy cho thy, vi mc ngha 10%, th ch c bin s sn lng cng nghip (DLINDUS) tc ng n xut khu mt cch r rng nht. Nu sn lng cng nghip tng 1%

- 48 s lm cho xut khu tng 0,78%. Bin s th hai l xut khu ca 12 thng trc . Nu xut khu ca 12 thng trc tng 1% th xut khu ca thng hin ti tng 0,31%. iu ng ch , t gi thc khng nh hng n xut khu (do p-value=0.29>0.1). 4.2.KIM NH TC NG T GI THC N SN LNG CNG NGHIP Nhm kim nh t gi thc n sn lng cng nghip, chng ti s dng hm hi quy sau: DLINDUS 1 * DRER 2 * DLINDUS (3) 3 * DLINDUS (6) 4 * DLINDUS (9) 5 * DLINDUS (12) Vi d liu t thng 1/2003 n thng 12/2006, ta c kt qu nh sau:

Kim nh cho thy t gi thc c tc ng n thay i trong sn lng cng nghip. Khi t gi thc gim 1% (hay VND ln gi 1%) th sn lng cng nghip gim 0,7%. Chuyn ng ca sn lng cng nghip trong qu kh khng d bo c cho sn lng cng nghip hin ti. iu ny cho ta kt lun rng, vic thc hin chnh sch tin t tht cht, bao gm cho php s gia tng ca t gi thc s lm cho sn lng cng nghip b gim hay s lm tc ng n tng trng kinh t. 4.3.KIM NH TC NG CA CC NHN T N LM PHT Ngn hng thanh ton quc t (BIS,2006) s dng m hnh vc t t hi quy (VAR) (xem ph lc 4.1 hiu thm v m hnh ny) ch ra tc ng ca cc bin s bn ngoi chng hn nh cung tin M, gi hng ho v cc yu t ni a n lm pht ca VN. N s tr li cho cu hi liu cc yu t v tin t, nh tn dng cho nn kinh t v li sut ni a ng mt vai tr quan trng trong vic xc nh lm pht hay khng ngoi t gi VND/USD. H thng VAR c bn bao gm cc bin s ni a nh: t gi VND/USD, CPI v M2, CTE, LR, v gi hng ho (gi xng v gi go) v cc bin s bn ngoi nh cung tin M (M3US). Tt c cc bin s ny c ly log tr li sut. H thng VAR c c lng vi d liu theo thng cho giai on t thng 2/1996 n thng 4/2005, ng thi cc giai on con c chn kim tra tnh n nh ca nhng pht hin ny. Mi phng trnh bao gm 13

- 49 tr ca mi bin. Sau , phn tch phng sai 16(variance decomposition) s c s dng nhm xc nh nhng tc ng trn. Trong m hnh VAR c bn, cc bin s: t gi VND/USD, gi go, gi xng v M3US c c nh trong mt h thng v mi h thng ny ln lt c xem xt vi cc bin s CTE (bng 4.2), M2 (bng 4.3), LR (bng 4.4) v hai bin s CTE v M2 (bng 4.5). Mt pht hin c rt ra, CTE l mt bin s quan trng gii thch cho CPI sau 24 thng (xem bng 4.2). Tn dng gii thch khong bin i ca CPI ca hai trong ba khong thi gian mu ln hn phn phng sai sai s d bo (forcast error variance) c gii thch bi ch s gi hng ho hoc t gi. CTE l bin s quan trng nht gii thch CPI trong khong thi gian 24 thng vi thi gian mu t thng 2/1996 n thng 4/2005, v l bin s quan trng nht cng vi cung tin M trong khong thi gian mu t thng 2/1996 n thng 4/2004. Tuy nhin, kt qu ny khng mnh qua tt c cc khong thi gian mu. Khi h thng ny c c lng trong giai on t thng 2/1996 n thng 4/2003, tn dng i vi nn kinh t gii thch mt phn nh sai s d bo ca bin s lm pht VN. H thng cc phng trnh cng c lng vi M2 (bng 4.3) v LR (Bng 4.4) thay cho tn dng nhm kim tra xem lm pht c th c gii thch bi cc bin ny hay khng? V c bn, cc bin s ny gii thch ch mt phn rt nh ca t l lm pht. C bin s M2 trong h thng vi M2 (bng 2) v LR trong h thng vi LR (bng 3) u gii thch khng qu 5% lm pht ca VN. Mt h thng bao gm c hai bin s: CTE, LR(Bng 4.5). Trong khi CTE gii thch 18% sai s d bo ca bin s lm pht, th li sut cho vay khng ng gp vo vic gii thch t l lm pht. Cc kt qu ny ph hp vi quan im rng: cho vay ngn hng l mt knh quan trng trong c ch truyn dn tin t ca VN. Mt pht hin quan trng khc, cc ch s gi xng du v gi go cng vi t gi VND/USD c nh hng ln trong vic gii thch cc bin i CPI. Gi xng, gi go, t gi ln lt gii thch 21%, 11% ,19% phng sai sai s d bo ca lm pht 12 thng (bng 4.2). Trong cc h thng cng nh trong cc giai on mu khc nhau, cc bin s ny cng gii thch rt mnh (xem bng 4.3, 4.4 v 4.4).
BNG 4.2: THNH PHN CA PHNG SAI SAI S D BO CA CPI: H THNG VI CTE Thi gian d bo (theo thng)

Giai on mu

M3US

Gi xng

Gi go

VND/USD

CTE

CPI

16

Phn tch phng sai l mt phng php phn tch cc thnh phn trong bin ni sinh thnh cc c sc b phn i vi cc bin s ni sinh khc trong m hnh VAR.

- 50 2/1996-4/2005 12 24 2/1996-4/2004 12 24 2/1996-4/2003 12 24 6,1 17,7 6,4 25,7 1,7 2,4 21,4 15,6 20,9 11,3 37,6 44,7 10,9 7,7 11,3 7,2 15,1 12,3 19 14 19,6 12,5 15 14,4 12 24,4 11,9 25,7 3,6 6,6 20,7 20,5 30 17,6 26,8 19,5

Ngun; Tnh ton ca ngn hng thanh ton quc t-BIS,2006

BNG 4.3: THNH PHN CA PHNG SAI SAI S D BO CA CPI: H THNG VI M2 thi gian d bo (theo thng) 12 24 2/1996-4/2004 12 24 2/1996-4/2003 12 24

Giai on mu 2/1996-4/2005

M3US 0,3 9,7 3,5 13,5 23,0 38,3

Gi xng 15,9 15,4 24,5 28,8 20,2 26,4

Gi go 43,8 57,7 28,5 28,5 12,1 8,0

VND/USD 7,4 3,9 11,3 7,6 10,5 6,1

M2 3,8 4,3 1,2 0,8 5,3 5,2

CPI 28,8 18 31,0 20,8 28,9 16,1

Ngun; Tnh ton ca ngn hng thanh ton quc t-BIS,2006 BNG 4.4 THNH PHN CA PHNG SAI SAI S D BO CA CPI: H THNG VI LR Thi gian d bo (theo thng) 12 24

Giai on mu 2/1997-4/2005

M3US 4,4 8,9

Gi xng 9,6 12,0

Gi go 44,8 52,6

VND/USD 2,5 2,7

LR 2,5 2,5

CPI 36,2 21,2

2/1997-4/2004

12 24

1,7 6,9

21,9 27,5

30,8 34,1

6,4 4,6

4,5 3,7

34,7 23,3

Ngun; Tnh ton ca ngn hng thanh ton quc t-BIS,2006 BNG 4.4 THNH PHN CA PHNG SAI SAI S D BO CA CPI: H THNG VI LR V CTE Thi gian d bo (theo thng) 12

Giai on mu 2/1996-4/2005

M3US 13,2

PICOM 15,3

VND/USD 13,9

LR

CTE 11,7

CPI 45,9

- 51 24 28 9,3 12,5 19,7 30,4

2/1997-4/2005

12 24

16,8 35,9

14,6 8,1

8,5 5,5

1,3 0,7

9,0 17,8

49,8 32,0

Ngun; Tnh ton ca ngn hng thanh ton quc t-BIS,2006

Cui cng, cung tin M cng ng mt vai tr quan trng trong vic gii thch ch s CPI trong h thng vi bin s tn dng ni a (Xem bng 4.2). Cung tin M gii thch khong 18% lm pht sau 24 thng trong giai on t thng 2/1996 n thng 4/2005, v thm ch l 25% trong giai on t thng 2/1996 n thng 4/2004. iu ny cng ng cho h thng vi li sut cho vay v tn dng ni ia (xem bng 4.5). Phn tch chng 3 ni rng, trc xu hng dng vn ngoi gia tng, nhng bin s v m nh cung tin v tn dng cho nn kinh t c nhiu thay i so vi trc. Cung tin M2 v lm pht ngy cng tr nn c mi tng quan r hn. Do , nhm kim tra li tc ng ca cc bin s trn n lm pht trong giai on hin nay, chng ti thc hin mt vi kim nh khc. Vi d liu theo nm t 1991-2007, chng ti hi quy m hnh sau nhm kim nh tc ng ca cung tin M2 n lm pht: Kt qu hi quy t Eviews:

DCPI DM 2

Kt qu hi quy cho thy, cung tin M2 tc ng mnh n lm pht VN. Nu cung tin M2 tng 1% th lm pht tng 0,88%. Mc gii thch l 64%. iu ny cho thy cung tin M2 ngy cng ng gp nhiu hn n s gia tng ca lm pht. i vi vai tr ca CTE vi lm pht, chng ti nhn thy rng, kt qu ca BIS vn cn ng v h s tng quan gia hai bin s DCTE v DCPI trong giai on 2000-2007 l rt cao: 0,76. 4.4.KIM NH VAI TR CA DNG VN NGOI I VI TTCK VIT NAM Vic kim nh s c tin hnh trn hai kha cnh. Th nht, gia tng trong quy m giao dch ca nh u t nc ngoi ng gp bao nhiu trong gia tng quy m giao dch ca

- 52 ton th trng. Th hai, vic mua rng ca nh u t nc ngoi c lm gia tng t sut sinh li cho TTCK VN. Kim nh th nht, c thc hin bng m hnh hi quy sau:

LN (QMTT ) * LN ( DTNN )
Vi d liu t thng 8/2003 n thng 12/2007, ta c kt qu nh sau: LN(QMTT)= 2,2245 + 0,8608*LN(DTNN)

( R2= 94% ; F-statistic= 0,0000) t-statistic: (13,79) (29,28) p-value: (0,000) (0,000)

iu ny c ngha l, nu quy m giao dch ca NTNN tng ln 1 t ng th quy m giao dch ca ton th trng tng ln 0,86 t ng. Nh vy, NTNN nh hng rt mnh n hot ng ca TTCK VN. Hay ni cch khc, vi s tham gia ca nh u t nc ngoi th TTCK VN ngy cng tr nn bin ng mnh hn. Vn cn li l, liu mua rng ca NTNN (DNETBUY) c lm cho VN-index tng im. tr li cho cu hi ny, chng ti thc hin tnh h s tng quan gia hai bin s TSSL v DNETBUY, vi d liu t thng 10/2003 n thng 12/2007. Kt qu, h s tng quan l -0,0947 ng ngha s gia tng mua rng ca nh u t nc ngoi khng lm gia tng TSSL ca TTCK VN. Thc t thi gian qua cho thy, giao dch ca nh u t nc ngoi v nh u t trong nc l tri chiu nhau. Trong khi nh u t trong nc ri vo trng thi khng hong tm l v bn tho c phiu, th khi nh u t nc ngoi li tng mua. V d, trong 3 phin t ngy 8-10/04/2008, mc cho cc nh u t trong nc tho chy, th cc nh u t nc ngoi li mua vo 769,3 t ng v ch bn ra 180,2 t ng. Cn tnh trong 4 phin lin tip, gi tr mua rng t 591,4 t ng, mc k lc k t thng 10/2007. 4.5.KIM NH MI QUAN H GIA LM PHT V T SUT SINH LI CHNG KHON VIT NAM Fisher (1930) pht hin rng, li sut thc xp x gn bng li sut danh ngha tr lm pht k vng. Mi quan h ny c bit n nh l hiu ng Fisher. Trn TTCK hiu ng Fisher chnh l mi quan h gia t sut sinh li ca c phiu v lm pht k vng. Theo hiu ng ny, gi chng khon c th bin i tng ng vi nhng bin ng trong lm pht. Engel

- 53 v Rangel (2005) nghin cu cc th trng mi ni v a n kt lun: nhng quc gia c lm pht cao c khuynh hng bin ng gi chng khon mnh. Din bin TTCK VN thi gian qua cho thy c s tc ng mnh ca lm pht n gi chng khon. Nhiu phn tch ch ra mi quan h ny, nhng liu y l mt tc ng trong ngn hn hay thc s l mt mi quan h cn bng di hncn phi c mt kim nh. D liu kim nh tin hnh kim nh, chng ti s dng d liu theo thng trong khong thi gian t thng 2/2006 n thng 3/2008. Kiu d liu lm pht c s dng l ch s CPI ca thng hin ti so vi thng cng k nm trc. Bin ng lm pht c k hiu l DLCPI = ln(CPIt) ln(CPIt-1). (Ngun s liu c cung cp t Tng cc thng k VN) Tng t, bin s bin ng gi chng khon c k hiu l DLVNI = ln(VNI-indext) ln(VNI-indext-1). Trong , ch s VN-index ca thng l bnh qun ca cc ch s VN-index hng ngy trong thng. (Ngun s liu c ly t HOSE) Phng php kim nh Hiu ng Fisher v mi quan h gia li sut danh ngha (R), li sut thc (re) v lm pht ( e ) c th hin qua cng thc sau: (1 + R) = (1 + re)(1 + e ) Tng t, ta c th biu din mi quan h gia t sut sinh li danh ngha (DLVNIt), t sut sinh li thc ca TTCK VN (DLVNIer) v bin ng lm pht (DLCPIt) nh sau: (1+DLVNIt)=(1+DLVNIet)(1+DLCPIt) Suy ra:
DLCPI t 1 DLVNI t e 1 DLVNI t DLVNI t e 1 DLVNI t

Hay:

DLVNIt DLVNIet +DLCPIt

(1)

Do vy, mi quan h di hn gia lm pht v gi c phiu c th c kim nh thng qua hm hi quy c in sau:
DLVNI t 0 1 DLCPI t t

(2)

Nhm c c mi cn bng di hn, cc gi tr k vng ca 0 v 2 ln lt l 0 v 1. Nu bt k kim nh no cho thy hai h s ny khc vi d kin trn th hiu ng Fisher s khng tn ti.

