You are on page 1of 31

Chng 10: CHI PH S

D NG V N

T O RA GI TR T I GE
General Electric (GE) l m t trong nh ng cng ty c qu n l t t nh t trn th gi i, cng ty mang l i cho c ng t su t l i nhu n cao y n t ng. GE t o ra gi tr cho c ng b ng cch u t vo cc d n c t su t l i nhu n cao hn chi ph c a v n c u t vo . Ch ng h n nh, n u m t d n c m c sinh l i 20% nhng v n u t vo ch t n chi ph 10%, v nh v y th c hi n d n s lm tng gi c phi u. V n c huy ng d i ba hnh th c c b n: n , c ph n u i, v c ph n th ng, v i v n c ph n th ng c th c t pht hnh c phi u m i ho c thng qua gi l i l i nhu n. Nh ng nh u t cung c p v n cho cng ty k v ng ki m c m t t su t l i nhu n t i thi u trn s v n , v t su t l i nhu n yu c u th hi n chi ph s d ng v n c a doanh nghi p.1 R t nhi u nhn t khc nhau nh h ng n chi ph s d ng v n. M t vi nhn t - bao g m li su t, chnh sch thu c a chnh ph , v mi tr ng qu n l l ngoi t m ki m sot c a doanh nghi p. Tuy v y, cc chnh sch u t v ti tr , c bi t l cc l a ch n lin quan n lo i ngu n v n cng ty s d ng v r i ro c a d n m cng ty th c hi n, c m t nh h ng su s c n chi ph s d ng v n. nh gi chi ph s d ng v n cho m t cng ty nh GE v l thuy t th d dng. V n c a GE ph n l n l t n v v n c ph n c c b ng cch gi l i l i nhu n, v v y, chi ph s d ng v n ph thu c nhi u vo m c li su t trong n n kinh t v t su t l i nhu n yu c u trn v n c ph n c a cc nh u t bin. Tuy nhin, GE h at ng trong r t nhi u lnh v c trn kh p th gi i, do cng ty nh m t danh m c g m nhi u ch ng khon khc nhau, m i ch ng khon c r i ro khc nhau. Nh l i r ng r i ro c a m t danh m c l trung bnh tr ng s c a r i ro h th ng c a cc ch ng khon khc nhau trong danh m c. Tng t , m i b ph n c a GE c m c r i ro ring, do c chi ph s d ng v n ring, v chi ph s d ng v n c a GE l chi ph s d ng v n trung bnh c a cc b ph n ho t ng. V d , cng ty con NBC c a GE c th c chi ph s d ng v n khc v i b ph n s n xu t ng c my bay c a GE. V th m ch trong m t b ph n, m t vi d n cng r i ro hn d n khc. Hn n a, cc d n n c ngoi c m t vi r i ro khc v do c chi ph s d ng v n khc v i d n tng t trong n c. Trong chng ny chng ta s th y c vi c nh gi chi ph s d ng v n cho d n l m t nhn t thi t y u trong ti n trnh ho ch nh u t, v qu n l qu trnh ny m t cch hi u qu l c t y u t i a ha gi tr th c c a c phi u cng ty.

Gi i thi u
Trong ba chng tr c, chng ti trnh by r i ro nh h ng n gi v t su t l i nhu n yu c u trn tri phi u v c phi u nh th no. M c tiu c b n c a doanh nghi p l t i a ha gi tr c ph n, v m t cng ty c th lm tng gi tr ny b ng cch u t vo cc d n sinh l i nhi u hn chi ph s d ng v n. V n c n thi t cho vi c th c hi n cc d n u t ny, v cng gi ng nh cc nhn t s n xu t khc, n c chi ph b ng v i t su t l i nhu n yn c u c a nh u t bin. V l do ny, chi ph s d ng v n c
1

Nh l i cc chng tr c r ng t su t l i nhu n k v ng v yu c u khi c xem xt b i nh u t bin ph i b ng nhau trong m t th tr ng ch ng khan cn b ng, v cc l c mua v bn gi m c cn b ng ny., ng ai tr trong ng n h n l p t c theo s cng b thng tin m i. B i v t su t l i nhu n k v ng v yu c u th ng b ng nhau, chng ti s d ng hai thu t ng ny thay i cho nhau.

c p nh l m t t su t t i thi u cho m t d n, c ch p thu n t su t l i nhu n d ki n c a n ph i l n hn t su t t i thi u ny. H u h t cc cng th c c s d ng trong chng ny c pht tri n trong cc chng tr c, khi chng ti xem xt t su t l i nhu n yu c u trn tri phi u v c phi u. Th c ra, t su t l i nhu n m nh u t bin yu c u trn ch ng khon th hi n chi ph c a nh ng ch ng khon ny i v i cng ty. Nh chng ta s th y, cng ty nh gi t su t l i nhu n yu c u trn cc ch ng khon ny, tnh c trung bnh tr ng c a chi ph c a nhi u lo i ch ng khon khc nhau m h s d ng, v s d ng chi ph trung bnh ny trong phn tch d ton u t.

10.1 KHI QUT V CHI PH S

D NG V N BNH QUN

Hnh 10.1 cho th y cc lo i v n cng ty s d ng. N th ng c huy ng b ng cch pht hnh tri phi u hay vay t cc nh ch ti chnh nh ngn hng.2 M t vi cng ty cng ti tr b ng c phi u u i. Lo i v n th ba, v n c ph n th ng, c cung c p b i cc c ng th ng c a cng ty, v c huy ng b ng hai cch: (1) pht hnh c phi u m i v (2) gi l i l i nhu n (ngha l, khng chia c t c ton b l i nhu n c c). V n c ph n huy ng t pht hnh c phi u m i g i l v n bn ngoi (ngo i sinh), trong khi l i nhu n gi l i g i l v n bn trong (n i sinh). Nh chng ti s th o lu n sau ny, t t c v n c ph n u c chi ph, cho d n c huy ng t bn trong hay bn ngoi, nhng chi ph s d ng v n c ph n m i cao hn chi ph c a l i nhu n gi l i b i v cc kho n chi ph ph i tr cho ngn hng u t v gip cng ty bn c ph n m i. Hnh 10.1 Chi ph s d ng v n c a m t danh nghi p l chi ph trung bnh c a nhi u lo i ngu n v n m doanh nghi p s d ng. Hy xem cng ty Allied Food Products, cng ty m chng ta s d ng lm v d trong su t cu n sch. Allied s d ng n v i chi ph 10%, khng c c ph n u i, v c ph n th ng v i chi ph s d ng v n l 13,4%, l t su t l i nhu n m c ng yu c u trn c phi u c a cng ty. By gi gi nh r ng Allied quy t nh ti tr cho d n vo nm t i b ng n . i khi c ki n cho r ng chi ph s d ng v n cho d n ny l 10% b i v ch c n c s d ng ti tr . Tuy v y, ki n trn khng ng. N u Allied ti tr cho m t d n no b ng n , n s s d ng h t h n m c vay trong tng lai. V n u vi c m r ng x y ra trong m t vi nm sau, t i m t m c no , cng ty ph i huy ng thm v n c ph n khng lm t s n tng qu cao. minh h a, gi s Allied i vay v i m c li su t 10% trong nm 2006 ti tr cho d n c t su t l i nhu n l 11,5%. Trong nm 2007, h c m t d n m i c su t l i nhu n 13%, cao hn m c sinh l i c a d n nm 2006, nhng h khng th ch p nh n d n ny v n c ti tr b i v n c ph n c chi ph 13,4%. trnh v n ny, Allied v cc cng ty khc c t m nhn di h n, v chi ph c tnh l trung bnh tr ng, hay t ng h p c a nhi u lo i ngu n v n c s d ng trong c th i k, m khng quan tm n ngu n ti tr no c s d ng ti tr cho d n trong m t nm no .

10.2 CC KHI NI M C B N
Nh chng ta th y chng 7, c r t nhi u lo i n khc nhau, v m i l ai th ng c chi ph khc nhau. Cho m c ich c a chng ny, gi nh r ng chi ph n c a doanh nghi p l trung bnh c a chi ph cc l ai n khc nhau.
2

Cc m c bn ph i c a b ng cn i k ton bao g m cc lo i n , c ph n u i, v v n c ph n th ng- c g i l cc thnh ph n v n. B t k m t s tng ln no trong t ng ti s n ph i c ti tr b i s tng ln trong m t m t ho c nhi u thnh ph n v n ny. Chi ph c a m i thnh ph n c g i l chi ph thnh ph n c a lo i v n ; ch n h ng nh, n u Allied vay m n v i li su t 10%, chi ph thnh ph n n l 10%.3 Trong su t chng ny, chng ta t p trung vo ba thnh ph n v n chnh n , c ph n u i v v n c ph n th ng v chi ph c a m i thnh ph n c k hi u nh sau: rd = li su t trn cc kho n n m i c a doanh nghi p = chi ph thnh ph n n tr c thu . rd(1 - T)= chi ph thnh ph n n sau thu , T l thu su t thu thu nh p doanh nghi p. rd(1 T) l chi ph n c s d ng tnh chi ph s d ng v n bnh qun. Chi ph n sau thu th p hn chi ph n tr c thu b i v li vay c kh u tr thu thu nh p. rp = chi ph thnh ph n c ph n u i. C t c u i khng c kh u tr thu , v v y chi ph tr c thu v sau thu c a c ph n u i b ng nhau. rs = chi ph thnh ph n v n c ph n th ng huy ng b ng cch gi l i l i nhu n, hay v n c ph n bn trong. N gi ng nh rs c c p n trong chng 8 v 9 v c nh ngha l t su t l i nhu n m nh u t yu c u trn c phi u th ng c a cng ty. H u h t cc cng ty, m t khi tr ng thnh t c ton b v n c ph n tng thm d i hnh th c l i nhu n gi l i, do rs l chi ph s d ng v n c ph n c a h . re = chi ph thnh ph n v n c ph n bn ngoi, hay v n c ph n c huy ng b ng cch pht hnh c ph n m i. Nh chng ta s th y, re b ng rs c ng thm m t h s th hi n chi ph pht hnh c phi u m i. Ch , d ng nh cc cng ty tr ng thnh nh Allied Food hi m khi pht hnh c phi u m i, nn re r t hi m khi c xem xt xc ng ngo i tr nh ng cng ty pht tri n. C u trc v n m c tiu (T i u) T l % n , c ph n u i, v c ph n th ng lm t i a ha gi tr c phi u c a doanh nghi p Chi ph s d ng v n bnh qun (WACC) L trung bnh tr ng c a cc chi v n thnh ph n n , c ph n u i, v c ph n th ng Nh chng ta s th y trong chng c u trc v n, m i cng ty c m t c u trc v n t i u, l t ng h p c a n , c ph n u i, v c ph n th ng lm t i a gi c phi u. Do , m t cng ty c gi tr l n nh t s c tnh c u trc v n t i u c a mnh, s d ng c u trc v n ny nh m t c u trc m c tiu, v huy ng v n m i theo cch c d tnh gi c u trc v n th c t theo m c tiu trong di h n. Trong chng ny, chng ta gi nh r ng cng ty nh ra m t c u trc v n t i u, v h s d ng c u trc ny nh c u trc m c tiu, v cng ty ti tr theo c u trc m c tiu ny. T l m c tiu c a n (wd), c a c ph n u i (wp), v v n c ph n th ng (we), cng v i chi ph c a t ng thnh ph n ny, c s d ng tnh chi ph s d ng v n bnh qun, WACC. T i y chng ti gi nh r ng ton b v n c ph n tng thm c c t l i nhu n gi l i, i u ny ng cho h u h t cc cng ty, sau y chi ph s d ng v n c ph n l rs.

Chng t s th y ngay r ng c c chi ph n tr c thu v sau thu ; by gi ch c n bi t l 10% l chi ph thnh ph n n tr c thu

WACC = (T l % n ) (Chi ph n sau thu ) + (T l % c ph n u i)(Chi ph c ph n u i) + (T l % c ph n th ng)(chi ph c ph n th ng). = wdrd(1-T) + wprp + wsrs. (10-1)
Nh ng nh ngha v khi ni m c th o lu n trong ph n cn l i c a chng ny, s d ng cng ty Allied Foods cho m c ch minh h a. Sau ny, trong chng c u trc v n, chng ti m r ng th o lu n n s ph i h p cc ch ng khon t i thi u ha chi ph s d ng v n c a doanh nghi p v t i a ha gi tr .

Cu h i t ki m tra
Nh n bi t ba thnh ph n chnh c a c u trc v n, v k hi u chi ph s d ng v n tng ng v i t ng thnh ph n. T i sao c th c hai hnh th c v n c ph n th ng khc nhau? Lo i no th ng c s d ng hn, v i v i lo i cng ty no th lo i v n c ph n th hai c th quan tr ng?

