Ton cnh kinh t th gii, 17(4), 777-801, 2009.

DOI: 10.1111/j.1467-9396.2009.00848.x
Chnh sch v hiu ha, chnh sch tin t
v s hi nhp ti chnh ton cu.
Joshua Aizenman and Reuven Glick
1

Tm tt
Bi bo ny iu tra cc m hnh bin i v hiu qu ca vic v hiu ha trong cc
nc c th trng mi ni v d nh t do ha th trng v hi nhp vi nn kinh t th
gii. Chng ti c tnh xu hng bin v hiu ha ti sn tch ly nc ngoi c lin
quan n cc dng vn ca cn cn thanh ton rng gia cc quc gia, v theo thi gian.
Chng ti thy rng mc v hiu ha cc dng vn d tr nc ngoi tng ln
trong nhng nm gn y lm a dng ha mc ny chu cng nh chu M La
tinh, ph hp vi mi quan tm ln hn v tim nng trong tc ng ca lam pht ca cc
dng vn d tr. Chng ti cng tm thy rng s v hiu ha ph thuc vo thnh phn
ca cc dng vn trong cn cn thanh ton.

1
Aizenman: Khoa Kinh t, i hc California ti Santa Cruz, E2, Santa Cruz, CA 95064, M.
in thoi: (1) 831-459-4791; E-mail: jaizen@ucsc.edu. Glick: Cc Nghin cu Kinh t, Lin
bang Ngn hng D tr San Francisco, 101 Market Street, San Francisco, CA 96105, USA. Tel:
(415) 974-3184; Fax: (415) 974-2168; E-mail: reuven.glick @ sf.frb.org. Chng ti mun gi li
cm n ti MichaelHutchison, Menzie Chinn, mt trng ti v danh, tham gia nh gi ca
Trung tm Kinh t Quc t / Santa Cruz cho Quc T tional Kinh t Hi ngh v "Tnh thanh
khon ton cu" (i hc California ti Sajnta Cruz, 11-ngy 12 Thng 4 2008), cng nh cc
i biu tham d Hi ngh u tin qun l hng nm Vin Nghin cu v "Capital
Dng chy v gi ti sn: Kch thc quc t ca ri ro "(i hc Quc gia Singapore, 06-ngy
07 thng 7 2007) cho kin hu ch. Chng ti cng cm n Michael Simmons v Andrew Cohn
cho h tr nghin cu. Cc im th hin di y khng i din cho nhng ngi ca Ngn
hng D tr Lin bang San Francisco hoc Hi ng qun tr ca Thng c ca H thng D
tr Lin bang.
1. Gii thiu
Trong cui nhng nm 1980 v u nhng nm 1990, cc nc c th trng mi pht
trin chp nhn pht trin t do ha ti chnh v m ca hi nhp. Tuy nhin, cng c
gng duy tr mt mc t gi hi oi n nh v c lp tin t, nhiu trong s cc
quc gia ny c kinh nghim trong cc cuc khng hong ti chnh nng n. Trong hu
qu ca cc cuc khng hong, nhiu th trng mi ni p dng mt chnh sch lin
quan n cu trc ln hn, mc d vn cn qun l, t gi hi oi linh hot, cng vi hi
nhp ti chnh ang din ra v mt mc no c lp tin t trong nc. Tch tr
d tr quc t tr thnh mt thnh phn quan trng tng cng s n nh ca m
hnh mi ny. Nhng lo ngi v chi ph duy tr n nh tin t vi chnh sch hn hp
mi ny cho thy s cn thit phi h tr tch tr d tr quc t vi tnh v hiu ha tch
cc hn. C nhiu s lo ngi v v chi ph c hi tch ca vic ly d tr;ti chnh v s
bp mo chi ph ti chnh ca vic v hiu ha, ln lt, a ra cu hi v kh nng
tn ti lu di ca chnh sch hn hp mi ny, c bit l hiu qu ca vic v hiu ha.
Vn hc gn y phn tch cc kha cnh khc nhau ca s pht trin gn y, chng
hn nh cc tnh cht v mc ca t gi hi oi linh hot tt hn, t ch v tin t v
ti chnh hi nhp ca cc nc th trng mi ni (v d nh Fischer, 2001; Aizenman
v Lee, 2008). Trong bi bo ny chng ti tp trung vo mi quan tm v mc v
hiu ha bng vic c tnh xu hng bin v hiu ha ti sn tch ly nc ngoi
theo thi gian cho cc nc chu v M Latinh c xc nh.
Kt qu ca chng ti xc nhn rng vic tch ly d tr ngoi hi trong nhng nm gn
y c lin kt vi mt cng v hiu ha ln hn nh nc ang pht trin
Chu cng nh chu cc nc Chu M Latinh. c bit, chng ti cho thy rng
y c mt s gia tng ng k trong h s v hiu ha trong nhng nm gn y. Do
, chnh sch ca tch tr d tr quc gia v s v hiu ha kh nng tc ng ca lm
pht b sung cho nhau trong nhng nm gn y. Ngoi ra, chng ti thy rng chnh
sch v hiu ha ca cc dng vn u t trc tip nc ngoi (FDI) thng l t hn so
vi thng d ti khon vng lai v cc dng vn khng c vn u t nc ngoi, cho
thy mi nghi ngi v s bt n nh tin t ph thuc trn cc thnh phn cc dng vn
ca cn cn thanh ton.
Chng ti cng tho lun v nhng li ch v chi ph ca s v hiu ha. i vi nhiu
quc gia chi ph ca vic xut hin c t hn so vi li ch d tnh lin quan vi n
nh tin t v tch ly d tr. Tuy nhin, chng ti trnh by bng chng cho thy rng
li ch lin quan n Trung Quc v cc nc khc gim trong nhng qu gn y.
iu ny ng gii hn bn vng ca cu trc chnh sch mi trong tng lai gn.
Cui cng, chng ti phc tho mt m hnh (c trnh by trong Ph lc) gii thch kh
nng v hiu ha ph thuc nh th no vo nng thay th khng hon ho ca ti sn
trong mt th gii ni m cc chi ph mua bn ti sn thay i h thng thng qua i l
(bi v kh nng tc ng cn bng) v thng qua cc loi ti sn (do tnh thanh khon v
ri ro c im khc nhau). Chng ti cho thy chnh sch khuyn khch p ch ti chnh
trong nc tt hn gim chi ph ca vic v hiu ha, cho thy mc m mt nc
c th v hiu ha ph thuc vo mc m n sn sng chu ng p ch ti chnh
v bin dng kinh t khc.
2. Thay i cu trc m hnh Trilemma