- 54 kim nh gi nh trn, chng ti s dng ng thi c hai phng php. Phng php th nht: s dng kim nh thng k t. Vi gi nh 0 =0, ta c thng k
t ( 0 )

0 0 1 . V vi gi nh 1 =1, ta c thng k t ( 1 ) 1 . Nu nh c hai thng k t se( 0 ) se( 1 )

ny nm trong min chp nhn ca kim nh thng k t th hiu ng Fisher tn ti. Phng php th hai, xut pht t nhc im ca m hnh hi quy c in khi phn tch d liu theo chui thi gian, chng ti s dng m hnh ARCH (d phng sai ph thuc t hi quy), mt cng trnh nghin cu ca Clive W.J. Granger v Robert F.Engle ot gii Nobel kinh t nm 2003. Nhng khuyt im ny xut pht t chnh gi nh ca m hnh c in nh: phng sai ca cc sai s ngu nhin l bng nhau hay khng i; hoc cc sai s ngu nhin khng tun theo xu hng no. S ra i ca m hnh ARCH khc phc nhc im trn v kim nh li nhng thng tin b b st nm trong sai s ngu nhin t . Theo Ths.Nguyn Khc Quc Bo (2005), quy trnh thc hin m hnh ARCH nh sau: Bc 1: Thc hin hm hi quy (2) v thu c sai s ngu nhin t . Tip theo, tin hnh ly bnh phng ca sai s ngu nhin v tnh cc gi tr tr ca bin s ny sau 4 k quan st l:

2 t 1 ; 2 t 2 ; 2 t 3 v 2 t 4 .
Bc 2: Tin hnh hm hi quy ph 2 t theo cc gi tr tr ca n, thu c h s xc nh R2. S tn ti ca hiu ng Fisher c ch ra khi T.R2< 2 (4) . Trong , T l s quan st trong m hnh hi quy ph (22 quan st) v 2 ( 4) l m hnh LM c dng phn phi chi bnh phng. Kt qu kim nh Phng php 1: Kt qu hi quy phng trnh (2) l nh sau: DLVNI = 0,063 10,68DLCPI R2=48% (0,02) (3,01) (0,000) (2,27) (-4,69) (0,000) (se) (t-statistic) (P-value)

Vi mc ngha 1/10.000 v bc t do bng 24, chng ta c c min chp nhn gi thit theo thng k t l (-5,56; 5,56). ng thi, vi gi nh 0 =0, ta c thng k t ( 0 ) 3,01 ; v gi nh 2 =1, ta c thng k t ( 1 ) 5,12 . C hai kt qu ny u nm trong min chp nhn. Do , cc gi nh khng b bc b v hiu ng Fisher tn ti.

- 55 Phng php 2: Tnh ton ca chng ti thu c T.R2 = 22*26,7% = 5,88 t m hnh hi quy phu. Mt khc, 2 ( 4) = Chiinv(0,01;4) = 13,27. Vy T.R2< 2 ( 4) . Do , hiu ng Fisher cng tn ti. Ngha l, tn ti mi quan h di hn gia bin ng gi chng khon v t l lm pht VN.

- 56 CHNG 5 : CON NG NO CHO CHNH SCH KINH T VIT NAM? Vic nghin cu trong cc chng trc ch ra khim khuyt trong vic iu hnh chnh sch kinh t v m. Nhng vn nh CPI tng cao, VN tng gi, TTCK tt dcm hin nay chng ta ang i mt, l h qu ca nhng chnh sch cha ph hp. Nhng bin s kinh t v m khng phi l cc bin s c lp, ri rc vi nhau, m ngc li, c mi lin h cht ch vi nhau. Cho d hin nay, chnh ph ang u tin cho mc tiu kim ch lm pht v tp trung mi chnh sch thc hin nhim v ny, th chng ta cng khng th khng gii quyt cc vn khc. Nu TTCK tip tc suy gim th vic thc hin mc tiu kim ch lm pht tr nn kh khn hn v cc bin php cho mc tiu lm pht u tc ng xu n TTCK. Ni tm li, gii quyt thc trng hin nay VN, cn c mt gii php c gi cho mi vn kinh t. Chng ny s a ra nhng khuyn ngh cho chnh sch kinh t v m VN. 5.1.I VI MC TIU CHNG LM PHT 5.1.1.Khuyn ngh 4: Chuyn t mc tiu t gi sang mc tiu lm pht. S tn ti ca l thuyt b ba bt kh thi VN c chng minh thng qua nhng phn tch chng 3. Vic duy tr mt c ch t gi hi oi c nh trong xu hng dng vn ngoi ngy cng gia tng, khin cho VN khng th t c mc tiu kim ch lm pht v n nh li sut nh l thuyt b ba bt kh thi ni. Kinh nghim ca TQ cho thy, mc tiu t gi ang c thay th dn bi mc tiu lm pht. TQ v ang cho php s tng gi mnh hn trong ng NDT, v xem y nh l mt trong nhng cng c chng lm pht. iu ny c ngha, VN cng nn tin n mt chnh sch t gi linh hot hn nhm n nh vn lm pht v li sut. Vn gy lo lng khi thc hin mt chnh sch t gi linh hot l tc ng xu n TTCK v hot ng xut khu. Vo thi im thng 11 v 12/2007, ch trng hn ch mua ngoi t ca NHNN khin cho cc nh u t nc ngoi khng th chuyn ngoi t sang ni t u t. iu ny gy ra tm l bi quan cho cc nh u t ni a, v TTCK st gim. Cng t ch trng ny, tnh trng d tha ngoi t trn th trng to nn s tng gi ca VND gy ra nhiu kh khn cho hot ng xut khu. T thng 12/2007-thng 2/2008, khi VND tng gi danh ngha 0,57% (t 16.146VND/USD ln 15.054VND/USD) th xut khu gim 19% (t 4,7 t USD xung cn 3,8 t USD).

- 57 Tuy nhin, kt qu nh lng trong chng 4 cho thy, t gi thc t gy ra nhng nh hng cho xut khu trong khong thi gian t 2003:01-2007:05. Tnh t nm 2001 n nay, trong khi VND ln gi gn 8% so vi USD (xt v t gi thc), th xut khu li tng n 2,72 ln (!). i vi hot ng xut khu ca VN, sn lng cng nghip c nh hng r rng hn. Kt qu ny l hon ton ph hp vi nghin cu ca Jonathan McCarthy(1999) cho rng: c mi tng quan rt yu gia t gi danh ngha v gi hng ho ni a. PGS-TS Nguyn Th Ngc Trang (2008) khng nh thm, iu kin c hiu ng truyn dn hon ho l gi c hng ho trong nc phi tht linh hot. Vi tnh trng c quyn mt s loi hng ho nh xng du, thuc cha bnhnh Vit Nam th kh tho iu kin trn. Thc t VN cng chng minh cho iu ny. Sau khi xut khu VN b suy gim bi vn t gi, ngy 24/3/2008, khi t gi danh ngha tip tc st gim mnh n 1,5% so vi thng 2/2008 (t 16.054 VND/USD xung cn 15.815 VND/USD) th xut khu li tng mnh ln 24,6%(t 3,8 t USD ln 4,75 t USD). iu ny cho thy, nhng c sc trong t gi ch gy ra nhng tc ng ngn hn n xut khu. Xut khu sau c th thch nghi v s tip tc gia tng cng vi s gia tng ca sn lng cng nghip. Kt qu kim nh trong chng 4 cng cho thy, t gi thc t gy ra nhng tc ng trong sn lng cng nghip. Nu t gi thc gim 1% (hay VND ln gi 1%) th sn lng cng nghip st gim 0,7%. Theo d bo ca CIEM, t l lm pht ca VN trong nm 2008 l 19,4% v d bo ca FED v t l lm pht ca M trong nm 2008 l 3,4%. Nu mc tiu ca VN l cho php VND tng gi 2% trong t gi danh ngha s tng ng vi s tng gi 0,35% trong t gi thc. ng ngha vi iu ny l mt s st gim 0,25% trong tng trung sn lng cng nghip. Ngc li, nu mc tiu ca VN l cho php VND tng gi 5% trong t gi danh ngha, tng ng vi s tng gi 0,88 % trong t gi thc, s gy ra s st gim 0,62% trong tng trng sn lng cng nghip. i vi TTCK, kt qu kim nh chng 4 tuy ch ra s tc ng mnh t quy m giao dch ca nh u t nc ngoi n quy m giao dch ca TTCK VN nhng khng cho thy s tng quan dng gia mua rng ca khi NTNN vi s tng im ca ch s VN-index. Thc t, nh hng ca khi nh u t trong nc ln ch s VN-index l rt mnh. Ni cch khc, gii php m room hay mua ngoi t kch cu khng k vng s c mt s tng im mnh trong ch s VN-index. Mt khc, nhng thng k chng 3 li cho thy, s m ca thu ht dng vn ngoi ca VN ang l qu ln so vi cc nc, vic tip tc thu ht dng vn ngoi s dn n nhiu ri ro cho VN. Ngc li, kim nh v mi lin h gia TSSL v t l lm pht li cho thy c mt nh i rt mnh. Nu t l lm pht gim 1% th TTSL s tng 10% (hay ch s VN-index tng 10%). Do vy, gii php hu hiu cu TTCK xem ra li l i

- 58 cha lm pht hn l tip tc thu ht dng vn ngoi. V lm iu ny, th t gi l hu ch v kim nh chng 4 cho thy, t gi tc ng mnh n lm pht. Nhng phn tch trn cho thy, t gi l mt cng c hu hiu chng lm pht. S tng gi ca VND d c nhng tc ng n xut khu v sn lng cng nghip nhng khng phi l qu mnh. Trong khi , TTCK li b nh hng ch yu v nguyn nhn lm pht ch khng phi l t gi. 5.1.2.Khuyn ngh 5: Thc hin chnh sch tin t tht cht Trc tnh hnh lm pht gia tng, Trung Quc ang chuyn t mt chnh sch tin t thn trng sang tht cht, v y cng l xu th hin nay ca nhiu nc chu . Vi mc tiu kim ch lm pht, VN khng th khng thc hin chnh sch tin t tht cht. Trong phn ny, chng ti a ra nhng xut i vi vic thc hn chnh sch tin t hin nay. - Chnh sch li sut: l mt trong nhng cng c nn c s dng ch o v hng n mt li sut thc dng. Vic s dng chnh sch trn li sut huy ng vn 12% nn c xem nh l chin thut nhm hn ch tnh trng st nng li sut trong tng thi im ch khng l chin lc lu di. Vic s dng trn li sut s gy ra tnh trng thiu tnh thanh khon trong h thng, biu hin qua t s vn huy ng/vn cho vay cao hn 88%. Nhng ngn hng c quy m nh, nhng ngn hng mi chuyn t nng thn ln th, ri vo cnh kh khn v khng th huy ng c vn. Tnh n ht qu I/2008, tng ngun vn huy ng ca h thng ngn hng ch tng 5,48% trong khi tng d n cho vay ln n 10,8% so vi cui nm 2007. Do vy, cc ngn hng ny i vay vi li sut cao trn th trng lin ngn hng v tip tc gy nn tnh trng st li sut. Th hai, vic khng ch li sut huy ng s khin cc ngn hng y kh khn v pha ngi gi tin do phi chu li sut thc m, trong khi li nhun ca cc ngn hng li tng trong qu I/2008. - Kim sot tn dng: Kt qu nh lng trong chng 4 cho thy, tn dng gii thch mnh cho lm pht VN. Do , vn tng trng tn dng l vn ng lo ngi. Chng ti cho rng khng ch trn tn dng 30% l iu nn lm. kha cnh ri ro cho h thng ngn hng th tng trng tn dng cn kim sot cht ch hn. Phn tch trn cho thy, trong khi li sut huy ng ca h thng ngn hng gim th vic gia tng hot ng cho vay s khin cho kh nng thanh khon ca h thng ngn hng suy gim. Thc t, kh nng huy ng vn ca cc NHTM l khng ng u v c phn ra nhiu nhm. Do vy, tng ng vi mi nhm, trn tn dng nn tng ng vi kh nng huy ng vn. - Kim sot lng tin trong lu thng: Thc t VN trong thi gian qua, c nhng thnh phn ca cung tin M1 khng c kim sot cht ch. Th nht, tin gi kho bc nh nc ti