10.3. CHI PHI C A N , rd(1-T)


Chi ph n sau thu , rd(1 rd) chi ph h p l c a n m i, tnh thu c a li vay; c s d ng tnh WACC n vi c kh u tr

Chi ph n sau thu , rd(1-T) c s d ng tnh chi ph s d ng v n bnh qun, v l li su t trn kho n n , rd, tr ti t ki m thu do li vay c kh u tr vo thu nh p ch u thu .4

Chi ph n sau thu

= Li su t - Ti t ki m thu = rd - rdT = rd(1- T) (10-2)

Th c ra m ni, chnh ph tr m t ph n chi ph n b i v li vay c kh u tr vo thu nh p ch u thu . Do , n u Allied c th vay m n m c li su t 10% v thu su t c hi u l c c a lin bang c ng v i ti u bang l 40%, th chi ph s d ng n sau thu s l 6%:

Chi ph n sau thu = rd(1 T) = 10%( 1,0 0,4) = 10%(0,6) = 6,0%


Chng ti s d ng chi ph n sau thu trong tnh ton WACC b i v chng ta quan tm n vi c t i a ha gi tr c ph n c a doanh nghi p, v gi c ph n ph thu c vo dng ti n sau thu . B i v chng ta quan tm n dng ti n sau thu , v b i v dng ti n v t su t l i nhu n ph i c tnh trn cng m t c s tng ng, chng ti i u ch nh li su t xu ng tnh n cch x l thu u i trn n .5
Thu su t lin bang cho h u h t cc cng ty l 35%. Tuy nhin, h u h t cc cng ty cng ph i ch u thu ti u bang, do h u h t thu su t bin t trn thu nh p c a h u h t cc cng ty l 40%. Cho m c ch minh h a, chng ti gi nh r ng thu su t c hi u l c c a lin bang c ng v i ti u bang ln thu nh p c a cng ty l 40%. Cng nn nh r ng chi ph c a n c xem xt m t cch ring bi t. nh h ng c a n ln chi ph s d ng v n ch s h u, cng nh chi ph c a kho n n tng ln trong tng lai, c b qua khi tnh chi ph s d ng v n bnh qun c a n v v n ch s h u c tri n khai trong chng ny. Tuy v y, v n ny s c xem xt trong chng c u trc v n.
5 4

Thu su t l zero cho cng ty b l . Do , i v i cng ty khng tr thu , chi ph n khng c gi m xu ng; ngha l, trong cng th c 10 -2, thu su t b ng zero, do v y chi ph n sau thu b ng li su t.

Nh r ng chi ph c a n l li su t trn n m i, khng ph i kho n n ang t n t i. Chng ta quan tm n chi ph c a n m i b i v quan tm u tin c a ta v chi ph s d ng v n l s d ng cho quy t nh u t. Ch ng h n nh, m t thi t b m i c t o ra c m t t su t l i nhu n cao hn chi ph c a kho n v n c n thi t mua thi t b ? Li su t vay m n trong qu kh c a doanh nghi p khng h p l khi tr l i c u h i ny chng ta c n bi t chi ph c a v n m i.

Cu h i t ki m tra
T i sao chi ph s d ng n sau thu ch khng ph i l chi ph tr c thu c s d ng tnh WACC? T i sao chi ph h p l c a n l li su t trn n m i, ch khng ph i trn n t n t i, hay n c? M t cng ty c n tri phi u di h n hi n t i c m nh gi 1.000$, v li su t tri phi u l 11%, l i su t o h n l 8%. N u cng ty pht hnh n m i, m c t su t no s l m t nh gi h p l v li su t trn n m i ? N u thu su t c a cng ty l 40%, chi ph n sau thu l t su t no? (8,0%; 4,8%)

10.4 CHI PH C

PH N U I, rp

Chi ph s d ng v n c ph n u i, rp, t su t l i nhu n nh u t yu c u trn c ph n u i c a cng ty, rp c tnh b ng cch l y c t c c ph n u i, Dp, chia cho gi hi n t i, Pp. Chi ph s d ng v n c ph n u i c s d ng tnh chi ph s d ng v n bnh qun tr ng, rp, l c t c c ph n u i, Dp, chia cho gi hi n t i c a c ph n u i, Pp. D Chi ph s d ng v n c ph n u i = rp = P (10-3) PP Allied khng c c ph n u i, nhng gi s cng ty d nh pht hnh c ph n u i trong tng lai v do c tnh vo c u trc v n t i u c a h . Allied s bn nh ng c phi u ny cho m t qu hu b ng l n, c phi u s c c t c 10$/c phi u,v s c bn v i gi 97,50$ m t c phi u. Do , chi ph s d ng v n c ph n u i c a Allied l 10,3%:6 rp = 10$/97,50$ = 10,3% Nh chng ta c th th y t cng th c 10-3, vi c tnh chi ph s d ng v n c ph n u i kh n gi n. i u ny ng cho c ph n u i "thu n tu", tr c t c c nh vnh vi n. Tuy nhin, trong chng 9 chng ti ghi ch r ng c lo i c ph n u i c th i h n, v
Ni m t cch ch t ch , chi ph n sau thu nn ph n nh chi ph n k v ng. Trong khi tri phi u c a Allied c t su t l i nhu n cam k t l 10%, c m t vi kh nng v n , nn t su t l i nhu n k v ng c a cc tri ch c a Allied th p hn 10% m t t. i v i nh ng cng ty tng i m nh nh Allied, kho n khc bi t ny r t nh . Nh chng ti s th o lu n ph n sau c a chng ny, Allied cng ph i tnh n chi ph pht hnh pht sinh khi huy ng n , nhng tng t nh khc bi t gi a t su t l i nhu n cam k t v t su t l i nhu n k v ng, chi ph pht hnh c a n tng i nh . Cu i cng, nh r ng hai nhn t ny c khuynh h ng b tr v i nhau khng tnh n kh nng v n d n n phng i chi ph n , nhng khng tnh n chi ph pht hnh d n n ni b t i chi ph n . V t t c cc l do ny , rd ni chung l cch c l ng x p x t t cho chi ph s d ng n tr c thu v chi ph s d ng n sau thu rd(1 T). 6 C phi u u i ny s c bn tr c ti p cho m t qu lng hu, do khng c chi ph pht hnh. N u c chi ph pht hnh ng k pht sinh, th chi ph s d ng v n c ph n u i ph i c i u ch nh tng ln gi ng nh c ph n m i pht hnh, chng ti s trnh by r hn ph n sau.

chng ti cng m t cch tnh t su t l i nhu n k v ng trn cc c phi u u i ny. C phi u u i cng c th bao g m m t l a ch n chuy n i thnh c phi u th ng, v i u lm tng thm s ph c t p trong tnh ton chi ph s d ng v n c ph n u i. Chng ti s c p nh ng tr ng h p ph c t p hn ny cho l p h c b c cao v ch c p n lo i c ph n u i thu n tu. Khng c s i u ch nh thu no khi tnh rp b i v c t c u i, khng gi ng nh li vay trn n , khng c kh u tr vo thu nh p ch u thu . Do , khng c kho n ti t ki m thu no g n li n v i vi c s d ng c ph n u i. Tuy nhin, nh chng ti th o lu n trn h p i km, "Nh ng ch ng khon gi ng c phi u u i c tn bu n c i" , m t vi cng ty ngh ra nhi u cch pht hnh cc ch ng khon tng t nh c ph n u i, nhng c thi t k theo cch c th gip h gi m c cc kho n chi tr trn cc ch ng khon ny.

Cc ch ng khon gi ng c phi u u i c tn ng nghnh


Cc "k s ti chnh" c a ph Wall ang lin t c pht tri n cc ch ng khon m i h p d n c cng ty pht hnh l n nh u t. M t ch ng khon d ng ny l m t lo i c phi u u i c bi t c t o ra b i Goldman Sachs vo gi a nh ng nm 1990s. Nh ng ch ng khon ny giao d ch d i hng lo t tn g i mu m, bao g m MIPS (Modified income preferred securities - C phi u u i thu nh p c hi u ch nh), QUIDS (quaterly income preferred securities). Cng ty mu n huy ng v n (cng ty m ) l p nn m t qu tn thc, qu ny pht hnh c phi u u i c t c c nh. Cng ty m sau bn tri phi u (hay m t d ng n no ) cho qu tn thc, v qu tn thc tr ti n mua tri phi u cho cng ty m b ng ti n m n huy ng c t bn c phi u u i. V i cch , cng ty m c c ti n n c n, qu tn thc n m gi n do cng ty m pht hnh, v cng chng u t n m gi c phi u u i pht hnh b i qu tn thc. Cng ty m tr ti n li cho qu tn thc, qu tn thc dng ti n ny tr c t c u i. B i v cng ty m pht hnh n , chi ph li

vay c a n c kh u tr vo thu nh p ch u thu . N u c t c c th c lo i tr kh i thu nh p ch u thu c a cc nh u t t ch c, c phi u u i ny s th t s l m t thng v tuy t v i cng ty pht hnh c th gi m c li vay, cc nh u t t ch c c th lo i tr h u h t c t c kh i thu nh p ch u thu , v IRS l ng i t n th t. Cng ty m c th gi m c ti n li tr cho qu tn thc, nhng nh ng quy nh IRS khng cho php c t c trn cc ch ng khon ny c lo i tr kh i thu nh p ch u thu c a ng i nh n. B i v ch c m t s kh u tr , t i sao cc ch ng khon ny l i h p d n? cu tr l i nh sau: (1) B i v cng ty m s l y c ph n kh u tr thu , chi ph c a ngu n qu huy ng t c ph n u i l rp(1 T), cng gi ng nh chi ph c a n n u cng ty s d ng n . (2) Cng ty m t o ra m t kho n ti t ki m thu , v do c th tr c c t c v i t su t cao tng i trn c ph n u i c a qu tn thc; ngha l n c th chuy n m t ph n ti t ki m thu c a n sang nh u t thuy t ph c h mua ch ng khon m i. (3) Ng i mua c phi u u i u tin l nh ng c nhn ch u thu th p v cc t ch c c mi n thu nh qu lng hu. i v i nh ng ng i mua ny, vi c

khng th lo i c t c ra kh i thu nh p ch u thu l khng quan tr ng. (4) B i v thu su t thu thu nh p khc nhau, vi c s p x p ny t o ra m t kho n ti t ki m thu rng. C nh tranh trn th tr ng v n t o ra m t s chia s kho n ti t ki m gi a nh u t v cng ty. M t bi bo trn Smartmoney Online g n y tranh lu n r ng nh ng ch ng khon lai ny l m t thng v t t cho cc nh u t c nhn c ngha v thu th p v nh ng l do c p v cng b i v n c bn v i s gia nh th ng nh c 25$. Tuy nhin, nh ng ch ng khon ny ph c t p, n lm tng

r i ro v kh nh gi. Cng c r i ro i v i cng ty pht hnh, b i v IRS nh n m nh m i quan tm n nh ng ch ng khon ny, v n u vo lc no IRS quy t nh khng cho php ti n li tr cho qu tn thc, i u s c m t tc ng tiu c c su s c n cng ty pht hnh. Ngu n: Kerry Capell, High Yields, Low cost, Funny Names, BusinessWeek, thng 9, 1996, p. 122; v Leslie Haggin, SmartMoney Online: MIPS, QUIDS, QUIPS, SmartMoney Interative, ngy 6 thng 4, 1999.

Cu h i t ki m tra
Chi ph s d ng v n c ph n u i c i u ch nh thu khng? T i sao? C ph n u i c a m t cng ty ang giao d ch m c gi 80$ m t c ph n v tr c t c hng nm l 6$ m t c ph n. N u cng ty bn c ph n u i m i, chi ph s d ng v n c a c ph n u l bao nhiu? B qua chi ph pht hnh. (7,50%)

10.5 CHI PH C A L I NHU N GI

L I, rs

Chi ph c a n v c ph n u i d a trn t su t l i nhu n m nh u t yu c u trn nh ng ch ng khon ny. Tng t nh v y, chi ph s d ng v n c ph n d a trn t su t l i nhu n nh u t yu c u trn c phi u th ng c a cng ty. Tuy nhin, nh r ng v n c ph n tng thm c th huy ng b ng hai cch: (1) b ng cch gi l i l i nhu n c a nm hi n hnh v (2) b ng cch pht hnh c phi u m i. V n huy ng b ng cch pht hnh c phi u c chi ph cao hn so v i v n huy ng thng qua gi l i l i nhu n b i v cc chi ph pht hnh lin quan n cu c pht hnh c phi u m i. Do , m t khi v t qua giai o n kh i s , cng ty th ng t ton v n c ph n tng thm b ng cch gi l i l i nhu n. Chng ti s d ng k hi u rs ch chi ph c a l i nhu n gi l i v re ch chi ph c ph n m i, hay v n c ph n ngo i sinh.7 Chi ph c a l i nhu n gi l i, rs t su t l i nhu n yu c u b i cc nh c phi u th ng c a cng ty. u t trn