Mt bi hc ln ca thp k qua hay nhng bi hc trc thy c cc
nguy c ca s hi nhp ti chnh quc t vi t gi hi oi c nh. Mi th trng ti
chnh quc t chnh lin quan n cuc khng hong t nm 1994-Mexico vo nm
1994, Thi Lan, Indonesia, Hn Quc v vo nm 1997, Nga v Brazil vo nm 1998, v
Argentina v Th Nh K vo nm 2000; c nhiu cch lin quan n mt ch t
gi hi oi c nh. Trong cng thi gian , mt s quc gia khng n nh t gi, mt
trong s l Israel, Mexico, v Nam Phi vo nm 1998- trnh cc cuc khng hong
ca cc th trng mi ni vi s n nh t gi.
1
Kt qu l, cc nc c th trng mi
ni thng qua mt chnh sch t gi hi oi kt hp, c qun l, trong khi vn c
gng duy tr mt mc no trong nc kim sot tin t cng vi hi nhp ti chnh
ngy cng tng. H hon thnh iu ny vi mt s kt hp chnh sch tch tr d tr
ln v v hiu ha.
Mt quan im hu ch cho s hiu bit thay i cu trc ca chnh sch tin t
ca cc nc ang pht trin c cung cp bng cch p dng khun kh b ba bt kh
thi - Trilemma. Trilemma cho rng mt quc gia ng thi c th chn bt k hai nhn t
no, nhng khng phi l tt c, ba nhn t l: c lp tin t, n nh t gi hi oi
v hi nhp ti chnh (xem Obstfeld et al., nm 2005, tip tc tho lun v ti liu
tham kho gii quyt vn Trilemma).
Vi th trng vn ng ca, mt quc gia c th c kim sot chnh sch tin t
v t gi hi oi c nh, nhng khng th ng thi hi nhp ti chnh. y l s la
chn chnh sch u tin ca cc quc gia ang pht trin vo gia n cui nhng nm
1980, khi h duy tr mt s kt hp trao i n nh v t l tin t c lp, c ti khon
vn u t tng i ng.
Trong cui nhng nm 1980 v u nhng nm 1990 cc nc nh Mexico, Hn
Quc, v mt s nn kinh t chu khc, chp nhn vic t do ha ti chnh ngy cng
tng v s m ca. Tuy nhin, v h m ca hn v ti chnh, h tm thy rng cc
mc tiu hi nhp ti chnh tt hn, t gi hi oi n nh, v c lp tin t ng thi
khng th t c.
Cc mc tiu chnh sch khng ph hp dn n cuc khng hong ti chnh trm
trng, ti Mexico trong thi gian 1994-1995 v trong khu vc ng trong thi gian
1997-1998.
2
Nhng cuc khng hong ny xc nhn s nh i gn vi Trilemma:
mt quc gia chn hi nhp ti chnh ln hn phi cung cp t gi hi oi n nh nu
mun duy tr mt mc c lp tin t.
3
Tht bi gy ra cc cuc khng hong, sau
khi Mexico, Hn Quc, v cc nc khc la chn cho mt cu trc chnh sch mi.
Mt cu trc ca Trilemma mi ni c v lin quan n hi nhp ti chnh tt hn v
qun l t gi hi oi hiu qu hn, kinh doanh n nh t gi hi oi vi di ng vn
trong khi vn duy tr mt mc tin t c lp.Trong u nhng nm 1990, Argentina
thng qua mt cu trc ca Trilemma lin quan n t gi hi oi tinh c nh, h tr
bi mt phin bn ca mt ng tin hi ng qun tr, v hi nhp ti chnh y .
Argentina cng tri qua mt cuc khng hong u nhng nm 2000 khi c lp chnh
sch tin t tr nn khng cn kh thi.
Sau khng hong, nhiu th trng mi ni la chn mt cu hnh chnh sch
lin quan n t gi hi linh hot hn, s c lp tin t trong nc, v pht trin s hi
nhp ti chnh. Nhng h vn cn tham gia trong mt mc ln trong vic qun l t
gi hi oi.V vy, khi i mt vi p lc cho ng tin ca mnh c nh gi cao, h
c tch ly d tr v v hiu ha. Trung Quc th hin mt cch r rng chnh sch
hn hp ny, cho php s hi nhp ti chnh mnh m hn v vo gia nm 2005 thng
qua t gi hi oi c qun l, trong khi cng tch ly v v hiu ha mt lng ln
dng vn d tr nc ngoi. Phn tch kinh t cho thy s thay i cu trc trong cc m
hnh tch tr d tr cc nc ang pht trin (xem Aizenman v Marion, 2003;
Aizenman v Lee, 2008; Trng Mn Ngc v Ito, 2008). Mt s thay i xy ra trong
u nhng nm 1990, phn nh trong tng t l d tr ngoi hi / GDP nc ngoi, mt
xu hng tng cng ngay sau khi cuc khng hong ng 1997-98, nhng gim
xung vo nm 2000. Mt s thay i cu trc th hai c v din ra trong u nhng
nm 2000, thc y ch yu bi s gia tng cha tng thy trong tch tr ca nc ngoi
d tr ca Trung Quc.
Tch ly d tr khng l nc ngoi ny c th l do mt s yu t. u tin, mt
s quc gia mua li d tr p ng nhu cu d phng an ton. D tr cung cp t
bo him chng li cc im dng t ngt ca cc dng vn u t nc ngoi , do
b p cc ri ro. Nhc im ca vic hi nhp ti chnh ln hn. Th hai, d tr c
th c s dng lm du tc ng ca nhng c sc v thng mi thng qua t gi hi
oi thc ca mt quc gia v xut khu ca quc gia , lm cho hp l cc iu chnh
ti khon hin ti. Ngoi ra, chng cho php cc nc trnh vic da vo IMF, Ngn
hng Th gii, v cc t chc ti chnh quc t khc, w,.. cho bo him tim n. Cui
cng, tch ly d tr c th xy ra nh l mt sn phm ph ca t gi hi oi c qun
l thc y xut khu bng cch nh gi thp ng ni t.
.



Tch ly d tr khng l nc ngoi ny c th l do mt s yu t. u tin,
mt s quc gia mua li d tr p ng nhu cu d phng an ton.
D tr cung cp t bo him chng li cc im dng t ngt ca cc dng vn u
t nc ngoi , do b p cc ri ro Nhc im ca vic hi nhp ti chnh ln hn.
Th hai, d tr c th c s dng lm du tc ng ca nhng c sc v thng mi
thng qua t gi hi oi thc ca mt quc gia v xut khu ca quc gia , lm cho
hp l cc iu chnh ti khon hin ti. Ngoi ra, chng cho php cc nc trnh vic
da vo IMF, Ngn hng Th gii, v cc t chc ti chnh quc t khc, w,.. cho bo
him tim n. Cui cng, tch ly d tr c th xy ra nh l mt sn phm ph ca t
gi hi oi c qun l thc y xut khu bng cch nh gi thp ng ni t.
4
3. Tch ly d tr v phn ng v hiu ha
Tch lu d tr ko theo nhng h qu v tin t. Khi mua cc ti sn d tr ngoi
hi, Ngn hng trung ng phi quyt nh rng c nn b vn bng cch gia tng lng
tin d tr c s, t gy ra nguy c lm pht, hay gim i ti sn rng ni a khin v
hiu ho cc tc ng ln d tr tin c s trong nc. Cc ngn hng trung ng c th
b p nh hng ca tch lu d tr ln lng tin c s theo nhiu cch, bao gm cc
vic bn cc cng c th trng, chng hn nh tri phiu chnh ph hay hi phiu ca
cc ngn hng trung ng hoc bng cc nghip v hon i hay mua li. Vi nghip v
hon i, Ngn hng trung ng ng mua hp ng t gi k hn, trong khi , vi
nghip v mua li, ngn hng trung ng s bn i cc chng t c gi vi tho thun s
mua chng li trong tng lai. Khi th trng yu, mt s nh chc trch tin vo nhng
cng c phi th trng, nh l chuyn tin k qu ca chnh ph v nhng c quan ti
chnh cng t nhng ngn hng thng mi vo ngn hng trung ng hay bn d tr
ngoi hi cho chnh ph (c th cho php chnh ph gim ti a mc n t bn ngoi).
5
Mt s biu
Hnh 1 th hin s thay i ca ti sn d tr ngoi hi rng (FR) v ti sn tn
dng ni a rng (DC) trong mi 4 qu ngn hng trung ng, c v da trn t l
d tr tin (RM) vo cui mi thi k 4 qu ca Trung Quc, Hn Quc, v Thi Lan.
6