- 59 cc ngn hng thng mi. Tnh n cui nm 2007, lng tin gi kho bc nh nc ti cc NHTMNN l 52.700 t ng, tuy ch chim 5% mc vn huy ng ca cc NHTMNN, nhng vi h s to tin, th n gy ra mt sc p khng nh ln lm pht. Do , ch trng rt 52.700 t ng v NHNN l mt ch trng ng. Song, trong bi cnh huy ng vn ang kh khn nh hin nay, vic rt tin nn thc hin theo l trnh. Th hai, lng vng trong dn chng l mt vn ng lo ngi. c tnh lng vng nhp vo VN t nm 1988 n nay l vo khong 600 tn, tng ng vi 18 t USD. S vng ny, nu tr i s vng vt bin khong 100 tn th trong nc vn cn 500 tn. Theo mt thnh vin ca hip hi kinh doanh vng, huy ng vn bng vng ca cc ngn hng ch khong 1-1,5 triu lng vng, do phn ln vng trong nc l nm trong dn chng. Ba thng u nm 2008, lng vng nhp vo VN l khong 40 tn (tng ng khong 1,2 t USD), mc d li sut huy ng vng ca cc ngn hng tng, nhng c tnh ch 15%-20% s vng ming m cc doanh nghip trong nc sn xut ang nm ti ngn hng. Vic dn chng nm gi qu nhiu vng, gy kh khn cho vic thc hin chnh sch tin t. u tin, nu gi vng tng cao v dn chng bn ra thu li, tng ng vi mt khi cung tin rt ln a ra lu thng, t lm gia tng lm pht. Sau , vic nhp khu vng lm tng nhu cu ng USD v gy ra hin tng tng gi ngoi t. Thc t ny din ra vo cui thng 3/2008, khi t gi tng gn 3% t 15.500 VND/USD ln 16.100 VND/USD. 5.1.3.Khuyn ngh 6: Chnh sch ti kho: Tht cht chnh sch ti chnh cng Theo l thuyt ca Jan Tinbergen v s phi hp ca chnh sch kinh t trong bi cnh c nhiu mc tiu ni rng: s cng c chnh sch c lp phi khng thp hn s mc tiu chnh sch c lp. Nu VN hng ti ba mc tiu: lm pht, TTCK, tng trng kinh t m ch s dng hai cng c l chnh sch tin t v chnh sch t gi l khng . Mt khc, s st gim ca t l lm pht c th gy ra s tng im mnh trong ch s VN-index nhng nu s dng qu mc chnh sch tin t th chng ta s git chng khon trc khi cu n. Do vy, gii php ng thi phi l chnh sch ti kho. Tng trng kinh t bn vng v hiu qu u t khng bao gi l hai vn tch bit. Bng so snh di y cho thy nhng nc c tc tng trng GDP cao lun i lin vi hiu qu u t cao. Hiu qu u t ti VN cn thp th hin qua ch s ICOR cao. Trong khi , tng trng GDP ph thuc ti 60,1% vo vn u t, 20,5% vo nng sut lao ng v ch c 19,4% da vo nng sut tng hp17. Hay ni cch khc, tng trng kinh t ca VN trong 10 nm qua ch l s pht trin theo chiu rng.

17

Theo ng Trn c Nguyn, Nguyn trng ban nghin cu ca Th tng.

- 60 iu tai hi l, s khng hiu qu ca u t cng cn l nguyn nhn dn n lm pht. Trong khi vn u t khng ngng gia tng, th nhng d n u t nh Cu Vn Thnh (TP.HCM), Cosevco.. l nhng nguyn nhn dn n s gia tng ca lm pht do hng ho khng c to ra cho x hi. Khng ngc nhin khi thy rng, cng nhng tc ng bn ngoi nh gi du, gi lng thc th gii tng nhng lm pht ca VN li cao hn so vi cc nc nh Singapore hay Trung Quc, Thi LanDo vy, hn ch v kim sot nhng d n u t khng hiu qu l mt trong nhng phng thc hiu qu nht chng lm pht. Bng 5.1: Bng so snh ICOR
Nc Hn Quc In--n-xia Thi lan Trung Quc VN Giai on 1961-80 1981-95 1981-95 2001-06 2001-06 Tng trng GDP(%/nm) 7,9 6,9 8,1 9,7 7,6 Tng u t (% caGDP/nm) 23,3 25,7 33,3 38,8 33,5 ICOR 3,0 3,7 4,1 4,0 4,4

Ngun: www.minhbien.org 5.1.4.Khuyn ngh 7: m bo ngun cung lng thc (gi go) Kt qu kim nh ca ngn hng thanh ton quc t cho thy, gi go l mt trong nhng nguyn nhn nh hng mnh n lm pht. Trong bi cnh lng thc ton cu ang tr nn nng bng hin nay, th s gia tng ca gi lng thc hay gi go ang d bo mt s gia tng trong lm pht. Thc t, nc ta cng cho thy iu ny, s gia tng lm pht vo thng 2/2008 cng c nguyn nhn t t rt m, rt hi min Bc lm gim ngun cung cp lng thc c nc. V vy, gii quyt vn lm pht, cn thit phi ch trng pht trin sn xut lng thc trong nc, thm ch k c vic hn ch xut khu go. 5.2.I VI TH TRNG CHNG KHON Chng 3 ch ra nhng vn trong vic iu hnh TTCK: l sai st trong khi thc hin ch th 03, quan im c phn ho v IPO, tm l th trng Tt c nhng iu ny u l nhng vn ni ti ca TTCK. S nghip d ca cc c quan qun l l mt trong nhng nguyn nhn gy ra hin tng khng hong tm l cho nh u t.

- 61 R rng TTCK khi sc tr li, th khng ch l gii quyt cc vn kinh t v m m cn phi thay i cch thc iu hnh TTCK. Trong mi lin h gia cc bin s kinh t v m, th nhng n lc ci cch phng thc iu hnh nhm khi phc nim tin ca nh u t, cng l mt trong nhng gii php chng lm pht. Nhng khuyn ngh xut ca chng ti nh sau: 5.2.1.Khuyn ngh 8: Thay i quan im CPH Phn tch chng 3 ch ra sai lm khi thc hin chnh sch tn thu ca nh nc. Khng phi bn c phn vi gi cao mi tt. iu quan trng l phi thc y qu trnh CPH v nh nc s thu li thng qua hot ng hiu qu sau khi CPH. Chnh v th, khng nn ly l do TTCK ang trong thi k suy gim nh hin nay m tr hon mc tiu CPH. 5.2.2.Khuyn ngh 9: Nng cao kh nng c lp iu hnh ca UBCK nh nc UBCK nh nc l c quan chuyn trch v c chuyn mn cao nht v TTCK. S c lp s lm tng kh nng phn ng ca c quan qun l trc cc bin ng ca TTCK. 5.2.3.Khuyn ngh 10: Kim sot cht ch hn dng vn ngoi Kt qu nh lng trong chng 4 cho thy, quy m giao dch ca NTNN ang tc ng mnh n quy m giao dch ca TTCK VN. Do , nu nh c s tho chy ca cc nh u t nc ngoi th nh hng n TTCK VN l khng nh. Thc t ti VN cho thy, vn qun l dng vn ngoi ang cn vn hoi nghi. Chng ta vn cha thng k chnh xc c dng vn ngoi vo trong nc l bao nhiu, do vy cng tc qun l thc s s rt kh khn. D tho Quy ch hng dn giao dch ca NTNN trn TTCK VN m BTC ang son tho l mt bc i ng trong vic kim sot dng vn ngoi. Tc ng ca l thuyt b ba bt kh thi cho thy, dng vn ngoi l mt trong nhng nguyn nhn gy ra hin tng lm pht. Do vy, chng lm pht th khng th khng kim sot dng vn ngoi.

- 62 -

KT LUN Vic nghin cu L thuyt b ba bt kh thi m gio s Robert Mundell l cha , em li mt ci nhn tng qut v mi vn kinh t. L thuyt ny ch ra s lin h gia ba mc tiu kinh t l: t do ho dng vn (lin quan n TTCK), s c lp ca chnh sch tin t (lin quan n lm pht v li sut) v t gi c nh (lin quan n xut khu) v kt lun rng: khng th gi ba gc ca mt chic khn tung bay trong chiu lng gi ch bng hai hn hay ni cch khc chng ta khng th ng thi t c c ba mc tiu ny. Tip theo l nhng nghin cu cc vn thc tin ti Trung Quc trn tng kha cnh: mc kim sot vn, c ch t gi, v s c lp ca chnh sch tin t, gip chng ta hiu su sc hn vn : b ba bt kh thi tc ng nh th no ti nn kinh t Trung Quc. C kin cho rng, Trung Quc c coi l mt thnh cng ca b ba bt kh thi, nhng thc t nghin cu cho thy hin nay Trung Quc ang phi i mt vi nhng kh khn do tc ng ca b ba gy ra, c bit l vn lm pht trong nhng thng gn y. Tip tc i vo xem xt nhng mu thun trong mc tiu v cch iu hnh kinh t Vit Nam, cho thy s tn ti vn b ba bt kh thi ti Vit Nam. Nghin cu da trn 3 kha cnh ging nh Trung Quc bng c phng php nh tnh v nh lng, chng ti a ra mt s khuyn ngh nhm gii quyt nhng tn ti trong nn kinh t Vit Nam.

Khuyn ngh 1: Tng cng kh nng vay n quc gia bng ni t. Khuyn ngh 2 : Chnh sch can thip v hiu ho ngy cng khng hiu qu. Khuyn ngh 3: a vn vo sn xut, hn ch u t ti chnh. I VI MC TIU CHNG LM PHT Khuyn ngh 4: Chuyn t mc tiu t gi sang mc tiu lm pht Khuyn ngh 5: Thc hin chnh sch tin t tht cht Khuyn ngh 6: Chnh sch ti kho: Tht cht chnh sch ti chnh cng Khuyn ngh 7: m bo ngun cung lng thc (gi go) I VI TH TRNG CHNG KHON Khuyn ngh 8 : Thay i quan im CPH Khuyn ngh 9: Nng cao kh nng c lp iu hnh ca UBCK nh nc Khuyn ngh 10 : Kim sot cht ch hn dng vn ngoi

- 63 PH LC CHNG I PH LC 1.1: M HNH MUNDELL-FLEMING V CC HM V CHNH SCH TI KHO V TIN T DI CC CH T GI. James Meade (1951) v Jan Tinbergen (1952) c nhng n lc a cc yu t nc ngoi vo h thng l thuyt ca Keyness. Tuy nhin, phn ln nhng ng gp ny u ch dng li mc l nhng tranh lun hp dn mang tnh bt pht. N lc thnh cng nht trong vic a yu t nc ngoi vo h thng l thuyt Keyness hin i c xem l ca m hnh Mundell-Fleming. y l kt qu nghin cu ca Robert Mundell (1962, 1963) v J.M.Fleming (1962) trong khi lm vic ti qu tin t quc t IMF. M hnh Mundell-Fleming l s m rng ca nn tng l thuyt IS-LM, mt l thuyt t ra kh hu dng trong phn tch chnh sch kinh t v m, khi tnh n tc ng ca cn cn thanh ton. y c xem l im khi u cho l thuyt b ba bt kh thi. 1- S m rng m hnh IS-LM M hnh IS-LM tm kim im cn bng trong c th trng hng ho v tin t khi cha tnh n tc ng ca dng ngoi t ra vo mt quc gia. chnh l im giao nhau ca ng IS (th hin s cn bng trn th trng hng ho) v ng LM (th hin s cn bng trn th trng tin t). Trong m hnh ny, cc tc ng t yu t nc ngoi cha c xem xt n. iu ny th hin qua nh ngha NX- xut khu rng, ch l hm s ca sn lng quc gia-Y,v c cng thc nh sau: NX = X0 mY. y, X0 l xut khu v mY l nhp khu. Cng thc ny hm rng xut khu ca mt nn kinh t l bin s ngoi sinh (X0) nhng nhp khu l mt hm ca thu nhp quc gia, Y. V m l khuynh hng nhp khu bin (marginal propensity to import) vi gi inh rng 0<m<1. Tuy nhin, thc t khng h n gin nh vy. Li sut, t gi v mc thu nhp ca ngi nc ngoi c th tc ng n xut khu rng theo nhiu cch khc nhau. Ngha l, NX khng n thun ch l hm s ca sn lng quc gia (Y). M hnh Mundell-Fleming tnh ton nhng tc ng ny vo m hnh IS-LM. Trong m hnh Mundell-Fleming, xut khu rng cn l mt hm ca t gi thc, eP/P* trong e l t gi danh ngha, P l mc gi c trong nc v P* l mc gi c ca nc ngoi hoc th gii. Nh vy, chng ta c th gii thch xut khu rng nh l mt hm: NX=T(Y, eP/P*). Trong , TY(khuynh hng nhp khu bin) <0, khi thu nhp quc gia tng, nhp khu tng v do xut khu rng gim. ng thi dT/d(eP/P*) <0, khi t gi thc gim th xut khu

- 64 rng gim v tnh cnh tranh ca hng xut khu km i. Vi gi nh P v P* l c nh, chng ta c th rt gn hm trn n gin li nh sau: NX= T(Y,e)

Tip theo, m hnh nh ngha thng d cn cn thanh ton nh l tng thng d ti khon vng lai v thng d ti khon vn: BP= NX+KA. y, NX l xut khu rng v cng c xem nh l ti khon vng lai (hm cc thnh phn khc nhau) v KA l ti khon vn (ti sn ni a c s hu bi nhng ngi nc ngoi tr i ti sn nc ngoi c s hu bi cc cng dn trong nc). Nu BP>0 th sau c mt thng d cn cn thanh ton; ngc li, nu BP<0 th c mt s thm ht trong cn cn thanh ton. Cn cn thanh ton cn bng khi BP=0. Ngoi ra, ti khon vn c nh ngha l mt hm ca s chnh lch gia li sut ni a v li sut nc ngoi, c th: KA = k(r - r*). Trong , dk/d(r-r*)>0, li sut ni a tng cao hn so vi li sut nc ngoi th ti khon vn ni a tng ln v sc thu ht tng i ln hn ca ti sn ni a, hm cc cng dn nc ngoi v trong nc s mua ti sn ni a v gim mua ti sn nc ngoi. Sau , m hnh Mundell-Fleming a yu t cn bng bn ngoi l ng BP vo m hnh IS-LM (xem hnh 1.1). Mi im trn ng BP th hin s cn bng trong cn cn thanh ton, ngha l BP=0. Theo gi nh trn, t gi v cc mc gi l c nh (do e, P v P* l cc bin ngoi sinh) v li sut nc ngoi l c nh ( r* l bin s ngoi sinh). Do , ch r v Y c cho php bin ng. Kt qu, c mi Y s c mt NX c th trong khi mt im r s c mt KA c th. V th mt im trn ng BP l mt s kt hp ca r v Y m c BP=NX+KA=0. Gi s, chng ta bt u vi BP=0 ti im kt hp ban u gia Y v r. Nu Y tng, th sau NX gim v do BP<0. BP tr v 0, th KA phi tng ln, do li sut ni a (r) tng. Nh vy, c mt mi tng quan dng gia Y v r nhm cn bng cn cn thanh ton. dc ca ng cong BP l dng vi khuynh hng nhp khu bin TY (v cng nhp kh th cn cn thanh ton cng thm ht) v m vi nhy cm li sut ca dng vn quc t, kr (v li sut trong nc cng cao th cn cn thanh ton c ci thin). Do , nu khng c lu ng vn (kr =0) th ng cong BP s tr nn ng hon ton trong khi nu dng vn lu ng hon ton (kr = ) th ng cong BP s tr nn nm ngang.