Chi ph s d ng v n c ph n th ng m i, re chi ph c a v n c ph n ngo i sinh; d a trn chi ph c a l i nhu n gi l i, nhng tng ln do chi ph pht hnh Chng ta c th ngh r ng l i nhu n gi l i th mi n ph b i v n th hi n kho n ti n cn l i sau khi chi tr c t c. Trong khi vi c khng c chi ph tr c ti p g n li n v i v n huy
Thu t ng l i nhu n gi l i c th c di n gi i c m c l i nhu n gi l i trn b ng cn i k ton bao g m ton b l i nhu n gi l i c a doanh nghi p trong su t th i gian qua, hay m c l i nhu n gi l i c ng thm trn bo co thu nh p. M c l i nhu n gi l i trn bo co thu nh p c s d ng trong chng ny cho m c ch c a chng ta, l kho n c s n cho ti u t vo doanh nghi p nm t i.
7

ng t l i nhu n gi l i l s th t, lo i v n ny v n c chi ph. L do y lin quan n nguyn t c chi ph c h i. L i nhu n sau thu c a doanh nghi p thu c s h u c a c ng c a n. Cc tri ch c n p b ng ti n li v c ng u i th c h ng c t c u i. T t c l i nhu n cn l i sau li vay v c t c u i l c a c ng th ng, v l i nhu n ny dng n p cho c ng v s d ng v n c a h . Ban qu n l c th tr kho n l i nhu n ny cho c ng d i d ng c t c hay gi l i l i nhu n ti u t vo doanh nghi p. N u ban qu n l quy t nh gi l i l i nhu n, c m t chi ph c h i lin quan - C ng c th nh n c thu nh p d i d ng c t c v u t ti n ny vo m t c phi u khc, vo tri phi u, vo b t ng s n, hay vo b t c ci g. Do , cng ty c n ki m l i trn kho n l i nhu n gi l i t i thi u l b ng v i m c m t b n thn cc c ng c th ki m c trn cc kho n u t thay th v i r i ro tng ng. T su t l i nhu n no m c ng c th k v ng ki m c trn kho n u t c r i ro tng ng? Th nh t, nh l i chng 9 r ng ch ng khon thng th ng tr ng thi cn b ng, v i t su t l i nhu n k v ng v yu c u b ng nhau: ^rs= rs. Cho nn, c ng c a Allied c th k v ng ki m c rs trn ti n u t c a h . Do , n u cng ty khng th u t l i nhu n gi l i v ki m c t su t l i nhu n t nh t l rs, n nn tr ti n ny cho c ng c a n v h u t tr c ti p vo ti s n c th cung c p t su t l i nhu n . Trong khi n v c ph n u i l nh ng ngha v theo h p ng v chi ph c a n c th hi n r rng trn cc h p ng, c phi u khng c m t t su t chi ph no c th so snh c ni r. i u ny lm cho vi c o l ng rs g p kh khn. Tuy v y, chng ta c th s d ng k thu t c pht tri n trong chng 8 v 9 t o ra m t cch nh gi chi ph s d ng v n v n c ph n t t m t cch h p l. b t u, nh l i r ng n u ch ng khon trong tr ng thi cn b ng, t su t l i nhu n yu c u, rs, ph i b ng t su t l i nhu n
^

k v ng c a n,

rs

. Thm n a, t su t l i nhu n yu c u th b ng t su t l i nhu n phi

r i ro, rRF, c ng ph n b r ro, RP, trong khi t su t l i nhu n k v ng trn ch ng khon th b ng t su t c t c, D1/P0, c ng v i t su t tng tr ng k v ng,g. V th , chng ta c th vi t ra cng th c sau v tnh rs b ng cch s d ng cng th c bn ph i ho c bn tri ho c c hai:

T su t l i nhu n yu c u = T su t l i nhu n k v ng Rs = rRF + RP = D1/P0 + g = r s (10-4)


^ ^

Ni cch khc, chng ta c th tnh rs theo rs = rRF + RP hay theo

rs

= D1/P0 + g.

Cch ti p c n CAPM
Cch ti p c n c s d ng r ng ri nh t tnh chi ph s d ng v n c ph n th ng l m hnh nh gi ti s n v n (CAPM) c trnh by trong chng 8, theo cc b c sau y: B c 1: Tnh t su t phi r i ro, rRF. Nhi u nh phn tch s d ng t su t tri phi u kho b c 10 nm nh l t su t phi r i ro. M t s khc s d ng t su t tri phi u kho b c ng n h n. B c 2: Tnh h s beta c a c phi u, bi, v s d ng n nh m t ch s c a r i ro c a c phi u. i k hi u beta c a cng ty th i.

B c 3: Tnh ph n b r i ro th tr ng k v ng. Nh r ng ph n b r i ro th tr ng l chnh l ch gi a t su t l i nhu n nh u t yu c u n m gi m t ch ng khon trung bnh v t su t l i nhu n phi r i ro.8 B c 4: Th nh ng gi tr v a tnh trn vo cng th c CAPM tnh t su t l i nhu n yu c u trn c phi u:

rs= rRF + (RPM)bi = rRF + (rM rRF)bi

(10-5)

Cng th c 10-5 cho th y CAPM tnh rs b ng t su t l i nhu n phi r i ro, rRF, c ng ph n b r i ro b ng v i ph n b r i ro trn ch ng khon trung bnh, (rM rRF), c tng ln ho c gi m xu ng theo t l ph n nh m c r i ro c a m t ch ng khon c th c o l ng b i h s beta. Gi nh r ng trong th tr ng hi n hnh, rRF = 6% v ph n b r i ro th tr ng RPM = (rM-rRF) = 5%, v h s beta c a Allied l 1,48. S d ng cch ti p c n CAPM, chi ph v n c ph n th ng c a Allied c tnh nh sau: rs = 6% + (5%)(1,48) = 13,4% M c d CAPM xem ra mang l i m t cch tnh rs r rng, chnh xc, m t vi v n ti m nng t n t i. Th nh t, nh chng ta th y trong chng 8, n u cc c ng c a cng ty khng a d ng ha t t, h c th quan tm n r ro khi ti s n ng m t mnh hn l ch r i ro th tr ng. Trong tr ng h p , r i ro u t th c s c a doanh nghi p s khng o l ng b i beta, v cch nh gi theo CAPM s gi m b t i gi tr ng c a rs. Hn n a, n u nh phng php CAPM l v ng ch c, th t kh t c m t s nh gi chnh xc cc ch tiu tnh t su t yu c u b i v (1) c s tranh lu n v vi c s d ng t su t l i nhu n tri phi u kho b c ng n h n hay di h n lm t su t l i nhu n phi r i ro rRF, (2) th t kh nh gi h s beta m nh u t d ki n cng ty c trong tng lai, v (3) th t kh nh gi ph n b r i ro th tr ng h p l. Nh chng ti ch ra trn, cch ti p c n CAPM th ng c s d ng nh t, nhng b i v nh ng v n c ch trn, cc nh phn tch cng s d ng cch ti p c n khc tnh chi ph s d ng v n c ph n th ng.

Cch ti p c n t su t c t c c ng t l tng tr ng, hay dng ti n c chi t kh u (DCF)


Trong chng 9, chng ta th y r ng c gi v t su t l i nhu n k v ng trn m t ch ng khon ph thu c, m t cch c b n nh t, vo dng ti n d ki n c a c phi u. iv i nh ng cng ty c d ki n ho t ng lin t c mi mi, dng ti n l c t c, trong khi n u nh u t d nh cng ty s b mua b i m t cng ty khc hay ng ng ho t ng, dng ti n s l c t c trong m t th i gian c ng v i gi tr cu i khi cng ty c mua hay ng ng ho t ng. n gi n, chng ti gi nh r ng cng ty c d ki n l ho t ng lin t c vnh vi n, trong tr ng h p p d ng cng th c sau: Dt D1 D2 D + + .+ = (10-6) P0 = 1 2 t (1 + rs ) (1 + rs ) (1 + rs ) t =1 (1 + rs )
8

Nh r ng nh gi ph n b r i ro th tr ng c a b n ph thu c vo cch o l ng t su t l i nhu n phi r i ro. Trong i u ki n thng th ng khi ng t su t l i nhu n d c ln, t su t l i nhu n trn tri phi u kho b n 10 nm s cao hn t su t l i nhu n trn tri phi u kho b c ng n h n - v theo b n s c m t s c tnh ph n b r i ro th tr ng th p hn n u b n ch n t su t l i nhu n cao hn trn tri phi u di h n hn lm t su t l i nhu n phi r i ro.

y P0 l gi hi n t i c a c phi u; Dt l c t c d ki n c tr vo cu i nm t; v rs l t su t l i nhu n yu c u. N u c t c c d ki n tng tr ng theo m t t l khng i, khi , nh chng ta th y chng 9, cng th c 10-6 tr thnh cng th c quan tr ng sau y:9 D1 P0 = (10-7) rs g Chng ta c th gi i tm rs, t c t su t l i nhu n yu c u trn v n c ph n th ng, t su t m i v i nh u t bin cng b ng t su t l i nhu n k v ng:

rs = r s =
Nh th , cc nh

D1 + T l tng tr ng d ki n (10-8) P0 u t nh n c m t t su t c t c, D1/P0, c ng m t t su t li v n, g,


^

t c t su t l i nhu n k v ng t ng

rs

, v trong i u ki n cn b ng t su t l i

nhu n k v ng ny cng b ng v i t su t l i nhu n yu c u, rs. Phng php tnh chi ph s d ng v n c ph n ny c g i l dng ti n c chi t kh u, hay phng php DCF. T y tr v sau, chng ti cng gi nh r ng cn b ng t n t i, v chng ti s s d ng
^

thu t ng rs v

rs

thay th l n nhau.

D ki n t su t c t c th d nhng r t kh thi t l p m t t l tng tr ng h p l. N u t l tng tr ng l i nhu n v c t c trong qu kh tng i n nh, v n u nh u t xem ra d on m t s ti p t c khuynh h ng qu kh , v nh th th g c th c d a vo t l tng tr ng l ch s c a doanh nghi p. Tuy nhin, n u t l tng tr ng qu kh c a cng ty cao ho c th p m t cch b t th ng, ho c b i v tnh hnh ring c a doanh nghi p, ho c b i v s bi n ng kinh t chung, khi nh u t s khng d ki n t l tng tr ng tng lai theo qu kh . Trong tr ng h p ny, g ph i c tnh theo m t vi cch khc. Cc nh phn tch ch ng khon th ng xuyn l p cc d bo v tng tr ng c t c v l i nhu n, nhn vo cc nhn t nh doanh thu d ki n, t l l i nhu n trn doanh thu, v tnh hnh c nh tranh. Ch ng h n nh, Value Line, c s n trong h u h t cc th vi n, cung c p nh ng d bo v tng tr ng cho 1.700 cng ty, v Merrill Lynch,, Smith Barney, v cc t ch c khc th c hi n nh ng d bo tng t . Do , ai tnh chi ph s d ng v n c ph n c a doanh nghi p c th l y cc d bo c a m t vi nh phn tch, tnh trung bnh, v s d ng s trung bnh nh m t nhn t i di n cho d ki n tng tr ng c a cc
^

nh sau :
^

u t ni chung, v sau k t h p v i t su t c t c hi n hnh D1 P0

tnh

rs

nh

rs =
tch

+ t l tng tr ng c d bo b i cc nh phn

N u t l tng tr ng c ph i l c nh, cch tnh theo DCF v n c th c s d ng tnh rs, nhng trong tr ng h p ny c n ph i tnh t l tng tr ng trung bnh b ng cch s d ng qui trnh c miu t trong m hnh Excel c a chng.

M t l n n a, nh r ng vi c tnh rs ny d a trn gi nh r ng g c d ki n gi nguyn trong tng lai ho c chng ta ph i s d ng s trung bnh c a cc t l tng tr ng tng lai c d ki n.10 M t phng php khc d bo g lin quan n vi c d bo t l chia c t c trung bnh trong tng lai c a doanh nghi p v t l l i nhu n gi l i, v sau nhn t l gi l i v i t su t l i nhu n trn v n c ph n th ng d ki n trung bnh trong tng lai (ROE):

g = (T l l i nhu n gi l i)(ROE) = (1- T l chia v t c)(ROE)

(10-9)

M t cch tr c gic, chng ta bi t r ng nh ng cng ty sinh l i gi l i m t ph n l n l i nhu n ti u t s c xu h ng c t l tng tr ng cao hn doanh nghi p sinh l i t hn ho c chia m t t l l n l i nhu n c a h cho c ng d i d ng c t c. Cc nh phn tch ch ng khon th ng s d ng cng th c 10-9 khi tnh t l tng tr ng. Ch ng h n nh, gi nh r ng m t cng ty c d ki n c ROE c nh l 13,4%, v n c d ki n chia 40% l i nhu n d i d ng c t c v gi l i 60% l i nhu n. Trong tnh hu ng ny, t l tng tr ng d ki n c a cng ty s l g = (0,60)(13,4%) = 8,0%. minh h a cch ti p c n DCF, gi nh r ng c phi u c a Allied c bn v i gi 26$; v c t c d ki n cu i nm l 1,24$; v t l tng tr ng c t c d ki n l 8%. T su t l i nhu n yu c u v k v ng trn c phi u Allied, v do v y chi ph c a l i nhu n gi l i, s l 13,4%: ^ 1,24$ r s = rs = 23$ + 8,0% = 5,4% + 8,0% = 13,4% 13,4% ny l t su t l i nhu n t i thi u m cc nh qu n l nn k v ng ki m c trn l i nhu n gi l i bi n minh cho vi c gi l i l i nhu n doanh nghi p m khng chia cho c ng d i d ng c t c. Ni cch khc, do nh u t c c h i ki m c t su t l i nhu n 13,4% n u l i nhu n c tr cho h d i d ng c t c, nn chi ph c h i c a v n c ph n t l i nhu n gi l i l 13,4%. Trong v d ny, chi ph s d ng v n c ph n c tnh c a Allied, 13,4%, l gi ng nhau b ng cch s d ng c i hai cch ti p c n CAPM v DCF. K t qu l, chng ta s s d ng 13,4% nh l chi ph s d ng v n c ph n t l i nhu n gi l i c a Allied. Tuy nhin, trong h u h t cc tr ng h p hai cch ti p c n ny khng a ra con s hon ton gi ng nhau, i u ny i h i cc nh qu n l phn on khi quy t nh m t gi tr h p l cho rs. Trong m t vi tr ng h p, s trung bnh c a hai cch c tnh s c s d ng, trong khi trong nhi u tr ng h p khc cc gim c ti chnh s ch d a vo m t cch m h cho r ng ph h p nh t. V d nh, n u m t cng ty khng tr c t c, h s d a vo cch ti p

D bo tng tr ng c a cc nh phn tch th ng cho 5 nm trong tng lai, v t l tng tr ng c cung c p th hi n t l tng tr ng trung bnh trong giai o n 5 nm. Cc nghin c u cho th y r ng d bo c a cc nh phn tch th hi n ngu n d li u t l tng tr ng t t nh t cho cch tnh chin ph v n c ph n DCF. Xem Robert Harris, Using Analysts Growth Rate Forcast to Estimate Shareholder Required Rate of Return, Financial Manegement, Ma xun 1986. Hai t ch c IBES v Zacks - thu nh p thu th p d bo cho h u h t cc cng ty l n c a cc nh phn tch hng u, tnh trung bnh cc d bo ny, v sau xu t b n s turng bnh. D li u c a IBES v Zacks c s n trn m ng qua cc d ch v d li u my tnh tr c tuy n.