D tr ngoi hi rng c xc nh bng cch da trn mnh gi ng la ca d tr
ngoi hi v iu chnh theo s thay i ca t gi hi oi, mc ch l a ra mt thang
o gi tr iu chnh ca nhng thay i trong d tr ngoi hi so vi ng tin ni
a.
7
Ti sn tn dng ni a rng (DC) bng tin d tr c s (RM) tr cho d tr ngoi
hi rng (FR). Nhng gi tr dng ca tch lu d tr ngoi hi rng trong ngn hng
trung ng tng ng vi dng thu d tr ngoi hi. Gi tr m ca tn dng ni a rng
tng ng vi cc mc st gim ti sn ni a c nm gi bi cc nh iu hnh tin
t.
Trong trng hp ca Trung Quc, nhng dng thu tin d tr (tc l FR/RM
dng) gy ra tc ng tin t: mc v hiu ho ca Trung Quc c tng i
hn ch cho ti u nhng nm 2000; tc ng tin t ca dng vn d tr (tc l
FR/RM dng) c tng ln mt cch tng th bng cc tc nhn kch thch tin t c
c t vic gia tng ti sn ni a ca ngn hng trung ng (c ngha l DC/RM
dng).
9
Tuy nhin, t gia nm 2002, v Trung Quc c kinh nghim trong vic gia
tng cc dng thu d tr ngoi hi, nhng dng thu ny t l nghch vi vic nm gi cc
ti sn ni a ca ngn hng trung ng, trc ht thng qua vic mua bn hi phiu ca
ngn hng Nhn Dn Trung Quc, k c nhng dng thu d tr c v hiu ho. S
gia tng quy m v hiu ho u nhng nm 2000 n cha mt kh nng hnh ng v
hiu ho Trung Quc s tng ln vt bc.
Hn Quc v Thi Lan cng c nhng dng thu d tr ng k sau nhng thit
hi ca cuc khng hong Chu . Hn Quc, dng thu d tr tng ln trong nm
1999 v 2000, sau gim xung ti mt mc no , v tng trng li trong giai on
2002-2005 xung quanh khong thi gian Trung Quc bt u tng t l d tr. Nhng
nh iu hnh tin t Hn Quc phn ng li tc ng tin t ca cc dng thu bng hnh
ng v hiu ho. Mt m hnh tng t v dng thu v v hiu ho cng xy ra Thi
Lan.
Aizenman v Glick (2008b) cho thy kt qu ca nhng nc c chn khc
trong khu vc Chu (Singapore, Malaysia, v n ) v Chu M Latinh (Argentina,
Brazil, v Mexico).
9
Trong trng hp ca Argentina, quc gia ny c nhng dng thu
d tr nh nm 2003 sau cuc khng hong ti chnh ca quc gia ny nm 2001-2002;
tuy nhin, nhng dng thu ny hin nhin khng b v hiu ho cho ti na cui 2004 khi
nhng thay i trong cc ti sn ni a do ngn hng trung ng nm gi ri xung mc
m. Brazil, dng thu d tr bt u gia tng vo na cui nm 2004, ko theo l
vic v hiu ho dng tin ny. M hnh tng t ca dng thu d tr v cn bng mc
st gim trong ti sn ni a do ngn hng trung ng nm gi cng xy ra Mexico
vo nm 1996 sau nhng thit hi ca khng hong ng peso vo 1995-1996.
c lng mc phn ng ca s v hiu ha

Gi chng ta chuyn qua c lng tnh ton s thay i trong mc v hiu
ho. Chng ti c lng quy m ca s v hiu ho bng mt m hnh hi quy n gin
ca cc nh iu hnh tin t v s thay i ti sn rng ni a da trn s thay i ti
sn ngoi hi rng v a vo bng cn bng, ni m s thay i c o lng qua 4
qu v da trn t l d tr tin vo cui mi 4 qu. Chng ti cng xem xt thm t l
tng trng GDP danh ngha ca 4 qu kim sot nhng bin gii thch khc, nh Z
c th l bin nh hng bi nhu cu v tin:
10

Chng ti c lng h s v hiu ho () bng phng php bnh phng nh
nht OLS s dng mu 40 qu.
11
Trong nhng trng hp ny, mt h s n nht, tc l
= -1, trn bin FR/RM th hin s v hiu ho tin t hon ton khi c s thay i
trong d tr, trong khi = 0 c ngha l khng c v hiu ho. Gi tr ca h s v hiu
ho gia cc cp nm trong khong -1 < < 0, cho thy s v hiu ho tng phn.



S V HIU HA, CHNH SCH TIN T, TI CHNH HP NHT
TRUNG QUC
HN QUC
THI LAN

Hnh 1:D tr ngoi hi rng v s thay i tn dng ni a rng ca ngn hng
trung ng mt s nc chu (nhng thay i trong 4 qu c lin h ti tin d tr
cui 4 qu, tnh theo phn trm)

.
Trong bi thuyt minh c bn ca chng ti, Z c nh ngha l t l tng
trng GDP danh ngha. Gi s cu tin n nh, ngn hng trung ng m rng DC ti
mt t l tng trung ca GDP s p ng s gia tng ca cu tin m khng cn phi
tch lu d tr ngoi hi. Nh vy, vic v hiu ho hon ton ( = -1) ng rng ngn
hng trung ng cho php tn dng ni a thch nghi vi cu tin ngy cng tng cao do
GDP tng trung, nhng ngn chn bt k s m rng tn dng ni a no do tch lu d
tr ngoi hi. Khi gi tr ca v hiu ho nh hn -1 c th i din cho mt chnh sch
tin t tht cht hn, do nhng mi lo lng v lm pht. Trong trng hp ny vic tch
lu mt n v d tr ngoi hi s lm gim nhiu hn mt n v ti sn ni a c
nm gi bi ngn hng trung ng, do lm gim lung tin c s. Tng t nh vy,
khi gi tr ca vic v hiu ho ln hn 0 c th cho thy mt chnh sch tin t m rng,
do nhng lo ngi v mt cuc khng hong tn dng hoc b nh hung bi mt cuc
khng hong c h thng.
12

Hnh 2 biu din h s v hiu ha t vic chy hi quy da trn c s c lng
ca cc c im k thut tiu chun ca chng ti. H s quan st tng ng vi qu 40
ca mi mu.
13

Trong trng hp ca Trung Quc, quan st thy rng h s v hiu ho bt u
tng (gi tr tuyt i) t khong 0,6 trong nm 2000, c xu hng tng nhanh trong na
cui nm 2002, tip tc trong nm 2006 v t gn 1,5 cho thy s sp ca hnh vi v
hiu ha.
14
Biu cng cho thy rng hnh vi v hiu ho ca Trung Quc bt u
o ngc trong qu 4 nm 2006. y l mt bng chng cho thy s suy gim trong
mc v hiu ha ca Trung Quc c th do hai kh nng. Th nht, tch ly d tr
ngoi hi ca Trung Quc trong thi gian gn y c th c phng i n mc cc
s liu bo co cha c iu chnh c nhng ti khon chuyn i v chuyn dch
ca ti sn d tr ngoi hi ti qu ti sn nh nc (SWF) ca Trung Quc v ti ngn
hng nh nc.
15
Th hai, Trung Quc thc s chm ti gii hn ca mnh trong kh
nng v hiu ho nhng dng thu d tr khng l.

