Université Hassan II-Casablanca

faculté des sciences Juridiques,

économiques et sociales de
Mohammedia

Courbe des taux

&
techniques de valorisation

Réalisé par : Supervisé par :

JAMRI Mohamed Ayoub
LEKHYAR Nawfal Mr. Professeur
AITOUBKHANE Abdelali FETTAHI ITHRI
EL BATANE El Hassane
 INTRODUCTION
 Lors de tout placement, ce qui importe à l’investisseur
est le taux de rendement que celui-ci va lui procurer.

 Or, les taux d’intérêts fluctuent en permanence sur le

marché ce qui affecte la rentabilité du placement.

 Pour faciliter les choses, et pour permettre aux

investisseurs une meilleure visibilité, la courbe des
taux est apparu, pour permettre aux investisseurs de
déterminer le taux de rendement des différents
placements en fonction de la maturité.
 DEFINITION
LA COURBE DES TAUX

est une représentation est définie comme la

graphique des
rendements offerts par les
titres obligataires d'un
même émetteur selon
leur échéance de la plus
courte à la plus longue
fonction qui, à une date
donnée et pour chaque
maturité en abscisse,
indique le niveau du taux
d’intérêt associé en
ordonnée.

 La courbe des taux la plus commune, et qui sert de référence à

l'ensemble du marché obligataire d'un pays donné, est celle des
emprunts d'Etat.
 MULTITUDE DE COURBES DE TAUX
Dans un pays (ou une zone économique unifiée), il
existe une multitude de courbes de taux.

LES COURBES DE LES COURBES

MARCHÉ: IMPLICITES:

sont construits
sont des données de implicitement à partir des
marché données de
(swaps) marché.
(zéro-coupon, forward)
LA FORME DE LA COURBE DES TAUX
En fonction des évènements du marché:

 La forme de la courbe des taux est directement liée aux

anticipations des investisseurs concernant l’évolution des taux sur
le marché.

Généralement, les taux longs sont supérieurs aux taux courts

puisque le temps est porteur de risque. C’est pourquoi, chaque fois
que la durée du placement augmente, le taux augmente.
LA RELATION THÉORIQUE ENTRE TAUX COURTS
ET TAUX LONGS :
 Le taux long = la moyenne des taux courts anticipés.

TL = Σ TC anticipés + ɛ
 Une variation du taux court a un impact sur le taux
long uniquement si elle est perçue comme durable.
 Si l’évolution des taux courts est parfaitement
anticipée elle n’a pas d’effet sur les taux longs puisque
ceux-ci incorporent déjà la variation des taux courts.
 LA PARTIE COURTE LA PARTIE LONGUE

La prime de risque liée aux

incertitudes sur la
Les taux directeurs de
solvabilité et au défaut de
la Banque centrale
l’émetteur qui est
déterminante.

Le Spread:
 c’est la différence entre taux long et taux cours:

S = taux long – taux court

Son signe affecte directement la forme de la courbe des taux.
UNE COURBE DES TAUX CROISSANTE:

Si S > 0 alors :
 taux long > taux court:
 c’est une situatstion
normale d’où la courbe
des taux va être
croissante.
COURBE QUASI-PLATE:

 Si S = 0 alors
 Taux long = taux court
 La courbe des taux est
plate, et ne reflète pas
les anticipations sur
les taux à venir.
COURBE DECROISSANTE :

 Si S < 0
 taux court > taux long
 cette forme est liée aux
anticipations sur les
taux à venir ou à la
prise en compte d’un
défaut.
LA RELATION ENTRE LA COURBE DES TAUX ET LE RISQUE DE
CONTREPARTIE

 Généralement, les titres obligataires émis par les

entreprises sont considérés comme plus risqués que ceux
émis par les Etats.

 C'est pourquoi il existe une prime de risque attachée aux

emprunts obligataires "corporate" par rapport aux
emprunts souverains.