10

c n CAPM, trong khi n u cng ty tr c t c n nh nhng c h s beta v t ra ngoi gi i h n c a cc doanh nghi p trong cng ngnh, h c th d a vo cch ti p c n DCF.11 Nh ng ng i c kinh nghi m trong vi c tnh chi ph s d ng v n c ph n nh n ra r ng c vi c phn tch c n th n v phn on t t u c n thi t. S l d ch u khi gi v cho r ng phn on l khng c n thi t v ch ra m t cch tnh chi ph s d ng v n c ph n chnh xc v d dng. Th t khng may, i u ny l khng th - ti chnh trong m t ph n l n c a v n phn on, v chng ta n gi n l ph i i m t v i s th t .

Cch ti p c n t su t l i nhu n tri phi u c ng v i ph n b r i ro


Trong nh ng tnh hu ng m cc nhn t u vo ng tin c y cho c cch ti p c n CAPM v cch ti p c n DCF u khng c s n, cc nh phn tch th ng s d ng m t cch c ph n ch quan hn tnh chi ph s d ng v n ch s h u. C cc nghin c u c a cc nh qu n l danh m c v cc nghin c u th c nghi m u ch ra r ng ph n b r i ro trn c phi u c a m t cng ty v t tri phi u c a chnh cng ty thng th ng trong kho n t 3% n 5%.12 D a vo ch ng c ny, cc nh phn tch n gi n c ng m t kho n b r i ro phn on kho n t 3 n 5% vo li su t trn n di h n c a chnh cng ty tnh chi ph s d ng v n c ph n th ng c a n. Nh ng doanh nghi p r i ro, h n tn nhi m th p, v k t qu l li su t vay n cao cng c v n c ph n r i ro v chi ph cao, v cch tnh chi ph s d ng v n ch s h u d a vo chi ph c a n c th xem xt c ang t n t i c a doanh nghi p s d ng logic ny. V d nh, gi s r ng tri phi u c a Allied c su t sinh l i 10%, chi ph v c ph n th ng c th c tnh nh sau :

rs = T su t l i nhu n tri phi u + Ph n b r i ro = 10% + 4%


Tri phi u c a cng ty r i ro hn c th c su t l i nhu n 12%, trong tr ng h p chi ph s d ng v n c ph n th ng c a n c c tnh s l 16% :

rs = 12% + 4% = 16%
B i v ph n b r i ro 4% l m t con s phn on, gi tr rs c tnh cng c tnh phn on. Do , m t nh phn tch c th s d ng ph n b r i ro kho n t 3 n 5% v t c chi ph s d ng v n ch s h u c a Allied t 13 n 15%. Trong khi phng php ny khng cho ra m t chi ph s d ng v n c ph n chnh xc, n a chng ta n ng sn bng chy.

Cu h i t ki m tra
T i sao chi ph ph i c tnh trn l i nhu n gi l i?
11

M t cu c nghin c u g n y c th c hi n b i John Graham v Campell Harvey ch ra r ng cch ti p c n CAPM c s d ng tnh chi ph s d ng v n c ph n nhi u nh t. Hn 70% cc doanh nghi p c i u tra s d ng cch ti p c n CAPM, trong khi ch c 15% s d ng cch ti p c n DCF. chi ti t hn, xem John R. Graham v Campell R. Harvey, Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the field. Journal of Financial Economic, vol. 60, nos. 2 v 3 (ngy 5 thng 6 nm 2001), pp. 187 243. 12 M t vi nh phn tch ch ng khon g i b ng cu h i n cc nh qu n l danh m c u t t cu h i ny: N u tri phi u c a m t cng ty no sinh l i 8%, t su t l i nhu n t i thi u m b n ph i ki m c trn v n c a n h p d n b n mua c phi u th ng c a n l bao nhiu?. Cc cu tr l i ni chung trong kho ng t 3 n 5%. Cc bo co m chng ti v a c p l c quy n, do v y cc nghin c u ni chung khng c s n. Cc nh phn tch tnh t su t l i nhu n qu kh trn c phi u th ng v trn tri phi u cng ty v sau s d ng kho n chnh l ch nh l m t c tnh ph n b r i ro c a v n c ph n v t ph n b tri phi u c a chnh cng ty . Nghin c u c bi t n nhi u nh t trong cc nghin c u ny c th c hi n b i Ibbotson Associates. T su t l i nhu n l ch s thay i t nm ny sang nm khc, nhng m t l n n a, m t kho ng t 3 n 5% th r t ph bi n.

Ba cch ti p c n c s d ng tnh chi ph s d ng v n c ph n l g? Nh n di n m t vi v n v i cch ti p c n CAPM. Thnh ph n no trong cng th c DCF kh tnh ton hn, t su t c t c hay t l tng tr ng? T i sao? Logic pha sau cch ti p c n c ng ph n b r i ro vo t su t l i nhu n tri phi u l g? Gi s b n l m t nh phn tch v i cc d ki n sau y : rRF = 5,5%; rM = 6%; b = 0,8; D1 = 1,00$; P0 = 25,00$ ; g = 6%; rd = t su t l i nhu n tri phi u cng ty = 6,5%. Chi ph s d ng v n c ph n th ng theo cch ti p c n CAPM, DCF v c ng ph n b r i ro vo t su t l i nhu n tri phi u l bao nhiu? s d ng s d ng s gi a trong dy ph n b r i ro phn on cho cch ti p c n c ng ph n b r i ro vo t su t l i nhu n tri phi u. (CAPM = 10,3%; DCF = 10%; su t l i nhu n tri phi u + RP = 10,5%)

Chi ph huy ng v n c ph n bn ngoi l bao nhiu?


M t nghin c u c th c hi n b i b n gio s cung c p m t vi hi u bi t su s c v chi ph huy ng v n c ph n bn ngoi c a cc cng ty M . B ng cch s d ng thng tin t cc cng ty d li u ch ng khon, h tm ra chi ph pht hnh trung bnh c a n v v n c ph n th ng c trnh by d i y. Chi ph pht hnh c phi u th ng l c a cc cng ty tr ng thnh, khng ph i cho cng ty huy ng v n trong cc IPO. Chi ph c a cc cu c IPO l n hn T ng s v n huy ng

nhi u chi ph pht hnh kho n 17% c a t ng s thu c cho c phi u th ng n u s v n huy ng trong IPO d i 10 tri u la v kho ng 6% n u hn 500 tri u la c huy ng. D li u trnh by bao g m c cc cng ty ti n ch v khng ph i ti n ch. N u cc cng ty ti n ch khng c tnh vo, chi ph pht hnh cao hn m t cht. Cng tng t , chi ph huy ng n l chi ph c a n c huy ng thng qua ngn hng u t. H u h t n th t s c huy ng t ngn hnh thng m i v cc t ch c tn d ng khc, v chi ph pht hnh l kh nh ho c khng t n t i.

2 9,999 10 19,99 20 39,99 40 59,99 60 79,99 80 99,99 100 199,99 200 499,99 T 500 tr ln

Chi ph pht hnh bnh Chi ph pht hnh trung qun cho c ph n th ng bnh cho n m i (% c a (% c a t ng v n huy ng) t ng v n huy ng) 13,28 4,39 8,72 2,76 6,93 2,42 5,87 1,32 5,18 2,34 4,73 2,16 4,22 2,31 3,47 2,19 3,15 1,64

Ngu n: Inmoo Lee, Scott Lochhead, Jay Ritter, v Quanshui Zhao, The Costs of Raising Capital, The Journal of Financial Research, Vol. XIX, no. 1 (Ma xun 1996), pp. 59 74. c in l i d i s cho php.

10.6 CHI PH V N C

PH N M I, re13

Cc cng ty th ng s d ng m t ngn hng u t khi h pht hnh c phi u th ng hay c phi u u i, v th nh tho ng khi h pht hnh tri phi u. Cc ngn hng u t gip cc cng ty xy d ng cc i u kho n v nh gi cho cu c pht hnh, sau bn ch ng khon cho nh u t, v nh n ph t cng ty. Ph tr cho ngn hng u t c g i l chi ph pht hnh v t ng chi ph s d ng v n c ph n c huy ng ph n nh t su t sinh l i yu c u c a nh u t c ng chi ph pht hnh. i v i h u h t cc cng ty trong h u h t th i gian, chi ph pht hnh khng nhi u n m c gy lo l ng b i v (1) ph n l n v n c ph n n t l i nhu n gi l i, (2) h u h t n c huy ng t cc ngn hng v theo cc dn x p ring bi t v do khng pht sinh chi ph pht hnh, v (3) c phi u u i r t hi m khi c s d ng. Tuy v y, nh b n c th th y trong h p km theo, chi ph pht hnh c th r t ng k , v n thay i ph thu c vo qui m c a t pht hnh v lo i v n huy ng. By gi chng ti miu t hai cch ti p c n c th c s d ng tnh chi ph pht hnh khi cng ty thng qua ngn 14 hng u t d huy ng v n.

C ng chi ph pht hnh vo chi ph

u t c a d n.

V i cch ti p c n th nh t chng ti c ng kho n chi ph pht hnh b ng ti n c tnh cho m i d n vo chi ph ban u c a d n. Trong chng k ti p, chng ta s th y r ng m t d n u t thng th ng bao g m m t kho n ti n chi ra ban u v theo sau l m t chu i dng ti n vo. Chng ta c th c ng b t k chi ph pht hnh yu c u no, c tm th y nh l t ng c a chi ph pht hnh n , c phi u u i v c phi u th ng c s d ng ti tr d n, vo chi ph u t ban u. B i v by gi chi ph u t cao hn, t su t l i nhu n d ki n v NPV c a d n s b gi m. Ch ng h n nh, xem m t d n 1 nm, v i chi ph ban u (khng bao g m chi ph pht hnh) l 100 tri u $. Sau m t nm, d n d ki n em l i dng ti n 115 tri u $. V y, t su t l i nhu n d ki n l 115/100 1 = 0,1275 = 12,75%.

Tng chi ph s d ng v n
Cch ti p c n th hai lin quan n i u ch nh chi ph s d ng v n thay v tng chi ph u t c a d n. N u doanh nghi p d nh ti p t c s d ng s v n huy ng trong tng lai, ni chung i u ny l ng i v i v n c ph n th ng, khi cch ti p c n th hai ny h p logic hn. Ti n trnh i u ch nh d a trn logic sau y. N u c chi ph pht hnh, cng ty pht hnh ch nh n m t ph n c a s v n c cung c p b i cc nh u t, ph n cn l i tr cho nh b o lnh pht hnh. cung c p cho nh u t t su t l i nhu n m h yu c u, d a trn s ti n c s n cho doanh nghi p t hn s ti n m nh u t cung c p, m t ng v n cng ty nh n c ph i lm vi c v t v hn, ngha l, n ph i t o ra c t su t l i nhu n cao hn t su t l i nhu n m nh u t yu c u trn s v n h cung c p. V d , gi s nh u t yu c u t su t l i nhu n 10% trn kho n u t c a h , nhng cng ty th t s gi v u t ch 90% s v n m nh u t cung c p. Trong tr ng h p , cng ty ph i ki m c kho ng 11% trn s v n h c cung c p cho nh u t m t t su t l i nhu n 10% trn kho n u t c a h . T su t

Ph n ny tng i c tnh k thu t, nhng n c th c b qua m khng lm m t i s lin t c n u p l c th i gian i h i. 14 Th o lu n y hn v cc i u ch nh chi ph pht hnh c th c tm th y trong Brigham and Daves, Intermediate Financial Management, v cc bi h c b c cao khc.

13

l i nhu n cao hn ny l chi ph s d ng v n c ph n c i u ch nh theo chi ph pht hnh. Cch ti p c n DCF c th s a l i cho ph h p v i vi c tnh chi ph pht hnh, s d ng cng th c sau y tnh chi ph s d ng v n c ph n m i, re.15 D1 Chi ph s d ng v n c ph n t c phi u m i = re = + g (10-10) P0 (1 F) y, F l chi ph pht hnh tnh theo t l % c n bn c phi u m i, do P0(1-F) l gi thu n trn m t c ph n m cng ty nh n c.
Chi ph pht hnh, F Chi ph pht hnh c phi u m i tnh theo t l %

Gi nh r ng Allied c chi ph pht hnh 10%, chi ph s d ng v n c ph n m i, re, c tnh nh sau: 1,24$ 1,24$ re = + 8,0% = + 8% = 6,0% + 8,0% = 14,0% 23$(1 0,10) 20,70$ Cc nh u t i h i m t t su t l i nhu n trn c phi u l 13,4%. Tuy v y, b i v chi ph pht hnh cng ty ph i ki m hn 13,4% trn s v n thu n n nh n c a cho nh u t m t t su t l i nhu n 13,4% trn s v n c a h . M t cch c th , n u cng ty ki m c 14% trn s v n n nh n c b ng cch pht hnh c phi u m i, th l i nhu n tnh trn m t c ph n c th gi nguyn, v gi c phi u s khng gi m. N u cng ty ki m c t hn 14%, th l i nhu n, c t c v tng tr ng s gi m xu ng d i m c k v ng v gi c phi u s gi m. N u cng ty ki m c hn 14%, gi c phi u s tng ln.