Mt s sp trong hnh vi v hiu ha ca Hn Quc l iu hin nhin sau
cuc khng hong ti chnh 1997-1998, vi h s v hiu ha tng t 0,9 n hn 1,0 vo
nm 1999. Thi Lan v Malaysia, s v hiu ha tng mc d mc thp hn,
trong khi hin nhin l khng c thay i no trong trng hp ca Singapore. i vi
n , mt s gia tng khim tn trong trong vic v hiu ha dng nh xy ra vo
gia nhng nm 1990 sau cuc khng hong ti chnh nm 1991, v tip tc tng thm
sau nm 2002.
so snh, chng ti cng chy m hnh hi quy ly kt qu ca ba
nc M Latinh. Nh trc y, mt dy cc mu b gii hn vo khong thi gian sau
s n nh chnh sch tin t nm 1991 ti Argentina v nm 1994 ti Brazil; trong c hai
trng hp mt vi s gia tng trong s v hiu ha c th c quan st d dng qua cc
thi k.
16
Trong trng hp ca Mexico, s v hiu ha tng nh vo nm 1996 v sau
vo khong nm 2005.
Trong Aizenman v Glick (2008b), chng ti kim tra nhy cc kt qu
khi thay th chi tit trong k thut hi quy. c bit, chng ti chy cc h s hi quy
da trn (i) nhng quan st khng chng cho ca nhng thay i trong mt qu c
tin hnh hng qu, v (ii) nhng quan st khng chng cho ca nhng thay i ca 4
qu c tin hnh hng nm.
17
Nhng pht hin chung ca chng ti cho thy rng s
v hiu ha tng ln mnh m mt cch hp l.
Vic chy hm hi quy a ra vic v hiu ha gia tng nhiu nc sau
cuc khng hong Chu hoc ti thi im Trung Quc bt u s v hiu ha mnh
m trong nm 2002. nh gi mc m cc quc gia ny ang hng ti nhng
khun mu v hiu ha tng t nhau, chng ti tin hnh mt cuc so snh hnh vi v
hiu ha xuyn quc gia qua cc thi k. Hnh 3 bo co h s phng sai ca cc h s
v hiu ha vi cc nc Chu v M Latinh cng nh khi hai khu vc kt hp
vi nhau. Chng ti tng cng ly mu ca cc quc gia: chu , so vi cc mu
ban u l Trung Quc, Hn Quc, Thi Lan, Malaysia, Singapore, v n , chng ti
thm Indonesia, Pakistan, v Vit Nam ; M Latinh, so vi cc mu ban u l
Argentina, Brazil, v Mexico, chng ti thm Chile, Colombia v Peru.
18
Qua quan st, ta
thy : chu , h s bin thin gim ng k trong giai on 2000-05, v tng nh
khong thi gian tip theo. M Latinh, cc h s bin thin bt u gim t nm 2000.
Nhng kt qu ny cho thy: khong thi gian m mc v hiu ha cc quc gia
tng ln c th c nt tng ng.
Hnh 2. H s v hiu ha c c bng chy hi quy 40 qu ; c quan st
cc nc chu v M Latinh.

TRUNG QUC HN QUC THI LAN
MALAYSIA SINGAPORE N
ARGENTINA BRAZIL MEXICO

Ghi ch: Cc biu trn m t cc h s c lng da trn hi quy mc thay
i mc tn dng ni a ca ngn hng Trung ng trn s thay i d tr ngoi hi
(c nh ngha l s thay i trong bn qu c lin quan n cc khon tin d tr cui
4 qu) v tng trng GDP danh ngha (bng mt di sai s chun). H s quan st c
ly vo tun th 40 trong k quan st.

Hnh 3 . H s phng sai ca cc h s v hiu ha.
Ghi ch: Tnh ton da trn cc h s c lng t hi quy mc tn dng ni a
ngn hng Trung ng trn s thay i d tr ngoi hi v tng trng GDP danh ngha
i vi cc quc gia chu (Trung Quc, Indonesia, Hn Quc, Malaysia, Pakistan,
Philippines, Singapore, Thi Lan) v Chu M Latinh (Argentina, Brazil, Chile,
Colombia, Mexico, Peru). H s quan st c ly vo tun th 40 trong k quan st.
Hi quy chnh thc nh gi tm quan trng ca nhng mc thi gian gin on
trong hnh vi v hiu ha c th hin trong bng 1. y chng ti c tnh phng
trnh cho ton b giai on mu bng vic bao gm mt thi k c tnh tng tc vi nhau
delta FR/RM vi mt bin gi DumBreak, xc nh vi mt gi tr duy nht cho ton
thi k bt u vi mi quc gia xc nh mc thi gian gin on. Chng ti xc
nh mc thi gian gin on cho mi quc gia bi quan st u tin sau cuc khng
hong CHU 97-98 (sau cuc khng hong ng peso ca Mexico),trong dng
vn d tr mang tnh tch cc v ti sn rng trong nc gim t nht 2 qu lin tip
19

Mt bin th hi quy, c trnh by ct 3,kim sot mt cch ring l hnh vi v hiu
ha trong thi gian gn nht cc dng vn ra ca d tr nc ngoi b mt kim sot mt
cch ng k ca mt t nc k hiu l DumCrisis (khng hong gi). Chng ti cp
c sai s chun ca Huber White (trong ngoc n) v sai s chun ca Newey-
West(trong ngoc vung). Sai s Newey-West iu chnh cho tng quan chui ln n 8
qu, mt iu c th quan tm n bi v chng ti s dng cc quan st hng qu c s
chng cho ln nhau ca cc thay i trong bn. Mc thi gian gin on v thi k
khng hong
20
ca mi quc gia c biu din cui bng 1. Phng php lun ca
chng ti xc nh ngy ngh qu 2 nm 2002 i vi Trung Quc, qu 4 1998 i vi
Hn Quc, Thi Lan, Malaysia v Singapore v qu 4 2000 i vi Indo. V Ngy ngh
i vi Argentina,Brazin v Mexico ln lt l Qu 3 2004, qu 3 2003, qu 4 1996.
21
Quan st rng cc h s da trn d tr nc ngoi rng trong bin dng vn vo
v trn s tng tc thi k thng c tc ng nghch bin cho tt c cc quc gia, m
ch rng cc dng vn b v hiu ha bi s ct gim ca cc ti sn trong nc ca
ngn hng trung ng v s v hiu gia tng (tc l thay i trong vic nm gi ti
sn trong nc gim nhiu hn) sau mc thi gian gin on. Cc h s trong thi k
tng tc c mc ngha 10%(bng phng php kim nh 2 bn) trong tt c cc
trng hp (ngoi tr Malaysia). iu ny h tr quan st rt ra t cc m hnh hi quy
nh m trong cc m hnh ny hnh vi v hiu ha gia tng trong thi gian gn y
cc nc ang pht trin ti Chu cng nh l cc nc chu M La tinh. Ngoi ra
cn lu rng cc h s v tng trng GDP danh ngha l s dng, m ch rng Ngn
hng trung ng cung cp tnh thanh khong cho nn kinh t bng cch gia tng cc
chnh sch ca mnh p ng cc hot ng kinh t ln hn.
22