 Cette prime de risque se matérialise par des niveaux de taux

d'intérêt supérieurs pour chaque échéance, ce qui se traduit
par une courbe de taux présentant une forme similaire à
celle des emprunts d'Etat, mais décalée vers le haut.
 De même, le risque perçu par les investisseurs sur les titres
obligataires des différents pays émetteurs varie selon leurs
Rating qui sont accordés par les agences de notation.
(Moody’s, Fitch, Standard&Poor )
PENTIFICATION DE LA COURBE DES TAUX
 La pentification de la courbe des
taux intervient lorsque les
investisseurs exigent des primes de
risque élevées pour prêter sur des
échéances lointaines pour
compenser un risque inflationniste
ou de dérapage budgétaire futur
qu'ils jugent supérieur au niveau
actuel.
 La pentification de la courbe des
taux est donc associée à des
anticipations de hausse de
l'inflation à terme ou de
dégradation de la situation
budgétaire.
APLATISSEMENT DE LA COURBE DES TAUX
 Situation dans laquelle les taux
longs baissent et se rapprochent
du niveau des taux d'intérêt à
court terme tout en leur restant
supérieurs.

 Cette situation peut résulter de

différentes causes. Elle peut
notamment provenir d'un
changement des anticipations
des investisseurs quant au niveau
des taux d'intérêt à long terme.
 Taux de référence du Marché secondaire des bons de trésor
(courbe des taux)
TAUX
DATE MOYEN DATE DE LA MATURITÉ MATURITÉ
D'ÉCHÉANCE TRANSACTION PONDÉRÉ VALEUR ( EN JOURS ) ( EN ANNÉES )
27/11/2017 61,24 2,15% 02/11/2017 25 0,069444444
15/01/2018 30,68 2,15% 09/11/2017 67 0,186111111
16/04/2018 47,69 2,17% 15/11/2017 152 0,422222222
09/07/2018 144,25 2,22% 15/11/2017 236 0,655555556
03/02/2019 27,18 2,33% 15/11/2017 445 1,236111111
16/09/2019 44,82 2,41% 15/11/2017 670 1,861111111
21/10/2019 103,03 2,42% 15/11/2017 705 1,958333333
19/04/2021 106,35 2,59% 15/11/2017 1251 3,475
17/10/2022 215,89 2,76% 15/11/2017 1797 4,991666667
14/06/2027 155,83 3,21% 10/11/2017 3503 9,730555556
16/04/2029 52,55 3,38% 09/11/2017 4176 11,6
06/08/2029 33,15 3,44% 09/11/2017 4288 11,91111111
05/08/2030 52,43 3,50% 09/11/2017 4652 12,92222222
18/07/2031 485,68 3,57% 20/11/2017 4988 13,85555556
19/02/2035 25,16 3,81% 10/11/2017 6310 17,52777778
19/02/2046 339,09 4,35% 02/10/2017 10367 28,79722222
Total 1 925,02
 Courbe de la BAM en 17/11/2017
TAUX
4.50%

4.00%

3.50%

MATURITE EN ANNEE
3.00%

Taux
2.50% moyen
pondéré

2.00%
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30
 Conclusion

 La courbe des taux :

renseigne sur le taux de rendement des titres obligataires
en fonction de la maturité.

 permet de prévoir les taux pour l'avenir.

 Son allure dépend:

-Des anticipations sur les taux courts.
-Le risque associé à l’obligation/ émetteur.
-La maturité.
 LES
THÉORIES ÉCONOMIQUES
EXPLICATIFS DES COURBES
DE TAUX :
La théorie des anticipations

Le taux à long terme

La moyenne des taux

anticipés au comptant
 Explication et Interprétation
 R : Taux à LT / r : Taux court / f : taux anticipé

 Si r<f  R>r donc la courbe est croissante

 Si r>f  R<r donc la courbe est

décroissante

 Si r=f  R=r donc la courbe est plate

Cas d’une anticipation de hausse
des taux
Cas d’anticipation d’une baisse des
taux
 Théorie des marchés segmentés
(Brian Culbertson)
 Aucune relation stable entre les taux courts et les taux
longs ne peut être mise en évidence ;

 les taux courts évoluent indépendamment des taux

longs;

 La courbe de structure des taux est alors discontinue.