Khi no v n c ph n ngo i sinh c s d ng


B i v chi ph pht hnh, ngu n v n c huy ng b ng cch pht hnh c phi u m i ph i lm vi c v t v hn nh ng ng v n huy ng t l i nhu n gi l i. Hn n a, do khng c chi ph pht hnh pht sinh, l i nhu n gi l i c chi ph th p hn c ph n m i. Do , cc doanh nghi p nn s d ng l i nhu n gi l i nhi u n m c c th . Tuy nhin, n u m t cng ty c nhi u c h i u t t t hn m c c th c ti tr b i l i nhu n gi l i c ng v i n tng ng v i l i nhu n gi l i ,th cng ty c n ph i pht hnh c phi u m i. T ng v n huy ng v t qua m c m ph i pht hnh c phi u m i c g i l i m gy l i nhu n gi l i (retained earnings breakpoint), v i m g y c tnh nh sau: Li nhuan gi lai cong them i m gy l i nhu n gi l i = (10-11) Ty le von co phan thng
i m gy l i nhu n gi l i t ng v n huy m i ph i c pht hnh.

ng m v t qua m c c phi u th ng

L i nhu n gi l i tng thm nm 2006 c a Allied d ki n l 68 tri u $, v c u trc v n m c tiu c a n bao g m 45% n , 2% c ph n u i v 53% v n c ph n th ng. Do , i m gy l i nhu n gi l i c a n l:
15

Cng th c 10-10 c bi n th 8, trang 319.

i ra trong Brigham and Daves, Intermediate Financial Management, b n

i m gy l i nhu n gi l i = 68/0,53 = 128 tri u


N u ngn sch u t c a Allied c n ph i chi tiu n m c 128 tri u $, th 0,45(128) = 57,6 tri u s c ti tr b ng n , 0,02(128) = 2,6 tri u s c ti tr b ng c phi u u i, v 0,53(128) = 67,8 tri u c ti tr b ng v n c ph n th ng c huy ng t l i nhu n gi l i. Tuy nhin, n u ngn sch u t v t 128 tri u $, cng ty s ph i c c v n c ph n b ng cch pht hnh c phi u m i, v n c ph n th ng chi ph cao.16

Cu h i t ki m tra
Trnh by m t cch ng n g n hai cch ti p c n c th c s d ng i u ch nh chi ph pht hnh. M t cng ty c nhi u c h i u t t t c th c t l chia c t c cao hn hay th p hn cng ty v i t c h i u t t t? Gi i thch. M t cng ty c c phi u th ng v i D1 = 1,50$; P0 = 30$; g = 5%; v F = 4%. N u cng ty ph i pht hnh c phi u m i, chi ph s d ng v n c ph n ngo i sinh m i pht hnh l bao nhiu? (10,21%).

10.7 CHI PH V N TRUNG BNH TR NG, WACC


C u trc v n m c tiu c a Allied g m 45% n , 2% c ph n u i, v 53% c ph n th ng. ph n tr c chng ta th y r ng chi ph n tr c thu c a Allied l 10%; chi ph n sau thu l rd(1 T) = 10%(0,6) = 6,0%; n u chi ph s d ng v n c ph n u i l 10,3%; v v n c ph n th ng t l i nhu n gi l i l 13,4%; v thu su t bin l 40%. Cng th c 10-1, c trnh by ph n tr c, c th c s d ng tnh WACC khi ton b v n c ph n tng thm n t l i nhu n gi l i:

WACC = wdrd(1 T) + wprp + wcrs = 0,45(10,0%) + 0,02(10,3%) + 0,53(13,4%) = 10,0%


D i cc i u ki n ny, m i m t la v n tng thm m Allied huy ng s bao g m 45 xu n v i chi ph sau thu l 6%, 2 xu c ph n u i v i chi ph 10,3%, v 53 xu c ph n th ng (t t c n t l i nhu n gi l i c ng thm) v i chi ph 13,4%. Chi ph trung bnh c a m i ng la t ng, hay WACC, s l 10%.17 Ch ng no Allied cn gi c u trc v n c a mnh theo c u trc v n m c tiu, n c chi ph sau thu l 6%, c ph n u i c chi ph l 10,3%, v c ph n th ng t l i nhu n gi l i c chi ph 13,4%, th WACC c a cng ty s l 10%. M i m t la v n huy ng s bao g m m t t n , m t t c ph n u i, v m t t c ph n th ng, v chi ph c a ton b 1 la l 10%.

C n ph i nh n ra r ng i m gy ny ch c tnh g i n khng c vi t c ng mh c. Ch ng h n nh, thay v pht hnh c phi u m i, cng ty c th s d ng thm n (v c th lm tng t l nl c a n), hay n c th tng l i nhu n c ng thm b ng cch gi m t l chia c t c. C hai hnh ng s thay i i m gy l i nhu n gi l i. i m gy cng c th xu t hi n b i v s tng ln trong n v v n c ph n u i. Th t ra, t t c cc cch thay i c th xu t hi n, v k t qu cu i cng s l m t i m gy gi tr l n. t t c ph n ny c th o lu n chi ti t hn trong Brigham and Daves, Intermediate Financial Management, b n th 8, chng 9. 17 WACC l chi ph c cung c p b i nh u t c s d ng ti tr cho cc d n m i. Thnh ph n n c a c u trc v n ch bao g m cc kho n n ch u li, n c cung c p b i nh u t tri phi u di h n v gi y n ng n h n ngn hng di. N khng bao g m kho n ph i tr ng i bn v cc kho n ph i tr khc b i v nh ng m c khng c cung c p b i cc nh u t.

16

Tnh ton WACC c a chng ta gi nh r ng v n c ph n c a WACC l t l i nhu n gi l i. N u Allied pht hnh c phi u m i thay v gi l i l i nhu n th WACC c a n s cao hn m t cht b i v chi ph pht hnh c ng thm vo. Trong ph l c Web 10A chng ti th o lu n chi ti t nhn v m i quan h gi a WACC v chi ph pht hnh c phi u m i.

Cu h i t ki m tra
Vi t cng th c tnh WACC. N ng n h n c c bao g m trong c u trc v n tnh WACC khng?T i sao? T i sao WACC t i m i m c v n huy ng t ng trng cho chi ph bin t c a v n . M t cng ty c cc d ki n sau: c u trc v n m c tiu g m 46% n , 3% c ph n u i, v 51% c ph n th ng; Thu su t l 40%; rd = 7%; rp = 7,5%; v rs = 11,5%. Gi s r ng cng ty s khng pht hnh c phi u m i. WACC c a cng ty ny l bao nhiu? (8,02% 8%).

10.8 CC NHN T

NH H NG

N WACC

Chi ph s d ng v n b nh h ng b i m t s nhn t . M t vi y u t v t ra ngoi s ki m sot c a doanh nghi p, nhng s khc b nh h ng b i cc quy t nh u t v ti tr c a n.

Cc nhn t doanh nghi p khng th ki m sot


Hai nhn t quan tr ng nh t ngoi s ki m sot tr c ti p c a doanh nghi p l li su t v thu su t. N u li su t trong n n kinh t tng, chi ph c a n tng b i v cng ty ph i tr cho tri ch nhi u hn khi h i vay m n. Hn n a, nh l i s th o lu n c a chng ti v CAPM r ng li su t cao hn lm tng chi ph s d ng v n c ph n u i v c ph n th ng. Trong nh ng nm g n y l m pht, v do v y, li su t c khuynh h ng gi m. i u ny lm gi m chi ph s d ng v n cho t t c cc doanh nghi p, v i u khuy n khch u t c a cc cng ty. Thu su t c s d ng trong tnh ton chi ph s d ng v n thnh ph n c a n v do v y c nh h ng quan tr ng ln chi ph s d ng v n. Thu cng nh h ng n chi ph s d ng v n theo cc t r rng hn. V d , vi c gi m thu su t trn c t c v li v n so v i thu su t trn thu nh p t li g n y lm c phi u tng i h p d n, v i u gi m chi ph s d ng v n c ph n tng ng v do gi m WACC. Hn n a, nh chng ta s th y trong chng c u trc v n, thu th p hn trn c t c v li v n d n n s thay i c u trc v n t i u - v pha t n v nhi u v n c ph n.

Cc nhn t doanh nghi p c th ki m sot


M t cng ty c th tc ng tr c ti p n chi ph s d ng v n theo ba cch chnh: (1) b ng cch thay i c u trc v n c a n, (2) b ng cch thay i c t c chi tr , v (3) b ng cch thay i qui nh quy t nh ngn sch v n u t c a n ch p nh n nh ng d n c r i ro cao hn ho c th p hn trong qu kh . V c u trc v n, chng ti gi nh r ng cc doanh nghi p c s n c u trc v n t i u cho tr c, v chng ta s d ng cc t l theo c u trc v n tnh cc WACC c a cc doanh nghi p . Tuy nhin, n u m t cng ty thay i c u trc v n m c tiu c a n, do v y t tr ng tnh WACC s thay i. B i v chi ph sau thu c a n th p hn chi ph s d ng v n c ph n, m t s tng ln trong t tr ng n m c tiu s c khuynh h ng lm gi m WACC, v ng c l i n u t tr ng n th p hn. Tuy nhin, m t s tng ln trong vi c s d ng n s tng r i ro cho c n v v n c ph n, v s gia tng ny trong chi ph

s d ng v n thnh ph n s b tr v i nh h ng c a s thay i trong t tr ng cc lo i v n thnh ph n v WACC khng thay i ho c th m ch cao hn. Trong chng c u trc v n, chng ta s th o lu n cc nh h ng ny chi ti t hn. hn th tr ng Nh t trong th p k qua, i u ny lm cho cc cng ty M c th huy ng v n c ph n. B v th tr ng v n ang ngy cng tr nn ha nh p, khc bi t trong chi ph s d ng v n gi a c qu c gia ang d n bi n m t. Ngy nay, h u h t cc cng ty l n cc cng ty M c tnh c nh tranh huy ng v n trn kh p th gi i, do v y trn th tr ng qu c t , h ph i c chi chng ta chuy n v pha m t th tr ng ph s d ng v n tng t nh cc i v n ton c u hn l phn bi t th tr ng th c nh tranh qu c t c a h . Trong qu v n m i qu c gia. M c d cc chnh kh , r t nhi u chuyn gia tranh lu n r ng sch qu n l v i u ki n th tr ng c cc cng ty M trong v th khng th nh h ng chi ph s d ng v n trong thu n l i. C th l, cc cng ty Nh t c m t qu c gia, n ch y u nh h ng cc chi ph s d ng v n th p hn, n lm doanh nghi p nh khng c ng vo t ng chi ph c a h th p hn v do th tr ng v n ton c u, v th m ch lm cho cc cng ty M kh c nh tranh nh ng khc bi t ny ngy cng tr nn t hn. Tuy v y, nh ng s ki n g n y quan tr ng. i u ng quan tm nh t l thu h p ng k khc bi t chi ph s r i ro c a t ng doanh nghi p, khng d ng v n gi a cc cng ty M v cc ph i l th tr ng m n huy ng cng ty Nh t. C th , cho d s s t gi m v n. g n y, th tr ng c phi u M t t

Tri n v ng ton c u

S thay i c tnh ton c u trong c u trc v n

Chnh sch c t c nh h ng kho n l i nhu n gi l i cho doanh nghi p, v v v y c th nh h ng nhu c u pht hnh c phi u m i v do pht sinh chi ph pht hnh. i u ny ng r ng t l chi tr c t c cng cao, l i nhu n gi l i cng nh th chi ph s d ng v n c ph n v do WACC cng cao. Tuy nhin, cc nh u t c th mu n cng ty chi tr c t c nhi u hn, v v th gi m t l chi tr c t c c th d n n tng t su t l i nhu n yu c u trn v n c ph n. Nh chng ta s th y chng ni v c t c, chnh sch c t c t i u l m t v n ph c t p nhng c nh h ng quan tr ng ln chi ph s d ng v n. Quy t nh ngn sch v n u t c a doanh nghi p cng c th nh h ng n chi ph s d ng v n. Khi chng ta tnh chi ph s d ng v n, chng ta s d ng t su t l i nhu n yu c u trn cc tri phi u v c phi u ang lu hnh c a doanh nghi p nh l i m b t u. Nh ng t su t chi ph ph n nh cc r i ro c a cc ti s n hi n t i c a doanh nghi p. Do , chng ta r rng gi nh r ng v n m i s c u t vo cc lo i ti s n gi ng nh ti s n hi n t i v v i cng r i ro v i nh ti s n hi n h u. Gi nh ny ni chung l ng, v h u h t cc doanh nghi p u t vo cc ti s n tng t nh nh ng ti s n h ang v n hnh. Tuy nhin, n u doanh nghi p quy t nh u t vo m t dy chuy n s n xu t hon ton m i v r i ro, v v th chi ph s d ng v n thnh ph n c a n v v n c ph n, v do WACC, s tng ln. minh h a, cng ty ITT g n y bn cng ty ti chnh c a n v mua Caesars World, cng ty ho t ng trong lnh v c nh b c. S chuy n i su s c trong tr ng tm ho t ng c a cng ty ch c ch n nh

h ng chi ph s d ng v n c a ITT. nh h ng c a quy t d ng v n c th o lu n chi ti t trong ph n k ti p.

nh

u t ln chi ph s

Cu h i t ki m tra
Hai nhn t nh h ng n chi ph s d ng v n m th ng v t ngoi tm ki m sot c a doanh nghi p l g? Ba nhn t nh h ng n chi ph s d ng v n d i s ki m sot c a doanh nghi p l g? Gi s li su t trong n n kinh t tng. S ki n nh h ng nh th no n m i thnh ph n c a WACC?