gii quyt cc mi quan ngi v nh hng ca chui tng quan gy ra chng
ti s dng phng php chng cho cc thay i ca 4 qu. Trong Aizenman and Glick
(2008b,bng 1) ,chng ti a ra kt qu da trn vic khng c s chng cho gia cc
s thay i bn qu hng nm.Bi v s thay i nghim trng trong mc t do qua
vic s dng d liu khng c s chng cho v c th mt kh nng trong vic tm ra
mc thi gian gin on. Chng ti trnh by mc ngha vi thi gian tng tc da
trn cc kim nh 2 bn ca gi nh bng 0 ca hnh vi v hiu ha (nh trc y)
cng nh kim nh 1 bn ca hnh vi v hiu ha v ang gia tng (tc l h s m
hn) sau mc thi gian gin on. Tuy nhin, kt qu chng ti a ra v c bn khng
c g thay i. Tt c cc quc gia a ra bng chng cho thy tnh v hiu ha gia tng
theo thi gian.
S v hiu ha v lm pht
Bng 2 tch nh tng ca lm pht t nhng thay i ca GDP thc v s qun l
ca ngn hng trung ng v vic nm gi ti sn ni a. N cng kim tra mc phn
ng ca lm pht v ang thay i theo thi gian. V cho d bt k s thay i no
trong phn ng ny nh hng n vic v hiu ha d tr dng vn t nc ngoi
Quan st ct 1 v 2 ta thy rng h s Lm pht v tng trng GDP thc l
dng v quan trng, ph hp vi du hiu tch cc v GDP danh ngha, quan st trc
(cc trng hp ngoi l l cc h s GDP thc ca Hn Quc v Thi Lan l m, mc
d l khng ng k). Cng cn lu rng tm quan trng ca cc h s ti sn rng
nc ngoi tng tc vi cc bin gi ca chng ti l nh hn (gi tr tuyt i) v trong
mt s trng hp t quan trng hn so vi nhng bo co trong bng 1. Ct 3 bao gm
mt bin tng tc lin quan n t l Lm pht vi cc mc thi gian gin on gi.i
vi 1 s nc, c bit l Hn Quc, Thi Lan, Malaysia, Singapore, Argentina v Brazil
h s da trn bin ny mang du m, cho thy mt s gia tng trong vic chng li lm
pht trong vic qun l tin t ca ngn hng trung ng trong nhng nm gn y (mc
d h s l khng ng k i vi Hn Quc v Singapore). V cng lu rng chng
ti vn tm thy mt s gia tng trong cc s phn hi ca vic v hiu ha hu ht cc
quc gia, v c ch ra bi mt h s m trn cc bin tng tc vi dng vn d tr
nc ngoi (cc trng hp ngoi l l Malaysia, Argentina v Brazil)
23
. Nh vy, kt
qu ca chng ti v vic cc quc gia ang pht trin gia tng mc v hiu ha
trong nhng nm gn y xut hin nh l cho php chng chi vi bt k s phn hi
trc tip no t p lc lm pht
S v hiu ha v thnh phn dng tin ca cn cn thanh ton
Phi chng s v hiu ha phn ng li vi cc d tr dng vn khc nhau theo
ngun gc ca dng vn ? Phi chng, trong chng mc no ngn hng trung ng
qun l vic nm gi ti sn trong nc ph thuc vo vic dng vn d tr c kt hp
vi dng tin lnh nh vn u t nc ngoi, hoc dng tin nng lin quan vi
cc thnh phn khc ca cn cn thanh ton? Bng 3 cho thy kt qu tnh v hiu ha
phn ng vi cc ngn hng trung ng mc d dng vn d tr n t s d ti khon
hin ti, cc dng vn u t trc tip nc ngoi hoc cc dng vn khng c vn u
t nc ngoi.
24
V chng ti chng nghin cu liu nhng phn ng khc nhau ti
cng mt thi im mc thi gian gin on trong hnh vi v hiu ha c xc nh
trn. Ph hp vi phn tch hi quy trc ca chng ti, chng ti o c cc bin thay
i theo cc thi k 4 qu, v c iu chnh bng tr trong tin d tr chng
khon.
25
Nh trnh by ct 2 ca bng 3, s v hiu ha phn ng li vi s u t
trc tip ra nc ngoi thp hn ( ln tuyt i, l
1 0 1 2
, | | | | < <
) mt s
nc, bao gm Trung Quc, Hn Quc, Thi Lan, Malaysia, v Singapore, cng nh
Brazil v Mexico (Tc ng sau cng trong trng hp ny c lin quan n ti khon
vng lai).