2- Chnh sch ti kho v tin t di ch t gi c nh M hnh Mundell-Fleming ch ra s tc ng ca chnh sch ti kha v tin t n cn cn thanh ton. Bt u ti im cn bng E trong hnh 1.1, ni m BP=0, nu chng ta thc hin mt chnh sch tin t m rng (mt s dch chuyn sang phi t LM thnh LM) th s c mt

- 65 im F cn bng mi nm di ng cong BP, do chng ta c c mt cn cn thanh ton thm ht. iu ny c gii thch r hn nh sau: khi cung tin tng, th s gia tng sau trong Y iu chnh ti khon vng li hng n thm ht v s st gim trong r cng s iu chnh ti khon vn hng n thm ht, do cn cn thanh ton by gi l thm ht. Ngc li, bt u t im E, mt s m rng chnh sch ti kho (ng IS dch chuyn sang phi thnh IS) s hng nn kinh t n mt cn cn thanh ton thng d ti im G. Tuy nhin cn ch tc ng ngc chiu y, mt s gia tng trong Y lm cho ti khon vng lai hng n thm ht nhng s gia tng trong r li iu chnh cho ti khon vn hng n thng d. Kt qu rng ph thuc vo dc tng i ca ng cong LM v BP. Nu LM dc hn (steeper) so vi BP, th sau kt qu rng l mt cn cn thanh ton thng d; nu LM l phng hn (flater) so vi BP th kt qu rng l mt cn cn thanh ton thm ht. Do , nhy cm tng i ca dng vn quc t v nhy cm thu nhp ca nhp khu l nhng yu t quan trng trong vic xc nh liu chnh sch ti kho m rng dn n thm ht hay thng d bn ngoi. Mc d chnh sch tin t v ti kho c th dn n mt cn cn thanh ton thng d hay thm ht, nhng hm ca m hnh Mundell-Fleming l c th s dng s kt hp ca chnh sch ti kho v tin t tng sn lng m khng to nn mt cn cn thanh ton thm ht hay thng d. iu ny c th hin r rng trong hnh 1.1. Bt u ti im E, chng ta c th thc hin c hai chnh sch ti kho v tin t m rng (IS dch chuyn n IS v LM dch chuyn n LM) t c mt cn cn thanh ton cn bng (im H trong hnh 1.1), y l mt im cn bng di hn bn vng. Mt cn cn thanh ton thng d tng ng vi mt cung tin ngoi t thng d s buc Ngn hng trung ng mua vo. Tng t nh th, mt cn cn thanh ton thm ht hm c mt nhu cu thng d v ngoi t v buc Ngn hng Trung ng phi cung ng ngoi t ra. Tuy nhin, Ngn hng trung ng phi tr cho ngoi t mua c bng ng ni t v khi n bn ngoi t th s rt v ng ni t. Hnh 1.1: M hnh IS-LM ca Mundell-Fleming vi t gi c nh.

- 66 -

Do , mt cn cn thanh ton thng d hay thm ht s lm tng hoc gim cung tin ca nn kinh t v ngn hng trung ng s mua vo hoc bn ra ngoi t. Kt qu l, mt cn cn thanh ton thng d v thm ht s khng c duy tr nhng iu ny li tc ng n lm pht trong nc. Lun im ny sau c Frankel v Krugman khai thc v xy dng nn l thuyt b ba bt kh thi. Trong ch t gi c nh, t c cc mc tiu ca mnh, chnh ph phi c nhng hnh ng can thip vo th trng. Gi nh c mt s m rng chnh sch tin t v do c mt cn cn thanh ton thm ht (nh ti im F trong hnh 1), ng thi cng c ngha c mt cu thng d trong ngoi t. Sau s l s st gim trong cung tin ni ia khi chnh ph bn ngoi t v lm ng LM chuyn dch tr li ng LM, v do cn bng s tr li im E. duy tr v tr ti F, ngn hng trung ng phi tin hnh ci c gi l chnh sch v hiu ho sterilization policies. Bng cc nghip v th trng m hoc vi cng c ni a khc NHTW s lm tng cung tin ni a mt s tin ng bng lng tin gim i khi ngn hng trung ng bn ngoi t duy tr cn cn thanh ton thm ht. Do , ngn hng trung ng v hiu ho-sterilizes tc ng tin t ca mt cn bng cn cn thanh ton bng chnh sch tin t. duy tr mt cn cn thanh ton thng d, chnh sch v hiu ho ca ngn hng c thc hin theo chiu ngc li. Khi chnh sch tin t thu hp, cn cn thanh ton tr nn thng d ng ngha vi mt cu ngoi t thng d. NHTW phi mua vo ngoi t, lm tng cung tin trong nn kinh t, lm gia tng lm pht. Do , NHTW phi thc hin chnh sch v hiu ho thng qua cc nghip v th trng m (mua cc chng khon t th trng) ht lng ni t v. Tht quan trng hiu cc hm v chnh sch ti kha v tin t di cc mc khc nhau ca lun chuyn dng vn, c ch t gi v chnh sch v hiu ho. Nu chng ta vn tip tc gi nh ch t gi hi oi l c nh v khng c chnh sch v hiu ho, th sau tt yu rng chnh sch ti kho tr nn hiu qu hn chnh sch tn t. Hy nhn li hnh 1 mt ln na. Bt u ti im E, mt s m rng chnh sch tin t s chuyn ng LM sang LM v do t c mt cn cn thanh ton thm ht ti im F. Tuy nhin, khng c s v hiu ho, cung tin s gim v sau LM s chuyn dch sang pha tri tr li LM v im F s quay tr li im E. Ngha l, sn lng sau khi gia tng trong mt thi gian ngn s quay li im cn bng Y*. Do , chnh sch tin t khng hiu qu hon ton lm gia tng sn lng quc gia. Ngc li, gi nh rng, bt u ti im E, chng ti thc hin mt chnh sch ti kha m rng v chuyn ng IS sang IS, do c mt cn cn thanh ton thng d ti im G. Khng

- 67 c s v hiu ho, v mt cn cn thanh ton thng d hm rng cung tin s tng nhm p ng cho s gia tng trong sn lng quc gia, ng LM dch chuyn sang pha phi n LM. Ti im cn bng mi, im H, l mt v th di hn. Nh vy, sn lng tng ng k trong trng hp ny v s dch chuyn ca cung tin khi khng c v hiu ho b sung cho s m rng chnh sch ti kho ban u. iu ny a ta n kt lun: di ch t gi c nh, chnh sch ti kho c hiu qu cao hn v chnh sch tin t km hiu qu hn. Tt nhin, tnh hiu qu ca chnh sch ti kho cn ph thuc vo mc lun chuyn dng vn. Nu khng c lun chuyn dng vn, tc ng BP l mt ng thng ng, th sau c chnh sch ti kho v tin t m rng u khng hiu qa trong vic gia tng sn lng. iu ny l v tt c s m rng c cn cn thanh ton thm ht s dn n s st gim trong cung tin v lm sn lng gim tr li. Ngc li, vi lu ng dng vn hon ton, tc ng BP l mt ng thng nm ngang, th chnh sch tin t l khng hiu qu, nhng chnh sch ti kho hon ton hiu qu. V sn lng gia tng ko theo s gia tng trong cung tin nhng khng dn n s gia tng trong li sut. 3-Chnh sch ti kho v tin t di ch t gi linh hot Nhc li rng nu t gi thc tng ln th xut khu rng gim i vi bt k mc thu nhp no. Kt qu l, ng cong BP v ng cong IS s chuyn dch sang tri. Ngc li, mt s st gim trong t gi thc hm mt s gia tng trong NX v do c mt s dch chuyn sang phi trong ng cong BP v ng cong IS. Di ch t gi linh hot, khng c mt s gia tng hay st gim trong cung tin v s thng d hay thm ht trong cn cn thanh ton. Hn na, cn cn thnh ton thng d hay thm ht dn n s tng ln v st gim trong t gi thc v do s lm ng cong BP v IS dch chuyn nhiu hn so vi ng cong LM. Cc hm ca cc chnh sch tin t v ti kho di ch t gi linh hot c th c hnh dung trong hnh 1.2. Gi nh chng ta bt u ti E=(r*, Y*), phn giao nhau ca ng cong IS, LM, BP v gi nh c mt s m rng chnh sch tin t t LM sang LM. Kt qu, chng ta dch chuyn t E n F, l mt cn cn thanh ton thm ht. Ti im F, c mt cu thng d v ngoi t v cung thng d v ni t trn th trng ngoi hi. Di c ch t gi linh hot, t gi thc s gim, do ng BP dch chuyn sang phi thnh BP v IS dch chuyn sang phi thnh IS v to nn mt im cn bng sn lng mi cao hn Y*J ti im J. Chng ta c c s cn bng bn trong v bn ngoi khi c s giao nhau trong ba ng IS, LM v BP. Do , di ch t gi linh hot, chnh sch tin t t ra kh hiu qu gia tng sn lng.

- 68 Ngc li, s hiu qu ca chnh sch ti kho di c ch t gi linh hot l khng r rng. Trong hnh 1.2, bt u ti im E, gi nh chng ti c mt chnh sch ti kho m rng m lm cho ng cong IS dch chuyn n IS ti im G. Tuy nhin, ti im G, chng ta c mt cn cn thanh ton thng d v do c mt s gia tng trong t gi thc. iu ny s lm cho chuyn ng BP dch chuyn ln trn thnh BP v IS dch chuyn ngc li thnh IS. Mt im cn bng mi t c ti im K, l s giao nhau ca ng IS, LM v BP. Tt nhin, trong iu kin tng i, mt chnh sch ti kho m rng l t hiu qu hn di ch i t gi linh hot so vi di ch t gi c nh. Hnh 1.2: M hnh IS-LM ca Mundell-Fleming vi t gi linh hot

Tuy nhin cn ch , mi chuyn s khc i nu chnh sch ti kho m rng dn n mt cn cn thanh ton thm ht hn l thng d (ging nh kt qu nu ng BP dc hn so vi ng LM). Trong trng hp ny, mt chnh sch ti kho m rng s dn n mt s thm ht v mt s st gim sau trong t gi, do ng IS v BP chuyn dch ra ngoi. Trong mt vi trng hp c th th sau , chnh sch ti kho tc ng n sn lng vn s c hiu qu di c ch t gi linh hot hn l di ch t gi c nh.

- 69 PH LC 1.2: BNG 1.2 V 1.3 V S LA CHN C CH T GI Bng 1.2- S la chn c ch t gi theo m hnh tam gic bt kh thi
Mc kim sot vn Phn nhm Kc = 0 Dng vn lu ng hon ton Chnh sch tin t hon ton c Ev = 1 lp T gi th ni t do. Dng vn lu ng hon ton Mt i s c lp ca chnh sch Ev = 0 tin t T gi c nh. Dng vn lu ng hon ton Chnh sch tin c lp gii hn T gi th ni c gii hn. Kim sot vn hon Ms = 0, Mc c lp ca chnh sch tin t v bin ng t gi. Ms = 0, 0<Ev<1 Dng vn lu ng c gii hn Chnh sch tin t hon ton c lp T gi th ni c gii hn. Dng vn lu ng 0<Ms<1, 0<Ev<1 c gii hn Chnh sch tin t c lp gii hn T gi th ni c gii hn. Dng vn lu ng c 0<Ms<1, Ev=0 gii hn Ev = 0 ton Chnh sch tin t c lp hon ton T gi c nh. Kc = 1 0< Kc<1

Ms = 0,

Ms = 1,

0<Ms<1, 0<Ev<1

Chnh sch tin t c lp gii hn T gi c nh.