10.9 I U CH NH CHI PH V N THEO R I RO


Nh b n s th y trong chng ho ch nh ngn sch u t ph n sau, chi ph s d ng v n l m t nhn t ch ch t trong ti n trnh ho ch nh ngn sch u t. Cc d n ch d c ch p nh n n u v ch n u t su t l i nhu n d ki n v t chi ph s d ng v n. Do , chi ph s d ng v n l m t t su t t i thi u - t su t l i nhu n t i thi u c a m t d n ph i v t qua m c ng ng d n c ch p nh n. Hn n a, nh u t yu c u t su t l i nhu n cao hn trn cc u t r i ro hn. Cho nn, cc cng ty huy ng v n th c hi n cc d n r i ro s c chi ph s d ng v n cao hn cc cng ty u t vo cc d n an ton hn. Hnh 10-2 minh h a s nh i gi a r i ro v chi ph s d ng v n. Cng ty L trong ngnh kinh doanh r i ro th p v c WACC l 8%, trong khi ho t ng kinh doanh c a cng ty H c r i ro cao hn v do n c WACC l 12%. V v y, cng ty L s ch p nh n m t d n i n hnh n u t su t l i nhu n d ki n c a n trn 8%, trong khi t su t ng ng tng ng c a cng ty H l 12%. i u quan tr ng l nh r ng chi ph s d ng v n t i i m L v H trong hnh 10-2 t ng trng cho chi ph t ng h p hay WACC c a m i cng ty, v do ch p d ng cho cc d n i n hnh c a m i cng ty. Tuy nhin, cc d n khc nhau th ng c r i ro khc nhau, th m ch trong m t cng ty nh t nh. Do , m i t su t ng ng c a d n nn ph n nh r i ro c a chnh d n , khng ph i l r i ro g n v i d n trung bnh c a cng ty c ph n nh trong WACC c a n. V d nh, gi nh r ng cng ty L v H u ang xem xt d n A. D n ny c r i ro cao hn d n i n hnh c a cng ty L nhng t r i ro hn d n i n hnh c a cng ty H. Nh c th hi n trong hnh 10-2, d n A c t su t l i nhu n d ki n l 10,5%. u tin, chng ta c khuynh h ng k t lu n r ng cng ty L nn ch p nh n d n A b i v t su t l i nhu n d ki n 10,5% c a n cao hn chi ph s d ng v n WACC c a cng ty L, trong khi H nn b d n v t su t l i nhu n c a n t hn WACC 12% c a cng ty H. Tuy nhin, i u ny l sai l m. T su t ng ng lin quan l WACC c a d n, l 10%, b ng cch c t ng WACC trn hnh 10-2. V t su t l i nhu n c a d n cao hn chi ph 10%, n nn c c cng ty L v cng ty H ch p nh n. Ti p theo, xem d n B. N c cng r i ro nh d n A, nhng t su t l i nhu n d ki n l 9,5% so v i t su t ng ng 10% c a n. C hai cng ty nn t ch i d n B b i v t su t l i nhu n c a n khng cao th a mn r i ro c a n. Chng ta th y r ng t su t ng ng p d ng cho m i d n ph i ph n nh r i ro c a chnh d n , khng ph i l r i ro chung c a cng ty c ph n nh trong WACC. Cc nghin c u th c nghi m ch ra r ng cc cng ty c tnh n r i ro c a t ng d n ring, nhng h cng ch ra r ng h u h t cc cng ty xem nh h u h t cc d n c r i ro gi ng nh cc ti s n hi n h u trung bnh c a cng ty. Do , WACC c s d ng nh gi

h u h t cc d n, nhng n u m t d n c r i ro c i u ch nh tng ln ho c gi m xu ng tnh lu n i m ny chi ti t hn chng 12.

c bi t cao hay th p, th WACC s n khc bi t ny. Chng ti s th o

Hnh 10-2
L p lu n tng t p d ng vo chi ph s d ng v n cho cng ty ho t ng a ngnh. Xem xt cng ty A trong hnh 10-3. N c hai b ph n ho t ng, L v H. B ph n L c r i ro tng i th p, v n u n ho t ng nh m t cng ty ring bi t, WACC c a n s l 7%. B ph n H c r i ro cao hn, v chi ph s d ng v n b ph n ny l 13%. N u hai b ph n ny c cng qui m, chi ph s d ng v n t ng h p c a cng ty A s l 0,50(7%) + 0,50(13%) = 10,0%. Tuy nhin, s l sai l m n u s d ng WACC 10% ny cho c hai b ph n. nhn th y i m ny, b ph n L ang xem xt m t d n tng i t r i ro v i t su t l i nhu n d ki n l 9%, trong khi b ph n H ang xem xt m t d n r i ro cao hn v i t su t l i nhu n d ki n l 11%. Nh c th hi n trong hnh 10-3, d n c a b ph n L nn c ch p nh n b i v t su t l i nhu n c a n trn chi ph s d ng v n trn c s r i ro c a n, ng c l i d n c a b ph n H nn b t ch i. N u WACC 10% c a cng ty c s d ng b i m i b ph n, quy t nh s ng c l i: b ph n H s ch p nh n sai l m d n c a n, v b ph n L s t ch i sai l m d n c a n. Ni chung, th t b i trong i u ch nh theo s khc bi t trong r i ro s d n cng ty n vi c ch p nh n qu nhi u d n r i ro v t b qu nhi u d n an ton. Qua th i gian, cng ty s tr nn r i ro hn, WACC c a n s tng, v gi tr cho c ng c a n s b t n h i. o l ng r i ro c a d n m t cch th c s v sau quy t nh chnh xc cch no tnh n n c th o lu n trong chng 12.

Hnh 10-3 Cu h i t ki m tra


T i sao chi ph s d ng v n i khi c c p nh l t t su t ng ng? Cc cng ty nn nh gi cc d n v i r i ro khc nhau nh th no? Cc b ph n trong cng m t cng ty c nn s d ng WACC t ng h p c a cng ty khi xem xt cc d n u t v n khng? gi i thch.

10-10 M T VI V N

KHC TRONG TNH CHI PH V N

M ts v n lin quan n chi ph s d ng v n cha c c p n v ch thch qua chng ny. Nh ng ti ny c bao hm trong cc kha h c ti chnh b c cao, nhng n ng c n c p by gi c v c nh bo b n cc nguy c ti m nng v cung c p tr c cho b n m t vi v n c bao hm trong cc kha h c ti chnh b c cao. 1. Cc qu c t o thnh t kh u hao. Ngu n v n n l l n nh t cho r t nhi u doanh nghi p l kh u hao, nhng chng ti cha th o lu n n chi ph c a qu n t ngu n ny. M t cch ng n g n, dng ti n kh u hao c th c ti u t hay tr l i cho nh u t (c ng v tri ch ). Chi ph c a qu c t o thnh t kh u hao x p x v i v i WACC t l i nhu n gi l i, c phi u u i, v n . 18 2. Cc cng ty c s h u n i b . Th o lu n v chi ph s d ng v n c a chng ti t p trung vo cc cng ty c s h u i chng, v chng ti t p trung vo t su t l i
18

Xem Brigham v Daves, Intermediate Financial Management, b n th 8, chng 9, lu n

c m t s th o

nhu n yu c u b i nh u t i chng. Tuy nhin, c m t lo t cu h i v lm cch no o l ng chi ph s d ng v n ch s h u cho m t cng ty m c phi u c a n khng c giao d ch. V n thu cng c bi t quan tr ng trong cc tnh hu ng ny. M c d, nh m t qui t c chung, cng m t nguyn t c tnh chi ph s d ng v n p d ng cho c nh ng cng ty c s h u n i b v nh ng cng ty i chng, nhng nh ng v n v t c cc d ki n u vo c ph n khc nhau. 3. Cc v n o l ng. Chng ti khng th nh n m nh qu m c nh ng kh khn th c ti n m chng ta g p ph i khi tnh chi ph s d ng v n. Th t kh khn c c cc d li u u vo t t cho m hnh CAPM, cho g trong cng th c rs^ = D1/P0 + g, v cho ph n b r i ro trong cng th c rs = t su t l i nhu n tri phi u + Ph n b r i ro. Nh m t k t qu , chng ta khng bao gi c th ch c ch n r ng tnh ton chi ph s d ng v n c a chng ta chnh xc nh th no. 4. Chi ph s d ng v n cho cc d n r i ro khc nhau. Th t kh khn o l ng r i ro c a d n, v do v y i u ch nh chi ph s d ng v n cho cc d n c m c r i ro khc nhau. 5. Cc t tr ng trong c u trc v n. Trong chng ny, chng ta l y m t c u trc v n nh t nh v sau s d ng n tnh WACC. Nhng nh chng ta s th y trong chng c u trc v n, thi t l p m t c u trc v n m c tiu b n thn n cng l m t nhi m v l n. M c d m t danh sch cc v n ny c v kinh kh ng, tnh tr ng ngh thu t trong tnh chi ph s d ng v n th t s khng ph i c hnh dng x u Cc th t c c pht th o trong chng ny c th c s d ng c c nh ng tnh ton chi ph s d ng v n chnh xc m t cch y cho cc m c ch th c ti n, v cc v n c li t k y ch n thu n ch ra c mu n v nh ng s tinh vi. Nh ng s tinh vi khng ph i l khng quan tr ng, nhng nh ng v n m chng ti li t k khng lm m t i h u ch c a nh ng th t c c pht th o trong chng ny.

Cu h i t ki m tra
Nh n di n m t vi v n trong phn tch chi ph s d ng v n. Nh ng v n ny c lm m t hi u l c c a nh ng cch tnh chi ph s d ng v n c th o lu n trong chng ny khng?

Tm t t
Chng ti b t u chng ny b ng cch th o lu n khi ni m chi ph s d ng v n bnh qun. Sau chng ti th o lu n ba thnh ph n v n (n , v n c ph n u i, v v n c ph n th ng) v th t c c s d ng tnh chi ph c a cc v n thnh ph n ny. K ti p, chng ti tnh WACC, l nhn t ch ch t trong ti n trnh ho ch nh ngn sch u t. Chng ti gi nh r ng c u trc v n m c tiu c xc nh, v chng ti s d ng cc t tr ng m c tiu cho tnh WACC. Tuy nhin, thay i trong c u trc v n c th nh h ng WACC, v th chng ti th o lu n c u trc v n chi ti t trong m t chng sau ny. Chng ti cng ch r ng WACC c a cng ty a d a vo r i ro c a ton cng ty, v n nn c s d ng nh m t t su t ng ng trong ho ch nh ngn sch u t n u v ch n u d n ang xem xt c r i ro gi ng nh r i ro c a cc ti s n hi n h u c a cng ty. N u d n xem xt r i ro hn trung bnh, WACC ph i c tng ln, v ng c l i n u d n c r i ro th p hn r i ro trung bnh. Kho n lm tng ho c gi m WACC i u ch nh theo r i ro d n khc nhau c tnh ch t ch quan m t cht, nhng nh chng ti th o

lu n trong chng 12, cc k thu t c s n s gip chng ta o l ng c r i ro c a m t d n.

CU H I V BI T P
(Cc l i gi i trong Ph l c A)
ST-1 Cc thu t ng chnh nh ngha cc thu t ng sau y: a. Cc thnh ph n v n b. Chi ph n sau thu , rd(1 T) c. Chi ph s d ng v n c ph n u i, rp d. Chi ph c a l i nhu n gi l i, rs; chi ph s d ng v n c ph n m i pht hnh, re e. C u trc v n m c tiu (t i u); Cc t tr ng m c tiu (wd, wp, wc) f. Chi ph s d ng v n bnh qun, WACC g. Chi ph pht hnh, F; i m gy l i nhu n gi l i. ST-2 WACC Cng ty Lancaster Engineering (LEI) c c u trc v n, c xem l c u trc v n t i u nh sau : N 25% C ph n u i 15% C ph n th ng 60% 100% Li rng d ki n nm nay c a LEI l 34.285,72$, t l chia c t c c thi t l p c a n l 30%, thu su t thu thu nh p lin bang c ng ti u bang l 40%, v cc nh u t d ki n r ng l i nhu n v c t c tng tr ng theo m t t l c nh 9% trong tng lai. LEI tr c t c cho nm qua l 3,60$ m t c ph n, v c phi u c a n hi n t i ang c bn v i gi 54$ m t c ph n. LEI c th c c v n m i b ng cc cch sau : C phi u u i: Pht hnh c phi u u i v i c t c 11$, c th c bn ra cng chng v i gi 95$ m t c ph n. N : N c th c bn t i m c li su t 12%. a. Tnh chi ph s d ng v n c a m i thnh ph n v n b. Tnh WACC. c. LEI c cc c h i u t sau y l cc d n r i ro trung bnh c a cng ty : D n Chi ph u t ban u T su t l i nhu n A 10.000$ 17,4% B 20.000$ 16,0% C 10.000$ 14,2% D 20.000$ 13,7% E 10.000$ 12,0% D n no s c LEI ch p nh n ? T i sao ?