Nhng s khc bit ny rt c ngha i vi Trung Quc (lin quan n nhng
dng thu khng phi FDI), Thi Lan (lin quan n thng d ti khon vng lai),
Malaysia, Singapore (lin quan n ti khon vng lai) v Brazil. Ct 3 ca bng 3 c
mi tng tc gia cc thnh phn ring l ca cn cn thanh ton vi cc bin gi
pht hin xem liu c nhiu hay t s nhy cm hn vi nhng thnh phn ny trong
nhng nm gn y? Ph hp vi nhng pht hin ca chng ti trong bng 1, chng ti
tm thy nhy cm ln hn ( tc l gi tr ca h s cng m) trong cc trng hp ca
Trung Quc, Thi Lan, Malayxia (mc d Malayxia khng tnh n cn cn ti khon
vng lai) v n (mc d khng phn ng li vi cc dng FDI, ni m cc phn ng
ny gim ng k).
Tm tt t nhng bng chng thc nghim ca s v hiu ha: Quy m ca vic
v hiu ha t dng thu d tr ngoi hi ang tng ln trong nhng nm gn y vi cc
mc khc nhau Chu cng nh l Chu M-Latinh. iu ny l ph hp vi
nhng mi quan tm ln hn v tc ng ca lm pht tim nng ca cc dng thu d
tr. S v hiu ha ph thuc vo cc thnh phn ca cn cn thanh ton t cc dng thu,
v d nh mt s nc, s tc ng ln cc dng thu t u t trc tip nc ngoi th
t hn so vi cc tc ng ln thng d ti khon vng lai hay cc dng thu khng pha l
FDI. iu ny l ph hp vi quan im cho rng cc quc gia ny t quan tm n tc
ng tin t ca cc dng u t trc tip.
4. Chi ph, li ch v tnh bn vng ca chnh sch v hiu ha
S pht trin hi nhp ti chnh l mt kt qu khng th trnh khi ca hi nhp
thng mi ngy cng su sc hn ca cc nc ang pht trin. Mt h qu ph ca s
pht trin hi nhp ti chnh l tip xc nhiu hn vi bt n ti chnh. Nhng lo ngi v
bt n ti chnh v tin t lm tng cng s kt hp gia mc tch ly d tr v cch
ly: Trong phm vi tng quc gia c th tip tc tch ly d tr , v hiu ha v tnh n
nh ca chnh sch hn hp ny ph thuc vo nhng li ch v chi ph lin quan.
Trong khi cung cp nhng dch v hu ch, qun l d tr quc t b hn ch
nghim trng. u tin, c chi ph c hi trc tip ca d tr lin quan n nng sut
bin (hiu sut bin) ca vn cng v / hoc chi ph vay bn ngoi.Th hai, tht cht c
chi ph ti chnh lin quan ti s khc bit gia mt mt l s tr li tr n ngn hng
trung ng ban hnh tht cht thanh khon trong nc (hoc chi ph c hi t vic b
qua li nhun trn ti sn trong nc, chng hn nh tri phiu chnh ph bn cho khu
vc t nhn), v mt khc l li nhun thu c trn ti sn d tr nc ngoi.
Hnh 4b i din cho cc chi ph ti chnh ca s tht cht trong trng hp ca
Trung Quc, c c bi s khc bit gia Ngn hng nhn dn ca Trung Quc v t
sut chit khu ca B Ti chnh M trong 1 nm (mc chnh lch l s khc bit gia
hai hnh tr theo chiu dc trong hnh 4b).
26
Quan st thy s chnh lch li sut l tch
cc, nhng thu hp li trong nm 2003 v 2004, v thc s chuyn sang tiu cc trong
nm 2005, ng Trung Quc sau kim tin trn s cn bng ca hot ng v hiu
ha. S thu hp khong cch ny trong cc qu gn y (n thc s bin ng theo
hng tch cc mt ln na trong thng 12 nm 2007), tuy nhin, ng rng chi ph v
hiu ha ca Trung Quc c tng ln. Hnh 4b m t vic thay i chnh lch li
sut cho 5 nc chu t thng 6 nm 2004 v thng 5 nm 2007, cho thy rng chi ph
v hiu ha tng trong tt c cc quc gia ny.

S v hiu ha v tch ly d tr quc t cng lin quan n chi ph ri ro o
c v m v vi m. Ri ro o c v m pht sinh khi d tr tch ly khuyn khch c
hi chi tiu trong ch c trng bi s bt n nh chnh tr v gii hn gim st
(xem Aizenman v Marion, nm 2004, cho thy nc c c trng bi bt n chnh tr
v s phn cc la chn nm gi t hn d tr quc t). Ri ro o c vi m pht
sinh khi tch tr d phng tr cp nhn ri ro (Yeyati, nm 2008, ku gi cho cc yu cu
tnh thanh khon i vi d tr bt buc ti cc ngn hng nh l mt iu khon nh
ch kh nng chuyn i trc). Cui cng, d tr tch tr v s v hiu ha c th
khuyn khch khu vc ti chnh bin dng. V d, s dng cc cng c phi th trng (v
d nh yu cu d tr, kim sot tn dng trc tip) c th cn tr s pht trin ca th
trng tri phiu doanh nghip v thay i hnh vi ca cc ngn hng. Cng nh n c
th gy tr ngi s pht trin ti chnh bng cch phn chia cc th trng n cng thng
qua vic cc khon n ca ngn hng trung ng thay v tri phiu kho bc.
27
Tho lun ny cho thy rng mc m mt nc c th tip tc v hiu ha
cng ph thuc vo mc m n sn sng chu ng p lc ti chnh v cc bin
dng cho nn kinh t ca n. Trong ph lc, chng ti phc tho mt m hnh gii thch
kh nng v hiu ha ph thuc vo kh nng thay th khng hon ho ca ti sn
trong mt th gii ni chi ph ca ti sn kinh doanh thay i mt cch c h thng thng
qua i l (bi v kh nng tc ng cn bng) v trn cc loi ti sn (do tnh thanh
khon v c im ri ro khc nhau). Trong khun kh ny, chng ti cho thy rng cc
chnh sch xoa du p lc ti chnh ln trong nc cng gim chi ph v hiu ha. iu
ny cho thy rng cc nc c kh nng v sn sng tham gia vo v hiu ha ti chnh
ln hn s c th duy tr cc chnh sch cu trc tch tr d phng v v hiu ha cho
mt khong thi gian di.
28
S n nh chnh sch hn hp hin nay cn phc tp hn mc tnh ton chi
ph - li ch ca mi quc gia, ph thuc vo cc hnh ng ca cc quc gia khc. Cc
nc sau chin lc tng trng nh hng xut khu c th chn tham gia vo cnh
tranh d tr tch ly ci thin v duy tr kh nng cnh tranh ca h trong xut khu
cng nghip. Do , v d nh, min l Trung Quc v cc nc ng Nam ang c
gng duy tr kh nng cnh tranh trong xut khu sang Hoa K, v cc nc ny l
nhng nc c chi ph thp hn , v d nh l sn sng lm sai lch h thng ti chnh
ca h nhiu hn cui cng c c mt lng tch tr ngy cng ln. D tr quc t,
chin thng trong tr chi tch tr t nht trong ngn hn. C th cho rng, din gii iu
ny s gii thch cho s gia tng cha tng c trong d tr ngoi hi ca Trung Quc t
Nm 2002, ln ti gn 50% GDP v cao hn cc mc ca cc nc ng Nam
khc (xem Aizenman v Lee, 2008). Tuy nhin, kt cc ny c th gy ra vic mt quc
gia tch ly n mc chi ph v hiu ha vt qu c hng li. Nhng quan st
ny l ph hp vi Ton cnh Kinh t Th gii (2007), vic tm kim m chng li s
nh gi cao t gi hi oi danh ngha thng qua can thip v hiu ha c th l khng
hiu qu khi cc dng vn lin tc m rng. Tht vy, gn y, Trung Quc tng chi
ph v hiu ha c th gii thch cho s suy gim ca quc gia ny trong vic v hiu
ha v lm pht gia tng.
Chng ti pht hin ra s thay i ng k trong mc v hiu ha ca th
trng cc nc mi ni l ph hp vi cu hnh Trilemma mi, trong ni ln th
trng cc nc tham gia trong khi tch ly d tr nc ngoi cng mt lc tm cch
bo tn mt s mc t ch v tin t. Quan st y hn ca thay i tnh cht
v mc linh hot t gi, hi nhp ti chnh, v t ch v tin t gia th trng cc
nc mi ni ny c dnh cho nghin cu su hn.
Ph lc
Ph lc ny phn tch cc chi ph ca s v hiu ha bng cch xy dng mt m
hnh t cc yu t quyt nh n kh nng thay th gia tri phiu trong v ngoi nc
c c trng bi gia tng bin trong s khc bit li sut lin quan n vic ct gim
phn ng gp ca tri phiu nc ngoi trong danh mc u t c nhn.
Chng ti xem xt mt quc gia m cc i l phi i mt vi vic kim sot ti
chnh v s khng chc chn v lm pht trong nc, khu hao tin t v thu sut trn
thu nhp. T sut sinh li thc t ca c dn trong nc nm gi tri phiu trong nc v
ngoi nc (B, B*) l
r= i- (A1)
r*= i*+e-t*- (A2)
Trong , i l li sut thu nhp danh ngha, l t l lm pht trong nc, e la t l
khu hao ca ng tin trong nc v t* l thu nh trn thu nhp do nm gi ti sn
nc ngoi, phn nh cc chi ph thc t ca vic kim sot ti chnh; , e v t* u l
ngu nhin. Thu sut t* phn nh tiu chun de facto ca vic kim sot ti chnh m
trong c th bao gm cc quy nh nghim cm hoc x pht vic nm gi ti sn
nc ngoi.
Chng ti gi nh cc i l e ngi ri ro, vi phng sai trung bnh:

2
w
w , ; w (1 ) (1 )w (1 *) U U E s r s r o ( = ( = + + +


(A3)
T sut sinh li thc t mong i c th c tnh nh sau:

| | | |
2
*
*
*
w
r r
B
E r E r uo

| |
=
|
\ .