- 70 -

Bng 1.3- S la chn c ch t gi theo thuyt t din

Kh nng vay mn nc ngoi bng ni t v mc t do ho dng vn. Phn loi Cb = 0, Kc = 0 Khng c kh nng vay mn Ms =0, Ev=1 Dng vn lu ng hon ton Chnh sch tin t c lp hon ton T gi th ni t do. Khng c kh nng vay mn Ms = 1, Ev = 0 Dng vn lu ng hon ton Mt i tnh c lp chnh sch tin t T gi c nh . Khng c kh nng vay mn 0<Ms<1, 0<Ev<1 Dng vn lu ng hon ton Chnh sch tin t c lp gii hn T gi th ni c gii hn. Khng c kh nng vay Ms = 0, Ev = 0 mn Kim sot vn hon ton Chnh sch tin t hon ton c lp T gi c nh. Khng c kh nng vay mn Dng Ms = 0, 0<Ev<1 vn lu ng c gii hn Chnh sch tin t c lp hon ton T gi th ni c gii hn. Cb = 0, Kc = 1 Cb = 0, 0<Kc<1

Mc c

lp

ca chnh sch tin t v bin ng gi. t

- 71 Khng c kh nng vay mn Dng 0<Ms<1, 0<Ev<1 vn lu ng c gii hn Chnh sch tin t c lp gii hn T gi th ni gii hn. Khng c kh nng vay mn Dng 0<Ms<1, Ev = 0 vn lu ng c gii hn Chnh sch tin t c lp gii hn T gi c nh.

- 72 PH LC 1.3 : NH GI CA ADB V TH TRNGTRI PHIU NI T VIT NAM 2007 (Ngun: www.vneconomy.vn) Ngn hng Pht trin chu (ADB) va cng b mt bn bo co v th trng tri phiu chu , trong tng kt tnh hnh th trng nm 2007 v nhn nh nhng thun li v thch thc i vi s pht trin th trng trong nm 2008. Cng vi Hn Quc, Trung Quc, Hng Kng v Hn Quc, cc nc ASEAN trong c VN, l nhng th trng ng ang ni ln c bn bo co i su phn tch. Th trng VN tng trng mnh nht Cc con s thng k m cc chuyn gia ADB a ra cho thy, trong s cc th trng ang ni ln khu vc ng , th trng tri phiu Chnh ph pht hnh bng ng ni t ca VN tng trng mnh nht trong nm 2007, vi tc tng 83% v lng lu hnh khong 8,3 t USD. Lng tri phiu Kho bc Nh nc lu hnh tng 16%, trong khi lng tri phiu do Ngn hng Pht trin VN (VDB) pht hnh tng trng mnh nht v ngn hng ny hin chim 30% lng tri phiu cng ang c lu hnh. Mc d lng tn phiu ngn hn ca Ngn hng Nh nc ch chim cha ti 3% n Chnh ph, nhng con s ny s tng do Ngn hng Nh nc s tip tc s dng cng c ny ht tin v. Tc tng trng ca th trng tri phiu Chnh ph VN c ADB d bo l s tip tc duy tr mc cao, do VN ngy cng ph thuc vo th trng tri phiu ni t thu ht vn cho cng tc pht trin c s h tng. Kho bc Nh nc d nh s tng lng pht hnh ca nm nay thm 55% so vi nm ngoi. Th trng tri phiu ni t do cc doanh nghip VN pht hnh cng ghi nhn mc tng trng mnh trong nm 2007, vi mc tng ln ti 251% - cao nht trong s cc th trng ang ni ln ng - v lng pht hnh mi trn 1,1 t USD. Phn ln cc doanh nghip pht hnh tri phiu l cc doanh nghip nim yt, hot ng ch yu trong lnh vc c s h tng, ngoi ra cn c cc doanh nghip trong lnh vc pht in, ng tu, giao thng, dt may, v cc ngn hng. Tnh chung cho tt c cc th trng tri phiu ng ang ni ln, lng tri phiu ni t lu hnh chim trn 63% GDP. Hn Quc, t l ny l cao nht, t mc 136,5%, cn VN, t l ny l thp nht, mc khong 13,7%. Nht Bn, t l ny l 165,4%.

- 73 Mc d tc tng trng cao nht trong khu vc, nhng gi tr giao dch (mt thc o v tnh thanh khon) ca th trng tri phiu VN li vo hng thp nht trong s cc th trng ang ni ln ng . Lng giao dch ca tri phiu Chnh ph VN nm ngoi gim khong 50% tr v mc tng ng 0,37 ln so vi lng tri phiu Chnh ph lu hnh bnh qun ca nm. Trong khi , Trung Quc, t l ny l 1,46 ln, Indonesia l 1,44 ln, Malaysia l 1,47 ln, Singapore l 2,99 ln, cn Thi Lan l 3,53%.

Cc chuyn gia ca ADB cho rng, chnh trn li sut khin tri phiu Chnh ph VN km hp dn v tr ngi ny c gii quyt vo thng 11/2007 khi Chnh ph loi b trn li sut v th trng t quyt nh. Cng nh nhiu nc khc trong khu vc, kim sot lm pht, Ngn hng Nh nc VN thc hin cc bin php tht cht tin t nh tng li sut, li sut tri phiu VND trn th trng tng gn 2% trong nm 2007 v 0,5% trong qu 1/2008.

ADB nh gi, th trng tri phiu ca VN pht trin mnh trong nm qua. Tn phiu Ngn hng Nh nc khng ch l mt cng c ht bt lng thanh khon d tha, m cn l mt thnh phn mi v quan trng trn th trng tin t cn non tr ca VN. Ri ro gia tng Theo cc chuyn gia ADB, cuc khng hong tn dng ti M phn no em li li ch cho th trng tri phiu ni t ca ng . giai on u ca thi k tht cht tn dng hin nay, cc th trng tri phiu bng ng ni t ang ni ln ng c li nh vic gii u t y mnh tm kim cc knh u t sinh li hp dn bn ngoi th trng M. Tuy nhin, khi ri ro gia tng trn th trng ton cu, gii u t ngoi bt u thoi lui khi th trng chu , dn ti mc bt n tng cao ti cc th trng vn trong khu vc. Kt qu, tc pht hnh tri phiu chnh ph v doanh nghip ti cc th trng ny chm li, nhng vn cha gim xung ti mc tng ng vi tc chm li ca hot ng pht hnh tri phiu ton cu. Cng vi , hot ng pht hnh tri phiu ra nc ngoi ti khu vc ny chm li ng k v hot ng chng khon ha ngng li nhiu ni. ADB cho rng, trin vng i vi th trng tri phiu ang ni ln ti ng trong ti s l tip tc tng trng, nhng vi tc chm hn. Cc chuyn gia ca ADB nhn mnh rng, hot ng tn dng ti cc nc trong khu vc, vi s h tr bi lng tit kim di do, s tip tc l ngun lc cho u t thm ch c khi dng tin vo chng khon v tri phiu ngng li. Theo ADB, trong bi cnh ri ro tng cao, tnh thanh khon yu ca cc loi tri phiu ni t ca khu vc l yu t hn ch ln nht i vi s pht trin ca th trng. gii quyt

- 74 tnh trng ny, ADB khuyn ngh vic tng cng hn na mc a dng ca cc nh u t, cc cng c phng h, tnh thng nht ca gi tri phiu trn th trng th cp, v mt chng trnh thu thn thin hn vi nh u t trn th trng tri phiu doanh nghip. ADB ch ra ba ri ro chnh i vi vin cnh th trng tri phiu khu vc, bao gm mt giai on suy thoi su M, nhng bin ng tip tc xy ra trn th trng vn ton cu gy p lc ivi cc nh u t, v lm pht tng cao ti khu vc khin nhiu quc gia phi hy sinh mc tiu tng trng.

- 75 PH LC CHNG 2 PH LC 2.1 : CH S CCI CA TRUNG QUC TRONG GIAI ON 1996-2004 nh gi tnh hiu qu ca kim sot vn i vi dng vn quc t, iu cn thit u tin l nh gi mc hn ch vn v cc quy nh m cc quc gia t ra. Mt thc o c s dng ph bin l ch s kim sot vn CCI (capital control indices). Ch s ny c tnh ton da trn d liu thu thp c ca qy tin t quc t IMF t bo co Annual Report on Exchange Arragements and Exchange Restrictions(AREAER). Phng php lun xy dng ch s CCI Trc nm 1996, bo co AREAER ca qu tin t quc t IMF cung cp mt nh gi nh phn (binary evaluation-(0/1)) v su khon mc i vi cc dng vn tr quc t cho tt c cc quc gia thnh vin. Vo nm 1997, AREAER c m rng phm vi thnh 13 khon mc (xem bng ph lc 2.1). Mt phng php lun n gin tnh ch s CCI c s dng ph bin bi Johnston v Tamirisa (1998), bng cch tnh trung bnh gin n 13 khon mc ca kim sot vn, trong cc bin gi 0/1 c s dng ch ra rng mt quc gia iu chnh cc bin php kim sot vn trong thc t hay khng. Nu ch s CCI bng 1 ngha l mc kim sot vn ca quc gia ch t cng c gii thch bi mt s khon mc trong AREAER, hay ni ngn gn hn l quc gia c a ra cc quy nh v kim sot vn. Ngc li, ch s CCI bng 0 ngha l kim sot vn khng c gii thch bi bt k cc khon mc no trong AREAER, hay ni cch khc l chnh ph khng a cc quy nh v kim sot vn. Sau , Miniane (2004) b sung khon mc th 14 v c ch t gi song hnh (dual exchange rate) vo trong nghin cu ca ng ta vi 34 cng ty.. Ni chung, cc thc o m ca dng vn (chnh l cc khon mc AREAER) trn phn nh ca chnh ph i v vic hi nhp ti chnh quc t v do c th c s dng nh gi tnh hiu qu v s tc ng ca dng vn quc t trong thc t. Bng ph lc 2.1 lit k cc khon mc c th ca kim sot vn cho 10 quc gia. Ch s CCI cung cp mt thc o nh lng v s m ca ti khon vn, mang li cho chng ta mt cng c nh gi mc t do ho ti khon vn v hi nhp ti chnh quc t ca mt quc gia. Tuy nhin, ch s CCI ch l mt thc o th ca cc quy nh hnh chnh. Do vy, vi mc ch nh lng mc kim sot vn chnh xc hn, chng ti gii thiu mt thc o nh lng khc l CBFI.

- 76 Bng ph lc 2.1 : Ch s kim sot vn nm 2004

Cc loi giao dch ti khon vn 1. Chng khon th trng vn 2.Cc cng c th trng tin t 3.Chng khon u t tng hp 4. Chng khon phi sinh v nhng cng c khc 5. Tn dng thng mi 6. Tn dng ti chnh 7. bo him v cc cng c d phng ti chnh 8. u t trc tip 9.Thanh ton ca u t trc tip 10. Giao dch bt ng sn 11.Lu chuyn dng vn c nhn 12. D phng c th ca ngn hng thng mi v cc nh ch tn dng khc 13. D phng c th ca cc nh u t t chc 14. C ch t gi song hnh Ch s kim sot vn CCI-index 0 0,85 7 0 0,78 6 0 0,78 6 0 0,78 6 0 0,78 6 0 0,5 0 0,42 8 0 0,57 1 0 0,35 7 0 0,14 3 0 0 1 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 1 0 1 1 0 1 1 1 1 0 1 1 1 1 0 1 1 1 1 0 0 1 1 0 0 0 0 1 1 0 0 0 1 0 0 1 0 1 0 0 0 0 1 1 1 1 1 1 1 0 1 1 1 1 1 0 1 1 0 0 1 1 0 0 0 1 0 0 1 0 0 0 0 Ch 1 1 1 1 Mal 1 1 1 1 Mx 1 1 1 1 Kor 1 1 1 1 Thi 1 1 1 1 Bra 1 0 0 1 Chl 0 0 0 1 Arg 1 1 1 1 Sin 1 0 0 0 HK. 0 0 0 0

Ngun: Tnh ton cc ch s c da trn thng tin t Annual Report of Exchange Arrangement and Exchange Restrictions (AREAER) 2004 v 2005. Kim sot vn c nh du cho mi quc gia phn nh nhng gii hn c thit lp trong sut phn ln thi gian ca nm dng lch 2004.

- 77 Lu : 1 Ngha l tn ti cc gii hn c th: 0 ngha l khng c gii hn no. Xem bng ph lc 2.3 bit tn y ca 10 quc gia trn. Xy dng ch s CCI cho TQ Bng cch s dng phng php lun ca Miniane, ngi b sung thm 1 khon mc cho 13 khon mc trong AREAER(miniane,2004), ch s CCI cho mi quc gia c kim tra trong nghin cu ny c trnh by trong bng ph lc 2.2. D liu c ly t cc bo co AREAER hng nm xy dng ch s CCI cho tt c cc quc gia t nm 1996-2004. La chn thi gian ny v l lc m TQ k vi IMF mt tho c c tn Article of Agreement VIII(vo nm 1996). Bng ph lc 2.2- Ch s CCI cho cc quc gia
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Trung bnh 1996-2004 Trung quc (Ch) Malaysia (Mal) Mexico(Mx) Hn Quc (Kr) Thi Lan(Thi) Braxin (Bra) Chile (Chl) Argentina(Arg) Singapore(Sin) Hong Kong (HK) 0,786 0,786 0,769 0,786 0,714 0,929 0,929 0,286 0,214 NA 0,786 0,786 0,769 0,786 0,714 0,857 0,929 0,357 0,286 NA 0,857 0,786 0,769 0,714 0,714 0,857 0,929 0,429 0,357 0,214 0,857 0,786 0,769 0,714 0,786 0,857 0,857 0,429 0,357 0,214 0,857 0,786 0,786 0,714 0,786 0,857 0,857 0,429 0,428 0,214 0,857 0,857 0,786 0,786 0,786 0,857 0,429 0,714 0,357 0,143 0,857 0,957 0,786 0,786 0,786 0,500 0,429 0,714 0,357 0,143 0,857 0,786 0,714 0,786 0,786 0,500 0,429 0,571 0,357 0,143 0,857 0,786 0,786 0,786 0,786 0,500 0,429 0,571 0,357 0,143 0,841 0,802 0,770 0,762 0,762 0,746 0,691 0,5 0,341 0,173

Ngun: Tnh ton da trn thng tin t Annual Report of Exchange Arrangement and Exchange Restrictions (AREAER) t 1997 n 2005 Theo bng ph lc 2.2, kim sot vn ca TQ i vi dng vn quc t c gi nguyn gn nh khng i trong giai on ny. Ch s CCI tng t 0,786 vo nm 1996 n 0,857 vo nm 2004. Ngc li, ch s CCI ca cc quc gia khc bin ng nhiu hn trong thi gian ny nh Argentina, Chile, Brazil.