La théorie des habitats préférés
(Modigliani et Sutch)
 Une variante de la théorie précédente, on suppose que
chaque opérateurs dans le marché des obligations
aurait un habitat préféré mais il pourrait le quitter
pour un autre proche, à condition d’obtenir un
rendement suffisamment attractif en fonction de
l’offre et de la demande de liquidités et de la prime
offerte sur ce nouveau segment.
 LES
TECHNIQUES
DE VALORISATION :
 Les différentes formes d’emprunt

Emprunt indivis Emprunt obligataire

Plusieurs souscripteurs
Divisé en nombre important
Souscrit par un seul prêteur des parts : les obligation
  H1 : émission au pair (PE=VN)
 H2 : émission en dessous du pair
Prix d’émission (PE<VN)
(PE)  H3 : émission au dessus du pair
(PE>VN)

Les valeurs
d’une Valeur nominale La base de calcul des intérêts versés
obligation (VN) aux obligataires
( coupon d’intérêt = VN x i )

Prix de H1 : Remboursement au pair

remboursement (PR=VN)
(PR) H2 : Remboursement au dessus
du pair (PR>VN)
Les modalités de remboursement des obligations
 Plusieurs modes de remboursement, à savoir :
 Remboursement à zéro coupon
 Remboursement in fine
 Remboursement par amortissement constant
 Remboursement par annuité constante
Exemple :
Caractéristiques de l’obligation Valeur
Nombre d’obligations 3 000 obligations
Date d’émission 01/05/N
Taux facial 6%
Valeur nominale 1 000 MAD
Prix d’émission (au pair) 1 000 MAD
Prix de remboursement 1 200 MAD
Durée de vie 5 ans
 Les modalités de remboursement des obligations
 Remboursement à zéro coupon :
 Aucun décaissement (ni intérêts ni capital) avant la dernière période.

 à la dernière période ,on rembourse le capital et les intérêts capitalisés.

Capital Obligation obligation

périodes intérêt amortissement annuités
restant dû vivantes amortis
N 3 000 000 3 000 180 000 0 0 0
N+1 3 180 000 3 000 180 000 0 0 0
N+2 3 360 000 3 000 180 000 0 0 0
N+3 3 540 000 3 000 180 000 0 0 0
N+4 3 720 000 3 000 180 000 3 000 3 720 000 3 900 000
 Les modalités de remboursement des obligations
 Remboursement in fine :
 Paiement des intérêts à la fin de chaque période.

 Remboursement du capital en totalité à la dernière période.

Capital Obligation Obligation

périodes intérêt amortissement annuités
restant du vivantes amortis

N 3 000 000 3 000 180 000 0 0 180 000

N+1 3 000 000 3 000 180 000 0 0 180 000
N+2 3 000 000 3 000 180 000 0 0 180 000
N+3 3 000 000 3 000 180 000 0 0 180 000
N+4 3 000 000 3 000 180 000 3 000 3 000 000 3 180 000
 Les modalités de remboursement des obligations
 Remboursement par amortissement constant :
 Remboursement de capital par fraction égale à la fin de chaque période.

 Paiement annuel des intérêts.

Capital Obligation Obligation

périodes intérêt amortissement annuités
restant du vivantes amortis

N 3 000 000 3 000 180 000 600 720 000 900 000

N+1 2 280 000 2 400 136 800 600 720 000 856 800

N+2 1 560 000 1 800 93 600 600 720 000 813 600

N+3 840 000 1 200 50 400 600 720 000 770 400

N+4 720 000 600 43 200 600 720 000 763 200
 Les modalités de remboursement des obligations
 Remboursement par séries égales :
 Ici : n = 6ans, amortissement tous les 2 ans.
Le capital est remboursé par fraction, mais pas à la fin de chaque
période.

