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PRESUPUESTOS DE CAPITAL
FLUJO DE EFECTIVO
VALOR PRESENTE NETO
INDICE DE RENTABILIDAD
TASA INTERNA DE RENDIMIENTO
La preparacin del presupuesto de capital es el trmino que se usa para
describir el proceso de cmo una empresa debe asignar los escasos
recursos de capital a oportunidades de inversin a largo plazo
disponibles. Se espera que algunas de estas oportunidades sean
rentables en tanto que otras no lo son. En vista de que el objetivo de la
empresa es llevar al mximo la riqueza de los accionistas, el
administrador financiero es responsable de seleccionar slo aquellas
inversiones que se espera aumenten la riqueza del accionista. En otras
palabras, la preparacin del presupuesto de capital es simplemente una
comparacin de costos contra beneficios, y slo deben aceptarse
proyectos donde el beneficio es igual o mayor que el costo.
Estos recursos de valuacin tienen aplicacin fuera de la administracin
de los activos de las corporaciones. E anlisis de arrendamiento, las
decisiones de rembolso de obligaciones, el anlisis de fusiones y
adquisiciones, la reestructuracin de las corporaciones y decisiones de
nuevos productos son todos ejemplos de dnde se usan estas tcnicas.
En un nivel ms personal, las decisiones respecto al refinanciamiento
de hipotecas, rentar contra comprar y escoger una tarjeta de crdito
son slo algunos ejemplos de dnde son tiles estas tcnicas.
En apariencia, las decisiones de la preparacin de un presupuesto de
capital son sencillas. Si los beneficios son mayores que los costos,
entonces el proyecto debe ser aceptado porque de otro modo debe ser
rechazado. Desafortunadamente, cuantificar costos y beneficios no
siembre es fcil.
Estimacin de flujos de Efectivo.
Antes de estar en posibilidad de determinar si una inversin aumentar o
no la riqueza de un accionista, necesitamos estimar los flujos de efectivo
que va a generar. Si bien esto es ms fcil decirlo que hacerlo, hay algunas
guas generales a considerar. Hay dos condiciones importantes que un flujo
de efectivo debe satisfacer para ser incluido en nuestro anlisis.
Los flujos de efectivo deben ser:
Incrementales: cotejar los nuevos flujos de efectivo adems de los que la empresa ya
tenga. Por ejemplo, una empresa puede estar considerando una adicin a una lnea
de productos existente. Pero el nuevo producto puede hacer que algunos clientes
actuales cambien a otro de los productos de la empresa. Se deben considerar tanto
el aumento del flujo de efectivo a partir del nuevo producto y la disminucin del flujo
de efectivo desde el producto ya existente. Slo se considerarn los nuevos flujos de
efectivo netos.
Despus de Impuestos: los flujos de efectivo deben ser considerados despus de impuestos.
Los accionistas no estn interesados en flujos de efectivo antes de impuestos porque no se
pueden reinvertir o pagar como dividendos hasta que se paguen los impuestos. Recuerde
que la tasa impositiva relevante es la tasa impositiva marginal porque estamos evaluando
flujos de efectivo adicionales.
Con estos puntos en mente, podemos continuar para hablar de la estimacin de los flujos de
efectivo relevantes. Clasificamos los flujos de efectivo como parte de uno de los tres grupos:
0 1 2 3 4 5
NOTA: ATCF, por sus siglas en ingls, es el flujo de efectivo despus de impuestos
OI. El desembolso inicial.
El desembolso inicial (que se abrevia IO por sus siglas en ingls: Initial
Outlay) representa el Costo Neto del proyecto. Aun cuando
supondremos que el desembolso inicial ocurra en el periodo 0 (hoy),
hay muchos caso, quiz la mayor parte, en los que el costo de un
proyecto se distribuye a travs de varios periodos. Por ejemplo, al
contratista de grandes proyectos de construccin generalmente se le
paga algn porcentaje por adelantado, pagndosele ms dinero a
medida que el proyecto alcanza varias etapas de terminacin. Adems
es usual alguna demora entre la fase de anlisis de un proyecto y su
puesta en prctica, de modo que para ser tcnicamente correcto, el
desembolso inicial en realidad se presenta en algn periodo futuro de
un plazo cercano.
El desembolso inicial comprende varios flujos de efectivo. Es
imposible enumerar todos los componentes para todos los proyectos
posibles, pero daremos algunos principios bsicos. El ms obvio es el
desembolso en efectivo requerido para la adquisicin del proyecto. El
precio de una pieza de maquinaria o de un edificio son ejemplos
obvios, pero tambin hay otros componentes. Cualesquiera gastos de
transportacin, costos de mano de obra para instalar maquinaria o
costos para el entrenamiento de empleados deben incluirse al
principio. Juntos los costos para hacer que un proyecto se inicie y
funcione se conoces como base depreciable para el proyecto porque
sta es la cantidad que depreciaremos en la vida del proyecto.