- 78 PH LC 2.2: TM HIU CCH PHN LOI C PHIU CA TH TRNG CHNG KHON TRUNG QUC Theo lut cng ty v lut chng khon, cch phn loi chng khon TQ kh l so vi th gii. Ngoi cch phn loi thng thng l c phn thng, c phn u i th n cn c chia theo tnh trng v quc gia ca ngi s hu. C 4 nhm loi c phn trn th trng chng khon TQ bao gm: c phn A-shares (c giao dch bi cc nh u t ni a), c phn ca nh nc l mt php nhn ln v c phn B-shares (l c phn dnh ring cho nh u t nc ngoi). C s cho cch phn loi ny l nhm mc ch kim sot tnh chuyn i ca cc loi c phn khc nhau v duy tr vai tr lnh o ca nh nc i vi nn kinh t. C phn ca nh nc (state Shares): C phn nh nc l c phn c nm gi bi cc i din ca chnh quyn Trung ng, chnh quyn a phng, hoc cc t chc chnh quyn thay mt nh nc. Theo cc quy nh lin quan, n bao gm: c phn c chuyn i t ti sn ca SOEs (cng ty thuc s hu nh nc) sang hnh thc cng ty c phn; c phn c pht hnh ln u bi cc cng ty v c mua li bi cc c quan chnh quyn a phng v trung ng; c phn c pht hnh ln u ca cc cng ty v c mua li bi cc cng ty u t, cc cng ty qun l ti sn, v cc ch th kinh t khc c php u t thay mt cho nh nc. C phn nh nc khng c php giao dch trn cc th trng OTC. Tuy nhin, chng c th c chuyn nhng khi c s chp thun ca CSRC v SASAC (State Assets Supervision and Administration Commission). C phn ca cc php nhn (Legal Person Shares): L c phn ca mt cng ty c phn c s hu bi mt cng ty hoc t chc khc vi t cch l php nhn (legal person), c phn ca cc php nhn c th c nm gi gin tip bi nh nc nu cc c ng l cng ty nh nc. V c bn, cch phn loi ny bao gm c phn c nm gi bi cc ch th trong nc, trong nh nc l c ng ln nhng khng c l c ng s hu 100%. ng nh tn gi, c 4 loi s hu c phn ca cc c phn php nhn: c phn php nhn nh nc, c phn php nhn ca cc doanh nghip i vn, c phn php nhn ca cc doanh nghip t nhn, v c phn php nhn ca cc doanh nghip c vn u t nc ngoi. Vic kinh doanh cc c phn php nhn thng qua sn giao dch chng khon l b cm, tuy nhin iu ny ch c thc hin khi c c s chp thun t cc chnh quyn lin quan. Ging nh c phn nh nc, cc c phn php nhn c th c bn cho nh u t nc ngoi theo mt s lut c ban hnh sau khi TQ gia nhp WTO. A shares hoc c phn c nhn (individual shares): C phn c nhn c tn gi chnh thc l A shares, l cc c phn ch c s hu bi cc c dn TQ (bao gm cc t chc ni

- 79 a). C phn A c t do kinh doanh v chuyn nhng trong th trng TQ. T trc ti nay, c phn A ch c kinh doanh gia cc nh u t ni a ti hai sn chng khon v cc nh u t nc ngoi khng c tip cn. B share hoc c phn vn nc ngoi (foreign capital): C phn vn nc ngoi bao gm c phn B v cc c phn ang nim yt nc ngoi. C phn B l cc c phn m ban u c pht hnh dnh ring cho cc nh u t quc t. Ging nh cc loi c phn khc, chng cng c nh danh bng ng RMB, nhng cc c dn TQ cho n nm 2001 khng c php s hu hoc kinh doanh c phn loi B. Ngoi ra, cc c phn c nim yt nc ngoi l cc c phn c cc cng ty TQ nim yt trn cc th trng chng khon bn ngoi TQ i lc. Hin ti gm cc H-shares ( c phn nim yt trn sn chng khon Hng Kng, N-shares (c phn nim yt trn sn chng khon Newyork), L-shares( C phn nim yt trn sn chng khon Lun n) v S-shares (c phn nim yt trn sn chng khon Singapore). Cc c phn H-shares c mua bn bng la Hng Kng v c nh danh bng ng RMB. Chng c th c mua bn bi cc nh u t Hng Kng hoc cc nh u t quc t. Mt s cc c phn N-shares c pht hnh thng qua cc t IPO nhng phn ln c nh danh bng ng RMB v c mua bn bng ng USD. C tc ca c phn N-shares tnh bng ng RMB nhng c tr bng ng USD. Nh vy, cc c phn N-shares khng c trc tip mua bn trn sn chng khon nhng c pht hnh theo cch American Depository Receipts (ADRs). L-shares c pht hnh bi sn giao dch chng khon Lunn theo bn ghi nh Memorandum of Understanding c k kt gia Anh v TQ vo ngy 7 thng 10 nm 1996. Cc cng ty nim yt ca TQ thng c cu trc s hu hn hp, trong mi thnh phn trong ba thnh phn chnh (nh nc, php nhn, v c nhn) nm gi khong 1/3 c phn ang lu hnh. Cu trc s hu tr nn phc tp hn khi nhiu cng ty cng pht hnh c phn B cho nh u t ni a v nh u t nc ngoi. Thng thng cc cng ty TQ c nim yt nc ngoi cha c php tham gia vo th trng chng khon trong nc. Trong mi trng hp, ch 1/3 cc c phn trong cc cng ty nh nc c php giao dch theo lut.

- 80 PH LC 2.3: TM HIU TH TRNG C PHIU LOI B Bt u xut hin t nm 1991, th trng c phn loi B ng nh tn gi ca n c dnh ring cho cc nh u t nc ngoi. B shares c iu chnh bi hai lut l B shares Regulations v Circilar of the Securities Commission of the State Council Concerning Issuing the Rules for the Inplementation of the Provision on Domestically-listed Foreign Capital Stock of Joint Stck Limited Company-gi tt l lut B-shares Implementing Rules c ban hnh bi hai c quan l Hi ng quc gia (State Council) v CSRC. Theo hai lut ny, B-shares gm c nhng c im sau. u tin, c phn B-shares c nh danh bng ng tin TQ RMB nhng c php mua v bn bng ng ngoi t, c nim yt v giao dch trn sn giao dch chng khon ca TQ. C tc v cc khon thanh ton khc ca cng ty pht hnh phi c tnh v khai bo bng ng RMB nhng c chi tr bng ng ngoi t. Th hai, c phn B-shares ch c pht hnh cho cc nh u t nc ngoi, l nhng nh u t theo nh ngha ca TQ gm nhng thnh phn sau: ngi nc ngoi, cc php nhn v c nhn t i Loan, Hng Kng v Macao, c dn TQ ang sinh sng nc ngoi. Cc nh u t ca TQ i lc khng c mua v bn c phn B-shares. Th ba, c tc v li vn t c phn B c th c t do chuyn ra nc ngoi bt chp cc bin php kim sot ngoi hi ca TQ. Th t, cc cng ty chng khon nc ngoi c th kinh doanh v c phn B trong khi khng c cho php kinh doanh c phn A. Hai sn chng khon c th ban hnh cc quy nh v cc yu cu cho php cc cng ty chng khon nc ngoi tham gia vo thi trung chng khon TQ. Cng ty chng khon nc ngoi u tin tham gia vo th trng TQ l Cng ty Morgan Stanley. Cho n u nm 2001, c phn loi B vn cn b cm s hu cho cc nh u t c nhn v t chc ca TQ. Tuy nhin, chnh sch ny c thay i bi mt sc lnh ban hnh vo thng 2 nm 2001, theo cho php cc nh u t ni a c quyn mua v bn c phn B. Tuy nhin, c phn B vn c mua bng ng ngoi t v nh vy cc nh u t TQ c th s dng tin nc ngoi ti cc ti khon trong ngn hng ca h mua cc c phn ny.

- 81 PH LC 2.4: TM HIU LUT QFII CA TRUNG QUC Cc nc Chu tin hnh t do ho th trng vn thng i qua ba giai on: u tin l hn ch dng vn nc ngoi vo th trng, th hai l m ca th trng ni a cho cc nh u t nc ngoi, v cui cng l t do ho ton b th trng. Cc nh lm lut ca TQ chng thc xu hng ny trong qu trnh t do ho ca th trng chng khon i Loan. T nm 1990, mt n lc t do ho th trng chng khon v vic tip cn ca cc nh u t nc ngoi, i Loan cho php cc nh u t nc ngoi tiu chun (QFII) trc tip mua bn cc chng khon nim yt trn th trng chng khon i Loan (TSE). Theo quy nh ca lut QFII, ngn hng nc ngoi, cng ty bo him v cng ty qun l qu nc ngoi c u t trc tip vo cc chng khon c nim yt trn sn TSE. QFII phi p ng cc tiu chun nht nh, bao gm hot ng lu di, c kinh nghim v c quy m ti sn ln. Thng 11 nm 2002, gn mt nm trc khi i Loan bi b lut QFII, th CSRC v PBoC, hai nh lm lut cho th trung chng khon TQ, ban hnh h thng QFII cho TQ i lc trong mt sc lnh c tn l Provision Measures on Administration of Domestic Securities Investments of Quanlified Foreign Institutional Investors (sau y gi tt l lut QFII). Lut ny c hiu lc vo ngy 1 thng 12 nm 2002 cho php u t trc tip vo th trng c phn A-shares ca TQ. Lut QFII nh ngha cc QFII l t chc qun l ti sn, cng ty bo him, cng ty chng khon v cc t chc qun l ti sn khc ca nc ngoi c chp thun bi CSRC v c cung cp hn ngch giao dch bi SAFE. Tht l k, cc ngn hng nc ngoi khng c bao gm trong nh ngha ny, mc d cc ngn hng thng mi c cp n trong mt bi bo v lut ny lin quan n quy m ti sn. Ngoi ra, n c hiu rng ra rng cc ngn hng hot ng trong h thng QFII ca TQ thng qua cc cng ty con qun l ti sn ca chng. So vi h thng QFII ca i Loan, tiu chun t ra cho cc nh u t nc ngoi l cao hn nhiu v c ba kha cnh l: kinh nghim, ti sn v thi gian hot ng kinh doanh. c c tiu chun QFII ca TQ mt cng ty qun l qu phi tin hnh hot ng kinh doanh qun l qu t nht trong 5 nm, quy m ti sn khng thp hn 10 t USD trong nm trc; mt cng ty bo him phi tin hnh hot ng kinh doanh bo him trong hn 30 nm, vi vn (paid-up capital) khng thp hn 1t USD v qun l cc ti sn vn (securities assets) trong nm ti chnh trc phi c quy m vn khng t hn 10 t USD; mt cng ty chng khon phi hot ng kinh doanh trong vng 30 nm, vi vn thc t (actual paid-up capital) khng thp hn 1 t USD, v qun l ti sn vn trong nm ti chnh trc khng thp hn 10 t USD; mt

- 82 ngn hng thng mi phi c tng ti sn nm trong top 100 ngn hng ln nht ton cu trong nm ti chnh truc v qun l cc ti sn vn (securities assets) hn 10 t USD. Ngoi ra, cn phi c cu trc qun l doanh nghip v h thng kim sot ni b, v phi k vi CSRC mt bn memorandum of Understanding v hp tc quc t. A QFII c th u t vo c phn A-shares, tri phiu chnh ph c nim yt, tri phiu chuyn i, tri phiu doanh nghip v cc cng c ti chnh khc c chp thun bi CSRC. Tuy nhin, s tin u t khng c vt qu hn ngch c cp bi SAFE. Ngoi ra, cc c phn c nm gi bi mi QFII trong mt cng ty nim yt khng c vt qu 10% tng s c phn ang lu hnh ca cng ty v tng c phn c nm gi bi tt c cc QFII trong mt cng ty nim yt khng c vt qu 20% tng s c phn ang lu hnh ca cng ty . Cc QFII cng c yu cu p ng cc khon lut hng dn u t nc ngoi c ban hnh bi hi ng quc gia (State Council). Ging nh h thng QFII ca i Loan, mt trong nhng c im ni bt nht trong h thng QFII ca TQ i Lc l hn ch cht ch dng vn vo v ra. Mi QFII ch c th chuyn mt s tin nm trong hn ngch do SAFE phn b, vi khung t 50 triu USD n 800 triu USD. Tuy nhin, n khng quy nh mi nm cc QFII s c chuyn tin bao nhiu ln trong nm. i vi dng vn ra, lut QFII quy nh cc hot ng u t c bn phi nm ti TQ trong vng 3 nm cho n khi c cho php chuyn v nc bng cch chuyn dn tng k (installments). Vic hn ch nh vy l buc cc nh u t nm li th trng bt k tnh hnh ca th trng. Tt nhin, quy nh ny l hp l nhm gii hn tc ng ca dng tin nng - hot money, l iu gy ra cuc khng hong ti chnh chu 1997.