CU H I
10-1 Nh ng i u sau y s nh h ng nh th no n chi ph c a n , rd(1 T); chi ph s d ng v n c ph n th ng, rs; v WACC c a doanh nghi p? Ch ra b ng cch nh d u c ng (+), tr (-), ho c zero (0) n u nh nhn t lm tng, gi m, ho c nh h ng khng r n cc m c trong cu h i. Gi nh cho cu tr l i l cc nhn t khc khng thay i, m c d trong vi tr ng h p i u ny c th khng ng. c chu n b

bi n h cho cu tr l i c a b n, nhng hy nh n ra r ng m t vi ph n khng c ring m t cu tr l i ng; nh ng cu h i ny c thi t k khuy n khch suy ngh v th o lu n. nh h ng rd(1 T) a. Thu su t thu thu nh p doanh nghi p gi m b Qu d tr lin bang th t ch t tn d ng c Doanh nghi p s d ng thm n ; ngha l, n tng t l n /ti s n d T l chia c t c tng e Doanh nghi p tng g p i l ng v n huy ng trong nm. f Doanh nghi p m r ng vo m t lnh v c m i r i ro g Doanh nghi p h p nh t v i m t doanh nghi p khc m l i nhu n c a n ng c chu k v i c doanh nghi p th nh t v th tr ng ch ng khon h Th tr ng ch ng khon gi m tr m tr ng, v gi c phi u c a doanh nghi p r t cng v i cc c phi u khc i Nh u t tr nn ght r i ro hn j Doanh nghi p l m t cng ty i n v i m t kho n u t l n vo cc nh my h t nhn. M t vi bang ang xem xt l nh c m pht i n h t nhn 10-2 Gi nh r ng t su t l i nhu n phi r i ro tng. i u ny c nh h ng g ph n ? N s c nh h ng g n chi ph s d ng v n c ph n ? 10-3 Cc t tr ng trong c u trc v n c s d ng nh th no ? tnh WACC nn c quy t n chi nh rs n WACC

10-4 Gi s m t cng ty tnh WACC c a mnh l 10%. C nn s d ng WACC nh gi t t c cc d n ti m nng c a n, th m ch cc d n r i ro khc nhau? N u khng, chi ph s d ng v n thch h p cho cc d n r i ro trung bnh, r i ro cao, v r i ro th p l g? 10-5 WACC l m t trung bnh tr ng s c a chi ph n , c ph n u i, v c ph n th ng. WACC c khc nhau trong hai tr ng h p: (1)n u v n c ph n nm t i s n ton b t l i nhu n gi l i v (2) m t ph n v n c ph n n t vi c bn c phi u m i khng? C ph i WACC c tnh ph thu c vo qui m c a ngn sch v n u t b ng b t c cch no khng?

BI T P

Bi t p d 1-5

10-1 Chi ph n sau thu Tri phi u hi n ang lu hnh c a cng ty Heuser c li su t coupon 10% v l i su t o h n (YTM) l 12%. Heuser tin r ng n c th pht hnh tri phi u m i theo m nh gi v i YTM tng t nh tri phi u hi n hnh. N u thu su t bin l 35%, chi ph n sau thu c a Heuser l bao nhiu ? 10-2 Chi ph c ph n u i Tunney Industries c th pht hnh c th pht hnh c phi u u i vnh vi n v i gi 47,50$ m t c ph n. C t c c nh hng nm c a c phi u u i l 3,80$ m t c ph n. Chi ph s d ng v n c ph n u i c a cng ty, rp l bao nhiu ? 10-3 Chi ph c ph n th ng Percy Motors c c u trc v n m c tiu g m 40% n v 60% v n c ph n th ng, khng c c phi u u i. T su t l i nhu n o h n trn tri phi u ang lu hnh c a cng ty l 9%, v thu su t l 40%. CFO c a Percy tnh ton r ng WACC c a cng ty l 9,96%. Chi ph s d ng v n c ph n th ng c a cng ty l bao nhiu ? 10-4 Chi ph s d ng v n c ph n th ng v i chi ph pht hnh C phi u th ng c a Javits & Sons hi n dang giao d ch v i gi 30$ m t c ph n. Cng ty d ki n tr c t c l 3,00$ vo cu i nm (D1 = 3,00$), v t l tng tr ng c nh l 5% m i nm. a. Chi ph s d ng v n c ph n c a cng ty l bao nhiu n u ton b v n c ph n n t l i nhu n gi l i ? b. N u cng ty pht hnh c phi u m i, n s ch u chi ph pht hnh 10%. Chi ph s d ng v n c ph n t c ph n m i l bao nhiu ? 10-5 L a ch n d n Midwest water Works tnh ton r ng WACC c a n l 10,5%. Cng ty ang xem xt cc d n u t sau y : D n Qui m T su t l i nhu n A 1 tri u $ 12,0% B 2 tri u $ 11,5% C 2 tri u $ 11,2% D 2 tri u $ 11,0% E 1 tri u $ 10,7% F 1 tri u $ 10,3% G 1 tri u $ 10,2%

Bi t p trung bnh 10-6 Chi ph s d ng v n c ph n L i nhu n, c t c, v gi c phi u c a cng ty 6-13 Carpetto Technologies c d ki n tng tr ng 7%/nm trong tng lai. C phi u th ng c a Carpetto ang c bn v i gi 23$ m t c phi u, c t c c a nm v a qua l 2,00$ m t c ph n, v cng ty s tr c t c 2,14$ vo cu i nm hi n t i. a. S d ng cch ti p c n DCF, chi ph s d ng v n c ph n th ng c a n l bao nhiu ? b. N u beta c a cng ty l 1,6, t su t l i nhu n phi r i ro l 9%, v t su t l i nhu n trung bnh trn th tr ng l 13%, chi ph s d ng v n c ph n c a cng ty l bao nhiu b ng cch s d ng cch ti p c n CAPM? c. N u tri phi u c a cng ty mang l i su t sinh l i 12%, rs d a vo cch ti p c n t su t l i nhu n tri phi u c ng ph n b r i ro, s d ng s gi a c a dy ph n b r i ro s l bao nhiu ?

Gi s m i d n trn u r i ro b ng v i ti s n hi n h u c a cng ty, v cng ty c th ch p nh n t t c cc d n hay ch m t vi trong s . Nh ng d n no s c ch p nh n? Gi i thch.

d. Gi nh r ng b n c s tin c y b ng nhau i v i cc d li u u vo c s d ng cho ba cch ti p c n, tnh ton c a b n v chi ph s d ng v n c ph n th ng c a Carpetto l bao nhiu ? 10-7 Chi ph s d ng v n c ph n c v khng c chi ph pht hnh C t c d ki n c a Cng ty Evanec, D1, l 3,18$; t l tng tr ng l 6% ; v c phi u th ng c a n hi n ang c bo v i gi 36$. C phi u m i (v n c ph n ngo i sinh) c th c bn v i gi thu n 32,4$ m t c ph n. a. Chi ph l i nhu n gi l i, rs c a Evanec l bao nhiu ? b. Chi ph pht hnh tnh theo t l ph n trm, F, c a Evanec l bao nhiu ? c. Chi ph s d ng v n c ph n m i, re c a Evanec l bao nhiu ? 10- 8 Chi ph s d ng v n c ph n v WACC Cng ty Patton Paints c c u trc v n m c tiu bao g m 40% n v 60% c ph n th ng, khng c c phi u u i. Chi ph n tr c thu l 12%, v thu su t bin l 40%. Gi hi n t i c a c phi u l P0 = 22,5$. C t c v a qua l D0 = 2,00$, v c d ki n tng tr ng theo t l tng tr ng c nh l 7%. Chi ph s d ng v n c ph n v WACC c a cng ty l bao nhiu ? 10-9 WACC Chi ph s d ng v n c ph n c a cng ty Patrick l 16%, chi ph n tr c thu c a cng ty l 13%, v thu su t thu thu nh p l 40%. C phi u th ng c bn theo th gi. S d ng b ng cn i k ton sau, tnh WACC c a Patrick. Ti s n N v v n c ph n Ti n 120 Ph i thu khch hng 240 Hng t n kho 360 N di h n 1.152 My mc, thi t b (thu n) 2.160 V n c ph n th ng 1.728 T ng ti s n 2.880 T ng n v v n c ph n 2.880 10-10 WACC Cng ty Klose Outfitters tin r ng c u trc v n t i u c a mnh l 60% v n c ph n th ng v 40% n , v thu su t thu thu nh p l 40%. Klose ph i huy ng thm v n ti tr cho vi c m r ng ho t ng vo nm t i. Cng ty s c 2 tri u $ l i nhu n gi l i m i v i chi ph rs = 12%. V n c ph n m i m c 6 tri u $ s c chi ph re = 15%. Thm n a, Klose c th huy ng n m c 3 tri u $ n theo li su t rd = 10%, v m t kho n tng thm 4 tri u $ v i li su rd = 12%. CFO tnh ton r ng vi c m r ng c xu t yu c u kho n u t l 5,9 tri u $. WACC cho ng v n cu i cng c huy ng hon thnh vi c m r ng l bao nhiu ? 10-11 WACC v t l ti tr b ng n C u trc v n c a Hook Industtries bao g m ch n v v n c ph n th ng. N c th pht hnh n t i rd = 11%, v c phi u th ng c a n hi n c c t c l 2$ m t c ph n (D0 = 2$). Gi c phi u hi n t i l 24,75$; c t c c a n c d ki n tng tr ng theo t l c nh 7% m t nm; thu su t thu thu nh p doanh nghi p l 35%; v WACC c a n l 13,95%. T l % c a n trong c u trc v n c a cng ty l bao nhiu ? 10-12 WACC Cng ty Midwest Electric (MEC) ch s d ng n v c ph n th ng. Cng ty c th vay m n khng h n ch t i m c li su t rd = 10% ti tr theo c u trc v n t i u c a n, g m 45% n v 55% v n c ph n th ng. C t c v a qua c a MEC l 2$, t l tng tr ng c nh d ki n l 4%, v c ph n th ng ang c bn v i gi 20$. Thu su t thu thu nh p l 40%. Hai d n c s n: D n A c t su t l i nhu n 13%, trong khi t su t l i nhu n c a d n B l 10%. Hai d n ny r i ro b ng nhau v b ng v i cc ti s n hi n h u c a cng ty. a. Chi ph s d ng v n c ph n l bao nhiu ?

b. WACC l bao nhiu ? c. Cng ty Midwest nn ch p nh n d n no ? 10-13 Chi ph s d ng v n c ph n v i chi ph pht hnh C phi u th ng c a cng ty Ballack ang c bn v i gi 46,75$ m t c ph n. T l tng tr ng c nh 12%, v cng ty c t su t c t c d ki n l 5%. T l chia c t c trong di h n d ki n l 25%, v t su t l i nhu n trn v n c ph n d ki n (ROE) l 16%. C phi u m i c th c bn ra cng chng t i m c gi hi n t i, nhng chi ph pht hnh 5% s pht sinh. Chi ph s d ng v n c ph n m i s l bao nhiu ? Bi t p kh 10-14 Chi ph c ph n u i bao g m chi ph pht hnh Cng ty Trivoli d ki n pht hnh c phi u u i c m nh gi 100$ v t l c t c 11%. C phi u u i ny hi n t i 14 - 20 c bn v i gi 97,00$, nhng chi ph pht hnh s l 5% th gi, do gi thu n s l 92,15$ m t c ph n. Chi ph c ph n u i bao g m chi ph pht hnh l bao nhiu ? 10-15 WACC v chi ph s d ng v n c ph n th ng Cng ty Kaln c c u trc v n m c tiu g m 60% c ph n th ng v 40% n ti tr cho 10 t $ ti s n ho t ng c a mnh. Thm n a, Kaln c WACC l 13%, chi ph n tr c thu l 10%, v thu su t thu thu nh p l 40%. L i nhu n gi l i c a cng ty cung c p ph n v n c ph n trong ngn sch u t c a n. C t c nm t i (D1) c d ki n l 3$ v gi hi n t i l 35$. a. T l tng tr ng d ki n c a cng ty l bao nhiu ? b. N u li rng c a cng ty c d ki n l 1,1 t $, ph n l i nhu n rng m cng ty d ki n chi tr c t c l bao nhiu ? (H ng d n: S d ng cng th c 10-9). 10-16 Chi ph s d ng v n c ph n th ng EPS c a cng ty Bouchard l 6,50$ trong nm 2005, tng t 4,42$ vo nm 2000. Cng ty tr c t c 40% l i nhu n, v c phi u th ng ang c bn theo gi 36$. a. Tnh t l tng tr ng l i nhu n qu kh . (H ng d n: y l m t k tng tr ng 5 nm). b. C t c v a qua l D0 = 0,4(6,5$) = 2,60$. Tnh c t c d ki n ti p theo, D1, gi nh r ng t l tng tr ng qu kh ti p t c. c. Chi ph l i nhu n gi l i c a Bouchard, rs l bao nhiu? 10-17 Tnh g v EPS C phi u th ng c a Sidman Products ang c bn v i gi 60$ m t c phi u. L i nhu n m t c ph n d ki n nm nay l 5,40$ v c t c tr vo cu i nm d ki n l 3,60$, v cng ty ch ti tr b ng v n c ph n th ng. a. N u nh u t yu c u t su t l i nhu n 9%, t l tng tr ng c t c l bao nhiu? b. N u Sidman ti u t l i nhu n gi l i vo cc d n c t su t l i nhu n trung bnh b ng v i t su t l i nhu n k v ng c a c phi u, EPS c a nm t i l bao nhiu? [H ng d n : g = (1 - T l tr c t c)(ROE)] 10-18 WACC v c u trc v n t i u Cng ty Adams ang xem xt b n d n r i ro trung bnh v i chi ph u t v t su t l i nhu n nh sau: D n Chi ph u t T su t l i nhu n d ki n 1 2.000$ 16,00% 2 3.000$ 15,00% 3 5.000$ 13,75% 4 2.000$ 12,50% Cng ty d ki n pht hnh n t i m c t su t rd =10%, thu su t thu thu nh p l 30%. Cng ty c th pht hnh c phi u u i tr c t c c nh 5$ m i c ph n v i gi 49$ m t c ph n. C phi u th ng c a n ang c bn v i gi 36$ m t c ph n, c t c d ki n ti p theo, D1, l 3,50$, v c t c c d ki n tng tr ng theo m t t c nh 6%