Capital obligation Obligation

périodes intérêt amortissement annuités
restant du vivantes amortis
N 3 000 000 3 000 180 000 0 0 180 000
N+1 3 000 000 3 000 180 000 1 000 1 200 000 1 380 000
N+2 1 800 000 2 000 108 000 0 0 108000
N+3 1 800 000 2 000 108 000 1 000 1 200 000 1 308 000
N+4 1 200 000 1 000 72 000 0 0 72 000
N+5 1 200 000 1 000 72 000 1 000 1 200 000 1 272 000
 Les modalités de remboursement des obligations
 Remboursement par annuités constantes :
-A chaque période, on décaisse la même somme, constituée de
remboursement et d’intérêt.
L’annuité est quasi-constante, car le nombre des obligations amortis prend la
forme d’un chiffre entier

Capital obligation obligation

périodes intérêt amortissement annuités
restant du vivantes amortis

N 3 000 000 3 000 180 000 543 651 600 831 600

N+1 2 457 000 2 457 147 420 570 684 000 831 420

N+2 1 887 000 1 887 113 220 599 718 800 832 020

N+3 1 288 000 1 288 77 280 629 754 800 832 080

N+4 659 000 659 39 540 659 790 800 830 340
 Evaluation d’une obligation :
A. Modalité de cotation :
Les obligations sont en principes cotées:
 En pourcentage de la valeur nominale
 Et au pied du coupon ( coupons courus non inclus )
B. Coupon courus :
 La fraction d’un coupon courus entre la date du dernier versement du
coupon et la date de négociation de l’obligation
 Aussi exprimé en % de la valeur nominale

Date du dernier d Date de négociation

versement
 Evaluation d’une obligation :
EXEMPLE :
Une emprunt obligataire a été émis le 01/05/N-1 au taux annuel de 6% et une
valeur nominale de 6 000 MAD.
Un opérateur souhaite acheter une obligation le 15/08/N, quel sera le montant
du coupon courus à cette date ?
 Evaluation d’une obligation :
B) La valeur au pied du coupon de l’obligation :

Obligation cote au pied du coupon

> à 100% = à 100% < à 100%

- La valeur du marché -la valeur du marché <

> la VN la VN
La valeur du marché et
-le cours de identique à la VN -le cours de
l’obligation a l’obligation a baissé
augmenté - Le détenteur support
-le détenteur réalise une moins-value
une plus-value
 Evaluation d’une obligation :
C) Cote boursière d’une obligation :

Contrairement aux actions, les obligations autre que celle convertible en

action, sont cotées :
 en % da la valeur nominale
 Et au pied du coupon

Prix de l’obligation = cours du pied du coupon + coupon courus

Exemple : une obligation d’une VN de 800 MAD cote 98%, et la proportion

du coupon courus en% de la VN = 3%. Quel est le prix de l’obligation ?
 Evaluation d’une obligation :
D) Le taux actuariel brut (coupon courus ou hors coupon) :
 Il permet à l’obligataire de prendre la décision de souscrire ou ne
pas souscrire d’obligations
 Si le TAB > taux de rendement d’une autre opportunité
de placement => élément de comparaison
 Le TAB est le taux pour lequel la valeur actuelle des
encaissements égale au montant des décaissements
 Il doit obligatoirement figurer dans la note d’information
relative à l’émission

EXEMPLE :
N=3000 obligation, émises le 01/05/N , VN=1000 MAD taux facial= 6%,
valeur de remboursement = 1200 MAD, prix d’émission = 1000 MAD ,
maturité = 5 ans, remboursement in fin. Déterminer le taux actuariel ?
 Evaluation d’une obligation :
E) La valeur théorique d’une obligation à une date donnée

Reprenons l’exemple précédent :

N=3000 obligation, émises le 01/05/N , VN=1000 MAD taux facial= 6%, valeur de
remboursement = 1200 MAD, prix d’émission = 1000 MAD , maturité = 5
ans, remboursement in fine.
Calculons la valeur théorique de l’obligation le 19/01/N+3, sachant que le taux du
marché des OAT est de 4.5% ?
 Mesure du risque obligataire lié au
risque des taux
A) La maturité :
Durée de vie restante de l'obligation entre un instant t et le moment
de son remboursement. En d’autre terme c’est la différence entre la
date d’échéance et la date de valeur.