- 83 PH LC 2.5: THU HT DNG VN NGOI CA TRUNG QUC V VN DNG TIN NNG Mc d ti khon vn ca Trung Quc v danh ngha l vn cn ng so vi dng vn FPI. Tuy nhin, cng vi s m ca dn ca nn kinh t, vn r r ti khon vn trm trng hn i vi TQ. Ban u, theo mt c tnh ca IMF, trong giai on 1994-2002, khon mc sai s (error and omissions), ch s i din cho vn tht thot vn trong cn cn thanh ton ca TQ t con s m 14 t USD mi nm v do vy tht thot vn trong 9 nm ny ln n 122 t USD. Tuy nhin, v vn nh gi thp ng NDT v k vng tng gi ca n lm xut hin cc dng vn u c vo Trung Quc sau nm 2001-2002. C hai du hiu nhn thy vn ny. Th nht, l s gia tng ca tin gi bng USD trong cc ngn hng ni ia c du hiu t u nm 2001, dn n s st gim trong t s tin gi bng USD/tin gi bng ng NDT. S st gim ca t s ny trong h thng ngn hng TQ trng vi s st gim trong chnh lch li sut gia ng USD v ng NDT t thng 1/2001, sau khi FED bt u gim li sut ngn hn. Th hai, khon mc sai s rng ca cn cn thanh ton TQ sau mt vi nm thm ht th khon mc sai s tng ngc tr li mt cch nhanh chng, t con s thng d 7,8 t USD (nm 2002), ln 27,1 t USD (nm 2004) (xem bng ph lc 2.3). Thm ch theo mt ngun s liu khc cho thy, con s dng tin nng vo Trung Quc cn cao hn. Cc quan chc TQ c lng dng tin nng vo TQ t nht l 100 t USD vo nm 2004. c tnh ny c c bng cch tr i s gia tng trong FDI v cn cn thng mi so vi s gia tng qu d tr ngoi hi. Theo phng php ny, Chen-Yuan Tung (2007) c lng dng tin nng i vo khng l 82,8 t USD trong nm 2003; 114,0 t trong nm 2004; 46,7 t USD trong nm 2005 v st gim cn 6,9 t USD vo nm 2006 (xem bng ph lc 2.4). iu ny cho thy, s xut hin ca dng tin u c t nm 2003 n nay gp phn to nn tnh trng bong bng ti sn TQ. Bong bng th trng ti sn c nhn thy trong th trng nh t vi s m rng trong chnh lnh gia s gia tng trong gi nh v s gia tng trong gi thu nh. Chnh lch l m 0,5% vo nm 2000-2001, tng ln 2,2% vo nm 2002, 2,9% vo nm 2003, 8,3% vo nm 2004, 5,7% vo nm 2005, v 4,1% vo nm 2006 (xem bng ph lc 2.9). Th trng bt ng sn vn cn qu nng l yu t chnh ng gp vo s m rng u t trong th trng bt ng sn.

- 84 Bng ph lc 2.3- Tm tt thay i cn cn thanh ton ca TQ (1997-2005) n v: T USD.

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Cn cn thanh ton

58,0

25,2

26,3

22,4

52,2

67,7

98,6

179,4

223,8

Ti khon vng lai

37,0

31,5

21,1

20,5

17,4

35,4

45,9

68,7

160,8

Ti khon vn

21,0

(6,3)

5,2

1,9

34,8

32,3

52,7

110,7

63,0

Dng vn FDI

41,7

41,1

37,0

37,5

37,4

46,8

47,2

53,1

67,8

Dng vn phi PDI

(20,7)

(47,4)

(31,8)

(35,6)

(2,6)

(14,5)

5,5

57,6

(4,8)

D tr ngoi hi

(34,9)

(5,1)

(9,7)

(10,9)

(46,6)

(74,2)

(116,8)

(206,7)

(208,9)

Sai s rng

(22,3)

(18,7)

(17,8)

(11,9)

(4,9)

7,8

18,4

27,0

(16,8)

Ngun: U ban qun l hnh chnh nh nc TQ v ngoai hi, www.safe.gov.vn

Bng ph lc 2.4- c lng dng tin nng vo TQ, 1990-2006 Gia tng trong d tr ngoi hi 5.5 10,6 -2,2 1,8 30,4 22 31,4 34,9 5,1 9,7 10,9 Gia tng trong FDI 3.5 4,4 11 27,5 33,8 37,5 41,7 45,3 45,5 40,3 40,7 Cn cn thng miI 8,7 8,1 4,4 -12,2 5,4 16,7 12,2 40,4 43,6 29,2 24,1 Dng tin nng -6,7 -1,8 -17,6 -13,5 -8,8 -32,5 -22,5 -50,8 -84 -59,8 -53,9

Nm 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

- 85 2001 2002 2003 2004 2005 2006 46,6 74,2 161,9 206,6 208,9 247,4 46,9 52,7 53,5 60,6 101,9 177,5 22,6 30,4 25,5 32 60,3 63 -22,8 -8,9 82,8 114 46,7 6,9

c tnh ca Chen-Yuan Tung (2007)

Bng ph lc 2.9- T l tng trng gi nh v gi thu nh, 2000-2006 T l tng trng gi nh (%) 0,7 1,1 1,5 1,2 Na 2,5 2,7 1,8 Na 2,8 Na 3,5 4,8 5 4,1 5,1 7,7 10,4 9,9 T l tng trng gi thu nh (%) -0,6 2,7 2,2 5,2 Na 3,1 1,6 0,9 Na 1,2 Na 0,8 1,7 1,9 1,8 2,2 0,6 1 2,1

Thi gian 2000, qu 1 2000, qu 2 2000, qu 3 2000, qu 4 2001, qu 1 2001, qu 2 2001, qu 3 2001, qu 4 2002, qu 1 2002, qu 2 2002, qu 3 2002, qu 4 2003, qu 1 2003, qu 2 2003, qu 3 2003, qu 4 2004, qu 1 2004, qu 2 2004, qu 3

Chnh lch (%) 1,3 -1,6 -0,7 -4 Na -0,6 1,1 0,9 Na 1,6 Na 2,7 3,1 3,1 2,3 2,9 7,1 9,4 7,8

- 86 2004, qu 4 2005, qu 1 2005, qu 2 2005, qu 3 2005, qu 4 2006, qu 1 2006, qu 2 2006, qu 3 2006, qu 4 10,8 9,8 8 6,1 6,5 5,5 5,7 5,5 5,3 2 1,9 1,9 2,1 1,6 1,4 1,7 1,1 1,4 8,8 7,9 6,1 4 4,9 4,1 4 4,4 3,9

Ngun: China National Development and reform commission, www.sdpc.gov.cn

- 87 PH LC CHNG 3 PH LC 3.1: KIM NH KIM SOT VN VIT NAM (PGS-TS NGUYN TH NGC TRANG)

TCKT cp nht: 01/06/2006 M u Mulldell Trilemma pht hin ra rng cc nh hoch nh chnh sch khng th chn cng mt lc ba mc tiu chnh sch kinh t v m, l chnh sch tin t c lp; n nh t gi v t do ha dng vn, theo l thuyt b ba bt kh thi (impossible trinity). Trong trng hp Malaysia, t do ha dng vn b hy sinh i ly s c lp trong chnh sch tin t v n nh t gi. Mc d d lun vn cn ang xem xt xem liu c phi kim sot vn l yu t quyt nh s hi phc ca nhanh chng ca Malaysia sau cuc khng hong hay khng? (IMF,2000), cc chng c thc nghim gn y cho thy cc nc ang pht trin, do thiu nim tin ca nh u t v th trng vn khng pht trin, nn thng phi gnh chu ni lo v th ni(Calvo v Reihart, 1998) khi cc nc ny chn n nh t gi trong khi theo ui t do ha dng vn v chnh sch tin t c lp. Phn tch dng vn quc t trong cc nm va qua c nhiu tin trin ng k khi khi lng dng vn quc t v c bit l chu chuyn dng vn t nhn, gia tng mt cch nhanh chng v nhiu nc cng nghip pht trin tho g kim sot vn vo thp nin 1980. Frankel (1992) xem xt ti liu v phn tch bin ng dng vn quc t trong thp nin 1970 v 1980, v kt lun rng l thuyt ngang gi li sut (IRP) l mt trong nhng khun kh hu hiu nht nh lng s bin ng ca dng vn. Theo cc nghin cu ny, lch chun khi ngang gi li sut IRP v khng ngang gi li sut (UIP) u th hin chi ph giao dch. Cc chi ph giao dch bao gm ri ro quc gia, ri ro t gi v chi ph giao dch thun m Frankel gi l phn b quc gia. Chnh cc chi ph ny hn ch dch chuyn t do ca dng vn xuyn bin gii. ng ta cng lu rng, bng nh lng chu chuyn vn quc t, ta c th tnh ton mc hi nhp ca th trng ti chnh ca mt quc gia vi phn cn li ca th gii. Phn tch trong bi vit ny c chng ti xy dng trn cc ti liu nghin cu ca cc tc gi ny v ng dng phng php lun ca Cheung (2003), Otani v Tiwari (1981) v Otani (1983) tnh ton tnh hiu qu ca kim sot vn VN v nh gi mc hi nhp th trng ti chnh ca VN vi th gii. Thc ra, c mt vi im ging nhau gia nhng g m

- 88 VN ang tri qua vi Trung Quc trong vi nm gn y v vi Nht Bn tri qua vo cui thp nin 1970 v u thp nin 1980 (Fukao, 2003). Nh vy, y l thi im tt nht p dng l thuyt IRP i vi VN hin nay. Kt qu nghin cu nh vy s cung cp cc bng chng thc nghim v tnh hiu qu ca chnh sch kim sot vn hin nay ca VN, v kt qu ny l c s hu ch cho vic hoch nh cc chnh sch ti chnh tin t v la chn ch t gi cho VN trong thi k hi nhp. VN kim sot vn nh th no? Ch kim sot vn ca VN c nhiu i mi trong nhng nm gn y. Trong sut thi k m ca cho n nay, VN ch yu thc hin phng php khuyn khch dng vn u t trc tip nc ngoi vo trong nc. Sau cuc khng hong ti chnh nm 1997, dng vn FDI tng tr li, tuy vn ng mc thp so vi tng s u t FDI vo VN: 1,2% nm 2002, 2,3% nm 2003 v 3,7% nm 2004. Trong khi t l ny Thi Lan, Malaysia & Trung Quc l t 30-40%. Tuy vy, xu hng ny chc chn s mnh ln trong tng lai khi chnh ph pht hnh lot tri phu quc t u tin vo thng 10 nm 2005 v ko theo hng hot phng n pht hnh tri phiu quc t ca cc tng cng ty ln nh Vinashin, EVN v hng lot cng ty khc. Dng vn ny cng vi dng vn FDI, theo d on, s tng ln trong nhng nm sp n v to sc p ln VND. i ph vi dng vn ny, thng l cc c quan chc nng s thc hin cc phng php ni lng th trng i vi cc dng chu chuyn vn ra nc ngoi. Nhng i mi trong kim sot vn c tin hnh nhanh v hiu qu nh th no rt kh c th nhn bit c, nu ch bng cch tip cn thng qua cc thay i trong cc lut l v cc chnh sch m cc c quan chc nng cng b. Hoc ch bng cch so snh cc ch s kinh t trc v sau khi i mi kim sot vn. Chng ta hay c quan nim (thng l sai lm) l ch cn nhn vo nhng quy nh ni lng kim sot vn, v d nh chnh ph ni lng t l s hu cho ngi nc ngoi nm gi ln n 49%, l kt lun c v tnh hiu qu kim sot vn. Trong thc t, ch bng cch tip cn thng qua cc lut l v nhng chnh sch, hu nh khng th no bit c nhng thay i trong lut v cc chnh sch ny tc ng n nhng kh khn pht sinh trong qu trnh qun l cc giao dch ti chnh nh th no. Nhng phc tp ny ch yu l do c qu nhiu nhn t tc ng, chng hn nh nhn t ri ro quc gia, cc u i thu, ri ro t gi v.v. T nhng nhn nh trn, chng ti s a ra nhng phn tch ring ca mnh gii thch