(A4)
Trong ,
2
, * * 2 2 2
2
* * , * *
2
* 1
2
w
; ; 2
r r r r r
r r r r r r r r
r r
U
U
o o o
u o o o o o
o

= = = +

Do , s can thip ca v hiu ha lm gim phn ng gp ca ti sn nc
ngoi trong danh mc u t c nhn, B*/W lm tng s khc bit i vi li sut mong
i, E[r]-E[r*], do mc e ngi ri ro lm iu chnh phng sai ca s khc bit li
sut thc,
2
* r r
uo


Cc gi tr , e v t* u ngu nhin. c bit, chng ti biu th qua a
k
,
k
l cc
hng s v s kt hp ngu nhin vi gi tr k, k=, e, t* , bng:
' '
; ; *
t
e e t
t
a e a t a
t t
t c c c
-
= + = + = +

Chng ti tip tc gi nh (i) lm pht v t l khu hao mong i trong nc c
mi tng quan, (ii) s bt thng khng c ngha v c th c tng quan, v (iii) c 2
loi i din (i=l,h), vi s khc bit chi ph ca vic nm gi cc ti sn nc ngoi
phn nh mc e ngi ri ro khc nhau tim nng, vi u i cho loi i=l c t* thp,
ngha l:
; ; * ( ), , ,
e e i h l
t t
a e e a t c a i l h c c
t t
t c c c
- -
= + = + = + = >

Trong ,
| | | | 0
e
t
E E E
t
c c c
-
( = = =


Nh rng, * * * r r i i t e = + , v vy ta c

* *
2 2 2 2 2 2
* * *, * ,
2 ( ) 2
t t e e e
t
r r t e t e t e i i
c c
c c c c c c
o o o o o o o o o
-

= + = +

(A5)
Kt qu

2
2
*
,
2 ( )
t e e
t t
r r
i
i
d
c
dc
c c c c c
o
o o o
- -

=

(A6)
Chng ti d on rng mi tng quan gia khu hao v thu kim sot ti chnh
l tng quan dng,ngha l
,
e
t
c c

-
>0 (xem Giovannini and De Melo, 1993)
Biu thc (A6) ng rng c mt s tng quan cao hn gia t gi hi oi, t
l khu hao v thu kim sot ti chnh lm gim chi ph ca s v hiu ha. Hiu ng
ny mnh m hn khi mc kim sot ti chnh ln hn ( ngha l cao hn gi tr c, v
ln hn l phn ng gp ca cc i l phn ng vi gi tr cao hn c).
Trong trng hp hn ch m s tng quan tin n 1, ngha l
* t e
k c c ~ trong k l
hng s v
*,
2 2 2
1
(1 )
e
t e
i
r r
c k
c