Tambin puede haber flujos de efectivo que sirvan para reducir el
desembolso inicial. Por ejemplo, en una decisin de sustitucin (es
decir, sustituir una mquina existente con un modelo ms reciente)
con frecuencia hay algn valor de salvamento por la mquina vieja.
Esta cantidad se deducir del desembolso inicial, pero puede haber
impuestos asociados con la venta del equipo viejo. Siempre que se
venta un activo en una cantidad que difiera de su valor en libros hay
consecuencias en impuestos. Si un activo se vende en ms que su
valor en libros, el impuesto es sobre la diferencia. Si se vende en
menos que su valor en libros, la diferencia se usa para compensar la
utilidad gravable de la empresa que resulte en un ahorro de
impuestos. Estos impuestos adicionales (ahorro de impuestos)
aumentarn (disminuirn) el desembolso inicial.
Por ltimo, puede haber costos que no son tan obvios. Por ejemplo,
suponga que una empresa est considerando una inversin en una
nueva mquina sustancialmente ms rpida que el modelo viejo que
est en servicio. Debido a la mayor rapidez, la empresa puede
encontrar que necesite aumentar su inversin en materias primas. La
parte del costo de estas materias primas adicionales, que es financiada
por fuentes de fondos a largo plazo, debe incluirse como aumento en el
desembolso inicial porque no se compraran a menos que e proyecto se
emprenda. Este costo se reconoce como un cambio en el capital de
trabajo neto.
El clculo del desembolso inicial se puede resumir en la siguiente
ecuacin:
IO = precio del proyecto + transportacin + instalacin + entrenamiento + (valor de
salvamento impuestos adicionales) + cambio en el capital de trabajo neto
NPV =. CF t t - IO
=1
(1 i )
Hay un par de cosas importantes a observar acerca del VPN. Lo ms
importante, como el valor puede ser mayor, igual o menor que el costo,
el VPN puede ser mayor, igual o menor a cero. Si el valor es menor al
costo, el VPN ser menor a cero, y el proyecto sera rechazado. De otro
modo el proyecto sera aceptado porque el valor es mayor (o igual) al
costo. En el ltimo caso, la riqueza de los accionistas se aumentar (o al
menos no cambia) por la aceptacin del proyecto. Entonces, VPN
representa el cambio en la riqueza de los accionistas que acompaa la
aceptacin de una inversin. Como la meta de la administracin es
maximizar la riqueza de los accionistas, deben aceptar todos los
proyectos donde el VPN sea mayor o igual a cero.
Porqu el VPN representa un cambio en la riqueza de los accionistas?
Para ver este importante punto, recuerde que cualesquier flujos de efectivo que
rebasen los gastos se acumulan a los accionistas comunes de la empresa. Por
tanto, cualquier proyecto que genere flujos de efectivo suficientes para cubrir
sus costos resultar en un aumento en la riqueza de los accionistas.
Hctor y Luis estn considerando la compra de un local de limonadas
que operar durante los meses de verano. Les costar $100 construir y
operar el local. Como slo tienen $50 de su propiedad (capital comn)
necesitarn obtener el capital adicional en otra parte. El padre de Huey
conviene en prestarles $30 en el entendido de que le devolvern $33 al
terminar el verano. Los otros $20 pueden conseguirlos en una oferta de
capital preferente a varios inversionistas. La accin preferente se vende
con la promesa de pagar un dividendo de $3 al final del verano. Hctor
y Luis tendran que ganar al menos $10 para compensarles por su
tiempo, esfuerzo y dinero invertidos. Suponiendo que el local ser
demolido, y todo el capital devuelto, al final del verano, Deben
emprender este Proyecto?
La respuesta a esta pregunta depende de los flujos de efectivo que
Hctor y Luis esperen que genere el local de limonadas. Observe que el
costo de capital promedio ponderado (WACC), es de 16%
3 3 10
WACC = 0.30 ( ) + 0.20 + 0.50( ) = 0.16
30 20 50
Las tres situaciones de la tabla demostrarn las posibilidades.
Note que los rendimientos requeridos de cada uno de los accionistas
no cambian en cada situacin. La nica variable es el flujo de entrada
de efectivo despus de gastos de operacin e impuestos.
Escenario 1 Escenario 2 Escenario 3
16% de rendimiento 20% de rendimiento 8% de rendimiento
Flujo de entrada de efectivo $116 $120 $108
total despus de gastos de
operacin e impuestos
Menos costo de deuda ($33) ($33) ($33)
Menos costo de capital ($23) ($23) ($23)
preferente
Menos costo de capital comn ($60) ($60) ($60)
Remanente a accionistas 0 4 -8
comunes
.
CF t
t
$ Beneficio =1
(1 i ) PVCF
NPV = = =
$ Costo IO IO
Como se indica en la ecuacin, el beneficio se calcula como el valor presente de los
flujos de efectivo despus de impuestos y el costo es el desembolso inicial.