- 89 nhng thay i trong lut l v chnh sch c nh hng nh th no n cc giao dch ti chnh. nh gi kim sot vn ti VN thng qua kim nh ngang gi li sut IRP Theo l thuyt ngang gi li sut IRP, nu tn ti cc iu kin nghip v kinh doanh chnh lch phi ri ro kh thi th t l gia t gi k hn v t gi giao ngay s bng chnh lch li sut ca cc ti sn nh danh bng ngoi t v cc ti sn tng ng nh danh bng ni t, ngha l: t,t+k St = (it,k i*t,k) (1) vi St: T gi giao ngay ca ngoi t ti thi im t t,t+k : T gi k hn cho thi k k it,k: l li sut ca cc sn phm ti chnh nh danh bng ng ni t i*t,k : l li sut ca cc sn phm ti chnh nh danh bng ngoi t (cc gi tr trn c biu th di dng log) Cng thc (1) l iu kin ca nghip v kinh doanh chnh lch phi ri ro cha xt n khu v ri ro ca nh u t. Tuy nhin, m rng m hnh ny cho cc nh u t khng chp nhn ri ro th t gi k hn s chnh lch vi t gi giao ngay k vng mt phn b b p cho phn phi ri ro nhn c do u t vo ti sn bng ni t thay v u t vo ti sn ngoi t. Chng ta nh ngha phn b ri ro: t,t+k = Set,t+k + ht,t+k (2) Thay (2) vo (1) v biu din s bin ng t gi t thi im t n thi im t+k bng mt hm s theo chnh lch li sut v phn b ri ro, chng ta c: DSet,t+k = (it,k i*t,k) ht,t+k (3) Ngang gi li sut khng phng nga (UIP) c th hin trong phng trnh (3) khi phn b ri ro bng 0, kt qu ny ph hp vi gi nh rng cc nh u t l chp nhn ri ro. Trong trng hp ny th bin ng trong t gi giao ngay k vng s bng vi chnh lch li sut hin ti. Tuy nhin, phng trnh (3) khng th c kim nh mt cch trc tip v khng c s liu v bn ng ca t gi giao ngay tng lai. cc nghin cu ny kh thi th UIP thng c kim nh km theo gi nh k vng hp l trn th trng ngoi hi. Khi , gi tr tng lai ca St+k s bng gi tr k vng ti thi im t cng vi mt sai s k hiu l xt,t+k, sai s ny khng tng quan vi bt k mt thng tin no ti thi im t, bao gm c chnh lch li sut v t gi giao ngay hin ti:

- 90 St+k = Sret,t+k + xt,t+k (4) Thay (4) vo phung trnh (3) chng ta c c mi quan h: DSt,t+k = (it,k i*t,k) ht,t+k + xt,t+k (5) V tri ca phng trnh (5) chnh l bin ng ca t gi t thi im t n t+k. Theo l thuyt k vng khng thin lch, hai gi tr cui trong phng trnh (5) c gi nh l trc giao vi chnh lch li sut. Do , trong iu kin hi quy, tham s c lng ca chnh lch li sut s c mt phn phi xc sut theo hm hi quy sau: DSt,t+k = a + b(it,k i*t,k) + et,t+k (6) S dng phng trnh (6) kim nh mi quan h gia chnh lch li sut v bin ng t gi hi oi, theo chnh lch gia li sut VND v li sut USD c phi l mt d bo khng thin lch cho bin ng trong t gi giao ngay tng lai ca la M hay khng. Nu ng nh vy, th cc nh kinh doanh chnh lch s khng c c hi u t kim li do chnh lch li sut. V c ngha l chnh ph khng thc hin bt c mt kim sot vn no v th trng l cn bng. D liu quan st c th hin trn bng s liu trong bi vit ny. Li sut VND v USD l li sut tin gi k hn 3 thng ti th trng VN, ngun s liu t cc NHTMCP ca VN. T gi giao ngay (St) gia VND v USD c quan st theo bin ng mi qu ti thi im cui mi qu. T gi k hn (Fn) gia VND v USD l t gi k hn 90 ngy do chng ti tnh ton da theo cc vn bn ca NHNN VN quy nh v hng dn v cch tnh t gi k hn. Tt c s liu c quan st trong giai on t Qu 1 nm 1999 (thi im NHNN bt u cho php giao dch ngoi t k hn) n Qu 3 nm 2005, bao gm 28 k quan st. Li sut, t gi giao ngay v t gi k hn ca VND v USD t Q1/1999 n Q3/2005 (Ngun: NHNN v t trang web ca mt s NHTMCP) Li sut VND (%/3thng) Li sut USD (%/3 thng) i* t,k 2,49 2,28 1,20 1,20 t,t+k 14145 14175 St 13902 13931 T gi k hn VND/USD T gi giao ngay VND/USD

it,k

- 91 1,68 1,35 1,35 1,35 1,35 1,80 1,50 1,50 1,71 1,65 1,80 1,80 1,89 1,95 2,01 2,01 2,01 1,89 1,80 1,06 1,08 1,08 1,20 1,08 1,08 0,93 0,79 0,68 0,43 0,43 0,40 0,40 0,40 0,40 0,40 0,40 0,40 0,40 14238 14273 14308 14177 14307 14608 14640 14941 15228 15310 15479 15551 15577 15634 15675 15731 15790 15881 15960 13993 14028 14062 14085 14215 14514 14545 14845 15003 15084 15250 15321 15347 15403 15443 15499 15557 15646 15724

- 92 1,86 1,86 1,86 1,86 1,89 2,01 0,40 0,45 0,55 0,59 0,70 0,78 15959 15986 15985 16024 16050 16058 15723 15755 15777 15823 15857 15897

T ngun s liu thu thp c, s dng phng trnh hi quy (6), chng ti biu din mi quan h gia chnh lch li sut VND USD v bin ng trong t gi giao ngay tng lai k vng, c th hin trn hnh (quan h tng quan gia chnh lch li sut VND-USD v bin ng trong t gi giao ngay tng lai ca USD). Quan h tng quan gia chnh lch li sut VND USD v bin ng trong t gi giao ngay tng lai ca USD. Tip theo chng ti tin hnh kim nh mi quan h gia chnh lch li sut VND USD v bin ng trong t gi giao ngay tng lai theo phng trnh hi quy (6) v cho ra kt qu sau: Regression Statistics Multiple R R Square 0,39509546 0,15610042

Adjusted R Square 0,12234444 Standard Error Observations 0,00347987 27

Intercept

X Variable 1

- 93 Coefficients 0,010111675 0,006336797

Standard Error 0,001644979 0,002946749 t Stat P-value Lower 95% Upper 95% 6,146993 1,99E-06 0,0067238 0,01349957 2,150437 0,041383 0,0002679 0,01240574

ngha ca m hnh l 15,61%, ngha l mi quan h tuyn tnh gia chnh lch li sut gia VND USD v bin ng trong t gi giao ngay tng lai k vng ca la M l 15,61%. Ni cch khc, ch c 15,61% bin ng trong t gi giao ngay tng lai k vng ca la M c gii thch bi mi tng quan tuyt tnh ny. Chng ti tin hnh kim nh mi quan h ny, gi thit: * H0 :b = 0 (gia X v Y khng c quan h ngha l gia chnh lch li sut gia VND USD v bin ng trong t gi giao ngay tng lai k vng ca la M l khng tng quan). * H1 : b # 0 (gia X v Y c quan h ngha l gia chnh lch li sut gia VND USD v bin ng trong t gi giao ngay tng lai k vng ca la M l c tng quan). Quy tc kim nh: bc b gi thuyt H0 nu gi tr thng k t (t Stat) > tn2,a/2. Nhn vo kt qu kim nh chng ta nhn thy h s gc ca m hnh (b) bng 0,0063 vi gi tr thng k t bng 2,1504 > tn2,a/2 = 2,0555. Nh vy, gi thuyt H0 b bc b, ngha l gia chnh lch li sut gia VND USD v bin ng trong t gi giao ngay tng lai k vng ca la M l c mi quan h tng quan. Tuy nhin, nh ni trn, mi quan h tng quan ny l rt yu, h s gc ch bng 0,0063, trong khi nu ngang gi li sut tn ti th gi tr ny phi bng 1. Lu rng khi xy dng m hnh, chng ta da vo gi nh khng thin lch trong k vng hp l ca nh u t v t gi giao ngay tng lai (Sret,t+k) trong phng trnh (4). Khi t gi k hn t,t+k c s dng nh l mt d bo khng thin lch cho t gi giao ngay tng lai k vng (Set,t+k) theo phng trnh (2) v (3) vi gi nh l xt,t+k l nhiu trng (white noise error) v sai s ny khng tng quan vi bt k mt thng tin no ti thi im t, bao gm c chnh

- 94 lch li sut v t gi giao ngay hin ti. Tuy nhin, trong thc t VN gi nh ny b vi phm khi NHNN VN n nh mt bin gii hn cho t gi k hn theo t gi giao ngay. Theo , cc NHTM tnh ton t gi k hn giao dch bng cch ly t gi giao ngay cng thm im k hn (do NHNN) quy nh ch khng phi tnh ton t gi k hn trn c s ngang gi li sut IRP. Nh vy c th kt lun rng ngang gi li sut VN khng tn ti v chnh lch li sut gia VND v USD ch gii thch c phn rt nh trong bin ng t gi giao ngay tng lai ca la M. iu ny cho thy kim sot vn VN trong thi gian qua l rt cht ch, ngang gi li sut IRP khng xy ra, mt mt l do t gi k hn c tnh ton mt cch ch quan nh trnh by trn, mt khc chi ph giao dch do kim sot vn v nhng quan ngi tim n v ri ro quc gia lm cho th trng VN khng th no t c th cn bng.

- 95 PH LC CHNG 4 PH LC 4.1 : GII THIU M HNH VAR Phng php cu trc cho chui thi gian lp ra cc m hnh bng cch s dng cc l thuyt kinh t th hin mi quan h gia cc bin. Song, mi quan h gia cc bin s kinh t l rt phc tp v m hnh da trn cc l thuyt kinh t khng cung cp mt bc tranh sinh ng ch ra tt c cc mi quan h ny. Hn na, vic c lng v a ra kt lun gp phi rc ri bi thc t cc bin s ni sinh c th xut hin c hai v ca phng trnh. Nhng vn ny c gii quyt bng cch s dng phng php phi cu trc lp m hnh mi quan h gia cc bin s. M hnh phi cu trc ni ting l m hnh Vc t t hi quy (Vector Autoregressions-VARs). M hnh vc t t hi quy (VAR) l mt m hnh c s dng ph bin d bo cc h thng chui thi gian c lin quan vi nhau v phn tch tc ng ngu nhin i vi h thng ca cc bin s. Phng php VAR khc phc nhc im ca m hnh cu trc bng cch x l mi bin ni sinh nh l mt hm cc gi tr tr ca tt c cc bin s ni sinh trong h thng. V d, phn tch mi quan h gia cc bin s: sn lng cng nghip (INDUS), lm pht (CPI), cung tin (M), phng trnh ton hc ca m hnh VAR l nh sau:
k J 1 k J 1 K j 1 K J 1

CPI T 1 1 j CPI t j 1 J M t J 1 j INDUS T j 1T

K j 1 K J 1

M T 2 2 j CPI T j 2T M T j 2T INDUS T J 2T
K J 1 K J 1 K J 1

INDUS T 3 3 J CPI T J 3 J M T J 3 J INDUS T J 3T

Yu cu m hnh VAR tn ti l cc bin s phi tnh. Ngy nay, m hnh VAR c ci tin v c nhiu bin th khc chng hn nh: SVAR, FAVAR.. M hnh m chng ti gii thiu y l m hnh VAR c bn.

- 96 TI LIU THAM KHO 1. Goubing Shen (Thng 4/2004), The Choice of Exchange Rate Regime: A Tetrahedron Hypothesis,China Business Review (Jounrnal), Volume 3, No.4. 2. GangYi and XianTang (2001), Corner Solutions Assumptions of Exchange Rate Regimes: A Theory, Journal of Financial Research. 3. Paul Masson (2000), Exchange rate Regime Transitions, IMF Working Paper, No.134. 4. Obstfeld, M. and Rogoff (1995), K. The Mirage of Fixed Exchange Rates, Journal of Economic Perspectives, Vol.9, No.4. 5. Mundell(1963), Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange Rates, Canadian Journal of Economics and Political Science. 6. Fischer (2001),

Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View Correct, The

Meetings of the American Economic Association, New Orleans.

7. Frankel (1999), J. A. No Single Currency Regime is Right for All Countries or at All Times, NBER Working Paper No.7338. 8. Hausmann, Ugo Panizza, Ernesto Stein (2000), Why do Countries Float the Way They Float?, Inter-American Development Bank Working Paper, No.418. 9. C.H.Kwan, Geng XIAO (2007), Comments on Inflation, Appreciation, or Reform: A Structural and Institutional Perspective on RMB and Chinas External Imbalance, Nomura Institute of Capital Markets Research. 10. Zhang Xiaopu (2005), Capital account management and its outlook in China, BIS paper, No.15. 11. Akila Weernapana (2003-2004), Lecture18: Capital Flows. 12. Ulrich Camen (2006), Moneytary policy in Viet Nam: the case of a transiton country, BIS paper, No.31. 13. Ben S C Fung( 2002), A VAR analysis of the effects of moneytary policy in East Asia, BIS working paper, No.119. 14. Chen-Yuan Tung (2007), The Renminbi exchange rate in the increasingly open economy of China: a long-term strategy and a short-term solution, Issues and studies 43, No.1.

- 97 15. Jonathan McCarthy (1999), Pass-through of exchange rates and import prices to do domestic inflation in some industrialized economies, Bis Working Paper 79. 16. Nguyn Hoai Bao (2008), ng Vit Nam b nh gi cao, Bo Si gn tip thi. 17. L t Ch (2007), Gii php thu ht dng vn FPI- vo Vit Nam, ti nghin cu khoa hc cp trng, m s CS-2006-10. 18. Nguyn Khc Quc Bo (thng 05/2005), ng dng gii Nobel Kinh t 2003 kim nh mi quan h gia lm pht v t gi hi oi, Tp ch pht trin kinh t s 175. 19. Nguyn Th Ngc Trang (2008). Chng lm pht phi tm ng bnh, Thi bo kinh t Si Gn, S 14-2008.