o o
-

Do , kh nng v hiu ha ph thuc vo kh nng thay th khng hon ton
ca cc ti sn trong mt th gii m cc chi ph ca vic trao i cc ti sn thay i mt
cch h thng thng qua cc i l (bi v tc ng ca quy m c th t c) v qua
cc loi ti sn (do tnh thanh khon v c tnh ri ro khc nhau). Chnh sch khuyn
khch kim sot ti chnh ni a nhiu hn cng s gim chi ph ca s v hiu ha.
iu ny cho thy rng cc nc c th v sn sng tin hnh v hiu ha ti chnh
nhiu hn th s c th duy tr hnh thc chnh sch u c tch tr v v hiu ha trong
mt giai on di hn.
Ghi ch
1. Thng tin c bit n qua cc bo co, ti liu ca Obstfeld v Rogoff (1995) v
Fischer (2001). Cc thng tin lin quan a ra nhn nh rng mt mc gi c nh c
th to ra mt "ci by" ln hn trong thi i hi nhp ti chnh, theo mt chnh sch
ban u s to ra mt bin php tng i hiu qu chng lm pht, nhng kt qu
cui cng ca chnh sch ghm gi n nh khng mnh to ra mt c sc thc s
v iu lm cho nn kinh t b tn tht phc li ln hn. (xem Eichengreen, Nm
1999; Frankel, nm 1999; Edwards v Levy Yeyati, nm 2005; Aizenman v Glick,
2008a).
2. Danh sch cc nc c kinh nghim tng t rt nhiu (v d nh Nga, Brazil v
nhng ngi khc ). Ti liu tham kho ca chng ti ch yu l tp trung vo Mexico v
cc nc trong khu vc ng bi v thi gian cuc khng hong ca cc nc ny, h
l nhng nc u tin trong khu vc tri qua bin c "t ngt dng li", l b nh
hng su sc s o ngc ca cc dng ti chnh ngn hn ("tin nng").
3. Lu rng s n nh t gi hi oi c th lun l mc tiu m chnh sch mong
mun . C rt nhiu chnh sch qun l cho php cc quc gia n nh t gi hi oi
ca h, trong khi gi li cc ty chn ca t gi hi oi iu chnh s hin din ca
nhng c sc ln m khng cn tri qua mt s cn bng ca khng hong thanh ton.
Tng t nh vy, cc nc c th la chn khng cho t gi hi oi n nh, mc d
chi ph t hn c lp tin t (xem kinh nghim ca E-xt-ni-a, Hng Kng, v cc nc
khc). Do , trong dng Trilemma, xu hng hi nhp ti chnh ca cc nc ang pht
trin ng rng h phi nh i li ch ca hi nhp ti chnh i vi chi ph gim t
ch v tin t hoc t gi hi oi linh hot.
4. i vi nhng l do ny, ngay c nc duy tr t gi hi oi c nh, chng hn
nh Trung Quc cho n gia nm 2005, h h tr chnh sch ca h bng cch d tr
mt lng kh ln ngoi t.
5. C quan tin t cng c th tm kim v hiu ha hiu qu ca cc dng vn d tr,
khng ch trn tin d tr c bn, m cn cung cp tin rng hn bng cch, v d, tng
yu cu d tr bt buc trn tin gi ngn hng. V d Trung Quc , tng d tr bt
buc ng k trong nhng nm gn y.
6. S dng cc thay i bn qu gip lm phng d liu bng cch loi b nhiu hn 4
qu nhiu.
7. C th, chng ti xc nh FR
t
= (S
LC/$
)
t
(FR$
t
- FR$
t-1
) - (FL
t
- FL
t-1
), trong
FR $ biu th d tr ngoi t bng la (IMF dng 11d), S
LC/$
l gi tin t a phng
ca ng USD, FL biu th trch nhim ti chnh ca ngn hng trung ng (IMF ng
16C), v " " l cc nh iu hnh thay i. Theo , chng ti xc nh DC = RM -
FR.
8. Trng hp ngoi l l nhng nm 1993 khi Trung Quc kim ch hiu qu lung d
tr nc ngoi bng cch m rng c phn tin d tr , tng nm gi ti sn trong nc.
9. Thi gian mu cho Argentina v Brazil bt u 4 qu sau khi thc hin ci cch tin t
vo1992Q1 i vi Argentina v 1995Q2 i vi Brazil.
10. Chng ti quy gn cho tng trng GDP hng qu cho mt s nc trong mu ca
chng ti t mt trung bnh di ng ca cc quan st trc khi nm nay, hin ti, v nm
sau.
11. Chng ti bt u vi cc mu c thi gian, 1984Q2-1994Q1, 1984Q3-1994Q2,
vv..., kt thc vi 1997Q3 - 2007Q2, ty thuc vo d liu sn c.
12. Lu rng h s v hiu ha ch l mt tham s xc nh lp trng ca chnh sch
tin t. S hiu bit y hn ca chnh sch tin t i hi thng tin v nhng thay i
trong ngn hng thng mi v trung ng yu cu d tr, gim gi cc hot ng chit
khu, vv.
13. Nhng con s bo co mt trong nhng h thng li tiu chun, s dng cc li
Newey- West c iu chnh cho ni tip tng quan ca 3 qu.
14. Cn bng d liu ca ngn hng trung ng Trung Quc ch c t 1985Q3, ng
rng bn qu u tin quan st s thay i bt u vo 1986Q2, v cc mu 40 qu u
tin trong thi gian 1986Q2-1996Q1.
15. Qu ti sn c ch quyn ca Trung Quc, Tng cng ty u t Trung Quc, l
khng chnh thc, c thit lp cho n na sau ca nm 2007 vi vn ban u $ 200
t trong tng s Trung Quc d tr nm gi v sau hn 1,3 nghn t USD. Nhng c
nhng du hiu cho thy ti sn ngn hng trung ng thay i t chc tin nhim ca
n, Huijins Investment, v mt s ngn hng thng mi Trung Quc trc . s tin
ny i vi bo co nc ngoi nm gi d tr s lm gim tm quan trng ca d tr
dng vn nc ngoi chy vo v nng cao quy m ca ti sn ngn hng trong nc,
kt qu trong mt mc c tnh thp hn v hiu ha.
16. i vi Argentina, chnh sch tin t bc u c n nh vi vic p dng cc
ng tin ca mnh trong 1991Q1, c ngha l bn qu u tin bt u quan st s thay
i trong 1992Q1, v 40 qu u tin ca thi k mu cn 1992Q1-2001Q4. i vi
Brazil, 40 qu u tin cn mu l 1995Q2-2005Q1.
17. Trong cc c im k thut u tin, chng ti cng bao gm mt bin ph thuc
cng nh ba qu gi nh cc bin gii thch. Xem Mohanty v Turner (2006) s dng
mt tng t nh c im k thut, cng thy Glick v Hutchison (2000), ngi s
dng mt vector khng b rng buc sa cha sai st theo phng php c tnh v hiu
ha linh hot.
18. Argentina v Brazil trong mu ch 10 nm sau khi thc hin ci cch tin t, 2002Q1
cho Argentina v 2005Q2 cho Brazil.
19. Chng ti nhn thc c tim nng ca nhng thnh kin vn c trong vic s dng
kin thc trc khi chn mc thi gian gin on. V l do ny chng ti c tnh trnh
vic la chn mc thi gian gin on da trn im un ca ng hi quy. Chng ti
khng cm thy kt lun chung ca chng ti s b nh hng bi vic s dng cch
tip cn phc tp hn chui thi gian gin on xc nh.
20. Gi s chiu di di chuyn c th c li trung bnh ca hai ln s lng ca chng
cho cc qu, ti khon tng quan ni tip c th khng ch t s chng cho, m cn t
cc ngun khc (v d nh xem Cochrane, 1991).
21. Cn lu rng chng ti khng dng ti khon ca co th dch chuyn ng thi bi
v dng d tr ngoi hi thay i ny c th p ng chnh sch tin t trong nc, c
bit l khi s can thip ca ngn hng trung ng nh hng n t gi hi oi. Tuy
nhin, trc khi tm cch kim sot ni sinh c th c ca cc bin gii thch trong hi
quy v hiu ha thng qua cng c d ton khng tm thy tc ng nhiu vo cng
h s v sai s chun ca h so vi OLS (v d nh Ouyang et al., 2007).
22. Bao gm GDP danh ngha lm cho thi k gin on khng ng k trong cc trng
hp ca Thi Lan v Singapore.
23. S gia tng trong v hiu ha quan trng i vi c Argentina v Brazil trong Bng
1, chng ti kim sot cc yu t quyt nh khc ca chnh sch tin t trong nc vi
GDP danh ngha, nhng khng cho php bt k gin on trong vic ng ph vi bin
ny. R rng, cho php mt gin on trong vic ng ph vi lm pht, nh trong ct (3)
trong bng 2, cho thy nh hng ca mt gin on trong hnh vi v hiu ha.
Kt qu trong Bng 2 cho Argentina c vn c bit nh h s tng quan vi d tr
trong dng vo l ng k v tch cc, trong trng hp ny, h s tng quan lm pht
cng nh ngha ln bt thng (gi tr tuyt i).
24. Nu ngn hng trung ng khng nhy cm vi bt k mi quan tm v ln tng
i khc nhau cc thnh phn ca cn cn thanh ton, ngi ta hy vng rng hi quy c
lin quan mc c ngha thng k . Cuc tho lun v nhng ri ro tip xc ngy cng
tng v "vn ni" cho thy cc ngn hng trung ng thc s c th iu chnh chnh
sch ca n li mi quan tm ln hn v "vn ni "ch khng phi l v dng FDI.
25. Cc d liu qu v s cn bng ca cn cn thanh ton bng tin la c chuyn
i thnh tin t a phng s dng trung bnh gi tin t a phng ca ng la
cho mi qu.
26. Lu rng bi vit ny b qua tc dng xc nh gi tr cc bt li t s nh gi
lin tc ca Nhn Dn t v ng tin chu khc.
27. Hot ng v hiu ha theo hnh thc ny cng c chi ph. V d, hnh ng d tr
yu cu nh mt thu i vi cc ngn hng nhm gim trung gian ti chnh v p t
mt hnh thc h thng ti chnh.
28. Cuc tho lun ch ra rng cc chi ph v hiu ha l tng c hi chi ph trc tip v
chi ph gin tip lin quan kim ch ti chnh trong cc hnh thc kim sot vn v yu
cu d tr cao hn i vi h thng ngn hng. Trng tm ca bi bo ca chng ti l
trn cc kha cnh tch cc ca xu hng v hiu ha gn y, chng ti khng c gng
c tnh chi ph tng th ca v hiu ha. Tuy nhin, bi vit ca chng ti ph hp
vi nhng thay i trong chi ph d tr trc tip nh hng n cc m hnh v hiu ha.
Chng ti s tip tc iu tra cc vn ny dnh cho nghin cu trong tng lai.