Plus on s’approche du remboursement finale de l’emprunt, plus la

maturité est réduite

La maturité est une indication de la durée de vie restante à courir

d’une obligation !!!
 Mesure du risque obligataire lié au
risque des taux
B) La Duration
La duration est une mesure de la durée de vie moyenne d’une
obligation non encore remboursée (exprimée en année) à une
date considérée.
Elle se calcul par la moyenne arithmétique des flux actualisés et
pondérés par le poids relatif au différentes échéances

EXEMPLE : Échéance « t i» Flux « Fi »

1 60
2 60
3 1260
 Mesure du risque obligataire lié au
risque des taux
C) La sensibilité :
C’est la variation de la valeur d’une obligation provoquée par la
variation de 1 point du taux d’intérêt .

Les gestionnaire du portefeuilles font des paris sur l’évolution des taux :
 S’ils anticipent une baisse des taux, ils choisiront les obligations les plus
sensibles.
S’ils anticipent une hausse des taux, ils iront vers les obligations les moins
sensibles.
 Mesure du risque obligataire lié au
risque des taux :
C) La sensibilité :
C’est la variation de la valeur d’une obligation provoquée par la
variation de 1 point du taux d’intérêt .

On reprend notre exemple précédent, et on va supposés un

variation de taux d’intérêt, ∆° de +1%
T1= 6% et T2= 6% + 1% = 7%
- calculons le cours de cette obligation
 LES TYPES
DE RISQUE
OBLIGATAIRE
 Les risques obligataires
 Le risque de défaut (ou débiteur)
 Le risque de taux
 Le risque d’inflation
 Le risque de change
 Le risque de défaut
 Il représente la capacité de l’émetteur à honorer ses
engagements (paiement des intérêts et remboursement
du capital).
 ce risque peut être mesuré par la méthode appelée : écart
de rentabilité (spread de taux) ; cet écart représente la
différence de rentabilité entre les obligations risquées et
les obligations d'Etat
 Le risque de taux

 valeur des obligations à taux fixe diminue lorsque

les taux montent.
 La valeur des obligations à taux fixe augmente
lorsque les taux diminuent.
 Les taux d’intérêt permettent de mesurer la valeur
d’une obligation. Ils peuvent augmenter ou
diminuer et ainsi rendre plus ou moins attractif
l’investissement en obligations si on les compare à
la valeur du coupon
 Risque d’inflation

 Si l'inflation augmente dans le futur, le rendement réel

du placement effectué se trouve diminué.
 une forte inflation peut constituer un danger si celle-ci se
met à dépasser votre rendement
 Pour se protéger, certains optent pour des obligations
indexées ou à taux variables. Néanmoins, celles-ci ont un
coût en terme de rendement
 - Le risque de change :

 Vous pouvez acheter des obligations dans une autre devise

que la vôtre. Beaucoup d’émetteurs proposent en effet des
titres dans des devises autres que celles du pays.
 Exemple : Supposons qu’un investisseur détienne une
obligation d’entreprise américaine dont le prix est de 100
dollars.
 - Le risque de change :

 Si le taux de change EUR/USD s’élève à 1,35, le prix de

l’obligation est de 74,1 euros. Si le taux de change
s’apprécie et passe à 1,40, alors le prix de l’obligation
baisse et passe à 71,4 euros. La dépréciation du taux de
change entraine une perte de la valeur de l’obligation. À
l’inverse, si un investisseur américain détient une
obligation française dont le prix est de 100 euros, la
hausse du dollar lui est favorable.
 Plan
Introduction
1. La définition de la courbe des taux
2. La multitude des courbes des taux
3. Les différentes formes de la courbe des taux
4. Les théories économiques explicatifs des courbes de taux
5. Les techniques de valorisation
6. Les types de risque obligataire