Obviamente, si el PI es mayor o igual a 1, el proyecto es aceptable porque los
beneficios exceden, o al menos son iguales, a los costos. De otro modo, los
beneficios son menores que los costos y el proyecto sera rechazado. Ntese que el
ndice de rentabilidad siempre resultar en la misma respuesta aceptar o rechazar,
como el VPN.
La Tasa Interna de Rendimiento
La tasa interna de rendimiento TIR es una medida de la tasa de
rendimiento anual promedio compuesta que dar un proyecto. Si la TIR
es igual, o mayor, que el rendimiento requerido para un proyecto, el
proyecto ser aceptado. Debido a que es una medida del rendimiento
en porcentaje, muchos analistas la prefieren a otros mtodos que
hemos discutido.
La TIR es la tasa de descuento que iguala cero el valor presente neto.
Una definicin alternativa pero equivalente, es que la TIR es la tasa de
descuento que iguala el valor presente de los flujos de efectivo (CF) con
el desembolso inicial. En otras palabras, la TIR es la tas de descuento
que hace que se cumpla la siguiente igualdad:
CF t
IO = .
t
=1
(1TIR)
TIR o VPN
La tasa interna de rendimiento TIR es una medida preferida de rentabilidad
porque, como porcentaje, es fcil de comprender y fcil de comparar con el
rendimiento requerido. No obstante, la TIR podra llevar a decisiones poco
ptimas en algunos proyectos.
El VPN casi siempre llevar a la decisin econmicamente correcta, pero la
TIR y el VPN no siempre llevan a la misma decisin cuando los proyectos son
mutuamente excluyentes. Los proyectos mutuamente excluyentes son
aquellos donde la seleccin de un proyecto impide la aceptacin de otro.
Cuando los proyectos que se comparan son mutuamente excluyentes, puede
aparecer un conflicto de clasificacin entre el VPN y la TIR. En otras palabras,
el mtodo del VPN puede sugerir que el proyecto A sea aceptado, mientras
que la TIR puede sugerir el proyecto B. Si no puede seleccionar ambos, en
que medida de rentabilidad confiar?
Hay dos causas de este tipo de problema:
1) Los proyectos son de tamaos diferentes;
2) Los lmites de tiempo de los flujos de efectivo son diferentes.
Para ver con ms claridad el tamao de la diferencia, considere esto:
Preferira ganar un rendimiento de 100% por una inversin de $10
(Proyecto A), o un 10% de rendimiento por una inversin de $1,000
(Proyecto B)?
Obviamente, casi todos estaramos ms interesados en la cantidad en
dlares y escogeramos el 10% de rendimiento poruqe eso dara $100 contra
slo $10 en el otro caso. La solucin a este problema es muy sencilla. Si
alguien puede reunir $1,000 para el proyecto B, entonces la comparacin
correcta no es entre A y B sino entre B y A ms cualquier cosa que puede
hacer con los otros $990 (digamos Proyecto C) que estn disponibles si se
escoge el Proyecto A. Si el Proyecto C rindiera 10%, entonces podra ganar
$109 al invertir en B y en C, lo cual es preferible a invertir solo en B.
El problema del lmite de tiempo es ms difcil de tratar. Suponga que
se le da el trabajo de evaluar los dos proyectos mutuamente
excluyentes, con un rendimiento requerido de 10%.
Supuestos:
- La reinversin de los fondos liberados a lo largo de la vida del
proyecto, se hace a la tasa de descuento.
- Tiene en cuenta la cantidad invertida.
El VPN
Utilidad = Ingresos - Egresos
U=150 100 = 50 $150
$100
Con cul tasa se traen Los ingresos por lo general
a Valor actual? estn en el futuro
$150
$100
Recuperacin de la
$100
inversin
El VPN
150
Inversin
$100
El VPN
La agregacin de valor...
Al traer los ingresos futuros a Valor Actual, se est
evaluando implcitamente la AGREGACION DE
VALOR DE LA INVERSION
50
VPN
(1 0.1)1
150
Costo$50
del dinero
dinero
$10
Inversin
$100
El VPN
n n
It Et
VPN
t 0 (1 r ) t 0 (1 r )
t t
Donde:
t = Perodo
I = Ingresos
r = Tasa
E = Egresos
n = Ultimo perodo
VPN = Valor Presente Neto
El VPN
n n
It Et
t 0 (1 r )
t
t 0 (1 r )
t
0
Donde:
t = Perodo
I = Ingresos
r = Tasa (TD) Valor
desconocido
E = Egresos
n = Ultimo perodo
La TIR
150
TIR 100 0
(1 i)1
150
TIR i 1
100
TIR i 0.5
Costo del
dinero
Inversin
La TIR
TIR
La TIR
150 150
VPN 100 TIR 100 0
(1 i)1 (1 i)1
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Informar a mi jefe(a) inmediato(a), a la Vicepresidencia de
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aquellos asuntos en los que puedan presentarse conflictos de inters.
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