m i nm. C u trc v n m c tiu bao g m 75% c ph n th ng, 15% n , v 10% c ph n u i. a. Chi ph c a m i thnh ph n v n l bao nhiu? b. WACC c a Adams l bao nhiu? c. Adams nn ch p nh n cc d n no? 10-19 i u ch nh chi ph s d ng v n theo r i ro Ziege System ang xem xt cc d n c l p cho nm t i sau y : D n V n u t T su t l i nhu n R i ro A 4 tri u $ 14,0% Cao B 5 tri u $ 11,5% Cao C 3 tri u $ 9,5% Th p D 2 tri u $ 9,0% Trung bnh E 6 tri u $ 12,5% Cao F 5 tri u $ 12,5% Trung bnh G 6 tri u $ 7,0% Th p H 3 tri u $ 11,5% Th p WACC c a Ziege l 10%, nhng cng ty i u ch nh theo r i ro b ng cch c ng thm 2% vo WACC cho cc d n r i ro cao v tr 2% cho cc d n r i ro th p. a. Cng ty Ziege nn ch p nh n nh ng d n no n u n khng b gi i h n v v n? b. N u Ziege ch c th u t t ng c ng 13 tri u $, cng ty nn ch p nh n nh ng d n no, v ngn sch u t l bao nhiu? c. Gi nh r ng Ziege c th huy ng v n tng thm v t m c 13 tri u $, nhng m i m t ph n tng thm 5 tri u $ c a v n m i s lm cho WACC tng 1%. Gi nh Ziege s d ng cng phng php i u ch nh r i ro, n nn ch p nh n d n no, v ngn sch u t c a n l bao nhiu? 10-20 WACC B ng sau y cho bi t l i nhu n cho m t c phi u c a cng ty Foust trong 10 nm qua. C phi u th ng, 7,8 tri u c ph n ang lu hnh, by gi (1/1/06) c bn v i gi 65$ m t c ph n, v c t c d ki n vo cu i nm hi n t i (31/12/06) l 55% c a EPS nm 2005. B i v nh u t d ki n xu h ng qu kh ti p t c trong tng lai, g c th d a vo t l tng tr ng l i nhu n l ch s . (Nh r ng t l tng tru ng qua 9 nm c th hi n trong s li u 20 nm.) Nm EPS Nm EPS 1996 3,90 2001 5,73 1997 4,21 2002 6,19 1998 4,55 2003 6,68 1999 4,91 2004 7,22 2000 5,31 2005 7,80 Li su t hi n t i trn n m i l 9%, thu su t thu thu nh p c a Foust l 40%, v c u trc v n c a n, c xem l t i u, nh sau : N 104.000.000 V n c ph n th ng 156.000.000 T ng n v v n c ph n 260.000.000 a. Tnh chi ph n sau thu v chi ph s d ng v n c ph n. Tnh chi ph s d ng v n c ph n th ng theo cng th c rs = D1/P0 + g. b. Tnh WACC.

BI T P T NG H P (DNG B NG TNH)

10-21 Tnh WACC y l b ng cn tnh Skye (ngn la)

i k ton n gi n nm 2005 c a cng ty my


2005 2.000 3.000 5.000

Ti s n lu ng Ti s n c nh thu n T ng ti s n N N C T L

ng n h n 900 di h n 1.200 ph n u i 250 ng mnh gi c ph n th ng 1.300 i nhu n gi l i 1.350 T ng v n c ph n 2.650 T ng n v v n c ph n 5.000 L i nhu n m t c ph n nm ngoi c a Skye l 3,20$, c phi u th ng c bn v i gi 55$, c t c c a nm ngoi l 2,1$, v chi ph pht hnh s l 10% n u cng ty pht hnh c phi u m i. Cc nh phn tch ch ng khon d ki n r ng c t c c phi u th ng s tng tr ng theo t l 9% m t nm. C t c u i c a Skye l 3,3$ m t c ph n, v c phi u u i m i s c bn t i m c gi thu n l 30$ m t c ph n. Cng ty c th pht hnh n t i m c li su t (tr c thu ) l 10%, v thu su t thu thu nh p c a cng ty l 35%. Ph n b r i ro th tr ng l 5%, t su t l i nhu n phi r i ro l 6%, v h s beta c a Skye l 1,516. Trong cc tnh ton chi ph s d ng v n, cng ty ch xem xt v n di h n, v th b qua n ng n h n. a. Tnh chi ph c a m i thnh ph n v n, l, chi ph n sau thu , chi ph c ph n u i, chi ph c ph n th ng t l i nhu n gi l i, v chi ph s d ng v n c ph n th ng m i pht hnh. S d ng phng php DCF tm chi ph s d ng v n c ph n. b. By gi tnh chi ph s d ng v n c ph n th ng t l i nhu n gi l i b ng cch s d ng phng php CAPM. c. Chi ph s d ng v n c ph n m i d a trn m hnh CAPM l bao nhiu? (H ng d n: Tm chnh l ch gi a rs v re tnh theo DCF, v c ng ph n chnh l ch ny vo rs tnh theo CAPM) d. N u Skye ti p t c s d ng c u trc v n gi ng nh th , gi nh (1) r ng cng ty ch s d ng l i nhu n gi l i lm v n c ph n th ng v (2) r ng cng ty m r ng nhanh chng n n i n ph i pht hnh thm c phi u m i WACC c a cng ty l bao nhiu ?

Tnh hu ng t ng h p
10-22 Chi ph s d ng v n Coleman Technologies ang xem xt m t chng trnh m r ng l n c ngh b i phng cng ngh thng tin c a cng ty. Tr c khi i n vi c m r ng, cng ty ph i tnh chi ph s d ng v n c a mnh. Gi s b n l tr l c a Jerry Lehman, ph gim c ti chnh. Nhi m v u tin c a b n l tnh chi ph s d ng v n c a Coleman. Lehman cung c p cho b n nh ng d ki n sau, ng y tin t ng r ng nh ng d ki n ny c th xc ng v i nhi m v c a b n. (1) Thu su t thu thu nh p c a cng ty l 40%

Cng ty Coleman Technologies

(2) Gi hi n t i c a tri phi u khng thu h i, th i gian o h n 15 nm, tr li n a nm m t l n, li su t coupon 12% l 1.153,72$. Coleman khng s d ng n ph i tr li ng n h n. Tri phi u m i s c bn m t cch n i b khng t n chi ph pht hnh. (3) Gi hi n t i c a c phi u u i vnh vi n, c t c 10% m t nm, m nh gi 100$, tr c t c theo qu l 111,1$. (4) C phi u th ng c a Coleman hi n ang c bn v i gi 50$ m t c ph n. C t c nm v a qua (D0) l 4,19$, v c t c c d ki n tng tr ng theo t l tng tr ng c nh 5% nm trong tng lai. Beta c a Coleman l 1,2, t su t l i nhu n trn tri phi u kho b c l 7%, v ph n b r i ro th tr ng c nh gi l 6%. Theo cch t su t l i nhu n tri phi u c ng v i ph n b r i ro, cng ty s d ng ph n b r i ro l 4%. (5) C u trc v n m c tiu c a Coleman g m 30% n , 10% c ph n u i v 60% c ph n th ng. pht h a nhi m v , Lelman yu c u b n tr l i nh ng cu h i sau y : a. (1) Nh ng ngu n v n no s c tnh vo khi b n tnh WACC c a Coleman? (2) Cc chi ph thnh ph n nn c tnh trn c s tr c thu hay sau thu ? (3) Chi ph s d ng v n nn l chi ph l ch s (v n c) hay chi ph m i (c n bin)? b. Li su t th tr ng trn kho n n c a Coleman v chi ph s d ng v n thnh ph n n l bao nhiu ? c. (1) Chi ph s d ng v n c ph n u i c a cng ty l bao nhiu ? (2) C phi u u i c a Coleman r i ro i v i nh u t hn n , do t su t l i nhu n cho nh u t c a c a phi u u i th p hn t su t l i nhu n o h n trn n . C ph i i u ny ch ra r ng b n m c l i? (H ng d n: suy ngh v thu ). d. (1) T i sao l i c chi ph g n li n v i l i nhu n gi l i ? (2) Chi ph s d ng v n c ph n th ng c tnh theo cch s d ng cch ti p c n CAPM l bao nhiu ? e. Chi ph s d ng v n c ph n c tnh theo cch DCF l bao nhiu ? f. Chi ph s d ng v n c ph n th ng c tnh theo cch t su t l i nhu n tri phi u c ng ph n b r i ro l bao nhiu ? g. nh gi cu i cng c a b n v rs l bao nhiu ? h. Di n t b ng l i t i sao chi ph s d ng v n c ph n m i cao hn l i nhu n gi l i. i. (1) Hai cch ti p c n c s d ng i u ch nh chi ph pht hnh l g? (2) Coleman tnh ton r ng n u n pht hnh c ph n m i, chi ph pht hnh s l 15%. Coleman tnh chi ph pht hnh vo chi ph s d ng v n theo cch ti p c n DCF. Chi ph s d ng v n c ph n m i pht hnh c xem xt chi ph pht hnh l bao nhiu? j. Chi ph s d ng v n t ng h p, hay trung bnh tr ng s (WACC) c a Coleman l bao nhiu? b qua chi ph pht hnh. k. Cc nhn t no tc ng n WACC t ng h p c a Coleman? i. Cng ty c nn s d ng WACC nh m t t su t ng ng cho m i d n c a n? gi i thch.

THOMSON ONE
i vo nh ng bi t p c a Thomson ONE qua trang Web Thomson NOW. S d ng Thomson ONE c s d li u tr c tuy n business School Edition lm cc cu h i c a chng ny.

Tnh Chi ph s d ng v n c a 3M

Trong chng ny chng ti miu t WACC c a m t cng ty, l trung bnh tr ng c a chi ph n , chi ph c ph n u i v chi ph c ph n th ng. H u h t d ki n chng ta c n tnh WACC c th tm th y Thomson One. y, chng ta i qua t ng b c c s d ng tnh WACC c a Minnesota Mining & Manufacturing (MMM).

Cu h i th o lu n
1. B c u tin chng ta c n tnh t l % v n c a MMM n t n di h n, c phi u u i, v c phi u th ng. N u chng ta click vo FINANCIALS, chng ta s th y ngay l p t c t b ng cn i k ton gi tr n v v n c ph n th ng (vo gi a nm 2004, MMM khng c c ph n u i). M t cch khc, b n c th click vo FUNDAMENTALS RATIOS trong dng ti p theo c a cc tabs bn d i v sau ch n WORLDSCOPES BALANCE SHEET RATIOS. y, b n cng s tm th y cch l ng n theo t l ph n trong t ng v n g n y. Nh l i r ng t tr ng m chng ta s d ng trong WACC c d a vo c u trc v n t i u c a cng ty. N u chng ta gi nh r ng cng ty mu n duy tr s k t h p cc ngu n v n gi ng nh c u trc v n hi n t i trn b ng cn i k ton, t tr ng m b n s s d ng tnh WACC cho cng ty MMM? (Trong chng n b y ti chnh, chng ta s th y r ng chng ta c th i n cch nh gi cc t tr ng ny khc n u chng ta gi nh r ng c u trc v n c a MMM d a trn gi tr th tr ng c a n v v n c ph n thay v d a vo gi tr s sch ) 2. M t l n n a, chng ta c th s d ng CAPM tnh ton chi ph s d ng v n c ph n c a MMM. Thomson One cung c p r t nhi u t tnh v beta - ch n s li u no m b n tin r ng t t nh t v k t h p v i nh gi c a b n v t su t l i nhu n phi r i ro v ph n b th tr ng t c m t con s tnh ton v chi ph s d ng v n c ph n. (Xem bi t p Thomson One chng 8 bi t thm chi ti t) Chi ph s d ng v n c ph n b n tnh c l bao nhiu? T i sao c th khng c ngha khi s d ng cch ti p c n DCF tnh chi ph s d ng v n c ph n c a MMM? 3. K ti p, chng ta c n tnh chi ph n c a MMM. Th t khng may, Thomson One khng cung c p m t o l ng chi ph n tr c ti p. Tuy v y, chng ta c th s d ng cch ti p c n khc tnh ton n. M t cch ti p c n l l y chi ph li vay di h n chia cho kho n n di h n c a cng ty. Cch ti p c n ny ch c tc d ng n u chi ph n l ch s b ng v i t su t l i nhu n o h n trn th tr ng hi n hnh (ngha l, n u tri phi u ang lu hnh c a MMM ang c giao d ch theo m nh gi). Cch ti p c n ny c th t o ra s nh gi sai l c trong nh ng nm m MMM pht hnh m t l ng l n n . V d nh, n u m t cng ty pht hnh th t nhi u n vo cu i nm, ton b kho n n s xu t hi n trn b ng cn i k ton cu i nm, nhng chng ta v n khng th y m t s tng ln ng k trong chi ph li vay trn bo co thu nh p nm b i v n ch m i lu hnh trong th i gian ng n, m t ph n nh c a ton b nm. Khi tnh hu ng ny xu t hi n, chi ph n c tnh s th p hn chi ph n th c s . M t cch ti p c n khc l c tm s li u ny trong thuy t minh bo co ti chnh c a cng ty b ng cch vo trang web c a cng ty v b ph n quan h v i nh u t c a n. M t cch khc, b n c th i n cc ngu n bn ngoi khc, nh l www.bondsonline.com, tm li su t tri phi u cng ty, c th c s d ng tm s c l ng chi ph c a n . Nh r ng b n c n chi ph n sau thu tnh WACC cho m t doanh nghi p, v v y b n s

c n thu su t c a MMM (trung bnh kho ng 37% trong nh ng nm g n y). Chi ph n sau thu c a MMM m b n tnh c l bao nhiu? 4. t t t c nh ng thng tin ny cng nhau, tnh ton v WACC c a MMM l bao nhiu? B n t tin nh th no vo tnh ton ny? gi i thch cu tr l i c a b n.

You might also like